Nordic Outlook 1311: Återhämtning i olika takt, ECB sjösätter QE – Riksbanken sänker

8/13/2019 Nordic Outlook 1311: Återhämtning i olika takt, ECB sjösätter QE – Riksbanken sänker

http://slidepdf.com/reader/full/nordic-outlook-1311-aterhaemtning-i-olika-takt-ecb-sjoesaetter-qe-riksbanken 1/41

Återhämtning i olika takt

ECB sjösätter QE –Riksbanken sänker

Nordic OutlookEkonomisk Analys – November 2013



Innehållsörteckning

Nordic Outlook – November 2013 | 3

Internationell översikt 5

Tema: Dags ör ECB att sjösätta traditionell QE-politik 11

USA 13

Japan 16

Asien 17

Eurozonen 19

Tema: Europas politiskt krokiga uppörsbacke 22

Storbritannien 24Östeuropa 25

Baltikum 26

Sverige 27

Tema: Tjänstesektorerna driver svensk sysselsättning 30

Danmark 31

Norge 33

Finland 35

Nyckeldata 36

Fördjupningsrutor

Nedåtriskerna överväger 6

Skattehöjningar som policyverktyg 10

ECB:s Securities Markets Programme (SMP) 11

Påbörjade nybyggnationer som konjunkturindikator 13

Sysselsättningsgraden i okus 14

Finanspolitik skapar risker på nedsidan 15Tredje plenumet en plattorm ör Kinasreormarbete 17

Inflationsörväntningar riskerar bli ör låga 28



4 | Nordic Outlook – November 2013

Ekonomisk Analys

Denna rapport publicerades den 26 november 2013.Avstämning ör valuta- och räntenoteringar var den 21 november 2013.

SEB Ekonomisk Analys, K-A3, SE-106 40 Stockholm

Bidrag till texten har lämnats av Thomas Köbel (eurozonen), SEB Frankurt/M, Olle Holmgren (Sverige), Trading Strategy,Erica Blomgren (Norge) och Stein Bruun (Norge), SEB Oslo. Den danska analysen är g jord av Thomas Thygesen, SEB Köpen-hamn.

Robert BergqvistCheekonom+ 46 8 506 230 16

Elisabet KopelmanChe ör Ekonomisk Analys+ 46 8 506 230 17

Håkan Frisén

Prognosche+ 46 8 763 80 67

Daniel Bergvall

Ekonom+46 8 763 85 94

Mattias BruérEkonom+ 46 8 763 85 06

Ann Enshagen LavebrinkRedaktionsassistent+ 46 8 763 80 77

Mikael JohanssonEkonom+ 46 8 763 80 93

Andreas JohnsonEkonom+46 8 763 80 32

Susanne EliassonAnalytiker+ 46 8 763 65 88

Johanna WahlstenAnalytiker+ 46 8 763 80 72



Internationell översikt


Återhämtning men växande deflationsrisker i Europa Ökad USA-tillväxt när finanspolitik lättar

Strukturproblem präglar BRIC-länderna

Fortsatta obalanser inom eurozonen

ECB påbörjar QE-politik våren 2014

EUR/USD rör sig gradvis mot 1,20

Viss ortsatt lytkrat ör börserna

Den modesta återhämtningen i världsekonomin ortsätter.Ledande indikatorer i de flesta länder ger stöd ör detta där t exinköpschesindex (PMI) i många länder ligger nära eller straxöver tillväxtgränsen 50. På samma sätt som de senaste åren harden ekonomisk-politiska osäkerheten tilltagit eter sommaren;denna gång genom misslyckandena att i tid nå en budgetöver-enskommelse i den amerikanska kongressen. Till skillnad rånåren 2010 till 2012 har dock effekterna på såväl konjunkturindi-katorer som riskaptit på finansiella marknader varit små.

De närmaste åren örbättras örutsättningarna ör en global

BNP-acceleration. I USA avtar den finanspolitiska motvindensamtidigt som starkare arbetsmarknad, stigande örmögen-heter och nedbantade skuldnivåer i hushållssektorn skapargrunden ör en självbärande expansion. Förutsättningarnavarierar ör olika delar av världsekonomin att hänga på denamerikanska uppgången. Detta gör att de cykliska skillna-derna kommer att bestå de närmaste åren, bl a beroendepå att läkeprocesserna eter krisen kommit olika långt. Eurozonens ortsatta finansiella och politiska svagheter tvingarECB att sjösätta kvantitativa lättnader (QE). Återhämtningenblir ändå trög och örst 2015 nås trendtillväxt. Den japanskaekonomin är nu på väg uppåt stimulerad av expansiv politik.

De närmaste åren dämpas dock BNP-tillväxten i takt med attstimulanseffekterna klingar av och politiken ställs inör svårarestrukturella utmaningar. I snabbväxande ekonomier sker nu eninbromsning och strukturella problem gör att BNP-tillväxteninte heller kommande år når upp till tidigare nivåer.

Sammantaget stiger ändå BNP-tillväxten ganska kratigt denärmaste åren. I OECD-området ökar tillväxten rån 1,2 procent2013 till 2,3 respektive 2,7 procent 2014 och 2015. På globalnivå (köpkratskorrigerade PPP-termer) stiger tillväxtenrån 3,2 procent i år till 3,9 procent 2014 och 4,1 procent2015. Skillnaderna gentemot Nordic Outlook Augusti 2013 ärrelativt små.

Global BNP-tillväxtÅrlig procentuell örändring

2012 2013 2014 2015USA 2,8 1,7 3,3 3,7Japan 2,0 1,8 1,7 1,3Tyskland 0,7 0,5 1,7 2,0Kina 7,7 7,7 7,4 7,0Storbritannien 0,1 1,4 2,4 2,7Eurozonen -0,7 -0,4 0,8 1,6Norden 1,1 0,5 2,2 2,5

Baltikum 4,2 3,0 3,7 4,2OECD 1,5 1,2 2,3 2,7EM-ekonomier 4,9 4,7 5,1 5,2Världen, PPP 3,4 3,2 3,9 4,1Världen, nom. 2,6 2,4 3,2 3,4Källa: OECD, SEB

Lågt resursutnyttjande gör att också inflationen örblir låg denärmaste åren. Detta skapar utrymme ör centralbankernaatt understödja återhämtningen med ortsatt exceptionellpenningpolitisk stimulans. Detta bidrar i sin tur till att rän-teläget generellt örblir lågt och att uppgången i långa räntorblir mycket måttlig. Därmed skapas också utrymme ör en viss

ytterligare uppgång på börserna.

Vi ser dock olika typer av spänningar när det gäller exitpoli-tikens genomörande. Dels börjar skillnaderna i inflations-miljö mellan ramör allt USA och eurozonen bli påtagliga.Tecknen finns på att inflationen är på väg upp i USA medandeflationsriskerna blir allt större i eurozonen. Detta riskerar attleda till att normaliseringen av USA:s penningpolitik påbörjas iett skede där återhämtningen i eurozonen ortarande befinnersig i en mycket bräcklig as. En annan spänning utgörs av attvissa tillgångspriser är på väg att stiga långt utöver vadreparationen av balansräkningarna kräver. Riskerna ör att

ihållande exceptionell penningpolitisk stimulans leder till nyafinansiella bubblor samt skapar oönskat stora örmögenhets-skillnader blir allt tydligare. Därör är det särskilt viktigt attpolitiker och centralbanker under 2014 kan enas om effektivamakrotillsynsverktyg som reducerar risken ör tillgångsprisinfla-tion och finansiella obalanser.

USA-tillväxten lyter, Europa tvekarTrots att den amerikanska ekonomin gått sidledes hittills underhösten, och att djupa underliggande politiska motsättningaråter maniesteras, står vi ast vid prognosen om ett ganskastort tillväxtlyt de närmaste åren. Vi räknar med att BNP växermed 3,3 procent 2014 och med 3,7 procent 2015; klart över

konsensusbilden. Den finanspolitiska motvinden avtar rån1,7 procent av BNP 2013 till ca ½ procent 2014. Därtill kommeratt arbetsmarknaden nu är på väg att örstärkas. Hushål-lens och öretagens balansräkningar gynnas också av





stigande hus- och aktiepriser. Vi bedömer att skuldavveck-lingen i hushållssektorn nu är avslutad och konsumtionendärmed är på väg att lyta. En viss avmattning har kunnat skön- jas när det gäller byggaktiviteten. Denna är dock troligen tilläl-lig; hus- och byggsektorn kommer att örbli en cykliskt viktigkrat i återhämtningen.

I Europa ser vi en ganska tydlig uppgång i den brittiska ekono-min där stärkt konkurrenskrat och mildare finanspolitik bidrartill en accelererande tillväxt. Även i eurozonen ser vi tecken tillstabilisering, men tillväxten ligger kvar klart under trend också2014. Finanspolitiska åtstramningar ortsätter att hämmakrisländer, om än i mindre utsträckning än tidigare. Samtidigtär arbetslösheten rekordhög och banksystemet ännu inte iskick att på ett normalt sätt klara kreditörsörjningen tillöretagen. Tysk ekonomi ortsätter att uppvisa styrketecken,men det bestående stora överskottet i den tyska bytesbalansenbidrar till att obalanserna inom eurozonen består. Rebalanse-ringsprocessen har svårt att ta art så länge den tyska finans-

politiken hålls i strama tyglar och tyska hushåll och öretagsbeteende präglas av örsiktighet.

Strukturproblem i BRIC-ländernaSett ur ett längre perspektiv har tillväxten i BRIC-länderna (Bra-silien, Ryssland, Indien och Kina) bromsat in rejält på grund avstrukturella svagheter. I närtid spretar dock utvecklingen. IBrasilien accelererar tillväxten och även Kina har upplevt ökadaktivitet under tredje kvartalet även om ökningen väntas blitillällig. I Indien och Ryssland ortsätter dock krätgången.

Strukturella svagheter ligger bakom tillväxtinbromsningen isamtliga länder, men problemen skiljer sig åt mellan länderna.

I Brasilien har en konsumtionsboom drivit upp hushållensskulder till höga nivåer och investeringar måste ta över sta-ettpinnen som tillväxtmotor. Ryssland lider alltjämt av stortoljeberoende kombinerat med dåligt öretagsklimat samten omattande demografisk utmaning. Indien hämmas aven rad strukturproblem såsom överreglerade varumarknadoch arbetsmarknad samt svag inrastruktur. I Kina hämmastillväxten av övergången rån en tillväxtmodell driven avinvesteringar och export till en modell baserad på privatkonsumtion. I likhet med Ryssland väntar också en allvarligörsämring av demograin.

Nedåtriskerna övervägerI örra Nordic Outlook diskuterades riskbilden utgående rånkonsekvenser av den amerikanska konjunkturuppgångensamt av kommande normalisering av den ekonomiska poli-tiken. Uppsideriskerna i prognosen ligger som tidigare i attden amerikanska återhämtningen drar med sig övrigadelar av världsekonomin i högre grad än vi räknat med.Vårt tillväxtscenario, som vi tillmäter 20 procents sannolikhet,öljer i hög grad historiska samband mellan USA och övrigavärlden. I vårt huvudscenario lägger däremot strukturellaproblem, rämst i eurozonen, hinder i vägen ör en sådanutveckling.

AlternativscenarierÅrlig procentuell BNP-örändring

2014 2015A. Större spridningseffekter rån USA-uppgång (20%)USA 3,5 4,2Eurozonen 1,3 2,5OECD 2,6 3,4EM-ekonomier 6,2 6,4 B. Allvarligare konsekvenser av policyproblem (25%)USA 2,0 1,0Eurozonen -0,5 -0,5OECD 0,5 0,5

EM-ekonomier 3,0 3,0Källa: SEB

Nedåtrisken ligger rämst i att olika policyproblem årstörre konsekvenser ör den reala ekonomin än vi räknat med.På kort sikt utgör nya finanspolitiska låsningar i USA det mestpåtagliga hotet. Indexet ör ekonomisk-politisk osäkerhethar t ex åter vänt uppåt i USA. På lite sikt är det rämst riskerkopplade till en penningpolitisk normalisering som dominerar.Det gäller inte minst om Fed påbörjar sin exitstrategi i ett såtidigt skede att länder i avvikande konjunkturas år problem.Sammantaget landar vi i slutsatsen att sannolikheten örett sämre konjunkturscenario är 25 procent. Det innebären viss justering i negativ riktning jämört med vår symmetris-ka riskbild i augusti. Därtill innebär nu det negativa scenariot

en djupare lågkonjunktur än tidigare.





låga nivåer. Expansionstakten när det gäller krediter och pen-ningmängd är betydligt högre i USA, vilket bl a hänger sammanmed att banksektorn tillrisknat i högre utsträckning än i euro-zonen. De långsiktiga inflationsörväntningarna ligger påen stabil nivå i USA medan de allit tillbaka i eurozonen. Även på utbudssidan finns skillnader som talar i samma rikt-

ning. Arbetskratsdeltagandet har t ex under en lång tid allit iUSA, medan trenden varit den motsatta i Europa. Vår prognosom en vändning i arbetskratsdeltagandet i USA är viktig ör attFed inte ska behöva agera på ett sätt som hotar den bräckligaglobala återhämtningen.

Avtagande finanspolitisk motvindÅterhämtningen ortsätter att hämmas av stram finanspolitik istora delar av världsekonomin. Effekten mildras dock 2014 och2015 jämört med 2013. Tidsprofilen ör åtstramningar i euro-zonen, USA och Japan skiljer sig åt. I eurozonen var åtstram-ningen som hårdast 2011-2012 och i USA 2013. Trots Japansstora budgetunderskott och höga statsskuld är finanspolitikenexpansiv i år, men vi räknar med att åtstramningar inleds 2014.

Offentliga finanserBudgetsaldo i procent av BNP

2012 2013 2014 2015USA -8,3 -5,8 -4,7 -3,9Japan -10,1 -9,5 -6,8 -5,7Storbritannien -7,9 -6,1 -5,8 -4,9Eurozonen -3,7 -2,6 -2,6 -2,2

OECD -5,7 -4,3 -3,8 -3,3Finanspolitisk inriktning*0,7 1,6 0,5 0,6*Förändring av strukturellt sparande i OECD-området

Källa: IMF, OECD, SEB

De offentliga underskotten är generellt på väg nedåt. Trots denfinansiella oron kring statsfinanserna i Sydeuropas krisländer ärunderskottet i eurozonen som helhet lägre än i USA, Japan ochStorbritannien. Deflationstrycket i eurozonen örvärrar dockproblemet jämört med USA, där högre tillväxt och inflation påsikt bidrar till att hålla nere skulden som andel av BNP.

Centralbanksdilemma tydliggörsDe disinflationistiska tendenserna globalt är ortsatt starkatrots en till volym (12 500 miljarder dollar), varaktighet (6år) och verktyg (okonventionell politik) historisk monetär

stimulans. Hög skuldsättning och balansräkningar i behov avreparation reducerar penningpolitikens genomslag. För ECBhar inflationen t o m blivit så låg att deflationsdebatten har åttotäste. Flera EM-ekonomier kan notera något högre inflation,kopplad till valutor som örsvagats och en del kapacitetsbrister,vilket öranleder en något stramare räntepolitik.

Låg inflation ger centralbankerna i västvärlden stora rihets-grader att bedriva en expansiv politik som ger stöd till till-växt och arbetsmarknad. Samtidigt sätter flera aktieindex nyarekord. I några länder visar också bostadsmarknaden teckenpå inte bara stabilitet utan också lätt ebriga prisuppgångar, tex i Storbritannien och Sverige. Även i Tyskland noteras nu entydlig uppgång i priserna.

En tillgångsprisinflation utöver det som kan motiveras av

behovet att ”reparera” hushålls och bankers balansräkningarreser också rågor. Inom centralbankssären börjar åsikternagå isär om riskerna ör nya finansiella obalanser som är direktkopplade till den örda okonventionella penningpolitiken. Ävenom flera länder börjat ta örsiktiga steg inom det makrotillsyns-politiska området så är det ortarande en okänd terräng medbristande empiri och erarenhet. Gradvis kan den nya politikenavlasta penningpolitiken, men det råder osäkerhet kring när detkan ske och i vilken utsträckning.

Fed och ECB kommer att sätta agendan ör de flesta central-banker de närmaste åren. Fed börjar trappa ned sina obli-gationsköp i mars 2014. För att minska risken ör en skarpränteuppgång sänker Fed gränsvärdet ör när räntehöjningarnakan påbörjas; rån en arbetslöshetsnivå på 6,5 till 6,0 procent.Vår prognos är att den örsta räntehöjningen rån Fed kommeri slutet av 2015.

ECB ligger kvar med 0,25 procent under hela prognosperioden.Negativ inlåningsränta inörs således inte p g a begränsade e-ekter på kredittillväxt (ramör allt i södra Europa) samt möjligarisker ör en sämre ungerande interbankmarknad. Däremoträknar vi med att ECB under våren 2014 sjösätter traditio-nell QE-politik liknande den i USA, Japan och Storbritannien.Sytena är flera: ”rikoppla” europeiska räntor rån amerikanska

och göra ECB:s penningpolitik mer oberoende och anpassadeter rådande konjunkturläge, rigöra kapital ör utlåning påbankernas balansräkning, samt minska risken ör deflation (setemartikel sid 11).





Bank o Japan ortsätter sin kratigt expansiva penningpolitikenligt plan. I Storbritannien måste den nye centralbankscheenbeakta konsekvenserna av stigande huspriser och en bredbase-rad återhämtning. Ett ökat okus på arbetsmarknaden med enlångsam nedgång i arbetslöshet gör att Bank o England höjerstyrräntan örst i slutet av 2015. De nordiska centralbankernatvingas anpassa läget till den globala spelplanen. Norges Bankkommer örst med en höjning hösten 2014; inbromsningenpå bostadsmarknaden kan dock komma att senareläggahöjningen. Riksbanken går vägen via en räntesänkning idecember till 0,75 procent och höjer örst i början av 2015. I slutet av prognosperioden ligger Riksbankens respektiveNorges Banks styrränta på 1,25 procent och 2,25 procent.

Svagt stigande långräntorSnabbt stigande obligationsräntor skulle utgöra ett hot mot eurozonens ekonomiska återhämtning och finansiella sta-bilitet, speciellt i ett läge med låg eller t o m allande inflation.Stigande statliga räntekostnader skulle pressa upp budgetun-derskott och redan höga statsskulder. Banksystemens utlåningskulle hämmas av örluster i obligationsportöljerna. Även Fedhar under hösten uttryckt oro ör negativa effekter på tillväxtenav åtstramningen av de finansiella örhållandena. Det liggersåledes i centralbankernas intresse att å en kontrolleradränteutveckling som är i samklang med återhämtningensunderliggande styrka.

Vår bedömning är också att utsikterna är goda ör en ort-

satt lågräntemiljö de närmaste åren. Långräntorna pressastillbaka av centralbanksstimulanser i orm av expanderandebalansräkningar och ortsatt nollräntepolitik. Därtill kommerimplementering av makrotillsynspolitiken samt beståendelåginflationsmiljö. Men i takt med ökad global aktivitet ör-väntas den 10-åriga tyska och amerikanska räntan stigamåttligt; i slutet av 2014 ligger en tysk 10-årig ränta på 2,10procent och i slutet av 2015 på 2,50 procent. Den amerikanskamotsvarigheten ligger vid dessa tidpunkter på 3,30 respektive3,50 procent. En gradvis nedtrappning av Feds månatliga obli-gationsköp bedöms å måttlig effekt på ränteutvecklingen eteren anpassnings- och övergångsperiod. ECB:s QE-politik under

våren väntas pressa tillbaka europeiska räntor och minskaspreadarna mellan euroländerna. Eurozonens QE-politik inne-bär att räntegapet mellan USA och Tyskland ökar under 2014och vid slutet av året ligger på 120 räntepunkter. Under 2015väntas spreaden närma sig 100 punkter.

Krat kvar ör stigande börskurserFlera aktieindex har nått nya rekordnivåer under hösten medstöd av ytterligare monetär stimulans i bl a USA, Japan och

Europa. Börsen globalt (MSCI) har hittills under 2013 stigit med23 procent. Den finansiella riskaptiten har underbyggts av enortsatt stabil återhämtning i USA och örsiktigt positiva teckenpå ekonomisk bottenkänning i eurokrisländerna. Volatilitetenpå börserna i tillväxtekonomierna under sensommar/höst,långränteuppgången sedan maj och USA:s budgetkris har sattå negativa avtryck på det globala börsklimatet. Men öreta-gens lönsamhet under tredje kvartalet har överlag inte riktigtnått upp till örväntningarna. Det har pressat ned markna-dens vinstprognoser på kort sikt, men ersatts av örhoppningarom en tydlig lönsamhetsörbättring 2014 och 2015.

Vi behåller samma aktiesyn som vi har hat i de senaste ut-gåvorna av Nordic Outlook : örsiktigt positiv det närmasteåret. USA:s ekonomi ortsätter att stärkas trots örväntadebudgetbråk i kongressen de närmaste månaderna. Amerikansktillväxt är viktig ör global riskaptit. Läget ör EM-ekonomiernastabiliseras samtidigt som den globala monetära stimulansennår nya rekordnivåer det närmaste året. Feds nedtrappningav obligationsköpen under 2014 år en kortsiktigt negativbörseffekt som reverseras av mer positiva konjunktursignaler.God direktavkastning och rädsla ör negativ avkastning i rän-teportöljer bidrar också till en positiv börsutveckling och denmåttliga ränteuppgång som vi örutser är örenlig med örsik-tigt stigande börskurser.Riskerna ör börsen är ramör alltkopplade till att öretagens örbättrade lönsamhet uteblir ijärde och örsta kvartalets delårsrapporter.





Policyräntor driver valutamarknadenCentralbankernas politik ortsätter att vara en av de viktigastedrivkraterna ör de stora valutorna. US-dollarn har pressats avsignaler om att Fed skjuter på nedtrappningen av QE-politiken;en aktor som läggs till den långsiktiga trenden att dollarngradvis tappar i ställning som global reservvaluta. Fed örvän-

tas dock höja räntan öre ECB och begränsa obligationsköpen ivår. Eurozonen brottas ortarande med ekonomiska, finansiellaoch politiska problem. Till bilden hör även att ECB sjösätter sinQE-politik vilket pressar euron. Vi behåller profilen rån örraNordic Outlook , vilket innebär att EUR/USD noteras till 1,25 islutet av 2014 och till 1,20 i slutet av 2015.

Yenens örsvagning ortsätter. I slutet av 2014 ligger USD/JPY på 110 (115 i slutet av 2015). I det korta perspektivetpressas yenen av Bank o Japans aggressiva penningpolitik och

mål att ördubbla den monetära basen på två år. På längre siktörsvagas yenen av ortsatt stora strukturella utmaningar ochrågetecken kring Abenomics möjligheter att uppnå resultatmed reormpolitiken.

Den svenska och norska kronan har örsvagats av att central-bankerna tvingats mjuka upp sin penningpolitik. Vår prognosatt Riksbanken sänker räntan i december samtidigt som denörsta räntehöjningen senareläggs har inneburit att kronanligger svagare jämört med vår prognos i augusti. Nu räknar vimed att EUR/SEK ligger på 9,00 i slutet av 2013 och att kronandäreter stärkas till 8,50 i slutet av 2014 och till 8,25 slutetav 2015. USD/SEK står i slutet av 2014 på 6,80 och i slutet av2015 på 6,90. EUR/NOK noteras till 8,00 i slutet av 2014 ochtill 7,90 i slutet av 2015.

Skattehöjningar som policyverktygSedan genombrottet ör den utbudsinriktade politiken (Supp-ly Side Economics) på 1980-talet har den ekonomisk-politiskadebatten dominerats av rågan hur lämpliga skattesänkningarska utormas. På senare tid har dock statsfinansiella kriser ikombination med ökande inkomst- och örmögenhetsskill-nader bidragit till att skattehöjningar nu i högre grad börjardiskuteras. IMF senaste utgåva av Fiscal Monitor har t exrubriken Taxing Times (Beskattningstider).

En huvudråga gäller huruvida skatteuttaget kan ökas ochgöras mer effektivt och rättvist. För vissa länder övervägertroligen ördelarna jämört med nackdelar som t ex örsäm-rade drivkrater ör arbete. IMF gör bl a en jämörelse av olikaländers potential att öka skatteintäkterna givet utgångslägei skattestruktur, demografi och flera andra parametrar. BlandOECD-länderna toppar Japan denna lista med gap mellanaktiskt och potentiellt skatteuttag på 17,8 procent av BNP.Däreter öljer Schweiz (9,5), Korea (7,4) och USA (6,1).

Utrymmet ör höjningar diskuteras såväl när det gäller indi-rekta skatter (moms m m) som direkta skatter på inkomsteroch tillgångar. I t ex Japan är momshöjningar den enklaste

vägen att öka skatteintäkterna utan större långsiktiga skade-verkningar på ekonomin. Ökade inkomst- och örmögenhets-skillnader gör också att IMF riktar blicken mot olika möjlig-heter att beskatta höga inkomster och stora örmögenheter.I USA innehar t ex de tio rikaste procenten hushåll hela 75procent av det samlade örmögenhetsvärdet. Förmögen-hetsskatter har normalt tagits ut som årliga avgiter men enengångsavgit på örmögenheter är ett alternativ. Historiskthar det använts örvånansvärt ota bl a i flera länder eterörsta världskriget; i Japan och Tyskland också eter det an-dra. IMF:s kalkyler tyder t ex på att engångsskatt motsvarande10 procent av örmögenheterna skulle å ner statsskulden till

örkrisnivån i eurozonen. När det gäller inkomstskatter tyderolika studier på att en högsta marginalskatt på 60 procentmaximerar de samlade intäkterna.

Även om det inns tydliga risker, både konjunkturellt ochstrukturellt, med att gå vägen över skattehöjningar ska mannog vara inställd på att också skattepolitiken är på väg in enperiod där åtgärder som uppattats som okonventionella desenaste decennierna kommer att bli aktuella i debatten. Förländer som de nordiska, med låg statsskuld och relativt settsmå inkomst- och örmögenhetsskillnader, är behoven avsådana åtgärder naturligt nog mindre. Detta kan bidra till attstärka ländernas internationella konkurrenskrat i ett klimat

där statsfinansiellt svagare länder tvingas till skattehöjningar.

FörmögenhetsördelningFörmögenhetsandelar i olika beolkningsgrupperProcent av total örmögenhet

Övre 10% Nedre 50%USA 74 1Frankrike 61 4Tyskland 57 1Kanada 51 5Italien 49 12Spanien 48 12

Storbritannien 47 9Japan 42 15Källa: IMF

En alternativ väg att minska obalanserna mellan tillgångaroch skulder är att låta inflationen komma upp på så höganivåer att realräntan blir påtagligt negativ. Den japanskaekonomiska politiken (Abenomics) har ett tydligt mål att hållanere räntan och samtidigt pressa upp löner och inflation. Enkonsekvens av detta är t ex att tillgångarna i pensionsonderurholkas. Flera länder, bl a USA, kan möjligen komma att slåin på en liknande väg. Även inflationsvägen är behätad medstora risker. Att den hittills örda okonventionella penning-

politiken bidragit till stigande tillgångspriser och därigenomökande skillnader i örmögenhet gör dock att andra okonven-tionella medel kommer att bli allt vanligare i debatten.



Tema: Dags ör ECB att sjösätta traditionell QE-politik


QE-politik behövs när deflationsrisker ökar Även ett trotsigt Tyskland kan ge stöd men

QE-beslutet är inte okontroversiellt

LTRO-lånens uppgit är att säkra bankernasfinansiering – ECB-nej till negativ ränta

Tilltagande disinflationistiska tendenser i eurozonen – pådrivnaav konjunkturella och strukturella drivkrater – och en ortsattragmenterad kreditmarknad innebär att vi räknar med att ECBunder våren 2014 återstartar sitt Securities Market Programme(SMP, se ruta). Målet ör större kreditpappersköp – ochdärmed en QE-politik som mer liknar den som örs i t ex USA,Japan och Storbritannien – är: ”Lyta av” tillgångar rån ett av recession pressat och av nya

regleringar/krav stressat finansiellt system och därigenommöjliggöra en ökad kreditgivning till den privata sektorn.

Minska risken ör deflationsörväntningar och deflation.

Frikoppla europeisk penningpolitik och ränteutvecklingrån den amerikanska och minska risken ör att å eurorän-tenivåer som inte är örenliga med konjunkturläget.

Fördragstexterna astslår att ”ECB-systemets primära mål är att

upprätthålla prisstabilitet”. Målet har siffersatts till att den årligaHIKP-inflationen ör eurozonen på medellång sikt ska vara un-der men nära 2 procent. För att uppnå målet har ECB, örutomrefiräntan, okonventionella verktyg till sin hjälp: obegränsade

långfristiga lån till banker till fast ränta, varierande krav på

säkerheter för lån i ECB, likviditet i utländsk valuta, varierande

reservkrav och köp i andrahandsmarknaden av olika kreditpap-

per inklusive statspapper.

En viktig skillnad mellan de värdepappersköp som ECB hittillshar gjort och andra centralbankers balansräkningspolitik är att

ECB ser interventionerna som komplement, inte substitut, tillden konventionella räntepolitiken. Sytet har primärt varit attörbättra penningpolitikens transmissionsmekanism, vilket harunderstrukits av att dels värdepapperna hat en relativt kort

löptid, dels att den påspädning av likviditeten som uppkommithar neutraliserats via andra marknadsoperationer. Därmed harECB:s värdepappersköp inte sytat till att åstadkommamer monetär stimulans.

ECB:s Securities Markets Programme (SMP)Den 10 maj 2010 tog ECB beslutet att påbörja köp av offentligaoch privata skuldpapper (interventioner) i andrahandsmark-naden. Sytet var att ”förbättra marknadens funktionssätt och

återupprätta den penningpolitiska transmissionsmekanismen” . SMP blev en utvidgning av de båda stödprogram, sjösatta som-maren 2009 och november 2011, vilka sytade till att stötta deneuropeiska bostadsobligationsmarknaden (Covered Bonds).

ECB:s totala innehav av bostadsobligationer enligt dessa bådaprogram är i dag 57,5 miljarder euro. SMP-programmet upphörde

i september 2012 och ersattes av OMT-programmet. Värdepap-persköpen enligt SMP har steriliserats, d v s den likviditetsökningsom köpen gav upphov till har dragits tillbaka genom olika mark-nadsoperationer. Obligationsportöljen (SMP) uppgår i dag till184 miljarder euro.

Central råga: Är nollrestriktionen uppnådd?För att nu ta steget och påbörja traditionell QE-politik krävssåledes att ECB bedömer att nollränterestriktionen är upp-nådd och att mer monetär stimulans behövs ör att ECB ska

uppnå målet om prisstabilitet. För att åtgärden ska ses somtrovärdig kan ECB behöva a) astlägga ett storleksmål påvärdepappersköp primärt i statspapper men eventuellt ocksåi bostadsobligationer, b) agera i längre löptider än tre år, c)avstå rån att dra in likviditeten.

Andelar enligt ECB:s ördelningsnyckel 2013Procent

Land LandTyskland 27,1 Finland 1,8Frankrike 20,4 Irland 1,6Italien 17,9 Slovakien 0,8Spanien 11,9 Slovenien 0,4

Nederländerna 5,7 Luxemburg 0,3Belgien 3,5 Cypern 0,2Grekland 2,8 Estland 0,2Österrike 2,8 Malta 0,1Portugal 2,5 Totalt 100,0Källa: ESM

För att understryka att QE-politiken och interventionerna i stats-pappersmarknaden inte sytar till att finansiera statsfinansiellaunderskott utan är ett sätt ör ECB att ullölja sitt mandatörväntas köpen vara ”BNP-viktade”. Det innebär att köp av

statspapper öljer ECB:s s k ördelningsnyckel och omattardrygt 27 procent tyska obligationer, 20 procent ranska, 18

procent italienska samt 14 andra länders statspapper.

En kritik mot detta sätt att genomöra interventioner är attett land som Tyskland knappast behöver hjälp att hålla ned




Tema: Dags ör ECB att sjösätta traditionell QE-poltik

långa räntor. För länder som Italien, Spanien och Portugal kandäremot högre amerikanska räntor och deras påverkan på denglobala obligationsmarknaden komma att a) äventyra euro-ländernas statsfinansiella saneringsprogram, och b) skapavärderingsörluster i banksystemets obligationsportöljer ochdärmed minska deras kreditgivningskapacitet.

Även krisländerna gynnas räntemässigtTrots att det beloppsmässigt blir bl a Tyskland och Frankrike

som år se de största interventionerna påverkas samtliga euro-länder. Om vi antar att tyska räntor är stabila eller aller – ochatt kreditspreaden mot t ex Grekland och Portugal är konstant– pressas även de absoluta räntenivåerna tillbaka i krislän-derna. Sannolikt kan kreditspreadarna mellan euroländernaminska och därmed ge grekiska och portugisiska staten – rela-tivt sett – större ördelar än tyska staten.

Ett beslut att påbörja en mer kratull QE-politik är inte okon-troversiellt. Tyska Bundesbank har visat tydligt missnöje medatt genomöra obligationsköp under OMT-programmet medhänvisning till att det suddar ut gränsen mellan finanspoliti-ken och penningpolitiken och att det i örlängningen örsvårarmöjligheten ör ECB att uppnå målet prisstabilitet. Därtill ökarrisken ör ”moral hazard”. Kritiken är beogad – i ett normalläge.Den snart tillträdande tyska regeringen, nu också med soci-aldemokrater vid makten, kan dock vara mer positivt inställdän landets centralbank. För att stödja åtgärden lär Tyskland iutbyte åter kräva kontrakt mellan euroländerna om att ge-

nomöra strukturella reormer. Tysklands stöd lär också öka omBerlin bedömer att deflationsproblemet örvärras och att detaktiskt allvarligt äventyrar ECB:s prisstabilitetsmål.

Negativ ränta och LTRO alternativa verktygNegativ inlåningsränta och nya LTRO-lån är också verktygsom diskuteras ör att hjälpa eurozonen att återvända till eko-nomisk och finansiell stabilitet. Den negativa inlåningsräntanhar flera gånger återkommit i ECB:s kommunikation. Vår tolk-ning är att ECB:s ”hot” sytat till att pressa korta marknadsrän-tor (EONIA-räntan) ned till så nära noll procent som möjligt;under 2013 har O/N-räntan legat stabilt på under 0,1 procent.

En negativ inlåningsränta riskerar dock att skapa en sämreungerande interbankmarknad. Därtill är örhoppningarna omen ökad kreditgivning elaktiga. En utgångspunkt är att omdet blir dyrare ör banksystemet att hålla pengar hos ECB så

ökar utlåningen till privat sektor. Men att låna ut till t ex ortsatthögt skuldsatta öretag i södra Europa är behätat med bety-dande kreditrisker. För bankerna är det säkrare – och sannoliktbilligare – att ta kostnaden ör ECB:s inlåning trots att det ör-svagar banksystemen. Det mest troliga är därör att negativastyrräntor örblir ett verbalt verktyg i ECB:s arsenal.

Vi ortsätter att räkna med att ECB annonserar ny långristigutlåning (LTRO) inom de närmaste månaderna. Huvudskäletär att säkra bankernas långristiga finansiering och ersätta deLTRO-lån som öraller om ca ett år (december-ebruari) ochsom inte redan örtidsinbetalats. Erbjudandet med nya långris-tiga LTRO-lån till en nästintill nollränta sytar till att:a) minska risken ör att bankers likviditetsproblem blir tillsolvensproblem, inte minst under en period då banker skastresstestas och balansräkningstillgångar kvalitetskontrolleras;b) undvika att banker, som delvis uppmuntrats av regeringaratt låna pengar ör att köpa statspapper i krisländerna, nu skatvingas sälja ut dessa (med räntedrivande effekter som öljd).

LTRO-lånen kan även å inslag av det brittiska ”unding orlending”, d v s lån hos ECB måste verifieras med en underlig-gande eterrågan hos t ex små och medelstora öretag. Löp-tiden kan då behöva örlängas. Utgångspunkten måste ocksåvara att banksystemets likviditetsproblem är begränsade ochatt det finns en vilja hos bankerna – och reglerarna – att låtabalansräkningarna växa. Kreditbehovet verkar i dagsläget intekunna täckas av t ex Europeiska investeringsbanken EIB eller

nationella investeringsonder.

Kreativitet och mix av ECB-verktyg behövsVåra prognoser indikerar att eurozonens deflationsriskerkommer att intensifieras det närmaste året och att ECB nunått nollrestriktionen ör den konventionella penningpolitiken.En sjösättning av nya LTRO-lån säkrar bankerna under enprövande tid men örväntas inte ge den isärkoppling av lång-ränteutvecklingen mellan USA och Europa som kan behövas.Vi räknar därör med att traditionell QE-politik verkställsunder våren. Åtgärden väntas innebära att tyska/europeiskaräntor kan rikopplas rån risken ör stigande amerikanskaräntor. Tyska 10-åriga statsobligationsräntan väntas därmedhandlas relativt stabilt under 2014, vilket innebär att räntes-preaden mot USA vidgas till 130 räntepunkter 2014 ochkrymper däreter 2015. En tysk respektive amerikansk 10-årigränta väntas ligga på 2,50 och 3,50 procent i slutet av 2015.



USA


Vind i seglen när finanspolitisk motvind mojnar Konsumtionen lägger i en högre växel

Tillällig svacka på bostadsmarknaden

Frågetecknen hopas kring utbudssidan

Fed sänker ”gränsvärdet” ör arbetslöshet

När örutsättningarna ör en tydlig återhämtning började allapå plats satte finanspolitiskt bråk återigen käppar i det ame-

rikanska tillväxthjulet. Effekterna bedöms dock bli små ochtillälliga. Men både vad gäller örutsättningarna ör ramtidapolitiska överenskommelser och, på kort sikt, tillörlitligheten iekonomisk statistik har osäkerheten ökat. Trots detta håller viast vid att ekonomin tar art eter årsskitet och att BNP växermed 3,3 procent 2014 och med 3,7 procent 2015 , ortsatttydligt över konsensus. Att finanspolitisk motvind minskar rån1,7 procent av BNP i år till 0,5 procent 2014 bidrar till tillväxt-lytet. Ett annat skäl är vår bedömning att skuldavvecklingen ihushållssektorn nu nått vägs ände.

Prognosen bygger på att en budget planenligt kommer på platsoch att skuldtaket höjs i början på nästa år. Fed avvaktar denfinanspolitiska utvecklingen och trappar inte ned obligations-köpen örrän i mars 2014, trots att arbetslösheten ortsätteralla. KPI-inflationen håller sig låg kommande år och ökar med1,7 procent i snitt 2014-2015. Frågetecknen kring resurslägetoch utbudssidan i ekonomin innebär dock vissa inflationsriskerpå sikt.

Konsumtionen lägger i högre växel 2014Trots årets rejäla dos av skattehöjningar och offentliga ut-gitssänkningar har privat konsumtion ortsatt att öka kring2 procent i årstakt, vilket tyder på underliggande styrka.Budgetbråket tidigare i höst har satt avtryck i orm av vikande

örtroendeindikatorer; enligt Michiganindexets oktobermätningöll örtroendet till 10-månaderslägsta. Men sambandet mellanörtroendeindikatorer och konsumtion har urholkats på senareår och de realekonomiska effekterna av att ederal verksam-het stängdes bedöms vara små. Avseende 2014 ser vi fleraskäl till konsumtionsoptimism. Arbetsmarknaden örbättras,speciellt ör utbildad arbetskrat. Mått över timlöner och vecko-löner pekar uppåt. Husprisuppgången mattas, men husprisernaortsätter stadigt uppåt. I kombination med stigande börs-värden har hushållens nettoörmögenhet nått nya toppnivåeri absoluta tal. Mätt som årsgenomsnitt växer hushållenskonsumtion med 1,9 procent, 2,7 procent respektive 3,1

procent 2013-2015.

Tillällig svacka på bostadsmarknadenStigande bostadsräntor har bidragit till ökad osäkerhet om

situationen på bostadsmarknaden. Mellan maj och septembersteg räntan på 30-åriga bostadslån med 120 punkter. Däreterhar den dock allit tillbaka med 20 punkter eter att Fed sena-relade nedtrappningen av obligationsköpen. Ansökningar ombostadslån, örsäljningen av nya bostäder och påbörjade ny-byggnationer ligger tydligt under tidigare toppar, vilket tyder pålångsammare tillväxt i bostadsinvesteringar ramöver.

Samtidigt talar den underliggande demografiska utvecklingenör ortsatt behov av bostadsinvesteringar. Antalet nya hus-

håll ökar årligen med i genomsnitt 1,3 miljoner samtidigt som300 000 bostäder rivs. Att överutbudet av bostäder snabbtbetas av borgar ör ortsatt god investeringskonjunktur. Förtro-endet i byggsektorn biter sig ast på höga nivåer. Även bostads-priserna ortsätter uppåt; ökningstakten ör Case-Shillers-20index ligger ör närvarande på 13 procent i årstakt menbromsar in till 8 procent 2014 respektive 6 procent 2015.Bostadsinvesteringarna ortsätter att öka snabbt även om enviss nedväxling sker rån årets 14,5 procent till 12 procent igenomsnitt 2014-2015.

Påbörjade nybyggnationer som

konjunkturindikatorI nuläget ligger påbörjade bostadsbyggen klart under topp-nivån rån i mars i år. Även andra indikatorer ör bostads-marknaden noteras under tidigare toppnoteringar. Etersombostadsmarknaden är en av de mest cykliska sektorerna iekonomin och en viktig transmissionsmekanism ör penning-politiken har utvecklingen lett till viss konjunkturoro. Men be-dömningen är att svackan blir tillällig och nya toppar nås2014. Bortsett rån dubbelrecessionen i början av 1980-talethar toppnivån i påbörjade bostadsbyggen inte understigit 1,8miljoner de senaste 40 åren. Nuvarande nivåer runt 900 000tyder därmed på att uppsidan är betydande. Sedan 1970

gäller dessutom att konjunkturuppgången ortsätter i 2-3år eter det att bostadsmarknaden vänder ned.




USA

Också öretagsinvesteringarna drar sitt strå till tillväxtstackenkommande år. Trots budgetbråket steg storöretagens örtro-endeindikatorer i oktober. Vårt sammanvägda ISM-index ärörenligt med 3-3,5 procents BNP-tillväxt. Sett rån årsski-tet har örtroendet i småöretagen också stigit, men nivån ärortarande historiskt låg.

Osäkerhet kring den finanspolitiska spelplanen, bland annatkopplat till president Obamas sjukvårdsreorm, har dock hållittillbaka öretagens anställnings- och investeringsbeslut. Mennär nu sjukvårdsreormen sjösätts lättar osäkerheten och örut-sättningarna ör investeringsrekyl är goda. Företagsvinsternaär höga och orderläget hysat. Lägg därtill teknologiskalandvinningar inom bland annat olje- och gasutvinning somger tillverkningsindustrin konkurrensördelar. Sammantaget ärbedömningen att öretagens investeringar växer med i ge-nomsnitt 11 procent per år 2014 och 2015. Trots att export-tillväxten ördubblas jämört med i år – exporten växer med 5,5procent i snitt kommande år – ger utrikeshandeln ett negativtbidrag till tillväxten 2014-2015. Underskottet i bytesbalansenväxer rån 2,5 procent av BNP i år till 3 procent 2015.

Arbetslösheten aller mot jämviktSysselsättningen har hittills i år ökat med i genomsnitt 186 000per månad, i princip oörändrat jämört med 2011 och 2012.Givet att den finanspolitiska motvinden 2013 är den tredje hår-daste som noterats är den underliggande motståndskraten påarbetsmarknaden imponerande. Vi räknar med att sysselsätt-ningen ökar med 200 000 respektive 220 000 jobb i månaden

i genomsnitt 2014 och 2015. Att jobbtillväxten inte blir ännustarkare beror på att produktivitetstillväxten – eter det senasteårets krätgång – tar ny art.

Arbetslösheten som noterades på 7,3 procent i oktober ortsät-ter alla enligt våra prognoser. I slutet av 2015 ligger arbetslös-heten på 5,8 procent, d v s nära jämviktsarbetslösheten. Inomvissa områden rapporteras redan svårigheter att å tag i kvali-ficerad personal och trenden i genomsnittliga löner ortsätterupp kommande år.

Låg inflation också kommande årTill skillnad rån exempelvis i eurozonen är den amerikanskainflationsbilden mer komplex och det finns aktorer som på siktindikerar vissa inflationsrisker. Exempelvis visar NFIB:s småö-retagarenkät att såväl anställningsplaner som löner är på vägupp. Historiskt sett är korrelationen mellan enhetsarbets-kostnaderna och inflationen över 80 procent. Stagnerandeproduktivitetstillväxt innebär att även måttliga löneökningar

slår igenom i ökade enhetsarbetskostnader. Att inflationenännu inte tagit art, trots allt mer pengar i systemet, kan örkla-ras av att penningmängdsmultiplikatorn dalar. Men när skuld-sättningen i hushållssektorn ökar igen borde detta bidratill att pengar omsätts snabbare. Feds penningpolitik kanockså på sikt tänkas påverka inflationen via inflationsörvänt-ningarna även om de senaste yra årens aggressiva lättnaderhittills inte drivit upp örväntningsbilden oroväckande högt.

Enligt etablerad teori ska dock inflationen alla så länge detfinns lediga resurser i ekonomin. När de lediga resurserna mins-kar ortsätter inflationen ned, men i långsammare takt. Ävenom man kan resa en del rågetecken kring utbudssidan (enligtdiskussionen i rutan nedan) kan man lyta ram flera mått somstödjer vår huvudslutsats att det sannolikt ortarande finnsgott om lediga resurser på arbetsmarknaden. Inom industrinligger kapacitetsutnyttjandet en bra bit under historiska snittoch sett till hela ekonomin är produktionsgapet kratigtnegativt.

Det är mot den bakgrunden som de flesta inflationsmått allittillbaka de senaste två åren. Vår bedömning är att låginfla-tionsmiljön består och KPI-inflationen hamnar på 1,3 pro-cent 2014 respektive 2,0 procent 2015.

Sysselsättningsgraden i okusSysselsättningsgraden toppade år 2000 på 67,3 procent ochnoterades på 65,4 procent när konjunkturuppgången ormelltinleddes sommaren 2009. På tvärs med ekonomisk teorihar sysselsättningsgraden ortsatt alla i återhämtning-en till nivåer som senast sågs på president Carters dagar islutet av 1970-talet. Effekten på arbetslösheten är betydande;om sysselsättningsgraden legat kvar på 65,4 procent hadearbetslösheten legat på 9,9 procent istället ör dagens nivå på7,3 procent.

Fallet kan ha flera orsaker. Urholkade jobbincitament lytsota ram i debatten. Kombinationen av bostadsbidrag, mat-kuponger och sjukvårdsbidrag kan överstiga minimilönen ivissa delstater. En studie signerad Boston Fed visar dock atthela 60 procent av tappet i sysselsättningsgraden de senaste

em åren kan örklaras av strukturella aktorer som t ex de-mografin. Sammantaget indikerar detta att mängden ledigaresurser på arbetsmarknaden kanske inte är så stora somofficiella prognoser gett sken av och att stigande löner ochpriser lurar i vassen på sikt.

Även Okun-sambandet mellan tillväxt och arbetslöshet anty-der problem på ekonomins utbudssida. Historiskt sett har detunnits ett starkt samband mellan BNP-tillväxt och arbetslös-het; BNP-tillväxt en procentenhet över trend ger enligt Okun-sambandet en halv procentenhets lägre arbetslöshet, ochvice versa. Sett över det senaste året har arbetslösheten allitmed 0,8 procentenheter trots BNP-tillväxt på 1,6 procent.Utvecklingen hissar varningsflagg och tyder på örsvagadutbudssida och lägre potentiell tillväxt i ekonomin.




USA

Finanspolitiken mindre åtstramande 2014Den finanspolitiska motvinden i år på 1,7 procent avBNP var en av de kratigaste under eterkrigstiden. Underantagandet att de breda utgitsnedskärningar som trädde ikrat i våras (”sequestern”) ortsätter att rulla planenligt bliråtstramningseffekten 0,5 procent av BNP 2014. Om något

kan åtstramningseffekten bli något mindre genom att kongres-sen beslutar att hålla ast utgitssidan på 2013 års nivå. Attutgitssänkningarna – under gällande lag – slår hårdare motörsvaret 2014 ökar sannolikheten ör en ny överenskommelsesom mildrar åtstramningsdosen. För 2015 antar vi att finanspo-litiken blir relativt neutral. Med våra örutsättningar avseendekonjunktur och finanspolitik ortsätter budgetunderskottetatt sjunka. År 2015 är det nere på 3,9 procent av BNP, vilketkan jämöras med toppen på 12,9 procent 2009.

Kalendern ramöver är späckad av finanspolitiska deadlines.Den nyskapade budgetkommittén har ram till den 13 decem-ber att komma ram med ett budgetörslag. Sannolikheten öratt man ska ro uppdraget i hamn verkade inledningsvis varaliten – om man misslyckas står bara äran på spel. Rapportergör dock gällande att ramsteg gjorts vilket ökar sannolikhetenör en överrenskommelse. Kongressen kommer tillbaka rån julledigheten den 7 januari och har en dryg vecka på sig attörhandla ram en ny budget. Den tillälliga budgetlösning somöppnade statlig verksamhet igen ör en dryg månad sedanlöper nämligen ut den 15 januari. Vid samma tidpunkt träderäven nästa steg i ”sequestern” i krat som innebär att utgits-nivån sänks rån 986 miljarder dollar till 967 miljarder dollar.Beroende på hur skatteintäkterna utvecklas är det oklart närnästa skuldtaksöverenskommelse måste vara på plats men i

mitten av mars verkar rimligast. Officiell deadline avseendeskuldtaket är dock 7 ebruari.

Fed sänker gränsvärdet ör arbetslöshetenTrots att arbetslösheten allit till strax över 7 procent ortsätterFed med samma typ av penningpolitik som ör yra år sedannär arbetslösheten noterades på 10 procent. Penningpolitik

anpassad ör ekonomi i kris indikerar att centralbankens mål-unktion örändrats och att Fed – vid sidan av arbetslöshet ochinflation – vill å arbetskratsdeltagandet att vända upp.För att dra ned obligationsköpen räcker det därmed sannoliktinte med att arbetslösheten aller – arbetskratsdeltagandetmåste börja stiga också. Vår bedömning är att dessa örutsätt-

ningar finns på plats i början av nästa år och att Fed minskarpå obligationsköpen rån och med mötet i mars. Vid dentidpunkten ökar också sysselsättningen med drygt 200 000 imånaden enligt vår prognos. I slutet av 2014 räknar vi med attobligationsköpsprogrammet är avvecklat.

För att minska risken ör skarp ränteuppgång till öljd av ”ta-pering” är bedömningen att Fed sänker gränsvärdet ör närräntehöjningar påbörjas rån en arbetslöshetsnivå på 6,5till 6 procent. Att ledande FOMC-ekonomer i samband med enIMF-konerens nyligen örespråkade en sänkning stärker över-tygelsen att örändring är på gång. Dessutom indikerades attde positiva effekterna blir allra störst om gränsvärdet sänks till

5,5 procent, men det är inte vår prognos i dagsläget. Den mestlogiska tidpunkten är att gränsvärdet sänks i samband med att”tapering” annonseras – i mars enligt vår prognos – men beslu-tet kan också komma tidigare än så. Enligt våra prognoser höjsstyrräntan ör örsta gången under det färde kvartalet2015, strax eter att arbetslösheten aller under 6-procentsni-vån. I slutet av 2015 räknar vi med att styrräntan ligger på 0,75procent. Att Janet Yellen installeras som ny centralbankscheändrar inte penningpolitikens inriktning enligt vår bedömning.

Finanspolitik skapar risker på nedsidanSamtidigt som vi ser goda skäl att hålla ast vid vårt positivatillväxtscenario – BNP-prognosen ligger 6-7 tiondelar över

konsensus såväl 2014 som 2015 – kan utvecklingen bli sämreän så. En möjlighet är att BNP ortsätter växa runt 2-2,5procent 2014-2015, det vill säga i samma takt som 2010-2013. Betydligt starkare finanspolitisk motvind än beräknat,kratigare ränteuppgång kopplat till ”tapering” och/eller stag-nerande huspriser skulle kunna realisera ett sådant scenario.Sannolikheten ör ett sådant ”lågtillväxtscenario” beräknas till20 procent.

Samtidigt finns en liten risk (5 procent) att politiska låsningaroch ställningskrig leder till att politikerna kör ekonomin i diketmed besked, öreträdelsevis i samband med nästa beslutkring skuldtaket i vår. Om USA tvingas balansera budgetenmed omedelbar verkan skulle detta kunna leda till att BNPaller med 4 procent 2014 respektive 3 procent 2015.



Japan


Ekonomisk politik ger tillväxtlyt Tillällig momsdriven inbromsning 2014

Arbetsmarknaden ger motståndskrat

Deflationsspiralen bryts äntligen

Den nya ekonomiska politiken (Abenomics) som sjösattes vidårsskitet har inneburit en rivstart ör japansk ekonomi somväxte 4,1 procent under örsta halvåret, uppräknat till årstakt.Inbromsningen under kvartal tre bedöms tillällig; tillväxtsiff-rorna blir högre igen såväl innevarande som nästa kvartal närkonsumtionsbeslut tidigareläggs inör momshöjningen i april2014. BNP växer med 1,7 respektive 1,3 procent 2014-2015enligt våra prognoser, snäppet över konsensus båda åren.Momshöjning och en exceptionellt expansiv penningpolitik ly-ter inflationen och deflationsspiralen bryts. Arbetslöshetenaller till 3,6 procent 2015, mätt som årsgenomsnitt.

Konsumentörtroendet har örsvagats på sistone vilket kanspegla att momshöjningen med 3 procentenheter i april 2014är beslutad. Momshöjningen ger tydliga negativa effekterpå konsumtion och BNP under andra kvartalet nästa år. Men

tack vare nya motverkande skattesänkningar och offentligautgitshöjningar bryts inte återhämtningen. Lägg därtill attbörsen har stigit 60 procent på ett år samt att arbetsmark-naden visar motståndskrat. Arbetslösheten öll till 4 pro-cent i september och sysselsättningen ökar med besked. Attbilörsäljningen ökade med hela 17 procent i årstakt i oktobertyder dessutom på en stark avslutning av konsumtionen i år;mätt som årsgenomsnitt ökar konsumtionen 1,8 procent 2013. Nästa år och 2015 växlar konsumtionstillväxten ned till 1,3respektive 1,1 procent enligt våra prognoser.

Företagsindikatorerna andas optimism. Maskinorder-ingången uppvisar en tydlig återhämtningstrend och inköps-

chesindex avseende tillverkningsindustrin noterades på tre-årshögsta tidigare i höst. Tankan-undersökningen i septembervisar genomgående örbättringar jämört med juni-rapporten;inte minst avseende stora öretag verksamma inom tillverk-ningsindustrin. Kratig yenörsvagning i fol ger exportöre-tagen draghjälp; real export har ökat med 9 procent hittills i år,uppräknat till årstakt. Trots att yenen stärkts en aning mot bådeeuron och dollarn sedan i våras räknar vi med att exportenökar med 6 procent i snitt 2014-2015, vilket bidrar till attutrikeshandeln ger positiva tillväxtbidrag kommande år.

Regeringens stimulansprogram ger ortsatt stigande offentligkonsumtion och investeringar, om än i betydligt långsammaretakt jämört med 2013 då offentlig konsumtion ökar medtvåsiffriga tal. Större anslag till återuppbyggnadsarbetet eternaturkatastroerna 2011 samt nya satsningar att mildra effek-

terna av ramtida naturkatastroer ger stimulans. Insatsernabehövs; rapporter gör gällande att en eventuell ny jordbävning iFukushima-området skulle kunna å katastroala konsekvenser.

Samtidigt köper centralbanken statspapper i snabb takt –statsobligationsköpen beräknas uppgå till 50 000 miljarder yenper år eller ca 10 procent av BNP – med sikte att ördubbladen monetära basen mellan slutet av 2012 och slutet av 2014.För närvarande ökar monetära basen med drygt 45 procenti årstakt och sett sedan 2009 ligger den japanska ökningeni linje med den i USA. Målet är att driva upp inflationen till 2

procent inom en tvåårsperiod. Inflationen, som redan noteraspå emårshögsta, kommer att stiga kratigt 2014 när momshöj-ningen effektueras. Inflationen stannar på 0,3 procent i år,stiger till 2,4 procent nästa år och 1,7 procent 2015. Ocksåtrenden i kärninflationen och inflationsörväntningar – såvälbreak-eveninflationen som hushållens inflationsörväntningar– pekar uppåt. Låg arbetslöshet bidrar till positiv löneinflation,vilket varaktigt håller uppe inflationen när engångseffekterklingat av.

I och med att den långa delationsspiralen bryts kommerman tillrätta med ett kärnproblem i ekonomin. Därmed finnsockså hopp om en stabilisering av statsskulden som topparstrax över 240 procent av BNP 2015, den högsta nivå somnågonsin noterats ör ett OECD-land. En åldrande beolkningmed stigande kostnader ör hälso- och sjukvård och lägresamlad produktionsörmåga utmanar dock statsfinanserna.Därmed krävs strukturreormer som ökar kvinnors deltagandepå arbetsmarknaden. Budgetunderskottet , som överstiger 10procent i år dämpas till 6 procent av BNP 2015.




Asien

Inflationen har accelererat senaste tiden och var i oktober 3,2procent. Bortsett rån den tillälliga och säsongsdrivna toppeni ebruari var detta den högsta ökningstakten sedan april 2012.Uppgången örklaras till stor del av stigande livsmedelspriser.Då prisökningarna på grönsaker och fläskkött nu mattas avbedöms inflationen plana ut. Den generella bilden av ett lågt

inflationstryck kvarstår; kärninflationen har hållit sig under 2procent sedan slutet av 2011. Det låga inflationstrycket väntasortsätta 2014 och 2015 ttill öljd av dämpningen i såväl eko-nomisk aktivitet som kredittillväxt. För helåret 2013 väntasinlationen hamna på 2,7 procent och 3,1 procent ör 2014.2015 bedöms inflationen bli 3,2 procent.

Styrräntan har hållits oörändrad sedan sänkningen i juli 2012och väntas ligga kvar på 6,0 procent till andra kvartalet2014 då en höjning med 25 punkter väntas öljt av ytter-ligare en höjning tredje kvartalet. Styrräntan har dock åttminskad betydelse då centralbankens viktigaste penningpo-litiska verktyg är de repotransaktioner som används ör att

kontrollera likviditeten i det finansiella systemet. Eter den om-attande brist på likviditet i banksystemet som uppstod i juniligger interbankräntorna kvar på en örhöjd nivå. Uppgångenhar dock inte slagit igenom på räntorna på öretagsobligatio-ner och har därmed inte påverkat den reala ekonomin i någonstörre omattning. En viktig aspekt är att likviditetsbristen i juni skapades av centralbanken ör att disciplinera mark-nadsaktörerna. Under tredje kvartalet ökade valutareservenrejält, vilket innebar positiva nettoinflöden av kapital. Det finnsdärmed i praktiken ingen brist på likviditet. Centralbankensåtgärd ser ut att ha hat viss effekt. Kredittillväxten (mättmed det bredaste måttet total social finansiering) har ortsatt

bromsa in i långsam takt men inbromsningen blev i oktoberkratigare än väntat. Ökningen är dock ännu ohållbart hög ochcentralbanken kommer att ortsätta hålla ned likviditeten.

Yuanen har till skillnad rån många andra valutor i Asien intepåverkats av oron kring Feds exitpolitik utan har tvärtomstärkts något sedan i våras. Vid slutet av 2014 och 2015 vän-tas USD/CNY väntas stå i 5,90 respektive 5,85.

Indien: Finansiell stabilisering men svag

tillväxtUnder hösten har den finansiella turbulensen, kopplad tillnedtrappningen av Feds kvantitativa stimulanser, till viss del

bedarrat. Ekonomins strukturella problem finns dock kvaroch avspeglas i svag tillväxt; andra kvartalet växte BNP med4,4 procent i årstakt vilket var en dämpning jämört med 4,8procent öregående kvartal. Dämpningen var bredbaseradmen speciellt tillverkningsindustrin utvecklades svagt. Inköps-chesindex ligger kvar under 50-strecket. Det finns dock vissa

ljuspunkter. Exporten har skjutit art de senaste månaderna,vilket ått underskottet i handelsbalansen att alla tillbaka. Engynnsam monsunperiod väntas bidra till ökad jordbrukspro-duktion. BNP väntas stiga med 4,6 procent 2013 och 5,2procent 2014. 2015 accelererar tillväxten ytterligare till 5,5procent.

Inflationstakten (WPI) har accelererat och var i oktober 7,0procent. Rupieörsvagningen har slagit igenom på bränslepri-serna och örklarar tillsammans med stigande livsmedelspriserhuvuddelen av accelerationen som dock bedöms vara tillällig.En god skörd tillsammans med höstens räntehöjningar har endämpande effekt. Mätt som årsgenomsnitt hamnar inflatio-

nen på 6,2 procent 2013 och på 5,8 procent 2014 och 5,5procent 2015.

Centralbanksche Raghuram Rajan, som tillträdde i början avseptember, har hunnit lansera flera reormer av finanssektornvilket bidragit till att marknadsoron bedarrat. Reormerna haräven hjälpt rupien att återta en del av den tidigare örsvag-ningen. Vid slutet av 2014 och 2015 bedöms rupien ligga på62,5 respektive 60,0 mot USD. Rajan är mer hökaktig än sinöregångare och har hunnit höja reporäntan med 50 punkter.

Vår bedömning är att reporäntan höjs med 25 punkter idecember och med ytterligare 25 punkter i januari vilketleder till en ränta på 8,25 procent.

Centralbankens reormer kan inte lösa de strukturella pro-blemen. Regeringens tidigare reormsteg i rätt riktning har påsenare tid öljts av tvivelaktiga reormer som kommer att ökastatens kostnader ör matsubventioner. Därtill riskerar regel-verket kring uppköp av land att bli ännu mer komplicerat. Detparlamentsval som ska genomöras senast i maj 2014 minskarsannolikheten ör att impopulära reormer genomörs den när-maste tiden. Opinionsläget talar ör maktskite. Regeringskoa-litionen med Kongresspartiet i spetsen ser ut att å lämna över

makten till oppositionspartiet BJP under ledning av NarendraModi. Resultatet i parlamentsvalet kommer att bli centralt örmöjligheterna att driva igenom reormer.



Eurozonen


Syreattig återhämtning med ökad deflationsrisk Arbetslösheten ast på rekordhög nivå

Inflationen problematiskt låg

Mildare finanspolitik

Mer ECB-lättnad - QE nästa steg

Tillväxten är tillbaka, men eurozonen ortsätter att brottasmed stora problem. Recessionen är därmed slut, arbetslöshe-

ten stiger inte längre, budgetunderskotten och bytesbalansernaörbättras – men ryggsäcken i orm av stora skulder och hög ar-betslöshet tynger återhämtningen. ECB ortsätter att hålla detfinansiella systemet under armarna och kommer att pressas attgöra mer; regionen kan ännu inte stå på egna ben.

Den internationella konjunkturuppgången, ramör allt i USA,ger stöd ör exporten och finanspolitiska åtstramningar ikrisländerna minskar i omattning. Återhämtningen går docki dubbel otakt; eurozonen hänger inte med USA och inomeurozonen gör arvet rån krisen, finansiellt och strukturellt,att norra Europa står starkare än södra. Eter andra kvartaletsstarka tillväxtsiffra var BNP tredje kvartalet oörändrad, vilket

var i linje med vår prognos. Mätt som årsgenomsnitt aller BNPmed 0,4 procent 2013 och ökar däreter med 0,8 respek-tive 1,6 procent 2014 och 2015.

Ytterligare ekonomisk-politisk integration inom eurozonenär nödvändigt på flera områden. Men med mindre akut tryckrån finansiella krishärdar går utvecklingen långsammare jämört med de storslagna planer som tidigare aviserats. Mestcentralt den närmaste tiden är att göra ramsteg när det gäller

bankunionen och gemensam övervakning av banksystemet.Finansministrarna inom eurozonen har godkänt regleringarsom ger ECB rätt att utöva kontroll över ca 130 banker. Menländerna är inte överens; gemensamma uttalanden signaleraratt ESM ska kunna användas ör att rekapitalisera banker men

samtidigt hävdar Tyskland att det ska ske örst när obligations-innehavare tagit nedskrivningar. Vi utgår rån att krislösnings-mekanismerna kommer att finnas på plats när ECB presenterarresultatet av stresstesterna, men oenigheterna innebär att deti praktiken är osäkert om gemensamma mekanismer som ESMkan komma att användas om stresstester nästa år skulle visastörre kapitalbrister i banksektorn än vad enskilda länder klararav att finansiera på egen hand.

Låg inflation, konjunkturoro samt löten om långvarigt låga

räntor rån andra ledande centralbanker pressade ECB attsänka refiräntan med 25 punkter i början av november, vilketvar i linje med Nordic Outlook Augusti . Med en ränta som redanär nära noll väntar vi oss nya krattag rån ECB; under våren2014 återstartas Securities Market Programme (SMP) och ECBgenomör kvantitativa lättnader mer lik den politik somörs i USA, Storbritannien och Japan. Om likviditeten skullesina i banksystemet räknar vi med att ECB örutom kortsiktiglikviditet som redan utlovats erbjuder ytterligare långristigalån (LTRO) till banksektorn. Vi står också kvar vid bedömningenatt flera länder kommer att å uppmjukade krav och i vissaall mer stöd. Grekland, och troligen även Portugal, behöver

skuldlättnader. Spanien och Irland är på väg att lämna stödpro-grammen men kan komma att behöva mer stöd ör att stöttasina banker.

Indikatorer pekar på successiv örbättringSedan i våras har indikatorbilden tydligt örbättrats överlaginom eurozonen. De senaste tre-yra månaderna har dockdominerats av en sidledes utveckling och sammantaget stödjerindikatorbilden vår prognos om en återhämtning i långsamtakt. Inköpschesindex (PMI) och EU-kommissionens indikator

ger en samstämmig bild. PMI ör tillverkningsindustrin liggernu över 50-strecken i Tyskland, Italien och Spanien och någotunder i Frankrike. Liknande återhämtning av ramåtblickandeindikatorer kan observeras ör de flesta krisländerna.




Eurozonen

BNPÅrlig procentuell örändring

2012 2013 2014 2015Tyskland 0,7 0,5 1,7 2,0Frankrike 0,0 0,2 0,8 1,5Italien -2,8 -1,8 0,6 0,8

Spanien -1,9 -1,3 0,4 1,5Grekland -6,4 -5,0 -1,0 0,0Portugal -3,2 -2,2 0,3 0,7Irland 0,2 0,9 1,5 1,5GIPS -2,4 -1,6 0,3 1,2Eurozonen -0,7 -0,4 0,8 1,6Källa: Eurostat, SEB

Exporten återhämtar sig långsamtExporten har örbättrats under 2013. Den tydliga uppgång i t exSpanien och Portugal som kunde skönjas under andra kvartalethar dock mattats av rejält. En starkare omvärldskonjunktur i

kombination med en örbättrad konkurrenskrat i krisländernakommer ramöver att ge tillväxtstöd, om än måttligt. EnligtOECD:s mått på enhetsarbetskratskostnad har ramör allt Ir-land och Grekland återtagit konkurrenskrat medan situationensnarare örvärrats i Frankrike och Italien. Framöver kommer ensvagare euro att ytterligare underlätta konkurrenssituationen,men trots detta återstår en del av den nominella löneanpass-ningen i Sydeuropa. Exporten i eurozonen ökar sammantagetmed 3,7 procent 2014 och 2015.

Investeringsuppgången dröjerInhemsk eterrågan utvecklas svagt och pressas rån flerahåll. Eurozonen är ortsatt ast i en situation där osäkerhet

kring konjunktur, stödprogram, problem i banksektorn och högarbetslöshet gör att hushåll och öretag tvekar. Investeringarnaöll under örsta halvan av 2013 och kapacitetsutnyttjandetligger, trots en uppgång under 2013, under det historiska ge-nomsnittet. Detta talar ör att återhämtningen behöver kommaytterligare en bit på vägen innan öretagen börjar nyinvestera istörre skala.

Större delen av de finanspolitiska sparpaketen är nu genom-örda, men även ramöver pressas hushållen av nedskärningaroch hög arbetslöshet. Detaljhandeln har visat en svagt stigandetrend under hela 2013, men utvecklingen har varit volatil.

Försäljningen öll i september med 0,6 procent jämört medmånaden innan men ökade totalt under tredje kvartalet jämörtmed kvartalet innan. Börsuppgångar bidrar till örbättrat kon-sumentörtroende som indikerar en hysad konsumtionsupp-gång. Skillnaderna mellan olika länder är dock större än inomindustrin. Hushållens konsumtion aller med 0,6 procent2013 och ökar däreter svagt med 0,6 respektive 1,4 pro-cent 2014 och 2015.

Tyskland: Stabil tillväxtDen tyska ekonomins påverkan på eurozonen är tveeggad. Åena sidan bidrar Tyskland till att hålla uppe tillväxt ochörtroende. Eurozonen som helhet har t ex en starkare by-

tesbalans och lägre offentlig skuldsättning än USA. Å andrasidan är obalanserna inom eurozonen till viss del resultatetav Tysklands ramgångar. Konkurrenskrat och exportstyrka i

kombination med återhållsam inhemsk eterrågan skapar ettmycket stort och omdebatterat överskott i den tyska bytesba-lansen (7 procent av BNP 2012), som gentemot resten av euro-zonen nu dock aller. Krav på att landet ska stimulera ör att ökaeterrågan och å ner bytesbalansunderskottet örsvåras av attöverskotten till stor del är i privat sektor; offentliga sektorn har

visserligen i stort sett balans men den offentliga skulden är ca80 procent av BNP.

Indikatorer pekar på en successiv tillväxtörbättring och detexportberoende Tyskland kommer att gynnas av en bättreinternationell konjunktur 2014. Återhållsam eterrågan inomeurozonen ortsätter dock att bromsa utvecklingen. En ex-portuppgång öljs normalt av en investeringsuppgång menmed viss ördröjning. Inhemsk eterrågan driver tillväxten dekommande åren men ekonomisk-politisk osäkerhet gör attbåde öretag och hushåll är örsiktiga, trots låga räntor, lågarbetslöshet och goda reallöneökningar. Sammantaget ökarBNP med 0,5 procent 2013, 1,7 procent 2014 och 2,0 pro-

cent 2015.

Regeringsörhandlingar eter valet i september pågår ochväntas vara klara i mitten av december. Fokus ligger nu påen storkoalition mellan Angela Merkels kristdemokrater(CDU) och socialdemokraterna (SPD). Flera ledande SPD-politiker ser större möjligheter till ramgång i opposition. SPDhar utlyst en medlemsomröstning om regeringsrågan i börjanav december. Vår huvudprognos är ändå att en storkoalitionmellan SPD och CDU kommer på plats i december. En storkoali-tion skulle troligen innebära små örändringar i politiken ram-ör allt när det gäller europalinjen. Inrikespolitiskt har SPD örtram krav på sociala reormer som t ex en nationell minimilön.Vi väntar oss om något att Tysklands inställning till krispolitikenmed en CDU/SPD-koalition blir något mjukare men att kravenpå stödländerna att redovisa åtgärder och ölja upp resultat avbesparingar kommer att bli hårdare.

Frankrike: Svag återhämtningEU-kommissionens sentimentsindikator har örbättrats senastemånaderna, men senaste PMI-siffran öll tillbaka något tillen nivå strax under 50. Företagen tvekar att investera innaninternationell eterrågan tar art 2014. Hushållen har varitrelativt motståndskratiga trots stigande arbetslöshet (11,1procent i september) och offentliga besparingar. Sammantaget

ökar BNP marginellt 2013 med 0,2 procent och ökar däretertill 0,8 respektive 1,5 procent 2014 och 2015. Det offentligaunderskottet minskar långsamt, Hollande har rekordlågt stödi opinionen och landet fick i november sänkt kreditbeyg avStandard & Poor’s. Sparpaket (bl a höjd moms, rysta trans-ereringar till kommuner, lägre offentliga lönekostnader och justerad pensionsuppräkning) bidrar till saldoörbättringar. Åandra sidan pressas de oentliga inanserna av att den svagatillväxten håller tillbaka skatteintäkterna.

Åtstramningar mjukare, men inte överFinanspolitiken går mot en mjukare period. Mätt som öränd-

ring av strukturellt sparande är inanspolitiken i eurozonen istort sett neutral 2014 och 2015. Det offentliga saldot örbätt-ras rån -2,6 procent av BNP 2013 till -2,2 procent av BNP år2015. Den offentliga bruttoskulden når 95,9 procent av BNP




Eurozonen

2014 och aller däreter långsamt. Primärsaldot där räntenettotexkluderas ligger i år nära noll, även om det ortsatt finns ettkonsolideringsbehov i flera länder i eurozonen. Detta gäller intebara krisländerna, utan generellt och drivs bl a av en åldrandebeolkning.

Sammantaget innebär detta att de offentliga finanserna öreurozonen som helhet är starkare än i USA, Japan och Storbri-tannien. Ändå gör systemet med gemensam valuta och pen-ningpolitik att enskilda länder utsätts ör större press. Dettagäller speciellt som skillnaderna mellan länder är stora och degemensamma verktygen att hantera obalanser ännu är out-vecklade.

Fortsatt hög arbetslöshetArbetslösheten i eurozonen som helhet har de senaste må-naderna legat nära rekordhöga nivåer något över 12 procent.Vår bedömning är att toppen nu i stort sett är nådd i de flestaländer även om det är oroande att uppgången ortsätter i t exItalien (12,5 procent) och Frankrike (11,1 procent). Divergensenär stor; i Tyskland låg arbetslösheten på 5,2 procent i septem-ber, vilket är den lägsta nivån sedan 1970-talet. I Spanien ochGrekland ligger arbetslösheten över 25 procent.

Att arbetslösheten slutat att stiga i flera länder är positivt,men den svaga tillväxten örmår de kommande åren bara attmarginellt pressa ner nivåerna. Mätt som årsgenomsnittligger arbetslösheten i eurozonen på 12,0 procent 2014

och på 11,5 procent 2015. Den höga arbetslösheten hållertillbaka eterrågan i ekonomin och skapar också stora politiskaoch sociala problem. På längre sikt kommer därtill riskerna öratt de arbetslösa örlorar sin kompetens samt att välutbildadarbetskrat lämnar länder som astnar i krislägen. Till viss delberor den utplaning av arbetslösheten som vi redan sett på attpersoner eter en lång tids arbetslöshet lämnar arbetskraten.Detta kan noteras i bland annat Spanien även om nedgången iörvärvsrekvens inte alls är lika stor som i t ex USA.

Mycket lågt inflationstryckInflationen har allit kontinuerligt sedan i juni och låg i oktoberpå 0,7 procent. Den låga och allande inflationen drivs av låg e-

terrågan och allande löner i spåren av den höga arbetslöshe-

ten. Nedgången gäller hela eurozonen, men är som mest tydligi Sydeuropa. I Tyskland var inflationen i oktober 1,2 procentmedan den ligger nära noll i Spanien. Grekland har uppvisatregelrätt deflation under hela 2013.

Strukturella och konjunkturella problem talar ör att inflationenkommer att vara låg under flera år ramöver. Förutom tempo-rära effekter av t ex höjda indirekta skatter eller fluktuationer iråvarupriser är det svårt att se några större drivkrater ör högreinflation i närtid. Vår bedömning är att riskerna ör en skadligdeflation har ökat den senaste tiden men huvudprognosen ärändå att eurozonen som helhet kan undvika en allvarlig defla-tionsspiral. Inflationen, mätt som HIKP, blir 1,3 procent 2013och 0,6 procent 2014 och 2015.

ECB: QE blir nästa stegFallande inflation, svag konjunktur och andra ledande central-bankers allt aggressivare stimulanspolitik har satt hård presspå ECB att leverera ytterligare stimulanser. Därtill kommerproblemen i banksektorn, ramör allt i Sydeuropa, och bankut-låningen är ortsatt svag. Till hushållen har utlåningen i principvarit oörändrad det senaste året medan utlåningen till öretagsjunker med 3,5 procent i årstakt.

Sänkningen av refiräntan med 25 punkter i november 2013kom en månad tidigare än vi väntat oss och ECB:s guidning ärortsatt att räntan kommer att ligga kvar på dagens nivå (ellerännu lägre) under en utdragen period. För att ytterligare pressa

EONIA-räntan har ECB också aviserat att negativa inlånings-räntor kan komma att inöras. Detta ligger dock inte i vårthuvudscenario. Styrräntan har sannolikt nått botten menfler verktyg finns i lådan, bl a OMT-programmet, långsiktigalån till bankerna (LTRO) och mer renodlade kvantitativa lättna-der (QE). Vi bedömer att ECB i örsta hand kommer att tvingasatt aktivera de två sistnämnda. Nya LTRO-lån säkerställer attbanksektorn har tillräckligt med likviditet och kvantitativalättnader mer lika de i USA, Storbritannien och Japan lyter avtillgångar rån banksystemet, håller nere räntenivån jämörtmed USA och minskar ränteskillnader inom eurozonen (seTema: Dags ör ECB att sjösätta traditionell QE-politik).



Tema: Europas politiskt krokiga uppörsbacke


Det örsta riktiga och viktiga EU-valet 2014– parlament och ordörande med mer makt

Skuldnivåer, bankunion och politisk unionhögt upp på Bryssels dagordning

Osäkerhet om val och utall baklåser EU:spolitiska beslutsmaskineri i tolv månader

I maj 2014 hålls det vanligtvis ”glömda” valet till EU-parlamen-tet. Valdeltagandet har varit i en allande trend och var senast2009 bara 43 procent i genomsnitt. Valet är emellertid det

viktigaste av de sju EU-val som hållits sedan 1979. Skälen ärflera. Det blir en tung värdemätare ör medborgarnas stödör EU:s krispolitik de senaste åren, med bl a nödlån, krisonderoch åtstramningspolitik. Valet blir en möjlighet att å väljar-nas mandat ör liggande ärdplan att ortsätta integrera EUi allmänhet och eurozonen i synnerhet ekonomiskt, finansiellt

och politiskt. Valet väntas leda till att EU-negativa krater kan skapa koalitioner och å ökat inflytande över EU-politikende kommande em åren. EU-parlamentet år nu mer makt1 äntidigare, i enlighet med Lissabonördraget, och den politiskaärgen på den nya ordöranden ör EU-kommissionen måstereflektera parlamentets politiska sammansättning.

EU-parlamentets sammansättning november 2013

EU-kommissionens nya ordörande, som eterträder avgåendeportugisen José Manuel Barroso, väljs ormellt av Europeiska rå-det men således i praktiken av parlamentet. VänsteralangensPES hetaste kandidater är i dag bl a Martin Schulz (Tys), parla-mentets talman, Helle Thorning-Schmidt (Dan), José Luis Zapa-tero (Spa) och Pascal Lamy (Fra). Bland högeralangens EPPkandidater finns namn som Donald Tusk (Pol), Viviane Reding(Lux), Fredrik Reineldt (Sve) och Christine Lagarde (Fra).

Det finns tankar om att redan öre valet presentera olikahuvudkandidater till ordörandeposten . Det skulle ge

1) EU-parlamentet kommer att rån och med 2014 å ett större inflytandeöver rågor som rör bl a regleringar av den inre marknaden, ändradeörutsättningar ör ri rörlighet på arbetsmarknaden, örändringar ochgodkännande av budget, reormering av jordbrukspolitiken, godkännandeav handelsavtal och övervakning av eurozonens utveckling.

väljarna en möjlighet att å en tydligare bild av Europas ocheurosamarbetets ärdriktning de kommande em åren och geintrycket av ett ”riktigt” val. I dag finns en stor skillnad mellanvänster- och högeralangen i synen på t ex krishanteringen. Om

vänsteralangen år välja ordörande är det rimligt att räkna

med en mer tillväxt-/jobborienterad ekonomisk politik ramöveroch viss uppmjukning av lagd åtstramningspolitik. Om högera-langen vinner ökar sannolikheten ör att åtstramningspolitikenligger ast.

Några politiska nyckelhändelser det närmaste året

Tidpunkt Händelse

Mitten av dec Tyska regeringsörhandlingar väntas vara avslutade19-20 dec EU-toppmöte i Bryssel1 jan 2014 Lettland inör euro1 jan Grekland blir ordörande ör EU13-14 eb EU-toppmöte i BrysselVåren Förslag läggs till ytterligare steg mot politisk union20-21 mar EU-toppmöte i Bryssel15-16 maj EU-toppmöte i Bryssel (prel)22-25 maj Valet till EU-parlamentet26-27 jun EU-toppmöte1 jul Italien blir ordörande ör EUokt/nov Ny EU-kommission väntas tillträda

EU-negativa vindar påverkar kommissionen

Enligt mätningar som bl a Gallup genomört i september 2013bland EU:s medborgare utgör euroskeptikerna 43 procent

och eurooptimisterna 40 procent; 17 procent är osäkra. DeEU-/eurokritiska partierna i EU:s 28 medlemsländer har dockdivergerande politiska agendor. Under hösten har samarbetetintensifierats över landgränserna ör att skapa en gemensamoch stark partigruppering i parlamentet eter valet i maj.

Men allt annat än en ordörande rån vänster eller högeralang-en är otänkbart, trots att EU-/euroskeptiska partier flyttar ramsina positioner och år större inflytande i parlamentet. Historienvisar att PES och EPP ota kan nå konsensuslösningar, vilketminskar risken ör riktigt allvarliga bakslag i parlamentet. Men

ju större inflytande den EU-/euroskeptiska partigrupperingenår i Bryssel, desto mer måste Europa, i Lissabonördragetsanda, beakta dessa strömningar i de politiska EU-besluten.Politiska bedömare varnar ramör allt ör effekterna på hem-maplan. För ju starkare dessa EU-/euroskeptiker blir, ensammaeller i koalition med andra partier i Europa, desto mer konflikt-yta uppstår även i den nationella inrikespolitiken.

Den ökade betydelsen och makten ör EU-parlamentet, ochrisken ör större oörutsägbara rörelser i väljaropinionen – ikombination med hög sannolikhet ör ortsatt svagt valdel-tagande – gör att de traditionella politiska partierna lär tassaörsiktigt i många känsliga rågor inör EU-valet och i väntan på

en ny EU-kommission. Slutsatsen är att EU blir en beslutsmäs-sigt kratlös organisation det närmaste året. EU:s ordöran-deländer 2014 – Grekland (jan-jun) och Italien (jul-dec) – år




Tema: Europas politiskt krokiga uppörsbacke

samtidigt svårt att kratullt driva Europas utveckling ramåtnär man brottas med egna komplicerade rågor på hemmaplan.

Tre huvudrågor behöver otnedsättningEU:s och eurozonens lista med ekonomiska, finansiella och po-litiska utmaningar är lång. Det handlar bl a om att hitta tillbaka

till en politik som ger investeringar, tillväxt och jobb och somsamtidigt möjliggör en ortsatt integration inom flera politisktkänsliga områden. Det finns tre huvudområden som behöverpolitikernas uppmärksamhet i närtid: hållbara skuldnivåer,bankunionen och ytterligare steg mot en politisk union.

Återupprätta skuldstabilitet i offentlig sektor. Svag tillväxt,låg inflation eller t o m deflation, och stigande internationella

långräntor, t ex som ett resultat av Feds nedtrappning avsina obligationsköp, örsvårar örutsättningarna att å ned destatsfinansiella budgetunderskotten och uppnå hållbara skuld-nivåer. Faktum är att flera EU-länder löper en allvarlig refinan-sieringsrisk så länge offentlig och privat skuldsättning är hög.

EU-länder som passerat gränsvärdet 35 procent av BNP ör sinutlandsskuld (riktmärket ör bl a ECB, IMF och Kommissionen)är i dag: Bulgarien, Cypern, Estland, Grekland, Irland, Kroa-tien, Lettland, Litauen, Polen, Portugal, Rumänien, Slova-kien, Tjeckien och Ungern. Flera länder har örutsättningaratt på egen hand växa sig ur problemen. Andra behöver externhjälp, ör egen och andras skull. Tyskland har sedan euroninördes ökat ordran på omvärlden med 1 100 miljarder euro.

En skuldlättnad kan ske på tre sätt: 1. En uppmjukning avränte- och lånevillkor ör de skuldsatta länder som redan erhål-lit stöd/krislån; 2. En nedskrivning av de totala skuldbelop-pen; t ex som i Grekland, men där rågan måste prövas om

ordringsägare utanör den privata sektorn också måste delta;3. Ta steget ullt ut till den politiska unionen (ör euroländer).Alla tre möjligheterna innebär svåra politiska örhandlingar ochbeslut. I detta sammanhang är det intressant att notera denIMF-idé på en engångsskatt på 10 procent på hushållens net-toörmögenhet i 15 euroländer som skulle å ned den offentligaskulden till 2007-2008 års nivåer; IMF har örsökt att tona nedtanken.

Banksystemets stabilitet och kreditörsörjning. Detnärmaste dryga halvåret ska ECB genomöra en granskning ochkvalitetskontroll – i samarbete med nationella tillsynsmyndig-

heter – av ett 130-tal bankers tillgångar (AQR) samt genomörariskbedömning och stresstester ör att undersöka bankers mot-ståndskrat vid olika scenarier. Resultatet väntas under kvartaltvå-tre 2014. Sytet är att blottlägga svagheter i institut ochsystem innan ECB tar över tillsynsansvaret ör dessa banker omett år. Därmed har bankunionens örsta steg (av tre) genom-örts: den gemensamma tillsynsmekanismen SSM.

För att kunna genomöra SSM måste två känsliga rågor besva-ras: 1. Om en/flera banker ska rekapitaliseras, hur ska detta gå

till, och 2. om en bank behöver rekonstrueras, var går ansvars-

gränserna? Krisonden ESM har i dagsläget ingen möjlighet attge direktstöd utan måste gå via enskilda staters balansräkning.

Därör diskuteras möjligheten att på något sätt – kortsiktigt– ge en direktlina till bankerna, t ex via nationella krislösnings-onder. När SSM är på plats och ECB övertagit tillsynsansvaret(november 2014) finns möjlighet ör ESM att direktstödja

banker. Vid sidan om den gemensamma tillsynsmekanismen ärmålsättningen att redan vid årsskitet 2013-2014 ha den ge-mensamma rekonstruktionsmekanismen (SRM) på plats. Denär nödvändig ör att kunna hantera banker som hamnar i krisoch klargöra bl a vem som har ansvar att kapitalmässigt ställaupp ör banker i kris.

Kreditmarknaden ortsätter att ungera otillredsställande i ramör allt södra Europa. Det beror på svag ekonomisk utveck-ling som ökar kreditriskerna och oviljan att öka utlåningen rånbankerna. Dessutom ska banksystemen anpassa sina balans-räkningar till nya regleringar och krav. För att underlätta anpass-ningen räknar vi med att ECB erbjuder nya LTRO-lån vilka dennagång – jämört med ör två år sedan – primärt ska användas örbanksystemet och inte ör att pressa ned ränteläget ör länder ikris. I ett politiskt låst läge kan LTRO-lånen ungera som substi-tut till ECB:s OMT-program.

EU-toppmötet i mitten av december 2013 blir ett viktigt steg

ör att visa var Tyskland står i dessa båda rågor eter att en nykoalitionsregering bildats. Det finns starka örväntningar på att

Tyskland kommer att göra etergiter och acceptera örslagtill tillällig finansiering av banker och hur banker i kris ska han-teras. I utbyte ska Tyskland å att enskilda länder hårdare bindsast vid reormer och åtaganden.

Färdplanen ör en politisk union. Det är uppenbart attdiskussionerna gått i stå kring den plan som presenteradesi juni 2012 och vars syte är att ge eurosamarbetet stabilitet.Tyskland och Frankrike gjorde så sent som i maj 2013 ett örsökatt påverka processen. Strategin var tydlig. Dels att ge Frankriketyskt stöd som viktig parhäst i Europas utveckling, dels bromsa

EU-kommissionens ederalistiska ambitioner. I dagsläget hal-tar parhästen p g a Frankrikes stora och växlande ekonomiskaoch politiska utmaningar och där presidenten har rekordlågtörtroende bland ransmännen. Ett tyskt-ranskt samarbete –och där Storbritannien drar ned på sina EU-ambitioner – är ennödvändighet ör att EU och eurosamarbetet ska utvecklas.

För att uppnå ekonomisk, finansiell och politisk stabilitet i Euro-pa krävs större integration och ördjupad institutionell struktur.Men Europa och EU är i dagsläget inte tillräckligt politisktstarkt och sammanhållet ör att genomöra t ex nödvändigaörändringar i olika ördrag utan att sprickor uppstår mellanoch inom länder. Därör pågår en ständig process som innebäratt ördrag tolkas så flexibelt som möjligt. Dessa möjligheterminskar om EU-parlamentet blir mer EU-/ euroskeptiskt.

Stora politiska utmaningar väntar 2014De senaste åren har EU och eurosamarbetet visat på bitvis över-raskande krat att kunna leverera under press. Det ger anledningtill örsiktiga örhoppningar. Att tyska regeringsörhandlingarkommer i mål i december räcker inte ör att å EU mer beslut-skratigt det närmaste året i ett tillväxtmässigt svagt Europa.Stora rågor behöver lösas skyndsamt – statsskulderna tyngeroch kreditmarknaden hackar. EU-valet och en ny kommissionmed örändrade politiska styrkeörhållanden underlättar inte

situationen ör Europa. EU står inör en politiskt krokig upp-örsbacke det närmaste året.



Storbritannien


Brittisk tillväxt bland de högsta i EU Konsumtionen drar ett allt större lass

Arbetslöshet på 6,5 procent i slutet av 2015

Nya obligationsköp uteblir, räntan höjs 2015

Brittisk ekonomi vilar på allt astare mark. BNP-tillväxten un-der det tredje kvartalet var den starkaste på mer än tre år ochåterhämtningen är bredbaserad. Samtliga huvudsektorer i eko-nomin – tjänster, industriproduktion, bygg och jordbruk – ökari volym. Ännu ligger dock BNP-nivån 2,5 procent under tidigaretopp rån 2008. Att tjänstesektorn växt örbi den örra toppenmotverkas av att produktionen inom industri- och byggsektornligger 12-13 procent under. Eter 1,4 procents BNP-tillväxt iår ortsätter återhämtningen i snabbare takt 2014-2015 närekonomin växer 2,4 respektive 2,7 procent, snäppet överkonsensus. Trots lediga resurser biter sig inflationen envistast över målet och aller inte varaktigt under 2 procent örräni slutet av 2014. Den örsta räntehöjningen rån 0,5 till 0,75procent kommer i december 2015. Vi räknar med att arbets-lösheten, som i nuläget ligger på 7,6 procent mätt som tremå-naderssnitt, då har allit en bit under den ör centralbanken

viktiga 7-procentsnivån. Men i likhet med USA kan det finnasskäl att sänka gränsvärdet ör när räntehöjningar kan komma iråga också i Storbritannien eller spela ned betydelsen av det.

Trots svag real löneutveckling är hushållen med på återhämt-ningståget; trenden i detaljhandeln är den starkaste sedan2008 och konsumentörtroendet noteras nära emårshögsta.Stigande huspriser – den senaste tremånadersperioden harhuspriserna stigit med över 10 procent uppräknat till årstakt

– bidrar till högre ramtidstro och konsumtion. Men trots upp-gången i huspriser växer inte utlåningen till hushållen. Mönstretvar detsamma när huspriserna återhämtade sig eter reces-sionen i början på 1990-talet. Hushållens konsumtion ökar

med 2,1 respektive 2,4 procent 2014-2015, en uppväxling jämört med årets 1,7 procent. Reallönerna, som ortarandealler, stabiliseras nästa år och växer 2015. Regeringens budget-konsolidering mildras också i takt med att valet 2015 närmarsig, vilket ger hushållen andrum. Budgetunderskottet , somberäknas till 6,1 procent av BNP i år minskar till strax under 5procent 2015.

Företagsindikatorerna tyder på ortsatt vind i seglen. I oktobersteg inköpschesindex i tjänstesektorn till den högsta nivånsedan 1997 och ett vägt genomsnitt av tjänste-, tillverknings-,

bygg- och handelsindikatorer ligger också på 15-årshögsta.Industriproduktionen, som stigit trendmässigt sedan ett årtillbaka, växlar upp 2014. Eter allet i år växer öretagens in-vesteringar med drygt 4 procent i snitt 2014-2015. Utrikes-handeln ortsätter dock att gå knaggligt och såväl bytes- somhandelsbalansunderskottet biter sig ast på höga nivåer.

Fokus på arbetsmarknaden har intensifierats sedan Banko England (BoE) börjat använda arbetslösheten som guid-ning ör ramtida penningpolitik. Tidigare höll centralbankenockså ett öga på produktivitet och kapacitetsutnyttjande närmängden lediga resurser i ekonomin skulle bedömas. Men nuär tanken att resursutnyttjandet speglas väl i arbetslöshetsmåt-tet – öretagen väntas örsöka öka produktiviteten hos befintligpersonal innan man börjar nyanställa på allvar. Detta rimmarväl med erarenheter rån tidigare cykler, men inte med utveck-lingen de senaste åren. Stigande sysselsättning står ör om-kring 80 procent av BNP-uppgången sedan 2009 – högreproduktivitet ör 20 procent. Också i år har sysselsättningenökat i en takt som historiskt varit örenligt med tydligt allandearbetslöshet. Arbetslösheten minskar gradvis till 7,2 procent2014 respektive 6,7 procent 2015.

Sedan hösten 2007 har inflationen i genomsnitt legat på3,2 procent; endast sex månader under 2009 har målet på

2 procent uppyllts. En pundörsvagning med 25 procent,stigande energipriser samt momshöjning är de viktigaste ör-klaringarna. Trots deflationstendenser i omvärlden biter sigbrittisk inflation ast på kort sikt. Nya energiprishöjningar är påväg liksom möjligen också skatte- och avgitshöjningar. Mättsom årsgenomsnitt blir inlationen 2,0 respektive 1,7 procent2014-2015. Nya obligationsköp uteblir och BoE höjer räntanrån 0,5 till 0,75 procent i december 2015 samtidigt som ECBligger stilla. Detta talar ör att pundet örstärks mot euron rån nuvarande 0,83 till 0,79 i december 2015.



Östeuropa


Gradvis återhämtning – de stora divergerar Ryssland: Strukturproblem hämmar

Polen: Återår stjärnglans

Ukraina: Devalverar sig ur akut kris

Nästan alla ekonomier i Östeuropa – med Ukraina som notabelavvikare - har i höst inlett en återhämtning eter att ha bottnatur andra kvartalet 2013. Ljusningen är tydligast i centralaregionen där tillväxten år draghjälp av ökad tysk eterråganoch att privat konsumtion åter örsiktigt börjat komma igång. It ex Polen avancerade industrins inköpschesindex i oktober till53,4; indexnivån är den högsta sedan 2011 och har legat överexpansionsgränsen 50 i yra månader i rad. Även i hårt pres-sade länder i söder, som Bulgarien och Kroatien, har tillväxtut-sikterna ljusnat en aning. Men återhämtningen de närmasteåren blir måttlig överlag i Östeuropa. Det dröjer till 2015 innanflertalet länder når upp till potentiell tillväxt. Skälen är svaginvesteringsuppgång samt trög exportörbättring p g a trögtVästeuropa och Ryssland. I viss mån bromsas tillväxten även avfinanspolitisk åtstramning även om denna mildras.

I de flesta länder drivs tillväxten initialt av ökad privat konsum-tion och export. Konsumtionen stärks av god reallönetillväxt,mycket till öljd av låg inflation. Pristrycket hålls nere av kvar-hängande lediga resurser (dock knappa i Ryssland) och lugnaråvarupriser. Investeringar hålls tillbaka av global osäkerhet, ettmoderat kapacitetsutnyttjande i industrin samt långsamt upp-tinande kreditvillkor.

Fundamentalt sett relativt starka Polen återår sin ram-skjutna position i Östeuropa eter en djup inhemsk svackaandra halvåret 2012 och början av 2013. Återhämtningen blirörst exportledd men över tiden bredbaserad. Stärkta reallöner(eter rejäl nedväxling i inflation), kratull penningpolitisk

stimulans och EU-strukturstöd ger näring åt inhemsk eterrå-gan. En temporär uppmjukning i år av budgetkonsolideringenger också visst stöd. BNP ökar med 1,5 procent i år och med3,1 respektive 3,5 procent 2014-2015. Låg inflation under2,5-procentmålet gör att centralbanken börjar höja räntan örsti början av 2015, senare än signalerat (andra halvåret 2014).Zlotyn stärks något på bl a relativa tillväxtördelar.

Ryssland har växlat ned till en klart lägre tillväxt än de6-7 procent som gällde öre den globala krisen. Senaste åretsskarpa inbromsning har varit bredbaserad men rämst orsakatsav svaga investeringar. Eter ett oväntat blekt BNP-utall örtredje kvartalet (årstakten låg kvar på 1,2 procent) sänker vi enredan örsiktig tillväxtprognos ör 2013 rån 1,7 till 1,4 procent.Samtidigt tyder de senaste månadernas vändning uppåt i pro-duktionsindikatorer och något bättre export på att ekonomin

bottnat ur under hösten. Stark arbetsmarknad och goda reallö-ner stöttar när ekonomin över tiden tappar stöd rån ett oljeprissom sjunker till 100 USD/at. BNP ökar med 2,3 procent2014 samt 2,8 procent 2015, vilket är i linje med potentielltillväxt numera. Resursläget är ansträngt och den demografiskatrenden är negativ. Omattande reormer krävs ör att lytatillväxten till president Putins långsiktiga mål på 5-6 procent.Inflationen ortsätter ned i spåren av stabila matpriser och vissstegring i arbetslöshet. Inflationen 2014 hamnar på historisktlåga 5,4 procent.

Ukrainas svaga ekonomiska utveckling sedan slutet av2012 har i höst övergått i en kris som snabbt ördjupats. BNP-allet på 1,5 procent i årstakt under tredje kvartalet var emtekvartalet i rad med negativ tillväxt. Ekonomin har pressats avsviktande stålexport, sämre rysk eterrågan och övervärderadvaluta. Detta har bidragit till att bytesbalansunderskottet skjutiti höjden till i längden ohållbara 8 procent av BNP 2012, ochnågon större örbättring väntas ej 2013. Förtroendet på finans-marknaden är rejält anrätt och örvärrat som vid sommarensglobala oro inör Feds kommande exitpolitik. Därtill sänkte S&Pden 1 november 2013 Ukrainas rating till samma skräpstatus

(B-) som Grekland. Bytesbalansunderskott och centralbankensstödköp av hryvnian under senaste året har tärt på valuta-reserven. Under tredje kvartalet jämört med det andra merän ördubblades underskottet, till 5 mdr USD. Reserven är pålägsta nivån på över sex år och täcker knappt tre månadersimport – normalt ett kritiskt gränsvärde. Läget örsvåras av attstaten har ett stort externt finansieringsbehov på kort sikt ävenom statsskulden är låg. Regeringens plötsligt tvekande håll-ning om ökad EU-integration har därtill örstärkt den politiskaosäkerheten.

Vi står ast vid bedömningen i Eastern European Outlook Ok-

tober 2013, att det blir en devalvering på minst 10 procent

under örsta kvartalet 2014. Den sker i samband med ett nyttIMF-stödlån. IMF väntas i utbyte kräva bl a lägre gassubventio-ner. Notabelt är att IMF sedan många år tillbaka i sina Ukraina-rapporter eterlyst en mer flexibel växelkurs, i stället örnuvarande ”halvasta” system där centralbanken örsöker hållahryvnian stabil mot USD. En kursjustering skulle därör troligenaccepteras som ett led i att å bukt med bytesbalansproblemet.En devalvering ger viss knuff åt exporten 2014 men riskerar påkort sikt skapa pårestningar i banksystemet där utlåningen tillca 40 procent är i utländsk valuta och andelen dåliga lån totaltsett är relativt hög. BNP-prognosen sänks något: BNP allermed 1,4 procent i år och ökar med 1,7 respektive 3,2 pro-

cent 2014-2015.



Baltikum


Växande konsumtion ger god tillväxt – Estland slirar

Lettland och Litauen kvar i EU-topp

Fortsatt låg/måttlig inflation

Litauen klarar mål om euroanslutning 2015

Växande privat konsumtion ortsätter att generera god BNP-tillväxt i Baltikum även om minsta ekonomin Estland sackareter. Export och investeringar har utvecklats svagt sedan i

somras – vilket resulterade i oväntat låg tillväxt i Estland ochLitauen under det tredje kvartalet - men stärks gradvis denärmaste åren. Den örutspådda återhämtningen i Estlandstillväxt är starkt avhängig att extern eterrågan (ramör alltFinland och Sverige) kommer igång, etersom konsumtionentappar visst momentum ramöver och offentliga investeringarörblir svaga.

Lettland och Litauen ortsätter att växa snabbast av allaEU-länder. Lettlands BNP ökar med 4,8 procent per år2014-2015 eter 4,0 procent i år. Litauens tillväxt hamnarpå 3,5 respektive 4,5 procent eter årets 3,3 procent. Detta

är något över potentiell tillväxt som beräknas ligga på 3-4procent i alla baltiska länder. Tillväxt över potentiell betyder attnuvarande obefintliga inflation i Lettland och Litauen kommeratt stiga. Inflationsuppgången blir dock måttlig till öljd av ettlågt omvärldstryck samt kvarhängande lediga resurser även omredan rådande arbetskratsbrist (gäller även Estland) blir etttilltagande problem i vissa sektorer som teknik och bygg.

Estlands tillväxt repar sig gradvis till 2,6 procent 2014och 2,9 procent 2015, eter årets djupdykning till ned mot 1procent. Nedgången i år beror i hög grad på allande offentligainvesteringar, rämst en öljd av sjunkande EU-strukturstöd,och sviktande export (Estland har högre exportberoende än

Lettland och Litauen). De senaste årens relativt höga inflationdämpas av modest tillväxt, ökande konkurrens i detaljhandelnsamt lägre priser på offentliga tjänster som transporter ochutbildning. Inflationen 2014 hamnar på 2 procent; under övrigabaltstater. Höga löneökningar på 7-8 procent i år avtar gradvismen utgör en uppåtrisk ör inflationen då produktivitetstillväxthittills inte kunnat matcha lönetillväxt.

I alla länder år privat konsumtion näring av ortsatt godareala inkomstökningar ör hushållen. Sysselsättningenortsätter att öka, om än i lägre takt än i år. Arbetslöshetensjunker ytterligare något i Litauen och Lettland rån igenomsnitt drygt 11 procent i år till 8,5-9,0 procent 2015.

Estlands arbetslöshet har redan kommit ned nära strukturell jämviktsnivå på 8 procent (8,0 procent tredje kvartalet 2013)och väntas plana ut där. Nominella löner ökar i måttlig takt i

Lettland och Litauen medan Estlands höga takt dämpas något.Finanspolitiken under 2014 väntas ha en neutral inriktning iLettland och bara marginellt åtstramande i Estland-Litauen.Sammantaget är det bäddat ör ortsatta konsumtionslyt.Att hushållens ramtidstro ligger på relativt goda nivåerpekar åt samma håll. Det senaste halvårets dämpning avkonsumentörtroendet i Lettland ser vi som temporär, delvisorsakad av osäkerhet om kortsiktiga effekter av landetseurointräde den 1 januari 2014.

Eter höstens ortsatt svaga inflationsdata är sannolikhetenrelativt hög att Litauen – som sista baltstat - kvalarin i eurozonen 2015 i enlighet med regeringens mål.Årsgenomsnittet ör inflationen var i oktober 1,4 procent(månadsdeflation på 0,1 procent), den lägsta nivån sedan2010. Ända sedan september 2012 har Litauen uppylltMaastrichts inflationskriterium – på senare tid med ökadmarginal. Vid EU-kommissionens och ECB:s utvärdering årinflationen som årsgenomsnitt vara högst 1,5 procentenheteröver snittet ör de tre EU-länder med lägst inflation.

Utvärdering av Litauens konvergens/euroansökan sker våren2014. Det deflationistiska trycket inom eurozonen kan sättakäppar i hjulen ör Litauen men länder med deflation räknassom extremall och ingår ej i kalkylen. Litauen ser därmed utatt klara alla sex kriterier - inklusive tillägget att nedväxlingen iinflation (och övrig konvergens) måste bedömas vara varaktig.Det andra nyckelkriteriet om ett offentligt budgetunderskottpå högst 3 procent av BNP ser också ut att kunna klaras,men med knapp marginal; bara ett par tiondelar ör 2013.Det finns också en risk att EU-kommissionen/ECB anser attnedväxlingen här gått väl ort, rån ett underskott på 5,5procent så sent som 2011. Å andra sidan påminner Litauensbudgetutveckling starkt om Lettlands bana och Lettland fick

ju klartecken i våras/somras ör eurointräde 2014. Och Litauentorde likt Lettland å beröm ör sin beslutsamma hantering avden djupa ekonomiska krisen 2008-2009.



Sverige


Låg inflation sätter trovärdighetspress på Riksbanken Skakig återhämtning ör industrin

Optimistiska hushåll börjar konsumera

Arbetslösheten sjunker tidigare än beräknat

Inflation långt under målet

Riksbanken sänker räntan i december;långsam höjning under 2015

Konjunkturindikatorerna ortsätter att spreta, men ger sam-mantaget ändå stöd ör att tillväxten nu är på väg att ac-celerera. Uppgången ser inledningsvis dock ut att bli trögareän beräknat. BNP-prognosen ör 2013 har justerats ned till 0,7procent och till 2,5 procent ör 2014, vilket är 0,6 respektive 0,1procentenheter lägre än i Nordic Outlook Augusti . Prognosenör 2015 är oörändrad på 3,2 procent. Nedjusteringen berorrämst på svagare exportutveckling än väntat.

Industriuppgången dröjerTrots tecken på en något starkare internationell konjunkturortsatte industriproduktion och varuexport att alla under det

tredje kvartalet. Den svenska industriproduktionen är betydligtsvagare än den tyska (se diagram) och varuexporten uppvisarett liknande mönster. Den starkare växelkursen är troligen endelörklaring till detta. Bilden av svaghet inom industrin är dockinte entydig. Nedgången enligt produktionsdata återspeglast ex inte i barometerdata, där utvecklingen enligt de flestaundersökningar är relativt likartad i Sverige och Tyskland. Vårbedömning är att uppgången i barometrarna är mer tillörlitlignär det gäller att bedöma utvecklingen ramöver och vi trordärör att svensk industri kan ölja med omvärldskonjunk-turen uppåt. Accelerationen i export och industriinvesteringarördröjs dock jämört med tidigare prognos. Vi räknar med att

exporten växer med 3,7 procent under 2014.

Hushållen gynnas av expansiv politikDen expansiva finanspolitiken ortsätter. 2013 motsvaradestimulansen ca 25 miljarder kronor (0,7 procent av BNP) ochdet beloppet matchades i stort i budgeten ör 2014. Fortsatthög arbetslöshet och det kommande valet gör att vi väntar ossytterligare åtgärder i vårpropositionen 2014. Totalt räknar vimed reormer motsvarande 30 miljarder (0,8 procent av BNP)2014 ramör allt riktade mot hushållen. För 2015 räknarvi med en svagt expansiv politik motsvarande ca 10 miljarderkronor oavsett hur regeringen ser ut eter valet. På grund avatt budgeten utan några diskretionära beslut är kontraktiv(bl a genom ersättningstak i socialörsäkringar, myndighetersproduktivitetskrav och brytpunkter ör skatt som inte justeras ilinje med inkomstutvecklingen) blir finanspolitiken inte ullt såexpansiv som reormerna tyder på. Dessutom höjer kommuneroch landsting skatterna; hittills har höjningar som ökar medel-debiteringen med 0,13 procentenheter rapporterats.

Den expansiva politiken innebär att de offentliga finansernaortsätter att uppvisa underskott de kommande åren. Denoffentliga sektorns finansiella sparande blir -1,6 procent av BNP2013 och örbättras däreter till -1,3 procent av BNP 2015. Den

offentliga skulden är i stort sett oörändrad på 2013 års nivåunder prognosperioden.

Offentliga finanserProcent av BNP

2012 2013 2014 2015Finansiellt sparande -0,9 -1,6 -1,8 -1,3Offentlig skuld 37,5 40,5 40,8 40,5Statsskuld (okonsolid.) 32,4 35,5 35,9 35,7Statens lånebehov, mdr 25 127 66 17Källa: SCB, SEB

Konsumtionsuppgången är i sin linda men jämört med

industrin är signalerna tydligare. Låg inflation gör att hushål-lens reallöner ökar i god takt och skattesänkningar på nära 20miljarder gör att köpkraten 2014 ökar med mer än 3 procent.Även på detta område är signalerna om en begynnande upp-gång tydligast i olika barometerundersökningar, men det finnsockså klara tecken på att detaljhandel och nybilsregistreringökar. Detta ger stöd ör vår prognos att konsumtionen nästa årökar med 2,7 procent.

Huspriserna har stigit med ungeär 3 procent i år och lägen-hetspriserna med mer än 10 procent. SEB:s boprisindikatorhar ortsatt att stiga och ligger nu i nivå med de historiskatoppnivåerna rån 2007. Detta tyder på att prisuppgångenkommer att ortsätta. Att flera länder som tidigare visat mot-ståndskrat nu börjar se allande priser, t ex Australien, Kanadaoch Norge, utgör en varningssignal. Gapet mellan nybyggnation




Sverige

och beolkningstillväxt i Sverige ser dock ut att vara unik i ettinternationellt perspektiv. Vi räknar med att huspriserna ökarmed 5 procent både 2013 och 2014. Däreter planar prisernaut under 2015 när Riksbanken höjer räntan och vissa åtgärdervidtas ör att dämpa bankernas utlåning.

Fortsatt stark sysselsättningTrenden på arbetsmarknaden med stigande sysselsättning ikombination med en arbetslöshet som hålls uppe av hö-gre arbetskratsdeltagande har ortsatt. Kortsiktiga indika-torer tyder snarast på att uppgången i sysselsättning är på vägatt accelerera, trots den måttliga BNP-tillväxten. Sysselsätt-ningsökningen drivs av tjänstesektorer rämst inom utbildning,vård och omsorg (se Tema).

Inflödet till arbetskraten under de senaste åren har till stor deldrivits av att antalet personer i sjukskrivning och örtidspensio-nering minskat; i hög grad som en öljd av stramare regelverkoch ökade incitament att arbeta. Effekten av politiken ortsätterramöver, men i betydligt långsammare takt. Samtidigt ökarden arbetsöra beolkningen, vilket leder till att arbetskraten

växer i god takt. Sammantaget växer ändå arbetskraten lång-sammare än sysselsättningen och vi räknar med att arbetslös-heten gradvis vänder nedåt i början av 2014.

En stor del av inflödet till arbetskraten består av lågutbildadeoch invandrare som av olika skäl har svårt att hitta anställning.Detta kan ha bidragit till att de senaste årens ökade arbets-kratsdeltagande pressat upp jämviktsarbetslösheten (NAIRU)något. Denna örändring är dock ganska marginell och ändrarinte på bilden att resursutnyttjandet i nuläget är mycket lågtoch kommer att örbli lägre än normalt de närmaste åren.

Inflation långt under måletInflationstrycket är mycket lågt och KPIF-inflationen har hu-vudsakligen legat under 1 procent det senaste året. Inflationenpressas av låga löneökningar, svagt internationellt pristrycksamt de senaste årens kronörstärkning. Dessa aktorer bidrartill att inflationen örblir låg också de närmaste åren, ävenom effekterna av kronörstärkningen avtar något. Inflations-trycket dämpas också av att internationella priser på energi ochandra råvaror, som stigit under de senaste åren, nu örsvagas.Uppåtrisken ör inflationen ligger i att stigande enhetsarbets-kostnader, drivna av låg produktivitetstillväxt, skulle å störregenomslag än beräknat.

Inflationsörväntningar riskerar bli ör lågaI Nordic Outlook Augusti 2013 visade vi att KPIF-inflationen igenomsnitt varit 1,5 procent de senaste tio åren. Genomsnit-tet ör de senaste tre åren är nu på väg ner mot en procent,vilket är i paritet med den lägsta treårsnoteringen någonsin.

Den låga inflationen har pressat ned de flesta måtten påinflationsörväntningar . Även långsiktiga inflationsörvänt-ningar börjar nu alla under Riksbankens mål. De emårigainflationsörväntningarna enligt Prosperas undersökning hart ex allit till 1,85 procent. Prissättningen på realobligations-marknaden (break-even inflationen) indikerar inflationsör-väntningar på 1,3 procent på em års sikt och på 1,6 procent

på tio års sikt. De implicita inflationsörväntningarna på emår om em år, som t ex Fed använder som ett mått på deriktigt långsiktiga inflationsörväntningarna, ligger nu på 1,9procent.

Inflationsörväntningar har historiskt i hög grad påverkats avden aktiska inflationen och nuvarande nivåer är inte extrema.Däremot börjar perioden med nedpressade örväntningar bliunikt lång. Den emåriga break-even inflationen har under tvåår legat på en nivå som bara understigits när finanskrisen varsom värst.

En annan signal på allande inflationsörväntningar är attmånga prognosmakare börjar lägga KPIF-prognoser under2 procent även på längre sikt. Konjunkturinstitutet och Fi-nansdepartementet räknar t ex med att KPIF ska understiga2 procent i nästan em år. Även i löneörhandlingarna kantendenserna skönjas t ex genom att acköreningarna tycksvara inställda på att löneökningar på två procent per år skage ökade reallöner. Vår slutsats är att om inflationen ramöverortsätter att vara låg (i linje med våra prognoser) kommerörväntningarna att alla till nivåer som blir besvärande lågaur trovärdighetssynpunkt.




Sverige

KPI-inflationen har i huvudsak legat under noll det senastehalvåret på grund av allande räntekostnader. När reporäntanhöjs under 2015 stiger KPI-inflationen snabbare än KPIF-infla-tionen och når 2,2 procent i slutet av 2015.

Riksbanken sänker i decemberRiksbanken lämnade reporäntebanan oörändrad vid det pen-ningpolitiska mötet i oktober. Man höjde dock sannolikhetennågot ör sänkning, samtidigt som den örsta höjningen senare-lades med ett kvartal till slutet av 2014.

Låg inflation och hög arbetslöshet i kombination med sänktstyrränta rån ECB gör att pressen på Riksbanken att sänkareporäntan ökat ytterligare. Riksbankens prognoser ör tillväxtoch arbetsmarknad ligger nära våra egna, men Riksbankens

inflationsprognos är betydligt högre. Den största skillnadengäller inflationen under 2015 men även den kortsiktiga prog-nosen kommer att behöva justeras nedåt eter det oväntat lågautallet i oktober. Vår bedömning är att risken ör ytterligare alli inflationsörväntningarna (se ruta) gör att Riksbanken väljeratt sänka räntan vid decembermötet ör att stärka infla-tionsmålets trovärdighet. Vi har också senarelagt tidpunktenör örsta räntehöjningen till ebruari 2015 och räknar medytterligare en höjning till 1,25 procent i slutet av det året.

Riksbanken står dock inör ett svårt dilemma. Bostads-priserna har tagit ny art, speciellt när det gäller bostadsrätteri storstäderna. Detta talar ör att hushållens krediter kommer

att öka i en takt som Riksbanken uppattar som obekväm.Att regeringen nu lagt huvudansvaret ör makrotillsynen påFinansinspektionen örändrar dock spelplanen i viss grad.Finansinspektionen har nu flera verktyg på sitt bord; bolånetak,ökade riskvikter ör bolån, uppbyggande av kontracykliskakapitalbuffertar samt amorteringsrekommendationer ör bolån.Vi räknar med att flera åtgärder kommer att genomöras tillhalvårsskitet 2014.

Dessa åtgärder stärker argumenten ör att reporäntan kansänkas, men mycket tyder på att Riksbankens räntepolitik ävenramöver kommer att ta hänsyn till huspriser och kreditexpan-sion. Man kan hänvisa till uppdraget att bevara den finansiella

stabiliteten. Därtill verkar man också vara beredd att pekapå riskscenarier som, visserligen med låg sannolikhet, kan gedeflation om en kommande bostadsbubbla skulle spricka och

öra med sig en djup recession, Det finns därör risk ör attriksbanksdirektionens majoritet vill avvakta med räntesänk-ningar tills det står klart att Finansinspektionens åtgärder blirtillräckligt starka ör att dämpa uppgången i huspriser ochhushållsutlåning.

Svagt stigande obligationsräntorDen svenska 10-åriga statsobligationsräntan har de senastemånaderna allit tillbaka i linje med de tyska och amerikanska.Differensen mot Tyskland ligger, trots en viss nedgång underde senaste månaderna, nära de högsta nivåer som noteratsde senaste 15 åren. Vi räknar med att spreaden minskar un-der det närmaste halvåret rämst på grund av att Riksbankensänker räntan. När tidpunkten ör Riksbankens räntehöjningarbörjar närma sig är det dock troligt att marginalen åter ökar.Skillnaden mellan Riksbankens och ECB:s styrräntor beräknasvara rekordhög i slutet av 2015, vilket motiverar en 10-års-spread på 75 räntepunkter. I slutet av 2014 ligger den svenska10-årsräntan på 2,85 procent och i slutet på 2015 på 3,25procent.

Konjunktur och centralbank stärker kronanKronan har ortsatt att örsvagas under hösten men det han-delsvägda växelkursindexet (KIX) är ändå bara 1,0 procentrån den starkaste nivån under de senaste 30 åren och är ävenungeär 1 procent starkare än genomsnittet ör 2012. På kortsikt räknar vi med att kronan örsvagas ytterligare till EUR/SEK 9,00 i slutet av 2013 som en effekt av att Riksbanken sän-

ker räntan.

Valutaeffekten av räntesänkningen blir dock tillällig ochnästa år räknar vi med att den internationella återhämtningen, ilinje med historiska mönster, bidrar till att stärka kronan. Därtillkommer att Riksbanken med stor sannolikhet att höja räntanöre de stora internationella centralbankerna. Vi räknar därörmed att kronan stärks till EUR/SEK 8,50 i slutet av nästa åroch EUR/SEK 8,25 i slutet av 2015. Mot dollarn blir växelkur-sen 6,80 i slutet av 2014 och 6,90 i slutet av 2015.

Riskerna ör en ortsatt svagare krona ligger rämst i en rever-sering av de flöden som gynnade kronan under den mest akuta

krisen i eurozonen. Vår bedömning är dock att dessa inflödentill stor del härrörde rån långsiktiga investerare, t ex internatio-nella centralbanker, vilka i stor utsträckning kommer att behållasina kronpositioner.



Tema: Tjänstesektorerna driver svensk sysselsättning


Stor uppgång i utbildningssektorn 200 000 nya tjänstejobb sedan 2009

Uppgång i bemanningsöretagen speglarbred eterrågan på arbetskrat

Sysselsättningen under de senaste åren har vuxit starkt trotsatt tillväxten varit svag. Nedan analyseras vilka sektorer sombidragit till uppgången. Slutsatsen är att uppgången är relativtbredbaserad i tjänstesektorerna och att sysselsättningen inomutbildning och vårdtjänster ökat särskilt starkt.

Tjänstesektorerna ökar trendmässigtUppgången de senaste åren är en del i en lång trend; antaletsysselsatta inom tjänstesektorerna har sammantaget ökat med30 procent sedan slutet av 1990-talet. Under samma periodhar antalet sysselsatta i de varuproducerande sektorerna i stortsett stått still. Utvecklingen i innevarande lågkonjunktur skiljersig markant rån IT-krisen vid milleniumskitet då sysselsätt-ningen inom tjänstesektorn låg stilla under tre-yra år. Att pro-duktivitetsutvecklingen de senaste åren varit så svag kan tolkas

som en indikation på att produktionen i tjänstesektorerna ochdärmed BNP underskattats.

Tabellen nedan visar att sysselsättningen ökat med 200 000personer eller 4,5 procent sedan återhämtningen började 2009.Uppgången i tjänstesektorerna är relativt bred, men dominerasav vård, omsorg och utbildning där ökningstakten varit 15-25procent. Dessa branscher svarar endast ör 4 procent av antaletsysselsatta, men står ändå ör nästan en färdedel av ökningen.Antalet anställda i s k övriga tjänster har också ökat starkt,speciellt i bemanningsöretag där uppgången varit nästan 20procent.

Fler jobb inom vård och utbildningÖkningen av sysselsättning inom vård, omsorg och utbild-ning är delvis en effekt av att tidigare offentlig verksamhethar privatiserats. Nedgången i offentlig sysselsättning är dockbetydligt mindre än ökningen i näringslivet. En jämörelsemellan statistik rån arbetskratsundersökningen (AKU) ochnationalräkenskaperna (NR) tyder på att ungeär en tredjedelav uppgången på cirka 30 000 inom vård och omsorg motsva-ras av ett minskat antal offentligt anställda. Antalet anställdainom utbildningssektorn har däremot stigit i både privat ochoffentlig sektor.

Uppgången inom bemanningsöretag har också en spegelbild

i lägre sysselsättning i andra sektorer bl a industri, handel ochvård. Genom att andra sektorer använder sig av inhyrd personalrån bemanningsöretag speglar uppgången i branschen enunderliggande eterrågan på arbetskrat i stora delar av nä-ringslivet och även i viss mån även offentlig sektor.

SysselsättningsörändringFörsta halvåret 2013 jämört med 2009

1000-tal % örändringTotalt 202 4,5Varor 6 0,6

Jordbruk, skog osv. 13 14,6

Industri -24 -3,6 Byggande 17 5,8Tjänster 170 8,5 Handel, transport 18 2,4 Restaurang, hotell 25 17,2 Inormation, datorservice 5 3,1 Bank och örsäkring 1 1,1 Mäklare 5 7,9 Proessionella tjänster, advokater, admin, konsulter 59 13,1 Bemanningsbranschen mm 36 17,8 Utbildning, sjukvård 44 22,1

Utbildning 13 23,2 Sjukkvård 10 15,6 Omsorg 20 27,2 Personal-, kulturella tjänster 10 10,4Offentlig sektor 22 1,7

Tabellen visar sysselsättning enligt nationalräkenskaperna. Bransch-ördelad finns också i arbetskratsundersökningen (AKU) men den ansesvara mer osäker och har dessutom flera tidseriebrott på grund av omlägg-ning av statistiken



Danmark


Fortsatt gradvis återhämtning Positiv BNP-tillväxt 2013

Första sysselsättningsökningen sedan 2008

Nytt rekordöverskott ör bytesbalansen

Penningpolitik: vad gör ECB?

Danmark upplevde återigen positiv tillväxt under örsta halv-året 2013 med indikationer på att en konsumentdriven åter-hämtning gradvis börjar å otäste. Sysselsättningen ökade

något under andra kvartalet ör örsta gången sedan 2008,konsumentörtroendet är åter på expansivt territorium ochbostadspriserna stiger igen. Hushållens skuldbantning, lågtkapacitetsutnyttjande och minskande aktivitet i byggsektornutgör ortsatta bromskrater men en örbättring av den globalakonjunkturen gör att återhämtningen örstärks 2014. BNP vän-tas öka med 0,4 procent 2013. 2014 och 2015 accelererartillväxten till 2,0 procent respektive 2,5 procent. Prognosenör 2013 har reviderats upp något jämört med Nordic Outlook

Augusti .

Förbättring av inhemsk eterråganKonsumtionen var en viktig drivkrat ör recessionerna 2011och 2012, men i år har konsumentörtroendet örbättratsbetydligt. Sysselsättningen har börjat öka igen eter en långperiod med all respektive stagnation. Andra kvartalet steg sys-selsättningen med måttliga 0,6 procent i årstakt; den örstaökningen sedan färde kvartalet 2008. Även en så passmodest uppgång kommer dock, om den håller i sig, att ge stödtill inkomster och ramtidstro. Samtidigt visar även reallönernapositiv tillväxt. Trots att de nominella löneökningarna är rekord-låga (1-1,5 procent) gör exceptionell låg inflation (0,4 procent i

augusti) att reallönerna ändå stiger.

Bostadspriserna har också börjat stiga igen med stöd rånrekordlåga rörliga boräntor. Fallande bostadspriser tvingade

finanssektorn att strama upp utlåningen 2011-2012. Även ompressen att minska hushållens skuldsättning finns kvar, görstigande bostadspriser processen enklare ör konsumenterna.Stigande priser bidrar även till att vända den örnyade ned-gången i bostadsinvesteringar; dessa öll med mer än 10 pro-cent 2012. Bostadsbyggandet har börjat öka igen, vilket indike-rar att aktiviteten i byggsektorn stabiliseras 2013 och väntas geett positivt bidrag till tillväxten 2014.

Stigande örtroende i tillverkningsindustrin och en väntad ör-bättring av eterrågan på europeiska exportmarknader bidrartill en måttlig återhämtning ör icke-bostadsrelaterade investe-ringar eter några år där utvecklingen gått sidledes. Men uppsi-dan i närtid är begränsad då kapacitetsutnyttjandet ortarandeligger klart under det långsiktiga genomsnittet. Företagensinvesteringsplaner har stabiliserats men ger ännu inga signalerpå en ökning. Alla delkomponenter i privat inhemsk eterråganvisar därmed livstecken samtidigt. Förutsättningarna örstigande inhemsk eterrågan är därmed bättre än de varitsedan 2010. Förbättringen är dock blygsam jämört med vadsom tidigare räknats som en återhämtning.

Nytt rekord ör bytesbalansenSammansättningen av Danmarks bytesbalans ändras nu, vilketväntas beästa överskottet ytterligare. Överskottet i handelnmed varor och tjänster har stabiliserats på en hög nivå men definansiella inkomsterna stiger snabbt.

I september nådde det glidande 12-månadersöverskottet ibytesbalansen en ny rekordnivå på strax över 120 miljarderdanska kronor (DKK), vilket motsvarar omkring 6,6 procentav BNP. 59 miljarder DKK kom rån inkomstkomponenten,en ökning rån 46 miljarder DKK jämört med ett år tidigare.Ökningen speglar stigande utländska nettotillgångar, vilka i

nuläget motsvarar omkring 37 procent av BNP. Inkomstkompo-nenten har varit positiv sedan 2005 och väntas öka ytterligaredå överskotten i bytesbalansen ortsätter att ackumulerasunder kommande år.




Danmark

Det största bidraget kommer ortarande rån överskottet ihandeln med varor och tjänster, vilket de senaste åren stabilise-rats kring 100 miljarder DKK per år. Men även här har samman-sättningen örändrats. Olja bidrar inte längre till det externaöverskottet. Visserligen var oljeexport aldrig en viktig örklaringtill överskottet i bytesbalansen, men vid slutet av det senaste

årtiondet låg överskottet ör utrikeshandeln med energi nära30 miljarder DKK. Minskande oljeproduktion i Nordsjön ochlägre oljepriser har dock eliminerat överskottet.

En del av det stora överskottet i handelsbalansen är sannoliktett resultat av en tillällig nedgång i inhemsk eterrågan eterbostadskraschen 2008-2009. De stigande finansiella inkom-sterna gör dock att överskottet i bytesbalansen kan ligga kvarnära nuvarande nivå samtidigt som eterrågan gradvis åter-hämtar sig. Ett ortsatt överskott genom finansiella inkomsterkommer dock på sikt att tvinga Danmark att ha ett kompense-rande handelsbalansunderskott ör att hålla kronen stabil mendetta väntas inte inträffa inom en snar ramtid.

Överdriven oro kring produktivitetenOro kring Danmarks allande produktivitetstillväxt och örsäm-ringar av konkurrenskraten har varit ett återkommande temade senaste åren. Regeringen har till och med tillsatt en ”produk-tivitetskommission” ör att analysera rågan. Produktivitetsdatapå BNP-nivå ser inte imponerande ut vilket medört att relativaenhetsarbetskostnader stigit. En mer noggrann internationell jämörelse visar dock att både trendtillväxten och konkurrens-kraten är i hysat skick.

Produktivitetstillväxten i tillverkningssektorn har legat relativtstabil kring 3 procent både öre och eter 2000; trenden verkarsnarast gå mot en örbättring. Därmed har konkurrenskraten iden sektor som är mest konkurrensutsatt sannolikt inte påver-kats av stigande enhetsarbetskostnader. Andra delar av ekono-min visar dock tecken på inbromsning i produktiviteten: exem-

pelvis har produktivitetstillväxten i byggsektorn varit negativsedan 2000. Detta avspeglar dock sannolikt den snedvridandeeffekten av bostadsmarknadsbubblan snarare än strukturellasvagheter.

Sedan 2008 har produktivitetstillväxten bromsat in i alla sek-torer. Det är inte ovanligt att produktiviteten dämpas underperioder med låg aktivitet. Sysselsättningen minskar då van-ligtvis inte så mycket som motiveras av allande eterrågan. Ibörjan av återhämtningen ser man sedan inga större effekter påsysselsättningen när istället produktiviteten normaliseras. Vårbedömning är att Danmark kan upprätthålla en trendtillväxt påminst 1,5 procent. På grund av uppdämda produktivitetsör-

bättringar under krisåren kan ekonomin därtill växa ändå snab-bare de närmaste åren utan att skapa inflation.

Penningpolitiska örändringar när ECB slår inollrestriktionen?Den penningpolitiska situationen har varit stabil sedan dendanska centralbanken sänkte räntorna under noll och denfinansiella oron i eurozonen bedarrat. Valutareserven ochvalutakursen har stabiliserats samtidigt som spreadarna påstatsobligationer har planat ut strax över noll. Systemet medvalutapegg innebär att dansk penningpolitik vanligtvis inte ärså upphetsande. Men när ECB nu kommit till vägs ände vad

gäller konventionell penningpolitik kan flera intressanta rå-geställningar dyka upp under kommande månader. Det finnsen hög sannolikhet att någon orm av okonventionell åtgärdkommer att användas, antingen i orm av negativa räntor ellerkvantitativa stimulanser (QE) vilket kan tvinga Nationalbankenatt gräva djupare i verktygslådan. Vår bedömning är att detär mindre sannolikt att ECB kommer att använda sig av nega-tiva räntor men detta skulle vara det enklaste alternativet örNationalbanken då den relativa räntenivån kan sättas ör attbalansera flödena.

Det blir mer komplicerat om ECB börjar använda kvantitativaåtgärder. Vårt huvudscenario är att Nationalbanken inte

kommer att replikera en ren QE-strategi, utan iställetåtminstone till en början, kommer att använda räntesätt-ning ör att stabilisera kronen. Det är dock inte självklart ivilken riktning räntorna skulle behöva röra sig. Korträntornai eurozonen skulle sannolikt sjunka och skapa apprecierings-tryck på kronen. Tyska långräntor skulle dock kunna stiga omde kvantitativa stimulanserna övertygar vilket skulle mildraeffekten. Sammantaget skulle nettoeffekten sannolikt innebäraatt det behövs en något större negativ räntespread på denkorta delen av avkastningskurvan medan räntan på obligatio-ner inte påverkas så mycket.



Norge


Tillväxten vänder upp 2014 även om signalerna är vaga Konsumtion och export driver återhämtning

Lugn inflation eter uppgång hösten 2013

Norges Bank höjer ränta i långsammare takt

Bilden kvarstår att norsk ekonomi reser sig nästa år eterårets svacka. Detta trots att tillväxten var medioker, om ännågot ljusnande, även under tredje kvartalet och att signaleri barometrar om en kommande konjunkturuppgång ännu ärvaga. Förutsättningarna är på plats ör en återhämtning i privatkonsumtion och export. Det sker även en viss örstärkning avnäringslivets investeringar. Däremot dämpas aktiviteten i olje-industrin markant. Finanspolitiken blir något mer expansivnästa år med den nya regeringen. Bedömningar om att detskulle bli en större lössläpphet är således överdrivna. Bildenav urstarka norska offentliga finanser är intakt. Sammanvägtökar astlands-BNP – exkluderande olja/gas och sjöart – med1,8 procent i år och med 2,4 respektive 2,6 procent 2014-2015. Tillväxten i totala ekonomin hamnar på 0,9 procent 2013samt på 2,4 procent 2014; ännu är tillväxten något under trend.Prognoserna har justerats ned (i Macro Update, 22 oktober)

med några tiondelar per år jämört med Nordic Outlook Augusti 2013. Vi örutser en gradvis vändning nedåt i huspriserna påca 10 procent under 2014; ett ännu större prisall samt svagarebostadsinvesteringar utgör huvudsakliga nedåtrisker i BNP-prognosen.

Konjunkturen örsvagades relativt plötsligt i början av 2013,rämst genom inhemsk varukonsumtion men även via en ska-kig exportutveckling. Fastlandstillväxten uppgick till beskedliga0,3 procent under andra kvartalet jämört med öregåendekvartal. Under tredje kvartalet stärktes den konsekutivatillväxten något till 0,5 procent; marginellt över vår prognosoch helt i linje med Norges Banks. Men ett svaghetstecken varatt en betydande del av uppgången kom rån lagerkomponen-ten. Dessutom dämpades den säsongsjusterade årstakten iastlands-BNP till 1,5 procent, vilket var den svagaste taktensedan början av 2011.

Momentum i tillverkningsindustrin (exklusive energi- ochgruvsektor) har hållits uppe överraskande väl, även omdet skedde en viss moderering i höstas. Den tidigare så hetainvesteringsvaruindustrin går mot en sämre utveckling eter-som oljesektorns investeringstillväxt sjunker markant 2014.Samtidigt ljusnar det ör insatsvaruöretagen som år dragkratav ökad extern eterrågan. Notabelt är också att näringslivets

ramtidstro bärs upp av just optimistiska icke-oljeexportörer.Vi spår att den totala exporten av traditionella varor (exklusiveolja/gas, artyg och oljeplattormar) ökar med 3,5 procent nästaår – med uppåtrisk. Exporten gynnas av gradvis ökad eterrå-gan på viktiga europeiska marknader och av höstens relativtkratiga depreciering av kronen.

Tillväxten i privat konsumtion bromsade tvärt i våras och kon-sumtionstillväxten gick närmast i stå under tredje kvartalet.Men bilden har inte varit entydig; eventuellt kan nationalräken-skaperna underskatta den aktiska konsumtionen. Inhemskavarudelen har varit bestående svag. Mot det står att konsum-tion av tjänster och i utlandet (bl a positiva signaler i flygsta-

tistik) utvecklats relativt starkt. Även nybilsregistreringarna harstigit något. Avmattningen i konsumtion är också märklig motbakgrund av starka undamenta i hushållssektorn. De realadisponibla inkomsterna ökade med solida 3,7 procent i årstaktunder andra kvartalet 2013, men öll tillbaka en del undertredje kvartalet till öljd av inflationsimpulser. Delar av infla-tionsuppgången visade sig docktillällig. Samtidigt blir nominelllönetillväxten något högre nästa år. Vi örutser därmed ortsattgoda realinkomster nästa år och att hushållen samtidigt drarned på sitt sparande. Detta bör sammantaget ge stöd ören starkare konsumtionsökning på uppemot 3 procent under2014.

Arbetsmarknadsläget är örhållandevis stabilt även om den se-naste tidens indikatorer spretat något, beroende på vilket måttsom används. Sysselsättningstillväxten (enligt AKU) har åter-hämtat sig markant sedan i våras. Arbetslösheten har samtidigtstigit men detta är drivet av ökat arbetsutbud, en trend sommattats av under de senaste månaderna. Arbetsmarknadenörblir relativt stabil de närmaste åren och arbetslöshetenhamnar runt 3,5 procent båda åren.

Husmarknaden har svalnat i betydande grad under loppet av2013, rån prisökningar i årstakt på 8 procent under 2010-2012till bara 2 procent 2013. Den markanta avmattningen är delvispsykologiskt driven. Högre bolåneräntor samt ökat bostadsbyg-gande som gett en bättre marknadsbalans är därtill underlig-gande aktorer som bidragit. Något ras på husmarknaden ärdock inte i sikte; ortarande gäller vår syn att värderingen ejär uppblåst till en bubbla. Lager av osålda hem har bara ökat




Norge

marginellt och omsättningen pekar inte på någon drastiskörsämring. Makrotillsynsåtgärder tycks därtill ha ungerat,även om det ännu ej syns någon avmattning i utlåningen tillhushåll. Vi örutser ett husprisall på ca 10 procent i 2014och däreter en stabilisering 2015. Fortsatt hög beolkningstill-växt samt lägre bostadsbyggande ger stöd åt huspriserna på

medellång sikt.

Inflationen har under sommaren och hösten tagit ett tydligtsteg uppåt jämört med de senaste årens starkt nedpressadenivå. Utvecklingen har dock varit volatil; delvis en effekt av nyainsamlingsmetoder. Uppgången är relativt bredbaserad och hardrivits av varugrupper som varit svårörståeligt nedpressadeunder en längre tid, såsom livsmedel och hyror. Dessutom harpriserna på importerade varor stigit snabbare på grund av attkronen örsvagats och effekterna rån tidigare apprecieringbortallit. Dessa aktorer verkar uppåtpressande på inflationenäven ramöver och vi räknar med svagt stigande KPI-JAE-inflation under 2014. Det låga inflationstrycket i omvärldenmotverkar dock en större uppgång i inflationen och även valu-taeffekterna avtar mot slutet av nästa år. Vår inflationsprognosligger något under Norges Banks inflationsmål under helaprognosperioden.

Norges Bank räknar med att inflationen örblir volatil de kom-mande månaderna i år men kommer att se dem som tempo-rära. Utvecklingen ör den ekonomiska aktiviteten blir i stället

avgörande ör om Norges Bank ska ändra politiken. Vi spår attcentralbanken under närmaste halvåret i stora drag behållersignalen om oörändrad ränta på kort sikt. Norges Bank öljeralltså inte eter ECB:s räntesänkning och skälen är rämst att in-

flationen har skitat uppåt och att importpriser inte utgör ned-åtrisk eter kroneörsvagningen. Samtidigt tror vi inte på någotstörre och raskt husprisall. Förutom tecken på konjunkturupp-gång blir NOK-kursen även viktig ör Norges Banks ramtidaräntestrategi; kronen år ej bli ör stark. Låga räntor utomlandsbegränsar därmed ränteuppgången i Norge. Sammanvägt spår

vi nu att styrräntan höjs med 25 punkter till 1,75 procent iseptember 2014 och att ytterligare två höjningar kommer2015, till 2,25 procent.

Norska statsobligationer har utvecklats dåligt jämört medTyskland till öljd av stort utbud och örsvagat sae haven-stödgenom att den finansiella oron i eurozonen mildrats. Vi räknarmed gradvis minskat utbud på sikt och att detta är hanterbartör marknaden. En minskad NOK-volatilitet väntas åter attra-hera utländska investerare att gå in i norska obligationer somär attraktivt prissatta. 10-årsräntespreaden mot Tysklandsjunker rån över 110 i dag till 80 i slutet av 2014 och vänderdäreter bara svagt uppåt 2015.

Kronen är sett till relativa enhetsarbetskratskostnader troli-gen övervärderad med 15-20 procent mot euron. Detta är dockinget argument ör att kronen ska depreciera men indikerar attpotentialen ör örstärkning är något begränsad och kanskesamtidigt örklarar varör Norges Bank under de senaste årenvarit så enveten om att hålla NOK svag. Vi örutspår att NOK-volatiliteten gradvis klingar av ramöver och att valutanstärks, men de långsiktiga utsikterna är alltså mindre attrak-

tiva. EUR/NOK går rån ca 8,25 till 8,00 i december 2014 ochvidare till 7,90 i slutet av 2015. Förstärkningsbanan ör kronenär något lägre än i Nordic Outlook Augusti .



Finland


Strukturella problem örstärker svag konjunktur Svag export- och investeringsutveckling

Arbetslösheten planar ut på hög nivå

Fallande inflation och låga räntor utgörljuspunkter ör hushållen

Eter yra kvartal med negativ tillväxt lämnade Finland reces-sionen bakom sig med en 0,2-procentig tillväxt andra kvartalet2013. Men utsikterna är ortsatt problematiska och örutomen svag konjunktur pressas ekonomin av strukturellaproblem. Exporten är svag och konsumtionen hämmas av högarbetslöshet och offentliga besparingar. Tillväxten återhämtarsig något under slutet av 2013. Sammantaget aller BNP med1,0 procent 2013 och ökar sedan med 1,2 procent 2014 ochmed 1,6 procent 2015.

Indikatorbilden är svag, men en viss ljusning kan skönjasör byggindustrin. Produktionen i tillverkningsindustrin öll

dock med 2,8 procent i september. Relativt höga löneökningar,örsämrat bytesörhållande (terms-o-trade) och problem iramör allt IKT-sektorn pressar produktion, export och bytes-balans. Exporten, som andel av BNP, har ortsatt att alla i åroch ligger nu 10 procentenheter lägre än nivån när finanskrisenbörjade. Bytesbalansen har de senaste 10 åren allit med 10procentenheter och visade 2012 ett underskott motsvarande1,6 procent av BNP. Exporten aller med 1,7 procent 2013,men däreter räknar vi med ökning med 3,3 respektive 4,5procent 2014 och 2015.

Investeringarna har varit svaga under 2013 och kapacitetsut-nyttjandet i industrin ligger på en nivå som indikerar ortsattall de närmaste kvartalen. Sammantaget räknar vi med attinvesteringarna aller med 1,7 procent 2013 ör att däreteröka med 1,0 procent 2014 och med 2,0 procent 2015.

Hushållens konsumtion gav positiva tillväxtbidrag under pe-rioden 2010 till 2012, men däreter har konsumtionen mattats.Stigande arbetslöshet, nedväxling av löneökningstakten samtoffentliga besparingar minskar köpkraten. Låga räntor och al-lande inflationstakt ger dock visst stöd. Konsumentörtroendethar örbättrats jämört med inledningen av året och konsumtio-nen har återhämtat sig något. Mätt som årsgenomsnitt allerkonsumtionen med 0,8 procent 2013 ör att däreter ökamed 0,6 procent 2014 och 1,1 procent 2015. Bostadsprisernaär, örutom exporten, ett orosmoln ör ekonomin. Priserna har

legat på en relativt konstant nivå de senaste åren, men harallit något de allra senaste månaderna. Framöver väntar vi ossoörändrade eller svagt allande bostadspriser vilket skapar vissosäkerhet bland hushållen och håller ner konsumentörtroen-det.

Arbetslösheten vände nedåt under sommaren men steg återi september och ligger nu på 8,1 procent. De närmaste måna-derna väntas nivån stiga något ytterligare innan arbets-lösheten planar ut under örsta halvåret 2014 ör att däreter

börjar alla. Löneökningstakten har växlat ner och kommer attligga på 2-2,5 procent per år under prognosperioden. Dettamedör att inflationstrycket blir lågt de kommande åren. Viräknar med att inflationen ortsätter ner något ytterligare och bottnar på 1,5 procent i början av nästa år innan den stigermarginellt. Inflationen blir 2,2 procent 2013, 1,6 procent 2014och 1,7 procent 2015.

Offentliga finanser är i bättre skick än i de flesta andra euro-länder och budgeten visade 2012 ett underskott motsvarande2,2 procent av BNP. Regeringen ortsätter att bedriva en stramfinanspolitik, vilket bidrar till att underskottet ligger ungeärpå denna nivå trots den svaga BNP-tillväxten. Förtroendet ör

statsfinanserna är ortsatt gott och räntespreaden mot Tysk-land har legat på 20-30 räntepunkter det senaste året.



Nyckeldata


GLOBALA NYCKELTALÅrlig procentuell örändring 2012 2013 2014 2015BNP OECD 1,5 1,2 2,3 2,7BNP världen (PPP) 3,4 3,2 3,9 4,1KPI OECD 2,3 1,6 1,5 1,6Exportmarknad OECD 2,5 3,7 6,3 6,8Oljepris Brent (USD/at) 111,8 108,5 102,5 100,0

USAÅrlig procentuell örändring Nivå 2012 Mdr USD 2012 2013 2014 2015BNP 16 420 2,8 1,7 3,3 3,7Privat konsumtion 11 286 2,2 1,9 2,7 3,1Offentlig konsumtion 3 151 -1,0 -2,1 -0,6 -0,4Bruttoinvesteringar 2 386 8,3 4,7 10,0 11,1Lagerinvesteringar 0,2 0,1 0,1 0,0(örändring i % av BNP öregående år)Export 2 214 3,5 2,5 5,4 5,2Import 2 730 2,2 1,6 5,1 5,8

Arbetslöshet (%) 8,1 7,5 7,0 6,2KPI 2,1 1,5 1,3 2,0Hushållens sparkvot (%) 5,6 4,4 4,6 4,8

EUROZONENÅrlig procentuell örändring Nivå 2012 Mdr EUR 2012 2013 2014 2015BNP 9 484 -0,7 -0,4 0,8 1,6

Privat konsumtion 5 449 -1,4 -0,6 0,6 1,4Offentlig konsumtion 2 041 -0,5 0,0 0,1 0,8Bruttoinvesteringar 1 740 -4,0 -1,0 1,7 3,0Lagerinvesteringar -0,6 0,0 0,0 0,0(örändring i % av BNP öregående år)Export 4 348 2,5 2,5 3,7 3,7Import 4 100 -1,0 2,5 3,8 3,8

Arbetslöshet (%) 11,4 12,1 12,0 11,5KPI 2,5 1,3 0,6 0,6Hushållens sparkvot (%) 7,2 7,2 6,9 6,9




Nyckeldata

ÖVRIGA STORA EKONOMIERÅrlig procentuell örändring 2012 2013 2014 2015BNPStorbritannien 0,1 1,4 2,4 2,7Japan 2,0 1,8 1,7 1,3

Tyskland 0,7 0,5 1,7 2,0Frankrike 0,0 0,2 0,8 1,5Italien -2,8 -1,8 0,6 0,8Kina 7,7 7,7 7,4 7,0Indien 5,1 4,6 5,2 5,5

InflationStorbritannien 2,8 2,6 2,0 1,7Japan 0,0 0,3 2,4 1,7Tyskland 2,0 1,6 1,9 2,0Frankrike 1,5 1,2 1,5 1,8Italien 3,3 1,4 1,6 2,0

Kina 2,6 2,7 3,1 3,2Indien 7,5 6,2 5,8 5,5 Arbetslöshet, (%)Storbritannien 8,0 7,7 7,2 6,7Japan 4,4 4,0 3,9 3,6Tyskland 5,5 5,5 5,5 5,4Frankrike 10,7 10,9 11,0 10,8Italien 10,7 12,2 12,0 11,5

ÖSTEUROPA 2012 2013 2014 2015BNP, årlig procentuell örändringEstland 3,9 1,3 2,6 2,9Lettland 5,0 4,0 4,8 4,8Litauen 3,7 3,3 3,5 4,5Polen 1,9 1,5 3,1 3,5Ryssland 3,4 1,4 2,3 2,8Ukraina 0,4 -1,4 1,7 3,2

Inflation, årlig procentuell örändring

Estland 3,9 2,9 2,0 2,6Lettland 2,3 0,2 2,8 3,3Litauen 3,2 1,5 2,8 3,5Polen 3,7 1,0 2,2 2,5Ryssland 5,1 6,7 5,4 5,0Ukraina 0,6 -0,3 5,3 6,0




Nyckeldata

FINANSIELLA PROGNOSER

21 nov dec 13 jun 14 dec 14 jun 15 dec 15Officiella räntorUSA Fed unds 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,75Japan Call money rate 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10

Eurozonen Refiränta 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25Storbritannien Reporänta 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,75 ObligationsräntorUSA 10 år 2,76 2,75 3,00 3,30 3,40 3,50Japan 10 år 0,61 0,80 1,00 1,10 1,20 1,20Tyskland 10 år 1,71 1,70 1,70 2,10 2,20 2,50Storbritannien 10 år 2,73 2,75 2,75 3,15 3,25 3,55 VäxelkurserUSD/JPY 100 101 105 110 112 115EUR/USD 1,35 1,35 1,28 1,25 1,22 1,20

EUR/JPY 135 136 134 138 137 138GBP/USD 1,62 1,61 1,54 1,52 1,53 1,50EUR/GBP 0,83 0,84 0,83 0,82 0,80 0,79

SVERIGEÅrlig procentuell örändring

Nivå 2012 Mdr SEK 2012 2013 2014 2015BNP 3 561 1,0 0,7 2,5 3,2BNP, dagkorrigerat 1,3 0,7 2,6 3,0Privat konsumtion 1 718 1,6 2,0 2,7 3,0

Offentlig konsumtion 956 0,7 0,8 0,8 0,8Bruttoinvesteringar 669 3,1 -2,0 3,0 5,5Lagerinvesteringar -1 -1,3 0,2 0,1 0,2(örändring i % av BNP öregående år)Export 1 736 0,7 -1,4 3,7 6,2Import 1 516 -0,6 -1,0 3,5 6,1

Arbetslöshet, (%) 8,0 8,0 7,8 7,4Sysselsättning 0,6 1,1 0,9 1,2Industriproduktion -4,3 -2,0 3,5 5,0KPI 0,9 0,0 0,6 1,9KPIF 1,0 0,9 1,1 1,6

Timlöneökningar 3,0 2,6 2,6 2,8Hushållens sparkvot (%) 11,8 11,8 12,4 12,1Real disponibel inkomst 3,1 2,7 3,3 2,4Handelsbalans, % av BNP 2,6 2,3 2,6 2,7Bytesbalans, % av BNP 6,6 5,9 5,6 5,9Statligt lånebehov, mdr SEK 25 127 66 17Finansiellt sparande, offentlig sektor, % av BNP -0,9 -1,6 -1,8 -1,3Skuld, offentlig sektor, % av BNP 37,5 40,5 40,8 40,5

FINANSIELLA PROGNOSER 21 nov dec 13 jun 14 dec 14 jun 15 dec 15Reporänta 1,00 0,75 0,75 0,75 1,00 1,253-månaders ränta, STIBOR 1,13 1,00 1,00 1,00 1,30 1,6010-års ränta 2,19 2,30 2,30 2,85 2,95 3,25

10-års räntedifferens mot Tyskland 48 60 60 75 75 75USD/SEK 6,62 6,67 6,88 6,80 6,84 6,90EUR/SEK 8,92 9,00 8,80 8,50 8,35 8,25TCW 120,0 120,8 119,4 115,8 114,5 113,6




Nyckeldata

NORGEÅrlig procentuell örändring Nivå 2012 Mdr NOK 2012 2013 2014 2015BNP 2 655 3,1 0,9 2,4 2,1BNP (Fastlandet) 2 106 3,4 1,8 2,4 2,6

Privat konsumtion 1 151 3,0 2,5 2,8 3,0Offentlig konsumtion 579 1,8 2,3 2,2 2,1Bruttoinvesteringar 560 8,0 5,7 3,8 3,0Lagerinvesteringar -0,2 -0,9 0,2 0,1(örändring i % av BNP öregående år)Export 1029 1,8 -1,5 2,6 2,2Import 772 2,4 1,5 4,8 4,2

Arbetslöshet (%) 3,2 3,5 3,5 3,7KPI 0,8 2,2 2,0 2,1KPI-JAE 1,2 1,6 2,0 2,1Årslöneökningar 4,3 3,5 3,8 4,0

FINANSIELLA PROGNOSER 21 nov dec 13 jun 14 dec 14 jun 15 dec 15Folioränta 1,50 1,50 1,50 1,75 2,00 2,2510-års ränta 2,86 2,75 2,60 2,80 2,95 3,4010-års räntedifferens mot Tyskland 115 105 90 80 85 90USD/NOK 6,10 6,29 6,23 6,40 6,52 6,61EUR/NOK 8,21 8,25 8,10 8,00 7,95 7,90

DANMARKÅrlig procentuell örändring Nivå 2012

Mdr DKK 2012 2013 2014 2015BNP 1 824 -0,4 0,4 2,0 2,5Privat konsumtion 901 0,5 0,4 1,6 2,2Offentlig konsumtion 522 0,7 -0,5 0,7 0,6Bruttoinvesteringar 315 -0,1 0,1 3,8 5,6Lagerinvesteringar -0,3 0,3 0,0 0,0(örändring i % av BNP öregående år)Export 992 0,2 1,2 4,5 5,0Import 901 1,0 1,8 4,0 5,0

Arbetslöshet (%) 4,5 4,5 4,3 4,0KPI, harmoniserat 2,4 0,7 0,9 1,3

Timlöneökningar 1,5 1,3 1,5 2,0Bytesbalans, % av BNP 6,0 6,8 7,0 6,5Saldo, offentlig sektor, % av BNP -4,1 -1,5 -1,0 1,0Skuld, offentlig sektor, % av BNP 45,4 44,0 43,0 41,0

FINANSIELLA PROGNOSER 21 nov dec 13 jun 14 dec 14 jun 15 dec 15Utlåningsränta 0,20 0,10 0,10 0,10 0,10 0,1010-års ränta 1,76 1,75 1,75 2,15 2,25 2,5510-års räntedifferens mot Tyskland 5 5 5 5 5 5USD/DKK 5,54 5,52 5,82 5,96 6,11 6,23EUR/DKK 7,46 7,45 7,45 7,45 7,45 7,45




Nyckeldata

FINLANDÅrlig procentuell örändring Nivå 2012 Mdr EUR 2012 2013 2014 2015

BNP 193 -0,8 -1,0 1,2 1,6Privat konsumtion 109 0,2 -0,8 0,6 1,1Offentlig konsumtion 48 0,6 0,5 0,6 0,7Bruttoinvesteringar 38 -1,0 -1,7 1,0 2,0Lagerinvesteringar -1,2 -0,4 0,2 0,0(örändring i % av BNP öregående år)Export 78 -0,2 -1,7 3,3 4,5Import 80 -1,0 -2,0 3,0 4,0

Arbetslöshet (%) 7,7 8,1 8,2 8,0KPI, harmoniserat 3,2 2,2 1,6 1,7Timlöneökningar 3,2 2,2 2,2 2,5Bytesbalans, % av BNP -1,7 -1,7 -1,5 -1,5

Saldo, offentlig sektor, % av BNP -2,2 -2,2 -2,3 -1,8Skuld, offentlig sektor, % av BNP 53,6 54,0 55,0 55,0




Innehållet i denna rapport är baserat på uppgiter rån källor som av Banken bedöms vara pålitliga. Banken lämnar dock ingen garanti örullständigheten eller riktigheten i dessa uppgiter. De som tar del av rapporten uppmanas att basera sina investeringsbeslut på undersök-ningar de själva bedömer vara nödvändiga.

Ekonomisk Analys tillgänglig på InternetNordic Outlook finns också tillgänglig på Internet: www.seb.se under Ekonomi, Nyheter & rapporter och Ekonomiska rapporter.

För att å tillgång till övrig ekonomisk analys och tradingrekommendationer ör Merchant Bankings kunder gå in på www.seb.se/research. Här krävs ett lösenord som är exklusivt ör dessa kunder.

Om Ni önskar tillgång till denna sida, kontakta Merchant Bankings kundansvariga ör att å lösenordet.



SEB är en ledande nordisk finansiell koncern. Som relationsbank erbjuderSEB i Sverige och de baltiska länderna rådgivning och ett brett utbud avfinansiella tjänster. I Danmark, Finland, Norge, och Tyskland har verksamhetenen stark inriktning på företagsaffären och investment banking utifrån ett

fullservicekoncept till företagskunder och institutioner. Verksamhetensinternationella prägel återspeglas i att SEB finns representerad i ett 20-tal länder runt om i världen. Den 30 september 2013 uppgick koncernensbalansomslutning till 2 569 miljarder kronor och förvaltat kapital till 1 427miljarder kronor. Koncernen har cirka 16 000 medarbetare. Läs mer om SEB påwww.sebgroup.com.

Med kapital, kunskap och erfarenhet skapar vi värden åt våra kunder – ettarbete där vi har stor nytta av vår analysverksamhet.

De makroekonomiska bedömningarna görs av enheten Ekonomisk Analys.Utifrån konjunkturläget, ekonomisk politik och finansmarknadens långsiktigautveckling ger banken sin syn på det ekonomiska läget – lokalt, regionalt ochglobalt.

En av de centrala publikationerna är kvartalsskriften Nordic Outlook. Därredovisas analyser som täcker in den ekonomiska situationen i världen samtEuropa och Sverige. I Eastern European Outlook behandlas Baltikum, Polen,Ryssland och Ukraina. Den utkommer en gång i halvåret.

. 1 1

Beijing

Shanghai

New York

São Paulo

Singapore

Moskva

St: Petersburg

Geneve

London

Luxemburg

Warszawa

Kiev

New Delhi

Tyskland

Estland

Ryssland

Litauen

Sverige

Norge

Danmark

Finland

Polen

Ukraina

Moskva

St. Petersburg

Lettland

Dublin

Hong Kong

Nordic Outlook 1311: Återhämtning i olika takt, ECB sjösätter QE – Riksbanken sänker

Documents

Transcript of Nordic Outlook 1311: Återhämtning i olika takt, ECB sjösätter QE – Riksbanken sänker