Politica Monetaria en Bolivia

5/23/2018 Politica Monetaria en Bolivia

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La Poltica Monetaria enBolivia y sus Mecanismos de

Transmisin*

Walter Orellana R.

Oscar Lora R.

Ral Mendoza

Rafael Boyn**

(*) Documento presentado en la V Reunin de la Red de Investigadores de BancosCentrales del Continente Americano, realizada en Rio de Janeiro los das 16 y 17 deoctubre de 2000.

(**) Los autores agradecen los comentarios de Jorge Requena, Julio Loayza y de losparticipantes en un seminario interno del BCB; as como la colaboracin de PedroSangeza. Las opiniones vertidas en el documento corresponden a los autores ypueden no coincidir con las del Banco Central de Bolivia.


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W.ORELLANA, O. LORA, R. MENDOZA, R. BOYN82

RESUMEN

El documento estudia los canales a travs de los cuales la poltica monetariaafecta el nivel de precios como objetivo principal e influye en la actividadeconmica, como objetivo complementario. Para ello, se utilizan modelos de

vectores autorregresivos y se analizan las funciones de impulso-respuesta y ladescomposicin de varianza del error de pronstico. Los resultados muestranque el canal de transmisin de las tasas de inters del mercado monetariosera poco efectivo para influir sobre las tasas del mercado bancario y, portanto, en modificar la senda de crecimiento del producto y en afectar lainflacin subyacente.

En el estudio se comprueba que la tasa de depreciacin y el crecimiento de laemisin son las variables que mejor explican la evolucin de los precios,adems de verificar la existencia de una relacin no lineal entre ladepreciacin y la inflacin subyacente. En un horizonte de 18 meses, ambasvariables explican conjuntamente alrededor del 50% de la variabilidad de losprecios. Sin embargo, su efecto en el producto es bastante reducido. La

evidencia emprica indica que el enfoque crediticio del mecanismo detransmisin de la poltica monetaria en el sector real de la economa es elms importante en Bolivia. Los resultados muestran que la trayectoria delconsumo y del producto se modifican en el corto plazo cuando se produce unshock en las tasas de crecimiento de los agregados monetarios M2 y M3.


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LA POLTICA MONETARIA EN BOLIVIA Y SUS... ..... 83

1. INTRODUCCIN

La mayor parte de los economistas estn de acuerdo en que, al menos en elcorto plazo, la poltica monetaria puede afectar significativamente eldesempeo del sector real de la economa. Sin embargo, existe una amplia

discusin acerca de cmo exactamente la poltica monetaria ejerce estainfluencia. La literatura econmica tradicional seala que las autoridadesmonetarias utilizan sus tasas de inters de corto plazo para afectar el costo delcapital y, consecuentemente, el consumo y la inversin. De esta manera, loscambios en la demanda agregada afectan la produccin y el nivel de precios.

Varios estudios realizados en Bolivia han demostrado que las tasas de intersdel mercado monetario, es decir de los instrumentos que maneja el BancoCentral de Bolivia, tienen poca relacin con la evolucin de las tasas deinters bancarias y sus spreads, cuyo comportamiento obedecera ms afactores microeconmicos y a la estructura oligoplica del mercadobancario.1En este contexto, surge una interrogante importante en el mbitode la macroeconoma: Cules son los mecanismos de transmisin de la

Poltica Monetaria en Bolivia?

Este documento analiza los canales a travs de los cuales la polticamonetaria afecta el nivel de precios, objetivo principal de sta, e influyesobre el nivel de actividad, como objetivo complementario. Luego de estaintroduccin, en la segunda parte de la investigacin se realiza una revisindel desarrollo terico sobre la instrumentacin y transmisin de la polticamonetaria. La tercera parte del documento presenta un anlisis de lainstrumentacin y orientacin actual de la poltica monetaria en Bolivia. Enla cuarta parte, mediante modelos de vectores autorregresivos, utilizandoanlisis de varianza y funciones impulso-respuesta, se evalan los canales detransmisin de la poltica monetaria en el caso boliviano. La quinta y ltima

parte del trabajo resume las principales conclusiones.

2. LA INSTRUMENTACIN Y TRANSMISIN DE LAPOLTICA MONETARIA

2.1 Objetivo de la Poltica Monetaria

La conduccin de la poltica monetaria requiere, en principio, elestablecimiento de un objetivo u objetivos a ser alcanzados, de manera que laautoridad monetaria defina los instrumentos ms adecuados para suconsecucin. La literatura econmica ha identificado como los objetivos ms

1

Vase por ejemplo Nina (1993) y Antelo, Cup y Requena (1996).


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importantes de la poltica monetaria el nivel de empleo, el crecimientoeconmico, la estabilidad de precios, la estabilidad de las tasas de inters, laestabilidad de los mercados financieros y la estabilidad de los tipos decambio. Sin embargo, a partir del inicio de la dcada de los noventa, lamayor parte de las legislaciones de los bancos centrales han coincidido enque el objetivo fundamental de la poltica monetaria debe ser la estabilidad de

precios. Anteriormente, slo en algunos casos, como el del Bundesbank y elBanco Nacional Suizo, las legislaciones enfatizaban este aspecto. El cambiode orientacin de la poltica monetaria obedece a la ventaja comparativa quetienen los bancos centrales para afectar los precios en el largo plazo antesque la produccin o el empleo, y a que una multiplicidad de objetivos implicatrade-offsy decisiones que pueden ser inherentemente discrecionales. Por elcontrario, la adopcin de un nico objetivo ayuda a consolidar laindependencia de los bancos centrales. Asimismo, si el objetivo no est biendefinido es muy difcil juzgar el desempeo de la autoridad monetaria.

Algunos bancos centrales, entre ellos el de Nueva Zelandia y el de Canad,han establecido, como nico objetivo de su poltica monetaria, el control de

la tasa de inflacin. Generalmente, las legislaciones determinan comoobjetivo primario la estabilidad de precios, empero, una vez alcanzado ste,los bancos centrales pueden coadyuvar al logro de objetivos secundarios. Unclaro ejemplo lo constituye el Banco Central Europeo, cuyo protocolo sealaque puede apoyar la poltica econmica general de la Comunidad, pero sinponer en riesgo el objetivo fundamental de estabilidad de precios.

2.2 Instrumentos de Poltica Monetaria

Los instrumentos de la poltica monetaria son herramientas con las que cuentala autoridad monetaria para modificar las condiciones financieras. En unaeconoma de mercado los bancos centrales que buscan la estabilidad de preciosno pueden controlar la inflacin directamente, por lo que tratan de hacerlo

indirectamente afectando las tasas de inters o la cantidad de dinero y crditoen la economa.

En el transcurso de las ltimas dcadas la mayora de los bancos centrales haabandonado, definitivamente, el uso de instrumentos directos. Es decir, sonexcepcionales los sistemas bancarios regulados donde existen controlesdirectos sobre las tasas de inters o sobre los crditos y los depsitos de lasinstituciones financieras. No obstante que los instrumentos directos puedenser ms eficaces en mercados financieros poco desarrollados o donde elbanco central enfrenta serias limitaciones para implementar un controlindirecto, stos han sido desechados porque limitan la competencia y distor-


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sionan los mercados financieros, adems de alentar la desintermediacin enlos mismos.

Gran parte de los bancos centrales han desarrollado y perfeccionadoinstrumentos indirectos, que operan a travs del control que ejerce el bancocentral sobre el volumen de la oferta de dinero o sobre las tasas de inters.

Estos instrumentos son bsicamente tres: las operaciones de mercadoabierto, que afectan la base monetaria; el encaje legal, que influye en elmultiplicador monetario; y los servicios permanentes, mediante crditos deliquidez generalmente colateralizados que aseguran el normalfuncionamiento del sistema de pagos.

Las Operaciones de Mercado Abierto son un instrumento monetario muyflexible que permite regular la liquidez en el sistema financiero2y las tasas deinters de corto plazo. Pueden efectuarse tanto en el mercado primario (emisinde ttulos pblicos, compra y venta de divisas) como en los mercadossecundarios (operaciones de reporto, swaps de divisas). Los efectos iniciales,es decir la inyeccin o el retiro de liquidez, pueden ser los mismos en ambos

casos, pero los efectos ms amplios difieren. En las operaciones de reporto ode swaps de divisas, el precio de mercado del ttulo o de la divisa no esafectado porque la transaccin debe ser revertida. Por el contrario, la compra yventa directa de ttulos o de divisas pueden afectar sus precios de mercado, ypor lo tanto la exposicin del sistema bancario. Consecuentemente, los bancoscentrales tienden a favorecer las operaciones en el mercado secundario.3

En cualquiera de las operaciones de mercado abierto, la autoridad monetariapuede ofrecer inyectar o retirar determinada cantidad de liquidez y permitir alos bancos competir por la tasa de inters; o bien establecer la tasa de inters ydejar que los bancos definan el volumen. En ambos casos, el banco centralpuede establecer limites, por ejemplo, un nivel mnimo de tasa de inters siinyecta liquidez o mximo si la retira.4 En la prctica, cuando los bancos

centrales proporcionan fondos al sistema bancario, generalmente fijan unobjetivo de precio. En algunos pases, el banco central tiene la opcin de

2 Se refiere a las reservas disponibles que las entidades financieras mantienen en sus cajasy en el banco central para satisfacer la demanda de moneda de sus clientes y para laliquidacin y compensacin de sus operaciones.3 En algunas economas las compras y ventas directas de mercado abierto de ttulosvalores gubernamentales, adems de constituir una importante herramienta de polticamonetaria, tambin se usan para el manejo del mercado de deuda del gobierno. En ocasiones sepresentan conflictos de inters si un mismo instrumento sirve a diferentes propsitos.4 As por ejemplo, el Banco de Inglaterra otorga liquidez a sus propias tasas deintervencin; y cuando retira liquidez lo hace a tasas de mercado. Empero, esta distincin noes universal; algunos bancos centrales establecen la tasa cuando retiran liquidez, as como

cuando la inyectan.


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ofrecer liquidez estableciendo el volumen o la tasa de inters. La eleccindepender de si desea enviar una seal ms fuerte (al establecer la tasa) opretende recibir informacin de las entidades (a travs de sus posturas) acercade cual podra ser el nivel apropiado de las tasas de inters.

Existen operaciones de mercado abierto regulares, en las cuales participan los

diferentes agentes financieros en las mismas condiciones; y operacionesirregulares con propsitos de sintonizacin fina o en respuesta a una coyunturaespecial. Estas ltimas tratan de afectar la liquidez del mercado monetariomediante transacciones con contrapartes especficas, ya sea en los mercadosmonetarios, en los mercados de valores o en los mercados de divisas. Aunqueestas operaciones son rpidas y sencillas, pueden no ser visibles ni equitativas.Las operaciones del banco central alteran la cantidad de liquidez en el sistema ydan una seal de precio si el sistema bancario observa que el banco central estinyectando o retirando liquidez a una tasa particular. Si la operacin no esvisible el impacto de la sealizacin se pierde. Sin embargo, es posible que, enalgunas ocasiones, la autoridad desee influir en las condiciones monetariaspasando desapercibida.

El Encaje Legal constituye un porcentaje de los depsitos u obligaciones quelos bancos deben mantener como reserva en el banco central. Al inicio elencaje legal fue un instrumento de poltica monetaria. Posteriormente, fueconsiderado por los bancos centrales como un instrumento prudencial. Laimportancia de este instrumento con fines prudenciales, ha disminuido porque,con el desarrollo de los mercados financieros, la escala de otros activoslquidos disponibles para los bancos comerciales se ha incrementadonotablemente, incluyendo los activos que el propio banco central puededescontar o aceptar como colateral. Sin embargo, los desafos que enfrentanalgunos pases que, como Bolivia, tienen una economa muy abierta y unelevado grado de dolarizacin, son particulares. Ante la posible aparicin de

perturbaciones que podran limitar la liquidez de moneda extranjera en elmercado, los bancos centrales como prestamistas de ltima instancia dependenen gran medida de sus reservas internacionales para atender esta demanda. Poreste motivo, en economas dolarizadas resulta fundamental la aplicacin de uninstrumento prudencial como el encaje legal.

Dentro de la poltica monetaria el encaje legal cumple funciones de corto ylargo plazo. En el corto plazo puede evitar la excesiva volatilidad de las tasasde inters del mercado monetario e interbancario, ya que permite a los bancosutilizar sus saldos de efectivo en el banco central sobre una base diaria, siempreque su nivel promedio durante el periodo de encaje sea al menos igual al encajerequerido. Asimismo, los cambios en el nivel del encaje requerido pueden ser

utilizados para afectar el monto de reservas disponibles de los bancos y las


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tasas de inters de corto plazo. Para la poltica monetaria de largo plazo elencaje legal es un instrumento para influir en el spread de tasas de intersbancarias, en la cantidad de crditos y depsitos, as como en su composicinpor monedas en economas dolarizadas. El encaje legal es un impuestoimplcito a la intermediacin financiera y su variacin debera modificar elspread bancario. Asimismo, afecta la oferta de dinero en sentido amplio a

travs del multiplicador monetario, ya que un incremento del encaje legalreduce la capacidad de los bancos para crear dinero secundario.5

Existen, al menos, dos inconvenientes importantes para emplear el encaje legalcomo instrumento de poltica. Primero, al constituirse en un impuesto, un nivelelevado de encaje probablemente resultar en desintermediacin en el sistemabancario domstico. Segundo, para el manejo monetario de largo plazo seconsidera inapropiado y poco prctico cambiar a menudo o rpidamente la tasade encaje legal debido a que los cambios en el encaje legal implicanmovimientos muy rudimentarios comparados con la sintonizacin fina que sepuede lograr a travs de operaciones de mercado abierto.

Los Servicios Permanentes son generalmente un mecanismo para ofrecerliquidez inmediata y estn estructurados normalmente de modo de desalentar suutilizacin frecuente. Generalmente tienen una tasa de inters penalizada (noexiste licitacin por tasa), la cual representa el tope mximo en las tasas delmercado monetario, superando, por tanto, a la tasa de intervencin del bancocentral. El servicio de prstamo tardo en Inglaterra, el servicio lombardoen Alemania, la ventanilla de descuento en Estados Unidos y los crditos congaranta del Fondo RAL en Bolivia, son algunos ejemplos de este tipo demecanismo.6 Los servicios permanentes pueden tambin adoptar la forma dedescuento, esto es, la compra directa de bonos, como en el caso de Inglaterra,donde los bancos de compensacin tienen la posibilidad de ofrecer Bonos deTesorera al banco central para su compra inmediata.7

Aunque este mecanismo no se usa ampliamente, los bancos centrales podrantambin usar un servicio de depsito para establecer un nivel mnimo para lastasas de mercado. Los servicios permanentes de depsito y prstamo puedenoperar simultneamente, sin que el banco central se convierta en un corredor

5 En la Comunidad Europea, por ejemplo, el encaje legal se considera principalmentepara propsitos de manejo monetario a corto plazo, antes que como un medio de controlmonetario a largo plazo.6 Con la salvedad de que la ventanilla de descuento en Estados Unidos no impone una tasapenalizada.7 En algunos pases, las transacciones de divisas operan efectivamente como un serviciopermanente. Si el banco central est siempre dispuesto a negociar divisas con el mercado, los

agentes pueden ajustar sus tenencias de moneda domstica.


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interbancario, cuando las tasas usadas para ambos estn penalizadas. Esimportante que la tasa de inters ofrecida para un servicio permanente dedepsito (crdito) est lo suficientemente por debajo (encima) de la tasa demercado como para desalentar toda tentativa de los bancos de verla como unaalternativa al mercado interbancario.

Los bancos centrales en los pases desarrollados, y en buena parte de los pasesen vas de desarrollo, usan una combinacin de los tres instrumentos detalladosanteriormente. El equilibrio apropiado entre ellos depende de la fase dedesarrollo y la estructura de los mercados financieros nacionales, as como dela influencia que la autoridad monetaria desea ejercer en el mercado.

2.3 Metas Intermedias y Metas Operativas

Actualmente, el objetivo de la poltica monetaria, casi universalmente elegidopor los bancos centrales, es la estabilidad de precios. Para aquellos bancoscentrales que establecen directamente su objetivo final, esto se traduce en ladeterminacin de una meta especfica para la tasa de inflacin. Sin embargo,

dado que los bancos centrales no pueden influir directamente en los precios,buena parte de estos utilizan metas intermedias y metas operativas que lespermitan alcanzar este objetivo. La poltica monetaria acta indirectamente ycon desfase a travs de metas intermedias como los agregados monetarios, lastasas de inters de corto y largo plazo o el tipo de cambio, las cuales influyenen el nivel de precios.8 Por supuesto, aquellos bancos centrales que fijan sumeta de tasa de inflacin, como el Banco Central de Nueva Zelandia, tienentambin objetivos subsidiarios para variables intermedias como el tipo decambio, los cuales pueden ser anunciados o no. Asimismo, los pases queestablecen metas intermedias para algunas variables, pueden ajustar estasltimas en funcin de su percepcin de la inflacin corriente y futura, como enel caso de Suiza.

Las variables seleccionadas como metas intermedias deben tener un efectopredecible y estable en el objetivo final (la inflacin), mientras que las metasoperativas como las tasas de inters del mercado monetario o las reservasbancarias, que son ms sensibles a los instrumentos de poltica monetaria,deben conducir a las metas intermedias. Se precisa que el banco central puedaejercer un control efectivo sobre estas variables y que, adicionalmente, ambasmetas sean cuantificables de manera precisa y rpida por parte de la autoridadmonetaria. Adicionalmente, las metas operativas e intermedias deben estarrelacionadas entre s. Esto significa que si se fija un objetivo intermedio de tasa

8 Estos desfases, entre la accin de poltica y la respuesta de la inflacin, indudablementecomplican el trabajar directamente con un objetivo de inflacin. Un objetivo intermedio puede

proveer una seal anticipada de la correcta aplicacin de la poltica monetaria.


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de inters de largo plazo, la meta operacional ms conveniente parece ser latasa de inters del mercado monetario debido a la relacin que existira entreambas.

En los pases que tienen una poltica monetaria independiente, y mantienen untipo de cambio flotante (o al menos con algn grado de flexibilidad), el banco

central debe escoger entre establecer metas de cantidad o de precio. Metassimultneas de tasas de inters y agregados monetarios son incompatibles. Si elbanco central fija como meta intermedia la oferta de dinero, representada poralgn agregado monetario, debe permitir que la tasa de inters se ajuste paraequilibrar el mercado ante modificaciones en la demanda de dinero debido acambios en el producto, en el nivel de precios o en las expectativas. 9

A mediados de los setenta, varias economas europeas estuvieron caracterizadaspor altas tasas de inflacin y expectativas de inflacin luego de importantesshocks de oferta. Las expectativas de inflacin muy variables hicieron de lastasas de inters instrumentos poco tiles, por lo cual la atencin de los bancoscentrales se centr en los agregados monetarios. En este contexto, un grupo

importante de pases europeos, con economas relativamente grandes y no muyabiertas para los estndares europeos, comenz a emplear los agregadosmonetarios para formular su poltica monetaria. El caso ms conocido es quizsel de Alemania, que estableca y anunciaba un rango de crecimiento para susagregados ms amplios.

Ms recientemente, algunos bancos centrales europeos, como el de Alemania,han venido usando los agregados monetarios como metas intermedias porqueestn relacionados de manera estable y predecible con la evolucin de losprecios en el mediano plazo.10En otras palabras, las metas monetarias son msapropiadas cuando los shocks que afectan la economa se originan en lademanda de bienes. Sin embargo, si los agregados elegidos no estn ligados alos objetivos finales de una manera estable y predecible debido a cambios en la

velocidad de circulacin, esto puede tener efectos desfavorables en lasexpectativas del pblico e impedir la consecucin del objetivo final.

Desde el punto de vista del manejo monetario de corto plazo, la demanda decirculante presenta una elevada estacionalidad. Por ello, el intento de controlarla oferta de dinero sobre una base semanal o mensual podra ocasionar bruscas

9 El banco central podra fijar la cantidad de base monetaria y asumir que el multiplicadormonetario es estable o predecible, con lo cual se conocera anticipadamente el efecto sobre laoferta de dinero en sentido amplio.10 Estos agregados son controlados por el banco central dentro de limites razonables y sontiles al momento de proporcionar informacin al pblico acerca de la orientacin de la poltica

monetaria.


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variaciones en las tasas de inters de corto plazo, ya que el precio del dinero sealtera en respuesta a los cambios en la demanda de dinero. La alternativa paralos bancos centrales consiste en fijar las tasas de inters y permitir que la ofertade dinero vare en lnea con la demanda.11 Los bancos centrales usualmentecontrolan el nivel de tasas de inters de corto plazo fijando las reservasdisponibles de las entidades financieras.

Ciertos pases que acuerdan programas financieros con el FMI tienen objetivoscuantitativos condicionados a corto plazo para los activos del banco central. Enesas circunstancias, las metas intermedias pueden ser los activos internacionalesnetos o el crdito interno del banco central, antes que las tasas de inters. Paraalcanzar su meta, el banco central tendr que conducir sus operaciones a tasasde mercado o a un nivel cercano a stas que, a su vez, se hallan influenciadaspor la presencia del banco central.

En una economa completamente liberalizada, incluida la plena convertibilidadde la cuenta de capital, el banco central no puede establecer una polticamonetaria independiente de la poltica cambiaria. Una meta independiente para

las tasas de inters significa aceptar el tipo de cambio determinado por elmercado. Asimismo, la fijacin de un tipo de cambio implica aceptar las tasasde inters y la cantidad de moneda nacional necesarias para mantener estable eltipo de cambio.

Imperfecciones de los mercados financieros, o controles administrativos,permiten a los bancos centrales establecer temporalmente la poltica monetariay el tipo de cambio de manera independiente. Pueden hacerlo por medio deoperaciones de esterilizacin o a travs de controles a los flujos de capital.Empero, estos controles tienden a ser menos efectivos en el tiempo. Por tanto,en el largo plazo la autoridad monetaria debe escoger entre establecer su propiapoltica monetaria independiente, o tener como meta el tipo de cambio yaceptar la poltica monetaria del pas a cuya moneda est fijado el tipo de

cambio.

El tipo de cambio es una variable cuantificable de manera inmediata y segura.En los pases desarrollados responde instantneamente a cambios en las tasas deinters, es bien conocido por el pblico y tiene un impacto amplio en laeconoma, dependiendo del grado de apertura de la economa. Los pases que

11 Como muchos de los bancos centrales consideran la incertidumbre causada por lavolatilidad de las tasas de inters como ms daina para la economa que la volatilidad en lacantidad de dinero, generalmente fijan las tasas de inters a corto plazo. Sin embargo, existeconsenso en que las variables relevantes para afectar la economa son las tasas de inters real,cuyo nivel es incierto debido a expectativas heterogneas. En este contexto, las tasas de inters

nominales no seran las ms aconsejables como metas intermedias.


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quieren importar credibilidad para su objetivo de mantener la estabilidad deprecios, fijan su tipo de cambio a la moneda de otro pas con elevadareputacin en su poltica monetaria. Empero, la poltica monetaria msadecuada para este ltimo, puede no ser la ms aconsejable para ese grupo depases debido a la existencia de shocks reales asimtricos.12

2.4 Canales de Transmisin de la Poltica Monetaria

Hasta aqu se efectu un anlisis de la instrumentacin de la poltica monetaria.Sin embargo, todava no se han estudiado los mecanismos a travs de los cualesla misma podra afectar la actividad econmica y lograr su objetivo deinflacin. Resulta fundamental para las autoridades monetarias conoceradecuadamente el perodo de ajuste e impacto de sus instrumentos y polticas enla economa. En lo que sigue se presenta una descripcin de los principalescanales de transmisin de la poltica monetaria identificados en la literatura.

a. El mecanismo de la tasa de inters

El mecanismo de transmisin de la tasa de inters es el ms estudiado y

conocido en la teora monetaria. Cuando el banco central decide aplicar unapoltica contractiva reduce la oferta de dinero, ya sea mediante operaciones demercado abierto o limitando sus crditos, ocasionando un incremento de lastasas de inters. El incremento en el costo del dinero se traduce en una cada dela inversin y en una reduccin del consumo, principalmente de bienes durablesy del gasto en vivienda, factores que determinan la contraccin de la demandaagregada y del producto, y consecuentemente la cada del nivel de precios.

Los detractores de este enfoque sostienen que los agentes econmicos tomansus decisiones de inversin sobre la base de la tasa de inters real de largoplazo. Se argumenta que la poltica monetaria slo tiene un efecto importanteen las tasas de inters de corto plazo del mercado monetario y por tanto tieneun impacto muy reducido en las tasas de inters de largo plazo, especialmenteen la tasa de inters real. As, parecera poco razonable que la polticamonetaria pueda afectar la actividad econmica a travs de las tasas de inters.

Por su parte, Taylor (1995), suponiendo expectativas racionales, demuestra queel mecanismo de la tasa de inters es un elemento fundamental para explicar

12 Una versin extrema del tipo de cambio como objetivo intermedio son las cajas deconversin, como en Argentina, desde 1991, o en Hong Kong, desde 1983. Estos arreglos puedenser interpretados como el abandono de la poltica monetaria para evitar su manejo discrecional. Enalgunas circunstancias y bajo ciertas condiciones, parece justificable el establecer el tipo decambio como meta intermedia. Por ejemplo, en pequeas economas abiertas con una pobrereputacin en la estabilidad de precios, o cuando se busca establecer una unin econmica conpases vecinos.


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cmo las medidas de poltica monetaria son transmitidas al sector real de laeconoma. Al igual que otros autores, coincide en que una poltica monetariacontractiva incrementa la tasa de inters nominal de corto plazo. Sin embargo,bajo el supuesto de precios constantes y expectativas racionales Taylorconcluye que el incremento de la tasa de inters nominal de corto plazoproduce una subida de la tasa de inters real de largo plazo. Tasas de inters

reales ms altas se traducen en menor formacin bruta de capital, as como enuna cada de la acumulacin de inventarios, de la inversin en vivienda y delconsumo de bienes durables, producindose la contraccin de la demandaagregada y los precios.

b. El mecanismo del tipo de cambio

La globalizacin de la economa y el abandono de los sistemas de tipo decambio fijo han conducido a que, en economas integradas a los mercadosinternacionales, la transmisin de la poltica monetaria a travs del tipo decambio y su efecto en la balanza comercial adquieran cada vez mayorimportancia. Un incremento en las tasas de inters, producto de una polticamonetaria contractiva, hace de los depsitos domsticos ms atractivos que las

colocaciones en otros pases, lo cual aumenta la demanda por moneda nacionaly conduce a su apreciacin. Un tipo de cambio apreciado afecta lacompetitividad del sector transable de la economa y produce una cada de lasexportaciones netas y del producto. El menor ingreso disponible se traduce enuna contraccin de la demanda agregada, seguida de una disminucin del nivelde precios internos.

En el caso de economas abiertas y dolarizadas existe el efecto transmisin deltipo de cambio a la inflacin. El hecho que la moneda nacional haya perdido encierta medida sus funciones de medio de pago y unidad de cuenta, determinaque el proceso de fijacin de precios en estas economas est muy influenciadopor la evolucin del dlar de Estados Unidos. Asimismo, el grado de aperturade estos pases, que se refleja en un volumen importante de bienes e insumos

importados, conlleva a que una depreciacin del tipo de cambio genere unincremento de la tasa de inflacin por el encarecimiento de los productosimportados y de los costos de la produccin nacional que utiliza insumosextranjeros.

En economas menos conectadas a los mercados internacionales de capital, o enlas cuales el incremento de las tasas de inters del mercado monetario tienepoco impacto en las tasas de inters del sistema bancario, el mecanismo detransmisin podra producirse a travs de un canal diferente. En efecto, lareduccin de la oferta monetaria ocasionara una apreciacin del tipo de cambiosi en un sistema de tipo de cambio flexible los agentes deciden cambiar sustenencias de moneda extranjera para mantener constantes sus saldos en moneda

nacional. La apreciacin de la moneda impactara en las exportaciones netas,


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reducindose el producto, el ingreso nacional disponible, la demanda y losprecios.

c. El canal de transmisin a travs de los precios de los activos

Una de las principales objeciones de los monetaristas a la teora keynesiana queplantea los efectos de la poltica monetaria en la economa a travs de la tasa de

inters, es que sta analiza solamente un precio relativo. En contraste, esteenfoque sostiene que se debe tomar en cuentaque la poltica monetaria afecta eluniverso de precios relativos de los activos y la riqueza real.

La teora de la q de Tobin define un mecanismo mediante el cual la polticamonetaria afecta el sector real de la economa a travs del precio de lasacciones. En su estudio titulado A General Equilibrium Approach toMonetary Theory, Tobin define qcomo la relacin entre el valor de mercadode una firma y el costo de reposicin de su capital. Cuanto mayor sea estarelacin, las empresas tendrn ms incentivos para invertir en nuevas plantas yequipos. Si q es inferior a la unidad las empresas no realizarn nuevasinversiones.

La teora monetarista seala que cuando la oferta de dinero cae, los agentesperciben que existe menos dinero del que ellos desean y ajustan sus gastos.Parte de este ajuste se refleja en menor inversin en el mercado accionario, locual produce una menor demanda por acciones y la cada de sus precios. Lareduccin de los precios conduce a una q menor, y, por tanto, a un menornivel de inversin, produccin y demanda agregada, con efectos contractivosen los precios.

En la teora keynesiana se llega a una conclusin similar, pero a travs de uncamino diferente. El incremento de las tasas de inters, asociado a una polticamonetaria contractiva, hace que los bonos se vuelvan ms atractivos que lasacciones. La cada del precio de estas ltimas conduce a los resultados descritos

anteriormente. Este enfoque ha perdido relevancia en los ltimos aos, una vezque la evolucin del precio de las acciones se ha divorciado de las variacionesde las tasas de inters de los bonos y que factores especulativos han comenzadoa jugar un papel preponderante en los precios de las acciones.

Un canal alternativo para la transmisin de la poltica monetaria a travs de losprecios de las acciones es el denominado efecto riqueza en el consumo, cuyoprincipal exponente es Franco Modigliani. En el modelo del ciclo de vida deModigliani, el consumo de las personas est determinado por el ingresoesperado de toda su vida, que depende del capital humano, los activos reales yla riqueza financiera. El mayor componente de esta ltima es la tenencia deacciones. Cuando el precio de las acciones cae debido a la contraccin de la


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poltica monetaria, el ingreso esperado de los consumidores decrece porque elvalor de la riqueza financiera disminuye, y por tanto el consumo deberareducirse. La contraccin de la demanda produce la cada del producto y losprecios.

d. El Canal del crdito

Los bancos comerciales juegan un rol importante en la intermediacinfinanciera y son la principal fuente de financiamiento de las empresas pequeasen las economas desarrolladas, donde las grandes firmas pueden accederdirectamente al crdito a travs del mercado de capitales sin necesidad derecurrir al sistema bancario. En economas con mercados de capital pocodesarrollados, la funcin de intermediacin financiera de los bancos adquieremayor importancia debido a que se constituyen en la fuente primordial definanciamiento.

La contraccin de la oferta monetaria conduce a la cada de las reservasbancarias y de los depsitos bancarios. Esta menor disponibilidad de fondosprestables se refleja en una menor colocacin de cartera, la cual implica una

cada de la inversin, el consumo y el producto. En ltima instancia, la polticamonetaria ms restrictiva afecta la evolucin de los precios mediante lareduccin de la demanda agregada. No obstante que algunos autores, comoBernanke y Gertler (1995), han criticado la validez del mecanismo del crditobancario porque en los pases industrializados los bancos son actualmentemenos importantes en los mercados de crdito, este canal contina siendovlido para pases en desarrollo con mercados de capital emergentes o pocointegrados con los grandes centros financieros mundiales.

Bernanke y Gertler sostienen que existe un mecanismo alternativo que opera atravs del balance financiero y la riqueza neta de las compaas. La polticamonetaria afecta el balance financiero de las empresas cuando la reduccin dela oferta monetaria conduce a una cada en el precio de las acciones y cuando

un incremento de las tasas de inters produce el deterioro de su flujo de caja.Una menor riqueza neta significa que los prestamistas tienen un menor colateralpara asegurar sus crditos, por lo que los problemas de seleccin adversa seacrecientan y disminuye el financiamiento para inversin. La contraccin de lademanda agregada, ocasionada por los menores niveles de inversin, repercuteen la produccin y los precios.

El mecanismo de transmisin a travs del canal crediticio es igualmentepertinente para el gasto en consumo, ya que, en general, las familias nodisponen de fuentes alternativas de financiamiento. Un incremento de las tasasde inters produce tambin un deterioro en el presupuesto y la capacidad depago de los hogares, el cual induce a un menor consumo de bienes durables y a


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una menor demanda por bienes races debido a que la disponibilidad del crditobancario disminuye ante un mayor riesgo de seleccin adversa.

Existe un mecanismo que afecta directamente el deseo de consumir de losagentes y es el denominado efecto liquidez en el consumo. Un incremento delas tasas de inters reduce el valor de los activos financieros (acciones), lo cual

incrementa la probabilidad de que los agentes tengan dificultades de liquidez. Silos consumidores perciben un mayor riesgo de iliquidez, preferirn teneractivos ms lquidos (dinero en el banco) en lugar de comprar bienes durables obienes races debido a las prdidas que podran sufrir al venderlosapresuradamente cuando requieran dinero. La cada en la demanda de estosbienes, que se reflejara en una menor demanda por crdito, produce lacontraccin de la actividad econmica y la reduccin de los precios.

Finalmente, no debe perderse de vista el papel central que juegan lasexpectativas sobre las decisiones de los agentes econmicos. Los anuncios oseales que emite la autoridad monetaria, por ejemplo, respecto a metasinflacionarias, al crecimiento del producto o a la postura de la poltica

monetaria, influyen en las decisiones de inversin y consumo del pblico. Elgrado de influencia de estas seales depender de la credibilidad que tenga laautoridad. A diferencia de los otros mecanismos de transmisin analizadosanteriormente, en este canal de transmisin, a travs de expectativas, el bancocentral no utiliza instrumentos monetarios. Asimismo, es importante destacarque la formacin de expectativas obedece, tambin, al accionar de otros actorescomo el gobierno o el sector externo.

3. LA POLTICA MONETARIA EN BOLIVIA

La orientacin de la poltica monetaria en Bolivia ha conocido una evolucinimportante en los ltimos aos. Hasta mediados de los ochenta, la polticamonetaria estaba orientada al financiamiento del sector pblico y dedeterminados sectores productivos privados mediante lneas de crdito con tasasde inters subsidiadas. Esta conducta ocasion un descontrol monetario queresult en un proceso inflacionario e introdujo importantes distorsiones en laeconoma.

En efecto, durante la primera mitad de los ochenta la poltica fiscal secaracteriz por una fuerte expansin del gasto pblico. Como resultado, eldficit global del sector pblico se increment de un promedio de 9.4% del PIBdurante el periodo 1976-81 a 14% del PIB en 1982, alcanzando luego a cercadel 26% del producto en 1984. Dado que las fuentes de financiamiento externose haban restringido, este dficit fue financiado casi enteramente por crditosdel Banco Central. La continua expansin del crdito interno neto se constituy


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en el principal factor de presin sobre el nivel general de precios. Este ltimo,sigui una tendencia creciente hasta alcanzar en 1985 una tasa promedio anualpor encima de 11.000%.

El saneamiento de las finanzas pblicas, como resultado del programa deestabilizacin de mediados de los ochenta, permiti independizar a la poltica

monetaria de la poltica fiscal y las funciones de banca de desarrollo fuerontransferidas a otra entidad independiente del Banco Central. En 1985 seestableci el primer programa monetario con el FMI con objetivos cuantitativosde corto plazo para los activos externos e internos del Banco Central. El marcoanaltico del programa, conocido como el enfoque monetario de la balanza depagos, est representado por la identidad contable del balance monetario: E =CIN + RIN; donde E es la emisin monetaria, CIN es el crdito interno neto yRIN son las reservas internacionales netas. La emisin puede ser alterada atravs del incremento o la contraccin del crdito interno neto y/o a travs delas variaciones en las reservas internacionales. El programa monetarioestablece metas cuantitativas con respecto a las variaciones de reservas y a laexpansin del crdito interno.

El BCB adopta una estrategia de metas intermedias de cantidad, fijando lmitesa la expansin de su CIN, como mecanismo formal para la instrumentacin dela poltica monetaria que, a su vez, permite a los agentes econmicos evaluarel desempeo de la autoridad en cuanto a sus esfuerzos por conseguir laestabilidad de precios. Tres caractersticas del CIN justifican su eleccin comometa intermedia: i) es mensurable en forma diaria y con un rezago no mayor a24 horas, lo que permite obtener seales oportunas para corregir potencialesdesvos; ii) el BCB ejerce control, aunque limitado, sobre esta variable y; iii)tiene un efecto predecible sobre el objetivo de precios.13

Este marco analtico supone que existe una demanda relativamente estable poremisin (moneda nacional). La oferta monetaria se acomoda a la demanda de

moneda nacional, por lo que los medios de pago deben crecer en un nivelacorde con el crecimiento esperado de la economa y los precios14. Asimismo,las expansiones o contracciones de las reservas internacionales netas pueden serel resultado de una disminucin o incremento del CIN. Por tanto, la autoridadmonetaria busca controlar la evolucin del CIN por el efecto que tiene en las

13 En particular, a travs de la emisin monetaria que es afectada por el componente enmoneda nacional del CIN.14 Existe evidencia emprica sobre la estabilidad de la demanda de dinero en Bolivia luego

del proceso hiperinflacionario (Ver por ejemplo Orellana, 1998).


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variaciones de la emisin y de las reservas internacionales netas15. Lareduccin excesiva de estas ltimas origina presiones sobre el tipo de cambio yuna importante expansin de la emisin genera presiones inflacionarias.

El punto central del anlisis monetario es justamente atribuir al comportamientodel crdito interno neto el origen de la evolucin de las reservas internacionales

netas y de la emisin. La evolucin del CIN debe estar acorde con las metas dereservas internacionales y de inflacin que se establezcan.

Cuando el banco central percibe que existen presiones inflacionarias, contrae elcrdito interno neto mediante sus diferentes instrumentos, principalmenteoperaciones de mercado abierto, lo cual determina la cada de la ofertamonetaria. La contraccin de la oferta monetaria produce un ajuste en lademanda agregada y repercute en el nivel de precios. Asimismo, unacontraccin del CIN, que se traduce en una menor demanda de monedaextranjera, elimina las presiones sobre el tipo de cambio y en ltima instanciasobre los precios.

Debido a que generalmente no se tiene control directo sobre la metaintermedia, las acciones de poltica monetaria se ejecutan por medio de unameta operativa sobre la cual se tiene un mejor control. En el caso de Bolivia lameta operativa es la liquidez del sistema financiero, definida como el exceso dereservas bancarias en el banco central. Se trata de una variable de cantidad aligual que la meta intermedia, que puede ser controlada en el corto plazo, ycuyas variaciones tienen un impacto directo en el CIN (en moneda nacional oen moneda extranjera) y, por tanto, sobre el objetivo final de la polticamonetaria (Diagrama 1).

Diagrama 1

Objetivos, metas e instrumentos de la poltica monetaria en Bolivia

INSTRUMENTOS

Operaciones de mercado abiertoReservas obligatorias

Servicios Permanentes

META OPERATIVA

Liquidez del

sistema finacieroMETA INTERMEDIA

CINOBJETIVOS

InflacinRIN

15 La dolarizacin de la economa impone una carga adicional al BCB en su funcin deprestamista de ltima instancia, por lo cual debe mantener un volumen adecuado de reservasinternacionales. Consecuentemente, la poltica monetaria busca tambin el fortalecimiento delas reservas internacionales para asegurar el normal funcionamiento del sistema de pagosinternacionales y de las transacciones financieras en el pas.


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Diariamente, el BCB calcula el excedente de encaje correspondiente al daanterior, y semanalmente pronostica sus variaciones a travs de estimaciones delos factores de expansin y contraccin. Sobre la base de dicho pronstico, elBCB debe compensar o esterilizar los cambios ex-ante de la liquidez delsistema financiero con la finalidad de alcanzar la meta de CIN en monedanacional y en moneda extranjera, con el propsito de alcanzar los objetivos de

inflacin y RIN (Diagrama 2).

Diagrama 2

La oferta ex-ante de la liquidez del sistema o inyeccin bruta es el resultado delos cambios en la demanda de emisin monetaria que est determinada por elpblico y de los llamados componentes autnomos: crdito neto del bancocentral al sector pblico no financiero (SPNF) y al sector financiero, lasvariaciones en las reservas internacionales del BCB y otras operaciones comolos ingresos y gastos del BCB. Las operaciones con ttulos del Tesoro seconsideran como un componente autnomo, pues su propsito es el de otorgarfinanciamiento al gobierno.

La posicin del BCB frente al mercado de dinero, as como la volatilidad ytamao de los cambios ex-ante de la liquidez del sistema financiero,determinan el tipo de instrumentos y operaciones que el BCB deber utilizar conmayor frecuencia para alcanzar su meta operativa y con ella su metaintermedia. La intervencin en el mercado de dinero se realiza, principalmente,mediante las operaciones de mercado abierto tanto en el mercado primariocomo en el secundario, y tambin a travs de servicios permanentes deliquidez.

Para las operaciones de mercado abierto (compra, venta o reporto de ttulosvalor), el BCB utiliza sus propios Certificados de Depsito, as como las Letras

Determinantes de la liquidez del sistema financieroFactores de Expansin

Reservas internacionales netasCrdito al sector financiero

Crdito al sector pblico no financieroOtras operaciones netas

Factores de ContraccinEmisin monetaria

Depsitos del sector financieroDepsitos del sector pblico no financiero

Colocacin neta de ttulos por el Tesoro

Inyeccin bruta(oferta ex-ante)

Intervencin del BCBOMAReservas obligatoriasServicios Permanentes

Inyeccin

neta


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y Bonos del Tesoro General de la Nacin (TGN) que dispone para fines deregulacin monetaria.16 La colocacin de ttulos se realiza mediante subastapblica, para la cual el BCB fija la cantidad de los ttulos a ser subastados porplazos y monedas y deja que el mercado determine los precios (tasas dedescuento). Adicionalmente, existen colocaciones que se realizan mediantemesa de dinero, a la tasa definida en subasta ms una penalizacin.

Los reportos constituyen una fuente gil de financiamiento para atenderrequerimientos transitorios de liquidez. Este mecanismo no impone a lasentidades financieras la necesidad de renunciar definitivamente a la tenencia delos ttulos de su cartera.17 El BCB determina montos diarios y semanalesdisponibles para estas operaciones, as como una tasa premio base. Los agentescompiten por estos recursos en subastas diarias. Tambin existe la posibilidadde realizar reportos en mesa de dinero a una tasa penalizada.

Es importante destacar que el encaje legal en Bolivia es un instrumentopredominantemente prudencial. El encaje legal alcanza al 12% de los pasivossujetos a encaje: 2% en efectivo en el BCB y 10% en un Fondo de

Requerimiento de Activos Lquidos (Fondo RAL) que es invertido en ttulosburstiles nacionales y del exterior segn la moneda de los depsitos. Con estamodalidad, se ha mejorado la eficiencia en la intermediacin financiera alreducir los costos de encaje para el sistema, a la vez de mejorar la capacidad depreservar la solvencia y competitividad del mismo a travs de nuevosmecanismos de provisin de liquidez.

Estos mecanismos de provisin de liquidez, denominados crditos de liquidezcon garanta del Fondo RAL, son un instrumento rpido y oportuno que empleael patrimonio del Fondo RAL como garanta de estos crditos en dos tramos: elprimero hasta el 40% del valor depositado en el Fondo por cada entidadfinanciera y el segundo hasta un 30% adicional. Los recursos para cubrirsobregiros pueden ser inyectados por el BCB de manera automtica hasta el

lmite del primer tramo, mientras que los crditos de libre disponibilidad, tantoen el primer como en el segundo tramo, son concedidos a solicitud expresa.18Las tasas de inters de estos crditos actan como techo (tasas lombardas)

16 Es importante destacar que en Bolivia las operaciones de mercado abierto en elmercado primario adems de ser una herramienta de control monetario, tambin sirven para elfinanciamiento del gobierno. Este hecho, en ocasiones podra generar conflicto de interesesporque un mismo instrumento es utilizado para diferentes objetivos.

17 Todava no se realizan operaciones de reporto reverso, encontrndose su aplicacin enestudio.18 Si una entidad financiera tiene necesidad de liquidez por montos mayores a los que puedeacceder con garanta de su participacin en el Fondo RAL, puede solicitar al BCB crditos paraatender necesidades transitorias de liquidez, debidamente justificadas,por un plazo no mayor a 90

das.


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a las tasas de inters de corto plazo y se utilizan para enviar seales y reducir lavolatilidad de las tasas de inters interbancarias. Por tanto, la polticamonetaria apunta tambin, aunque de manera indirecta, a darle mayorestabilidad a las tasas de inters, influyendo en ellas mediante sus diferentesinstrumentos.

La poltica monetaria, en los ltimos aos, ha podido concentrarse en losinstrumentos para coadyuvar al desarrollo del mercado financiero en vez definanciar los dficit fiscales. Sin embargo, si bien la poltica monetaria se hizoms independiente de la fiscal, la amplitud de la dolarizacin cuestiona elcarcter autnomo de la poltica monetaria nacional. De acuerdo con losmodelos tericos, con un rgimen de tipo de cambio fijo acompaado, adems,por un alto grado de dolarizacin, el espacio de maniobra para la polticamonetaria nacional sera muy estrecho.

El sistema en Bolivia es de tipo de cambio deslizante (crawling peg),caracterstica que le da un cierto margen para la accin de la polticamonetaria. Ms importante, los activos internos en dlares no son sustitutos

perfectos de las activos internacionales, como se comprueba con las tasasinternas de inters para operaciones en dlares que son mayores a las tasasinternacionales. Esta sustitucin imperfecta permite un margen paraoperaciones monetarias del BCB tanto con bolivianos como con dlares.Empero, la poltica monetaria debe estar coordinada con la polticacambiaria, ya que por ejemplo una expansin excesiva de la emisin enbolivianos podra traducirse en una mayor demanda de dlares, la cualgenerara presiones sobre el tipo de cambio y, en ltima instancia, sobre losprecios.

El tipo de cambio ha constituido el ancla nominal para detener lahiperinflacin de mediados de los ochenta y estudios empricos recientesrevelan que la relacin entre la tasa de depreciacin y la inflacin es no

lineal.19En este contexto, el BCB aplica una poltica cambiaria que permitaalcanzar un equilibrio aceptable entre inflacin y competitividad econmica.Es decir, maneja el tipo de cambio nominal con un objetivo de tipo decambio real, sujeto a la restriccin del objetivo primario de inflacin.

4. LA EVIDENCIA EMPRICA

La literatura econmica ha identificado una serie de canales a travs de loscuales la poltica monetaria influye, por lo menos en el corto plazo, en laactividad econmica y el nivel de precios. En este captulo se estudia cules sonlos mecanismos de transmisin de la poltica monetaria en Bolivia mediante

19

Ver Orellana y Requena (1999).


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modelos de vectores autorregresivos, utilizando anlisis de varianza y funcionesde impulso-respuesta. En especial, se analizan tres mecanismos de transmisinque parecen ser los ms relevantes dadas las caractersticas de la economaboliviana, estos son: el mecanismo de las tasas de inters, el del tipo de cambioy el del canal del crdito.

La metodologa de los vectores autorregresivos (VAR) surge originalmentecomo una forma de estudiar la dinmica conjunta que sigue un grupo devariables sin imponer relaciones tericas a-priori. Para esto se emplean dosfunciones complementarias que se construyen a partir de la estimacin de laforma reducida del modelo: funciones de impulso-respuesta y ladescomposicin de varianza del error de pronstico. En la primera se verificacmo cambia la trayectoria de una variable cuando existe una innovacin enotra variable, mientras que en la segunda se descompone el movimiento de unavariable entre los shocks que afectan a cada una de las variables del sistemamidiendo la contribucin relativa de cada una.

Para poder interpretar correctamente los resultados de estas funciones, las

innovaciones o impulsos en las variables deben ser shocks estructurales y nocombinaciones de stos. De lo contrario, el anlisis no permite inferenciasdesde el punto de vista econmico (el sistema no est identificado). En lametodologa original se supone una relacin recursiva entre las variables delsistema. Es decir, se asume que la variable X reacciona en formacontempornea slo a impulsos propios, la variable Y a impulsos propios y deX, y as sucesivamente.

Los VARs semiestructurales, como los que se utilizan en este trabajo paraanalizar el caso boliviano, suelen emplear restricciones generadas a partir de lateora econmica para obtener un sistema identificado y que los impulsos en lasvariables estn asociados a verdaderos shocks estructurales. La metodologams simple es identificar innovaciones a partir de restricciones

contemporneas, donde se asume que una variable slo responde a sus propiasinnovaciones en el perodo corriente. Mientras ms alta sea la frecuencia de lainformacin utilizada, ms plausible es esta forma de identificacin delsistema.

4.1 Informacin Utilizada y Orden de Integracin de las Variables

Los modelos de Vectores Autorregresivos de este trabajo son de frecuenciamensual e incluyen informacin comprendida entre enero de 1990 y diciembrede 1999. La consolidacin de la estabilidad macroeconmica, a partir de ladcada del noventa, explica la definicin del perodo de la muestra. Lasvariables utilizadas en el anlisis se detallan a continuacin. La inflacin


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subyacente(INFSUBY) es la variacin del IPC que excluye los cinco productosms inflacionarios y los cinco ms deflacionarios, adems de los productosestacionales que ingresan o salen de la canasta. Se calcul la inflacinsubyacente con esta metodologa a partir de abril de 1992 debido a ladisponibilidad de informacin comparable desde esa fecha20. Para el perodoanterior se considera la inflacin calculada por el Instituto Nacional de

Estadstica ajustada mediante una variable dummy que captura el efecto de losincrementos de los precios de los hidrocarburos y de los shocks de oferta comoconsecuencia del fenmeno de El Nio. Desde el punto de vista de la polticamonetaria se hace relevante la distincin entre las variaciones de preciosrelativos y la variacin general y sostenida de precios medida a travs de estavariable.

Por otra parte, la tasa de inters del mercado monetario (TMON) estrepresentada por la tasa de rendimiento de los ttulos del BCB. Hasta 1994 estatasa corresponde a los Certificados de Depsito (CD) del BCB a 91 das enmoneda extranjera y, a partir de ese ao, a las Letras de Tesorera (LT) a 91das en la misma moneda. Las tasas de inters bancarias son la tasa activa

efectiva promedio ponderada (TACT) y la tasa pasiva efectiva promedioponderada para depsitos a plazo fijo (TPAS). No es necesario el uso demltiples tasas de inters debido a la elevada correlacin entre las diferentestasas de inters domsticas. Se emplean tasas en moneda extranjera por lapreponderancia de las operaciones en esta moneda en ambos mercados. Paraanalizar las funciones de impulso-respuesta se utilizan las tasas de intersreales del mercado monetario(TMONREAL).21

Se utilizan dos indicadores relacionados con el desempeo de la actividadeconmica. El primero de ellos es una proxy del consumo, estimado a travsde las recaudaciones impositivas por el impuesto al valor agregado (IVA). Lasrecaudaciones por IVA se dividieron por la alcuota de este impuesto, 10%hasta marzo de 1992 y 13% desde entonces, para obtener la variableproxydel

consumo. La serie fue deflactada por el IPC para obtener una aproximacin delconsumo real. Se calcularon las tasas de crecimiento a 12 meses (CCONS12)de esta proxy del consumo. El segundo indicador del sector real es el ndicemensual de actividad econmica.Se utiliza tambin la tasa de crecimiento a 12meses de esta variable (CIMAE12) debido a que la misma presenta ciertocomportamiento estacional.

20 Anteriormente, para la medicin del ndice de Precios al Consumidor se considerabasolamentea la ciudad de La Paz y se empleaba una canasta de productos que haba sido definidaen la dcada del setenta. Adems de la actualizacin de esta canasta, en 1992 se incorporan a lasciudades de Santa Cruz, Cochabamba y El Alto para la medicin de este indicador.21 Para calcular los rendimientos reales esperados, las tasas de inters nominales fueron

ajustadas por las tasas de inflacin y de depreciacin anual de los ltimos 12 meses.


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Como variables sujetas a control (parcial en algunos casos) de la autoridadmonetaria se emplearon algunos agregados monetarios (estrechos y amplios),as como la depreciacin de la moneda nacional. Se utilizaron variaciones endoce meses para la emisin monetaria (CEMI12), una vez ms debido a lamarcada estacionalidad que presenta esta variable.22 Con base en Orellana yRequena (1999), en lugar de emplear la tasa de depreciacin del tipo de

cambio, se decidi trabajar con la tasa de depreciacin al cuadrado (DEP2

).Los resultados de este estudio muestran que el efecto transmisin de ladepreciacin a la inflacin es una funcin creciente de la depreciacin del tipode cambio nominal.

Finalmente, para estudiar el canal crediticio, se utilizaron las tasas decrecimiento en 12 meses de los agregados monetarios M2 y M3 (CM2-12 yCM3-12). Las series fueron calculadas a tipo de cambio fijo promedio de 1990.Dado que los agregados monetarios se registran en bolivianos y que la mayorparte de los depsitos en Bolivia se encuentra en dlares estadounidenses, unamayor depreciacin del tipo de cambio podra implicar un crecimiento artificialde los mismos.23

El primer paso del anlisis emprico consiste en analizar el orden de integracinde cada una de las series. Los resultados del test de raz unitaria (AugmentedDickey-Fuller (ADF)), presentados en el Cuadro 1, permiten apreciar quetodas las series son estacionarias a un nivel de significacin del 5%, excepto lastasas de inters nominales y las tasas de crecimiento en 12 meses de losagregados monetarios. Estas series son integradas de orden 1, por lo tanto susprimeras diferencias (TMON, TACT, TPAS, CM2-12 y CM3-12) sonestacionarias.

La estacionariedad de las variables asegura que la estimacin de los distintosmodelos, as como las funciones de impulsorespuesta y el anlisis dedescomposicin de varianza son perfectamente consistentes. Incluso si se

mezclan variables estacionarias e I(1), la estimacin del sistema en niveles, ascomo las funciones impulso-respuesta son perfectamente consistentes, aunquese pierde eficiencia en la estimacin (Sims et.al.(1990)).

22 Principalmente, el mayor nivel de transacciones hacia fines de ao causa un importanteincremento de la emisin en diciembre de todos los aos, para luego contraerse losprimerosmeses del ao prximo.23 Alternativamente, y para realizar ejercicios adicionales, los agregados expresados en

bolivianos fueron deflactados por el IPC base 1990.


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Cuadro 1: Test de Raz Unitaria

Variable Estadstico Valor Crtico

ADF (5%)

INFSUBY (4) -3.55 -2.89

TMON (3) -2.30 -2.89TACT (3) -2.27 -2.89

TPAS (3) -1.74 -2.89

TMON (3) -4.77 -2.89

TACT (3) -4.19 -2.89

TPAS (3) -4.04 -2.89

TMONREAL (3) -3.53 -2.89

CCONS12 (2) -4.23 -2.89

CIMAE12 (3) -3.33 -2.89

CEMI12 (6) -3.57 -2.89

DEP2

(2) -3.41 -2.89

CM2-12 (3) -1.42 -2.89

CM3-12 (3) -1.14 -2.89

CM2-12 (3) -4.21 -2.89

CM3-12 (3) -5.69 -2.89

Nota.- Los nmeros entre parntesis denotan los rezagos

empleados en el test de raz unitaria

4.2 El Mecanismo de las Tasas de Inters del Mercado Monetario

En esta parte del anlisis emprico se analiza si las tasas de inters del mercadomonetario tienen algn efecto en la evolucin de las tasas de inters bancarias.

Si esto no se verifica, el mecanismo de transmisin de la tasa de inters,mediante el cual un incremento en el costo del capital se traduce en una cadade la demanda agregada, el producto y los precios, podra ser descartado o severa seriamente debilitado.

Una primera aproximacin para estudiar el mecanismo de transmisin de latasa de inters consiste en utilizar el test de causalidad de Granger a fin deverificar si la tasa de inters del mercado monetario (TMON) contieneinformacin acerca del comportamiento de las tasas de inters del sistemabancario (TACT y TPAS). Se trabaj con las primeras diferencias de las seriesdebido a que en niveles stas no son estacionarias. Los resultados que aparecenen el Cuadro 2 confirman los encontrados por Laguna (1999) y muestran quelas tasas de inters del mercado monetario explican el comportamiento de las


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tasas de inters pasivas a un nivel de confianza del 1%, 24 pero no existecausalidad de las tasas del mercado monetario sobre las tasas activas.25

La respuesta reducida de las tasas para prstamos ante variaciones de las tasasmonetarias muestra que la poltica monetaria tendra poco efecto sobre laproduccin y los precios por medio de sus efectos sobre las tasas de inters

activas del sistema bancario. Las posibles explicaciones para estecomportamiento estaran relacionadas con el comportamiento oligoplico delsistema bancario. Otros resultados sugieren que la estructura del sistemabancario impone una serie de determinantes microeconmicos sobre las tasasde inters y sus spreads, entre los que destacan la cartera en mora, la liquidez ylos costos administrativos.26

Cuadro 2: Test de Causalidad de Granger

Mercado Monetario Mercado Bancario

Probabilidades Marginales de no causalidad: 1990:01 1999:12

X Y Prob (X==>Y) Prob (Y==>X)

REZAGOS REZAGOS

1 2 3 1 2 3TMON - TPAS 0.58% 0.49% 0.20% 20.1% 37.9% 50.5%

TMON - TACT 11.8% 22.8% 15.3% 60.3% 70.2% 63.4%

No obstante estos resultados, se analizaron las funciones de impulso respuestade un modelo de Vector Autorregresivo, cuyas variables endgenas son la tasade inters real del mercado monetario (TMONREAL), la tasa de crecimiento a12 meses del ndice mensual de actividad econmica (CIMAE12) y la inflacinsubyacente (INFSUBY). En un anlisis alternativo se incluy la tasa decrecimiento a 12 meses de la proxy del consumo (CCONS12) en lugar del(CIMAE12).27Siguiendo el criterio de informacin de Akaike, las estimacionesse realizaron con 4 rezagos.

Las funciones impulso-respuesta, que se presentan en los grficos 1 y 2,muestran el efecto corriente y futuro que tiene en el sector real y en la inflacinsubyacente un shock de una desviacin estndar en las innovaciones de la tasa

24 Empero, las elasticidades encontradas por este autor son bajas, encontrndose entre 0.2y 0.3.25 Asimismo, se pudo verificar que las tasas de inters del mercado interbancario causan laevolucin de las tasas de inters pasivas en el sentido de Granger. Adems, existe evidenciaque las tasas del mercado primario de deuda poseen un comportamiento que coincide con lastasas del mercado interbancario.26 Sobre estos temas, ver por ejemplo Nina (1993) y Antelo, Cup y Requena (1996).27 Debido a que el anlisis de la funcin impulso-respuesta utiliza una matriz triangularinferior, las ecuaciones fueron ordenadas de la siguiente manera con base al criterio de mayor

exogeneidad: TMONREAL, CIMAE12 (o alternativamente CCONS12) e INFSUBY.


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de inters real del mercado monetario, junto a sus respectivas bandas de +/- 2errores estndar. Los resultados sealan que: i) el shock de tasas tienepersistencia, desapareciendo gradualmente despus de 6 meses; ii) elcrecimiento del IMAE y la proxy del crecimiento del consumo en 12 meses noresponden en forma estadsticamente significativa28 y; iii) la inflacinsubyacente responde solamente en el primer perodo, luego el efecto se diluye

y pierde su significacin estadstica.

Por tanto, se puede concluir del anlisis que el canal de transmisin va tasas deinters del mercado monetario no parece ser relevante en el caso boliviano.Este ltimo sera inefectivo para influir sobre las tasas del mercado de prstamoy, en ltima instancia, en modificar (transitoriamente) la senda de crecimientodel producto y en afectar la inflacin subyacente. Consecuentemente, se debenexplorar otros mecanismos alternativos de transmisin de la poltica monetaria.

28

La respuesta en el crecimiento del IMAE es significativa solamente en el tercer perodo.


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Grfico 1

Funciones Impulso Respuesta(Respuesta a Innovaciones en TMONREAL)

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2 4 6 8 10 12 14

Respuesta de TMONREAL a TMONREAL

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

2 4 6 8 10 12 14

Respuesta de CIMAE12 a TMONREAL

-0.15

-0.10

-0.05

0.00

0.05

0.10

2 4 6 8 10 12 14

Respuesta de INFSUBY a TMONREAL


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Grfico 2

FUNCIONES IMPULSO RESPUESTA

(Respuesta a Innovaciones en TMONREAL)

-0.5

0. 0

0. 5

1. 0

1. 5

2. 0

2 4 6 8 10 12 14

Respuesta de TMONREAL a TMONREAL

-6

-4

-2

0

2

4

6

2 4 6 8 10 12 14

Respuesta de CCONS12 a TMON REAL

-0.20

-0.15

-0.10

-0.05

0.00

0.05

0.10

2 4 6 8 10 12 14

Respuesta de INFSUBY a TMO NREAL


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4.3 Canales de Transmisin de la Poltica Monetaria y el Nivel dePrecios

Luego del proceso hiperinflacionario que experiment la economa boliviana enla primera mitad de la dcada del ochenta, se adoptaron dos medidasfundamentales para el restablecimiento de la estabilidad econmica. La primera

de ellas fue eliminar el financiamiento del desmesurado dficit fiscal conemisin monetaria. La segunda, y no menos importante, fue la unificacin deltipo de cambio oficial con el paralelo mediante la adopcin de un tipo decambio flotante administrado nico. En los hechos, el tipo de cambio seconvirti en el ancla de la inflacin debido a su relacin directa con los preciosinternos, en un contexto en el que la moneda nacional haba perdido lasfunciones bsicas del dinero.

La evolucin de la emisin monetaria y el control del Crdito Interno Neto delBCB se han convertido, desde 1985, en las metas intermedias para asegurar laestabilidad de precios. Sin embargo, debido al proceso de dolarizacin que haexperimentado la economa boliviana se podra esperar que actualmente otro

agregado monetario ms amplio, que incluya medios de pago en monedaextranjera, guarde una relacin ms estrecha con la evolucin de los precios.En el anlisis efectuado en este documento, como se ver ms adelante, se haverificado que la emisin monetaria es el agregado monetario que explica demejor manera los cambios en la tasa de inflacin subyacente. La explicacinradica en la diferencia entre los conceptos de sustitucin de monedas ysustitucin de activos. En Bolivia, si bien existe una marcada sustitucin deactivos, es decir la mayor parte de los depsitos a plazo estn denominados enmoneda extranjera, el boliviano domina el mbito de las transaccionescotidianas. En particular, la moneda nacional es utilizada en la adquisicin dela mayor parte de los bienes perecederos y dems productos y servicios queconforman la canasta del ndice de Precios al Consumidor. Eventualmente,varias transacciones, especialmente aquellas que involucran montos importantesde dinero, como los bienes races y automviles, son efectuadas en dlaresestadounidenses.

Con relacin al papel de la poltica cambiaria y el mecanismo del tipo decambio para asegurar la estabilidad de precios, los resultados ratifican suimportancia y validan las conclusiones de Orellana y Requena (1999) quienessealan que existe una relacin no lineal entre la tasa de depreciacin y lainflacin. En este estudio se demuestra la misma relacin trabajando con la tasade inflacin subyacente, que es una mejor medida de la variacin general deprecios. Esta relacin sera consistente con la experiencia de pases que en susprogramas de estabilizacin adoptaron al tipo de cambio nominal como unancla de la inflacin. La experiencia parece confirmar que este ancla es


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efectiva cuando existen niveles altos de inflacin, pero deja de serlo a tasasreducidas de inflacin.

Se estim un VAR entre el crecimiento de la emisin a 12 meses (CEMI12),la tasa de depreciacin elevada al cuadrado (DEP2) y la tasa de inflacinsubyacente (INFSUBY), empleando tambin cuatro rezagos segn el criterio

de Akaike. Los resultados muestran que los estadsticos F para los bloquesde las variables depreciacin al cuadrado y crecimiento de la emisin en 12meses son significativos a un nivel del 5%. Asimismo, el grado de ajuste delmodelo es bastante satisfactorio: el R2ajustado alcanza a 0.72.

Para el anlisis de las funciones impulso-respuesta y de descomposicin devarianza del error de pronstico, con base en el criterio de mayor exogeneidad,las ecuaciones fueron ordenadas de la siguiente manera: DEP2, CEMI12 eINFSUBY. El Grfico 3 permite apreciar la respuesta de INFSUBY anteinnovaciones de una desviacin estndar en DEP2, en CEMI12 y en la mismavariable. En la parte superior se puede observar el impacto de la depreciacinal cuadrado. La inflacin subyacente se incrementa significativamente en los

tres primeros meses, alcanzando un mximo de 0.2% durante el mes 3. Elimpacto se expande durante varios meses y deja de ser significativo a partir delmes 10.

Si se analiza el impacto del crecimiento de la emisin en 12 meses, se puedeobservar que la respuesta ms importante de la inflacin subyacente se producetambin en los tres primeros meses. El crecimiento de la emisin tiene unefecto inflacionario que es estadsticamente significativo hasta el mes 4. Porotra parte, el Grfico 3 muestra que el shockque afecta directamente a la tasade inflacin subyacente se agota rpidamente luego del segundo perodo.

Para evaluar la importancia relativa de los shocks en DEP2 y CEMI12 en laexplicacin de la variabilidad de la inflacin subyacente se analiza la

descomposicin de la varianza del error de pronstico. El cuadro 3 presenta losresultados para los distintos plazos. stos muestran que, en un horizonte de 18meses, los shocks en DEP2 y CEMI12 explican conjuntamente alrededor del50% de la variabilidad de la inflacin subyacente, un nivel apreciable. Losshocksen DEP2tienen un efecto importante en la inflacin subyacente (36% en18 meses) y los shocks en CEMI12 presentan un efecto no despreciable en estavariable (que llega hasta 14% en 6 meses).


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Cuadro 3: Descomposicin de Varianza de INFSUBY

(En porcentajes)

Mes DEP2 CEMI12 INFSUBY

1 9.45 3.21 87.34

3 23.41 12.07 64.52

6 29.04 13.67 57.29

12 35.29 12.43 52.28

15 35.94 12.37 51.69

18 36.06 12.47 51.47

Los resultados tambin muestran que la tasa de depreciacin al cuadrado y latasa de crecimiento de la emisin en 12 meses se modifican en una proporcinimportante debido a shocks propios. Segn Valds (1997), este resultado es elopuesto al que se encuentra en VARs identificados de pases desarrollados,donde la mayor parte de la variabilidad de los instrumentos de polticaeconmica obedece a reacciones de la autoridad.

En esta parte del anlisis se ha podido comprobar que la tasa de depreciaciny la emisin son las variables que mejor explican el comportamiento de losprecios, medido a travs de la inflacin subyacente. Empero, el efecto deambas variables sobre la actividad econmica es bastante reducido. Losresultados de las funciones de impulso-respuesta y de descomposicin devarianza que no se reportan en el documento permiten concluir que elefecto de ambas variables en el producto es marginal. En una economadonde ms del 90% de las captaciones y colocaciones del sistema financierose encuentran en dlares, es posible suponer que agregado monetarios msamplios que incluyen el componente en moneda extranjera estn ms

relacionados con la evolucin del producto. Por otra parte, mayores nivelesde depreciacin del boliviano no necesariamente se traducen en ganancias decompetitividad ni en incrementos significativos de las exportaciones.29 Enconsecuencia, surge la necesidad de estudiar otro mecanismo que ayude aexplicar cmo la poltica monetaria influye en el desempeo del sector real.

29 Factores tales como infraestructura, tecnologa, capacidad instalada e integracin a los

mercados internacionales son tambin determinantes de las exportaciones.


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Grfico 3

Funciones Impulso Respuesta

- 0 . 1

0 . 0

0 . 1

0 . 2

0 . 3

0 . 4

0 . 5

2 4 6 8 1 0 1 2 1 4

R e s p u e s t a d e I N F S U B Y a D E P2

- 0 . 1

0 . 0

0 . 1

0 . 2

0 . 3

0 . 4

0 . 5

2 4 6 8 1 0 1 2 1 4

R e s p u e s t a d e I N F S U B Y a C E M I 1 2

- 0 . 1

0 . 0

0 . 1

0 . 2

0 . 3

0 . 4

0 . 5

2 4 6 8 1 0 1 2 1 4

R e s p u e s t a d e I N F S U B Y a I N F S U B Y


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4.4 El Canal del Crdito

En economas con un mercado de capitales poco desarrollado, la funcin deintermediacin financiera de los bancos adquiere gran trascendencia porque seconstituyen en la fuente primordial de financiamiento. Este parece ser el casode la economa boliviana con algunas consideraciones necesarias de destacar.

En Bolivia, buena parte de la formacin bruta de capital se realiza en forma deinversin directa extranjera. Sectores econmicos importantes, como son elenergtico, las telecomunicaciones y la minera, financian sus proyectos coneste tipo de recursos. El segundo componente ms importante de la inversin loconstituye la inversin pblica, cuyos recursos provienen en buena medida definanciamiento externo de carcter concesional. Sin embargo, efectivamente elfinanciamiento bancario juega un rol importante en el financiamiento de laagricultura, la industria, la construccin y el consumo.30

En economas con la caracterstica descrita anteriormente, una polticamonetaria contractiva que reduzca la disponibilidad de fondos prestables sedebera reflejar en una menor colocacin de cartera y en la cada de la demanda

agregada y el producto. El banco central puede afectar la liquidez del sistemabancario a travs de varios mecanismos, principalmente mediante operacionesde mercado abierto con fines de control monetario o para financiar al tesoro.Otros factores que afectan la disponibilidad de fondos prestables y lascolocaciones de los bancos son el encaje legal,31 la preferencia deefectivo/depsitos de los agentes econmicos, las fuentes de financiamientoexternas de los bancos, algunas normas prudenciales de regulacin financiera yla poltica corporativa de los bancos.

En lo que sigue se analiza la importancia del mecanismo del canal del crdito.Para este cometido se trabaj con las primeras diferencias de las tasas decrecimiento en 12 meses de los agregados monetarios M2 y M3(CM2-12 yCM3-12)32 debido a que las series en niveles no son estacionarias. Dosaspectos son importantes de destacar. Primero, los resultados no varansignificativamente si se trabaja con las series en niveles. Y segundo, losresultados son similares si se utilizan las series en bolivianos deflactadas por elIPC base 1990.

30 Para 1999, la inversin alcanz a 19.5% del PIB. De este porcentaje, 11.4%corresponde a inversin directa extranjera y 7.5% a inversin pblica. Solamente el 0.6%representa inversin privada interna.31 El encaje legal no es utilizado en Bolivia como un instrumento para afectar la ofertamonetaria.32 Es equivalente trabajar con la serie del crdito bancario o con los agregados msamplios. En la medida que se incrementa el crdito crecen los agregados debido al proceso de

creacin de dinero secundario.


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Una vez ms, y siguiendo el criterio de Akaike, en todos los modelos VAR seutilizaron 4 rezagos de las variables endgenas. Para las funciones de impulso-respuesta y de descomposicin de varianza del error de pronstico lasecuaciones fueron ordenadas de la siguiente manera: CM2-12 CM3-12,CIMAE12 CCONS12 e INFSUBY. Los Grficos 4 y 5 muestran la respuestade CIMAE12 y CCONS12, respectivamente, ante innovaciones en la primera

diferencia de las tasas de crecimiento en 12 meses de M2. Los grficos 6 y 7lo hacen ante innovaciones en la primera diferencia de las tasas de crecimientode M3.

Los principales resultados son los siguientes: i) en todos los casos, los shocksque afectan directamente a las diferencias de las tasas de crecimiento a 12meses de M2 y M3 se agotan rpidamente en el segundo o tercer perodo; ii)la inflacin subyacente no responde en forma estadsticamente significativa; iii)ante innovaciones en CM2-12, el crecimiento del IMAE y la proxy delConsumo es relativamente significativo entre el mes 2 y el mes 5 (elcrecimiento del IMAE alcanza un mximo de 0.5% en el mes 2 y elcrecimiento del consumo llega a su nivel mximo de 5.1% en el mes 5), y

dejan de ser importantes a partir del mes 6; iv) finalmente, ante innovacionesen CM3-12, el crecimiento del IMAE es relativamente significativo a partirdel mes 2, llega a un mximo de 0.6% en el mes 5 y deja de ser importante enel mes 7; el crecimiento del consumo es relativamente importante entre el mes3 y el mes 8, su mximo es de 5.4% en el quinto mes.


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Grfico 4

Funciones ImpulsoRespuesta

(Respuesta a Innovaciones en DCM2-12)

-1

0

1

2

3

4

2 4 6 8 10 12 14

Respuesta de DCM2-12 a DCM2-12

-0.8

-0.4

0.0

0.4

0.8

1.2

2 4 6 8 10 12 14

Respuesta de CIMAE12 a DCM2-12

-0.10

-0.05

0.00

0.05

0.10

0.15

2 4 6 8 10 12 14

Respuesta de INFSUBY a DCM2-12


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Grfico 5



-1

0

1

2

3

4

2 4 6 8 10 12 14


-4

-2

0

2

4

6

8

10

2 4 6 8 10 12 14

Respuesta de CCONS12 a DCM2-12

-0.10

-0.05

0.00

0.05

0.10

0.15

2 4 6 8 10 12 14



37/43


Grfico 6



-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

2 4 6 8 10 12 14


-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2 4 6 8 10 12 14

Respuesta de CIMAE12 a DCM3-12

-0.10

-0.05

0.00

0.05

0.10

0.15

2 4 6 8 10 12 14



38/43


Grfico 7



-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

2 4 6 8 10 12 14


-4

-2

0

2

4

6

8

10

2 4 6 8 10 12 14

Respuesta de CCONS12 a DCM3-12

-0.10

-0.05

0.00

0.05

0.10

0.15

2 4 6 8 10 12 14



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Los Cuadros 4 y 5 presentan la descomposicin de varianza del error depronstico para CIMAE12 y CONS12. En ambos casos se analiza laimportancia relativa de CM3-12 e INFSUBY. Se debe destacar que laimportancia relativa de CM2-12 es similar. Se observa que los shocks enCM3-12 tienen un efecto no despreciable en el consumo (14.5% en 18 meses)y un efecto ms reducido en el IMAE (alrededor de 10% en 18 meses). Los

shocks propios son los ms importantes.

Cuadro 4: Descomposicin de Varianza de CIMAE12

(En porcentajes)

Mes CM3-12 CIMAE12 INFSUBY

1 0.62 99.38 0.00

3 2.67 94.66 2.67

6 8.53 88.46 3.00

9 9.16 87.86 2.98

12 9.28 87.76 2.96

18 9.36 87.68 2.96

Cuadro 5: Descomposicin de Varianza de CCONS12

(en porcentajes)

Mes CM3-12 CCONS12 INFSUBY

1 0.00 100.00 0.00

3 1.81 97.45 0.74

6 12.09 86.39 1.52

9 13.83 84.67 1.50

12 14.18 84.32 1.50

18 14.46 84.04 1.51

Los resultados indican que el enfoque crediticio del mecanismo de transmisinmonetaria es el ms pertinente para el caso de Bolivia. A travs del canal delcrdito la poltica monetaria podra modificar, transitoriamente y de maneraparcial, la senda de crecimiento del producto. Los resultados que arroja lafuncin de impulso-respuesta permiten concluir que la trayectoria del consumoy el producto se modifican en el corto plazo cuando se produce un shock en losagregados monetarios. Asimismo, si bien no explican una parte muy importantede los cambios en el sector real, los shocks en los agregados monetarios tienenun efecto no despreciable en la explicacin de la variabilidad de la produccin.


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5. CONCLUSIONES

El trabajo presenta evidencia emprica con relacin a los canales de transmisinde la poltica monetaria en Bolivia a travs de modelos de vectoresautorregresivos, utilizando funciones impulso-respuesta y de descomposicin de

varianza del error de pronstico. En el documento se analizan tres mecanismosde transmisin que seran los ms relevantes para Bolivia, dadas lascaractersticas de su economa. Estos son el mecanismo de la tasa de inters, elmecanismo del tipo de cambio y el canal del crdito.

Los principales resultados muestran que el canal de transmisin de la tasa deinters no parece relevante en el caso boliviano. Este ltimo sera inefectivo enmodificar el crecimiento del producto y en afectar la tasa de inflacinsubyacente en el corto plazo. La explicacin parece ser la respuesta reducida delas tasas activas del mercado bancario a variaciones en las tasas monetarias,debido a las caractersticas poco competitivas del mercado bancario y a factoresmicroeconmicos, que hace que la poltica monetaria tenga poco efecto sobre lademanda agregada por medio de su impacto sobre las tasas de inters del

sistema bancario.

El anlisis ha permitido verificar que la tasa de depreciacin y la emisin sonlas variables que mejor explican el comportamiento de los precios, adems decomprobar la existencia de una relacin no lineal entre la tasa de depreciacin yla inflacin subyacente. La tasa de depreciacin al cuadrado y el crecimiento dela emisin en doce meses explican, conjuntamente, alrededor del 50% de lavariabilidad de la inflacin subyacente en un horizonte de 18 meses. Asimismo,el impacto de las innovaciones en ambas variables sobre los precios es muyimportante durante los tres primeros perodos. El efecto de mayor persistenciaes el que afecta a la inflacin subyacente a travs de la depreciacin. Suduracin se expande alrededor de diez perodos. Por otra parte, el efecto de

ambas variables en el producto es bastante reducido.

La evidencia emprica indica que el enfoque crediticio del mecanismo detransmisin de la poltica monetaria al sector real de la economa es el msimportante en Bolivia. A travs del canal del crdito la poltica monetariapodra modificar transitoriamente la senda de crecimiento del producto. Losresultados de la funcin impulso-respuesta muestran que la trayectoria delconsumo y del producto se modifican en el corto plazo cuando se produce unshock en las tasas de crecimiento a 12 meses de los agregados monetarios M2y M3. Los efectos ms importantes se concentran entre el mes 2 y el mes 6.Por otra parte, si bien no explican un porcentaje muy grande de los cambios enel sector real, los shocks en ambos agregados monetarios tienen un efecto nodespreciable en la explicacin de la variabilidad del producto.


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Los resultados presentados en este trabajo validan la orientacin de las polticasmonetaria y cambiaria en su objetivo de mantener la estabilidad de precios. Enefecto, el anlisis emprico confirma la necesidad de que la evolucin del CINcontemple un crecimiento de los medios de pago en moneda nacional acordecon las previsiones de crecimiento econmico e inflacin, y considere loscambios en la demanda por moneda nacional. Asimismo, la evolucin del tipo

de cambio nominal debera buscar el mantener la estabilidad del tipo de cambioreal de mediano plazo, sin poner en riesgo la estabilidad de los preciosinternos. Las posibles ganancias de competitividad a travs de depreciacionesmuy aceleradas seran transitorias, y podran obstaculizar el logro del objetivode mantener la estabilidad de los precios internos.

Por ltimo, si bien los resultados apoyan el enfoque crediticio en Bolivia ymuestran que la poltica monetaria tiene cierto margen de accin para influir enla actividad econmica en el corto plazo, existen otros factores como lasexpectativas de los agentes econmicos

Politica Monetaria en Bolivia

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