GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Üretimdeki artışın ve azalan ons başına nakit maliyetlerin desteğiyle,

şirketin karlılık marjlarında iyileşmenin devam edeceğini tahmin

ediyoruz. Şirketin tekrar tam kapasite faaliyete geçen Kaymaz Tesisleri’nin

ve izinlerin alınmasıyla birlikte tekrar üretime başlayan Mastra Tesisleri’nin

katkısıyla, altın üretiminin 2018’de yıllık bazda %32,8 artış ile 272 bin ons

seviyesine yükseleceğini tahmin ediyoruz. Tekrar faaliyete başlayan

tesislerde ortalama %90 seviyesinde yer alan verimlilik sayesinde artan

ortalama verimlilik oranlarının ve ağırlıklı Türk Lirası giderlere sahip şirketin

artan Dolar/TL kurlarının etkisiyle ons başına nakit maliyetlerinin 2018’de

yıllık bazda %12,6 azalarak 511$ seviyesine gerileyeceğini düşünüyoruz. Bu

doğrultuda, şirketin FAVÖK marjının 2018’de yıllık bazda 6,8 puan artışla

%60,0 seviyesine yükseleceğini tahmin ediyoruz. 2019’da yıllık %1,9’luk

artıştan sonra 2020’de yıllık %2,7 gerileyeceğini tahmin ettiğimiz altın

üretimine rağmen, satış gelirlerinin kur etkisiyle TL bazında artış kaydetmeye

devam edeceğini düşünüyoruz. Bu doğrultuda, 2018-2020 yılları arasında

satış gelirlerinin ve FAVÖK’ün sırasıyla %16,9 ve %19,3 YBBO

kaydedeceğini öngörüyoruz.

Altın fiyatlarındaki iyileşme operasyonel karlılığı destekliyor. 2013’ten

bu yana arz fazlası nedeniyle baskı altında kalan altın fiyatlarının, hem

azalan maliye politikalarının desteği ile 2019’dan itibaren yavaşlaması

beklenen ABD ekonomisi hem de küresel resesyon endişeleri nedeniyle

daha ılımlı gelişim göstermesini beklediğimiz normalleşme süreci ile

önümüzdeki dönemde destekleneceğini düşünüyoruz. Nitekim, Ekim-Kasım

2018 dönemlerinde 2018 yılı içerisinde ilk defa art arda iki ay boyunca altın

ETF’lerine dolar bazında giriş gerçekleşti. Ocak-Eylül 2018 döneminde altın

ETF’lerinden toplam 42,5 ton çıkış olurken, Ekim-Kasım aylarındaki girişler

36,4 ton seviyesinde oldu. Ayrıca, altın vadeli kontratlar ve opsiyonlarda 197

bin ile Ağustos 2018’de tarihi en yüksek seviyesini gören kısa pozisyonlar

azalarak Aralık 2018’de 90 bin seviyesine kadar geriledi. Böylece, iyileşme

göstermeye başlayan beklentiler doğrultusunda, altın fiyatlarının 2019

yılında ortalama 1.300$/ons seviyesinde işlem göreceğini ve şirketin karlılık

marjlarına olumlu katkı sağlayacağını düşünüyoruz.

Değerleme. Hisse yıl başından bu yana %37, BIST100 endeksine relatif ise

%56 değer kazandı. 2019 yılı tahminimize göre Koza Altın 4,1x FD/FAVÖK

çarpanı ile benzer şirket çarpanları medyanı olan 6,4x’e göre %35,7

iskontolu işlem görüyor. Koza Altın’ın 12 aylık hedef piyasa değerine

ulaşırken değerleme modelimizde, İndirgenmiş Nakit Akımı ve Benzer Şirket

Çarpanları yöntemlerini kullanıyor, iki modele sırasıyla %60 ve %40 ağırlıklar

veriyoruz. Modelimizde KOZAL için 12 aylık hedef fiyat 79,90 TL seviyesinde

olup, mevcut fiyat seviyesine göre %53 yükseliş potansiyeline işaret ediyor.

Bu doğrultuda, KOZAL’ı AL tavsiyesi ile Araştırma kapsamımıza alıyoruz.

Riskler. Tahminlerimizin altında gerçekleşecek altın üretimi ve altın satışı,

dolar bazında ons altın fiyatları, şirket aleyhine sonuçlanacak dava süreçleri,

madencilik sektörünü olumsuz etkileyebilecek yasal düzenlemeler, Türk

Lirası’nın değer kazancı, modelimizde aşağı yönlü başlıca risk unsurları

olarak yer alıyor.

Şirket Analizi

Koza Altın

Analist: Abdullah Demirer ADemirer@halkyatirim.com.tr

Istanbul: +902123148724

Hisse Araştırma

Madencilik

20 Aralık 2018

Fiyat Performansı

Önemli Veriler

1 Mart - 4Ç18 Sonuçlar

Söğüt Projesi Dava Süreci

ALHisse Fiyatı: 52,15 TL

Hedef Fiyat: 79,90 TL

Getiri Potansiyeli: %53

Konjonktürün desteğinde

Özet Veriler

Hisse Kodu KOZAL

Cari Fiyat (TL) 52,15

52H En Yüksek (TL) 56,20

52H En Düşük (TL) 31,32

Piyasa Değeri (mn TL) 7.900

Piyasa Değeri (mn USD) 1.478

Halka Açıklık Oranı (%) 30,00

Konsensus HF (TL) 78,40

Konsensus Tavsiye %100 A / %0 T / %0 S

3A Hacim (mn USD) 29,3

HLY HBK (2018T) 8,03

Konsensus HBK (2018T) 9,64

20

30

40

50

60

12-17 02-18 04-18 06-18 08-18 10-18 12-18

Hisse Fiyatı BIST100 (Düzeltilmiş)

Tahminler ve Rasyolar 2016 2017 2018T 2019T 2020T

Net Satışlar (TL mn) 1.038,8 968 1.679 2.149 2.292

Hisse Başı Kar (TL) 2,59 3,62 8,03 9,68 10,95

Hisse Başı Defter Değeri (TL) 15,40 18,5 26,5 36,2 47,2

FD/Satışlar 5,3x 5,7x 3,3x 2,6x 2,4x

FD/FAVÖK 8,2x 10,7x 5,5x 4,1x 3,8x

F/K 20,1x 14,4x 6,5x 5,4x 4,8x

PD/DD 3,4x 2,8x 2,0x 1,4x 1,1x

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC2

İçindekiler

Yatırım Tezi 3

Değerleme Özeti 5

Benzer Şirket Karşılaştırması 7

Şirket Profili 9

Küresel Altın Üretimi 10

Küresel Altın Talebi 11

Altın Fiyatları 12

Türkiye’de Altın Üretimi ve Talebi 13

Altın Madenciliği 14

Operasyonlar 17

Finansallar & Tahminler 21

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC3

Yatırım Tezi

Türkiye’nin altın çıkaran ve işleyen ilk Türk madencilik şirketi. 2014-2015 yılları

ortalamasına göre Türkiye altın üretiminin ortalama %94 gibi yüksek oranı Tüprag,

Koza Altın ve Alacer tarafından gerçekleştirilirken, Koza Altın sektörde %30 pazar payı

ile %41 pazar payına sahip Tüprag’ın ardında yer alıyor. Şirketin öngörülebilir

dönemde sektördeki pozisyonunu koruyacağını düşünüyoruz.

Mastra ve Kaymaz işleme tesislerinin katkısıyla, 2018’de altın üretiminin yıllık

%32,8 artacağını düşünüyoruz. Mart 2009’da devreye alınan şirketin ikinci işleme

tesisi Mastra’da izinlerin alınamaması ve cevher üretimlerinde de izinlerin

yenilenememesi nedeniyle 2016-2017 yıllarında üretim yapılamamış, eksikliklerin

giderilmesinin ardından Mart 2018’de üretime tekrar başlanmıştı. Aylık 40-45 bin ton

cevher işleme kapasitesine sahip Mastra tesisinde Ocak-Eylül 2018 döneminde 23.375

ons altın üretimi gerçekleştirilirken, 2018’in tamamında 30,6 bin ons altın üretiminin

gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. Ayrıca, 2017 yılında istenilen seviyede açık ocak

üretimi yapılamadığından dolayı yarım kapasite ile çalışan Kaymaz tesisinin 2018’de

tam kapasite ile faaliyet geçmesiyle birlikte altın üretiminin yıllık bazda %182,7 artışla

70,6 bin ons seviyesinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz. Böylece, ağırlıklı olarak

Kaymaz ve Mastra tesislerinin katkısıyla toplam altın üretiminin 2018’de yıllık %32,8

artışla 272.220 ons seviyesine yükseleceğini tahmin ediyoruz. 2018’de verimliliği

artırıcı yatırımlar yapılan Ovacık ve Himmetdede tesislerinin katkısıyla altın üretiminin

2019’da yıllık %1,9 artışla 277,4 bin ons seviyesine yükseleceğini öngörüyoruz. Yıllık

artışın %1,9 ile sınırlı kalmasında 2019’da rezervlerinin biteceğini düşündüğümüz

Mastra maden sahasından kaynaklı Mastra tesislerinde altın üretiminin 2018’deki 30,6

bin ons seviyesine kıyasla 2019’da 5,8 bin ons seviyesinde gerçekleşeceği yönündeki

tahminimizden kaynaklanıyor.

Zayıf TL, satış gelirlerini ve operasyonel karı destekliyor. Şirket gelirlerinin tamamı

uluslararası piyasalarda belirlenen altın ve gümüş fiyatlarına endekslidir. Üretimdeki

artışın yanı sıra 2018’de ağırlıklı olarak yıllık bazda %32 seviyesinde değer kazanan

ortalama Dolar/TL kurunun etkisiyle şirket gelirlerinin ve FAVÖK’ün sırasıyla yıllık

%73,5 ve %95,5 artış kaydedeceğini tahmin ediyoruz. 2019’da yıllık %1,9’luk artıştan

sonra 2020’de yıllık %2,7 gerileyeceğini tahmin ettiğimiz altın üretimine rağmen satış

gelirlerinin kur etkisiyle TL bazında artış kaydetmeye devam edeceğini düşünüyoruz.

Bu doğrultuda, 2018-2020 yılları arasında satış gelirlerinin ve FAVÖK’ün sırasıyla

%16,9 ve %19,3 YBBO kaydedeceğini öngörüyoruz.

Altın fiyatlarında yukarı yönlü beklentiler belirginleşti. 2013’ten bu yana arz fazlası

gerçekleşmesi nedeniyle baskı altında kalan ons altın fiyatlarının, hem azalan maliye

politikalarının desteği ile 2019’dan itibaren yavaşlaması beklenen ABD ekonomisi hem

de küresel resesyon endişeleri nedeniyle daha ılımlı gelişim göstermesini beklediğimiz

normalleşme süreci ile önümüzdeki dönemde destekleneceğini düşünüyoruz. Nitekim,

Ekim-Kasım 2018 dönemlerinde 2018 yılı içerisinde ilk defa art arda iki ay boyunca

altın ETF’lerine dolar bazında giriş gerçekleşti. Ocak-Eylül 2018 döneminde altın

ETF’lerinden toplam 42,5 ton çıkış gerçekleşmişken, Ekim-Kasım aylarındaki girişler

36,4 ton seviyesinde oldu. Ayrıca, altın vadeli kontratlar ve opsiyonlarda 197 bin ile

Ağustos 2018’de tarihi en yüksek seviyesini gören kısa pozisyonlar azalarak Aralık

2018’de 90 bin seviyesine kadar geriledi. Bu doğrultuda, altın fiyatlarında beklentilerin

iyileşme gösterdiğini izliyoruz. Nitekim, kısa vadede aşağı yönlü risklerin sınırlı

görüldüğü ons altın fiyatının 2019’da ortalama 1.300$ seviyesinde işlem göreceği

tahmin ediliyor.

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC4

Ağırlıklı TL giderler, ons başına nakit maliyeti ve dolayısıyla FAVÖK marjını

destekliyor. Siyanür ve kireç ağırlıklı giderlerden oluşan kimyasal giderlerde artış

olmasına karşın, şirket giderlerinin %65’i Türk Lirası olmasından dolayı Ocak-Eylül

2018 döneminde yıllık bazda %28 artış kaydeden ortalama Dolar/TL kurunun

desteğiyle ons başına nakit maliyet yıllık bazda %1,0 gerileyerek 545$ seviyesinde

gerçekleşti. 2018’in tamamında ise üretimdeki ve verimlilikteki artışın da katkısı ile ons

başına nakit maliyetlerin yıllık bazda %12,6 azalışla 511$ seviyesine gerileyeceğini

tahmin ediyoruz. Böylece FAVÖK marjının yıllık bazda 6,8 puan artışla %60,0

seviyesine yükseleceğini tahmin ediyoruz. 2019’da ise ons altın fiyatlarının

yükseleceği, ons başına nakit maliyetlerin azalacağı yönündeki tahminlerimiz

doğrultusunda, FAVÖK marjının artmaya devam edeceği ve yıllık 2,1 puan artışla

%62,1 seviyesine yükseleceğini öngörüyoruz.

Güçlü nakit pozisyonu. Şirketin %67 oranında Türk Lirası mevduatında bulunan 2,5

milyar TL seviyesindeki güçlü nakit pozisyonu yüksek faiz oranları ortamında şirkete

avantaj sağlamaya devam ederken, şirket finansallarının da şoklara karşı defansif

olmasını sağlıyor.

Kısa vadede Mollakara’ya proses tesisi kurulması planlar arasında olmasa da

projeye yönelik olası haber akışları hisseyi destekleyecektir. Şirket Ağrı’nın

Diyadin bölgesinde yürüttüğü Mollakara Projesi kapsamında Mollakara’ya bir proses

tesisi kurmayı planlamaktadır. 2017 sonu itibariyle 97 bin onsu görünür, 265 bin onsu

muhtemel olmak üzere toplam 362 bin ons rezerv bulunan Mollakara maden

sahasında şimdiye kadar yapılan sondajlarda cevherin sınırı hala tam olarak

belirlenememesi bölgede bulunan cevher yatağının büyüme ve gelişme potansiyelinin

çok fazla olduğunu gösteriyor. Bununla birlikte, proje kapsamında üretim aşamasına

kısa vadede başlanmayacağı için muhafakazar kalmayı tercih ediyor ve üretim

tahminlerimize projeyi dahil etmiyoruz. Bu doğrultuda, proje kapsamında üretimin

başlaması satışları ve dolayısıyla net karı destekleyecektir.

Söğüt maden sahasına yönelik dava sürecinde şirket lehine karar çıkması

modelimiz için yukarı yönlü ana risk unsuru. 2007 yılında Gübre Fabrikaları’ndan

rödovans sözleşmesiyle devralınan Söğüt maden sahasında geliştirilen cevher

yataklarının fizibilite çalışmaları devam etmesine karşın, rapor tarihi itibariyle Gübre

Fabrikaları tarafından Söğüt maden ruhsatının geri alınması ve rödovans

sözleşmesinin feshine yönelik açılan dava süreci devam ediyor. 2017 sonu itibariyle

1.504 bin ons görünür ve muhtemel rezervi ile şirketin toplam görünür ve muhtemel

rezervler içerisinde %36 ağırlığa sahip Söğüt maden sahasına yönelik projeksiyonları

tahminlerimize ve modelimize dahil etmememize rağmen dava sürecinin sonunda

şirket lehine bir karar çıkması veya şirket ile tekrar anlaşma yoluna gidilmesi

modelimiz ve hedef fiyatımız için yukarı yönlü risk teşkil ediyor.

Riskler. Tahminlerimizin altında gerçekleşecek altın üretimi ve satışı, dolar bazında

ons altın fiyatları, şirket aleyhine sonuçlanacak dava süreçleri, madencilik sektörünü

olumsuz etkileyebilecek yasal düzenlemeler, Türk Lirası’nın değer kazancı,

modelimizde aşağı yönlü başlıca risk unsurları olarak yer alıyor.

Yatırım Tezi

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC5

Değerleme Özeti

KOZAL’ın 12 aylık hedef piyasa değerine ulaşırken İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi ve Benzer Şirket

Çarpanları yöntemlerine sırasıyla %60 ve %40 ağırlık verdik. Benzer Şirket Karşılaştırmasında ise, yurt

dışı gelişmiş ve gelişmekte olan ülke benzer şirketleri ile karşılaştırırken 2019 ve 2020 yılları FD/FAVÖK

çarpanlarına eşit ağırlık verdik. Değerlememiz sonucunda, KOZAL için 12 aylık hedef piyasa değerimiz

12.181 milyon TL, hisse başına hedef fiyatımız ise 79,90 TL seviyesinde olup, hissenin şu anki fiyatına

göre %53’lük yükseliş potansiyeline işaret ediyor.

Tablo 1 : Değerleme Metodolojisi

Metodoloji Hedef Değer Ağırlık Ağırlıklı Değer

İNA 11.191 60% 6.715

Benzer Şirket Çarpanları 13.667 40% 5.467

12 Aylık Hedef Şirket Değeri (mn TL) 12.181

Piyasa Değeri (mn TL ) 7.953

Prim Potansiyeli 53%

Hisse Fiyatı 52,15 TL

12 Aylık Hisse Hedef Fiyatı 79,90 TL

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

İndirgenmiş Nakit Akımı Tablosu (Mn TL) 2017 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T 2026T 2027T 2028T

Satışlar 968 1.679 2.149 2.292 2.273 1.558 1.271 1.342 1.417 1.496 1.579 1.665

YoY 36% 74% 28% 7% -1% -31% -18% 6% 6% 6% 6% 5%

Üretim/Satış (ons) 210.344 272.220 277.435 269.947 251.152 162.932 126.090 126.090 126.090 126.090 126.090 125.906

FVÖK 453 930 1.248 1.333 1.301 815 634 666 700 736 774 812

Amortisman 62 77 87 99 111 120 129 139 150 162 174 187

FAVÖK 515 1.007 1.334 1.432 1.412 935 763 805 850 898 948 999

FAVÖK Marjı 53,2% 60,0% 62,1% 62,5% 62,1% 60,0% 60,0% 60,0% 60,0% 60,0% 60,0% 60,0%

- Vergi@FVÖK 88 154 207 222 216 135 105 111 116 122 129 135

- Yatırım Harcaması 129 242 172 183 182 137 134 149 165 174 184 194

- İşletme sermayesindeki değişim 78 172 69 27 8 -103 -60 29 20 21 23 23

Net Nakit Akımı 220 438 886 1.000 1.006 765 584 517 548 580 612 647

İndirgenmiş Nakit Akımı 435 715 656 537 332 206 148 128 110 94 81

+ İNA Toplamı 3.443

+ Görünür & Muhtemel Kaynakların

Değeri (Söğüt ve Rezervler Hariç)2.921

- Düzeltilmiş Net Borç/(Nakit) -2.395

+ Rezerv Stoklar 340

Şirket Değeri 9.098

12 Aylık Hedef Şirket Değeri 11.191

12 Aylık Hedef Fiyat (TL) 73,40 TL

6

Değerleme Özeti

Şirketin 2018-2028 dönemlerinde toplam 1.990 bin ons üretim yapacağını ve dönem sonunda mevcut

görünür ve muhtemel rezervlerinin yeni rezerv eklenmeyeceği varsayımıyla biteceğini tahmin ediyoruz.

Ayrıca, Mollakara projesi kapsamında üretim aşamasına kısa vadede başlanmayacağı için muhafazakar

kalmayı tercih ediyor ve üretim tahminlerimize projeyi dahil etmiyoruz. Ons altın fiyatı ise tahminlerimizde

2019 ve sonrası için 1.300$ seviyesinde yer alıyor.

Sonuç olarak, İndirgenmiş Nakit Akımı modelimizde şirkete yönelik 2018-2028 dönemlerine ait nakit akım

projeksiyonu kullandık. Görünür ve Muhtemel rezervler hariç (Mollakara rezervleri dahil) 2.937 bin ons

olan Görünür ve Muhtemel maden kaynaklarını ise değerlememize %15 değerleme oranı ile dahil

ediyoruz. Güncel 1.258$ seviyesinde yer alan ons altın fiyatı üzerinden altın kaynaklarının değerini 2.921

milyon TL, İndirgenmiş Nakit Akımlarının bugünkü değerini ise 3.443 milyon TL olarak hesaplıyoruz.

Şirket ile Gübre Fabrikaları arasında Söğüt projesine yönelik devam eden dava sürecinden dolayı Söğüt

kaynaklarını ve rezervlerini değerlememize dahil etmemeyi tercih ediyoruz.

Değerleme modelimizde, risksiz faiz oranı %17,5, hisse senedi risk primi %5,5 ve beta katsayısı 1,0, uzun

vadeli FAVÖK marjı tahminimiz %60,0 olup, bu doğrultuda Koza Altın’ın 12 aylık hedef şirket değeri

11.191 milyon TL’dir.

73,40 TL 14,00% 16,00% 17,50% 19,00% 21,00%

1.350 75,10 74,80 74,60 74,50 74,40

1.325 74,50 74,20 74,00 73,90 73,80

1.300 73,80 73,50 73,40 73,30 73,20

1.275 73,20 72,90 72,80 72,70 72,60

1.250 72,60 72,30 72,20 72,10 72,10Altın

Fiy

atları (

$/o

ns)

Risks iz Fa iz Oranı

73,40 TL 5% 10% 15% 20% 25%

1.350 58,90 66,70 74,60 82,40 90,30

1.325 58,30 66,10 74,00 81,80 89,70

1.300 57,70 65,50 73,40 81,20 89,10

1.275 57,10 64,90 72,80 80,60 88,50

1.250 56,50 64,30 72,20 80,00 87,90Altın

Fiy

atları (

$/o

ns)

Kaynakların Değerleme Oranı

İNA38%

Kaynakların Değeri

32%

Net Nakit

26%

Stoklar4%

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC7

Benzer Şirket Karşılaştırması

Grafik 1 : FD/FAVÖK 19T

Kaynak: Reuters, HLY Araştırma

Grafik 2 : FD/FAVÖK 20T

Grafik 3 : FD/Satışlar 19T

Kaynak: Reuters, HLY Araştırma

Grafik 4 : FD/Satışlar 20T

6,48,3

3,95,4

4,57,2

5,83,2

9,011,2

3,911,1

7,82,7

6,5

6,13,8

0 2 4 6 8 10 12

Barrick GoldNewmont

AngloGold AshantiGoldcorp

Kinross GoldNewcrest Mining

PolyusGold Fields

Agnico EagleShandong Gold

Sibanye GoldRandgold Resources

Zijin MiningHarmony Gold

Polymetal

Global MedyanKoza Altın

6,78,0

4,46,1

4,78,2

6,13,4

11,812,2

3,911,9

8,32,9

7,0

6,44,1

0 2 4 6 8 10 12 14

Barrick GoldNewmont

AngloGold AshantiGoldcorp

Kinross GoldNewcrest Mining

PolyusGold Fields

Agnico EagleShandong Gold

Sibanye GoldRandgold Resources

Zijin MiningHarmony Gold

Polymetal

Global MedyanKoza Altın

2,82,8

1,72,8

1,73,4

3,81,5

4,61,2

0,96,0

1,00,7

3,0

2,52,6

0 1 2 3 4 5 6 7

Barrick GoldNewmont

AngloGold AshantiGoldcorp

Kinross GoldNewcrest Mining

PolyusGold Fields

Agnico EagleShandong Gold

Sibanye GoldRandgold Resources

Zijin MiningHarmony Gold

Polymetal

Global MedyanKoza Altın

2,82,8

1,52,6

1,63,2

3,61,4

3,91,2

0,85,9

1,00,6

2,8

2,42,4

0 1 2 3 4 5 6 7

Barrick GoldNewmont

AngloGold AshantiGoldcorp

Kinross GoldNewcrest Mining

PolyusGold Fields

Agnico EagleShandong Gold

Sibanye GoldRandgold Resources

Zijin MiningHarmony Gold

Polymetal

Global MedyanKoza Altın

28,528,0

14,023,0

24,423,0

8,115,6

62,136,1

7,826,3

14,97,2

9,3

21,25,4

0 10 20 30 40 50 60 70

Barrick GoldNewmont

AngloGold AshantiGoldcorp

Kinross GoldNewcrest Mining

PolyusGold Fields

Agnico EagleShandong Gold

Sibanye GoldRandgold Resources

Zijin MiningHarmony Gold

Polymetal

Global MedyanKoza Altın

27,026,3

10,017,7

20,217,7

6,811,4

34,729,5

6,923,9

12,47,0

8,1

15,64,8

0 5 10 15 20 25 30 35 40

Barrick GoldNewmont

AngloGold AshantiGoldcorp

Kinross GoldNewcrest Mining

PolyusGold Fields

Agnico EagleShandong Gold

Sibanye GoldRandgold Resources

Zijin MiningHarmony Gold

Polymetal

Global MedyanKoza Altın

Grafik 5 : F/K 19T

Kaynak: Reuters, HLY Araştırma

Grafik 6 : F/K 20T

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC8

Benzer Şirket Karşılaştırması analizimizde, Koza Altın, FD/FAVÖK çarpanında 2019

ve 2020 yılları için sırasıyla %35,7 ve %37,3 benzerlerine göre iskontolu işlem

görmektedir. 2019 ve 2020 yılları için F/K çarpanına göre ise ortalama %72,0

iskontolu, FD/Satışlar çarpanına göre ise %1,3 primli işlem görmektedir.

2019 yılı tahminlerimize göre, KOZAL 4,1x FD/FAVÖK çarpanı ile 5-yıllık tarihi

ortalaması olan 3,2x’e göre %27,1 primli işlem görmektedir. Reuters konsensus

tahminine göre ise FD/FAVÖK çarpanı 5,1x seviyesindedir.

Benzer Şirket Karşılaştırması

Grafik 7 : 1 yıl ileri tarihli F/K Rasyosu

Kaynak: Reuters, HLY Araştırma

Grafik 8 : 1 yıl ileri tarihli FD/FAVÖK Rasyosu

2018T 2019T 2020T 2018T 2019T 2020T 2018T 2019T 2020T

Barrick Gold Corp 7,5 6,7 6,4 32,6 28,5 27,0 3,1 2,8 2,8

Newmont Mining Corp 8,8 8,0 8,3 28,3 28,0 26,3 2,9 2,8 2,8

AngloGold Ashanti Ltd 5,0 4,4 3,9 21,6 14,0 10,0 1,7 1,7 1,5

Goldcorp Inc 9,1 6,1 5,4 164,6 23,0 17,7 3,6 2,8 2,6

Kinross Gold Corp 5,0 4,7 4,5 39,2 24,4 20,2 1,6 1,7 1,6

Newcrest Mining Ltd 8,4 8,2 7,2 30,3 23,0 17,7 3,5 3,4 3,2

Polyus PAO 7,3 6,1 5,8 8,0 8,1 6,8 4,7 3,8 3,6

Gold Fields Ltd 4,2 3,4 3,2 27,8 15,6 11,4 1,6 1,5 1,4

Agnico Eagle Mines Ltd 13,8 11,8 9,0 217,2 62,1 34,7 4,9 4,6 3,9

Shandong Gold Mining Co Ltd 13,8 12,2 11,2 47,3 36,1 29,5 1,3 1,2 1,2

Sibanye Gold Ltd 5,3 3,9 3,9 25,4 7,8 6,9 1,0 0,9 0,8

Randgold Resources Ltd 13,7 11,9 11,1 31,6 26,3 23,9 6,5 6,0 5,9

Zijin Mining Group Co Ltd 9,1 8,3 7,8 17,2 14,9 12,4 1,1 1,0 1,0

Harmony Gold Mining Company Ltd 3,8 2,9 2,7 6,7 7,2 7,0 0,9 0,7 0,6

Polymetal International PLC 8,3 7,0 6,5 11,6 9,3 8,1 3,4 3,0 2,8

Yamana Gold Inc 6,6 5,4 4,8 21,5 19,3 13,5 2,2 2,3 2,1

KOZAL* 5,5 4,1 3,8 6,5 5,4 4,8 3,3 2,6 2,4

Medyan 7,9 6,4 6,1 28,1 21,2 15,6 2,6 2,5 2,4

Prim / İskonto -30,9% -35,7% -37,3% -76,8% -74,6% -69,4% 28,0% 1,9% 0,7%

Ortalama 8,1 6,9 6,4 45,7 21,7 17,1 2,7 2,5 2,4

Prim / İskonto -32,6% -40,6% -39,6% -85,8% -75,2% -72,1% 19,4% 2,4% 1,3%

* HLY Araştırma Tahminleri

Şirket

Reuters Konsensus Tahminleri

FD/FAVÖK F/K FD/Satışlar

0

2

4

6

8

12

.201

3

04

.201

4

08

.201

4

12

.201

4

04

.201

5

08

.201

5

12

.201

5

04

.201

6

08

.201

6

12

.201

6

04

.201

7

08

.201

7

12

.201

7

04

.201

8

08

.201

8

3

5

7

9

11

12

.201

3

04

.201

4

08

.201

4

12

.201

4

04

.201

5

08

.201

5

12

.201

5

04

.201

6

08

.201

6

12

.201

6

04

.201

7

08

.201

7

12

.201

7

04

.201

8

08

.201

8

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Koza LTD.Koza Altın

%99,99

ATP %45Koza Madencilik

%99

İpek Enerji

%52,3

Koza-İpek Holding %62,1

Halka Açık %37,8

Diğer %0,2Koza-İpek

Holding %2,7

Halka Açık %45,1

Halka Açık %30

Koza – İpek Holding %25

Türkiye’de altın çıkaran ve işleyen ilk Türk madencilik şirketi

1989’da İzmir, Ovacık-Bergama’da bulunan altın madeninin işletilmesi için Eurogold

Madencilik A.Ş. adıyla kurulan şirketin hisseleri çeşitli dönemlerde el değiştirmiş, son

olarak 2005’te Koza İpek Holding A.Ş.’nin bağlı ortaklığı olan ATP İnşaat ve Ticaret

A.Ş. tarafından satın alınarak ismi Koza Altın İşletmeleri A.Ş. olarak değiştirilmiştir.

Şirket yönetimi 2015 yılında Kayyım heyetine akabinde 2016’da Tasarruf Mevduatı

Sigorta Fonu’na (TMSF) devredilmiştir. 2010’dan beri Borsa İstanbul’da KOZAL

koduyla işlem gören şirketin %45,01’i ATP’ye, %24,99’u Koza İpek Holding’e ait olup

kalan %30’luk kısım ise halka açıktır.

Koza Altın, Ovacık’ta yeraltı işletmeciliği, Kaymaz ve Himmetdede’de açık ocak

işletmeciliği, Mastra ve Çukuralan’da açık ocak ve yeraltı ocak işletmeciliği olmak

üzere yedi adet madende üretim yapmaktadır. Şirket işletmelerden çıkarılan cevherleri

Ovacık, Kaymaz, Himmetdede ve Mastra tesisleri olmak üzere dört adet işleme

tesislerinde işlerken, üretilen altın ve gümüş dore barları yurt içi altın rafinerilerine

satmaktadır. Ovacık proses tesisi Çukuralan ve Ovacık işletmelerinden çıkarılan

cevherden beslenerek bölgesinde merkezi tesis olarak faaliyet göstermektedir. Şirket

ayrıca Ağrı’nın Diyadin bölgesinde yürüttüğü Mollakara Projesi kapsamında

Mollakara’ya bir proses tesisi kurmayı planlamaktadır.

Kaynak: Şirket, KAP, HLY Araştırma

Grafik 9 : Ortaklık Yapısı

Şirket Profili

9

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC10

Küresel Altın Üretimi

Dünya genelinde tarih boyunca çıkarılan altının 2017 sonu itibari ile 190.040 ton

olduğu tahmin edilirken, bu rakamın %65’ini 1950’den bu yana çıkarılan altınlar

oluşturdu. Mücevherat %48 pay ile altın stoklarında en fazla paya sahip durumda iken,

IMF dahil merkez bankalarının stoklarında bulunan altın %17 seviyesindedir. Yer

yüzeyinin üstünde bulunan altın hacim cinsinden ifade edilmek istenirse, kenarları 21,4

m uzunluğunda olan bir küpe eşittir. Ayrıca henüz yeryüzüne çıkarılmayan altın

rezervlerinin ise 54 bin ton seviyesinde olduğu tahmin ediliyor.

2010-2017 yılları arasında yıllık ortalama 4.442 ton seviyesinde gerçekleşen altın

arzının ortalama %69’u maden üretiminden, %31’i geri dönüştürülen hurda altından

elde edildi. Küresel olarak madenden altının üretimi sürekli artış göstererek 90’lı

yıllarda 2000 ton seviyelerine yükselirken, 2013 yılında 3.000 ton seviyesinin üzerine

çıktı. 2010-2017 yılları arasında ise altın üretimi yıllık %2,5 YBBO kaydederken,

2017’de 3.292 ton seviyesine ulaştı. 2017 yılı verilerine göre altın üretiminde Çin

dünyada 429,4 ton ile lider konumda bulunurken, küresel üretimin %13’ünü oluşturdu.

Avustralya 289 ton altın üretimi ile Çin’i takip ederken, Rusya 272,3 ton ile üçüncü

sırada yer aldı. Kıtalar bazında ise; Güney Afrika ve Gana önderliğinde Afrika kıtası

680,5 ton ile en fazla altın üretimi yapılan kıta oldu.

412 430 448 467 475 506 521 537

505 520 536 551 552 552 557 552

557 599 608 611 619 620 673 681 333 348 369 401 423 430 426 459 597 595 630 675 713 732 713 674 340 337 323

347 345 353 361 363 2.761 2.848 2.937 3.075 3.150 3.216 3.275 3.292

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Kuzey Amerika Orta & Güney Amerika Afrika BDT Asya Okyanusya

Grafik 10 : Küresel Altın Üretimi* Grafik 11 : Ülke Bazında Altın Üretimi 2017*

Kaynak: Goldhub, HLY Araştırma *Hurda Altın Üretimi hariç

Dünyanın en büyük 20 altın üreticisinin toplam üretimleri 2017 yılında yıllık %0,2 artışla

1.320 ton seviyesine ulaşırken, bu üretim rakamı dünya genelinin yaklaşık %40’ına

denk gelmektedir. Bu üretimin de %86’sı Kanada, ABD, Güney Afrika, Çin ve Rusya

kökenli şirketler tarafından gerçekleştirildi.

Kanada merkezli Barrick Gold 2017’de 165,6 ton altın üretimi ile dünyada lider

konumda yer alırken, Barric Gold’u 163,8 ton altın üretimi gerçekleştiren ABD merkezli

Newmont takip ediyor. Güney Afrika’nın en büyük altın üreticisi AngloGold Ashanti ise

2017 yılında yıllık %3,5 artışla 116,8 ton altın üretimi gerçekleştirerek listede üçüncü

sırada yer aldı.

Çin 13%

Avustra lya 9%

Rusya 8%

ABD 7%

Kanada 5%Peru 5%

Güney Afrika 5%

Gana 4%

Meks ika 4%

Endonezya 3%

Brezi lya 3%

Özbekistan 3%

Arjantin 2%

Papua

Yeni Gine

2%

Kazakistan 2%

Mal i 2% Diğer 24%

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC11

İnsanlık tarihi boyunca süs eşyası ve para olarak kullanılan altın, biyolojik yapıya

uyumu, kolay işlenebilirliği, elektriği ve ısıyı kolay ileten yapısı nedeniyle başta

elektronik, dişçilik olmak üzere sanayiide de kullanılmaktadır. 2017 yılı verilerine göre

toplam talebin %53 gibi yüksek bir oranı hala mücevherat alanında oluşmakta iken,

altın para toplam içerisinde %25 ile en yüksek ikinci paya sahip durumda.

Mücevherat ve altın para toplamında 954,6 ton ile en yüksek talep Çin’den gelirken,

Hindistan 771,2 ton ile ikinci sırada yer alıyor. Türkiye ise 93,6 ton altın talebi ile

sırasıyla 158,8 ton ve 117,0 ton talebe sahip ABD ve Almanya’nın ardından beşinci

sırada yer alıyor. Kişi başına altın talebi olarak bakıldığında ise, Hong Kong 6,2 gram

ile lider konumdadır. Hong Kong’u sırasıyla 5,0 gram ile İsviçre, 4,8 gram ile BAE, 3,7

gram ile Kuveyt takip ediyor. Türkiye ise 1,2 gram kişi başına altın talebi ile sekizinci

sırada yer alıyor.

Altının çekici bir yatırım aracı olarak görüldüğü ortamda ons altın fiyatları Eylül 2011’de

1.900$ seviyesinin üzerini görürken, altın piyasasında arz eksiği olmasına rağmen,

para politikalarında normalleşme süreciyle gerilemeye başladı. Artan altın madeni

üretimi arzı sürekli dengede tutarken, toplam arz 2011-2017 yılları arasında %-0,3

YBBO kaydetti. Buna karşın altın talebi aynı dönemde %-2,0 YBBO kaydederken, altın

piyasasında arz fazlası oluştu. Yıl içerisindeki bazı dönemlerde arzın üzerinde talep

gerçeklemiş olsa da, 2013’ten bu yana arz fazlası gerçekleşmeye devam ediyor.

Küresel Altın Talebi

Mücevher53%

Elektronik

6%

Diğer Sanayi1%

Dişçilik1%

Altın para

25%

ETF & Diğer

5%

Merkez Bankaları9%

Grafik 12 : Küresel Altın Talebi Dağılımı 2017 Grafik 13 : Ülke Bazında Altın Talebi 2017*

Kaynak: Goldhub, HLY Araştırma *Mücevherat ve altın para toplamı

2.74

3

2.84

4

2.91

7

3.0

72

3.13

8

3.2

08

3.2

85

3.3

12

79

4

831

875

100-208 -153 -224

92 8271 251 109 86 149

4.3154.522 4.549

4.300 4.438 4.3514.610 4.453

1.107 1.079 1.162

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

1Ç

18

2Ç

18

3Ç

18

Altın Madeni Üretimi Hurda Altın Üretimi&Diğer Arz Fazlası

Çin (Anakara)29%

Hindistan24%

ABD5%

Almanya4%

Türkiye3%

Tayland2%

İran2%

Endonezya2%

Suudi Arabistan

2% Vietnam2%

BAE

1%

Hongkong

1%Diğer23%

Toplam : 3.237 tonToplam : 4.152 ton

Grafik 14 : Altın Arz&Talep Dengesi (ton) Grafik 15 : Altın Fiyatları & Talep Değişimi

Kaynak: Goldhub, HLY Araştırma

12,2%

-0,6%

-3,8% -3,9%

-0,1% -0,1%

-3,2% -3,7%1.000

1.200

1.400

1.600

1.800

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 9A2018

Ortalama Altın Fiyatları $/ons Talep (Yıllık Değişim)

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC12

Altın Fiyatları

-150

0

150

300

09.09 09.10 09.11 09.12 09.13 09.14 09.15 09.16 09.17 09.18

Bin Net Kontrat Sayısı Uzun Kısa

197

950

1.450

1.950

0

50

100

150

200

09.09 09.10 09.11 09.12 09.13 09.14 09.15 09.16 09.17 09.18

Kısa

Altın (Usd/ons, sağ eks.)

Bin

950

1.450

1.950

0

10

20

30

40

50

60

70

09.09 09.10 09.11 09.12 09.13 09.14 09.15 09.16 09.17 09.18

Uzun Kont./Kısa Kont.

Altın (Usd/ons, sağ eks.)

Grafik 18 : CFTC – Kontrat Sayılarının Gelişimi Grafik 19 : Kısa kontratlar tarihi zirvesinden döndü

Kaynak: Reuters, HLY Araştırma

Grafik 16 : Uzun-Kısa Kontrat Rasyosu Grafik 17 : Fed 2019 Faiz Artırım Beklentileri

Kaynak: Reuters, HLY Araştırma

Üretimde arz fazlası devam etmesine karşın ons altın fiyatlarının, hem azalan maliye

politikalarının desteği ile 2019’dan itibaren yavaşlaması beklenen ABD ekonomisi hem

de küresel resesyon endişeleri nedeniyle daha ılımlı gelişim göstermesini beklediğimiz

normalleşme süreci ile önümüzdeki dönemde destekleneceğini düşünüyoruz. Nitekim,

son dönemde Fed’in faiz artırım beklentilerinde görülen aşağı yönlü seyir altın

fiyatlarını destekliyor. Fed’in nötr faiz seviyelerine yaklaşmış olmasının 2019 yılında

faiz artırım hızının giderek azalmasına neden olacağını düşünüyoruz. Ayrıca, ticaret

savaşlarının küresel büyümeyi tehdit etmesi de, Fed’in sıkılaşma süreci üzerinde baskı

unsuru oluşturmaya devam edeceğini öngörüyoruz.

Altın ETF’leri (borsa yatırım fonu), altın talebinin yalnızca %5’lik kısmını oluşturmasına

rağmen fiyatlara yönelik beklentilerde gösterge niteliği taşıyor. Yıl içerisinde altın

fiyatları üzerinde baskı oluşturan altın ETF’lerine dolar bazında Ekim-Kasım 2018

dönemlerinde 2018 yılı içerisinde ilk defa art arda iki ay boyunca giriş gerçekleşti.

Ocak-Eylül 2018 döneminde altın ETF’lerinden toplam 42,5 ton çıkış gerçekleşirken,

Ekim-Kasım aylarındaki girişler 36,4 ton seviyesinde oldu. Ayrıca, altın vadeli

kontratlar ve opsiyonlardaki kısa pozisyonlar 197 bin ile Ağustos 2018’de tarihi en

yüksek seviyesini gördükten sonra azalarak Aralık 2018’de 90 bin seviyesine kadar

geriledi ve altın fiyatlarına yönelik beklentiler iyileşme gösterdi. Nitekim, kısa vadede

aşağı yönlü risklerin sınırlı görüldüğü ons altın fiyatının 2019’da ortalama 1.300$

seviyesinde işlem göreceği tahmin ediliyor.

44,4%

48,9%

40,4%

28,7%25,6%

31,0%33,8%

23,7%

12,7%

7,3%

3 Ay Önce 2 Ay Önce 1 Ay Önce 1 Hafta Önce Güncel

%2,50-2,75

%2,75-3,00

Güncel Fed Faiz Oranı: %2,25-2,50

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC13

Türkiye’de bugüne kadar bulunan altın yataklarında 900 tonu rezerv olmak üzere

toplam 6.500 ton seviyesinde altın potansiyelinin olduğu tahmin ediliyor. Keşfedilen

altın yataklarından Kışladağ ve Çöpler sırasıyla 13,6 milyon ons ve 10 milyon ons

rezerv ile 10 milyon onsun üzerinde rezerve sahip dünya klasmanında yataklar

sınıfında yer alıyor. Koza Altın’ın faaliyet gösterdiği Ovacık, Çukuralan, Kaymaz 1 ile 5

milyon ons arasındaki rezerve sahip orta büyüklükteki yataklar, Himmetdede ve Mastra

ise 1 milyon onsun altında rezerve sahip küçük yataklar sınıfında yer alıyor.

2001 yılında 1,4 ton ile başlanan Türkiye’de altın üretimi sürekli artış göstererek

2013’te 33,5 ton ile en yüksek seviyesini gördü. İzin alma süreçlerinde yaşanan

gecikme, belirsizlikler ve yüksek izin bedellerinden dolayı sektöre olan ilginin azalması

doğrultusunda üretim azalarak 2017’de 21 ton seviyesine geriledi. Bu doğrultuda,

2013’te dünyadaki toplam altın üretiminde %1,1 pay ile 23. sırada yer alan Türkiye,

2017’de %0,6 pay ile 31. sıraya geriledi.

2014-2015 yılları ortalamasına göre Türkiye altın üretiminin ortalama %94 gibi yüksek

oranı Tüprag, Koza Altın ve Alacer tarafından gerçekleştirilirken, işletilen altın

madenleri 2018 yılı itibariyle 14 adettir. Tüprag %41 pazar payı ile lider konumda yer

alırken, Koza Altın %30, Alacer ise %22 seviyesindedir.

TCMB verilerinin üzerinden yaptığımız hesaplamalarımız doğrultusunda, Türkiye’ye

altın üretiminin başladığı 2001 yılından 2017’ye kadar yıllık ortalama 187 ton toplamda

ise 3.186 ton altın ithal edildi. Aynı dönemde altın ihracatı ise yıllık ortalama 84 ton,

toplamda 1.434 ton seviyesinde gerçekleşti. Böylece, net ithal edilen altın yıllık

ortalama 103 ton seviyesinde yer alırken, üretimin ithalatı karşılama oranı ise ortalama

%11,8 seviyesinde gerçekleşti.

Türkiye’de Altın Üretimi ve Talebi

01,4

4,35,4 5 5

89,8

11

16 17

25

29,5

33,5

30,7

27,5

24,5

21

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

Grafik 20 : Türkiye Altın Üretimi (Ton) Grafik 21 : Altın Ticaret Açığı

Kaynak: TCMB, TUIK, Şirket, HLY Araştırma

110 136

215

259 262

172 194

49

-96

11

94

-106

260

96

-106

-45

246

183 187

103

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

9A

20

17

9A

20

18

Altın Ticaret Açığı Ortalama

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC14

Altın Madenciliği

Teknik Bilgiler

Maden kaynakları, artan jeolojik güvenilirliklerine göre sırasıyla Mümkün, Muhtemel ve

Görünür olarak üç alt sınıfa ayrılırlar.

Mümkün Kaynaklar: Mümkün maden kaynağı, jeolojik kanıtlar ve numuneler baz

alınarak, miktarı ve tenörü tahmin edilen bir maden kaynağıdır. Jeolojik kanıtlar bir

maddenin varlığına işaret etse de, jeolojik yapı ve tenörün sürekliliği kesin değildir.

Muhtemel maden kaynağına kıyasla daha düşük güvenirlilik seviyesine sahiptir.

Muhtemel Kaynaklar: Muhtemel maden kaynağı, bir maden kaynağının miktarı,

tenörü, şekli ve fiziksel özellikleri detaylı maden planlanma aşamasında yapılan makul

bir güvenirlilik seviyesinde tahmin edilmiş maden kaynağının bir kısmıdır. Ayrıntılı

jeolojik sonuçlar ve toplanan numune noktaları arasındaki mesafe, jeolojik yapı ve

tenörün sürekliliğini kanıtlamaya yeterli delil olarak kabul edilebilir. Görünür maden

kaynağına kıyasla daha düşük güvenirlilik seviyesine sahiptir ve sadece muhtemel

maden rezervine dönüştürülebilir.

Görünür Kaynaklar: Yüksek güvenilirlilik tahminlerine sahip görünür maden

kaynağının, veri kalitesi, miktarı ve dağılımı, tonaj ve tenörün belirlenmesinde gerçeğe

yakın oranlar için yeterlidir. Bu kaynak, muhtemel maden rezervine veya belli şartlarla

görünür maden rezervine dönüştürülebilir.

Görünür veya Muhtemel maden kaynaklarının ön fizibilite veya fizibilite

değerlendirmesiyle ulaşılan ekonomik olarak işletilebilir kısımları maden rezervi olarak

tanımlanmaktadır. Rezervler güvenilirlik artışına göre Muhtemel Rezerv ve Görünür

Rezerv olarak sıralanır.

Muhtemel Rezerv: Sondajların iki yana açıldığı, cevherin gözlenebildiği, ölçü ve

örneklemenin kısmen yapıldığı rezervlerdir. Bulunan tenör bütün cevheri temsil edecek

nitelikte değildir ve rezervlere ilişkin tahminlerde sapmalar %20’yi bulabilmektedir.

Görünür Rezerv: Bulunan cevher yerinin kontrolü, örnek alma ve ölçme işlemleri

detaylı bir şekilde yapılmıştır. Maden yatağının karakteri, cevherin tenörleri, yatağın

eni, boyu ve derinliği yeterli şekilde tamamlanmıştır. Rezerv ve tenörler için bulunan

değerlerin güvenilirlik düzeyi yüksektir.

Mümkün

Muhtemel Muhtemel

Görünür Görünür

Etkileyici Faktörler

Jeolojik

Güvenilirlikteki

Artış

Maden

Kaynakları

Maden

Rezervleri

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC15

Altın Madenciliği

Üretim

Arama çalışmaları sonucunda rezervi tespit edilen altın cevheri, cevherin yapısı,

derinliği, dağılımı ve tenörüne göre açık ocak veya yer altı işletmeciliği yöntemleriyle

çıkarılır. Genellikle damar şeklinde cevherleşme gösteren yüksek tenörlü cevherler

kapalı işletme yöntemiyle bulundukları yerden çıkarılırken, düşük tenörlü ve kayalara

dağılmış altın yatakları ise açık işletme yöntemi kullanılarak çıkarılır.

Çıkarılan cevherden altın genelde üç farklı yöntem ile kazanılır. Dünya altın üretiminin

yaklaşık %3-5’i Gravimetrik Yöntem, %10-14’ü de Flotasyon Yöntemi ile

gerçekleşirken, %83-85’i Siyanür Liçi Yöntemi ile yapılmaktadır. Su ile taşınan ve

suyun hızını kaybettiği yerlerde gözle görülebilen irilikteki saf altın tanelerinin, bir çeşit

tava olan bate yardımıyla yıkanan karışımda altın tanelerinin dibe çökmesinden

faydalanarak ayrıştırılan Gravimetrik Yöntemi ile altın kazanılması oldukça basit ve

ucuzdur. Manisa Salihli Sart’ta altın üretimi bu yöntemle elde edilmektedir.

Flotasyon Yöntemi (Köpükle Yüzdürme) gözle görülebilen irilikte altın içeren

minerallerin bulunduğu cevhere uygulanmaktadır. Altın içeren kayalar patlatma ile

yerden çıkarılıp kırma-öğütme ünitesinde su ile öğütülürken, minerallere bitişik olarak

bulunan altının serbest kalması sağlanır. Çeşitli kimyasal maddeler yardımıyla altın

tanelerinin yüzeye çıkması, ardından köpük yapıcı kimyasallar yardımıyla altının

köpüklere yapışması sağlanır. Köpüklere yapışan altın taneleri yüzdürülerek ortamdaki

diğer minerallerden ayrıştırılır. Siyanür kullanılmayan bu yöntem İzmir Efemçukuru

Altın Madeni’nden altın üretiminde kullanılan yöntemlerden birisidir.

Siyanürün altını çözen ender kimyasallardan birisi olması nedeniyle cevherden altın

kazanımında genellikle Siyanür Liçi Yöntemi tercih edilmektedir. Altının siyanürle

çözündürülerek sıvı hale getirme işlemi düşük tenörlü ise yığın liçi, yüksek tenörlü ise

tank liçi yöntemi ile yapılmaktadır. Altının çözündürülmesi yığın liçi yönteminde %3-5

eğimli yığınlara, tank liçi yönteminde çelik tanklara alınan cevhere siyanür çözeltisi

verilerek sağlanır. Çözelti ile sıvı hale gelmiş çözünmüş altına özel işlemler

uygulanarak dore külçe elde edilir. Madende üretilen dore külçeler altın rafinerisinde

diğer metallerden arındırılarak %99,995 saf altın haline getirilir. Koza Altın’ın işlettiği

tesislerden sadece Himmetdede tesislerinde yığın liçi ile üretim yapılırken, Ovacık,

Kaymaz ve Mastra tesislerinde tank liçi yöntemi uygulanmaktadır.

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC16

Altın Madenciliği

Bir altın madeninin keşfedilmesi, rezervinin belirlenmesi, fizibilitesinin hazırlanması,

hangi yöntem ile çıkarılacağı, nasıl işletileceği, maden rezervi bittiğinde madencilik

yapılan yerin doğa ile nasıl uyumlu hale getirileceğine ilişkin projelerin hazırlanması ve

ilgili yerlerden izinlerinin alınması, yatırıma başlanıp üretime geçilmesi takribi 10-15 yıl

sürmektedir. Örneğin, Koza Altın’ın faaliyet gösterdiği Ovacık altın madeni 11-20 yıllık,

Kaymaz altın madeni ise 21-30 yıllık süreçten sonra üretime geçebilmiştir.

Ayrıca arama çalışmalarına harcanması gereken risk sermayesi on milyonlarca doları

bulurken, alınan 350 maden arama ruhsatından ortalama işletilebilir bir tane altın

maden yatağı bulunabilmektedir. Dolayısıyla, Türkiye’de bulunan altın potansiyelinin

tespit edilebilmesi için, altın madeni aramalarına 8-12 milyar dolar risk sermayesinin

harcanması gerektiği tahmin edilmektedir. Bu doğrultuda, sektöre giriş maliyetlerinin

yüksek olması, maden arama çabalarının çok azının başarılı olması sektöre yeni

girecekler için giriş engeli oluştururken, sektörde bulunan firmalar için avantaja

dönüşmektedir.

Dünyada 0,2 ile 20 gram arasında değişik tenörlerde altın içeren cevherler bulunurken,

Türkiye’de bulunan altın madenlerinde tenör 0,2-12 gram arasında değişmektedir.

Cevherin tenörü düşük iken üretim maliyeti yüksek olmakta ve altın fiyatlarının seyri

ilgili madeninin ekonomik olarak işletilebilirliğini belirlemektedir. 2016 yılı verilerine

göre ons başına herşey dahil sürdürülebilir maliyet 852$ seviyesinde iken, Avrupa’da

bu rakam 1.080$, Kuzey Amerika’da 861$’dır. Koza Altın’ın aynı dönemde 535$

herşey dahil sürdürülebilir maliyet tutarı dünya ortalamasının oldukça altında

gerçekleşirken, bu avantaj şirketin tüm işletmelerinin Türkiye’de olması nedeniyle

ağırlıklı olarak Türk Lirası maliyet kalemlerinden kaynaklanmaktadır.

628

763

600634

445

861

1080

841 852

535

Kuzey Amerika Avrupa Asya Dünya Ortalaması Koza Altın

Nakit Maliyet Herşey dahil sürdürülebilir maliyet

Grafik 22 : Üretime Başlama Süresi* Grafik 23 : Altın Üretim Maliyetleri 2016 ($/ons)

*Türkiye ve dünyadaki 31 ton ve daha büyük toplam 571 altın maden projelerinin arama çalışmalarından üretim dönemine kadar geçen sürelerKaynak: Altın Madencileri Derneği, Şirket, HLY Araştırma

422

89

3812 7 2 1

<10 Yıl 11-20 Yıl 21-30 Yıl 31-40 Yıl 41-50 Yıl 51-60 Yıl 61-70 Yıl

Uşak-Kışladağİzmir-BergamaErzincan-ÇöplerGümüşhane-MastraBalıkesir-Küçükdere

İzmir-EfemçukuruEskişehir-Kaymaz

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC17

Madenler & Tesisler & Projeler

Türkiye genelinde 53 işletme ve 134 arama ruhsatına sahip olan şirket, Ovacık’ta

yeraltı işletmeciliği, Kaymaz ve Himmetdede’de açık ocak işletmeciliği, Mastra ve

Çukuralan’da açık ocak ve yeraltı ocak işletmeciliği olmak üzere yedi adet madende

üretim yapmaktadır. İşletmelerden çıkarılan cevherleri ise Ovacık, Kaymaz,

Himmetdede ve Mastra tesisleri olmak üzere dört adet işleme tesisinde işlerken,

Ovacık tesisi Çukuralan ve Ovacık işletmelerinden çıkarılan cevherden beslenerek

bölgesinde merkezi tesis olarak faaliyet gösteriyor.

Ovacık Madeni ve Tesisi

Şirketin ilk madeni olma özelliği taşıyan Ovacık madeni 2005 yılında iktisap edildikten

sonra şirket tarafından işletilmeye başlandı. Açık ocak işletmesi üretimi 2007 yılında

tamamlanan madende yeraltı işlemesi devam etmektedir. Mevcut yeraltı cevher

rezervleri 2021’in ilk çeyreğinde biteceği hesaplanmasına karşın devam eden sondaj

çalışmaları neticesinde bulunabilecek rezervler maden ömrünün uzamasını

sağlayacaktır. Ovacık bölgesinde ana cevher üretim yeri olan Çukuralan Ovacık altın

madenine 40 km mesafededir. Çukuralan işletmesinde açık ocaktan 2010’un son

çeyreğinde, yeraltı işletmesinden ise 2011 Ağustos ayında cevher üretimine başlandı.

Ağırlıklı olarak Çukuralan işletmesinden beslenen Ovacık işleme tesisinde altın üretimi

2017 yılında 106,6 bin ons seviyesinde gerçekleşirken, tüm tesislerdeki altın üretiminin

%52’sini oluşturdu. Ovacık ve Çukuralan işletmelerinde 2017 sonu itibariyle toplam

967 bin ons görünür rezerv, 476 bin ons muhtemel rezerv bulunmaktadır.

Mastra Madeni ve Tesisi

Mart 2009’da devreye alınan şirketin ikinci işleme tesisi Mastra’da izinlerin

alınamaması ve cevher üretimlerinde de izinlerin yenilenememesi nedeniyle 2016-

2017 yıllarında üretim yapılamamış, eksikliklerin giderilmesinin ardından Mart 2018’de

üretime tekrar başlanmıştır. Aylık 40-45 bin ton cevher işleme kapasitesine sahip

Mastra tesisinde Ocak-Eylül 2018 döneminde 23.375 ons altın üretimi, 11.696 ons

gümüş üretimi gerçekleştirildi. 2017 sonu itibariyle Mastra işletmelerinde 19 bin ons

görünür rezerv, 21 bin ons muhtemel rezerv bulunmaktadır.

Operasyonlar

Kaynak: Şirket, HLY Araştırma

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC18

Kaymaz Madeni ve Tesisi

Şirketin üçüncü işleme tesisi olan Kaymaz Aralık 2011’de faaliyet geçti. 2017 yılında

açık ocakta istenilen seviyede açık ocak üretimi yapılamadığından dolayı yarım

kapasite ile çalışan tesiste üretim yıllık bazda %47,6 azalarak 25 bin ons seviyesinde

gerçekleşti. 2018’de ise tam kapasite ile faaliyete geçen tesiste Ocak-Eylül 2018

döneminde geçen yılın aynı dönemine göre yıllık %234 artış ile 54 bin ons seviyesinde

altın üretimi gerçekleşti. Kaymaz işletmesinde 2017 sonu itibariyle toplam 54 bin ons

görünür rezerv, 332 bin ons muhtemel rezerv bulunmaktadır.

Himmetdede Madeni ve Tesisi

Şirketin dördüncü ve son tesisi olan Himmetdede 2015 yılında üretim faaliyetlerine

başladı. Himmetdede açık ocak işletmesinde 2017 sonu itibariyle 73 bin ons görünür

rezerv, 333 bin ons muhtemel rezerv olmak üzere toplam 406 bin ons altın rezerv

bulunmaktadır.

Projeler

Şirket mevcut tesislerine ilave olarak 2008 yılında Koza Altın tarafından devralınan,

Ağrı’nın Diyadin bölgesinde yürüttüğü Mollakara Projesi kapsamında Mollakara’ya bir

proses tesisi kurmayı planlıyor. Şimdiye kadar yapılan sondajlarda cevherin sınırı hala

tam olarak belirlenememesi bölgede bulunan cevher yatağının büyüme ve gelişme

potansiyelinin çok fazla olduğunu gösteriyor. Ön fizibilite dahil çalışmaların başlatıldığı

Mollakara projesi kapsamında altın üretiminin 2021’den önce başlaması öngörülmüyor.

Mollakara işletmesinde 2017 sonu itibariyle 97 bin ons görünür rezerv, 265 bin ons

muhtemel rezerv bulunaktadır. Muhtemel maden kaynakları ise 1.313 bin ons

seviyesindedir.

2007 yılında Gübre Fabrikaları’ndan rödovans sözleşmesiyle devralınan Söğüt

projesi kapsamında şirket 2013 yılında 70.000 tonluk açık ocak deneme üretimi

yapmış ve üretilen cevheri Kaymaz işletmesinde işlemiştir. Rödovans

sözleşmesi kapsamında şirket Gübre Fabrikaları’na her yıl üretilen altının bedeli

üzerinden %2 oranında kira bedeli ödemeyi taahhüt etmiştir. Geliştirilen cevher

yataklarının fizibilite çalışmaları devam etmesine karşın, rapor tarihi itibariyle

Gübre Fabrikaları tarafından Söğüt maden ruhsatının geri alınması ve rödovans

sözleşmesinin feshine yönelik açılan dava devam etmektedir. Tahminlerimize

altın üretimi gerçekleşmeyen Söğüt madenini dahil etmiyoruz. Bununla birlikte

devam eden dava sürecinin sonunda şirket lehine bir karar çıkması veya şirket

ile tekrar anlaşma yoluna gidilmesi modelimiz ve hedef fiyatımız için yukarı

yönlü risk teşkil ediyor.

Operasyonlar

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC19

Operasyonlar

Rezervler & Kaynaklar

Şirketin görünür ve muhtemel rezervleri arama faaliyetleri ve iktisaplar ile düzenli bir

şekilde artış göstererek 2005 yılındaki 0,4 milyon ons seviyesinden 2017 sonu itibariyle

görünür rezervler 2,0 milyon ons, muhtemel rezervler 2,2 milyon ons olmak üzere

toplam 4,2 milyon ons seviyesine yükseldi. Aynı dönemde şirketin ürettiği altın miktarı

3,1 milyon ons seviyesinde gerçekleşirken, rezerv artışları 6,9 milyon ons seviyesinde

gerçekleşmiş oldu.

Çukuralan madeni görünür rezervlerin dağılımında 953 bin ons ve %48 oran ile en

fazla paya sahip konumda yer alırken, Çukuralan’ı 736 bin ons ve %37 oran ile Söğüt

madeni takip ediyor. Ovacık madeni ise 14 bin ons ile toplam rezervler içerisinde en az

paya sahip maden olarak yer alıyor. Toplam rezervlerin ekonomik değeri 1.300$/ons

altın fiyatı üzerinden hesaplandığında görünür rezervler 2,6 milyar dolar, muhtemel

rezervler 2,9 milyar dolar olmak üzere toplam 5,5 milyar dolar seviyesindedir.

Ovacık1%

Çukura lan

48%

Mastra1%

Kaymaz3%

Himmetdede3%

Mollakara5%

Söğüt37%

Diğer2%

0,4 1,0 1,1 1,5 1,8 2,1 2,33,7 3,5 4,2 4,0 3,7 4,2

0,90,8 1,5

5,76,2

7,88,7

8,9 9,8 9,2 9,2 9,0 8,0

1,31,8

2,6

7,28,0

10,011,0

12,613,3 13,4 13,2

12,712,2

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Rezerv Kaynak

0,2 0,2 0,2 0,2 0,3 0,3 0,3 0,4 0,3 0,3 0,30,2

0,8

0,3

0,6 0,5 0,6 0,5

1,7

0,2

1,0

0,1

0,0

0,7

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Üretim Rezerv Artışı

Grafik 24 : Rezervler & Kaynaklar (milyon ons) Grafik 25 : Rezervlerin Dağılımı (milyon ons)

*Şirket, HLY Araştırma

Grafik 26 : Görünür Rezervlerin Dağılımı 2017 Grafik 27 : Üretim & Rezerv Artışı (milyon ons)

*Şirket, HLY Araştırma

1,2 1,4 1,31,7 1,6

1,9 1,9 1,8 2,0

0,60,8 1,0

2,1 1,9

2,3 2,11,9

2,2

1,8

2,12,3

3,73,5

4,2 4,0

3,7

4,2

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Görünür Muhtemel

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC20

204

147122 107 114 126 126

92 82

93

53

48

25

7178 78

16 54

4

55 100

73

5768 66

6133

16

12 316

23

317

266 270

205

272 277 270

169192

0

50

100

150

200

250

300

350

2014 2015 2016 2017 2018T 2019T 2020T 9A2017 9A2018

Ovacık Kaymaz Himmetdede Mastra

Grafik 28 : Altın Üretimi Dağılımı (bin ons)

Grafik 29 : Altın Üretimi Dağılımı

Ocak-Eylül 2018

Kaynak: Şirket, HLY Araştırma

Ovacık43%

Kaymaz28%

Himmetdede17%

Mastra12%

Üretim

Şirketin toplam altın üretimi 2013 yılında 350 bin ons ile en yüksek seviyesini görürken,

2014 ve 2015 yıllarında sırasıyla yıllık %9,6 ve %15,9 azalışlar gerçekleşti. 2016 ve

2017 yıllarında da Mastra tesisinin izinlerin alınamamasından dolayı kullanılamaması

ve diğer tesislerdeki bakımlarda yaşanan aksaklıklardan dolayı üretimdeki azalışlar

devam ederek 2017 yılında 205 bin ons seviyesine kadar geriledi. 2018 yılının ilk

çeyreğinde Mastra tesisinde üretimin tekrar başlaması, Kaymaz tesisinin tam kapasite

ile çalışmaya başlaması nedeniyle altın üretimi Ocak-Eylül 2018 döneminde yıllık

%13,3 artış ile 192 bin ons seviyesinde yükseldi. Ağırlıklı olarak Mastra tesisindeki

üretimin etkisiyle, 2018’de üretilen toplam altının yıllık %32,8 artışla 272 bin ons

seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. 2018’de verimliliği artırıcı yatırımlar

yapılan Ovacık ve Himmetdede tesislerin katkısıyla yıllık altın üretiminin 2019’da yıllık

%1,9 artışla 277,4 bin ons seviyesine yükseleceğini öngörüyoruz. Yıllık artışın %1,9 ile

sınırlı kalmasında 2019’da rezervlerinin biteceğini düşündüğümüz Mastra maden

sahasından kaynaklı Mastra tesislerinde altın üretiminin 2018’deki 30,6 bin ons

seviyesine kıyasla 2019’da 5,8 bin ons seviyesinde gerçekleşeceği yönündeki

tahminimizden kaynaklanıyor.

Operasyonlar

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC21

Finansallar & Tahminler

Gelirler

2014-2017 yılları arasında, şirketin üretimindeki düşüşe bağlı olarak ons bazında altın

satışı %-12,7 YBBO kaydederken, altın fiyatlarındaki gerilemenin de etkisiyle dolar

bazında toplam gelirler %-13,2 YBBO kaydetti. Bununla birlikte, Dolar/TL’nin aynı

dönemde %67 artmasından dolayı satış gelirleri TL bazında %3,0 YBBO kaydetti.

Şirket altın satışının yanı sıra diğer gelirler kalemi altında gümüş satışı da

gerçekleştirirken, diğer gelirlerin satışlar içerisinde ağırlığı göz ardı edilebilecek kadar

az ortalama %0,7 seviyesinde yer aldı.

Üretimdeki artışla birlikte ağırlıklı olarak kurdaki artıştan dolayı toplam gelirlerin

2018’de yıllık %73,5 artış ile 1.679 milyon TL seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin

ediyoruz. 2019’da ise diğer tesislerdeki üretimin artacağı yönündeki tahminimize

rağmen Mastra işletmesindeki görünür ve muhtemel rezervlerin bitmesiyle toplam

üretimin ve dolayısıyla altın ons satışlarının yıllık %1,9 artış ile sınırlı kalacağını tahmin

ediyoruz. Bununla birlikte tahminlerimizde 2019 yılı için 5,93 TL seviyesinde yer alan

ortalama Dolar/TL kurunun yıllık %23 artışa işaret etmesi nedeniyle, toplam gelirlerin

yıllık %28,0 artış ile 2.149 milyon TL seviyesine yükseleceğini öngörüyoruz.

Şirketin tüm işletmelerinde toplam cevherin 2018-2021 yılları arasında ortalama %82

verimlilik oranı ile altına dönüştürüleceğini tahmin ediyoruz. Himmetdede işletmesinde

2021 yılı içerisinde mevcut görünür ve muhtemel rezervlerin tükenmesiyle üretimin

biteceğini öngörüyoruz. Himmetdede işletmesinde çıkarılan cevherden altına dönüşüm

oranının yani verimliliğin diğer işletmelere göre düşük olması nedeniyle 2022-2028

yılları arasında ortalama verimliliğin %95 seviyesine yükseleceğini tahmin ediyoruz. Bu

doğrultuda 2017 sonu itibariyle Mollakara ve Söğüt maden sahaları hariç 2.275 bin ons

olan görünür ve muhtemel rezervlerden şirketin 2018-2028 yılları arasında 1.990 bin

ons altın üretimi/satışı gerçekleştireceğini öngörüyoruz.

Grafik 30 : Satış Gelirleri Gelişimi (Mn TL)

Kaynak: Şirket, HLY Araştırma

Grafik 31 : Satış Gelirleri & Ons Altın Satışları

968

1.679

2.14928312

410

732 40

388

11

2017

Gelirler

Hacim Ons

AltınFiyatı

Kur Diğer 2018T

Gelirler

Hacim Ons

AltınFiyatı

Kur Diğer 2019T

Gelirler

88

6

832 1.0

39

968

1.6

79

2.1

49

2.29

2

2.27

3

1.55

8

1.27

1

1.3

42

1.4

17

1.4

96

1.57

9

1.6

65316

260274

210

272

277 270251

163

126 126 126 126 126 126

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

T

20

19

T

20

20

T

20

21

T

20

22

T

20

23

T

20

24

T

20

25

T

20

26

T

20

27

T

20

28

T

Satışlar (TL mn) Altın Satışı (000 Ons)

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC22

Finansallar & Tahminler

Grafik 34 : Nakit Maliyet ($/ons)

Kaynak: Reuters, Şirket Raporları, HLY Araştırma

Grafik 35 : Nakit Maliyet Karşılaştırması 9A2018 ($/ons)

Giderler

Giderlerin içerisinde %28,8 ağırlık ile en fazla paya personel giderleri sahip durumda

iken, personel giderlerini %17,0 ağırlık ile kimyasal malzeme giderleri takip ediyor.

Giderlerin ortalama %65’inin TL bazında olması güçlü dolar temasının hakim olduğu

ortamda dolar bazında altın fiyatlarının gerilemesine neden olurken maliyetlerin de

dolar bazında gerilemesini sağlayarak şirket marjları için doğal hedge imkanı sağlıyor.

Ağırlıklı siyanür ve kireç fiyatlarındaki artıştan kaynaklı kimyasal giderlerde yükseliş

olmasına karşın Ocak-Eylül 2018 döneminde yıllık bazda %28 artış kaydeden ortalama

Dolar/TL kurundan dolayı ons başına nakit maliyet yıllık bazda %1,0 azalarak 545$

seviyesine geriledi. 2018’in tamamında ise üretimdeki ve verimlilikteki artışın da katkısı

ile ons başına nakit maliyetlerin yıllık bazda %12,6 azalışla 511$ seviyesine

gerileyeceğini tahmin ediyoruz. 2019 ve 2020 yıllarında da yıllık azalışların sırasıyla

%3,1 ve %5,7 seviyelerinde devam edeceğini ve ons başına nakit maliyetlerin sırasıyla

496$ ve 490$ seviyelerinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz.

Şirketin benzer şirketlerine kıyasla hem daha yüksek tenörlü rezervlere sahip olması

hem de maliyetlerinin çoğunluklukla yerel para biriminden olması şirketin ons başına

nakit maliyetlerinin küresel rakiplerine kıyasla daha düşük kalmasını sağlıyor. Bu

veriler doğrultusunda, şirketin operasyonel karlılığını artırma anlamında daha rahat

alana sahip olduğunu düşünüyoruz.

Grafik 32 : Giderlerin Dağılımı (2017)

Kaynak: Şirket, HLY Araştırma

Grafik 33 : Kur bazında Gider Dağılımı

Personel28,8%

Kimyasal17,0%

Dışarıdan sağlanan

15,7%

Amortisman12,0%

Bakım ve Onarım

7,5% Rödevans ve

Devlet Maden Hakkı5,0%Nakliye

3,1%Kira

2,4%

Vergi ,Resim, Harç ve İ lan

1,5%

Maden

Aram1,3%Rehabilitasyon

1,0%Diğer4,6%

Dolar

35%

TL65%

440 426445

585

511 496 490

2014 2015 2016 2017 2018T 2019T 2020T

345

545587

633 637667 683 683 691

719

Po

lyu

s

Ko

za

Ba

rric

k

Yam

ana

Agn

ico

Ea

gle

Ra

nd

gold

Go

ldco

rp

Po

lym

etal

New

mo

nt

Kin

ross

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC23

FAVÖK

Üretim azaldığı dönemde sabit giderler şirketin operasyonel karlılığını olumsuz yönde

etkilerken, üretimin en düşük seviyeyi gördüğü 2017’de FAVÖK marjı gerileyerek yıllık

bazda 11,0 puan azalışla %53,2 seviyesinde gerçekleşti. 2014-2017 yılları arasında TL

bazında satış gelirleri %3,0 YBBO kaydetmesine rağmen, gerileyen marjlardan dolayı

FAVÖK aynı dönemde %-5,9 YBBO kaydetti. 2018’de artan üretim ve verimliliğin

katkısıyla FAVÖK’ün yıllık bazda %95,5 artışla 1.007 milyon TL seviyesine

yükseleceğini tahmin ediyoruz. Bu doğrultuda, FAVÖK marjının da yıllık bazda 6,8

puan artışla %60,0 seviyesinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz. Ons altın fiyatlarının

yükseleceği, ons başına nakit maliyetlerin de azalacağı yönündeki tahminlerimiz

doğrultusunda FAVÖK marjının 2019’da yıllık 2,1 puan artışla %62,1 seviyesine

yükseleceğini öngörüyoruz. FAVÖK marjındaki iyileşmeye ilave olarak, yıllık %22,8

artış kaydedeceğini tahmin ettiğimiz ortalama Dolar/TL kurunun katkısıyla, FAVÖK’ün

yıllık %32,6 artışla 1.334,2 milyon TL seviyesine yükseleceğini tahmin ediyoruz.

Yükselen Dolar/TL ve artacağını tahmin ettiğimiz altın satışlarının etkisiyle 2017-2020

yılları arasında satış gelirlerinin ve FAVÖK’ün sırasıyla %33,3 ve %40,6 YBBO

kaydedeceğini tahmin ediyoruz.

Net Kar

2018’de artan operasyonel karlılığa ek olarak, şirketin ağırlıklı dövizde yer alan nakit

pozisyonunun üreteceği kur farkı gelirinin etkisiyle, net karın yıllık bazda %121,4 artış

ile 1.223,9 milyon TL seviyesine yükseleceğini net kar marjının da %72,9 seviyesinde

gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. 2018’de 304 milyon TL seviyesinde kur farkı

gelirinin oluşacağını öngörürken, 2018 yılı Dolar/TL kapanış tahminimiz 5,30

seviyesinde yer alıyor. FAVÖK’teki artış tahminimize rağmen 2019’da kur farkı gelirinin

132 milyon TL seviyesine gerileyeceğini ve net kara katkısının azalacağını tahmin

ediyoruz. Bu doğrultuda net kardaki yıllık artışın %20,7 seviyesinde gerçekleşeceğini

tahmin ediyoruz. Bununla birlikte net kar marjının %68,7 seviyesinde son dört yıllık

ortalamanın üzerinde seyredeceğini öngörüyoruz.

Grafik 36 : Satışlar & FAVÖK Marjı

Kaynak: Şirket, HLY Araştırma

Grafik 37 : Net Kar & Marj

Finansallar & Tahminler

886 8321.039 968

1.679

2.149 2.292

69,7%

53,7%

64,2%

53,2%

60,0%62,1%

62,5%

2014 2015 2016 2017 2018T 2019T 2020T

Satışlar (TL mn) FAVÖK Marjı

495253

395553

1.2241.477

1.670

55,9%

30,4%

38,0%

57,1%

72,9%68,7%

72,9%

2014 2015 2016 2017 2018T 2019T 2020T

Net Kar Net Kar Marjı

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC24

Finansallar & Tahminler

KOZAL

Finansallar ve Tahminler (TL mn)2015 2016 2017 2018T 2019T 2020T

Net Satışlar 832 1.039 968 1.679 2.149 2.292

SMMM+Faal.Giderleri (Nakit) -385 -372 -453 -672 -815 -860

FAVÖK 447 666 515 1.007 1.334 1.432

Amortisman -139 -72 -62 -77 -87 -99

FVÖK 308 595 453 930 1.248 1.333

Finansal gelir/gider (net) 124 62 39 304 132 103

Diğer gelir/gider (net) -120 -62 194 234 392 567

VÖK 312 594 686 1.468 1.771 2.003

Vergi -59 -199 -133 -244 -294 -333

Net Kar/Zarar 253 395 553 1.224 1.477 1.670

Azınlık Payları 0 0 0 0 0 0

Net Kar 253 395 553 1.224 1.477 1.670

Toplam Aktifler 2.114 2.635 3.127 4.466 5.932 7.616

Nakit ve Nakit Benzerleri 1.017 1.541 1.813 2.371 3.489 4.971

Maddi Duran Varlıklar 495 450 467 689 777 864

Stoklar 144 131 210 417 502 534

Toplam Borç 13 0 0 0 0 0

Özkaynaklar 1.950 2.349 2.815 4.041 5.520 7.193

Piyasa Değeri 1.873 2.492 5.826 7.953 7.953 7.953

Net Borç/ (Net Nakit) -1.004 -1.541 -1.813 -2.371 -3.489 -4.971

Azınlık Payları 0 0 0 0 0 0

Firma Değeri 869 951 4.013 5.582 4.464 2.982

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC25

Finansallar & Tahminler

Marjlar 2015 2016 2017 2018T 2019T 2020T

FAVÖK 53,7 64,2 53,2 60,0 62,1 62,5

FVÖK 37,0 57,2 46,8 55,4 58,0 58,2

VÖK 37,5 57,2 70,9 87,4 82,4 87,4

Net Kar 30,4 38,0 57,1 72,9 68,7 72,9

Amortisman 16,7 6,9 6,4 4,6 4,0 4,3

Stoklar 17,3 12,6 21,7 24,8 23,4 23,3

SMMM+Faal.Giderleri (Nakit) 46,3 35,8 46,8 40,0 37,9 37,5

Finansal gelir/gider (net) 14,9 5,9 4,0 18,1 6,1 4,5

Kaynak maliyeti (net) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Karlılık Göstergeleri (%) 2015 2016 2017 2018T 2019T 2020T

Aktif devir hızı 39,3 39,4 30,9 37,6 36,2 30,1

Aktif karlılığı 12,0 15,0 17,7 27,4 24,9 21,9

Özkaynak karlılığı 13,0 16,8 19,6 30,3 26,8 23,2

Kardıraç 2015 2016 2017 2018T 2019T 2020T

Borç/Aktifler 0,6x 0,0x 0,0x 0,0x 0,0x 0,0x

Borç/Özsermaye 0,7x 0,0x 0,0x 0,0x 0,0x 0,0x

Net Borç/Özsermaye -0,5x -0,7x -0,6x -0,6x -0,6x -0,7x

Net Borç/FAVÖK -2,2x -2,3x -3,5x -2,4x -2,6x -3,5x

Oranlar ve Çarpanlar 2015 2016 2017 2018T 2019T 2020T

Hisse Başı Kar (TL) 1,66 2,59 3,62 8,03 9,68 10,95

Hisse Başı Temettü (TL) 0,98 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Hisse Başı Defter Değeri (TL) 12,78 15,40 18,46 26,50 36,20 47,17

Hisse Başı Nakit Akışı (TL) 2,58 4,11 2,53 2,87 5,81 6,56

Temettü Verimi (%) 1,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Net Karlılık Verimi (%) 3,2 5,0 6,9 15,4 18,6 21,0

Nakit Akışı Verimi (%) 5,0 7,9 4,9 5,5 11,1 12,6

FD/Satışlar 6,6x 5,3x 5,7x 3,3x 2,6x 2,4x

FD/FAVÖK 12,3x 8,2x 10,7x 5,5x 4,1x 3,8x

F/Nakit Akışı 20,2x 12,7x 20,6x 18,2x 9,0x 8,0x

F/K 31,4x 20,1x 14,4x 6,5x 5,4x 4,8x

PD/DD 4,1x 3,4x 2,8x 2,0x 1,4x 1,1x

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Bu rapor ve yorumlardaki yazılar, bilgiler ve grafikler yalnızca bilgi edinilmesi amacıyla derlenmiştir. Burada yer alan yatırım bilgi,yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerinrisk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel, imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Buradayer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bunedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.

Halk Yatırım, bu bilgilerin doğru, eksiksiz ve değişmez olduğunu garanti etmez, bilgi eksikliği ve yanlışlığından hiçbir şekilde sorumlututulamaz. Raporda yer alan ifadeler, hiçbir şekilde alış veya satış teklifi olarak değerlendirilemez. Halk Yatırım’ın rapordaki bilgilerdolayısıyla ortaya çıkabilecek doğrudan ve dolaylı kazanç ve zararlarla ilgili herhangi bir sorumluluğu yoktur.

Bu ileti 05 Kasım 2014 tarih ve 29166 sayılı Resmi Gazetede yayınlanan ve 01 Mayıs 2015 tarihinde yürürlüğü giren “ElektronikTicaretin Düzenlenmesi Hakkında” çıkan kanunun 2.Maddesi c bendinde belirtilen Ticari Elektronik ileti kapsamında değildir.

KÜNYE

Banu KIVCI TOKALIAraştırma DirektörüBTokali@halkyatirim.com.tr+90 212 314 81 88

Abdullah DEMİRERUzmanADemirer@halkyatirim.com.tr+90 212 314 87 24

ÇEKİNCE

Ayşegül BAYRAMUzmanABayram@halkyatirim.com.tr+90 212 314 87 30

Uğur BOZKURTUzman YardımcısıUBozkurt@halkyatirim.com.tr+90 212 314 87 26

İlknur HAYIR TURHANYönetmenITurhan@halkyatirim.com.tr+90 212 314 81 85

26

Halk Yatırım Araştırma – Öneri Listesi Tanımları

(Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans)

AL : %20 ve üzeri artış TUT : %0 ile %20 aralığında artış SAT : %0’ın altında azalış