òäàÌß ¤ ß íòß Ìß âôàÌ ß ¯í W °Â ó¬SU° Ä®nS Wv S^ · òäàÌß ¤ ß...

وزارة التعليم العالي والبحث العلمي ورقمة –جامعة قاصدي مرباح

كمية العموم االقتصادية والتجارية وعموم التسيير قسم العموم المالية والمحاسبية

:درووسةحبل مطبوعةة

موجهة لطمبة السنة الثالثة ليسانس مالية وبنوك :إعــــــــــــداد

محمد الهاشمي حجاج .د يوسف خروبي. د جامعة ورقلة : أستاذ محاضر ب جامعة ورقلة: أستاذ محاضر أ

الهندعة المالعةة

2018/2019: السنة الدراسية

I

فهرس المحتويات

الصفحة العنوان

IV .......................................................................قائمة األشكال

V ..........................................................................................تمهيد

01 أساسيات حول الهندسة المالية: الفصل األول

02 ..................................................................المالية الهندسة أساسيات :أوال

02..................................... ...................................ماهية الهندسة المالية- 1

04...................... ..............................................الهندسة المالية وتطورها: ثانيا

04............................ ...........................................الهندسة المالية نشأة - 1

05 ........................................................المالية الهندسة وانتشار ظهور أسباب- 2

08 .............................................المالية الهندسة انتشار في ساهمت التي العوامل :ثالثا

09 ......................................................................المالية الهندسة أهمية: رابعا

10 .....................................................................المالية الهندسة آثار :خامسا

10 .................................................المالية المؤسسات على المالية الهندسة آثار-1

11 ....................................................المالية السياسة على المالية الهندسة آثار- 2

12 .........................................................الدين نمو على المالية الهندسة آثار -3

12 ....................................................المالية األسواق على المالية الهندسة آثر -4

13 .................................................المستقبلية وآفاقها المالية الهندسة واقع: سادسا

14 ..........................................لصناعتها المستقبلية واآلفاق المالية الهندسة واقع -1

15 .....................................................المالية الهندسة النتشار المحفزة العوامل -2

16 ................................. ونماذج تقييم األداء الماليأدوات الهندسة المالية: الفصل الثاني

17 .............................................المفاهيم األساسية لالستثمار بالمشتقات المالية: أوال

17 ......................................................................ماهية المشتقات المالية-1

II

19 ............................................................عيوب التعامل بالمشتقات المالية-2

20 ......................................................................أنواع المشتقات المالية:ثانيا

20 ..............................................................................عقود الخيارات- 1

23 ...............................................................................العقود اآلجلة -2

24 ...........................................................................العقود المستقبلية- 3

25 ....................................................................(المقايضة)عقود المبادلة - 4

28 ...............................ة وعقود الخياراتيمقارنة بين عقود المبادالت والعقود المستقبل -5

28 ....................................................................................التوريق: ثانيا

28 ..............................................................................التوريق مفهوم -1

29 ...............................................................................التوريق أهمية- 2

29 ................................................................التوريق في المتدخلة األطراف-3

30 ................................................................................التوريق أنواع -4

31 ................................................................. المالينماذج تقييم األداء -رابعا

31 ................................................................. الماليةاألصول نموذج توازن -1

40 ...................................................................نموذج التسعير بالمراجحة- 2

42 ........................................................... األداء لألوراق المالية نماذج تقييم -3

47 الهندسة المالية اإلسالمية: الفصل الثالث

48 ...................................................اإلسالمية الحاجة للهندسة المالية أسباب : أوال

50 ........................................................اإلسالمية تطبيق الهندسة المالية مزايا: ثانيا

50 ........................................األهمية العملية للهندسة المالية اإلسالمية و أهدافها – ثالثا

52 ...................................................................وكفاءتهالتمويل اإلسالمي :رابعا

63 ....................التحليل المالي وتقييم أدوات العائد والمخاطرة لألدوات المالية: الفصل الرابع

64 .......................................................................حليل الماليتماهية ال:أوال

64 ................................................................... تعريف التحليل المالي-1

III

64 .......................................................................أنواع التحليل المالي- 2

65 ........................................................................دوات التحليل الماليأ-3

66 ..........................................................أدوات العائد والمخاطرة وقياسها: ثانيا

66 ....................................................................المفاهيم األساسية للعائد- 1

67 ................................................................................أنواع العوائد-2

71 ................................................................المفاهيم األساسية للمخاطر- 3

62 ...........................................................................................خاتمة

63 ...................................................................................قائمة المراجع

IV

قائمة األشكال

19 ..............................2006-1996القيمة االمسية للمشتقات خالل الفرتة : (1-2)الشكل

33 ................................اخلايل من املخاطرة منحىن اخلط الفعال مع العائد: (2-2) الشكل

35 .................................................. املاليةاألوراقمنحىن خط سوق : (3-2)الشكل

43 ............................................................ عند شارباألداء : (4-2)الشكل

44 .............................................................. داء حسب ترينورألا: (5-2) الشكل رقم

45 .......................................................األداء حسب جنسن :( 6-2)الشكل رقم

V

تمهيد

يف حتدث اليت واالجتماعية واالقتصادية السياسية التغريات بفعل مستمر بتذبذب العادلي القتصاددتيز ا زيادة ذلك على فرتتب شركاتالأو االقتصادية القطاعات يف حتدث قد اليت جانب التغريات إىل الدول بعض

ومنتجات أدوات عن البحث ضرورة إىل أدت وادلخاطر التغريات ىذه كل باالستثمار، احمليطة ادلخاطرة ىامش ما وأىم ذلا، ختطط اليت اإلسرتاتيجية األىداف حتقيق يف األعمال منشآت تساعد فعالة حلول تقدم جديدة مالية

.ادلنشآت تلك ذلا تتعرض اليت ادلخاطر دلواجهة ظهرت واليت ادلالية، اذلندسة ادلاليون إليو توصل

ادلالية واألوراق ادلكشوف، على البيع وأسلوب باذلامش التمويل أسلوب ادلبتكرة ادلالية ادلنتجات بني من يذكر كعقود سنتناوذلا واليت ادلنتجات تلك وأىم وصناديق االستثمار، التقليدية، ادلالية األوراق من ادلطورة ادلستخدمة .والتوريق ادلختلفة بأنواعها ادلالية ادلشتقات

سيولتها إدارة من دتكنها اليت ، ادلبتكرة ادلالية ادلنتجات و األدوات من متنوعة لتشكيلة ادلالية ادلؤسسات حتتاج باعتبارىا اإلسالمية ادلالية وادلؤسسات ، وتطورىا بقاءىا على احملافظة يف مسامهتها عن فضال ، مرحبة بصورة

، توفرىا يف ليس األخرية ىذه يف ادلطروح ادلشكل لكن وادلنتجات األدوات تلك إىل حباجة فهي ، مالية مؤسسة إلجياد مناسبة كأداة اإلسالمية ادلالية اذلندسة أمهية تربز ىنا ومن ، اإلسالمية الشريعة مع توافقها مدى يف بل

االقتصادية، هتدف ىذه ادلطبوعة إىل الكفاءة و الشرعية ادلصداقية بني جتمع مبتكرة مالية وأدوات منتجاتاإلحاطة باجلواب اخلاصة باألدوات ادلالية احلديثة واستخداماهتا يف اجملاالت اإلسالمية والوضعية وذلك ضمن

.ادلقرر الدراسي لطبلة الليسانس و ادلاسرت

الفص األو

أساسيات حوو اهندسة امااية

أساسيات حول الهندسة المالية : الفصل األول

2

المالية الهندسة أساسيات :أوال

اختالف على ادلالية ادلؤسسات إليو ربتاج الذي واالبتكار اإلبداع مصادر من مصدر ادلالية اذلندسة تعترب ذلا يضمن الذي األمر للعمالء، واالستثمارية التمويلية االحتياجات تلبية أجل ومن البنوك، منها وخباصة أنواعها .التنافسية تسودىا بيئة ظل يف نشاطها واستمرارية بقائها

تعريفها و أسباب إىل يعرض ىذا احملور أساسيات حول اذلندسة ادلالية اإلسالمية وذلك من خالل التطرق

إضافة إىل توضيح أعلية اذلندسة ادلالية . للمؤسسات ادلالية كما يعرض ادلزايا إىل توفرىا اذلندسة ادلالية،ظهورىا وآثارىا،

المالية الهندسة ماهية - 1

.البنوك ادلؤسساتيف التمويل دلشاكل وحلول مالية أدوات ابتكار و إلبداع مصدرا ادلالية اذلندسة تعترب :تعريف الهندسة المالية -1-1

:ادلالية اذلندسة دبصطلح ادلتعلقة التعاريف سلتلف التالية النقاط يف نعرضمن حديثا يبدو لكنو ادلالية التعامالت قدم قدمي مفهوم:ىي Financial Engineering ( ادلالية اذلندسة-

يطورون الذين الباحثني نظر جهات من مستخلصة ادلالية اذلندسة تعاريف معظم إن والتخصص، ادلصطلح حيث ادلصطلح ىذا تعريفات اختالف صلد ذلذا ادلالية، ادلؤسسات يف ادلالية ادلنتجات مصممي أو والنظريات، النماذج .فيها النظر ؽلكن اليت الزاوية حبسب

للنظرية ادلبتكر والتطبيق التطور ادلالية اذلندسة تتضمن :) IFE ( لينيننادلا للمهندسني الدولية اجلمعية تعريف- ، أداة ليست ادلالية فاذلندسة ادلالية الفرص والستغالل ادلعقدة ادلالية للمشاكل حلول إلغلاد ادلالية واألدوات ادلالية

1.األدوات تستعمل اليت ادلهنة ىي بل التمويل دلشاكل إبداعية حلول وصياغة ، مبتكرة وعمليات ألدوات والتنفيذ والتطوير التصميم 2" بأهنا ويعرف-

3:وىي األنشطة من أنواع ثالث تتضمن ادلالية اذلندسة أن يعين التعريف وىذا

، 3 ، مجلت المال واألعمال ، جامعت ميلت ، العددمقال بعنىان انهنذست انمانيت كانيت نتىفير انتمىيممزادسي احمد رشاد، بىطبت صبزينت ، 1

41، ص 2017

، ص 2015 ، مذكزة ماجستيزعلىم اقتصاديت ،جامعت بسكزة ،دور انهنذست انمانيت في تطىير منتجاث انصناعت انمانيت االسالميتساسيت جدي، 2

26


3

االئتمان؛ بطاقات : مثل ، جديدة مالية أدوات ابتكار - خالل من التبادل مثل ، قائمة ألعمال اإلجرائية التكاليف زبفيض شأهنا من جديدة سبويل آليات ابتكار -

اإللكتونية؛ والتجارة العادلية الشبكة ؛ االئتمان إدارة الديون،أو أو السيولة إدارة مثل التمويلية لإلدارة جديدة حلول ابتكار - ربقيقو درجة إىل متميز االختالف ىذا يكون أن بد ال بل ، السائد عن االختالف رلرد ليس ادلقصود االبتكار -

تستطيع ال ما ربقق ادلبتكرة ليةيالتمو اآللية أو األداة تكون أن فالبد ولذا ، وادلثالية الكفاءة من أفضل دلستوى .ربقيقو ادلتداولة واآلليات األدوات

يقصد باذلندسة ادلالية رلموعة األنشطة اليت تتضمن عمليات التصميم والتطوير : من خالل التعاريف السابقة

. بداعية دلشاكل التمويل إلوالتنفيذ لكل من األدوات والعمليات ادلالية ادلبتكرة باإلضافة إىل صياغة احللول ا وتعرف على أساس عالقاهتا بالتحوط الذي يقصد بو اتقاء ادلخاطر وزبفيف آثارىا حال وقوعها وذلك

. بابتكار احللول ادلالية وتنميطها يف ادلنتجات ربقق األغراض ادلالية

فمن ناحية العلمية يؤدي البحث والتطوير اللذان علا موضوع اذلندسة ادلالية إىل استكمال ادلنظومة ادلعرفية . لالقتصاد ومواكبتو للتطورات احلاصلة يف العلوم ادلالية

من مبتكرة مالية وأدوات دلنتجات والتنفيذ والتطوير التصميم تعين ادلالية اذلندسة أن لنا تبني شلا سبق وانطالقا

والفعالية الكفاءة من أفضل مستوى ربقيق تستطيع بأهنا ىنا ادلبتكرة األدوات وتتميز ، التمويل مشاكل حل أجل ادلخاطر نقل إىل باإلضافة العائد، وزيادة التكاليف خفض أجل من واذلدف ربقيقو ادلتداولة األدوات تستطيع ال

.ادلخاطر إلدارة أداة تعترب فهي وبالتايل أخر، إىل طرف من . من احملصلة البيانات ربليل لوصف يستعمل ادلالية اذلندسة مصطلح إن :ادلالية األسواق نظر وجهة من

.ادلالية النماذج أو الرياضية اخلوارزميات شكل عادة التحليل ىذا مثل يأخذ .علمية بطريقة ادلالية السوق استعمال ويسمح اخليارات تسعري العمالت، ذبارة يف خاصة ادلالية، السوق يف كثريا ادلالية اذلندسة وتستخدم

طرف من أفضل فهم وبالتايل ادلالية، لسوق أفضل فهم من ادلاليني للمهندسني ادلالية اذلندسة وتقنيات أدوات ..السوق يف ادلتعاملني

3 Sami AL-Suwailem :Hedging in Islamic finance, Occasional Paper N° 10, Islamic development Bank ,Jeddah – kingdom Saudi Arabia ,2006,p:87


4

. العملية خالل من أكثر يتضح ادلالية اذلندسة مفهوم إن :بادلؤسسات ادلالية اإلدارة نظر وجهة من النماذج استخدام خالل من وذلك للمؤسسة، ادلالية العمليات لتحسني ادلصممة التحليلية الكمية :التالية النشاطات رلموعة تتضمن حيث التقنية والربامج الكمية

ادلؤسسة؛ قيمة تعظيم- االعتبار بعني أخذ الشركة ضريبة قيمة على مباشرة تنعكس اليت الصفقات يف والتحوط التمويل حول التفاوض-

والسياسية؛ التنظيمية ادلخاطر والشركة؛ الزبون من كل مصاحل يراعي بشكل ادلبيعات صفقات تنظيم- .والشركة ادلورد من كل مصاحل يوازن بشكل الشراء صفقات تنظيم-

أما بالنسبة للناحية العملية فمعظم األدوات التمويلية موجودة يف تلك اليت مت تطويرىا منذ قرون مضت وقد كانت تفي حباجات اجملتمعات آنذاك احلاجات التمويلية لألفراد وادلؤسسات يف وقت احلاضر تتزايد بشكل

. تلك احلاجات التمويليةإغلادمستمر، وىو ما يتطلب

وتطورها المالية الهندسة :ثانيا :4المالية الهندسة نشأة-1

Fisker أمثال من الذائعة الشهرة ذوي من األكادؽليني ببعض االستعانة ستيت وول بدأت الثمانينات بداية يف

Balack RichardRoll باألكادؽليني االستعانةب دلاليةا أسواق منتجات لتطويرScientiste Rocket اذلندسة ظلو يف العوامل من العديد ةساىممب العملية ىذه أخذت السوق كفاءة ارتفاع ومع رياضية بابتكارات

يف زلسوسة زيادة الصرف وأسعار الفائدة أسعار تقلب فإن حاضرة، دائما ادلخاطرة كانت بينما و ادلالية، هبا تقوم اليت البحوث من يراكث استفادت قد ستيت وول أن ادلشتقات موسوعة صاحب ويؤكد .األخرية السنوات

الرغم وعلى ادلالية اذلندسة رلال تقدم يف كبريادورا أدى قد الشخصي احلاسب تطور وان األكادؽلية، ادلؤسسات واحد جانب ذو ليست ادلالية اذلندسة شلارسة أن إال مالية مؤسسات يف غالبا يعملون ادلاليني ادلهندسني أن من

إما العمالء وىؤالء لعمالئها ادلنتج ىذا تبيع أن عليها ولكن جديدا منتجا تطور قد مالية مؤسسة أن وذلك لشركائو، توطئة ادلنتج ىذا بتقومي العمالء ىؤالء يقوم ولكي حكومية مؤسسات أو استثمار، صناديق أو شركات،. ادلالية اذلندسة يف مهارة ذو رد ا أف لديهم يكون أن فيجب

2007،: العدد ، 80 المجمد ،، العزيز عبد الممك ،جامعة اإلسالمي االقتصاد مجمة ، اإلسالمية المالية الهندسة :قندوز الكريم عبد 4 10 ،ص 08


5

االرباد ىذا وأصبح ادلالية، اذلندسة بصناعة لالرتقاء م 1992 عام يف ادلاليني للمهندسني الدويل االرباد أنشئ ادلالية اذلندسة مفهوم تطور يف ادلساعلة العوامل تلخيص وؽلكن .2 العامل أضلاء شىت من عضو 2000 ضلو يضم :5يلي فيما ادلالية االبتكار رلاالت يف تطورات من العادلية ادلالية األسواق شهدتو فيما

من مزيد وإتاحة السوق، سيولة زيادة إىل ذلك أدى وقد ادلال، أسواق يف ادلتاحة االستثمار أدوات وتعدد اتساع- التمويل؛ عن للباحثني جديدة فرص وتقدمي جدد مستثمرين جذب طريق عن التوصيل

للمخاطرة؛ ادلستثمرين لتفضيالت طبقا ادلالية ادلخاطر توزيع إعادة من سبكن واليت ادلخاطر إدارة أدوات إغلاد- 6.العادلية األسواق على واالنفتاح العائد ويزيد التكاليف ػلسن دبا األسواق، بني رجعة ا امل أدوات تطوير- المالية الهندسة وانتشار ظهور أسباب-2

كثافة على تعمل اقتصاديات من والتحول االتصاالت وثورة ادلعلومات نفسية يف والسريع ادلذىل التطور إن وعلى والشركات للحكومات التمويل أساليب على بصماتو ترك ادلعرفة كثافة على تعتمد اقتصاديات إىل العمل أدوات من ادلصرفية ادلالية ادلنظومة قدمتو دبا مكتفيا تطوير، عن وعزف التقليد، إىل طويال ركن الذي ادلصريف سبويل

ظهور على ساعد ما ادلعلومات تقنية يف ادلذىل والتطور العصر متغريات مع تتالءم وال تستجيب تعد مل تقليدية :التالية النقاط إىل التطرق خالل من ذلك لنا ويتضح .وانتشارىا ادلالية اذلندسة

المالية الهندسة ظهور أسباب -2-1

ؽلكن لكن ادلالية، اذلندسة أساس ىو الذي ادلايل االبتكار ونشوء وجود أسباب حول النظريات تعددت لتجاوز فاحلاجة ادلخاطرة وتقليل السيولة، كالربح، االقتصادية، األىداف تعيق لقيود استجابة أهنا يف تلخيصها

شأن ىو كما واالختاع لالبتكار ادلتعاملني تدفع اليت ىي االقتصادية األىداف ربقيق أجل من القيود ىذه اذلندسة أو عديدة أدوات ابتكار على ساعدت عوامل توجد حيث اإلنسانية احلياة أوجو سائر يف البشري النشاط

:منها نذكر ادلالية

24-23، ص 2018 ثامز صىشت، الهندست الماليت، مطبىعت دروس ، جامعت تيارث، 5

6


6

يف عنيفة تقلبات حدوث عليو ترتب الذي األمر وىو " Bretton Woods " وودز بريتون اتفاقية انهيار - أسعار تقلبات ادلخاطر ضد للتحوط آلية عن والبحث اآلجل الصرف عقود لتطوير مدعاة فكانت الصرف أسعار

الصرف؛ قصرية الفائدة أسعار معدالت يف سريعة زيادة من صاحبها وما الثمانينات بداية يف التضخم حدة زيادة -

األجل؛ أسواق خالل من ادلالية أصوذلم محاية عن للبحث ادلستثمرين دفعت ادلتتالية ادلالية األوراق أسواق تارااهني .ج

ادلالية؛ ادلشتقات دوائر استنفار إىل ادلؤسسات ىذه دفع احملموم سباقها يف وادلصرفية ادلالية ادلؤسسات بني فيما الشرسة ادلنافسة -

اليت القيود فوق والقفز التمويل دلشاكل احللول وتقدمي ادلخاطر إلدارة جديدة مالية أدوات خللق واالبتكار البحث 7.النقدية السياسات تفرضها

:المهمة المالية الهندسة ظهور عوامل-2-2

لتسهيل ادلالية ادلؤسسات بو موق من خالل ما تالتمويل وطاليب للمستثمرين ادلختلفة االحتياجاتتعترب - مساسرة استثمار، شركات تامني، شركات بنوك، من ادلايل العجز وحدات إىل الفائض وحدات من األصول ربويل

ىذه لوجود احلاجة دون من بأنفسهم هبا لألفراد القيام ادلمكن من كان ادلهمة ىذه أن القول وؽلكن... وقلة الفعالية عدم من كثري لشيء يؤدي العمل هبذا راداألف قيام أن اآلن بو ادلسلم من أصبح ولكن ادلؤسسات،

حيث من سلتلفة سبويل لوسائل وادلتطورة اجلديدة االحتياجات ظهور فإن ذلك من الرغم وعلى ادلدركة، الكفاءة يف رغبات إشباع القدؽلة ومهامها التقليدية بصورهتا الوسائط ىذه على العسري من جعل االستحقاق وتواريخ التصميم

تلك لتغطية جديدة وسائل وابتداع لالبتكار احلاجة ظهرت ولذلك عموما، ادلال أسواق يف وادلتدخلني ادلستثمرين .االحتياجات

ادلايل القطاع على أثرت احلاسوب تقنية وذلك من خاللالعريض السوق ومفهوم ادلعلومات تقنيةكما أن -

مثل مستحدثة فرعية أشياء وعلى نفسها النقود ماىية مثل عملو طريقة أو ومفهومو حدوده يف سواء كبرية بصورة

النشز دار ،أدواتها صناعت في انمانيت انهنذست ودور انمخاطر إدارة في ودورها انمانيت انمشتقاث سميرعبد الحميد رضوان، 7

78 ص ، 2005 مصز، للجامعاث،


7

األسواق ربويل على ساعد بالذات االتصال شبكات ظهور العمالء،ولكن بني النقدية التحوالت عمل كيفية ادلعلومة وصول إىل مداه ويصل وادلكانية الرمانية احلواجز فيو تنعدم كبري، مايل سوق إىل وادلنفصلة ادلتعددة العادلية من أصبح فقد الشبكات ىذه بواسطة ابط ادلت العامل من سلتلفة جزاءأ يف سلتلفة احتياجات ىناك ألنرا نظ ادلرسلة العادلي السوق ىذا يف ادلشاركني من وواسعة عريضة قاعدة على باالعتماد ومقابلتها االحتياجات تصميم السهل ادلالية واألدوات األوراق مبتكرو سبكن كلما األسواق، ىذه يف ادلشاركني عدد ازداد كلما وبالطبع الكبري،

ابتكروا أو صمموا وكلما للحركة، واسعة مساحة غلدون أهنم أي مقبولة، اقتصادية بصورة العمل من ومصمموىا .ويقبلها يطلبها من وجدوا جديدة أداة مقابلة على السوق مقدرة مدى ادلال سوق يف الفعالية مفهوم يعين :والفاعلية الكفاءة مفهومي ظهور -

االحتياجات ىذه مقابلة األسواق ىذه فيو تستطيع الذي ادلدى الكفاءة تعين بينما فيو، ادلشاركني احتياجات أكرب أعلية يأخذان )والفعالية الكفاءة( ادلعيارين وىذين عاليتني وبدقة وبسرعة ملحوظة، بوفوراتأو قليلة بتكلفة

وتقدؽلها للعمالء اخلدمات ذبويد من عالية درجات ضلو عموما األسواق وتوجو ادلشاركني قاعدة توسع حالة يف إعادة مثل نسبيا القدؽلة التمويل طرق زلل ربل )الفائدة أسعار تبادل( مثل مالية وسائل أو أدوات صلد ولذلك .القروض سبويل من ىذا حسن ادلالية، النظرية حققتو الذي التقدم بعد شلكنة ادلالية اذلندسة أصبحت :المالية النظرية تطور-

قرااألو من جديدة أنواع رح ا القت اجليد الفهم يفتض ادلختلفة أنواعها بني العالقة ومن ادلالية، األوراق تقييم .اقتاحها ؽلكن ولكن توجد ال اليت ادلالية ادلستقبليات لألسهم، اجلديدة ادلنظمة األسواق عدد زيادة أدت :الجديدة المنظمة األسواق عدد زيادة -

التجارة تكاليف زبفيض إىل األخرية السنوات خالل احلاسبات وتقنيات االتصاالت يف واالبتكارات وادلبادالت .واسع بشكل ادلالية اذلندسة استخدام رلاالت زيادة مث ومن جدا، كبري شكل النمطية ادلالية واألدوات


8

تشكيلة يشمل بشكل معقولة، وبتكاليف الطلب حسب مالية عقود إنتاج ادلمكن من أصبح لذلكوكنتيجة 8.األعمال منشآت تواجو اليت ادلخاطر إدارة إىل واحلاجة االستثمارية احلاجات من واسعة

على غلب اليت الرئيسية ادلهام من واحدة ىي ادلالية ادلخاطر من الوقاية إن :إدارهتا إىل واحلاجة ادلخاطر زيادة-

اعتمادا تعتمد ولكن عملية إستاتيجية يه ادلخاطر ىذه لتجنب ادلشتقات فاستخدام هبا، االىتمام الشركات .التنبؤات ودقة ادلتعاملني يرا على كب

تقلبات إىل أدى ادلعرفة، كثيفة اقتصاديات إىل العمالة على تركز اقتصاديات من االقتصادي التحول أن كما -

وىدد األعمال مؤسسات على يراكب خطرا شكل شلا ككل، العادلي االقتصادي احمليط يف متوقعة وغري كبرية .جديدة منتجات إنتاج ضرورة ذلك على وترتب وجودىا

:المالية الهندسة انتشار في ساهمت التي العوامل :ثالثا حلول ذلا يكن مل اليت للمشاكل احللول تقدمي يف صلاحها ىو ادلالية اذلندسة انتشار يف ساعلت اليت العوامل أىم إن :منها ونذكر التقليدية ادلالية األدوات ظل يف

ظل يف كليهما، أو والبيعراء الش لعمليات ادلتعامل عقد بسهولة مايل أصل سيولة ترتبط حيث ة:السيول زيادة -

اطلفاض خطر إىل يعرضو ال سائل، أصل من ىامة كمية وضع أن حيث ،)السوق سعر( عادلة سعريو شروط من كبرية طرح كميات أن إىل إضافة التداول، يف ببطء تتميز اليت السيولة ضعيفة األصول عكس سعره يف كبري لألصول، مشتقة أدوات ادلالية اذلندسة وطرحت .سعرىا يف الكبري االطلفاض خطر إىل يعرضها قد األصول ىذه

؛ لتداوذلا نظام ووضع األصول ىذه دوران زيادة على التحضري من السيولة ضعيفة إذ نسبيا، قليلة بتكلفة احلجم كبرية ركز ا م وخلق معنية بتعامالت الدخول خالل من ادلعامالت تكلفة خفض- التقليدية؛ بطرق التعامل تكاليف من أقل غالبا تكون ادلالية اذلندسة بأدوات التعامل تكاليف أن

ماجستير رسالة ،"انمانيت األزمت ظم في انمانيت انمخاطر مه استراتيجياث نتغطيت تفعيم في انمانيت انهنذست حذود" نوال، كاز بوع8

26ص ، 2001سطيف، عباس، فرحات جامعة المعمقة، والمحاسبية المالية ساتادر االقتصادية، العموم في


9

ادلاليني الفاعلني على ادلخاطر توزيع إعادة يف ابتكرهتا اليت التعامل وطرق أدواهتا خالل من ادلالية اذلندسة تسمح-

التغطية؛ أو التحوط عملية يف للمخاطر التوزيع ىذا مظاىر أبرز وتتجلى كفاءة، أكثر بشكل الشركة فتحمي Swap ادلبادلة أداة طريق عن ادلشتقة األدوات خالل من الفائدة أسعار تقلب ضد التحوط-

احمللية للشركة ثابت فائدة سعر األجنبية الشركة فتدفع زللية شركة مع الفائدة ألسعار مبادلة عملية بتنفيذ نفسها ادلرجعي؛ السعر إىل مستند معوم سعر على وربصل

على الضريبية وقضت التشريعات سيولتها، فتزيد ادلالية باألوراق التعامل زيادة تشجع واليت الضريبية ادليزات-

قيمتها خصم أي الفوائد، معاملة الشركة نفس يف للعاملني ادلملوكة األسهم على التوزيعات تعامل بأن ادلثال سبيل .األرباح توزيع بعد تكون الضريبة ألن األرباح، حساب قبل اإليرادات من 9:المالية الهندسة أهمية: رابعا خالل كبرية بصورة توسع استعماذلا أن إال ادلخاطر، ونقل التحوط ىو ادلالية للهندسة األساسي العرض إن

إال ادلالية اذلندسة ألدوات الواسع التعقيد من الرغم وعلى وادلضاربة، االستثمار ضراأغ ليشمل األخرية السنوات :يلي فيما ادلالية اذلندسة أعلية تكمن حيث وادلؤسسات، للمستثمرين بالنسبة ومهمة مفيدة تكون قد أهنا ادلخاطر تعريف خالذلا من يتم اليت العملية تلك" ىو ادلخاطر إدارة من ادلقصود إن:ادلخاطر إدارة أعلية -

:يلي ما ضمان هبدف وذلك عليها، والرقابة قبتهااومر وربديدىا وقياسها

اإلدارة؛ رللس قبل من عليو ادلوافق اإلطار ضمن من ادلخاطر أن ادلالية؛ للمؤسسة اإلستاتيجية األىداف مع تتفق ادلخاطر بتحمل ادلتعلقة القرارات ازباذ عملية أن اخلطر؛ درجة مع يتناسب ادلتوقع العائد أن ادلخاطر؛ مستوى مع يتناسب وادلوارد ادلال رأس زبصيص أن الفهم؛ وسهلة واضحة ادلخاطر بتحمل ادلتعلقة القرارات أن

9

16 ،ص 2013 عمان، والتوزيع، لمنشر الذاكرة ،"االسترتيجيت نألعمال انمانيت انهنذست" العنزي، حمود عمي سعد


10

ادلخاطر مستوى مع منسجمة ادلالية ادلؤسسة يف ادلطبقة األداء حوافز أن.

من مسبقا سبكنها حيث ادلالية، ادلؤسسات يف كبرية أعلية تكتسي ادلخاطر إدارة أن التعريف ىذا من يتضح اليت العمليات من رلموعة خالل من وذلك ادلالية، ادلخاطر أنواع سلتلف زبلفها أن ؽلكن اليت السلبية اآلثار ذبنب

.نشاطاهتا أداء من سبكينها وبالتايل عليها، والرقابة وقياسها ادلخاطر ىذه ربديد شأهنا من :السيولة إدارة أعلية -

ادلؤسسات على وجب ،االلتزامات دبختلف والوفاء واألنشطة العمليات سلتلف أداء يف السيولة ألعلية نظرا يف السيولة إدارة هتدف حيث .ادلؤسسة ؼلدم ال فيها فائض وجود أو السيولة نقص ألن خاصة أعلية توليها ادلالية

:اآليت إىل أنواعها اختالف على ادلالية ادلؤسسات عنها؛ ادلايل العسر طلاطر وأبعاد وجو، أحسن على وظيفتها أداء يف ادلالية ادلؤسسة استمرار على احملافظة -

تاريخ يف واالستثمارات والتمويالت الذمم وربصيل بالتزاماهتا الوفاء على ادلالية ادلؤسسة مقدرة من التأكد استحقاقها؛

على كبرية دلخاطرة ادلالية ادلؤسسة تعريض وعدم احلاجة، عند االضطراري البيع عملية من األصول محاية - الطويل؛ ادلدى

اإلدارة خالل من وذلك معها، التعامل يف استمرارىم وبالتايل ادلالية ادلؤسسة مع ادلتعاملني ثقة تقوية - دلوجوداهتم؛ اجليدة

خسارة؛ ربمل دون األصول وبيع ادلالية ألوراقا تسييل - .ادلوازنة يف العجز من جزء وتغطية للمستثمرين رلزية عوائد لتحقيق صكوك، إصدار بغرض أصول توريق -

المالية الهندسة آثار :خامسا :عليها كاآليت ادلايل االبتكار صناعة تأثري مدى حسب االقتصاديةادلتغريات على ادلالية اذلندسة آثار تتعدد


11

المالية المؤسسات على المالية الهندسة آثار-1 العمل ادلصريف إىل احلاجة تناقص إىل جديدة سبويلية أدوات وتطوير ابتكار يف ادلالية اذلندسة استخدام أدى قد

مباشرة ادلالية االتصال الفوائض أصحاب بإمكان أصبح ناحية فمن ادلالية، الوساطة يف عملو أساس يكمن والذي وخاصة ادلالية دور ادلؤسسات مث من واضلصر التوريق، وآلية ادلالية األوراق سوق خالل من العجز، ذوي مع

أخرى ناحية ومن ،"انكماش الوساطة" يسمى ما إىل أدى ما وىو الطرفني، بني الوساطة ربقيق يف ادلصارف حبيث وادلؤسسات، لألفراد وادلطلوبات ادلالية األصول آجال بني ادلوازنة إمكانية يف وادلايل التقين التطور ساىم .اجلانب ىذا يف حىت البنوك دور تقلص

:تذكر ادلؤسسات ادلالية قطاع على ادلالية اذلندسة فيها تسببت اليت الكارثية اآلثار توضح اليت الواقعية األمثلة ومن

هبا يتعامل كان اليت اآلجلة العقود اهنيار بسبب األمريكي بارينجز بنك واهنيار األمريكي التحوط صندوق اهنياروليمان Bear Sturns بنك أزمة اليونان، يف مقاطعة كويب ضرب الذي الزالزل نتيجة طوكيو بورصة يف البنك 10 العقاري أزمة الرىن بسبب ستيت وول يف استثماري بنك أكرب خامسباذرز

المالية والنقديةالسياسة على المالية الهندسة آثار- 2 سندات البنك حيث يبيع ،اإللزامي االحتياطي مشكلة حلل الشراء إعادة عمليات ادلالية ادلؤسسات تستخدم

بفائدة قرض يف احلقيقة البيعتان فهاتان أعلى، بثمن البائع نفس من شرائها يعيد أن على زلدد بثمن حكومية الدوالر سوق مناالقتاض للبنوك ؽلكن كما السندات رىن مع الشراء وسعر البيع سعر بني الفرق تساوي .على السيولة احلصول من سبكنها اليت األدوات من لغريىا اللجوء أو ،)دوالر األورو( األورويب

:يلي فيما النقدية السياسات على ادلايل اإلبداع آثار أىم إغلاز ؽلكنالناحية من نتائجو توقع ذلك من واألصعب ادلايل، باالبتكار ػليط ما كل إدراك جدا الصعب من -

ادلركزية؛ البنوك فيها اليت االقتصادية البيئة إىل اليقني عدم عنصر يضيف فهو العملية،

تأمينات و مالية تخصص ، أكاديمي ماستر مذكرة ،"انبنكيت انمخاطر إدارة نتعسيس انمانيت انهنذست استخذام" تيطري، الحكيم عبد 10 15-14ص ، 2014 ، البواقي ،أم جامعة ،


12

االقتصاد نتيجة هبا يتأثر اليت الطريقة من تغري أن ؽلكن ادلالية اإلبداعات يف ربدث اليت التطورات تتبع إن -اليت رات ادلؤش ومداوالت زلتوى على التأثري إىل تؤدي أن ػلتمل أنو كما النقدية السياسة عمل

11.ادلالية ادلؤسسات على للرقابة ادلركزي البنك يستخدمها النقدية، السياسة عمل يسهل الذي األمر ادلايل، النظام كفاءة زيادة على يساعد أن ؽلكن ادلايل االبتكار إذن

ادلركزية ربتاج البنوك التعقيد، ىذا مع وللتعامل النقدية السياسة فيها تعمل اليت البيئة يعقد الوقت نفس يف لكنو نتائج(تبدو قد علما أهنا ،كاراتاالبت نتائج توقع ودبحاولة مباشرة التطورات دبتابعة ادلايل، الوضع مراقبة إىل

اليت اتالتغري االعتبار األخذ بعني حتمية أمام ادلركزية البنوك غلعل ما وذلك مضللة، األمر بادئ يف )االبتكارات .ادلالية راتاالبتكا ربدثها

الدين نمو على المالية الهندسة آثار -3

بالرفع ادلايل، ادلالية علماء أمساه ما أو الكثريون يعتقد كما الدين زيادة إىل يؤدي مل ادلايل االبتكار أن احلقيقة يف :أمرين يعين يف الدين الكبري التوسع وىذا احلقيقة، يف باالقتصاد لو عالقة ال ىندسي رياضي مصطلح األخري ىذا

قصري؛ وقت يف أريد ما على احلصول إمكانية أوذلما - 12.جدا صغري دبقابل أو( تقريبا مقابل دون من أريده ما على احلصول أستطيع أنين والثاين -

المالية األسواق على المالية الهندسة آثر -4

أنواع نتج عنو م ادلال أسواق هبا اتصفت اليت الديناميكية إىل باإلضافة السريعة التكنولوجية للتطورات نضرا أواخر تسعينات يف معدومة شبو كانت االئتمان مشتقات سوق أن حيث ادلختلفة االستثمار أدوات من عديدة ؽلنع الكونغرس األمريكي أقر بعدما والعشرين الواحد القرن مطلع يف عادية غري بدرجة ظلت لكنها ادلاضي القرن بالتأمني القانونية والوثائق العقود االئتمان يف مشتقات توصف ال السبب وذلذا ادلشتقات، أسواق وتقييد تنظيم

11

2،ص مصر – اإلسكندرية ، الجامعية الدار ، )المحاسبة المخاطر، إدارة ، المفاهيم( المالية المشتقات : حماد العال عبد طارق لالستثمار، المصرفي الرجحي شركة البحوث مركز ،"اإلسالمي المنهج في نظريات :المالية الهندسة صناعة" سويمم، سامي 12

06 ص ، 2000


13

ىذا حبماية لتتمتع مقايضة بأهنا توصف بل التأمني ستخضع لقوانني احلالة ىذه يف ألهنا احلقيقة يف كذلك أهنا مع .التشريع

على احمللية والدولية األسواق يف ادلتنوعة ادلاليةاألوراق يف ادلتاجرة من األخرية السنوات يف ادلستثمرون سبكن

ادلتقدمة أسواق الدول على األمر يقتصر وال دولة، 30 حوايل يف األسواق ىذه وتطورت ظلت حيث سواء، حد وكوريا واذلند والتشيليالربازيل مثل النامية الدول من العديد يف أيضا يوجد بل وأدلانيا، وكندا بريطانياو اليابان مثل

13.وتايالند وتايوان وادلكسيك وماليزيا

دولية انطالقا استثمارية زلافظ تشكيل ضلو ادلستثمرين باذباه العادلية ادلال أسواق ضلو االذباه تفسري وؽلكن أن واكتشاف ادلستثمرين األجنيب، ادلال سوق وحجم احمللي ادلال سوق حجم بني كادلقارنة عديدة دوافع من

ادلختلفة النمو بسبب معدالت وذلك احمللية األوراق عائد من أعلى احمللية غري ادلالية األوراق على العائد معدل انتقاء خالل من لتقليل ادلخاطر بالتنويع تتميز استثمارية زلافظ على تعتمد االستثمار نظرية كون الدول، بني

من سواء يربره ما لو االذباه كان ىذا بأن القول ؽلكن ىذا على وبناء ،صفقة ارتباط معامالت ذات األصول وظلوه استمراره تتوقع اليت الدراسات عن فضال اجليد، االستثمار معايري وىي اخلطر حيث من أو الفائدة حيث اذلندسة بو هتتم ما ىذا و احلدود عرب األموال تدفق رؤوس سبنع اليت العوائق وتداعت االتصاالت ثورة دتاز كلما .ادلالية

المستقبلية وآفاقها المالية الهندسة واقع- سادسا

ناىيك آخر، بعد يوما ادلالية التعامالت حلجم ادلستمر نظرا للتزايد واقعية حقيقة وتطورىا ادلالية األسواق إن للتعامالت ادلالية مسح التوسع فهذا ودوليا زلليا وادلصدرة ادلتداولة ادلالية لألدوات العديدة واألصناف األنواع عن

أىم إىل ادلستقبلية إضافة آفاقها وكذلك ادلالية اذلندسة واقع يف سنعرفو ما وىذا احلقيقي باالقتصاد حىت بالتحكم .النتشارىا احملفزة العوامل

15، مرجع ذكر سابقا، ص تيطري الحكيم عبد 13


14

لصناعتها المستقبلية واآلفاق المالية الهندسة واقع -1

وىو احلاضر، العصر يف األعمال أساتذة ألحد كالم ادلوضوع ىذا حول "سويلم سامي" الدكتور نقل" Peter Orucker " رللة يف منشورا " Economiste "، أو االبتكار" عنوان ربت 1999 عام

ادلؤسسات لكون التاجع نظرا أو ادلوت أو التدىور من اليوم تعاين ادلالية الصناعة أن ادلقالة ىذه يشري يف"ادلوت ىذه ادلؤسسات أن حيث عاما، 30 مدى على أعلية ذات ابتكارات أي تقدم مل ادلالية اخلدمات على ادلسيطرة

يف نكون األخرى، أن ادلؤسسات مع دلصلحتها تتاجر أصبحت لعمالئها مالية خدمات بتقدمي قيامها من بدال .أخرى مؤسسة زبسره وما ه ادلؤسسة ترحبو ما آلن ،"صفرية مباراة" أمام النهاية

عمليات من أكثر ليست لكنها عملية أهنا زعموا ادلشتقات االبتكارات أىم أن إىل ادلقال صاحب ويذىب

أصبحت سلعا ىذه ادلالية الصناعة منتجات فإن لذلك ونتيجة فيقاس الس أو مونتوكارلو يف ذبري اليت القمار متتالية تبعتها موجات 2008 سنة عالية مالية أزمة وقوع بعد خاصة الرحبية واطلفاض التسويق صعوبة من ظلطية

.فيو مشكوك مايل تعامل ألي ادلقيدة والتشريعات القوانني من

واالستمرارالنهوض ردت ا أ إذا ادلالية الصناعة أن إىل "اركرد بيت" أشار فقد ادلالية للهندسة ادلستقبلية اآلفاق أما :علا طريقان فأمامها مستحدثة؛ بأخرى القائمة اذلندسة استبدال :األولعة دمب لتصبح نفسها ىيكلة احلالية ادلؤسسات إعادة يف ويتمثل اجلديد الواقع مع ادلؤسسات تكيف :الثاين

.بالفعل جديدة منتجات خلق يف ومبتكرة

ادلعلومات لتكنولوجيا السريع التطور ىو عامة بصفة ادلال عامل يف الرئيسية التغيري عوامل أحد إن يف رلال احملتملة ادلستقبلية التطورات تضمنت وقد وادلؤسسايت القانوين التطور ذلك إىل ويضاف واالتصاالت،

14:يلي ما ادلايل االبتكار

إلداريتا العموم قسم القرى، أم جامعة :السعودية ،"انمانيت انهنذسيت وتحذياث انمانيت انمحاسبت"البقمي، عايض بن سمطان 14

9،ص


15

النمطية؛ األدوات لتسعري تستعمل أن ؽلكن اليت والربامج النماذج تكاليف زبفيض إمكانية - مشاريعهم؛ يف وتطبيقها ادلالية اذلندسة تبين على العامل دول كل يف ادلؤسسات مسريي قدرة- ادلالية للهندسة نشطة أكثر سيجعلها ادلؤسسات يف ادلالية اذلندسة بأدوات التعامل تزايد إن-

ضرورة وستؤكد ادلالية، اذلندسة انتشار إىل ستؤدي رلتمعة كلها العوامل ىذه.أسهل واستعماذلا سيكون .االقتصادية باألنشطة ادلرتبطة ادلخاطر زيادة مع خاصة ادلالية، ادلؤسسات من طرف هبا التعامل

المالية الهندسة النتشار المحفزة العوامل -2

:وىي ادلالية اذلندسة ربفز اليت العوامل من رلموعة فينريت يصنف ادلخاطر؛ إدارة يف الرغبة- من ادلدفوعة للضرائب الكلي احلجم زبفض اليت ادلالية األوراق طريق عن الضريبية زيا ا امل من االستفادة- الضريبية؛ لألغراض واخلسائر األرباح تقدير طريق عن وكذلك ادلؤسسة قبل والوكالة؛ اإلصدار تكاليف زبفيض- التعليمات؛ ذبنب أو التزام - الصرف؛ وأسعار الفائدة أسعار تقلبات- التكنولوجي؛ التقدم- احملاسيب؛ التحايل -وزيادة األسواق اتساع إىل أدى ما وىو الدولية التجارة وتزايد النمو يف اآلخذة لدول االقتصاديات انفتاح-

واالستثمار؛ التجارة ألنشطة الدويل التمويل على الطلب والصناعات؛ ادلشاريع عرب موحدة االبتكار مصادر- السوق؛ وحجم قوة- .الكلية االقتصادية الشروط-

الفصل الثاني

ونماذج تقييم األداء الماليأدوات الهندسة المالية

للوامثذجلتقييملاألداءلاامثانأدواتلااهندسةلاامثاية:لالفصلاالثانللا

17

:المفاهيم األساسية لالستثمار بالمشتقات المالية: أوال

نظرا لتعاظم دور ادلشتقات ادلالية كأدوات للمضاربة وللخطر أولتها اجلهات الرمسية وادلهنية عناية فائقة، سواء ابتكار أدوات استثمارية جديد غت األدوات التقليدية السائدة من خالل من ناحية وضع القوانت والتشريعات

لتسهيل عملية نقل وتوزيع ادلخاطر، وتوفت عنصر السيولة يف السوق و إعطاء خاصية االتساع والعمق، اليت ربكم التعامل هبا، أو من ناحية وضع ادلعايت احملاسبية اليت سبنهج اجلوانب اخلاصة باالعتاف هبا وبتقييمها واإلفصاح

. عنها يف البيانات احملاسبية

الصادر من طرف ادلعهد األمريكي وادلتعلق بادلشتقات ادلالية وادلعيار 119 فقد مت إصدار ادلعيارين رقم ، وبذلك أصبحت ادلشتقات 2003 وادلتعلق باألدوات ادلالية والذي أصبح ساري ادلفعول بداية من العام 39رقم

ادلالية سببا يف نشؤ منهج زلاسيب جديد يعرف دبحاسبة التحوط، وسنقوم من خالل ىذا ادلطلب دبحاولة تسليط . الضوء على ماىية ادلشتقات ادلالية وأنواعها وادلخاطر الناصبة عن استعمال ىذه األدوات

:ماهية المشتقات المالية-1

تعترب ادلشتقات ادلالية من أىم األدوات ادلالية احلديثة االستعمال يف السوق ادلايل وعلى ىذا الضوء ؽلكن إعطاء : عدة تعاريف للمشتقات نذكر

: تعريف المشتقات المالية - 1-1

عن عقود فرعية تبت أو تشتق من عقود أساسية ألدوات "ؽلكن فهم ادلشتقات ادلالية على أهنا عبارة - لينشأ عن تلك العقود الفرعية أدوات استثمارية مشتقة،وذلك (...أوراق مالية، عمالت أجنبية، سلع)استثمارية

1.، وذلك بغرض ادلضاربة والتحوط وادلرجحة"يف نطاق مصطلح ادلتعارف عليو حاليا باذلندسة ادلالية

عقود تشتق قيمتها من قيمة األصول ادلعنية أي األصول اليت سبثل موضوع العقد " ىي derivatives ادلشتقات -واألصول اليت تكون موضوع العقد تتنوع مابت األسهم والسندات والسلع والعمالت األجنبية، وتسمح ادلشتقات

2".للمستثمر بتحقيق مكاسب أو خسائر اعتمادا على أداء األصل موضوع العقد

294، الصفحة5،2009،دار وائل،عمان ، األردن، ط إدارة االستثماراتمحمد مطر، 1


18

كما تعرف على أهنا عقود يتم اشتقاق قيمتها من قيم األصول االستثمارية كاألسهم أو السندات أو السلع أو - 3.العمالت األجنبية

من خالل التعاريف السابقة طللص إىل أن ادلشتقات ادلالية ىي عقود ذبري تسويتها يف تاريخ مستقبلي يتحمل ادلتعامل هبا تكلفة لكنها متواضعة مقارنة بقيمة العقد، وتتوقف اخلسائر والعوائد لألطراف ادلشتقة، على األصل

. ادلايل زلل التعاقد

: الشروط المتظمنة في عقد المشقات المالية- 1-2

: يتضمن العقد يف أغلب األحيان اجلوانب اآلتية . وقت سريان العقد ويقصد بو مدة العقد وفتتو، وتاريخ انتهائو-

.على سعر معت للتنفيذ يف ادلستقبل مقارنة بالسعر وقت التعاقداالتفاق -

يتم ربديد الشيء زلل التعاقد الذي قد يكون سعر فائدة، سعر ورقة مالية، سعر سلعة، سعر صرف أجنيب - .مؤشر أسعار

: ويندرج ادلستثمرين يف أسواق ادلشتقات ادلالية ربت الشرائح التالية

: المتحوطون-

هتتم ىذه الشرػلة بتخفيض ادلخاطرة الناصبة عن التغتات السريعة واحلادة يف األسواق، باعتبار ادلشتقات تعطي . مستوى تأكد اكرب من ادلستوى احملقق عند التعامل باألوراق ادلالية األصلية

:المضاربون-

. ورباول ىذه الشرػلة ادلراىنة على ربركات األسعار ادلستقبلية من أجل ربقيق مكاسب ذات احتمالية معقولة

: المراجحون-

. 5 ، الصفحة 2001 ،5الدار الجامعية، لطبع والنشر ،اإلسكندرية ،ج، ،المشتقات الماليةطارق عبد العال حماد 2

151،الصفحت2000االسواق المبليت ، دار المسيرة ،شمعون شمعون، 3


19

هتتم ىذه الشرػلة بالتعامل يف ادلشتقات عندما يكون ىناك فرق سعري ألصل معت بت سوقت أو أكثر، إذ تقوم ، بالشراء من السوق ادلنخفض يف السعر وتبيع يف سوق آخر مرتفع األسعار، أي ربقيق أرباح عدؽلة ادلخاطرة

2006-1996ويوضح الشكل أسفلو تطور ادلشتقات يف األسواق ادلنظمة خالل الفتة

2006-1996القيمة االمسية للمشتقات خالل الفتة : (1-2) الشكل

حول استاتيجة بلعزوز بن علي، مداخلة بعنوان إستاتيجية التحوط وإدارة ادلخاطر،ادللتقى الدويل الثالث: ادلصدر

.16الصفحة ، ، جامعة الشلف2008 نوفمرب 25/26إدارة ادلخاطر الواقع واآلفاق،

أن زيادة استخدام ادلشتقات ترتفع كل سنة خالل الفتة ادلمتدة بت (1-2) نالجظ من خالل الشكل رقم وىذا مايفسر دور ادلشتقات بالتعامل خاصة يف األسواق ادلنظمة وذلك كوسيلة لتقليل من 1996-2006. ادلخاطر

:عيوب التعامل بالمشتقات المالية-2

: سبتلك األدوات ادلالية ادلشتقة عيوب خاصة تتعلق بادلخاطر الناذبة عن التعامل هبا ومن أعلها .معدومة التدفقات النقدية الداخلة واخلارجة الناذبة عن التعامل هباتو األدوات تكون ضئيلة أو-

. ال يوجد مبلغ ثابت يتم دفعو أو استالمو- ادلخاطر والعوائد احملتملة أكرب من ادلبالغ ادلعتف هبا يف قائمة ادلركز ادلايل؛-


20

قيمة أغلب األدوات ادلالية ادلشتقة أكثر تقلبا من قيم األدوات ادلالية األخرى إذ تتقلب بت القيم ادلوجبة - .والسالبة يف فتة زمنية قصتة

: أنواع المشتقات المالية- ثانيا

ىناك عدة أنواع لألدوات ادلالية ادلشتقة وذلك حبسب استخدامها نذكر منها، عقود اخليارات، العقود . ادلستقبلية، العقود اآلجلة، عقود ادلبادالت

: عقود الخيارات- 1

: تعريف عقود الخيارات-1-1

يعرف اخليار على أنو اتفاق بت طرفت للتعامل بأصل مايل بسعر معت يف تاريخ الحق مستقبلي، دون أن يلزم احلاصل )دبنح ادلشتي (البائع اخليار)الطرف احلامل للعقد بالتنفيذ على تكلفة قيام العقد ويقوم دبوجبو زلرر العقد

احلق يف أن يشتي منو، أو يبيع لو، أو االثنت معا أصل معت بسعر معت وبكمية معينة خالل فتة (على العقد 4.زمنية معينة وبتاريخ زلدد

يتضمن العقد منح حق الشراء ويدعى خبيار الشراء، أما العقد الذي يتضمن منح حق البيع يدعى خبيار البيع ويدعى السعر ادلتفق عليو بغرض تنفيذ العقد يف ادلوعد بسعر التنفيذ، ويأخذ موعد تنفيذ العقد الذي مت إبرامو

: شكلت

. عند اإللزام دبمارسة احلق يف تاريخ معت، يتبع عقود اخليار األوروبية-

عند إعطاء حق التنفيذ لعقد اخليار خالل ادلدة احملصورة ما بت االتفاق وحىت انتهاء صالحية العقد، فإنو - 5.يدعى بعقود اخليار األمريكية

4Richard Brealey & Stewart myers & Franklin Allen .Principes de gestion financière ,Edition speciale pearson education France ,paris,8e edtion ,2006 .les pages 581 -582. 5Paul-jacques lehman , Bourse et marchés financiers, Édition dunod.paris ,2e edition ,2005 ,Les Pages 103-104.


21

: أنواع عقود الخيارات-1-2

:ؽلكن أن ظليز بت األنواع اآلتية لعقود اخليارات منها أنواع رئيسية ويتم توزيعها إىل نوعت

والبائع للطرف (زلرر العقد)ىو عقد يتم بت طرفت، دبوجبو ؽلنح الطرف األول :عقود خيارات الشراء ،األخر احلق يف االختيار بت شراء أصل معت أو عدم شرائو، وذلك يف تاريخ مستقبلي متفق عليو وزلدد

.مسبقا، إذ ػلصل مقابلو مبلغ من ادلشتي مقابل منحو ىذا احلق ويدعي بعالوة أو سعر اخليار ىو عقد يتم بت طرفت ؽلنح دبوجبو، الطرف األول ويسمى زلرر العقد أو البائع :عقود خيارات البيع

احلق يف االختيار بت بيع أصل معت أو عدم البيع وذلك يف تاريخ مستقبلي زلدد (ادلشتى)للطرف األخر .وبسعر زلدد ومتفق عليو مسبق كما ػلصل مقابل ذلك من ادلشتي مبلغ يدعى بسعر اخليار

حسب تاريخ تنفيذ العقد :

وتنقسم إىل نوعت عقود اخليار األمريكية وعقود اخليار األوروبية

: عقود االختيار األمريكية-

بأن ؽلارس حقو يف االختيار وذلك بتنفيذ العقد يف أي وقت خالل (ادلربم للعقد) وىي عقود ؼلول فيها للمشتي سوف تشتق أو تتوقف على الورقة ادلالية األصلية اليت (سعر التنفيذ)فتة سريانو، وبالتايل فإن قيمة عقد اخليار

. تكون موضع حق الشراء أو البيع

: عقود االختيار األوروبية-

ىي عقود يكون فيها دلشتي العقد احلق يف اختيار تنفيذ العقد فقط يف تاريخ انتهاء صالحيتو، أي أن ىذا 6.اخليار يتمثل يف االلتزام دبمارسة احلق يف تاريخ احملدد وادلتفق عليو

وتنقسم إىل نوعت عقود اخليار ادلغطاة، وعقود اخليار الغت مغطاة : حسب التغطية :عقود الخيار المغطاة-

. وىي عقود اخليار ػلق فيها للبائع أو زلرر العقد تغطية التزامو بالبيع إذا اختار مشتي العقد تنفيذ ذلك العقد

159، الصفحت2003االستثمبراث واألسواق المبليت، دار الصفبء للنشر عمبن األردن هوشيبر معروف، 6


22

: عقود الخيار غير المغطاة-

وىو حق اختيار شراء أو بيع أو كالعلا معا ال يكون فيو ادلستثمر مالكا بالفعل لألوراق ادلالية، اليت يتم التعامل 7.هبا تعاقدا

:مزايا عقود الخيارات- 1-3

: توفر عقود اخليار نوعت من ادلزايا

ربقيق عوائد من فروقات األسعار عند تقلبها يف فتات قصتة، وذلك عن طريق سبكت ادلتعاملت فيها - . باستخدام مبالغ قليلة من األموال للمتاجرة يف السوق ادلايل

التحوط من تقلبات السوق أي اطلفاض أسعار أصول زلافظ األوراق ادلالية، بالتايل استخدام اخليارات لتجاوز - 8 .أو لتخفيف سلاطر السوق

كما أن دور اخليارات يف احلماية أو التحوط ضد سلاطر االستثمار يظهر عندما يكون اىتمام غالبية ادلستثمرين بتكيز التحوط ضد ىبوط العوائد أو ارتفاع أسعار السندات اليت سيتم شراؤىا يف (بشراء باألوراق ادلالية)

ادلستقبل، وينطبق ذلك على ادلقتضت الذين يستخدمون اخليارات لتجاوز سلاطر ارتفاع تكاليف االقتاض، كشراء البنك خليار البيع عند توقع ارتفاع أسعار الفائدة بأكثر من تكلفة فائدة الودائع، وبتايل فإنو يعمل ربويل

ادلستقبليات إىل نقود سائلة هبدف شراء عقود أخرى بسعر سوقي أدىن وبذلك ؽلكنو من تعويض جزء من 9.تكاليف االقتاض

black Sholes تقييم الخيارات باستخدام نموذج - 1-4

خليار الشراء وقد ظلوذجا يقدر القيمة السوقية1973 يف سنة fischer blach وmyron Scholes قدم 10:اقتح النموذج عدة فرضيات، أعلها

عدم وجود تكاليف أو ضرائب إضافية على تداول اخليارات، إذ غلب أن تكون ىذه التكاليف يف أدىن حد - 1. (احلدي)نفس ادلعدل الضرييب (أطراف التداول)ذلا، وبادلقابل تتحمل األطراف األخرى

232، الدار الجامعية ، اإلسكندرية، الصفحة ،تحليل و تقييم األسهم والسندات محمد صالح الحناوي، 7

269-268محمد مطر، مرجع سببك،الصفحبث 8 161هوشيبر معروف،مرجع سببك،الصفحبث 9

10 R. Brealey, S. myers et F. Allen,Op .Cit, les Pages 617- 618.


23

.بافتاض ثبات أسعار الفائدة- 2

. غلب أن تكون اخليارات ذات تداول يف السوق باستمرار- 3

على الصيغة الرئيسية اآلتية لتحديد السعر احلايل والذي يرمز لوblach Sholes وقد اعتمد ظلوذج

pmبالرمز11( (1-1)………Pm=PsN(d1)-P0 e(Rt

f)N (d2

ىدف لقياس تقلب اذباه األسعار؛ياالضلراف ادلعياري : حيث

Rf : معدل العائد اخلايل من ادلخاطرة؛

T : مدة اخليار؛

P0 : ؛(التسليم)سعر اخليار

: نستخدم الصيغة التالية(d1) (d2)وحلساب قيميت

d2= d1-√t

(2-1)………

. ؽلكن الرجوع إىل جدول التوزيع االحتمايل للقانون الطبيعيN(d2)و N(d1)ولتحديد

:العقود اآلجلة -2

: تعريف العقود اآلجلة -2-1وىي اتفاق بت طرفت على شراء أو بيع أصل يف وقت مستقبلي معت مقابل سعر معت، ويكون العقد إما

. بت مؤسستت مالينت أو مؤسسة مالية وأحد عمالئها

إذ يتم االتفاق على الشيء زلل التعاقد يف تاريخ مستقبلي زلدد مقابل سعر زلدد من الطرف األول للعقد، أما الطرف الثاين فيتخذ مركزا قصتا ويوافق على بيع األصل يف نفس التاريخ مقابل نفس السعر، ويشار للسعر احملدد

163-162هوشيبر معروف ، مرجع سببك، ص 11


24

يف العقد باسم سعر التسليم ويكون العقد اآلجل صفرا عند الدخول فيو يف بادئ األمر، وفيما بعد ؽلكن أن . بة حسب التحركات يف سعر األصللتكون لو قيمة موجبة أو سا

: تعريف السعر اآلجل- 2-2

وىو سعر التسليم الذي غلعل قيمة العقد صفرية، أي أن تساوي سعر التسليم والسعر اآلجل وقت دخول الحق تالعقد، ومع مرور الوقت يصبح السعر اآلجل معرض للتغيت إىل أن يظل سعر التسليم كما ىو ويف وق

. يصبح السعر اآلجل ؼلتلف عن السعر يف وقت ومدة معينة مع تفاوت مدة استحقاق العقد موضوع البحث : العقود المستقبلية- 3: تعريف العقود المستقبلية- 3-1

، وبواسطة طرف (أو يستلم منو)التزام قانوين متبادل بت طرفت يفرض على أحدىم أن يسلم األخر، " وىي؛ "كمية زلددة من أصل أو سلعة معينة يف مكان وزمان زلددان ودبوجب سعر زلدد (وسيط)ثالث

كما تعرف على أهنا اتفاق موحد قابل للتحويل ينص على التسليم ادلؤجل دلستوى أو مرتبة أو كمية زلددة من سلعة معينة يف نطاق منطقة جغرافية زلددة أو ألداة مالية ما إذ يتحدد سعر العملية والذي سيتم بو ىذا التبادل

. عند تاريخ استحقاق العقد

من خالل التعريفت السابقت يتبت لنا أن العقود ادلستقبلية تقع بت طرفت يكون أحدعلا مشتي للعقد واآلخر بائعا لو،ويتم التعامل بت أطراف العقد وذلك بااللتزام ادلتبادل إذ يلزم كل منهما عادة بأن يسلم الوسيط بتاريخ

من القيمة اإلصبالية للعقد وال يتم استداده إال عند % 15 إىل 5نشوء العقد ىامشا معينا تتاوح قيمتو عادة بت تصفية العقد ويقوم الوسيط ىنا بإجراء التسويات الالزمة بت أطراف العقد ادلستقبلي ،كما أن نوع األصل الذي

يتم التعامل فيو دبوجب العقد قد يكون إما من األصول احلقيقية مثل السلع والعمالت بأنواعها، وبت األصول .ادلالية كاألسهم والسندات أو مؤشرات السوق ادلايل

: مزايا وعيوب العقود المستقبلية- 3-2: توفر العقود ادلستقبلية للمتعاملت فيها عدة مزايا متعددة لعل أعلها


25

ادلضاربة باستخدام ما يعرف دبيزة ادلتاجرة باذلامش أو الرفع ادلايل، إذ ؽلكن أن يدفع ادلتعامل يف العقود وسواء - كان مشتيا أو بائعا قيمة اذلامش حىت يدخل السوق إما مستثمرا يسعى لتحقيق األرباح أو مضاربا يسعى

. لتحقيق مكاسب رأمسالية مرتفعة تنتج عن التقلبات السعرية

: التحوط هبدف زبفيض ادلخاطر الرئيسية اليت يتعرض ذلا ادلستثمرين واليت تشمل عادة -

سلاطر تقلبات أسعار الصرف للعمالت األجنبية؛*

سلاطر تقلبات أسعار األوراق ادلالية؛ *

. سلاطر تقلبات أسعار السلع*

إذ يتم التحوط إما عن طريق شراء العقد أو عن طريق بيعو، وذلك حسب حالة كل من طريف العقد، فمثال لو أن مستثمر يدير زلفظة من السندات قد توقع حدوث ارتفاع يف أسعار الفائدة ذلذه السندات فإنو صلد إجراء بيع

ىذه السندات، وعلى العكس إذا توقع اطلفاض أسعار الفائدة ذلذه السندات فإنو يدخل السوق بقصد ذبنب . ادلخاطر ادلصاحبة لذلك السوق وبتايل يقوم بالشراء

: مقارنة بين العقود المستقبلية3-3

: ؽلكن التمييز بت العقود اآلجلة والعقود ادلستقبلية على النحو التايل. العقود ادلستقبلية ذات شروط وبنود ظلطية ال زبتلف من عقد آلخر - . ، وذلك لضمان تنفيذ الصفقات(ادلقاصة)تتضمن أسواق العقود ادلستقبلية بيوت التسوية - لدى السمسار و إجراء % 15 إىل 5يتطلب التعامل يف العقود ادلستقبلية القيام بإيداع ىامش يتاوح بت -

تسوية يومية للسعر، وىذه ىي أىم خصائص العقود ادلستقبلية واليت سبيزىا عن العقود اآلجلة، كما يتضح أن ىذه . اخلصائص متعلقة بتنظيم سوق العقود ادلستقبلية وضبط عمليات التعامل يف السوق

: (المقايضة)عقود المبادلة - 4

تعترب عقود ادلبادلة أو ادلقايضة من أقدم األدوات ادلستخدمة يف السوق ادلايل إذ هتدف إىل تغطية ادلخاطر، من وذلك بقصد زبفيض تكاليف التمويل (تقلباتو)أعلها تغطية ادلخاطر ادلتعلقة بسعر الفائدة وتغتاتو


26

: تعريف عقود المبادلة- 4-1

إما شهرية، سنوية، أو ) ىي سلسلة من العقود الحقة التنفيذ، إذ يتم تسويتها على فتات دورية قد تكون عقد ادلبادلة ملزم لطريف العقد على عكس ما ىو معروف يف العقود ذات اخليارات، كما أن كما أن، (سداسية

. ، ال يتم تسويتها يوميا كما ىو احلال يف العقود ادلستقبلية(األرباح، أو اخلسائر)التحصيالت أو ادلدفوعات

: أنواع عقود المبادالت-4-2

: ؽلكن أن ظليز بت عدة أنواع من عقود ادلبادالت نذكر

: عقود مبادلة أسعار الفائدة-4-2-1 ويتم التعامل يف ىذا النوع من خالل استبدال معدالت الفائدة الثابتة، بادلتغتة، وذلك عند تقلبات يف األسعار الفائدة السوقية، إذ هتتم البنوك جبمع ادلدخرات مقابل أسعار فائدة متغتة، مث إعادة توظيفها يف شكل ائتمانات

دبعدالت فائدة ثابتة، فإذا ارتفع ادلعدل السوقي يتحمل البنك مصاريف إضافية على عكس ذلك إذا اطلفض سعر الفائدة فسوف ربقق أرباحا إضافية ولتفادي ذلك تلجأ البنوك إىل القيام بعقود مبادلة تنص على استبدال معدل فائدة ثابت دبعدل آخر متغت زلدد مسبقا لتتم من خاللو التسوية مسبقا، ويكون ذلك إما بطريقة مباشرة أو غت

12 .مباشرة

: الطريقة المباشرة-

إذ تتم ظروف العقد يف ىذه احلالة دون وجود وسيط، فالطرف الذي يرغب يف استبدال معدل الفائدة يلجأ إىل .الطرف اآلخر مباشرة

: الطريقة الغير المباشرة-

وتتم من خالل ىذه الطريقة عملية استبدال معدالت الفائدة بوساطة، أي تتوفر ثالث أطراف يف عقد ادلبادلة، 13 .إذ يتم من خاللو ربويل سلطر من طرف سواء كانت منشأة أو بنك إىل طرف آخر

73 ،الصفحة2008، رسالة ماجستير، تخصص مالية، جامعة ورقلة،اثر مخطر سعرا لفائدة على أداء محفظة األوراق الماليةالحاج موسى منصوري، 12 13 329الصفحة ،مرجع سابق،،تحليل و تقييم األسهم والسندات، محمد صالح الحناوي


27

:مبادلة العمالت-4-2-2، مقابل سعر (سائد) ىي عقود يتم من خالذلا اتفاق طرفت على تبادل عملتت عند سعر صرف معت حايل

أوالحق ػلدد مسبقا إذ هتدف ىذه ادلبادالت ادلذكورة إىل ذباوز سلاطر تقلبات أسعار (مستقبلي)الفرق اآلجل على تغيت الصرف خالل فتة ادلبادلة حيث يقبل أحد األطراف بالسعر الثابت، ويف ادلقابل يوافق الطرف اآلخر

. األسعار ادلعينة

: مبادلة الضرائب- 4-2-3 هتدف ىذه ادلبادالت إىل زبفيف بعض االلتزامات الضريبية ادلتتبة عن العوائد احملققة من االستثمار يف األصول

ادلالية خاصة أدوات ادلديونية، إذ تعترب ىذه الطريقة األفضل لتخفيف العبئ الضرييب على ىذه العوائد ويتم من . خالذلا استبدال السندات ادلعنية بأخرى ذات مدة طويلة األجل وتعاين من خسائر معادلة يف رأمساذلا

: مبادلة اإلحالل-4-2-4إذ إذ يرتبط ىذا النوع من ادلبادالت بادلخاطر ادلتتبة يف زبفيف توقعات العوائد ادلتولدة خالل فتة قصتة األجل،

لبعضها (اإلحالل)على األصول ذات التعويض (قصتة اآلجال)تعمل ىاتو ادلبادالت على توزيع االختالالت .البعض من حيث العالقات والنوعية وفتة التسديد

: مبادلة البضائع- 4-2-5

وىي عقود تتسم باستبدال سعر حايل ثابت بآخر متغت إذ يتم ربديد الفرق بت السعر احلاضر والسعر احملددالسعر احملدد سلفا فإن الطرف الذي بادر باستبدال البضاعة يسدد سلفا، وذلك إذا كان السعر احلايل أقل من

.14الفارق للطرف اآلخر، وػلدد ىذا ادلوقف خالل فتة مبادلة طويلة األجل

: تقييم عقود المبادالت- 4-3

ذبمع عقود ادلبادالت األسلوب ادلزدوج يف التقييم حيث تضم كال من األسعار الثابتة واليت يتم االتفاق عليها واألسعار ادلعومة واليت تعترب رلهولة وتتك حلركات األسواق، واالعتماد على تقديرات تقريبية يف بداية التعاقد

:لألسعار ادلعومة ؽلكن االعتماد على بعض ادلؤشرات منها

14 Roger Miller, David Van Hoose , Money,Banking and Financial Markets .south Western, Publishing,

Thomson Learning, United States Of America, 2001 ,Page 228


28

القيام بعملية ادلتابعة الدورية لسندات احلكومية الت تعاد فوائدىا بشكل دوري وجملال واسع من فتات التسديد، - باعتبار أن ثبات أسعار فوائد ىذه السندات ال ؽلنع تقلب عوائدىا يف األسواق ادلالية؛

اعتماد مؤشر السعر اآلجل والذي يتم اشتقاقو من خالل ادلقاصة بت السعر احلايل يف السوق والسعر اآلجل، - ومن ىنا ؽلتد منحى العائد اآلجل والذي يعتمد بشكل رئيسي على ما توفره األسواق من معلومات حول العوائد

ادلتولدة من األدوات ادلتداولة، وبذلك ؽلكن الوصول إىل السعر ادلعوم، وذلك باستخدام منحت العائد أما عن كيفية الوصول إىل السعر الثابت، فإن ىذا ادلنحت ال يكفي وذلك الن القيمة احلالية الصافية للتدفقات النقدية يف البداية تكون مساوية للصفر، وىنا ؽلكن اشتقاق قيمة مدفوعات العوائد الثابتة من مدفوعات العائد ادلعوم مث

15 .ؼلصم التدفق النقدي الصايف لكل فتة دبعدل مالئم

: مقارنة بين عقود المبادالت والعقود المستقبلبة وعقود الخيارات -5من خالل ما سبق نالحظ أن عقود ادلبادلة تتشابو كثتا مع العقود ادلستقبلية ولتفرقة بينهما وبت عقود اخليارات

: ربدد نقاط االختالف التالية

. تعترب ادلبادالت وادلستقبليات ملزمة على خالف اخليارات فإهنا غت ملزمة: من حيث الزاميتها-

يتم تسوية ادلبادالت دوريا عكس ادلستقبليات فإهنا يومية وليست مرة واحدة كما ؽليز : من حيث تسويتها- 16.العقود اآلجلة

التوريق: ثانيا

التوريق مفهوم -1

ظهرت الوضعي وقد االقتصاد يف ادلالية األسواق لتنمية حديثة سبويلية اقتصادية قانونية أداة :أنو على التوريق يعرف

أصول لتحويل الرىن، وذلك قانون لتفعيل أمريكا يف ادلاضي القرن من الثمانينات يف اآلليات كإحدى التوريق فكرة

مستحدثة، مالية أداة ىو والتوريق ادلصريف .البورصات يف للتسييل قابلة أو مالية أصول إىل سائلة غت مرىونة مالية

معد واحد دين صورة يف ووضعها وادلضمونة كأصول، ادلتجانسة الديون من رلموعة حبشد مالية مؤسسة قيام تفيد

.ائتمانيا

321، الصفحت 2003، البورصت محمد صبلح الحنبوي وآخرون، 15 75 الحبج موسى منصوري ، مرجع سببك، الصفحت 16


29

التوريق أهمية- 2 ادلصرفية القروض بت احلدود تزيل ألهنا ادلال رأس وأسواق االئتمان أسواق بت دمج دبثابة التوريق عملية تعترب

:يف التوريق ودوافع أىداف إصبال وؽلكن ادلالية للهندسة كأداة وأعليتها دورىا يربز وىنا ادلالية، واألوراق إىل السائلة غت األصول ربويل طريق عن رهنا، ا دو ومعدل واإلنتاجية االقتصادية الدورة كفاءة رفع-

توظيفها؛ إلعادة سائلة أصول سداد توفتا أفضل أسعار وبشروط العقارية، الرىون بضمان االئتمان لعمليات التمويل تدفق تسهيل-

أطول؛ القطاعات من عريضة قاعدة على ادلالية ادلخاطر توزيع خالل من لألصول، االئتمان سلاطر ربليل-

ادلختلفة؛ االقتصادية؛ القطاعات بعض يف األولية السوق تنشيط- منتجات من فيها ادلعروض وتنويع جديدة، سبويل مصادر تعبئة خالل من ادلالية األوراق سوق تنشيط-

السندات؛ تداول سوق وتنشيط مالية . رأس ادلاللكفاءة أعلى معدالت ربقيق يف يساعد شلا ادلديونية، وطأة زبفيف-

التوريق في المتدخلة األطراف-3

)المنشأ( الممول :-3-1 ذمة يف مالية مستحقات أو ديون أو قروض لو يكون الذي وىو األصلي ادلقرض أو البادئ مصطلح عليو ويطلق

يقوم وأحيانا التوريق لشركة نقلو أو بيعو مث لألصل سبلكو التوريق عملية يف ودوره التوريق زلل مالكا أو اآلخرين .التوريق شركة عن نيابة ادلستحقات بتحصيل ادلالية األوراق خبدمة

التوريق شركة -3-2

وتقوم بأصول ادلضمونة ادلالية احلقوق إليها لتحول تنشأ شركة وىي اخلاص الغرض ذات بالشركة أيضا تعرف الشركة تعترب هبذا وىي ذلا، الضامنة واألصول ادلالية احلقوق ىذه حبصيلة مضمونة تكون مالية رق ا أو بإصدار


30

من أقل دببلغ ادلنشأ األصل بسداد قيمة االلتزام يف دورىا ويتمثل ادلصدر عليها يطلق كما التوريق بعملية القائمة مستحقات وضمان خدمة مث الفرق وكسب لألصل الكاملة بالقيمة ادلالية راقاألو وإصدار لو، األصلية القيمة .ادلاليةراق األو ضبلة

الدين خدمة شركة -3-3 األوراق عن الناشئة ادلدينت باستالم تقوم حيث الدين خدمة عملية معنية جهة تتوىل أن التوريق عملية تتطلب كثت ويف مواعيدىا، يف ادلستثمرين حقوق بسداد لتقون التوريق شركة إىل وتسليمها استحقاقها تواريخ يف التجارية

.الدين خدمة عن ولةؤادلس اجلهة نفسو ىو ادلمول يكون احلاالت من االئتماني التصنيف شركة -3-4

صبع طريق عن وذلك االئتمانية، بادلخاطر ادلعرفة عدم مشاكل من ادلستثمرين ضباية الشركة ىذه تستطيع وادلستثمرين االستثمار قاعدة توسيع إىل يؤدي اجليد والتصنيف الالزمة، وربليالتراسات الد وإعداد ادلعلومات

.ادلاليةوراق األ على الطلب حجم زيادة خالل من االكتتاب وتغطية الترويج شركة :-3-5

بعد ادلعلومات مذكرة أو االكتتاب نشرة إعداد خالل من واخلاص العام الطرح بعمليات الشركة ىذه تقوم ازباذ على ادلستثمرين دلساعدة الالزمة والشفافية الكامل اإلفصاح توفت هبدف للممول ادلستقلة راساتبالد القيام

.االستثمار قرارات التوريق أنواع -4

وتطرحها قروضها على سندات بإصدار تقوم أن إما تستطيع توريق زلفظة صاحبة الدائنة األصلية ادلؤسسة إن أو ادلباشر التوريق احلالة ىذه يف التوريق ويسمى ادلستثمرين وبت بينها وسيط دون فيها لالكتتاب اجلمهور على

ما وىو التوريق زلفظة إىل وتدخل ذلك لتتوىل توريق شركة إىل ربيلها أن إماو احلدوث، نادرة صورة وىي الداخلي :التالية الثالثة التوريق أنواع تندرج الرئيسي النوعت ىذين إطار يف شيوعا األكثر وىو اخلارجي بالتوريق يسمى

الديون توريق


31

يف التمويل يف متخصصة مالية مؤسسة تقوم دبقتضاه والذي توريق، كلمة من األصلي ادلقصود ىو النوع وىذا عن أو بنفسها تتوىل مث واحدة مالية زلفظة يف وضماناهتا وأجاذلا أغراضها يف وادلتجانسة ادلتشاهبة ديوهنا ذبميع لغرض بذلك وتقوم فيها، لالكتتاب ادلستثمرين صبهور عليها مالية صكوك أو سندات بإصدار توريق شركة طريق

أصول إىل السائلة الغت اآلجلة احلقوق لتحول الغت، على ديوهنا آجال حلول قبل مبكرة سيولة على احلصول .دوليا ادلستخدم ىو النوع وىذا بفائدة، للغت إقراض إعادة من سبكنها سائلة عاجلة

: األصول توريق صكوك يف تورقها اإلسالمية ادلالية ادلؤسسات استحدثت للدخول، ادلدرة األخرى ادلالية األصول من الديون غت

أصوذلا بقيمة للتداول قابلة صكوك بطرح )التوريق شركة( وسيط طريق عن مباشرة ادلؤسسات تقوم حيث ربوية .سبويلي تأجت منهم تستأجرىا مث فيها لالكتتاب للجمهور وتبيعها للدخول، ادلدرة

المالينماذج تقييم األداء -رابعا

صيغة توازنية بت غلادازباذىا إل رادلستثم الرشيدة الواجب على تالقراراهتدف نظرية احملفظة من أجل وضع دخال بعض التعديالت على ىذه إب" ىاري ماركويتز"كما قام ؛ العائد ادلخاطرة، وارتبط مفهومها دبفهوم التنويع

على موارده الذاتية ادلستثمراعتمادسقاط فرص االقتصار على االستثمار يف أصول خطرة، وكذا إالنظرية بشأن كما وجهت لنظرية احلد الكفء على ،لتمويل احملفظة، وبالرغم من ذلك التعديل، مل تسلم ىذه النظرية من النقد

األساسة يف صورة أخرى سببا يف وضع ؤفكان لظهور احملافظ الكف واالقتاض،اإلقراض إمكانيةأهنا أغفلت وراق ادلالية للتخلص من ادلخاطر غتألكما أن حتمية قيام ادلستثمر بتوزيع زلفظة ا ادلاليةاألصولوذج توازن ملن

على القيمة السوقية تأثت أي يصبح للقرار ومن مث ال ادلستثمر،ا قيمة لو من وجهة نظر النظامية يصبح أمرا ال ؛لالستثمار

" MEDAF " المالية األصول نموذج توازن -1

صل ألا ىذا ترجع صعوبة بناء ظلوذج رياضي لتحديد سعر أصل معت من الظروف ادلختلفة اليت تؤثر سعرالبيع السريع وادلضاربة وادلنافسة وكذا اختالف مفهوم العائد كالعمولة، الضريبة والبيع على ادلكشوف أو: ادلايل

وادلخاطرة


32

يدلنا عن كيفية " Camp " صل الرأمسايلألا أو ظلوذج تسعت" Medaf "صول ادلالية أل فنموذج توازن اامتداد لنظرية احملفظة ادلقدمة من طرف ماركويتز؛ ويعترب صل مايل يف السوق، ألتسعت وضع موازنة أو

1965 سنة "لينتر"، كما طوره كل من 1964سنة "ويليام شارب "قدم ىذا النموذج وطور من طرف .17وادلخاطرة ، وقد استمد من العالقة الطردية مابت العائد1973سنة "هومادا"و

الماليةاألصول فرضيات نموذج توازن -1-1

: ادلالية على رلموعة فرضياتاألصول يقوم ظلوذج توازن

فرضية السوق التامة، أي احلصول على ادلعلومات بسهولة ورلانية؛

وجود لضرائب وال لتكاليف الصفقات وادلبادالت على التعامل يف السوق؛ ال

واالقتاض على أساس أن معدل اإلقراضستثمرمالسريع،كما ؽلكن لل البيع على ادلكشوف أوإمكانية معدل العائد؛إىلالفائدة يساوي

توقعات ادلستثمرين متجانسة فيما ؼلص العوائد وادلخاطر؛

مهما كان حجم استثماراتو؛ شبرتادلنافسة الكاملة، أي عدم سيطرة أي مس

والتوزيع؛ التجزئة لتفاوض،األصولقابلية

18. االستثماريةتالقراراوادلخاطرة الزباذ االعتماد على مقدار العائد نو من الصعب قبوذلا،لكن من وجهة نظر االقتصاد االغلايب،فان أبناءا على الفرضيات السابقة الذكر يتضح لنا

اإلقراض إمكانيةأخذنا فرضية أن للمستثمر فلو، ؼلضع لواقعية تلك الفرضيات يف الواقع ادلالحظ ىذا النموذج الفان لكل مستثمر خط يدعى باخلط الفعال ؼلتلف عن اآلخر، وذلك بسبب االقتاض دون سلاطرة، أو

ادلالية اخلالية ادلخاطرة مثل أذونات األوراق يكون من خالل االستثمار يف ، فاإلقراضاالختالف يف التوقعاتاحملقق من االستثمار الفائدة ادلدفوعة والعائد بتواالقتاض يكون خالل ادلكسب احملقق من الفرق اخلزانة،

17 Pascal Alphonse etc,Gestion portefeuille et marches financiers,edition pearson,2010, Page96 18 Aswath DAMODARAN. Finance d,enterprise.Edition de boeck.2 eme edition. paris.2005. Page 238


33

خط مستقيم، والشكل إىل واالقتاض يف ىذه احلالة ػلول اخلط الفعال من منحت اإلقراضوبتايل فان بالقرض، واإلقراض؛التايل يبت اخلط الفعال مع العائد اخلال من ادلخاطرة

اخلايل من ادلخاطرة منحت اخلط الفعال مع العائد(: 2-2)رقم الشكل

R

D B C O Rf

σ

197فحةص ال، غازي فالح ادلؤمت،:ادلصدر

ؽلثل العائد (Rf)يتضح لنا من خالل الشكل أعاله أن اخلط الفعال األصلي قبل أن يكون يف احملفظة ، ربويل معظم أموالو أو البعض منها إىل إىل بادلستثمراخلايل من ادلخاطرة عندما تكون ادلخاطرة صفر، شلا يؤدي

االستثمار يف األصول اخلالية من ادلخاطر، اجلزء اآلخر ؽلثل األوراق ادلالية أو األصول ذات ادلخاطرة ، فاحملفظة يف ىذه احلالة ىي خط يصل بت األوراق اخلالية من ادلخاطر و األوراق اليت هبا سلاطر خبط مستقيم و ذلك ما يبينو

.الشكل

:تحليل النموذج - 1-2

لو فرضنا أن زلفظة مكونة من أصلت أصل بدون سلاطرة، وىو أذونات اخلزانة و أصل لو سلاطرة ، فإذا كان (X-1) لذا يكون النصف بدون سلاطر (X)األصل ادلايل قد وزع بت أصلت نصف ػلمل ادلخاطرة

: و تكون معادلة عائد األصل كالتايل

Rf….(18-2) X)- RP= XRm+(1


34

ؽلثل العائد ادلتوقع؛ : RP

X الوزن النسيب من رأس ادلال ادلستثمر يف الورقة عدؽلة ادلخاطرة؛ :

(x-1) : الوزن النسيب من رأس ادلال ادلستثمر يف الورقة عدؽلة ادلخاطرة؛

. العائد اخلايل من ادلخاطرة: Rf

عند تعويض صل خبطر و يكتب بادلعادلة التالية ألو ينتج خطر احملفظة ادلقتحة ادلكونة من أصل بدون خطر وا : يف ادلعادلة السابقة xقيمة

Rf). - x( Rm Rf+= RP

من خالل ادلعادلة النموذج النهائيةإىل صيغة ؽلكن أن نتوصل

Rf) ….(19-2) -βi(Rm Rf+= Ri

Ri : معدل العائد؛

Rf : اخلايل من ادلخاطرة؛ عائدالمعدل

Rm : عائد على زلفظة السوق؛ المعدل

Rf) -(Rm:؛ عالوة سلاطرة السوق

βi : السوق بالنسبة دلعدل العائد السائد يف لألصلمعامل حساسية معدل العائد

يتضح أن العائد ادلتوقع يتكون من العائد اخلايل من ادلخاطرة وعالوة النموذج النهائية من خالل ادلعادلة عن طريق استخدام معادلة اخلط ادلستقيم وتدعى ادلعادلة السابقة كذلك دبعادلة إليهاادلخاطرة، وقد مت التوصل

. ادلاليةاألوراقخط سوق

: الماليةاألوراقخط سوق -

معدل العائد ادلطلوب يف إىلكما يشت ادلستقيم، من خالل معادلة اخلطmedaf يتم التمثيل البياين لنموذج : ويتم سبثيلو من خالل الشكل التايل النظامية معت من ادلخاطر السوق عند مقدار


35

R ادلالية األوراقمنحت خط سوق : (3-2 )الشكل رقم

Rm-Rf :سبثل عالوة ادلخاطرة CML

Rm Rm-Rf

σ Rf

156 فحةص المرجع سابق، سليم حداد، فايز: ادلصدر

ادلالية مع احملور العمودي والذي األوراقلنا أن نقطة تقاطع خط سوق يظهر (3-2)رقم من خالل الشكل ، Rf)=0-(Rm سبثل انعدام عالوة ادلخاطرة (Rf)ؽلثل معدل العائد ادلطلوب عند معدل خايل من ادلخاطرة

فكلما زادت ادلخاطرة فان وبتايل يتطلب أن يكون العائد ادلطلوب مساويا دلعدل العائد اخلايل من ادلخاطرة،. عالوة ادلخاطرة ومعدل العائد ادلطلوب يزيدان معا

" medaf " المالية األصولاستخدامات نموذج توازن -1-3

يستخدم" medaf " من العوائد ادلطلوبة وادلتوقعة من قبل األدىن ادلالية ذات احلد األصول لتحديد

االحتفاظ أو التخلص من احملافظ ادلشكلة؛ ادلستثمر وذلك الزباذ قرار

وراق ادلالية اليت ربقق فروقا اغلابية، يكون عائدىا الفعلي أكرب شلا ىو مطلوب األكما يفيد يف ربديد ظ هبا ىو القرار السليم للمستثمر؛اربقيقو فبتايل فان االحتف

أصل مايل وذلك من خالل معاملأليتقدير العائد وادلخاطرة (β)؛


36

األصلبالرغم من اختالف ادلايل، صلد أن معدل اخلايل اخلطر ثابتاألصلمن خالل قراءة لنموذج توازن ، وكذلك الفرق بت عائد السوق عائد عدن ادلخاطرة ثابت، لذا يتم االعتماد على معامل احلساسية فهو

.الورقة ادلاليةيعترب احملدد الرئيسي لعائد

"Medaf""واالنتقادات الموجهة لـ دراسات توسعية-1-4

يف ربديد العالقة بت العائد وادلخاطرة، ووضع أسلوب " medaf " اليت ذبسد مفهوم األعليةبالرغم من :فقد كانت لو رلموعة من االنتقادات والتوسعات مبسط لتقديرعلا،

انتقادات نموذج توازن األصول المالية 1-4-1 واليت تبقى نظرية؛ اعتماده على فرضية السوق الكفء

امل احلساسية عفرضية استقرار مβربديد إىل يهدف كماظلوذج تنبؤي يعتمد على بيانات تارؼلية، ، فهو التقديري وليس التارؼلي وىو غت مستقرعرب βبتايل يتوجب حساب النظامية، العائد كدالة من ادلخاطر

الزمن؛

أن التنويع يقلل من ادلخاطر غت النظامية؛إىليقضي ربت نظرية احملفظة

االعتماد على البيانات التارؼلية؛

من النماذج العديدأثبتتفقد ذات تشويش أبيض وذات تباين ثابت،جذابواقي النمتقدير فرضية أن ؛GARCH،ARCH العكس مثل ظلاذج

صعوبة تطبيق ىذا النموذج خاصة يف ربديد معدل اخلايل من ادلخاطرة والذي يبقى نظري؛

اعتماده على عامل واحد لتفست معدل العائد.

: الماليةاألصولج توازن ذسات التوسعية لنمواالدر 1-4-2

ما تعلقت بالفرضيات اليت يقوم عليها ك لتطورات والتوسعات، فهنا امن رلموعة" medaf" عرف ظلوذج إدراج مت التفكت يف وإظلا تتعلق دبصدر ادلخاطرة الذي مل يعد وحيدا وأخرىحملاولة تقريب النموذج أكثر للواقع،

:وفيما يلي نتائج بعض الدراسات. أخرىالضرائب، وعوامل :العديد من العوامل كمصادر للمخاطرة مثل


37

نتائج دراسة Douglas et Linter :صول ألطرحا يناقض ما جاء بو مفهوم ظلوذج توازن ا Linter (1968) وDouglas (1965)قدم كل من

ادلالية؛

شركة خالل 616ـ عينة ل وتضمنت أشهر3ـ من خالل دراستو اليت اىتمت بالعائدات لDouglas فقد توصل واستخدم يف ذلك ادلعادلة التاجعية سنوات ، 5 فتات خالل 7 وقد قسم فتة مالحظتو اىل1960-1926الفتة :التالية

(1+Ri)= α0 + α1²σRi + α2σ (Ri RM)+εi……………(20-2)

:حيث

α :معامل الثابتة

(1+Ri) : ؽلثل العائد الثالثي ادلتوسط لi؛ 1 عقد مضاف اليو

²σRi : االضلراف ادلعياري للعوائد الثالثية؛

σ(Ri Rm) :االضلراف ادلعياري للعائد الثالثي للعقدi وزلفظة السوق .

االضلراف موجب، بينما االضلراف أن إىل 7فتات من 5 توصل الباحث من خالل ىذه الدراسة بالنسبة ل معت لو؛ ادلشتك سالب أي ال

. معدل العائد دلختلف الفتات مرتبط بتغتات ىاتو الفتات، دبجموع سلاطرىا الكليةأن وقد استخلص

صلزت أادلمارس عند قياس اخلطر الكلي على معدل عائدات كل سهم، وقد التأثتبإبراز Linterكما قام : مرحلتتإىل،وقد قسم الدراسة 1963-1954 شركة خالل الفتة 301الدراسة على قاعدة عائدات سنوية ل

ن ىناك تراجع يف أ إىلجرى ربليال مقطعي، وقد توصل أوالثانية جرى فيها تقييما للمخاطر الكلية،أوىل أل ا و ادلعادلة التاجعية؛ βستخدم لذلك معامل احلساسية أالعوائد السنوية جملموع عقود العينة، كما

. أن عائد العقد ىي دالة موجبة خلطرىا الكلي والفرديإىلستخلص الباحث من خالل ىذه الدراسة أ


38

نتائج دراسةMiller et (1972) Scholes:

شركة وعلية، البحث عن 600من خالل دراستهم لنموذج افتاضي لMiller et Scholes توصل كل من ر توصل ادلخاط من التنويع يف التقليلتأثت ،وذلك من خالل ربليل العوائد السنوية ومدي βأخطاء القياس دلعامل

. التنويع يف التقليل من اخلطر غت النظامي دور أن ىناك استجابة دلعامل احلساسية وكذا إىل

(1972) نتائج دراسة B. Jensen et scholes:

،ولقد مت 1966-1926 خالل الفتة NYSE اقتصرت ىذه الدراسة على عينة مكونة من أسهم مسعرة يف سنوات سابقة، كما مت 5وذلك باستعمال العائدات الشهرية ل 1931تقييم اخلطر الكلي لسهم بداية من سنة

: وادلعادلة التالية توضح ذلكβزلافظ حسب التتيب التصاعدي دلعامل10 إىلتوزيع العقود

Rit-Rft =αj+βj(Rm.t – Rf.t) +εj.t……………(21-2)

كما أن ،0α= فان (1)من اكربβأي عندما يكون β وαتوصلت ىذه الدراسة أن ىناك ارتباط بت معاملي . خصائص اخلطر تبقى مستقرة عرب الزمن

(1973)نتائج دراسة Fama et Mac Beth:19

ستخرجا منها عالقة ثانوية أ و"medaf"ستخدم فيها معادلة أصلزت ىذه الدراسة على بورصة نيويورك، وقد أ دلدة األوىلىل تقديرات شهرية،إ ثالث مراحل وذلك للوصول إىل بتقسيم الدراسة ،Y2t.Y3t.Y1tذات متغتات

بفعل نطام ادلعامل تقييمإلعادةسنوات 5زلفظة والثانية دلدة 20وتوزيعها على βسنوات واستخدمت لتقييم 7 لكل معامل احلساسية سنوات، يتم فيها حساب4 ـتعقيدا سبتد ل توزيع عقود احملفظة، أما ادلرحلة الثالثة فهي أكثر

: النتائج التاليةإىلشهر وقد مت التوصل

صل دون خطر؛ ألعالقة خطية بت عائد متوقعىناك -

19 19 BROUET.COBBAUT et GILLET. Van den BERG,.Page178


39

أصل مايل؛ألي مقياس اخلطر الكلي βعتربي-

. من ادلخاطرةرادلستثمالعالقة بت ادلخاطرة والعائد موجبة يف سوق ينفر فيو -

(1992) نتائج دراسة Fama et French:

أثبتت الدراسة أن ىذا وقد1992سنة" ?β ىل من ادلمكن انتقاد "نشرت نتائج ىذه الدراسة يف مقال بعنوان غت قادر على تفست تقلبات العائد عند استخدامو منعزال،medafادلعامل والذي يستخدم كأساس لبناء ظلوذج

. اخلاصةلألموال خطر ادلديونية ونسبة القيمة احملاسبية للقيمة البورصية إىل إضافة

ادراج الظرائب:

فروقات الضريبة على ، فقد حبث يف أثرادلايل األصل بدراسة أثر الضريبة على تسعت " Bremon " قام ادلوزعة األرباحجانب معامل ادلخاطرة وىو عائد إىل والقيمة ادلضافة، بتايل يضيف للنموذج معامل ثاين األرباح

:ويلخص بادلعادلة التالية

E(Ri)= µ1Rf + µ2βi + µ3Divi……………(22-2)

iعائد الربح لالصل:Divi حيث

نموذجMEDAF لـ "Black " بـ )β) صفري

وضع ظلوذج يقضي بإلغاء فرضية عدم وجود أصول مالية بدون سلاطرة فهو يعوض العائد ادلضمون يف مت تعرف إذ النموذج األصلي دبحفظة مكونة من أصول معرضة للمخاطرة و اليت تكون غت مرتبطة دبحفظة السوق

. معدوم و يرجع ذلك إلنعدام التباين ادلشتكβبنموذج توازن األصل ادلايل ب

نموذجMedafi: لـ " Merton " و ادلتمثلة يف عدم وجود تكلفة ادلعلومة و بناءا على ىذا مت من خاللو اسقاط فرضية السوق الكفء إذ

مع إدخال تكاليف ادلعلومات، و قد وضع الصيغة من ظلوذج األصليانطالقاالنموذج فإن معدل العائد ادلطلوب :الرياضية التالية إلبراز ىذا النموذج

RT=RS + (RM – RSR)+µT-βµm……………(23-2)

المستمر لــ النموذج " MEDAF ":


40

تشكيلن ادلستثمر بالفرص ادلستقبلية، وتفتض أاىتماماتىذه الدراسة تدخل على النموذج األصلي زلافظ أخرى يكون عائدىا مرتبط ارتباط زلفظة السوق ادلعيارية، مثل احملافظ يكون من أصول مضمونة

: و ىناك توسعات أخرى لنموذج توازن األصول ادلالية منها.سلبيا تاما مع األصل ادلضمون

:نموذج توازن األصول المالية الشرطي -

ىي يف النموذج بأن تكون متغتة عرب الزمن و ليست ثابتة كماβ إذ يسمح ىذا النموذج للمخاطرة .األصلي

MEDAF الدولي : نموذج -

ادلالية زلفظة السوق العادلية و ىي عبارة عن سلة من األوراقاستعمالحيث يقوم ىذا النموذج على .من سلتلف أسواق العامل

:"APT" نموذج التسعير بالمراجحة - 2

ادلالية ظهرت عدة مقاربات وظلاذج حاولت تقدن األصولعلى أعقاب االنتقادات الالذعة لنموذج توازن ؛ بالراجحةمن أىم ىذه النماذج ظلوذج التسعت معدل العائد كدالة خطية تابعة لعدة متغتات، نذكر

ادلالية فهو يبحث عن العالقة بت العائد األصول على ركائز ظلوذج توازن بالراجحة يقوم ظلوذج التسعت "ستيفن روس"وادلخاطرة، لكنو يبحث عن طريقة بديلة لقياس وتفست ىذه العالقة، قدم ىذا النموذج من طرف

ير بادلراجحة أن عالوة ادلخاطرة مرتبطة بالعديد ع ويفتض ظلوذج التساألصلي يعد تعميما لنموذج إذ 1976سنة يعطي قائمة زلددة ذلذه من ادلتغتات االقتصادية الكلية، وكذا بتشويش البواقي خاص بادلؤسسة،فهذا النموذج ال

الصناعي، واإلنتاجادلتغتات،كما اعتمد ىذا النموذج على العديد من ادلتغتات كالتغت غت ادلتوقع يف التضخم .التغت غت ادلتوقع يف عالوة ادلخاطرة، االرتفاع يف منحت ادلعدالت

:يقوم النموذج على عدة فرضيات أساسية نذكر

ادلالية ؛األسواقادلنافسة الكاملة يف -


41

وجود لضرائب أو رسوم خدمات وال تكاليف صفقات؛ ال-

تكوين زلافظ ذات تنويع؛إمكانية-

قياس عالوة ادلخاطرة الصافية لكل متغت وحملددات البيع على ادلكشوف،-

خاصية السعر الواحد؛-

تتولد عن طريق عدد من العوامل على مستوىا السوق والقطاع؛ األسهمعوائد -

20. تفضيل ادلستثمر لزيادة الثروة يف ظروف عدم التأكد-

نظرية التسعت يف ظل قانون السعر الواحد إىلىذا النموذج يستند من خالل الفرضيات السابقة الذكر فان إذ ادلالية بيعا وشراءا بناءا على توقعات ادلستثمرين بشأن العوائد احملققة يف ظل ىذا القانونباألوراقفيتم التعامل

يعت التعامل بأصلت متماثلت بأسعار غت سلتلفة، كما ترتبط العوائد دبجموعة من ادلؤشرات، اليت تؤثر على عائد : يلي رلموعة من اخلطوات ىي كماإتباع، ولتطبيق ىذا النموذج غلب أصلأي

ديد عدد من ادلتغتات االقتصادية الكلية؛تح-

قياس منحة اخلطر الصافية لكل متغت من ىذه ادلتغتات؛-

. تقدير حساسية كل سهم بالنسبة ذلذه ادلتغتات-

صبيعها دبعطيات االقتصاد الكلي وبعض ادلالية تتأثراألصولعلى فكرة أن ويركز ظلوذج التسعت بادلراجحة :21 بادلعادلة التاليةاألخرى، وؽلكن التعبت عن العالقة بت العائد وادلخاطرة والعوامل األخرىادلتغتات

Rit=a0t+bi1F1t+ bi2F2t….. binFnt +ei = a0t+∑bik Fkt + eit

يف فتة زمنية واحدة؛ سبثل العوامل: Fktحيث

F1t :النمو احلقيقي لدخل القومي خالل السنة t ؛

Bik : ادلالية األوراقحساسية عوائد i عند مستوى k ؛

20 R.Brealy & S.Myers, 7eme edition.2003, Page234 21 P.Vernimmen.Op.cit.3eme edition.2001,Les Page 368-369


42

a0t : العائد ادلتوقع يف الفتةt ؛

eit: عائد الورقة ادلاليةi يف الفتة t ؛

Rit : ادلردودية العشوائية يف الفتة tلألصلi

األداء لألوراق المالية نماذج تقييم -3

، األداء الرقابية اليت تؤدي ربست أداء احملفظة، وقد تعددت مداخل تقييم األساليب من األداء تعرب عملية تقييم (Jensen 1968). وظلوذج Sharpe 1966) (و(Treynor 1956) : منهاظلاذج لبعض سوف نتعرض

Sharpe 1966) (نموذج شارب 3-1

ادلنظمة أو غت ادلنظمة وذلك عند اقتح شارب ظلوذجا مركبا على أساس قياس العائد وادلخاطر الكلية سواء ربديد العائد إىل يهدف ىذا النموذج إذتقييم أداء احملافظ أطلق عليو ادلكافأة اليت تشبو التقلب يف العائد،

األداء الذي ربققو األوراق ادلالية نضت ادلخاطر الكلية الناذبة عن االستثمار يف احملفظة ،كما اقتح أن اإلضايف :التارؼلي يبت على أساس مفهوم خط سوق رأس ادلال وادلعادلة التالية توضح ظلوذج شارب

Sp = Rp - Rf ……(25-2)

σ RP : متوسط عائد احملفظة؛

Rf : ؛ اخلايل من اخلطر معدل العائد على االستثمار

σp : ؛ سلاطر مقاسة من خالل االضلراف ادلعياري للمحفظة

: 22 حسب ىذا النموذجاألداءوالشكل البياين التايل يبت

22 : B. Jaquillat et B. Solink ,Op.cit,Page126


43

عند شارباألداء :( 4-2)الشكل رقم

R

Source: B. Jaquillat et B. Solink,Op.cit,Page117

االستثمار يف أصل M للعائد وادلخاطرة، وسبثل النقطة األداء حسب الشكل السابق B وA تشكل النقطتت ؛)أذونات اخلزانة(بدون خطر

فانو ؽلكن ر،طاخم مستوى للأي باعتبار أنو من أجل A أحسن من احملفظة Bويتضح من ادلنحى أن النقطة ربقق أداء أعلى من Bكما نالحظ أن احملفظة ،Aوأذونات اخلزانة أحسن من Bاحلصول على تركيبة من احملفظة

. M يقع أعلى من ادلستقيم B باعتبار ادلستقيم Mأداء السوق (:Treynor 1968 )نموذج تراينور 3-2

على أساس الفصل بت ادلخاطر النظامية وغت النظامية، يفتض أن احملافظ مت تنويعها تنويعا يرتكز ظلوذج ترينوراحملفظة وادلعادلة كمقياس للمخاطرβ مت قياس ادلخاطر النظامية، باستخدام معامل األساسجيدا، وعلى ىذا

: 23رترينوالتالية تعطي كيفية قياس مؤشر

30،الصفحت 2005،ورلت عمل، هيئت سوق االوراق المبليت، بورصت ابوضب، االمبراث، المحافظ االستثمارية تكىينها وإدارتها محمد شبكر، 23

σ

A

M

B


44

(26-2) Tp = Rp - Rf ………

β

:ادلستقيم أواالضلدار من خالل خط مؤشر تراينور وادلنحت البياين التايل يفسر لنا طريقة استخدام

داء حسب ترينورألا(: 5-2 )الشكل رقم

F1 R

F2

R1

R2

1α

2α

Source: B. Jaquillat et B. Solink,Op.cit,Page117.

يف الشكل كما ىواالضلدار، واللتان سبثالن قيمتت ماليتت خلطي F1،F2نالحظ من خالل النقطتت وبتايل نفس مستوى ادلخاطرة كما β ذلما نفس القيمةF1،F2نالحظ أن اخلطت متوازين وىذا يعت أن القيمتت و

. F2 ادلوافقة لـ R2، ودبا أنو مها كانت مردودية مؤشر السوق فان القيمة F2أحسن أداء من القيمة F1أن القيمة

(Jensen 1968) : نموذج جنسن 3-3

وسبثل متوسط عائد احملفظة " الفا" الفرق بت مقدارين للعائد عرف إغلادظلوذجا يقوم على فكرة " جنسن" قدمومتوسط العائد على االستثمار اخلايل من اخلطر، واليت يطلق عليها بعالوة اخلطر لسوق، وقد ترجم ذلك من

: خالل ادلعادلة

α= (Rp-Rf) – βp (Rm-Rf)……..(27-2)

σ


45

α : ؽلثل معامل ألفـا؛

Rp : متوسط عائد احملفظة؛

Rf:؛ )عائد زلفظة السوق(متوسط عائد السوق

كانت أقل وإذا أكرب من الصفر، فان أداء احملافظ يف مستوى جيد، α أنو أذا كانت إىلوتشت ادلعادلة السابقة التوازن، أي أن عائد احملفظة ال إىلفيشت ذلك )α(0= كانت قيمة إذا أمامن الصفر فان أداء احملافظ سيئ،

: ؼلتلف عن عائد السوق وادلنحت البياين التايل يفسر لنا ىذا النموذج

األداء حسب جنسن :( 6-2)الشكل رقم

Rp

0=α >0α

<0α

Rm

Source: B. Jaquillat et B. Solink.Op,cit,p124.

أن احملفظة األحسن ىي احملفظة األوىل ألهنا ذات أداء جيد حسب (6-2) نالحظ من خالل الشكل رقم أي أن العائد احملقق فيها α=0أما احملفظة الثانية فهي يف حالة توازن ألن ، 0α<جنسن وذلك الن معامل

0α>يساوي إىل عائد السوق، أما احملفظة الثالثة فهي ذات عائد سيئ ألن


46

: يلي قمنا بادلقارنة بت الطرق الثالثة فانو يتضح لنا ما لو

يعتمد شارب على االضلراف ادلعياري كمقياس إذؼلتلف مقياس شارب عن مقاس ترينور يف قياس ادلخاطر، - أن ترينور يفسر أداء احملفظة من زاوية مدى قدرة مديرىا تفادي للمخاطر،أما ترينور فيعتمد على معامل بيتا، كما

؛ نفس النتائجإىل فان ىذان النموذجان يصالن األختغت النظامية عن طريق التنويع، يف ادلخاطر

إىل يشبو ، ومع ذلك فهو الاألداءأو تكوين تقدير لتطوير " medaf"يعتمد ظلوذج جنسن مباشرة على - ادلقيمة قد مت تنويعها بصورة كاملة فان تاالستثمارا كانت فإذا، األداءمن صلة قياس ما مقياس ترينور حد

ت ادلقيمة مل تكن ا كانت االستثمارفإذاشارب مضروبا يف االضلراف ادلعياري للسوق، مؤشر ترينور يساوي مؤشر ؛ استخدمنا ترينورإذا يكون سلتلفا األداءمصنفة بصفة بصورة جيدة فان تدريج

ركما اعتمد ظلوذج شارب وترينور على نفس ادلقاييس دلعدل العائد التارؼلي من ادلعدل بدون خط-

الفص الثال إلدالملس الهندس الثالس

إلدالملس الهندس الثالس : الفص الثال

48

: تمهيد

معتمدة على ادلعامالت ظهرت، ما يسمى بادلصارؼ اإلسالمية، حيث ديثةصور ادلعامالت احلإف من أىم . فحققت تقدما كبتا يف رلاالت عدة، فهي يف مجلتها تعد نقلة نوعية، يف رلاؿ التمويل اإلسالمي،اإلسالمية

وقد "اذلندسة ادلالية اإلسالمية "ومن األدوات ادلالية اليت ساعلت يف تقدـ ادلصارؼ اإلسالمية، ما يعرؼ بػ

رأت الدراسة البحث يف ىذا ادلوضوع؛ من أجل تقييم التجربة اليت مرت هبا ادلصارؼ اإلسالمية على مدار أربعة ضلاوؿ من عقود سالفة، وبياف الدور الذي قامت بو اذلندسة ادلالية اإلسالمية يف خدمتها للمصارؼ اإلسالمية

.خالؿ ىذا الفصل تسليط الضوء على ىذا النوع من ادلعامالت اإلسالمية الحاجة للهندسة المالية أسباب : أوال

: نوردىا يف ما يلي جوانب من عدة إسالمية البحث عن حلوؿ مالية إىلتربز احلاجة

اإلسالمية قواعد التشريعية انضباط-1 وزلددة وعليو فأف قبوؿ منضبطة معدودة لكنها كانت اخلاصة بالتبادؿ ، وأف اإلسالمية قواعد التشريعية إف

اقتصاديا يصل مرىونا بعدـ منافاة ىذه القواعد واستيفاء ىذا كفئةالتعامالت اليت تلي احتياجات الناس بصورة وتقدير إدراؾ استيعاب للقواعد وادلقاصد الشرعية ، ويف نفس الوقت إىلالشرط قد ال يكوف عستا ، لكنو حباجة

إىل حىت ؽلكن الوصوؿ والعناية االقتصادية ، واجلمع بت ىذين يتطلب قدرا من البحث األفرادالحتياجات مطلوبة للبحث عن احللوؿ اليت تليب االحتياجات االقتصادية مع اإلسالميةاذلدؼ ادلنشود ، فاذلندسة ادلالية 1.استيفاء متطلبات القواعد الشرعية

تطور ادلعامالت ادلالية -2 اإلسالـ من األشياء اليت حرمها واالحتكار الثبات والتطور أو ادلرونة فالربا والغش اإلسالـذبمع ادلعامالت يف

منذ األربعة عشرة قرنا ومهما اختفت الصور واألشكاؿ فليس األحد أف ػلل صورة مستحدث أو شكال . جديدا ماداـ يف جوىره يدخل ربت ما حرمتو الشريعة اإلسالمية

1 Finnerty , J .D : financial Engineering in corporate finance (An Overview) , “ financial management” ,

vol.17,n° 4,1988,link


49

من التطورات اليت تشهدىا األسواؽ العادلية واالستفادة يف ربقيق ذلك اإلسالميةبرز أعلية اذلندسة ادلالية وىنا استمرارية النظاـ ادلايل اإلسالمي ككل مع لضماف منها بدال من ازباذ مواقف حيادي اذباىها االستفادة وزلاولة

يف ذلك الوقت على أصالتو من خالؿ االلتزاـ بالضوابط الشرعية اليت تقـو مستتو استفادة كل أجزائو مع احلفاظ رفع احلرج وادلشقة عن اجلمهور ادلتعاملت مع ادلسلمت الذين يتعاملوف بالعقود ادلالية دبستجداهتا باإلضافة إىل.

2.عطيلو ت بدال من االقتصاديةولكي يكن لفقو اإلسالمي حضور قوى على الساحة . احلديثة

البتكار وتصميم أدوات مالية حديثة دلواجهة مشاكل وآنية عملية مستمرة اإلسالمية فاذلندسة ادلالية إذا . اإلسالمية زلددات الشريعة إطار والتحوط منها يف واالقتصادية حلوؿ لألزمات ادلالية وإغلادالتمويل

مل يعرفو العامل من قبل استحدثت فالبيع احلالؿ ولكن نقود اليـو ليست كنقود عصر التشريع ومن سلع مافيمكنو أف يأخذ الكثت من األشكاؿ ذلذا ‘ احلضورمداـ البيع ؼللو من ‘ بيوعهمأشكل يتعامل هبا األفراد يف

ؼ الشرعي ادلطور ي التكيإىلر ضين كأف البد دلن يدرس الفقو ادلعامالت ادلعاصرة أف ؽليز بت الثابت وادلتطور وأف فتطور ادلعامالت ادلالية يف إذف ذالك أمكن أف البدائل إغلاد احلكم الشرعي ومن مث بيافادلستحدث حىت ؽلكن

جعل ‘االقتصادي احلاكمة للتمويل والتبادؿ األنظمة ، وتغيت التأكد عوامل ادلخاطر وعدـ وتزايدالعصر احلاضر . معقدة ومشبعة وزاد البحث عن احللوؿ ادلالئمةاالقتصادية االحتياجات

التقليديةادلنافسة مع ادلؤسسات ادلالية – 3

االقتصاد درجت فرضت قدرا كبتا من التحدي على إىلبعد وجود ادلؤسسات ادلالية الرأمسالية وظلوىا مزايابل غلب مع ذلك أف ربقق ‘تكفي أف تكوف عملية فحسب فاحللوؿ اليت قدمها ادلسلموف الاإلسالمي إسالمية االقتصادية احللوؿ أغلاد صعوبة اجلوانبويتتب على ىذه ‘ تلك اليت ربققها احللوؿ الرأمسالية ؿمكافئة

اإلسالميةومن ىنا برزت احلاجة لتطوير اذلندسة ادلالية ‘ ادلعاصر االقتصادقادرة على منافسة البدائل السائدة يف اليت تواجو ادلؤسسات التحديات اإلسالمية، حيث أفمواجهة التحديات اليت تواجو ادلؤسسات ادلالية وأعلها

الدراسات إىلوىو ما يشت ‘ كثتة ومشبعة ولعل غياب اذلندسة ادلالية يعترب من أىم تلك التحديات اإلسالمية

2 com /bayan /?q = node/23 http://www.ifecenter :بتصرف


50

االبتكار ىو غياب أو ضعف اإلسالميةالتطبيقية حيث أثبتت العديد منها أف أىم ربد يواجو ادلؤسسات ادلالية . ادلايل ادلوافق الشريعة ذلذه ادلؤسسات ومن ىنا تربز لنا ضرورة وأعلية وجود اذلندسة ادلالية

اإلسالمية تطبيق الهندسة المالية مزايا: ثانيا

: أعلها ادلزايا العديد من اإلسالمية سيوفر للمصاريف اإلسالمية تطبيق اذلندسة ادلالية إن

ادلنتجات ادلالية التقليدية توفت البدائل-1 التقليدية للمنتجات بديلة إسالمية منتجات وإغلاد والتطوير اإلبداع ىي وسيلة اإلسالميةفاذلندسة ادلالية

وتضمنها اإلبداع فضال من ندرة األفراد ادلبدعت اإلسالمية ثقافة ادلؤسسات ادلالية إىلويتطلب ذالك احلاجة توفت جانبف ـ ادلبدعت ادلتخصصت بادلفاىيم الشرعية اليت من شأهنا تعزيز اإلبداع األصيل إدلاـومدى

.سلصصات تنفقها تلك ادلؤسسات على البحوث والتطور

ذبنب التقليد دلنتجات ادلصارؼ التقليدي - 2 و عجز ادلؤسسات ادلالية عن اإلسالمية ىو اخليار الوحيد يف التطوير يف غياب اذلندسة ادلالية التقليد إف

لذالك فأف األمر يفرض عددا من التحديات ، تنافس نظراهتا التقليديةإسالميةابتكار وتطوير منتجات مالية بار ادلصارؼ على استخداـ بعض إجوردبا ينتهي األمر ب، أصيلةإسالميةأماـ استخداـ بعض ادلنتجات مالية 3. شرعيبإطارادلنتجات التقليدية بعد تأطتىا

األهمية العملية للهندسة المالية اإلسالمية و أهدافها – ثالثا

األهمية العملية للهندسة المالية اإلسالمية -1

: األعلية العملية للهندسة ادلالية اإلسالمية فيما يلي إغلازؽلكن

الممتقى ،) التطور والتحديات ومناهج الواقع( اإلسالمية المالية الهندسة منتجات ، خنيوة األمين محمد ، حنان موسى عمي 3 7، صجامعة غرداية ، 2018 فيفري 7/8 المستقبل ورهانات .عالواق ، اإلسالمي حول االقتصاد األول الدولي


51

اإلسالمي لالقتصاد استكماؿ ادلنظومة ادلصرفية إىل علا موضوع اذلندسة ادلالية اللذاف يؤدي البحث والتطوير .أ .ومواكبتو للتطورات احلاصلة يف العلـو ادلالية

، اليت يتطلبها العمل ادلصريف اإلسالمي اإلدارية الكوادر أغلاد يساعد وجود علم اذلندسة ادلالية اإلسالمية يف .ب ،واليت ذبمع بت ادلعرفة الشرعية واخلربة ادلصرفية اإلسالمية

ربرمي صورة من صور ادلعامالت ادلستحدثة حىت إىل، فال غلوز ادلسارعة اإلباحية يف ادلعامالت األصل أف. ت . الشريعة حرمتهاأفيتبت

فقو ادلعامالت معللة وعللها مرتبطة باحلكم أحكاـ أف العربة يف ادلعامالت ادلالية للعلل وادلقاصد حيث أف. ث إحلاؽ عندما يعكس فقو العبادات اليت غلب التوقف فيها عند حدود النص، لذالك فعملية أوالشرعي وجودا

. ذلا يف الفقو اإلسالمي مستشدين بالعلةبأصوؿالعقود ادلالية ادلستجدة وجهها الوجهة الصحيحة عن طريق تنقيتها من احملرمات وتشريع وإظلا مل ينشئ العقود ادلالية، اإلسالـ أف. ج

. العامة وتقرير القواعد الكلية ادلنظمة ذلااألحكاـ

العلمية للهندسة المالية وفق المنهج اإلسالمي األهميةــ 2: 4 العملية فهي لألعليةبالنسبة تفي حباجات كانت التمويلية ادلوجودة ىي تلك اليت مت تطويرىا منذ قروف مضت، وقداألدوات معظم -

بشكل مستمر ، وىو ماتتزايد وادلؤسسات يف الوقت احلاضر لألفراد، لكن احلاجات التمويلية آنذاؾاجملتمعات اذلندسة ادلالية أعلية باحلالؿ، وىنا تربز االلتزاـ إطار ما يلي تلك احلاجات التمويلية وذالك يف أغلاديتطلب

.اإلسالمية يف ربقيق ذالك االستفادة منها بدال من ازباذ مواقف حيادية وزلاولة العادلية األسواؽ من التطورات اليت تشهدىا االستفادة. -

.ذباىها أصالتو مع احلفاظ يف ذات الوقت على أجزائو استمرارية النظاـ ادلايل اإلسالمي ككل من استفادة كل ضماف. -

.من خالؿ االلتزاـ بالضوابط الشرعية اليت تقـو مستتورفع احلرج وادلشقة عن مجهور ادلتعاملت مع ادلسلمت الذي يتعاملوف بالعقود ادلالية دبستجداهتا احلديثة، ولكي . -

.يكوف للفقو اإلسالمي حضور قوي على الساحة االقتصادية بدال من تعطيلو 4 . hamza nciri: la finance islamique à la française, INLIBROVERITAS, , paris- France,2011,P :7


52

وخاصة العمل ادلصريف الذي يعمل وفق ظلوذج الواسطة : العقود ادلالية بإجراءطبيعة عمل ادلؤسسات اليت تقـو .- باستحداث إالؽلكن للمصاريف التعامل معها لياهتا ادلختلفة، فكثت من العقود ادلالية التقليدية الآادلالية ب

. تكوف عملية قابلة للتطبيقأف جديدة سبكنها من أفكار أومستجدات ملحقة هبا

: 5ـــاهداف الهندسة المالية اإلسالمية3: نوجزىا فيما يلياألىداؼتسعى اذلندسة ادلالية اإلسالمية إىل ربقيق رلموعة من

. ذات جودة عالية تعترب كبديل شرعي للمنتجات ادلالية التقليدية سبتاز إسالميةتوفت منتجات مالية ، بادلصداقية الشرعية

. ربقيق الكفاءة االقتصادية، ؽلكن دلنتجات اذلندسة ادلالية زيادة الكفاءة االقتصادية عن طريق توسيعالفرص االستثمارية يف مشاركة ادلخاطر، وزبفيض تكاليف ادلعامالت، وزبفيض تكاليف احلصوؿ على

. والسمسرةالوساطةمعلومات وعموالت .ئد رلزية للمستثمرين وتنويع مصادر الرحبيةاعو ربقيق. . االقتصاد وذالك باالستفادة من رؤوس األمواؿ اليت تعزؼ عن ادلشاركة يف ادلشاريع إنعاشادلساعلة يف

.اليت سبوؿ ربويا . وربقيق ادلوائمة بت العوائد وادلخاطرة والسيولة لدى الشركات وادلؤسسات ادلاليةإدارةادلساعدة يف . . إسالمية مالية أوراؽ أغلاد ادلاؿ احمللية والعادلية من خالؿ أسواؽادلساعدة يف تطوير. .اآلثار يف الدورة االقتصادية شلا يقلل من أصالومن موارد موجودة توفت سبويل مستقر وحقيقي

.التضخمية . التمويلإلشكاالتتوفت حلوؿ شرعية مبتكرة . .تقليل سلاطر االستثمار بتنويع صيغو.

.imamu . edu . إلكترونية ،صفحة اإلسالمية المالية المنتجات صناعة لتطور كمدخل المالية الهندسة : العبيد سعد 5 http://FACULTYSa /com/ smalobaid1/b2d70d5e-a965-42f’4-b753-ad21èB927f8c.Aspx. 81


53

. وكفاءتهالتمويل اإلسالمي :رابعا

ورسالتو ،ومن اإلسالمي تعريف التمويل ادلصريف إىلمن خالؿ التطرؽ اإلسالمي يعرض ىذا احملور مفهـو التمويل . اإلسالمي فعالية وكفاءة التمويل إىلمث التطرؽ

. اإلسالمي تعريف التمويل المصرفي -1ملكتو من كل شيء وملت بعدما سباؿ، ادلاؿ ىو ما" التمويل مشتق من ادلاؿ ، وقد جاء يف القاموس احمليط: لغة

". ادلاؿأعطيتو:(بالضم)وملتو ...وملت وسبولت ،كثر مالك: ادلاؿ.موؿ فألنا وموؿ العمل:ػلتاج من ماؿ ،يقاؿ ادلاؿ ،مولو،قدـ لو ماأعطاه: "كما جاء يف ادلعجم الوسيط

اإلبل يف اجلاىلية على أطلقوقد عقار أو نقود، أو عروض ذبارة، أواجلماعة من متاع،أو ؽللكو الفرد كل ما. من ينفق على عمل ما. . .: ذو ماؿ: رجل ماؿ:ويقاؿ

تنظيم إعادة أو أنتاج مادة جديدة أو اإلنتاجيةعندما تريد منشاة زيادة طاقتها : فأف التمويل ىو: اصطالحاأما: اآلتيتت تضع برنارلا يعتمد على الناحيتت فأهنا، أجهزهتا

اليد ،األشغاؿ، اآلالت األبنيةعدد وطبيعة ) ادلشروع الصلاز حصر كل الوسائل ادلادية الضرورية أي:ناحية مادية.1 (. . .العاملة

. كلفة ادلشروع ومصدر األمواؿ الضرورية وكيفية استعماذلا،فهذه ىي اليت تسمى بالتمويلتتضمن:ناحية مالية.2: يف االقتصاد اإلسالمي فأف التمويل ادلصريف اإلسالمي ىو و

، بالعمل فيو أو الستعمالو بصورة معينةإماتلبية البنك اإلسالمي لطالب ادلاؿ .- رجل األعماؿ ادلاؿ إعطاء يكوف بادلشاركة باألمواؿ لرجل أعماؿ ال تتوافر لديو أو أف إماىذا التمويل .-

على سبيل ادلضاربة، ، (البضائع) ادلتداوؿ ماؿ رجل األعماؿ رأسأو ادلداخلة مع رجل األعماؿ يف التجارة من خالؿ زيادة .-. وادلعدات وغتىا من صورة ادلنفعةاآلالت تأجت األقلأو على .-

أف غلب ادلعايت ادلنهج الفكري الذي ػلكم عملية االستثمار، فهذه ضوء االستثمار يف معايتتتحدد طبيعة

. وضوابطو ومفاىيموبأسسو ىذا االستثمار وتلتـز أىداؼتعكس بالضرورة


54

ادلنهج اإلسالمي الستثمار األمواؿ ؼلتلف سباـ االختالؼ عن ادلناىج التقليدية سواء من أفوال جداؿ يف

أساليبو ومن مث من حيث وضوابطو أسسو أو من حيث وغاياتو أىدافو الفكري لو أو من حيث األساسحيث . التقليدي ووسائلو وىنا،ضرورة اختالؼ صيغة االستثمار يف ادلنهج اإلسالمي عنو يف الفكر

يتمثل يف ارتباط األخرى األوؿ ذلذا االختالؼ والذي يتتب عليو كل االختالفات واألساس البدايةونقطة

غت قائم يف ادلناىج التقليدية اليت يقـو على أمر بالعقيدة والشريعة اإلسالمية وىو اإلسالـمنهج االستثمار يف . ةي أو دينأخالقية مبادئ أية ذبديد ادلفاىيم االقتصادية والعلمية عامة من أساس

: رسالة التمويل اإلسالمي- 2

أفوىذا يعت ( رمحة للعلمتإال أرسلناؾوما):التمويل اإلسالمي ليس للمسلمت فحسب، بل ىو للعلم امجع الشكوى من النظاـ ادلايل السائد وادلطالبة بالبحث عن تزايد االقتصاديت اإلسالميت مسؤولية كبتة يف ظل أماـ

وادلوارد األخالقية ادلنشودة للتنمية الشاملة وعدالة التوزيع،مع احملافظة على القيم األىداؼحلوؿ بديلة ربقق 6.الطبيعية

: فعالية وكفاءة التمويل اإلسالمي- 3

: التمويل اإلسالميأساليب فعالية -3-1: التمويل اإلسالمي فيما يليأساليبؽلكن تلخيص فعالية

: التقليديةاألساليبػ 3-1-1 األوىل فقد بدايتها عليو يف كانت صيغ التمويل ادلتبعة حاليا يف البنوؾ اإلسالمية قد تغتت شليزاهتا عما إف تالحقها بعد ذالك ادلشاركة اإلجازة صيغ بدأت صيغة ادلراحبة تغطي من معامالت ادلصاريف اإلسالمية مث كانت

. قد تقدمت على صيغ ادلراحبةاإلجازة أف صيغ اآلفواالستصناع وبدرجة اقل السلم فيها صلد

جامعة ، اإلسالمي اإلقتصاد مجمة ،التجارية المخاطر اإلدارة إسالمية مالية مشتقات نحو : الساعاتي الرحمان عبد الرحيم عبد 6

24ص ، 200 ، السعودية – جدة 8 المجمد ، العزيز عبد الممك


55

: احلديثةاألساليب ػػ -3-1-2

: صناديق االستثمار اإلسالمية - أ من رلموع 0.6) صندوقا478 2009 هنايةديق االستثمارية اإلسالمية يف العامل وحىت نايصل عدد الص

عدد صناديق االستثمار اإلسالمية شلا ( صندوقا79286ديق االستثمارية يف السوؽ العادلية البالغ عددىا ناالص وقيمة صناديق أعليةف إ ؼ25 معدؿ متوسط سنوي أي 254 دبعدؿ ىائل على مدى اخلمس سنوات ادلاضية،بلغ

االستثمار اإلسالمية زادت على ضلو قوي،على حساب الصناديق االستثمارية التقليدية ،وربديدا يف الفتة مابت 455 صندوقا و267 صندوقا و213 مابت تراوحت، سواء من حيث عمليات الطرح اليت2007و2005

مليار دوالر يف العاـ 10.4 واليت ارتفعت من إدارهتا ربت األصوؿصندوقا على توايل، أو من حيث حجم . 2007 مليار دوالر يف العاـ 28.26،مث2006 مليار دوالر يف العاـ 21.6 إىل 2005

: الصكوؾ اإلسالمية - ب

من السندات إصدارهتا إمجايل من 81 حوايل 2017ج سنة الصكوؾ اإلسالمية يف دوؿ اخلليإصداراتسبثل يف استخداماهتاوقد حققت الصكوؾ اإلسالمية قفزات نوعية من حيث العوائد نتيجة اتساع ،هباتومقارنة

ادلالية األسواؽشلا جعلها ربوز على اىتماـ ادلستثمرين يف ،األختة ادلالية األزمةعمليات التمويل خاصة بعد . اإلسالمية والغربة على حد السواء

: كفاءة التمويل اإلسالمي- 3-2

ويساعد يف زيادة التوسع يف ػلقق اذلدؼ ادلقصود من التمويل،اإلسالمية التمويل أساليب التنوع يف إف تضخمية خبالؼ التمويل التقليدي،وؼلتلف أثارػلدث أف الاإلسالمياالستثمارات احلقيقية ويتوقع للتمويل

خبالؼ ادلقتض بفائدة،فأف األصلي ادلاؿ للمالك رأسالتمويل اإلسالمي عن التمويل التقليدي يف استمرار ملكية مبدأيؤكد على أف طبيعة التمويل اإلسالمي قائمة على وىذا مااألخر الطرؼ إىل ادلاؿ تنتقل رأسملكية .، ويبقى ادلموؿ شريكا للمتموؿ غنما وغرما" ، والغنم بالغـربالضمافأف اخلراج " وىو ،أساسي


56

و ادلقتض ىي عالقة دائن دبدين يف مجيع ادلقرض يف حالة االقتاض بفائدة فأف العالقة بت أما والفائدة ادلتتبة لألصل استاده وضماف،إقراضو،وبالتايل تنفصل شخصية الدائن عن ادلدين دبجرد األحواؿ

فقط،األغنياء والفقراء ويعاد توزيعها لصاحل األغنياءعليو،وهبذه الصورة فأف ادلوارد وادلدخرات يتم جبميعها من . وىم القلةاألغنياء إىل األكثروىذا يعت تفقا للموارد ادلالية من الفقراء وىم

اإلسالمي في توفير التمويل اإلسالميةدور الهندسة المالية : خامسا

بديلة لصيغ التمويل جديدة صيغ سبويل أغلاد ىندسة التمويل ادلصريف اإلسالمي بالضرورة بإعادةليس ادلقصود قنوات ومنافذ جديدة للتمويل، أو حىت سبويل دوائر جديدة مل أغلاد يعترب إذاإلسالمية ادلعروفة وادلسماة يف الفقو،

ىندسة التمويلية،كل ذلك يعتربباحتياجاهتاقادرة على الوفاء (أو صيغ التمويل ادلطروحة) يعد التمويل القائم. للتمويل اإلسالمي

: التصكيك اإلسالمي-1

تعريف التصكيك- 1-1

: اإلسالمي بعمليات التصكيك،وذالك لسببت علااإلطاراصطلح الفقهاء على تسمية عمليات التوريق يف كلمة تصكيك مشتقة من كلمة صكوؾ وىي سبثل البديل اإلسالمي لكلمة السندات وىي تعت ضمنيا التعامل .ا

. والفائدة احملرمةادلداينة مالية قائمة على بأداة

ينهي عنو الشرع يف على مكوف الديوف وىو ماأساسيةكلمة توريق يف الفكر ادلايل التقليدي قائمة على بصفة .ب. التبادؿ تفضيال

الصكوؾ وتتضمن اخلطوات إصدار إجراءات بأنو التصكيكيعرؼ رللس اخلدمات ادلالية اإلسالمية حبسب

: التالية


57

بينما يف التمويل أخرىيف التمويل التقليدي تكوف عادة عبارة عن قروض أو ذمم حقوؽ : نشاء موجوداتإ- الشريعة اإلسالمية ومبادئها كادلوجودات أحكاـاإلسالمي تكوف عبارة عن موجودات قابلة للتصكيك حسب

.اإلجازةموضوع وذالك بوضعها يف شكل أوراؽ مالية ذي غرض خاص يتصرؼ بصفة ادلصدركياف نقل ملكية ادلوجودات إىل - .(الصكوؾ) 7.إىل ادلستثمرين (الصكوؾ) إصدار األوراؽ ادلالية -

ـ بأنو 2009ىػ ػػػ1430يف دورتو التاسعة عشر 178( 19/4)كما عرفو رلمع الفقو اإلسالمي الدويل يف القرار أو منافع أو أعياف )وية القيمة سبثل حصصا شائعة يف ملكية موجودات ادات مالية متساإصدار وثائق أو شو: "

قائمة فعال أو سيتم أنشاؤىا من حصيلة االكتتاب، وتصدر ( وادلنافع والنقود والديوفاألعيافخليط من حقوؽ أو . "أحكامو وتأخذوفق عقد شرعي

من العقود ىي ادلشاركة، ادلضاربة،األساسية سلتلفة، ولكن األنواع أشكاال الصكوؾ ادلالية اإلسالمية تتخذقد

، ػلسن وصف األخرى التسنيد للعقود أشكاؿوالصكوؾ اليت ىي شكل من االستصناع، السلم، ،اإلجارةادلراحبة، استثمار سبثل ملكية تناسبية شهاداتالصكوؾ اليت تقدـ عادة على أهنا ادلقابل اإلسالمي للسندات التقليدية بأهنا

األزمافوتستخدـ الصكوؾ لتقاسم ادلخاطر وردبا يكوف التجار قد استخدموىا يف سالف ،األصوؿ من أصليف وتشبو ( خسارةأيأو يتقامسوف ) أرباحيقابلها من قوف ماؿ نسبة التكاليف ويتاألفرادلتجهيز قوافلهم، ويتحمل يف شركة مساعلة غريبة واخلاصية ادلميزة للصكوؾ ىي أف ادلستثمر لو األسهم األصليالصكوؾ يف ىذا الشكل

. متناسب مع ادلبلغ ادلكتتب بواألصوؿ يف انتفاعيحق

: دوافع التصكيك اإلسالمي- 1-2: تتمثل دوافع عملية التصكيك اليت تدفع ادلؤسسات ادلالية إىل إصدار الصكوؾ االستثمارية يف النقاط التالية

ادلختلفة ألف آجاذلا حىت يتم ربصيل احلقوؽ ادلالية على لالنتظار تدوير األمواؿ ادلستثمرة دوف احلاجة إعادة - . تتصف بالسيولةأصوؿ غت السائلة إىل األصوؿالتصكيك يساعد على ربويل

7 110، مرجع سابق،ص قندوز الكريم عبد


58

خفض تكلفة التمويل وادلخاطر،ألف التصكيك يتيح القدرة على تعبئة مصادر التمويل باحلصوؿ على -

درجة ادلخاطر نظرا لكوف باطلفاض ،وبالتايل يتسم األجلومن مث توفت سبويل طويل أو منتصف مستثمرين جدد، إىل أف عملية التصكيك تتطلب فصل زلفظة وباإلضافة األصوؿ عينية وىي بضماناتالصكوؾ مضمونة

8. ادلملوكة للشركة منشئة الصكوؾاألصوؿ عن غتىا من ضماناتيلحقها من التصكيك وما تنشيط سوؽ ادلاؿ من خالؿ تعبئة مصادر سبويل جديدة وتنويع ادلعوض فيها من األوراؽ ادلالية وتنشيط سوؽ -

تقدر عليو اجلهات التمويلية سبكن سبويل النشاطات االقتصادية الضخمة ما الأيضاالصكوؾ ،والصكوؾ .بانفرادىم

التوريق يتطلب التصنيف واذليكل التمويلي للشركة منشئة الصكوؾ من حيث أفاالئتمانيةربست القدرة -

. عن الشركة،ومن مث يكوف تصنيفها االئتماين مرتفعامستقلةاالئتماين للمحفظة بصورة التمويل أي مصادر استخدامات األمواؿ ،فعملية التصكيك تساعد الشركة يف احلصوؿ على أجاؿ ادلوائمة بت -

9.األجلهتا قصتة ا لسداد التزاـالالزمةالتسوية

بيعتها يوجد لديها زلافظ حقوؽ مالية دببالغ كبتة متمثلة فيما سبنحو من قروض ط بالنسبة للمصارؼ اليت بأما: خاصة بالنسبة ذلا وىيأعليةوتسهيالت ائتمانية، فعملية التصكيك تكتسب

بازؿ معايت ادلاؿ يف ظل رأس كفايةػػ ربست معدؿ وااللتزامات األصوؿ أجاؿػػ ربست ادلوائمة بت

دلنح قروض جديدة الالـزػػػ احلصوؿ على التمويل ، االئتماف سلاطر أفضلػػػ تنويع

81-80،ص 2018، عمان ، والتوزيع لمنشر النفائس ،دار 1 ط ،اإلسالمية اإلجارة صكوك ، البصمان مبارك محمد 8 ماي .7/8 ، السعودية – جدة ، العزيز عبد الممك جامعة ، اإلسالمية الصكوك ندوة ، الصكوك : المطمق محمد بن اهلل عبد 9

17 ص ، 2018


59

ػػػ خفض تكلفة التمويل وتنويع مصادره، . ادلاؿأسواؽػػػ توسيع نشاط

: إسالمي ـــ المشتقات المالية من منظور2: الحاجة للمشتقات المالية اإلسالميةأسباب -2-1

: جانبتتربز احلاجة للمشتقات ادلالية اإلسالمية على الرغم من اخلالؼ الفقهي الذي تثته من ضرورة تكيف ادلؤسسات ادلالية اإلسالمية مع واقع النظاـ ادلايل العادلي والذي من مساتو : األولالجانبــ أ

ا السلع واخلدمات وىو ـوأسعار والسندات األسهم وأسعار الفائدة أسعار دبا فيها األسعار التقلبات يف األساسية اذباه ىذه التقلبات بدال من تكبد ادلؤسسات ادلالية اإلسالمية وحىت مؤسسات اغلايبدعي القياـ بعمل تيس

. ىي ادلتسبب فيهااألحواؿ خلسائر نتيجة سلاطر مل تكن بأي حاؿ من األخرىاألعماؿ

تنافسيتها ) ف معاصرهتاا ادلؤسسات ادلالية اإلسالمية وضمأصالة على احملافظةيستدعي : نياب ــ الجانب الث األدوات لتلك اليت ربققها ادلزاياغلاد البدائل اليت ربقق نفس إو أرات اجلديدة ا باالبتك األخذ(بشكل خاص

. التقليدية ويف نفس الوقت ربقق ميزة ادلصداقية الشرعية

: التمويل اإلسالمينظامـ المشتقات في -2-2 الشريعة اإلسالمية وؽلكن أف ضوابط أي عقد أو معاملة مالية يف ظل التمويل اإلسالمي غلب أف توافق إف

: فيما يليالضوابطربدد ىذه ربرمي الربا وأي معامالت متعلقة بو، - (يعرؼ بتجارة ادلخاطر أي نقل ادلخاطرا طر العالية أو ـاادلعامالت ذات ادلخ)ػ منع الغرر أي احلظر ادلرتفع -

وبيع ماال ؽللك منع ادلغامرة وادلضاربة يف العقود وادلبادالت، -. بقيمتها االمسيةكانت إذا إالػ منع التجارة أو تبادؿ الديوف -

: وبالتايل فأف تطوير ادلشتقات ادلالية اإلسالمية غلب أف تتوافر فيو الشروط التالية


60

غلب أف تكوف ادلشتقات متوافقة مع الشريعة اإلسالمية، - غلب أف ربقق الفوائد وادلنافع للمشتقات ادلالية التقليدية، -. ادلاؿ الدوليةأسواؽوؿ يف اػ غلب أف تكوف قابلة للتد-

كما غلب على ادلؤسسات ادلالية اإلسالمية والسلطات النقدية يف الدوؿ اإلسالمية أف تؤسس وحدة للبحث : التاليةاألىداؼوالتطوير وذالك لتحقيق

. استحداث مشتقات مالية ربقق ادلتطلبات السابقة-يت فعالة لقياس ادلخاطر اليت تنخفض أو تنشا باستخداـ ادلشتقات ادلالية اإلسالمية، ا تطوير وسائل ومع-

فرصة جيدة ذلذا الغرض، يدخل ادلصرؼ شريكا مع وكيل السيارات األجلويرى أف البيع خربة متخصصة،: 10على النحو التايل

التغيت ومستوى التقلب وذبسيد سلاطرإلظهار ؼلصص الوكيل مبلغا من ادلاؿ، ػػػ تطوير طرؽ زلاسبية جديدة . أ وأسعار األجنبية الصرؼ للعمالت أسعار السلع وتقلب أسعار وخصـو ادلؤسسات ادلالية مثل تقلب أصوؿيف قيم وحصص الشركات ،وعلى ادلؤسسات ادلالية اإلسالمية تبت ىذه الطرؽ لتحقيق الشفافية ولتعكس الوضع األسهم

وخصومها وحجم ادلخاطر اليت تتعرض ذلا، ألصوذلااحلقيقي للقطاع ادلايل والنقدي شلا يتطلب من (دينامكية)ػػ سيؤدي استخداـ ادلشتقات ادلالية اإلسالمية إىل تغتات حركية

يدة للمؤسسات ادلالية االسلطات ادلالية والنقدية أف تتبت ضوابط وسياسيات استقرار فعالة تتماشى مع ادلرونة ادلتز .يكي للمشتقات ادلاليةناـومقدرهتا على احلركة عرب النظاـ ادلايل الدويل ولكي تتماشى أيضا مع التغت الدي

: ـــ المنتجات المالية المركبة3

عملية من العمليات البسيطة ادلعروفة يف العقود (عقد) من أكثرمسيت بادلنتجات ادلركبة ألهنا مركبة من وىنا يتضح لنا فعال دور اذلندسة ادلالية يف ابتكار مثل ىذه ،....سلم مشاركة،مضاربة، ػػ مراحبة: اإلسالمية ،مثال

عن االختالؼ اإلمكاف االبتعاد قدر زلاولة مع باألسسادلنتجات،حيث أنو ليس للهندسة ادلالية حدود، االلتزاـ . الفقهي

10 لجامعة العممي النشر ركزرم ، 1 ط ،) إسالمي منظور من وحمول أسباب( العالمية المالية األزمة: وآخرون العال أبو هيماربا

السعودية – جدة العزيز، عبد الممك 88،ص


61

وسنشت ىنا إىل بعض النماذج التمويلية اليت قاـ العلماء ادلعاصرين ادلتخصصوف يف االقتصاد اإلسالمي : بتطويرىا باستخداـ اذلندسة ادلالية، ومنها

: المرابحة من خالل المشاركة-3-1

ادلصاريف وإقباؿ أف شيوعها اليـو إالبالرغم من أف ادلراحبة صورة من الدين الذي جاءت الشريعة بالتغيب عنو، بصورة اقرب إىل النموذج الوساطة ادلالية ادلبنية على النيابة أوصياغتها إعادة زلاولةاإلسالمية عليها يستوجب

. ادلشاركة

: بالشراء من خالؿ عقد ادلشاركة وذالك كما يليلألمر ادلراحبة ىندسة بيع إعادة يقـو ىذا النموذج على إذف مكن زبائنو من الشراء بالتقسيط فسوؼ إذالنفتض أف ىناؾ وكيال للسيارات يرغب يف زيادة مبيعاتو، ويعتقد أنو

الضرورية اآللياتؽللك ال ؽللك السيولة الكافية ،كما أنو ال ػلقق ىدفو ومن مث يتحسن دخلو ،لكن ىذا الوكيل والبضائع،ىناؾ مصرؼ يرغب يف واألسعار، لكنو ؽللك اخلربة الكافية بالسوؽ األقساطدلتابعة ادلدينت وربصيل

وؼلصص استثمار فائض السيولة لديو يف مشروع منخفض ادلخاطرة وال يستلـز مثال مليوف دينار،للبيع بالتقسيط ،ويفتح هبما حساب مشتؾ لدى ادلصارؼ ، ويستخدـ ىذا احلساب لتمويل ادلصرؼ مليونت لنفس الغرض،

.بالتقسيطالسيارات ادلباعة

من جودة السيارة ادلباعة وخلوىا من العيوب،والتأكد البيع ونقل ادللكية وما يتعلق هبا، إجراءاتيتوىل الوكيل . ب . ومراقبة رصيد ادلدين لدى ادلصرؼاألقساطبينما يتوىل ادلصرؼ متابعة

فهذه الصيغة يف احلقيقة شركة اليت غلنيها ىذا احلساب ادلشتؾ توزع بت الوكيل وادلصرؼ باالتفاؽ،األرباح. ت

الحظ أف سيارة تباع من توزع بينهما، واألرباحساىم فيها كاؿ من ادلصرؼ ووكيل السيارات بادلاؿ والعمل،. جب مالو وعملووخالؿ ىذا احلساب تعترب شللوكة شركة بت الوكيل وبت ادلصرؼ ،وكل منهما استحق الربح مب

: أف ىذه الصيغة سبتاز عن صيغة ادلراحبة العاديةمالحظةوؽلكن


62

الشراء والقبض واحليازة، االستفادة من خربة الوكيل بالسوؽ والبضائع يف زيادة إجراءاتػػػ زبلص ادلصرؼ من السيارات ،بل صار شريكا ذلم ، يرحبوف مجيعا وؼلسروف ألسواؽادلبيعات ،تفرغ ادلصرؼ منافسا للتجار ،أو مزامحا

وكيل )ذوي العجز (عت دادلدخرين وادلو)مجيعا ، فحقق ادلصرؼ بذالك الواسطة ادلالية بت ذوي الفائض . مباشرة ،ودوف توسيط طرؼ رابع دخيل على عملية (السيارات

نموذج الوكالة باجر -3-2

، من عالقة ادلضاربة ادلشتكة اليت اإلسالمي ىندسة عالقة ادلودعت مع ادلصرؼ إعادةويقـو ىذا النموذج على بت ادلودعت ومواعيد واإليداعوىي اختالؼ مواعيد السحب تثرب مشكلة تطبيقية وىي مسالة التداخل الزمت، ادلودعت ،وىو ػلوؿ دوف ربديد الربح أو اخلسارة الفعلية أمواؿبدء وتصفية االستثمارات اليت استخدمت فيها

الوكالة أساسالعائدة ألي وديعة بعينها ويقتح مجاؿ الدين عطية أف تكوف عالقة ادلصرؼ بادلودعت قائمة على نسبة من أو لقاء اجر ثابت أمواذلمحيث يعترب ادلصرؼ وكيال عن ادلودعت يف استثمار باجر بدال من ادلضاربة،

.وىذا ادلقتح غلعل دخل ادلصرؼ مستقال عن مواعيد ونتائج عمليات االستثمار الفعلية مبلغ الوديعة ذاهتا،

الفص الثال اتحليص امثاي وتقييم أدو ت اعثئد و امخثطرة األدو ت امثاية

التحليل المالي وتقييم أدوات العائد والمخاطرة لألدوات المالية: الفصل الرابع

64

يعترب التحليل ادلارل من األدكات ك القواعد كادلعايت اليت هتتم بتجميع البيانات كادلعلومات اخلاصة بالقوائم ادلالية للمؤسسة كإجراء التصنيف الالـز ذلا مث إخضاعها إذل دراسة تفصيلية دقيقة كإغلاد الربط كالعالقة فيما

بينهما كالعالقة بت األصوؿ ادلتداكلة اليت سبثل السيولة كبت اخلصـو ادلتداكلة اليت تشكل التزامات قصتة األجل . كالعالقة بت أمواؿ ادللكية ك االلتزامات طويلة األجل باإلضافة إذل العالقة بت اإليرادات كادلصركفات

حليل المالي تماهية ال:أوال

:تعريف- 1 ىو عملية هتدؼ إذل تقييم طرؽ استثمار كتوظيف ادلاؿ يف الشركات، كدراسة الكفاءة كاألرباح الناذبة عن

عملياهتا، كتعتمد على استخداـ رلموعة من الوسائل، مثل ربليل النسب ادلالية؛ هبدؼ إدراؾ الفرص كادلشكالت اخلاصة باالستثمار، كيعرؼ بأنو دراسة خاصة بادلعلومات ادلالية دلنشأة أك مشركع معت؛ من أجل إدراؾ التدفقات

.1النقدية، كاألرباح، كادلصركفات

دراسػة القػوائم ادلالػية باسػتخداـ أسػاليب رياضػية كإحصائية بغرض إظهار االرتباطات اليت تربط عناصػرىا، كىو عدة فتات زمنية ، كأثر ىذه التغتات علي اذليكػل ادلػارل ت اليت تطػرأ علي ىذه العناصػر خالؿ فتػرة أكاكالتػغت

.2للمشػركع دلسػاعدة األطراؼ ادلستفيدة يف عدة نواحي :أنواع التحليل المالي- 2

ىو التحليل ادلارل الذم ينفذ من : التحليل الداخلي : توجد أنواع متعددة للتحليل ادلارل، كتشمل نوعت علا حاسبة، كاإلدارة ادلالية

خالؿ قسم أك موظف يتبع للهيكل التنظيمي يف ادلؤسسة، مثل قسم ادل

نشأة، كيساىم يف خدمة اجلهات اخلارجية، :التحليل اللااريي ىو التحليل ادلارل الذم تنفذه جهة خارج ادل

األسلوب .كالسعي إذل ربقيق األىداؼ اخلاصة هبا، كمن األمثلة عليها الغرؼ التجارية كالصناعية كادلصارؼ

1 financial analysis", Business Dictionary, Retrieved 5-6-2017. Edited. 25/02/2019: نالطالع : https://mawdoo3.com

2 www.doubleclick.com.eg/Articles/financial-analysi


65

ستخدـ يف التحليل ادلارل، كيقسم إذل عدة أنواع؛ كمنها التحليل بادلقارنات، كالتحليل بواسطة الطرؽ الرياضية، ادل

:التحليل ادلارل كفقان لعالقتو مع الزمن، كيشمل نوعت علا .كالتحليل باالعتماد على األرقاـ القياسية

ىو التحليل الذم يستخدـ لتحليل القوائم ادلالية بشكل منفصل؛ حيث ربلل كل قائمة بشكل : التحليل الرأأيي مستقل عن القوائم األخرل، كيطبق ىذا التحليل بطريقة رأسية لعناصر القائمة، فينسب كل عنصر إذل القيمة

اإلصبالية لعناصرىا، كمن مث يضاؼ إذل إصبارل رلموعة جزئية؛ أم تدرس العالقات بت كافة العناصر على أساس .كلي، كضمن تاريي زلدد يوصف بأنو ساكن أك ثابب، كيوصف ىذا التحليل بأنو توزيع نسس

ىو التحليل الذم يدرس سلوؾ كل عنصر من العناصر اخلاصة بالقوائم ادلالية أثناء مركر : التحليل ااألفيي .الوقب؛ حيث تتبع حركة كل عنصر نقصان أك زيادة مع مركر الزمن، كيعد ىذا التحليل ديناميكيان؛ بسبب قدرتو

3.على توضيح التغتات اليت ربدث خالؿ فتة طويلة من الزمن

: 4دوات التحليل الماليأ-3

تعتمد عملية التحليل ادلارل على استعماؿ احمللل ادلارل ادلسئوؿ منو إحدل أدكات التحليل شلا يعمل على الوصوؿ : إذل األىداؼ ادلطلوبة بكل دقة ، ك من أىم تلك األدكات

ك ىو عبارة عن ذلك الضماف اخلاص بتمويل حاجات ادلؤسسة : التحليل اللاص بالهيكل المالي -3-1دكف كقوع أم تأثتات زبل بتوازهنا ادلارل أك بادلردكد ادلارل ذلا ، ك يكوف ذلك من خالؿ االعتماد على تطبيق ادلبدأ

. اخلاص دبستول السيولة ادلالية ، ك االستحقاقات ادلالية أك عن طريق القياـ بفضل النشاطات اخلاصة بالتحليل

ك ىو من أحد أكثر أدكات التحليل ادلارل تطوران ، ك ذلك يرجع إذل -: التحليل للتدألفات المالية- 3-2اعتماده على التحليل ادلارل ادلتوازف ، ك متابعة كل من أسباب الفائض أك العجز ادلارل يف خزينة ادلؤسسة ىذا

. للمؤسسةاإلستاتيجيةباإلضافة إذل احتوائو على ىذه ادلؤشرات ادلستخدمة يف عملية ازباذ القرارات

ك ىو عبارة عن تلك ادلقارنة بت كل من النتائج اليت مت ربقيقها بالفعل باإلضافة إذل -: تفييم العائد - 3-3الطرؽ ادلستخدمة يف تطبيقها حيث تصنف عملية تقييم العائد بأهنا ادلؤشرات األكثر كاقعية يف عملية التقييم

3 financial analysis", Cambridge Dictionary, Retrieved 5-6-2017. Edited

4www.almrsal.com/post/496180 :25/02/2019


66

اخلاص ربديدان باألداء ، ك غلرل استعماذلا يف عملية التقييم اخلاصة باألداء ىذا بالعالكة على أهنا تستخدـ عادةن . يف ازباذ القرارات اخلاصة بالتمويل ، ك االستثمار

ك ىو عبارة عن ذلك النشاط الذم يصب اىتمامو األكؿ على -: تفييم النشاط المالي ، و نتائجه- 3-4طريقة ربقيق ادلنشآت ألرباحها ، ك غلرل ذلك عن طريق استعماؿ األرصدة اخلاصة بالتسيت ادلارل أم تلك األرصدة اليت تظهر ادلراحل اليت تتشكل من خالذلا األسباب أك النتائج شلا يساىم بدكر جيد يف عملية ازباذ

القرارات الصحيحة

أدوات العائد والمخاطرة وقياسها: ثانيا

تعترب عملية ضبط ادلفاىيم كادلصطلحات خطوة ىامة لتحديد التفرقة كالعالقة بينها، فقد مت زبصيص ادلطلب .األكؿ من ىذا احملور للمفاىيم األساسية للعائد، ككذا العالقة بت العائد كادلخاطرة

المفاهيم ااأاأية للعائد- 1

يرتبط مفهـو العائد دبفهـو االستثمار، كما بينا سابقا فإف االستثمار يعرب عن التضحية دببالغ مالية مؤكدة .بالعوائد، كمن ىذا يتحدد لنا مفهـو العوائد على أمل احلصوؿ على مبالغ أكرب مستقبال أك ما يطلق عليها

: كىناؾ عدة تعاريف للعائد نذكر منها

5".ىو ادلردكد الذم ػلققو االستثمار، كلكي يكوف ذلذا ادلردكد معت، فإنو غلب نسبو إذل األمواؿ اليت كلدتو -"

قدرة الوحدة النقدية يف ادلشركع على توليد أرباح صافية للمستثمرين، إذ يهدؼ : كما ؽلكن تعريفو على أنو- 6.ذلك القياس يف ربديد كفاءة اإلدارة، كيتم استخراجو عن طريق ادلعادلة التالية

الربح صايف = العائد على االأتثماا رلموع االمواؿ ادلستثمرة

5 289، انصفحت 1998، 3زياد رمضان، مرجع سابك، ط

10،انصفحت2005انذار انجامعيت ،اإلسكىذريت،، التحليل المالي ألغراض تقييم ومراجعت األداء واالستثمار في البورصت، أميه أحمذ انسيذ نطفي 6


67

كيعرؼ على أنو مقدار الزيادة ك اإلضافة اليت ربصل يف الثركة نتيجة ذلذا االستثمار، كؽلكن حساب العائد من - 7:خالؿ ذلك كما يلي

بداية الفترة الثروة ألي–الثروة ألي نهاية الفترة = العائد

ادلتحصل عليو يف شكل أرباح أسهم أك فائض القيمة احملقق أك ادلتوقع )الريع، الدخل)يقصد بو اإليراد - .إما عائد يف شكل ربح لرأس ادلاؿ شبة أكيد أك غت أكيد: مرتبط بادلستقبل يأخذ شكلت

من خالؿ التعريفات السابقة يتبت لنا أف العائد يقاس يف شكل مطلق بينما معدؿ العائد يكوف يف شكل ، حيث تنسب الزيادة يف الثركة إذل األمواؿ ادلستثمرة، إذ يتم أخذ عوائد األكراؽ ادلالية بناءا على ثالثة ةنسبة مؤكم

:أشكاؿ مهمة ىي

توزيع األرباح؛ الفوائد؛

األرباح الرأمسالية؛

:أنواع العوائد-2 ؽلكن التمييز بت عدة أنواع من العوائد كذلك حسب التصنيف، فهناؾ العائد الفعلي العائد ادلتوقع كالعائد

. األسهم كالسنداتلادلطلوب كالعائد عل

:العائد الفعلي-2-1

ىو العائد الذم ػلققو ادلستثمر جراء اقتنائو أك يبعو ألداة استثمارية، كبذلك فهي قد تكوف عوائد إيراديو أك " .،كيطلق عليو بالعائد التارؼلي8".عوائد رأمسالية، أك مزغلا بينهما

حىل استراتيجت انمهتمى انذوني انثانث، إدارة محفظت األوراق الماليت في البنوك التجاريتمحمذ انبشير مبيرون ، محصىل انىعمان،3

04،انصفحت ، جامعت انشهف2008 وىفمبر 25/26إدارة انمخاطر انىالع واآلفاق، 8

.294 ،الصفحة 1998، 3 زياد رمضان، مرجع سابق، ط


68

:العائد المتوقع- 2-2

كىو االحتماؿ غت األكيد حلدكث ىذا العائد، إذ يستحيل التأكد من كقوع ذلك العائد،فيتم تقديره عن طريق نسب احتمالية، كعليو ال يستطيع ادلستثمر معرفة معدؿ العائد الذم سيدره االستثمار يف كرقة معينة كبتارل

.فإنو يستطيع صياغة توزيع احتمارل دبعدالت العائد احملتملة

:العائد المطلوب -2-3

بأموالو احلالية كعادة ما يكوف ىو ذلك العائد الذم يسعى كيرغب ادلستثمر يف احلصوؿ عليو كنتيجة لتضحيةىذا العائد مالئما دلستول ادلخاطر القابلة لو، أك اليت يتعرض ذلا ادلشركع أك أداة االستثمار، كيتكوف ىذا العائد

9.ادلطلوب من جزئت علا العائد اخلارل من ادلخاطر كبدؿ ادلخاطرة

العائد اللالي من اللطر: كجو أموالو إذل رلاالت ال تتعرض للمخاطر هنائيا ق كىو ذلك العائد الذم ؽلكن أف ػلققو ادلستثمر لو أف

.أم رلاالت خالية من اخلطر

عالوة الملاطرة:

. كىو معدؿ العائد الذم يكفي لتعويض ادلستثمر عن ادلخطر الذم ينطوم عليو االستثمار يف األكراؽ ادلالية

من خالؿ معادلة خط السوؽ ، كؽلكن التعبت عن العائد ادلطلوب باستخداـ ظلوذج توازف األصوؿ ادلالية

معامل بيتا+ معدؿ العائد اخلارل من ادلخاطر = معدؿ العائد ادلطلوب

: تفسيمات أخرى للعوائد وكيفية حسابها4 -2 :ىناؾ تقسيمات أخرل للعوائد مت تصنيفها حسب استخدامها كنذكر

: عوائد السندات2-4-1

كما أشرنا سابقا أف السندات ىي أدكات ديوف طويلة األجل يتضمن العائد الكلي عليها من : العائد الكلي- :العائد كالتغيت يف السعر خالؿ فتة زمنية معينة، كيتم احتساهبا كما يلي

11أمين السيد أحمد لطفي، مرجع سابق، الصفحة 9


69

TR =𝐼𝑡(𝑝0+𝑝𝑏 )

pb

الفائدة ادلدفوعة خالؿ فتة االحتفاظ بالسند؛ = It حيث

P0 = القيمة السوقية للسند؛

Pb = سعر الشراء للسند؛

TR = معدؿ العائد الكلي.

: سب بالعالقةتحىو نسبة الفائدة ادلدفوعة سنويا للقيمة السوقية احلالية لسند ك: العائد اجلارم-

( 2-5)........

الفائدة ادلدفوعة ؛ : I: حيث

P0 :القيمة السوقية للسند؛

Kd :معدؿ العائد اجلارم.

ىو معدؿ العائد على سند يتم االحتفاظ بو حىت االستحقاؽ، فهو : (YTM)العائد حىت تاريي االستحقاؽ - :معدؿ تقريس كيتم احتسابو بالعالقة التالية

2/)0(

/)0(

PM

NPMIYTM

الفائدة ادلدفوعة سنويا؛: Iحيث

M :القيمة االمسية للسند؛

N :بقية حىت استحقاؽ السند؛تالفتة ادل

YTM :معدؿ العائد حىت تاريي االستحقاؽ؛

0P

IKd


70

: عائد السهم2-4-2

كيتمثل يف التوزيعات النقدية الثابتة اليت ػلصل عليها حامل السهم ادلمتاز بصفة دكرية : عائد السهم ادلمتاز- : كيتم احتسابو بالعالقة

التوزيعات السنوية للسهم ادلمتاز؛: Dp :حيث

P0 :القيمة السوقية للسهم ادلمتاز؛

Kp :معدؿ العائد على السهم ادلمتاز؛

دخل بعد أف يتم الدفع لكل من ما ػلصل عليو حامل السهم العادم ؿكىو معد: عائد السهم العادم- :ادلستحقت اآلخرين كيتم احتساهبا كما يلي

Pb

PPDtTR

)0(

التوزيعات السنوية لسهم العادم؛: Dtحيث

P0 :القيمة السوقية لسهم العادم؛

Pb :سعر الشراء؛

TR :معدؿ عائد السهم العادم؛

10:عائد االحتفاظ بالسهم لفتة الهنائية -

: يف التوزيعات على األرباح، مع االحتفاظ بالسهم لفتة غت زلدكدة كػلسب بالعالقة التاليةت ظلو ثابقد يكوف

) (1+g D1=

؛ التوزيعات السنوية لألسهم: D1 :حيث

10

Josette peyrad , Gestation Financiere Internationals , edition vuibert , 5e edition , paris, Page322

0P

DpKp

gP

DpKp

0


71

P0 :القيمة السوقية لسهم العادم؛

g :؛ معدؿ النمو الثابب يف التوزيعات

المفاهيم ااأاأية للملاطر- 3

تعترب ادلخاطر جزءا ال يتجزأ من النشاط اإلنساين مهما كانب طبيعتها، كىي يف النشاط ادلارل كاالقتصادم أشد تأثتا كأكثر كضوحا، فقد استمرت ادلخاطر تتزايد مع التنوع الذم عرفتو األسواؽ ادلالية كأنشطتها

االقتصادية، بل كأصبحب صفة مالزمة لالقتصاديات ادلعاصرة كىذا التالـز بت النشاط االقتصادم كادلخاطرة ،إذ سنقـو من خالؿ ىذا ادلطلب إبراز مفهـو ادلخاطر فغلعل التخلص من ادلخاطرة بشكل هنائي أمر غت شلك

.كأنواعها كطرؽ قياسها

: مفهوم الملاطر3-1

يعترب مفهـو ادلخاطر موضوع عدد من العلـو االجتماعية، منها علم اإلحصاء كعلم االقتصاد،كعلم اإلدارة كادلالية كالتأمت، إذ ينظر كل علم من ىاتو العلـو إذل ادلخاطر خبصوصيتو اليت ينفرد هبا عن اآلخر، كمع كل

التعقيدات النظرية اليت تواجهها دراسة ادلخاطر فاف معناىا ال ؼلرج من صبيع ىذه العلـو عما سيتم تناكلو فيما :سيأيت

: تعريف الملاطر3-1-1

" تعت عدـ انتظاـ العوائد كدرجة عدـ التأكد كاخلوؼ من كقوع خسائر يف االستثمار كذبذبة العوائد من 11".حيث االرتفاع كاالطلفاض

كتعرؼ على أهنا كضعية ما جملموعة أحداث متتابعة أك متزامنة احتماؿ حدكثها غت مؤكد كحدكثها يصيب 12.أىداؼ ادلستثمر

"فىي إمكانية ربقق العائد أك ردبا احتماؿ كقوع اخلسائر الرأمسالية، كعن ادلبادئ ادلعركفة يف االستثمار فإ 13". مرافقة للعائد حىت أف البعض يقوؿ أف العائد ىو شبن ادلخاطرةفادلخاطر تكو

79 ،الصفحة 2009دار المناهج لنشر والتوزيع ، عمان ، األردن ، ، إدارة المحافظ االستثمارية ، غازي فالح المؤمني 11

12

Bernard Barthélémy, Gestion des risques, Edition d‘organistion, paris, 2000 , Pges 13 95الصفحة ، عمان ،االردن،1997، دار المستقبل ،مبادئ االستثمار ، طاهر حردان

13


72

14" يوصل إذل نتيجة متوقعة أك مأمولةمتتضمن االضلراؼ عن ادلسار الذ" كتعرؼ ادلخاطرة على أهنا

من خالؿ ماسبق ؽلكن أف نعرؼ ادلخاطرة على أهنا االضلراؼ عن ادلسار ادلتوقع أك عدـ انتظاـ العوائد أك .رلموعة األكضاع ادلتزامنة كادلتتابعة تتميز بأهنا غت مؤكدة

:تصنيفات الملاطر 3-1-2

تعرؼ تصنيفات ادلخاطرة على أهنا رلموعات ادلخاطر اليت تساعد على التنظيم كالتحديد كالتقييم كالقياس كادلراقبة ادلتعلقة طواؿ فتة التعرض للمخاطرة كؽلكن أف نصنف ادلخاطر إذل عدة تصنيفات كفقا لعدة معايت نذكر

:امنو

تصنيف الملاطر حسب شكلها: ملاطر المال وااعمال:

ؽلكن التمييز بت سلاطر األعماؿ كادلخاطر ادلالية كالناذبة عن التقلبات يف ادلتغتات ادلالية، إذ تكوف ىذه ، ك تتصف سلاطر األعماؿ بأهنا مرتبطة بادلؤسسة بعينها ) الرافعة ادلالية (ة مصاحبة لنظاـ االستدافةادلخاطر عاد

.أكبنوع معت من األصوؿ، أما ادلخاطر ادلالية فتتصل بأحواؿ النشاط كالسوؽ ككل أك االقتصاد عامة

والملاطر المضاابيةةالملاطر البحت :

ففي موقف ادلقامرة باعتباره مثاال تأخذ ادلخاطر ادلضاربية كجهة ربمل إمكانية حدكث إما خسارة أك مكسبا، على أمل ربقيق مكسب أك رحبا؛ متعمدة للمخاطرة ادلضاربية تكوف ادلخاطرة

أما ادلخاطر البحتة فليس ىناؾ إمكانية ربقيق أرباح باعتبارىا فئة من ادلخاطر اليت تكوف فيها اخلسارة ىي النتيجة الوحيدة ادلمكنة، كترتبط ادلخاطر البحتة بأحداث أك عوامل خارجة عن السيطرة باعتبار أف التعرض ذلا

15.يكوف عادة من إدراؾ كيتم معاجلة ىذه ادلخاطر عن طريق التأمت

الملاطر االأتاتيكية والملاطر الديناميكية:

يقصد بادلخاطر الديناميكية تلك ادلخاطر الناشئة من حدكث تقلبات يف االقتصاد، كتنشأ من رلموعتت من األكذل عبارة عن عوامل البيئة اخلارجية مثػل ادلنافست، ادلستهلكوف كالعوامل األخرل اليت ؽلكن أف ربدث : العوامل

14

Vaughan, Emmett and another, Fundamentals of Risk and Insurance, Johnwiley & sons, 1999.Page7.

بمعزوز بن عمي، المرجع السابق: انظر 15


73

اخلسائر ك تشكل أساس ادلخاطر ادلضاربية، مثل قرارات اإلدارة داخل ادلؤسسة يف كيفية التمويل ك تسويق ادلنتجات كغتىا؛

ادلخاطر االستاتيكية فإهنا تنشأ من أسباب ناذبة عن التغتات يف االقتصاد مثل ادلخاطر الطبيعية كعدـ نزاىة أما األفراد اآلخرين، كما تتضمن اخلسائر اليت ستحصل حىت لو دل ربدث تغتات يف االقتصاد، فإذا أمكن لنا أف نثبب الناتج كالدخل ك أذكاؽ ادلستهلكت كادلستول التكنولوجي فإف بعض األفراد سيتأثركف بالرغم من ذلك

16.خسارة مالية

الملاطر الفابلة للفياس والملاطر الغير قابلة للفياس:

مثال سلاطر أسعار الفائدة كسلاطر أسعار الصرؼ يعترب قياس كإدارة ادلخاطر من األمور الصعبة، فنجد 17...ةادلخاطر يصعب قياسها مثل ادلخاطر القانوين ؽلكن قياسها، بينما ىناؾ بعض

ة والملاطر غير النظاميةالملاطر النظامي:

تطرأ ادلخاطر النظامية نتيجة التقلبات اليت تطرأ على البنية االقتصادية االجتماعية كالسياسية اليت سبس لتنويع، أما ادلخاطر غت النظامية أك ادلخاطر اخلاصة، فهي اليت ةهنا غت قابلأالسوؽ ككل، إذ تتميز ب

ؽلكن القضاء عليها عن طريق التنويع،كما تنفرد هبا نشاطات معينة مثل األخطاء اإلدارية، دعاكم ، سلاطر السيولة ،ادلخاطر طسلاطر النشا:قضائية كاليت تسبب يف تقلبات عوائد ادلؤسسة، كمن أمثلتها

18 .اخل.. الصرؼ،رسلاطر أسعار الفائدة، سلاطر أسعا ادلالية،

:كيفية قياس الملاطر- 3-2

لقياس ادلخاطرة منها الرياضية أك اإلحصائية نذكر االضلراؼ ادلعيارم كمعامل االختالؼ كبيتا طرؽ ىناؾ عدة

االنحراف المعيااي:

فيقيس االضلراؼ ادلعيارم مدل اضلراؼ القيم عن كسطها احلسايب أم تقلب العائد على االستثمار ع الوسط احلسايب لذلك العائد كتوضح ادلعادلة التالية كيفية قياس ادلخاطرة باستخداـ ىذا ادلقياس

25-26 ، الصفحات 2003الدار الجامعية ، اإلسكندرية ، مصر ،، إدارة المخاطر د ، طارق عبد العال حما

16

17 Louis Esch, Robert Kieffer et Theery Lopez, Asset et risk management, edition debook ,1er

edition، paris, 2003, Les Pages 28-29.

197،الصفحة 1999 منيرابراهيم هندي، مرجع سابق،18


74

= Pi(ri− r)² σ

ؽلثل االضلراؼ ادلعيارم؛ :σ: حيث أف

r i :العائد احملتمل i ؛

r : ؛ادلتوقعة للعوائد احملتملة القيمة

Pi : احتماؿ العائدi

معامل االختالف:

تكوف القيمة (أك سهمت) مقياسان مناسبان للمخاطرة عند ادلقارنة بت مشركعت يكوف االضلراؼ ادلعيارم

االختالؼ ىو مقياس كلكن عندما زبتلف القيم ادلتوقعة للمشاريع، يكوف معامل. ادلتوقعة بينهما متساكية :، كيقاس معامل االختالؼ بالعالقة اآلتيةالعائد ادلخاطرة ادلناسب حيث يبت درجة ادلخاطرة لوحدة من

Cv

r σ =

:حيث

σ : االضلراؼ ادلعيارم

r : احملتملة القيمة ادلتوقعة للعوائد

تا يمعامل ب"BETA": عامل بيتا من أىم ادلقاييس ادلستخدمة يف حساب ادلخاطر النظامية فهو يقيس حساسية الورقة نتيجة ـ يعد

التغت يف عائد زلفظة األكراؽ ادلالية، إذ يصنف ىذا ادلقياس األكراؽ ادلالية إذل أكراؽ ذات طبيعة ىجومية إذا كاف صحيح أم سلاطرىا ستكوف أقل من سلاطر السوؽ، كحلساب معامل بيتا غلب (1)معامل بيتا أكرب من الواحد


75

توفر معلومات عن معدالت العائد ألسهم شركة معينة أك زلفظة معينة لفتات تارؼلية سابقة ككذلك معلومات 19 :عن معدالت العائد ألسهم السوؽ عن الفتة نفسها كيقاس معامل بيتا كفق الصيغة اآلتية

𝐵𝑒𝑡𝑎𝑖 = 𝛽𝑖 = Covaiance(ri− rm)

𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑐𝑒 𝑚 =

𝑝𝑖𝑚 𝜎𝑖 𝜎𝑚

𝜎𝑚²

كمعدؿ العائػد على i معػدؿ العائػد على السهم التبايػن ادلشتؾ بت:rm-(ri Covaiance ( : حيث m فظػةادلح

Variance m :؛زلفظة السوؽ التباين يف العوائد على

Pim :معامل االرتباط بت السهم i فظةادلحكm

iσ: ؛ ـ ادلعيارم للسواالضلراؼ

mσ:حملفظةؿضلراؼ ادلعيارم ال ا . m :تفييم اللطر ألي المؤأسة وتطبيفاته -3-4

تواجو ادلؤسسة االقتصادية أخطار متعددة مرتبطة بنشاطها، ك يتتب على ىذه األخطار آثار سلبية بداية من .تناقص ادلردكدية حىت اإلفالس ك زكاؿ ادلؤسسة، فمن ىنا تربز أعلية تسيت ىذه ادلخاطر ك التقليل من آثارىا

: حيث صلد أىم ادلخاطر اليت تواجو ادلؤسسة اخلطر ادلرتبط باالستغالؿ أك اخلطر االقتصادم؛

. اخلطر ادلارل

20(:اللطر االقتصادي)خطر االأتغالل -3-4-1

19

Josette peyrad,Op,Cit, Page32. 240، ص 2005، دار المسيرة ، التسيير المالي الياس بن ساسي، يوسف قريشي ،

20


76

يرتبط ىذا اخلطر برقم األعماؿ الذم يعترب منبع إيرادات ادلؤسسة ك ما ؽليز رقم األعماؿ انو غت متحكم فيو بسبب ارتباطو بالبيئة اخلارجية، ك اليت تعترب عنصر خارجي غت خاضع إلدارة ك رقابة ادلؤسسة، إذف فاف

رقم األعماؿ ؼلضع إذل متغتات عشوائية ذلك أف زليط ادلؤسسة يتميز بعدـ التأكد فال ؽلكن التكهن . بتغتاتو

يقصد دبخطر االستغالؿ التغت العشوائي يف رقم األعماؿ خارج الرسم ك الذم ػلدث تأثتا سلبيا على . سلتلف معايت ادلردكدية ك التسيت ك ادلتمثلة يف نتيجة االستغالؿ، ادلردكدية ادلالية

: قياس ملطر االأتغالل

:عتبة ادلردكدية- 1 تعرؼ النقطة ادليتة دبستول النشاط الذم تكوف فيو رلموع اإليرادات تغطي رلموع التكاليف ك عندىا تكوف

. النتيجة معدكمة أم ال ربح ك ال خسارة كما تعرؼ على أهنا رقم األعماؿ الذم تكوف عنده التكاليف الثابتة تعادؿ اذلامش على التكاليف ادلتغتة

فاذلدؼ األساسي من ىذه الطريقة ىو البحث عن مستول . ادلمثلة يف الفرؽ بت رقم األعماؿ ك التكاليف الثابتة: حيث أف.ادلبيعات الذم يغطي التكاليف الثابتة

رلموع التكاليف– رقم األعماؿ = النتيجة التكاليف الثابتة– اذلامش على التكلفة ادلتغتة = النتيجة

:طرؽ ربديد عتبة ادلردكدية بالقيمة

من أجل حساب النقطة ادليتة ال بد من ربديد ىيكل التكاليف، أم ذبزئة التكاليف إذل تكاليف ثابتة ك

. متغتة

: ننطلق من معطيات ادلثاؿ التارلدج 2.000.000................................رقم األعماؿ · دج 1.200.000.............................التكاليف ادلتغتة· دج 500.000...............................التكاليف الثابتة·

: ك عليو فاف

MCV=CA-CV 800.000=1.200.000-2.000.000= اذلامش على التكلفة ادلتغتة


77

/ CA=800.000/2.000.000=0.4نسبة اذلامش على التكلفة ادلتغتة T/MCV=MCV

: الطريفة ااولى

تعترب ىذه الطريقة أف نقطة التعادؿ تتحقق عندما يغطي اذلامش على التكلفة ادلتغتة التكاليف الثابتة التكاليف الثابتة =اذلامش على التكلفة ادلتغتة: أم

:بأخذ معطيات ادلثاؿ السابق فانو 0.4 X SR= 500.000 (= MCV ) اذلامش على التكلفة ادلتغتة

SR=500.000/0.4=1.250.000$: إذف

: الطريفة الثانية تعترب ىذه الطريقة أف النتيجة معدكمة إذا سبب تغطية إصبارل التكاليف عن طريق رقم األعماؿ

التكاليف الثابتة +التكاليف ادلتغتة= رقم األعماؿ: أم: بالرجوع إذل مثالنا السابق صلد أف

: من رقم األعماؿ ك عليو فاف معادلة نقطة التعادؿ تكوف كما يلي60% التكاليف ادلتغتة سبثل SR= 0.6 SR+500.000

SR=500.000/(1-0.6)=1.250.000$

0= النتيجة :ا لطريقة الثالثة

R=MCV-CF :بالرجوع إذل ادلثاؿ السابق صلد 0 = R= 0.4 SR -500.000

SR= 500.000/0.4=1.250.000$

:ربديد نقطة التعادؿ بالكميةيف حالة أف رقم أعماؿ نقطة التعادؿ زلدد مسبقا فاف ربديد النقطة ادليتة بالقيمة يكوف سهال حيث -

. يكفي فقط أف نقسم رقم أعماؿ نقطة التعادؿ على سعر البيع الوحدكمدج فاف الكمية الواجب بيعها لتحقيق نقطة التعادؿ 25 ففي مثالنا إذا فرضنا أف سعر البيع الوحدكم ىو

unités = Q=seuil de rentabilité/prix de vente 50.000=1.250.000/25ىي


78

أما يف حالة ما إذا كاف رقم أعماؿ نقطة التعادؿ دل ػلدد بعد، ؽلكن حساب الكمية الواجب بيعها - : لبلوغ نقطة التعادؿ عن طريق ادلعادلة التالية

MCV=CF mcvu x Q*=CF

دج X 0.4 =10 25: بأخذ معطيات ادلثاؿ السابق نتحصل على Q*=500.000/10=50.000 unités: ك عليو فاف كمية نقطة التعادؿ

: تحديد تاايخ بلوغ نفطة التعادل

: يف ادلثاؿ السابق إذا افتضنا أف ادلبيعات منتظمة خالؿ الدكرة فاف تاريي بلوغ نقطة التعادؿ يكوف (1.250.000/2.000.000 )x 12=7.5 أكت 15 شهر أم

:هامش اامان و نسبة هامش اامانىامش األماف ؽلثل الفرصة ادلتاحة بالنسبة للمؤسسة يف ربقيق األرباح ك ىو ما يقاس بالقيمة ادلطلقة ك بنسبة من

. رقم األعماؿرقم أعماؿ نقطة التعادؿ -رقم األعماؿ الكلي= ىامش األماف

ىامش األماف = نسبة ىامش األماف

رقم األعماؿ الكلي :يف مثالنا السابق صلد

MS=CA-SR=2.000.000-1.250.000=750.000$: ىامش األماف CS=MS/CA=750.000/2.000.000=0,375: نسبة ىامش األماف

: ك عليو ؽلكن حصر ثالثة حاالت للنشاط حسب ربليل النقطة ادليتة

عدـ سبكن النشاط من الوصوؿ إذل النقطة ادليتة، حيث ال يكفي رقم األعماؿ لتغطية رلموع · ادلصاريف ك بالتارل تتحقق خسارة؛

يكوف النشاط يف نقطة التعادؿ أم حالة ال ربح ك ال خسارة إذا كاف رقم األعماؿ يعادؿ · رقم أعماؿ نقطة التعادؿ؛

إذا ذباكز النشاط النقطة ادليتة حيث يتحقق التعادؿ قبل هناية الدكرة ك عليو ربقق ادلؤسسة · . ربح


79

21:استخدامات النقطة ادليتة: توجد عدة استخدامات للنقطة ادليتة يف رلاؿ التحليل ادلارل ك من أعلها

قياس القدرة الرحبية للمؤسسة باالعتماد على عنصر الزمن حيث إذا سبكنب ادلؤسسة من · تغطية تكاليفها بواسطة رقم األعماؿ منذ األشهر األكذل فذلك يعت أف معظم اإليرادات ادلقبلة

ىي عبارة عن أرباح خالؿ األشهر ادلتبقية ك إذا طالب مدة تغطية التكاليف قلب الرحبية؛ تساعد النقطة ادليتة على اختيار اإلستاتيجية ادلناسبة ك ذلك باللجوء إذل تكثيف اجلهود ·

االستثمارية من اجل تدنية النقطة ادليتة إذل اكرب حد شلكن، بغية مضاعفة اإلنتاج المتصاص التكاليف الثابتة للوحدة الواحدة ك بالتارل ربقيق الرحبية؛

ادلساعدة على إعادة النظر هبيكل التكاليف ك عالقتو دبستول النشاط عن طريق إعادة النظر · . يف القواعد اإلنتاجية من اجل تدنية التكاليف

: اثر الراألعة التشغيلية. 2

يعرب اثر الرافعة التشغيلية عن حساسية نتيجة االستغالؿ إذل االطلفاض يف رقم األعماؿ قد تكوف صغتة أك كبتة حسب ادلؤسسات، ىذه الظاىرة يعرب عنها بواسطة مركنة نتيجة االستغالؿ إذل رقم

: ك اليت ربسب بالعالقة التاليةLك اليت يرمز ذلا بالرمز . األعماؿ

: تطبيفي مثال

ربققاف نفس رقم األعماؿ ك لديهما نفس التكاليف الكلية إذف لديهما نفس النتيجة B ك Aلدينا مؤسستت .لكن ىيكلة التكاليف سلتلفة A B البيان

1.200.000 1.200.000 (CA 1 )رقم األعمال 600.000 1.000.000 ( CV 1 )التكاليف المتغيرة

tcv=CV 1/CA 1 0.5 0.8333معدل التكاليف المتغيرة 600.000 200.000 (MCV 1 )الهامش عمى التكمفة المتغيرة

tmcv=MCVنسبة الهامش عمى التكمفة المتغيرة 1/CA 1

0.5 0.1667

500.000 100.000 (CF 1 )التكاليف الثابتة

21

http://www.startimes.com/f.aspx?t=11402878&fbclid=IwAR28JDbP2d266RQAKnjm4nivR8LJCmHKe1g9PgIGJFSY4kEzdmMxxxFydvs 25/02/2018


80

1.100.000 1.100.000 (CT 1 )التكاليف الكمية 100.000 100.000 (R 1 )نتيجة االستغالل

. عهى وتيجت االستغالل و إظهار رنه بىاسطت اثر انرافعت انتشغيهيت % 10ما هي اآلثار انىاتجت عه اوخفاض رلم األعمال بـ

A B البيان CA 2 1.080.000 1.080.000) )رقم األعمال

CV 2 540.000 900.000) )التكاليف المتغيرة 500.000 100.000 (CF 2 )التكاليف الثابتة 1.040.000 1000.000 (CT 2 )التكاليف الكمية

40.000 80.000 (R 2 )نتيجة االستغالل

Δ R -60.000 -20.000 Δ R/ R -0.6 -0.2

Δ CA/ CA -0.1 -0.1 6 2 (L )الرافعة التشغيمية

: أعالهكؿ دمن خالؿ اجلاحدث تغت يف نتيجة االستغالؿ بػ % 10 كالتغت يف رقم األعماؿ بػ 6الرافعة التشغيلية تساكم : A ادلؤسسة

60( % 6 x 10=60) 6ينتج عنو تغت يف النتيجة بػ % 1أم التغت يف رقم األعماؿ بػ . % ك لكن احدث Aكما يف ادلؤسسة % 10 ك التغت يف رقم األعماؿ بػ2الرافعة التشغيلية تساكم : Bادلؤسسة

ينتج عنو تغت يف % 1أم التغت يف رقم األعماؿ بػ (x 10=20 2)فقط % 20تغت يف نتيجة االستغالؿ بػ إذف نستنتج انو كلما كانب الرافعة التشغيلية مرتفعة كلما كاف اخلطر كبتا % . 2النتيجة بػ

b .اخلطر ادلارل: يتمثل ادلخطر ادلارل يف ارتفاع سلطر االستغالؿ بسبب اللجوء إذل االستدانة، أم جلب موارد مالية يف

. األمر الذم يؤثر سلبا على مردكدية ادلؤسسة. شكل ديوف

. حيث تعرؼ ادلردكدية على أهنا ذلك االرتباط بت النتائج ك الوسائل اليت ساعلب يف ربقيقها

: المردودية االقتصادية. 1


81

هتتم ادلردكدية بالنشاط الرئيسي ك تستبعد النشاطات الثانوية ك االستثنائية، حيث تأخذ باحلسباف دكرة االستغالؿ شلثلة يف نتيجة االستغالؿ من خالؿ جدكؿ حسابات النتائج ك األصوؿ االقتصادية من

: اليت ؽلكن حساهبا من خالؿ العالقة التالية. ادليزانية

األصوؿ االقتصادية /النتيجة االقتصادية = (Re)معدؿ ادلردكدية االقتصادية

تتمثل يف الوسائل ادلستخدمة لتحقيق نشاط ادلؤسسة ك تتمثل يف رلموع االستثمارات : األصوؿ االقتصادية . ك احتياجات رأس ادلاؿ العامل ك النقديات

احتياج رأس ادلاؿ العامل +النقديات+االستثمارات=األصوؿ االقتصاديةتتمثل النتيجة االقتصادية يف نتيجة ادلؤسسة قبل الضريبة على األرباح ك ادلصاريف : النتيجة االقتصادية

. ادلاليةادلصاريف ادلالية +الضريبة على األرباح+ النتيجة الصافية= النتيجة االقتصادية

: معدل المردودية المالية . 2

ادلردكدية ادلالية تعرب عن العوائد اليت ترجع للشركاء، حيث أف معدؿ ادلردكدية ادلالية يعرب عن معدؿ : الذم ػلسب على أساس العالقة التالية. مردكدية األمواؿ اخلاصة

األمواؿ اخلاصة /النتيجة الصافية = R fادلردكدية ادلالية

فهذه النسبة ربدد مستول مشاركة األمواؿ اخلاصة يف ربقيق نتائج صافية، فهي تعرب عن معدؿ . ادلردكدية االقتصادية عند مستول استدانة معدـك

: مبدأ اثر الراألعة المالية. 3

يقصد بالرافعة ادلالية اثر اذليكلة ادلالية أك استخداـ الديوف على مردكدية الشركاء، فإذا كانب مردكدية األصوؿ تتجاكز التكاليف ادلالية ادلدفوعة للمقرضت يكوف ىذا الفائض يف صاحل ادلساعلت

حيث صلد اثر رافعة اغلايب، أما يف احلالة العكسية أم إذا مردكدية األصوؿ غت كافية لتغطية التكاليف فاثر الرافعة ادلالية يدرس العالقة بت ادلردكدية . ادلالية تنخفض مردكدية ادلساعلت ك صلد اثر رافعة سلس

. االقتصادية ك ادلردكدية ادلالية


82

فاألمواؿ ادلستخدمة تتكوف إما من األمواؿ اخلاصة أك االستدانة، فهذه األمواؿ مستثمرة يف شكل . أصوؿ ينتظر منها توليد نتائج

ىذه األمواؿ ادلقدمة من طرؼ ادلساعلت ك ادلقرضت سبوؿ رلموع األصوؿ االقتصادية اليت بدكرىا

تولد نتائج توزع على ادلقرضت يف شكل التكاليف ادلالية ك النتيجة قبل الضريبة اليت ىي من حق ادلساعلت حيث عند ادلقارنة بت ادلردكدية ادلالية ك ادلردكدية االقتصادية صلد أف الفرؽ يعود إذل اثر اذليكل

. ادلارل، ك عليو يعرؼ الفرؽ بت ادلردكديتت بأثر الرافعة ادلالية

فاثر الرافعة ادلالية يفسر كيف ؽلكن ربقيق مردكدية أمواؿ خاصة تكوف أعلى من مردكدية األمواؿ . ادلستثمرة

: الصياغة الرياضية ألثر الرافعة ادلالية

: نستعمل الرموز التالية

Rf ادلردكدية ادلالية

Re ادلردكدية االقتصادية Rn النتيجة الصافية

t معدؿ الضريبة على األرباح i معدؿ الفائدة

D الديوف ادلالية AE ة األصوؿ االقتصادم CP األمواؿ اخلاصة

RAI I النتيجة قبل ادلصاريف ادلالية ك الضريبة على األرباح

األصوؿ االقتصادية /النتيجة االقتصادية = Reادلردكدية االقتصادية Re = RAI I/AE = RAI I/(D+CP )

RAI I = Re * AE: إذف


83

RAI I = Re( ) * D+CP

: ك ضلن نعلم أفادلصاريف ادلالية -النتيجة االقتصادية= النتيجة قبل الضريبة

= D+Re * CP-D * i Re * = Re * CP+D(Re-i )

الضريبة – النتيجة قبل الضريبة = النتيجة الصافية

( 1-t * )Re*CP+D(Re-i = ))Rn

األمواؿ اخلاصة /النتيجة الصافية= ادلردكدية ادلالية Rf=(Re*CP+D(Re-i) (1-t )

CP =Re*CP + D(Re-i( )1-t )

CP CP

Rf= ( Re+D/CP(Re-i)) * (1-t ): إذف

:حاالت اثر الرافعة ادلالية يهدؼ احمللل ادلارل من خالؿ حساب اثر الرافعة ادلالية إذل دراسة اثر االستدانة على مردكدية األمواؿ اخلاصة

. أم األثر على ادلردكدية ادلالية ك عليو تكوف االستدانة ذات اثر اغلايب على ادلردكدية كما قد يكوف ذلا اثر سلس : حالة المؤأسة عديمة االأتدانة-

ىي حالة نادرة احلدكث على ارض الواقع فهي ربدث عندما سبوؿ االحتياجات ادلالية بواسطة التمويل الذايت . ك الرفع يف رأس ادلاؿ

. يف ىذه احلالة ال يوجد اثر للرافعة ادلالية ك بالتارل تتساكل مردكدية األمواؿ اخلاصة مع ادلردكدية االقتصاديةحالة ادلؤسسة ادلستدينة -


84

حيث تعد االستدانة من أىم مصادر التمويل كما أهنا قد تساىم يف ربست ادلردكدية األمر الذم يؤدم إذل . لكن ال بد من مراقبة مستويات االستدانة. ربقيق ظلو يف قدرة التمويل الذايت ك اليت تعترب أىم مصادر التمويل

يف ىذه احلالة يكوف اثر الرافعة ادلالية : (Re i )حالة ادلردكدية االقتصادية أعلى من معدؿ الفائدة- 1

موجب، ك منو ؽلكن ربست مردكدية األمواؿ اخلاصة بزيادة الرافعة ادلالية أم اللجوء إذل زيادة . االستدانة، ك عليو من األفضل التمويل عن طريق االستدانة

يف ىذه احلالة يكوف اثر الرافعة ادلالية : (Re i )حالة ادلردكدية االقتصادية اقل من معدؿ الفائدة- 2

سالب الذم يتسبب يف اطلفاض مردكدية األمواؿ اخلاصة عند زيادة اللجوء إذل االستدانة ك ذلك . بسبب ارتفاع ادلصاريف ادلالية، ك عليو من األفضل التمويل عن طريق األمواؿ اخلاصة

. ىي نفس حالة انعداـ االستدانة : (Re=i)حالة ادلردكدية االقتصادية مساكية دلعدؿ الفائدة - 3

: تطبيفي مثال

لدينا ادلعلومات التالية دلؤسسة معينة المبالغ الخصوم المبالغ األصول

االستثمارات المحزونات

الزبائن النقديات

1.000 200 100 100

األموال الخاصة الديون المالية

الموردون النتيجة الصافية

760 400 100 140

1.400 المجموع 1.400 المجموع

ý 10 معدؿ الفائدة ادلطبق ىو % ý 30 معدؿ الضريبة على النتيجة %

ادلطلوب ىو حساب ادلردكدية ادلالية ك ادلردكدية االقتصادية ك اثر الرافعة ادلالية

:احللاألمواؿ اخلاصة /النتيجة الصافية = (Rf) ادلردكدية ادلالية


85

Rf = 140( /760+140 ) Rf = 15.55 %

األصوؿ االقتصادية /النتيجة االقتصادية= ادلردكدية االقتصادية

احتياج رأس ادلاؿ العامل +النقديات+ االستثمارات= األصوؿ االقتصاديةادلوردين -ادلخزكنات+الزبائن= احتياج رأس ادلاؿ العامل

BFR = 200+100-100=200

1.300= 200+100+1.000= األصوؿ االقتصادية: ك عليو

ادلصاريف ادلالية +النتيجة اإلصبالية= النتيجة االقتصاديةمعدؿ الضريبة *النتيجة اإلصبالية-النتيجة اإلصبالية= النتيجة الصافية

س 0.3-س= 140 200=140/0.7=النتيجة اإلصبالية= س

240\0.1*400+200= ك عليو النتيجة االقتصادية

% 240/1.300 =18.46( =Re)إذف ادلردكدية االقتصادية

% 12.92= 0.7*18.46= ادلردكدية االقتصادية بعد الضريبة

ك عليو ادلردكدية االقتصادية قبل الضريبة اكرب من معدؿ الفائدة، ك ادلردكدية ادلالية اكرب من ادلردكدية . فاستعماؿ جزء اكرب من الديوف ػلقق عوائد اكرب للمساعلت.االقتصادية بعد الضريبة

:ربديد اثر الرافعة ادلالية Rf= ( Re+ D/CP(Re-i)) * (1-t )

:كعليو D/CP(Re-i)) * (1-t)=(400/900(18.46-10))*(1-0.3 )

= 2.63


86

أم انو لكل زيادة بوحدة كاحدة من الديوف فإهنا تزيد من مردكدية 2.63 إذف اثر الرافعة ادلالية يساكم % . 2.63ادلساعلت بواقع

: ثر تغت اذليكلة ادلالية على ادلردكديةأ

لدينا ادلعطيات التالية ك ادلطلوب ىو حساب تغت اذليكلة ادلالية على مردكدية الشركاء يف نقطة من النقاط : مثاؿ :التالية

A B C البيان األصول االقتصادية


النتيجة االقتصادية

1.000 1.000

00 150

1.000 400 600 150

1.000 600 400 150

ý 10 معذل انفائذة %

ý 30 معذل انضريبت %

: انحم

A B C البيان األصول االقتصادية


النتيجة االقتصادية المصاريف المالية النتيجة اإلجمالية

الضريبة النتيجة الصافية

المردودية االقتصادية المردودية المالية

1.000 1.000

00 150 00 150 45 105 15.00% 10.50%

1.000 400 600 150 60 90 27 63 15.00% 15.75%

1.000 600 400 150 40 110 33 77 15.00% 12.33%

عند انعداـ االستدانة ك التمويل كلية باألمواؿ اخلاصة فاف ادلردكدية ادلالية تكوف A حيث نالحظ يف الوضعية ، ك لكن عند تغت ىيكلة التمويل بت األمواؿ اخلاصة ك االستدانة اليت كانب % 10.50مساكية % 15.75 نالحظ التغت الذم حصل على ادلردكدية ادلالية اليت ارتفعب إذل B كف يف الوضعية 600سبثل


87

كف نالحظ تأثر نسبة ادلردكدية ادلالية اليت اطلفضب إذل 400 أين اطلفضب الديوف إذل Cك يف الوضعية 12.33 %.

:سلطر اإلفالس

ق ادلؤسسة بسبب احتماؿ زكاذلا بشكل كلي أك بشكل جزئي من السوؽ، ك ذلك بسبب عدـ قدرهتا ق تواجعلى الوفاء بالتزاماهتا ك سداد ديوهنا حيث يعمل القانوف على ضماف حقوؽ الدائنت باللجوء إذل تصفية الشركة ك

. التنازؿ عن أصوذلا. بشكل أساسي- استحقاؽ/التحليل سيولة –ك يتم قياسو باالعتماد على أدكات التحليل ادلارل الكالسيكي

إذف تعترب دراسة ادلخاطرة من بت أىم النقاط اليت يركز عليها ادلست ادلارل، حيث تتعد استخدامات ادلردكدية

من كزهنا أداة لقياس الفعالية االقتصادية لنشاط ادلؤسسة إذل معيار الزباذ بعض القرارات إذل كسيلة تستخدـ . لقياس اثر االستدانة ك االقتاض

فمواجهة ادلخاطر ك تدنية احتماؿ كقوعها إذل أدىن ادلستويات يعترب من اكرب الصعوبات اليت تواجو ادلست

. ادلارل

حيث انو باإلضافة إذل ادلخطر االقتصادم ك ادلخطر ادلارل ك سلطر اإلفالس توجد أيضا رلموعة أخرل من ادلخاطر ادلتعلقة باحمليط ادلارل منها سلطر سعر الفائدة ك سلطر سعر الصرؼ ك أيضا توجد سلاطر أخرل مرتبطة

.بالسوؽ ك بالبيئة اخلارجية للمؤسسة عموما

الخاتمة

88

خاتمة

حاولنا من خالل هذه املطبوعة اإلملام مبختلف اجلوانب النظرية املتعلقة بأساسيات اهلندسة املالية، وهذا من خالل التطرق إىل نشأهتا وأسباب ظهورها وانتشارها، إضافة إىل أمهيتها وآثارها على املؤسسات األسواق املالية

املختلفة وإىل آفاقها املستقبلية، كما مت عرض يف هذه املطبوعة إىل أدوات اهلندسة املالية ومنتجاهتا وإىل أهم مناذج تقييم األداء املايل، وأخريا مت تسليط الضوء على اهلندسة املالية اإلسالمية من حيث أمهيتها ومزايا تطبيقها وإىل

.دور اهلندسة املالية اإلسالمية يف توفري التمويل اإلسالمي

ويف األخري ال بد أن نشري إىل أننا سنسعى جاهدين يف املستقبل إىل تدارك خمتلف النقائص اليت قد تكون .يف هذا العمل، وسنكون ممتنني لكل من أطلع على هذه املطبوعة ويوافينا باالنتقادات واالقرتاحات

الفصل

المراجع والمصادر

89

:ئمة المراجع والمصادر قا المشتقات المالية ودورها في إدارة المخاطر ودور الهندسة .رضوان سمير عبد الحميد- 1

2005.القاهرة، : المالية في صناعة أدواتها، دار النشر لمجامعات، الطبعة األولى، مصرعمان، :الهندسة المالية، األكاديمية العربية لمعموم المالية والمصرفية، األردن .رياض أسعد- 2.2001 مركز نظرات في المنهج االسالمي،: صناعة الهندسة المالية االسالمية .السويمم سامي- 3

0.200 الرياض،: البحوث، شركة الراجحي المصرفية لالستثمار، الطبعة األولى، السعوديةالجامعية، المحاسبة، الدار– إدارة المخاطر – المفاهيم : المشتقات المالية .عبد العال طارق- 4

.2001، مصر، اإلسكندريةناشرون، الهندسة المالية اإلسالمية بين النظرية والتطبيق، مؤسسة الرسالة .قندوز، عبد الكريم- 5

2008.بيروت، : لبنان 2015 الهندسة المالية، دار المسيرة، األردن،: إدارة المشتقات المالية . موسى، شقيري نوري-6 1998.البورصات والهندسة المالية، مؤسسة شباب الجامعة، مصر، .النجار، فريد- 7: خاص والمستقبمية، ناشر العقود اآلجمة: الجزء الثاني: هندي، منير ابراهيم، إدارة المخاطر- 8

.2016.منير ابراهيم هندي، مصر، العقود اآلجمة و المستقبمية وعقود : هندي، منير ابراهيم، أساسيات عقود المشتقات المالية- 9

2015.الخيار و المبادلة، دار المعرفة الجامعية، مصر، عقود الخيارات، نشر خاص، مصر،: الجزء الثالث: هندي، منير ابراهيم، إدارة المخاطر- 10

.2007 مرادسي احمد رشاد، بوطبة صبرينة ، مقال بعنوان الهندسة المالية كالية لتوفير التمويل ، - 11

.2017، 3مجمة المال واألعمال ، جامعة ميمة ، العددساسية جدي، دور الهندسة المالية في تطوير منتجات الصناعة المالية اإلسالمية ، مذكرة - 12

.2015ماجستير عموم اقتصادية ،جامعة بسكرة 2018ثامر صوشة، الهندسة المالية، مطبوعة دروس ، جامعة تيارت، - 13


90

في المالية المخاطر من استراتيجيات لتغطية تفعيل في المالية الهندسة حدود" نوال، كازبوع- 14 المعمقة، والمحاسبية المالية ساتادر االقتصادية، العموم في ماجستير رسالة ،"المالية األزمة ظل

2001سطيف، عباس، فرحات جامعة ماستر مذكرة ،"البنكية المخاطر إدارة لتعزيز المالية الهندسة استخدام" تيطري، الحكيم عبد- 15

2014 ، البواقي ،أم جامعة ، تأمينات و مالية تخصص ، أكاديمي والتوزيع، لمنشر الذاكرة ،"االسترتيجية لألعمال المالية الهندسة" العنزي، حمود عمي سعد- 16

2013 عمان، أم جامعة :السعودية ،"المالية الهندسية وتحديات المالية المحاسبة"البقمي، عايض بن سمطان- 17

اإلدارية العموم قسم القرى، .5،2009محمد مطر،إدارة االستثمارات ،دار وائل،عمان ، األردن، ط- 18 .2000االسواق المالية ، دار المسيرة ،شمعون شمعون،- 19 .محمد صالح الحناوي، ،تحميل و تقييم األسهم والسندات ، الدار الجامعية ، اإلسكندرية- 20 1هوشيار معروف،االستثمارات واألسواق المالية ،دار الصفاء لنشر،عمان، األردن،ط- 21،2003

الحاج موسى منصوري،اثر مخطر سعرا لفائدة عمى أداء محفظة األوراق المالية، رسالة - 22 . 2008ماجستير، تخصص مالية، جامعة ورقمة،

دارتها،ورقة عمل، هيئة سوق االوراق المالية، - 23 محمد شاكر، المحافظ االستثمارية تكوينها وا .2005بورصة ابوضبي، االمارات،

الواقع( اإلسالمية المالية الهندسة منتجات ، خنيوة األمين محمد ، حنان موسى عمي- 24 ورهانات .عالواق ، اإلسالمي حول االقتصاد األول الدولي الممتقى ،) التطور والتحديات ومناهج

.جامعة غرداية ، 2018 فيفري 7/8 المستقبل ،صفحة اإلسالمية المالية المنتجات صناعة لتطور كمدخل المالية الهندسة : العبيد سعد- 25

-imamu . edu. http://FACULTYSa /com/ smalobaid1/b2d70d5e . إلكترونيةa965-42f’4-b753-ad21èB927f8c.Aspx. 81

التجارية، المخاطر اإلدارة إسالمية مالية مشتقات نحو : الساعاتي الرحمان عبد الرحيم عبد- 26 2000 ، السعودية – جدة 8 المجمد ، العزيز عبد الممك جامعة ، اإلسالمي اإلقتصاد مجمة


91

، والتوزيع لمنشر النفائس ،دار 1 ط اإلسالمية، اإلجارة صكوك ، البصمان مبارك محمد- 27 .2018 عمان

العزيز عبد الممك جامعة ، اإلسالمية الصكوك ندوة ، الصكوك : المطمق محمد بن اهلل عبد- 28 .2018 ماي .7/8 ، السعودية – جدة ،

ط ،) إسالمي منظور من وحمول أسباب( العالمية المالية األزمة: وآخرون العال أبو هيماربا- 29 . السعودية – جدة العزيز، عبد الممك لجامعة العممي النشر ركزرم ، 1أمين أحمد السيد لطفي، التحميل المالي ألغراض تقييم ومراجعة األداء واالستثمار في - 30

.2005البورصة، الدار الجامعية ،اإلسكندرية،محمد البشير مبيروك ، محصول النعمان،إدارة محفظة األوراق المالية في البنوك التجارية، - 31

، جامعة 2008 نوفمبر 25/26الممتقى الدولي الثالث حول استراتيجة إدارة المخاطر الواقع واآلفاق، .الشمف

2003طارق عبد العال حماد ، إدارة المخاطر ، الدار الجامعية ، اإلسكندرية ، مصر ،- 32 ،2005الياس بن ساسي، يوسف قريشي ، التسيير المالي ، دار المسيرة ، - 33غازي فالح المؤمني ، إدارة المحافظ االستثمارية ، دار المناهج لنشر والتوزيع ، عمان ، - 34

. ،الصفحة2009األردن ، 95الصفحة ، عمان ،االردن،1997طاهر حردان ، مبادئ االستثمار، دار المستقبل ،- 35، ورقة عمل مقدمة "...األسهم وتقييم المالي التحميل" ربابعة عبد الرؤوف، حطاب سامي،-36

2005. ديسمبر، اإلمارات العربية المتحدة، ) ظبي أبو بورصة (خالل ندوة األسواق المالية 2005 ،1المسيرة، عمان ،األردن، ط رستمية أحمد أبو موسى، األسواق المالية والنقدية، دار- 37جامعة ورقمة ،(المذكرات )الدليل المنهجي في أعداد وتنظيم البحوث العممية، إبراهيم بختي-38

http:/bekhti.online.fr 2010/11/23:الجزائردارة المخاطر، الممتقى الدولي الثالث - 39 بمعزوز بن عمي، مداخمة بعنوان إستراتيجية التحوط وا

، جامعة الشمف 2008 نوفمبر 26 /25حول استراتيجة إدارة المخاطر الواقع واآلفاق، 1،1998فريد النجار،البورصات والهندسة المالية،مؤسسات شباب الجامعة ،مصر ط- 40زينب بوشن، الهندسة المالية ودورها في إدارة المخاطر في البنوك دراسة حالة البنك - 41

.2015 ، البواقي،كمية العموم االقتصاديةأمالفرنسي،مذكرة ماستر، جامعة


92

المالية المنتجات صناعة لتطوير كمدخل المالية الهندسة : بوعافية رشيد ، مزيود هيماربا- 42 النظام( والمصرفية المالية والبدائل الراهنة المالية األزمة : حول الثاني الدولي الممتقى اإلسالمية، .مميانة بخميس الجامعي المركز ، )نموذجا اإلسالمي المصرفي

كمية مؤتمر اإلسالمي، االقتصاد منظور من العالمية االقتصاديةاألزمة:زقندو الكريم عبد- 43 .تالكوي جامعة ، )عالمية اتجاهات( الرابع الدولي اإلدارية العموم

44- Achelis, Steven B., "Introduction - Technical Analysis: Relative Strength Index",Downloadable at: www.marketscreen.com/help/atoz/default.asp?hideHF=&Num=93.conssulter:07/01/2011 45- Abdelfettah BOURI ,Gestion Financière, OPU ,Alger,2007. 46- Aswath DAMODARAN. Finance d,enterprise.Edition de boeck.2 eme edition. paris.2005. 47- B.Jacouillat & B,solnik ,Les marches financiers et Gestion portefeuille, edition DUNOD ,Paris, Page 88. 48- Bernard Barthélémy, Gestion des risques, Edition dorganistion, paris, 2000. 49- BROUET.COBBAUT et GILLET. Van den BERG, Gestion de portefeuille , ediition de boeck,4e.edition.2004, Paris. 50- Louis Esch, Robert Kieffer et Theery Lopez, Asset et risk management, edition debook ,1er edition, paris, 2003 51- Erik Banks & Richard Dunn , Practical risk management.an executive guide to avoiding surprises and losses, John Wiley & Sons Ltd , England, 2003. 52- “ financial management” , vol.17,n° 4,1988,link: onal.psu.edu/Scholarlyhttp://www.pers ٪ : financial 20 ٪ .pdf ,consulted on :24/03/2012,p:14.Engineering20 53- Sami AL-Suwailem :Hedging in Islamic finance, Occasional Paper N° 10, Islamic development Bank ,Jeddah – kingdom Saudi Arabia ,2006. 54 - FERGIO M .FOCARDI,FRANK J FABOZZI : THE Mathematics of financial modeling and Investment management , Wiley , New jersey- united states of America, 2004.. 55 - Finnerty , J .D : financial Engineering in corporate finance (An Overview


93

56- Richard Brealey & Stewart myers & Franklin Allen .Principes de gestion financière ,Edition speciale pearson education France ,paris,8e edtion ,2006. 57- Paul-jacques lehman , Bourse et marchés financiers, Édition dunod.paris ,2e edition ,2005 58- Roger Miller, David Van Hoose , Money,Banking and Financial Markets .south Western, Publishing, Thomson Learning, United States Of America, 2001. 59- Pascal Alphonse etc,Gestion portefeuille et marches financiers,edition pearson,2010. 60- Aswath DAMODARAN. Finance d,enterprise.Edition de boeck.2 eme edition. paris.2005. 61- Finnerty , J .D : financial Engineering in corporate finance (An Overview) , “ financial management” , vol.17,n° 4,1988,link 62- com /bayan /?q = node/23 http://www.ifecenter :بتصرف63- hamza nciri: la finance islamique à la française, INLIBROVERITAS, , paris- France,2011 64- financial analysis", Business Dictionary, Retrieved 5-6-2017. Edited.

25/02/2019: لالطالع : https://mawdoo3.com 65- Josette peyrad , Gestation Financiere Internationals , edition vuibert , 5e edition , paris 66- www.doubleclick.com.eg/Articles/financial-analysi 67-financial analysis", Cambridge Dictionary, Retrieved 5-6-2017. Edited 68 - Vaughan, Emmett and another, Fundamentals of Risk and Insurance, Johnwiley & sons, 1999-----

-69 Louis Esch, Robert Kieffer et Theery Lopez, Asset et risk management , edition debook , paris, 2003 70- Bernard Barthélémy, Gestion des risques, Edition d‘organistion, paris, 2000 , Pges 13

òäàÌß ¤ ß íòß Ìß âôàÌ ß ¯í W °Â ó¬SU° Ä®nS Wv S^ · òäàÌß ¤ ß...

Documents

Transcript of òäàÌß ¤ ß íòß Ìß âôàÌ ß ¯í W °Â ó¬SU° Ä®nS Wv S^ · òäàÌß ¤ ß...