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Company Report: 58.com Inc (WUBA US) 中文版 Ray Zhao 赵 睿

公司报告：58 同城 (WUBA US) Chinese version +86 755 23976755 zhaorui@gtjas.com

21 December 2016

China’s Leading Classification Information Portal, "Accumulate" 中国领先的分类信息门户，“收集”

58.com Inc owns the largest classification information portal in China. In 3Q16, revenue reached USD306.5 mn, up 43.9% yoy. Non GAAP operating profit reached USD40.0 mn. Non GAAP net profit reached USD29.9 mn.

Key points: 1) The Company is undertaking a T-shaped expansion strategy. The Company is shifting from a PC classification information portal to mobile long tail e-commerce, and is expected to expand into recruitment, housing, automobile, life services, and used goods trading businesses. The property segment contributed around 45% of total revenue in 3Q16. 2) Tengcheng Plan will be act as glue to Tencent and the Company's ecosystem. In the Tengcheng Plan, both parties will share user big data, connect service scenarios, improve ad conversion rates and start up social recruitment. 3) The Company's recruitment and e-commerce might create great synergy in the future. The Company's online recruitment business might become its main revenue driver in 2-3 years. In the service industry, convenient recruitment could improve the operation of small and medium enterprises (SMEs), which could also increase their ad spending. Japan Recruit Holdings (6098 JP) is the Company's ideal peer.

Target Price is USD40.00 and investment rating is "Accumulate". The Company and Tencent's in-depth cooperation will be an important catalyst. Our FY16-FY18 net profit per ADS estimates are USD-0.881, USD-0.144 and USD0.385. Our TP is set at USD40.00, representing 4.3x 2017E PS .

58 同城是中国最大的分类信息网站。2016 年第三季度收入达到 306.5 百万美元，同比增

43.9%。非 GAAP 经营利润达到 40.0 百万美元。非 GAAP 净利润达到 29.9 百万美元。

要点：1）58 同城正在执行 T 型扩张战略。58 同城正在从分类信息门户网站向移动长尾

电商转型，将在招聘，房产，汽车，生活服务，和二手商品交易五个细分市场上扩张。

2016 年第三季度房产业务贡献 45%的收入。2）腾城计划将加速腾讯和 58 同城的生态

融合。腾城计划旨在打通双方的用户大数据，对接服务场景，提高广告转化率，并塑造

社交招聘。3）58 同城的招聘和电商未来可能产生较大的协同效应。公司的在线招聘业

务增长迅速，将在未来 2~3 年成为收入的最主要驱动力。在服务业经济中，便捷的招聘

提高了中小企业的生存能力，也带来更多广告支出。日本的 Recruit 控股(6098 JP)是 58集团的最好的同业对照。

目标价为 40.00 美元, 投资评级为“收集”。我们认为 58 同城和腾讯的深入合作将是重

要催化剂。我们2016-2018财年的每ADS盈利预测为 -0.881美元，-0.144美元, 和0.385美元。目标价 40.00 美元，相当于 4.3 倍 2017 年预测市销率。

Rating: Accumulate Initial 评级： 收集 (首次覆盖)

6-18m TP 目标价: US$40.00 : Share price 股价： US$29.100

Stock performance 股价表现

Change in ADR Price ADR 变动

1 M 1 个月

3 M 3 个月

1 Y 1 年

Abs. % 绝对变动 % (7.0) (39.8) (57.2)

Rel. % to NASDAQ index 相对纳指变动 % (10.3) (44.7) (69.5)

Avg. ADR price(USD) 平均 ADR 价（美元） 31.9 39.5 49.3

Source: Bloomberg, Guotai Junan Internat ional .

Year End 年结

Turnover 收入

Net Profit 股东净利

Earnings /ADR 每 ADS 净利

Earnings /ADR 每 ADS 净利变动

PER 市盈率

BV/ADR 每 ADS 净资产

PBR 市净率

DP/ADR 每股股息

Yield 股息率

ROE 净资产收益率

12/31 (USD m) (USD m) (USD) (△%) (x) (USD) (x) (USD) (%) (%)

2014A 265 23 0.270 (6.9) 107.8 6.0 4.8 0.000 0.0 6.2

2015A 715 (251) (2.140) (892.6) (13.6) 24.0 1.2 0.000 0.0 (15.1)

2016F 1,141 (127) (0.881) (58.8) (33.0) 18.6 1.6 0.000 0.0 (4.6)

2017F 1,332 (22) (0.144) (83.7) (202.3) 17.6 1.7 0.000 0.0 (0.8)

2018F 1,556 61 0.385 (367.9) 75.5 17.1 1.7 0.000 0.0 2.3

ADR in issue (m) 总股数 (m) 144.4 Major shareholder/ Voting rights 大股东/ 投票权 Jinbo Yao 11.1%/42.9% Market cap. (USD m) 市值 (USD m) 4,202.1 Free float (%) 自由流通比率 (%) 17.5 3 month average vol. 3 个月平均成交股数 (‘000) 1,423.9 FY16 Net gearing FY14 净负债/股东资金 (%) Net cash 52 Weeks high/low (USD) 52 周高/低 68.000 / 28.890 FY16-18 PEG FY14-16 市盈率相对盈利增长比率 4.3

Source: the Company, Guotai Junan International.

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目录

公司介绍 ........................................................................................................................................................ 3

里程碑 ................................................................................................................................................ 3 管理层 ................................................................................................................................................ 3

商业模式 ........................................................................................................................................................ 4

内容 .................................................................................................................................................... 4 扩张战略 ............................................................................................................................................. 4 会员 .................................................................................................................................................... 6 在线营销 ............................................................................................................................................. 7 电商服务 ............................................................................................................................................. 7

行业分析 ........................................................................................................................................................ 8

长尾电商 ............................................................................................................................................. 8 O2O 生活服务 .................................................................................................................................... 9 在线招聘 ........................................................................................................................................... 10 房产服务 ............................................................................................................................................11 汽车相关服务 ................................................................................................................................... 12 与日本的 Recruit 控股(6098 JP)进行比较 ........................................................................................ 13

财务分析 ...................................................................................................................................................... 14

收入 .................................................................................................................................................. 14 毛利润 .............................................................................................................................................. 14 经营利润 ........................................................................................................................................... 15 净利润 .............................................................................................................................................. 15

估值 .............................................................................................................................................................. 16

财务报表 ...................................................................................................................................................... 18

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公司介绍

58 同城（“公司”）在其 www.58.com 网站和移动应用程序运营最大的在线市场，服务中国的本地商家和消费者。公司的在线

市场使得本地商家和消费者与其他人士连接起来，从而分享信息和进行业务。凭借庞大和不断增长的用户基础和商家网络以及

本地信息的庞大数据库，公司已经创造出强大的网络效应，使得公司保持其领导地位。收购赶集网之后，公司已经占据中国蓝

领招聘市场份额的 90%。目前公司正在执行 T 型扩张战略。公司正在从分类信息门户网站向移动长尾电商转型，将在招聘、房

产、汽车、生活服务和二手商品交易五个细分市场上扩张。腾讯强劲的移动流量和 app 分发能力将成为 T 型扩张战略的关键支

撑。

里程碑

公司成功引进腾讯成为其最重要的战略股东及在 2015 年收购赶集网。2014 年 7 月，公司宣布腾讯已同意投资 736 百万美元以

换取公司约 19.9%的股权。2015 年 3 月，公司支付总代价 267 百万美元左右，包括公司约 5 百万股新普通股和 160 百万美元

现金，以收购安居客的 100%股权。2015 年 4 月，公司同意以股份代价及现金收购赶集网约 43.2%全面摊薄权益，包括约 34百万股新发行普通股和 412.2 百万美元现金。公司也宣布腾讯新增约 400 百万美元的投资。完成收购后，公司已经成为中国最

大分类信息公司、也是顶尖的在线招聘公司、在线房产服务供应商及在线汽车经销商服务平台。2015 年第三季度，公司也收购

中华英才网和 AutoComment，延伸其业务至白领招聘及新车销售。 表 1: 公司里程碑

时间 关键里程碑

2005 年 12 月 12 日 58 同城成立。

2013 年 10 月 31 日 公司宣布发行新股上市，定价为每份 ADS 17.0 美元。

2014 年 3 月 28 日 随即公司宣布发行新 ADS（2 百万新股份及 4 百万旧股份），定价为每份 ADS 38.0 美元。

2014 年 6 月 27 日 公司宣布腾讯同意投资 736 百万美元以换取公司的 19.9%权益。

2014 年 10 月 17 日 公司投资领先的移动代驾服务平台司机平台 e 代驾。

2015 年 3 月 1 日 公司支付约 267 百万美元，包括公司 5 百万股普通新股及 160 百万美元现金，以获得安居客 100%的权益。

2015 年 3 月 9 日 公司收购互联网装修服务平台土巴兔的少数权益。

2015 年 4 月 17 日 公司同意以股份代价加现金，包括约 34 百万新发行普通股及 412.2 百万美元现金。公司也宣布腾讯增加投资 400 百万美元。

2015 年 5 月 8 日 公司宣布收购中华英才网。

2015 年 8 月 7 日 公司以总代价人民币 100 百万元收购内地在线汽车网站及信息服务平台 AutoComment70%权益。

2015 年 8 月 7 日 公司合计 46.5 百万新发行普通股及约 272.4 百万美元现金予几家自私募基金，以持有赶集网余下来的股权。因此，公司获得赶集网的 100%股权。

2015 年 10 月 12 日 公司的子公司 58 到家完成 300 百万美元的 A 轮融资，投资者包括阿里巴巴集团、KKR 和平安集团。

2015 年 12 月 11 日 公司转换 125 百万美元的贷款成为 A 类股票。

2016 年 2 月 16 日 赶集网创始人辞任公司董事会联席主席。公司持有约赶集网的 46%股权。

2016 年 3 月 29 日 赶集网完成 204.5 百万美元的新轮融资。公司持有约赶集网的 30%股权。

2016 年 6 月 23 日 公司以蚂蚁短租的股份交换途家的股权。

资料来源:公司、国泰君安国际。 管理层

姚劲波先生为公司的创始人并担任董事会主席和公司的首席执行官。姚先生为中国互联网行业的先锋。在创立公司之前，姚先

生在2000年成立国内一个域名交易及增值服务网站。域名城在2000年9月被万网(net.cn)收购，姚先生在万网担任不同的管理岗

位，包括销售副总裁，一直到2005年为止。姚先生现在是学大教育的董事会成员。姚先生是学大教育的联合创始人，学大教育

在纽约证券交易所挂牌上市。姚先生也是诺亚控股的创始人，诺亚控股也在纽约证券交易所上市。姚先生毕业于1999年中国海

洋大学（前称为青岛海洋大学），获得计算机应用及化学双学位。 按股权百分比计算，腾讯为最大股东，但是姚劲波的投票权份额最大。2016年第三季度，腾讯再次买入公司1.2百万股股份。

2016年第三季度末，公司的总股份已经达到289.4百万股，包括240.6百万股A股和48.7百万股B股。B股的投票权是A股的十倍。

腾讯持有公司总股份的23.2%股权及27.4%的投票权。姚劲波持有公司总股份的11.1%股权及42.9%的投票权。腾讯、姚劲波和

杨浩东合计持有总股份的41.5%股权及76.8%的投票权。

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表 2: 公司 3Q16 的股东结构 关键股东

A 股 B 股 A+B 股 股权百分比 投票权

姚劲波 831,436 31,160,164 31,991,600 11.1% 42.9%

腾讯 52,543,256 14,722,000 67,265,256 23.2% 27.4%

杨浩东 18,190,632 2,858,096 21,048,728 7.3% 6.4%

小计 71,565,324 48,740,260 120,305,584 41.5% 76.8%

合计 240,666,453 48,740,260 289,406,713 100.0% 100.0% 资料来源:公司。

商业模式

内容 公司已经建立中国最大的分类信息网站。根据公司的 T 型扩张战略，公司已专注于招聘、房产、汽车、生活服务和二手商品交

易五个细分市场。公司快速增长的内容为其移动流量的引擎和其新业务的基础。 蓝领招聘占主导性地位。招聘目前覆盖广泛的工作类别，比如销售人员、熟练工人、司机、餐饮业职员、快递员、家庭护理员

以及清洁工。58 同城和赶集网的平台上有大量的职位空缺和简历。收购之后，据管理层表示，公司占有市场份额的 90%左右。

雇主可以搜索和审阅数据库里的简历。另外，此内容类别包含其他工具，使得雇主能够管理、组织和精简他们的招聘过程。公

司也收购中华英才网，从而进入白领招聘领域。由于不断扩张的简历数据库，这细分市场的进入门槛非常高。 房产服务由三大支柱组成。房产服务分类为三个子组别:租赁、新房销售和二手房销售。58 同城和赶集网的平台主要有二手房销

售和租房信息，安居客平台上有新房销售和二手房销售信息。个别消费者或房产中介公司上传相关信息。通过为不同地区和物

业类别提供房价指数（由信息数据库产生），公司进一步加快了用户的决策。公司的电脑和移动应用程序令中介公司便利地上

传新信息、管理他们的信息、与消费者进行沟通及监察营销效率。

建设良好的 B2C 和 C2C 汽车交易平台。汽车业务包括新车、二手车、汽车租赁、驾驶学校服务、汽车维修保养服务及其他汽

车相关服务的信息。个别消费者或二手车经销商上传信息。平台也包含汽车生产商的新车、二手车业务的品牌广告。至于精选

汽车，公司也提供汽车检查信息和金融服务（大部分透过合资格的第三方合作伙伴），从而更好促进汽车交易。赶集网旗下的

瓜子二手车交易目前是一个顶尖的 C2C 二手车交易平台，每天交易量已超过 1,000 辆二手车。公司也有移动应用程序协助用户

准备应付驾驶执照考试、寻找驾驶师傅或获得车主所需的其他信息或服务。 58 到家提供高质量本地服务。此业务覆盖不同类型的本地服务，包括上门家政服务、汽车租赁、授权执照服务、婚礼及拍摄以

及旅游服务。公司已经成立 58 到家改善生活服务渠道上的服务质量。目前，家政服务、交通运输/搬家服务及美容业务为 58 到

家的三大业务。

转转 app 迎合二手商品交易。二手商品涵盖很多不同选择的二手消费品，比如电脑及周边设备、手机、数码相机、家具、家电

和日用品、书籍、艺术品、体育用品及乐器。个别消费者或二手商品买卖商家上传信息。公司通过 58 app 或转转（公司内部研

发的二手商品移动应用程序）促进在线交易。

扩张战略

公司有一套 T 型扩张战略。公司正在从分类信息门户网站向移动长尾电商转型。1）主要流量中心包括 58 app、赶集网 app 和

安居客。58 app 和赶集网 app 为中国最大两个分类信息门户网站。根据 QuestMobile，截至 2016 年第三季度为止，58 app、赶集网 app 和安居客的月度活跃用户 (MAU) 分别达到 46.1 百万、12.6 百万、5.0 百万，同比增长 37.1%、46.3%和 118.6%。

中国第三大分类信息门户网站、由百度投资的百姓网 app 的 MAU 仅有 1.7 百万，同比增长 29.9%。58 app 和赶集网 app 包括

五大关键部分: 房产、二手车、招聘、生活黄页以及二手商品交易，但是它们有不同的侧重。58 同城专注于房产，赶集网更重

视二手车。两者均专注于在线招聘，特别是蓝领招聘。2）公司已经将其垂直渠道改革成为品牌移动电商 apps。至于房产渠道，

公司已引进认证、独立房产中介公司以吸引在线客户。赶集网已经成立一个 C2C 二手车交易平台瓜子，截至 2016 年第一季度

为止，瓜子宣称其二手车每天交易量已经超过 1,000 辆汽车。公司也有其他相关投资，比如 58 到家、易代驾、瓜瓜洗车和土巴

兔家居装修。58 同城也成立金融分部，包括销售金融产品、赎回房贷和二手车贷款 。

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图 1: 公司的 T 型生态系统扩张

资料来源:公司、国泰君安国际。

腾讯的移动流量和 app 分发能力将是支撑公司 T 型战略的关键。1）腾讯有很多移动媒体资源。腾讯已成为公司的主要股东，

持有公司总股份的 23.2%和 27.4%的投票权。微信在中国拥有最大的移动流量，月度活跃用户数超过 7 亿。而且腾讯视频在中

国排名第一，这有助于公司提高品牌知名度，应用宝在 app 分发中排名第一，这有助于公司培育小的 app。2）公司的 T 型战

略未来需要大量的移动媒体资源。小型互联网公司几乎不可能进入这么多的新业务，特别是在目前腾讯、阿里巴巴集团和百度

已经占国内移动互联网移动用户总时长的 70%。公司大部分的新业务市场并不成熟，这意味着新业务在 3〜5 年内无法实现规

模经济，以达到盈亏平衡。在移动互联网中获取新客户的成本将非常高。3）腾讯需要和公司一起探索中小企业广告客户。公司

在长尾电商中拥有成熟的实体网络，以管理中小企业广告客户。长远来看，公司可能成为腾讯集团的主要战略广告分销商之一。 腾城计划。2016年9月，腾讯和公司宣布推出战略合作项目“腾城计划”。双方表示将在用户、业务和服务链上进行深入合作，共

同打造社交生活服务平台和新生活服务营销解决方案。有两个要点：首先，他们将对接58同城的生活服务场景和腾讯的社交场

景，为用户提供匹配的生活信息服务;其次，双方将为中小企业提供准确的用户信息，构建一个动态广告系统，如此可能提高他

们的营销效率。腾讯总裁刘炽平表示，O2O行业在达到高峰之后，已经从每个人都可以参与的浅水区转移到深水区，这个平台

必须专注于服务质量和提升。比如说，腾城计划将通过连接58同城的生活服务情景数据和腾讯的社交数据，来针对特定业务的

招聘需求，以便分析目标人群的特征并瞄准特定人群。另外，腾讯将提供「相似人群拓展（Lookalike）」技术，以识别潜在的目

标人群。最后，通过腾讯的社交广告资源，腾讯可以准确地捕获目标用户，并说服用户提供他们的简历。对公司来说，腾城计

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划将有助于公司加强信息匹配能力和客户服务，抢占O2O行业变化第二波更多的市场份额。对于拥有微信、QQ、支付平台和社

交广告平台的腾讯来说，公司给予腾讯的在线广告业务200万个具有认证、付费的客户。腾讯计划更准确是腾讯和公司的合作升

级。公司副总裁张川表示，腾讯和公司首先在广点通合作。腾成计划是一个升级计划，双方将为每个垂直行业提出更深入的营

销解决方案。

会员

表 3: 公司的会员

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16

付费会员户口 248,800 297,700 352,900 392,900 441,000 510,300 560,100 604,500 797,700 990,000 1,682,000 1,754,900 1,818,000 1,974,000 2,067,000

同比增速

77.3% 71.4% 58.7% 53.9% 80.9% 94.0% 200.3% 190.3% 127.9% 99.4% 22.9%

公司 248,800 297,700 352,900 392,900 441,000 510,300 560,100 604,500 668,600 783,800 893,400 963,500 1,034,000 1,170,000 1,228,000

同比增速

77.3% 71.4% 58.7% 53.9% 51.6% 53.6% 59.5% 59.4% 54.7% 49.3% 37.5%

赶集+安居客

129,100 206,200 788,600 791,400 784,000 804,000 839,000

同比增速

289.9% 6.4%

赶集

495,100 464,000

安居客

129,100 206,200 293,500 327,400

资料来源:公司、国泰君安国际。

提供会员服务中小企业。基于订阅服务的会员是一个基本服务套餐，主要包括商家认证、在平台上展示在线店铺、优先的信息

排名优惠（比如每天的优先信息排名和更高配额），以及连接专属客户服务支持团队和在线客户管理系统。与非付费商家比较，

会员的商家可以享用更多服务和取得更有效的营销。58 同城、赶集网和安居客提供订阅服务的商家会员套餐，包括类似的服务，

尽管服务的具体细节，例如每日信息的配额和可供下载的简历，可能因不同的平台而有所不同。公司为不同内容类别提供时间

长度不同的会员。黄页和招聘类别的会员主要为 12 个月的套餐。在国内，由于农民工的人员流失率相对较高，许多企业都有持

续招聘的需求。由于房产中介的流失率更高，房产会员主要有一到三个月的套餐。公司通过地面销售团队获得大多数付费商家

会员。公司大多数的付费商家均中小企业。 认证服务。公司要求有意成为付费商家会员的本地商家进行商家认证。公司要求会员申请者提供他们的营业执照副本，公司根

据第三方数据库（比如地方工商局的公开数据库）中提供的商业许可证的详细信息，检查细节的真确性。根据多年的经验，公

司还制定了针对不同内容类别的各种其他认证过程和要求。已通过商家认证过程的每位会员将在平台上被标识为认证商家。

在线店铺。付费商家会员可以利用公司内部开发的615个标准网站模板来设置在线店铺，并且可以针对不同的服务分部定制。一

位会员可以包括简单的公司简介，包含会员的联系信息和会员的产品和服务的虚拟陈列室。在线店铺还包括在线预订、交易和

支付功能。公司主要通过会员和在线营销服务产生收入。会员是一个基本服务套餐，包括商家认证、在市场上展示在线店铺、

优先信息优惠，比如每天优先信息和每天信息的更高配额及连接专用客户服务支持团队和在线客户管理系统。 优先信息排名。与非会员注册用户比较，付费商家会员的信息和在线店铺具有优先排名。此外，付费商家会员可以指定一天中

某时间段，每天刷新其信息，直到每天预定的次数上限，并不需要额外付费。其他优惠包括：上传信息的每日配额比较高、购

买其他在线营销服务的更高折扣、用户可以通过专用电话号码，与商家联系客户服务和统计报告，以便跟踪营销效率和营销活

动中的参与机会。

客户服务。公司为付费商家会员提供一支专注和经验丰富的客户支援团队，解答他们的查询，协助他们设立他们的在线店铺以

及跟进他们，帮助他们的信息及市场推广效率。除了一般客户服务之外，公司也提供特定行业的在线营销专业知识以协助商家，

提高他们的运营效率。 客户关系管理系统。公司已发展出一套完善的客户管理系统，为付费商家会员提供一站式商店。通过用户友好的界面，客户管

理系统允许付费商家会员进行各种活动，包括管理信息，跟踪和评估信息的营销效率，管理业务操作和购买在线营销服务。客

户管理界面的设计和功能是针对不同行业中付费商家会员的不同需求和要求而量身定制的。公司还研发了移动商家应用程序，

通过该应用程序，将提供移动商家会员的移动装置与桌面电脑相同的信息和服务。

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图 2: 有利的搜索排名 图 3: 卖家的认证

资料来源:公司、国泰君安国际。

资料来源:公司、国泰君安国际。

图 4: 便利的客户关系管理界面 图 5: 来自腾讯更多广告资源

资料来源:公司、国泰君安国际。

资料来源:公司、国泰君安国际。

在线营销

公司的在线营销服务主要包括信息服务，比如实时竞投和优先信息排名，展示广告和广告联盟。广告联盟是通过与中国第三方

互联网公司合作的在线营销服务。58 同城和赶集网的在线营销服务主要为信息服务，供客户购买以提高他们信息的曝光率。安

居客的营销服务与一手房产物业有关。在 2015 年，平均约 45.1%的季度付费会员客户购买在线营销服务。商家可以使用公司

的实时竞投服务，将广告信息竞投在特定类别和地点上（按照每点击成本计算）。公司已经研发出一套用户友善的竞投系统，

商家可为他们的信息做出图文并荗的描述并为他们的信息竞投位置。公司根据比如流量和此前广告栏位产生的点击数而设定最

低竞投价格。公司在 2013 年第一季度推出实时竞投服务，主要为特定类别和地点上每天的的信息而设。公司在 2015 年第一季

度为主要类别的每天竞投系统进行升级。竞投服务使商家推广他们的服务到更广阔和更精准的消费人群。与其他竞争对手比较，

公司能够以相同的信息空间、通过吸引更多客户而产生明显较多的收入，并且令流量按市场价值货币化。基于付费服务付费商

家会员（百分比日益增长）一直购买竞投服务。最近并表的赶集网和安居客的平台，他们付费客户购买竞投服务的百分比很低，

因为在这领域缺乏经验。

图 6: 在线招聘客户

资料来源:公司、国泰君安国际。 电商服务

公司的电商服务主要与安居客的新房销售电子折扣券业务有关。新住宅物业的电商服务以销售折扣券予消费者的形式出现。公

司在安居客的平台上促销发展商的物业并促进实体物业的探访以及预售客户支援。当消费者使用折扣券购买物业的时候，公司

便赚取收入。不过，我们认为公司和安居客可能需要几年时间才能实现房产电商的规模效应。目前公司并未将赶集网和 58 到家

进行并表。 See the last page for disclaimer Page 7 of 19

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行业分析 长尾电商

长尾电商公司。长尾电商具备下列几项特色。1）分散的服务种类，但是需求稳固。很明显，房租、房产交易、二手车交易、二

手商品交易、洗车、上门家政服务是人们必要的需求。在线信息告示板、分类广告门户网站已被证实在日常生活中大派用场。2）目前，建立一个有利可图的电商平台非常困难。长尾电商的交易频率低、非标准化、服务半径有限，及信用低。房租、房产交

易和二手车交易均为低频率交易。也就是说，电商平台将要付出非常高的代价以吸引新客户。以上三大需求，加上二手商品交

易和上门服务均为非标准化。换包话说，规模效应十分有限，而且获得盈利非常困难。另外，其他长尾市场非常欠缺交易信用。

为了这些细小和分化的需求而建立的电商平台，可能需要几年时间来实现盈亏平衡。长远来看，长尾电商市场需要一个有效的

信用系统来支撑。3）在线招聘是最重要的支柱。在线招聘是分类广告门户网站最成熟的部分。公司与赶集网合并之后，两家公

司在蓝领招聘已经建立具主导性的竞争优势。 图 7: 长尾电商

资料来源:各公司、国泰君安国际。

目前，二手商品交易的市场非常小。二手商品交易的主要公司包括阿里巴巴集团旗下的咸鱼和公司旗下的转转。转转集中二手

电子产品交易，咸鱼专注于服务淘宝买家。目前，我们认为咸鱼的竞争优势有限。首先，很多女性淘宝和天猫买家将会在咸鱼

出售她们过季的衣服。其次，所有买家均有支付宝户口和芝麻信用。也就是说，不良交易将被纪录并计算在他们的芝麻信用。

咸鱼是淘宝和天猫的关键延续，因为具备成熟的信用系统。不过，转转是一个移动电商产品、一个新平台搜集58同城的交易信

息以及赶集网的二手商品交易渠道，从而提高交易信息的质量。然而，此市场是一个非标准化商品市场，可能需时数年才能实

现规模效应。再者，公司和腾讯应该开始建立一个信用系统以提升交易质量。

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O2O 生活服务 O2O 生活服务电商的竞争已经加剧。O2O 市场有三大类别: 餐饮服务、超市和家政服务。而我们对 O2O 行业的定义并不包括

在线旅行社 (OTA) 和在线教育。1）餐饮服务和 O2O 超市相连接。餐饮行业为中国零售行业的主要部分，每年销售总额达到

约人民币 3.0 万亿元。O2O 餐饮行业的主要公司包括阿里巴巴集团旗下的口碑网-饿了么和腾讯集团的美团-大众点评。饿了么

是国内外卖行业最大的公司，口碑网则更专注支付宝旗下的线下卖家支付和日常营销。饿了么也是主要销售水果的入口，连接

阿里巴巴集团投资的天猫超市和闪电购。闪电购是一个移动平台，接入实体店超市和便利店，销售水果、饮料和日用品。2）家

政服务需要时间成长。上门家政服务主要包括: 管家服务、保母服务、烹饪服务、维修服务、搬家服务、护士服务和婚礼服务

等等。虽然家政服务已满足本地生活服务的一些必要需求，由于相对低频率的交易特点，市场可能非常小。美团也有上门家政

服务渠道。据 58 到家的管理层表示，58 到家在 2017 年的目标是实现人民币 120 亿元至 150 亿元的 GMV，其中 2017 年家政

服务、交通运输/搬家服务及美容业务可能分别贡献 GMV 的 29%、44%和 22%。我们认为家政服务可能需要几年时间实现规模

效应 图 8: O2O 生活服务行业市场预测（不包括 OTA 及在线教

育） 图 9: 2017 年 58 同城管理层给予的家政业务对 GMV 贡献构成预测

74.9 118.4

172.1

242.3

335.2

428.5

520.3

624.9 58.0%

45.4%

40.8% 38.3%

27.9%21.4%

20.1%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

0.0

100.0

200.0

300.0

400.0

500.0

600.0

700.0

2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E

mn

RMB

O2O life service market (excl.OTA & Online Education) Growth yoy

29.1%

43.6%

21.8%

5.5%Home service

58 Transport/Moving services

Beauty

Others

资料来源:艾瑞咨询、易观、国泰君安国际。

资料来源:公司、国泰君安国际。

图 10: O2O 生活服务

资料来源:艾瑞咨询、国泰君安国际。

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在线招聘

公司在蓝领招聘已占主导性地位。1）在垄断市场里，竞争温和。根据艾瑞咨询，按照2016年第二季度的收入计算，前程无忧、

智联招聘、58同城和赶集网合计占市场份额的72%。前程无忧、智联招聘和中华英才网（被公司收购）为三大白领在线招聘公

司，公司和赶集网则为蓝领在线招聘的主导公司。细分市场也有一些领导者，猎聘网为针对中高端白领（比如财务经理）的垂

直在线招聘网站。拉勾网为垂直的互联网招聘平台。公司投资的斗米兼职提供兼职招聘服务。2）简历数据库突显竞争优势。根

据公司，招聘中十大蓝领工作，包括技术员、销售人员、餐饮业服务员、物流业文员、行政文员、超市服务员、管家、售后服

务人员和IT文员。公司的简历数据库超过200百万份。3）外包人才培训业务具潜力。人才培训市场与在线招聘息息相关。公司

已经收购其中一家最大的在线驾驶学校-驾校一点通。前程无忧和智联招聘在人才培训均已经产生收入。未来愈来愈多中国企业

可能外包它们的人才培训。 图 11: 中国在线招聘市场 图 12: 中国在线招聘市场 2Q16 市场份额的构成

31.0%29.6%

18.4%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16

bn RM

B

Online Recruitment Market growth yoy

29.1%

27.5%

25.4%

18.0%

51job.com

Zhaopin.com

58&Ganji

Others

资料来源:艾瑞咨询、国泰君安国际。

资料来源:艾瑞咨询、国泰君安国际。

表 4: 中国在线招聘市场

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E

在线招聘市场

十亿人民币 1.02 1.45 1.87 2.28 2.82 3.45 4.35 5.49 6.87 8.59

同比增速 %

42.2% 29.0% 21.9% 23.7% 22.3% 26.1% 26.2% 25.1% 25.0%

在线雇主

百万人民币 0.8 1.1 1.3 1.6 2.0 2.5 2.9 3.4 3.9 4.4

同比增速 %

29.6% 27.6% 20.9% 21.5% 28.2% 16.3% 15.8% 14.0% 12.9%

在线求职者

百万人民币 65.0 78.0 87.0 94.4 103.9 115.3 126.8 138.6 150.6 161.8

同比增速 %

20.0% 11.5% 8.5% 10.0% 10.9% 10.0% 9.3% 8.7% 7.4% 资料来源:艾瑞咨询、易观、国泰君安国际。

图 13：中国在线招聘及人才培训市场

资料来源:艾瑞咨询、国泰君安国际。

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房产服务

公司将成为中小型房产中介的主要平台。1）大型房产中介可能获得更多市场份额。链家分别收购上海的德佑地产和深圳的中联

地产之后，成为2015年以房产交易量计算第二大房产中介公司。2015年，中国三大房产中介公司分别为中原地产（中国）、链

家和世联行分别实现人民币7,260亿元、7,000亿元和5,600亿元的房产交易量，同比增长60.0%、250.0%和33.9%，合计相当于

市场份额的12%左右。中原地产（中国）、链家和世联行拥有成熟的实体网络，能够提供较佳的法律服务和房源，在线房产中

介公司比如房天下则未能提供。长远而言，三大房产中介公司可能获得市场份额的30%~40%。房天下的电商交易量已经从2016年第二季度和2016年第三季度的峰值有所下跌。2）58同城和安居客主要专注于在线房产信息平台。他们可以服务中小型房产

中介公司和独立个别房产中介公司。2016年上半年，安居客app的月度活跃用户达到4.72百万个，同比猛增171.3%，全国排名

第二位。房租可能成为免佣金的市场、一个关键的流量入口，因为房租交易的法律服务很简单。3）金融业务具潜力。公司有潜

力开拓房产交易和房租的金融业务。

表 5: 中国房产市场 新房销售

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E

销售 十亿人民币 4,436 5,272 5,859 6,446 8,143 7,629 8,728 11,783 同比增速 %

18.9% 11.1% 10.0% 26.3% -6.3% 14.9% 35.0%

销售面积 百万平方米 948 1,048 1,094 1,113 1,306 1,206 1,285 1,580 同比增速 %

10.6% 4.4% 1.8% 17.3% -7.6% 6.5% 23.0%

二十大城市二手交易金额预测 十亿人民币

1,244 1,537 2,860 5,148 同比增速 %

23.5% 86.1% 80.0%

资料来源:链家网、中国统计局、国泰君安国际。

图 14: 中国大型房地产中介的交易量

图 15: 房天下的房地产电商交易金额

102 150

200

700

1,000

320 330

454

726

944

211

318 322

431

560

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2012 2013 2014 2015 2016E

bn RM

B

Lianjia Centaline Property-Mainland Worldunion

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16

mn

RMB

New home Secondary Home Home furnishing

资料来源:各公司、国泰君安国际。

资料来源:房天下、国泰君安国际。

图 16: 中国房产交易服务市场

资料来源:国泰君安国际。

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汽车相关服务

赶集网在二手车交易市场可能是个巨大突破。1）二手车交易市场受累于更严厉的环保政策。由于环境保护的忧虑，分别位于中

国的京津冀、长三角和珠三角的9大城市已经出台政策禁止二手车进入这些城市。这些政策已经令二手车交易增长有所放缓。

2015年，二手车交易量仅达到9.2百万辆，同比上升2.9%。另外，由于新车销售引致轻微供应过剩的风险，二手车价格有所下

降，二手车经销商可能受累于库存减值。因此，C2C二手车交易业务模式迅速扩张，比如赶集网，可以避免政策风险和库存减

值风险。2）存在巨大长期增长潜力。长期而言，中国的二手车交易量每年可能达到至少20百万至30百万辆。赶集网为二手车

提供290种测试以便进行评估二手车的价值，而其佣金率仅3%。赶集网也为二手车买家提供分期购车服务。截至2016年第一季

度，赶集网宣称其每天二手车交易量已经超过1,000辆。3）汽车相关服务市场的不同竞争格局。汽车生产商和4S经销商已经控

制新车销售市场，保险公司对于汽车售后市场有巨大影响力。要在二手车平台销售新车或汽车零部件非常困难。阿里巴巴集团

投资的咸鱼是一个二手商品交易平台。咸鱼已经为4S经销商建立一个B2C二手车交易平台，公司也销售流量予二手车经销商。

58到家也开展交通运输/ 搬家服务。 表 6: 中国汽车市场预测

2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

新车 十亿人民币 2,084 2,380 2,889 3,340 3,601 3,943 4,179 4,388 4,520 4,655 同比增速 % 25.0% 14.2% 21.3% 15.6% 7.8% 9.5% 6.0% 5.0% 3.0% 3.0% 销量 百万 辆 18.5 19.3 22.0 23.5 24.6 28.0 29.4 30.6 31.2 31.8 同比增速 % 2.5% 4.3% 13.9% 6.9% 4.7% 13.8% 5.0% 4.0% 2.0% 2.0% 二手车 十亿人民币

282 316 360 554 637 713 784 863 949

同比增速 %

12.0% 14.0% 53.8% 15.0% 12.0% 10.0% 10.0% 10.0% 交易量 百万 辆

6.8 7.9 8.5 9.2 9.5 10.2 11.0 11.9 12.9

同比增速 %

16.4% 6.7% 8.6% 2.9% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 资料来源:中国汽车流通协会、中国统计局、国泰君安国际。

表 17: 中国在线汽车市场

资料来源:国泰君安国际。

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与日本的 Recruit 控股(6098 JP)进行比较

日本的Recruit控股(6098 JP)是公司最好的同业对照。全球HR市场已经出现三大趋势: HR数据库的竞争优势与日俱增、HR管

理SaaS云，和HR社交网络。市值逾230亿美元的Recruit控股，2015年按收入计算为全球第四大HR服务公司，排名在三大HR服务公司Adecco Group、Randstad和Manpower Group之后。另外，不像其他HR服务巨头，Recruit控股把它们的HR服务与分

类信息服务和电商相结合。通过与其他细分市场领导者或收购，Recruit控股已经将其垂直分类信息渠道改革成为小的垂直品牌

电商平台。目前，Recruit控股的业务涉及房产、汽车、教育、旅游、用餐、美容及其他生活服务相关行业。如果我们看一看Recruit控股的收入结构，市场信息和HR信息分别占其2015年总收入的22.2%和22.6%。透过同时提供广告服务和在线招聘，我们认为

Recruit控股已成功为中小企业产生强大的协同效应。事实上，由于欠缺规模经济，很多服务行业很分散，比如房产中介，中小

企业在这些行业里扮演重要角色。从服务行业或消费行业的中小企业来看，招聘和HR管理将成为最重要的事情之一。不像日本

的经济，目前中国经济更多依赖投资，而非服务行业。不过，我们认为未来私人消费和服务行业对中国GDP增长做出更大贡献，

其中公司可能更多受益，并且可以在给予中小企业的广告服务与招聘服务的同时产生更大的协同效。 表 18: Recruit 控股的生态系统

资料来源:Recruit控股、国泰君安国际。

表 7: Recruit 控股的收入结构（截至 3 月财年）

FY2014 FY2015 FY2016

十亿日元 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2

综合净销售额

305.8 311.4 318.2 364.4 344.1 392.2 402.9 449.1 407.5 406.9

市场信息板块 77.4 80.5 81.6 93.7 81.8 85.0 83.6 98.7 90.6 91.6

生活事件运营

42.0 41.0 42.3 52.2 42.9 41.6 42.2 52.3 48.8 45.6

居住及房地产

19.8 20.5 21.3 22.1 21.0 21.7 21.9 23.3 25.7 23.9

婚嫁

13.4 13.4 14.0 12.6 13.3 13.5 13.9 12.8 13.5 13.7

其他

8.7 6.9 6.9 17.4 8.5 6.3 6.3 16.1 9.6 7.9

抵消

-0.0 -0.0 -0.0 -0.0 -0.0 -0.0 -0.0 -0.0 -0.0 -0.0

生活方式运营

35.3 39.4 39.2 41.4 38.6 43.1 40.5 44.8 40.4 44.1

旅游

11.0 14.7 13.0 14.6 12.8 17.2 14.5 16.3 13.6 16.4

用餐

7.9 8.1 9.3 8.8 8.2 8.6 9.8 9.5 8.7 9.0

美容

9.3 9.7 10.1 10.7 11.2 11.3 10.4 13.0 13.9 14.2

其他

7.0 6.7 6.7 7.3 6.5 6.0 5.8 6.3 4.3 4.3

抵消

-0.0 0.0 -0.0 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.4 -0.2 -0.0

其他

0.1 0.2 0.2 0.2 0.4 0.5 1.1 1.8 1.4 1.7

抵消

-0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.2 -0.2 -0.2 0.1

人才信息媒体板块 69.0 67.7 70.0 95.7 80.3 81.8 84.2 112.8 95.6 93.2

国内招聘

56.3 52.8 53.3 77.2 59.8 57.3 56.3 82.3 64.4 58.7

海外招聘

9.2 10.6 12.1 13.9 16.7 19.3 22.6 25.6 27.3 29.0

其他

3.9 5.1 5.0 5.2 4.5 6.0 5.8 5.4 4.7 6.2

抵消

-0.4 -0.8 -0.5 -0.6 -0.7 -0.8 -0.7 -0.6 -0.9 -0.7

人才外包板块 162.1 165.9 168.9 178.0 184.2 228.0 237.0 240.5 224.2 224.6

国内人才外包

95.8 95.6 97.3 100.6 100.5 100.4 103.7 109.4 111.7 112.2

海外人才外包

66.3 70.2 71.5 77.4 83.7 127.6 133.2 131.0 112.5 112.4

其他板块 0.3 0.4 0.4 0.7 1.4 1.4 1.1 1.2 0.9 1.1

抵消 -3.2 -3.1 -2.9 -4.0 -3.6 -4.1 -3.1 -4.2 -3.8 -3.7 资料来源:Recruit控股、国泰君安国际。

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财务分析

收入 2015-2018 财年的收入的复合年增长率有望达到 29.6%。公司的收入两个主要驱动力为会员收入和广告收入。1）会员主要来

自中小企客户的增长。根据中国政府，国内大约有 70 百万个中小企客户，截至 2016 年底公司可能仅有 2.2 百万个中小企客户。

而大部分中小企客户也需要在线招聘服务。因此，我们认为愈来愈多中小企客户将使用公司的广告及在线招聘服务。我们预计

公司 2016-2018 财年的付费客户将分别达到 2.2 百万、2.8 百万和 3.4 百万，上升 24.8%、26.6%和 24.2%。2）广告收入与会

员收入相连系。目前，超过 50%会员客户已经使用其广告服务。会员服务已显示中小企它们的门户网站流量的质量，比如访客

的数量、业务转化率和简历数据库。如果中小企希望更多流量，它们可以在会员服务直接购买更多流量。此外，公司也从腾讯

获得移动广告资源，公司可以协助中小企客户从腾讯购买更多广告资源。3）短线受累于房地产收紧政策，长远在线招聘业务可

能成为核心收入驱动力。2016 年第三季度，房产、汽车、招聘及黄页业务分别贡献 45%、5%、25%和 15%的收入。管理层预

期房产业务可能在 2016 年第四季度和 2017 年停滞不前，其汽车和在线招聘业务可能同比增长逾 50%。在 2020 年底前，公司

的招聘业务可能贡献收入逾 50%。我们预期公司 2016-2018 财年的收入分别达到 1,140.6 百万美元、1,331.7 百万美元和 1,556.0百万美元，同比增长 59.6%、16.8%和 16.8%。 表 8: 公司的收入预测构成

2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

总收入 百万人民币 145.7 265.0 714.8 1,140.6 1,331.7 1,556.0 1,849.3 2,216.1

同比增速 % 67.3% 81.8% 169.8% 59.6% 16.8% 16.8% 18.8% 19.8%

会员 百万人民币 85.7 139.5 297.2 440.5 512.8 596.3 705.3 841.2

同比增速 % 78.9% 62.7% 113.0% 48.2% 16.4% 16.3% 18.3% 19.3%

在线营销服务 百万人民币 58.5 125.0 385.5 664.7 783.5 923.1 1,105.9 1,335.5

同比增速 % 105.0% 113.9% 208.4% 72.4% 17.9% 17.8% 19.8% 20.8%

电商服务 百万人民币

23.0 23.5 24.3 25.1 25.8 26.6

同比增速 %

2.0% 3.5% 3.0% 3.0% 3.0%

其他服务 百万人民币 1.6 0.5 9.1 11.9 11.1 11.6 12.2 12.8

同比增速 % -85.4% -70.9% 1,899.3% 31.1% -7.4% 5.0% 5.0% 5.0%

截至第 4 季度会员人数 百万个 0.4 0.6 1.8 2.2 2.8 3.4 4.2 5.0

同比增速 %

53.9% 190.3% 24.8% 26.6% 24.2% 21.5% 18.7%

58.com 百万个 0.4 0.6 1.0 1.3 1.7 2.2 2.8 3.4

同比增速 %

53.9% 59.4% 36.5% 32.5% 28.5% 24.5% 20.5%

赶集+安居客 百万个

0.8 0.9 1.0 1.2 1.4 1.6

同比增速 %

10.6% 17.8% 16.9% 16.0% 15.1%

每位会员平均全年支付 人民币

279.7 251.9 223.3 206.7 191.9 185.1 184.0

同比增速 %

-9.9% -11.3% -7.4% -7.1% -3.6% -0.6% 资料来源:公司、国泰君安国际。 毛利润

2015-2018财年的毛利润的复合年增长率有望达到28.9%。毛利率在过去几个季度保持稳定。58同城平台的收入成本的同比增

幅主要受到支付予58同城平台的广告联盟伙伴的流量获取成本(TAC)的增加所驱动，及其他类别的网站维护相关成本，比如短

信服务成本、带宽费用和折旧费用。从2016年第一季度到2016年第三季度，公司的毛利率分别保持在89.5%、91.8%和91.4%。

未来，我们相信公司可以通过品牌推广以获得大量移动流量，也可能从腾讯以优惠价格取得移动流量。目前，公司已从移动QQ获取一些便宜的广告资源，58到家已取得微信的第一级入口。目前，我们预期2016-2018财年其毛利润分别达到1,039.0百万美

元、1,216.6百万美元和1,421.5百万美元，分别同比增长56.6%、7.1%和16.8%。

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8同城

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t

图 19: 公司的毛利率预测 图 20: 公司的利润率预测

77 137 251

664

1,071

1,481

2,001

79%83%

164%

61% 38% 35%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

180%

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E

mn

USD

Gross profit Growth yoy

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2014 2015 2016E 2017E 2018E

Non GAAP gross margin Non GAAP operating margin

Non GAAP net margin 资料来源：中国统计局、国泰君安国际。 资料来源：国泰君安国际。

经营利润

由于规模效应，经营利润率可能逐步提高。2016年第二季度，公司的非GAAP经营利润率已经从2016年第一季度的-14.2%大幅

提高至2016年第二季度的18.6%。2016年第三季度，其非GAAP经营利润率达到13.0%并预计在2016年第四季度将达到3%~4%。

2017年，我们预计其非GAAP经营利润率将进一步改善至7%~8%左右。在收购赶集网和安居客之后，公司的销售团队不需要扩

张并可能支撑公司未来1~2年的增长。公司的销售费用占销售比率可能在未来几个季度明显改善。公司的成熟直接地面销售网络

可以协助赶集网改善销售毛利率，因为赶集网主要依赖在大部分城市的销售中介，导致毛利率相对较低。收购赶集网之后，公

司已整合58同城和赶集网的销售团队并且增加直销比例，从而提高经营利润率。基于以上两个关键因素，我们认为公司在未来

几个季度的经营利润率将可以提高，归功于日益扩大的规模效应。我们预期2016-2018财年的非GAAP经营利润分别达到74.6百万美元、110.9百万美元和173.0百万美元。 图 19: 公司的经营利润预测 图 20: 公司的非 GAAP 经营利润预测

14.6 6.7

-251.9

-0.4

33.7

88.6

-148%

-54%

163%

-200%

-150%

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

-300.0

-250.0

-200.0

-150.0

-100.0

-50.0

0.0

50.0

100.0

150.0

2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E

mn

SUD

Operating profit Growth yoy

12.9 17.5

(193.3)

74.6

110.9

173.0

36%

49%56%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

(250.0)

(200.0)

(150.0)

(100.0)

(50.0)

0.0

50.0

100.0

150.0

200.0

2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E

mn

SUD

non GAAP operating profit Growth yoy

资料来源:公司、国泰君安国际。

资料来源:公司、国泰君安国际。

净利润

预计2018财年录得利润。由于中国房地产市场和房产中介市场的低迷前景，公司已经下调2016年第四季度和2017财年的收入前

景。同时，我们预期公司的在线招聘业务可能成为在2018财年左右的主要利润驱动力。公司也表明他们将控制新业务的营销费

用在合理的水平。另外，在收购赶集网、安居客和中华英才网之后，我们认为公司在未来几个季度，透过改善费用比率可能持

续产生协同效应。再者，我们仍然相信公司可能不断受益于与腾讯的合作，比如在用户大数据、移动广告服务和社交招聘方面。

这些因素将成为公司未来几年净利润的关键驱动力。我们2016-18财年的期权费用假设分别达到40.2百万美元、42.8百万美元和

50.0百万美元，上升43.2%、6.4%和16.8%。我们预计公司2016-18财年的非GAAP净利润分别达到-40.3百万美元、55.4百万美

元和145.8百万美元。 See the last page for disclaimer Page 15 of 19

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t

图 21: 公司的净利润预测 图 22: 公司的非 GAAP 净利润预测

9 23

-251

-127

-22

61 146%

-49%

-83% -100%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

-300

-250

-200

-150

-100

-50

-

50

100

2012 2013 2014 2015 2016E 2017E

mn

USD

Net profit Growth yoy

29 22

-182

-40

55

146

-22%

-78%

163%

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

-200

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

2012 2013 2014 2015 2016E 2017E

mn

USD

Non GAAP net profit Growth yoy

资料来源:公司、国泰君安国际。

资料来源:公司、国泰君安国际。

估值

设定目标价为40.00美元，投资评级为“收集”。我们已将公司与其全球HR同业和全球电商同业进行比较。1) 与Recruit控股和

eBay进行比较。此前我们已经讨论到，Recruit控股是公司理想的同业对照。目前Recruit控股相当于32.3倍2017财年预测非GAAP市盈率和1.4倍2017财年预测市销率。eBay也投资在全球分类门户网站，比如Craigslist.com。eBay在分类门户网站、C2C电商

平台及PayPal之间创造协同效应。不过，淘宝主导中国的C2C电商平台。我们认为公司可能需要很多年才能在分类门户网站和

转转之间产生协同效应。另外，eBay并没有HR业务。2) 与全球HR集团进行比较。或许由于进入门槛比较高，全球HR集团目

前均出现估值溢价。全球HR集团对应21.9倍2017财年预测非GAAP市盈率和1.2倍2017财年预测市销率。此外，Recruit控股的

估值远高于其同业，它也是同业中规模最大的，也就是说市场给予Recruit控股的HR分类-电商业务模式非常正面的看法。3) 与全球电商综合企业进行比较。目前，全球电商综合企业同业组别相当于41.7倍2017财年预测非GAAP市盈率和5.0倍2017财年预

测市销率，因为亚马逊和阿里巴巴集团有云业务支撑它们很高的估值溢价，与公司是不可以相比的。另外，我们认为公司可以

从腾讯获得更多的的支持，比如移动流量和app分销方面的支持。不过，公司可能需要2-3年时间才能录得盈利，目前我们只可

利用市销率对公司进行估价。因此，我们认为公司目标价为40.00美元，相当于4.3倍2017财年预测市销率，相对全球HR同业存

在溢价以及相对全球电商同业存在折让。

图 23: eBay 的生态系统

资料来源:公司、国泰君安国际。

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表9: 同业比较

公司 股票

代码 货币

最后

收市价

市值 调整后市盈率 GAAP 市盈率 EV/EBITDA PS

百万

港元 FY16F FY17F FY18F FY16F FY17F FY18F FY16F FY17F FY18F FY16F FY17F FY18F

全球大型电商综合企业

阿里巴巴集团 BABA US USD 89.84 1,740,836.1 33.7 28.5 22.7 19.2 39.5 28.6 28.3 21.6 16.9 15.5 10.3 7.9

Ebay Inc EBAY US USD 29.26 254,013.6 15.5 14.0 12.9 14.2 16.8 15.4 6.9 6.6 5.5 3.6 3.5 3.3

亚马逊 AMZN US USD 771.22 2,845,729.1 78.1 55.2 38.1 156.2 82.5 46.4 23.0 16.8 12.7 2.7 2.2 1.8

雅虎日本 4689 JT JPY 445 166,890.5 14.8 18.7 17.0 14.8 18.7 17.1 8.2 9.2 8.1 4.0 3.0 2.8

Rakuten Inc 4755 JT JPY 1169.5 110,305.4 26.4 20.8 16.5 26.9 21.0 16.7 13.1 10.7 8.9 2.1 1.9 1.7

简单平均

33.7 27.4 21.4 46.3 35.7 24.9 15.9 13.0 10.4 5.6 4.2 3.5

加权平均

56.7 42.1 30.5 95.2 61.2 37.2 23.3 17.5 13.6 7.1 5.0 4.0

中国垂直电商企业

京东 JD US USD 25.52 274,264.4 n.a. 150.1 48.9 (61.0) (102.6) 250.6 293.8 61.9 24.3 1.0 0.7 0.6

唯品会 VIPS US USD 11.12 50,952.2 16.6 13.5 11.2 3.3 2.5 n.a. 13.2 9.5 6.8 0.8 0.6 0.5

聚美优品 JMEI US USD 4.37 4,976.1 10.7 7.1 5.8 22.3 13.9 n.a. 6.9 3.6 1.1 0.4 0.3 0.3

58 同城 WUBA US USD 29.1 32,569.0 n.a. 34.9 15.7 n.a. n.a. n.a. 42.6 15.9 7.9 3.6 2.9 2.3

携程旅行网 CTRP US USD 40.81 157,705.4 103.8 38.4 22.8 (9.5) 10.3 4.9 n.a. 42.5 23.0 7.3 5.3 4.2

简单平均

43.7 48.8 20.9 (11.2) (19.0) 127.8 89.1 26.7 12.6 2.6 2.0 1.6

加权平均

33.2 94.3 34.8 (34.5) (50.6) 133.6 158.8 47.4 21.0 3.0 2.2 1.8

中国互联网企业

腾讯 700 HK HKD 181.7 1,721,946.3 34.9 26.8 20.9 32.7 24.9 19.5 23.6 17.6 13.6 10.2 7.6 6.0

百度 BIDU US USD 165.28 444,854.2 36.7 28.5 20.1 35.8 26.7 18.1 23.1 17.9 12.9 5.6 4.7 3.9

简单平均

35.8 27.6 20.1 34.2 25.8 18.8 23.4 17.7 13.2 7.9 6.1 4.9

加权平均

35.3 27.1 20.1 33.3 25.3 19.2 23.5 17.7 13.4 9.2 7.0 5.5

全球人力资源企业

Recruit Holdings Co Ltd 6098 JT JPY 4555 169,561.7 38.6 32.5 30.8 38.6 34.5 32.9 11.5 10.4 9.1 1.6 1.4 1.2

Manpowergroup Inc MAN US USD 90.52 47,137.7 14.8 14.0 13.0 14.0 13.8 12.8 7.7 7.6 6.5 0.3 0.3 0.3

Randstad Holding Nv RAND NA EUR 52.64 77,740.8 14.5 13.9 13.4 16.2 15.4 14.6 10.4 9.6 8.7 0.5 0.4 0.4

Adecco Group Ag-Reg ADEN VX CHF 67.35 87,001.4 13.9 13.8 13.2 15.8 15.3 14.7 9.6 9.2 8.6 0.5 0.5 0.5

51Job Inc-Adr JOBS US USD 32.38 14,824.3 20.6 17.6 15.1 n.a. n.a. n.a. 15.2 13.7 11.3 5.7 5.0 4.4

智联招聘 ZPIN US USD 15.12 6,517.0 21.6 21.2 18.9 3.3 n.a. n.a. 13.1 11.0 8.7 3.9 3.2 2.8

简单平均

20.6 18.9 17.4 17.6 19.7 18.7 11.3 10.3 8.8 2.1 1.8 1.6

加权平均

24.9 22.0 20.8 24.5 22.4 21.3 10.6 9.8 8.7 1.2 1.0 0.9

简单平均

30.9 30.5 19.8 21.4 15.5 37.9 32.4 16.4 10.8 3.9 3.0 2.5

加权平均

48.0 40.5 27.7 67.1 42.7 37.8 31.3 19.1 13.8 7.1 5.2 4.1

资料来源: Bloomberg、国泰君安国际。

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财务报表

损益表（12 月年结 美元 百万） 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E

资产负债表

（12 月年结 美元 百万）

2014A 2015A 2016E 2017E 2018E

Total revenues 265.0 714.8 1,140.6 1,331.7 1,556.0

Current assets

Cost of revenues (13.8) (51.3) (101.6) (115.1) (134.5)

Cash and cash equivalents 111.4 483.3 456.2 332.9 389.0

Gross profit 251.1 663.6 1,039.0 1,216.6 1,421.5

Restricted cash 1.3 4.8 5.3 5.9 6.4

Sales and marketing expenses (180.1) (689.0) (763.5) (853.9) (963.5)

Term deposits 281.5 0.0 0.0 0.0 0.0

Research and development expenses (43.7) (121.4) (178.7) (182.5) (198.2)

Short-term investments 216.1 41.2 43.3 45.4 47.7

General and administrative expenses (20.6) (105.0) (97.2) (146.5) (171.2)

Accounts receivable, net 6.3 54.0 42.2 45.4 39.9

Income/(loss) from operations 6.7 (251.9) (0.4) 33.7 88.6

Prepayments and other current assets 24.1 76.9 110.6 93.7 128.0

Interest income 8.5 (4.0) (5.6) (6.1) (6.0)

Total current assets 640.8 660.3 657.7 523.3 611.1

Investment income/(loss), net 10.2 (44.1) (23.5) (0.8) (0.7)

Foreign currency exchange income/(loss), net (2.5) (1.7) (1.0) (0.4) 0.0

Non-current assets

Share of results of equity investees 0.0 (95.7) (112.1) (63.8) (26.1)

Property and equipment, net 17.9 123.1 135.4 148.9 163.8

Others, net 5.9 126.5 13.9 18.2 22.1

Intangible assets, net 0.5 271.5 244.3 219.9 197.9

Income/(loss) before tax 28.8 (270.9) (128.7) (19.2) 78.0

Land use rights, net 0.0 0.6 0.7 0.7 0.8

Income tax benefits/(expenses) (6.2) 8.0 3.8 0.3 (15.6)

Goodwill 0.0 2,461.2 2,461.2 2,461.2 2,461.2

Net income/(loss) 22.6 (263.0) (124.8) (18.9) 62.4

Long-term investments 23.8 391.3 469.5 563.4 676.1

Add: Net loss attributable to noncontrolling interests 0.0 12.9 (0.0) (0.4) 1.5

Long-term prepayments 21.0 159.3 175.3 192.8 212.1

Deemed dividend to mezzanine classified

noncontrolling interests 0.0 (0.9) (2.3) (2.5) (2.5)

Total non-current assets 63.2 3,406.9 3,486.3 3,586.9 3,711.9

Net income/(loss) attributable to 58.com Inc. 22.6 (250.9) (127.2) (21.8) 61.4

Total assets 703.9 4,067.2 4,144.0 4,110.2 4,322.9

Basic EPS 0.130 (1.070) (0.440) (0.072) 0.193

Current liabilities

Dliluted EPS 0.130 (1.070) (0.428) (0.070) 0.187

Short-term loan 0.0 275.0 489.6 350.4 474.6

Basic ADS 0.270 (2.140) (0.881) (0.144) 0.385

Accounts payable 16.0 101.6 86.1 118.5 103.5

Dliluted ADS 0.260 (2.140) (0.857) (0.140) 0.375

Deferred revenues 95.3 207.1 230.4 243.9 267.7

Customer advances and deposits 36.0 151.1 142.6 120.1 127.2

Weighted average number of ordinary shares basic 168.6 234.8 288.8 303.3 318.4

Taxes payable 7.4 10.2 10.7 11.3 11.8

Weighted average number of ordinary shares diluted 174.0 234.8 296.8 311.7 327.2

Salary and welfare payable 28.8 79.1 108.4 88.6 133.0

Weighted average number of ADS Basic 84.3 117.4 144.4 151.6 159.2

Accrued expenses and other current

liabilities 13.1 335.9 289.1 404.1 363.2

Weighted average number of ADS Diluted 87.0 117.4 148.4 155.8 163.6

Total current liabilities 196.6 1,160.1 1,357.0 1,336.8 1,481.2

Non GAAP gross profit 251.2 663.7 1,039.2 1,216.8 1,421.7

Deferred tax liabilities 0.0 66.2 72.9 80.1 88.2

Non GAAP operating profit 17.5 (193.3) 74.6 110.9 173.0

Other non-current liabilities 0.0 4.0 4.4 4.8 5.3

Non GAAP net profit 22.4 (182.5) (40.3) 55.4 145.8

Total non-current liabilities 0.0 70.2 77.3 85.0 93.5

Total liabilities 196.6 1,230.3 1,434.2 1,421.8 1,574.6

Mezzanine equity

现金流量表（12 月年结 美元 百万） 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E

Mezzanine equity -non controlling

interests 0.0 15.0 15.0 15.0 15.0

Net income/(loss) 22.6 (263.0) (127.2) (21.8) 61.4

Total mezzanine equity 0.0 15.0 15.0 15.0 15.0 Share-based compensation expenses 6.2 28.1 40.2 42.8 50.0

Depreciation and amortization expenses 5.6 33.2 118.4 113.9 110.6

Total shareholders’ equity 507.3 2,814.8 2,687.6 2,665.8 2,727.1

Other non cash gains/loss 0.4 48.2 24.5 1.2 0.7

Non controlling interests 0.0 7.1 7.1 7.6 6.1

Working capital change 63.8 164.4 (39.6) 132.9 (8.7)

Total equity 507.3 2,821.9 2,694.7 2,673.4 2,733.3

Net cash provided by/(used in) operating activities 98.6 10.8 16.3 269.0 213.9

BVPADS 6.0 24.0 18.6 17.6 17.1

Cash flows from investing activities:

Capex (32.4) (196.7) (103.5) (103.0) (103.6)

Investment (273.0) (291.0) (596.1) (515.0) (637.6)

关键指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E

Other cash proceeds related to investing activities. 0.0 44.5 0.0 0.0 0.0

Growth%

Net cash used in investing activities (305.3) (443.2) (699.6) (618.0) (741.2)

Non GAAP gross profit 82.9% 164.3% 56.6% 17.1% 16.8%

Non GAAP operating profit 36.1% n.a. n.a. 48.6% 56.0%

Cash flows from financing activities:

Non GAAP net profit -22.2% n.a. -77.9% n.a. 163.1%

New share issuance 257.4 403.4 3.8 4.2 4.6

Net borrowings 0.0 401.6 214.6 (139.2) 124.3

Margin%

Others 0.0 0.0 437.8 360.8 454.5

Non GAAP gross margin 94.8% 92.8% 91.1% 91.4% 91.4%

Net cash provided by financing activities 257.4 805.0 656.2 225.7 583.4

Non GAAP operating margin 6.6% -27.0% 6.5% 8.3% 11.1%

Non GAAP net margin 8.5% -25.5% -3.5% 4.2% 9.4%

Effect of exchange rate changes on cash and cash

equivalents 0.1 (0.7) 0.0 0.0 0.0

Net increase/(decrease) in cash and cash equivalents 50.9 371.9 (27.1) (123.3) 56.1

Cash and cash equivalents at the beginning of the

year 60.5 111.4 483.3 456.2 332.9

Cash and cash equivalents at the end of the year 111.4 483.3 456.2 332.9 389.0

资料来源:公司、国泰君安国际。

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个股评级标准 参考基准: 纳斯达克综合指数 评级区间: 6至18个月

评 级 相对表现

买 入 超过 15% 或公司、行业基本面良好

收 集 5% 至 15% 或公司、行业基本面良好

中 性 -5% 至 5% 或公司、行业基本面中性

减 持 -15% 至 -5% 或公司、行业基本面不理想

卖 出 小于-15% 或公司、行业基本面不理想

行业评级标准 参考基准: 纳斯达克综合指数 评级区间: 6至18个月

评 级 相对表现

跑赢大市 超过 5% 或行业基本面良好

中 性 -5% 至 5% 或行业基本面中性

跑输大市 小于-5% 或行业基本面不理想

利益披露事项 (1) 除深圳国际 (00152 HK)以外，分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。 (3) 除星美控股集团有限公司(00198 HK)、国泰君安国际控股有限公司(01788 HK)、滨海投资有限公司(02886 HK)及华星控股有限公司(08237

HK)外，国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值1%或以上的财务权益。 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。 (5) 国泰君安或其集团公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动。

(6) 受雇于国泰君安或其集团公司或与其有联系的个人没有担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。 免责声明 本研究报告内容既不代表国泰君安证券(香港)有限公司 (“国泰君安”)的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约。国泰君安或

其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务(例如:配售代理、牵头经辨人、保荐人、包销商或从事自营投资于该股票)。 国泰君安的销售员，交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。 国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策。 报告中的资料力求准确可靠，但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺。报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某

些主观假定和判断而做出预见性陈述，因此可能具有不确定性。 投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的，及当中的风险。在决定投资

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