2017년 1월 17일 I Equity Research

한샘 (009240)

왜 다시 한샘일까?

Initiation

BUY

I TP(12M): 250,000원 I CP(1월 16일): 195,000원

Key Data Consensus Data

KOSPI 지수 (pt) 2,064.17 2016 2017

52주 최고/최저(원) 304,000/142,000 매출액(십억원) 1,835.2 2,054.3

시가총액(십억원) 4,589.1 영업이익(십억원) 150.7 170.7

시가총액비중(%) 0.38 순이익(십억원) 115.0 128.0

발행주식수(천주) 23,533.9 EPS(원) 4,887 5,439

60일 평균 거래량(천주) 63.7 BPS(원) 27,766 33,131

60일 평균 거래대금(십억원) 12.1

16년 배당금(예상,원) 1,000 Stock Price

16년 배당수익률(예상,%) 0.50

40

60

80

100

120

140

128

178

228

278

328

16.1 16.4 16.7 16.10 17.1

(천원)한샘(좌)

상대지수(우)

외국인지분율(%) 28.45

주요주주 지분율(%)

조창걸 외 25 인 32.91

국민연금 5.06

주가상승률 1M 6M 12M

절대 (2.5) 12.7 (22.8)

상대 (3.5) 10.2 (29.7)

Financial Data

투자지표 단위 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 십억원 1,265.5 1,631.0 1,821.5 2,073.8 2,372.0

영업이익 십억원 102.0 139.1 144.1 175.4 212.4

세전이익 십억원 105.8 145.1 150.6 181.9 220.9

순이익 십억원 77.6 107.6 111.5 134.6 163.4

EPS 원 3,296 4,573 4,736 5,720 6,945

증감률 % 38.4 38.7 3.6 20.8 21.4

PER 배 34.73 50.62 42.02 34.09 28.08

PBR 배 7.24 11.80 8.43 6.83 5.62

EV/EBITDA 배 23.93 35.17 28.91 22.94 18.48

ROE % 26.88 29.46 24.40 23.96 23.59

BPS 원 15,818 19,626 23,594 28,545 34,722

DPS 원 850 1,000 1,000 1,000 1,000

Analyst 채상욱

02-3771-7269

swchae@hanafn.com

RA 황주희

02-3771-8121

jh.hwang@hanafn.com

사라졌던 인테리어 싸이클이 재생될 것으로 전망

2014 9.1 책 2015 재건 시장 해짐

에 라 골 싸 클에 리어 싸 클 사라질 듯 했

다. 그러나, 2016 말 연 어 나 고가 주택에 한 규

2017 말 몰 과 용 는 사라질 뻔한

리어 싸 클 다시 재생시키 , 한샘 B2C 실 에 우

용 할 것 다. 내 후주택 44% 상

에 새 주택 가격과 후주택 가격 같 지

내에 도 신 비용 상 차 내고 다. 그래 지

다시, 한샘 사 할 시 었다.

주택노후와 사용가치의 극적 변화는 인테리어로 연결될 것

한샘 B2C( 리어/ 엌) B2B 향후 실 장 주도

할 것 는 엌 고 엌 리하우스

(Rehaus) 다. Rehaus는 2016 에 6개 토탈

리어 키지 쇼룸 보했고 2017 에는 16개 장 할

계 다. 리하우스 본개 고객 직 리하우스 쇼룸

하 리어 장 매 시 주고, 고객 단지 내

리어 매장 하 리어 장 한샘 개하는

다. 상 매 다. 토탈 리어 원하는 고객 니

어떤 경 통해 든 게 했다. 시장상 과 한샘

체 비 니스 모 료가 결합해 한샘 실 개 리하우

스 통해 나타날 것 다. 2017 실 매 2.0

원, 업 1,754억원, 1,346억원 비

20% 장 가능할 것 다.

TP 25만원으로 신규 커버리지 개시. 건자재 Top pick

목 주가 25만원 한샘 신규 커 리지 개시하고 건 재

Top pick 시한다. 하나 는 2016~2017

주량 상승에 라 마감재 실 개 는 뿐 니

라, B2C 싸 클 다시 시 는 특 본다.

한샘과 동 업, 리 트 등 주 B2C 리어 업들

가 상 고, 한샘 건 재 Top pick 천한다.

한샘 (009240) Analyst 채상욱02-3771-7269

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다시 한샘의 시대가 온다.

노후주택 비중 44%, 신규주택에 대한 수요의 성장

후주택 44% 나라에 새 집에 산다는 것

노후주택 44%의 나라에서 새 집에

산다는 것은 일종의 축복

2015 말 한 주택 후도 44%. 사실 어 에도 찾 보 든 통계가 하나

다. 5 에 한 는 주택 사 2015 결과가 2016 9월에 었는

거 포함 통계다. 주택 후도는 보통 건 공 20 지난 상태

컫는 , 우리나라 20 상 주택 주택 1,637만 716만 44% 비

차지하고 다.

아파트 노후도는 현재 33%지만, 향

후 10년간 276만채가 준공연수 20년

에서 30년으로 변화, 역사상 가장 많

은 수준의 변화가 예고되었음

단독주택 후도가 심각한 , 체 397만 단독주택 20 상 주택 283만

체 71.3%에 다. 30 상 주택만 192만 체 48.3%다. , 단독주택 2

집 하나는 30 상 고, 4집 3개는 20 상 다.

그 다 트는 다 ? 트 경우 30 상 주택 50만 체 트 980

만 5.1%에 과하지만, 20 ~30 미만 는 276만 체 28.2% 비

차지하고 다. 체 트 20 상 모 하 326만 33.3% 비 차

지한다. 집 당 한 채 20 었다는 미다. 한 10 간

체 트 276만 가 공 30 향해 연평균 27.6만 도 늙어간다는 것

다. 트 후 는 한 주택시장 상당 한 하나가 것 다.

한샘 주가 , 2016 는 업 과 실 가 주 원

한샘 주가는 2013년 이후 인테리어

리폼시장의 개화와 함께 리레이팅되

며 급성장, 압도적 성과로 연결되었

으나 2016년 대규모 조정을 겪음. 하

나금융투자는 2017년부터 다시 20%

대 성장을 기대하고 있음

한샘 실 과 주가는 2013 도 과 보여주었다. 그러나 2016

폭 었고 그 경에 업 과 실 용했다. 에도 시장에 는 여

‘비싼 목’ 라는 견도 다. 그 지만 2016 한해 동 한샘 내 리어

시장 생태계 지하 시장 장 가능한 신규사업 도 비한 에 Bottom up

, 내 주택시장 체주 에 나타나는 변 가 맞 리 Top down 에

매 , 2017 는 다시 20% 실 장 나타날 것 상한다. 한샘

그래 시 에 다시 주목 할 시 다.

그림 1. 한샘의 주가 흐름

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

10 11 12 13 14 15 16 17

(원)Reform Rebuild Reform

자료: Quantiwise, 하나금융투자

한샘 (009240) Analyst 채상욱02-3771-7269

3

내 주택 실 싸 클과 한샘 리어 체 싸 클에 한 해

골조싸이클은 평균 40년, 인테리어

싸이클은 평균 10년을 주기로 상호

순환 됨.

트나 주택 골 싸 클( 실 주 )과 리어 체싸 클에 해 짚고 어가

. 주택 경우 재 지 평균 30~40 에 과하고 간 료

실(Demolition) 거나 재건 /재개 등 통해 새 게 신규주택 태 공 (Re-

build) 다.

, 리어 싸 클 리어 각 마다 다 지만 엌 든 실 든 실내든 통상

10~15 주 통해 각 ( 엌, 마루, 실, 창 나 ) 체 다. 라

트 골 가 지 채 지 는 리어 싸 클 재하 , 트 생 주 가

다 에는 리어 싸 클 주택 골 싸 클과 합쳐지게 다. 래 그림 보 해

하 다.

래 그림 건 건 하고(Build), 10 경과 후 리어 싸 클 도래

하고, 후 10 마다 리어 싸 클 도래하다가 4 째 리어 싸 클 골 싸 클과

합쳐지는 것 보여 다.

그림 2. 건물의 착공과 재건축

골조교체주기는 40년, 인테리어 교체

주기는 약 10년으로 본다면 골조 싸

이클 중 인테리어는 총 약 3번 정도

교체주기를 맞이함.

Build Re-buildInterior Interior Interior

골조 Cycle : 약 40년

인테리어 Cycle : 약 10년

자료: 하나금융투자

한샘 (009240) Analyst 채상욱02-3771-7269

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2014 9.1 책 만든 효과 한샘에 닥 재들 2016

2014년 9.1대책은 3번째 인테리어 리

폼 싸이클을 골조 싸이클로 합쳐버리

면서 소멸시키는 계기가 됨.

9.1대책은 ‘14년 나왔지만 첫 적용대

상 주택은 2016년임(1986년 준공 30

년)

40 주택 실 싸 클 30 단 어떻게 . 한샘 리어 싸 클

어날 것 상 트 리어 싸 클 없 책 ‘14 9.1

동산 책 었다. 9.1 책 트 생 주 40 에 30 단 시킨

책 었는 , 해 한샘 장래 시장 라고 생각한 연식 20~25 차 주택 집한

천 , 송 당 등 시장 상보다 한 실 연결 었다.

재 당장 재건 지 라도, 주변 단지들 재건 는 것 본다 ,

재 재건 연한 찬 트 주들 리어 하 단 꺼 지는게 생리다.

후 건 째 실 120~150만원/3.3m2

리어 체하는 것 언감

생심 고, 엌만 고 는 것도 담스럽다.

공 30 지난 1986 트 강남지역만 하 라도 개포동 거 모든

단지들(개포주공 2, 3차 ) 재건 지 못하 고, 동 마, 미도, 경, 용

등 재건 지 못했다. 역시 재건 지 못하 고, 여 도 지역도 마찬가지다.

특 개포지 는 주거지가 집한 지역 다.

그림 3. 9.1대책으로 골조 싸이클이 40년에서 30년으로 단축되며 인테리어3차 싸이클이 소멸

2014년 9.1 대책이 발효되고 그 시작

이 2016년부터가 되면서(준공 30년

된 주택의 골조 주기 단축으로 1986

년 준공 아파트들은 기존 40년에서

30년으로 골조주기를 단축, 인테리어

싸이클을 없애고 골조교체(Rebuild)

로 변화함.

Re-buildBuild

Re-buildInterior Interior

골조 Cycle : 약 40년

인테리어 Cycle : 약 10년

골조 Cycle : 약 30년

자료: 하나금융투자

한샘 (009240) Analyst 채상욱02-3771-7269

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도 규 시 과 재건 과 용 몰 강남 재건 에 직격탄

9억 이상 주택의 중도금 대출규제와

11.3 대책으로 강남구 등의 분양권

전매불허로 분양대금 전부를 조달해

야 하는 부담이 수분양자에게 가중.

재건 /재개 등 도시 비사업 책들에 규 심 하

재건 시장도 타격 는다. 특 2016 8.25 책 가 9억원 상 주

택에 해 도 보 시행하지 한 책 가장 책 하나다. 9억

상 주택 신규 시 도 보 실행해 주지 가 가 체

체 달해 한다. 도 집단 없 달하 강남 역에 는

14~15억원 달해 한다는 말 다. 지는 그래도 청 당첨 , 프리미엄

보고 매도할 것 하는 했다. 그런 , 11.3 책 나 , 강

남4 과천에 해 건 공시 지( 등 지) 한 걸리

모든 달해 하는 담 연결 게 었다.

초과이익환수에 관한 적용 유예가

2017.12월로 일몰 예정. 이는 고층

재건축을 원하는 강남권과 서울시의

갈등요인으로 재건축이 원활하게 진

행되지 못할 수 있음을 예고

째 변 는 재건 과 에 한 용 2017 말 료

가 고 다는 다. 원래 도는 개 1.1억원 상 할 시 50% 내

는 도 , 재 합원 과 간 개 3억원 어가는 강남 재건

시장에 는 1.3억원 상 내 하는 담 생 는 도 다. 그런

도는 용 지 못하고 계 어 는 것 2017 12월 몰 다.

2017 말에 다시 연장 도 지만, 2016 말에 에도 과 가 시 는 것

보 시장 2017 몰 가능 다고 단한 듯 하다.

1 남 므 시 상 2016 말 나 그 에 합 가 단지들 2017

내에 사업시행 가 리처 신청 할 도 여 는 다고 보여진다. 그러나

강남 단지들 재건 진 향과 울시 향 립 다. 송 주공5단지나

마 트, 트 등 거 50 고 트 원하고 지만,

울시는 도시계 지 에 거 주택 경우 35 상 건 허하고 다. 는 사업시

행 가가 시 갈등 해 나지 것 고하는 다. 여 도 지역만 상업지

역에 어 어 50 고가 가능한 것과 달리 강남 ~송 재건 단지들 시

상 과 가 료 시 에 재건 할 게 가능 커 다. ,

재건 싸 클에 재건 하지 못하고, 다 주 다 하는 장

었다고 보는 것 다. 그러 , 재건 잠재 단할 에 없는 단지들 , 여

후주택 상태 므 리어 리폼 연결 에 다.

한샘 (009240) Analyst 채상욱02-3771-7269

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그림 4. 금융규제와 초과이익환수로 골조 싸이클이 다시 40년으로 자체연장, 인테리어 싸이클이 재생됨

9억이상 중도금 대출규제와, 재건축

초과이익 환수에 관한 적용 유예의

일몰(2017.12월)이 예고되면서, 골조

교체주기가 현 30년에서 자연스럽게

40년으로 연장되는 흐름이 나타남.

이는 사라졌던 인테리어 B2C 시장을

다시 창출하고 있음

Re-buildBuild

Re-buildInterior Interior

골조 Cycle : 약 40년

인테리어 Cycle : 약 10년

골조 Cycle : 약 30년

자료: 하나금융투자

후주택 집한 울 신 도는 가격 곡 연결

신규주택 선호현상은 높은 전세가격

으로 단지마다 거의 공통적으로 나타

남. 새 아파트의 사용/수익가치는 종

전 아파트를 전부 수리하는 가격을

합산한 것보다도 높음

후주택 집한 울에 신 에 한 도는 도 다. 사실 신 트가 주

는 효용 트 그것 한참 어 지 래다. 신규 시장 연평균

라 상 주택 39만 한참 어 , 공동주택 만 51.7만

한 2015 그것 ‘신 ’에 한 도 도 한다. 단독주택(빌라) 착공 지

고 하 2015 70만 주택 공 상 1.8 했고, 는

2016 에도 공동주택 45만 연결 다. 모 다 신 에 한 도 결과다.

신 는 가격에 도 차별 나타난다. 주 울지역 트 집지역에 신

주택 가격 건 견 당연하다고 할 겠지만, 걸 개해 는 주 특징

나타난다.

동 래미 리스( 하 래 ) 경우 용 84m2

매매가 평균 16억원 고

가격 14억원 다. 그런 동 블 에 는 크 경우 용 84m2

매매

가 13억원 고 는 10억원 고, 삼 래미 도 용 84m2

매매

11억원, 는 9억원 내 보 다.

래 2015 말 공 동에 가장 신 트에 해당하고 단지다. 그런

평 나 3-bay, 가 3개 동 한 크는 2007 공 라 단지 공

연도가 8 도 차 난다. 크는 리어 싸 클 상 내 체 해도 는

시 에 진 했고 래 새 트 , 트 규모가 단지나 단지 고 해

도 사용가 ( )가 각각 14억과 10억원 라는 것 사실 단 신 에 한 프리미엄

과 한다. 건 새 짓는 84m2

트가 2.5억원

고 하 당장 크 새 건 하여 2020 공 트 만드는 것

보다 래 가 비싼 것 다.

한샘 (009240) Analyst 채상욱02-3771-7269

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한샘 실적전망 및 성장전략

토탈 인테리어 VS KB

엌, 실만 체하는 고객 VS 토탈 리어 고객 시장

기본적으로 한샘의 고객은 부분인테

리어를 원하는 KB고객(Kitchen,

Bath 고객)과 토탈 인테리어를 원하

는 고객으로 양분됨

채널은 B2C와 B2B 채널을 보유하였

는데, B2C 채널 중 토탈 인테리어용

채널이 부족

한샘 사업 B2C B2B 나뉘고, B2C 다시 리어 엌 나뉜다.

B2C에 한 포 트는 고객과 다. 지 해 시장 지 할

다. 리어 고객과 한샘 리 (Agency store), 한샘직매장(Flagship store)과

한샘 라 쇼핑몰(한샘몰) 나뉘고 재 한샘 보 채 통해 충

가능한 상태라 보여진다. 그리고 엌 체 등 원하는 고객 경우에도 한샘 리

(Agency store) 통해 잡 다. 그런 는 런 리어 고객 니라

체 리어 원하는 ‘토탈 리어 고객’에 한 한샘 보하지 못했다는

었다. 공략하 해 생 채 한샘리하우스(Rehaus)다.

한샘IK 시절부터 토탈 인테리어 고객

을 잡기 위한 시도가 존재했음

한샘 사실 지난 간 Rehaus( 한샘IK) 집 해 다. 리하우스

본 략 각 트 단지들 에 는 리어 사 실 찾 가는 ‘토탈 리어 원

하는 고객’에게도 한샘 상 매하 는 것 다. 그래 한샘IK(Interior Kithchen)

시 에는 3,000여 개 지역 거 리어 매장과 하여, 각 리어 사 실

에 고객 찾 시 엌 나 리어 에 해 한샘IK 업직원 찾 가 엌

등 매하는 식 었다. 그림 보 래 다.

그림 5. 구 한샘IK의 영업 전략, 단지 내 인테리어 사무실과 제휴하여 기존/신규고객에게 부엌/욕실 판매

토탈 인테리어 고객 중, 단지 내 인

테리어 사무실을 방문하는 경우, 인

테리어 소장과 한샘IK가 연결되어 토

탈 인테리어 부분 중 부엌/욕실 등에

대해서 한샘제품을 판매할 수 있는

구조임.

한샘IK는 인테리어 사무실에 대한 유

지료가 들지 않고, 영업망을 확보한

다는 장점이 있으나, 토탈 인테리어

의 전 권은 인테리어 소장이 보유하

는 구조임

나 단지

다 단지

소장2

소장3• 신규거래, 기존거주 중인 Total 인테리어 고객이 단지 내 인테리어 사무실 방문, 견적• Total 인테리어 中 부엌 등은 한샘 IK 직원이 출장 영업• 한샘 IK직원은 ‘가 단지’ 영업 후 ‘나 단지’로 이동 후 ‘다 단지’로 이동• 전국 3,000개 인테리어 사무실을 거점으로 영업하는 IK영업직 운영

한샘 IK 영업직원

인테리어사무실

가 APT 단지

토탈 인테리어 고객(거주 중인 상태)

인테리어 소장

토탈 인테리어 고객(매매/전세 거래 후)

자료: 하나금융투자

한샘 (009240) Analyst 채상욱02-3771-7269

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한샘 리하우스(Rehaus) 변

한샘 Rehaus 모델은 종전의 한샘IK

가 갖던 한계를 보완한 사업모델로,

성장 가능성 높음

그런 리어 장 나 한샘IK 업직원 나 근본 한계는 었다. 첫째는 고객

지는 리어 에 한샘IK직원 차 타고 보여주는 탈 그 만

어 다는 었다. 트 단지 내 리어 사 실에 볼 는 리어란

실 없 단 나 탈 그가 다. 리어 장 경우, 건 공사

진행하게 본 처리해 할 업 가 과다하여 Capa 가 주하 어

게 다. 리어 장 리어 공사 PM(Project Management) 므 주 공사가

지는 장 돌 다니 사 실 비우게 다.

그래 한샘 리하우스 쇼룸 신규 열 내 운 략 한계 극복하 는

것 었다. 한샘 주 거 지역 6 에 토탈 리어 모 시킨 ‘스타

키지’라는 것 만들고 쇼룸 연다. 쇼룸에 한 리어 가게들 역시 들만

볼 는 시공간 다. , 한샘 과 리하우스 업체 모

시 어 는 상태다. 2016 말 6개 쇼룸 다. 가장 나 에 생 재동 쇼

룸 경우에는 10가지 상 리어 스타 키지가 시 어 다.

때로는 한샘이 브로커를, 때로는 소

장이 브로커를 하는 구조임

고객 직 쇼룸 해 가 원하는 공할 는 리어 업체 장

과 매 거나(Rehaus가 브 커 개 ), 리어 샵 통해 한샘 공하는 토탈

리어 비스 거나( 리어 장 브 커 개 ) 모 택가능하게 었다. 어떤

경우 든, 장 하는 과 한샘 OEM 통해 공하는 믹스 가능하고, 고객

모든 한샘 쓰지 도 는 도가 주어진다. 래 그림과 같다.

그림 6. 한샘 Rehaus의 사업모델, 토탈 인테리어 고객은 어느 경로든 한샘고객이 되도록 설계됨

고객은 토탈 인테리어 목적으로 방문

하는 주변의 인테리어 샵을 가거나,

혹은 Rehaus를 방문할 수 있고, 어

느 경우든 한샘고객으로 매칭되도록

상호 중개인(브로커) 역할을 함

• 각 인테리어 소장이 1/n으로 임대료를 지불• 고객은 직접 내방하는 고객과 인테리어 샵 통해서 오는 고객 모두 대상• 고객은 인테리어 소장과 매칭됨(Rehaus에서 연결 됨)• 설계변경 가능하고, Scope 중 한샘-인테리어소장 책임분담• 한샘은 쇼룸의 임대료 지불없이 고객접점 확보, 저투자로 제조마진 확보 가능

A PT인테리어 Shop

인테리어 소장

Total interior의 고객 접점

고객

or 한샘 부엌 대리점

부엌, 욕실 부분 인테리어의 고객접점

한샘Flag Shop

부엌, 욕실부분 인테리어 목적

소장+고객(동행)

- 소장이 브로커

Rehaus Show Room

한샘 Rehaus

토탈 인테리어목적

토탈 인테리어목적

매칭(Rehaus가브로커)

Walk in(단독 방문)

Rehaus 입점인테리어 숍

소장

자료: 하나금융투자 | 주: 하나금융투자가 임의로 한샘리하우스의 사업모델을 이미지화 한 것임

한샘 (009240) Analyst 채상욱02-3771-7269

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한샘 리하우스 장 는 2017

리하우스 쇼룸 6개 고, 2017 16개 다. 쇼룸 는 울

재, 천, 산, 주, 당, 천 6개 다. 쇼룸 당 매 도 재 100억/ 지만

사업 태에 해 료 어가 사 2017 내에 개 당 매 200억/

상향시킬 계 다. 울러 리하우스 쇼룸 가 시장도 2017 에 10

개 도 런 할 다. 모 장 가 한 능 채워주

고객에게 토탈 루 공할 다는 과 리어 생태계가 충돌하지 는다

는 라 하겠다. 그 에 향후 한샘 실 장 한샘 리하우스, 토탈 리어 원

하는 고객 향 매 키 나타날 가능 크다.

결 내 , 한샘 Rehaus 략 고객 시 다. ‘ 엌 나

리어 원하는 KB고객(Kitchen, Bath 고객) 한샘 리 나 직매장 찾 다. ,

한샘 다. 그런 토탈 리어 원하는 고객 각 트 단지 리어사 실

찾거나 통해 리어 하는 샵 직 찾는다. 한샘 보한 포 트

가 충 하지 못했다. 그래 한샘 그런 리어 가게 통해 상 보

생태계 했다. 그 고민 결과가 ‘한샘 리하우스’라는 미다.

그림 7. 한샘 리하우스의 사업모델

• 부엌, 욕실(K, B) 고객의 접점은 기 확보• Total 고객의 접점 없음 → Rehaus로 인테리어 소장과 협력• 일부 인테리어 소장의 Problem Solve → 디자인/제품 외주• K,B 고객이외에 Total 고객 향 매출 이익 발생(소장과 Share)

한샘 직매장 + Flag Shop + Rehaus 인테리어 소장

• Total 인테리어 서비스를 원하는 고객의 접점 → Contact 증가• 인테리어 디자인 역량은 한계 → 한샘이 지원• 바쁜 공사관리(인력, 자재, 장비) 한계 → 한샘이 지원• 자기본업 이외에 수수료 마진 확보(한샘에 중개 개념)

자료: 하나금융투자 | 주: 하나금융투자가 임의로 한샘리하우스의 사업모델을 이미지화 한 것임

한샘 (009240) Analyst 채상욱02-3771-7269

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실적전망 및 밸류에이션, TP 250,000원 제시

4Q16 한샘 실 매 5,260억원, 업 500억원 비 각각 16.5%, 24.7%

가할 것 망한다. 2016 업 1 에 비 5.4% 가했지만 2

(-)20.5% 감 했고, 3 에 4.5% 가 다시 했다.

4 실 장 망하는 는 다시 엌 체가 늘어나 나 는 매 / 장 나

타날 것 보 다. 2016 9월에 당, 11월에 재 한샘 리하우스 시장

개장 에 라 리하우스 여도도 질 것 상 다.

연간 실 2016 비 2016 매 , 각각 11.7%, 6.4% 가 과거

3 비 하 다. 2016 재건 싸 클 한 리어 싸 클 과 직매

장 비용들 결과다. 그러나 ‘17 는 다시 매 13.8%, 업 21.7%,

20.8% 20% 장 상 다. 한샘 향후 3 간 20% 장

것 망하고, 목 주가 에 하 다.

표1. 한샘 연간 실적전망 및 밸류에이션 테이블 (단위: 십억원, 원, %)

구분 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F 2019F

연결매출액 956.0 1,265.5 1,631.0 1,821.5 2,073.8 2,372.0 2,698.2

B2C 734.4 946.1 1,280.5 1,433.5 1,671.8 1,955.7 2,266.8

인테리어 371.4 461.4 559.6 634.1 739.1 862.9 1,009.0

Agency Store 131.4 177.4 204.2 218.5 240.3 264.4 290.8

Flag shop 146.0 184.9 233.2 269.1 322.9 387.5 465.0

Online 93.9 99.2 122.1 146.5 175.8 211.0 253.2

부엌 363.0 484.7 720.9 799.4 932.7 1,092.8 1,257.7

Agency Store 217.6 272.0 402.8 443.1 487.4 536.1 589.7

Rehouse 145.5 212.8 318.1 356.3 445.3 556.7 668.0

B2B(Element) 221.6 319.3 350.6 388.1 401.9 416.4 431.4

Construction Co. 115.0 190.5 181.4 185.0 188.7 192.5 196.4

Raw material 106.6 128.7 169.2 203.0 213.2 223.9 235.0

영업이익 73.0 102.0 139.1 144.1 175.4 212.4 254.5

세전이익 74.8 105.8 145.1 150.6 181.9 220.9 263.0

연결순이익 56.1 77.6 107.6 111.5 134.6 163.4 194.6

참고:해외법인 순익 4.7 4.7 4.7 2.0 2.0 2.0 2.0

적정시가총액 3,400 3,638 3,893 4,354 5,884 7,060 8,472

주식수(천주) 23,534 23,534 23,534 23,534 23,534 23,534 23,534

수정주식수(천주) 18,079 18,079 18,079 18,079 18,079 18,079 18,079

적정주가(원) 154,000 165,000 176,000 185,000 250,000 300,000 360,000

적정PER 45.6 36.1 28.3 30.0 33.0 33.0 33.0

수정EPS(원) 3,362 4,552 6,214 6,165 7,445 9,040 10,764

영업이익률(%) 7.6 8.1 8.5 7.9% 8.5% 9.0% 9.4%

매출 (YoY,%) 30.4 32.4 28.9 11.7 13.8 14.4 13.7

영업이익 (YoY,%) 73.9 39.6 36.4 3.6 21.7 21.1 19.8

순이익 (YoY,%) 59.3 38.4 38.7 3.6 20.8 21.4 19.1

자료: 하나금융투자 | 주: 수정EPS는 자사주를 차감한 수치

한샘 (009240) Analyst 채상욱02-3771-7269

11

에 Growth Duration 개 용

한샘과 같 고도 장하는 목 경우, 매 변하는 EPS 해 한 Target

Multiple 도 하 어 다. 경우도 마찬가지다. 그리고 한샘 경우 사주 재

본 게 에 Target PBR도 상당한 곡 낳게 다. 그래 사용한

식 장 간(Growth Duration) 용하는 에 다.

한샘 연평균 20% 도 EPS가 장, KOSPI가 연평균 3% 장한다고 가 하 ,

간 t가 경과하 산 에 동등한 지 맞춰질 것 다. , 장

도가 동 는 시 나타나게 다. 시 한샘 PER 33 , KOSPI 12

하고 간 20% 도 장 하 한샘 KOSPI 같 에

지 도 한다 래 식 도할 다. , 한샘 PE 과 KOSPI PE

동등하게 시장 평가하는 지 간 ,

한샘(P) ≒ Eg(0)X(1+Gg)t

KOSPI(P) ≒ Em(0) X (1+Gm)t

* 등 (=)가 니라 사(≒) 에 . P = EPS X Share , 결 재 EPS(0) 비 미래

EPS(t)가 가하게 주가(P)역시 EPS(t) 벨에 근거해 과 동등하게 평가 것 고 한

산식 .

한샘PE / KOSPI PE = (1+Gg)t / (1+Gm)

t

변 그 하

Ln(33/12) = t X ln[1+Gg) / (1+Gm)]

한샘Gg 20%, KOSPI Gm 3% 잡 므 우변

ln(2.75) = t X ln(120%/103%)

t = 6.6y

, 한샘 20% EPS 장 7 간 한다고 보 KOSPI 동등한 에

게 다. 20% 7 간 장하는 것 재건 싸 클 사 과

한다는 것과 같지만 싸 클 과거 2010 한샘 매 장 도 CAGR

2016 지 6 간 24% 도 장 해 것도 사실 다.

다시, 2016 2017 후 장 도가 20% 것 하고 에

하 다. 향후 25만원 목 주가 변동 향후 한샘 장 20% 비 감여 ,

시장 경 장 장 지 는지 없는지에 라 것 다.

한샘 (009240) Analyst 채상욱02-3771-7269

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Chart Book

그림 1. 월간 주택 거래량 그림 2. 월간 주택 매매거래량

143

-50%

0%

50%

100%

150%

0

25

50

75

100

125

150

175

200

15.01 15.07 16.01 16.07 17.01 17.07

(천 호)주택거래량(월간) YoY growth

89

-50%

0%

50%

100%

150%

0

25

50

75

100

125

150

15.01 15.07 16.01 16.07 17.01 17.07

(천 호)주택매매거래량(월간) YoY growth

자료: 부동산114, 하나금융투자 자료: 부동산114, 하나금융투자

그림 3. 월간 주택 전월세 거래량 그림 4. 월간 아파트 거래량

54

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

-5

15

35

55

75

15.01 15.07 16.01 16.07 17.01 17.07

(천 호)전월세거래량 YoY growth

111

-50%

0%

50%

100%

150%

0

25

50

75

100

125

150

15.01 15.07 16.01 16.07 17.01 17.07

(천 호)아파트거래량(월간) YoY growth

자료: 부동산114, 하나금융투자 자료: 부동산114, 하나금융투자

그림 5. 월간 아파트 매매거래량 그림 6. 월간 아파트 전월세 거래량

42

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

-5

15

35

55

75

15.01 15.07 16.01 16.07 17.01 17.07

(천 호)아파트전월세거래량 YoY growth

자료: 부동산114, 하나금융투자 자료: 부동산114, 하나금융투자

한샘 (009240) Analyst 채상욱02-3771-7269

13

그림 7. 5년 주기 주택 순 공급현황(인구주택 총조사)

인구주택 총 조사 기준 주택공급량은

1986~1990년의 준공주택의 멸실주

기가 곧 도래함을 예고하고 있고 그

물량은 전국 80.7만호. 그러나 이 물

량은 2017~2022를 통해 재건축 되지

못하고 이연될 가능성 높고 이는 인

테리어 싸이클로 연결될 것으로 전망

함

89 284 448807

1,826 1,777 1,731 1,6131,230

4,415

230300

337

250

21869

440

(159)

460

(500)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

1970이전 '71-'75 '76-'80 '81-'85 '86-90 '91-'95 '96-'00 '01-'05 '06-'10 '11-'15

(천 호)아파트 * 비아파트 계

자료: 국토부, 하나금융투자

그림 8. 연도별 신규 공동주택 공급물량

신규 공동주택의 공급감소는 기존 노

후주택의 리폼수요로 연결 될 것으로

예상. 2020년대까지 장기적으로 신규

주택 공급물량의 감소추세는 이어질

것. 최근 높아진 신규주택수요에도

불구하고 공급규모의 인위적 억제가

시장의 특별한 성장을 만들 것

62 50 57 65 78 8233 39 53 57 28 50 38 32 39 71 67

123

145 177

295 290225 223

209251

172 171145

213 224 251292

447387

224

0

100

200

300

400

500

600

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16F

(천호)재건축/재개발 일반분양

자료: 부동산114, 하나금융투자

그림 9. 연도별 아파트 입주물량

아파트 입주량은 2017~2018년 동안

증가하나, 2017~18년 증가물량은 대

부분 경기도 소재 신도시에 집중. 시

흥/동탄/김포 등이어서 신규수요에

대한 니즈를 해소할 수 없는 물량 수

준임.

313 289

323 316

355 338 334

314 320

285 298

216

179 196

264 267 292

368

0

50

100

150

200

250

300

350

400

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17F

(천 호)

자료: 부동산114, 하나금융투자

한샘 (009240) Analyst 채상욱02-3771-7269

14

추정 재무제표

손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원)

2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 1,265.5 1,631.0 1,821.5 2,073.8 2,372.0 유동자산 213.3 403.1 487.1 635.7 816.8

매출원가 869.0 1,118.0 1,240.3 1,421.4 1,614.1 금융자산 72.4 229.6 280.3 400.3 547.5

매출총이익 396.5 513.0 581.2 652.4 757.9 현금성자산 20.3 50.1 91.8 185.7 302.1

판관비 294.6 374.0 437.2 477.0 545.6 매출채권 등 89.8 98.4 118.1 134.5 153.8

영업이익 102.0 139.1 144.1 175.4 212.4 재고자산 38.6 57.9 69.5 79.2 90.6

금융손익 2.5 2.4 3.5 4.5 6.5 기타유동자산 12.5 17.2 19.2 21.7 24.9

종속/관계기업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 비유동자산 282.7 305.4 323.2 329.8 340.0

기타영업외손익 1.4 3.6 3.0 2.0 2.0 투자자산 87.5 86.1 102.2 116.4 133.1

세전이익 105.8 145.1 150.6 181.9 220.9 금융자산 54.1 51.5 63.6 72.4 82.8

법인세 28.2 37.4 39.2 47.3 57.4 유형자산 170.6 194.0 196.1 189.0 182.8

계속사업이익 77.6 107.6 111.5 134.6 163.4 무형자산 3.1 4.2 3.7 3.3 2.9

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 21.5 21.1 21.2 21.1 21.2

당기순이익 77.6 107.6 111.5 134.6 163.4 자산총계 496.0 708.5 810.2 965.5 1,156.7

비지배주주지분 순이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 유동부채 160.1 284.9 291.8 328.8 372.4

지배주주순이익 77.6 107.6 111.5 134.6 163.4 금융부채 3.2 4.4 4.4 4.4 4.4

지배주주지분포괄이익 76.3 105.0 111.5 134.6 163.4 매입채무 등 115.9 229.0 233.6 265.9 304.1

NOPAT 74.8 103.2 106.6 129.8 157.1 기타유동부채 41.0 51.5 53.8 58.5 63.9

EBITDA 109.8 148.6 152.5 182.9 219.0 비유동부채 15.4 13.5 14.9 16.7 18.9

성장성(%) 금융부채 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6

매출액증가율 32.4 28.9 11.7 13.9 14.4 기타비유동부채 13.8 11.9 13.3 15.1 17.3

NOPAT증가율 36.7 38.0 3.3 21.8 21.0 부채총계 175.5 298.4 306.7 345.5 391.3

EBITDA증가율 37.6 35.3 2.6 19.9 19.7 지배주주지분 320.5 410.1 503.5 620.0 765.4

영업이익증가율 39.7 36.4 3.6 21.7 21.1 자본금 23.5 23.5 23.5 23.5 23.5

(지배주주)순익증가율 38.3 38.7 3.6 20.7 21.4 자본잉여금 38.1 38.1 38.1 38.1 38.1

EPS증가율 38.4 38.7 3.6 20.8 21.4 자본조정 (51.8) (51.8) (51.8) (51.8) (51.8)

수익성(%) 기타포괄이익누계액 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

매출총이익률 31.3 31.5 31.9 31.5 32.0 이익잉여금 310.6 400.3 493.6 610.2 755.5

EBITDA이익률 8.7 9.1 8.4 8.8 9.2 비지배주주지분 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

영업이익률 8.1 8.5 7.9 8.5 9.0 자본총계 320.5 410.1 503.5 620.0 765.4

계속사업이익률 6.1 6.6 6.1 6.5 6.9 순금융부채 (67.5) (223.6) (274.3) (394.3) (541.5)

투자지표 현금흐름표 (단위: 십억원)

2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F

주당지표(원) 영업활동 현금흐름 48.3 198.5 89.3 145.0 172.4

EPS 3,296 4,573 4,736 5,720 6,945 당기순이익 77.6 107.6 111.5 134.6 163.4

BPS 15,818 19,626 23,594 28,545 34,722 조정 35.2 31.4 2.8 0.3 (3.0)

CFPS 5,812 7,401 6,519 7,741 9,256 감가상각비 7.8 9.5 8.4 7.5 6.6

EBITDAPS 4,665 6,313 6,481 7,771 9,305 외환거래손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

SPS 53,774 69,306 77,401 88,118 100,793 지분법손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

DPS 850 1,000 1,000 1,000 1,000 기타 27.4 21.9 (5.6) (7.2) (9.6)

주가지표(배)

영업활동 자산부채

변동 (64.5) 59.5 (25.0) 10.1 12.0

PER 34.7 50.6 42.0 34.1 28.1 투자활동 현금흐름 (18.1) (154.0) (29.4) (32.9) (37.8)

PBR 7.2 11.8 8.4 6.8 5.6 투자자산감소(증가) (9.6) 1.6 (16.1) (14.2) (16.7)

PCFR 19.7 31.3 30.5 25.2 21.1 유형자산감소(증가) (57.4) (32.0) (10.0) 0.0 0.0

EV/EBITDA 23.9 35.2 28.9 22.9 18.5 기타 48.9 (123.6) (3.3) (18.7) (21.1)

PSR 2.1 3.3 2.6 2.2 1.9 재무활동 현금흐름 (25.7) (14.6) (18.2) (18.2) (18.2)

재무비율(%) 금융부채증가(감소) (11.5) 1.1 0.0 0.0 0.0

ROE 26.9 29.5 24.4 24.0 23.6 자본증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

ROA 15.9 17.9 14.7 15.2 15.4 기타재무활동 (1.5) (0.3) (0.1) (0.1) (0.1)

ROIC 48.7 60.9 68.7 79.6 104.8 배당지급 (12.7) (15.4) (18.1) (18.1) (18.1)

부채비율 54.8 72.8 60.9 55.7 51.1 현금의 증감 4.5 29.8 41.7 93.9 116.4

순부채비율 (21.1) (54.5) (54.5) (63.6) (70.8) Unlevered CFO 136.8 174.2 153.4 182.2 217.8

이자보상배율(배) 265.6 1,039.6 975.5 1,187.3 1,437.5 Free Cash Flow (9.7) 165.7 79.3 145.0 172.4

자료: 하나금융투자

한샘 (009240) Analyst 채상욱02-3771-7269

15

투자의견 변동 내역 및 목표주가 추이

한샘

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

15.1 15.3 15.5 15.7 15.9 15.11 16.1 16.3 16.5 16.7 16.9 16.11 17.1

한샘 목표주가(원)

날짜 투자의견 목표주가 날짜 투자의견 목표주가

17.1.17 Analyst

Change 250,000

17.1.16 Analyst

Change 0

16.7.5 Neutral 180,000

16.4.19 BUY 250,000

15.7.20 BUY 340,000

15.6.15 BUY 300,000

15.4.21 BUY 230,000

15.3.30 BUY 210,000

15.2.6 BUY 190,000

투자등급 관련사항 및 투자의견 비율공시

� 투자의견의 유효기간은 추천일 이후 12개월을 기준으로 적용

� 기업의 분류

BUY(매수)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_목표주가가 현주가 대비 -15%~15% 등락 Reduce(매도)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 하락 가능

� 산업의 분류

Overweight(비중확대)_업종지수가 현재지수 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락 Underweight(비중축소)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락

투자등급 BUY(매수) Neutral(중립) Reduce(매도) 합계

금융투자상품의 비율 88.3% 11.1% 0.7% 100.1%

* 기준일: 2017년 1월 15일

Compliance Notice

� 본 자료를 작성한 애널리스트(채상욱)는 자료의 작성과 관련하여 외부의 압력이나 부당한 간섭을 받지 않았으며, 본인의 의견을 정확하게 반영하여 신의성실 하게 작성하였습니다 � 본 자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. � 당사는 2017년 1월 17일 현재 해당회사의 지분을 1%이상 보유 하고 있지 않습니다 � 본 자료를 작성한 애널리스트(채상욱)는 2017년 1월 17일 현재 해당 회사의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다.

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한샘 (009240) Analyst 채상욱02-3771-7269

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