Os Limites da Política Anti-Cíclica E a Questão da Poupança =
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Os Limites da Política Anti-Cíclica E a Questão da Poupança
=
Flávio A. C. Basilio Departamento de Economia - UnB
Associação Keynesiana Brasileira
Profissional Certificado pela ANBID
José Luis OreiroDepartamento de Economia - UnB
Pesquisador Nível 1 CNPQ
Associação Keynesiana Brasileira
Gustavo J. G. SouzaDepartamento de Economia - UnB
Profissional Certificado pela ANBID
Antecedentes
Sumário:• Efeitos da crise econômica mundial sobre o Brasil
• As previsões sombrias para 2009.
• Fundos de Investimento
• Poupança
• Limites da política anti-cíclica.
• O contágio da política monetária pela gestão da dívida
pública.
• Análise das possíveis soluções
Crise no Brasil
Efeitos Macroeconômicos da Crise
• Diminuição abrupta da produção industrial;
• Restrição ao crédito para pessoas jurídicas;
• Queda na arrecadação;
• Falta de confiança pelos consumidores e empresários;
• Redução das reservas (critério de ciaxa);
• Elevação do desemprego;
• Queda das exportações;
Crise no Brasil
Produto Interno Bruto
Fonte BCB
Crise no Brasil
Produto Industrial – Brasil
Fonte IBGE
Crise no Brasil
Produto Industrial – Países Selecionados (1929-37)
Fonte FMI
Crise no Brasil
Produto Industrial – Comparação
Fonte FMI e IBGE
Crise no Brasil
Produto Interno Bruto
Fonte FMI
Crise no Brasil
Exportações
Fonte BCB
Crise no Brasil
Importações
Fonte BCB
Crise no Brasil
Saldo Balança Comercial
Fonte BCB
Crise no Brasil
Emprego Formal– Total
Fonte: MTE
Crise no Brasil
Rendimento Médio Efetivo
Fonte: IBGE
Crise no Brasil
Inadimplência
Fonte: BCB
Crise no Brasil
Estado de Confiança
Fonte: FGV e Fecomércio - SP
Crise no Brasil
Estado de Confiança - empresariado
Fonte: CNI
Previsões para 2009
Fundos de Investimento
CategoriasCategorias TiposTipos
Fundos de Investimento
Curto Prazo • Curto Prazo• Aplicação Automática
Características:i. Investem seus recursos exclusivamente em títulos públicos federais
ou privados de baixo risco de crédito;
ii. Os títulos podem ser pré ou pós fixados, geralmente a rentabilidade
está atrelada ao CDI (ou Selic);
iii. Papeis com prazo máximo de 375 dias;
iv. Prazo médio da carteira de no máximo 60 dias;
v. Operações compromissadas são permitidas desde que sejam
indexadas à CDI/Selic, lastreadas em títulos do TN ou BC
vi. São os fundos mais conservadores.
Fundos de Investimento
• DI• Outros
Características:i. Os fundos referenciados identificam em seu nome o indicador de
desempenho que sua carteira tem por objetivo acompanhar.
ii. Acompanham variações do CDI ou Selic;
iii. Estão sujeitos às oscilações decorrentes do ágio/deságio dos títulos
em relação ao seu parâmetro de referência;
iv. 95% da carteira é composto por ativos que acompanham o indicador;
v. O montante não aplicado em operações que busquem acompanhar as
variações do indicador , devem ser aplicados apenas para operações
permitidas para os fundos de curto-prazo.
Referenciado
Fundos de Investimento
Curto Prazo
Características:i. Buscam retorno por intermédio de investimentos em ativos de renda
fixa (podem ser ativos sintetizados através do uso de derivativos);
ii. São permitidas estratégias de risco de taxa de juros e preços;
iii. Mudanças na Selic ou nos preços podem ocasionar perdas;
iv. Pelo menos 80% do patrimônio em títulos públicos federais ou com
baixo risco de crédito;
v. Esses fundos admitem alavancagem – Existe a possibilidade (diferente
de zero) de perda superior ao patrimônio do fundo.
vi. Derivativos apenas para proteção;
Renda Fixa• Renda Fixa• Médio e Alto Risco• Com alavancagem
Exemplo de Risco – mudança na taxa de juros
Fundos de Investimento
Operação: Fundo adquire CDB Pré-FixadoValor Aplicado: R$ 100.000Prazo: 10 mesesTaxa ao ano: 11%
Valor Bruto no resgate: R$ 100.000*{1,11^(10/12)} = R$ 109.086,03
Operação: Fundo adquire CDB Pré-FixadoValor Aplicado: R$ 100.000Prazo: 10 mesesTaxa ao ano: 11%
Valor Bruto no resgate: R$ 100.000*{1,11^(10/12)} = R$ 109.086,03
5 meses depois, o mercado esta pedindo
15% a.a pelo mesmo
papel
5 meses depois, o mercado esta pedindo
15% a.a pelo mesmo
papel
Valor Presente do CDB : R$ 109.086,03/{1,11^(5/12)} = R$ 106.276,78Valor Presente do CDB : R$ 109.086,03/{1,11^(5/12)} = R$ 106.276,78
Marcado a Mercado: R$ 109.086,03/{1,15^(5/12)} = R$ 105.340,22Marcado a Mercado: R$ 109.086,03/{1,15^(5/12)} = R$ 105.340,22
Fundos de Investimento
Prazo da Aplicação
Até 180 dias
Alíquota Básica
Alíquota Complementar
Alíquota Totaldo IR
20 % 2,5 % 22,5%
Acima de 180 dias 20 % 0,0 % 20,5%
Tributação – Fundos de Curto Prazo
Fundos de Investimento
Prazo da Aplicação
Até 180 dias
Alíquota Básica
Alíquota Complementar
Alíquota Totaldo IR
15 % 7,5 % 22,5%
De 181 a 360 dias 15 % 5 % 20%
Tributação – Fundos de Longo Prazo
De 361 a 720 dias 15 % 2,5 % 17,5%
Acima de 120 dias 15 % 0,0 % 15%
Recolhimento do Imposto de Renda
• O imposto é recolhido semestralmente, no último dia útil dos meses de
maio e novembro, sobre o rendimento obtido pelo fundo;
• Para este procedimento é utilizada a menor alíquita de cada fundo (Fundo
de CP ou de LP);
• Procedimento denominado de “come-cotas”
Fundos de Investimento
Taxas de Administração
• É a remuneração do gestor do Fundo de Investimento.
• Esta taxa é recolhida diariamente, segundo um percentual do valor
aplicado – patrimônio do fundo.
• Incide mesmo com rentabilidade negativa.
Fundos de Investimento
Direcionamento dos Recursos da Poupança
• Normativo: Resolução CMN 3.005 de 30/06/2002
• No mínimo, 65% dos recursos captados devem ser aplicados em
financiamento imobiliário;
– Desses 65%, pelo menos 80% devem ser destinados às operações do SFH
– Demais recursos taxas de mercado;
• Incide mesmo com rentabilidade negativa.
Poupança
Benefícios da Poupança
• Liquidez diária do capital
• Isenção de imposto de renda
• Não existe taxa de administração
• Rendimento anual de no mínimo 6,17% a.a.
• Garantido pelo Fundo Garantidor de Crédito (FGC) até o valor de R$ 60 mil
por CPF.
• É acessível a menores de idade.
• Aplicação Inicial sem Limite.
Poupança
Rentabilidade da Poupança e Volume Aplicado
Poupança
6,17% a.a +TR ~ 7,17% a.a Saldo em mar/08 R$ 274.695 mi
Resolução CMN 3.530 – alteração da fórmula do cálculo da TR
Poupança: distribuição geográfica
Poupança
Unidade da Federação 06/2008 % Nac.Acre 246.782.343 0,13%Amapá 196.590.691 0,10%Amazonas 1.268.354.977 0,65%Pará 1.783.543.394 0,91%Rondônia 481.517.522 0,25%Roraima 197.800.088 0,10%Tocantins 315.665.013 0,16%Alagoas 1.138.756.150 0,58%Bahia 5.924.291.592 3,02%Ceará 3.141.334.672 1,60%Maranhão 1.258.970.566 0,64%Paraíba 1.461.742.118 0,74%Pernambuco 4.409.136.760 2,24%Piauí 1.060.107.891 0,54%Rio Grande do Norte 1.274.405.743 0,65%Sergipe 1.311.717.194 0,67%Espírito Santo 3.365.906.523 1,71%Minas Gerais 18.578.294.556 9,46%Rio de Janeiro 27.086.222.658 13,79%São Paulo 77.073.704.981 39,24%Paraná 10.688.984.647 5,44%Rio Grande do Sul 15.944.078.418 8,12%Santa Catarina 8.536.503.025 4,35%Distrito Federal 3.548.105.307 1,81%Goiás 3.744.668.452 1,91%Mato Grosso 1.129.804.993 0,58%Mato Grosso do Sul 1.254.377.028 0,64%Brasil 196.421.367.302 100,00%
Poupança
PoupançaPer Capita
Poupança versus Fundos
PoupançaAplicação: R$ 1.000,00
Rentabilidade: 7,17% a.aValor Líquido: R$ 1.071,70
Aplicação: R$ 1.000,00Rentabilidade: 7,17% a.a
Valor Líquido: R$ 1.071,70
Fundo de Investimento
Aplicação: R$ 1.000,00Rentabilidade Bruta: 10,25 % a.a
Imposto de Renda: (-) 22,5%Taxa Administração: 0,9% a.a
Valor Bruto: R$ 1.102,50Imposto de Renda: R$ 23,06Taxa Administração: R$ 9,00Valor Líquido: R$ 1.070,44
Valor Líquido (15% IR): R$ 1.078,13
Aplicação: R$ 1.000,00Rentabilidade Bruta: 10,25 % a.a
Imposto de Renda: (-) 22,5%Taxa Administração: 0,9% a.a
Valor Bruto: R$ 1.102,50Imposto de Renda: R$ 23,06Taxa Administração: R$ 9,00Valor Líquido: R$ 1.070,44
Valor Líquido (15% IR): R$ 1.078,13
Fonte: BCB
Limites da Política Anti-Cíclica
• O quadro de queda (corrente e esperada) do nível de atividade econômica
justifica a intensificação do uso das políticas monetárias e fiscal para
minimizar os efeitos da crise sobre a economia brasileira.
• No entanto, nas condições atuais prevalescentes na economia brasileira
corre-se o risco de se alcançar uma situação na qual os instrumentos de
política anti-cíclica, em especial a política monetária, atinjam o seu limite
de utilização.
• Isto porque existe um limite inferior abaixo do qual a taxa de juros básica
não pode cair. Este limite é dado pela remuneração das cadernetas de
poupança.
Imbróglio Macroeconômico
A questão das LFTs
• A taxa básica de juros Selic, tem como atribuição institucional determinar o
custo dos empréstimos de um dia no mercado interbancário.
• O problema é que parte da dívida pública federal é indexada pela Selic. Esses
títulos de dívida são denominados Letra Financeira do Tesouro (LFT).
• A indexação dos títulos da dívida pública pela Selic cria um elo indevido entre a
condução da política monetária e a gestão da dívida pública.
• Com efeito, uma característica importante das LFTs é que o seu valor de
mercado não sofre alterações em virtude da taxa nominal de juros, ou seja, a
duration desses títulos é zero, o que lhes confere elevado grau de liquidez.
Imbróglio Macroeconômico
A questão das LFTs
• Em outras palavras, o prazo mínimo de retenção do título para se evitar
perda de capital é igual a um dia, o que torna as reservas bancárias
substitutos perfeitos dos títulos da dívida pública.
• Isso significa que, em equilíbrio, a taxa de retorno dos títulos da dívida
pública deve ser igual à taxa de juros do mercado interbancário, o que
confere às LFTs o status de “quase-moeda”.
• Esse fato cria uma grave distorção no mercado financeiro brasileiro, qual
seja: a existência de uma curva de rendimentos horizontal, isto é, uma
situação na qual a taxa de juros dos títulos públicos (e privados) é
independente do prazo de maturidade dos mesmos.
Imbróglio Macroeconômico
A questão das LFTs
• Sendo assim, toda a vez que o Banco Central do Brasil produz uma
alteração da taxa básica de juros ocorre uma mudança instantânea nas
condições de financiamento da dívida pública brasileira, algo que não
ocorre, na mesma escala e intensidade, nos demais países do mundo.
• Os depósitos de poupança se constituem num ativo seguro e com bastante
liquidez.
• Com efeito, o prazo de maturidade dos depósitos de poupança no Brasil é
de apenas um mês, período após o qual o depositante pode retirar seus
depósitos acrescidos dos juros referentes ao período de aplicação.
Imbróglio Macroeconômico
A questão das LFTs
• Observe que se a Selic fosse apenas a taxa de juros dos empréstimos
interbancários, função que lhe compete, não haveria nenhum problema
para a condução da política monetária da queda do juro nominal para um
patamar de um dígito.
– Isso porque os empréstimos no mercado interbancário têm prazo de maturidade de um
dia, se constituindo, portanto, no ativo mais líquido possível no espectro de ativos
existentes na economia.
– Na medida em que os empréstimos no mercado interbancário possuem maior liquidez do
que todos os demais ativos da economia eles podem proporcionar uma taxa de
rentabilidade mais baixa, sem com isso induzir uma fuga de recursos para outras
aplicações.
Imbróglio Macroeconômico
O Contágio da Política Monetária pela Gestão da Dívida
Pública
• O problema é que a Selic também se constitui na taxa de retorno de uma
parcela expressiva da dívida pública brasileira (aproximadamente 38% da
dívida esta indexado à Selic, sendo que 24% do total vencerão em 2009).
• As Letras Financeiras do Tesouro têm um prazo de maturidade maior do
que o prazo de maturidade dos depósitos de poupança.
• Dessa forma, os agentes econômicos só estarão dispostos a demandar
Letras Financeiras do Tesouro – e assim financiar o Tesouro Nacional – se
as mesmas proporcionarem uma taxa de retorno mais alta relativamente a
que poderia ser obtida com ativos de menor prazo de maturidade.
Imbróglio Macroeconômico
O Contágio da Política Monetária pela Gestão da Dívida
Pública
• Isso significa que a taxa de retorno das LFT´s não pode cair abaixo da taxa
de retornos dos depósitos de poupança ( 6,167% ao ano em termos
nominais acrescido da TR), sob risco de uma queda significativa da
demanda por títulos públicos indexados a Selic, o que causaria grandes
transtornos ao Tesouro Nacional no que se refere a gestão da dívida
pública.
Imbróglio Macroeconômico
Possíveis Soluções
• “Solução do Governo”: desindexação dos depósitos de poupança,
extinguindo assim a garantia de rentabilidade de 0,5% a.m para os
mesmos.
• “Solução Keynesiana”: Extinção das letras financeiras do tesouro por
intermédio de uma única operação compulsória de “troca” de títulos pós-
fixados por títulos pré-fixados.
• Solução Liberal para o problema: “Deixar o mercado (?) resolver”
Imbróglio Macroeconômico
“Solução do Governo”
• A desindexação dos depósitos de poupança, tem como principal problema
o fato de que em função do histórico de problemas judiciais envolvendo os
depósitos em poupança desde o Plano Cruzado em 1986, os quais geraram
um enorme passivo fiscal para o governo na forma de “esqueletos”, essa
solução tende a gerar resultados negativos no longo-prazo.
– Criação de “esqueletos fiscais” para o próximo Presidente da República !
Imbróglio Macroeconômico
“Solução Keynesiana”
• A operação de troca de LFT por LTN e NTB-B permitiria com que a Selic
tivesse como atribuição única a determinação da taxa de juros praticada
no mercado interbancário.
• Em outras palavras, se o Banco Central, em conjunto com o Tesouro
eliminassem a instituição da LFT – desindexando a dívida pública da Selic
– a rentabilidade da poupança deixaria de ser um problema para a
gestão da política monetária, ou seja, o BC poderia reduzir a Selic abaixo
da rentabilidade da poupança.
Imbróglio Macroeconômico
“Solução Keynesiana”
• Deve-se ressaltar, contudo, que a operação de “troca” de títulos pós-fixados
por títulos pré-fixados poderia, em outras circunstâncias que não as
prevalecentes no cenário atual, resultar num aumento do custo de rolagem
da dívida pública.
– Como os títulos pré-fixados têm duration maior do que zero, ou seja, são títulos sujeitos a
perda de capital, então os agentes econômicos só estarão dispostos a demandar os mesmos
se a taxa de retorno sobre esses títulos for superior a taxa de juros dos títulos pós-fixados.
– No entanto, sabemos que num contexto de redução de juros os títulos pré-fixados possuem
rentabilidade esperada superior aos títulos pós-fixados (“selicados”).
– Baixo custo para o Tesouro Nacional
Imbróglio Macroeconômico
“Solução de mercado”
?
Imbróglio Macroeconômico