Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования

«Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации»

Орловский филиал

Кафедра «Менеджмент и управление народным хозяйством»

А.В. ПОЛЯНИН, О.А. БАЗАРНОВА

АНАЛИЗ И ПЛАНИРОВАНИЕ ХОЗЯЙСТВЕННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

Учебное пособие

ОРЕЛ 2015

ББК 65.053я73 П-54

Рекомендовано к изданию Учёным советом Орловского филиала РАНХиГС

Рецензенты: Л.И. Проняева, доктор экономических наук, профессор О.В. Рудакова, доктор экономических наук, профессор

Полянин А.В., Базарнова О.А. Анализ и планирование хозяйственной деятельности: Учебное пособие. – Орел: Издательство ОФ РАНХиГС, 2015. – 208 с. ISBN 978-5-93179-416-7

В данном учебном пособии рассмотрен процесс анализа и плани-рования хозяйственной деятельности с позиции современных методов и путей управления формированием ресурсов предприятия.

Пособие рекомендуется преподавателям и студентам экономиче-ских вузов по направлениям подготовки 38.03.02 «Менеджмент», 38.03.03 «Управление персоналом», 38.03.04 «Государственное и муни-ципальное управление»

Учебно-методическое пособие подготовлено на кафедре «Ме-неджмент и управление народным хозяйством».

ББК 65.29я73

© Полянин А.В., 2015

© Базарнова О.А., 2015 ISBN 978-5-93179-416-7 © Орловский филиал РАНХиГС, 2015

3

СОДЕРЖАНИЕ

Введение ………………………………………………………………… 5

Глава 1. Классификация ресурсов и содержание процесса управле-ния их формированием ……………………………................................

6

1.1 Понятие ресурсов предприятия и их классификация …………… 6

1.2 Методы расчета общего объема инвестиционных ресурсов …… 13

1.3 Схемы финансирования реальных инвестиционных проектов … 19

1.4 Принципы оценки стоимости формируемых инвестиционных ре-сурсов ………………………………………………………………........

26

1.5 Механизм оптимизации структуры формируемых инвестицион-ных ресурсов ……………………………………………………….........

34

Глава 2. Формирование собственных инвестиционных ресурсов предприятия ……………………………………………………………...

62

2.1 Политика формирования собственных инвестиционных ресурсов предприятия ………………………………………………………..........

62

2.2 Оценка стоимости отдельных элементов собственного капитала предприятия …………………………………………………………….

68

2.3 Управление формирование операционной прибыли предприятия 74

2.4 Дивидендная политика ……………………………………………... 95

2.5 Амортизационная политика ……………………………………….. 104

2.6 Эмиссионная политика …………………………………………….. 127

Глава 3. Формирование заемных инвестиционных ресурсов пред-приятия …………………………………………………………………..

130

3.1 Политика формирования земных инвестиционных ресурсов предприятия ……………………………………………………………...

130

3.2 Оценка стоимости отдельных элементов заемного капитала предприятия ……………………………………………………………..

137

3.3 Управление привлечением банковского кредита ………………… 143

3.4 Управление финансовым лизингом ……………………………….. 155

4

3.5 Управление облигационным займом ……...………………………. 165

3.6 Управление привлечением товарного (коммерческого) кредита ... 172

3.7 Привлечение внутренней кредиторской задолженности к финан-сированию постинвестиционной стадии реализации реальных про-ектов ……………………………………………………………………...

177

Глава 4. Управление денежными потоками по инвестиционной дея-тельности ………………………………………………………………...

184

4.1 Понятие и виды денежных потоков ……………………….………. 184

4.2 Принципы управления денежными потоками предприятия по инвестиционной деятельности …………………………………………

191

4.3 Оптимизация денежных потоков предприятия по инвестицион-ной деятельности ………………………………………………………..

196

4.4 Планирование денежных потоков предприятия по инвестицион-ной деятельности ………………………………………………………..

202

Список рекомендуемой литературы……………………………............ 207

5

ВВЕДЕНИЕ

Обеспечение эффективного функционирования организаций требу-ет экономически грамотного управления их деятельностью, которое во многом определяется умением её анализировать. С помощью анализа финансово-хозяйственной деятельности изучаются тенденции развития хозяйствующего субъекта, глубоко и системно исследуются факторы из-менения результатов деятельности, обосновываются бизнес-планы и управленческие решения, осуществляется контроль за их выполнением, выявляются резервы повышения эффективности производства, оценива-ются результаты деятельности предприятия и их чувствительность к управленческим воздействиям, вырабатывается экономическая стратегия его развития.

Анализ финансово-хозяйственной деятельности — это научная ба-за принятия управленческих решений в бизнесе. Для их обоснования необходимо выявлять и прогнозировать существующие и потенциальные проблемы, производственные и финансовые риски, определять уровень их инвестиционной активности и диапазон инвестиционной деятельно-сти.

Формирование благоприятного инвестиционного климата, углуб-ление сегментации инвестиционного рынка, расширение круга инве-стиционных товаров и технологий, а также возрастающие инвестици-онные возможности предприятий предоставляют специалистам эконо-мического профиля обширное поле деятельности для принятия эф-фективных стратегических и оперативных инвестиционных решений. Знание и практическое использование современных принципов, меха-низмов и методов эффективного управления инвестиционной деятель-ностью позволяет обеспечить переход предприятий к новому качеству экономического развития в рыночных условиях.

Цель данного учебного пособия − вооружить руководителей и менеджеров предприятий системой современных методов управления инвестиционной деятельностью, адекватных рыночной экономике; способствовать восприятию ими новой инвестиционной идеологии и инвестиционной культуры управления; помочь выработать логику принятия инвестиционных решений, обеспечивающих их динамизм и вариативность; ознакомить с современными инвестиционными техноло-гиями и инструментами, используемыми отечественной и зарубежной хо-зяйственной практикой в процессе этого управления.

В книге уделено внимание формированию собственных и заемных инвестиционных ресурсов из различных источников, а также механизму оптимизации их структуры.

6

Глава 1. Классификация ресурсов и содержание процесса управления их формированием.

1.1 Понятие ресурсов предприятия и их классификация. Все направления и формы инвестиционной деятельности пред-

приятия осуществляются за счет формируемых им инвестиционных ре-сурсов. От характера формирования этих ресурсов во многом зависит уровень эффективности не только инвестиционной, но и всей хозяй-ственной деятельности предприятия.

Инвестиционные ресурсы предприятия представляют собой все формы капитала, привлекаемого им для осуществления вложений в объекты реального и финансового инвестирования.

Инвестиционные ресурсы, формируемые предприятием в процес-се осуществления инвестиционной деятельности, характеризуются ря-дом особенностей. Основные из этих особенностей заключаются в сле-дующем:

1. Формирование инвестиционных ресурсов является основным исходным условием осуществления инвестиционного процесса. Инве-стирование капитала в реальные проекты и финансовые инструменты требует предварительного его формирования в необходимом объеме. Без формирования инвестиционных ресурсов, направляемых на финан-совое инвестирование программы или инвестиционного портфеля предприятия, инвестиционный процесс не может быть осуществлен.

2. Процесс формирования инвестиционных ресурсов предприятия в значительной степени связан с процессом первоначального накопления капитала осуществляется как в рамках самого предприятия (в процессе распределения его чистой прибыли), так и в масштабах страны в це-лом (в процессе распределения национального дохода). Накопление ка-питала различными хозяйственными субъектами и населением слу-жит базой формирования предприятием инвестиционных ресурсов за счет внешних источников. Темпы первоначального накопления ка-питала во многом определяются уровнем экономического развития страны в целом.

3. Базой формирования инвестиционных ресурсов предприятия в определенной степени является и его капитал, предназначенный к реинвестированию. Формами такого реинвестируемого капитала, ис-пользуемого в процессе формирования инвестиционных ресурсов, выступают амортизационные отчисления по основным средствам и амортизируемым материальным активам; средства, полученные от ре-ализации выбывающих капитальных активов; поступления от продажи отдельных финансовых инструментов инвестирования и другие. Базой

7

формирования инвестиционных ресурсов предприятия в определен-ной степени является и его капитал, предназначенный к реинвестиро-ванию.

4. Формирование инвестиционных ресурсов сопровождает все стадии жизненного цикла предприятия, связанные с его поступатель-ным экономическим развитием. Начиная с "рождения" предприятия и заканчивая его "старением", процесс формирования инвестици-онных ресурсов носит регулярный характер. При этом каждая стадия жизненного цикла предприятия характеризуется отличительными осо-бенностями в темпах и источниках формирования инвестиционных ресурсов.

5. Формирование и использование инвестиционных ресурсов свя-зано со всеми стадиями инвестиционного процесса предприятия. На прединвестиционной стадии инвестиционные ресурсы формируются для финансирования подготовки реальных проектов, осуществления проект-ных работ, их экспертизы и т.п. На инвестиционной стадии инвести-ционные ресурсы формируются для осуществления необходимых строи-тельно-монтажных работ, приобретения отдельных капитальных активов или целостных имущественных комплексов. На постинвестиционной стадии инвестиционные ресурсы формируются для эксплуатационных целей, в частности, для финансирования оборотных активов по вве-денным в строй инвестиционным объектам.

6. Формирование инвестиционных ресурсов предприятия пред-ставляет собой непрерывный процесс. В то время как реальное или фи-нансовое инвестирование может осуществляться предприятием нере-гулярно и отличаться существенной неравномерностью, процесс форми-рования инвестиционных его ресурсов является непрерывным. В наибольшей степени эта непрерывность характерна для собственных внутренних источников формирования инвестиционных ресурсов − амортизационных отчислений и прибыли, направляемой на производ-ственное развитие. Следует, однако, обратить внимание на то, что не-прерывность процесса формирования инвестиционных ресурсов не означает равномерности объемов их формирования во времени. Эти объемы могут существенно колебаться во времени в зависимости от привлечения инвестиционных ресурсов из внешних источников.

7. Процесс формирования инвестиционных ресурсов носит де-терминированный и регулируемый характер. Детерминированность это-го процесса характеризуется его количественной определенностью во вре-мени, по объему, структуре и другим параметрам. Регулируемость это-го процесса определяется системой конкретных действенных методов ин-вестиционного менеджмента, позволяющих достигать и поддерживать заданные параметры формирования инвестиционных ресурсов, Детер-

8

минируемость и регулируемость процесса формирования инвестицион-ных ресурсов предприятия позволяют осуществлять его на плановой основе.

8. Формирование инвестиционных ресурсов неразрывно связано с целями и направлениями инвестиционной стратегии предприятия. Яв-ляясь финансовой основой реализации избранной инвестиционной стра-тегии предприятия, формирование инвестиционных ресурсов выделяется, как правило, в самостоятельный целевой ее блок, по которому рому разрабатываются стратегические целевые нормативы. В отдельных случаях возможности формирования инвестиционных ресурсов пред-приятием сами определяют темпы его стратегического развития.

9. Темпы формирования инвестиционных ресурсов функциони-рующего предприятия за счет прибыли определяются временным предпо-чтением его собственников (менеджеров). Процесс такого формиро-вания (накопления нового собственного инвестиционного капитала) осуществляется через механизмы дивидендной политики (политики распределения вновь созданной прибыли). Уровень капитализации прибыли, определяемый временным предпочтением ее потребления, формируется на каждом предприятии индивидуально с учетом спе-цифики его инвестиционной деятельности и условий внешней инве-стиционной среды.

10. Эффективное формирование инвестиционных ресурсов в раз-резе отдельных их источников является важнейшим условием финансо-вой устойчивости предприятия. Рациональная структура источников формируемых инвестиционных ресурсов позволяет снизить уровень инвестиционных рисков в предстоящей деятельности предприятия, предотвратить угрозу его банкротства.

11. Возможность формирования инвестиционных ресурсов пред-приятия во многом определяется структурой капитала, достигнутой на предшествующей стадии его хозяйственного цикла. В первую очередь это относится к формированию дополнительных инвестиционных ре-сурсов за счет заемных источников. Между удельным весом факти-чески используемого предприятием заемного капитала и возможными объемами дополнительного его привлечения в инвестиционных це-лях существует обратная зависимость. Эта особенность должна учиты-ваться при прогнозировании потенциала и темпов формирования ин-вестиционных ресурсов.

12. Объемы и источники формирования инвестиционных ресур-сов во многом определяются стоимостью их привлечения (стоимостью капитала). При этом средневзвешенная стоимость формируемого ин-вестиционного капитала должна обязательно сопоставляться с разме-ром эффекта от его использования в процессе реального или финансо-

9

вого инвестирования. Формируемые предприятием инвестиционные ресурсы классифи-

цируются по многим признакам, основные из которых: 1. По титулу собственности формируемые предприятием инвести-

ционные ресурсы подразделяются на два основных вида – собствен-ные и заемные. В системе источников формирования инвестиционных ресурсов такое разделение носит определяющий характер.

Собственные инвестиционные ресурсы характеризуют общую сто-имость средств предприятия, обеспечивающих его инвестиционную деятельность и принадлежащую ему на правах собственности. К соб-ственным относятся также средства, безвозмездно переданные предпри-ятию для осуществления целевого инвестирования.

Заемные инвестиционные ресурсы характеризуют привлекаемый предприятием капитал во всех его формах на возвратной основе. Все формы заемного капитала, используемые предприятием в инвестици-онной деятельности, представляют собой его финансовые обязатель-ства, подлежащие погашению в предусмотренные сроки.

2. По группам источников привлечения по отношению к предприя-тию выделяют инвестиционные ресурсы, привлекаемые из внутренних и внешних источников.

Инвестиционные ресурсы, привлекаемые из внутренних источни-ков, характеризуют собственные и заемные финансовые средства, формируемые непосредственно на предприятии для обеспечения его развития. Основу собственных финансовых средств, формируемых из внутренних источников, составляет капитализируемая часть чистой прибыли предприятия ("нераспределенная прибыль").

Инвестиционные ресурсы, привлекаемые из внешних источников, характеризуют ту их часть, которая формируется вне пределов пред-приятия. Она охватывает привлекаемый со стороны как собственный, так заемный капитал. Состав этой группы источников формирования инвестиционных ресурсов довольно многочисленный и будет подроб-но рассмотрен в соответствующих разделах.

3. По натурально-вещественным формам привлечения современ-ная инвестиционная теория выделяет следующие виды инвестицион-ных ресурсов: инвестиционные ресурсы в денежной форме; инвести-ционные ресурсы в финансовой форме; инвестиционные ресурсы в материальной форме; инвестиционные ресурсы в нематериальной форме. Инвестирование капитала в этих формах разрешено законода-тельством при создании новых предприятий, увеличении объема их уставных фондов.

Инвестиционные ресурсы в денежной форме являются наиболее распространенным их видом, привлекаемым предприятием. Универ-

10

сальность этого вида инвестиционных ресурсов проявляется в том, что они легко могут быть трансформированы в любую форму активов, не-обходимых предприятию для осуществления инвестиционной дея-тельности.

Инвестиционные ресурсы в финансовой форме привлекаются предприятием в виде разнообразных финансовых инструментов, вно-симых в его уставный фонд. Такими финансовыми инструментами мо-гут выступать акции, облигации, депозитные счета и сертификаты бан-ков и другие их виды. В отечественной хозяйственной практике при-влечение капитала в финансовой форме используется предприятиями крайне редко.

Инвестиционные ресурсы в материальной форме привлекаются предприятием в виде разнообразных капитальных товаров (машин, оборудования, зданий, помещений), сырья, материалов, полуфабри-катов и т.п.

Инвестиционные ресурсы в нематериальной форме привлекаются предприятием в виде разнообразных нематериальных активов, которые не имеют вещной формы, но принимают непосредственное участие в его хозяйственной деятельности и формировании прибыли. К этому виду инвестируемого капитала относятся права пользования отдельны-ми природными ресурсами, патентные права на использование изобре-тений, "ноу-хау", права на промышленные образцы и модели, товарные знаки, компьютерные программы и другие нематериальные виды иму-щественных ценностей.

4. По временному периоду привлечения выделяют следующие виды инвестиционных ресурсов.

Инвестиционные ресурсы, привлекаемые на долгосрочной основе. Они состоят из собственного капитала, а также из заемного капитала со сроком использования более одного года. Совокупность собственного и долгосрочного заемного капитала, сформированного предприятием в инвестиционных целях, характеризуется термином "перманентный капи-тал".

Инвестиционные ресурсы, привлекаемые на краткосрочной осно-ве. Они формируются предприятием на период до одного года для удовлетворения временных инвестиционных потребностей.

5. По национальной принадлежности владельцев капитала вы-деляют инвестиционные ресурсы, формируемые за счет отечествен-ного и иностранного капитала.

Инвестиционные ресурсы, формируемые за счет отечественного капитала, характеризуются наибольшим числом источников. Этот вид инвестиционного капитала, как привило, более доступен для пред-приятий малого и среднего бизнеса.

11

Инвестиционные ресурсы, формируемые за счет иностранного ка-питала, обеспечивают в основном реализацию крупных реальных инве-стиционных проектов предприятия, связанных с их перепрофилирова-нием, реконструкцией или техническим перевооружением. Хотя объем предложения капитала на мировом его рынке довольно значительный, условия его привлечения отечественными субъектами хозяйствования в хозяйственных целях очень ограничены в силу высокого уровня эко-номического и политического риска для зарубежных инвесторов.

6. По целевым направлениям использования выделяют: Инвестиционные ресурсы, предназначенные для использования в

процессе реального инвестирования. Их объем и структура планируют-ся раздельно по каждому реальному проекту в рамках сформированной инвестиционной программы предприятия.

Инвестиционные ресурсы, предназначенные для использования в процессе финансового инвестирования. Их привлечение подчинено це-лям формирования или реструктуризации портфеля финансовых ин-струментов инвестирования предприятия.

7. По обеспечению отдельных стадий инвестиционного про-цесса. По этому признаку выделяют следующие виды инвестицион-ных ресурсов:

Инвестиционные ресурсы, обеспечивающие прединвестиционную стадию.

Инвестиционные ресурсы, обеспечивающие инвестиционную ста-дию.

Инвестиционные ресурсы, обеспечивающие постинвестиционную стадию.

Такое разделение инвестиционных ресурсов используется только в процессе обеспечения реализации отдельных реальных инвестицион-ных проектов.

Уровень эффективности инвестиционной деятельности предприя-тия во многом определяется целенаправленным формированием инве-стиционных ресурсов.

Основной целью формирования инвестиционных ресурсов пред-приятия является удовлетворение потребности в приобретении необхо-димых инвестиционных активов и оптимизация их структуры с позиций обеспечения эффективных результатов инвестиционной деятельности.

С учетом этой цели процесс формирования ресурсов предприятия строится на основе следующих принципов:

1. Учет перспектив развития инвестиционной деятельности предприя-тия. Процесс формирования объема и структуры инвестиционных ресурсов подчинен задачам обеспечения инвестиционной деятельно-сти не только на начальной стадии инвестиционного процесса, но и в

12

ближайшей перспективе его развития. Обеспечение этой перспективно-сти формирования инвестиционных ресурсов предприятия достига-ется путем обеспечения их планирования в разрезе всех стадий инве-стиционного процесса.

2.Обеспечение соответствия объема привлекаемых инвестиционных ресурсов объему инвестиционных потребностей предприятия. Общая по-требность в инвестиционных ресурсах предприятия основывается на расчетах объемов реального и финансового инвестирования в том или ином плановом периоде. Соответственно объему этих потребностей, дифференцированных во времени, должен формироваться и объем ин-вестиционных ресурсов. Между этими двумя показателями должна обеспечиваться балансовая связь по каждому из интервалов общего планового периода.

3.Обеспечение оптимальной структуры инвестиционных ресурсов с позиций эффективности инвестиционной деятельности. Условия форми-рования высоких конечных результатов инвестиционной деятельности в значительной степени зависят от структуры сформированных инве-стиционных ресурсов, обеспечивающих как реальное, так и финансо-вое инвестирование. Оптимальная структура инвестиционных ресурсов обеспечивает финансовое равновесие развития предприятия в процес-се осуществления инвестиционной деятельности, в то время как неоп-тимальный ее вариант генерирует риски нарушения финансовой устой-чивости и неплатежеспособности предприятия.

4. Обеспечение минимизации затрат по формированию инвестици-онных ресурсов из различных источников. Такая минимизация затрат осуществляется в процессе управления стоимости капитала, привле-каемого в инвестиционных целях, и направлена на максимизацию сум-мы чистой инвестиционной прибыли. Между показателями средне-взвешенной стоимости привлечения инвестиционных ресурсов и суммой чистой инвестиционной прибыли существует обратная зави-симость.

5. Обеспечение высокоэффективного использования инвестицион-ных ресурсов в процессе инвестиционной деятельности. Формируемые инвестиционные ресурсы, временно не используемые в инвестиционном процессе, теряют свою стоимость во времени от инфляции и по другим причинам. Поэтому процесс формирования и использования инвестици-онных ресурсов должен быть максимально синхронизирован во времени по отдельным интервалам планового периода. Такая синхронизация обеспечивается в процессе оптимизации денежных потоков предприятия по инвестиционной деятельности.

Реализация этих принципов составляет основное содержание про-цесса управления формированием инвестиционных ресурсов предприятия.

13

1.2 Методы расчета общего объема инвестиционных ресурсов. Первоначальным этапом управления формированием инвести-

ционных ресурсов является определение общего их объема для осу-ществления инвестиционной деятельности. В общей системе расчетов необходимого их объема наибольшую сложность представляет определе-ние потребности в них при реализации реального инвестиционного проекта создания нового предприятия. Это связано с необходимостью осуществления таких расчетов по всем трем стадиям инвестиционного процесса − прединвестиционной, непосредственно инвестиционной и постинвестиционной (эксплуатационной).

На прединвестиционной стадии инвестиционные ресурсы форми-руются с целью обеспечения предстартовых расходов по созданию нового предприятия. Они характеризуют относительно небольшой объем финан-совых средств, необходимых для разработки бизнес-плана, финансиро-вания связанных с этим исследований, а также необходимых проектных работ. Эти расходы носят разовый характер и хотя требуют определенных затрат капитала, в составе общего объема инвестиционных ресурсов, не-обходимых для реализации инвестиционного проекта создания нового предприятия, занимают незначительную долю.

На инвестиционной стадии инвестиционные ресурсы формируются для непосредственного создания капитальных и других внеоборотных активов, обеспечивающих производственный потенциал предстоящей хозяйственной деятельности предприятия. Эти активы формируются путем осуществления строительно-монтажных работ или прямого их приобретения.

На постинвестиционной (эксплуатационной) стадии инвестици-онные ресурсы формируются для финансирования оборотных активов предприятия, позволяющих ему начать операционную деятельность с целью формирования возвратного потока инвестиций.

Начальным этапом управления формированием инвестицион-ных ресурсов для создания нового предприятия является определение потребности в необходимом их объеме. Недостаточный объем форми-рования инвестиционных ресурсов на этом этапе существенно удли-няет период создания и освоения производственных мощностей но-вого предприятия, а в ряде случаев вообще не дает возможности начать его операционную деятельность. В то же время избыточный объем формируемых инвестиционных ресурсов приводит к последую-щему неэффективному использованию активов предприятия, снижает норму доходности инвестиций. В связи с изложенным, определение общей потребности в инвестиционных ресурсах для создания нового

14

предприятия носит характер оптимизационных их расчетов. Оптимизация общей потребности в инвестиционных ресурсах для создания предприятия представляет собой процесс расчета реально необходимого объема финансовых средств, которые могут быть эффективно использованы в процессе реализации инвестиционного проекта на первоначальной стадии его жизненного цикла.

Оптимизация общей потребности в инвестиционных ресурсах для создания нового предприятия достигается различными метода-ми, основными из которых являются:

1. Балансовый метод оптимизации общей потребности в инвести-ционных ресурсах основывается на определении необходимой суммы активов, позволяющих новому предприятию начать хозяйственную де-ятельность. Этот метод расчетов исходит из балансового алгоритма: общая сумма активов создаваемого предприятия равна общей сумме инвестируемого в него капитала.

Состав активов вновь создаваемого предприятия имеет ряд от-личительных особенностей:

а) в составе внеоборотных активов предприятия на стадии его создания практически полностью отсутствуют долгосрочные финансо-вые вложения – они формируются в процессе последующей инве-стиционной его деятельности;

б) в составе оборотных активов предприятия на первоначаль-ной стадии их формирования практически полностью отсутствует де-биторская задолженность в связи с тем, что хозяйственная деятель-ность еще не начиналась. Кроме того, до минимума сведены (а в большинстве случаев — полностью отсутствуют) краткосрочные фи-нансовые вложения. Они включаются в состав активов только в том случае, если взнос учредителей в уставный фонд внесен в форме та-ких краткосрочных финансовых инструментов.

С учетом изложенного, расчет потребности в инвестиционных ресурсах для создания нового предприятия осуществляется в разрезе следующих видов активов:

• основных средств; • нематериальных активов; • запасов товарно-материальных ценностей, обеспечивающих

операционную деятельность; • денежных активов; • прочих видов активов. • Потребность в основных средствах рассчитывается по отдель-

ным их группам: а) производственные здания и помещения; б) маши-ны и оборудование, используемые в производственном технологиче-ском процессе; в) машины и оборудование, используемые в процессе управления операционной деятельностью.

15

На первом этапе определяется потребность в отдельных видах машин и оборудования, используемых в производственном техноло-гическом процессе. Принципиальная формула рассвета этой потреб-ности имеет следующий вид:

ОП × Се

Поб = ———— + У , ПРэ

где Поб - потребность в производственно оборудовании конкрет-ного вида;

ОП - планируемый объем производства продукции, требующей использования данного вида оборудования;

ПРэ - эксплуатационная производительность рассматриваемого оборудования (нормативный объем производства продукции в расчете на единицу оборудования;

Се - себестоимость единицы рассматриваемого вида оборудова-ния;

У - стоимость установки рассматриваемого вида оборудования. На втором этапе определяется потребность в отдельных видах машин

и оборудования, используемых в процессе управления операционной дея-тельностью (офисная мебель, электронно-вычислительные машины, сред-ства связи и т.п.).

На третьем этапе определяется потребность в помещениях (зданиях) для осуществления непосредственного производственного процесса (со все-ми вспомогательными его видами) и размещения персонала управления.

Потребность в нематериальных активах определяется исходя из ис-пользуемой технологии осуществления операционного процесса.

Потребность в запасах товарно-материальных ценностей рассчи-тывается дифференцированно в разрезе следующих их видов: а) потреб-ность в оборотном капитале, авансируемом в запасы сырья и материалов; б) потребность в оборотном капитале, авансируемом в запасы готовой про-дукции (для промышленных предприятий);в) потребность в оборот-ном капитале, авансируемом в запасы товаров (для торговых предприя-тий). Потребность в оборотном капитале, авансируемом в запасы товар-но-материальных ценностей каждого вида, определяется путем умножения однодневного их расхода на норму запаса в днях. Нор-мы запасов товарно-материальных ценностей каждого вида устанав-ливаются каждым предприятием самостоятельно исходя из отраслевых и других особенностей его хозяйственной деятельности (по новым предприятиям эти нормы включаются в состав показателей бизнес-плана).

Для усредненных расчетов в зарубежной практике при разработке бизнес-планов применяют следующие стандартные нормы запасов: по

16

сырью и материалам – 3 месяца (90 дней); по готовой продукции – 1 месяц (30 дней); по товарам, реализуемым предприятиями торговли – 2 месяца (60 дней).

Потребность в денежных активах определяется на основе предсто-ящего их расходования на расчеты по оплате труда {исключая начисле-ния на нее); по авансовым и налоговым платежам; по маркетинговой деятельности (расходы по рекламе); за коммунальные услуги и другие. В практике формирования денежных активов вновь создаваемых пред-приятий потребность в них определяется в разрезе перечисленных ви-дов платежей на предстоящие три месяца (что обеспечивает достаточ-ный запас платежеспособности на первом этапе функционирования предприятия). В процессе последующей хозяйственной деятельности нормативы активов в денежной форме снижаются (особенно в услови-ях инфляции).

Потребность в прочих активах устанавливается методом прямого счета по отдельным их разновидностям с учетом особенностей созда-ваемого предприятия. Расчет потребности в прочих активах осуществля-ется раздельно по внеоборотным и оборотным активам.

По результатам проведенных расчетов определяется общая потреб-ность во внеоборотных и оборотных активах вновь создаваемого пред-приятия. Потребность во внеоборотных активах рассчитывается путем суммирования потребности в основных средствах, нематериальных ак-тивах и прочих видах внеоборотных активов. Соответственно потреб-ность в оборотных активах определяется путем суммирования потребно-сти в запасах товарно-материальных ценностей, денежных активов и прочих видах оборотных активов.

Расчет потребности в активах нового предприятия связан с выбо-ром альтернативных решений; а) арендой, строительством или приобре-тением зданий (помещений); б) арендой или приобретением машин, ме-ханизмов и оборудования; в) формированием большего или меньшего размера запасов товарно-материальных ценностей; г) приобретением го-товых технологических решений (в форме нематериальных активов) или их самостоятельной разработки; д) формированием большего или мень-шего уровня платежеспособности, а соответственно и размера денежных активов и т.п. Поэтому расчет потребности в активах нового предприятия целесообразно осуществлять в трех вариантах:

1) минимально необходимая сумма активов, позволяющая начать хозяйственную деятельность;

2)необходимая сумма активов, позволяющая начать хозяй-ственную деятельность с достаточными размерами страховых запасов по основным видам оборотных средств (материальным и денежным активам);

17

3) максимально необходимая сумма активов, позволяющая при-обрести в собственность все используемые основные средства и не-обходимые нематериальные активы, а также создать достаточные размеры страховых запасов по всем видам оборотных активов, тре-буемым на первоначальном этапе деятельности.

В процессе расчетов вначале определяются показатели мини-мального и максимального вариантов потребности в активах, а затем в рамках этих ее границ формируется необходимая их сумма. Макси-мальный вариант потребности в активах может быть использован впоследствии для первой стадии расширения предприятия.

При определении минимально необходимой общей суммы акти-вов нового предприятия следует учитывать требования действующего законодательства к формированию уставного фонда предприятий различных сфер деятельности (банков, страховых компаний, инве-стиционных фондов и компаний и т.п.) и организационно-правовых форм (акционерных обществ, обществ с ограниченной ответственно-стью). Общая сумма формируемых активов по этим предприятиям не может быть ниже минимального размера их уставного фонда, опре-деленного законодательством.

Таким образом, расчет потребности в инвестиционных ресурсах для создания нового предприятия балансовым методом позволяет, с од-ной стороны, определить диапазон формирования этой потребности в границах от минимальной до максимальной (с соответствующим уста-новлением оптимального ее объема в этом диапазоне) а с другой, – опре-делить соотношение инвестиций во внеоборотные и оборотные активы на этой стадии жизненного цикла предприятия.

2. Метод аналогий основан на установлении объема используемого капитала на предприятиях-аналогах. Предприятие-аналог для осуществ-ления такой оценки подбирается с учетом его отраслевой принадлеж-ности, региона размещения, размера, используемой технологии, начальной стадии жизненного цикла и ряда других факторов.

Определение объема потребности в инвестиционных ресурсах для создания нового предприятия этим методом осуществляется по сле-дующим основным этапам:

• На первом этапе на основе проектируемых параметров создания и предстоящего функционирования предприятия определяются его наиболее существенные признаки (показатели), оказывающие влияние на формирование объема его инвестиционных ресурсов.

• На втором этапе по установленным признакам (показателям) формируется предварительный перечень предприятий, которые могут потенциально выступать как аналоги создаваемого предприятия.

• На третьем этапе осуществляется количественное сравнение пока-

18

зателей подобранных предприятий с ранее определенными параметрами создаваемого предприятия, влияющими на потребность в инвестицион-ных ресурсах. При этом рассчитываются корректирующие коэффици-енты по отдельным сравниваемым параметрам.

• На четвертом этапе с учетом корректирующих коэффициентов по отдельным параметрам оптимизируется общая потребность в инве-стиционных ресурсах создаваемого предприятия.

Характеризуя этот метод оптимизации общей потребности в инве-стиционных ресурсах следует отметить определенную сложность его использования в силу недостаточных возможностей адекватного под-бора предприятий-аналогов по всем значимым параметрам, формирую-щим объем инвестируемого капитала.

3. Метод удельной капиталоемкости является наиболее простым, однако позволяет получить наименее точный результат расчетов. Этот расчет основывается на использовании показателя "капиталоемкость про-дукции", который дает представление о том, какой размер капитала ис-пользуется в расчете на единицу произведенной (или реализованной) продукции. Он рассчитывается в разрезе отраслей и подотраслей эконо-мики путем деления общей суммы используемого капитала (собственного и заемного) на общий объем произведенной (реализованной) продук-ции. При этом общая сумма используемого капитала определяется как средняя в рассматриваемом периоде.

Использование данного метода расчета общей потребности в инве-стиционных ресурсах для создания нового предприятия осуществляется лишь на предварительных этапах до разработки бизнес-плана. Этот метод дает лишь приблизительную оценку потребности в инвестиционных ре-сурсах, так как показатель среднеотраслевой капиталоемкости продукции существенно колеблется в разрезе предприятий под влиянием отдельных факторов. Основными из таких факторов являются: а) размер предприя-тия; б) стадия жизненного цикла предприятия; в) прогрессивность исполь-зуемой технологии; г) прогрессивность используемого оборудования; д) степень физического износа оборудования; е) уровень использования производственной мощности предприятия и ряд других. Поэтому более точную оценку потребности в инвестиционных ресурсах для создания нового предприятия при использовании этого метода расчета можно по-лучить в том случае, если для вычисления будет применен показатель капиталоемкости продукции на действующих предприятиях-аналогах (с учетом вышеперечисленных факторов).

Расчет общей потребности в инвестиционных ресурсах для созда-ния нового предприятия на основе показателя капиталоемкости продук-ции осуществляется по следующей формуле:

ИРн = Кпр × ОПплан + ПРк ,

19

где ИРн - общая потребность в инвестиционных ресурсах для со-здания нового предприятия;

Кпр - показатель капиталоемкости продукции (среднеотраслевой или аналоговый);

ОПплан - планируемый среднегодовой объем производства; ПРк - предстартовые расходы и другие единовременные затраты

капитала, связанные с создание нового предприятия. Преимуществом этого метода оптимизации общей потребности в

инвестиционных ресурсах для создания нового предприятия является то, что он автоматически задает показатели капиталоотдачи (эффекта инвестиций) предприятия на стадии его функционирования.

1.3 Схемы финансирования реальных инвестиционных про-

ектов. В системе управления формированием инвестиционных ресурсов

по реальному инвестиционному проекту важная роль принадлежит обоснованию схемы его финансирования. Эта схема определяет состав инвесторов данного инвестиционного проекта, объем и структуру необ-ходимых инвестиционных ресурсов, интенсивность входящего денеж-ного потока по отдельным этапам предстоящей реализации проекта и ряд других показателей управления проекта. При разработке схемы фи-нансирования инвестиционного проекта рассматриваются обычно пять основных вариантов:

1. Полное внутренне самофинансирование предусматривает фи-нансирование инвестиционного проекта исключительно за счет соб-ственных финансовых ресурсов, формируемых из внутренних источни-ков. Такая схема финансирования, характеризуемая в зарубежной практике термином «финансирование без левереджа» [unlevered], ха-рактерна лишь для первого этапа жизненного цикла предприятия, когда его доступ к заемным источникам капитала затруднен, или для реализа-ции небольших реальных инвестиционных проектов.

2. Акционирование как метод финансирования используется обычно для реализации крупномасштабных реальных инвестиционных проектов при отраслевой или региональной диверсификации инвести-ционной деятельности. Он состоит в объявлении открытой подписки на акции создаваемого предприятия для физических и юридических лиц.

3. Венчурное финансирование заключается в предоставлении определенной суммы капитала отдельными предприятиями для реа-лизации инновационных реальных проектов повышенного риска в обмен на соответствующую долю в уставном фонде или определен-

20

ный пакет акций. В отличие от обычного акционирования этот метод финансирования осуществляется с помощью посредника – венчурной компании, осуществляющей посредничество между коллективными инвесторами и предпринимателем. Соответственно, венчурная ком-пания получает только часть инвестиционной прибыли; основная ее доля распределяется между инвесторами и инициатором инвестицион-ного проекта.

4. Кредитное финансирование применяется, как правило, для реа-лизации небольших краткосрочных инвестиционных проектов с высо-кой нормой рентабельности инвестиций. Эта схема финансирования применяется в отдельных случаях и для реализации среднесрочных инвестиционных проектов при условии, что уровень рентабельно-сти по ним существенно превышает ставку процента по долгосрочно-му финансовому кредиту.

5. Смешанное финансирование предусматривает формирование капитала создаваемого предприятия за счет как собственных, так и заемных его видов, привлекаемых в разных пропорциях. На первона-чальном этапе функционирования предприятия доля собственного ка-питала (доля самофинансирования нового бизнеса) обычно суще-ственно превосходит долю заемного капитала (долю кредитного его финансирования).

Выбор схемы финансирования нового бизнеса неразрывно связан с учетом особенностей использования как собственного, так и заемно-го капитала.

Собственный капитал характеризуется следующими основными положительными особенностями:

1. Простотой привлечения, так как решения, связанные с увели-чением собственного капитала (особенно за счет внутренних источни-ков его формирования) принимаются собственниками и менеджерами предприятия без необходимости получения согласия других хозяй-ствующих субъектов.

2. Более высокой способностью генерирования прибыли во всех сферах деятельности, т.к. при его использовании не требуется уплата ссудного процента в различных его формах.

3. Обеспечением финансовой устойчивости развития предприятия, его платежеспособности в долгосрочном периоде, а соответственно и снижением риска банкротства.

Вместе с тем, ему присущи следующие недостатки: 1. Ограниченность объема привлечения, а следовательно и воз-

можностей существенного расширения операционной и инвестицион-ной деятельности предприятия в периоды благоприятной конъюнкту-ры рынка на отдельных этапах его жизненного цикла.

21

2. Высокая стоимость в сравнении с альтернативными заемными источниками формирования капитала.

3. Неиспользуемая возможность прироста коэффициента рента-бельности собственного капитала за счет привлечения заемных фи-нансовых средств, так как без такого привлечения невозможно обес-печить превышение коэффициента финансовой рентабельности дея-тельности предприятия над экономической.

Таким образом, предприятие, использующее только собственный капитал, имеет наивысшую финансовую устойчивость (его коэффициент автономии равен единице), но ограничивает темпы своего развития (т.к. не может обеспечить формирование необходимого дополнительного объ-ема активов в периоды благоприятной конъюнктуры рынка) и не использу-ет финансовые возможности прироста прибыли на вложенный капитал.

Заемный капитал характеризуется следующими положительными особенностями:

1. Достаточно широкими возможностями привлечения, осо-бенно при высоком кредитном рейтинге предприятия, наличии залога или гарантии поручителя.

2. Обеспечением роста финансового потенциала предприятия при необходимости существенного расширения его активов и возраста-ния темпов роста объема его хозяйственной деятельности.

3. Более низкой стоимостью в сравнении с собственным капиталом за счет обеспечения эффекта "налогового щита" (изъятия затрат по его обслуживанию из налогооблагаемой базы при уплате налога на при-быль).

4. Способностью генерировать прирост финансовой рентабель-ности (коэффициента рентабельности собственного капитала).

В то же время использование заемного капитала имеет следующие недостатки:

1. Использование этого капитала генерирует наиболее опасные ин-вестиционные риски в хозяйственной деятельности предприятия – риск снижения финансовой устойчивости и потери платежеспособности, Уро-вень этих рисков возрастает пропорционально росту удельного веса ис-пользования заемного капитала.

2. Активы, сформированные за счет заемного капитала, генерируют меньшую (при прочих равных условиях) норму прибыли, которая снижа-ется на сумму выплачиваемого ссудного процента во всех его формах (процента за банковский кредит; лизинговой ставки; купонного процента по облигациям; вексельного процента за товарный кредит и т.п.).

3.Высокая зависимость стоимости заемного капитала от колеба-ний конъюнктуры финансового рынка. В ряде случаев при снижении средней ставки ссудного процента на рынке использование ранее по-

22

лученных кредитов (особенно на долгосрочной основе) становится предприятию невыгодным в связи с наличием более дешевых альтерна-тивных источников кредитных ресурсов.

4.Сложность процедуры привлечения (особенно в больших разме-рах), так как предоставление кредитных ресурсов зависит от решения других хозяйствующих субъектов (кредиторов), требует в ряде случа-ев соответствующих сторонних гарантий или залога (при этом гаран-тии страховых компаний, банков или других хозяйствующих субъек-тов предоставляются, как правило, на платной основе).

Таким образом, предприятие, использующее заемный капитал, имеет более высокий финансовый потенциал своего развития (за счет формирования дополнительного объема активов) и возможности при-роста финансовой рентабельности деятельности, однако в большей ме-ре генерирует финансовый риск и угрозу банкротства (возрастающие по мере увеличения удельного веса заемных средств в общей сумме используемого капитала).

При выборе схем финансирования инвестиционного проекта сле-дует учесть, что инвестиционные ресурсы, привлекаемые для созда-ния нового предприятия имеет ряд особенностей, основными из кото-рых являются следующие:

1. К формированию инвестиционных ресурсов для создания нового предприятия не могут быть привлечены внутренние источники финансо-вых средств, которые на этой стадии его жизненного цикла отсутствуют. Так, потребность в собственных инвестиционных ресурсах создавае-мого предприятия не может быть удовлетворена за счет его прибыли и амортизационных отчислений, которые до начала функционирования предприятия еще не сформировались.

2. Основу формирования стартового капитала создаваемого предпри-ятия составляет собственный капитал его учредителей. Без внесения опре-деленной части собственного капитала в создание нового предприятия привлечь заемный капитал довольно сложно (формирование стартового капитала создаваемого предприятия исключительно за счет заемного ка-питала может рассматриваться лишь как теоретическая возможность и в практике встречается очень редко).

3. Стартовый капитал, формируемый в процессе создания но-вого предприятия, может быть привлечен его учредителями в любой форме. Такими его формами могут выступать денежные средства; раз-личные виды основных средств (здания, помещения, машины, обо-рудование и т.п.); различные виды материальных оборотных активов (запасы сырья, материалов, товаров, полуфабрикатов и т.п.); разно-образные нематериальные активы (патентные права на использование изобретений, права на промышленные образцы и модели, права ис-

23

пользования торговой марки или товарного знака и т.п.); отдельные ви-ды финансовых активов (различные виды ценных бумаг, обращающих-ся на фондовом рынке).

4. Собственный капитал учредители (участников) создаваемого предприятия вкладывается в него в форме уставного фонда (уставного капитала). Его первоначальный размер декларируется уставом созда-ваемого предприятия.

5. Особенности формирования уставного фонда (уставного капитала) нового предприятия определяются организационно-правовыми формами его создания. Это формирование осуществляется под регулирующим воздействием со стороны государства. Так, государственные норма-тивно-правовые акты регламентируют минимальный размер уставного фонда (уставного капитала) предприятий, создаваемых в форме от-крытого акционерного общества и общества с ограниченной ответ-ственностью. По корпоративным предприятиям, создаваемым в фор-ме открытого акционерного общества, регламентируется также порядок проведения эмиссии акций, объем приобретения пакета акций его учредителями, минимальный объем приобретения акций всеми акцио-нерами в период предусмотренного срока открытой подписки и неко-торые другие аспекты первоначального формирования их капитала.

6. Возможности и круг источников привлечения заемных инве-стиционных ресурсов на стадии создания предприятия крайне ограни-чены. Хотя в финансовых кругах бытует утверждение, что любая хо-рошая предпринимательская идея обязательно получит свое финан-сирование, это утверждение следует рассматривать как явное пре-увеличение (особенно в условиях экономики переходного типа). Со-временная практика показывает, что финансирование нового бизнеса кредиторами является довольно сложной, а иногда и трудноразреши-мой задачей. При этом на первоначальной стадии формирования ка-питала предприятия к его созданию не могут быть привлечены такие заемные источники, как эмиссия облигаций, налоговый кредит и т.п.

7. Риски, связанные с формированием (и последующим исполь-зованием) капитала создаваемого предприятия характеризуется до-вольно высоким уровнем. Это предопределяет соответственно высокий уровень стоимости отдельных элементов заемного капитала, привлека-емого на стадии создания предприятия.

С учетом возможных схем финансирования и особенностей фор-мирования инвестиционных ресурсов при создании нового предприятия формируется структура их источников для реализации инвестиционного проекта.

Основные источники формирования инвестиционных ресурсов для создания нового предприятия:

24

1. собственные: - капитал частных инвесторов, непосредственно вкладываемый в

уставной фонд предприятия; - капитал инвесторов, привлекаемый путем подписки на акции

предприятия; - средства государственного и местного бюджетов, направляемые

на безвозмездное финансирование предприятия; - безвозмездная финансовая помощь негосударственных фондов и

институтов; 2. заемные: - долгосрочные и краткосрочные кредиты банков; - долгосрочные и краткосрочные кредиты и займы небанковских

финансовых институтов; - государственные целевые и льготные кредиты; - финансовый лизинг; - товарный (коммерческий) кредит, предоставляемый поставщи-

ками сырья и материалов. На выбор конкретной схемы финансирования инвестиционного

проекта и источников формирования инвестиционных ресурсов ока-зывает влияние ряд объективных и субъективных факторов. Основны-ми из этих факторов являются:

1. Организационно-правовая форма создаваемого предприятия. Этот фактор определяет в первую очередь формы привлечения собственного инвестиционного капитала путем непосредственного его вложения инве-сторами в уставный фонд создаваемого предприятия или его привлече-ния путем открытой или закрытой подписки на его акции.

2. Отраслевые особенности операционной деятельности предприятия. Характер этих особенностей определяет структуру активов предприя-тия, их ликвидность, Предприятия с высоким уровнем фондоемкости производства продукции в силу высокой доли внеоборотных активов имеют обычно низкий кредитный рейтинг и вынуждены ориентиро-ваться при формировании инвестиционных ресурсов на собственные источники их привлечения. Кроме того, характер отраслевых особен-ностей определяет различную продолжительность операционного цик-ла (периода оборота оборотного капитала предприятия в днях). Чем ниже период операционного цикла, тем в большей степени (при прочих равных условиях) могут быть использованы за-емные инвестиционные ресурсы, привлекаемые из разных источни-ков.

3. Размер предприятия. Чем ниже этот показатель, тем в большей степени потребность в инвестиционных ресурсах на стадии создания предприятия может быть удовлетворена за счет собственных их

25

источников и наоборот. 4. Стоимость капитала, привлекаемого из различных источников. В

целом стоимость заемного капитала, привлекаемого из различных ис-точников, обычно ниже, чем стоимость собственного капитала. Одна-ко в разрезе отдельных источников привлечения заемных инвестици-онных ресурсов стоимость капитала существенно колеблется в зависи-мости от ожидаемого рейтинга кредитоспособности создаваемого предприятия, формы обеспечения кредита и ряда других условий.

5. Свобода выбора источников финансирования. Не все из источни-ков доступны для отдельных создаваемых предприятий. Так на сред-ства государственного и местных бюджетов могут рассчитывать лишь отдельные наиболее значимые общегосударственные и коммунальные предприятия. Это же относится и к возможностям получения предпри-ятиями целевых и льготных государственных кредитов безвозмездно-го финансирования предприятий со стороны негосударственных фи-нансовых фондов и институтов, Поэтому иногда спектр доступных источников инвестиционных ресурсов в процессе создания нового предприятия сводится к единственной альтернативе.

6. Конъюнктура рынка капитала. В зависимости от состояния этой конъюнктуры возрастает или снижается стоимость заемного капитала, привлекаемого из различных источников. При существенном возрас-тании этой стоимости прогнозируемый дифференциал финансового левериджа может достичь отрицательного значения (при котором ис-пользование заемного капитала приведет к убыточной деятельности создаваемого предприятия.

7. Уровень налогообложения прибыли. В условиях низких ставок налога на прибыль или намечаемого использования создаваемым предприятием налоговых льгот по прибыли, разница в стоимости при-влекаемого в инвестиционных целях собственного и заемного капи-тала снижается. Это связано с тем, что эффект налогового коррек-тора при использовании заемных средств уменьшается. В этих усло-виях более предпочтительным является формирование инвестицион-ных ресурсов предприятия за счет собственных источников. В то же время при высокой ставке налогообложения прибыли существен-но повышается эффективность привлечения капитала из заемных ис-точников.

8. Мера принимаемого учредителями риска при формировании инве-стиционных ресурсов. Неприятие высоких уровней рисков формирует консервативный подход учредителей к финансированию создания но-вого предприятия, при котором его основу составляет собственный капитал. И наоборот, стремление получить в будущем высокую прибыль на вкладываемый собственный капитал, невзирая на высокий

26

уровень риска нарушения финансовой устойчивости создаваемого предприятия, формирует агрессивный подход к финансированию но-вого бизнеса, при котором заемный капитал используется в процессе создания предприятия в максимально возможном размере.

9. Задаваемый уровень концентрации собственного капитала для обес-печения требуемого уровня финансового контроля. Этот фактор опреде-ляет обычно пропорции формирования собственного капитала в ак-ционерном обществе. Он характеризует пропорции в объеме подпис-ки на акции, приобретаемые его учредителями и прочими инвесторами (акционерами).

Учет перечисленных факторов позволяет целенаправленно изби-рать схему финансирования и структуру источников привлечения капи-тала при создании предприятия.

1.4 Принципы оценки стоимости формируемых инвестици-

онных ресурсов. Управление формированием инвестиционных ресурсов пред-

приятия в значительной степени базируется на концепции стоимости капитала. В современной отечественной литературе это понятие ха-рактеризуется иногда иными терминами – "затраты на капитал", "из-держки капитала", "издержки финансирования капитала" и некоторы-ми другими. Однако наиболее широкое распространение в специаль-ной отечественной литературе получил термин "стоимость капитала" [cost of capital], который и будет использован в процессе дальнейшего изложения связанной с ним концепции.

Сущность концепции стоимости капитала состоит в том, что как фак-тор производства и инвестиционный ресурс капитал в любой своей форме имеет определенную стоимость, уровень которой должен учитываться в процессе его вовлечения в экономический процесс.

Характеризуя экономическое содержание этой концепции, непо-средственно связанной с механизмом формирования инвестиционных ресурсов предприятия, следует выделить такие основные ее аспекты:

1. Важнейшей характеристикой стоимости капитала выступает ее уровень. Этот показатель имеет различный экономический смысл для отдельных субъектов хозяйствования:

- для инвесторов и кредиторов уровень стоимости капитала ха-рактеризует требуемую ими норму доходности на предоставляемый в пользование капитал;

- для субъектов хозяйствования, формирующих капитал с целью инвестиционного его использования, уровень его стоимости характе-ризует удельные затраты по привлечению и обслуживанию исполь-

27

зуемых финансовых средств, т. е. цену, которую они платят за исполь-зование капитала.

2. Уровень стоимости капитала существенно различается по от-дельным его элементам (компонентам). Под элементом (компонентом) капитала в процессе оценки его стоимости понимается каждая его разновидность по отдельным источникам формирования (привлече-ния). В качестве таких элементов выступает капитал, привлекаемый путем реинвестирования полученной предприятием прибыли ("нерас-пределенная прибыль"); эмиссии привилегированных акций; эмиссии простых акций; получения банковского кредита; эмиссии облигаций; финансового лизинга и т. п.

Для сопоставимой оценки стоимость каждого элемента капитала выражается обычно годовой ставкой процента. Уровень стоимости каждого элемента капитала не является постоянной величиной и су-щественно колеблется во времени под влиянием различных факто-ров.

3. В процессе формирования капитала оценка уровня его стоимо-сти осуществляется не только в разрезе отдельных его элементов, но и по предприятию в целом. Показателем такой оценки выступает "средне-взвешенная стоимость капитала " [weighted average cost of capital – WACC]. Она определяется как среднеарифметическая взвешенная ве-личина стоимости отдельных элементов капитала. В качестве "весов" каждого из элементов выступает его удельный вес в общей сумме сфор-мированного (используемого) или намечаемого к формированию ин-вестиционного капитала.

Исходя из механизма оценки средневзвешенной стоимости капи-тала предприятия можно сделать вывод, что этот показатель интегри-рует в себе информацию о конкретном составе элементов сформиро-ванного (формируемого) капитала, их значимости в общей его сумме, а также о стоимости каждого индивидуального его элемента.

В процессе экономической деятельности отдельных субъектов хозяйствования средневзвешенная стоимость капитала может быть определена в следующих вариантах:

• фактическая средневзвешенная стоимость капитала (рассчитанная по фактически сложившейся структуре элементов капитала и факти-ческому уровню стоимости каждого из них);

• прогнозируемая средневзвешенная стоимость капитала (рассчи-танная по планируемой динамике структуры элементов капитала и про-гнозируемому уровню стоимости каждого из них).

• оптимальная средневзвешенная стоимость капитала (по оптимизи-рованной целевой структуре элементов капитала и прогнозируемому уровню стоимости каждого из них).

28

4. Оценка и прогнозирование средневзвешенной стоимости капита-ла на конкретном предприятии должны осуществляться с учетом мно-гих факторов. Основными из таких факторов являются:

• структура элементов капитала по источникам его формирова-ния;

• продолжительность использования привлекаемого капитала; • уровень риска хозяйственной деятельности предприятия, ха-

рактеризуемый состоянием его финансовой устойчивости, плате-жеспособности, деловой активности и рентабельности;

• средняя ставка ссудного процента и ее динамика, определяемая колебаниями конъюнктуры рынка денег и рынка капитала;

• уровень ставки налогообложения прибыли, установленный для данного вида деятельности, и система налоговых льгот;

• дивидендная политика предприятия, определяющая стоимость собственного капитала;

• доступность различных источников финансирования, опреде-ляющая финансовую гибкость предприятия;

• отраслевые особенности деятельности предприятия, опреде-ляющие длительность его операционного цикла и уровень ликвидно-сти активов;

• соотношение объемов капитала, используемого в операционной и инвестиционной деятельности предприятия;

• стадия жизненного цикла предприятия. Под влиянием перечисленных факторов средневзвешенная стои-

мость капитала постоянно изменяется в процессе экономического раз-вития предприятия.

5. Обеспечение эффективного формирования инвестиционного капитала предприятия в процессе его развития требует постоянной оценки его предельной стоимости. Под предельной стоимостью капи-тала [marginal cost of capital] понимается уровень стоимости каждой но-вой его единицы, дополнительно привлекаемой предприятием.

Концепция формирования предельной стоимости капитала бази-руется на том, что экономическое поведение субъекта хозяйствования предполагает использование на первоначальной стадии формирования капитала его элементов с наиболее низкой стоимостью; в процессе сво-его развития по мере исчерпания источников привлечения капитала с таким уровнем стоимости предприятие вынуждено прибегать к при-влечению элементов капитала с более высоким уровнем стоимости. Следовательно, по мере развития предприятия и привлечения им все большего объема нового капитала показатель предельной его стоимо-сти постоянно возрастает.

29

По каждому отдельному элементу капитала возрастание предель-ной стоимости капитала носит скачкообразный характер. Это означа-ет, что до определенного размера привлечения нового капитала по данному элементу уровень его стоимости остается прежним, а затем новая единица капитала привлекается по более высокой стоимости (этот новый уровень стоимости элемента капитала также сохраняет-ся до определенных пределов его привлечения, после чего наступает очередной его скачок).

Графически механизм формирования предельной стоимости капитала представлен на рис.1.

Рис. 1. График динамики предельной стоимости капитала пред-

приятия по отдельному его элементу. Приведенный график иллюстрирует скачкообразный характер

изменения предельной стоимости капитала по отдельному его элемен-ту по мере возрастания объема дополнительного его привлечения.

Точка, в которой происходит каждый новый скачок уровня стоимости дополнительно привлекаемого капитала, называется "точкой разрыва " [break point – BP]. На представленном графике такими "точ-ками разрыва" являются точки А, Б, В, Г и Д.

Увеличение уровня стоимости привлечения каждой дополнитель-ной единицы отдельного элемента капитала в "точке разрыва" приводит одновременно к росту средневзвешенной стоимости дополнительно привлекаемого капитала предприятия.

Следовательно "точка разрыва" характеризует не только новый скачок уровня стоимости отдельного элемента капитала, но и границу перехода к новой средневзвешенной стоимости дополнительно привле-каемого капитала.

30

С помощью "точки разрыва" можно определить, какая сумма до-полнительного капитала может быть привлечена предприятием, прежде чем возрастет предельная средневзвешенная стоимость капитала.

"Точка разрыва" определяется путем деления суммы дополни-тельно привлекаемого капитала по конкретному элементу до возраста-ния уровня его стоимости на удельный вес дополнительно привлекае-мого капитала по данному элементу в общей сумме дополнительно привлекаемого капитала.

Если предельная средневзвешенная стоимость возрастает за счет привлечения предприятием дополнительного капитала лишь по одно-му элементу, то динамика такого возрастания графически будет носить скачкообразный характер, проиллюстрированный на рис. 1. (коорди-ната такого графика вместо уровня стоимости отдельного элемента ка-питала будет отражать уровень средневзвешенной стоимости капита-ла, а кривая динамики – предельную средневзвешенную стоимость капитала).

Вместе с тем, на предприятиях наращивающих свой экономиче-ский потенциал высокими темпами, привлечение дополнительного капитала может осуществляться по многим его элементам и в доста-точно больших объемах. Такие условия формирования дополнитель-ного капитала будут характеризоваться многочисленными "точками разрыва", в результате чего динамика предельной средневзвешенной стоимости капитала будет графически представлена не скачкообраз-ной, а сглаженной непрерывной линией (рис. 2.).

Точка А на представленном графике характеризует ту границу привлечения предприятием дополнительного капитала, преодоление которой вызывает рост предельной средневзвешенной стоимости ка-питала. Динамика предельной средневзвешенной стоимости капитала отражает рост объема его дополнительного привлечения только из внешних собственных и заемных источников.

31

Рис. 2. График формирования предельной средневзвешенной стоимо-

сти капитала предприятия при множественности помощью "точек разрыва". 5. Показатели средневзвешенной и предельной стоимости капитала

характеризуются многоаспектным применением во всех сферах инвестици-онной деятельности предприятия, связанных с формированием и использова-нием капитала. Рассмотрим основные сферы применения этих показате-лей в финансовой деятельности предприятия:

Показатели стоимости отдельных элементов и средневзвешен-ной стоимости капитала используются в процессе выбора оптималь-ных схем финансирования нового бизнеса. Оценка этих показателей составляет основу формирования управленческих решений, связан-ных с привлечением капитала из альтернативных источников. На ос-нове этих показателей формируется и оптимизируется структура ка-питала по источникам его привлечения.

Уровень средневзвешенной стоимости капитала является важ-нейшим измерителем уровня рыночной стоимости предприятия. Сниже-ние средневзвешенной стоимости капитала приводит к соответствую-щему возрастанию рыночной стоимости предприятия и наоборот. Особенно оперативно эта зависимость проявляется в оценке дея-тельности акционерных компаний открытого типа, цена на акции ко-торых поднимается или падает при соответственном снижении или росте уровня средневзвешенной стоимости капитала. Следователь-но, эффективное управление средневзвешенной стоимостью капитала является одним из самостоятельных направлений повышения ры-ночной стоимости предприятия.

32

Средневзвешенная стоимость капитала служит мерой оценки достаточности формирования прибыли предприятия. Так как средне-взвешенная стоимость капитала характеризует ту часть прибыли, которая должна быть уплачена собственникам (инвесторам) или кредиторам предприятия за использование сформированного или привлечение нового капитала для обеспечения выпуска и реализации продукции, этот показатель выступает минимальной нормой форми-рования прибыли предприятия, нижней границей при планировании ее размеров. Чем выше положительная разница между уровнем рен-табельности хозяйственной деятельности и уровнем средневзве-шенной стоимости капитала, тем большим внутренним финансовым потенциалом обеспечения своего развития располагает предприятие.

Предельная средневзвешенная стоимость капитала выступает критериальным показателем принятия управленческих решений в сфере реального инвестирования предприятия. Если внутренняя ставка доход-ности по рассматриваемому инвестиционному проекту ниже уровня предельной средневзвешенной стоимости капитала, такой про-ект должен быть отвергнут, так как он не будет генерировать рост ка-питала в результате своей реализации. В этом своем качестве пре-дельная средневзвешенная стоимость капитала выступает "ставкой отказа" от принятия к реализации неэффективных реальных инвестици-онных проектов.

Показатель средневзвешенной стоимости капитала служит критерием принятия управленческих решений при использовании де-нежных средств предприятия в сфере финансового инвестирования. Так как эффективность финансового инвестирования должна обеспечивать генерирование дополнительных денежных потоков, то при оценке до-ходности отдельных финансовых инструментов исход ной базой срав-нения выступает уровень средневзвешенной стоимости капитала. Этот показатель позволяет оценить не только приемлемость уровня доходности отдельных финансовых инструментов инвестирования, но и сформировать наиболее эффективные направления и виды этого инвестирования на предварительной стадии формирования инвести-ционного портфеля. И естественно, этот показатель служит мерой оценки приемлемости уровня доходности сформированного портфеля финансовых инвестиций предприятия в целом.

Уровень предельной средневзвешенной стоимости капи-тала является критериальным показателем оценки эффективности фор-мирования соответствующего типа политики финансирования предприя-тием своих оборотных активов (рабочего капитала) на постинвестицион-ной стадии. Исходя из этого показателя, прогнозируемого на ближай-шую перспективу, предприятие формирует агрессивный, умеренный

33

(компромиссный) или консервативный тип политики финансирова-ния этих активов.

Показатель средневзвешенной стоимости капитала предприя-тия выступает критерием принятия управленческих решений относи-тельно использования аренды (лизинга) производственных основных средств. Если стоимость обслуживания финансового лизинга превышает уровень средневзвешенной стоимости капитала предприятия, исполь-зование этого направления формирования производственных основных средств для предприятия невыгодно, так как оно приведет к сниже-нию его рыночной стоимости.

Прогнозируемый уровень средневзвешенной стоимости ка-питала является одним из элементов обоснования эффективности управ-ленческих решений по вопросу слияния предприятий. Эта эффектив-ность обеспечивается при условии, что уровень средневзвешенной стоимости капитала создаваемого предприятия будет ниже, чем сред-невзвешенной стоимости капитала объединяемых предприятий. Такое снижение средневзвешенной стоимости создаваемого предприятия обеспечивается совершенствованием структуры элементов капитала нового предприятия, использованием эффекта "налогового щита" и т.п.

Уровень средневзвешенной стоимости капитала позволяет оценить степень риска в хозяйственной деятельности предприятия. В условиях высокого уровня этого риска как инвесторы, так и кредито-ры требуют обеспечения повышенной нормы доходности на предо-ставляемый капитал, в результате чего возрастает средневзвешенный его уровень. И наоборот – низкий уровень риска хозяйственной дея-тельности предприятия позволяет ему привлекать капитал из внеш-них источников с более низкой стоимостью, что формирует и более низкий уровень средневзвешенной стоимости капитала.

Достигнутый или прогнозируемый уровень средневзвешен-ной стоимости капитала предприятия используется им как норма про-центной ставки в процессе наращения или дисконтирования стоимости денежных потоков. В этом своем качестве средневзвешенная стоимость капитала индивидуализирует среднерыночную норму ссудного про-цента с учетом структуры элементов капитала, меры риска его ис-пользования, типа дивидендной политики предприятия и других фак-торов, определяющих специфику его хозяйственной деятельности.

Проведенный обзор показывает, что показатели оценки стоимости капитала являются важным инструментом обоснования управленческих решений, направленных на повышение эффективности инвестицион-ной деятельности предприятия в целом и рациональности формиро-вания его инвестиционных ресурсов, в частности.

34

1.5 Механизм оптимизации структуры формируемых инве-стиционных ресурсов.

Арсенал практических методов управления формированием ин-

вестиционных ресурсов основывается на одной из базовых и наибо-лее дискутируемых концепций – теории структуры капитала. Это связано с тем, что теоретическая концепция структуры капитала определяет основу выбора ряда стратегических направлений формиро-вания инвестиционных ресурсов предприятия, обеспечивающих воз-растание его рыночной стоимости, т.е. имеет достаточно широкую об-ласть практического использования.

Рассмотрение концепции структуры капитала определяет необ-ходимость концентрации основных теоретических ее положений на следующих моментах:

1. Понятие "структура капитала" носит неоднозначный дискусси-онный характер и поэтому требует четкого детерминирования. В наибо-лее общем виде это понятие характеризуется всеми зарубежными и отечественными экономистами как соотношение собственного и за-емного капитала предприятия. Вместе с тем, при рассмотрении как собственного, так и заемного капитала предприятия, отдельными эко-номистами в них вкладывается различное конкретное содержание.

Изначально понятие "структура капитала" рассматривалось ис-ключительно как соотношение используемого предприятием соб-ственного уставного (акционерного) и долгосрочного заемного капи-тала. Исходя из такой трактовки содержания этого понятия практиче-ски все классические теории структуры капитала построены на иссле-довании соотношения в его составе удельного веса эмитируемых ак-ций (представляющих собственный капитал) и облигаций (представ-ляющих заемный капитал). Такой подход к характеристике понятия структуры капитала, основанный на выделении только долгосрочных (перманентных) его видов, присущ и многим современным экономи-стам.

По мере расширения базы практического использования кон-цепции структуры капитала ряд экономистов предложили расширить состав рассматриваемого заемного капитала, дополнив его различ-ными видами краткосрочного банковского кредита. Необходимость такого расширения понятия "структуры капитала" они обосновали возрастанием роли банковского кредита в финансировании хозяй-ственной деятельности предприятий и широкой практикой реструк-туризации краткосрочных его видов в долгосрочные.

На современном этапе существенная часть экономистов склоня-ется к мнению, что понятие "структура капитала" должно рассматри-

35

вать все виды как собственного, так и заемного капитала предприятия. При этом в составе собственного капитала должен рассматриваться не только первоначально инвестированный его объем (акционерный, паевой или индивидуальный капитал, формирующий уставной фонд предприятия), но и накопленная в дальнейшем его часть в форме раз-личных резервов и фондов, а также предполагаемая к реинвестирова-нию вновь сформированная прибыль ("нераспределенная прибыль"). Соответственно и заемный капитал должен рассматриваться во всех формах его использования предприятием, включая финансовый ли-зинг, товарный (коммерческий) кредит всех видов, внутреннюю кре-диторскую задолженность ("счета начисления") и других.

Такая трактовка понятия "структуры капитала" позволяет суще-ственно расширить сферу практического использования этой теорети-ческой концепции в формировании инвестиционных ресурсов предприятия по следующим причинам:

• она позволяет исследовать особенности и разрабатывать со-ответствующие рекомендации не только для крупных компаний, но и для средних и малых предприятий, доступ которых на рынок долго-срочного капитала крайне ограничен (большинство таких предприя-тий в условиях переходной экономики не использует формы долго-срочного заимствования капитала);

• при такой трактовке теоретический базис концепции структу-ры капитала полностью синхронизируется с концепцией стоимости ка-питала, что позволяет комплексно использовать их инструментарий в целях повышения рыночной стоимости предприятия и повышения эффективности инвестиционной деятельности;

• рассматриваемая трактовка понятия структуры капитала дает возможность теснее увязать при исследовании эффективность его ис-пользования с эффективностью использования активов, в которые он инвестирован. В этом случае может быть элиминирована роль структуры капитала в обеспечении роста эффективности использова-ния совокупных активов предприятия.

С учетом рассмотренных положений понятие структуры капитала предлагается сформулировать следующим образом: ''Структура капитала представляет собой соотношение всех форм собственных и заемных финан-совых средств, используемых предприятием в процессе своей хозяйственной деятельности для финансирования активов".

2. Структура капитала играет важную роль в формировании рыночной стоимости предприятия. Эта связь опосредствуется показателем средне-взвешенной стоимости капитала. Поэтому концепция структуры капитала исследуется в одном теоретическом комплексе с концепцией стоимости

36

капитала и концепцией рыночной стоимости предприятия. Характер этой взаимосвязи представлен на рис. 3.

Рис. 3. Система взаимосвязи показателей структуры капитала,

средневзвешенной стоимости капитала и рыночной стоимости предпри-ятия.

Экономический механизм рассмотренной взаимосвязи позво-ляет использовать в процессе управления комплексом этих показате-лей единую взаимосвязанную систему критериев и методов. Исполь-зуя такую методологическую систему можно оптимизируя значение структуры капитала одновременно минимизировать средневзвешен-ную его стоимость и максимизировать рыночную стоимость предприя-тия.

3. В генезисе теорий структуры капитала, которые начали форми-роваться с середины XX века, выделяются четыре основных этапа. Эти этапы связаны с формированием следующих обобщающих теоретиче-ских концепций:

• традиционалистской концепцией структуры капитала; • концепцией индифферентности структуры капитала; • компромиссной концепцией структуры капитала; • концепцией противоречия интересов формирования структу-

ры капитала. В основе этих концепций лежат противоречивые подходы к

возможности оптимизации структуры капитала предприятия и выде-лению приоритетных факторов, определяющих механизм такой опти-мизации.

4. Основу традиционалистской концепции структуры капитала состав-ляет положение о возможной оптимизации структуры капитала путем учета разной стоимости отдельных его составных частей. Исходной теоретиче-ской посылкой этой концепции является утверждение, что стоимость собственного капитала предприятия всегда выше стоимости заемного капитала.

Более низкая стоимость заемного капитала в сравнении с соб-ственным объясняется сторонниками традиционалистской концепции различиями в уровне риска их использования. Так, уровень доходно-сти заемного капитала во всех его формах носит детерминированный характер в связи с тем, что ставка процента по нему определена сто-ронами заранее в фиксированном размере, в то время как уровень до-

Показатель структуры капитала

Показатель средневзвешен-ной стоимости

капитала

Показатель рыночной стоимости

предприятия

37

ходности собственного капитала формируется в условиях неопреде-ленности (он зависит от варьирующих по уровню финансовых резуль-татов предстоящей хозяйственной деятельности предприятия). Кроме того, использование заемного капитала носит, как правило, финансово обеспеченный характер – в качестве такого обеспечения выступают обычно гарантии третьих лиц, залог или заклад имущества. И нако-нец, в случае банкротства предприятия законодательством большинства стран предусмотрено преимущественное право удовлетворения пре-тензий кредиторов в сравнении с правом удовлетворения претензий собственников (акционеров, пайщиков и т.п.).

Исходя из предпосылки о более низком уровне стоимости заемно-го капитала в сравнении с собственным при любом сочетании их ис-пользования, содержание традиционалистской концепции механизма оптимизации структуры капитала предприятия сводится к следующему: рост удельного веса использования заемного капитала во всех случаях приводит к снижению показателя средневзвешенной стоимости капитала предприятия, а соответственно и к росту рыночной стоимости предпри-ятия.

Графически содержание этой концепции может быть проиллю-стрировано следующим образом (рис. 4).

Рис. 4. График формирования структуры и средневзвешенной

стоимости капитала в соответствии с традиционалистской концепци-ей.

Из приведенного графика видно, что с ростом удельного веса за-емного капитала, используемого предприятием в процессе своей хо-зяйственной деятельности, уровень средневзвешенной стоимости капитала имеет тенденцию к снижению, достигая своего минималь-ного значения при 100%-ом использовании заемного капитала. Учи-

38

тывая, что между средневзвешенной стоимостью капитала и рыночной стоимостью предприятия существует обратная зависимость, исходя из графика, характеризующего традиционалистскую концепцию, можно сделать вывод, что рыночная стоимость предприятия максимизируется при 100%-ом использовании заемного капитала.Практическое ис-пользование этой концепции побуждает предприятие к максимиза-ции использования заемного капитала в своей инвестиционной дея-тельности, что в определенных условиях может привести к утрате им финансовой устойчивости и даже к банкротству. Поэтому такая одно-факторная модель формирования структуры и средневзвешенной стои-мости капитала предприятия составляющая основу традиционалист-ской концепции, обоснованно критиковалась многими экономистами как чрезмерно упрощенная, а условие оптимизации рассматриваемого показателя (100%-ое использование заемного капитала) – как нереаль-ное.

5. Основу концепции индифферентности структуры капитала состав-ляет положение о невозможности оптимизации структуры капитала ни по критерию минимизации средневзвешенной его стоимости, ни по крите-рию максимизации рыночной стоимости предприятия, так как она не оказывает влияние на формирование этих показателей. Эта концепция была впервые выдвинута в 1958 году американскими экономистами Ф. Модильяни и М. Миллером (упоминаемая обычно при ссылках как "концепция ММ"). Она рассматривает механизм формирования структуры капитала и рыночной стоимости предприятия в тесной увяз-ке с механизмом функционирования рынка капитала в целом. При этом в процессе обоснования данной концепции функционирование рынка капитала ограничено ими рядом следующих условий:

• рынок на всех этапах своего функционирования и во всех сво-их сегментах является "совершенным", что подразумевает полную его конкурентность, широкую доступность информации о его конъюнктуре для всех участников рынка, а также рациональный характер их поведе-ния;

• на рынке действует в рассматриваемом периоде времени единая для всех инвесторов и кредиторов безрисковая ставка процента на вкладываемый или передаваемый в ссуду капитал;

• все предприятия, функционирующие на рынке, могут быть классифицированы по уровню риска своей хозяйственной деятельности только на основе показателей размера ожидаемого дохода на сформи-рованные совокупные активы и степени вероятности его получения. Риски, связанные с составом элементов используемого капитала и со-здающие потенциальную угрозу потери части активов в процессе его банкротства и ликвидации (эти потери активов характеризуются тер-

39

мином "издержки банкротства"), в расчет при этом не принимаются; • стоимость любого элемента привлекаемого (используемого)

капитала не связана с действующей системой налогообложения прибыли предприятия;

• в расчет стоимости отдельных элементов капитала не вклю-чаются расходы, с вязанные с его покупкой-продажей (так называе-мые транзакционные расходы или операционные расходы по фор-мированию капитала).

Исходя из этих базовых условий Ф. Модильяни и М. Миллер математически доказали, что рыночная стоимость предприятия (а соот-ветственно и средневзвешенная стоимость используемого им капитала) зависит только от суммарной стоимости его активов вне зависимости от состава элементов капитала, авансированного в эти активы. Исходным положением этого доказательства является их утверждение, что в про-цессе хозяйственной деятельности предприятия его доходность генери-руют не отдельные элементы капитала, а сформированные им активы.

С учетом изложенных предпосылок содержание концепции ме-ханизма формирования средневзвешенной стоимости капитала предприятия, выдвинутой Ф. Модильяни и М. Миллером, сводится к следующему: рыночная стоимость предприятия (а соответственно и средневзвешенная стоимость его капитала) не зависит от структуры капитала. Графически содержание этой концепции проиллюстрирова-но на рис. 5.

Рис. 5. График формирования средневзвешенной стоимости капи-

тала в соответствии с концепцией Ф. Модильяни и М. Миллера. Как видно из приведенного графика, рост удельного веса заемно-

го капитала в общей его сумме не приводит к соответствующему снижению уровня средневзвешенной стоимости капитала несмотря на то, что уровень стоимости заемного капитала намного ниже уровня

40

стоимости собственного капитала. Сопоставление этого графика с рассмотренным ранее (рис. 4.) показывает, что концепция Ф. Модиль-яни и М. Миллера по своим выводам полностью противопоставляет-ся традиционалистской концепции структуры капитала.

Будучи принципиально правильной в условиях выдвинутых ав-торами ограничений, концепция независимости механизма форми-рования средневзвешенной стоимости капитала и рыночной стоимо-сти предприятия от его структуры носит лишь теоретический частный характер, который несовместим с ситуацией формирования предприя-тием структуры капитала в реальной практике.Поэтому данная кон-цепция рассматривается лишь как принципиальный механизм оцен-ки рыночной стоимости предприятия в условиях функционирова-ния совершенного рынка при нереальных практических ограничени-ях (отсутствие налогообложения прибыли; неучет рисков, связан-ных с издержками банкротства; неучет операционных расходов по формированию отдельных элементов капитала и др.).

В дальнейших своих исследованиях, сняв ряд выдвинутых огра-ничений, авторы данной концепции вынуждены были признать, что механизм формирования рыночной стоимости предприятия находится в определенной связи со структурой его капитала.

6. Основу компромиссной концепции структуры капитала составляет положение о том, что она формируется под воздействием ряда противоречи-вых условий, определяющих соотношение уровня доходности и риска исполь-зования капитала предприятия, которые в процессе оптимизации его структуры должны быть учтены путем соответствующего компромисса их комплексно-го воздействия. Эта концепция, основанная на исследованиях М. Миллера, X. Де-Анжело, Р. Масюлиса, Дж. Уорнера и некоторых дру-гих современных экономистов, включает в механизм формирования структуры капитала ряд реальных условий функционирования эконо-мики и рынка, которые не учитывались в предшествующих концепци-ях. Содержание этих условий сводится к следующему:

• реально функционирующая экономика не может не учитывать фактор налогообложения прибыли, что существенным образом влияет на формирование стоимости отдельных элементов капитала, а сле-довательно, и его структуру. Так, в практике большинства стран рас-ходы по обслуживанию долга (заемного капитала) подлежат полно-стью или частично вычету из базы налогообложения прибыли. В связи с этим стоимость заемного капитала за счет "налогового щита" ("налогового корректора") всегда является более низкой при прочих равных условиях, чем стоимость собственного капитала. Соответственно рост использования заемного капитала до опреде-ленных пределов (не генерирующих риск возрастания угрозы банк-

41

ротства предприятия) вызывает снижение уровня средневзвешенной стоимости капитала;

• в процессе оценки стоимости отдельных элементов капита-ла должен обязательно учитываться риск банкротства предприятия, связанный с несовершенной структурой формируемого капитала. С повышением удельного веса заемного капитала во всех его формах вероятность банкротства предприятия усиливается. Экономическое поведение кредиторов в этом случае связано с двумя альтернативами – или снизить объем кредитов, предоставляемых предприятию на тех же условиях (снижение доли заемного капитала вызовет в этом случае рост средневзвешенной стоимости капитала и снижение ры-ночной стоимости предприятия), или потребовать от предприятия бо-лее высокий уровень дохода на предоставляемый в кредит капитал (что также приведет к росту средневзвешенной его стоимости и сни-жению рыночной стоимости предприятия). При любой из рассмот-ренных альтернатив возможности привлечения заемного капитала предприятием по более высокой стоимости не безграничны. Имеется экономическая граница привлечения заемного капитала по возрас-тающей его стоимости, при которой эта стоимость (вызванная с риском банкротства предприятия) возрастает до такой степени, что поглощает эффект, достигаемый налоговым преимуществом его ис-пользования. В этом случае стоимость заемного капитала предприя-тия и его средневзвешенная стоимость сравняется со стоимостью соб-ственного капитала, привлекаемого предприятием из внутренних и внешних источников. Преступив этот уровень стоимости заемного ка-питала, предприятие теряет экономические стимулы к его привлече-нию;

• стоимость отдельных элементов капитала, из внешних источни-ков, включает не только расходы по его обслуживанию в процессе ис-пользования, но и первоначальные затраты по его привлечению ("опе-рационные расходы по формированию капитала"). Эти операционные расходы также должны учитываться в процессе оценки, как стоимости отдельных элементов капитала, так и средневзвешенной стоимости, а следовательно, и при формировании структуры капитала.

С учетом рассмотренных условий содержание компромиссной концепции структуры капитала сводится к тому, что в реально функ-ционирующих экономике и рынке капитала этот показатель складыва-ется под влиянием многих факторов, имеющих противоположную направленность воздействия на рыночную стоимость предприятия. Эти факторы по своему суммарному воздействию формируют определен-ное соотношение уровня доходности и риска использования капитала предприятия при различной его структуре. Уровень доходности ис-

42

пользуемого капитала формирует показатель средневзвешенной его стоимости, учитывающий операционные ("транзакционные") расхо-ды по привлечению на рынке капитала отдельных его элементов. Уровень риска используемого капитала формирует показатель удель-ного веса заемного капитала в общей его сумме, генерирующий при определенных значениях угрозу банкротства предприятия.

Графически сущность компромиссной концепции формирова-ния структуры капитала принципиально представлена на рис. 6.

Рис. 6. График формирования оптимальной структуры капитала

и его средневзвешенной стоимости в соответствии с компромиссной концепцией.

Как видно из приведенного графика средневзвешенная стоимость капитала предприятия меняет свои тенденции на отдельных стадиях, связанных с ростом удельного веса используемого заемного капитала.

На первой стадии, пока удельный вес заемного капитала находится в безрисковой зоне (не начинает генерировать угрозы банкротства), его рост вызывает ощутимое снижение средневзвешенной стоимости капи-тала (на графике – на отрезке АБ).

На второй стадии, при относительной невысокой угрозе банк-ротства, вызывающей невысокий рост стоимости заемного капитала, повышение его удельного веса, сопровождается относительной стаби-лизацией средневзвешенной стоимости капитала (на графике – на от-резке БВ).

На третьей стадии, при существенном возрастании угрозы банк-ротства и соответствующем росте стоимости заемного капитала, воз-растание удельного веса его использования вызывает еще более вы-

43

сокое возрастание средневзвешенной стоимости капитала (на графи-ке – на отрезке ВГ).

Точка компромисса, представленная на графике (ТК), опреде-ляет оптимальную структуру капитала предприятия в положении, соот-ветствующем минимальному значению показателя средневзвешенной стоимости капитала. Вместе с тем, современная компромиссная тео-рия структуры капитала определяет возможность формирования точ-ки компромисса на любом отрезке кривой средневзвешенной стоимо-сти капитала в зависимости от отношения собственников и менедже-ров к допустимому уровню риска. При осторожном (консервативном) экономическом поведении (менталитете) точка компромисса может быть избрана гораздо левее представленной на графике, и наоборот – при рисковом (агрессивном) экономическом поведении такая точка может быть избрана гораздо правее. Иными словами, уровень доход-ности и риска в процессе формирования структуры капитала, высту-пающие критерием ее оптимизации в каждом конкретном случае, собственники или менеджеры предприятия выбирают самостоятель-но.

7. Основу концепции противоречия интересов формирования структуры капитала составляет положение о различии интересов и уровня информирован-ности собственников, инвесторов, кредиторов и менеджеров в процессе управле-ния эффективностью его использования, выравнивание которых вызывает уве-личение стоимости отдельных его элементов. Это вносит определенные коррективы в процесс оптимизации структуры капитала по критерию его средневзвешенной стоимости (а соответственно и рыночной стои-мости предприятия). Авторы отдельных теоретических положений этой концепции – М. Гордон, М. Джен-сен, У. Меклинг, Д. Галей, Р. Мазулис, С. Майерс и некоторые другие современные экономисты, – не изменяя принципиально сущности компромиссной концепции, позволили существенно расширить область ее практического использо-вания за счет исследования отдельных факторов.

Сущность концепции противоречия интересов формирования капитала предприятия составляют теории асимметричной информа-ции, сигнализирования, мониторинговых затрат и некоторые другие.

• Теория асимметричной информации основывается на том, что рынок капитала не может быть полностью совершенным во всех своих аспектах и в течение всего периода своего предстоящего функционирования даже в наиболее экономически развитых странах. Реально функционирующий рынок формирует в силу своего несовер-шенства (недостаточной "прозрачности") неадекватную (''асиммет-ричную") информацию для отдельных его участников о перспективах развития предприятия. Это, в свою очередь, порождает неравнознач-

44

ную оценку предстоящего уровня доходности и риска его деятельно-сти, а соответственно и условия оптимизации структуры капитала. Асимметричность информации проявляется в том, что менеджеры предприятия получают более полную информацию по рассматриваемо-му аспекту, чем его инвесторы и кредиторы. Если бы последние рас-полагали такой же полной информацией, что и менеджеры предприя-тия, они имели бы возможность более правильно формировать свои требования к уровню доходности предоставляемого предприятию ка-питала. А это в свою очередь позволяло бы оптимизировать структуру капитала в соответствии с реальным финансовым состоянием пред-приятия и реальными перспективами его развития.

• Теория сигнализирования ("сигнальная теория"), являясь логи-ческим развитием теории асимметричной информации, основывается на том, что рынок капитала посылает инвесторам и кредиторам соот-ветствующие сигналы о перспективах развития предприятия на осно-ве поведения менеджеров на этом рынке. При благоприятных пер-спективах развития менеджеры будут стараться удовлетворять допол-нительную потребность в капитале за счет привлечения заемных фи-нансовых средств (в этом случае ожидаемый дополнительный доход будет принадлежать исключительно прежним собственникам и создаст условия для существенного роста рыночной стоимости предприятия). При неблагоприятных перспективах развития менеджеры будут ста-раться удовлетворить дополнительную потребность в финансовых ре-сурсах за счет привлечения собственного капитала из внешних ис-точников, т. е. за счет расширения круга инвесторов, что позволит разделить с ними сумму предстоящих убытков. Теория сигнализиро-вания в условиях асимметричной информации позволяет инвесто-рам и кредиторам лучше обосновывать свои решения о предоставле-нии капитала предприятию (хотя и с определенным "лагом запазды-вания"), что отражается соответствующим образом на формировании его структуры.

• Теория мониторинговых затрат ("теория затрат на осуществле-ние контроля ") базируется на различии интересов и уровня информи-рованности собственников и кредиторов предприятия. Кредиторы, предоставляя предприятию капитал, в условиях асимметричной ин-формации требуют от него возможности осуществления собственного контроля за эффективностью его использования и обеспечением воз-врата. Затраты по осуществлению такого контроля кредиторы стара-ются переложить на собственников предприятия путем их включения в ставку процента за кредит. Чем выше удельный вес заемного капита-ла, тем выше уровень таких мониторинговых затрат (затрат на осу-ществление контроля). Иными словами, мониторинговые затраты (как

45

и издержки банкротства) имеют тенденцию к увеличению с ростом удельного веса заемного капитала, что приводит к росту средневзве-шенной стоимости капитала, а соответственно и снижению рыночной стоимости предприятия. Следовательно, наличие мониторинговых за-трат ограничивает эффективность использования заемного капитала и должно обязательно учитываться в процессе оптимизации его структу-ры.

8. Современные теории структуры капитала формируют достаточно об-ширный методический инструментарий оптимизации этого показателя на каж-дом конкретном предприятии. Основными критериями такой оптимизации выступают:

• приемлемый уровень доходности и риска в деятельности пред-приятия;

• минимизация средневзвешенной стоимости капитала пред-приятия;

• максимизация рыночной стоимости предприятия. Приоритет конкретных критериев оптимизации структуры ка-

питала предприятие определяет самостоятельно. Исходя из этого мож-но сделать вывод: не существует единой оптимальной структуры капита-ла не только для разных предприятий, но даже и для одного предприятия на разных стадиях его развития.

9. Процесс оптимизации предполагает установление целевой структу-ры капитала. Под целевой структурой капитала [target capital structure] понима-ется соотношение собственных и заемных финансовых средств предприя-тия, которое позволяет в полной мере обеспечить достижение избран-ного критерия ее оптимизации. Конкретная целевая структура капита-ла обеспечивает заданный уровень доходности и риска в деятельности предприятия, минимизирует средневзвешенную его стоимость или мак-симизирует рыночную стоимость предприятия. Показатель целевой структуры капитала предприятия отражает финансовую идеологию его собственников или менеджеров и входит в систему стратегических целевых нормативов его развития. В разработке инвестиционной стратегии он служит базой формирования целевой структуры инве-стиционных ресурсов.

10. Показатель целевой структуры капитала изменчив в динамике и поэтому требует периодической корректировки. Ряд экономистов объ-ясняют эту динамичность лишь теоретическим базисом, избранным для его установления, подразделяя все современные теории структу-ры капитала на статичные (теории компромиссной концепции) и ди-намические (теории концепции противоречия интересов). Такая трак-товка динамичности показателя структуры капитала представляется нам ошибочной. Динамизм целевой структуры капитала определя-

46

ется неизбранным в качестве методического инструментария теорети-ческим подходом, а динамизмом конкретных факторов, рассматривае-мых любой теорией структуры капитала. Так, основу теорий компро-миссной концепции (относимых экономистами к статичным) составля-ют такие факторы, как ставка ссудного процента, уровень налогообло-жения прибыли, уровень операционных затрат по привлечению капи-тала и некоторые другие, которые очень изменчивы в динамике (особенно высок динамизм этих факторов в условиях экономики пе-реходного периода).

С учетом изложенного можно сделать следующий вывод: ди-намизм показателя целевой структуры капитала не зависит от теоре-тического подхода, положенного в основу методического инструмен-тария его установления, а определяется изменчивостью системы фак-торов, оказывающих на него непосредственное влияние.

Одна из главных задач формирования инвестиционных ресур-сов – оптимизация их структуры с учетом уровня доходности и риска инвестиций – реализуется разными методами. Одним из основных механизмов реализации этой задачи является финансовый левередж.

Финансовый левередж характеризует использование предприятием за-емных средств, которое влияет на изменение коэффициента рентабельности собственного капитала. Иными словами, финансовый левередж пред-ставляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заем-ных средств в объеме используемого предприятием капитала, позво-ляющий ему получить дополнительную прибыль на собственный ка-питал.

Показатель, отражающий уровень дополнительно генерируемой прибыли на собственный капитал при различной доле использования заемных средств, называется эффектом финансового левереджа. Он рас-считывается по следующей формуле:

ЭФЛ = (1 – СНП) × (КВРА – ПК) × ( ЗК / СК ), где ЭФЛ – эффект финансового левереджа, заключающийся в

приросте коэффициента рентабельности собственного капитала, %; СНП – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; КВРА – коэффициент валовой рентабельности активов (отноше-

ние валовой прибыли к средней стоимости активов), %; ПК – средний размер процентов за кредит, уплачиваемых пред-

приятием за использование заемного капитала, %; ЗК – средняя сумма используемого предприятием заемного капи-

тала; СК – средняя сумма собственного капитала предприятия. Рассмотрим механизм формирования финансового левереджа на

следующем примере (табл. 1).

47

Таблица 1. Формирование эффекта финансового левереджа, тыс. руб.

№ п\п

Показатели Предприятия А Б В

1 2 3 4 5 1 Средняя сумма всего используемого капи-

тала (активов) в рассматриваемом периоде 1000 1000 1000

2 Средняя сумма собственного капитала 1000 800 500 3 Средняя сумма заемного капитала - 200 500 4 Сумма валовой прибыли (без учета расхо-

дов по уплате процентов за кредит) 200 200 200

5 Коэффициент валовой рентабельности ак-тивов (без учета расходов по уплате про-центов за кредит), %

20 20 20

6 Средний уровень процентов за кредит, % 10 10 10 8 Сумма валовой прибыли предприятия с

учетом расходов по уплате процентов за кредит (стр. 4 – стр.7)

200 180 150

9 Ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью

0,3 0,3 0,3

10 Сумма налога на прибыль (стр.8×стр.9) 60 54 45 11 Сумма чистой прибыли, остающейся в

распоряжении предприятия после уплаты налога (стр. 8 – стр.10)

140 126 105

12 Коэффициент рентабельности собствен-ности капитала или коэффициент финан-совой рентабельности, % (стр.11 × 100) / стр.2

14,0 15,75 21,0

13 Прирост рентабельности собственного капитала в связи с использованием заем-ного капитала, в % (по отношению к предприятию "А")

- 1,75 7,00

Рассматривая приведенные данные, можно увидеть, что пред-приятию "А" эффект финансового левереджа отсутствует, так как оно не использует в своей хозяйственной деятельности заемный капитал. По предприятию "Б" это эффект составляет:

ЭФЛБ = (1 – 0,3) × (20 – 10) × (200 / 800) = 1,75 %. Соответственно по предприятию "В" это эффект составляет: ЭФЛВ = (1 – 0,3) × (20 – 10) × (500 / 500) = 7,00 %.

48

Из результатов проведенных расчетов видно, что чем выше удельный вес заемных средств в общей сумме используемого пред-приятием капитала, тем больший уровень прибыли оно получает на собственный капитал.

Механизм формирования эффекта финансового левереджа мо-жет быть выражен графически. С использованием данных рассмот-ренного выше примера такой график приведен на рис. 7.

Рассматривая ранее приведенную формулу расчета эффекта финансового левереджа, можно выделить в ней три основные состав-ляющие:

1. Налоговый корректор финансового левереджа (1 – СНП), ко-торый показывает в какой степени проявляется эффект финансового левереджа в связи с различным уровнем налогообложения прибыли.

2. Дифференциал финансового левереджа (КВРА – ПК), кото-рый характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабель-ности активов и среднем размером процента за кредит.

3. коэффициент финансового левереджа (ЗК / СК), который ха-рактеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, в расчете на единицу собственного капитала.

Выделение этих составляющих позволяет целенаправленно управлять эффектом финансового левереджа в процессе инвестици-онной деятельности предприятия.

Рис 7. График формирования эффекта финансового левереджа. Налоговый корректор финансового левереджа практически не за-

висит от деятельности предприятия, так как ставка налога на при-быль устанавливается законодательно. Вместе с тем, в процессе управ-ления финансовым левереджем дифференцированный налоговый кор-ректор может быть использован в следующих случаях:

49

а) если по различным видам деятельности предприятия установ-лены дифференцированные ставки налогообложения прибыли;

б) если по отдельным видам деятельности предприятие использует налоговые льготы по прибыли;

в) если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах своей стра-ны, где действует льготный режим налогообложения прибыли;

г) если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налогооб-ложения прибыли.

В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуру производства (а соответственно и на состав прибыли по уровню ее налогообложения), можно снизив среднюю ставку нало-гообложения прибыли повысить воздействие налогового корректора финансового левереджа на его эффект (при прочих равных условиях).

Дифференциал финансового левереджа является главным условием, формирующим положительный эффект финансового левереджа. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень валовой при-были, генерируемой активами предприятия, превышает средний раз-мер процента за используемый кредит (включающий не только его прямую ставку, но и другие удельные расходы по его привлечению, страхованию и обслуживанию), т.е. если дифференциал финансового левереджа является положительной величиной. Чем выше положи-тельное значение дифференциала финансового левереджа, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект.

В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процесс управления эффектом финансо-вого левереджа. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов.

Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка (в первую очередь, сокращения объема предложения на нем сво-бодного капитала) стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив уровень валовой прибыли, генерируемой активами предпри-ятия.

Кроме того, снижение финансовой устойчивости предприятия в процессе повышения доли используемого заемного капитала приво-дит к увеличению риска его банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а соответственно и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового левереджа может быть сведен к нулю (при котором использование заемного капитала не даст приро-ста рентабельности собственного капитала) и даже иметь отрица-

50

тельную величину (при которой рентабельность собственного капита-ла снизится, так как часть чистой прибыли, генерируемой собствен-ным капиталом, будет уходить на обслуживание используемого заем-ного капитала по высоким ставкам процента).

Наконец, в период ухудшения конъюнктуры товарного рынка сокращается объем реализации продукции, а соответственно и раз-мер валовой прибыли предприятия от операционной деятельности. В этих условиях отрицательная величина дифференциала финансового левереджа может формироваться даже при неизменных ставках про-цента за кредит за счет снижения коэффициента валовой рентабель-ности активов.

Формирование отрицательного значения дифференциала финансо-вого левереджа по любой из вышеперечисленных причин всегда приво-дит к снижению коэффициента рентабельности собственного капитала. В этом случае использование предприятием заемного капитала дает отрицательный эффект.

Коэффициент финансового левереджа является тем рычагом (leverage в дословном переводе — рычаг), который мультиплицирует (пропорционально мультипликатору или коэффициенту изменяет) положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет со-ответствующего значения его дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента финансового левереджа будет вызывать еще больший прирост коэффициента рен-табельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост коэффициента финансового левереджа будет приводить к еще большему темпу снижения коэффициента рента-бельности собственного капитала. Иными словами, прирост коэффи-циента финансового левереджа мультиплицирует еще больший при-рост его эффекта (положительного или отрицательного в зависимости от положительной или отрицательной величины дифференциала фи-нансового левереджа). Аналогично снижение коэффициента финансово-го левереджа будет приводить к обратному результату, снижая в еще большей степени его положительный или отрицательный эффект.

Таким образом, при неизменном дифференциале коэффициент фи-нансового левереджа является главным генератором как возрастания сум-мы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом, при неизменном коэф-фициенте финансового левереджа положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует как возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери.

51

Знание механизма воздействия финансового левереджа на уровень прибыльности собственного капитала и уровень финансового риска позволяет целенаправленно управлять как стоимостью, так и структурой формируемых инвестиционных ресурсов предприятия.

В системе механизма управления формированием структуры инвестиционных ресурсов важное место отводится методам оптимиза-ции структуры капитала предприятия. Оптимизация структуры ка-питала является одной из наиболее важных и сложных задач, реша-емых в процессе инвестиционной деятельности предприятия. Опти-мальная структура капитала представляет собой такое соотношение исполь-зования собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективная пропорциональность между коэффициентом финан-совой рентабельности и коэффициентом финансовой устойчивости, то есть максимизируется его рыночная стоимость.

Процесс оптимизации структуры капитала предприятия осуществ-ляется по следующим этапам (рис. 8).

ЭТАПЫ ОПТИМИЗАЦИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА 1.Анализ капитала предприятия 2. Оценка основных факторов, определяющих форми-

рование структуры капитала 3. Оптимизация структуры капитала по критерию

максимизации уровня финансовой рентабельности 4. Оптимизации структуры капитала по критерию ми-

нимизации его стоимости 5. Оптимизации структуры капитала по критерию ми-

нимизации уровня финансовых рисков 6.Формирование показателя целевой структуры капи-

тала

Рис. 8 Содержание основных этапов процесса оптимизации структуры капитала предприятия.

1. Анализ капитала предприятия. Основной целью этого анализа яв-ляется выявление тенденций динамики объема и состава капитала в пред-плановом периоде и их влияния на финансовую устойчивость и эффектив-ность использования капитала.

На первой стадии анализа рассматривается динамика общего объ-ема и основных составных элементов капитала в сопоставлении с ди-намикой объема производства и реализации продукции; определяется соотношение собственного и заемного капитала и его тенденции; в со-ставе заемного капитала изучается соотношение долго- и кратко-срочных финансовых обязательств; определяется размер просрочен-ных финансовых обязательств и выясняются причины просрочки.

52

На второй стадии анализа рассматривается система коэффициен-тов финансовой устойчивости предприятия, определяемая структурой его капитала. В процессе проведения такого анализа рассчитываются и изучаются в динамике следующие коэффициенты:

а) коэффициент автономии. Он позволяет определить в ка-кой степени используемые предприятием активы сформированы за счет собственного капитала, т.е. долю чистых активов предприятия в общей их сумме;

б) коэффициент финансового левереджа (коэффициент фи-нансирования). Он позволяет установить какая сумма заемных средств привлечена предприятием на единицу собственного капита-ла;

в) коэффициент долгосрочной финансовой независимости. Он ха-рактеризует отношение суммы собственного и долгосрочного заемного капитала к общей сумме используемого предприятием капитала и позво-ляет, выявить финансовый потенциал предстоящего развития предпри-ятия;

г) коэффициент соотношения долго- и краткосрочной задол-женности. Он позволяет определить сумму привлечения долгосроч-ных финансовых кредитов в расчете на единицу краткосрочного заем-ного капитала, т.е. характеризует политику финансирования активов предприятия за счет заемных средств.

Анализ финансовой устойчивости предприятия позволяет оце-нить степень стабильности его финансового развития и уровень фи-нансовых рисков, генерирующих угрозу его банкротства.

На третьей стадии анализа оценивается эффективность исполь-зования капитала в целом и отдельных его элементов. В процессе проведения такого анализа рассчитываются и рассматриваются в ди-намике следующие основные показатели:

а) период оборота капитала. Он характеризует число дней, в течение которых осуществляется один оборот собственных и заем-ных средств, а также капитала в целом. Чем меньше период оборота ка-питала, тем выше при прочих равных условиях эффективность его ис-пользования на предприятии, так как каждый оборот капитала генери-рует определенную дополнительную сумму прибыли;

б) коэффициент рентабельности всего используемого капитала. По своему численному значению он соответствует коэффициенту рентабельности совокупных активов, т.е. характеризует уровень экономической рентабельности;

в) коэффициент рентабельности собственного капитала. Этот показатель, характеризующий достигнутый уровень финансовой рентабельности предприятия, является одним из наиболее важных,

53

так как он служит одним из критериев формирования оптимальной структуры капитала;

г) капиталоотдача. Этот показатель характеризует объем реализации продукции, приходящейся на единицу капитала, т.е. в определенной мере служит измерителем эффективности операцион-ной деятельности предприятия;

д) капиталоемкость реализации продукции. Он показывает ка-кой объем капитала задействован для обеспечения выпуска единицы продукции и является базовым для моделирования потребности в капитале в предстоящем периоде с учетом отраслевых особенностей операционной деятельности.

2. Оценка основных факторов, определяющих формирование структуры капитала. Практика показывает, что не существует единых рецептов эффективного соотношения собственного и заемного капи-тала не только для однотипных предприятий, но даже и для одного предприятия на разных стадиях его развития и при различной конъ-юнктуре товарного и инвестиционного рынков. Вместе с тем, суще-ствует ряд объективных и субъективных факторов, учет которых позволяет целенаправленно формировать структуру капитала, обес-печивая условия наиболее эффективного его использования на каж-дом конкретном предприятии. Основными из этих факторов явля-ются:

а). Отраслевые особенности операционной деятельности предприятия. Характер этих особенностей определяет структуру активов предпри-ятия, их ликвидность. Предприятия с высоким уровнем фондоемкости производства продукции в силу высокой доли внеоборотных активов, имеют обычно более низкий кредитный рейтинг и вынуждены ори-ентироваться в своей деятельности на использование собственного капитала. Кроме того, характер отраслевых особенностей определяет различную продолжительность операционного цикла. Чем ниже пери-од операционного цикла, тем в большей степени (при прочих равных условиях) может быть использован предприятием заемный капитал.

б). Стадия жизненного цикла предприятия. Растущие предприя-тия, находящиеся на ранних стадиях своего жизненного цикла и имеющие конкурентоспособную продукцию, могут привлекать для своего развития большую долю заемного капитала, хотя для таких предприятий стоимость этого капитала может быть выше среднеры-ночной (на предприятиях, находящихся на ранних стадиях своего жизненного цикла, уровень финансовых рисков более высокий, что учитывается их кредиторами). В то же время предприятия, находящи-еся в стадии зрелости, в большей мере должны использовать соб-ственный капитал.

54

в). Конъюнктура товарного рынка. Чем стабильней конъюнктура этого рынка, а соответственно и стабильней спрос на продукцию пред-приятия, тем выше и безопасней становится использование заемного капитала. И наоборот – в условиях неблагоприятной конъюнктуры и сокращения объема реализации продукции использование заемного капитала ускоренно генерирует снижение уровня прибыли и риск по-тери платежеспособности; в этих условиях необходимо оперативно снижать коэффициент финансового левереджа за счет уменьшения объема использования заемного капитала.

г). Конъюнктура инвестиционного рынка. В зависимости от со-стояния этой конъюнктуры возрастает или снижается стоимость за-емного капитала. При существенном возрастании этой стоимости диф-ференциал финансового левереджа может достичь отрицательного зна-чения (при котором использование заемного капитала приведет к рез-кому снижению уровня финансовой рентабельности, а в ряде случаев – и к убыточной операционной деятельности). В свою очередь, при суще-ственном снижении этой стоимости резко снижается эффективность использования долгосрочного заемного капитала (если кредитными усло-виями не оговорена соответствующая корректировка ставки процента за кредит). Наконец, конъюнктура инвестиционного рынка оказывает влияние на стоимость привлечения собственного капитала из внешних источников – при возрастании уровня ссудного процента возрастают и требования инвесторов к норме прибыли на вложенный капитал.

д).Уровень рентабельности операционной деятельности. При высо-ком значении этого показателя кредитный рейтинг предприятия возрастает и оно расширяет потенциал возможного использования заемного капитала. Однако в практических условиях этот потенци-ал часто остается невостребованным в связи с тем, что при высо-ком уровне рентабельности предприятие имеет возможность удо-влетворять дополнительную потребность в капитале за счет более высокого уровня капитализации полученной прибыли. В этом слу-чае собственники предпочитают инвестировать полученную при-быль в собственное предприятие, обеспечивающее высокий уро-вень отдачи капитала, что при прочих равных условиях снижает удельный вес использования заемных средств.

е). Коэффициент операционного левереджа. Рост прибыли пред-приятия обеспечивается совместным проявлением эффекта операционно-го и финансового левереджа. Поэтому предприятия с растущим объемом реализации продукции, но имеющие в силу отраслевых особенностей ее производства низкий коэффициент операционного левереджа, могут в гораздо большей степени (при прочих равных условиях) увеличивать

55

коэффициент финансового левереджа, т.е. использовать большую долю заемных средств в общей сумме капитала.

ж). Отношение кредиторов к предприятию. Как правило, креди-торы при оценке кредитного рейтинга предприятия руководствуется своими критериями, не совпадающими иногда с критериями оценки собственной кредитоспособности предприятием. В ряде случаев, не-смотря на высокую финансовую устойчивость предприятия, кредиторы могут руководствоваться и иными критериями, которые формируют негативный его имидж, а соответственно снижают и его кредитный рейтинг. Это оказывает соответствующее отрицательное влияние на возможность привлечения предприятием заемного капитала, снижает его финансовую гибкость, т.е. возможность оперативно формиро-вать капитал за счет внешних источников.

з). Уровень налогообложения прибыли. В условиях низких ставок налога на прибыль или использования предприятием нало-говых льгот по прибыли, разница в стоимости собственного и заем-ного капитала, привлекаемого из внешних источников, снижается. Это связано с тем, что эффект налогового корректора при использо-вании заемных средств уменьшается. В этих условиях более пред-почтительным является формирование капитала из внешних источни-ков за счет эмиссии акций (привлечения дополнительного паевого капитала). В то же время при высокой ставке налогообложения прибыли существенно повышается эффективность привлечения за-емного капитала.

и). Инвестиционный менталитет собственников и менеджеров предприятия. Неприятие высоких уровней рисков формирует консер-вативный подход собственников и менеджеров к финансированию развития предприятия, при котором его основу составляет собствен-ный капитал. И наоборот, стремление получить высокую прибыль на собственный капитал, невзирая на высокий уровень рисков, формирует агрессивный подход к финансированию развития предприятия, при котором заемный капитал используется в макси-мально возможном размере.

к). Уровень концентрации собственного капитала. Для того что-бы сохранить финансовый контроль за управлением предприятием (контрольный пакет акций или контрольный объем паевого вклада), владельцам предприятия не хочется привлекать дополнительный соб-ственный капитал из внешних источников, даже несмотря на благо-приятные к этому предпосылки. Задача сохранения финансового контроля за управлением предприятием в этом случае является крите-рием формирования дополнительного капитала за счет заемных средств.

56

С учетом этих факторов управление структурой капитала на пред-приятии сводится к двум основным направлениям – 1) установлению оп-тимальных для данного предприятия пропорций использования соб-ственного и заемного капитала; 2) обеспечению привлечения на предпри-ятие необходимых видов и объемов капитала для достижения расчет-ных показателей его структуры.

3. Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации уровня финансовой рентабельности (рентабельности собственного капитала). Для проведения таких оптимизационных расчетов используется механизм финансового левереджа. Рассмотрим процесс оптимизации структуры ка-питала по этому критерию на следующем примере:

Пример: Располагая собственным капиталом в 60 тыс. руб., предприятие решило существенно увеличить объем своей инвестици-онной деятельности за счет привлечения заемного капитала. Коэффи-циент валовой рентабельности активов (без учета расходов по оплате процента за кредит) составляет 10%. Минимальная ставка процента за кредит (ставка без риска) составляет 8%. Необходимо определить при какой структуре капитала будет достигнут наивысший уровень финан-совой рентабельности предприятия. Расчеты этого показателя при раз-личных, значениях коэффициента финансового левереджа приведены в табл. 2.

Таблица 2. Расчет коэффициента финансовой рентабельности при различных

значениях коэффициента финансового левереджа, тыс. руб. № п/п

Показатели Варианты расчеты I II III IV V VI VII

1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 Сумма собственного

капитала 60 60 60 60 60 60 60

2 Возможная сумма за-емного капитала

- 15 30 30 90 120 150

3 Общая сумма капита-ла

60 75 90 120 150 180 210

4 Коэффициент финан-сового левереджа

- 0,25 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50

5 Коэффициент валовой рентабельности акти-вов, %

10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0

6 Ставка процента за кредит без риска, %

- 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0

7 Премия за риск, % - - 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5

57

Продолжение таблицы 2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 8 Ставка процента за

кредит с учетом риска, %

- 8,0 8,5 9,0 9,5 10,0 10,5

9 Сумма валовой при-были без процентов за кредит (стр.3×стр.5) /100

6,0 7,5 9,0 12,0 15,0 18,0 21,0

10 Сумма уплачиваемых процентов за кредит (стр.2×стр.6) /100

- 1,20 2,55 5,40 8,55 12,0 15,8

11 Сумма валовой при-были с учетом уплаты процентов за кредит (стр.9 – стр.10)

6,00 6,30 6,45 6,60 6,45 6,00 5,25

12 Ставка налога на при-быль, выраженная де-сятичной дробью

0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3

13 Сумма налога на при-быль (стр.11×стр.12)

1,80 1,89 1,94 1,98 1,95 1,80 1,58

14 Сумма чистой прибы-ли, оставшейся в рас-поряжении предприя-тия (стр.11 – стр.13)

4,20 4,41 4,51 4,62 4,50 4,20 3,67

15 Коэффициент рента-бельности собственно-го капитала (коэффи-циент финансовой рентабельности, % (стр.3×100) /стр.1

7,00 7,35 7,52 7,70 7,50 7,00 6,12

Как видно из данных расчетной таблицы наивысший коэффици-ент финансовой рентабельности достигается при коэффициенте финансо-вого левереджа 1,0, что определяет соотношение заемного и собствен-ного капитала в пропорции 50%:50%.

Приведенные данные показывают также, что эффект финансо-вого левереджа сведен к нулю в предпоследнем варианте при соотноше-нии заемного и собственного капитала в пропорции 67%:33% (в этом случае дифференциал финансового левереджа равен нулю, вследствие чего использование заемного капитала эффекта не дает).

58

И наконец, в последнем варианте мы сталкиваемся с отрица-тельным значением эффекта финансового левереджа, когда из-за от-рицательной величины его дифференциала коэффициент финансовой рентабельности снижается в процессе использования заемного капи-тала. Таким образом, проведение многовариантных расчетов с исполь-зованием механизма финансового левереджа позволяет определить оп-тимальную структуру капитала, обеспечивающую максимизацию уров-ня финансовой рентабельности.

4. Оптимизация структуры капитала по критерию минимиза-ции его стоимости. Процесс этой оптимизации основан на предвари-тельной оценке стоимости собственного и заемного капитала при раз-ных условиях его привлечения и осуществлении многовариантных расчетов средневзвешенной стоимости капитала. Рассмотрим процесс оптимизации структуры капитала по этому критерию на следующем примере:

Пример: Для осуществления хозяйственной деятельности на первоначальном этапе предприятию необходимо сформировать активы (а соответственно привлечь необходимый капитал) в сумме 100 тыс. руб. Предприятие организуется в форме акционерного общества открытого типа. При минимально прогнозируемом уровне дивиденда в размере 7% ак-ции могут быть проданы на сумму 25 тыс. руб. Дальнейшее увеличение объема продажи акций потребует увеличения размера предполагаемых выплат дивидендов. Минимальная ставка процента за кредит (ставка без риска) составляет 8%. Необходимо определить при какой структуре капи-тала будет достигнута минимальная средневзвешенная его стоимость. Рас-четы этого показателя при различных значениях структуры капитала при-ведены в табл. 3.

Таблица 3. Расчет средневзвешенной стоимости капитала при различной его

структуре, тыс. руб. № п/п

Показатели Варианты расчеты I II III IV V VI VII VIII

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 Общая по-

требность в капитале

100 100 100 100 100 100 100 100

2 Капитал: а) собствен-ный б) заемный

25 75

30 70

40 60

50 50

60 40

70 30

80 20

100 -

59

Продолжение таблицы 3 3 Уровень

предполагае-мых диви-дендных вы-плат, %

7,0 7,2 7,5 8,0 8,5 9,0 9,5 10

4 Уровень став-ки процента за кредит с уче-том премии за риск, %

11 10,5 10 9,5 9,0 8,5 8,0 -

5 Ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью

0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3

6 Налоговый корректор (1 – стр.5)

0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7

8 Стоимость собственной части капита-ла (стр.2а × стр.3) /100

1,8 2,2 3,0 4,0 5,1 6,3 7,6 10

9 Стоимость за-емной части капитала (стр.2б × стр.7) /100

5,8 5,1 4,2 3,3 2,5 1,8 1,1 -

10 Средневзве-шенная стои-мость капита-ла, % (стр.2а×стр.8 + +стр.2б×стр.9) /100

4,80 4,23 3,72 3,65 4,06 4,95 6,30 10,0

Как видно из приведенных данных минимальная средневзвешенная

стоимость капитала достигается при соотношении собственного и заемного капитала в пропорции 50%:50%. Такая структура капитала позволяет

60

минимизировать реальную рыночную стоимость предприятия (при прочих равных условиях).

5. Оптимизация структуры капитала по критерию мини-мизации уровня финансовых рисков. Этот метод оптимизации струк-туры капитала связан с процессом дифференцированного выбора источ-ников финансирования различных составных частей активов предприя-тия. В этих целях все активы предприятия подразделяются на такие три группы:

а) Внеоборотные активы, б) Постоянная часть оборотных активов. Она представляет собой

неизменную часть совокупного их размера, которая не зависит от се-зонных и других колебаний объема операционной деятельности и не связана с формированием запасов сезонного хранения, досрочного за-воза и целевого назначения. Иными словами, она рассматривается как неснижаемый минимум оборотных активов, необходимый пред-приятию для осуществления текущей операционной деятельности.

в) Переменная часть оборотных активов. Она представляет собой варьирующую часть их совокупного размера, которая связана с се-зонным возрастанием объема реализации продукции, необходимо-стью формирования в отдельные периоды деятельности предприятия товарных запасов сезонного хранения, досрочного завоза и целевого назначения. В составе этой переменной части оборотных активов вы-деляют максимальную и среднюю потребность в них.

Существуют три принципиальных подхода к финансированию различных групп активов предприятия (рис. 9.).

Состав акти-

вов предприя-тия

Консерва-тивный под-ход к финан-сированию

активов предприятия

Компромисс-ный подход к финансирова-нию активов предприятия

Агрессивный подход к фи-нансирова-

нию активов предприятия

Переменная часть оборот-ных активов

кзк кзк

кзк Постоянная

часть оборот-ных активов

дзк+ск

дзк+ск

Внеоборотные активы

дзк+ск

*КЗК - краткосрочный заемный капитал, ДЗК - долгосрочный заемный капитал, СК - собственный капитал. Рис. 9. Принципиальные подходы к финансированию активов.

61

В зависимости от своего отношения к финансовым рискам соб-ственники или менеджеры предприятия избирают один из рассмотрен-ных вариантов финансирования активов. Учитывая, что на современном этапе долгосрочные займы и. ссуды предприятиям практически не предо-ставляются, избранная модель финансирования активов будет пред-ставлять соотношение собственного и заемного (краткосрочного) капи-тала, т.е. оптимизировать его структуру с этих позиций.

Пример: Необходимо минимизировать структуру капитала пред-приятия по критерию минимизации уровня финансовых рисков при следу-ющих исходных данных: планируемая среднегодовая стоимость внеобо-ротных активов: 120 тыс. руб.; из общей стоимости оборотных активов постоянная их часть: 80 тыс. руб.; максимальная дополнительная потреб-ность в оборотных активах в период сезонности производства (6 мес.) 100 тыс. руб.

Исходя из этих данных определяем, что при консервативном подходе к финансированию активов собственный капитал должен составлять:

120 + 80 + 100/2 = 250 тыс. руб.; заемный капитал должен составлять: 100/2 = 50 тыс. руб.; Соответственно структура капитала, минимизирующая уровень фи-

нансовых рисков, будет составлять: собственный капитал 250 /300 = 83% заемный капитал 50 /300 = 17% 6. Формирование показателя целевой структуры капитала. Предельные

границы максимально рентабельной и минимально рискованной струк-туры капитала позволяют определить поле выбора конкретных его зна-чений на плановый период. В процессе этого выбора учитываются ра-нее рассмотренные факторы, характеризующие индивидуальные осо-бенности деятельности данного предприятия.

Окончательное решение, принимаемое по этому вопросу, поз-воляет сформировать на предстоящий период показатель "целевой структуры капитала", в соответствии с которым будет осуществляться последующее его формирование на предприятии путем привлечения финансовых средств из соответствующих источников.

62

Глава 2. Формирование собственных инвестиционных ресур-сов предприятия.

2.1 Политика формирования собственных инвестиционных

ресурсов предприятия. Потенциал формирования предприятием собственных инвести-

ционных ресурсов связан прежде всего с уже накопленным им соб-ственным капиталом. Определенная часть собственного капитала функционирующего предприятия, накопленная им в предшествую-щем периоде, находится в форме неиспользуемых резервных или спе-циальных фондов (запасов капитала) и при необходимости может быть прямо вовлечена в инвестиционный процесс. Другая часть соб-ственного капитала, уже авансированная в определенные виды вне-оборотных и оборотных активов, в связи с изменившимися условиями эффективности его использования может быть реинвестирована в но-вые реальные проекты или финансовые активы, приносящие боль-шой доход.

На действующем предприятии собственный капитал представ-лен следующими основными формами:

1. Уставный капитал. Он характеризует первоначальную сумму собственного капитала предприятия, инвестируемую его владельцами (участниками) в формирование активов для начала осуществления хо-зяйственной деятельности. Его размер определяется (декларируется) уставом предприятия. Для предприятия отдельных сфер деятельности и организационно-правовых форм (акционерное общество, общество с ограниченной ответственностью) минимальный размер уставного ка-питала регулируется законодательством.

2. Паевой капитал. Он характеризует сумму паевых взносов членов союзов и других предприятий, которая предусмотрена учре-дительными документами.

3. Резервный капитал. Он представляет собой зарезервирован-ную часть собственного капитала предприятия, предназначенную для внутреннего страхования его хозяйственной деятельности или пред-стоящего целевого расходования. Формирование резервного капитала осуществляется за счет прибыли предприятия и регулируется дей-ствующим законодательством или учредительными документами.

4. Нераспределенная прибыль. Она характеризует часть прибыли предприятия, полученную в предшествующем периоде и не использо-ванную на потребление собственниками (акционерами, пайщиками) и персоналом. Эта часть прибыли предназначена для капитализа-ции, т.е. для реинвестирования на развитие производства. По сво-

63

ему экономическому содержанию она является одной из форм ранее накопленных собственных инвестиционных ресурсов предприятия, обеспечивающих его развитие в предстоящем периоде.

5. Прочие формы собственного капитала. К ним относятся допол-нительный вложенный капитал (сумма, на которую стоимость реали-зации эмитированных акций превышает их номинальную стоимость); сумма дооценки внеоборотных активов; стоимость активов, бесплат-но получаемых предприятием от других юридических или физических лиц и некоторые другие формы, отражаемые в первом разделе пас-сива баланса предприятия.

Управление собственными инвестиционными ресурсами связано не только с обеспечением эффективного использования уже накоп-ленной части собственного капитала, но и с формированием новых собственных инвестиционных ресурсов, обеспечивающих предстоящее развитие предприятия. В процессе управления формированием соб-ственных инвестиционных ресурсов они классифицируются по ис-точникам этого формирования. Состав основных источников фор-мирования собственных инвестиционных ресурсов предприятия раз-делен на две основные части: внутренние и внешние источники.

В составе внутренних истопников формирования собственных инве-стиционных ресурсов основное место принадлежит прибыли, остаю-щейся в распоряжении предприятия, – она формирует преимуще-ственную часть его собственных инвестиционных ресурсов, обеспечива-ет прирост собственного капитала, а соответственно и рост рыночной стоимости предприятия. Определенную роль в составе внутренних ис-точников играют также амортизационные отчисления, особенно на предприятиях с высокой стоимостью используемых собственных основ-ных средств и нематериальных активов; однако сумму собственного капитала предприятия они не увеличивают, а лишь являются сред-ством его реинвестирования. Прочие внутренние источники не играют заметной роли в формировании собственных инвестиционных ресур-сов предприятия.

В составе внешних источников формирования собственных инве-стиционных ресурсов основное место принадлежит привлечению предприятием дополнительного паевого (путем дополнительных взно-сов средств в уставный фонд) или акционерного (путем дополнитель-ной эмиссии и реализации акций) капитала. Для отдельных предприятий одним из внешних источников формирования собственных инвестици-онных ресурсов может являться предоставляемая им безвозмездная фи-нансовая помощь (как правило, такая помощь оказывается лишь отдель-ным государственным предприятиям разного уровня). В число прочих внешних источников входят бесплатно передаваемые предприятию мате-

64

риальные и нематериальные инвестиционные активы, включаемые в со-став его баланса.

Основу управления финансированием инвестиционной деятель-ности составляет управление формированием его собственных инвести-ционных ресурсов. В целях обеспечения эффективного управления этим процессом на предприятии разрабатывается обычно специаль-ная инвестиционная политика, направленная на формирование соб-ственных инвестиционных ресурсов из различных источников в соот-ветствии с потребностями его развития в предстоящем периоде.

Политика формирования собственных инвестиционных ресурсов представляет собой часть общей инвестиционной стратегии предприятия, заключающаяся в обеспечении необходимого уровня самофинансиро-вания его инвестиционной деятельности.

Разработка политики формирования собственных инвестици-онных ресурсов предприятия осуществляется по следующим основ-ным этапам (рис. 10).

ЭТАПЫ РАЗРАБОТКИ ПОЛИТИКИ ФОРМИРОВАНИЯ СОБ-

СТВЕННЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ ПРЕДПРИЯТИЯ 1.Анализ формирования собственных инвестиционных ресурсов

предприятия в предшествующем периоде 2. Определение общей потребности в собственных инвестицион-

ных ресурсов 3. Оценка стоимости привлечения собственного капитала из раз-

личных источников 4. Обеспечение максимального объема привлечения собственных

инвестиционных ресурсов за счет внутренних источников 5. Обеспечение необходимого объема привлечения собственных

инвестиционных ресурсов за счет внешних источников 6. Оптимизация соотношения внутренних и внешних источников

формирования собственных инвестиционных ресурсов Рис. 10. Основные этапы разработки политики формирования собственных инвестиционных ресурсов предприятия.

1. Анализ формирования собственных инвестиционных ресурсов предприятия в предшествующем периоде. Целью такого анализа явля-ется выявление потенциала формирования собственных инвестици-онных ресурсов и его соответствия темпам развития предприятия.

На первом этапе анализа изучаются общий объем формирования собственных инвестиционных ресурсов, соответствие темпов прироста собственного капитала темпам прироста активов и объема реализуемой продукции предприятия, динамика удельного веса собственных

65

средств в общем объеме формирования инвестиционных ресурсов в предплановом периоде.

На втором этапе анализа рассматриваются источники формиро-вания собственных инвестиционных ресурсов. В первую очередь изучается соотношение внешних и внутренних источников формирова-ния собственных инвестиционных ресурсов, а также стоимость при-влечения собственного капитала за счет различных источников.

На третьем этапе анализа оценивается достаточность собствен-ных инвестиционных ресурсов, сформированных на предприятии в предплановом периоде. Критерием такой оценки выступает показатель "коэффициент самофинансирования инвестиционной деятельности предприятия". Его динамика отражает тенденцию обеспеченности развития предприятия собственными инвестиционными ресурсами.

2. Определение общей потребности в собственных инвестици-онных ресурсах. Эта потребность определяется по следующей фор-муле:

ПК × УСК

ПОИР = ———— – СКН , 100 где ПОИР – общая потребность в собственных инвестиционных

ресурсах предприятия в планируемом периоде; ПК – общая потребность в капитале на конец планового периода; УСК – планируемый удельный вес собственного капитала в об-

щей его сумме; СКН – сумма собственного капитала на начало планового перио-

да. Рассчитанная общая потребность охватывает необходимую

сумму собственных инвестиционных ресурсов, формируемых за счет как внутренних, так и внешних источников.

3. Оценка стоимости привлечения собственного капитала из раз-личных источников. Такая оценка проводится в разрезе основных эле-ментов собственного капитала, формируемого за счет внутренних и внешних источников. Результаты такой оценки служат основой разра-ботки управленческих решений относительно выбора альтернативных источников формирования собственных инвестиционных ресурсов, обеспечивающих прирост собственного капитала предприятия и его ин-вестиционную деятельность.

4. Обеспечение максимального объема привлечения собствен-ных инвестиционных ресурсов за счет внутренних источников. До того, как обращаться к внешним источникам формирования собственных инвестиционных ресурсов, должны быть реализованы все возможно-сти их формирования за счет внутренних источников, Так как ос-

66

новными планируемыми внутренними источниками формирования собственных инвестиционных ресурсов предприятия являются сумма реинвестируемой чистой прибыли и амортизацион-ных отчислений, то в первую очередь следует в процессе планиро-вания этих показателей предусмотреть возможности их роста за счет различных резервов.

Метод ускоренной амортизации активной части основных средств увеличивает возможности формирования собственных инве-стиционных ресурсов за счет этого источника. Однако следует иметь в виду, что рост суммы амортизационных отчислений в процессе проведе-ния ускоренной амортизации отдельных видов основных средств при-водит к соответствующему уменьшению общей суммы прибыли и соот-ветственно объема реинвестируемой ее части. Поэтому при изыска-нии резервов роста собственных финансовых ресурсов за счет внут-ренних источников следует исходить из необходимости максимиза-ции совокупной их суммы, т.е. из следующего критерия:

ЧПР + АО → СИРмакс , где ЧПР – планируемая сумма реинвестированной чистой прибы-

ли предприятия; АО – планируемая сумма амортизационных отчислений; СИРмакс – максимальная сумма собственных инвестиционных

ресурсов, формируемых за счет внутренних источников. 5. Обеспечение необходимого объема привлечения собственных

инвестиционных ресурсов из внешних источников. Объем привлечения собственных инвестиционных ресурсов из внешних источников при-зван обеспечить ту их часть, которую не удалось сформировать за счет внутренних источников финансирования. Если сумма привлекаемых за счет внутренних источников собственных инвестиционных ресурсов полностью обеспечивает общую потребность в них в плановом периоде, то в привлечении этих ресурсов за счет внешних источников нет необ-ходимости.

Потребность в привлечении собственных инвестиционных ре-сурсов за счет внешних источников рассчитывается по следующей формуле:

∆ СИРвнеш = ПСИР – ∆ СИРвнут , где ∆ СИРвнеш – потребность в привлечении собственных инве-

стиционных ресурсов за счет внешних источников; ПСИР – общая потребность в собственных инвестиционных ресур-

сах предприятия в планируемом периоде; ∆ СИРвнут – сумма собственных инвестиционных ресурсов, плани-

руемых к привлечению за счет внутренних источников.

67

Обеспечение удовлетворения потребности в собственных ин-вестиционных ресурсах за счет внешних источников планируется за счет привлечения дополнительного паевого капитала (владельцев или других инвесторов), дополнительной эмиссии акций или за счет дру-гих источников.

6. Оптимизация соотношения внутренних и внешних источников формирования собственных инвестиционных ресурсов. Процесс этой оп-тимизации основывается; на следующих критериях:

а) обеспечении минимальной совокупной стоимости привлече-ния собственных инвестиционных ресурсов. Если стоимость привле-чения собственных инвестиционных ресурсов за счет внешних источни-ков существенно превышает планируемую стоимость привлечения заем-ных средств, то от такого формирования собственных ресурсов следует отказаться;

б) обеспечении сохранения управления предприятием первона-чальными его учредителями. Рост дополнительного паевого или акцио-нерного капитала за счет сторонних инвесторов может привести к потере такой управляемости.

Эффективность разработанной политики формирования соб-ственных инвестиционных ресурсов оценивается с помощью коэф-фициента самофинансирования инвестиционной деятельности пред-приятия в предстоящем периоде. Его уровень должен соответствовать поставленной цели.

Коэффициент самофинансирования инвестиционной деятель-ности предприятия рассчитывается по следующей формуле:

СИР КСФ = ————— , ∆А + ПСИР где КСФ – коэффициент самофинансирования инвестиционной

деятельности предприятия; СИР – планируемый объем формирования собственных инве-

стиционных ресурсов; ∆А – планируемый прирост активов предприятия; ПСИР – планируемый объем расходования собственных инве-

стиционных ресурсов предприятия на цели простого воспроизводства активов.

Успешная реализация разработанной политики формирования собственных инвестиционных ресурсов связана с решением следую-щих основных задач:

• объективной оценкой стоимости отдельных элементов соб-ственных инвестиционных ресурсов;

• обеспечением максимизации формирования прибыли пред-

68

приятия с учетом допустимого уровня инвестиционного риска; • формированием эффективной политики распределения при-

были (дивидендной политики) предприятия; • формированием на предприятии эффективной амортизаци-

онной политики; • формирование и эффективным осуществлением политики до-

полнительной эмиссии акций (эмиссионной политики) или привлечения дополнительного паевого капитала.

Рассмотрим основные особенности и механизмы управления формированием собственных инвестиционных ресурсов предприятия в разрезе поставленных задач.

2.2 Оценка стоимости отдельных элементов собственного ка-

питала предприятия. Развитие инвестиционной деятельности предприятия требует

прежде всего мобилизации и повышения эффективности использова-ния собственных инвестиционных ресурсов, так как это обеспечивает рост его финансовой устойчивости и уровня платежеспособности. Поэтому первоочередное внимание должно быть уделено оценке сто-имости привлекаемого в инвестиционных целях собственного капита-ла в разрезе отдельных его элементов и в целом с учетом ранее рас-смотренных методологических принципов.

Оценка стоимости собственного капитала имеет ряд особенно-стей, основными из которых являются:

а) необходимость постоянной корректировки балансовой суммы собственного капитала в процессе осуществления оценки. Такая коррек-тировка основана на результатах переоценки стоимости активов, сформированных за счет собственного капитала, в соответствии с рыночной их стоимостью. При этом корректировке подлежит только используемая часть собственного капитала, так как вновь привлекае-мый собственный капитал оценен в текущей рыночной стоимости;

б) оценка стоимости вновь привлекаемого собственного капи-тала носит вероятностный, а следовательно, в значительной мере условный характер. Если привлечение заемного капитала основывается на определенных контрактных или иных фиксированных обязатель-ствах предприятия, то привлечение основной суммы собственного ка-питала таких контрактных обязательств не содержит (за исключени-ем эмиссии привилегированных акций). Любые обязательства пред-приятия по выплате процентов на паевой капитал, дивидендов держа-телям простых акций и т.п., не носят характер контрактных обяза-тельств и являются лишь расчетными плановыми величинами, кото-

69

рые могут быть скорректированы по результатам предстоящей хозяй-ственной деятельности;

в) суммы выплат собственникам капитала входят в состав налогооблагаемой прибыли, что увеличивает стоимость собственного капитала в сравнении с заемным. Выплаты собственникам капитала в форме процентов и дивидендов осуществляются за счет чистой прибыли предприятия, в то время как выплаты процентов за ис-пользуемый заемный капитал осуществляются за счет издержек (се-бестоимости), а следовательно в состав налогооблагаемой базы по прибыли не входят. Это определяет более высокий уровень стоимости вновь привлекаемого собственного капитала в сравнении с заемным;

г) привлечение собственного капитала связано с более высоким уровнем риска инвесторов, что увеличивает его стоимость на размер премии за риск. Это связано с тем, что претензии собственников ос-новной части этого капитала (за исключением владельцев привиле-гированных акций) подлежат удовлетворению при банкротстве пред-приятия в последнюю очередь;

д) привлечение собственного капитала не связано, как правило, с возвратным денежным потоком по основной его сумме, что определяет выгодность использования этого источника предприятием несмотря на более высокую его стоимость. Если по заемному капиталу возврат-ный денежный поток наряду с платежами по его обслуживанию включает и возврат суммы основного долга в установленные сроки, то по привлекаемому собственному капиталу возвратный де-нежный поток включает, как правило, только платежи процентов и дивидендов собственникам (за исключением отдельных случаев вы-купа предприятием собственных акций или паев). Это определяет большую безопасность использования собственного капитала с пози-ций обеспечения платежеспособности и финансовой устойчивости предприятия, что стимулирует его готовность идти на более высокую стоимость привлечения капитала.

С учетом этих особенностей рассмотрим механизм оценки и управления стоимостью собственного капитала.

Базовые элементы стоимости собственного капитала Стоимость функционирующего собственного капитала 2. Стоимость нераспределенной прибыли последнего отчет-

ного периода 3. Стоимость дополнительно привлекаемого акционерного

(паевого) капитала Рис. 11. Система базовых элементов оценки и управления стоимостью соб-ственного капитала предприятия.

70

1. Стоимость функционирующего собственного капитала имеет наиболее надежный базис расчета в виде отчетных данных предприятия. В процессе такой оценки учитываются:

а) средняя сумма используемого собственного капитала в от-четном периоде по балансовой стоимости. Этот показатель служит ис-ходной базой корректировки суммы собственного капитала с учетом текущей рыночной его оценки. Расчет этого показателя осуществля-ется по методу средней хронологической за ряд внутренних отчетных периодов;

б) средняя сумма используемого собственного капитала в те-кущей рыночной оценке. Методика расчета этого показателя основана на переоценке чистых активов предприятия;

в) сумма выплат собственникам капитала (в форме процентов, дивидендов и т.п.) за счет чистой прибыли предприятия. Эта сумма и представляет собой ту иену, которую предприятие платит за исполь-зуемый капитал собственников. В большинстве случаев эту цену опре-деляют сами собственники, устанавливая размер процентов или ди-видендов на вложенный капитал в процессе распределения чистой прибыли.

Стоимость функционирующего собственного капитала пред-приятия в отчетном периоде определяется по следующей формуле:

ЧПС × 100 СКФО = ————— , СКср где СКФО – стоимость функционирующего собственного капи-

тала предприятия в отчетном периоде, %; ЧПС – сумма чистой прибыли, выплаченная собственникам

предприятия в процессе ее распределения за отчетный период; СКср – средняя сумма собственного капитала предприятия в от-

четном периоде. Процесс управления стоимостью этого элемента собственного

капитала связан с формированием операционной прибыли предприятия и осуществляемой им политикой распределения прибыли.

Соответственно стоимость функционирующего собственного капитала в плановом периоде определяется по формуле:

СКФП = СКФО × ПВТ , где СКФП – стоимость функционирующего собственного капи-

тала предприятия в плановом периоде, %; СКФО – стоимость функционирующего собственного капитала

предприятия в отчетном периоде, %; ПВТ – планируемый темп роста выплат прибыли собственникам

на единицу вложенного капитала, выраженный десятичной дробью.

71

2. Стоимость нераспределенной прибыли последнего отчетного пе-риода оценивается с учетом определенных прогнозных расчетов. Так как нераспределенная прибыль представляет собой ту капитализиро-ванную ее часть, которая будет использована в предстоящем периоде, то ценой сформированной нераспределенной прибыли выступают планируемые на ее сумму выплаты собственникам, которым она принадлежит.

Такой подход к оценке нераспределенной прибыли основан на том, что если бы она была выплачена собственникам капитала при ее распределении по результатам отчетного периода, то они, инвестировав ее в любые объекты, получили бы определенную прибыль, которая явля-лась бы ценой этого инвестированного капитала. Но собственники предпочли инвестировать эту прибыль в собственное предприятие, сле-довательно, ее ценой выступает планируемая к распределению сумма чистой прибыли предстоящего периода на эту часть инвестируемого капитала.

С учетом такого подхода стоимость нераспределенной прибыли (СНП) приравнивается к стоимости функционирующего собственно-го капитала предприятия (СКФП) в плановом периоде:

СНП = СКФП . Такой подход позволяет сделать следующий вывод: коль скоро

стоимость функционирующего собственного капитала в плановом пе-риоде и стоимость нераспределенной прибыли в этом же периоде равны, при оценке средневзвешенной стоимости капитала в плановом периоде эти элементы капитала могут рассматриваться как единый суммированный элемент, т.е. включаться в оценку с единым сумми-рованным удельным весом.

Процесс управления стоимостью нераспределенной прибыли определяется прежде всего сферой ее использования – инвестиционной деятельностью. Поэтому цели управления этой частью капитала подчи-нены целям инвестиционной политики предприятия и соответственно норма инвестиционной прибыли (внутренняя ставка доходности) все-гда должна соотноситься с уровнем стоимости нераспределенной при-были,

3. Стоимость дополнительно привлекаемого акционерного (паевого) капитала рассчитывается в процессе оценки дифференцированно по привилегированным акциям и по простым акциям (или дополнительно привлекаемым паям).

Стоимость привлечения дополнительного капитала за счет эмиссии привилегированных акций определяется с учетом фиксированного размера дивидендов, который по ним заранее предопределен. Это зна-чительно упрощает процесс определения стоимости данного элемента

72

капитала, так как обслуживание обязательств по привилегированным акциям во многом совпадет с обслуживаем обязательств по заемному капиталу. Однако существенным различием в характере этого обслу-живания с позиций оценки стоимости является то, что выплаты по об-служиванию заемного капитала относятся на издержки (себестои-мость) и поэтому исключены из состава налогооблагаемой прибыли, а дивидендные выплаты по привилегированным акциям осуществляют-ся за счет чистой прибыли предприятия, т.е. не имеют "налогового щита". Кроме выплаты дивидендов, к расходам предприятия относятся также эмиссионные затраты по выпуску акций (так называемые "из-держки размещения"), которые составляют ощутимую величину.

С учетом этих особенностей стоимость дополнительно при-влекаемого капитала за счет эмиссии привилегированных акций рас-считывается по формуле:

Дпр × 100 ССКпр = —————— , Кпр × (1 – ЭЗ) где ССКпр – стоимость собственного капитала, привлекаемого за

счет эмиссии привилегированных акций, %; Дпр – сумма дивидендов, предусмотренных к выплате в соответ-

ствии с контрактными обязательствами эмитента; Кпр – сумма собственного капитала, привлекаемого за счет

эмиссии привилегированных акций; ЭЗ – затраты по эмиссии акций, выраженные в десятичной

дроби по отношению к сумме эмиссии. Стоимость привлечения дополнительного капитала за счет эмиссии

простых акций (или дополнительно привлекаемых паев) требует учета таких показателей:

а) суммы дополнительной эмиссии простых акций (или суммы дополнительно привлекаемых паев);

б) суммы дивидендов, выплаченных в отчетном периоде на одну акцию (или суммы прибыли выплаченной собственникам на единицу капитала);

в) планируемого темпа роста выплат прибыли собственникам капитала в форме дивидендов (или процентов);

г) планируемых затрат по эмиссии акций (или привлечению дополнительного паевого капитала).

В процессе привлечения этого вида собственного капитала следует иметь в виду, что по стоимости он является наиболее дорогим, так как расходы по его обслуживанию не уменьшают базу налогооб-ложения прибыли, а премия за риск – наиболее высокая, так как этот

73

капитал при банкротстве предприятия защищен в наименьшей степе-ни.

Расчет стоимости дополнительного капитала, привлекаемого за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев), осуществляется по следующей формуле:

КА × ДПА × ПВТ × 100 ССКПА = —————————— , КПА × (1 – ЭЗ) где ССКПА – стоимость собственного капитала, привлекаемого

за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев), %; КА – количество дополнительно эмитируемых акций; ДПА – сумма дивидендов, выплаченных на одну простую акцию

в отчетном периоде (или выплат на единицу паев), %; ПВТ – планируемый темп выплат дивидендов (процентов по

паям), выраженный десятичной дробью; КПА – сумма собственного капитала, привлеченного за счет

эмиссии простых акций (дополнительных паев); ЭЗ – затраты по эмиссии акций, выраженные в десятичной

дроби по отношению к сумме эмиссии акций (дополнительных па-ев).

Процесс управления стоимостью привлечения собственного ка-питала за счет внешних источников характеризуется высоким уровнем сложности и требует соответственно высокой квалификации исполни-телей. Это управление осуществляется путем разработки и реализации эмиссионной политики предприятия, а также его дивидендной поли-тики (или политики распределения прибыли).

С учетом оценки стоимости отдельных составных элементов соб-ственного капитала и удельного веса каждого из этих элементов в об-щей сумме его привлечения может быть рассчитан показатель средне-взвешенной стоимости собственных инвестиционных ресурсов пред-приятия.

2.3 Управление формированием операционной прибыли

предприятия. Основу формирования собственных инвестиционных ресурсов

предприятия, направляемых на его производственное развитие, а также базу обеспечения возвратного инвестиционного потока на постинве-стиционной стадии реализации реальных проектов, составляет балан-совая прибыль, Она представляет собой сумму следующих видов прибыли предприятия:

• прибыли от реализации продукции (или операционную

74

прибыль); • прибыли от реализации имущества; • прибыли от внереализационных операций. Среди этих видов главная роль принадлежит операционной

прибыли, на долю которой приходится в настоящее время 90-95% общей суммы балансовой прибыли. На многих предприятиях она является единственным источником формирования балансовой при-были. Поэтому управление формированием прибыли предприятия рассматривается обычно как процесс формирования операционной прибыли (прибыли от реализации продукции).

Основной целью управления формированием операционной прибыли предприятия является выявление основных факторов, опреде-ляющих ее конечный размер, и изыскание резервов дальнейшего уве-личения ее суммы.

Механизм управления формированием операционной прибыли строится с учетом тесной взаимосвязи этого показателя с объемом ре-ализации продукции, доходов и издержек предприятия. Система этой взаимосвязи, получившая название "Взаимосвязь издержек, объема реа-лизации и прибыли" [Cost - Volume - Profit - relationships; "CVP"] поз-воляет выделить роль отдельных факторов в формировании операци-онной прибыли и обеспечить эффективное управление этим процес-сом на предприятии. Механизм этой системы предусматривает после-довательное формирование различных видов операционной прибыли предприятия по следующей схеме (рис. 12.).

Рис. 12. Схема формирования различных видов операционной прибыли предприятия.

Валовой доход от реализации продук-ции (валовой операционный доход)

Чистый доход от реализации продукции (чистый операционный доход)

Маржинальная операционная прибыль (маржинальный доход)

Валовая операционная прибыль

Чистая операционная прибыль

НДС, акцизы и другие налоги, входящие в цену продукции

Постоянные операционные издержки (текущие затраты)

Переменные операционные издержки (текущие затраты)

Налог на прибыль и другие обяза-тельные платежи за счет прибыли

75

В процессе управления формированием операционной прибыли на основе взаимосвязи "Взаимосвязь издержек, объема реализации и прибыли" [Cost - Volume - Profit - relationships; "CVP"] предприятие решает ряд задач:1. Определение объема реализации продукции, обеспечивающего безубыточную операционную деятельность в тече-ние короткого периода. Графически "точка безубыточности" ("или по-рог рентабельности") операционной деятельности предприятия в ко-ротком периоде, в течение которого не меняются уровень цен на про-дукцию, уровень переменных издержек и сумма постоянных издер-жек, представлена на рис. 13.

Из приведенного графика видно, что для достижения "точки без-убыточности" своей операционной деятельности (ТБ) предприятие должно обеспечить такой объем реализации продукции (Ртб), при кото-ром сумма чистого операционного дохода (валового операционного дохода за вычетом суммы налоговых платежей из него) сравняется с суммой издержек – как постоянных, так и переменных. Это условие может быть выражено следующими равенствами:

ВДО = ИО + НДС ТБ ЧДО = ИО , где ТБ – точка безубыточности операционной деятельности; ВДО – сумма валового операционного дохода; ЧДО – сумма чистого операционного дохода; ИО – совокупная сумма операционных издержек; НДС – сумма налога на добавленную стоимость и другие нало-

ги, входящие в цену продукции.

76

Рис. 13. График формирования точки безубыточности операционной де-ятельности предприятия в коротком периоде.

Соответственно стоимостной объем реализации продукции, обеспечивающий достижение точки безубыточности операционной дея-тельности предприятия в коротком периоде, может быть определен по следующим формулам:

Ипост × 100 Ипост × 100 СРТБ = ————— ; СРТБ = ————— , УЧД – УИпер УМП

где СРТБ – стоимостной объем реализации продукции, обеспечи-вающий достижение точки безубыточности операционной деятельности предприятия в коротком периоде;

Ипост – сумма постоянных операционных издержек (неизменная в рассматриваемом периоде);

УЧД – уровень чистого операционного дохода к объему реализа-ции продукции, %;

УИпер – уровень переменных операционных издержек к объему реализации продукции, %;

УМП – уровень маржинальной операционной прибыли к объему реализации продукции, %

Натуральный объем реализации продукции, обеспечивающий достижение точки безубыточности операционной деятельности пред-приятия в коротком периоде, может быть определен по следующим формулам:

СРТБ

НРТБ = ———, ЦЕП

где НРТБ – натуральный объем реализации продукции, обеспечи-вающий достижение точки безубыточности операционной деятельности предприятия в коротком периоде;

СРТБ – стоимостной объем реализации продукции, обеспечива-ющий достижение точки безубыточности операционной деятельности предприятия в коротком периоде;

ЦЕП – цена единицы реализуемой продукции. 2. Определение объема реализации продукции, обеспечивающего

безубыточную операционную деятельность в длительном периоде. Опера-ционная деятельность в длительном периоде по сравнению с коротким периодом претерпевает следующие основные изменения:

а) с ростом объема реализации продукции периодически возрастают постоянные операционные издержки. Это связано с увели-чением парка используемых машин и оборудования (что приводит к ро-сту

77

амортизационных отчислений), повышением численности работников аппарата управления (что приводит к росту расходов на его содержа-ние) и т.п.;

б) с насыщением рынка в результате роста объема реализации продукции предприятие вынуждено снижать уровень цен, что приводит к соответствующему уменьшению темпов роста чистого операционного дохода;

в) за счет более экономного использования сырья и материа-лов, роста производительности труда операционного персонала, укруп-нения партий закупаемого сырья и отгружаемой продукции постепен-но снижается уровень переменных операционных издержек на единицу продукции.

Все эти изменения в силу взаимосвязи рассмотренных факторов с операционной прибылью существенно влияют на формирование ее суммы. Это можно проследить по данным графика, представленного на рис. 14.

Рис. 14. График формирования точки безубыточности операционной де-ятельности предприятия в длительном периоде.

Из приведенного графика видно, что в силу трансформирую-щихся условий операционной деятельности точка безубыточности постоянно меняет свое значение, т.е. требует гораздо большего объема реализации в сравнении с предыдущим периодом (РТБ1 < РТБ2 < РТБ3). Соответственно меняется и сумма валовой операционной прибыли, по-лучаемой предприятием в силу меняющихся условий операционной деятельности на каждом этапе. Если на первых двух этапах это изме-нение суммы валовой операционной прибыли вызывалось в основном ростом суммы постоянных операционных затрат, то на третьем этапе

78

основное влияние на изменение суммы этой прибыли оказывало снижение уровня чистого операционного дохода.

Каждый этап изменения условий операционной деятельности предприятия в длительном периоде представляет собой начало этой де-ятельности в коротком периоде, окончание которого характеризуется новым изменением условий. Иными словами, длительный период опе-рационной деятельности предприятия может быть разложен на ряд коротких ее периодов (с неизменными условиями), что позволяет ис-пользовать при расчетах алгоритмы, характерные для короткого пери-ода. В связи с этим, последующие задачи формирования валовой и других видов операционной прибыли с использованием системы "CVP" будут рассмотрены в рамках короткого периода операционной дея-тельности предприятия.

3. Определение необходимого объема реализации продукции, обеспечи-вающего достижение запланированной (целевой) суммы валовой операци-онной прибыли. Эта задача может иметь и обратную постановку: определе-ние плановой суммы валовой операционной прибыли при заданном плановом объеме реализации продукции. Графически взаимосвязь между плановы-ми значениями объема реализации продукции и суммы валовой опера-ционной прибыли представлена на рис. 15.

Рис.15. График формирования точки плановой валовой операционной прибыли предприятия.

Из приведенного графика видно, что при запланированном объ-еме реализации продукции (РТПП) предприятие может получить опреде-ленную сумму валовой операционной прибыли (ВОПП), на размер кото-рой сумма чистого операционного дохода будет превышать сумму опе-рационных издержек – как постоянных, так и переменных. График мо-жет быть интерпретирован и в обратном варианте: при запланированной сумме валовой прибыли (ВОПП) плановый объем реализации продукции

79

предприятия должен находится в точке РТПП. Этот объем реализации продукции может быть определен на предприятии по следующим фор-мулам:

(ВОПП + Ипост) × 100 (ВОПП + Ипост) × 100 СРТПП = ————————— ; СРТПП = ————————— , УЧД – УИпер УМП

где СРТПП – стоимостной объем реализации продукции, обеспе-чивающий формирование плановой суммы валовой операционной при-были предприятия;

ВОПП – планируемая сумма валовой операционной прибыли; Ипост – плановая сумма постоянных издержек; УЧД – уровень чистого операционного дохода к объему реализа-

ции продукции, %; УИпер – уровень переменных операционных издержек к объему

реализации продукции, %; УМП – уровень маржинальной операционной прибыли к объему

реализации продукции, % Соответственно, натуральный объем реализации продукции,

обеспечивающий формирование плановой суммы валовой операцион-ной прибыли, может быть определен по следующим формулам:

(ВОПП + Ипост) × 100 (ВОПП + Ипост) × 100 НРТПП = ————————— ; НРТПП = ————————— , (УЧД – УИпер) × ЦЕП УМП × ЦЕП

где НРТПП – натуральный объем реализации продукции, обеспе-чивающий формирование плановой суммы валовой операционной при-были предприятия;

ЦЕП – цена единицы реализуемой продукции (остальные значе-ния показателей те же, что и в предыдущих формулах).

4. Определение суммы "предела безопасности" (или "запаса проч-ности") предприятия, т. е. размера возможного снижения объема реализа-ции продукции в стоимостном выражении при неблагоприятной конъюнк-туре товарного рынка, который позволяет ему осуществлять прибыльную операционную деятельность. "Предел безопасности" ("запас прочно-сти") определяет возможные границы маневра предприятия как в цено-вой политике, так и в снижении натурального объема производства и реализации продукции в процессе осуществления операционной дея-тельности в неблагоприятных рыночных условиях (снижения спроса, усиления конкуренции и т.п.). Графически формирование "предела безопасности" ("запаса прочности") предприятия представлено на рис. 16.

80

Рис. 16. График формирования "предела безопасности" предприятия ("запаса прочности") в процессе осуществления операционной дея-тельности.

Из приведенного графика видно, что "предел безопасности" пред-приятия ("запас прочности") характеризует тот объем реализации продукции, который находится в пределах между точкой обеспече-ния запланированной (фактически достигнутой) суммы валовой операционной прибыли предприятия (ТВОПП) и точкой безубыточ-ности его операционной деятельности (ТБ). В стоимостном выра-жении предел безопасности операционной деятельности предприя-тия рассчитывается по следующей формуле:

ПБС = СРВОП – СРТБ, где ПБС – стоимостной объем реализации продукции пред-

приятия, обеспечивающий предел безопасности (запас прочности) его операционной деятельности;

СРВОП – стоимостной объем реализации продукции предприя-тия, обеспечивающий формирование плановой (или фактически до-стигнутой) суммы валовой операционной прибыли предприятия;

СРТБ – стоимостной объем реализации продукции предприя-тия, обеспечивающий достижение точки безубыточности операци-онной деятельности предприятия.

При необходимости предел безопасности (запас прочности) мо-жет быть выражен и натуральным объемом реализуемой продукции.

5. Определение необходимого объема реализации продукции, обес-печивающего достижение запланированной (целевой) суммы маржиналь-ной операционной прибыли предприятия. Эта задача может иметь и об-ратную постановку; определение плановой суммы маржинальной опера-ционной прибыли при заданном плановом объеме реализации продукции. Графически взаимосвязь между плановыми значениями объема реализа-

81

ции продукции и суммы маржинальной операционной прибыли пред-ставлена на рис. 17.

Рис. 17. График формирования точки плановой маржинальной операци-онной прибыли предприятия.

Из приведенного графика видно, что при запланированном объ-еме реализации продукции (РТМП) предприятие может получить опреде-ленную сумму маржинальной операционной прибыли (МОПП), на раз-мер которой сумма чистого операционного дохода (ЧДО) будет превы-шать сумму постоянных операционных издержек (Ипост).

График может быть интерпретирован и в обратном варианте: при запланированной сумме маржинальной операционной прибыли (МОПП) плановый объем реализации продукции предприятия должен находится в точке РТМП. Этот объем реализации продукции может быть определен в стоимостном выражении по следующей формуле:

(МОПП + Ипост) × 100 СРТМП = ————————— , УЧД где СРТМП – стоимостной объем реализации продукции, обеспе-

чивающий формирование плановой суммы маржинальной операцион-ной прибыли предприятия;

МОПП – планируемая сумма маржинальной операционной при-были;

Ипост – плановая сумма постоянных операционных издержек; УЧД – уровень чистого операционного дохода к объему реализа-

ции продукции, %; Соответственно, натуральный объем реализации продукции,

обеспечивающий формирование плановой суммы маржинальной опера-

82

ционной прибыли предприятия может быть определен по следующим формулам:

(МОПП + Ипост) × 100 СРТМП НРТМП = ————————— ; НРТМП = ——— , УЧД ЦЕП

где НРТПП – натуральный объем реализации продукции, обеспе-чивающий формирование плановой суммы маржинальной операцион-ной прибыли предприятия;

ЦЕП – плановая цена единицы реализуемой продукции (осталь-ные значения показателей те же, что и в предыдущих формулах).

6. Определение необходимого объема реализации продукции, обеспечивающего достижение запланированной (целевой) суммы чи-стой операционной прибыли. Эта задача может иметь и обратную по-становку: определение плановой суммы чистой операционной прибы-ли предприятия при заданном плановом объеме реализации продук-ции.

Графически взаимосвязь между плановыми значениями объема реализации продукции и суммы чистой операционной прибыли пред-ставлена на рис.18.

Рис. 18. График формирования точки плановой чистой операционной прибыли предприятия.

Из приведенного графика видно, что при запланированном объеме реализации продукции (Ртчп) предприятие может получить определен-ную сумму чистой операционной прибыли (ЧОПп), на размер которой сумма чистого операционного дохода (ЧДО) будет превышать сумму со-вокупных операционных затрат – как постоянных, так и переменных, а также сумму налоговых платежей, осуществляемых за счет прибыли. График может быть интерпретирован и в обратном варианте: при запла-

83

нированной сумме чистой операционной прибыли (ЧОПп) плановый объ-ем реализации продукции предприятия должен находиться в точке РТЧП-

Этот объем реализации продукции может быть определен в стоимостном выражении по формулам:

(ЧОПП + Ипост+ НП) × 100 (ЧОПП + Ипост+ НП) × 100

СРТЧП= ——————————— ; СРТЧП= ——————————— ,

(УЧД – УИпер ) УМП где СРТЧП – стоимостной объем реализации продукции, обеспе-

чивающий формирование плановой (целевой) суммы чистой операци-онной прибыли предприятия;

ЧОПП – планируемая (целевая) сумма чистой операционной при-были;

Ипост – плановая сумма постоянных операционных издержек; НП – плановая сумма налоговых платежей за счет прибыли, ис-

численная исходя из суммы чистой операционной прибыли и ставки налога на прибыль методом обратного пересчета;

УЧД – уровень чистого операционного дохода к объему реализа-ции продукции, %;

УИпер – уровень переменных операционных издержек к объему реализации продукции, %;

УМП – уровень маржинальной операционной прибыли к объему реализации продукции, %

Соответственно, натуральный объем реализации продукции, обеспечивающий формирование плановой чистой операционной при-были предприятия, может быть определен по следующим формулам:

(ЧОПП + Ипост+ НП) × 100 (ЧОПП + Ипост+ НП) × 100 НРТЧП= —————————— ; НРТЧП= ————————— , (УЧД – УИпер ) × ЦЕП УМП × ЦЕП

где НРТЧП – натуральный объем реализации продукции, обеспе-

чивающий формирование плановой суммы чистой операционной при-были предприятия;

ЦЕП – плановая цена единицы реализуемой продукции (осталь-ные значения показателей те же, что и в предыдущих формулах).

7. Определение возможных результатов роста суммы валовой опе-рационной прибыли при оптимизации соотношения постоянных и пере-менных операционных издержек. Алгоритм и график, связанные с реа-лизацией этой задачи, будут подробно раскрыты при рассмотрении во-проса операционного левереджа.

84

Таким образом, механизм управления различными видами операционной прибыли предприятия с использованием системы "Вза-имосвязь издержек, объема реализации и прибыли" основан на ее за-висимости ("чувствительности") от следующих основных факторов:

а) объема реализации продукции в стоимостном или нату-ральном выражении;

б) суммы и уровня чистого операционного дохода; в) суммы и уровня переменных операционных издержек; г) суммы постоянных операционных издержек; д) соотношения постоянных и переменных операционных из-

держек; е) суммы налоговых платежей, осуществляемых за счет прибы-

ли. Эти показатели могут рассматриваться как основные факторы

формирования суммы различных видов операционной прибыли, воз-действуя на которые можно получить необходимые результаты.

Финансовый механизм управления прибылью позволяет суще-ственным образом влиять на уровень доходов через систему ценообра-зования на продукцию предприятия. Используя систему "Взаимосвязь издержек, объема реализации и прибыли", это можно проследить по графику, приведенному на рис. 19.

На графике представлено три варианта формирования суммы чистого операционного дохода в зависимости от трех значений уровня цен на реализуемую продукцию: Ц1, Ц2, Ц3 (объем реализации про-дукции в натуральном выражении – РФ– при всех трех вариантах остается неизменным). При первом значении уровня цены на про-дукцию (Ц1) сумма формируемого операционного чистого дохода явля-ется наименьшей и не покрывает сумму совокупных операционных из-держек (Ипост + И пер), вследствие чего результатом операционной дея-тельности предприятия является убыток.

При втором значении уровня цены на продукцию (Ц2) реали-зуемый ее объем позволяет преодолеть точку безубыточности и пред-приятие имеет возможность сформировать определенную сумму вало-вой операционной прибыли (хотя и небольшую). Сумма чистого дохода при таком уровне цены существенно возрастает.

При третьем значении уровня цены на продукцию (Ц3) пред-приятие достигает наивысших размеров формируемой суммы чистого операционного дохода и валовой операционной прибыли.

85

Рис. 19. График зависимости формируемой суммы чистого операци-онного дохода и валовой операционной прибыли от уровня цены на продукцию.

Из графика видно также, что уровень устанавливаемых цен на продукцию существенно влияет как на объем реализации продукции, обеспечивающий достижение точки безубыточности (ТБ), так и на воз-растание предела безопасности (запаса прочности). Наименьший объем реализации продукции для достижения точки безубыточности необхо-дим при Ц3; при этом же уровне цены обеспечивается и наивысший предел безопасности. При Ц2 объем реализации продукции, обеспечи-вающий достижение точки безубыточности, возрастает, а предел без-опасности сокращается. При Ц1 точка безубыточности вообще не до-стигается, а предел безопасности отсутствует.

Разделение всей совокупности операционных затрат предприя-тия на постоянные и переменные их виды позволяет использовать так-же механизм управления операционной прибылью на постинвестици-онной стадии проекта, известный как "операционный левередж".

Действие этого механизма основано на том, что наличие в со-ставе операционных затрат любой суммы постоянных их видов приво-дит к тому, что при изменении объема реализации продукции, сумма операционной прибыли всегда изменяется еще более высокими тем-пами. Иными словами, постоянные операционные затраты (издерж-ки) самим фактом своего существования вызывают непропорцио-нально более высокое изменение суммы операционной прибыли предприятия при любом изменении объема реализации продукции вне зависимости от размера предприятия, отраслевых особенностей его операционной деятельности и других факторов (причины такого изме-нения подробно рассмотрены при определении влияния объема реали-зации продукции на сумму и уровень совокупных операционных за-трат).

86

Однако степень такой чувствительности операционной прибыли к изменению объема реализации продукции неоднозначна на предпри-ятиях, имеющих различное соотношение постоянных и переменных операционных затрат. Чем выше удельный вес постоянных издержек в общей сумме операционных затрат предприятия, тем в большей степени изменяется сумма операционной прибыли по отношению к темпам изменения объема реализации продукции.

Соотношение постоянных и переменных операционных затрат предприятия, позволяющее "включать" механизм операционного леве-реджа с различной интенсивностью воздействия на операционную при-быль предприятия, характеризуется "коэффициентом операционного левереджа", который рассчитывается по следующей формуле:

КОЛ = Ипост / ИО, где КОЛ – коэффициент операционного левереджа; Ипост – сумма постоянных операционных издержек; ИО – общая сумма операционных издержек. Чем выше значение коэффициента операционного левереджа на

предприятии, тем в большей степени оно способно ускорять темпы при-роста операционной прибыли по отношению к темпам прироста объема реализации продукции. Иными словами, при одинаковых темпах прироста объема реализации продукции предприятие, имеющее больший коэффи-циент операционного левереджа, при прочих равных условиях всегда бу-дет в большей степени приращивать сумму своей операционной прибы-ли в сравнении с предприятием с меньшим значением этого коэффициен-та.

Конкретное соотношение прироста суммы операционной при-были и суммы объема реализации, достигаемое при определенном ко-эффициенте операционного левереджа, характеризуется показателем "эф-фект операционного левереджа ", Принципиальная формула расчета этого показателя имеет вид:

ЭОЛ = ∆ВОП / ∆ОР, где ЭОЛ – эффект операционного левереджа, достигаемый при

конкретном значении его коэффициента на предприятии; ∆ВОП – темп прироста валовой операционной прибыли, в %; ∆ОР – темп прироста объема реализации продукции, в %. Задавая тот или иной темп прироста объема реализации продукции,

мы всегда можем, используя указанную формулу, определить, в каких размерах возрастает сумма операционной прибыли при сложившемся на предприятии коэффициенте операционного левереджа. Различия в до-стигаемом эффекте на разных предприятиях будут определяться при этом различиями в соотношении их постоянных и переменных опера-

87

ционных затрат, отражаемыми коэффициентом операционного леве-реджа.

Приведенная выше принципиальная формула расчета эффек-та операционного левереджа имеет ряд модификаций.

Так, в целях управления маржинальной прибылью предприя-тия эффект операционного левереджа может быть выражен следую-щими формулами:

ЭОЛ = ∆МП / ∆ОР, ЭОЛ = ∆МП / ∆ВОП, где ЭОЛ – эффект операционного левереджа; ∆МП – темп прироста маржинальной операционной прибыли, в %; ∆ВОП – темп прироста валовой операционной прибыли, в %; ∆ОР – темп прироста объема реализации продукции, в %. В целях исключения влияния налоговых платежей, включаемых в

цену продукции и уплачиваемых за счет валового дохода, расчет эффекта операционного левереджа может быть произведен по следующей формуле;

ЭОЛ = ∆ВОП / ∆ЧОД, где ЭОЛ – эффект операционного левереджа; ∆ВОП – темп прироста валовой операционной прибыли, в %; ∆ЧОД – темп прироста чистого операционного дохода, в %. Эта формула наиболее приемлема для расчета операционного леве-

реджа на предприятиях торговли. В целях раздельного изучения влияния на операционную прибыль

прироста объема реализации продукции в натуральном выражении и из-менения уровня цен на нее для определения эффекта операционного ле-вереджа используется следующая формула:

∆ВОП ЭОЛ = ————— , ∆ОРН × ∆ ЦЕ

где ЭОЛ – эффект операционного левереджа; ∆ВОП – темп прироста валовой операционной прибыли, в %; ∆ОРН – темп прироста объема реализации продукции в натуральном

выражении (количество единиц продукции), в %; ∆ ЦЕ – темп изменения уровня средней цены за единицу продукции,

в %. Эта формула позволяет комплексно учесть влияние на измене-

ние суммы операционной прибыли как коэффициента операционного левереджа, так и изменения ценовой политики.

Имеются и другие более сложные модификации формулы расче-та эффекта операционного левереджа. Однако несмотря на различия алгоритмов определения эффекта операционного левереджа, содер-жание механизма управления операционной прибылью путем воз-

88

действия на соотношение постоянных и переменных издержек пред-приятия остается неизменным.

Для наглядности рассмотрим эффект операционного левереджа на следующем примере:

Пример. Два предприятия "А" и "Б" имеют одинаковую исходную базу объема реализации продукции и наращивают этот объем на протя-жении последующих периодов одинаковыми темпами. При этом на пред-приятии "Б" сумма постоянных операционных затрат вдвое превышает аналогичный показатель на предприятии "А" (соответственно 60 и 30 условных денежных единиц). В то же время на предприятии "А " в более высоком размере сложился уровень переменных операционных затрат в расчете на единицу производимой продукции, чем на предприятии "Б" (соответственно 20% и 10%). Исходя из этих различных соотношений по-стоянных и переменных операционных затрат на предприятиях опреде-лим темпы прироста суммы валовой операционной прибыли при одина-ковых темпах прироста объема реализации продукции (уровень налоговых платежей за счет валового операционного дохода примем в размере 20% от общей его суммы). Результаты расчета эффекта операционного левереджа представлены в таблице 4.

Таблица 4. Расчет эффекта операционного левереджа.

( в условных денежных единицах) № п/п

Показатели предприятие «А» предприятие "Б" периоды периоды

1-ый 2-ой 3-ий 1-ый 2-ой 3-ий 1 2 3 4 5 6 7 8 1 Объем реализуемой

продукции 100 200 300 100 200 300

2 Сумма постоянных операционных затрат

30 30 30 60 60 60

3 Уровень переменных операционных затрат к объему реализации продукции, %

20 20 20 10 10 10

4 Сумма переменных операционных затрат (стр.1 × стр.3) / 100

20 40 60 10 20 30

5 Общая сумма операци-онных затрат (стр.2 + стр.4)

50 70 90 70 80 90

89

Продолжение таблицы 4 1 2 3 4 5 6 7 8 6 Коэффициент операци-

онного левереджа (стр.2 / стр.5)

0,60 0,4 0,33 0,86 0,75 0,67

7 Ставка налоговых пла-тежей за счет доходов, %

20 20 20 20 20 20

8 Сумма налоговых пла-тежей за счет доходов (стр.1 × стр.7) / 100

20 40 60 20 40 60

9 Сумма валовой опера-ционной прибыли (стр.1–стр.5– стр.8)

30 90 150 10 80 150

10 Темп роста валовой операционной прибы-ли, в %: – к 1-му периоду – к 2-му периоду

- -

300 -

500 167

- -

700 -

1500 188

11 Темп роста объема реа-лизации продукции, в %: – к 1-му периоду – к 2-му периоду

- -

200 -

300 150

- -

200 -

300 150

Как видно из результатов расчета, оба предприятия за счет наличия постоянных операционных затрат получают эффект операционного леве-реджа. Однако уровень этого эффекта значительно различается в силу различий коэффициента операционного левереджа.

Так, предприятие "А", прирастив объем реализации продукции по отношению к первому периоду на 100% во втором и на 200% в третьем периодах, получило соответственно прирост валовой опера-ционной прибыли в размере 200% и 400%. В то же время предприятие "Б " при тех же темпах прироста объема реализации продукции за счет более высокого коэффициента операционного левереджа получило прирост валовой операционной прибыли в размере соответственно 600% и 1400%.

И по отношению ко второму периоду механизм проявления эф-фекта операционного левереджа остался неизменным – прирастив объем реализации продукции на 50%, предприятие "А"получило прирост сум-мы валовой операционной прибыли в размере 67%, а предприятие "Б " (за счет более высокого коэффициента операционного левереджа) – в размере 88%.

90

Для наглядности результаты сравнения эффекта операционного левереджа на предприятиях "А" и "Б" в обобщенном виде могут быть представлены следующим образом (табл. 5).

Таблица 5. Обобщенные результаты сравнения эффекта операционного левереджа

на различных предприятиях. ( по расчетным данным таблицы 4)

Показатели предпри-ятие «А»

предпри-ятие "Б"

периоды Периоды 2-ой

3-ий

2-ой

3-ий

А. К первому периоду 1. Исходный коэффициент операционного ле-вереджа 2. Эффект операционного левереджа (прирост валовой операционной прибыли на 1% приро-ста объема реализации продукции), %

0,60

2,0

0,60

2,0

0,86

6,0

0,86

7,0

Б. Ко второму периоду2 1. Исходный коэффициент операционного ле-вереджа 2. Эффект операционного левереджа (прирост валовой операционной прибыли на 1% приро-ста объема реализации продукции), %

- -

0,43

1,3

- -

0,75

1,8

Результаты сравнения показывают, что за счет более высокого ис-

ходного коэффициента операционного левереджа степень чувствитель-ности операционной прибыли к приросту объема реализации продукции на предприятии "Б" значительно выше, чем на предприятии "А".

Выше был рассмотрен общий принцип действия механизма опе-рационного левереджа. Вместе с тем, в конкретных ситуациях опера-ционной деятельности предприятия проявление механизма операци-онного левереджа имеет ряд особенностей, которые необходимо учи-тывать в процессе его использования для управления прибылью. Сформулируем основные из этих особенностей.

1. Положительное воздействие операционного левереджа начина-ет проявляться лишь после того, как предприятие преодолело точку без-убыточности своей операционной деятельности. Это можно просле-дить по данным, представленным на рис.20.

Для того, чтобы положительный эффект операционного леве-реджа начал проявляться, предприятие вначале должно подучить до-

91

статочный размер маржинальной прибыли, чтобы покрыть свои посто-янные операционные расходы (т.е. обеспечить равенство: МП = Ипост).

Это связано с тем, что предприятие обязано возмещать свои по-стоянные операционные затраты независимо от конкретного объема реализации продукции, поэтому чем выше сумма постоянных издер-жек и коэффициент операционного левереджа, тем позже при про-чих равных условиях оно достигнет точки безубыточности своей дея-тельности.

Рис. 20 Сравнение объема реализации продукции, обеспечиваю-щего достижение точки безубыточности, на предприятиях с различным удельным весом постоянных операционных затрат.

В связи с этим, пока предприятие не обеспечило безубыточ-ность своей операционной деятельности, высокий коэффициент опе-рационного левереджа будет являться дополнительным «грузом» на пути к достижению точки безубыточности.

Как видно из представленного графика при высоком удельном весе постоянных затрат (коэффициенте операционного левереджа) точка безубыточности лежит гораздо правее при наращении объема реализации продукции.

2. После преодоления точки безубыточности, чем выше коэффициент операционного левереджа, тем большей силой воздействия на прирост при-были будет обладать предприятие, наращивая объем реализации продукции.

92

Этот тезис уже был подтвержден ранее приведенным примером (см. табл. 4), поэтому проиллюстрируем его только графически (рис. 21).

Из приведенного графика видно, что при одинаковых темпах прироста объема реализации продукции на предприятии с более высо-ким коэффициентом операционного левереджа (предприятие "Б") сумма операционной прибыли возрастает более высокими темпами по-сле преодоления точки безубыточности, чем на предприятии с мень-шим значением коэффициента операционного левереджа (предприя-тие "А").

3. Наибольшее положительное воздействие операционного леве-реджа достигается в поле, максимально приближенном к точке безубы-точности (после ее преодоления).

По мере дальнейшего наращения объема реализации продукции и удаления от точки безубыточности (т.е. при наращении предела безопасности или запаса прочности) эффект операционного левереджа начинает снижаться.

Рис. 21 Сравнение темпов наращивания прибыли после достижения точки безубыточности при одинаковом приросте объема реализации продукции на предприятиях с различным удельным весом постоянных операционных затрат.

93

Иными словами, каждый последующий процент прироста объ-ема реализации продукции будет приводить к все меньшему темпу прироста суммы операционной прибыли (но при этом темпы прироста суммы прибыли всегда будут оставаться большими, чем темпы приро-ста объема реализации продукции). Это можно проследить по графи-ку, представленному на рис. 22.

Из приведенного графика видно, что при одинаковых приростах реализации продукции, валовая операционная прибыль снижается при удалении предприятия от точки безубыточности или увеличении преде-ла безопасности ∆ВОП2 < ∆ВОП1.

Рис. 22. Сравнение темпов прироста валовой операционной при-

были (ВОП) по мере удаления от точки безубыточности. 4. Механизм операционного левереджа имеет и обратную направ-

ленность – при любом снижении объема реализации продукции в еще большей степени будет уменьшаться размер валовой операционной прибыли.

При этом пропорции такого снижения зависят от значения коэффициента операционного левереджа: чем выше это значение, тем более высокими темпами будет уменьшаться сумма валовой операционной прибыли по отношению к темпам снижения объема реализации продукции. Аналогично, по мере приближения к точке безубыточности в обратном направлении, негативный эффект тем-пов снижения прибыли по отношению к темпам снижении объема реализации продукции будет возрастать. Пропорциональность сни-жения или возрастания эффекта операционного левереджа при неиз-менном значении его коэффициента позволяет сделать вывод о том, что коэффициент операционного левереджа является инструментом, уравнивающим соотношение уровня доходности и уровня риска в

94

процессе осуществления операционной деятельности. 5. Эффект операционного левереджа стабилен только

в коротком периоде. Это определяется тем, что операционные затраты, относимые к составу постоянных, остаются неизменными лишь на протяжении короткого отрезка времени. Как только в процессе нара-щения объема реализации продукции происходит очередной скачок суммы постоянных операционных затрат, предприятию необходимо преодолевать новую точку безубыточности или приспосабливать к ней свою операционную деятельность. Иными словами, после такого скачка, обуславливающего изменение коэффициента операционного левереджа, его эффект по-новому проявляется в новых условиях хо-зяйствования.

Понимание механизма проявления операционного левереджа позволяет целенаправленно управлять соотношением постоянных и переменных издержек в целях повышения эффективности операцион-ной деятельности. Это управление сводится к изменению значения ко-эффициента операционного левереджа при различных тенденциях конъюнктуры товарного рынка и стадиях жизненного цикла пред-приятия.

При неблагоприятной конъюнктуре товарного рынка, определяю-щей возможное снижение объема реализации продукции, а также на ранних стадиях жизненного цикла предприятия, когда им еще не преодо-лена точка безубыточности, необходимо принимать меры к снижению значения коэффициента операционного левереджа. И наоборот при благоприятной конъюнктуре товарного рынка и наличии определенного предела безопасности (запаса прочности) требования к осуществлению режима экономии постоянных затрат могут быть существенно ослаб-лены – в такие периоды предприятие может значительно расширять объ-ем реальных инвестиций, проводя реконструкцию и модернизацию производственных основных фондов.

Управление операционным левереджем может осуществляться путем воздействия как на постоянные, так и на переменные опера-ционные затраты.

При управлении постоянными затратами следует иметь в виду, что высокий их уровень в значительной мере определяется отрасле-выми особенностями осуществления операционной деятельности, определяющими различный уровень фондоемкости производимой продукции, дифференциацию уровня механизации и автоматизации труда. Кроме того следует отметить, что постоянные затраты в мень-шей степени поддаются быстрому изменению, поэтому предприятия, имеющие высокий коэффициент операционного левереджа, теряют гибкость в управлении своими издержками.

95

Однако несмотря на эти объективные ограничители, на каждом предприятии имеется достаточно возможностей снижения при необ-ходимости суммы и удельного веса постоянных операционных затрат. К числу таких резервов можно отнести существенное сокращение накладных расходов (расходов по управлению) при неблагоприятной конъюнктуре товарного рынка; продажу части неиспользуемого обору-дования и нематериальных активов с целью снижения потока аморти-зационных отчислений; широкое использование краткосрочных форм лизинга машин и оборудования вместо их приобретения в соб-ственность; сокращение объема ряда потребляемых коммунальных услуг и некоторые другие.

При управлении переменными затратами основным ориентиром должно быть обеспечение постоянной их экономии, т.к. между сум-мой этих затрат и объемом производства и реализации продукции су-ществует прямая зависимость. Обеспечение этой экономии до преодо-ления предприятием точки безубыточности ведет к росту суммы маржи-нальной прибыли, что позволяет быстрее преодолеть эту точку. После преодоления точки безубыточности сумма экономии переменных за-трат будет обеспечивать прямой прирост валовой операционной при-были. К числу основных резервов экономии переменных затрат можно отнести снижение численности работников основного и вспомога-тельных производств за счет обеспечения роста производительности их труда; сокращение размера запасов сырья, материалов готовой продук-ции в периоды неблагоприятной конъюнктуры товарного рынка; обес-печение выгодных для предприятия условий поставки сырья и мате-риалов и другие.

Целенаправленное управление постоянными и переменными за-тратами, оперативное изменение их соотношения при меняющихся условиях хозяйствования позволяют увеличить потенциал формиро-вания операционной прибыли предприятия, а соответственно и базу формирования его собственных инвестиционных ресурсов за счет этого источника.

2.4. Дивидендная политика. Сформированная предприятие прибыль распределяется на цели

накопления (инвестирования) и потребления в соответствии с диви-дендной политикой. Термин "дивидендная политика" связан с рас-пределением прибыли в акционерных обществах. Однако рассматри-ваемые в этом разделе принципы и методы распределения прибыли применимы не только к акционерным обществам, но и к предприяти-ям любой иной организационно-правовой формы деятельности (в

96

этом случае меняться будет только терминология – вместо терминов акция и дивиденд будут использоваться термины пай, вклад и прибыль на вклад; механизм же выплаты доходов собственникам останется та-ким же).

Распределение прибыли в акционерном обществе представляет собой наиболее сложный его вариант и поэтому избран для рассмот-рения всех аспектов этого механизма. В принципе же в более широ-ком трактовании под термином "дивидендная политика" можно пони-мать механизм формирования доли прибыли, выплачиваемой соб-ственнику, в соответствии с долей его вклада в общую сумму соб-ственного капитала предприятия.

Основной целью разработки дивидендной политики является установление необходимой пропорциональности между текущим по-треблением прибыли собственниками и будущим ее ростом, максими-зирующим рыночную стоимость предприятия и обеспечивающим стратегическое его развитие.

Исходя из этой цели понятие дивидендной политики может быть сформулировано следующим образом: дивидендная политика пред-ставляет собой механизм формирования собственных инвестиционных ресур-сов, обеспечивающий оптимизацию пропорций между потребляемой и капита-лизируемой ее частями с целью максимизации рыночной стоимости предприя-тия.

Формированию оптимальной дивидендной политики в странах с развитой рыночной экономикой посвящены многочисленные теоре-тические исследования. Наиболее распространенными теориями, свя-занными с механизмом формирования дивидендной политики, яв-ляются;

1. Теория независимости дивидендов. Ее авторы – Ф. Модильяни и М. Миллер (теория ММ) утверждают, что избранная дивидендная по-литика не оказывает никакого влияния ни на рыночную стоимость предприятия (цену акций), ни на благосостояние собственников в те-кущем или перспективном периоде, так как эти показатели зависят от суммы формируемой, а не распределяемой прибыли. В соответ-ствии с этой теорией дивидендной политике отводится пассивная роль в механизме управления прибылью. При этом свою теорию они сопроводили значительным количеством ограничений, которые в ре-альной практике управления прибылью обеспечить невозможно. Не-смотря на свою уязвимость в плане практического использования, тео-рия ММ стала отправным пунктом поиска более оптимальных реше-ний механизма формирования дивидендной политики.

2. Теория предпочтительности дивидендов (или "синица в руках"). Ее авторы – М. Гордон и Д. Линтнер утверждают, что каждая единица

97

текущего дохода (выплаченного в форме дивидендов) в силу того, что она "очищена от риска" стоит всегда больше, чем доход отложенный на будущее, в связи с присущим ему риском. Исходя из этой тео-рии максимизация дивидендных выплат предпочтительней, чем ка-питализация прибыли. Однако противники этой теории утверждают, что в большинстве случаев полученный в форме дивидендов доход все равно реинвестируется затем в акции своей или аналогичной акцио-нерной компании, что не позволяет использовать фактор риска как аргумент в пользу той или иной дивидендной политики (фактор риска может быть учтен лишь менталитетом собственников; он определяется уровнем риска хозяйственной деятельности той или иной компании, а не характером дивидендной политики).

3. Теория минимизации дивидендов (или "теория налоговых предпочтений"). В соответствии с этой теорией эффективность ди-видендной политики определяется критерием минимизации налого-вых выплат по текущим и предстоящим доходам собственников. А так как налогообложение текущих доходов в форме получаемых дивиден-дов всегда выше, чем предстоящих (с учетом фактора стоимости денег во времени, налоговых льгот на капитализируемую прибыль и т.п.), дивидендная политика должна обеспечивать минимизацию дивиденд-ных выплат, а соответственно максимизацию капитализации прибыли с тем, чтобы получить наивысшую налоговую защиту совокупного дохода собственников. Однако такой подход к дивидендной политике не устраивает многочисленных мелких акционеров с низким уровнем доходов, постоянно нуждающихся в текущих их поступлениях в фор-ме дивидендных выплат (что снижает объем спроса на акции таких компаний, а соответственно и котируемую рыночную цену этих акций).

4. Сигнальная теория дивидендов (или "теория сигнализирова-ния") Эта теория построена на том, что основные модели оценки теку-щей реальной рыночной стоимости акций в качестве базисного эле-мента используют размер выплачиваемых по ней дивидендов. Таким образом, рост уровня дивидендных выплат определяет автоматическое возрастание реальной, а соответственно и котируемой рыночной сто-имости акций, что при их реализации приносит акционерам дополни-тельный доход. Кроме того, выплата высоких дивидендов "сигнализи-рует" о том, что компания находится на подъеме и ожидает существен-ный рост прибыли в предстоящем периоде. Эта теория неразрывно связана с высокой "прозрачностью" фондового рынка, на котором оперативно полученная информация оказывает существенное влияние на колебания рыночной стоимости акций.

98

5. Теория соответствия дивидендной политики составу акционе-ров (или "теория клиентуры") В соответствии с этой теорией компания должна осуществлять такую дивидендную политику, которая соответ-ствует ожиданиям большинства акционеров, их менталитету. Если ос-новной состав акционеров ("клиентура" акционерной компании) отдает предпочтение текущему доходу, то дивидендная политика должна исходить из преимущественного направления прибыли на цели теку-щего потребления. И наоборот, если основной состав акционеров отдает предпочтение увеличению своих предстоящих доходов, то ди-видендная политика должна исходить из преимущественной капита-лизации прибыли в процессе ее распределения. Та часть акционеров, которая с такой дивидендной политикой будет не согласна, реинвести-рует свой капитал в акции других компаний, в результате чего состав "клиентуры" станет более однородным.

Практическое использование этих теорий позволило выработать три подхода к формированию дивидендной политики – "консерватив-ный", "умеренный" ("компромиссный") и "агрессивный". Каждому из этих подходов соответствует определенный тип дивидендной полити-ки (табл. 6.).

Таблица 6. Основные типы дивидендной политики акционерного общества. Определяющий под-ход к формированию дивидендной полити-

ки

Варианты используемых типов дивидендной политики

Консервативный под-ход

1. Остаточная политика дивидендных выплат. 2. Политика минимального стабильного раз-мера дивидендных выплат.

Умеренный ("ком-промиссный") подход

3. Политика минимального стабильного раз-мера дивидендов с надбавкой в отдельные пе-риоды.

Агрессивный подход 4. Политика стабильного уровня дивидендов. 5. Политика постоянного возрастания размера дивидендов

1. Остаточная политика дивидендных выплат предполагает, что фонд выплаты дивидендов образуется после того, как за счет прибыли удовлетворена потребность в формировании собственных финансовых ресурсов, обеспечивающих в полной мере реализацию инвестиционных возможностей предприятия. Если по имеющимся инвестиционным проектам уровень внутренней ставки доходности превышает средневзвешенную стоимость капитала (или другой из-бранный критерий, например, коэффициент финансовой рентабельно-

99

сти), то основная часть прибыли должна быть направлена на реализа-цию таких проектов, так как она обеспечит высокий темп роста ка-питала (отложенного дохода) собственников. Преимуществом поли-тики этого типа является обеспечение высоких темпов развития пред-приятия, повышение его финансовой устойчивости. Недостаток же этой политики заключается в нестабильности размеров дивидендных выплат, полной непредсказуемости формируемых их размеров в предстоящем периоде и даже отказ от их выплат в период высоких ин-вестиционных возможностей, что отрицательно сказывается на форми-ровании уровня рыночной цены акций. Такая дивидендная политика используется обычно лишь на ранних стадиях жизненного цикла предприятия, связанных с высоким уровнем его инвестиционной ак-тивности.

2. Политика стабильного размера дивидендных выплат предпола-гает выплату неизменной их суммы на протяжении продолжительного периода (при высоких темпах инфляции сумма дивидендных выплат корректируется на индекс инфляции). Преимуществом этой полити-ки является ее надежность, которая создает чувство уверенности у ак-ционеров в неизменности размера текущего дохода вне зависимости от различных обстоятельств, определяет стабильность котировки ак-ций на фондовом рынке. Недостатком же этой политики является ее слабая связь с финансовыми результатами деятельности предприятия, в связи с чем в периоды неблагоприятной конъюнктуры и низкого размера формируемой прибыли инвестиционная деятельность может быть сведена к нулю. Для того, чтобы избежать этих негативных по-следствий стабильный размер дивидендных выплат устанавливается обычно на относительно низком уровне, что и относит данный тип дивидендной политики к категории консервативной, минимизирующей риск снижения финансовой устойчивости предприятия из-за недоста-точных темпов прироста собственного капитала.

3. Политика минимального стабильного размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды (или политика "экстра-дивиденда") по весьма распространенному мнению представляет собой наиболее взвешенный ее тип. Ее преимуществом является стабильная гаранти-рованная выплата дивидендов в минимально предусмотренном раз-мере (как в предыдущем случае) при высокой связи с финансовыми результатами деятельности предприятия, позволяющей увеличивать размер дивидендов в периоды благоприятной хозяйственной конъ-юнктуры, не снижая при этом уровень инвестиционной активности. Такая дивидендная политика дает наибольший эффект на предприяти-ях с нестабильным в динамике размером формирования прибыли. Основной недостаток этой политики заключается в том, что при

100

продолжительной выплате минимальных размеров дивидендов ин-вестиционная привлекательность акций компании снижается и соот-ветственно падает их рыночная стоимость.

4. Политика стабильного уровня дивидендов предусматривает установление долгосрочного нормативного коэффициента диви-дендных выплат по отношению к сумме прибыли (или норматива распределения прибыли на потребляемую и капитализируемую ее ча-сти). Преимуществом этой политики является простота ее формирова-ния и тесная связь с размером формируемой прибыли. В то же время основным ее недостатком является нестабильность размеров дивиденд-ных выплат на акцию, определяемая нестабильностью суммы формиру-емой прибыли. Эта нестабильность вызывает резкие перепады в ры-ночной стоимости акций по отдельным периодам, что препятствует максимизации рыночной стоимости предприятия в процессе осу-ществления такой политики (она "сигнализирует" о высоком уровне риска хозяйственной деятельности данного предприятия). Даже при высоком уровне дивидендных выплат такая политика не привлекает обычно инвесторов (акционеров), избегающих риска. Только зрелые компании со стабильной прибылью могут позволить себе осуществле-ние дивидендной политики этого типа; если размер прибыли суще-ственно варьирует в динамике, эта политика генерирует высокую угро-зу банкротства.

5. Политика постоянного возрастания размера дивидендов (осу-ществляемая под девизом – "никогда не снижай годовой дивиденд") предусматривает стабильное возрастание уровня дивидендных вы-плат в расчете на одну акцию. Возрастание дивидендов при осуществ-лении такой политики происходит, как правило, в твердо установлен-ном проценте прироста к их размеру в предшествующем периоде (на этом принципе построена рассмотренная ранее "Модель Гордона", определяющая рыночную стоимость акций таких компаний). Преимуще-ством такой политики является обеспечение высокой рыночной стои-мости акций компании и формирование положительного ее имиджа у потенциальных инвесторов при дополнительных эмиссиях. Недостат-ком же этой политики является отсутствие гибкости в ее проведении и постоянное возрастание финансовой напряженности – если темп ро-ста коэффициента дивидендных выплат возрастает (т.е. если фонд ди-видендных выплат растет быстрее, чем сумма прибыли), то инвестици-онная активность предприятия сокращается, а коэффициенты финан-совой устойчивости снижаются (при прочих равных условиях). По-этому осуществление такой дивидендной политики могут позволить себе лишь реально процветающие акционерные компании – если же

101

эта политика не подкреплена постоянным ростом прибыли компа-нии, то она предоставляет собой верный путь к ее банкротству.

С учетом рассмотренных принципов дивидендная политика акционерного общества формируется по следующим основным эта-пам (рис.23).

Первоначальным этапом формирования дивидендной политики является изучение и оценка факторов, определяющих эту политику. В практике фи-нансового менеджмента эти факторы принято подразделять на четыре группы:

1. Факторы, характеризующие инвестиционные возможно-сти предприятия. К числу основных факторов этой группы отно-сятся:

а) стадия жизненного цикла компании (на ранних стадиях жизненного цикла акционерная компания вынуждена больше средств инвестировать в свое развитие, ограничивая выплату дивидендов);

ОСНОВНЫЕ ЭТАПЫ ФОРМИРОВАНИЯ ДИВИДЕНДНОЙ

ПОЛИТИКИ АКЦИОНЕРНОГО ОБЩЕСТВА 1.Учет основных факторов, определяющих предпосылки формиро-

вания дивидендной политики. 2. Выбор типа дивидендной политики в соответствии с финансовой

стратегией акционерного общества. 3. Разработка механизма распределения прибыли в соответствии с

избранным типом дивидендной политики. 4. Определение уровня дивидендных выплат на одну акцию 5. Определение форм выплат дивидендов 6. Оценка эффективности дивидендной политики акционерного

общества Рис. 23. Последовательность формирования дивидендной политики акцио-нерного общества.

б) необходимость расширения акционерной компанией сво-их инвестиционных программ (в периоды активизации инвестиционной деятельности, направленной на расширенное воспроизводства основных средств и нематериальных активов, потребность в капитализации при-были возрастает);

в) степень готовности отдельных инвестиционных проектов с высоким уровнем эффективности (отдельные подготовленные проек-ты требуют ускоренной реализации в целях обеспечения эффективной

их эксплуатации при благоприятной конъюнктуре рынка, что обусловливает необходимость концентрации собственных финансо-вых ресурсов в эти периоды).

102

2. Факторы, характеризующие возможности формирования финансо-вых ресурсов из альтернативных источников. В этой группе факторов основными являются:

а) достаточность резервов собственного капитала, сформи-рованных в предшествующем периоде;

б) стоимость привлечения дополнительного акционерного ка-питала;

в) стоимость привлечения дополнительного заемного капита-ла;

г) доступность кредитов на финансовом рынке; д) уровень кредитоспособности акционерного общества,

определяемый его текущим финансовым состоянием. 3. Факторы, связанные с объективными ограничениями. К числу

основных факторов этой группы относятся: а) уровень налогообложения дивидендов; б) уровень налогообложения имущества предприятий; в) достигнутый эффект финансового левереджа, обусловлен-

ный сложившимся соотношением используемого собственного и заем-ного капитала;

г) фактический размер получаемой прибыли и коэффициент рентабельности собственного капитала.

4. Прочие факторы. В составе этих факторов могут быть выде-лены:

а) конъюнктурный цикл товарного рынка, участником которо-го является акционерная компания (в период подъема конъюнктуры эффективность капитализации прибыли значительно возрастает);

б) уровень дивидендных выплат компаниями-конкурентами; в) неотложность платежей по ранее полученным кредитам

(поддержание платежеспособности является более приоритетной зада-чей в сравнении с ростом дивидендных выплат);

г) возможность утраты контроля над управлением компанией (низкий уровень дивидендных выплат может привести к снижению ры-ночной стоимости акций компании и их массовому "сбросу" акционе-рами, что увеличивает риск финансового захвата акционерной компа-нии конкурентами).

Оценка этих факторов позволяет определить выбор того или иного типа дивидендной политики на ближайший перспективный период.

Механизм распределения прибыли акционерного общества в соответствии с избранным типом дивидендной политики предусматри-вает такую последовательность действий:

103

На первом этапе из суммы чистой прибыли вычитаются форми-руемые за ее счет обязательные отчисления в резервный и другие обязательные фонды специального назначения, предусмотренные уставом общества. "Очищенная" сумма чистой прибыли представляет собой так называемый "дивидендный коридор", в рамках которого ре-ализуется соответствующий тип дивидендной политики.

На втором этапе оставшаяся часть чистой прибыли распределя-ется на капитализируемую и потребляемую ее части. Если акционер-ное общество придерживается остаточного типа дивидендной полити-ки, то в процессе этого этапа расчетов приоритетной задачей являет-ся формирование фонда производственного развития и наоборот.

На третьем этапе сформированный за счет прибыли фонд по-требления распределяется на фонд дивидендных выплат и фонд по-требления персонала акционерного общества (предусматривающий дополнительное материальное стимулирование работников и удовле-творение их социальных нужд). Основой такого распределения явля-ется избранный тип дивидендной политики и обязательства акцио-нерного общества по коллективному договору.

Определение уровня дивидендных выплат на одну простую акцию осуществляется по формуле:

ФДВ – ВП УДВПА = ————— , КПА

где УДВПА – уровень дивидендных выплат на одну акцию; ФДВ – фонд дивидендных выплат, сформированный в соответ-

ствии с избранным типом дивидендной политики; ВП – фонд выплат дивидендов владельцам привилегированных

акций (по предусматриваемому их уровню); КПА – количество простых акций, эмитированных акционерным

обществом. Важным этапом формирования дивидендной политики является

выбор форм выплаты дивидендов. Основными из таких форм являют-ся:

1. Выплаты дивидендов наличными деньгами (чеками). Это наиболее простая и самая распространенная форма осуществления дивидендных выплат.

2. Выплата дивидендов акциями. Такая форма предусматривает предоставление акционерам вновь эмитированные акции на сумму дивидендных выплат. Она представляет интерес для акционеров, менталитет которых ориентирован на рост капитала в предстоящем пе-риоде. Акционеры, предпочитающие текущий доход, могут продать в этих целях дополнительные акции на рынке.

104

3. Автоматическое реинвестирование. Эта форма выплаты предо-ставляет акционерам право индивидуального выбора – получить диви-денды наличными, или реинвестировать их в дополнительные акции (в этом случае акционер заключает с компанией или обслуживающей ее брокерской конторой соответствующее соглашение).

4. Выкуп акций компанией. Он рассматривается как одна из форм реинвестирования дивидендов, в соответствии с которой на сумму дивидендного фонда компания скупает на фондовом рынке часть свободно обращающихся акций. Это позволяет автоматически увеличивать размер прибыли на одну оставшуюся акцию и повышать коэффициент дивидендных выплат в предстоящем периоде. Такая фор-ма использования дивидендов требует согласия акционеров.

Для оценки эффективности дивидендной политики акционер-ного общества используют следующие показатели:

а) коэффициент дивидендных выплат. Он рассчитывается по формулам:

КДВ = ФДВ / ЧП или КДВ = ДА / ЧПА , где КДВ – коэффициент дивидендных выплат; ФДВ – фонд дивидендных выплат, сформированный в соответ-

ствии с избранным типом дивидендной политики; ЧП – сумма чистой прибыли акционерного общества; ДА – сумма дивидендов, выплачиваемых на одну акцию; ЧПА – сумма чистой прибыли, приходящейся на одну акцию. б) коэффициент соотношения цены и дохода по акции. Он опре-

деляется по формуле: КЦ/Д = РЦА / ДА , где КЦ/Д – коэффициент соотношения цены и дохода по акции; РЦА – рыночная цена одной акции; ДА – сумма дивидендов, выплаченных на одну акцию. При оценке эффективности дивидендной политики могут

быть использованы также показатели динамики рыночной стоимости акций.

2.5 Амортизационная политика. Формирование инвестиционных ресурсов, обеспечивающих

эффективное воспроизводство основных средств и нематериальных акти-вов предприятия в процессе их кругооборота связано с их амортизацией.

Амортизация представляет собой экономический механизм постепенного износа основных средств и нематериальных активов на реализуемый готовый продукт, в результате чего их первоначальная стоимость распределяется во време-

105

ни в течение полного срока их службы и формируется специальный денежный фонд, обеспечивающий их воспроизводство (реновацию).

Механизм амортизации рассматриваемых видов активов пред-приятия базируется на следующих основных теоретических положения:

1. Важнейшей целью амортизации является объективное отражение в из-меняющейся стоимости амортизируемых активов процесса постоянного их из-носа. Интенсивность потери стоимости амортизируемых активов в процессе их эксплуатации характеризуется различными видами износа – физическим и функциональным (в отечественной терминологии – моральным).

• Под физическим износом амортизируемых активов понимается утрата ими своих первоначальных качеств под влиянием эксплуатаци-онных факторов и факторов внешней природной среды.

• Под функциональным (моральным) износом амортизируемых активов понимается снижение относительного уровня их полезности в результате устаревания, вызванного технологическим прогрессом.

В процессе этих видов износа амортизируемые внеоборотные активы постепенно утрачивают свои первоначальные функциональ-ные свойства и дальнейшее их использование в неизменном виде ста-новится или технически невозможным, или экономически невыгодным.

Функциональные свойства основных средств, используемых предприятием, утерянные в процессе их износа, в отдельных случаях подлежат восстановлению. По критерию возможности такого восста-новления износ рассматриваемых видов активов подразделяется на устранимый и неустранимый. Такое разделение характерно как для физического, так и для функционального (морального) видов износа.

• Под устранимым износом понимается возможность восстановле-ния полезности амортизируемого актива путем проведения его ремон-та, направленного на повышение производительности или возможно-стей изготовления продукции более высокого качества, при условии, что затраты на такой ремонт составят меньшую сумму, чем прирост дополнительной стоимости актива вследствие повышения его полезности.

• Под неустранимым износом понимается экономическая нецеле-сообразность осуществления ремонта актива, так как затраты на восстановление его функциональных свойств превысят прирост его стоимости вследствие повышения полезности. По экономическим критериям (т.к. в техническом отношении можно восстановить лю-бую потерю функциональных свойств актива) соответствующие ви-ды амортизируемых средств с полным неустранимым износом тре-буют замены новыми, более современными аналогами.

106

2. Основу механизма амортизации основных средств и нематери-альных активов составляет установление возможного срока эксплуатации отдельных их видов. В экономической теории этот срок характеризуется терминами "период экономической службы" [economic life period] или "период полезной службы" [useful life period] амортизируемого акти-ва. Этот период является количественно детерминированной вели-чиной, которая устанавливается соответствующими законодательны-ми нормами (в этом случае он характеризуется термином "норматив-ный срок службы") или определяется предприятием самостоятельно.

Системой стандартов учета зарубежных стран (в частности, си-стемой GААР) предусмотрена возможность измерения срока полез-ной (экономической) службы амортизируемого актива не только определенным временным периодом их эксплуатации, но и другими количественно детерминированными показателями (например, разме-ром общего пробега автотранспортных средств; объемом производи-мой продукции в натуральных единицах измерения с использовани-ем данного актива и т.п.).

Установленный возможный срок эксплуатации амортизируемых активов характеризует границы, в рамках которых осуществляется процесс амортизации конкретных их видов.

3. Показателем, позволяющим взаимоувязывать интенсивность износа амортизируемого актива и возможный срок его эксплуатации, является нор-ма его амортизации. Норма амортизации представляет собой удельный размер списания стоимости актива в определенном периоде. По важней-шим видам основных средств такие единые нормы устанавливаются государством централизованно; по нематериальным активам и некото-рым видам основных средств предприятие устанавливает самостоя-тельно с учетом прогнозируемого периода их эксплуатации, инвести-ционной политики и других факторов. В зависимости от используемо-го метода амортизации активов нормы амортизации могут носить ста-бильный во времени характер или колебаться по размерам в различные интервалы общего периода эксплуатации конкретных видов активов.

4. Финансовым результатом, отражающим процесс амортизации ак-тивов, является формирование амортизационного фонда предприятия. Ре-альное денежное наполнение этого фонда возможно лишь после реа-лизации готовой продукции, в стоимости которой отражается из-нос амортизируемых активов, принимавших участие в ее выпуске. Этот фонд является целевым источником финансирования воспроиз-водства основных средств и нематериальных активов предприятия в процессе их кругооборота. Так как амортизационный фонд фор-мируется за счет износа амортизируемых активов, отражаемого в со-ставе издержек (текущих затрат) предприятия, а не за счет полу-

107

ченной прибыли, средства этого фонда налогообложению не подле-жат.

5. Средства амортизационного фонда предприятия служат источни-ком как простого, так и расширенного воспроизводства амортизируемых ак-тивов.

• Простое воспроизводство активов осуществляется по мере фи-зического и функционального (морального) их износа в пределах накоп-ленной амортизации (средств амортизационного фонда) в форме их ре-монта или замены.

• Расширенное воспроизводство активов осуществляется с уче-том необходимости дополнительного формирования новых их видов не только за счет суммы накопленной амортизации, но и за счет других финансовых источников (прибыли, долгосрочных финансовых кредитов и т.п.).

Из приведенных определений можно сделать вывод, что сред-ства амортизационного фонда могут обеспечивать лишь простое вос-производство амортизируемых активов. Вместе с тем, исследования немецких ученых Лохмана и Рушти показали, что в условиях экономи-ческого подъема на рынке готовой продукции средства амортизацион-ного фонда предприятия позволяют финансировать не только простое, но и расширенное воспроизводство его активов. Этот теоретический вывод может быть проиллюстрирован следующим примером:

Пример: Предприятие для выпуска новой продукции приобрело 10 станков, стоимость каждого их которых составляет 10 тыс. руб. (общая пер-воначальная стоимость этих активов составляет 100 тыс. руб.). Преду-сматриваемый полезный срок службы каждого из этих станков составляет 5 лет; соответственно годовая норма их амортизации составляет 20%. Конъ-юнктура рынка позволяет предприятию наращивать объем реализации го-товой продукции. В таблице 7 показано возможное формирование исполь-зования средств амортизационного фонда на воспроизводство данных ак-тивов.

Как видно из данных приведенной таблицы за счет средств амортизационного фонда предприятие после пяти лет эксплуатации станков, то есть полного их износа и выбытия, не только полностью восстановило их первоначальное количество (10 единиц), но и приобре-ло дополнительно 4 станка.

Таблица 7.

Формирование и использование средств амортизационного фонда пред-приятия на воспроизводство его активов.

Годы 1 2 3 4 5 6 Число станков в использовании, 10 12 14 17 20 14

108

един. Общая стоимость активов, тыс. руб.

100 120 140 170 200 140

Годовая норма амортизации,% 20 20 20 20 20 20 Сумма отчислений в амортизаци-онный фонд текущего года, тыс. руб.

20 24 28 34 40 28

Сумма амортизационного фонда на конец года, тыс. руб.

20 24 32 36 46 34

Возможность приобретения но-вых станков в следующем году, един.

2 2 3 3 4 3

Остаток неизрасходованных средств амортизационного фонда, тыс. руб.

- 4 2 6 6 4

Иными словами, предприятие обеспечило расширенное вос-производство парка своих станков исключительно за счет средств амортизационного фонда. Этот эффект был бы еще большим при ис-пользовании метода ускоренной амортизации рассматриваемых активов за счет более высоких размеров формирования средств амортизацион-ного фонда в первые годы их эксплуатации,

Механизм обеспечения расширенного воспроизводства активов предприятия за счет средств амортизационного фонда в условиях эко-номического подъема получил название "эффект Лохмана-Рушти" ["Lohmann-Ruchti effect"],

6. Используемые нормы амортизации играют большую роль в формировании уровня себестоимости продукции и ценовой политики предприятия. Начисленная в отчетном периоде сумма износа внеобо-ротных операционных активов включается в форме амортизацион-ных отчислений в себестоимость реализуемой продукции. Чем выше нормы амортизации этих активов, используемые предприятием, тем выше (при прочих равных условиях) будет сумма амортизационных отчислений, а соответственно и уровень себестоимости выпускаемой продукции, и наоборот. Поэтому регулирование в рамках предприятия норм амортизации основных средств и нематериальных активов (в пределах, разрешенных законодательством) является важным инстру-ментом формирования дифференцированного уровня цен на реали-зуемую продукцию.

7. Применяемые предприятием нормы амортизации активов су-щественным образом влияют на формирование размера его прибыли и суммы налоговых платежей. В экономической теории эта взаимосвязь исследована довольно глубоко. При неизменном уровне цен на реа-

109

лизуемую продукцию и стабильном уровне текущих затрат на ее выпуск, повышение норм амортизации активов, используемых в опе-рационном процессе, вызывает снижение суммы прибыли от реализа-ции (а соответственно и суммы налогов, уплачиваемых предприятием за счет прибыли), и наоборот. Эта взаимосвязь рассматриваемых пока-зателей проиллюстрирована данными таблицы 8.

Из приведенной таблицы видно, что с возрастанием средних норм амортизации активов сумма прибыли и уплачиваемого налога на прибыль уменьшается.

Исследованный механизм этой взаимосвязи привел в странах с рыночной экономикой с начала 80-х годов к разработке целого ряда стратегий налоговой защиты предприятий, основанных на использо-вании различных методов ускоренной амортизации активов. Экономи-ческое содержание этих стратегий заключается в том, что если общий полезный период использования активов остается неизменным, то применение в первые годы их эксплуатации повышенных норм амор-тизации (что составляет сущность методов ускоренной амортизации активов) позволяет отсрочить во времени уплату определенной части налогов, перенеся ее на последние годы.

Таблица 8. Зависимость суммы операционной прибыли и налоговых платежей

предприятия от размера используемых норм амортизации внеоборотных операционных активов.

Сумма прибыли от реализации без учета затрат на амор-тизацию, тыс. руб.

200 200 200

Средняя стоимость используемых амортизируемых ак-тивов в рассматриваемом периоде, тыс. руб.

300 300 300

Используемая средняя норма амортизации активов в пе-риоде, %

10 20 30

Сумма начисленной амортизации в периоде, тыс. руб. 30 60 90 Сумма прибыли от реализации с учетом затрат на амор-тизацию, тыс. руб.

170 140 110

Ставка налога на прибыль, % 30 30 30 Сумма уплачиваемого налога на прибыль, тыс. руб. 51 42 33

Несмотря на то, что в рамках неизменного полезного срока

эксплуатации активов номинальная сумма прибыли и уплачиваемых налогов не уменьшается, избранная предприятием стратегия налоговой защиты в первые годы их использования позволяет ему получить до-полнительный эффект стоимости денег во времени по сумме отсрочен-ных платежей (при наличии у предприятия соответствующих инве-стиционных возможностей). Этот эффект является довольно ощути-

110

мым в условиях высокого уровня налогообложения прибыли и большо-го объема использования амортизируемых активов.

Эффект "налогового щита", достигаемый при использовании повышенных норм амортизации на первом этапе их эксплуатации, приводит параллельно к уменьшению суммы дивидендных выплат (т.к. снижается размер прибыли) и положительно сказывается на формиро-вании инвестиционных ресурсов предприятия за счет внутренних ис-точников (т.к. сумма амортизационного фонда, не подлежащего налогообложению, возрастает в большем размере, чем снижается сумма чистой прибыли).

8. Использование более высоких норм амортизации в отдельные интервалы общего периода эксплуатации активов позволяет повысить уровень абсолютной платежеспособности предприятия. Рост этой пла-тежеспособности обеспечивается положительной суммой чистого денежного потока предприятия. Одним из элементов чистого де-нежного потока является сумма амортизационных отчислений, сформированных в отчетном периоде. Повышение норм амортизации активов на отдельных этапах их эксплуатации, вызывающее соответ-ствующее повышение суммы чистого денежного потока, вызывает возрастание размера остатка денежных активов, а соответственно и рост уровня абсолютной платежеспособности предприятия. Однако при этом важно подчеркнуть, что в рассматриваемом неизменном полезном периоде эксплуатации активов общая сумма чистого де-нежного потока, генерируемого их амортизацией, не изменяется при использовании любого метода амортизации (любой комбинации норм амортизации в рамках этого периода). Иными словами, общая сумма сформированного и отсроченного чистого денежного потока, гене-рируемого амортизацией активов в рамках неизменного периода их эксплуатации, остается постоянной величиной.

9. Применение более высоких норм амортизации на первона-чальном этапе общего периода эксплуатации активов формирует опре-деленную часть гудвилла предприятия. При ускоренной амортизации ак-тива размер снижения первоначальной балансовой стоимости опережает размер снижения его реальной рыночной стоимости. Этот разрыв форми-рует потенциальную сумму гудвилла – потенциальной она является потому, что его конкретный реальный размер может быть опреде-лен только в момент продажи актива или всего их комплекса. Пока эта часть гудвилла остается в потенциальном состоянии, она налога-ми не облагается (что и обеспечивает формирование эффекта "нало-гового щита" при ускоренной амортизации активов). Но при реали-зации актива в момент разрыва балансовой и рыночной его стоимо-сти сумма гудвилла будет подвергнута соответствующему налогообло-

111

жению. Чистая стоимость реализованного в данном случае гудвил-ла используется обычно как источник формирования собственных инвестиционных ресурсов предприятия.

10. Высокая роль процесса амортизации активов предприятия в фор-мировании доходной части государственного бюджета и осуществлении гос-ударственной инвестиционной политики определяет жесткие формы регули-рования этого процесса. Такое регулирование осуществляется путем установления возможных к использованию предприятиями методов амортизации активов, утверждения единых норм амортизации наибо-лее массовых видов используемых активов, соответствующего налого-вого регулирования амортизационного процесса.

Механизм амортизации активов является важным финансо-вым рычагом управления эффективностью их использования и обес-печением своевременного их обновления на предприятии.

В методическом инструментарии управления формированием собственных инвестиционных ресурсов важная роль отводится методам амортизации активов. Выбор этих методов предприятием существенно влияет на скорость оборота амортизируемых активов в отдельные интервалы полезного периода их использования, интенсивность фор-мирования амортизационного фонда, другие показатели его хозяй-ственной деятельности.

Экономический механизм стран с развитой рыночной систе-мой обеспечивает возможность использования широкого перечня ме-тодов амортизации внеоборотных активов основных средств и нема-териальных имущественных ценностей. В нашей стране вариативные возможности использования различных методов амортизации внеобо-ротных активов существенно ограничены действующими правовыми нормами. Поступательный переход нашей страны к рыночной эконо-мике позволит в перспективе широко использовать весь арсенал ме-тодов амортизации, разработанных зарубежной хозяйственной практи-кой и получивших отражение как в европейских, так и в американских стандартах бухгалтерского учета. С позиций такой перспективы пред-ставляется целесообразным, наряду с методами амортизации внеобо-ротных активов, используемыми в нашей стране, рассмотреть и наибо-лее распространенные методы, применяемые в зарубежной хозяйствен-ной практике.

В совокупной системе известных в настоящее время методов амортизации выделены следующие их группы (рис. 24).

112

метод Рис 24. Система основных методов амортизации внеоборотных ак-

тивов, используемых в мировой хозяйственной практике на совре-менном этапе.

Как видно из приведенной схемы метода амортизации внеобо-ротных активов, используемые в мировой хозяйственной практике, довольно многообразны. Каждая из групп этих методов отражает опре-деленную концепцию предполагаемого использования конкретного вида амортизируемого актива в хозяйственной деятельности предпри-ятия, определяемую его функциональными особенностями, харак-тером операционного процесса и факторами внешней экономиче-ской и природной среды.

Однако, несмотря на многообразие методов амортизации вне-оборотных активов, исходная база ее начисления носит унифициро-ванный характер. Она базируется на следующих трех основных пока-зателях:

• сумма первоначальной стоимости амортизируемого актива; • сумма ликвидационной стоимости амортизируемого актива (ес-

ли ликвидационная стоимость не прогнозируется, амортизируемый ак-тив характеризуется термином "актив с нулевой ликвидационной сто-имостью");

Метод прямоли-нейной амортиза-ции активов с нулевой ликвида-ционной стоимо-стью

Метод прямоли-нейной амортиза-ции активов с положительной ликвидационной стоимостью

Производ-ственный метод амор-тизации ак-тивов про-порциональ-но объему выпуска продукции

Производ-ственный метод амор-тизации ак-тивов про-порциональ-но использо-ванию их технического ресурса

1. Методы линейной амортизации 4. Прочие методы амортизации

СИСТЕМА МЕТОДОВ АМОРТИЗАЦИИ ВНЕОБОРОТНЫХ АКТИВОВ ПРЕДПРИЯТИЯ

Метод дегрес-сивной аморти-зации активов

Метод амортиза-ции акти-вов на основе их переоцен-ки

Метод амор-тизации активов на основе сложных процентов

2. Производственные методы амортизации

3. Методы ускоренной амор-тизации

Метод ускоренной амортизации активов на основе двойного уменьшающегося остатка

Метод ускорен-ной амортиза-ции активов на основе умень-шающегося остатка

Метод ускорен-ной амортиза-ции активов на основе на осно-ве суммы чисел лет

113

• предполагаемый период эксплуатации ("период полезной службы") используемого внеоборотного актива (выраженный временным периодом, объемом производимой с его участием продукции, общим техническим его ресурсом и т. п.).

Рассмотрим более подробно содержание конкретных методов начисления амортизации активов в разрезе основных их групп.

1. Метод прямолинейной (линейной) амортизации является наибо-лее распространенным не только в отечественной, но и зарубежной практике хозяйствования. Концепция использования этого метода бази-руется на том, что приобретенный предприятием амортизируемый актив предполагается использовать в хозяйственном процессе равномерно во времени, так как он слабо подвержен функциональному (моральному) из-носу (или динамику этого износа трудно детерминировать во времени), а производство, в котором он задействован, носит стабильный ритмичный характер. Соответственно предполагается, что первоначальная стои-мость амортизируемого актива должна уменьшаться равномерно в те-чение всех интервалов общего периода его использования. В наибольшей степени эта концепция характерна для использования зданий помещений, сооружений.

Исходя из рассмотренной концепции стабильная норма (став-ка) амортизации актива при прямолинейном (линейном) методе спи-сание его первоначальной стоимости определяется по следующей принципиальной формуле:

НА = 100 / ПИ где НА – годовая норма (ставка) амортизации актива, в %; ПИ – предполагаемый (или нормативно-установленный) период

использования ("период полезной службы") актива в годах. Используемый метод прямолинейной (линейной) амортизации

активов имеет две разновидности, определяемые отсутствием или наличием предполагаемой ликвидационной его стоимости, что суще-ственно влияет на объем амортизационного потока.

• Метод прямолинейной (линейной) амортизации актива с нуле-вой ликвидационной стоимостью предполагает следующий алгоритм осуществления расчетов амортизационных отчислений в любом рас-сматриваемом интервале общего периода его эксплуатации:

ААП × НАЛ

АО = ——————, 100 где АО – сумма амортизационных отчислений по активу с

нулевой ликвидационной стоимостью в рассматриваемом годовом ин-тервале общего периода его эксплуатации;

114

ААП – сумма первоначальной стоимости амортизационного актива;

НАЛ – годовая норма (ставка) амортизации актива, %. • Метод прямолинейной (линейной) амортизации актива с поло-

жительной ликвидационной стоимостью предполагает осуществление расчетов амортизационных отчислений в любом рассматриваемом интервале общего периода его эксплуатации по формуле:

(ААП – ААЛ)× НАЛ

АОЛ = —————————, 100 где АОЛ – сумма амортизационных отчислений по активу с

положительной ликвидационной стоимостью в рассматриваемом го-довом интервале общего периода его эксплуатации;

ААП – сумма первоначальной стоимости амортизационного актива;

ААЛ – сумма ликвидационной стоимости амортизационного актива;

НАЛ – годовая норма (ставка) амортизации актива, %. Пример: Определить амортизационный поток по двум активам при

следующих, условиях: первоначальная стоимость каждого амортизируемо-го актива составляет 1000 тыс.руб.; ликвидационная стоимость по пер-вому активу не прогнозируется, а по второму ожидается в сумме 100 тыс. руб.; предполагаемый период эксплуатации каждого из активов ("срок полезной их службы") составляет 5лет.

Исходя из этих условий на основе ранее рассмотренных алгорит-мов в таблице 9, приведены результаты расчетов амортизационного пото-ка по каждому из активов.

Как видно из данных таблицы сумма ежегодных амортизацион-ных отчислений по каждому из активов хотя и носит равномерный ха-рактер, но отличается по размерам.

Характеризуя метод прямолинейной (линейной) амортизации в целом, следует отметить простоту механизмов определения как исход-ных, так и расчетных его параметров, что и обеспечивает наиболее ши-рокую его распространенность в хозяйственной практике. Вместе с тем, этому методу начисления амортизации присущ ряд недостатков. Прежде всего, амортизационный поток в разрезе отдельных интервалов, гене-рируемый активом при использовании этого метода, не совпадает с процессом постоянного снижения его производительности во времени, в результате чего амортизационные отчисления последних интервалов общего периода его эксплуатации не могут обеспечить возмещение возрастающих затрат на его обслуживание и ремонт.

115

Таблица 9. Результаты расчета амортизационного потока по активам с нулевой и положительной ликвидационной стоимостью при использовании пря-

молинейного (линейного) метода.

На

коне

год

а

Пер

вона

чаль

ная

стои

-м

ость

акт

ива,

ты

с. р

уб.

Год

овая

нор

ма

амор

ти-

заци

и%

Актив с нулевой ликвида-ционной стоимостью, тыс.

руб.

Актив с положительной ликвидационной стои-

мостью, тыс. руб. Г

одов

ая с

умм

а ам

орти

заци

и,

Сум

ма

нако

п-ле

нног

о из

носа

Ост

аточ

ная

стои

мос

ть а

к-ти

ва

Год

овая

сум

ма

амор

тиза

ции,

Сум

ма

нако

п-ле

нног

о из

носа

Ост

аточ

ная

стои

мос

ть а

к-ти

ва

1 1000 20 200 200 800 180 180 820 2 1000 20 200 400 600 180 360 640 3 1000 20 200 600 400 180 540 460 4 1000 20 200 800 200 180 720 280 5 1000 20 200 1000 0 180 900 100

Кроме того, при использовании этого метода амортизации ис-кажается динамика показателя рентабельности актива – возрастаю-щий уровень рентабельности остаточной стоимости устаревающих ак-тивов (при неизменных условиях формирования прибыли) не отражает реальную эффективность их использования в хозяйственной деятельно-сти предприятия.

2. Производственный метод амортизации в отечественной прак-тике пока редко применяется несмотря на то, что получил распро-странение во многих странах и отражен различными международными стандартами учета. Концентрация использования этого метода базируется на том, что износ актива является результатом исключительно разной сте-пени производственного его использования и не связан с временным пери-одом его эксплуатации. Соответственно предполагается, что первона-чальная стоимость амортизируемого актива уменьшается пропорцио-нально интенсивности его использования в производственном про-цессе, характеризуемой определенными показателями срока полезной его службы. В наибольшей степени эта концепция характерна для ис-пользования активной части основных средств, относительно устой-чивых (в рамках короткого периода) к негативным последствиям функционального (морального) износа. Отличительной особенностью этого метода амортизации активов является то, что амортизационные отчисления по ним из категории постоянных издержек переходят в ка-тегорию издержек переменных.

116

Производственный метод амортизации активов имеет две разно-видности в зависимости от характера показателей, характеризующих по-лезный срок их службы. При этом может быть учтено также наличие или отсутствие ликвидационной стоимости амортизируемого актива.

• Производственный метод амортизации актива пропорционально объему выпуска продукции использует в качестве основы расчетов про-гнозируемый объем производства продукции в натуральных единицах измерения с участием данного актива за весь полезный срок его служ-бы. Норма (ставка) амортизации определяется при этом методе в рас-чете на единицу производимой продукции по следующим формулам:

ААП ААП – ААЛ НАП = ———; НАПЛ = ————— , ОПП ОПП где НАП – норма (ставка) амортизации актива с нулевой ликвида-

ционной стоимостью в расчете на единицу продукции, в сумме; НАПЛ – норма (ставка) амортизации актива с нулевой положитель-

ной стоимостью в расчете на единицу продукции, в сумме; ААП – сумма первоначальной стоимости амортизационного акти-

ва; ААЛ – сумма ликвидационной стоимости амортизационного ак-

тива; ОПП – прогнозируемый общий объем производства продукции с

участием рассматриваемого амортизационного актива, в натуральных единицах измерения.

С учетом определенной таким образом нормы (ставки) аморти-зации сумма амортизационных отчислений в конкретном интервале об-щего срока службы актива рассчитывается при использовании этого метода по следующей формуле:

АОПП = НАП(ПЛ) × ОПФ , где АОПП – сумма амортизационных отчислений по акту с нулевой

(или положительной) ликвидационной стоимостью в конкретном интерва-ле общего полезного срока его службы;

НАП(ПЛ) – норма (ставка) амортизации актива с нулевой (или по-ложительной) ликвидационной стоимостью в расчете на единицу продук-ции, в сумме;

ОПФ – фактический объем производства продукции с участием рассматриваемого амортизируемого актива в конкретном интервале, в натуральных единицах измерения.

• Производственный метод амортизации актива пропорционально использованию его технического ресурса базируется на технической ха-рактеристике его потенциальной производительности (потенциальном ки-лометраже пробега; потенциальном количестве часов использования и

117

т.д.). Норма (ставка) амортизации определяется при этом методе в расчете на единицу технического ресурса (технической производительности) ак-тива по следующим формулам:

ААП ААП – ААЛ НАТ = ———; НАТЛ = ————— , ТРП ТРП где НАТ – норма (ставка) амортизации актива с нулевой ликвида-

ционной стоимостью в расчете на единицу технического ресурса, в сумме; НАТЛ – норма (ставка) амортизации актива с положительной лик-

видационной стоимостью в расчете на единицу технического ресурса, в сумме;

ААП – сумма первоначальной стоимости амортизационного акти-ва;

ААЛ – сумма ликвидационной стоимости амортизационного ак-тива;

ТРП – прогнозируемый общий объем технического ресурса (тех-нической производительности) актива.

На основе рассчитанной нормы (ставки) амортизации сумма амортизационных отчислений в конкретном интервале общего полезно-го срока службы актива определяется при этом методе по следующей формуле:

АОПТ = НАТ(ТЛ) × ТРФ , где АОПТ – сумма амортизационных отчислений по активу с нуле-

вой (или положительной) ликвидационной стоимостью в конкретном ин-тервале общего полезного срока его службы;

НАТ(ТЛ) – норма (ставка) амортизации актива с нулевой (или поло-жительной) ликвидационной стоимостью в расчете на единицу техниче-ского ресурса, в сумме;

ТРФ – фактически истраченный объем технического ресурса в конкретном интервале, в соответствующих единицах.

Пример: Определить амортизационный поток по двум видам ак-тивов при следующих условиях: предприятие приобрело станок, и ав-томобиль по 1000 тыс. руб. за каждый из активов; объем прогнозиру-емого выпуска продукции при использовании станка за весь полез-ный срок его службы определен в размере 2000 единиц; технический пробег автомобиля за весь полезный срок его службы рассчитан в объ-еме 300 тыс. км.; ликвидационная стоимость по станку не прогнозируется, а по автомобилю ожидается в сумме 200 тыс. руб. Исходя их этих условий и данных о фактическом использовании рассматриваемых активов в производственном процессе в таблице 10 приведены резуль-таты расчетов амортизационного потока по каждому активу на основе рассмотренных выше формул.

118

Рассматривая производственный метод амортизации активов, следует отметить, что он относится к числу наиболее сложных в общей системе методов. Поэтому этот метод амортизации получил относи-тельно узкое применение даже в странах с развитой рыночной эконо-микой. Его преимуществом является точное отражение реальной поте-ри стоимости амортизируемого актива в соответствии с уровнем ин-тенсивности его эксплуатации, которая носит во времени неравно-мерный характер. В этом случае остаточная стоимость актива точно соответствует его эксплуатационному состоянию (уровню полезно-сти).

Таблица 10. Результаты расчета амортизационного потока по активам с нулевой и

положительной ликвидационной стоимостью при использовании произ-водственного метода.

На

коне

года

Пер

вона

чаль

ная

стои

мос

ть

каж

дого

акт

ива,

ты

с. р

уб.

Актив с нулевой ликвида-ционной стоимостью (ста-

нок)

Актив с положительной лик-видационной стоимостью (ав-

томобиль)

Фак

тиче

ский

объ

ем

выпу

ска

прод

укци

и,

ед.

Год

овая

сум

ма

амор

-ти

заци

и, т

ыс.

руб

. С

умм

а на

копл

енно

го

изно

са, т

ыс.

руб

.

Ост

аточ

ная

стои

мос

ть

акти

ва, т

ыс.

руб

.

Фак

тиче

ский

объ

ем

выпу

ска

прод

укци

и,

ед.

Год

овая

сум

ма

амор

-ти

заци

и, т

ыс.

руб

.

Сум

ма

нако

плен

ного

из

носа

, ты

с. р

уб.

Ост

аточ

ная

стои

мос

ть

акти

ва, т

ыс.

руб

. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 1000 400 200 200 800 75 200 200 800 2 1000 500 250 450 550 90 240 440 560 3 1000 600 300 750 250 60 160 600 400 4 1000 200 100 850 150 45 120 720 280 5 1000 300 150 1000 0 30 80 800 200

Кроме того, сумма амортизационных отчислений при этом ме-тоде ее начисления рассматривается как составляющая переменных издержек, что повышает точность калькулирования себестоимости продукции. Вместе с тем, этому методу присущи и определенные недо-статки: во-первых, он требует индивидуального учета результатов амортизационного процесса по отдельным разновидностям активов (групповой расчет амортизации в этом случае невозможен из-за раз-личий исходных показателей); во-вторых, фактические результаты ис-пользования технического ресурса активов в большинстве случаев отклоняются от номинальных его характеристик (как в большую, так

119

и в меньшую сторону). Поэтому практическое использование этого ме-тода амортизации возможно лишь при определении потенциальной производительности (потенциального технического ресурса) акти-вов с достаточно высокой точностью.

3. Методы ускоренной амортизации уже получили определен-ное распространение в отечественной хозяйственной практике в од-ном из своих вариантов (в зарубежной практике хозяйствования они занимают второе по распространенности место после метода прямо-линейной амортизации активов). Концепция использования этого метода базируется на том, что многие амортизируемые активы в первые годы своей эксплуатации имеют более высокую производительность; кроме того, в связи с технологическим прогрессом такие виды активов подвер-жены интенсивному функциональному (моральному) износу. Соответ-ственно амортизационный поток по таким видам активов должен про-текать более интенсивно на первоначальном этапе их эксплуатации, что позволяет накапливать необходимую сумму средств для их рено-вации до того, как они износятся физически. При такой концепции стоимость актива и его реальная полезность уменьшается пропорцио-нально. Это прежде всего относится к высокотехнологичным видам ак-тивной части основных средств (например, к компьютерной технике) и нематериальных активов (например, к компьютерным программам).

В соответствии с международными стандартами учета в хозяй-ственной практике могут быть использованы три основных метода ускоренной амортизации.

• Метод амортизации по сумме чисел лет (или кумулятивный ме-тод) использует в качестве основы суммы чисел лет общего полезного сро-ка эксплуатации актива. Например, при предполагаемом пятилетнем пери-оде эксплуатации приобретенного актива, сумма чисел этих лет составит:

1 + 2 + 3 + 4 + 5 = 15 Показатель суммы чисел лет по любому амортизируемому активу

может быть определен по следующей формуле: ПИ × (ПИ + 1) СЧЛ = ———————, 2 где СЧЛ – сумма чисел лет эксплуатации амортизируемого акти-

ва; ПИ – предполагаемый (или нормативно установленный) период

использования) период использования актива, в годах. Норма амортизации при этом методе рассчитывается на одну

условную единицу этой суммы лет в виде дроби (начиная с последнего числа лет эксплуатации актива и далее на регрессионной основе). При расчете нормы амортизации используется следующая формула:

120

ti

НАСЧЛ = —— , СЧЛ где НАСЧЛ – годовая норма (ставка) амортизации актива в кон-

кретном интервале общего периода его эксплуатации; ti – конкретный год эксплуатации актива в оборотном порядке их

исчисления; СЧЛ – сумма чисел лет эксплуатации амортизируемого актива. Соответственно сумма амортизационных отчислений в конкрет-

ном интервале (году) общего полезного периода эксплуатации актива при использовании этого метода рассчитывается по следующим форму-лам:

АОСЧН = ААП × НАСЧЛ , АОСЧЛ = (ААП – ААЛ) × НАСЧЛ , где АОСЧН – сумма амортизационных отчислений по активу с ну-

левой ликвидационной стоимостью в рассматриваемом годовом интервале общего периода его эксплуатации;

АОСЧЛ – сумма амортизационных отчислений по активу с положи-тельной ликвидационной стоимостью в рассматриваемом годовом интер-вале общего периода его эксплуатации;

ААП – сумма первоначальной стоимости амортизационного акти-ва;

ААЛ – сумма ликвидационной стоимости амортизационного ак-тива;

НАСЧЛ – годовая норма (ставка) амортизации актива в конкретном интервале (году) общего периода его эксплуатации.

Пример: Определить амортизационный поток по активу при сле-дующих условиях: первоначальная стоимость актива составляет 1000 тыс. руб.; ликвидационная стоимость актива прогнозируется в сумме 100 тыс. руб.; предполагаемый период полезной эксплуатации актива со-ставляет 5 лет. Исходя из этих условий в таблице 11 приведены резуль-таты расчетов амортизационного потока по активу.

• Метод уменьшающегося остатка используется в качестве основы любой фиксированный показатель годовой нормы амортизации акти-ва, превышающий его значение при прямолинейной его амортизации. Особенностью этого метода является то, что базовой стоимостью ак-тива при начислении амортизации выступает не первоначальная, а остаточная его стоимость (т.е. постоянно уменьшающийся остаток стоимости актива, что и дал название этому методу амортизации).

121

Таблица 11. Результаты расчетов амортизационного потока по активу с положительной ликвидационной стоимостью при использовании метода суммы чисел лет

на к

онец

год

а Первоначаль-ная стоимость актива, тыс. руб.

Годовая норма аморти-зации

Годовая сумма амор-тизации, тыс. руб.

Сумма накоплен-ного изно-са, тыс. руб.

Остаточная стоимость актива, тыс. руб.

1 1000 5 / 15 300 300 700 2 1000 4 / 15 240 540 460 3 1000 3 / 15 180 720 280 4 1000 2 / 15 120 840 160 5 1000 1 / 15 60 900 100

При таком подходе к амортизации любая ликвидационная стоимость актива не влияет на ежегодные ее начисления. Рассматри-ваемый метод амортизации никогда полностью не сводит сумму оста-точной стоимости актива к нулю – когда величина чистой балансовой стоимости актива становится незначительной по сравнению с перво-начальной его стоимостью, она полностью списывается в последний год полезного периода его службы.

• Метод двойного уменьшающегося остатка наиболее популярная разновидность метода уменьшающегося остатка, при котором в первый год эксплуатации актива используется удвоенная норма амортизации (по от-ношению к норме амортизации, используемой при прямолинейном мето-де).

Пример: Определить амортизационный поток по активу при сле-дующих условиях: первоначальная стоимость актива составляет 1000 тыс. руб.; предполагаемый период полезной эксплуатации актива со-ставляет 5 лет; амортизацию актива решено проводить на основе ис-пользования метода двойного уменьшающегося остатка, т. е. вместо нормы амортизации в 20% применить норму в 40% (по отношению к остаточной стоимости актива на конец каждого года).

Исходя из этих условий в таблице 12 приведены результаты расчетов амортизационного потока по активу.

Как видно из приведенных данных за первые два года эксплуата-ции актива при этом методе амортизации списывается почти две трети его первоначальной стоимости (64%).

Основным преимуществом методов ускоренной амортизации активов является более быстрое формирование средств амортизаци-онного фонда, что дает возможность проводить интенсивную их ре-новацию в соответствии с требованиями технологического прогресса.

122

Таблица 12. Результаты расчетов амортизационного потока по активу при исполь-

зовании метода двойного уменьшения остатка.

на к

онец

год

а Первона-чальная сто-имость акти-ва, тыс. руб.

Годовая норма аморти-зации

Годовая сумма амортиза-ции, тыс. руб.

Сумма накоплен-ного изно-са, тыс. руб.

Остаточная стоимость актива, тыс. руб.

1 1000 40 400 400 600 2 - 40 240 640 360 3 - 40 144 784 216 4 - 40 86 870 130 5 - 40 130 1000 0

Кроме того, этот метод амортизации активов генерирует ранее рассмотренный эффект "налогового щита". Недостатками этих мето-дов амортизации активов является несоответствие показателей их стоимости по балансу реальной рыночной стоимости (балансовая их стоимость снижается гораздо быстрее, чем рыночная). Кроме того, при использовании этих методов в первые годы эксплуатации активов существенно возрастает себестоимость продукции, что ограничивает возможности осуществления предприятием эффективной ценовой политики.

4. Прочие методы амортизации не получили широкого распро-странения в странах с развитой рыночной экономикой (в отечествен-ной хозяйственной практике они не применяются вовсе). В числе этих методов, используемых лишь в отдельных странах, можно отме-тить следующие:

• Метод дегрессионной амортизации активов. В основе этого метода лежит возрастание норм амортизации актива по мере роста срока их использования. Цель применения этого метода заключается в увеличении рентабельности в первые годы эксплуатации активов за счет снижения уровня себестоимости продукции. Этот метод аморти-зации активов часто сочетается с осуществлением ценовой политики "проникновения на рынок".

• Метод амортизации активов на основе их переоценки. В ос-нове этого метода лежит оценка рыночной стоимости амортизируе-мого актива на начало и конец отчетного периода. Сумма амортиза-ции в этом случае будет представлять собой разность между стои-мостью рассматриваемого актива по результатам его переоценки. Цель применения этого метода заключается в четком следовании при оценке стоимости актива за тенденциями рыночных цен на его аналоги.

123

• Метод амортизации активов на основе сложных, процентов ("метод сложных процентов"). Этот метод предполагает оценку остаточ-ной стоимости актива путем дисконтирования первоначальной его стоимости по ставке дисконта, равной средневзвешенной стоимости капитала, используемого предприятием. Сумма амортизации в этом случае также определяется как разность между первоначальной и остаточной стоимостью актива в рассматриваемом периоде.

На предприятиях с большим объемом собственных основных средств и нематериальных активов для повышения эффективности управления этим источником инвестиционных ресурсов разрабатыва-ется и реализуется амортизационная политика.

Амортизационная политика предприятия представляет собой со-ставную часть общей политики формирования собственных инвестици-онных ресурсов, заключающуюся в управлении амортизационными отчислениями от используемых собственных основных средств и не-материальных активов с целью их реинвестирования в производствен-ную деятельность.

Амортизационная политика предприятия в значительной степени отражает амортизационную политику государства на различных этапах его экономического развития. Она базируется на установленных госу-дарством принципах, методах и нормах амортизационных отчислений. Вместе с тем, каждое предприятие имеет возможность индивидуализи-ровать свою амортизационную политику, учитывая конкретные усло-вия, определяющие ее параметры.

Формирование амортизационной политики предприятия осу-ществляется по следующим основным этапам (рис. 25.):

ОСНОВНЫЕ ЭТАПЫ ФОРМИРОВАНИЯ АМОРТИЗАЦИОН-НОЙ ПОЛИТИКИ ПРЕДПРИЯТИЯ

1.Учет основных факторов, определяющих предпосылки формиро-вания амортизационной политики.

2. Выбор соответствующих методов амортизации. 3. Обеспечение целевого направления средств амортизационного

фонда. 4. Оценка эффективности амортизационной политики предприятия

Рис. 25. Содержание основных этапов формирования амортизационной по-литики предприятия.

1. Учет основных факторов, определяющих предпосылки формирова-ния амортизационной политики. В составе этих факторов рассматриваются:

• объем используемых операционных основных средств и нематери-альных активов. Воздействие амортизационной политики предприятия на интенсивность обновления операционных внеоборотных активов и на конечные финансовые результаты его деятельности возрастает про-

124

порционально увеличению объема собственных основных средств и не-материальных активов;

• методы отражения в учете реальной стоимости используемых основных средств и нематериальных активов. Осуществляемая пере-оценка этих видов операционных активов предприятия носит в совре-менных условиях периодический характер и не в полной мере отра-жает рост цен на них. В связи с этим, амортизационные отчисления не характеризуют в полной мере фактический износ этих активов и утрачивают свое реновационное значение. Занижение размера реально-го износа операционных внеоборотных активов приводит не только к уменьшению скорости их обновления, но и к формированию излиш-ней фиктивной суммы прибыли предприятия, а соответственно изъя-тию у него дополнительных финансовых средств в виде уплачивае-мого налога на прибыль;

• реальный срок использования предприятием амортизируемых акти-вов. Установленный в процессе разработки норм амортизации средний срок использования отдельных видов основных средств носит обезличен-ный характер и должен конкретизироваться на каждом предприятии с уче-том особенностей их использования в операционной деятельности. Это относится и к используемым в операционном процессе отдельным видам нематериальных активов, срок службы которых предприятие устанавлива-ет самостоятельно (но не более 10 лет);

• разрешенные законодательством методы амортизации. Зарубеж-ный опыт свидетельствует о большом количестве разрешенных к исполь-зованию методов амортизации внеоборотных активов, что позволяет предприятиям формировать альтернативные варианты амортизационной политики в широком диапазоне. Наше законодательство существенно ограничивает используемые методы амортизации;

• состав и структура используемых основных средств. Методы амор-тизации, разрешенные к использованию в нашей стране, дифференци-руются в разрезе движимой и недвижимой (активной и пассивной) ча-стей операционных основных фондов. Эту же дифференциацию опре-деляют и установленные нормы амортизационных отчислений;

• темпы инфляции. В условиях высокой инфляции постоянно занижаются база начисления амортизации, а соответственно и раз-меры амортизационных отчислений. Кроме того, инфляция оказывает негативное воздействие на реальную стоимость накопленных средств амортизационного фонда, что отрицательно сказывается на финансо-вых возможностях увеличения скорости обновления операционных внеоборотных активов;

• инвестиционная активность предприятия. Выбор методов аморти-зации в значительной мере определяется уровнем текущей потребно-

125

сти в инвестиционных ресурсах, готовностью предприятия к реализа-ции отдельных инвестиционных проектов, обеспечивающих обновле-ние операционных внеоборотных активов.

Учет перечисленных факторов позволяет предприятию в макси-мальной степени учесть условия формирования этого вида собствен-ных финансовых ресурсов предприятия в общей их совокупности.

2. Выбор соответствующих методов амортизации. Этот выбор опре-деляется рассмотренными на первоначальном этапе разработки амор-тизационной политики конкретными факторами и разрешенными к использованию конкретными методами прямолинейной или ускорен-ной амортизации активов.

С учетом избранного метода амортизации предприятие формиру-ет систему норм амортизации отдельных групп операционных внеобо-ротных активов, характеризующих необходимый уровень интенсивно-сти формирования собственных финансовых средств за счет этого ис-точника.

3. Обеспечение целевого направления средств амортизационного фонда. Финансовые ресурсы, формируемые за счет накапливаемых амортизационных отчислений, носят целевой характер и должны направляться на следующие цели:

а) осуществление капитального ремонта основных средств; б) осуществление реконструкции, модернизации, технического

переоснащения и другие виды улучшения основных средств; в) приобретение новых видов нематериальных активов (в

первую очередь, связанных с инновационной деятельностью). Это не исключает временного использования этих средств до их

востребования на инвестиционные цели в различных формах кратко-срочных финансовых вложений. В процессе формирования амортизаци-онной политики должны быть определены гарантии целевого использо-вания средств амортизационного фонда и регламентированы условия фи-нансовых операций с ними до их использования и реинвестирования ос-новного капитала предприятия.

4. Оценка эффективности амортизационной политики. Показате-лем такой эффективности выступает сумма прироста чистого денежного потока, достигаемая при использовании любого из рассмотренных ме-тодов амортизации в сравнении с методом прямолинейной амортизации актива (например с методом ускоренной амортизации). Сумма прироста чистого денежного потока в этом случае может быть рассчитана по сле-дующей формуле:

n АОYt – АОПt

∆ЧДПА = НП ×∑ —————— , t=1 (1 + i)t–1

126

где ∆ЧДПА – сумма прироста чистого денежного потока, дости-гаемого при использовании метода ускоренной амортизации актива за весь период его эксплуатации;

НП – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; АОYt –сумма амортизационных отчислений при ускоренной

амортизации актива в конкретном временном интервале (t); АОПt – сумма амортизационных отчислений при прямолиней-

ной амортизации актива в конкретном временном интервале (t); n – общий период эксплуатации актива, выраженный числом

рассматриваемых временных интервалов (обычно в годах); i – дисконтный множитель, используемый при расчете настоя-

щей стоимости денег, выраженный десятичной дробью. Пример: Определить сумму прироста чистого денежного потока,

достигаемого при использовании метода ускоренной амортизации акти-ва за весь период его эксплуатации при следующих условиях: использу-емый актив имеет полезный период службы 5 лет; ликвидационная сто-имость актива не прогнозируется; ставка налога на прибыль составляет 30%; дисконтный множитель составляет 10 %; актив предполагается амортизировать методом двойного уменьшающегося остатка.

Исходя из этих условий амортизационные потоки при ускорен-ной и прямолинейной амортизации актива (расчет приведен в табл. 9 и 12), сгруппируем в таблице 13.

Таблица 13. Амортизационные потоки при ускоренной и линейной амортиза-

ции. Методы

амортизации Годы

1 2 3 4 5 Метод двойного умень-шающегося остатка

400 240 144 86 130

Метод линейной аморти-зации

200 200 200 200 200

Подставляя эти данные в формулу, получим:

400 – 200 240 – 200 144 – 200 86 – 200 130 – 200

∆ЧДПА=0,3×———— + ———— + ———— +———— + ———— = 1 (1 + 0,1)1 (1 + 0,1)2 (1 + 0,1)3 (1 + 0,1)4

= 0,3 × (200 + 36 - 46 - 86 -48) = 16,8 (тыс. руб.) На основе приведенной принципиальной формулы эффект в

форме прироста чистого денежного потока мажет быть рассчитан при сравнении с методом линейной амортизации любого иного метода ее начисления.

127

Применение различные методов амортизации обеспечивает аль-тернативность выбора возможных управленческих решений в формиро-вании собственных инвестиционных ресурсов предприятия за счет этого источника.

2.6 Эмиссионная политика. Эмиссионная деятельность предприятия охватывает широкий

спектр проблем, выходящих за рамки инвестиционного менеджмента. Поэтому, рассматривая вопросы эмиссионной политики предприятия как формы привлечения собственных инвестиционных ресурсов из внешних источников, мы введем ряд ограничений.

Во-первых, эмиссионная политика предприятия в рассматри-ваемом варианте будет ограничена вопросами эмиссии только акций – основного источника формирования собственного капитала на фондо-вом рынке (вопросы эмиссии облигаций и других долговых ценных бумаг предприятия в этом разделе рассматриваться не будут).

Во-вторых, из перечня рассматриваемых вопросов будет ис-ключено акционирование приватизируемых государственных пред-приятий. Их корпоратизация представляет собой лишь смену форм собственности с государственной на акционерную без дополни-тельного привлечения реального капитала.

В-третьих, мы ограничимся рассмотрением лишь инвестици-онных аспектов эмиссионной политики, не затрагивая организацион-ных и других ее вопросов (печатания бланков акций, регистрации вы-пуска, публикации эмиссионного проспекта и т.п.).

Привлечение собственного капитала из внешних источников путем дополнительной эмиссии акций является сложным и дорого-стоящим процессом. Поэтому к данному источнику формирования собственных инвестиционных ресурсов следует прибегать лишь в крайне ограниченных случаях.

С позиции инвестиционного менеджмента основной целью эмиссионной политики является привлечение на фондовом рынке необходимого объема собственных инвестиционных ресурсов в ми-нимально возможные сроки. С учетом сформулированной цели эмис-сионная политика предприятия представляет собой часть общей поли-тики формирования собственных инвестиционных ресурсов, заключа-ющейся в обеспечении привлечения необходимого их объема за счет вы-пуска и размещения на фондовом рынке собственных акций.

Разработка эффективной эмиссионной политики предприятия охватывает следующие этапы (рис. 26.).

128

ЭТАПЫ ФОРМИРОВАНИЯ ЭМИССИОННОЙ ПОЛИТИКИ ПРЕДПРИЯТИЯ

1. Исследование возможностей эффективного размещения предпо-лагаемой эмиссии акций.

2. Определение целей эмиссии. 3. Определение объема эмиссии. 4. Определение номинала, видов и количества эмитируемых акций. 5. Определение стоимости привлекаемого акционерного капитала. 6. Определение эффективных форм андеррайтинга

Рис. 26. Основные этапы формирования эмиссионной политики предприя-тия при увеличении акционерного капитала.

1. Исследование возможностей эффективного размещения предпола-гаемой эмиссии акций. Решение о предполагаемой первичной (при пре-образовании предприятия в акционерное общество) или дополнитель-ной (если предприятие уже создано в форме акционерного общества и нуждается в дополнительном притоке собственного капитала) эмиссии акций можно принять лишь на основе всестороннего предваритель-ного анализа конъюнктуры фондового рынка и оценки инвестицион-ной привлекательности своих акций.

Анализ конъюнктуры фондового рынка (биржевого и внебирже-вого) включает характеристику состояния спроса и предложения акций, динамику уровня цен их котировки, объемов продаж акций новых эмис-сий и ряда других показателей. Результатом проведения такого анализа является определение уровня чувствительности реагирования фондового рынка на появление новой эмиссии и оценка его потенциала поглоще-ния эмитируемых объемов акций.

Оценка инвестиционной привлекательности своих акций про-водится с позиции учета перспективности развития отрасли (в сравне-нии с другими отраслями), конкурентоспособности производимой продукции, а также уровня показателей своего финансового состояния (в сравнении со среднеотраслевыми показателями). В процессе оценки определяется возможная степень инвестиционной предпочтительно-сти акций своей компании в сравнении с обращающимися акциями других компаний.

2. Определение целей эмиссии. В связи с высокой стоимостью привлечения собственного капитала из внешних источников цели эмиссии должны быть достаточно весомыми с позиций стратегическо-го развития предприятия и возможностей существенного повышения его рыночной стоимости в предстоящем периоде. Основными из та-ких целей, которыми предприятие руководствуется, прибегая к этому источнику формирования собственного капитала, являются:

129

а) реальное инвестирование, связанное с отраслевой (подот-раслевой) и региональной диверсификацией производственной дея-тельности (создание сети новых филиалов, дочерних фирм, новых про-изводств с большим объемом выпуска продукции и т.п.);

б) необходимость существенного улучшение структуры исполь-зуемого капитала (повышение доли собственного капитала с целью ро-ста уровня финансовой устойчивости; обеспечение более высокого уровня собственной кредитоспособности и снижение за счет этого стоимости привлечения заемного капитала; повышение эффекта финансового леве-реджа и т.п.);

в) намечаемое поглощение других предприятий с целью по-лучения эффекта синергизма (участие в приватизации сторонних государственных предприятий также может рассматриваться как вари-ант их поглощения, если при этом обеспечивается приобретение кон-трольного пакета акций или преимущественная доля в уставном фонде);

г) иные инвестиционные цели, требующие быстрой аккуму-ляции значительного объема собственного капитала.

3. Определение объема эмиссии. При определении объема эмиссии необходимо исходить из ранее рассчитанной потребности в привлечении собственных инвестиционных ресурсов за счет внеш-них источников.

4. Определение номинала, видов и количества эмитируемых акций. Номинал акций определяется с учетом основных категорий предстоящих их покупателей (наибольшие номиналы акций ориентированы на их при-обретение институциональными инвесторами, а наименьшие – на приоб-ретение населением). В процессе определения видов акций (простых и привилегированных) устанавливается целесообразность выпуска приви-легированных акций; если такой выпуск признан целесообразным, то устанавливается соотношение простых и привилегированных акций (при этом следует иметь в виду, что в соответствии с действующим за-конодательством доля привилегированных акций не может превы-шать 10% общего объема эмиссии). Количество эмитируемых акций опре-деляется исходя из объема эмиссии и номинала одной акции (в процессе одной эмиссии может быть установлен лишь один вариант номинала акций).

5. Оценка стоимости привлекаемого акционерного капитала. В со-ответствии с принципами такой оценки она осуществляется по двум па-раметрам: а) предполагаемому уровню дивидендов (он определяется ис-ходя из избранного типа дивидендной политики); б) затрат по выпуску акций и размещению эмиссии (приведенных к среднегодовому разме-ру). Расчетная стоимость привлекаемого капитала сопоставляется с

130

фактической средневзвешенной стоимостью капитала и средним уровнем ставки процента на рынке капитала. Лишь после этого принимается окончательное решение об осуществлении эмиссии акций.

6. Определение эффективных форм андеррайтинга. Для того, чтобы быстро и эффективно провести открытое размещение эмитируемо-го объема акций, необходимо определить состав андеррайтеров, со-гласовать с ними цены начальной котировки акций и размер комисси-онного вознаграждения, обеспечить регулирование объемов продажи акций в соответствии с потребностями в потоке поступления финансо-вых средств, обеспечивающих поддержание ликвидности уже разме-щенных акций на первоначальном этапе их обращения. С учетом воз-росшего объема собственного капитала предприятие имеет возмож-ность используя неизменный коэффициент финансового левереджа соответственно увеличить объем привлекаемых в инвестиционных це-лях заемных средств, а следовательно и повысить рентабельность соб-ственного капитала.

Глава 3. Формирование заемных инвестиционных ресурсов

предприятия. 3.1 Политика формирования заемных инвестиционных ре-

сурсов предприятия. Эффективная инвестиционная деятельность предприятия не-

возможна без постоянного привлечения заемных средств. Использо-вание заемного капитала позволяет существенно расширить объем ин-вестиционной деятельности предприятия, обеспечить более эффектив-ное использование собственного капитала, ускорить формирование различных целевых фондов финансирования инвестиций, а в конеч-ном счете – повысить рыночную стоимость предприятия.

Хотя основу любого бизнеса составляет собственный капитал, на предприятиях ряда отраслей экономики объем используемых за-емных средств значительно превосходит объем собственного капитала. В связи с этим управление привлечением и эффективным использова-нием заемных инвестиционных ресурсов является одной из важней-ших функций инвестиционного менеджмента, направленной на обеспе-чение достижения высоких конечных результатов хозяйственной дея-тельности предприятия.

Заемный капитал, используемый предприятием, характеризует в совокупности объем его финансовых обязательств (общую сумму дол-

131

га). Эти финансовые обязательства в современной хозяйственной практике дифференцируются следующим образом:

1. Долгосрочные финансовые обязательства. К ним относятся все формы функционирующего на предприятии заемного капитала со сроком его использования более одного года. Основными формами этих обязательств являются долгосрочные кредиты банков и долго-срочные заемные средства (задолженность по налоговому кредиту; за-долженность по эмитированным облигациям; задолженность по фи-нансовой помощи, предоставленной на возвратной основе и т.п.), срок погашения которых еще не наступил или не погашенные в предусмот-ренный срок.

2. Краткосрочные финансовые обязательства. К ним относятся все формы привлеченного заемного капитала со сроком его использования до одного года. Основными формами этих обязательств являются кратко-срочные кредиты банков и краткосрочные заемные средства (как преду-смотренные к погашению в предстоящем периоде, так и не погашенные в установленный срок), различные формы кредиторской задолженности предприятия (по товарам, работам и услугам; по выданным векселям; по полученным авансам; по расчетам с бюджетом и внебюджетными фонда-ми; по оплате труда; с дочерними предприятиями; с другими кредитора-ми) и другие краткосрочные финансовые обязательства.

В процессе инвестиционной деятельности предприятия по мере погашения его финансовых обязательств возникает потребность в при-влечении новых заемных инвестиционных ресурсов.

Управление привлечением заемных инвестиционных ресурсов представляет собой целенаправленный процесс их формирования из различных источников и в разных формах в соответствии с потребно-стями предприятия в заемном капитале на различных этапах его раз-вития. Многообразие задач, решаемых в процессе этого управления, определяет необходимость разработки специальной инвестиционной политики в этой области на предприятиях, использующих значитель-ный объем заемного капитала.

Политика привлечения заемных инвестиционных ресурсов представляет собой часть общей инвестиционной стратегии, заклю-чающейся в обеспечении наиболее эффективных форм и условий при-влечения заемного капитала из различных источников в соответствии с потребностями инвестиционной деятельности предприятия.

Процесс формирования политики привлечения предприятием за-емных инвестиционных ресурсов включает следующие основные этапы (рис. 27):

1. Анализ привлечения и использования заемных инвестиционных ресурсов в предшествующем периоде. Целью такого анализа является вы-

132

явление объема, состава и форм привлечения заемных инвестиционных ресурсов предприятием, а также оценка эффективности их использо-вания.

• На первом этапе анализа изучается динамика общего объема привлечения заемных инвестиционных ресурсов в рассматривае-мом периоде; темпы этой динамики сопоставляются с темпами приро-ста суммы собственных инвестиционных ресурсов, объемов инвести-ционной деятельности, общей суммы активов предприятия.

• На втором этапе анализа определяются основные формы привлечения заемных инвестиционных ресурсов, анализируются в динамике удельный вес сформированных финансового кредита, то-варного кредита и других форм в общем объеме использования за-емного капитала.

ЭТАПЫ РАЗРАБОТКИ ПОЛИТИКИ ПРИВЛЕЧЕНИЯ ПРЕД-ПРИЯТИЕМ ЗАЕМНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ

1. Анализ привлечения и использования заемных инвестиционных ресурсов в предшествующем периоде.

2. Определение целей привлечения. 3. Определение предельного объема привлечения. 4. Оценка стоимости привлечения заемного капитала от различных

источников. 5. Определение соотношения объема привлекаемых ресурсов на

кратко- и долгосрочной основе. 6. Определение форм привлечения. 7. Определение состава основных кредиторов. 8. Формирование эффективных условий привлечения кредита. 9. Обеспечение эффективного использования кредитов. 10. Обеспечение своевременных расчетов по кредитам.

Рис. 27. Основные этапы разработки политики привлечения предприятием заемных инвестиционных ресурсов.

• На третьем этапе анализа определяется соотношение объе-мов используемых предприятием заемных инвестиционных ресур-сов по периоду их привлечения. В этих целях проводится соответ-ствующая группировка используемого заемного капитала по этому признаку, изучается динамика соотношения кратко- и долгосрочных заемных инвестиционных ресурсов предприятия и их соответствие объему инвестируемых оборотных и внеоборотных активов.

• На четвертой стадии анализа изучается состав конкретных кредиторов предприятия и условия предоставления ими различных форм финансового и товарного (коммерческого) кредитов. Эти усло-вия анализируются с позиций их соответствия конъюнктуре инве-

133

стиционного и товарного рынков. • На пятой стадии анализа изучается эффективность исполь-

зования заемных инвестиционных ресурсов в целом и отдельных их форм на предприятии. В этих целях используются показатели оборачиваемости и рентабельности заемного капитала, рассмот-ренные ранее. Первая группа этих показателей сопоставляется в процессе анализа со средним периодом оборота собственного капи-тала.

Результаты проведенного анализа служат основой оценки це-лесообразности использования заемных инвестиционных ресурсов на предприятии в сложившихся объемах и формах.

2. Определение целей привлечения заемных инвестиционных ре-сурсов в предстоящем периоде. Эти средства привлекаются предприя-тием для инвестиционной деятельности на строго целевой основе, что является одним из условий последующего эффективного их использования. Состав основных из этих целей рассмотрен в процессе классификации заемных инвестиционных ресурсов.

3. Определение предельного объема привлечения заемных инвестици-онных ресурсов. Максимальный объем этого привлечения диктуется дву-мя основными условиями:

а) предельным эффектом финансового левереджа. Так как объ-ем собственных инвестиционных ресурсов формируется на предше-ствующем этапе, общая сумма используемого собственного капитала может быть определена заранее. По отношению к ней рассчитывается коэффициент финансового левереджа (коэффициент финансирования), при котором его эффект будет максимальным. С учетом суммы соб-ственного капитала в предстоящем периоде и рассчитанного коэффи-циента финансового левереджа вычисляется предельный объем заем-ных средств, обеспечивающий эффективное использование собствен-ного капитала;

б) обеспечением достаточной финансовой устойчивости предпри-ятия. Она должна оцениваться не только с позиций самого предприятия, но и с позиций возможных его кредиторов, что обеспечит впослед-ствии снижение стоимости привлечения заемных инвестиционных ресурсов.

С учетом этих требований предприятие устанавливает лимит использования заемных средств в своей инвестиционной деятельности.

4. Оценка стоимости привлечения заемного капитала из различных источников. Такая оценка проводится в разрезе различных форм за-емного капитала, привлекаемого предприятием из внешних и внут-ренних источников. Результаты такой оценки служат основой разра-ботки управленческих решений относительно выбора альтернатив-

134

ных источников привлечения заемных инвестиционных ресурсов, обеспечивающих удовлетворение инвестиционных потребностей предприятия.

5. Определение соотношения объема заемных инвестиционных ре-сурсов, привлекаемых на кратко- и долгосрочной основе. Расчет потребно-сти в объемах кратко- и долгосрочных заемных средств основывается на инвестиционных целях их использования в предстоящем периоде. На долгосрочный период (свыше 1 года) заемные инвестиционные ре-сурсы привлекаются, как правило, для расширения объема соб-ственных основных средств и формирования недостающего общего объема инвестиционных ресурсов (хотя при консервативном подходе к финансированию активов заемные инвестиционные ресурсы при-влекаются на долгосрочной основе и для обеспечения формирования оборотных активов). На краткосрочный период заемные инвестицион-ные ресурсы привлекаются для всех остальных инвестиционных це-лей их использования.

Расчет необходимого размера заемных инвестиционных ресур-сов в рамках каждого периода осуществляется в разрезе отдельных це-левых направлений их предстоящего использования. Целью этих рас-четов является установление сроков использования привлекаемых заемных инвестиционных ресурсов для оптимизации соотношения долго- и краткосрочных их видов. В процессе этих расчетов опреде-ляются полный и средний срок использования заемных инвестици-онных ресурсов.

Полный срок использования заемных инвестиционных ресурсов пред-ставляет собой период времени с начала их поступления до оконча-тельного погашения всей суммы долга. Он включает в себя три времен-ных периода:

а) срок полезного использования – это период времени, в тече-ние которого предприятие непосредственно использует предостав-ленные заемные средства в своей инвестиционной деятельности;

б) льготный период – это период времени с момента окончания полезного использования заемных инвестиционных ресурсов до начала погашения долга. Он служит резервом времени для аккумуляции необ-ходимых финансовых средств;

в) срок погашения – это период времени, в течение которого происходит полная выплата основного долга и процентов по ис-пользуемым заемным инвестиционным ресурсам. Этот показатель используется в тех случаях, когда выплата основного долга и процентов осуществляется не одномоментно после окончания срока использования заемных инвестиционных ресурсов, а частями в течение определенного периода времени по предусмотренному графику.

135

Расчет полного срока использования заемных инвестиционных ресурсов осуществляется в разрезе перечисленных элементов исходя из целей их использования и сложившейся на кредитном рынке прак-тике установления льготного периода и срока погашения.

Средний срок использования заемных инвестиционных ресурсов представляет собой средний расчетный период, в течение которого они находятся в использовании на предприятии. Он определяется по формуле:

СПЗ ПП ССЗ = —— + ЛП + —— , 2 2 где СС3 – средний срок использования заемных инвестиционных

ресурсов; СП3 – срок полезного использования заемных инвестиционных ре-

сурсов; ЛП – льготный период; ПП – срок погашения. Средний срок использования заемных инвестиционных ресурсов

определяется по каждому целевому направлению привлечения этих средств; по объему их привлечения на кратко- и долгосрочной основе; по привлекаемой сумме заемных инвестиционных ресурсов в целом.

Соотношение заемных инвестиционных ресурсов, привлекае-мых на кратко- и долгосрочной основе, может быть оптимизировано также с учетом стоимости их привлечения.

6. Определение форм привлечения заемных инвестиционных ресур-сов. Эти формы дифференцируются в разрезе финансового кредита; то-варного (коммерческого) кредита; прочих форм. Выбор форм привле-чения заемных инвестиционных ресурсов предприятие осуществляет исходя из целей и специфики своей инвестиционной деятельности.

7. Определение состава основных кредиторов. Этот состав определяется формами привлечения заемных инвестиционных ресур-сов. Основными кредиторами предприятия являются обычно его по-ставщики капитальных товаров, сырья, материалов и т.п., с которыми установлены длительные коммерческие связи, а также коммерческий банк, осуществляющий его расчетно-кассовое обслуживание.

8. Формирование эффективных условий привлечения кредитов. К числу важнейших из этих условий относятся: а) срок предоставления кредита; б) ставка процента за кредит; в) условия выплаты суммы процента; г) условия выплаты основной суммы долга; д) прочие усло-вия, связанные с получением кредита.

136

Срок предоставления кредита является одним из определяющих условий его привлечения. Оптимальным считается срок предоставле-ния кредита, в течение которого полностью реализуется цель его при-влечения (например, ипотечный кредит – на срок реализации инве-стиционного проекта; товарный кредит – на период полного исполь-зования сырья, материалов и т.п.).

Ставка процента за кредит характеризуется тремя основными па-раметрами: ее формой, видом и размером.

• По применяемым формам различают процентную ставку (для наращения суммы долга) и учетную ставку (для дисконтирования суммы долга). Если размер этих ставок одинаков, то предпочтение должно быть отдано процентной ставке, так как в этом случае рас-ходы по обслуживанию долга будут меньшими.

• По применяемым видам различают фиксированную ставку процента (устанавливаемую на весь срок кредита) и плавающую став-ку процента (с периодическим пересмотром ее размера в зависимости от изменения учетной ставки центрального банка, темпов инфляции и конъюнктуры финансового рынка). Время, в течение которого ставка процента остается неизменной, называется процентным пери-одом. В условиях инфляции для предприятия предпочтительней явля-ется фиксированная ставка или плавающая ставка с высоким процент-ным периодом.

• Размер ставки процента за кредит является определяющим условием при оценке его стоимости. По товарному кредиту он прини-мается при оценке в размере ценовой скидки продавца за осуществле-ние немедленного расчета за поставленную продукцию, выраженной в годовом исчислении.

Условия выплаты суммы процента характеризуются порядком этой выплаты. Этот порядок сводится к трем принципиальным вариантам: выплате всей суммы процента в момент предоставления кредита; вы-плате суммы процента равномерными частями; выплате всей суммы процента в момент уплаты основной суммы долга (при погашении кредита). При прочих равных условиях предпочтительным является третий вариант.

Условия выплаты основной суммы долга характеризуются преду-сматриваемыми периодами его возврата. Эти условия сводятся к трем принципиальным вариантам: частичному возврату основной суммы долга в течение общего периода функционирования кредита; полно-му возврату всей суммы долга по истечении срока использования кредита; возврата основной или части суммы долга с предоставлением льготного периода по истечении срока полезного использования кре-

137

дита. При прочих равных условиях третий вариант является для пред-приятия предпочтительней.

Прочие условия, связанные с получением кредита, могут преду-сматривать необходимость его страхования, выплаты дополнительного комиссионного вознаграждения банку, разный уровень размера кре-дита по отношению к сумме заклада или залога и т.п.

9. Обеспечение эффективного использования кредитов. Критерием та-кой эффективности выступают показатели оборачиваемости и рента-бельности заемного капитала.

10. Обеспечение своевременных расчетов по полученным кредитам. С целью этого обеспечения по наиболее крупным кредитам может за-ранее резервироваться специальный возвратный фонд. Платежи по обслуживанию кредитов включаются в платежный календарь и кон-тролируются в процессе мониторинга текущей инвестиционной дея-тельности.

На предприятиях, привлекающих большой объем заемных ин-вестиционных ресурсов в форме финансового и товарного (коммерче-ского) кредита, общая политика привлечения заемных инвестиционных ресурсов может быть детализирована затем в разрезе указанных форм кредита.

3.2 Оценка стоимости отдельных элементов заемного капи-

тала. Многообразие источников и условий предложения заемного ка-

питала определяет необходимость осуществления сравнительной оцен-ки эффективности формирования заемных инвестиционных ресурсов в разрезе отдельных их видов и форм. Основу такой оценки составляет определение стоимости привлекаемого заемного капитала в разрезе отдельных его элементов.

Оценка стоимости заемного капитала имеет ряд особенно-стей, основными из которых являются:

а) относительная простота формирования базового показателя оценки стоимости. Таким базовым показателем, подлежащим после-дующей корректировке, является стоимость обслуживания долга в форме процента за кредит, купонной ставки по облигации и т.п. Этот показатель прямо оговорен условиями кредитного договора, условиями эмиссии или другими формами контрактных обязательств предприятия;

б) учет в процессе оценки стоимости заемных средств налогово-го корректора. Так как выплаты по обслуживанию долга (процентов за кредит и других форм этого обслуживания) относятся на издерж-

138

ки (себестоимость) продукции, они уменьшают размер налогообла-гаемой базы предприятия, а соответственно снижают размер стоимости заемного капитала на ставку налога на прибыль. Как и в формуле расчета эффекта финансового левереджа налоговый корректор пред-ставляет собой следующий множитель: (1 – Снп), где Снп– ставка нало-га на прибыль, выраженная десятичной дробью;

в) стоимость привлечения заемного капитала имеет высокую степень связи с уровнем кредитоспособности предприятия, оцениваемым кредитором. Чем выше уровень кредитоспособности предприятия по оценке кредитора (т.е. чем выше его кредитный рейтинг на финан-совом рынке), тем ниже стоимость привлекаемого этим предприятием заемного капитала (наименьшая ставка процента за кредит в любой его форме – ставка "прайм райт" – устанавливается кредиторами для так называемых "первоклассных заемщиков");

г) привлечение заемного капитала всегда связано с воз-вратным денежным потоком не только по обслуживанию долга, но и по погашению обязательства по основной сумме этого долга. Это гене-рирует особые виды инвестиционных рисков, наиболее опасных по сво-им последствиям (приводящим иногда к банкротству предприятия). Та-кие риски проявляются вне зависимости от форм и условий привлече-ния заемного капитала. Вместе с тем, снижение уровня этих рисков вызывает, как правило, повышение стоимости заемного капитала. Так, ставка процента по долгосрочному кредиту во всех его формах, позво-ляющая предприятию снизить риск неплатежеспособности в текущем периоде, всегда выше, чем по краткосрочному.

Рассмотрим особенности оценки и управления стоимостью за-емного капитала в разрезе базовых его элементов, приведенных на рис. 28.

СИСТЕМА БАЗОВЫХ ЭЛЕМЕНТОВ ОЦЕНКИ И УПРАВЛЕ-НИЯ СТОИМОСТИ ЗАЕМНОГО КАПИТАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ

1. Стоимость финансового кредита. а) банковского кредита б) финансового лизинга

2. Стоимость капитала, привлекаемого за счет эмиссии облига-ций.

3. Стоимость товарного (коммерче-ского) кредита.

а) краткосрочного б) долгосрочного

4. Стоимость внутренней кредиторской задолженности пред-приятия.

Рис. 28. Система базовых элементов оценки и управления стоимости заем-ного капитала предприятия.

1. Стоимость финансового кредита оценивается в разрезе двух ос-новных источников его предоставление на современно этапе – банковского

139

кредита и финансового лизинга (принципиальные положения такой оценки могут быть использованы и при привлечении предприятием финансового кредита из других источников).

а) стоимость банковского кредита, несмотря на многообра-зие его видов, форм и условий, определяется на основе ставки про-цента за кредит, которая формирует основные затраты по его обслу-живанию. Эта ставка в процессе оценки требует внесения двух уточ-нений: она должна быть увеличена на размер других затрат предприя-тия, обусловленных условиями кредитного соглашения (например, страхования кредита за счет заемщика) и уменьшена на ставку налога на прибыль с целью отражения реальных затрат предприятия.

С учетом этих положений стоимость заемного капитала в форме банковского кредита оценивается по следующей формуле:

ПББ × (1 – СНП) СБК = ——————— , 1 – ЗПБ где СБК – стоимость заемного капитала, привлекаемого в

форме банковского кредита, %; ПББ – ставка процента за банковский кредит, %; СНП – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной

дробью; ЗПБ – уровень расходов по привлечению банковского кредита

к его сумме, выраженный десятичной дробью. Если предприятие не несет дополнительных затрат по привле-

чению банковского кредита или если эти расходы несущественны по отношению к сумме привлекаемых средств, то приведенная формула оценки используется без ее знаменателя (базовый ее вариант).

Управление стоимостью банковского кредита сводится к вы-явлению таких его предложений на финансовом рынке, которые эту стоимость минимизируют как по ставке процента за кредит, так и по другим условиям его привлечения (при неизменности привлекаемой суммы кредита и срока его использования).

б) стоимость финансового лизинга – одной из современных форм привлечения финансового кредита – определяется на основе ставки ли-зинговых платежей (лизинговой ставки). При этом следует учитывать, что эта ставка включает две составляющие – а) постепенный возврат суммы основного долга (он представляет собой годовую норму амор-тизации актива, привлеченного на условиях финансового лизинга, в соответствии с которым после его оплаты он передается в собствен-ность арендатору); – б) стоимость непосредственного обслуживания лизингового долга.

140

С учетом этих особенностей стоимость финансового лизинга оценивается по следующей формуле:

(ЛС – НА) × (1 – СНП) СФЛ = —————————— , 1 – ЗПФЛ где СФЛ – стоимость заемного капитала, привлекаемого на

условиях финансового лизинга, %; ЛС – годовая лизинговая ставка, %; НА – годовая норма амортизации актива, привлеченного на

условиях финансового лизинга, %; СНП – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной

дробью; ЗПФЛ – уровень расходов по привлечению актива на условиях

финансового лизинга к стоимости этого актива, выраженный деся-тичной дробью.

Управление стоимостью финансового лизинга основывается на двух критериях: а) стоимость финансового лизинга не должна превышать стоимости банковского кредита, предоставляемого на ана-логичный период (иначе предприятию выгодней получить долго-срочный банковский кредит для покупки актива в собственность); б) в процессе использования финансового лизинга должны быть выявлены такие предложения, которые минимизируют его стоимость.

2. Стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмис-сии облигаций, оценивается на базе ставки купонного процента по ней, формирующего сумму периодических купонных выплат. Если обли-гация продается на иных условиях, то базой оценки выступает об-щая сумма дисконта по ней, выплачиваемая при погашении.

В первом случае оценка осуществляется по формуле: СК × (1 – СНП) СОЗК = ——————— , 1 – ЭЗО где СОЗК – стоимость заемного капитала, привлекаемого за

счет эмиссии облигаций, %; СК – ставка купонного процента по облигации, %; СНП – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной

дробью; ЭЗО – уровень эмиссионных затрат по отношению к объему эмис-

сии, выраженный десятичной дробью. Во втором случае расчет стоимости осуществляется по форму-

ле:

141

ДГ × (1 – СНП) × 100 СОЗД = ————————— , (НО – ДГ) × (1 – ЭЗО) где СОЗД – стоимость заемного капитала, привлекаемого за

счет эмиссии облигаций, %; ДГ – среднегодовая сумма дисконта по облигации; НО – номинал облигации, подлежащей погашению; СНП – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной

дробью; ЭЗО – уровень эмиссионных затрат по отношению к сумме привле-

ченных за счет эмиссии средств, выраженный десятичной дробью. Управление стоимостью привлекаемого капитала в этом случае

сводится к разработке соответствующей эмиссионной политики, обеспечивающей полную реализацию эмитируемых облигаций на условиях, не выше среднерыночных.

3. Стоимость товарного (коммерческого) кредита оценивается в разрезе двух форм его предоставления: а) по кредиту в форме кратко-срочной отсрочки платежа: б) по кредиту в форме долгосрочной отсроч-ки платежа, оформленной векселем.

а) стоимость товарного (коммерческого) кредита, предоставляе-мого в форме краткосрочной отсрочки платежа, на первый взгляд пред-ставляется нулевой, так как в соответствии со сложившейся коммерче-ской практикой отсрочка расчетов за поставленную продукцию в преде-лах обусловленного срока (как правило, до одного месяца) дополни-тельной платой не облагается. Иными словами, внешне эта форма кредита выглядит как бесплатно предоставляемая поставщиком фи-нансовая услуга.

Однако в реальности это не так. Стоимость каждого такого кре-дита оценивается размером скидки с цены продукции, при осу-ществлении наличного платежа за нее. Если по условиям контракта отсрочка платежа допускается в пределах месяца со дня поставки (получения) продукции, в размер ценовой скидки за наличный пла-теж составляет 5%, это и будет составлять месячную стоимость привлеченного товарного кредита, а в расчете на год эта стоимость будет составлять: 5% × (360 / 30) = 60%.

Расчет стоимости товарного (коммерческого) кредита, предоставляемого в форме краткосрочной отсрочки платежа, осу-ществляется по следующей формуле:

(ЦС × 360) × (1 – СНП) СТКК = —————————— , ПО

142

где СТКК – стоимость товарного (коммерческого) кредита, предоставляемого на условиях краткосрочной отсрочки платежа, %;

ЦС – размер ценовой скидки при осуществлении наличного пла-тежа за продукцию, ("платежа против документов")%;

СНП – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

ПО – период предоставления отсрочки платежа за продукцию, в днях.

Учитывая, что стоимость привлечения этого вида заемного ка-питала носит скрытый характер, основу управления этой стоимостью составляет обязательная оценка ее в годовой ставке по каждому предоставляемому товарному (коммерческому) кредиту и ее сравне-ние со стоимостью привлечения аналогичного банковского кредита. Практика показывает, что во многих случаях выгодней взять банков-ский кредит для постоянной немедленной оплаты продукции и полу-чения соответствующей ценовой скидки, чем пользоваться такой формой товарного (коммерческого) кредита.

б) стоимость товарного (коммерческого) кредита в форме долго-срочной отсрочки платежа с оформлением векселем формируется на тех же условиях, что и банковского, однако должна учитывать при этом потерю ценовой скидки за наличный платеж за продукцию. Расчет стоимости этой формы товарного (коммерческого) кредита осуществляется по формуле:

ПКВ × (1 – СНП) СТКВ = ——————— , 1 – ЦС где СТКВ – стоимость товарного (коммерческого) кредита в

форме долгосрочной отсрочки платежа с оформлением векселем, %;

ПКВ – ставка процента за вексельный кредит, %; СНП – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной

дробью; ЦС – размер ценовой скидки, предоставленной поставщиком

при осуществлении наличного платежа за продукцию, выраженная десятичной дробью.

Управление стоимостью этой формы товарного (коммерче-ского) кредита, как и банковской, сводится к поиску вариантов по-ставок аналогичной продукции, минимизирующих размеры этой стоимости.

4. Стоимость внутренней кредиторской задолженности предприя-тия при определении средневзвешенной стоимости капитала учиты-

143

вается по нулевой ставке, так как представляет собой бесплатное фи-нансирование предприятия за счет этого вида заемного капитала. Сумма этой задолженности условно приравнивается к собственному капиталу только при расчете норматива обеспеченности предприятия собственными оборотными средствами; во всех остальных случаях эта часть так называемых "устойчивых пассивов" рассматривается как краткосрочно привлеченный заемный капитал (в пределах одного ме-сяца). Так как сроки выплат этой начисленной задолженности (по за-работной плате, налогам, страхованию и т.п.) не зависят от предприя-тия, она не относится к управляемому финансированию с позиций оценки стоимости капитала.

С учетом оценки стоимости отдельных составных элементов заемного капитала и удельного веса каждого из этих элементов в об-щей его сумме может быть определена средневзвешенная стоимость заемных инвестиционных ресурсов предприятия.

3.3 Управление привлечением банковского кредита. В составе финансового кредита, привлекаемого предприятия-

ми для расширения инвестиционной деятельности, приоритетная роль принадлежит банковскому кредиту. Этот кредит имеет широкую целе-вую направленность и привлекается в самых разнообразных видах для обеспечения всех трех стадий инвестиционного процесса. В по-следние годы в кредитовании предприятий принимают участие не только отечественные, но и зарубежные банки (особенно в создании совместных предприятий с участием иностранного капитала).

Под банковским кредитом понимаются денежные средства, предо-ставляемые банком взаймы клиенту для целевого использования на уста-новленный срок под определенный процент.

Для финансирования всех стадий инвестиционного процесса банковский кредит предоставляется предприятиям на современном этапе в следующих основных видах:

1. Бланковый (необеспеченный) кредит под осуществление отдель-ных хозяйственных операций. Как правило, он предоставляется ком-мерческим банком, осуществляющим расчетно-кассовое обслужива-ние предприятия. Хотя формально он носит необеспеченный характер, но фактически обеспечивается размером дебиторской задолженно-сти предприятия и его средствами на расчетном и других счетах в этом же банке. Кроме того, этот вид кредита является обычно "само-ликвидирующимся", так как осуществленная при его посредстве хо-зяйственная операция генерирует при ее завершении денежный по-ток, достаточный для его полного погашения. Этот вид кредита

144

предоставляется, как правило, только на краткосрочный период. 2. Контокоррентный кредит ("овердрафт"). Этот вид кредита

предоставляется банком обычно под обеспечение, но это требование не является обязательным. При предоставлении этого кредита банк открывает предприятию контокоррентный счет, на котором учиты-ваются как кредитные, так и расчетные его операции. Контокор-рентный счет используется в качестве источника кредита в объе-ме, не превышающем установленное в кредитном договоре макси-мальное отрицательное сальдо (контокоррентный лимит). По отрица-тельному остатку контокоррентного счета предприятие уплачивает банку установленный кредитный процент; при этом договором мо-жет быть определено, что по положительному остатку этого счета банк начисляет предприятию депозитный процент. Сальдирование поступлений и выплат по контокоррентному счету предприятия происходит через установленные договором промежутки времени с расчетами кредитных платежей,

3. Сезонный кредит с ежемесячной амортизацией долга. Этот вид кредита предоставляется обычно на формирование переменной части оборотных активов на период их возрастания в связи с сезон-ными потребностями предприятия. Его особенность заключается в том, что наряду с ежемесячным обслуживанием этого кредита (ежеме-сячной выплатой процента по нему) кредитным договором преду-сматривается и ежемесячная амортизация (погашение) основной суммы долга. График такой амортизации долга по размерам увязан с объемом снижения сезонной потребности предприятия в денежных средствах. Преимущество данного вида кредита заключается в эффек-тивном использовании полученных финансовых средств в размерах, обусловленных реальными потребностями предприятия.

4. Открытие кредитной линии. Так как потребность в кратко-срочном банковском кредите не всегда может быть предусмотрена с привязкой к конкретным срокам его использования, договор о нем предприятие может оформить с банком предварительно в форме от-крытия кредитной линии. В этом договоре обусловливаются сро-ки, условия и предельная сумма предоставления банковского кредита, когда в нем возникает реальная потребность. Как правило, банк устанавливает размер комиссионного вознаграждения (комиссион-ный процент) за свои финансовые обязательства по предоставлению кредита в объеме неиспользуемого лимита кредитной линии. Для предприятия преимущество данного вида кредита заключается в том, что оно использует заемные инвестиционные ресурсы в стро-гом соответствии со своими реальными потребностями в них. Обычно кредитная линия открывается на срок до одного года. Осо-

145

бенностью этого вида банковского кредита является то, что он не носит характер безусловного контрактного обязательства и может быть аннулирован банком при ухудшении финансового состояния предприятия – клиента.

5. Револьверный (автоматически возобновляемый) кредит. Он ха-рактеризует один из видов банковского кредита, предоставляемого на определенный период, в течение которого разрешается как по-этапная "выборка" кредитных средств, так и поэтапное частичное или полное погашение обязательств по нему (амортизация суммы ос-новного долга). Внесенные в счет погашения обязательств средства могут вновь заимствоваться предприятием в течение периода дей-ствия кредитного договора (в пределах установленного кредитного лимита). Выплата оставшейся непогашенной суммы основного долга и оставшихся процентов по нему производится по истечении срока действия кредитного договора. Преимуществом этого вида кредита в сравнении с открытием кредитной линии являются минимальные ограничения, накладываемые банком, хотя уровень процентной став-ки по нему обычно выше.

6. Онкольный кредит. Особенностью этого вида кредита являет-ся то, что он предоставляется заемщику без указания срока его ис-пользования (в рамках краткосрочного кредитования) с обязатель-ством последнего погасить его по первому требованию кредитора. При погашении этого кредита обычно предоставляется льготный пери-од (по действующей практике — до трех дней).

7. Ломбардный кредит. Такой кредит может быть получен предприятием под заклад высоколиквидных активов (векселей, госу-дарственных краткосрочных облигаций и т.п.), которые на период кредитования передаются банку. Размер кредита в этом случае соот-ветствует определенной (но не всей) части стоимости переданных в заклад активов. Как правило, этот вид кредита носит краткосрочный характер.

8. Ипотечный кредит. Такой кредит может быть получен от банков, специализирующихся на выдаче долгосрочных займов под залог основных средств или имущественного комплекса предприя-тий в целом ("ипотечных банков"). Предприятие, передающее в залог свое имущество, обязано застраховать его в полном объеме в пользу банка. При этом заложенное в банке имущество продолжает исполь-зоваться предприятием. В условиях резкого сокращения выдачи предприятиям необеспеченных банковских займов ипотечный кредит становится основной формой долгосрочного банковского кре-дитования.

9. Ролловерный кредит. Он представляет собой один из видов

146

долгосрочного кредита с периодически пересматриваемой процент-ной ставкой (т.е. с перманентным "перекредитованием" в связи с изме-нением конъюнктуры финансового рынка). В европейской практике предоставления ролловерных кредитов пересмотр процентной став-ки осуществляется один раз в квартал или полугодие (в условиях вы-сокой инфляции и частой смены учетной ставки центрального банка периодичность пересмотра процентных ставок за кредит может быть более частой).

10. Консорциумный (консорциальный) кредит. Кредитная по-литика банка, система установленных нормативов кредитования или высокий уровень риска иногда не позволяют ему в полной мере удо-влетворить высокую потребность предприятия-клиента в кредите. В этом случае банк, обслуживающий предприятие, может привлечь к кредитованию своего клиента другие банки (союз банков для осу-ществления таких кредитных операций носит название "консорци-ум"). После заключения с предприятием-клиентом кредитного дого-вора банк аккумулирует средства других банков и передает их заем-щику, соответственно распределяя сумму процентов при обслужива-нии долга. За организацию консорциумного кредита ведущий (обслу-живающий клиента) банк получает определенное комиссионное воз-награждение.

Многообразие видов и условий привлечения банковского кре-дита определяют необходимость эффективного управления этим про-цессом на предприятиях с высоким объемом потребности в этом виде заемных финансовых средств. В этом случае цели и политика привле-чения заемного капитала конкретизируются с учетом особенностей банковского кредитования, выделяясь при необходимости в самостоя-тельный вид политики формирования инвестиционных ресурсов предприятия.

Политика привлечения банковского кредита представляет собой часть общей политики формирования заемных инвестиционных ресур-сов предприятия, конкретизирующей условия привлечения, использова-ния и обслуживания банковского кредита.

Разработка политики привлечения банковского кредита осуществляется по следующим основным этапам (рис. 29):

1. Определение целей использования привлекаемого банковского кредита. Так как различные виды банковского кредита в полной мере могут удовлетворить весь спектр инвестиционных потребностей предприятия в заемных средствах (в этом проявляется универсаль-ность банковского кредита), цели его использования вытекают из общих целей привлечения заемных инвестиционных ресурсов, рассмотренных ранее.

147

2. Оценка собственной кредитоспособности. Разрабатываемая предприятием политика привлечения банковского кредита должна корреспондировать по основным своим параметрам с соответствую-щими параметрами кредитной политики банков. В составе параметров кредитной политики банков одно из основных мест принадлежит оценке уровня кредитоспособности заемщиков, определяющего диф-ференциацию условий кредитования клиентов. Для того, чтобы пред-приятие могло определить базу переговоров с банками об условиях кредитования, оно должно предварительно оценить уровень своей кредитоспособности.

ЭТАПЫ ФОРМИРОВАНИЯ ПОЛИТИКИ ПРИВЛЕЧЕНИЯ

БАНКОВСКОГО КРЕДИТА 1. Определение целей использования банковского кредита. 2. Оценка собственной кредитоспособности. 3. Выбор необходимых видов привлекаемого банковского кредита. 4. Изучение и оценка условий осуществления банковского кредито-

вания в разрезе видов кредита. 5. "Выравнивание" кредитных условий в процессе заключения

кредитного договора. 6. Обеспечение условий эффективного использования банковского

кредита. 7. Организация контроля за текущим обслуживанием банковского

кредита. 8. Обеспечение своевременной и полной амортизации суммы ос-

новного долга по банковским кредитам. Рис. 29. Основные этапы формирования политики привлечения предпри-

ятием банковского кредита. В современной банковской практике оценка уровня кредито-

способности заемщиков при дифференциации условий их кредитования исходит из двух основных критери-

ев: 1) уровня финансового состояния предприятия; 2) характера по-гашения предприятием ранее полученных им кредитов – как процен-тов по ним, так и основного долга.

Уровень финансового состояния предприятия оценивается си-стемой ранее рассмотренных финансовых коэффициентов, среди кото-рых основное внимание уделяется коэффициентам платежеспособно-сти, финансовой устойчивости и рентабельности.

Характер погашения заемщиком ранее полученных кредитов предусматривает три уровня оценки:

• хороший, если задолженность по кредиту и проценты по нему выплачиваются в установленные сроки, а также при пролонгации

148

кредита не более одного раза на срок не выше 90 дней; • слабым, если просроченная задолженность по кредиту и про-

центов по нему составляет не более 90 дней, а так же при пролонгации кредита на срок более 90 дней, но с обязательным текущим его обслу-живанием (выплатой процентов по нему);

• недостаточным, если просроченная задолженность по кредиту и процентов по нему составляет более 90 дней, а также при пролон-гации кредита на срок свыше 90 дней без выплаты процентов по нему.

С этих позиций предприятие должно оценивать уровень своей кредитоспособности при необходимости получения кредита в отече-ственных банках.

Зарубежные банки оценивают кредитоспособность заемщиков по более сложной системе характеристик и показателей. Используе-мые в этих целях системы – "6С" и "СОМРАRI" – основаны на оцен-ках репутации заемщика; размера и состава используемого им капи-тала; суммы и цели привлечения кредита; уровня обеспеченности кредита; срока использования заемных средств; условий конъюнкту-ры рынка, на котором заемщик осуществляет свою хозяйственную де-ятельность, и других характеристиках, излагаемых в составе кредит-ного меморандума конкретного банка.

Результаты оценки кредитоспособности получают свое отра-жение в присвоении заемщику соответствующего кредитного рейтинга (группы кредитного риска), в соответствии с которым дифференци-руются условия кредитования. Уровень этого кредитного рейтинга предприятие может предварительно определить самостоятельно, руко-водствуясь соответствующими методами его оценки коммерческими банками.

3. Выбор необходимых видов привлекаемого банковского кредита. Этот выбор определяется в основном следующими условиями:

• инвестиционными целями использования кредита; • периодом намечаемого использования заемных финансовых

ресурсов; • определенностью сроков начала и окончания использования

привлекаемых средств; • возможностями обеспечения привлекаемого кредита. В соответствии с установленным перечнем видов привлекае-

мого кредита предприятие проводит изучение и оценку коммерческих банков, которые могут предоставить ему эти виды кредитов. Оценка таких банков проводится лишь по привлекательности их кредитной политики; рейтинг банка, рассчитанный по другим показателям его де-

149

ятельности, в данном случае не является определяющим и может слу-жить лишь вспомогательным ориентиром при его оценке.

4. Изучение и оценка условий осуществления банковского кредито-вания в разрезе видов кредитов. Этот этап формирования политики привлечения банковских кредитов является наиболее трудоемким и ответственным в силу многообразия оцениваемых условий и осу-ществления многочисленных расчетов. Состав основных кредитных условий, подлежащих изучению и оценке в процессе формирования политики привлечения предприятием банковского кредита, приве-ден на рисунке 30.

Предельный размер кредита коммерческие банки устанавлива-ют в соответствии с кредитным рейтингом клиента и действующей системой обязательных экономических нормативов, утверждаемых центральным банком. При осуществлении кредитной политики ком-мерческие банки руководствуются в этом вопросе следующими вида-ми обязательных экономических нормативов:

• максимальный размер риска на одного заемщика (или груп-пу связанных заемщиков);

• максимальный размер крупных кредитных рисков; • максимальный размер кредитов, предоставляемых банком

своим акционерам или пайщикам; • максимальный размер кредитов, предоставляемых банком

своим инсайдерам. СОСТАВ ОСНОВНЫХ КРЕДИТНЫХ УСЛОВИЙ

1. Предельный размер кредита. 2. Предельный срок кредита. 3. Валюта кредита. 4. Уровень кредитной ставки. 5. Форма кредитной ставки. 6. Вид кредитной ставки. 7. Условия выплаты процента. 8. Условия погашения (амортизации) основного долга. 9. Формы обеспечения кредита.

Рис. 30. Состав основных кредитных условий, подлежащих изучению и оценке в процессе привлечения банковского кредита.

Кроме этих обязательных экономических нормативов кредит-ной деятельности каждый коммерческий банк устанавливает обычно собственную систему лимитов суммы отдельных видов кредита.

Предельный срок кредита каждый коммерческий банк устанав-ливает в соответствии со своей кредитной политикой в форме ли-митных периодов предоставления отдельных видов кредита.

150

Валюта кредита имеет для предприятия-заемщика значимость только в том случае, если оно ведет внешнеэкономические инвести-ционные операции. При осуществлении таких операций предприятие может нуждаться в кредитах в одной из необходимых ему иностран-ных валют. Мультивалютные формы кредита в практике кредитования предприятий встречаются крайне редко,

Уровень кредитной ставки является определяющим условием при оценке кредитной привлекательности коммерческих банков. В его основе лежит стоимость межбанковского кредита, формируемая на базе учетной ставки центрального банка страны и средней маржи коммер-ческих банков (в зарубежной практике в этих целях используется ставка LIBOR, которая ежедневно фиксируется в одиннадцать часов по Гринвичу участниками Лондонского межбанковского рынка), про-гнозируемого темпа инфляции, вида кредита и его срока, уровня пре-мии за риск с учетом финансового состояния заемщика и предостав-ляемого им обеспечения ссуды.

Форма кредитной ставки отражает уровень ее динамики на про-тяжении кредитного периода. Так, банковский кредит может предо-ставляться на условиях фиксированной или плавающей кредитной ставки. Фиксированная кредитная ставка используется обычно при краткосрочном кредитовании предприятий; она позволяет более точ-но определять стоимость банковского кредита, прогнозировать поток платежей по его обслуживанию.

Вид кредитной ставки играет существенную роль в определе-нии стоимости банковского кредита. По применяемым видам различа-ют процентную и учетную кредитные ставки. Если размер этих ста-вок одинаков, то предпочтение должно быть отдано предприятием процентной ставке, так как в этом случае его платежи по обслужива-нию долга будут меньшими. Это можно проследить по данным таб-лицы 14.

Таблица 14. Эффективность уплаты суммы процента при 10%-ой учетной и процентной

ставке. При учетной ставке 10% При процентной ставке 10%

1. Будущая стоимость кредита – 100 тыс. руб.

1. Настоящая стоимость кредита – 90 тыс. руб.

2. Сумма выплат процента по учет-ной ставке – 10 тыс. руб.

2. Сумма выплат процента по про-центной ставке – 9 тыс. руб.

3. Настоящая стоимость используе-мого кредита (при его получении) – 90 тыс. руб.

3. Будущая стоимость используе-мого кредита – 99 тыс. руб.

Эффект – 1 тыс. руб. или 11% суммы процента за кредит

151

Условия выплаты процента характеризуются сроками его уплаты. Эти условия сводятся к трем принципиальным вариантам: а) выплате всей суммы процента в момент предоставления кредита; б) выплате суммы процента по кредиту равномерными частями (обыч-но в форме аннуитета); в) выплате всей суммы процента в момент по-гашения основной суммы долга. При прочих равных условиях наиболее предпочтительным для предприятия является третий ва-риант. Это можно проследить по данным таблицы 15.

Таблица 15. Эффективность банковского кредита при различных условиях уплаты про-

цента (процентная ставка = 10%).

Показатели

Авансовый пла-теж всей суммы

процента при предоставлении

кредита

Платеж суммы про-цента равномерными частями: 50% аван-сом и 50% при по-

гашении

Платеж всей суммы про-

цента при по-гашении долга

Сумма кредита 100 тыс. руб. 100 тыс. руб. 100 тыс. руб. Сумма авансо-вых выплат процента

10 тыс. руб.

5 тыс. руб.

0

Сумма реально используемого кредита

90 тыс. руб.

95 тыс. руб.

100 тыс. руб.

При неизменном размере процентной ставке размер реально используемо-го кредита в третьем варианте наивысший.

Условия погашения (амортизации) основного долга также ока-зывают существенное влияние как на стоимость, так и на размер ре-ально используемых кредитных средств.

Существуют три принципиальных варианта амортизации ос-новного долга: а) определенными частями в процессе кредитного пе-риода; б) сразу же после окончания кредитного периода; в) после окончания срока кредитования с предоставлением льготного периода для погашения долга. Естественно, при прочих равных условиях наиболее предпочтительным для предприятия является последний ва-риант.

Формы обеспечения кредита определяют в основном его стои-мость – чем надежнее обеспечение кредита, тем ниже уровень его сто-имости при прочих равных условиях за счет дифференциации разме-ра премии за риск. Вместе с тем, одна их форм обеспечения кредита определяет и реальный размер используемых кредитных средств. Речь идет о требовании банка держать без использования определен-ную часть полученного кредита (обычно в размере 10%) в виде ком-

152

пенсационного остатка денежных активов на расчетном счете пред-приятия. В этом случае не только возрастает реальная стоимость бан-ковского кредита (так как процент выплачивается по всей его сум-ме), но и соответственно уменьшается на размер компенсационного остатка сумма используемых предприятием кредитных средств.

Таким образом, основными условиями, повышающими стои-мость банковского кредита и снижающими реальный размер исполь-зуемых предприятием кредитных средств, являются:

• применение в расчетах кредитного процента учетной (дис-контной) ставки;

• авансовый платеж суммы процента по кредиту; • частичная амортизация суммы основного долга на протяжении

кредитного периода; • хранение определенной суммы привлеченных кредитных

средств в форме компенсационного остатка денежных активов. Эти неблагоприятные для предприятия условия банковского

кредитования должны быть компенсированы ему путем снижения уровня используемой кредитной ставки по сравнению со средне-рыночным ее уровнем (по аналогичным видам кредитов).

В этих целях в процессе оценки условий осуществления банков-ского кредитования в разрезе видов кредитов используется специаль-ный показатель – "грант-элемент", позволяющий сравнивать стоимость привлечения финансового кредита на условиях отдельных коммерче-ских банков со средними условиями на финансовом рынке (соответ-ственно на рынке денег или рынке капитала в зависимости от про-должительности кредитного периода). Расчет этого показателя осу-ществляется по следующей формуле:

n (ПР + ОД) ГЭ = 100 – ∑ —————— × 100 , t=1 БК × (1 + i)n

где ГЭ – показатель грант-элемента, характеризующий размер отклонений стоимости конкретного финансового кредита на условиях, предложенных коммерческим банком, от среднерыночной стоимости аналогичных кредитных инструментов, в процентах;

ПР – сумма уплачиваемого процента в конкретном интервале (п) кредитного периода;

ОД – сумма амортизируемого основного долга в конкретном ин-тервале (п) кредитного периода;

БК – общая сумма банковского кредита, привлекаемого пред-приятием;

153

i – средняя ставка процента за кредит, сложившаяся на финан-совом рынке по аналогичным кредитным инструментам, выраженная десятичной дробью;

n – конкретный интервал кредитного периода, по которому осу-ществляется платеж средств коммерческому банку;

t – общая продолжительность кредитного периода, выраженная числом входящих в него интервалов.

Так как грант-элемент сравнивает отклонение стоимости привле-чения кредитного кредита от среднерыночной (выраженное в процентах к сумме кредита), его значения могут характеризоваться как положи-тельной, так и отрицательной величинами. Ранжирую значения грант-элемента можно оценить уровень эффективности условий привлечения предприятием финансового кредита в соответствии с предложениями отдельных коммерческих банков.

Пример: В соответствии с предложениями коммерческих банков инвестиционный кредит сроком на три года может быть предоставлен предприятию на следующих условиях:

Вариант "А": уровень годовой кредитной ставки – 18%; про-цент за кредит выплачивается авансом; погашение основной суммы долга – в конце кредитного периода;

Вариант "Б": уровень годовой кредитной ставки – 16%; процент за кредит выплачивается в конце каждого года; основной долг амор-тизируется равномерно (по одной трети его суммы) в конце каждого года;

Вариант "В"; уровень годовой кредитной ставки – 20%; процент за кредит выплачивается в конце каждого года; погашение основной суммы долга – в конце кредитного периода;

Вариант "Г": уровень годовой кредитной ставки устанавливает-ся дифференцированно – на первый год – 16%; на второй год – 19%; на третий год – 22%; процент за кредит выплачивается в конце каж-дого года; погашение основной суммы долга – в конце кредитного периода.

Предприятию необходимо привлечь инвестиционный кредит в сумме 100 тыс. руб. Среднерыночная ставка процента за кредит по аналогичным кредитным инструментам составляет 20% в год.

Исходя из приведенных данных рассчитаем грант-элемент по каждому из вариантов.

Вариант "А": 54 100

ГЭ= 100 – —————— + —————— × 100 = – 3% 100×(1 + 0,1)1 100 × (1 + 0,1)3

154

Вариант "Б": 16 + 33 16 +33 16 +34

ГЭ= 100 – —————— + —————— + —————— ×100= –4% 100×(1 + 0,1)1 100 × (1 + 0,1)2 100 × (1 + 0,1)3

Вариант "В": 20 20 20 + 100

ГЭ= 100 – —————— + —————— + —————— ×100= 0% 100×(1 + 0,1)1 100 × (1 + 0,1)2 100 × (1 + 0,1)3

Вариант "Г": 16 19 22 + 100

ГЭ= 100 – —————— + —————— + —————— ×100= +3% 100×(1 + 0,1)1 100 × (1 + 0,1)2 100 × (1 + 0,1)3

Результаты проведенных расчетов позволяют ранжировать значения грант-элемента по степени снижения эффективности условий кредитования (табл. 16) для предприятия:

Таблица 16. Значения грант-элемента по степени снижения эффективности условий

кредитования для предприятия

Ранго-вое ме-

сто

Значе-ние

грант-эле-

мента

Ва-ри-ант

Оценка условий кредитования

1 место + 3% "Г" Условия кредитования лучше среднерыночных

2 место 0 % "В" Условия кредитования соответствуют средне-

рыночным 3 место – 3% "А" Условия кредитования хуже среднерыночных 4 место – 4% "Б" Наихудшие условия кредитования

5. "Выравнивание" кредитных условий в процессе заключения кре-дитного договора. Термин "выравнивание" характеризует процесс приведения условий конкретного кредитного договора в соответствие со средними условиями покупки-продажи кредитных инструментов на финансовом рынке. "Выравнивание" кредитных условий осуществ-ляется в процессе переговоров с представителями конкретных ком-мерческих банков при подготовке проекта кредитного договора. В ка-честве основного критерия при проведении процесса "выравнивания" кредитных условий используются показатель "грант-элемент" и эф-фективная ставка процента на кредитном рынке.

6. Обеспечение условий эффективного использования банковско-

155

го кредита. Так как банковский кредит представляет в современных условиях один из наиболее дорогих видов привлекаемого в инве-стиционных целях заемного капитала, обеспечению условий эффек-тивного его использования на предприятии должно уделяться перво-степенное внимание. Критерием такой эффективности выступают следующие условия:

• уровень кредитной ставки по краткосрочному банковскому кредиту должен быть ниже уровня рентабельности инвестиционных операций, для осуществления которых он привлекается;

• уровень кредитной ставки по долгосрочному банковскому кредиту должен быть ниже коэффициента рентабельности активов, иначе эффект финансового левереджа будет иметь отрицательное зна-чение.

7. Организация контроля за текущим обслуживанием банковского кредита. Текущее обслуживание банковского кредита заключается в своевременной уплате процентов по нему в соответствии с условия-ми заключенных кредитных договоров. Эти платежи включаются в разрабатываемый предприятием платежный календарь и контроли-руются в процессе мониторинга его текущей инвестиционной дея-тельности.

8. Обеспечение своевременной и полной амортизации суммы ос-новного долга по банковским кредитам. Способы амортизации суммы основного долга зависят от предусмотренных кредитным договором условий его погашения. По требованиям этого договора (или по ини-циативе заемщика) на предприятиях может заблаговременно со-здаваться специальный фонд погашения кредита, платежи в кото-рый осуществляются по разработанному графику. На средства это-го фонда, хранимые в коммерческом банке, начисляется депозит-ный процент.

3.4 Управление финансовым лизингом. Финансовый лизинг представляет собой хозяйственную опера-

цию, предусматривающую приобретение арендодателем по заказу арендатора основных средств с дальнейшей передачей их в пользование арендатора на срок, не превышающий периода полной их амортизации с обязательной последующей передачей права собственности на эти ос-новные средства арендатору. Финансовый лизинг рассматривается как один из видов финансового кредита. Основные средства, переданные в финансовый лизинг, включаются в состав основных средств арендатора.

Финансовый лизинг (в международной практике используются термины «капитальный лизинг» или «лизинг с полной окупаемостью

156

лизингуемого актива») характеризуется сложной системой экономиче-ских отношений – арендных, торговых, кредитных и т.п. Ними бут рас-смотрены особенности финансового лизинга как одной из формы финан-сового кредитования инвестиционной деятельности, т.е. кредитные отно-шения, связанные с его функционированием и спецификой управления.

Кредитные отношения финансового лизинга характеризуются многоаспектностью, проявляемой в достаточно широком диапазоне. Эти кредитные аспекты финансового лизинга заключаются в следующем.

1. Финансовый лизинг удовлетворяет потребность в наиболее дефицитном виде заемного капитала – долгосрочном кредите. На совре-менном этапе долгосрочное банковское кредитование предприятий све-дено к минимуму. Это является серьезным тормозом в осуществлении предприятиями инвестиционной деятельностью, связанной с обновлени-ем и расширением состава их внеоборотных активов. Использование в этих целях финансового лизинга позволяет в значительной мере удовле-творить потребности предприятия в привлечении долгосрочного кредита.

2. Финансовый лизинг обеспечивает полный объем удовле-творения конкретной целевой потребности предприятия в заемных средствах. Использование финансового лизинга в конкретных целях об-новления и расширения состава активной части операционных внеобо-ротных активов позволяет предприятию полностью исключить иные формы финансирования этого процесса за счет как собственного, так и заемного капитала, снижает зависимость предприятия от банковского кредитования.

3. Финансовый лизинг автоматически формирует полное обеспечение кредита, что снижает стоимость его привлечения. Формой такого обеспечения кредита является сам лизингуемый актив, который в случае финансовой несостоятельности (банкротства) предприятия мо-жет быть реализован кредитором с целью возмещения невыплаченной части лизинговых платежей и суммы неустойки по сделке. Дополни-тельной формой такого обеспечения кредита является обязательное страхование лизингуемого актива лизингополучателем (рентером) в пользу лизингодателя (лиссора). Снижение уровня кредитного риска ли-зингодателя (в соответственно и его премии за риск) создает предпо-сылки для соответствующего снижения стоимости привлечения пред-приятием этого вида финансового кредита (в сравнении с банковским кредитом).

4. Финансовый лизинг обеспечивает покрытие «налоговым щитом» всего объема привлекаемого кредита. Лизинговые платежи, обеспечивающие амортизацию всей суммы основного долга по привле-каемому кредиту, входят в состав издержек предприятия и уменьшают соответствующим образом сумму его налогооблагаемой прибыли. По

157

банковскому кредиту аналогичный «налоговый щит» распространяется лишь на платежи по обслуживанию кредита, а не на сумму основного долга по нему. Кроме того, определенная система налоговых льгот рас-пространяется и на лизингодателя.

5. Финансовый лизинг обеспечивает более широкий диапазон форм платежей, связанных с обслуживанием долга. В отличие от бан-ковского кредита, где обслуживание долга и возврат основной его сум-мы осуществляется в форме денежных платежей, финансовый лизинг предусматривает возможность осуществления таких платежей в иных формах, например, в форме поставок продукции, произведенной с уча-стием лизингуемых активов.

6. Финансовый лизинг обеспечивает большую гибкость в сро-ках платежей, связанных с обслуживанием долга. В отличие от тради-ционной практики обслуживания и погашения банковского кредита фи-нансовый лизинг представляет предприятию возможность осуществле-ния лизинговых платежей по значительно более широкому диапазону схем с учетом характера использования лизингуемого актива, срока его использования и т.п. В этом отношении финансовый лизинг является для предприятия более предпочтительным кредитным ин-струментом.

7. Финансовый лизинг характеризуется более упрощенной про-цедурой оформления кредита в сравнении с банковской. Как свидетель-ствует современный отечественный и зарубежный опыт при лизин-говом соглашении объем затрат времени и перечень необходимой для представления финансовой документации существенно ниже, чем при оформлении договора с банком о предоставлении долгосрочно-го финансового кредита. В значительной степени этому соответству-ет строго целевое использование полученного кредита и надежное его обеспечение при финансовом лизинге.

8. Финансовый лизинг обеспечивает снижение стоимости кре-дита за счет ликвидационной стоимости лизингуемого актива. Так как при финансовом лизинге после завершения лизингового периода со-ответствующий актив передается в собственность лизингополуча-теля, то после полной его амортизации он имеет возможность реали-зовать его по ликвидационной стоимости. На сумму этой ликвидаци-онной стоимости (приведенную путем дисконтирования к настоя-щей стоимости) условно снижается сумма кредита по лизинговому соглашению.

9. Финансовый лизинг не требует формирования на предприя-тии фонда погашения основного долга в связи с постепенностью его амортизации. Так как при финансовом лизинге обслуживание основно-го долга и его амортизация осуществляется одновременно (т.е.

158

включены в состав лизинговых платежей в комплексе), с оконча-нием лизингового периода стоимость основного долга по лизингу-емому активу сводится к нулю. Это избавляет предприятие от необ-ходимости отвлечения собственных финансовых ресурсов на фор-мирование фонда погашения.

Перечисленные кредитные аспекты финансового лизинга опре-деляют его как достаточно привлекательный кредитный инструмент в процессе привлечения предприятием заемного капитала для обес-печения своей инвестиционной деятельности.

Управление финансовым лизингом на предприятии связано с использованием различных его видов. Рассмотрим виды финансо-вого лизинга по основным классификационным признакам, они следующие.

1. По составу участников лизинговой операции разделяют пря-мой и косвенный виды финансового лизинга.

Прямой лизинг характеризует лизинговую операцию, которая осуществляется между лизингодателем и лизингополучателем без посредников. Одной из форм прямого лизинга является сдача акти-ва в лизинг непосредственным его производителем, что значительно снижает затраты на осуществление лизинговой операции и упрощает процедуру заключения лизинговой сделки. Второй из форм прямого лизинга является так называемый возвратный лизинг, при котором предприятие продает соответствующий свой актив будущему лизин-годателю, а затем само же арендует этот актив. При обеих формах прямого лизинга участие третьих лиц в лизинговой операции не предусматривается.

Косвенный лизинг характеризует лизинговую операцию, при которой передача арендуемого имущества лизингополучателю осуществляется через посредников (как правило, лизинговую ком-панию). В виде косвенного лизинга осуществляется в настоящее время преобладающая часть операций финансового лизинга.

2. По региональной принадлежности участников лизинговой операции выделяют внутренний и внешний (международный) ли-зинг.

Внутренний лизинг характеризует лизинговую операцию, все участники которой являются резидентами данной страны.

Внешний (международный) лизинг связан с лизинговыми опе-рациями, осуществляемыми участниками из разных стран. На совре-менном этапе внешний финансовый лизинг используется, как пра-вило, при совершении лизинговых операций совместными пред-приятиями с участием иностранного капитала.

159

3. По лизингуемому объекту выделяют лизинг движимого и недвижимого имущества.

Лизинг движимого имущества является основной формой ли-зинговых операций, законодательно регулируемых в нашей стране. Как правило, объектом такого вида финансового лизинга являются машины и оборудование, входящее в состав операционных основных средств.

Лизинг недвижимого имущества заключается в покупке или строительстве по поручению лизинге получателя отдельных объ-ектов недвижимости производственного, социального или другого назначения с их передачей ему на условиях финансового лизинга. Этот вид лизинга пока еще не получил распространения в нашей стране.

4. По формам лизинговых платежей различают денежный, ком-пенсационный и смешанный виды лизинга.

Денежный лизинг характеризует платежи по лизинговому соглашению исключительно в денежной форме. Этот вид лизинга является наиболее распространенным в системе осуществления предприятием финансового лизинга.

Компенсационный лизинг предусматривает возможность осу-ществления лизинговых платежей предприятием в форме поставок продукции (товаров, услуг), производимой при использовании лизин-гуемых активов.

Смешанный лизинг характеризуется сочетанием платежей по ли-зинговому соглашению как в денежной, так и в товарной форме (форме встречных услуг).

5. По характеру финансирования объекта лизинга выделяют индивидуальный и раздельный лизинг.

Индивидуальный лизинг характеризует лизинговую операцию, в которой лизингодатель полностью финансирует производство или покупку передаваемого в аренду имущества.

Раздельный лизинг (левередж-лизинг) характеризует лизинго-вую сделку, в которой лизингодатель приобретает объект аренды частично за счет собственного капитала, а частично за счет заем-ного. Такой вид лизинга присущ крупным капиталоемким лизин-говым операциям со сложным многоканальным финансированием передаваемого в аренду имущества.

С учетом изложенных основных видов финансового лизинга организуется процесс управления им на предприятии. Основной це-лью управления финансовым лизингом с позиций привлечения предприятием заемного капитала является минимизация потока платежей по обслуживанию каждой лизинговой операции.

160

Процесс управления лизингом на предприятии осуществля-ется по следующим основным этапам:

1. выбор объекта финансового лизинга; 2. выбор вида финансового лизинга; 3. согласование с лизингодателем условий осуществления

лизинговой операции; 4. организация контроля за своевременным осуществлени-

ем лизинговых платежей; 5. оценка эффективности лизинговой операции; Рассмотрим подробно каждый этап управления финансовым

лизингом на предприятии. 1. Выбор объекта финансового лизинга. Такой выбор опре-

деляется необходимостью обновления или расширения состава опе-рационных внеоборотных активов предприятия с учетом оценки инновационных качеств отдельных альтернативных их видов.

2. Выбор вида финансового лизинга. В основе такого выбора лежит классификация видов финансового лизинга и оценка следующих основных факторов:

а) страна-производитель продукции, являющейся объектом фи-нансового лизинга;

б) рыночная стоимость объекта финансового лизинга; в) развитость инфраструктуры регионального лизингового рын-

ка; г) сложившаяся практика осуществления лизинговых операций

по аналогичным объектам лизинга; д) возможности эффективного использования лизингополучате-

лем актива, являющегося объектом лизинга. В процессе выбора вида финансового лизинга учитывается меха-

низм приобретения лизингуемого актива, который сводится к трем аль-тернативным вариантам:

а) предприятие-лизингополучатель самостоятельно осуществляет отбор необходимого ему объекта лизинга и конкретного производителя – продавца имущества, а лизингодатель оплатив его стоимость передает это имущество в пользование лизингополучателя на условиях финансово-го лизинга (эта схема применима и к возвратному лизингу);

б) предприятие-лизингополучатель поручает отбор необходимо-го ему объекта лизинга своему потенциальному лизингодателю, кото-рый после его приобретения на условиях финансового лизинга (такая схема наиболее часто используется при внешнем лизинге);

в) лизингодатель наделяет предприятие-лизингополучатель пол-номочиями своего агента по заказу предполагаемого объекта лизинга у его изготовителя и после его оплаты передает приобретенное имуще-

161

ство лизингополучателю на условиях финансового лизинга (такая схема наиболее часто используется при внутреннем лизинге).

Таким образом, процесс выбора вида финансового лизинга сов-мещается обычно с процессом выбора и потенциального лизингодателя.

3. Согласование с лизингодателем условий осуществления ли-зинговой сделки. Это наиболее ответственный этап управления финан-совым лизингом, во многом определяющий эффективность предстоя-щей лизинговой операции. В процессе этого этапа управления согласо-вываются следующие условия.

А) Срок лизинга. В соответствии с механизмом финансового ли-зинга такой срок определяется обычно общим периодом амортизации лизингуемого имущества. По международным стандартам он не может быть ниже периода 75%-ой амортизации объекта лизинга (с последую-щей его продажей лизингополучателю по остаточной или ликвидацион-ной стоимости).

Б) Сумма лизинговой операции. Размер этой суммы должен обеспечивать возмещение лизингодателю всех затрат по приобретению объекта лизинга; кредитного процента за отвлекаемые им на длитель-ный период денежные ресурсы; комиссионное вознаграждение, покры-вающее его операционные расходы по обслуживанию лизинговой опе-рации; налоговые платежи, обеспечивающие получение чистой прибы-ли.

В) Условия страхования лизингуемого имущества. В соответ-ствии с действующей практикой страхования имущества – объекта ли-зинга осуществляет лизингополучатель в пользу лизингодателя.

Г) Форма лизинговых платежей. Хотя видами лизинга предусмат-риваются различные формы осуществления лизинговых платежей, в практике финансового лизинга применяется обычно денежная форма. При косвенном финансовом лизинге денежная форма лизинговых плате-жей является, как правило, обязательным условием, а при прямом – по со-гласованию сторон могут допускаться компенсационные платежи в фор-ме товаров и услуг.

Д) График осуществления лизинговых платежей. По срокам вне-сения этих платежей различают:

- равномерный поток лизинговых платежей; - прогрессивный (нарастающий по размерам) поток лизинговых

платежей; - регрессивный (снижающийся по размерам) лизинговых плате-

жей; - неравномерный поток лизинговых платежей (с неравномерными

периодами и размерами выплат). При согласовании графика осуществления лизинговых платежей

162

предприятие должно исходить из своих финансовых возможностей, раз-мера и периодичности генерируемых денежных потоков с использовани-ем лизингуемых активов, а также стремится к минимизации общего раз-мера лизинговых платежей в настоящей стоимости. Такая минимизация обеспечивается путем сравнения дисконтируемых потоков лизинговых платежей различных видов.

Е) Система штрафных санкций за просрочку лизинговых плате-жей. Обычно такие штрафные санкции строятся в форме пени за каждый день просрочки очередного платежа, которая призвана возместить лизин-годателю его прямые потери и упущенную выгоду.

Ж) Условия закрытия сделки при финансовой несостоятельности лизингополучателя. По условиям финансового лизинга договор не может быть расторгнут по инициативе лизингополучателя (за исключением слу-чая, когда лизингодателем не были соблюдены условия приобретения и поставки лизингуемого имущества). Если же лизингополучатель в про-цессе действия договора в силу финансовой несостоятельности был объ-явлен банкротом сумма закрытия сделки включает в себя невыплаченную часть общей суммы лизинговых платежей, сумму пени за просрочку пла-тежей, а также неустойку, определенную договором. Возмещение суммы закрытия лизинговой сделки осуществляется страховой компанией или за счет проданного имущества предприятия-банкрота.

4. Организация контроля за своевременным осуществлением лизинговых платежей. Лизинговые платежи в соответствии с графиком их осуществления включаются в разрабатываемый предприятием ка-лендарь и контролируются в процессе мониторинга его текущей инве-стиционной деятельности.

5. Оценка эффективности лизинговой операции. В основе та-кой оценки лежит сравнение суммарных потоков платежей при различ-ных формах финансирования активов.

Эффективность денежных потоков (потоков платежей) сравнива-ется в настоящей стоимости по таким основным вариантам решений:

а) приобретение активов в собственность за счет собственных финансовых ресурсов;

б) приобретение активов в собственность за счет долгосрочного банковского кредита;

в) лизинг (аренда) активов. Основу денежного потока приобретения актива в собственность

за счет собственных финансовых ресурсов составляют расходы по его покупке, т.е. рыночная цена актива. Эти расходы осуществляются при покупке актива и поэтому не требуют приведения к настоящей стоимо-сти.

Основу денежного потока приобретения актива в собственность

163

за счет долгосрочного банковского кредита составляют процент за пользование кредитом и общая его сумма, подлежащая возврату при по-гашении. Расчет общей суммы этого денежного потока в настоящей стоимости осуществляется по следующей формуле:

n ПК (1 — НП) СК ДПКН = ∑ ————— + ——— , t=1 (1 + i)t (1 + i)n где ДПКН – сумма денежного потока по долгосрочному банков-

скому кредиту, приведенная к настоящей стоимости; ПК – сумма уплачиваемого процента за кредит в соответствии с

его годовой ставкой; СК – сумма полученного кредита, подлежащего погашению в

конце кредитного периода; НП – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; i – годовая ставка процента за долгосрочный кредит, выраженная

десятичной дробью; n – количество интервалов, по которым осуществляется расчет

процентных платежей, в общем обусловленном периоде времени. Основу денежного потока лизинга (аренды) актива составляет

авансовый лизинговый платеж (если он оговорен условиями лизингового соглашения) и регулярные лизинговые платежи (арендная плата) за ис-пользование актива. Расчет общей суммы этого денежного потока в настоящей стоимости осуществляется по следующей формуле:

n ЛП (1 — НП) ДПЛН = АПЛ + ∑ ————— , t=1 (1 + i)t где ДПЛН – сумма денежного потока по лизингу (аренде) актива,

приведенная к настоящей стоимости; АПЛ – сумма авансового лизингового платежа, предусмотренного

условиями лизингового соглашения; ЛП – годовая сумма регулярного лизингового платежа за исполь-

зование арендуемого актива; НП – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; i – среднегодовая ставка ссудного процента на рынке капитала

(средняя ставка процента по долгосрочному кредиту), выраженная деся-тичной дробью;

n – количество интервалов, по которым осуществляется расчет процентных платежей, в общем обусловленном периоде времени.

В расчетных алгоритмах суммы денежных потоков всех видов, приведенных выше, стоимость актива предусматривается к полному списанию в конце срока его использования. Если после предусмотрен-ного срока использования актива, взятого в аренду на условиях финан-

164

сового лизинга или приобретенного в собственность он имеет ликвида-ционную стоимость, прогнозируемая ее сумма вычитается из денежного потока. Расчет этой вычитаемой суммы ликвидационной стоимости осуществляется по следующей формуле:

ЛС ДПЛС = ——— , (1 + i)n где ДПЛС – дополнительный денежный поток за счет реализации

актива по ликвидационной стоимости (после предусмотренного срока его использования), приведенный к настоящей стоимости;

ЛС – прогнозируемая ликвидационная стоимость актива (после предусмотренного срока его использования);

i – среднегодовая ставка ссудного процента на рынке капитала (средняя ставка процента по долгосрочному кредиту), выраженная деся-тичной дробью;

n – количество интервалов, по которым осуществляется расчет процентных платежей, в общем обусловленном периоде времени.

Пример: Сравнить эффективность финансирования инвестици-онного актива при следующих условиях: стоимость актива – 60 тыс. руб.; срок эксплуатации актива – 5 лет; авансовый лизинговый платеж предусмотрен в сумме 5% и составляет 3 тыс. руб.; регулярный лизинго-вый платеж за использование актива составляет 20 тыс. руб.; ликвидаци-онная стоимость актива после предусмотренного срока его использования прогнозируется в сумме 10 тыс. руб.; ставка налога на прибыль составля-ет 30%; средняя ставка процента по долгосрочному кредиту составляет 15% в год.

Исходя из приведенных данных, настоящая стоимость денежного потока составит:

1. при приобретении актива в собственность за счет собствен-ных финансовых ресурсов:

10 ДПСН = 60 – ———— = 55 тыс. руб. (1+0,15)5

2. при приобретении актива в собственность за счет долго-срочного банковского кредита:

9 (1–0,3) 9 (1–0,3) 9 (1–0,3) 9 (1–0,3) 9 (1–0,3) ДПКН =———— + ———— + ———— + ———— + ———— + (1+0,15)1 (1+0,15)2 (1+0,15)3 (1+0,15)4 (1+0,15)5

60 10 + ———— – ———— = 46 тыс. руб. (1+0,15)5 (1+0,15)5 3. при лизинге актива: 20 (1–0,3) 20 (1–0,3) 20 (1–0,3) 20 (1–0,3) 20 (1–0,3)

165

ДПКН= 3 + ———— + ———— + ———— + ———— + ——— – (1+0,15)1 (1+0,15)2 (1+0,15)3 (1+0,15)4 (1+0,15)5

10 – ———— = 45 тыс. руб. (1+0,15)5 Сопоставляя результаты расчета можно увидеть, что наимень-

шей является настоящая стоимость денежного потока при лизинге: 45 < 46 < 55.

Это означает, что наиболее эффективной формой финансирова-ния данного актива является его аренда на условиях финансового ли-зинга.

В процессе управления финансовым лизингом следует учесть, что многие правовые нормы его регулирования в нашей стране еще не установлены или разработаны недостаточно. В этих условиях следует ориентироваться на международные стандарты осуществления лизинго-вых операций с соответствующей адаптацией к экономическим услови-ям нашей страны.

Организация контроля за своевременным осуществлением ли-зинговых платежей. Лизинговые платежи в соответствии с графиком их осуществления включаются в разрабатываемый предприятием платеж-ный календарь и контролируются в процессе мониторинга его текущей инвестиционной деятельности.

3.5 Управление облигационным займом. Одним из источников привлечения заемных средств в инвести-

ционных целях является эмиссия предприятием собственных облига-ций. К этому источнику формирования заемного капитала могут в соответствии с нашим законодательством прибегать предприятия, созданные в форме акционерных и других видов хозяйственных об-ществ. Акционерные общества могут выпускать облигации только после того, как полностью оплачены выпущенные акции.

Решение о выпуске облигаций предприятие принимает само-стоятельно. Средства от размещения облигаций направляются пред-приятием, как правило, на цели финансирования своего стратегиче-ского развития.

Как кредитный инструмент облигационный займ имеет определенные преимущества и недостатки. Привлечение заемных инвестиционных ресурсов путем выпуска облигаций имеет следу-ющие основные преимущества:

а) эмиссия облигаций не ведет к утрате контроля над управле-нием предприятием (как, например, в случае выпуска акций);

166

б) облигации могут быть выпущены при относительно невысо-ких финансовых обязательствах по процентам (в сравнении со ставка-ми процента за банковский кредит или дивидендами по акциям), так как они обеспечиваются имуществом предприятия и имеют приори-тет в удовлетворении претензий по ним в случае банкротства предприя-тия;

в) облигации имеет большую возможность распространения, чем акции предприятия, в силу меньшего уровня их риска для инвесторов.

Вместе с тем, этот источник привлечения заемных инвестици-онных ресурсов имеет и ряд недостатков:

а) облигации не могут быть выпущены для формирования уставного фонда и покрытия убытков (в то время как банковский или коммерческий кредит могут быть использованы для преодоления негативных послед-ствий инвестиционной деятельности предприятия);

б) эмиссия облигаций связана с существенными затратами фи-нансовых средств и требует продолжительного времени (предприятие должно подготовить специальный документ, называемый индентурой, в котором излагаются права и привилегии владельцев облигации; отпеча-тать бланки с достаточно высокой степенью их защиты; зарегистрировать их выпуск; решить вопросы андеррайтинга и т.п.). В связи с высоким уровнем расходов по выпуску и размещению облигаций, их эмиссия оправдана лишь на большую сумму, что могут себе позволить только крупные предприятия;

в) уровень финансовой ответственности предприятия за своевремен-ную выплату процентов и суммы основного долга (при погашении облига-ций) очень высок, так как взыскание этих сумм при существенной просрочке платежей реализуется через механизм банкротства;

г) после выпуска облигаций вследствие изменения конъюнктуры инвестиционного рынка средняя ставка ссудного процента может стать значительно ниже, чем установленный процент выплат по облигации; в этом случае дополнительный доход получит не предприятие, а инвесто-ры. Предприятие же в этом случае будет нести повышенные (в сравнении со среднерыночными) расходы по обслуживанию своего долга.

Эмитируемые предприятием облигации могут иметь различные виды. Облигации предприятия классифицируются по следующим при-знакам:

1. по особенностям регистрации и обращения: а) именные; б) облигации на предъявителя; 2. по формам выплаты дохода: а) процентные облигации; б) дисконтные облигации;

167

3. по сроку погашения: а) краткосрочные (до 1 года); б) долгосрочные (свыше 1 года). 4. по возможности досрочного выкупа: а) отзывные облигации; б) безотзывные облигации. С учетом потребностей предприятия в заемном капитале и рас-

смотренной классификации облигаций стоится процесс управления об-лигационным займом.

Основной целью управления эмиссией облигаций предприятия является обеспечение привлечения необходимого объема заемных средств путем выпуска и размещения на первичном фондовом рынке ценных бумаг этого вида.

Управление облигационным займом строится на предприятии по следующим основным этапам:

1. исследование возможностей эффективного размещения предполагаемой эмиссии облигаций предприятия;

2. определение целей привлечения средств облигационного займа;

3. оценка собственного кредитного рейтинга; 4. определение объема эмиссии облигаций; 5. определение условий эмиссии облигаций; 6. оценка стоимости облигационного займа; 7. определение эффективных форм андеррайтинга; 8. формирование фонда погашения облигаций. Рассмотрим подробнее каждый из этапов. 1. Исследование возможностей эффективного размещения пред-

полагаемой эмиссии облигаций предприятия. Выбор облигационного займа в качестве альтернативного источника привлечения предприя-тием заемных средств может быть продиктован в первую очередь низ-кой стоимостью этого вида заемного капитала и условиями быстрого размещения предполагаемой эмиссии облигаций на фондовом рынке. Оба эти условия связаны с состоянием конъюнктуры фондового рынка и уровнем инвестиционной привлекательности намечаемых к эмиссии об-лигаций. Поэтому принципиальное решение об эмиссии облигаций может быть принято лишь на основе всестороннего предварительного анализа конъюнктуры фондового рынка и оценки инвестиционной привлекательности своих облигаций.

Анализ конъюнктуры фондового рынка, проводимый в этих целях, включает изучение состояния спроса и предложения по дол-говым ценным бумагам разных видов, характера обращения облига-ций других предприятий, условий их эмиссии, динамики уровня цен

168

их котировки, объемов продаж облигаций предприятий новых эмис-сий и ряда других показателей. Результатом проведения такого анализа является выявление диапазона стоимости привлечения облигационно-го займа, определение уровня чувствительности реагирования фон-дового рынка на появление новой эмиссии облигаций предприятия и оценка потенциала поглощения рынком этой эмиссии.

Оценка инвестиционной привлекательности своих облигаций проводится с позиций возможных условий их эмиссии и возможного их кредитного рейтинга на фондовом рынке. В процессе оценки опре-деляются минимальные параметры условий эмиссии облигаций пред-приятия, обеспечивающие высокий уровень их инвестиционной при-влекательности в сравнении с обращающимися на фондовом рынке долговыми ценными бумагами других эмитентов.

2. Определение целей привлечения средств облигационного зай-ма. К облигационному займу предприятие прибегает, как правило, в целях финансирования своего стратегического развития при огра-ниченном доступе к другим альтернативным источникам привлече-ния долгосрочных заемных инвестиционных ресурсов. Основными из этих целей могут быть:

- региональная диверсификация инвестиционной деятельности предприятия, обеспечивающая увеличение объема реализации про-дукции;

- реальное инвестирование (модернизация, реконструкция и т.п.), обеспечивающие быстрый возврат вложенного капитала за счет прироста чистого денежного потока;

- иные стратегические цели, требующие быстрой аккумуляции заемного капитала, привлечение которого из других источников за-труднено.

3. Оценка собственного кредитного рейтинга. Потенциал размеще-ния облигационного займа и его стоимость существенно зависят от кредитного рейтинга предприятия, определяющего реальный уро-вень его кредитоспособности с позиций возможного кредитного риска для инвесторов. Уровень кредитного рейтинга предприятия (а соответственно и эмитируемой им облигации) формирует на фондовом рынке соответствующий размер «кредитного спрэда», т.е разницу в уровне доходности и ценах котировки между эмитируемой и так называемой «базисной облигацией» (в качестве базисной прини-мается обычно государственная облигация, эмитированная на анало-гичный период). Высокий уровень кредитоспособности предприятия и его надежная репутация как заемщика позволяют свести к минимуму кредитный спрэд, который эмитент дополнительно платит за размеще-ние облигационного займа. И наоборот – низкая кредитоспособность

169

предприятия (а соответственно и низкий кредитный рейтинг его обли-гаций) определяет необходимость увеличения размера кредитного спрэда для обеспечения реализации облигационного займа. Только в этом случае будет обеспечена инвестиционная привлекательность обли-гации для инвестора, доход которого формируется как совокупность до-ходности базисной облигации и кредитного спрэда.

4. Определение объема эмиссии облигаций. При определении объ-ема эмиссии облигаций следует исходить из ранее рассчитанной об-щей потребности предприятия в заемном капитале и возможностей его формирования из альтернативных источников. В процессе опреде-ления этого объема необходимо иметь в виду, что в соответствии с законодательными нормами предприятия могут выпускать облигации на сумму не более 25% от размера их уставного фонда.

5. Определение условий эмиссии облигаций. Формирование усло-вий эмиссии является наиболее сложными ответственным этапом управления облигационным займом. Эти условия определяют уровень удовлетворения целей привлечения заемных средств, степень инвести-ционной привлекательности (а соответственно и реализуемости) обли-гаций предприятия на фондовом рынке, стоимость привлечения облига-ционного займа и т.п. К числу основных условий эмиссии облигаций относятся:

А) Номинал облигации. Он определяется с учетом основных ка-тегорий предстоящих их покупателей наибольшие номиналы об-лигаций ориентированы на их размещение среди институциальных инвесторов, а наименьшие – на их продажу населению. С учетом объ-ема эмиссии и номинала облигации устанавливается эмитируемое их количество.

Б) Вид облигации. Определение вида облигации связано с це-лями привлечения облигационного займа (краткосрочные или долго-срочные облигации), а также с возможностями их размещения на фон-довом рынке с учетом сложившихся требований к их инвестиционной привлекательности (облигации именные или на предъявителя; про-центные или дисконтные облигации).

В) Период обращения облигации. Он конкретизирует срок обраще-ния облигаций в рамках избранного их вида -краткосрочных или долгосрочных. Конкретный период эмиссии определяется целями привлечения заемного капитала из этого источника с учетом прогно-зируемости условий экономического развития страны и конъюнктуры фондового рынка.

Г) Среднегодовой уровень доходности облигации (среднегодовая ставка процента по ней). Этот показатель формируется исходя из конъ-юнктуры фондового рынка и оценки уровня собственной кредито-

170

способности. При формировании среднегодового уровня доходности облигации учитываются следующие основные факторы:

• средняя эффективная ставка процента по аналогичным кре-дитным инструментам;

• средний уровень доходности базовых облигаций аналогичного вида;

• размер кредитного спрэда, определяемый уровнем кредито-способности (кредитного рейтинга) предприятия;

• прогнозируемый темп инфляции; • уровень спроса на аналогичные долговые фондовые инстру-

менты; • уровень ликвидности аналогичных долговых ценных бумаг на

фондовом рынке. Сформированный среднегодовой уровень доходности облига-

ции позволяет предприятию определить конкретные размеры про-цента или дисконта по ней.

Д) Порядок выплаты процентного дохода. Это условие эмиссии характеризует периодичность выплаты процентного дохода инвесто-рам (в соответствии с установленной среднегодовой ставкой доход-ности по облигации), а также адреса мест, даты начала и прекраще-ния выплаты этого дохода. По дисконтным облигациям доход вы-плачивается при их погашении.

Е) Порядок погашения облигации. Это условие определяет дату начала и прекращения погашения облигации, а также адреса мест, в которых осуществляется это погашение.

Ж) Условия досрочного выкупа облигаций. Такие условия разра-батываются только по отзывным долгосрочным облигациям с большим периодом обращения и оформляются специальным По-ложением о досрочном их выкупе. Возможность досрочного выкупа облигаций позволяет предприятию управлять стоимостью облигаци-онного займа в условиях нестабильной конъюнктуры финансового рынка, в первую очередь, при существенном снижении уровня ссуд-ного процента. В этом случае оговорка условий досрочного выкупа облигаций позволяет приобрести их у инвестора по более низкой цене. Выкупная цена облигации устанавливается в процентах к их номинальной стоимости на каждый год общего периода их эмиссии – по этой цене они могут быть выкуплены предприятием при уве-домлении инвесторов (как правило, за месяц).

Пример: Предприятие-эмитент выпустило отзывную облигацию номиналом 100 руб. с пятилетним периодом обращения со среднегодо-вым уровнем процентного дохода в размере 30%. Выкупная цена

171

установлена в следующих размерах в процентах к номинальной сто-имости:

в 1-й год обращения — 110% во 2-й год обращения — 107% в 3-й год обращения — 104% в 4-й год обращения — 102% в 5-й год обращения — 100% Через два года после эмиссии ставка ссудного процента на

аналогичные кредитные инструменты снизилась до 20%. В этих усло-виях рыночная стоимость облигации возросла за счет более высоко-го уровня доходности до 108 руб. Условия досрочного выкупа позволя-ют предприятию выкупить облигацию за 104 руб. и не выплачивать в дальнейшем чрезмерно высокий процентный доход по ней.

Критерием экономической эффективности выкупа облига-ций является превышение рыночной ее стоимости над установлен-ной выкупной ценой.

З) Другие специальные условия эмиссии облигации. В соста-ве этих условий могут быть предусмотрены льготы в ее приобрете-нии персоналом предприятия; возможные преимущества владельцев облигаций в приобретении продукции предприятия; порядок заме-щения облигации при ее утере или уничтожении и т.п.

Совокупность всех условий эмиссии облигации, должна быть отражена в эмиссионном проспекте (публикуемой информа-ции об эмиссии), содержание которого регламентируется соответ-ствующими правовыми нормами.

6. Оценка стоимости облигационного займа. Такая оценка про-водится на основе условий эмиссии и включает такие элементы расчета, как среднегодовая ставка процента, ставка налога на при-быль, уровень эмиссионных затрат по отношению к объему эмис-сии и другие. По результатам оценки стоимости облигационного зай-ма определяется сравнительная эффективность привлечения заемного капитала из этого источника в сопоставлении с другими альтернатив-ными источниками его привлечения.

7. Определение эффективных форм андеррайтинга. Если к раз-мещению эмиссии облигации привлекаются андеррайтеры, пред-приятию необходимо определить их состав, согласовать с ними цены первоначальной продажи облигации и размеры их комиссионного вознаграждения, сформировать график поступления средств облига-ционного займа.

8. Формирование фонда погашения облигаций. Завершающим этапом управления облигационным займом является определение размера постоянных отчислений, которые предприятие должно осу-

172

ществлять для формирования выкупного фонда к моменту их пога-шения. В этом случае используется формула расчета платежей в ви-де аннуитета, т.к. такие отчисления осуществляются в фиксирован-ной сумме через равные промежутки времени в течение срока дей-ствия облигации. Формула аннуитетных платежей может быть ис-пользована и при обслуживании долга по облигации (с периодиче-ской выплатой суммы процента).

Отчисления в фонд погашения могут осуществляться как в де-нежной форме, так и выкупленными на фондовом рынке облигаци-ями.

3.6 Управление привлечение товарного (коммерческого)

кредита. Товарный (коммерческий) кредит, предоставляемый предприя-

тиям в форме отстрочки платежа за поставленные им сырье, материалы или капитальные товары, используемые в инвестиционном процессе, получает все большее распространение в современной коммерческой и финансовой практике. Для привлекающих его предприятий он имеет ряд преимуществ в сравнении с другими источниками формирования заемного капитала, которые заключаются в следующем:

1. Товарный кредит является наиболее маневренной формой фи-нансирования за счет заемного капитала наименее ликвидной части обо-ротных активов – производственных запасов товарно-материальных ценно-стей.

2. Он позволяет автоматически сглаживать сезонную потребность в иных формах привлечения заемных средств, так как большая часть этой потребности связана с сезонными особенностями формирования за-пасов сырья.

3. Этот вид кредитования не рассматривает поставленные сырье, материалы и товары как имущественный залог предприятия, позво-ляя ему свободно распоряжаться предоставленными в кредит матери-альными ценностями.

4. В этом виде кредита заинтересовано не только предприятие-заемщик, но и его поставщики, потому что он позволяет им увеличивать объем реализации продукции и формировать дополнительную прибыль. По-этому товарный (коммерческий) кредит в современной хозяйственной прак-тике предоставляется не только "первоклассным заемщикам", но и предприятиям, испытывающим определенные финансовые трудности.

5. Стоимость товарного (коммерческого) кредита, как правило, значительно ниже стоимости привлекаемого финансового кредита.

6. Привлечение товарного (коммерческого) кредита позволяет

173

сокращать общий период финансового цикла предприятия, снижая тем самым потребность в финансовых средствах, используемых для формирования оборотных активов. Это определяется тем, что этот вид финансовых обязательств предприятия составляет преимущественную долю его кредиторской задолженности. Между периодом оборота кре-диторской задолженности предприятия по товарным операциям и пе-риодом его финансового цикла существует обратная зависимость.

7. Он характеризуется наиболее простым механизмом оформле-ния в сравнении с другими видами кредита, привлекаемого предприя-тием.

Вместе с тем, как кредитный инструмент товарный (коммерче-ский) кредит имеет и определенные недостатки, основными из кото-рых являются:

1. Целевое использование этого вида кредита носит очень уз-кий характер – он позволяет удовлетворять потребность предприятия в заемном капитале только для финансирования производственных запа-сов в составе оборотных активов. Прямое участие в других целевых ви-дах финансирования этот вид кредита участия не принимает.

2. Этот вид кредита носит очень ограниченный характер во вре-мени. Период его предоставления (не считая вынужденных форм его пролонгации) ограничивается, как правило, несколькими месяцами.

3. В сравнении с другими кредитными инструментами он несет в себе повышенный кредитный риск, так как по своей сути яв-ляется необеспеченным видом кредита. Соответственно для привле-кающего этот кредит предприятия он несет в себе дополнительную угрозу банкротства при ухудшении конъюнктуры рынка реализации его продукции.

Эти преимущества и недостатки товарного (коммерческого) кредита должны быть учтены предприятием при использовании этого кредитного инструмента для привлечения необходимых ему заемных средств.

В современной коммерческой и финансовой практике выде-ляют следующие основные виды товарного (коммерческого) креди-та:

1. Товарный кредит с отсрочкой платежа по условиям контрак-та. Это наиболее распространенный в настоящее время вид товарного кредита, который оговаривается условиями контракта на поставку товаров и не требует специальных документов по его оформлению.

2. Товарный кредит с оформлением задолженности векселем. Это один из наиболее перспективных видов товарного кредита, по-лучивший значительное распространение в странах с развитой ры-ночной экономикой и активно внедряемый в нашу хозяйственную

174

практику. Вексельный оборот по товарному кредиту обслуживается простыми и переводными векселями. Векселя по товарному кредиту выдаются по согласованию сторон со следующими сроками испол-нения: а) по предъявлению; б) в определенный срок после предъ-явления; в) в определенный срок после составления; г) на опреде-ленную дату.

3. Товарный кредит по открытому счету. Он используется в хо-зяйственных отношениях предприятия с его постоянными постав-щиками при многократных поставках заранее согласованной номен-клатуры продукции мелкими партиями. В этом случае поставщик от-носит стоимость отгруженных товаров на дебет счета, открытого предприятию, которое погашает свою задолженность в обусловлен-ные контрактом сроки (обычно раз в месяц).

4. Товарный кредит в форме консигнации. Он представляет собой вид внешнеэкономической комиссионной операции, при которой поставщик (консигнант) отгружает товары на склад торгового пред-приятия (консигнанта) с поручением реализовать его. Расчеты с кон-сигнантом осуществляются лишь после того, как поставленный товар реализован. Консигнация рассматривается как один из ви-дов товарного (коммерческого) кредита, который носит для пред-приятия самый безопасный в финансовом отношении характер.

Привлекая к использованию заемный капитал в форме товар-ного (коммерческого) кредита, предприятие ставит своей основной целью максимальное удовлетворение потребности в финансирова-нии за этот счет формируемых производственных запасов сырья и материалов (в торговле – запасов товаров) и снижение общей стоимо-сти привлечения заемного капитала. Эта цель определяет содержа-ние политики привлечения товарного (коммерческого) кредита, раз-рабатываемой на предприятиях.

Политика привлечения товарного (коммерческого) кредита пред-ставляет собой часть общей политики привлечения предприятием за-емных инвестируемых ресурсов, заключающаяся в обеспечении макси-мального удовлетворения потребности в финансировании формирова-ния его производственных запасов и снижения общей стоимости при-влечения заемного капитала.

Разработка политики привлечения предприятием товарного (коммерческого) кредита осуществляется по следующим шести ос-новным этапам:

1. Формирование принципов привлечения товарного (коммерче-ского) кредита и определение основных их видов. Этот кредит носит целевой характер, поэтому потребность в нем определяется с учетом планируемого объема запасов сырья и материалов (в торговле – запасов

175

товаров). Принципы привлечения товарного кредита формируются с учетом сложившейся хозяйственной практики; структуры и периодично-сти закупок сырья, материалов и товаров; длительности хозяйственных связей с партнерами и ряда других условий. Эти же условия определяют и основные виды привлекаемого товарного кредита.

2. Определение среднего периода использования товарного (коммерче-ского) кредита. Для прогнозирования этого показателя рассчитывается средний период задолженности по коммерческому кредиту за ряд про-шедших периодов. При его расчете используется следующая формула:

СКЗ КЗКК = —— , ОО где КЗКК – средний период задолженности по товарному (ком-

мерческому) кредиту, в днях; СКЗ – средняя сумма остатка задолженности по товарному (ком-

мерческому) кредиту в рассматриваемом периоде; ОО – однодневный объем реализации продукции по себестоимости. Динамика этого показателя за ряд предшествующих периодов и

его корректировка с учетом разработанных принципов привлечения то-варного (коммерческого) кредита позволяют определить средний срок использования этого кредита в плановом периоде.

3. Оптимизация условий привлечения товарного (коммерческого) кре-дита. Процесс такой оптимизации предусматривает разработку соответ-ствующих мероприятий по расширению сферы кредитных отношений с постоянными хозяйственными партнерами по товарным операциям; по привлечению новых партнеров с возможностями широкого использова-ния коммерческого кредита; по обеспечению увеличения среднего пе-риода использования коммерческого кредита; по совершенствованию ви-дов кредита в разрезе хозяйственных партнеров и других.

4. Минимизация стоимости привлечения товарного (коммерческого) кредита. Задачей финансовых менеджеров является минимизация стоимо-сти привлечения каждого коммерческого кредита в соответствии с ал-горитмами ее оценки, рассмотренными ранее. Механизм управления стоимостью товарного (коммерческого) кредита основан на соотноше-нии показателей размера ценовой скидки при осуществлении наличного платежа за продукцию (в пределах установленного расчетного срока) и периода предоставления этого кредита. Этот механизм минимизации стоимости привлечения товарного (коммерческого) кредита может быть представлен следующей формулой: ЦС 360 ——— × —— → min , 1 — ЦС ПО

176

где ЦС – размер ценовой скидки при осуществлении наличного платежа за продукцию, выраженный десятичной дробью;

ПО – период предоставления отсрочки платежа в соответствии с условиями товарного (коммерческого) кредита, в днях.

Из приведенной формулы можно сделать вывод, что минимиза-ция стоимости товарного (коммерческого) кредита определяется:

а) размером ценовой скидки – чем ниже этот размер, тем со-ответственно ниже (при прочих равных условиях) будет стоимость привлечения товарного (коммерческого) кредита на предприятие.

Пример: Два предприятия-поставщика предлагают поставку своей продукции на условиях предоставления товарного кредита на период два месяца. На первом из этих предприятий действует ценовая скидка за наличный платеж в размере 5%, а на втором – 10%. Подставляя эти данные в приведенную формулу, определим среднегодовую стоимость то-варного кредита, выраженную десятичной дробью:

По первому предприятию-поставщику: 0,05 360 ———— × —— = 0,316 (или 31,6% в год) , 1 – 0,05 60 По второму предприятию-поставщику: 0,10 360 ———— × —— = 0,667 (или 66,7% в год) , 1 – 0,10 60 Из приведенных данных видно, что стоимость товарного кредита

ниже на первом предприятии, предлагающем меньший размер ценовой скидки.

б) периодом предоставления отсрочки платежа – чем выше этот пе-риод, тем соответственно ниже (при прочих равных условиях) будет стоимость привлечения товарного (коммерческого) кредита на предприятие.

Пример: Два предприятия-поставщика предлагают поставку своей продукции на условиях предоставления товарного кредита. Первое пред-приятие установило предельный период кредитования в размере двух месяцев, а второе – в размере трех месяцев. На обеих предприятиях дей-ствует ценовая скидка за наличный платеж в размере 6%.

Подставляя эти данные в приведенную формулу, определим сред-негодовую стоимость товарного кредита, выраженную десятичной дро-бью:

По первому предприятию-поставщику: 0,06 360 ———— × —— = 0,383 (или 38,3% в год) , 1 – 0,06 60 По второму предприятию-поставщику:

177

0,06 360 ———— × —— = 0,225 (или 22,5% в год) , 1 – 0,06 90 Из приведенных данных видно, что стоимость товарного кредита

ниже на втором предприятии, предлагающем более высокий период от-срочки платежа.

Минимизируя стоимость привлечения товарного (коммерче-ского) кредита необходимо руководствоваться следующим критери-ем – ни по одному товарному кредиту стоимость привлечения не должна превышать уровень ставки процента за краткосрочный бан-ковский кредит с аналогичным периодом (иначе более выгодным окажется привлечение банковского кредита для расчета с постав-щиком).

5. Обеспечение эффективного использования товарного (коммер-ческого) кредита. Критерием такой эффективности выступает разни-ца между средним периодом использования коммерческого кредита и средним периодом обращения запасов товарно-материальных ценно-стей, которые он обслуживает. Чем выше положительное значение этой разницы, тем эффективней использование предприятием коммерческого кредита. Регулятором уровня эффективности в этом случае выступают увеличение среднего периода использования ком-мерческого кредита или уменьшение среднего периода обращения сформированных за его счет запасов товарно-материальных ценностей.

6. Обеспечение своевременных расчетов по товарному (ком-мерческому) кредиту. При превышении среднего периода использова-ния коммерческого кредита над средним периодом обращения запасов товарно-материальных ценностей финансовые проблемы обеспечения таких расчетов обычно не возникают. В противном случае для расчетов должны быть привлечены дополнительные источники денежных акти-вов (по крупным кредитам в этом случае формируется специальный де-нежный фонд).

В процессе привлечения коммерческого кредита должны быть ис-ключены внефинансовые формы воздействия со стороны кредиторов.

3.7 Привлечение внутренней кредиторской задолженности к фи-

нансированию постинвестиционной реализации реальных проектов. Внутренняя кредиторская задолженность характеризует наиболее

краткосрочный вид используемых предприятием заемных средств, формируемых им за счет внутренних источников, и поэтому могут быть использованы как инвестиционные ресурсы лишь на постинве-стиционной (эксплуатационной) стадии инвестиционного процесса.

178

Начисления средств по различным видам этих счетов производятся предприятием ежедневно, а погашение обязательств по этой внутрен-ней задолженности – в определенные (установленные) сроки в диапа-зоне до одного месяца. Так как с момента начисления средства, входя-щие в состав внутренней кредиторской задолженности, уже не являют-ся собственностью предприятия, а лишь используются им до наступ-ления срока погашения обязательств, по своему экономическому со-держанию они являются разновидностью заемного капитала.

Как форма заемного капитала, используемого предприятием в процессе своей хозяйственной деятельности, внутренняя кредиторская задолженность характеризуется следующими основными особенно-стями:

1. Внутренняя кредиторская задолженность является для предприятия бесплатным источником используемых заемных средств. Как бесплатный источник формирования капитала она обеспечивает снижение не только заемной его части, но и всей стоимости капитала предприятия. Чем выше в общей сумме используемого предприятием капитала доля внутренней кредиторской задолженности, тем соответственно ниже (при прочих равных условиях) будет показатель средневзвешенной стоимости его капитала.

2. Размер внутренней кредиторской задолженности, выраженный в днях ее оборота, оказывает влияние на продолжительность финансового цикла предприятия. Он влияет в определенной степени на необходимый объем средств для финансирования оборотных активов. Чем выше относительный размер внутренней кредиторской задолженности, тем меньший объем средств (при прочих равных условиях) предприятию необходимо привлекать для текущего финансирования своей хозяй-ственной деятельности.

3. Сумма формируемой предприятием внутренней кредиторской за-долженности находится в прямой зависимости от объема хозяйственной дея-тельности предприятия, в первую очередь – от объема производства и реали-зации продукции. С ростом объема производства и реализации продук-ции возрастают расходы предприятия, начисляемые в составе его внутренней кредиторской задолженности, а соответственно увеличива-ется общая ее сумма, и наоборот. Поэтому при неизменном коэффи-циенте финансового левереджа развитие операционной деятельности предприятия не увеличивает его относительную потребность в креди-те за счет роста заемного капитала, формируемого из внутренних ис-точников.

4. Прогнозируемый размер внутренней кредиторской задолженности по большинству видов носит лишь оценочный характер. Это связано с тем, что размеры многих начислений, входящих в состав внутренней

179

кредиторской задолженности, не поддаются точному количественно-му расчету в связи с неопределенностью многих параметров пред-стоящей хозяйственной деятельности предприятия.

5. Размер внутренней кредиторской задолженности по отдель-ным ее видам и по предприятию в целом зависит от периодичности выплат (погашения обязательств) начисленных средств. Периодич-ность этих выплат регулируется государственными нормативно-правовыми актами, условиями контрактов с хозяйственными партне-рами и лишь незначительная их часть – внутренними нормативами предприятия. Эта высокая степень зависимости периодичности выплат (а соответственно и размеров начислений) по отдельным счетам, вхо-дящим в состав внутренней кредиторской задолженности, от внешних факторов определяет низкий уровень регулируемости этого источника заемных средств в процессе инвестиционного менеджмента.

Перечисленные особенности внутренней кредиторской за-долженности необходимо учитывать в процессе управления ею.

Управление внутренней кредиторской задолженностью носит дифференцированный характер, определяемый ее видами. Основ-ными видами внутренней кредиторской задолженности, являющи-мися объектами управления на предприятии, являются:

- задолженность по оплате труда; - задолженность по отчислениям во внебюджетные фонды; - задолженность по перечислениям налогов в бюджеты раз-

личных уровней; - задолженность по перечислениям взносов на страхование

имущества предприятия; - задолженность по перечислениям взносов на личное стра-

хование персонала; - задолженность по расчетам с дочерними предприятиями; - прочие виды начислений в составе внутренней кредитор-

ской задолженности предприятия. Основной целью управления внутренней кредиторской задол-

женностью предприятия является обеспечение своевременного начис-ления и выплаты средств, входящих в ее состав.

На первый взгляд, обеспечение своевременности выплат начисленных средств противоречит финансовым интересам пред-приятия: задержка в выплате этих средств приводит к росту размера внутренней кредиторской задолженности, а следовательно, снижает потребность в кредите и средневзвешенную стоимость капитала. Однако с позиций общеэкономических интересов развития пред-приятия такая задержка выплат несет гораздо больший объем нега-тивных последствий.

180

Так, задержка выплаты заработной платы персоналу снижает уровень материальной заинтересованности и производительности труда работников, приводит к росту текучести кадров (причем в первую очередь увольняются, как правило, наиболее квалифициро-ванные работники). Задержка выплаты налогов и налоговых платежей вызывает рост штрафных санкций, ухудшает деловой имидж предприя-тия, снижает его кредитный рейтинг. Задержка выплат взносов по страхованию имущества или личному страхованию может вызвать в виде ответной реакции соответствующую задержку выплат предпри-ятию сумм страховых возмещений.

Поэтому с позиций стратегического развития своевременная выплата средств, начисленных в составе внутренней кредиторской задолженности, приносит предприятию больше экономических пре-имуществ, чем сознательная задержка этих выплат.

С учетом рассмотренной цели управление внутренней креди-торской задолженностью предприятия строится по следующим ос-новным этапам:

1. Анализ внутренней кредиторской задолженности пред-приятия в предшествующем периоде.

2. Определение состава внутренней кредиторской задолжен-ности предприятия в предстоящем периоде.

3. Установление периодичности выплат по отдельным видам внутренней кредиторской задолженности.

4. Прогнозирование средней суммы начисленных платежей по отдельным видам внутренней кредиторской задолженности.

5. Прогнозирование средней суммы и размера прироста внутрен-ней кредиторской задолженности по предприятию в целом.

6. Оценка эффекта от прироста внутренней кредиторской задол-женности предприятия в предстоящем периоде.

7. Обеспечение контроля за своевременностью начисления и вы-платы средств в разрезе отдельных видов внутренней кредиторской за-долженности.

Рассмотрим подробно каждый этап управления. 1. Анализ внутренней кредиторской задолженности пред-

приятия в предшествующем периоде. Основной целью анализа яв-ляется выявление потенциала формирования заемных инвестиционных средств предприятия за счет этого источника.

• На первом этапе анализа исследуется динамика общей суммы внутренней кредиторской задолженности предприятия в предшеству-ющем периоде, изменение ее удельного веса в общем объеме привле-каемого заемного капитала.

• На втором этапе анализа рассматривается оборачиваемость

181

внутренней кредиторской задолженности предприятия, выявляется ее роль в формировании его финансового цикла.

• На третьем этапе анализа изучается состав внутренней креди-торской задолженности по отдельным ее видам (счетам начислений средств); выявляется динамика удельного веса отдельных ее видов в общей сумме внутренней кредиторской задолженности; проверяется своевременность начисления и выплат средств по отдельным счетам.

• На четвертом этапе анализа изучается зависимость изменения отдельных видов внутренней кредиторской задолженности от изме-нения объема реализации продукции; по каждому виду этой задол-женности рассчитывается коэффициент ее эластичности от объема ре-ализации продукции. Расчет коэффициентов эластичности осуществ-ляется по следующей формуле:

IЗ – 1 КЭз = ——— × 100 , IОР – 1 где КЭз – коэффициент эластичности конкретного вида внутрен-

ней кредиторской задолженности от объема реализации продукции, в %; IЗ – индекс изменения суммы внутренней кредиторской задолжен-

ности конкретного вида в анализируемом периоде, выраженный десятич-ной дробью;

IОР – индекс изменения объема реализации продукции предприятия в анализируемом периоде, выраженный десятичной дробью.

Результаты анализа используются в процессе прогнозирования суммы внутренней кредиторской задолженности предприятия в пред-стоящем периоде.

2. Определение состава внутренней кредиторской задолженности предприятия в предстоящем периоде. В процессе этого этапа устанавли-вается перечень конкретных видов внутренней кредиторской за-долженности предприятия с учетом новых видов хозяйственных опе-раций, новых видов деятельности, новых внутренних (дочерних) структур предприятия, новых видов обязательных платежей и т.п.

3. Установление периодичности выплат по отдельным видам внутрен-ней кредиторской задолженности. На этом этапе по каждому виду внут-ренней кредиторской задолженности устанавливается средний период начисления средств от момента начала этих начислений до осуществле-ния их выплат. В этих целях рассматриваются конкретные сроки уплаты отдельных налогов, сборов и отчислений в бюджет и внебюд-жетные фонды, периодичность выплат страховых взносов в соответ-ствии с заключенными договорами страхования, сроки выплаты зара-ботной платы в соответствии с заключенными коллективным трудо-вым договором и индивидуальными трудовыми контрактами и т.п.

182

4. Прогнозирование средней суммы начисленных платежей по отдельным видам внутренней кредиторской задолженности. Такое про-гнозирование осуществляется двумя основными методами:

а) методом прямого расчета. Этот метод используется в тех случаях, когда по отдельным видам внутренней кредиторской задолженности заранее известны строки и суммы выплат. В этом случае расчет осу-ществляется по следующей формуле:

СВМ СВКЗ = ——— , КП × 2 где СВКЗ – прогнозируемая средняя сумма внутренней креди-

торской задолженности конкретного вида; СВМ – месячная сумма платежей по конкретному виду начисле-

ний; КП – предусмотренное количество выплат ко конкретному виду

начислений в течение месяца. Пример. Определить среднюю сумму начисляемых платежей по

уплате взносов за страхование имущества при следующих данных: среднемесячный размер страхового взноса в соответствии с договором страхования определен в сумме 1000 руб.; перечисление страховых взносов страховщику в соответствии с договором осуществляется 5 и 20 числа каждого месяца в размере половины страхового взноса.

Подставляя эти данные в формулу получим: 1000 СВКЗ = ——— = 250 руб. 2 × 2 б) статистическим методом на основе коэффициентов эластично-

сти. Этот метод используется в тех случаях, когда сумма выплат по кон-кретному виду внутренней кредиторской задолженности заранее четко не определена. В этом случае расчет осуществляется по следующей формуле:

ΔОР × КЗВ × ВКЗВ сред.

СВКЗ = ВКЗВ сред. + —————————— , 100 где СВКЗ – прогнозируемая средняя сумма внутренней креди-

торской задолженности конкретного вида; ВКЗВ сред. – средняя сумма внутренней кредиторской задолжен-

ности конкретного вида в предшествующем периоде; ΔОР – прогнозируемый темп прироста объема реализации про-

дукции в предстоящем периоде, в %;

183

КЗВ – коэффициент эластичности конкретного вида внутренней кредиторской задолженности от объема реализации продукции, в %.

Пример. Определить среднюю сумму начислений налога на при-быль по следующим данным: в предшествующем периоде средняя сумма начислений налога на прибыль составляла 2000 руб.; ставка налога на прибыль в предстоящем периоде остается неизменной; намечаемый прирост объема реализации продукции в предстоящем году составит 10%; коэффициент эластичности начислений налога на прибыль (пока-зывающий размер изменения начислений от изменения объема реализа-ции на 1%) составляет по данным анализа 1,2%.

Подставляя эти данные в приведенную формулу, получим: 10 × 1,2 × 2000

СВКЗ = 2000 + ——————— = 2240 руб. 100 5. Прогнозирование средней суммы и размера прироста внутрен-

ней кредиторской задолженности по предприятию в целом. Средняя сумма внутренней кредиторской задолженности по предприятию в це-лом определяется путем суммирования прогнозируемого среднего его размера по отдельным видам этой задолженности:

ВКЗП сред. = ∑ ВКЗВ сред.

где ВКЗП сред. – прогнозируемая средняя сумма внутренней кре-диторской задолженности по предприятию в целом;

ВКЗВ сред. – прогнозируемая средняя сумма внутренней креди-торской задолженности по конкретным ее видам.

Прирост внутренней кредиторской задолженности в предсто-ящем периоде по предприятию в целом определяется по следующей формуле:

ΔВКЗП сред. = ВКЗП сред. – ВКЗФ сред.

где ΔВКЗП сред. – прогнозируемый прирост средней суммы внут-ренней кредиторской задолженности по предприятию в целом в пред-стоящем периоде;

ВКЗП сред. – прогнозируемая средняя сумма внутренней креди-торской задолженности по предприятию в целом;

ВКЗФ сред. – средняя сумма внутренней кредиторской задолжен-ности предприятия в аналогичном предшествующем периоде.

6. Оценка эффекта от прироста внутренней кредиторской задол-женности предприятия в предстоящем периоде. Этот эффект заключает-ся в сокращении потребности предприятия в привлечении кредита и расходов, связанных с его обслуживанием. Расчет этого эффекта осу-ществляется по следующей формуле:

ΔВКЗП сред. × ПКБ

ЭВКЗ = ———————— , 100

184

где ЭВКЗ – эффект от прироста средней суммы внутренней кре-диторской задолженности предприятия в предстоящем периоде;

ΔВКЗП сред. – прогнозируемый прирост средней суммы внут-ренней кредиторской задолженности по предприятию в целом;

ПКБ – среднегодовая ставка процента за краткосрочный кре-дит, привлекаемый предприятием.

Пример. Определить сумму эффекта от прироста среднего раз-мера внутренней кредиторской задолженности предприятия в пред-стоящем периоде по следующим данным: прогнозируемый прирост средней суммы внутренней кредиторской задолженности по предпри-ятию в целом составляет 15 тыс. руб.; среднегодовая ставка процента за краткосрочный банковский кредит, привлекаемый предприятием, состав-ляет 20%

Подставляя эти данные в приведенную выше в формулу, получим: 15000 × 20

ЭВКЗ = —————— = 3000 руб. 100 Результаты расчета показывают, что прирост внутренней креди-

торской задолженности позволяет предприятию сэкономить в предсто-ящем периоде 3 тыс. руб. по привлечению и обслуживанию банковского кредита.

7. Обеспечение контроля за своевременностью начисления и вы-платы средств в разрезе отдельных видов внутренней кредиторской за-долженности. Начисление этих средств контролирует бухгалтерия по результатам осуществления отдельных хозяйственных операций пред-приятия. Выплата этих средств включается в разрабатываемый платеж-ный календарь и контролируется в процессе мониторинга текущей ин-вестиционной деятельности предприятия.

С учетом прогнозируемого прироста внутренней кредиторской задолженности на предприятии формируется общая структура заемных инвестиционных ресурсов, привлекаемых из различных источников.

Глава 4. Управление денежными потоками по инвестицион-ной деятельности.

4.1 Понятие и виды денежных потоков предприятия по ин-

вестиционной деятельности. Осуществление практически всех форм инвестиционной дея-

тельности и видов инвестиционных операций предприятия генери-рует определенное движение денежных средств в форме их поступ-ления или расходования. Это движение денежных средств функцио-

185

нирующего предприятия во времени представляет собой непрерывный процесс и определяется понятием "денежный поток по инвестицион-ной деятельности".

Денежный поток предприятия по инвестиционной деятельности представляет собой совокупность распределенных во времени поступ-лений и выплат денежных средств, генерируемых его инвестиционны-ми операциями.

Концепция денежного потока предприятия по инвестиционной деятельности как самостоятельного объекта управления еще не полу-чила достаточного отражения не только в отечественной, но и в за-рубежной литературе по вопросам инвестиционного менеджмента. Прикладные аспекты этой концепции рассматриваются обычно лишь в составе вопросов формирования инвестиционных ресурсов и раз-работки капитальных бюджетов по отдельным реальным проектам. Даже финансовая отчетность, характеризующая движение денежных средств предприятия в динамике, относительно недавно введена в си-стему международных и национальных стандартов бухгалтерского уче-та.

Вместе с тем, денежные потоки предприятия по инвестицион-ной деятельности во всех их формах и видах, а соответственно и сово-купный его денежный поток, несомненно являются важнейшим само-стоятельным объектом инвестиционного менеджмента, требующим углубления теоретических основ и расширения практических реко-мендаций. Это определяется той ролью, которую управление денеж-ными потоками играет в развитии предприятия и формировании ко-нечных результатов его инвестиционной деятельности.

Высокая роль эффективного управления денежными потоками предприятия по инвестиционной деятельности определяется следу-ющими основными положениями:

1. Денежные потоки обслуживают осуществление инвестицион-ной деятельности предприятия практически во всех ее аспектах. Образно денежный поток можно представить как систему "денежного крово-обращения" всего инвестиционного процесса предприятия. Эффек-тивно организованные денежные потоки предприятия по инвести-ционной деятельности являются важнейшим симптомом его "финан-сового здоровья", предпосылкой достижения высоких конечных ре-зультатов его хозяйственной деятельности в целом.

2. Эффективное управление денежными потоками по инвестицион-ной деятельности обеспечивает финансовое равновесие предприятия в процессе его стратегического развития. Темпы этого развития, финансо-вая устойчивость предприятия в значительной мере определяются тем, насколько различные виды инвестиционных потоков денежных

186

средств синхронизированы между собой по объемам и во времени. Высокий уровень такой синхронизации обеспечивает существенное ускорение реализации стратегических целей развития предприятия.

3. Рациональное формирование денежных потоков способствует повышению ритмичности осуществления инвестиционного процесса предприятия. Любой сбой в осуществлении платежей отрицательно сказывается на формировании запасов инвестиционных товаров, осуществлении строительно-монтажных работ, своевременном вводе инвестиционных объектов и т.п. В то же время эффективно организо-ванные денежные потоки предприятия, повышая ритмичность осу-ществления инвестиционного процесса, обеспечивают рост инве-стиционной деятельности.

4. Эффективное управление денежными потоками позволяет сократить потребность предприятия в заемных инвестиционных ресур-сах. Активно управляя денежными потоками можно обеспечить более рациональное и экономное использование собственных инвестицион-ных ресурсов, формируемых из внутренних источников, снизить зави-симость темпов развития инвестиционной деятельности предприятия от привлекаемых кредитов. Особую актуальность этот аспект управ-ления денежными потоками приобретает для предприятий, находя-щихся на ранних стадиях своего жизненного цикла, доступ которых к внешним источникам финансирования довольно ограничен.

5. Управление денежными потоками по инвестиционной деятельно-сти является важным рычагом обеспечения ускорения оборота капитала предприятия. Этому способствует сокращение продолжительности ин-вестиционного цикла, достигаемое в процессе результативного управления денежными потоками, а также снижение потребности в капитале, обслуживающем инвестиционную деятельность предприя-тия. Ускоряя за счет эффективного управления денежными пото-ками по инвестиционной деятельности оборот капитала, предприя-тие обеспечивает рост суммы генерируемой во времени прибыли.

6. Эффективное управление денежными потоками по инвестицион-ной деятельности обеспечивает снижение риска неплатежеспособности предприятия. Даже у предприятий, успешно осуществляющих хозяй-ственную деятельность и генерирующих достаточную сумму при-были, неплатежеспособность может возникать как следствие несба-лансированности различных видов инвестиционных денежных по-токов во времени. Синхронизация поступления и выплат денеж-ных средств, достигаемая в процессе управления денежными пото-ками предприятия по инвестиционной деятельности, позволяет устранить этот фактор возникновения его неплатежеспособности.

187

7. Активные формы управления денежными потоками по инвестици-онной деятельности позволяют предприятию получать дополнительную прибыль, генерируемую непосредственно его инвестиционными ресурса-ми. Речь идет в первую очередь об эффективном использовании вре-менно свободных остатков денежных инвестиционных ресурсов в осуществлении финансовых инвестиций. Высокий уровень синхро-низации по объему и во времени поступлений и выплат денежных средств позволяет снижать реальную потребность предприятия в теку-щем и страховом остатках денежных инвестиционных ресурсов, форми-руемых в процессе осуществления реального инвестирования. Таким образом, эффективное управление денежными потоками предприятия по инвестиционной деятельности способствует формированию допол-нительных инвестиционных ресурсов для осуществления финансовых инвестиций, являющихся источником прибыли.

Рассмотренные аспекты подтверждают тезис о необходимости выделения денежных потоков предприятия по инвестиционной дея-тельности в самостоятельный объект инвестиционного менеджмента информативным, аналитическим и плановым его обеспечением.

Понятие "денежный поток предприятия по инвестиционной де-ятельности" является агрегированным, включающим в свой состав многочисленные виды этих потоков, обслуживающих эту деятельность. В целях обеспечения эффективного целенаправленного управления ин-вестиционными денежными потоками они требуют определенной классификации. Такую классификацию денежных потоков предприя-тия по инвестиционной деятельности предлагается осуществлять по сле-дующим основным признакам:

1. По масштабам обслуживания инвестиционного процесса вы-деляются следующие виды денежных потоков:

а) денежный поток по предприятию в целом. Это наиболее агре-гированный вид инвестиционного денежного потока, который аккуму-лирует все виды денежных потоков, обслуживающих инвестиционный процесс предприятия в целом;

б) денежный поток по отдельным "центрам инвестиций" пред-приятия. Такая дифференциация денежного потока предприятия определяет его как самостоятельный объект инвестиционного управле-ния в системе организационно-хозяйственного построения предприя-тия;

в) денежный поток по отдельным инвестиционным проектам предприятия. Этот вид денежного потока характеризует результат дифференциации совокупного инвестиционного денежного потока предприятия в разрезе отдельных его реальных проектов;

188

г) денежный поток по отдельным инвестиционным операциям. В системе инвестиционного процесса предприятия такой вид денеж-ного потока следует рассматривать как первичный объект самостоя-тельного управления.

2. По направлениям инвестиционной деятельности в соответ-ствии с принятой классификацией инвестиций выделяют следую-щие виды денежных потоков:

а) денежный поток по реальному инвестированию. Он характе-ризуется выплатами и поступлениями денежных средств по всем формам реальных инвестиций, осуществляемых предприятием;

б) денежный поток по финансовому инвестированию. Он харак-теризует платежи и поступления денежных средств, связанных с формированием и ликвидацией инвестиционного портфеля, рота-цией отдельных видов финансовых инструментов в процессе ре-структуризации этого портфеля.

3. По направленности движения денежных средств выделяют два основных вида инвестиционных денежных потоков:

а) положительный денежный поток, характеризующий совокуп-ность поступлений денежных средств на предприятие от всех видов инвестиционных операций;

б) отрицательный денежный поток, характеризующий совокуп-ность выплат денежных средств предприятием в процессе осу-ществления всех видов его инвестиционных операций.

Характеризуя эти виды инвестиционных денежных потоков, следует обратить внимание на высокую степень их взаимосвязи. Не-достаточность объемов во времени одного из этих потоков обусловлива-ет последующее сокращение объемов формирования другого вида этих потоков. Поэтому в системе управления денежными потоками предприятия по инвестиционной деятельности оба эти вида денежных потоков представляют собой единый (комплексный) объект инве-стиционного менеджмента.

4. По методу исчисления объема выделяют следующие виды инвестиционных денежных потоков предприятия:

а) валовой денежный поток. Он характеризует всю совокуп-ность поступлений или расходования денежных средств в инвести-ционном процессе в рассматриваемом периоде времени в разрезе отдельных его интервалов;

б) чистый денежный поток. Он характеризует разницу между поло-жительным и отрицательным денежными потоками по инвестиционной де-ятельности в рассматриваемом периоде времени в разрезе отдельных его интервалов. Чистый денежный поток является важнейшим результатом ин-вестиционной деятельности предприятия, во многом определяющим эф-

189

фективность этой деятельности, финансовое равновесие и темпы возраста-ния его рыночной стоимости. Расчет чистого денежного потока по инве-стиционной деятельности предприятия в целом, отдельным структурным его "центрам инвестиций" и инвестиционным проектам осуществляется по-следующей формуле:

ЧДП = ПДП – ОДП , где ЧДП – сумма чистого денежного потока в рассматривае-

мом периоде времени; ПДП – сумма положительного денежного потока (поступлений

денежных средств) в рассматриваемом периоде времени; ОДП – сумма отрицательного денежного потока (расходования

денежных средств) в рассматриваемом периоде времени. Как видно из этой формулы, в зависимости от соотношения объе-

мов положительного и отрицательных потоков сумма чистого денежного потока может характеризоваться как положительной, так и отрицательной величинами, определяющими конечный результат инвестиционной дея-тельности предприятия и влияющими в конечном итоге на формирование размера остатка его инвестиционных ресурсов.

5. По уровню достаточности объема выделяют следующие виды денежных потоков предприятия:

а) избыточный денежный поток. Он характеризует такой де-нежный поток, при котором поступления денежных инвестицион-ных ресурсов существенно превышают реальную потребность пред-приятия в целенаправленном их расходовании. Свидетельством из-быточного денежного потока является высокая положительная вели-чина их запаса, не используемого в процессе осуществления инве-стиционной деятельности предприятия;

б) дефицитный денежный поток. Он характеризует такой де-нежный поток, при котором поступления денежных инвестицион-ных ресурсов существенно ниже реальных потребностей предприятия в целенаправленном их расходовании. Даже при положительном значении суммы чистого денежного потока он может характеризо-ваться как дефицитный, если эта сумма не обеспечивает плановую потребность в расходовании инвестиционных ресурсов по всем предусмотренным направлениям инвестиционной деятельности пред-приятия. Отрицательное же значение суммы чистого денежного по-тока автоматически делает этот поток дефицитным.

6. По методу оценки во времени выделяют следующие виды инве-стиционного денежного потока:

а) настоящий денежный поток. Он характеризует инвестицион-ный денежный поток предприятия как единую сопоставимую его ве-личину, приведенную по стоимости к текущему моменту времени;

190

б) будущий денежный поток. Он характеризует инвестицион-ный денежный поток предприятия как единую сопоставимую его величину, приведенную по стоимости к конкретному предстоящему моменту времени. Понятие будущий денежный поток может исполь-зоваться и как номинальная его величина в предстоящем моменте времени (или в разрезе предстоящих интервалов будущего перио-да), которая применяется для дисконтирования в целях приведения к настоящей стоимости.

Рассматриваемые виды инвестиционного денежного потока предприятия отражают содержание концепции оценки стоимости денег во времени применительно к инвестиционным операциям предприятия.

7. По непрерывности формирования в рассматриваемом пе-риоде различают следующие виды инвестиционных денежных пото-ков предприятия:

а) регулярный денежный поток. Он характеризует поток по-ступления или расходования денежных средств по отдельным ин-вестиционным операциям (денежным потокам одного вида), кото-рый в рассматриваемом периоде времени осуществляется постоянно по отдельным интервалам этого периода. Характер регулярного но-сят большинство видов поступлений денежных доходов по долго-вым финансовым инструментам инвестирования; денежные потоки, обеспечивающие реализацию долгосрочных реальных инвестици-онных проектов и т.п.;

б) дискретный денежный поток. Он характеризует поступле-ние или расходование денежных средств, связанное с осуществлени-ем единичных инвестиционных операций предприятия в рассмат-риваемом периоде времени. Характер дискретного денежного по-тока носит одноразовое расходование денежных средств, связанное с приобретением предприятием целостного имущественного ком-плекса, покупкой лицензии френчайзинга; поступлением инве-стиционных ресурсов в порядке безвозмездной помощи и т.п.

Рассматривая эти виды инвестиционных денежных потоков предприятия, следует обратить внимание на то, что они различаются лишь в рамках конкретного временного интервала. При определенном минимальном временном интервале все инвестиционные денежные по-токи предприятия могут рассматриваться как дискретные. И наоборот, в рамках жизненного цикла предприятия преимущественная часть его инвестиционных денежных потоков носит регулярный характер.

8. По стабильности временных интервалов формирования регуляр-ные инвестиционные денежные потоки характеризуются следующи-ми видами:

191

а) регулярный денежный поток с равномерными временными ин-тервалами в рамках рассматриваемого периода. Такой инвестицион-ный поток поступления или расходования денежных средств носит характер аннуитента;

б) регулярный денежный поток с неравномерными временными ин-тервалами в рамках рассматриваемого периода. Примером такого ин-вестиционного денежного потока может служить график лизинго-вых платежей за арендуемое имущество с согласованными сторона-ми неравномерными интервалами времени их осуществления на про-тяжении срока лизингования актива.

Рассмотренная классификация позволяет более целенаправ-ленно осуществлять учет, анализ и планирование денежных потоков различных видов на предприятии.

Концепция исследования денежных потоков предприятия по инвестиционной деятельности предполагает:

1. идентификацию инвестиционных денежных потоков предприятия по отдельным их видам;

2. определение общего объема инвестиционных денежных по-токов отдельных видов в рассматриваемом периоде времени. Система основных показателей, характеризующих объем формируемых денеж-ных потоков предприятия по инвестиционной деятельности, включает: объем поступления денежных средств; объем остатков денежных инве-стиционных ресурсов на начало и конец рассматриваемого периода; объем чистого денежного потока по инвестиционной деятельности;

3. распределение общего объема инвестиционных денежных потоков отдельных видов по отдельным интервалам рассматриваемого периода. Число и продолжительность таких интервалов определяется конкретными задачами анализа или планирования денежных потоков;

4. оценку факторов внутреннего и внешнего характера, влия-ющих на формирование денежных потоков предприятия по инвестици-онной деятельности.

С учетом содержания этой концепции организуется управление денежными потоками предприятия по инвестиционной деятельности как самостоятельным объектом инвестиционного менеджмента.

4.2 Принципы управления денежными потоками по инвести-

ционной деятельности. Управление денежными потоками предприятия по инвестицион-

ной деятельности является важной составной частью общей системы инвестиционного менеджмента. Оно позволяет решать разнообразные задачи инвестиционного менеджмента, и подчинено его главной цели –

192

обеспечению максимизации благосостояния собственников пред-приятия в текущем и перспективном периоде.

Процесс управления денежными потоками предприятия по инвестиционной деятельности базируется на определенных прин-ципах, основными из которых являются:

1. Принцип информационной достоверности. Как и каждая управляющая система, управление денежными потоками предприятия должно быть обеспечено необходимой информационной базой. Созда-ние такой информационной базы представляет определенные трудности, так как прямая финансовая отчетность, базирующаяся на междуна-родных и национальных стандартах бухгалтерского учета, предоставляет такую информацию в чрезмерно агрегированном виде и лишь по пред-приятию в целом. В этих условиях обеспечение принципа информа-тивной достоверности связано с внедрением на предприятии управленческого учета, отражающего все аспекты движения де-нежных средств по его инвестиционной деятельности.

2. Принцип обеспеченности взаимосвязей. Формирование денежных потоков по инвестиционной деятельности тесно взаимосвя-зано в рамках предприятия с денежными потоками по операционной и финансовой его деятельности. Так, денежные потоки по операцион-ной деятельности взаимосвязаны с формированием денежных инве-стиционных ресурсов предприятия за счет внутренних источников, а де-нежные потоки по финансовой деятельности – с их формированием за счет внешних источников. Дефицитность денежных потоков по опера-ционной и финансовой деятельности автоматически определяет дефи-цитность денежных потоков и по инвестиционной деятельности пред-приятия. Реализация этого принципа связана с комплексным подхо-дом к оптимизации и планированию денежных потоков по инвестици-онной, операционной и финансовой деятельности предприятия с уче-том важнейших их взаимосвязей.

3. Принцип обеспечения сбалансированности. Управление инвести-ционными денежными потоками предприятия имеет дело со многими их видами и разновидностями, рассмотренными в процессе их клас-сификации. Их подчиненность единым целям и задачам управления инвестиционной деятельностью требует обеспечения сбалансиро-ванности инвестиционных денежных потоков предприятия по видам, объемам, временным интервалам и другим существенным характери-стикам. Реализация этого принципа связана с оптимизацией де-нежных потоков предприятия по инвестиционной деятельности в процессе управления ими.

4. Принцип обеспечения эффективности. Инвестиционные потоки предприятия характеризуются существенной неравномерностью по-

193

ступления и расходования денежных средств в разрезе отдельных вре-менных интервалов, что приводит к формированию значительных объемов временно свободных денежных инвестиционных ресурсов предприятия. По существу, эти временно свободные остатки денеж-ных средств носят характер непроизводительных активов (до момента их использования в инвестиционном процессе), которые теряют свою стоимость во времени, от инфляции и по другим причинам. Реализация принципа эффективности в процессе управления инве-стиционными денежными потоками заключается в обеспечении эф-фективного их использования путем осуществления краткосрочных финансовых инвестиций предприятия.

5. Принцип обеспечения ликвидности. Высокая неравномерность отдельных видов инвестиционных денежных потоков порождает временный дефицит денежных средств предприятия, который отри-цательно сказывается на уровне его платежеспособности. Поэтому в процессе управления инвестиционными денежными потоками необ-ходимо обеспечивать достаточный уровень их ликвидности на про-тяжении всего рассматриваемого периода. Реализация этого прин-ципа обеспечивается путем соответствующей синхронизации поло-жительного и отрицательного инвестиционных денежных потоков в разрезе каждого временного интервала рассматриваемого периода.

С учетом рассмотренных принципов организуется конкрет-ный процесс управления денежными потоками предприятия по ин-вестиционной деятельности.

Основной целью управления инвестиционными денежными потоками является обеспечение ритмичного осуществления инве-стиционной деятельности и финансового равновесия предприятия в процессе его развития путем балансирования объемов поступления и расходования денежных средств в инвестиционном процессе и их синхронизация во времени.

Процесс управления денежными потоками предприятия по инвестиционной деятельности последовательно охватывает следу-ющие основные этапы:

1. Обеспечение полного и достоверного учета инвестицион-ных денежных потоков предприятия и формирование необходимой отчетности.

2. Анализ денежных потоков предприятия по инвестиционной деятельности в предшествующем периоде.

3. Оптимизация инвестиционных денежных потоков. 4. Планирование денежных потоков предприятия по инвестици-

онной деятельности в разрезе их видов.

194

5. Обеспечение эффективного контроля инвестиционных де-нежных потоков предприятия.

Рассмотрим более подробно каждый из этапов. 1. Обеспечение полного и достоверного учета инвестицион-

ных денежных потоков предприятия и формирование необходимой отчетности. Этот этап управления призван реализовать принцип информативной его достоверности. В процессе осуществления этого этапа управления инвестиционными денежными потоками обеспе-чивается координация функций и задач служб бухгалтерского учета и инвестиционного менеджмента предприятия. Основной целью ор-ганизации учета и формирования соответствующей отчетности, ха-рактеризующей инвестиционное денежные потоки предприятия различных видов, является обеспечение инвестиционных менедже-ров необходимой информацией для проведения всестороннего их анализа, планирования и контроля.

2. Анализ денежных потоков предприятия по инвестиционной деятельности в предшествующем периоде. Основной целью этого ана-лиза является выявление уровня достаточности формирования денежных инвестиционных ресурсов, эффективности их использования, а также сбалансированности положительного и отрицательного инвестицион-ных денежных потоков предприятия по объему и во времени. Анализ де-нежных потоков проводится по предприятию в целом, в разрезе основ-ных направлений и форм инвестирования, "центров инвестиций" и от-дельных реальных инвестиционных проектов. К проведению анализа формирования и использования инвестиционных ресурсов привлекается информация о денежных потоках предприятия по операционной и фи-нансовой его деятельности.

На первом этапе анализа рассматривается динамика объема формирования положительного денежного потока предприятия по инвестиционной деятельности в разрезе отдельных источников. В про-цессе этого аспекта анализа темпы прироста положительного денежно-го потока сопоставляются с темпами прироста активов предприятия, объемов производства и реализации продукции. Особое внимание на этом этапе анализа уделяется изучению соотношения привлечения де-нежных инвестиционных ресурсов за счет внутренних и внешних ис-точников, выявлению степени зависимости развития предприятия от внешних источников финансирования.

На втором этапе анализа рассматривается динамика объема форми-рования отрицательного денежного потока предприятия по инвестици-онной деятельности, а также структуры этого потока по направлениям расходования денежных инвестиционных ресурсов. В процессе этого этапа анализа определяется насколько соразмерно развивались за счет

195

расходования денежных инвестиционных ресурсов отдельные виды акти-вов предприятия, обеспечивающие прирост его рыночной стоимости; по каким направлениям использовались денежные инвестиционные ре-сурсы, привлеченные из внешних источников.

На третьем этапе анализа рассматривается сбалансированность положительного и отрицательного инвестиционного денежных пото-ков по общему объему; изучается динамика показателя чистого денеж-ного потока как важнейшего результативного показателя инвестици-онной деятельности предприятия и индикатора уровня сбалансирован-ности его денежных потоков в целом. В процессе анализа определяется роль и место чистой прибыли предприятия в формировании его инве-стиционных ресурсов; выявляется степень достаточности амортизаци-онных отчислений с позиций необходимого обновления основных средств и нематериальных активов.

На четвертом этапе анализа исследуется синхронность формиро-вания положительного и отрицательного денежных потоков по инве-стиционной деятельности в разрезе отдельных интервалов отчетного периода; рассматривается динамика остатков денежных инвестицион-ных ресурсов предприятия, отражающая уровень этой синхронности и обеспечивающая абсолютную платежеспособность. В процессе исследо-вания синхронности формирования различных видов инвестиционных потоков рассчитывается динамика коэффициента ликвидности денеж-ного потока предприятия по инвестиционной деятельности в разрезе отдельных интервалов рассматриваемого периода.

На пятом этапе анализа определяется эффективность инвестици-онных денежных потоков предприятия. Обобщающим показателем такой оценки выступает коэффициент эффективности денежного потока предприятия по инвестиционной деятельности, который рассчитывает-ся по следующей формуле:

ЧДП КЭДП = ——— ОДП где КЭДП – коэффициент эффективности денежного потока пред-

приятия по инвестиционной деятельности в рассматриваемом периоде; ЧДП – сумма чистого денежного потока предприятия по инвести-

ционной деятельности в рассматриваемом периоде; ОДП – сумма валового отрицательного денежного потока пред-

приятия по инвестиционной деятельности в рассматриваемом периоде. Этот обобщающий показатель может быть дополнен рядом частых

показателей — коэффициентом рентабельности использования среднего остатка денежных инвестиционных ресурсов в краткосрочных финан-совых вложениях; коэффициентом рентабельности использования

196

среднего остатка накапливаемых денежных инвестиционных ресурсов в долгосрочных финансовых вложениях и т.п.

Результаты анализа используются для выявления резервов опти-мизации денежных потоков предприятия по инвестиционной деятель-ности и их планирования на предстоящий период.

3. Оптимизация инвестиционных денежных потоков. Одним из наиболее важных и сложных этапов управления денежными потоками предприятия по инвестиционной деятельности является их оптимиза-ция (подробно рассмотрено в п. 4.3).

4. Планирование денежных потоков предприятия по инвестици-онной деятельности в разрезе их видов. Такое планирование носит прогнозный характер в силу неопределенности ряда исходных его предпосылок. Поэтому планирование инвестиционных денежных по-токов осуществляется в форме многовариантных плановых расчетов этих показателей при различных сценариях развития отдельных факто-ров (оптимистическом, реалистическом и пессимистическом).

5. Обеспечение эффективного контроля инвестиционных де-нежных потоков предприятия. Объектом такого контроля являются выполнение установленных плановых заданий по формированию объ-ема денежных инвестиционных ресурсов и их расходованию по преду-смотренным направлениям; равномерность формирования инвестици-онных денежных потоков во времени; контроль ликвидности денеж-ных потоков и их эффективности. Эти показатели контролируются в процессе мониторинга текущей инвестиционной деятельности пред-приятия.

4.3 Оптимизация инвестиционных денежных потоков по

инвестиционной деятельности. Оптимизация инвестиционных денежных потоков представляет

собой процесс выбора наилучших форм их организации на предприя-тии с учетом условий и особенностей осуществления его инвестицион-ной деятельности.

Основными целями оптимизации денежных потоков предприя-тия по инвестиционной деятельности являются:

- обеспечение сбалансированности объемов инвестиционных потоков;

- обеспечение синхронности формирования инвестиционных денежных потоков во времени;

- обеспечение роста чистого денежного потока предприятия по инвестиционной деятельности.

Основными объектами оптимизации выступают:

197

- положительный инвестиционный денежный поток; - отрицательный инвестиционный денежный поток; - остаток денежных инвестиционных ресурсов; - чистый денежный поток по инвестиционной деятельности. Важнейшей предпосылкой осуществления оптимизации инве-

стиционных денежных потоков является изучение факторов, влияю-щих на их объемы и характер формирования во времени. Эти факто-ры можно подразделить на внешние и внутренние.

В системе внешних факторов основную роль играют следующие: 1. Конъюнктура фондового рынка. Характер этой конъюнкту-

ры влияет прежде всего на возможности формирования денежных инвестиционных ресурсов за счет эмиссии акций и облигаций пред-приятия. Кроме того, конъюнктура фондового рынка определяет возможность эффективного использования временно свободного остатка денежных инвестиционных ресурсов, вызванного несостыко-ванностью объемов положительного и отрицательного инвестицион-ных денежных потоков предприятия во времени. Наконец, конъ-юнктура фондового рынка влияет на формирование объемов де-нежных потоков, генерируемых портфелем ценных бумаг предприя-тия, в форме получаемых процентов и дивидендов.

2. Система налогообложения предприятий. Налоговые платежи составляют значительную часть объема отрицательного денежного потока предприятия, а установленный график их осуществления опре-деляет характер этого потока во времени. Поэтому любые изменения в налоговой системе – появление новых видов налогов, изменение ставок налогообложения, отмена или предоставление налоговых льгот, изменение графика внесения налоговых платежей и т.п. – определяют соответствующие изменения в объеме и характере отри-цательного денежного потока предприятия.

3. Система осуществления расчетных операций хозяйствующих субъектов. Характер расчетных операций влияет на формирование де-нежных потоков во времени: если расчет наличными деньгами ускоряет осуществление этих потоков, то расчеты чеками, аккредитивами и други-ми платежными документами эти потоки соответственно замедляют.

4. Доступность финансового кредита. Эта доступность во многом определяется сложившейся конъюнктурой кредитного рынка. В зависи-мости от конъюнктуры этого рынка растет или снижается объем предло-жения "коротких" или "длинных", "дорогих" или "дешевых" денег, а со-ответственно и возможность формирования денежных инвестиционных ресурсов предприятия за счет этого источника.

5. Возможность привлечения средств безвозмездного целевого фи-нансирования инвестиций. Такой возможностью обладают в основном гос-

198

ударственные предприятия различного уровня подчинения. Влияние этого фактора проявляется в том, что формируя определенный допол-нительный объем положительного инвестиционного денежного потока, он не вызывает соответствующего объема формирования отрицательного денежного потока. Это создает положительные предпосылки к росту суммы чистого денежного потока предприятия по инвестиционной деятельности.

В системе внутренних факторов основную роль играют следующие: 1. Жизненный цикл предприятия. На разных стадиях этого жиз-

ненного цикла формируются не только разные объемы инвестицион-ных денежных потоков, но и их виды. Характер поступательного раз-вития предприятия по стадиям жизненного цикла играет большую роль в прогнозировании объемов и видов его денежных потоков по инве-стиционной деятельности.

2. Продолжительность операционного цикла. Чем короче продол-жительность этого цикла, тем больше оборотов совершают денежные средства, инвестированные в оборотные активы, и соответственно тем больше объем и выше интенсивность как положительного, так и отри-цательного операционного денежных потоков предприятия, который определяет формирование инвестиционных его ресурсов за счет внут-ренних источников.

3. Неотложность инвестиционных программ. Степень этой неотлож-ности формирует потребность в объеме соответствующего отрицатель-ного денежного потока, увеличивая одновременно необходимость формирования положительного денежного потока. Этот фактор оказы-вает существенное влияние не только на объемы инвестиционных де-нежных потоков предприятия, но и на характер их протекания во вре-мени.

4. Амортизационная политика предприятия. Избранные предприя-тием методы амортизации основных средств, а также сроки амортизации нематериальных активов создают различную интенсивность амортиза-ционных потоков, которые денежными средствами непосредственно не обслуживаются. Это порождает иллюзорную точку зрения, что амортизационные потоки к денежным потокам отношения не имеют. Вместе с тем, амортизационные потоки – их объем и интенсивность, – являясь самостоятельным элементом формирования цены продукции, оказывают существенное влияние на объем положительного денежного потока предприятия в составе основной его компоненты –поступлении денежных средств от реализации продукции. Влияние амортизацион-ной политики предприятия проявляется в особенностях формирования его чистого денежного потока. При осуществлении ускоренной аморти-зации активов в составе чистого денежного потока возрастает доля амор-

199

тизационных отчислений и соответственно снижается (но не в прямой пропорции из-за действия "налогового щита") доля чистой прибыли предприятия.

5. Инвестиционный менталитет владельцев и менеджеров предпри-ятия. Выбор консервативных, умеренных или агрессивных принципов инвестиционной деятельности определяет структуру видов денеж-ных потоков предприятия, объемы страховых запасов отдельных ви-дов инвестиционных активов, уровень доходности финансовых ин-вестиций.

Характер влияния рассмотренных факторов используется в про-цессе оптимизации денежных потоков предприятия по инвестици-онной деятельности.

Основу оптимизации денежных потоков предприятия по инвестици-онной деятельности составляет обеспечение сбалансированности объемов положительного и отрицательного их видов. На результаты инвестици-онной деятельности предприятия отрицательное воздействие оказы-вают как дефицитный, так и избыточный денежные потоки.

Отрицательные последствия дефицитного инвестиционного де-нежного потока проявляются в снижении ликвидности и уровня пла-тежеспособности предприятия, повышении доли просроченной за-долженности по полученным финансовым кредитам, росте про-должительности инвестиционного цикла, а в конечном счете – в сни-жении рентабельности использования инвестированного капитала предприятия.

Отрицательные последствия избыточного инвестиционного де-нежного потока проявляются в потере реальной стоимости временно неиспользуемых инвестиционных ресурсов средств от инфляции, по-тере потенциального дохода от неиспользуемой части денежных инве-стиционных ресурсов в сфере краткосрочного их инвестирования, что в конечном итоге также отрицательно сказывается на уровне рента-бельности инвестиционной деятельности предприятия.

Методы оптимизации дефицитного инвестиционного денежного по-тока зависят от характера этой дефицитности – краткосрочной или долгосрочной.

Сбалансированность дефицитного инвестиционного денежного по-тока в краткосрочном периоде достигается путем использования "Си-стемы ускорения – замедления платежного оборота". Суть этой си-стемы заключается в разработке на предприятии организационных мероприятий по ускорению привлечения денежных средств и замед-лению их выплат.

Следует отметить, что "Система ускорения – замедления пла-тежного оборота", решая проблему сбалансированности объемов де-

200

фицитного денежного потока в краткосрочном периоде (и соответ-ственно повышая уровень абсолютной платежеспособности предпри-ятия), создает определенные проблемы дефицитности этого потока в последующих периодах. Поэтому параллельно с использованием механизма этой системы должны быть разработаны меры по обеспе-чению сбалансированности дефицитного денежного потока в дол-госрочном периоде.

Рост объема положительного инвестиционного денежного потока в долгосрочном периоде может быть достигнут за счет следующих мероприятий:

• привлечения стратегических инвесторов с целью увеличения объема собственного капитала;

• дополнительной эмиссии акций; • привлечения долгосрочных финансовых кредитов; • продажи части финансовых инструментов инвестирования; • продажи неиспользуемых видов основных средств. Снижение объема отрицательного денежного потока в долгосроч-

ном периоде может быть достигнуто за счет следующих мероприя-тий:

• сокращения объема и состава реальных инвестиционных программ;

• отказа от финансового инвестирования. Методы оптимизации избыточного инвестиционного денежного

потока предприятия связаны с обеспечением роста его инвестицион-ной активности. В системе этих методов могут быть использованы:

• увеличение объема расширенного воспроизводства опера-ционных внеоборотных активов;

• ускорение периода разработки реальных инвестиционных проектов и начала и реализации;

• осуществление региональной диверсификации операционной деятельности предприятия;

• активное формирование портфеля финансовых инвестиций; • досрочное погашение долгосрочных финансовых кредитов. В системе оптимизации инвестиционных денежных потоков предпри-

ятия важное место принадлежит их сбалансированности во времени. Это свя-зано с тем, что несбалансированность положительного и отрицатель-ного денежных потоков во времени создает для предприятия ряд фи-нансовых проблем. Опыт показывает, что результатом такой несбалан-сированности даже при высоком уровне формирования чистого денеж-ного потока является низкая ликвидность этого потока (а соответствен-но и низкий уровень абсолютной платежеспособности предприятия) в отдельные периоды времени. При достаточно высокой продолжительно-

201

сти таких периодов для предприятия возникает серьезная угроза банк-ротства.

В процессе оптимизации инвестиционных денежных потоков предприятия во времени они предварительно классифицируются по следующим признакам:

1) по уровню "нейтрализуемости" (термин, означающий способ-ность денежного потока определенного вида изменяться во времени) де-нежные потоки подразделяются на поддающиеся и неподдающиеся изменению. Примером денежного потока первого вида являются ли-зинговые платежи, период которых может быть установлен по согласо-ванию сторон. Примером денежного потока второго вида являются налоговые платежи, срок уплаты которых не может быть предприятием нарушен;

2) по уровню предсказуемости денежные потоки подразделяются на полностью предсказуемые и недостаточно предсказуемые.

Объектом оптимизации выступают предсказуемые денежные потоки, поддающиеся изменению во времени. В процессе оптимизации инвестиционных денежных потоков во времени используются два ос-новных метода – выравнивание и синхронизация.

Выравнивание инвестиционных денежных потоков направлено на сглаживание их объемов в разрезе отдельных интервалов рассматри-ваемого периода времени. Этот метод оптимизации позволяет устранить в определенной мере сезонные и циклические колебания инвестици-онного процесса в формировании денежных потоков (как положитель-ных, так и отрицательных), оптимизируя параллельно средние остатки денежных инвестиционных и повышая уровень ликвидности. Результаты этого метода оптимизации инвестиционных денежных потоков во вре-мени оцениваются с помощью среднеквадратического отклонения или коэффициента вариации, которые в процессе оптимизации должны снижаться.

Синхронизация инвестиционных денежных потоков основана на ковариации положительного и отрицательного их видов. В процессе син-хронизации должно быть обеспечено повышение уровня корреляции между этими двумя видами денежных потоков. Результаты этого метода оптимизации денежных потоков во времени оцениваются с помощью коэффициента корреляции, который в процессе оптимизации должен стремиться к значению " + 1".

Коэффициент корреляции положительного и отрицательного инвестиционных денежных потоков во времени рассчитывается по сле-дующей формуле:

n ПДПi – ПДПср ОДПi – ОДПср ККДП = ∑ РП,О ——————— × ——————— ,

202

i=1 σПДП σОДП

где ККДП – коэффициент корреляции положительного и отрица-тельного денежных потоков во времени;

РП,О – прогнозируемые вероятности отклонения денежных по-токов от их среднего значения в плановом периоде;

ПДПi – варианты сумм положительного денежного потока в отдельных интервалах планового периода;

ПДПср – средняя сумма положительного денежного потока в одном интервале планового периода;

ОДПi – варианты сумм отрицательного денежного потока в от-дельных интервалах планового периода;

ОДПср – средняя сумма отрицательного денежного потока в од-ном интервале планового периода;

σПДП , σОДП – среднеквадратическое отклонение (стандартное) сумм денежных потоков.

Заключительным этапом оптимизации является обеспечение условий максимизации чистого денежного потока предприятия по ин-вестиционной деятельности. Рост чистого денежного потока обеспе-чивает повышение темпов экономического развития предприятия на принципах самофинансирования, снижает зависимость этого развития от внешних источников формирования инвестиционных ресурсов, обеспечивает прирост рыночной стоимости предприятия.

Повышение суммы чистого денежного потока предприятия по инвестиционной деятельности может быть обеспечено за счет осу-ществления следующих основных мероприятий:

• использования метода ускоренной амортизации основных средств;

• сокращения периода амортизации используемых предприятием нематериальных активов;

• продажи неиспользуемых видов основных средств и немате-риальных активов;

Результаты оптимизации денежных потоков предприятия по инве-стиционной деятельности получают свое отражение в системе планов формирования и использования денежных средств в предстоящем пе-риоде.

4.4 Планирование денежных потоков по инвестиционной

деятельности. Ни один из видов текущих инвестиционных планов предприя-

тия, ни одна из крупных инвестиционных его операций не может быть разработана вне связи с планируемыми денежными потоками по

203

ним. Концентрация всех видов планируемых инвестиционных де-нежных потоков предприятия получает свое отражение в специаль-ном плановом документе – плане поступления и расходования де-нежных средств по инвестиционной деятельности, который являет-ся одной из важнейших частей общего плана поступления и расходо-вания денежных средств предприятия.

План поступления и расходования денежных средств по инве-стиционной деятельности разрабатывается на предстоящий год в по-месячном разрезе с тем, чтобы обеспечить учет сезонных колебаний денежных потоков предприятия. Он составляется по отдельным направлениям инвестирования и инвестиционной деятельности предприятия в целом. Учитывая, что ряд исходных предпосылок разработки этого плана носят слабопрогнозируемый характер, он со-ставляется обычно в вариантах – "оптимистическом", "реалистиче-ском" и "пессимистическом". Кроме того, разработка этого плана носит многовариантный характер и по используемым методам расчета от-дельных его показателей.

Основной целью разработки плана поступления и расходова-ния денежных средств по инвестиционной деятельности является прогнозирование во времени валового и чистого денежных потоков предприятия в разрезе отдельных направлений инвестирования на всех этапах планового периода.

Прогнозирование поступления и расходования денежных средств по инвестиционной деятельности осуществляется методом прямого счета. Основой осуществления этих расчетов являются:

1. Программа реального инвестирования, характеризующая объем вложения денежных средств в разрезе отдельных осуществляемых или намечаемых к реализации инвестиционных проектов.

2. Проектируемый к формированию портфель долгосрочных финан-совых инвестиций. Если такой портфель на предприятии уже сформи-рован, то определяется необходимая сумма денежных средств для обеспечения его прироста или объем реализации инструментов дол-госрочных финансовых инвестиций.

3. Предполагаемая сумма поступления денежных средств от реализации основных средств и нематериальных активов. В основу этого расчета должен быть положен план их обновления.

4. Прогнозируемый размер инвестиционной прибыли. Так как прибыль от завершенных реальных инвестиционных проектов, всту-пивших в стадию эксплуатации, показывается в составе операцион-ной прибыли предприятия, в этом разделе прогнозируется размер прибыли только по долгосрочным финансовым инвестициям – ди-виденды и проценты к получению.

204

Расчеты обобщаются в разрезе позиций, предусмотренных стандартом отчета о движении денежных средств предприятия по инвестиционной деятельности.

План поступления и расходования денежных средств по инве-стиционной деятельности, разработанный на предстоящий год с разбивкой по месяцам, дает лишь общую основу управления инвести-ционными денежными потоками предприятия. Вместе с тем, высокий динамизм этих потоков, их зависимость от множества факторов крат-косрочного действия определяют необходимость разработки плано-вого финансового документа, обеспечивающего ежедневное управле-ние поступлением и расходованием денежных средств в процессе ин-вестиционной деятельности предприятия. Таким плановым доку-ментом выступает платежный календарь.

Термин "платежный календарь" имеет ряд аналогов – "кассо-вый бюджет", "текущий бюджет поступления и расходования денеж-ных средств" и других. Каждый из этих терминов имеет право на существование, если содержанием этих документов является опера-тивный, составленный в рамках одного месяца план денежных пото-ков по предприятию в целом или отдельным его центрам ответствен-ности. Вместе с тем, следует учесть, что оперативные планы денеж-ных потоков – это прежде всего установленные в рамках одного меся-ца сроки и объемы платежей, поэтому более предпочтительным в этих целях является использование термина "платежный календарь".

Платежный календарь, разрабатываемый на предприятии в разнообразных вариантах, является самым эффективным и надежным инструментом оперативного управления его денежными потоками, в том числе и по инвестиционной деятельности. Он позволяет решать следующие основные задачи:

• свести прогнозные варианты плана поступления и расходова-ния денежных средств к одному реальному заданию по формиро-ванию денежных потоков предприятия по инвестиционной деятель-ности в рамках одного месяца;

• в максимально возможной степени синхронизировать поло-жительный и отрицательный инвестиционные денежные потоки, повысив тем самым эффективность денежного оборота предприятия;

• обеспечить приоритетность платежей предприятия по крите-рию их влияния на конечные результаты его инвестиционной дея-тельности;

• в максимальной степени обеспечить необходимую абсолютную ликвидность общего денежного потока предприятия, т.е. его платеже-способность в рамках краткосрочного периода;

• включить управление денежными потоками в систему опера-

205

тивного инвестиционного контроллинга инвестиционной деятельно-сти предприятия.

Основной целью разработки платежного календаря является уста-новление конкретных сроков поступления денежных средств и платежей предприятия и их доведение до конкретных исполнителей в форме пла-новых заданий. С учетом этой цели платежный календарь определяют иногда как "план платежей точной даты".

Наиболее распространенной формой платежного календаря, используемой в процессе оперативного планирования денежных пото-ков предприятия, является его построение в разрезе двух разделов:

1) графика предстоящих платежей; 2) графика предстоящих поступлений денежных средств. Однако если планируемый вид денежного потока носит одно-

сторонний характер, платежный календарь разрабатывается в форме одного соответствующего раздела.

Временной график платежей дифференцируется в платежном календаре по инвестиционной деятельности обычно в еженедельном разрезе, хотя отдельные виды этого планового документа могут иметь и другую периодичность, например, ежедекадную.

Виды платежного календаря дифференцируются в рамках предприятия в разрезе отдельных "центров инвестиций", форм инвести-рования и реальных инвестиционных проектов. Основные виды платеж-ного календаря предприятия по инвестиционной деятельности, диффе-ренцированные по этим признакам:

Календарь формирования портфеля долгосрочных финансовых инвестиций. Этот вид оперативного планового документа состоит из двух разделов – "графика затрат на приобретение различных долго-срочных финансовых инструментов инвестирования"и "графика по-ступления дивидендов и процентов по долгосрочным финансовым ин-струментам инвестиционного портфеля". Показатели первого раздела в рамках общей сметы затрат устанавливаются по согласованию с соот-ветствующими инвестиционными менеджерами, а показатели второ-го раздела – в соответствии с условиями эмиссии отдельных финан-совых инструментов портфеля.

Календарь реализации программы реальных инвестиций состав-ляется по предприятию в целом, если не осуществляются крупномас-штабные инвестиции по отдельно разработанным инвестиционным проектам. В этом виде оперативного финансового плана содержатся показатели двух разделов – "график капитальных затрат" и "график поступления инвестиционных ресурсов". Примерная форма разработ-ки этого календаря по составу позиций рассмотрена ранее.

206

Календарь реализации отдельных инвестиционных проектов со-ставляется, как правило, в разрезе соответствующих центров инвести-ций предприятия. Его структура аналогична предшествующему виду календаря с ограничением денежных потоков рамками лишь одного инвестиционного проекта.

Перечисленные виды платежного календаря как формы опе-ративного планового документа могут быть дополнены с учетом объ-ема и специфики инвестиционной деятельности предприятия. Кон-кретный перечень видов платежного календаря предприятие устанав-ливает самостоятельно с учетом требований эффективности управ-ления инвестиционным денежным оборотом.

Разработка платежного календаря в различных его вариантах значительно облегчается при использовании современных компью-терных технологий. Наличие соответствующих программ позволяет, например, при изменении в табличном процессоре определяющего показателя "гибкого календаря" автоматически получить новый ряд всех содержащихся в нем оперативных плановых заданий. По вариан-там всех видов платежного календаря с помощью соответствующих программ легко может быть обеспечена преемственность разрабатыва-емых показателей во времени. Наконец, программы соответствующего моделирования инвестиционных денежных потоков предприятия мо-гут легко взаимосвязывать и корректировать показатели отдельных ви-дов платежного календаря с показателями плана поступления и расхо-дования денежных средств по предприятию в целом. Эти же про-граммы позволяют осуществлять планирование денежных потоков и в обратном направлении – внося коррективы в план поступления и расходования денежных средств осуществлять автоматическую коррек-тировку соответствующих показателей всех видов платежного кален-даря.

Использование соответствующих компьютерных технологий в процессе текущего и оперативного планирования инвестиционных денежных потоков должно быть увязано с объемами и видами этих потоков по предприятию в целом.

207

СПИСОК РЕКОМЕНДУЕМОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

1. А.П. Аксёнов. Экономика предприятия / А.П. Аксёнов, И.Э. Берзинь, Н.Ю. Иванова и др. – М.: КноРус, 2012.

2. Балабанов И.Т. Основы финансового менеджмента. – М.: Финансы и статистика, 2006.

3. Баскакова О.В., Сейко Л.Ф. Экономика предприятия (орга-низации): Учебник. – Дашков и Ко, 2012. – 370 с.

4. Войтоловский Н.В. Комплексный анализ хозяйственной де-ятельности организации М.: Юрайт, 2010 г.

5. Гинзбург А.И. Экономический анализ для бакалавров: учеб-ник для вузов. – 3-е изд. – СПб.: Питер, 2011г.

6. Горфинкель В.Я. Экономика предприятия: учебник для ву-зов. – Юнити-Дана, 2012. – 767 с.

7. Горфинкель В.Я.Экономика фирмы. Учебник для вузов / В.Я. Горфинкель. – Санкт-Петербург: Юрайт, 2011. – 679 с.

8. Ермолович Л.Л. Анализ хозяйственной деятельности про-мышленности М.: Современная школа, 2010 г.

9. Ефимова О.В. Финансовый анализ. Современный инстру-мент для принятия экономических решений. – М.: Омега-Л, 2012 г.

10. Косолапова М.В., Свободин В.А. Комплексный экономиче-ский анализ хозяйственной деятельности М.: Дашков и Ко, 2013 г.

11. Орлова Т.М. Практикум по комплексному экономическому анализу хозяйственной деятельности М.: КноРус, 2010 г.

12. Прудников В.М., Поздняков В.А. Экономический анализ М.: ИНФРА-М, 2011 г.

13. Савицкая Г.В. Анализ хозяйственной деятельности пред-приятий АПК – М.: ИНФРА-М, 2011 г.

14. Турманидзе Т.У. Анализ и диагностика финансово-хозяйственной деятельности предприятий М.: Экономика, 2012 г.

15. Чалдаева Л.А.Экономика предприятия. Учебник для вузов / Л.А. Чалдаева. – Санкт-Петербург: Юрайт, 2011. – 348 с. (ЭБС «Лань», раздел «Экономика и менеджмент», изд-во "Юрайт").

16. Шеремет А.Д. Теория экономического анализа М.: ИНФРА-М, 2011 г.

17. Шеремет А.Д., Негашев Е.В. Методика финансового анали-за деятельности коммерческих организаций М.: ИНФРА-М, 2010.

Полянин Андрей Витальевич Базарнова Ольга Александровна

АНАЛИЗ И ПЛАНИРОВАНИЕ ХОЗЯЙСТВЕННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

Учебное пособие

Подписано в печать 09.06.2015 г. Формат 60х841/16. Бумага офсетная. Печать ризография. Усл.печ.л. 13,0.

Тираж 200 экз. (1-й завод – 70 экз.) Заказ № 217. Отпечатано с готового оригинал-макета в издательстве ОФ РАНХиГС

г. Орел, ул. Панчука, 1.