PERSPECTIVES MONDIALES MENSUELLES · nombre de nos stratégies sur actions britanniques.2 A...

AOÛT 2018

PERSPECTIVES MONDIALES MENSUELLES

n David Oliphant, obligationsn Richard Colwell, actions britanniquesn Philip Dicken, actions européennesn Nadia Grant, actions américainesn Soo Nam NG, actions asiatiquesn Alex Lee, Japonn Krishan Selva, actions des marchés émergentsn Adrian Hilton, obligations

REVUE DU PREMIER SEMESTRE 2018

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Perspectives mondiales mensuelles – Août 2018 | Revue de milieu d’année

SOMMAIRE :David Oliphant, obligations

Richard Colwell, actions britanniques

Philip Dicken, actions européennes

Nadia Grant, actions américaines

Soo Nam NG, actions asiatiques

Alex Lee, Japon

Krishan Selva, actions des marchés émergents

Adrian Hilton, obligations

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Les opérations de fusion-acquisition se succèdent

et, même si nous tablons sur une croissance non

négligeable des bénéfices des entreprises, nous

pensons que ces opérations profiteront davantage

aux actionnaires qu’aux créanciers obligataires.

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Que s’est-il passé au premier semestre dans votre domaine ?Les marchés obligataires ont connu un premier semestre délicat. La performance est le plus souvent négative, autrement dit, rares sont les segments qui ont terminé dans le vert.

Pour quelle raison ? Premièrement, les rendements obligataires ont augmenté en raison des spéculations de relèvement des taux de la Réserve fédérale américaine (qui se sont concrétisées par la suite) et des craintes de resserrement de la politique monétaire extraordinairement accommodante de la Banque centrale européenne sur un horizon d’un à deux ans. Deuxièmement, les spreads des segments plus risqués du marché (obligations investment grade, à haut rendement et dette émergente) ont connu un deuxième trimestre difficile, ce qui s’explique en partie par l’incertitude politique dans la zone euro (Italie) et l’inquiétude suscitée par les tensions commerciales et la possibilité d’une guerre commerciale. En outre, le risque associé à certains pays émergents s’est accru dans certains pays comme la Turquie, l’Argentine, le Brésil et le Mexique.

Les spreads de la dette émergente étaient inférieurs à 300 points de base (pb) en janvier. Par la suite, ils se sont creusés d’environ 100 pb avant de se resserrer quelque peu. Le marché a probablement relâché quelque peu sa vigilance mais l’appréciation du dollar américain et les difficultés propres à certains pays n’ont rien arrangé à la situation.

S’agissant du crédit investment grade et à haut rendement, nous avons débuté l’année avec des attentes assez mesurées. Notre prise de risque était à peu près semblable à celle de l’indice de référence. En outre, dans le cadre de notre rotation sectorielle, nous avions réduit l’exposition aux secteurs plus risqués.

Quelles étaient vos prévisions et qu’est-ce qui vous a surpris au premier semestre ?Nous n’avons pas été particulièrement surpris par la faiblesse de la performance car nous avions tablé en début d’année sur une performance inférieure à 5% pour les marchés obligataires. Ce qui est sûr, c’est que nous n’étions pas excessivement optimistes. Nous avons conscience du fait que, malgré leur légère hausse aux Etats-Unis, les taux d’intérêt restent assez faibles à l’échelle mondiale, tout comme les rendements obligataires.

David Oliphant,Executive Director of Fixed Income Investments

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Sur les marchés du crédit, les spreads se sont creusés en mai et, même si nous n’avions pas nécessairement prévu cette hausse, nous nous étions positionnés de manière à faire face à cette éventualité. Cette augmentation des spreads n’est pas nécessairement imputable aux facteurs que nous avions prévus : par exemple, la coalition entre deux partis politiques très différents en Italie était très difficile à prévoir. Il en va de même pour le discours protectionniste de l’administration américaine ou encore le Brexit. Cela dit, nous avions prévu que l’économie britannique connaîtrait une période compliquée.

Fin 2017, nous avions le sentiment que l’économie mondiale était en bonne santé et que la croissance s’accélérait, suscitant un optimisme assez marqué. Force est de constater que cet optimisme a été douché par les données économiques au fil des mois. En l’état actuel des choses, nous sommes probablement passés d’un excès d’optimisme à la fin de l’année dernière à un excès de pessimisme aujourd’hui. Et certains signes suggèrent que les données économiques sont meilleures que prévu par le consensus. Cela vaut aussi bien pour les données objectives que pour les données subjectives : dans un cas comme dans l’autre, ces indicateurs enregistraient une érosion et le consensus revoyait ses prévisions à la baisse. Néanmoins une amorce de rebond est en cours, notamment dans la zone euro.

D’après vous, quelles seront les évolutions dans votre domaine au cours des six prochains mois ?L’environnement restera difficile sur les marchés obligataires. Les rendements restent faibles et le niveau de rendement initial a souvent permis de prédire avec une certaine fiabilité les performances par la suite. Par conséquent, nous tablons sur des performances assez faibles.

La légère augmentation des spreads de crédit dans le segment investment grade comme dans le segment à haut rendement, imputable aux facteurs susmentionnés, est plus encourageante et l’argument de la valorisation, s’il ne nous fait pas rejoindre le camp des haussiers pour autant, pointe dans cette direction.

Nos réunions internes consacrées aux marchés sont empreintes d’un optimisme accru (du fait des valorisations qui semblent plus prometteuses) mais nous sommes conscients que le cycle du crédit est à un stade très avancé. Les opérations de fusion-acquisition se succèdent et, même si nous tablons sur une croissance non négligeable des bénéfices des entreprises lors de la prochaine saison des résultats, nous pensons que ces opérations profiteront davantage aux actionnaires qu’aux créanciers obligataires.

Les marchés émergents évoluent dans un contexte marqué par les cours élevés des matières premières et une croissance économique mondiale assez soutenue. Cependant, il subsiste des foyers d’inquiétude comme la Turquie, l’Argentine et le Brésil. La conjoncture économique mondiale est encourageante tandis que l’argument de la valorisation, absent en janvier, est probablement plus porteur aujourd’hui (les spreads par rapport aux bons du Trésor américain avoisinent actuellement 370 pb alors qu’ils étaient inférieurs à 300 pb en janvier), d’où notre surpondération des actifs risqués dans nos portefeuilles axés sur les marchés émergents.

Sur le plan géopolitique, si le discours en matière de commerce mondial (qui semble changer quotidiennement) aboutit à une véritable guerre commerciale, il faut s’attendre à un ralentissement de la croissance mondiale. A certains égards, cela limite la pression inflationniste mais cela atténue également dans une certaine mesure la nécessité d’un relèvement des taux d’intérêt.

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Quelles sont les principales opportunités pour les investisseurs au second semestre et quels obstacles majeurs devront-ils surmonter ?L’économie mondiale continue de se porter raisonnablement bien. La croissance et le faible taux de chômage ne se sont pas encore traduits par des augmentations de salaires et un regain d’inflation palpable, des évolutions qui changeraient considérablement la donne sur les marchés obligataires, entre autres. Si nous constatons une accélération de l’inflation, le maintien de l’assouplissement quantitatif et des taux d’intérêt négatifs, notamment en Europe, semblerait assez ridicule mais nous n’en sommes pas encore là et nous n’observons pas non plus de forte augmentation de la productivité. Quelles qu’en soient les véritables raisons (mondialisation, robotisation, progrès technologique, vieillissement démographique et baisse du taux de syndicalisation), l’inflation tarde à se manifester. Par conséquent, tant que l’inflation restera contenue, il n’y aura pas de normalisation des rendements obligataires.

Dans les segments investment grade et à haut rendement, la clé de notre réussite sera la gestion active. Nous pensons avoir de meilleures chances de choisir le bon émetteur et le bon titre que de prévoir, par exemple, l’issue du Brexit ou de prendre des décisions audacieuses en matière de duration. Nous allons simplement nous concentrer sur ce que nous faisons le mieux et prévoyons de générer ainsi l’essentiel de notre surperformance.

Nous avons démarré l’année sur de bonnes bases et avons démontré par le passé notre capacité à générer des rendements relatifs et corrigés des risques tout au long du cycle.

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Le Brexit constitue un défi majeur pour les

investisseurs. Le gouvernement est affaibli et, par

son incapacité à trancher, il risque fort d’être mis

devant le fait accompli.

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Richard Colwell,Head of UK Equities

Que s’est-il passé au premier semestre dans votre domaine ?La performance des actions britanniques au premier semestre semble assez homogène au premier abord mais, à bien y regarder, il s’est passé beaucoup de choses. L’indice FTSE 100 a généré un rendement total de 1,7%1 mais la performance très contrastée selon les secteurs depuis 2017 semble commencer à s’atténuer. Cette moindre disparité entre les secteurs a aidé un certain nombre de nos stratégies sur actions britanniques.2

A l’instar de la plupart des autres marchés actions internationaux, le marché britannique a connu un premier trimestre 2018 plus volatil, les investisseurs redoutant la fin de « l’argent facile » puis la possibilité d’une guerre commerciale mondiale, qui s’est concrétisée depuis. Au deuxième trimestre, les actions britanniques se sont bien comportées. La dépréciation de la livre sterling a favorisé une surperformance de l’indice FTSE 1003, qui fait la part belle aux entreprises réalisant une bonne partie de leur chiffre d’affaires à l’étranger. La progression constante des cours du pétrole a également eu une incidence favorable dans la mesure où le secteur de l’énergie a un poids considérable dans l’indice.

Quelles étaient vos prévisions et qu’est-ce qui vous a surpris au premier semestre ?L’an dernier, nous avons constaté que le marché était tiré par un faible nombre de locomotives, et principalement mû par la dynamique bénéficiaire à court terme. Les performances des différents titres nous avaient semblé excessivement contrastées, tel un élastique sous tension. Cette année, l’évolution des marchés commence à nous donner raison. Les approches en vue d’un rachat se multiplient et des investisseurs activistes prennent des participations au capital d’entreprises britanniques, profitant de leur faible valorisation par rapport à leurs homologues étrangères et de la faiblesse de la livre sterling. De ce fait, les bonnes performances ont commencé à s’étendre. La persistance de la volatilité pourrait s’accompagner d’une rotation plus marquée.

Je dirais que la vigueur persistante des cours des matières premières était plus surprenante étant donné la guerre commerciale et le fléchissement de la croissance mondiale synchronisée. Compte tenu du ratio dette/PIB élevé de la Chine, la demande de matières premières est vulnérable.

1 FTSE Russell, 30 juin 2018. 2 Les stratégies UK Equity Income et UK Growth & Income. 3 Au deuxième trimestre 2018, le FTSE 100 a progressé de 9,6%, contre 9,2% pour le FTSE All-share. Agency Partners, le 30 juin 2018.

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D’après vous, quelles seront les évolutions dans votre domaine au cours des six prochains mois ?En dépit de l’incertitude politique et économique persistante au Royaume-Uni, les perspectives des actions britanniques nous semblent plus mesurées. Comme je l’ai déjà indiqué, le marché a été tiré en 2017 par un nombre relativement faible de titres à la valorisation élevée, notamment au second semestre. La baisse de vigilance des investisseurs, la volatilité peu marquée et la prise de risque excessive étaient inquiétantes. Toutefois, avec le retour de la volatilité, la dispersion des performances s’est atténuée.

Au second semestre 2018, nous nous attendons à une poursuite de la réévaluation du thème de la reflation. Même si les guerres commerciales ont engendré une certaine rotation au profit des valeurs défensives, nous remarquons que les investisseurs continuent de bouder plusieurs secteurs défensifs qui avaient été vendus pour financer la rotation au profit des valeurs bancaires et cycliques observée l’année précédente. Néanmoins, en cas d’escalade de la guerre commerciale et de poursuite du resserrement quantitatif (QT), la pression pourrait s’accentuer sur ces opérations pariant sur la reflation.

En général, nous trouvons que le marché britannique recèle toujours de nombreuses valeurs décotées. Les entreprises britanniques devraient rester des cibles de choix pour les OPA compte tenu de leur valorisation raisonnable.

Plus généralement, nous avons conscience du fait que le trading algorithmique quantitatif a une influence grandissante sur le marché, dont il accentue les fluctuations. Toutefois, ces dernières peuvent créer des opportunités pour les gérants actifs qui ont un horizon d’investissement à plus long terme.

En tant que gérants de conviction patients, nous continuerons à éviter les opérations exploitant les fluctuations en dents de scie pour nous concentrer sur les fondamentaux des entreprises afin de dégager de confortables rendements corrigés des risques.

Quelles sont les principales opportunités pour les investisseurs au second semestre et quels obstacles majeurs devront-ils surmonter ?La vigueur du dollar américain, la fin de l’assouplissement quantitatif en Europe et le QT aux Etats-Unis sont autant de facteurs qui risquent de remettre en cause la faible volatilité qui a soutenu les marchés. Par ailleurs, le Brexit constitue un défi majeur pour les investisseurs. Le gouvernement est affaibli et, par son incapacité à trancher, il risque fort d’être mis devant le fait accompli. Néanmoins, même si les investisseurs considèrent que le Brexit nuira à l’économie britannique, les valorisations reflètent déjà une bonne partie des difficultés potentielles.

D’après nous, les fondations de ce consensus seront de plus en plus ébranlées. L’appréciation du dollar, la hausse des taux courts et le retrait des mesures d’assouplissement quantitatif aboutiront probablement à un resserrement des conditions de liquidité à l’échelle mondiale. Si tel est le cas, les actions britanniques devraient néanmoins mieux résister compte tenu de leur profil défensif, de leur faible valorisation et de leur rendement de moins en moins corrélé.

La confusion autour du Brexit, le risque politique et la faiblesse de la livre sterling ont conduit les investisseurs internationaux à sous-pondérer significativement le Royaume-Uni. Toutefois, les cours demeurent attrayants, ce qui crée les opportunités d’arbitrage susmentionnées entre les entreprises britanniques cotées en bourse et leurs concurrentes étrangères. Il faut être courageux lorsque les autres ont peur et faire abstraction du bruit à court terme (qui, en fait, crée un environnement propice à la gestion active). Voici la méthode que nous recommandons : n’attendez pas que l’incertitude liée à l’actualité se dissipe, agissez en vous fiant à la valorisation !

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Nous savions que l’Italie était un risque mais nous

n’avions pas prévu de coalition entre le Mouvement

5 Etoiles (M5S) et la Ligue du Nord. Cette évolution

n’a en réalité pas perturbé outre mesure les marchés.

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Que s’est-il passé au premier semestre dans votre domaine ?Deux choses : premièrement, le risque politique s’est à nouveau accentué. Il ne s’était jamais totalement dissipé mais l’actualité politique en Europe n’a pas perturbé les marchés en 2017 car les résultats des élections en France, en Allemagne et même au Royaume-Uni se sont avérés favorables aux marchés. Néanmoins, l’Italie a changé la donne cette année. Un gouvernement a certes été formé, ce qui est une bonne chose, mais la suite des événements n’est pas tout à fait claire. La coalition au pouvoir a fait peur aux marchés, sans pour autant créer de problèmes durables.

Deuxièmement, en termes de performance, la croissance des bénéfices semble raisonnable cette année (supérieure à 10%) mais la performance des investissements est contrastée d’un secteur à l’autre. Par exemple, les valeurs bancaires ont sous-performé tandis que les valeurs technologiques ont poursuivi leur progression effrénée. Nous surperformons l’indice de référence mais les relais de performance ne sont pas ceux auxquels nous nous attendions.

Quelles étaient vos prévisions et qu’est-ce qui vous a surpris au premier semestre ?Nous savions que l’Italie était un risque mais nous n’avions pas prévu de coalition entre le Mouvement 5 Etoiles (M5S) et la Ligue du Nord. Cette évolution n’a toutefois pas perturbé outre mesure les marchés. L’Italie a toujours été un pays rétif au changement, et ce quel que soit le parti au pouvoir et, dans la mesure où les deux partis à la tête du pays sont aux antipodes de l’échiquier politique (le M5S se situe à l’extrême gauche et la Ligue du Nord à l’extrême droite), cela ne va pas changer de sitôt. Il se peut que cette étrange coalition de partis antagonistes s’avère impuissante.

En Allemagne, l’imperturbable Angela Merkel a également eu du mal à former une coalition. D’ailleurs, cette dernière était à peine formée qu’elle se retrouvait sous pression sur la question de l’immigration.

La menace de la guerre commerciale s’avère plus sérieuse que prévu. La surprise réside peut-être dans sa concrétisation. Les différends et les marchandages ont toujours représenté un risque mais la plupart des observateurs pensaient que les déclarations du président Trump n’étaient que des tentatives d’intimidation. Nous assistons désormais à l’instauration de droits de douane bien réels.

D’après vous, quelles seront les évolutions dans votre domaine au cours des six prochains mois ?Nous restons assez optimistes et notre équipe chargée de l’allocation d’actifs fait toujours la part belle aux actions européennes (hors actions britanniques) : leur valorisation semble raisonnable, à défaut d’être abordable, et la croissance économique et celle des bénéfices sont évidentes.

Philip Dicken,Head of European Equities

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Nous restons toutefois attentifs aux valorisations car certaines de nos entreprises préférées commencent à sembler onéreuses tandis que celles confrontées à davantage de difficultés sont désormais plus abordables.

La question est de savoir si les différentiels de valorisation grandissants sont justifiés ou durables. Notre opinion n’a guère changé mais l’argument de la valorisation est devenu plus critique.

Quelles sont les principales opportunités pour les investisseurs au second semestre et quels obstacles majeurs devront-ils surmonter ?Il convient d’examiner les valorisations en tenant compte de l’actualité macroéconomique, qui a notamment été marquée par le Brexit, les tensions commerciales et le ralentissement de l’économie chinoise, pour ne citer que ces événements. Si la valorisation d’un titre nous confère une certaine protection en cas de baisse (et donc une marge d’erreur plus importante), son cours pourrait encaisser sans trop de difficultés un ou deux de ces événements. En revanche, si le titre est déjà surévalué, les facteurs externes peuvent faire baisser son cours et ses multiples de valorisation.

Le principal risque ne réside pas nécessairement dans les entreprises vulnérables qui sont en difficulté car leur cours de bourse tient déjà peut-être compte de leur situation. Il réside plutôt dans un relâchement de la vigilance si une entreprise performante devient tout simplement surévaluée. Autrement dit si la valorisation n’offre pas de protection en cas de baisse, le titre en question peut être malmené par des événements macroéconomiques et sa présence dans le portefeuille peut amoindrir les rendements pour nos clients. Telle est la difficulté.

Cela dit, la volatilité ne nous fait pas peur. Si elle peut gêner certains de nos clients, elle est source d’opportunités (une baisse injustifiée des cours de bourse qui crée un point d’entrée) pour les investisseurs de long terme.

Dans l’ensemble, la croissance est encourageante, en Europe comme dans le reste du monde. Les bénéfices sont confortables et les valorisations raisonnables. Qui plus est, nous devons modérer les attentes. Par conséquent, si la situation s’avère meilleure que prévu, ce sera une bonne chose pour le marché. En revanche, si elle se dégrade à court terme, cela crée une opportunité d’achat.

Les Etats-Unis sont à un stade avancé du cycle conjoncturel mais ce n’est pas le cas de l’Europe, où la reprise économique a été étouffée par la crise de la zone euro et où l’assainissement du secteur bancaire n’a pas été aussi rapide ou aussi poussé. Par conséquent, l’Europe est restée à la traîne des Etats-Unis et les taux d’intérêt n’augmenteront pas cette année. Dans ces conditions, le risque de perturbations en fin de cycle est moins prononcé, même si les évolutions aux Etats-Unis pourraient avoir un impact.

Acheter des actions de belles entreprises à un prix raisonnable est quelque chose que nous affectionnons mais, en ce moment, elles ne sont pas légion. Cet été, j’ai assisté à la coupe du monde de la FIFA en Russie. Dans ce pays, il y a un proverbe qui me semble tout à fait indiqué : « Бесплатный сыр бывает только в мышеловке », que l’on peut traduire littéralement par « On ne trouve de fromage gratuit que dans un piège à souris ». Il y a de très belles opportunités mais n’oubliez pas les risques !

Entre le krach boursier mondial de 2009 et l’année 2016, la performance était imputable à la réévaluation de l’indice, et non à la croissance des bénéfices. Ce n’est que depuis l’an dernier que nous assistons enfin à la croissance des bénéfices, une évolution nettement plus saine. Par conséquent, nous faisons toujours preuve d’un optimisme mesuré.

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Nous guetterons tout nouvel avertissement sur

résultats de la part des entreprises américaines,

après ceux lancés dernièrement par Harley Davidson

et General Motors.

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Que s’est-il passé au premier semestre dans votre domaine ?La volatilité a fait son retour sur le marché américain, qui a essuyé deux corrections. La première est intervenue en février : les marchés ont cédé 10% en raison de la crainte d’un regain d’inflation alimenté par une hausse plus marquée que prévu du salaire horaire moyen aux Etats-Unis. L’accentuation de la volatilité qui en a résulté a déclenché des ventes systématiques, qui ont conduit par ricochet les stratégies axées sur la volatilité à vendre des actions. Ces données relatives aux salaires n’ont pas été corroborées par la suite et ont été suivies à la mi-février par le début de la saison de publication des résultats d’entreprises. Or ces derniers se sont avérés excellents, avec à la clé un rebond des marchés.

Puis le mois de mars a été marqué par une nouvelle correction de 8 à 9%. A l’époque, les entreprises étaient astreintes au silence en raison de l’imminence de leurs publications de résultats, d’où les faibles volumes de transactions. Cela a coïncidé avec le déclenchement des hostilités verbales sur le front du commerce international par l’administration américaine, qui a annoncé l’instauration de droits de douane sur 50 milliards de dollars de marchandises importées. Ce virage protectionniste était inattendu car l’année avait démarré en trombe. Cependant, les investisseurs ont été soudainement confrontés au discours protectionniste du président américain, ce qui les a déstabilisés. Les bénéfices se sont une nouvelle fois avérés meilleurs que prévu, ce qui a rassuré les investisseurs, avec un rebond des marchés à la clé.

Nous n’avons pas eu le temps de nous ennuyer cette année, qui a vu une diminution du PER prévisionnel de l’indice S&P 500 (de 18x à 16x environ) mais, dans le même temps, les bénéfices des entreprises se sont avérés supérieurs aux prévisions, qui ont encore été revues à la hausse. La volatilité a fait son retour, les investisseurs étant tiraillés entre les fondamentaux des entreprises d’un côté et le discours et le bruit politiques de l’autre côté.

Quelles étaient vos prévisions et qu’est-ce qui vous a surpris au premier semestre ?L’ampleur de la baisse du PER nous a quelque peu surpris. La vigoureuse croissance des bénéfices que nous avons observée devrait se poursuivre cette année avec une progression de 20%, puis 10% l’an prochain. Or l’indice S&P 500 n’a augmenté que de 4% depuis le début de l’année. Dans le camp des baissiers, nombreux sont ceux qui estiment que les bénéfices ont atteint leur apogée en raison de la réforme fiscale. Cependant, cette dernière est un élément exceptionnel et il convient d’examiner la croissance des bénéfices sur une base comparable. Ainsi, la croissance des bénéfices atteint tout de même 10% (contre une moyenne historique de 6 à 7%) et aucun signe de fin de cycle n’est en vue.

Nadia Grant,Head of US Equities

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D’autres baissiers pensent que le cycle économique touche de son terme et que cela justifie une baisse des multiples de valorisation et une prime de risque plus élevée pour compenser le risque politique. Si cela explique dans une certaine mesure la baisse des multiples, l’ampleur de cette dernière semble un peu excessive.

D’après vous, quelles seront les évolutions dans votre domaine au cours des six prochains mois ?Sur le front macroéconomique, la situation nous semble encourageante : l’année s’achèvera, selon nous, sur une croissance du PIB comprise entre 2,7 et 2,9%. Threadneedle pense que l’inflation restera sage – et si frémissement il y a dans ce domaine, nous pensons qu’il s’agirait d’une évolution salutaire car induite par la croissance économique – et que les bénéfices auront encore le vent en poupe. Le coup de pouce donné par la réforme fiscale (augmentation de la consommation et de l’investissement) devrait être ressenti cette année et l’an prochain.

S’agissant des actions, les perspectives bénéficiaires aux Etats-Unis sont encourageantes, notamment dans les secteurs de la technologie et de la finance. Par ailleurs, le secteur de la santé a enregistré une piètre performance ces dernières années en raison des menaces politiques et des prises de position du président Trump sur les prix des médicaments, qui ont pesé sur les valeurs du secteur. Toutefois, un certain nombre d’entreprises du secteur affichent des multiples de valorisation raisonnables malgré de confortables flux de trésorerie disponible et une forte croissance de leurs bénéfices. Du point de vue de la construction de portefeuille, nous apprécions la diversification dans le secteur de la santé, qui se distingue de celui tout aussi défensif des biens de consommation de base, dont les bénéfices stagnent.

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Quelles sont les principales opportunités pour les investisseurs au second semestre et quels obstacles majeurs devront-ils surmonter ?La question du commerce international sera intéressante. Les Chinois n’ont pas encore réagi, ce qui signifie probablement qu’ils sont disposés à négocier. Cela en dira long sur la capacité de la Chine et des Etats-Unis à parvenir à un accord. L’issue des pourparlers conditionnera grandement le reste de l’année. Entre-temps, les Etats-Unis ont annoncé l’instauration de droits de douane sur 200 milliards de dollars d’importations supplémentaires mais il convient de garder à l’esprit que cela reste une annonce à ce stade. Il faudra voir si cette mesure est appliquée de la même manière que les droits de douane sur 34 milliards de dollars d’importations, qui sont entrés en vigueur en juillet.

Il conviendra également de guetter de nouveaux avertissements sur résultats de la part des entreprises américaines, après ceux lancés dernièrement par Harley Davidson et General Motors. Les entreprises commenceront-elles à évoquer le traitement dont elles font l’objet de la part du gouvernement chinois ? Il se peut que ce dernier riposte par des mesures non tarifaires, par exemple, en diligentant davantage d’inspections de sécurité. Cela pourrait sérieusement nuire aux intérêts des entreprises américaines en Chine.

Sur le front de la politique monétaire, il ne faut pas oublier que la Réserve fédérale américaine a relevé ses taux à sept reprises au cours du cycle de resserrement actuel. Deux autres relèvements devraient intervenir cette année, sans oublier la réduction de son bilan. Il sera intéressant de voir l’évolution de ce resserrement monétaire au fil du temps.

Les investisseurs sont parfois très doués pour faire abstraction du bruit et se concentrer sur les fondamentaux mais il arrive que l’actualité politique l’emporte et influence les cours dans des proportions excessives. En de tels cas, nous devons nous en tenir à notre approche d’investissement disciplinée et rechercher les bonnes affaires à mettre en portefeuille. Les adeptes de la sélection de titres ont devant eux des terrains de chasse intéressants.

De même, la volatilité, qui avait quasiment disparu en raison de l’assouplissement quantitatif, a retrouvé cette année un niveau plus normal. D’après nous, ce regain de volatilité est durable compte tenu du passage d’un régime d’assouplissement quantitatif à un régime de resserrement quantitatif. Historiquement, lorsque l’accentuation de la volatilité s’accompagne d’une plus grande dispersion de la performance des titres, cela se traduit par une génération d’alpha élevée, augmentant la différenciation entre les entreprises plus ou moins solides en termes de fondamentaux.

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A moins que les Etats-Unis et la

Chine ne se livrent à une surenchère

de représailles dans la guerre

commerciale, nous pourrions assister

à un rebond des marchés au second

semestre 2018.

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Que s’est-il passé au premier semestre dans votre domaine ?Le premier semestre a été marqué par une correction des marchés de la zone Asie Pacifique hors Japon malgré une solide croissance économique et une dynamique bénéficiaire intacte. A titre d’exemple, la croissance du PIB chinois est ressortie à 6,8% au premier trimestre et 6,7% au deuxième1. L’inflation est restée limitée malgré le rebond des cours du pétrole. On peut considérer que la stabilité politique s’est améliorée, d’autant que le président Xi Jinping a resserré son emprise sur le pouvoir (comme le montre sa capacité à abolir la limitation du nombre de mandats présidentiels). En Corée du Sud, en Thaïlande et en Indonésie, les responsables politiques ont également réussi à consolider leur pouvoir et à accélérer la mise en œuvre des politiques publiques, ce qui laisse entrevoir une croissance économique soutenue. Le risque géopolitique s’est atténué en raison de la tournure surprenante des relations entre les Etats-Unis et la Corée du Nord, dont les dirigeants se sont rencontrés lors d’un sommet à Singapour pour parapher un accord censé aboutir à la paix et à la dénucléarisation de la péninsule de Corée.

Quelles étaient vos prévisions et qu’est-ce qui vous a surpris au premier semestre ?Toutes choses étant égales par ailleurs, l’actualité politique, macroéconomique et microéconomique au premier semestre laisse entrevoir une poursuite de la surperformance des marchés de la zone Asie Pacifique hors Japon. Toutefois, l’évolution des marchés actions est également influencée par l’humeur des investisseurs, qui a été plombée par le véhément discours protectionniste du président Trump, en particulier à l’encontre de la Chine. Après l’échec des négociations avec la Chine, les Etats-Unis ont instauré des droits de douane de 25% sur 34 milliards de dollars d’importations en provenance de Chine et bientôt 16 milliards supplémentaires. La riposte de la Chine a conduit Donald Trump à brandir la menace de droits de douane de 10% sur 200 milliards de dollars d’importations supplémentaires en provenance de Chine, ce qui constituerait une nouvelle escalade de la guerre commerciale. L’inquiétude des investisseurs a été aggravée par la dépréciation des devises, d’où l’entrée dans un cercle vicieux qui a culminé avec une sévère correction des actions en juin.

Soo Nam NG,Global Head of Asia Equities

1 Bureau national des statistiques de Chine, au 20 juillet 2018.

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D’après vous, quelles seront les évolutions dans votre domaine au cours des six prochains mois ?D’après nous, l’impact du feuilleton de la guerre commerciale entre les Etats-Unis et la Chine sur les marchés est surestimé, d’autant que la conjoncture économique porteuse ne donne guère de signes de dégradation malgré le bruit médiatique. L’impact réel de la guerre commerciale sur les bénéfices est également négligeable, pour peu que les droits de douane ne portent que sur 50 milliards de dollars de marchandises, même si certains exportateurs pourraient en souffrir davantage. Par conséquent, à moins que les Etats-Unis et la Chine ne se livrent à une surenchère de représailles, nous pourrions assister à un rebond des marchés au second semestre 2018.

A ce stade, la Chine semble mettre de l’eau dans son vin, ce qui pourrait ouvrir la voie à une reprise des négociations. Par ailleurs, nous pensons que le président Trump sera enclin à conclure un accord avec les Chinois qu’il pourra présenter comme une victoire à l’approche des élections de mi-mandat qui se tiendront en novembre. D’autre part, aborder ces élections avec la menace d’une guerre commerciale chaotique qui ne ferait que des perdants dans les rangs des agriculteurs, des industriels et des consommateurs mettrait les républicains dans une fâcheuse posture.

Quant à la Corée du Nord, l’actualité dépendra probablement de la posture de Washington concernant le calendrier de dénucléarisation. Le président Trump a déjà crié victoire avec la signature d’un accord de dénucléarisation lors du sommet de Singapour avec son homologue Kim Jong Un. En l’absence de précisions sur les objectifs et le calendrier de mise en œuvre de cet accord, les négociations de suivi ne devraient pas s’envenimer avant les élections de mi-mandat aux Etats-Unis, car l’administration Trump veillera à ne pas donner l’impression que l’accord signé lors du sommet était une coquille vide.

Quelles sont les principales opportunités pour les investisseurs au second semestre et quels obstacles majeurs devront-ils surmonter ?La grande opportunité pour les investisseurs réside toujours dans la trajectoire de croissance pluriannuelle durable pour la zone Asie Pacifique hors Japon. Au niveau macroéconomique, la dynamique de croissance demeure robuste et est confortée par la stabilité politique sur un horizon de cinq à dix ans. La qualité des bénéfices et de la gouvernance des entreprises continue de s’améliorer, ce qui devrait favoriser les revalorisations à moyen terme, aussi bien au niveau des différents titres que du marché dans son ensemble.

La valorisation des marchés de la zone Asie Pacifique hors Japon était tout à fait raisonnable en début d’année. La poursuite de la croissance des bénéfices conjuguée aux sévères corrections des cours de nombreuses valeurs de grande qualité ces derniers mois laisse entrevoir des rendements attrayants pour les investisseurs disposés à se positionner à moyen terme (deux à trois ans). Le tout est de savoir s’ils sont capables d’endurer la volatilité dans l’éventualité d’une poursuite des sautes d’humeurs des marchés sous l’effet du battage médiatique autour de la surenchère sur les questions du commerce et de la sécurité.

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D’après nous, la pharmacie est un secteur du

commerce de détail qui a de bonnes chances

de poursuivre son essor au Japon, où le

vieillissement démographique crée par ailleurs

une demande accrue pour le segment.

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Alex Lee, Portfolio Manager, actions japonaises

Que s’est-il passé au premier semestre dans votre domaine ?Le marché japonais a débuté l’année en fanfare. L’indice Nikkei a bondi de 3,3% lors de sa première séance, signant ainsi son meilleur départ depuis 1996. Toutefois, l’optimisme initial des investisseurs s’est avéré éphémère. Le marché japonais a atteint un sommet le 23 janvier avant de subir une forte chute. Son déclin s’est poursuivi jusqu’en mars sous l’effet de l’incertitude géopolitique et des doutes quant aux prévisions pour l’ensemble de l’année, qui ont alimenté la nervosité dans les rangs des investisseurs. Les marchés se sont redressés en mai avant de repartir à la baisse en juin au gré des périodes de détente et de crispation sur le front géopolitique.

Les bénéfices des entreprises se sont avérés incroyablement solides en 2017 et nous envisageons l’année 2018 avec optimisme. Toutefois, la croissance des bénéfices en glissement annuel pourrait ralentir et ne devrait pas atteindre en 2018 les niveaux observés l’an dernier. En outre, les craintes quant à l’impact d’une guerre commerciale pourraient peser sur la croissance, qui devrait toutefois rester solide.

Le yen s’est apprécié au premier semestre, ce qui a amené les investisseurs à redouter une révision à la baisse des prévisions de bénéfices des entreprises pour l’exercice 2018 (clos en mars 2019). Ces craintes se sont concrétisées, les entreprises anticipant dans leur ensemble une légère diminution de leurs bénéfices. Toutefois, leurs estimations nous semblent très prudentes et nous pensons qu’une croissance des bénéfices de 7 à 9% est possible.

L’économie japonaise s’est contractée au premier trimestre après huit trimestres consécutifs de croissance, une évolution en partie imputable à une diminution des stocks. Toutefois, l’économie devrait rester sur une trajectoire ascendante et nous pensons que le Japon pourrait effectivement tourner bientôt la page de la déflation, notamment grâce aux salaires qui ont enregistré leur plus forte progression depuis vingt ans après une longue stagnation. Le chômage est au plus bas depuis plusieurs décennies et les entreprises peinent à retenir leurs salariés, ce qui se traduit par des hausses de salaires. Le gouvernement japonais incite les entreprises à privilégier les contrats de travail à temps plein ou à aligner les avantages des salariés à temps partiel sur ceux des salariés à temps plein. Cela stimule la progression des salaires, avec à la clé une possible augmentation de la consommation. Dans le même temps, la pénurie de main-d’œuvre encourage les entreprises à investir pour réaliser des gains de productivité et d’efficience, ce qui devrait contribuer à améliorer la rentabilité du capital.

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Quelles étaient vos prévisions et qu’est-ce qui vous a surpris au premier semestre ?La conjoncture économique est restée solide au Japon comme au niveau mondial, conformément à nos anticipations. Nous avions également prévu que les entreprises japonaises formuleraient des prévisions de croissance marquées comme d’habitude du sceau de la prudence. Là encore, nous avions vu juste. Nous pensons que les entreprises enregistreront des résultats supérieurs à leurs prévisions.

L’ampleur du regain de tensions géopolitiques a été la principale surprise. Un ralentissement de la croissance mondiale constitue un risque majeur pour le marché japonais, qui est généralement très sensible à la conjoncture économique mondiale. Les fortes tensions géopolitiques, notamment le spectre d’une guerre commerciale, ont alimenté les craintes quant aux perspectives de croissance de l’économie mondiale et fait baisser les cours des actions.

D’après vous, quelles seront les évolutions dans votre domaine au cours des six prochains mois ?La conjoncture économique restera selon nous porteuse au Japon comme au niveau mondial. Toutefois, il est peu probable que la croissance des bénéfices en 2018 dépasse celle enregistrée l’an dernier.

Sur le plan politique, le Premier ministre Shinzo Abe a traversé une passe difficile : sa cote de popularité s’est effritée en raison de l’affaire Moritomo. Même si ce scandale de corruption a connu de nombreux rebondissements, Shinzo Abe n’a jamais pu être relié directement à cette affaire et sa cote de popularité est en train de se redresser. Nous pensons qu’il sera réélu lors des primaires du Parti libéral-démocrate qui doivent se tenir d’ici la fin du mois de septembre 2018. Aucun rival ne semble en mesure de rassembler mieux que lui les différentes factions au sein du parti.

L’incertitude géopolitique semble partie pour perdurer. Les élections de mi-mandat qui se tiendront en novembre aux Etats-Unis sont synonymes de turbulences politiques tandis que les tensions commerciales avec la Chine ne montrent pas de signes de détente. Si l’évolution de la situation macroéconomique est imprévisible, l’incertitude crée bien souvent des opportunités d’achat, car même les entreprises solides ont tendance à être sous-évaluées.

En tant qu’investisseurs actifs « bottom up », nous sélectionnons les entreprises qui présentent à nos yeux des perspectives attrayantes à long terme. En période d’incertitude macroéconomique, nous trouvons quasiment toujours de nombreuses opportunités d’achat. Dans certains secteurs, les entreprises bien gérées devraient rester performantes. Par exemple, nous avons investi dans Matsumoto Kiyoshi, une chaîne de pharmacies. D’après nous, ce segment du secteur du commerce de détail a de bonnes chances de poursuivre son essor. Le vieillissement démographique au Japon crée une demande accrue pour les pharmacies. En outre, les consommateurs japonais achètent de plus en plus leurs médicaments dans les parapharmacies par commodité. Les multiples de valorisation de cette entreprise nous semblent intéressants, car ils reflètent une bonne gestion et suggèrent un potentiel de croissance appréciable.

Malgré l’incertitude macroéconomique, les marchés japonais devraient progresser grâce à la solide croissance des bénéfices et aux valorisations attrayantes.

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Quelles sont les principales opportunités pour les investisseurs au second semestre et quels obstacles majeurs devront-ils surmonter ?La situation de l’économie japonaise est réjouissante à bien des égards, que ce soit au second semestre ou à moyen/long terme. Les responsables économiques japonais restent déterminés à stimuler l’économie à grand renfort de relance budgétaire et monétaire.

De plus, les bénéfices des entreprises japonaises devraient également rester bien orientés. De nombreuses entreprises proposent de formidables produits et services au Japon mais, historiquement, elles avaient tendance à négliger la création de valeur pour les investisseurs, un aspect ô combien important. Le gouvernement japonais encourage les entreprises à améliorer leur gouvernance. En 2014, l’autorité japonaise des services financiers (FSA) a publié un Code de bonnes pratiques (Stewardship Code) et en 2015, la Bourse de Tokyo a publié un Code de gouvernance des entreprises (Corporate Governance Code). Ces deux textes encouragent les entreprises à améliorer le rendement de leurs capitaux propres. La pénurie de main-d’œuvre incite aussi les entreprises à mettre l’accent sur la productivité et l’efficacité.

Le rendement des capitaux propres est donc en train de s’améliorer. Cette évolution est extrêmement encourageante : si les entreprises qui proposent déjà d’excellents produits mettent également l’accent sur la rentabilité et l’efficacité du capital, elles deviendront d’excellentes opportunités d’investissement.

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Les discussions avec le Mexique et d’autres

pays en vue de renégocier l’accord de libre-

échange nord-américain (Alena) sont toujours

en cours et l’issue demeure incertaine.

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Que s’est-il passé au premier semestre dans votre domaine ?Le semestre a été mouvementé pour les actions émergentes. L’année 2017 fut l’un des meilleurs crus de la décennie pour la classe d’actifs. Les investisseurs ont dès lors entamé 2018 dans un état d’esprit positif dans un contexte de marchés mondiaux solides. Cette euphorie s’est toutefois dissipée peu à peu.

La perspective d’une guerre commerciale entre les Etats-Unis et la Chine a affecté tous les marchés mondiaux. Les investisseurs remettent par conséquent en question les hypothèses de croissance de nombreuses économies. En conclusion, il est peu probable que les marchés affichent cette année des performances aussi impressionnantes que l’an dernier.

Le premier semestre 2018 s’est montré volatil, tant pour l’économie mondiale dans son ensemble que pour les marchés émergents plus spécifiquement. Outre les craintes de guerre commerciale, des inquiétudes se sont fait jour concernant une hausse de l’inflation dans les marchés développés. Dans les marchés émergents, les élections programmées en juillet 2018 au Mexique et en octobre 2018 au Brésil ont renforcé les incertitudes au cours du premier semestre. Fin mai-début juin, le Brésil a été touché par une grève des camionneurs qui a perturbé la chaîne logistique à travers le pays. Les investisseurs s’interrogent dès lors sur la capacité des marchés émergents à tenir la cadence cette année.

Nous pouvons toutefois nous réjouir à plus d’un titre. Les marchés émergents sont généralement particulièrement vulnérables à une contagion de la volatilité émanant de leurs homologues développés. L’on a dès lors supposé que si les marchés développés venaient à ralentir, les marchés émergents suivraient. En outre, on estimait autrefois qu’un raffermissement du dollar américain était susceptible d’entraîner des sorties de capitaux dans les marchés émergents. En cas de hausse des taux d’intérêt américains, les investisseurs avaient en effet tendance à rapatrier leurs capitaux aux Etats-Unis.

Les marchés émergents ont néanmoins bien mieux résisté qu’ils ne l’auraient fait il y a 10 ans. Par le passé, les économies émergentes comptaient sur les capitaux des investisseurs étrangers. Désormais, elles volent de leurs propres ailes, comme en témoignent la vigueur et l’ampleur des marchés locaux de la dette, les flux des fonds domestiques, l’embellie des balances courantes et les solides résultats des entreprises. Cette fois, la hausse des taux d’intérêt et le raffermissement du billet vert qui s’en est suivi n’ont pas donné lieu à un exode des marchés émergents. Les économies émergentes affichent donc une bien meilleure santé.

Les tendances à long terme favorisent également les marchés émergents. La croissance phénoménale de la productivité et de la population continuera de se traduire par une croissance économique plus vigoureuse. Les sociétés tirent profit de la hausse de la consommation domestique. Le géant de l’e-commerce Alibaba affiche ainsi des bénéfices exceptionnels. En tant qu’adeptes de la sélection bottom-up de titres, nous tentons de regarder au-delà de la volatilité et d’identifier des sociétés générant des résultats solides.

Krishan Selva,Client Portfolio Manager, Investments, Equities

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Quelles étaient vos prévisions et qu’est-ce qui vous a surpris au premier semestre ?En tant qu’investisseurs, nous devons savoir que, contrairement aux idées reçues, les marchés n’évoluent pas toujours de la même manière. Cela dit, le fait que les marchés émergents n’aient pas subi une correction plus marquée au premier semestre 2018 nous a surpris et même encouragés. Si les marchés avaient été perturbés, il y a 10 ans, par des craintes d’inflation à l’échelle internationale, un ralentissement de la croissance mondiale, des préoccupations concernant l’industrie technologique (relativement à la confidentialité des données), un risque de guerre commerciale entre les Etats-Unis et la Chine et un relèvement des taux par la Fed, il aurait été naturel d’envisager une chute des marchés émergents. En l’espèce, compte tenu de la meilleure santé affichée par nos économies, les marchés émergents n’ont pas enregistré un recul plus important que leurs homologues européens par exemple.

En tant qu’investisseurs, nous avons à cœur de mettre à mal les biais comportementaux et tentons d’aider nos clients à ne pas se fier aux idées toutes faites. Une autre croyance répandue consiste, par exemple, à penser que les technologies sont plus avancées dans les marchés développés que dans leurs homologues émergents. Et pourtant, les marchés émergents progressent beaucoup plus vite dans de nombreux domaines.

Par exemple, WeChat, l’équivalent chinois de WhatsApp, est beaucoup plus riche en fonctionnalités. Ainsi, grâce à WeChat Shake, l’utilisateur qui se sent seul ou s’ennuie peut secouer son téléphone et rencontrer, non loin de l’endroit où il se trouve, un nouvel ami à qui parler. WeChat Moments est, pour sa part, un mélange de Twitter et de Facebook qui permet aux utilisateurs de partager des photos et des statuts avec des amis. WeChat Pay, la fonction de paiement de l’application, simplifie à bien des égards les paiements en ligne. Cela va du partage de l’addition au restaurant au paiement des factures d’électricité, par exemple.

D’après vous, quelles seront les évolutions dans votre domaine au cours des six prochains mois ?La volatilité macroéconomique devrait rester de mise au cours des derniers mois de l’année. Si le président américain Donald Trump continue d’imposer de lourds droits de douane à l’importation afin de réduire le déficit commercial américain, les répercussions sur les marchés mondiaux seront colossales. Il a également menacé d’imposer des droits de douane sur le secteur automobile européen. Les discussions avec le Mexique et d’autres pays en vue de renégocier l’accord de libre-échange nord-américain (Alena) sont toujours en cours et l’issue demeure incertaine. Donald Trump cible également l’industrie laitière canadienne. S’il persiste sur la voie du protectionnisme commercial, la situation deviendra préoccupante, non seulement pour les marchés émergents, mais aussi pour leurs homologues développés.

La renégociation des accords commerciaux pourrait générer de la volatilité à court terme sur les marchés. A plus long terme, on observera un glissement des plaques tectoniques. De par le protectionnisme mis en œuvre, les Etats-Unis abandonnent la position de leader et d’arbitre du monde libre qu’ils occupaient de longue date. Ceci ne sera pas sans conséquence sur le long terme, tant pour l’économie du pays que pour l’économie mondiale.

Alors que les Etats-Unis se sont retirés de l’accord de Paris, la Chine met davantage l’accent sur l’environnement. L’initiative de grande envergure de la Chine « One Belt, One Road » est une bonne nouvelle pour les infrastructures, le transport et l’énergie. D’autres pays réagissent également en choisissant de revoir les relations qu’ils entretiennent avec la Chine et les Etats-Unis. Ainsi, les Philippines qui étaient auparavant étroitement alignées sur les Etats-Unis sont désormais davantage tournées vers la Chine.

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S’agissant de l’Amérique latine, les différentes élections devraient permettre de faire la clarté sur le plan de la politique. Après le Mexique et la Colombie, ce sera au tour des élections brésiliennes en octobre 2018.

En cette période d’incertitudes, la clé du succès en tant qu’investisseurs réside dans l’identification de sociétés solides qui enregistrent une croissance et peuvent faire preuve d’agilité. Si les Etats-Unis continuent sur la voie du protectionnisme, l’Europe et l’Asie sont susceptibles de renforcer leurs liens et de davantage libérer les échanges entre les deux continents.

Quelles sont les principales opportunités pour les investisseurs au second semestre et quels obstacles majeurs devront-ils surmonter ?Le principal défi pour les investisseurs consistera à garder leur calme en dépit de la volatilité observée durant les six premiers mois de l’année. Si les marchés émergents ont décroché, le marché intègre désormais une bonne partie des craintes de guerres commerciales. Plutôt que de s’intéresser aux premiers de classe, l’heure est propice à la quête d’opportunités. Dans ce cas, la trajectoire la plus complexe sera aussi celle qui offrira le meilleur rendement potentiel.

Face aux incertitudes, nous ne détenons plus de sociétés cycliques en portefeuille et investissons dans des entreprises moins exposées à la thématique du protectionnisme commercial et bien positionnées pour tirer parti de la consommation domestique. Nous nous intéressons, par exemple, aux sociétés des secteurs du lait et des boissons.

Les fondamentaux des marchés émergents demeurent intacts et tant les sociétés que leurs bénéfices se portent bien. Ce sont des préoccupations macroéconomiques qui ont été à l’origine du repli et il y a donc là une opportunité d’achat à nos yeux. Comme toujours, une sélection de titres très active demeure cruciale.

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Les événements mondiaux sont actuellement

imprévisibles et notre appétit pour le risque se veut

relativement modéré. Nous sommes néanmoins

en quête d’opportunités en cas de correction des

valorisations. Ces corrections pourraient notamment

concerner le dollar.

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Que s’est-il passé au premier semestre dans votre domaine ?En début d’année, le monde semblait être en pleine phase de reprise économique hautement synchronisée. Plusieurs événements ont par la suite freiné cet optimisme.

En décembre 2017, les Etats-Unis ont voté leur important programme de réforme fiscale, suivi, dans la foulée, de la loi de dépenses en février 2018. Si le pays a bénéficié d’une relance budgétaire conséquente, bon nombre de grandes économies ont commencé à perdre des forces.

La zone euro a montré des premiers signes de faiblesse en février. L’Europe avait traversé un hiver difficile, marqué par des grèves dans différents secteurs publics. En Allemagne, l’épidémie de grippe avait affecté la productivité. Parallèlement, les exportations des économies asiatiques ont commencé à marquer le pas, signe d’un ralentissement du commerce mondial qui a plombé la production manufacturière européenne.

Les Etats-Unis sont soudainement devenus le seul pays à tourner à plein régime. Après s’être déprécié pendant une bonne partie de l’année dernière, le billet vert s’est soudainement raffermi au début du deuxième trimestre. Alors que l’Europe connaissait un ralentissement, le spread entre les taux d’intérêt américains et européens s’est en outre élargi.

Ces différents problèmes ont remis en cause les hypothèses des investisseurs à l’égard de 2018. La correction des rendements, que bon nombre d’investisseurs avaient anticipé pendant une bonne partie de 2017, est finalement intervenue au premier trimestre. Les rendements des obligations américaines à 10 ans ont atteint 3%, ce qui a donné lieu à des discussions au sujet de la fin du mouvement haussier des obligations observé depuis des décennies et des prévisions agressives de rendements beaucoup plus élevés. Ces rendements ont par la suite calé : après avoir franchi la barre magique des 3%, ils ne sont pas parvenus à maintenir la dynamique haussière.

Dans un contexte de surperformance économique des Etats-Unis, les marchés se sont récemment préoccupés des politiques commerciales et étrangères. La menace d’une escalade des tensions commerciales entre les Etats-Unis et la Chine, l’UE et leurs voisins d’Amérique du Nord a renforcé les incertitudes, tandis que les économies japonaises et européennes ont mis plus de temps que prévu pour rebondir après leur passage à vide.

Adrian Hilton,Head of Global Rates and Currency Investments, Fixed Income

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Quelles étaient vos prévisions et qu’est-ce qui vous a surpris au premier semestre ?L’ampleur du ralentissement de la croissance en Europe et au Japon a surpris les marchés. Notons toutefois que les attentes des investisseurs étaient particulièrement élevées à la fin de l’année 2017 et qu’elles étaient donc difficilement réalisables. Il se peut qu’un cycle des stocks ait été à l’œuvre au second semestre 2017. Le premier semestre 2018 aurait donc été un juste retour des choses, les stocks constitués en 2017 étant écoulés en 2018. L’ampleur et la durée du ralentissement ont remis en cause notre opinion précédemment favorable à l’égard de l’euro et des rendements obligataires allemands.

En revanche, le caractère ambitieux des réformes entreprises outre-Atlantique fut une surprise plus positive en termes de perspectives de croissance américaine, tout comme la force avec laquelle les Républicains du Congrès ont soutenu le train de mesures budgétaires.

La rapide escalade du risque politique en Europe a également surpris les marchés. A la fin du premier trimestre 2018, les élections italiennes ont été l’événement politique qui a créé la surprise populiste. Deux partis populistes, la Lega et le Mouvement 5 Etoiles, ont fait beaucoup mieux que ce que bon nombre de personnes avaient escompté. Ils ont fini par unir leurs forces à l’issue de longues négociations en vue de la formation d’une coalition. C’est ainsi que s’est formé, pour la première fois, un gouvernement européen composé de populistes et d’eurosceptiques.

Les résultats des élections italiennes ont véritablement secoué les marchés. Si la troisième plus grande économie d’Europe venait à quitter la zone euro, l’existence même de la monnaie unique serait remise en cause. Ces élections ont fait surgir un risque de redénomination dont nous ne nous étions pas souciés depuis les pires jours de la crise de la zone euro en 2011 et 2012.

D’après vous, quelles seront les évolutions dans votre domaine au cours des six prochains mois ?La croissance américaine demeure relativement solide à nos yeux. Selon toute vraisemblance, la Fed procèdera à deux relèvements supplémentaires cette année, suivis de deux autres l’an prochain. Néanmoins, au-delà du court terme, nous ne savons toujours pas si les réformes fiscales mises en œuvre outre-Atlantique ont véritablement changé le taux de croissance potentiel de l’économie américaine. Nous ne distinguons aucun signe de révolution en termes de productivité. Tant que cela reste le cas et que les taux de croissance potentiels demeurent faibles, les courbes de rendement américaines devraient s’aplanir parallèlement aux relèvements des taux d’intérêt. Si une hausse de l’inflation n’est pas exclue cette année, l’inflation globale pourrait être proche de son plus haut niveau aux Etats-Unis ou même l’avoir déjà atteint.

La reprise de l’activité au Japon et dans la zone euro se dessine enfin. Au cours du premier semestre, la croissance marginale est venue des Etats-Unis mais cela devrait, selon nous, moins être le cas. Si le reste du monde parvient à générer un peu plus de croissance, cela pourrait jouer en faveur de l’euro et des devises émergentes (face au dollar) et serait également favorable aux rendements obligataires européens.

La volatilité est toujours faible et les investisseurs pourraient, selon nous, se montrer un peu trop complaisants compte tenu des risques plus vastes à l’échelle mondiale. Il n’est nullement question de véritable guerre commerciale dans notre scénario central, mais l’administration américaine est clairement imprévisible. Si nous en arrivons vraiment à une guerre commerciale, nous pourrions nous mettre en quête de rendements plus faibles à une échelle plus large. Une montée du protectionnisme pourrait s’avérer particulièrement dangereuse pour les actifs risqués et émergents.

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S’agissant des devises, le dollar pourrait se déprécier pour diverses raisons. Sur la base de nos modèles de valorisation à long terme, le billet vert est, selon nous, surévalué. La relance budgétaire est par ailleurs susceptible de creuser les déficits jumeaux, un phénomène souvent associé à une dépréciation de la devise. Il est par ailleurs probable que dans la mesure où les Etats-Unis, plus protectionnistes, cherchent à améliorer les termes de leurs échanges avec le reste du monde, ils soient également favorables à un dollar moins fort.

Quelles sont les principales opportunités pour les investisseurs au second semestre et quels obstacles majeurs devront-ils surmonter ?Les événements mondiaux sont actuellement imprévisibles et notre appétit pour le risque se veut relativement modéré. Nous sommes néanmoins en quête d’opportunités en cas de correction des valorisations. Ces corrections pourraient notamment concerner le dollar ou encore le niveau des rendements allemands, qui est bien inférieur à ce que nous estimons être un rendement neutre dans la zone euro. La valeur ne reflète pas actuellement les perspectives d’inflation ou le niveau de prime à terme que l’on devrait avoir en Allemagne. L’ensemble de la courbe des rendements se trouve bien en deçà du niveau auquel elle devrait être. La BCE procédera, selon nous, à des relèvements bien plus tôt que ne le laisse croire la courbe des rendements.

Les perspectives des marchés émergents dépendent fortement de l’environnement géopolitique. Nous demeurons prudents, mais il y a selon nous des opportunités intéressantes, tant au niveau des actifs en dollar qu’en devise locale.

Les fondamentaux de la croissance japonaise semblent favorables et l’étroitesse du marché du travail est susceptible d’exercer une pression salariale sur l’inflation. La Banque du Japon (BoJ) ne devrait selon nous pas changer sensiblement sa politique, qui soutient les actifs japonais, même si elle pourrait chercher à ajuster la forme de la courbe des rendements. L’un des effets secondaires de l’assouplissement quantitatif réside dans le fait qu’il est très difficile pour les banques de maintenir des marges bénéficiaires lorsque les rendements à long terme sont très faibles. La BoJ pourrait dès lors chercher à pentifier la courbe des rendements, ce qui devrait renforcer l’attrait des actifs japonais de longue échéance et, partant, soutenir le yen.

Nous commençons également à penser que les pays périphériques européens, y compris l’Italie, recèlent de la valeur. Les obligations locales italiennes sont relativement attrayantes, en particulier pour les investisseurs domestiques, et le risque d’une issue politique désastreuse est, selon nous, limité.

Au Royaume-Uni, la Banque d’Angleterre aura, à nos yeux, du mal à resserrer la vis autant qu’elle le souhaite. Selon notre scénario central, le Brexit pourrait se passer en douceur mais la volatilité sera particulièrement élevée d’ici là. Il est difficile de se montrer positif vis-à-vis des rendements obligataires ou en livre sterling, en particulier dans la mesure où le pic d’inflation semble être passé et où l’effet des incertitudes liées au Brexit sur les investissements des entreprises demeure incertain.

Informations importantes : Réservé aux professionnels de l’investissement. Ne peut être utilisé par des investisseurs privés. Les performances passées ne préjugent aucunement des résultats futurs. La valeur des investissements et le revenu qui en découle ne sont pas garantis et peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse et être affectés par des fluctuations de change. Il se peut dès lors que l’investisseur ne récupère pas sa mise de départ. Le présent document est fourni à titre informatif uniquement et ne constitue en aucun cas une offre ou une sollicitation d’ordre en vue d’acheter ou de vendre un quelconque titre ou tout autre instrument financier, ni une proposition de conseils ou de services d’investissement. Le présent document est fourni à titre informatif uniquement et ne constitue en aucun cas une offre ou une sollicitation d’ordre en vue d’acheter ou de vendre un quelconque titre ou tout autre instrument financier, ni une proposition de conseils ou de services d’investissement. Les analyses contenues dans ce document ont été produites par Columbia Threadneedle Investments dans le cadre de ses propres activités de gestion d’investissement. Il se peut qu’elles aient été utilisées avant la publication et elles ont été incluses dans ce document à titre informatif. Les opinions exprimées dans les présentes sont celles de leur auteur à la date de publication mais peuvent changer sans préavis et ne sauraient être interprétées comme un conseil en investissement. Les informations obtenues auprès de sources externes sont jugées fiables mais aucune garantie n’est donnée quant à leur exactitude ou à leur exhaustivité. Toute action ou obligation spécifique mentionnée ne saurait être considérée comme une recommandation d’investissement. Columbia Threadneedle Investments ne fournit pas de conseil en matière d’investissement. En cas de doute quant à la pertinence d’un quelconque investissement, veuillez consulter votre conseiller financier. Le présent document inclut des prévisions et notamment des projections relatives aux conditions économiques et financières futures. Columbia Threadneedle Investments, ses dirigeants, représentants ou employés ne formulent aucune attestation, garantie ou assurance quant à l’exactitude de ces prévisions. Publié par Threadneedle Asset Management Limited (TAML). Une société enregistrée en Angleterre et au Pays de Galles sous le numéro 573204, dont le siège social est situé Cannon Place, 78 Cannon Street, Londres, EC4N 6AG, Royaume-Uni. La société est agréée et réglementée au Royaume-Uni par la Financial Conduct Authority. 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Pour les clients institutionnels : Les informations contenues dans le présent document ne constituent en aucun cas un conseil financier et ne s’adressent qu’aux personnes ayant des connaissances appropriées en matière d’investissement et satisfaisant aux critères réglementaires pour être qualifiées de Client professionnel au titre des règles de la DFSA. Publié par Threadneedle Investments Singapore (Pte.) Limited [« TIS »], ARBN 600 027 414. TIS est exemptée de l’obligation de détenir une licence de services financiers australienne en vertu de la Loi sur les sociétés et s’appuie sur le Class Order 03/1102 relatif à la commercialisation et à la fourniture de services financiers à des clients « wholesale » australiens. Le présent document ne peut être distribué qu’à des clients « wholesale » en Australie, tel que défini à la section 761G de la Loi sur les sociétés. TIS est réglementée à Singapour par la Monetary Authority of Singapore en vertu de la Securities and Futures Act (chapitre 289), numéro d’enregistrement : 201101559W, qui diffère des lois australiennes. Publié par Threadneedle Asset Management Malaysia Sdn Bhd, Unit 14-1 Level 14, Wisma UOA Damansara II, No 6 Changkat Semantan, Damansara Heights 50490 Kuala Lumpur, Malaisie, réglementée en Malaisie par la Securities Commission Malaysia. Numéro d’enregistrement : 1041082-W. Le présent document est distribué par Columbia Threadneedle Investments (ME) Limited, qui est réglementée par l’Autorité des services financiers de Dubaï (DFSA). Pour les distributeurs : Le présent document vise à fournir aux distributeurs des informations concernant les produits et services du Groupe et n’est pas destiné à être distribué. Pour les clients institutionnels : Les informations contenues dans le présent document ne constituent en aucun cas un conseil financier et ne s’adressent qu’aux personnes ayant des connaissances appropriées en matière d’investissement et satisfaisant aux critères réglementaires pour être qualifiées de Client professionnel ou de Contrepartie commerciale ; nulle autre personne n’est autorisée à prêter foi à ces informations. Columbia Threadneedle Investments est le nom de marque international du groupe de sociétés Columbia et Threadneedle. columbiathreadneedle.com Publié en août 2018 | Valable jusqu’en décembre 2018 | J27961 | 2189927

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