1

PICO Holdings

23. avgust 2016.

2

Sadržaj Sažetak .......................................................................... 3 Kratka istorija................................................................ 3 Reforme korporativnog upravljanja............................. 4 Imovina ......................................................................... 5 Vrednovanje ................................................................. 7 Očekivan tok radnje...................................................... 8

Sažetak PICO Holdings je oduvek izgledao jeftino i uspevao da bude još jeftiniji. Smatramo da ga tržište pogrešno procenjuje usled: male tržišne kapitalizacije, istorije destruktivnog rukovodstva, raznovrsnog broja aktivnosti, trenutne neprofitabilnosti i teškoće sa kojom se vrednuju prava na vodu, koja čine većinu vrednosti. Suštinska vrednost za akcionare promenila se usled reforme korporativnog upravljanja. Tražnja za specifičnim pravima na vodu koja PICO Holdings ima u vlasništvu pravi atraktivan odnos rizika i prinosa. Procenjujemo da je fer vrednost oko 29$. Kupujemo po 10.7$.   Kupujemo za 4% imovine Partnerstva danas i planiramo da dodamo 2% ispod 11$ po akciji tokom naredna dva meseca.   Kratka istorija   John Hart i Ron Langley uneli su kapital u Physicians Insurance Company 1993. godine.  Od tada, bavili su se osiguranjem, kupovinom prava na vodu, nekretninama, poljoprivredom, biotehnologijom, naftom i portfolio investiranjem. Rezultati su bili pristojni do 2008. Tada je rukovodstvo prodalo svoje uloge od 10%. Međutim, ostali su u kontroli (Langley na upravnom odboru do 2014, Hart kao CEO).    Od 2008., uništena je ogromna vrednost za akcionare. U poslednjih deset godina, indeks S&P 500 porastao je 68%, dok su akcije PICO pale 69%.  Razloge ovakvog kraha treba tražiti u neuspešnom upravljanju kapitalom i nagradama koje je CEO pripisao sebi.   85m$ je bilo uništeno kroz Northstar (kupljen za 108m$, prodat za gubitak od 83%). 34m$ je protraćeno na Mindjet, Mendell Energy i Synthonics. CEO je zaradio 92m$ tokom proteklih 10 godina dok je kompanija izgubila 69% u ceni akcija i napravila 212m$ gubitaka. Plata je bila uglavnom u gotovini i daleko veća od vođstva konkurentnih firmi.

3

Reforme korporativnog upravljanja   Od 2015. godine, aktivni investitori (River Road, Central Square, Leder) su kupili značajan udeo i pokrenuli inicijativu za promene. U proteklih godinu dana, promenjeno je pet članova upravnog odbora. Central Square dobio je dva mesta (Cates, Silvers) i postavljena su trojica nezavisnih članova (Speron, Brownstein, Marino). Ostali članovi upravnog odbora su CEO John Hart i bivši senator Kalifornije Machado. Od kada su se aktivni investitori umešali: -  Plata CEO je spuštena za 54% -  Sprečeno premeštanje kompanije iz Kalifornije u Delaver na inicijativu

CEO -  Izbačen korumpirani član upravnog odbora -  Izglasan fleksibilni upravni odbor koji je moguće promeniti u

potpunosti u periodu od godinu dana od 2019. godine   U svom poslednjem potezu na čelu kompanije, CEO je u martu 2016. promenio svoj paket nagrada u novi petogodišnji ugovor:   -  Povećana otpremnina za otkaz bez razloga sa 6m$ na 10m$ -  Otpremnina za otkaz sa dobrim razlogom postavljena na 5m$ -  Bonus - 20% rasta knjigovodstvene vrednosti koja se vrati akcionarima

kroz otkup akcija/dividende u odnosu na vrednost od 31.12.2015.   Navedeni paket naknada je zaprepašćujuć jer ne uzima u obzir uništavanje vrednosti do danas pod vođstvom CEO. Samo ukoliko se vrati vrednost obezvređenja imovine od 45m$ usled računovodstvenih standarda, CEO će dobiti 9m$. Iako brutalno loš, ovaj paket usaglašava podsticaj CEO sa akcionarima i pokazuje njegovu uverenost u prodaju imovine kompanije i povratak novca akcionarima. Razumno je razmišljati o otkazu CEO po ceni od 10m$ ako je procena da bi akcionari zaradili više posle prodaje imovine.

4

Imovina   PICO Holdings je vlasnik Vidler (prava na vodu) i udela od 56.9% u UCP (građevinska kompanija).  Knjigovodstvena vrednost Vidler je 170m$, dok je knjigovodstvena vrednost UCP 122m$. Tržišna kapitalizacija je 249m$.    Vidler   Nemamo ekspertizu u vrednovanju prava na vodu i skladištene vode.   Ovako razmišljamo:  a) Cene kuća su rasle od kada je PICO Holdings kupio prava na vodu pre 20 godina. Pravo na vodu je obično 5-7% troška kuće b) Rukovodstvo, koje se decenijama bavi pravima na vodu, je vezalo svoj bonus za vrednost ovih prava c) Investitori koji su u mogućnosti da detaljno ispitaju vrednost svakog prava na vodu su agresivno kupili akcije (Central Square ima najznačajniju poziciju u svom fondu u PICO)   Skladištena voda:  1) Arizona LTSC – podzemna skladišta vode: Phoenix AMA (157,ooo AF) i Vidler Recharge (251,000 AF). Jedan AF predstavlja 1,233 kubnih metara. Ova voda može se iskoristiti za nagodbu sa starosedeocima na koju se Arizona obavezala (država Arizona je obezbedila svega 105,000 AF od 550,000 AF potrebnih za stogodišnju dostavu vode plemenima u skladu sa nagodbom) ili za punjenje ostrva Mead ili za nadoknađivanje potreba Arizoni usled deficita iz jezera koje se isušuje.   Knjigovodstvena vrednost je 42m$. Procenjena vrednost je 135m$ za 408,000 AF koristeći 330$/AF, cenu po kojoj su se skorašnje transakcije obavljale.  

5

Prava na vodu:    1) Fish Springs - Vidler poseduje 51% vlasništva Fish Springs Ranch (FSR), 40 milja od Reno. FSR poseduje cevovod i 7,984 AF spremnih za izgradnju stambenih objekata u Washoe County (Reno, Sparks). Takođe postoji 5,000 AF koji čekaju potvrdu regulatora. Washoe Country trenutno snosi troškove održavanja cevovoda. Vidler je platio razvijanje cevovoda i očekuje povrat novca od te investicije pri prodaji vodenih prava. Kada Vidler povrati novac od investicije, sva dodatna prodaja raspoređuje se 51-49 u korist Vidlera. Troškovi izgradnje trenutno iznose 170m$ i po ugovoru rastu 4.5%+LIBOR. Ova voda je neophodna za razvoj naselja u regionu koji rapidno raste i gde se otvaraju kancelarije kompanija poput Amazon, Tesla, ebay i sličnih.   Knjigovodstvena vrednost je 84m$. Prodaja prava na vodu po ceni od 36,000$/AF koju procenjuje Vidler donela bi 287m$. Vidler bi dobio prvih 170m$ i ostatak bi podelio 51-49, za ukupnu vrednost od 230m$.   2) Carson-Lyon - Vidler je osposobio infrastrukturu za dotok vode u Dayton koridor. Poseduje 4,000 AF. Voda je u proseku 5-7% troška kuće. Prosečna kuća troši 0.5 AF. Prosečna cena kuće je oko 250,000$.  Knjigovodstvena vrednost je 25m$. Fer vrednost je oko 120m$ (30,000$/AF * 4,000 AF)   3) Tule - Vidler poseduje 2,900 AF prava na vodu spremnih za prodaju i 4,340 AF koji čekaju regulatorno odobrenje. Vidler deli prihode 50-50 sa okrugom Lincoln po prihodu prvih 17m$.    Knjigovodstvena vrednost je 4.5m$. Vidler je prodao AF za 7,500$ 2005. godine i izdao opciju građevinskoj firmi u 2013. godini za 12,000$. Koristeći prosek cene opcije i cene iz 2005. samo na AF trenutno spremna na prodaju, dobijamo fer vrednost projekta od 28m$. Vrednost za Vidler je 22.6m$ posle podele priliva sa okrugom Lincoln. Fer vrednost Vidler, koristeći samo prava na vodu trenutno spremna na prodaju i sve ostalo po knjigovodstvenoj vrednosti = 518m$

6

UCP UCP trguje zemljištem i gradi kuće. PICO je krenuo da se bavi ovim poslom 2008. godine kada su cene bile niske i tržište u krizi. U 2013. godini PICO je uradio inicijalnu javnu ponudu UCP, prodajući 43.1% vlasništva za 108m$ po 15$ po akciji. Danas se UCP trguje za 8.3$ po akciji i za 70% knjigovodstvene vrednosti. Knjigovodstvena vrednost po akciji je 11.6$. Knjigovodstvena vrednost uloga PICO u UCP je pala sa 148m$ u 2013. na 122m$ u 2016. Cena po akciji je pala sa 15$ na 8.3$ (-42%).    Tržište potcenjuje vrednost UCP zbog čudne strukture (većinski udeo nije na berzi) i rukovodstva koje smo gore naveli. Sa promenom upravnog odbora, očekujemo početak procesa prodaje UCP. Mislimo da je razumno očekivati prodaju po ceni blizu knjigovodstvene vrednosti, imajući u vidu cene kada je UCP kupovao imovinu što čini knjigovodstvenu vrednost potcenjenom.   Knjigovodstvena vrednost = 122m$ Fer vrednost = 122m$ Vrednovanje – sve zajedno Dodavanjem neto ostale imovine na fer vrednosti Vidler (518m$) i UCP (122m$), stižemo do neto vrednosti PICO holdings od 677m$. Trenutna cena na berzi je 247m$.  Gubici iz prethodnih godina su 134m$ (federalni) i 186m$ (državni). Ako smo u pravu i profiti prodajom Vidlera budu 348m$, PICO Holdings će iskoristiti gubitke ranijih godina i neće platiti porez na dobit. Sva razlika između knjigovodstvene i tržišne cene, posle naknade CEO, biće vraćena akcionarima kroz otkup akcija ili dividende.   Cena po akciji od 10.7$ je atraktivna u odnosu na neto vrednost od 29.4$ i knjigovodstvenu vrednost od 14.5$. U investicijama ovog tipa gde je važno “otključati” vrednost, podsticaj rukovodstva da se baci na posao je ekstremno važan.   Rizik je spor proces prodaje koji bi umanjio godišnji prinos.

7

Očekivan tok radnje U toku sledeće godine očekujemo (po redu verovatnoće):   1) Nov, razumniji paket podsticaja za rukovodstvo 2) Prodaja UCP 3) Prodaja FSR 4) Povrat kapitala akcionarima 5) Prodaja LTSC

8