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国产化开启序幕，平价化占领市场

证券研究报告

所属部门 । 制造业团队

报告类别 । 行业深度

所属行业 । 汽车/新能源

行业评级 । 增持评级

报告时间 । 2020/1/12

分析师

黄博证书编号： S1100519090001 021-68595119

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联系人

张天楠证书编号：S1100118060014

021-68595116

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川财研究所

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100034

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深圳福田区福华一路 6号免税商

务大厦 30层，518000

成都中国（四川）自由贸易试验

区成都市高新区交子大道

177号中海国际中心 B座 17

楼，610041

——特斯拉产业深度报告

❖ 品牌力构筑，无愧电动车领军者。特斯拉的高端车型 Model S/X构筑品牌

护城河，M3 的量产让电动车进入千家万户。OTA/Autopilot/性价比等方面的

巨大优势让其在与传统车的角逐中胜出，2019 年前三季度 M3 在美市占率高

达 40.1%，同时全年特斯拉实现销售 36.75 万辆（同比+50%）。特斯拉已经完

成产品力、品牌力和规模化的建立，不仅无愧第一电动车企的地位，更重要是

带领行业走出了替代传统燃油车的关键一步。

❖ 国产化开启序幕，平价化引领市场。从奠基到交付，特斯拉仅耗时 365天

便完成 15 万辆 M3 年产能的建设，同时纳入我国的购置税和新能源补贴优惠

目录，入门版车型正式进入 30万区间。根据我们测算，随着零部件国产化率

提升，M3生产总成本将下降 20%-28%，总体国产毛利率有望接近甚至超过 40%，

未来依然还有降价空间。市场方面，M3 有望吸引传统高端轿车消费者与电动

车爱好者两类客户，我国市场空间超过 120 万辆，预计临港工厂供不应求的

局面将会出现。

❖ SUV 项目启动，Model Y 正式接受预定。 Model Y与 Model 3基于同一平

台打造，二者可共享 75%的零部件，因此无论量产还是产业链整合都将比最初

Model 3的建设过程更加迅速。按照惯例，SUV价格超过同级别轿车的 10%左

右，我们预测 Model Y的最终实际售价将在 32.9~56.1万元/辆区间，考虑到

电动车将会节省近 10%的购置税，同时减去限购城市牌照的花费，购车成本将

变相进一步下降，20 万以内的 SUV 也成为其竞争车型，另外，保留 7 座的可

选配置也将大大增强 Model Y的市场接受度。根据我国的 SUV 消费结构，约

70万辆的传统燃油车市场将接受 Model Y的迅速渗透，不仅如此，其他中高

端的电动 SUV车型未来也将面临巨大挑战。

❖ 投资建议

特斯拉 M3 的广阔市场空间来自对传统豪华车型的挤压与预期降价后对 C 级车

型的持续渗透，而 Model Y项目的启动将打开 SUV的替代市场，科技感与 7座

特色将吸引更多消费者，我们预测国产特斯拉 2020/2021年的销量为 15/28万

辆，高增速势必带动相关产业链盈利估值双升。相关产业链包括： 1）LG化学

供应链：当升科技、杉杉股份、璞泰来、恩捷股份、星源材质、新宙邦等；2）

特斯拉国产零部件供应链：三花智控、华域汽车、拓普集团、旭升股份、宏发

股份、均胜电子、岱美股份等；3）特斯拉供应链的潜在进入者：宁德时代。

重点推荐：宁德时代、当升科技、杉杉股份。

风险提示：政策风险、重大安全事故风险、产能释放不及预期。

川财证券研究报告

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正文目录

一、历经磨砺，终成全球电动车领导者 .............................................................................. 4

1.1 历经十五载，品牌屹立不倒 ...................................................................................... 4

1.2 推陈出新，车型平民化 ............................................................................................. 4

1.3 几经磨砺，规模优势初步显现 .................................................................................. 5

1.4 全球化布局提速，产能放量可期 ............................................................................... 9

1.5 销售数据向好，稳坐全球第一 .................................................................................12

二、科技赋能，竞争优势明显 ..........................................................................................13

2.1 性能优秀，驾驶乐趣出众 ........................................................................................13

2.2 远程升级，系统永不过时 .......................................................................................14

2.3 智能驱动，超越同级车型 ........................................................................................14

三、降本增效，国产化之路前景光明 ...............................................................................16

3.1 量产交付，体现中国速度 ............................................................................................16

3.2 Model 3 产销两旺，单车盈利被动下行 ....................................................................16

3.3 国产化提速助力成本压缩，盈利能力有望大幅提升 ..................................................17

3.4 市场广阔，放量指日可待 ........................................................................................18

3.5 项目启动，Model Y 开辟新市场 ..............................................................................19

四、产业梳理及投资建议 .................................................................................................22

4.1 宁德时代.................................................................................................................23

4.2 当升科技.................................................................................................................23

4.3 杉杉股份.................................................................................................................24

风险提示 ..........................................................................................................................26



图表目录

图 1：特斯拉发展历程 ........................................................................................................... 4

图 2：特斯拉历代车型介绍.................................................................................................... 5

图 3：营业收入持续高速增长 ................................................................................................ 6

图 4：销售毛利率下滑企稳，销售净利率逐年增加 .............................................................. 6

图 5：单车成本及折旧降幅明显 ............................................................................................ 7

图 6：折旧及摊销占营业成本比例逐年降低 ......................................................................... 7

图 7：单车研发费用与销售管理费用大幅下降 ..................................................................... 8

图 8：单车三费合计下降明显 ................................................................................................ 8

图 9：总资产周转率优秀 ....................................................................................................... 8

图 10：资产周转率行业领先................................................................................................ 8

图 11：特斯拉全球生产基地布局 ........................................................................................ 9

图 12：特斯拉三大超级工厂产能及未来规划 ..................................................................... 9

图 13：美国 FREMONT工厂规划 ...........................................................................................10

图 14：上海超级工厂生产流水线 .......................................................................................11

图 15：德国柏林超级工厂选址规划 ...................................................................................11

图 16：特斯拉全球销量迅速提升 .......................................................................................12

图 17：各地区销量分布 ......................................................................................................12

图 18： OTA升级次数 ...........................................................................................................14

图 19： 2012-2019H1 OTA不同领域升级次数 .....................................................................14

图 20：特斯拉系统升级之路...............................................................................................15

图 21：特斯拉国产化历程 ..................................................................................................16

图 22：毛利率逐年下行 ......................................................................................................17

图 23： MODEL 3交付量激增 ...............................................................................................17

图 24： MODEL 3国产化降成本测算 ....................................................................................17

图 25：国产 MODEL 3毛利率与 EBIT利润率的敏感性分析 ...............................................18

图 26： M3主要燃油车竞品价格图 ......................................................................................19

图 27： M3电动车竞品价格一览 ..........................................................................................19

图 28： 2019前三季度美国同级别车销量及占比 ...............................................................19

图 29： 2019年前三季度同级别车型国内销量 ...................................................................19

图 30： MODEL Y车型图 .......................................................................................................20

图 31：同级别电动车型比较...............................................................................................20

图 32： MODEL Y最终售价预测 ............................................................................................21

图 33：同级别车型价格比较...............................................................................................21

图 34： MODEL 3国产化降成本测算 ....................................................................................22

图 35：特斯拉产业链相关标的 ...........................................................................................22

图 36：营业收入规模保持高速增长 ...................................................................................23

图 37：归母净利润快速增长...............................................................................................23

图 38：净利润保持增长 ......................................................................................................24

图 39：毛利率和净利率稳中有升 .......................................................................................24

图 40：营业收入规模持续增长 ...........................................................................................25

图 41： 2019前三季度归母净利润出现下滑 .......................................................................25

表格 1. 车型比较 .......................................................... 13



一、历经磨砺，终成全球电动车领导者

1.1 历经十五载，品牌屹立不倒

特斯拉引领行业变局，具有划时代意义。特斯拉(Tesla)，是一家全球顶级的电

动车及能源公司，产销电动车、太阳能板、以及储能设备。公司成立于 2003

年，由马丁·艾伯哈德和马克·塔彭宁共同创立，2004 年埃隆·马斯克向特

斯拉投资 630 万美元并出任公司董事长，自此特斯拉进入“马斯克时代”。特

斯拉以 IT 的理念造电动车，历经十五载，在全球电动车行业的车型空窗期成

功打造特斯拉“SEXY”产品矩阵，价位覆盖 25-100 万，产品包括轿车和 SUV，

2019年前三季度的美国市场中，Model3的销量为 114500辆，在其同级别车销

量中占比为 40.62%，远超过其他单一燃油车型，一举奠定了特斯拉在全球电动

车行业的领军者地位。

图 1：特斯拉发展历程

资料来源：公司公告，川财证券研究所

1.2 推陈出新，车型平民化

自上而下的电动汽车引领者。公司与传统车企不同的是先从高端车型起步，自

上而下，从高端产品着手进入市场，先扩大品牌影响力再逐步走向大众化市场。

特斯拉最早在 2008 年推出第一款电动车产品--豪华跑车 Roadster，以高性能

的电动跑车面世做大品牌知名度；接着进入豪华轿车和 SUV 市场，先后推出

Model S 和 Model X，售价 8-10 万美元。上线以来订单不断增加，销量上扬，

占领电动车市场并挤压传统汽车市场；接着在 2016 和 2020 年进一步推出两



款紧凑型轿车和 SUV--Model 3 和 Model Y，售价 3-6 万美元，带动整体销量

上升；公司计划于 2021 年推出新款出电动皮卡--Cybertruck，定价 4-7 万美

元，进入皮卡市场。过去 10 年间，公司不断优化自身产品性能，在技术、口

碑、销量上确立了优势地位；不断完善产品种类，进入各个主流的车型细分市

场，销量稳步增加， 2019 年度 Model 3 销量达到 30 万辆，自 2018 年 Q3

以来一直占据着全球电动汽车销量冠军的宝座。

产品不断完善，性能优化，适应市场需求。公司目前在产品包括豪华型跑车、

中低端轿车和 SUV，并规划 2021 年投产皮卡，各主流车型细分市场均有所布

局。公司不断提高技术，优化性能，Roadster 百公里加速仅需 2.1 秒，续航里

程达 1000 公里，核心技术有 BMS、OTA、Autopilot 等，远远领先于其他车

企，满足公众对汽车智能化需求。

图 2：特斯拉历代车型介绍


1.3 几经磨砺，规模优势初步显现

Model 3 量产，营收规模持续高增长。得益于中端产品 Model X 2016年产能

提升和大众化产品 Model 3的量产，自 2018 年 Q3以来 Model 3一直占据着电

动汽车销量冠军的宝座，2016-2018年公司营业收入均保持 65%以上的高增长，

短短十年之间，特斯拉的营业收入规模完成了从一亿美元到十亿美元再到百亿

美元的飞跃。2019年美国市场冷淡，中国新能源汽车补贴退坡，主要依靠欧洲

市场提供增量，致使 2019年营收增速下滑，2019年前三季度特斯拉实现营业



收入 171.94亿美元，同比增长 20.79%。

图 3：营业收入持续高速增长

资料来源：wind，公司公告，川财证券研究所

毛利率见底回升，2020 年有望实现盈利。2019Q1 销量缩水，利润率下探至

阶段底部，Model 3 量产带动销量提升，规模效应初步突显。2019Q3，公司单

季度毛利率 18.9%，毛利率和净利率开始回升，实现单季度扭亏为盈。中国市

场 Model 3 首批交付，并降价至不足 30 万元，伴随着 2020 年中国工厂量产、

产能爬坡，2020 年公司有望实现盈利。

图 4：销售毛利率下滑企稳，销售净利率逐年增加




单车成本及折旧下降，打开盈利空间。特斯拉单车折旧自 2017Q2 开始由于销

量提升进入下降通道，自最高点 1.77 万美元/辆下降到 2019Q3 的 0.55 万美

元/辆，降幅达 68.93%；单车成本自 2018Q1 因产能释放进入下降通道，自最

高点 7.4 万美元/辆下降到 2019Q3 的 4.29 万美元/辆，降幅达 42%。目前美

国工厂基本满产，后续成本和折旧下降主要来自于中国工厂量产和中国市场交

付整车。

图 5：单车成本及折旧降幅明显

资料来源：公司公告，川财证券研究所，单位：万美元/辆

折旧及摊销占营业成本比例显著下滑。公司折旧及摊销占营业成本比例从

2016 年的 19%下降至 2019Q3 的 11.8%，预计公司未来全球量产和销量提升

会继续使折旧及摊销比例下滑。

图 6：折旧及摊销占营业成本比例逐年降低




规模效应优势初步显现，财务费用显著降低。特斯拉单车研发和销售管理费用

均从 2017 年开始稳定下降，主要是因为低价走量的策略使 Model 3 产销增加

带来的规模效应。其中，单车研发费用从 2017Q2 的 1.68 万美元/辆下降至

2019Q3 的 0.34 万美元/辆，下降幅度接近 80%；单车销售管理费用从 2017Q3

的 2.5 万美元/辆下降至 2019Q3 的 0.61 万美元/辆，下降幅度达 75.6%；总的

三费也下降至不足 2017Q2 的 25%。公司前期大规模投入研发和销售以开拓

市场，预计 2020 年中国工厂量产之后会进一步降低公司各项费用，盈利水平

提升。

图 7：单车研发费用与销售管理费用大幅下降图 8：单车三费合计下降明显

资料来源：公司公告，川财证券研究所，单位：万美元/辆资料来源：公司公告，川财证券研究所

资产周转率高，领先于同行业其他企业。公司研发能力强劲，不断推出爆款车

型，Model S/X/3 均受市场热捧，且并未受到全球汽车行业景气度下行的行业

周期影响。从 2018Q3 开始，Model 3 产能提升，销量和营收快速增长，带动

公司资产周转率加快，2019 年受美国市场拖累，增长速度有所放缓。且公司

资产周转率显著高于同行业其他车企，2019 年前三季度公司资产周转率达到

0.55，处于行业领先水平。

图 9：总资产周转率优秀图 10：资产周转率行业领先

资料来源：wind，川财证券研究所资料来源：中国产业信息网，公司公告，川财证券研究所



1.4 全球化布局提速，产能放量可期

产能全球化布局，加速规模扩张。公司目前在全球范围共规划 6 大工厂，美国

3 座，欧洲 2 座，中国 1 座，整车厂主要是美国 Fremont 工厂、上海超级工厂

Giga3、德国柏林超级工厂 Giga4；另外还有电池厂内达华州超级工厂

Gigafactory1、光伏工厂布法罗超级工厂 Gigafactory2、和小型组装厂荷兰蒂

尔堡工厂 Tilburg Factory。美国工厂目前已经达到年产能 44 万辆，中国工厂

2020 年 1 月 7 日进行首批交付，并在投建第二条生产线，德国工厂预计 2021

年投产，届时年产量将接近 200 万辆。

图 11：特斯拉全球生产基地布局

资料来源：公司官网，川财证券研究所

图 12：特斯拉三大超级工厂产能及未来规划


0.55

0.480.45 0.44 0.43

0.39

0.34

0.24

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

特斯拉比亚迪福特丰田戴勒姆大众宝马蔚来



美国：美国加州福利蒙特工厂是于 2010 年收购丰田厂区改造而成，总占地面

积 150 公顷。目前年产能已达 44 万辆，其中 Model S/X 年产能 9 万辆，Model

3 年产能 35 万辆。目前正在建设 Model Y 的生产线，预计 2020 年 8 月投产，

Cybertruck 也将于 2021 年投产。Fremont 工厂规划年产能 50 万辆，目前产

能上升空间有限，未来 Model 3 产能需要中国上海超级工厂和德国柏林超级工

厂进行分担，工厂将会释放新产能给 Model Y 和 Cybertruck，二者的大量新

订单也会使工厂产能再次承压。

图 13：美国 Fremont 工厂规划


中国：上海工厂投产，将进一步带动公司销量提升。上海超级工厂于 2019 年

1 月开始一期工程的建设，2019 年 9 月一期工程正式竣工，并用于 Model 3

整车生产。10 月开始试生产 Model 3，12 月 30 日首批交付 15 辆车给内部员

工，2020 年 1 月 7 日开始对外交付。上海超级工厂一共规划 3 条生产线，

2019 年 12 月底，第一条生产线周产能已接近 2000 辆，预计 2020 年 2 月份

产能达到 3000 辆每周，合计年产能 15 万辆。二期工程建设已经启动，预计

2020 年底投产，合计产能 50 万辆，预计投产后将用于量产 Model Y。

上海超级工厂规划年产能 50 万辆，预计 2020 年将会建成 Model Y 生产线，

量产预计在 2020 年 6-8 月，与美国同步，上海超级工厂建成后，将会分担加

州超级工厂的产能压力，进一步满足中国市场对于中高端电动汽车的需求。



图 14：上海超级工厂生产流水线


德国：柏林工厂进一步开拓市场，完善产业布局。2019 年 11 月特斯拉 CEO

马斯克宣布特斯拉将在欧洲建立第四座超级工厂，选址德国柏林勃兰登堡州，

占地约 300 公顷。目前该物业还未转让给特斯拉，预计在 2020 年 3 月前完成

清理。工厂预计总投资 44 亿美元，预计 2021 年底投入运营。工厂建成后，

将优先生产 Model Y，再生产 Model 3，承接 Model Y 量产后的大规模订单。

预计 2021 年底投产，计划总产能 50 万辆，并且配套相应的电芯和 PACK 产

能。届时，美国、中国、德国三大工厂总产能将接近 200 万辆，全球销量放量

增长可期。

图 15：德国柏林超级工厂选址规划




1.5 销售数据向好，稳坐全球第一

大众化产品 Model 3 上市后市场火爆，量产以来销量迅速增加，公司的三款车

型 Model S&X&3 合计销量在 2018Q3-2019Q2 期间同比增速均在 110%以上，

自 2018Q3 以来，Model 3 销量稳居全球电动汽车销量第一。2019Q3 受累于

美国销量下滑和中国市场补贴退坡，同比增速有所下降。上海超级工厂 2020

年 1 月 7 日开始交付 Model 3，预计产能提升将会带来 Model 3 销量持续增

长。分地区来看，美国依然是主要市场，但从 2019 年开始，中国和欧洲市场

占比大幅增加，上海工厂投产将会继续带动中国市场销量占比增加，欧洲柏林

超级工厂将于 2021 年投产，届时必会带动欧洲市场销量增加。

图 16：特斯拉全球销量迅速提升图 17：各地区销量分布

资料来源：carsalesbase,公司公告，川财证券研究所，单位：万

辆

资料来源：caresalesbase,公司公告，川财证券研究所

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二、科技赋能，竞争优势明显

2.1 性能优秀，驾驶乐趣出众

性能和价格分别吸引重环保/体验感和重性价比的消费者。通过将特斯拉相应

车型与同价位同级别的电动车进行比较，即使是特斯拉早年的车型依旧在百公

里加速、续航里程、价格方面都与竞争车型全面拉开差距，Model S带电100kwh，

可续航 650km，远超过同级别奥迪 E-tron 95kwh 续航 470km 的性能，因此对

于电动爱好者，特斯拉大概率将胜出。另一方面，随着特斯拉 Model 3的投放，

对于同级别的燃油车型产生了巨大冲击，操控优势巨大，加速和能耗方面遥遥

领先，据统计在 2019年前三季度的美国市场中，Model3的销量为 114500辆，

在其同级别车销量中占比为 40.62%，远超过其他单一燃油车型的销量。

表格 1. 车型比较

ModelS

2019高

性能版

奥迪 E-

tron

奔驰

S320

Model X

2019高

性能版

奔驰

EQC

Model 3

标准续

航后驱

升级版

奔驰 E

260

指导价（万

人民币） 89.396 82.86 84.28 90.99 62.28 35.58 42.98

百公里加速

时间（s） 2.6 5.7 6.7 2.9 5.1 5.6 8.7

电池容量

（kwh） 100 95 — 100 80 60 —

续航里程

（km） 650 470 — 550 408 460 —

车身长宽高 4979*19

64*1445

4901*193

5*1628

5259*18

99*1497

5037*20

70*1684

4774*19

23*1622

4694*18

50*1443

5065*18

60*1484

最高车速

（km/h） 250 200 250 250 — 225 230

快充时间 1 0.67 — 1 0.75 1 —

慢冲时间 10 8.5 — 10 10 —

整车质保四年或 8

万公里

三年或

10万公

里

三年不

限公里

四年或 8

万公里 —

四年或 8

万公里

三年不

限公里

资料来源：汽车之家，川财证券研究所



2.2 远程升级，系统永不过时

强大的 OTA 升级，车主将实现旧车型新系统。马斯克本人曾说，“我认为历史

上从来没出现过这样的情况，就是你买一辆车，它会随着时间的推移通过软件

而变得更好，并且不是好一点，而是好很多。”这得益于特斯拉 OTA 系统与其

他车系相比所特有的动力传动升级功能，特斯拉所采用的集中式电子电气架构

使其能够使用中央处理器对各域处理器和 ECU 进行统一管理，特斯拉车主因此

可以通过远程系统升级从而增加车辆的配置和功能。在过去的 8 年中特斯拉

OTA系统共升级 45次，2018年的一次软件推送升级之后，Model3车型的刹车

距离缩短了 6米，而在最近一次升级中，Model S在更新之后的峰值输出功率

增加了 50 马力，续航里程从 596km 增加至 608km。独具特色的远程升级功能

将带来另一大优势，车主不会感觉车型的老旧，任何时候都能体验全新的功能，

这也包括了动力性能。从某种意义上看，特斯拉的 OTA与苹果手机的 IOS系统

别无二致，OTA系统这使得汽车从一个普通的交通工具，向拥有无限延展可能

的智能移动终端进化，而特斯拉正是这一汽车革命的开路先锋。

图 18： OTA 升级次数图 19： 2012-2019H1 OTA 不同领域升级次数

资料来源：wind，公司公告，川财证券研究所，单位：次资料来源：wind，公司公告，川财证券研究所，单位：次

2.3 智能驱动，超越同级车型

独一无二的智能驾驶系统 Autopilot。今年 4 月份，特斯拉首次公开了他们的

全自动驾驶（FSD）芯片，芯片处理速度达到 2,300 帧/s，是英伟达当前 Drive

PX2 芯片处理速度的 21 倍，这使得特斯拉各车型在较为劣势的配件条件下获

得了与其他配置较好配件车型相同甚至更佳的效果。在配备了高性能智能芯片，

且积累了超越 16 亿公里的自动驾驶使用里程之后，特斯拉 Autopilot 技术优势

显示出了无法超越的优势。当下特斯拉的自动驾驶等级为 L2+级别，在特斯拉




的目标计划中，其将于 2020 年实现 L4 级自动驾驶。得益于此，全自动驾驶

的时代也将提前到来。

图 20：特斯拉系统升级之路


多项独特功能，丰富车主体验。智能召唤功能发布，可以让车辆自主行驶躲过

障碍物，并停在车主面前或者车主指定的位置，这一功能首次出现在量产车型

上。除此之外，特斯拉还带来了“相邻车道速度”功能，可以让车辆保持与相

邻车道车辆相近的速度；“露营模式”可以让车辆在驻车时，车载电器依然正

常使用；“语音命令”则可以让车主通过语音实现对空调、导航、媒体等功能

的控制，减少行驶过程中的手动操作。

版本时间主要改进与新增功能

V6.0 2014.11 智能悬挂控制、节能眠模式、远程目动车辆、中文导航和地图服务、语音命合设定目的地

V6.1 2015.02 交通感知巡航控制、自动远近光切换、前端撞预警、倒车影像导引线以及泊车转助

V6.2 2015.04 自动紧急制动、盲点警报等轴助驾驶功能、代客式、升级3D导航

V7.0 2015.01 oTA空中升级技术、自动泊车功能、自动变道轴助、位表盘界面整体优化升级

V7.1 2016.01 自动驾驶功能完善、新增垂直泊车、遥控召唤、辅助转向、加强自动驾驶视觉效果

V8.0 2016.01 优化自动辅助驾装功能、更强雷达探测能力、改善影像识别能力、全新界面的U设计、过热保护

V8.1 2017.04 自动辅助转向系统每小时最大限速提升至130公里、自动变道、何离车道预警提示

V9.0 2018.12 增强版导航、障碍物感应限速、盲区繁告、行车记录仪、Autopilot自动辅助驾驶设置整合

V10.0 2019.09 《茶杯头》游戏、Tesla劇场、地图改进、自动辅助变道改进、可视化驾装改进、oe降音模式



三、降本增效，国产化之路前景光明

3.1 量产交付，体现中国速度

从特斯拉在上海临港奠基，年产 15万辆 Model 3的一期项目正式启动，到正

式公众交付总共耗时 365天，同时产量也已经达到 1000辆/周，随后将爬坡

至 3000辆/周。细数其建设进程，见证了产业落地的中国速度：

2019.1.7，特斯拉超级工厂在临港产业区正式开工建设；

2019.5.31，宣布将在中国上海超级工厂生产 Model 3标准续航升级版车型；

2019.8.19，上海工厂项目顺利取得首张综合验收合格证；

2019.10.17，上海超级工厂 220千伏电力配套项目首条线路正式送电；

2019.10.24，三季度财报披露上海工厂已经开始试生产；

2019.11.22，中国制造 Model 3正式亮相全国门店，与消费者见面；

2019.12.30，首批 15辆中国制造的 Model 3 正式向员工交付；

2020.1.7，首批 10量 Model 3向公众交付。

图 21：特斯拉国产化历程

资料来源：川财证券研究所

3.2 Model 3 产销两旺，单车盈利被动下行

毛利率呈现逐年下行态势，五年累计降低 9.2 个百分点。自 2016 年，攻坚大

众市场、门槛更低的“爆款”车型 Model 3问世以来，产销两旺，现已成为特

斯拉销量最多的车型。目前特斯拉加州工厂年产能 44万辆，其中 Model 3产

能 35万辆，占总产能的 80%，而定位高端客户的 Model S 和 Model X合计产

能仅占 20%。产品结构的剧变，也导致了特斯拉毛利率的被动下行，2019年前

三季度，特斯拉毛利率已降至 19.44%，从 2014年至今已累计下降 9.2个百分

点。此外，特斯拉尚处于产能爬坡期，规模效应和爆款车型的优势逐步显现后，




毛利率有望企稳回升。

图 22：毛利率逐年下行图 23： Model 3 交付量激增

资料来源：wind，公司公告，川财证券研究所资料来源：wind，公司公告，川财证券研究所；单位：万辆

3.3 国产化提速助力成本压缩，盈利能力有望大幅提升

我们参考公司公告以及相关调研数据，将上海临港工厂与美国弗里蒙特工厂做

了对比，预计 Model 3 实现国产化后，原材料（零部件）开支可以节省 10%-

20%，制造费用下降 50%，人工费用降低 75%。据此测算，Model 3实现零部件

国产化之后，总生产成本有望下降 20%-28%，极为可观，毛利率提升可期。

图 24： Model 3 国产化降成本测算


零部件全面国产化是必然趋势，中国工厂将成为特斯拉全球布局的核心。原材

料占汽车生产成本比重一般在 80%左右，因此原材料的下降幅度对生产成本的

影响最大，这也为特斯拉零部件全面国产化创造了先决条件。我们假设，根据

特斯拉零部件国产化进度的不同，原材料成本的降幅在 10%-20%。在此情形下，

28.64%

24.53%23.63%

21.21%

22.38%

19.44%

10%

15%

20%

25%

30%

2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-Q3

毛利率（%）

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

Model 3 Model S&X

美国弗里蒙特工厂上海临港工厂关键假设

原材料-零部件 80.0% 64%-72% 国产零部件比海外便宜10%-20%

制造费用

其中：固定资产折旧 9.0% 3.2% 国内比美国低65%

其中：无形资产摊销 4.3% 2.5% 2019年全球35万辆，2020年60万辆

其中：能源成本 0.7% 1.0% 上海比美国高50%

人工费用 6.0% 1.5% 国内比美国低75%

生产成本合计 100% 72%-80%



中国工厂生产的 Model 3毛利率将达到 35%以上，远高于美国工厂 20%左右的

毛利率水平；并且，随着零部件国产化程度的提升，原材料成本进一步降低，

毛利率有望提升至 40%甚至更高，高利润率也为 Model 3的降价创造条件，进

一步刺激销量。中国工厂为特斯拉带来了成本端的优势和销量的提升，是特斯

拉早日实现盈利的重要落子，有望成为特斯拉全球布局的核心一环，国产供应

链市场空间广阔。

图 25：国产 Model 3 毛利率与 EBIT 利润率的敏感性分析

资料来源：川财证券研究所

3.4 市场广阔，放量指日可待

2019年前三季度的美国市场中，Model 3的销量为 114500辆，在其同级别车

销量中占比为 40.6%，而在同一时期的中国市场中，这一数字仅为 3.37%，这

表明特斯拉在中国市场中拥有广阔的成长空间。随着特斯拉上海超级工厂出车

在即，加以其在中国国内发布的亲民定价，我们有理由相信 Model 3将在获得

销售许可之后迎来销量的爆发式增长。

美国工厂 Model 3毛利率 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0%

零部件国产化原材料成本压缩比例 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0%

制造费用压缩比例 52.0% 52.0% 52.0% 52.0% 52.0% 52.0%

人工成本压缩比例 75.0% 75.0% 75.0% 75.0% 75.0% 75.0%

生产成本合计压缩比例 19.8% 21.4% 23.0% 24.6% 26.2% 27.8%

中国工厂 Model 3毛利率 35.8% 37.1% 38.4% 39.7% 40.9% 42.2%

研发成本（全部费用化）的收入占比 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0%

SG&A营销与管理费用的收入占比 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0%

国产 Model 3 EBIT利润率 24.8% 26.1% 27.4% 28.7% 29.9% 31.2%




图 26： M3 主要燃油车竞品价格图图 27： M3 电动车竞品价格一览

资料来源：汽车之家，公司公告，川财证券研究所，单位：万元资料来源：汽车之家，公司公告，川财证券研究所，单位：万元

图 28： 2019前三季度美国同级别车销量及占比图 29： 2019 年前三季度同级别车型国内销量

资料来源：carsalesbase，川财证券研究所，单位：辆资料来源：乘联会，川财证券研究所，单位：辆

3.5 项目启动，Model Y 开辟新市场

早在 2019 年 3 月份，特斯拉在美国市场已经正式推出的这款款紧凑型 SUV

Model Y。其整体采用了与 Model 3 类似的设计与配置，除了车尾部分的造型

采用了类似 Model X 的溜背风格外，其他方面与 Model 3 保持基本一致。同

时，Model Y 还与 Model 3 共享 75%的零配件，而 Model Y 的尺寸超过 Model

3 大约 10%，电池规格相同，因此续航里程则略短；两者均提供了单电机后驱

和双电机四驱两种驱动形式。

在美国 Model Y发布了 4个版本：标准续航版售价 39000美元（约合 26.2万

元）。长续航版本售价 47000 美元（约合 31.6 万元）。双电机四驱售价 51000

美元（约合 34.3万元）。高性能版（售价 60000美元（约合 40.3万元）。

29.905 29.39

28.68

30.78

3.6 4.9

3.9

25

27

29

31

33

35

37

特斯拉 Model 3

标准续航升级版

宝马 3系奥迪A4L 奔驰C级

20.49

35.99

30.88 29.68

34.96

29.21

23.99

54.8

35.7837.88

33.98

0

10

20

30

40

50

60

低配价顶配价

114500

2930838174 36299

3036420049

13165

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

140000

Model 3 奔驰E级奔驰C级宝马3系宝马5系奥迪A4 奥迪A6

销量（量）占比（%，右轴）

121,659 118,512 117,703

102,482

23,866

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000



同级别 SUV 中，Model Y 展现充分的性价比。特斯拉官网的预估售价区间

为 44.4~53.5 万元/辆，但根据当时 Model 3 量产前的标价相似，最终实际售

价将有大幅下降的空间。我们测算，Model X 比相似配置的 Model S 的终端

销售价格高约 10%，因此我们有理由相信未来 Model Y 的实际售价将在

32.9~56.1 万元/辆区间附近。与蔚来 ES6/ES8 对比来看，Model Y 在性能上

基本持平，续航里程具备一定优势，同时未来的售价将远低于其竞争对手，

同时依赖特斯拉强大的品牌力，我们认为其将大幅挤压竞争对手的市场。

图 30： Model Y 车型图


图 31：同级别电动车型比较

资料来源：公司官网，汽车之家，川财证券研究所

直面燃油车竞争，购置税与车牌优势显露无疑。在与传统燃油 SUV的比较

中，新能源车依旧享受购置税优惠，变相降低成本约 10%，相当于终端的售

价仅 30万起，而 BBA的对应 SUV起步价均在 34万以上，优势非常明显；如

果考虑到限购城市的牌照成本（上海约在 9万元），那么电动车将正面 PK价

格在 20万左右的 SUV；另外，Model Y保留了 7座的选装配置，在二胎率上

行的当下，市场空间将进一步拓展。我们预计，其市场份额将迅速提升，如

同马斯克所宣称的“Model Y 的需求最终可能超过其他特斯拉车型的总和”。

Model Y

后驱标准续航

Model Y

全驱标准续航

蔚来ES6

510KM性能版

蔚来ES8 485KM基

准版六座版

指导价（万元） 44.4 48.8 44.8 52.6

续航里程（km） 540 505 510 485

最高时速（km/h） 209 217 200 200

百公里加速（S） 5.8 5.1 4.7 4.9




图 32： Model Y 最终售价预测图 33：同级别车型价格比较

资料来源：公司官网，川财证券研究所；单位：万元资料来源：公司公告，汽车之家，川财证券研究所；单位：万元

29.9

44.4

32.9

53.556.1

0

10

20

30

40

50

60

Model 3 Model Y(官网预测) Model Y(川财预测）

低配价（万元）顶配价（万元）

37.5 3834.2 35.8

44.8 44.4

5963.8

44.5

54.8

62.4

53.5

0

10

20

30

40

50

60

70

奔驰GLC 宝马X3 奥迪Q5L 蔚来ES6 蔚来ES8 Model Y

低配价（万元）顶配价（万元）



四、产业梳理及投资建议

近期特斯拉频繁释放利好，国产 Model 3降价、临港工厂产能爬坡进度喜人、

国产 Model Y项目启动，销售放量在即，供应链市场空间广阔。特斯拉供应链

全面国产化在即，目前下线 Model 3的零部件国产化率达 30%，今年年中可达

80%，年底可全面实现国产化，国产零部件有望迎来新机遇。

图 34： Model 3 国产化降成本测算


建议布局：1）LG电池供应链，相关标的：当升科技、杉杉股份、璞泰来、恩

捷股份、星源材质、江苏国泰、天赐材料、新宙邦、科达利等；2）特斯拉国产

零部件供应链，相关标的：旭升股份、拓普集团、均胜电子、三花智控、宏发

股份、岱美股份等；3）特斯拉供应链的潜在进入者，相关标的：宁德时代。

图 35：特斯拉产业链相关标的

资料来源：wind，川财证券研究所；注:1)数据截至 2020 年 1 月 10 日收盘；2）除宁德时代、当升科技、杉杉股

份之外，EPS 均为 wind 一致预期

2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E

300073.SZ 当升科技 13.5% 0.92 1.25 1.58 33.3 24.4 19.3 30.48

600884.SH 杉杉股份 2.5% 0.39 0.68 0.72 36.8 21.1 19.9 14.35

603659.SH 璞泰来 30.8% 1.68 2.26 2.79 51.4 38.3 31.0 86.50

600884.SH 杉杉股份 12.8% 0.44 0.58 0.70 32.6 24.7 20.5 14.35

002812.SZ 恩捷股份 23.0% 1.06 1.41 1.74 53.4 40.0 32.4 56.32

300568.SZ 星源材质 20.0% 1.10 1.42 1.76 30.4 23.6 19.0 33.44

002091.SZ 江苏国泰 2.7% 0.59 0.69 - 12.4 10.5 - 7.26

002709.SZ 天赐材料 14.0% 0.16 0.70 1.00 147.9 33.7 23.7 23.66

300037.SZ 新宙邦 16.4% 0.96 1.20 1.50 36.8 29.4 23.6 35.33

结构件 002850.SZ 科达利 6.6% 1.07 1.49 2.06 46.6 33.4 24.2 49.79

603305.SH 旭升股份 29.6% 0.59 0.75 0.97 81.7 64.2 49.8 48.34

601689.SH 拓普集团 12.6% 0.48 0.62 0.76 44.5 34.6 28.5 21.56

电子 600699.SH 均胜电子 0.7% 0.96 1.18 1.48 22.0 17.8 14.2 21.07

热管理 002050.SZ 三花智控 5.1% 0.51 0.60 0.69 38.7 32.9 28.6 19.66

继电器 600885.SH 宏发股份 2.0% 0.99 1.21 1.47 36.4 29.9 24.7 36.22

内饰 603730.SH 岱美股份 7.0% 1.63 1.99 2.35 21.4 17.5 14.9 34.89

潜在进入者电池 300750.SZ 宁德时代 2.0% 2.14 2.46 3.01 52.9 46.1 37.6 113.31

负极

隔膜

电解液

股价

特斯拉零部件

供应链

LG电池供应链

EPS PE股票代码公司名称 2020年业绩贡献占比（预估）

车身

三元正极




4.1 宁德时代

公司看点：

1）连续三年全球出货量排名首位，供应宝马、上汽、吉利等国际国内著名车

企，同时已经进入大众、戴姆勒等汽车集团供应链。

2）日韩电池厂与公司相比，成本和产品性能均未占据过多优势，因此我们认

为特斯拉在考虑扩大中国产能的时期，公司有望进行电池配套。

3）随着国际化进程的深入，德系车企加快电动车的量产，公司有望随之迅速

放量，出货量保持高增长，从规模、品质、技术及成本与行业二线电池厂拉大

差距，扩大领先优势。

我们预计宁德时代 2019~2021年的 EPS分别为 2.14/2.46/3.01 元/股，对应 PE

分别为 52.9/46.1/37.6 倍，维持“增持”评级。

图 36：营业收入规模保持高速增长图 37：归母净利润快速增长

资料来源：wind，川财证券研究所资料来源：wind，川财证券研究所

4.2 当升科技

公司看点：

1）正极行业头部公司，拥有良好客户资源，包括 LG、三星 SDI、SKI、比亚迪

等国际国内优秀企业，2019年预计海外供应接近 40%。

2）储能领域供应 LG，建立良好的合作关系，进入动力电池供应链将相对容易，

我们预计今年对 LG供应将超过 2000吨。

3）与 SKI合作紧密，有望近期通过其验证，我们预计 2020年对南京 SKI工厂

供货超过 8000吨。

8.67

57.03

148.79

199.97

296.11

328.56

0%

100%

200%

300%

400%

500%

600%

0

50

100

150

200

250

300

350

2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3

营业收入（亿元）同比增速（%）

0.54

9.31

28.52

38.78

33.87 34.64

-200%

0%

200%

400%

600%

800%

1000%

1200%

1400%

1600%

1800%

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3

归属于母公司所有者的净利润(亿元) 同比增速（%）



4）产能扩张迅速，海门工厂陆续达产，2020年自有产能将达 3万吨，同时金

坛工厂持续建设，2021年有望投产。

我们预计当升科技 2019~2021 年的 EPS 分别为 0.92/1.25/1.58 元/股，对应

PE分别为 33.3/24.4/19.3倍，维持“增持”评级。

图 38：净利润保持增长图 39：毛利率和净利率稳中有升


4.3 杉杉股份

公司看点：

1）国内锂电材料的集大成者，深耕新能源二十载，已成为国内正极材料、负

极材料、电解液等锂电材料的主流玩家，产能规模、技术水平、客户资质均处

于行业领先水平。

2）客户资源优质，与 ATL、LGC、CATL、比亚迪、国轩高科、SDI、力神、孚能、

亿纬锂能等国内外主流的电芯企业合作紧密。

3）内蒙古 10万吨负极材料一体化产能逐步投产，有效缓解产能瓶颈，业务体

量有望更上一层楼。

4）安全边际较高，公司持有市值超过 50 亿元的可变现金融资产（宁波银行

1.8%、稠州银行 7%、洛阳钼业 2.2%等），财务弹性极佳。

我们预计杉杉股份 2019-2021年的 EPS分别为 0.39、0.68、0.72元/股，对应

PE分别为 37倍、21倍、20倍，维持“增持”评级。

-0.26

0.13

0.99

2.50

3.16

2.20

-600%

-400%

-200%

0%

200%

400%

600%

800%

-0.5

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3


-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3

毛利率（%）净利率（%）




图 40：营业收入规模持续增长图 41： 2019 前三季度归母净利润出现下滑


36.59 43.02

54.75

82.71 88.53

65.15

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3

营业收入（亿元）同比增速（%）

3.48

6.65

3.30

8.96

11.15

2.88

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

0

2

4

6

8

10

12

2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3




风险提示

政策波动风险

新能源汽车补贴新政尚未公布，存在大幅退坡的可能，或对产业链利润较大

影响。

重大安全事故风险

锂电池具有一定的潜在安全隐患，存在燃烧甚至爆炸风险。如若重大安全事

故发生，造成大面积人员伤亡，产业发展会受到一定影响。

产能释放不及预期

上海临港一期 15万/年产能仍处爬坡阶段，后续 Model Y项目启动但量产时

间并未公布，产能释放受阻将会影响终端销量。


本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明 C0004 27/27

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方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也不会与本

报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。

行业公司评级证券投资评级：以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内证券的绝对收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%

为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。

行业投资评级：以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。30%以上为买入评

级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。

重要声明本报告由川财证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供川财证券有限责

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