Pravni i ekonomski okvir procjene vrijednosti privrednih ...
Transcript of Pravni i ekonomski okvir procjene vrijednosti privrednih ...
Advokatsko društvo SUDŽUKA & Co. D.o.o Sarajevo Džemala Bijedića 160B, 71000 Sarajevo,
Kontakt: Tel/fax +387 33 465 207; Mob: +387 61 348 872; E-mail: [email protected]
ID broj: 4202531850005 PDV broj: 202531850005 TRN: 199-499-004-756-9495 Sprarkasse bank dd BiH
Pravni i ekonomski okvir procjene
vrijednosti privrednih društava u
Federaciji Bosne i Hercegovine: studij
slučaja
Prof.dr. Emir Sudžuka
Prof.dr. Azra Branković
PRAVNI I EKONOMSKI OKVIR PROCJENE VRIJEDNOSTI
PRIVREDNIH DRUŠTAVA U FEDERACIJI BOSNE I HERCEGOVINE:
STUDIJ SLUČAJA
LEGAL AND ECONOMICAL FRAMEWORK OF COMPANIES VALUE
APPRAISAL IN FEDERATION OF BOSNIA AND HERZEGOVINA:
CASE STUDY
Ramiz Kikanović, Ph.D.
University „Vitez“, Travnik, Bosnia and Herzegovina
E-mail: [email protected]
Emir Sudžuka, Ph.D.
International university of Sarajevo, Faculty of Law, Sarajevo, Bosnia and Herzegovina
E-mail: [email protected]
Mirsada Murtić, MA
„Bestfin“ d.o.o Sarajevo, Bosnia and Herzegovina
E-mail: [email protected]
Sažetak
Rad se bavi analizom pravnog i ekonomskog okvira procjene vrijednosti privrednih društava
u Federaciji Bosne i Hercegovine. Izuzetno je značajno postojanje isntitucionaliziranog
okvira procjene vrijednosti društava zbog rješavanja spornih odnosa između suvlasnika
društava, te kao posljedica toga provođenje statusnih promjena podjele, spajanja ili
pripajanja privrednih društava. U radu će biti prezentiran primjer procjene vrijednosti
društva zbog spora između suvlasnika kao i osnovne metode procjene koje su koristili
ovlašteni procjenitelji ekonomske vrijednosti preduzeća, licencirani u skladu sa novim
normativnim okvirom ove djelatosti u Federaciji BiH. Osnovni značaj ove oblasti ogleda se
prvenstveno u povećanju stepena pravne sigurnosti uspostavljanja partnerskih odnosa između
partnera/suvlasnika u kreiranju poslovnih planova i politike društava kao i povećanje stepena
pouzdanosti u izvršene procjene. Taj cilj se postiže davanjem isključive nadležnosti za vršenje
ovih poslova stručnjacima koji imaju obavezu proći kroz stroge edukativne cikluse priprema i
testiranja za sticanje zvanja ovlašteni procjenitelj ekonomske vrijednosti imovine, obaveza i
kapitala pravnih osoba.
Ključne riječi: privredna društva, procjena vrijedosti, normativni okvir, metode
procjene
Abstract
The paper analyzes the legal and economical framework for the valuation of companies in the
Federation of Bosnia and Herzegovina. It is of great importance the existence
institucionalized framework for valuation of companies to solve disputes between co-owners
of companies, and as a result, the implementation of statutory changes of division,
consolidation or merger of companies.
The paper will present an example of the valuation of one company because of a dispute
between co-owners as well as the basic valuation methods used by licensed appraisers who
are licensed in accordance with the new normative framework of this business in Federation
of Bosnia and Herzegovina. The main character of this area is reflected primarily in an
increase of the degree of legal certainty to establish partnership relations between partners /
co-owners in the business plans and policies of companies and increase the level of
confidence in the assessment. This goal is achieved by giving exclusive jurisdiction to carry
out such operations to professionals who have an obligation to go through rigorous
educational cycles of preparation and testing for acquiring the title of certified appraiser.
Keywords: companies, appraisal, regulatory framework, assessment methods
1. UVOD
Vlada Federacije Bosne i Hercegovine je 2013. godine donijela Uredbu o procjenjivanju
ekonomske vrijednosti pravnih osoba, imovine, obaveza i kapitala (Službene novine FBiH
70/13) čime je prvi put stvoren normativni okvir procjene vrijedosti privrednih društava, kao
značajan segment povećanja efikasnosti poslovanja društava, povećanje stepena sigurnosti
investiranja, zatim uspostavljanje partnerskih odnosa između privrednika i u konačnici
povećanje stepena konkurentnosti privredih društava na tržištu. Do donošenja ove Uredbe,
ovu vrstu procjena radili su sudski vještaci ekonomske i građevinske struke primjenjujući
različite standarde i metodologije određivanja vrijednosti društava jer nije postojao adekvatan
mehanizam uspostave jedinstvenog pravnog okvira za vršenje ovih složenih i za privredni
sistem jako značajnih procjena. Procjene vrijednosti privrednih društava koriste se u različite
svrhe a najviše prilikom određenih vlasničkih transakcija, apliciranja za kreditna sredstva kod
finansijskih institucija, kao i kod značajnih statusnih promjena društva kao što je promjena
vlasničke strukture, istupanje članova iz društva, spajanje, pripajanje i podjela društava.
Ovlašteni procjenitelji prilikom vršenja procjene primjenjuju Međunarodne standarde
vredovanja, a procjenjivanje u suštini u skladu sa odredbama Uredbe predstavlja utvrđivanje
knjigovodstvene, tržišne, zamjenske, likvidacione i poslovne vrijednosti imovine, obaveza i
kapitala pravnih osoba na osnovu vjerodostojne dokumentacije, fizičke osobnosti predmeta
procjene i budućih novčanih primitaka i izdataka. Osnovno načelo procjene ekonomske
vrijednosti jeste, da pravna osoba, imovina, obaveza ili kapital imaju ekonomsku vrijednost,
ako stvaraju ekonomske učinke. U nastavku rada će biti dat kratak pregled pravnog okvira
procjene vrijednosti društava u FBiH i izložen jedan praktičan primjer procjene.
2. PRAVNI OKVIR PROCJENE VRIJEDNOSTI PRIVREDNIH DRUŠTAVA U FBIH
Privredna društva su pravni subjekti koji obavljaju privrednu djelatnost proizvodnje, prodaje i
vršenja usluga na tržištu s ciljem ostvarivanja dobiti. (Čović, 2005). Pravni status privrednih
društava u Federaciji Bosne i Hercegovine uspostavljen je novim, reformisanim Zakonom o
privrednim društvima FBiH koji je donesen u oktobru 2015. godine (Sl. Novine FBiH 81/15)
Ovim zakonom propisani su uslovi osnivanja društava, oblici i organi društva kao i
mehanizmi kontrole zakonostosti rada privrednih društava. Za temu ovog rada značajno je
pomenuti provođenje statusnih promjena nad društvom koje su regulisane članovima 64-75
Zakona a moguće statusne promjene su spajanje, pripajanje, podjela, promjena oblika i
prestanak društva. Većina navedenih promjena može i u pravilu će zahtijevati procjenu
vrijednosti društva.
Naročito je potrebno naglasiti da procesni zakon koji reguliše ovu oblast, Zakon o registraciji
poslovnih subjekata u FBiH (Službene novine FBiH , broj 27/05, 68/05, 43/09 i 63/14)
propisuje obavezu da se kod statusnih promjena registarskom sudu obavezno dostavlja
relevantna dokumentacija koja je osnova za upis promjena, a kod pojedinih vrsta to je
svakako i elaborat o procjeni vrijednosti imovine, obaveza i kapitala poslovnog subjekta.
Obzirom da kod nekih vrsta statusnih promjena nastane spor o vrijednosti udjela u društvu,
značajan segment pravnog okvira procjene vrijednosti je i Zakon o parničnom postupku FBiH
(Službene novine FBiH 53/03, 73/05, 19/06, 98/15), koji propisuje da je teret dokazivanja na
stranci koja nešto tvrdi, tako da će se u slučaju spora o vrijednosti udjela kao dokaz koristiti
elaborat o procjeni vrijednosti sačinjen od strane ovlaštenog procjenitelja. Konačno za potrebe
ovog rada, najzanačajniji izvor prava je Uredba o procjenjivanju ekonomske vrijednosti
pravnih osoba, imovine, obaveza i kapitala pravnih osoba (Službene novine FBiH 70/13),
koja propisuje uslove za obavljanje poslova procjene, sticanje licence, udruživanje ovlaštenih
procjenitelja i druga važna pitanja.
3. EKONOMSKI OKVIR PROCJENE VRIJEDOSTI PRIVREDNIH DRUŠTAVA U
FBIH
Ekonomski pojam procjene vrijednosti
Svaka imovina ima određenu vrijednost. To može biti nabavna vrijednost, knjigovodstvena
vrijednost i tržišna vrijednost, odnosno fer vrijednost. Procjena vrijednosti preduzeća je
kompleksan i dugotrajan proces sastavljen od više postupaka i aktivnosti na način da
primjena odgovarajućih koncepata, metoda i tehnika za procjenu vrijednosti preduzeća
rezultira mišljenjem procjenitelja o njegovoj vrijednosti na određeni dan. (Mikerević,2009).
Važno je istaknuti da procjena vrijednosti preduzeća nije egzaktna brojka, ona predstavlja
raspon vrijednosti određenog preduzeća. Prema međunarodnim standardima vrednovanja
postoje tri osnovna principa vrednovanja i to troškovni, prinosni i tržišni. Imajući u vidu
moderno tržišno okruženje korisnici izvještaja o vrednovanju su naročito zainteresirani za
pouzdanost rezultata procjene vrijednosti i od procjenjivača se očekuje da prezentira te
detaljno elaborira razloge relevantnosti rezultata određenih metoda prilikom vrednovanja.
4. PROCJENA VRIJEDNOSTI PRIVREDNOG DRUŠTVA „XY COMPANY“ d.o.o U
SVRHU ISTUPANJA ČLANA IZ DRUŠTVA1
Procjena vrijednosti društva ,,XY“d.o.o. (dalje i: Društvo) je rađena na osnovu Rješenja
Općinskog suda radi istupanja iz društva i isplate udjela. Procjena vrijednosti Društva je
izvršena na osnovu dokumenata sadržanih u spisu predmeta kao i dokumenata i podataka
primljenih od strane tuženog, uvida u faktičko stanje imovine i obaveza, ispitivanja uslova
tržišta i dobre poslovne prakse. Za procjenu su korišteni i iskustveni podaci članova Tima za
procjenu. Fizički su pregledani svi dostupni dokumenti, svaka jedinicu imovine iz predmeta
ove procjene u sjedištu Društva, i naznačena oštećenja, odnosno umanjenja vrijednosti, ako ih
je bilo.
1 Studij slučaja je baziran na stvarnom slučaju iz prakse sa izmjenjenim matičnim podacima privrednog društva
čija je vrijednost bila predmet procjene. Procjenu je izvršio tim procjenitelja u sastavu mr.sc. Mirsada Murtić,
ovlašteni procjenitelj ekonomske vrijednosti preduzeća, dr.sc. Deni Memić, stalni sudski vještak ekonomske
struke, mr.sc. Nedim Memić, stalni sudski vještak ekonomske struke i Abdulah Delibašić, dipl.ing, stalni sudski
vještak građevinske struke.
Procjena je izvršena multidisciplinarno, uz korištenje koncepata koje je Tim za procjenu
ocjenio prikladnim: knjigovodstvena vrijednost, ekonomska vrijednost i likvidacijska
vrijednost. Procjena sadrži sve poznate elemente i okolnosti vezane za imovinu i obaveze
Društva. Vjeruje se da procjenjena vrijednost Društva predstavlja njegovu realnu tržišnu
vrijednost na dan procjene.
Procjena vrijednosti Društva vršena je za potrebe sudskog postupka u predmetu koji se vodi
kod Općinskog suda zbog istupanja člana iz društva.U konačnoj procjeni se rukovodilo (a)
vrijednošću kapitala prikazanim u zvaničnim finansijskim izvještajima Društva, (b)
sposobnošću Društva da osigura vlasnicima tok budućih novčanih tokova nakon oporezivanja
i (c) rezidualnom vrijednošću nakon likvidacije ukupne imovine i obaveza Društva. Društvo
je u prethodnom periodu obustavilo najveći dio svojih osnovnih djelatnosti usljed neslaganja
članova Društva koje je onemogućilo normalno poslovanje i obavljanje registrovane
djelatnosti. Procjena vrijednosti Društva je izvršena na osnovu dostupnih dokumenata iz spisa
predmeta dokumentacije primljene od tuženog sa stanjem na dan 31.12.2014. godine i uvida u
faktičko stanje imovine i obaveza Društva.
Procjenom se ustanovilo da nekretnine, mašine i ostala oprema iz predmeta ovog elaborata:
(a) postoje, (b) su u funkciji, (c) stvaraju novac, (d) nemaju vidljivih oštećenja, (e) nemaju
naznake umanjenja vijednosti, (f) nemaju naznake zastarjelosti i (g) cijena prisutnog rizika je
značajna.
Tokom rada na procjeni Društva identifikovane su obaveze i potencijalne obaveze Društva,
sudski sporovi koje vodi ili se protiv njega vode, privrednoj grani, tržištu sirovina i gotovih
proizvoda, članovima Društva, goodwill-u, i drugim pitanjima od značaja za ovaj posao.
Procjenu vrijednosti nekretnina izvršio je stalni sudski vještak građevinske struke, i o tome
sačinio nalaz, dostavljen u prilogu ovom elaboratu. Procjenu ostale imovine i obaveza su
izvršili ovlašteni procjenitelji imovine,obaveza i kapitala pravnih osoba.
Tokom procjene koristilo se više metoda, navedenih niže. Kada je to bilo primjereno, u
obračun su se uzeli troškovi prodaje. Konačna procjena predstavlja najbolju moguću procjenu
od strane procjenitelja na osnovu struke i iskustva izvršenu na osnovu više metoda, kako se
navodi u nastavku. Procjena je izvršena u saglasnosti s MRS 16 Nekretnine, postrojenja i
oprema, MRS 36 Umanjenje imovine, Međunarodnim standardima finansijskog izvještavanja
(MSFI) i Međunarodnim standardima procjene (International Valuation Standards - IVS). U
elaboratu prezentirano je pet različitih metoda procjene vrijednosti Društva. Za potrebe
iskazivanja konačne vrijednosti Društva, uzimajući u obzir sve okolnosti, korištene su tri
metode: knjigovodstvena vrijednost, ekonomska vrijednost i likvidacijska vrijednost. Procjena
sadrži sve poznate elemente i okolnosti vezane za imovinu i obaveze Društva.
4.1. Peterostruki EBIT
Koristeći metodologiju peterostrukog EBIT-a, vrijednost društva iznosi KM 131.435. Imajući
u vidu da bilans uspjeha na temelju kojeg je izvršena procjena vrijednosti Društva po ovoj
metodologiji, nije reprezentativan iz razloga smanjenih poslovnih aktivnosti nastalih kao
posljedica neriješenih vlasničkih odnosa, ova metoda prezentirana je informativno i nije
korištena za utvrđivanje konačne vrijednosti Društva.
4.2. Knjigovodstvena vrijednost Društva
Knjigovodstvena vrijednost preduzeća se određuje kao njegova neto imovina. Predstavlja
razliku imovine (aktiva) i obaveza, i jednaka je vrijednosti vlasničkog kapitala. Imajući u vidu
da je Društvo na temelju odluke direktora u toku 2013. godine izvršilo otpis obaveza u iznosu
od KM 1.264.361, bez adekvatne dokumentacije koja bi opravdavala takvo postupanje, čime
je kapital Društva neosnovano uvećan, izvršena je korekcija likvidacijske vrijednosti na niže
za iznos od KM 1.264.361. Osnovne kategorije bilansa stanja Društva su prikazane u
sljedećoj ilustraciji:
Sredstva (aktiva) KM Obaveze (pasiva) KM55% Kratkoročna sredstva 5.868.536 Kratkoročne obaveze 58.554 1%
Zalihe 44.786 Zajmovi 0
Novac i novčani ekvivalenti 3.565.767 Dobavljači 21.214
Potraživanja od kupaca 2.254.071 Porezi i doprinosi 30.251
Ostala potraživanja 0 Obaveze plaća 5.488
Kratkoročni finansijski plasmani 3.240 Kamate 0
Potraživanja za PDV 121 Pasivna vremenska razgraničenja 1.601
Aktivna vremenska razgraničenja 551
Dugoročne obaveze 1.264.361 12%
45% Stalna sredstva 4.865.586 Banke 0
Nematerijalna stredstva 1.165 Dobavljači 1.264.361
Nekretnine, postrojenja i oprema 4.745.965 Obaveze koje se mogu konvertovati u kapital 0
Ispravka vrijednosti 0
Dugoročni finansijski plasmani 118.456 Kapital 9.411.207
88%
Uplaćeni kapital 10.000
Revalorizacijske rezerve 0
Dobit/gubitak poslovne godine 22.411
Zadržana dobit/gubitak 9.378.796
100% Sveukupno 10.734.122 Sveukupno 10.734.122 100% Tabela 1 - Prikaz bilansa stanja
Koristeći metodologiju knjigovodstvene vrijednosti, vrijednost društva iznosi KM 9.411.207.
4.3. Likvidacijska vrijednost
Likvidacijska vrijednost se primjenjuje kada se procjenjuje preduzeće u krizi (kada prijeti
bankrot preduzeću ili za preduzeće nad kojim je pokrenut stečaj) ili u slučajevima istupanja
jednog ili više članova uz zahtjev za likvidaciju imovine i obaveza društva. Kao pokazna
osnova za utvrđivanje likivdacijske vrijednosti Društva korišteni su zvanični nerevidirani
finansijski izvještaji za na 31.12.2014. godine. Izvršena je procjena tržišne vrijednosti svih
pojedinačnih materijalno-značajnih pozicija bilansa stanja. Na temelju tih vrijednosti kreiran
je pro-forma likvidacijski bilans stanja te utvrđena likvidacijska vrijednost Društva, kao
razlika procjene ukupne vrijednosti imovine i procjene ukupne vrijednosti obaveza.
Pojedinačne pozicije vrijednosti pozicija bilansa stanja vršene su prema sljedećem obrascu:
Nekretnine, oprema, zemljišta – izvršena je procjena tržišne vrijednosti stavki
stalne imovine od strane ovlaštenih sudskih vještaka odgovarajuće struke. Tako
dobivene vrijednosti korigovane su za očekivane troškove prodaje i diskont
budućih očekivanih priliva po osnovu njihove prodaje;
Dugoročni finansijski plasmani – izvršena procjena realne fer vrijesnosti na
bazi raspoložive dokumentacije vezane za pojedinačna potraživanja predmetnih
plasmana, urednosti njihovog servisiranja te vjerovatnoće njihove buduće
pravovremene naplate;
Novčana sredstva – izvršena procjena realne vrijednosti raspoloživih novčanih
sredstava i novčanih ekvivalenata na bazi bankovnih izvoda i ugovora o oročenju
novčanih sredstava kod komercijalnih banaka;
Potraživanja – izvršena analiza svih materijalno-značajnih potraživanja kao i
procjena njihove (ne)naplativosti na bazi raspoložive dokumentacije vezane za
pojedinačna potraživanja. Za potraživanja kod kojih su detektovane poteškoće i
kašnjenja u naplati, izvršena je procjena potrebne ispravke vrijednosti, na teret
kapitala;
Zalihe – obzirom na nizak nivo vijednosti zaliha, za potrebe procjene korištena je
knjigovodstvena vrijednost zaliha;
Obaveze – izvršena procjena realnosti iskazanih obaveza. Imajući u vidu da je
Društvo na temelju odluke direktora u toku 2013. godine izvršilo otpis obaveza u
iznosu od KM 1.264.361, bez adekvatne dokumentacije koja bi opravdavala
takvo postupanje, čime je kapital Društva neosnovano uvećan, izvršena je
korekcija likvidacijske vrijednosti na niže za iznos od KM 1.264.361;
Potencijalne obaveze – izvršena procjena postojanja eventualnih potencijalnih
obaveza koji (ni)su iskazani u finansijskim izvještajima kompanije;
Kapital – Izvršene korekcije kapitala za reklasifikacije izvšene na ostalim
bilansnim pozicijama.
# Opis 2014p 2014 +/- OpisI AKTIVA
Stalna sredstva
Nematerijalna stredstva 1.165 1.165 0
Nekretnine, postrojenja i oprema 5.088.010 4.745.965 342.045 Na bazi procjena vrijednosti SS
Ispravka vrijednosti 0 0 0
Dugoročni finansijski plasmani 55.000 118.456 -63.456 Nerealno iskazani plasmani
Neto stalna sredstva 5.144.175 4.865.586 278.589Kratkoročna sredstva
Zalihe 44.786 44.786 0
Novac i novčani ekvivalenti 3.565.767 3.565.767 0
Potraživanja od kupaca 1.381.005 2.254.071 -873.066 Nerealno iskazana potraživanja
Ostala potraživanja 0 0 0
Kratkoročni finansijski plasmani 3.240 3.240 0
Potraživanja za PDV 121 121 0
Aktivna vremenska razgraničenja 551 551 0
Ukupna tekuća sredstva 4.995.470 5.868.536 -873.066Gubitak iznad visine kapitala
Ukupna aktiva 10.139.644 10.734.122 -594.478II PASIVA
Kapital
Uplaćeni kapital 10.000 10.000 0
Revalorizacijske rezerve 278.588 278.588 Revalorizacija SS
Dobit/gubitak poslovne godine 22.411 22.411 0
Zadržana dobit/gubitak 8.422.971 10.643.157 -2.220.186 Korekcije za reklasifikacije
Ukupan kapital 8.733.970 10.675.568 -1.941.598Dugoročne obaveze
Banke
Dobavljači
Obaveze koje se mogu konvertovati u kapital
Dugoročna razgraničenja i rezervisanja
Ukupne dugoročne obaveze 0 0 0Kratkoročne obaveze
Zajmovi
Dobavljači 0 21.214 -21.214
Porezi i doprinosi 0 30.251 -30.251
Obaveze plaća 0 5.488 -5.488
Kamate 0 0 0
Pasivna vremenska razgraničenja 0 1.601 -1.601
Ukupne kratkoročne obaveze 1.405.674 58.554 1.347.120 Reklasifikacija potraživanja i obaveza
Ukupna pasiva 10.139.644 10.734.122 -594.478 Tabela 2- Ekonomska vrijednost Društva prema likvidacijskoj vrijednosti
Koristeći metodologiju likvidacijske vrijednosti, vrijednost društva iznosi KM 8.733.970.
4.4. Ekonomska vrijednost uz primjenu plana novčanih tokova Društva
Ekonomska vrijednost ili discounted cash flow (DCF) se temelji se na sposobnosti preduzeća
da osigura vlasnicima tok budućih novčanih tokova nakon oporezivanja. Novčani tokovi se
mogu ostvariti zaradama od poslovanja, ili na osnovu postepene, djelimične ili potpune
likvidacije preduzeća. Izvor podataka za ovu procjenu predstavljaju planski bilans uspjeha ili
planski novčani tokovi preduzeća.
Kao polazna osnova za potrebe procjena ekonomske vrijednosti Društva prema DCF metodi
korišten je Biznis plan za period 2015-2019. godina Društva. Izvršena je korekcija planiranih
veličina od strane Društva, obzirom da za se nismo mogli uvjeriti u realnost istih. U godinama
t+1 i t+2 planiran je period normalizacije poslovnih aktivnosti dok su u periodima t+4 i t+5
novčani tokovi uvećani su za iznose KM 560.707,87 i KM 793.876,67 respektivno, koji se
odnose na očekivane prilive po osnovu naplate potraživanja od Vranice i Vitezita iz
raspoloživih instrumenata osiguranja. Obračun zatezne kamate po osnovu ovih potraživanja
nije uključen u očekivane novčane tokove obzirom da su sudski postupci u toku te da se nije
moguće uvjeriti u visinu i izvjesnost njihove naplate.
Elementi korišteni pri ocjeni ekonomske vrijednosti Društva pomoći DCF metode su:
Novčani tok (CF) - razlika između novčanih primitaka i novčanih izdataka i ukazuje
na sposobnost, odnosno nesposobnost poduzeća da vlastitim sredstvima podmiruje
svoje obveze,
Slobodni novčani tok (FCF) - najčešće korištena mjera novčanog toka a predstavlja
iznos novca kojeg društvo može distribuirati svim ulagačima (kreditorima,
vlasnicima povlaštenih udjela, vlasnicima običnih udjela),
Diskontna stopa –zahtijevana stopa prinosa kapitala koja predstavlja oportunitetni
trošak ulaganja u društvo stopa po kojoj se diskontuju novačni tokovi. Diskontna
stopa sastoji se od dvije osnovne komponente, vremenske vrijednosti novca
iskazane kao stopa povrata na bezrizičnu imovinu i premije na rizik koji ta imovina
ima. Diskontna stopa izračunata je pomoću WACC (Weighted Average Cost of
Capital) metodologije.
Reinvestiranje – ulaganje u radni kapital i u dugotrajnu imovinu (kapitalne investicije
iliCAPEX), pri čemu je reinvestiranje suma promjena u radnom kapitalu i neto
CAPEX-a.
Za potrebe izračuna sadašnje vrijednosti budućih novčanih tokova korišten dvofazni
model.
Za potrebe diskontovanja očekivanih slobodnoh novčanih tokova nakon poreza, korišten je
diskontni faktor WACC u visini od 10,80% godišnje (gdje je bezrizična stopa povrata 6,00%,
premija za rizik 4,00% i procjenjeni koeficient 1,20). Korištena je metodologija
diskontovanja očekivanih budućih novčanih tokova za period od narednih pet godina, dok je
za periode nakon pet godina u skladu sa going goncern principom izvršeno diskontovanje
trajnog novčnanog toka uvećanog za očekivani rast (g) od 2,00% (terminalna vrijednost).
Naredna tabela daje pregled izračuna ekonomske vrijednosti Društva prema DCF
metodolgiji.
+/- Opis/t+x 1 2 3 4 5 Et
EBIT 430.000 450.000 590.000 1.160.708 1.393.877 730.000
EBI ili NOPAT=EBIT(1-t) 387.000 405.000 531.000 1.044.637 1.254.489 657.000
+ D&A 400.000 380.000 370.000 400.000 380.000 400.000
- CAPEX 360.000 342.000 333.000 360.000 342.000 360.000
- D NWC 100.000 80.000 90.000 70.000 100.000 105.000
- Otplata glavnice duga 0 0 0 0 0 0
+ Novi dug 0 0 0 0 0 0
FCFF 327.000 363.000 478.000 1.014.637 1.192.489 592.000
Diskontni faktor 1,108 1,228 1,360 1,507 1,670 0,088
Diskontovani FCFF 295.126 295.684 351.406 673.212 714.094 6.727.273
Diskontovani FCFF kumulativ 295.126 590.810 942.215 1.615.427 2.329.521 9.056.794
PV 9.056.794 Tabela 3- Ekonomska vrijednost Društva prema DCF metodi
Koristeći metodologiju ekonomske vrijednosti, vrijednost društva iznosi KM 9.056.794, prije
aplikacije korektivnih faktora. Ovako dobivena ekonomaks vrijednost korigovana je za:
kvalitet strateškog menadžmenta (+5,00%), procjenu makroekonomske situacije tržišta (-
3,00%) te procjenu mogučnosti ostvarenja going concern koncepta za period projektovanih
novčanih tokova (-7,00%). Ukupni korektivni faktor izračunat kao zbir pojedinačnih faktora
iznosi -5,00%.
4.5. Pregled primjenjenih koncepata procjene
Pregled naprijed procjenjenih vrijednosti je dat u narednoj tabeli:
M Metoda 2014p
M1 Dvostruka mogućnost zaduženja 273.720
M2 Petostruki EBIT 131.435
M3 Knjigovodstvena vrijednost kapitala 9.411.207
M4 DCF 9.056.794
M5 Likvidacijska vrijednost 8.733.970 Tabela 4 - Pregled primjenjenih koncepata procjene
4.6. Vrijednost društva
Pod sadašnjim uslovima koji vladaju i općim ekonomskim okruženjem ne može se sa
sigurnošću predvidjeti kontinuiranost poslovanja. Pad broja radnika, sudski sporovi, neriješeni
vlasički odnosi indikatori su kretanja koje se ne mogu okarakterisati kao optimistični. Uvid u
zvanične finansijske izvještaje daje prvi utisak o solidnom poslovanju i finansijskoj poziciji
preduzeća. Društvo je u prethodnim periodima poslovalo u uslovima neriješenih vlasničkih
odnosa koji su doprinjeli višestrukom smanjenju poslovnih aktivnosti. Procjenom vrijednosti
Društva cijenila se trenutna situacija kao i potencijal koji Društvo ima za generisanje
novčanih tokova, uz uslov rješavanja vlasničkih odnosa. Ipak, rizik narušenih vlasničkih
odnosa je evidentan te može u značajnoj mjeri dovesti u pitanje going concern koncept
poslovanja Društva. Za potrebe utvrđivanja vrijednosti Društva, cijenio se i rizik promjena
cijena sirovina na globalnom tržištu, rizik rastuće konkurencije, rizik damping cijena i
neizvjesna potraživanja.
Društvo je u prethodnom periodu obustavilo najveći dio svojih osnovnih djelatnosti usljed
neslaganja članova Društva koje je onemogućilo normalno poslovanje i obavljanje
registrovane djelatnosti.
Imajući u vidu ovu činjenicu procjena vrijednosti vršena je korištenjem (a) likvidacijske
vrijednosti za scenario likvidacije Društva u cilju isplate pripadajućih vlasničkih udjela
članovima, (b) ekonomske vrijednosti za scenario normalizacije i nastavka poslovanja
Društva procjenom očekivanih budućih novčanih tokova i (c) knjigovodstvene vrijednosti
Društva. Preostala dva metodološka koncepta procjene vrijednosti nisu uzeta u razmatranje
obzirom da nisu primjenjiva u ovom predmetu.
Na temelju ovako utvrđene metodologije ukupna vrijednost Društva iznosi:
1. Prema knjigovodstvenoj vrijednosti KM 9.411.207,
2. Prema likvidacijskoj vrijednosti KM 8.733.970, za scenario likvidacije Društva,
3. Prema ekonomskoj vrijednosti KM 9.056.794, za scenario normalizacije i nastavka
poslovanja
Vrijednosti udjela članova, u ovako procjenjenoj vrijednosti Društva, bi iznosili:
Članovi Društva % udjela Knjigovodstvena
vrijednost
Likvidacijska
vrijednost
Ekonomska
vrijednost
M.M. 50,00% 4.705.604 4.366.985 4.528.397
E.S. 50,00% 4.705.604 4.366.985 4.528.397
Ukupno 100,00% 9.411.207 8.733.970 9.056.794
Tabela 5 – Vrijednosti udjela članova Društva
Odabir konačne vrijednosti Društva ostavljena je na izbor korisniku elaborata, a u skladu sa
strategijom daljeg poslovanja.
5. ZAKLJUČAK
Poslovni subjekti se prodaju u potpunosti ili djelomično, članovi društva ulaze ili izlaze iz
društva i te promjene u vlasničkoj strukturi često stvaraju potrebu za procjenom vrijednosti
istih. Procjena vrijednosti preduzeća predpostavlja razumijevanje svih faktora koji čine
njegovu ekonomsku vrijednost. Ipak, preduzeće se ne može u cijelosti sagledati isključivo
kroz ekonomska mjerila, nego moraju biti uključene i metode drugih vezanih
struka.Vrijednost preduzeća (engl. company value) je veličina koja se različito definiše što
zavisi o pristupu procjeni vrijednosti.
Prinicipi i metodologije procjene vrijednosti preduzeća u našem zakonodavstvu nisu
regulisani u dovoljnoj mjeri. Moderno tržište i opći principi funkcionisanja savremenih
društvenih odnosa kao i sama praksa doveli su do uspostavljanja neophodnih okvira pravila
struke. Ipak, oni su nedovoljno standardizirani da bismo mogli reći da imamo u potpunosti
uspostavljen institucionalni okvira procjene vrijednosti i imovine privrednih društava u
Federaciji Bosne i Hercegovine.
Poseban problem na državnom nivou u Bosni i Hercegovini predstavlja nepostojanje
jedinstvenog pravnog i ekonomskog prostora te će radi toga trebati dosta vremena da se
uspostavi i adekvatan okvir djelatnosti procjene vrijednosti i imovine harmoniziran na nivou
Bosne i Hercegovine. U današnjim uvjetima svaka kvalitetna procjena vrijednosti preduzeća
mora biti obavljena na način da se u potpunosti uvažavaju strukovna pravila. Preporuke za
procjenu vrijednosti preduzeća dali su Međunarodni standardi procjene vrijednosti preduzeća
a osnovni pravni okvir lica ovlaštenih za vršenje poslova procjene u FBiH propisan je
Uredbom Vlade FBiH o procjeni ekonomske vrijednosti imovine, obaveza i kapitala pravnih
osoba.
REFERENCES
1. Čović, Š: Poslovno pravo – Pravo trgovačkih društava, Pravni fakultet Sarajevo, 2005.
2. Damodoran A;Damodaran on valuation,John Wiley, 2006.
3. Međunarodni standardi vrednovanja, osmo izdanje, Savez računovođa i revozora
Republike Srpske, Banja Luka, 2009.
4. Mikerević,J.D:Principi i praksa procjene vrijednosti preduzeća, Finrar i Finansing,
Banja Luka, 2009.
5. Elaborat o procjeni vrijednosti kompanije u praksi u FBiH, korišten kao studij slučaja
6. Orsag, S.: Vrednovanje poduzeća, Infoinvest, Zagreb, 1997.
7. Rodić,J,Filipović,M;Procena vrijednosti preduzeća,ASIMEX,Beograd, 2010.
8. Uredbu o procjenjivanju ekonomske vrijednosti pravnih osoba, imovine, obaveza
kapitala (Službene novine FBiH 70/13)
9. Zakon o privrednim društvima FBiH ((Službene novine FBiH 81/15)
10. Zakon o registraciji poslovnih subjekata u FBiH (Službene novine FBiH , broj 27/05,
68/05, 43/09 i 63/14)
11. Zakon o parničnom postupku FBiH (Službene novine FBiH 53/03, 73/05, 19/06, 98/15
View publication statsView publication stats