4월 증시 전망

- 무역 분쟁 ‘전면전’ 가능성 낮다고 보는 6가지 이유 -

변준호 02-3787-2459 ymaezono@hmcib.com

3월 주식시장 동향

2

자료 : Wisefn, 현대차투자증권 주: KOSPI, KOSDAQ 합산 수익률자료 : Bloomberg, 현대차투자증권

3월 주요국 증시 등락률 업종별 월간 수익률

1. 3월 글로벌 증시는 보호무역 주의 확산으로 인한 글로벌 경기 둔화 우려에 급락

- 전 월 미국 긴축 속도에 대한 우려로 조정을 받았던 글로벌 증시는 트럼프의 보호무역에 관한 행정서명 이후 재차 급락

- 전반적으로 수출 중심 신흥국을 제외하고 대부분 국가 다소 큰 폭으로 하락한 가운데 증시 변동성 재차 급등

2. 한국 증시 역시 수출 호조 전망 업종을 제외하고 하락

- 조선, IT가전, 반도체 업종은 수출 호조 전망으로 상승. 특히 시가총액 비중 높은 반도체 업종 상승으로 KOSPI 지수는 상대적으로 선방

- 반면 그 외 업종 하락한 가운데 철강, 디스플레이 등 보호 무역, 공급 과잉 우려 높아진 업종은 3월 한 달간 큰 폭으로 하락

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철,목

재등

증권

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은행

건강

관리

보험

디스

플레

이철

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(%)

4월 증시: 무역 분쟁 불확실성 확대, 국지전 vs 전면전

3

자료 : 미국통계국, 현대차투자증권자료 : 현대경제연구원, 현대차투자증권

글로벌 평균 관세 확대 시, 우리나라 GDP 영향 한국 첫 금리 인상 반영하면서 환율 1100원 하회, 국면 지속 예상

1. 당사는 이번 무역 분쟁에 대해 일부 국가, 일부 품목에 해당되는 국지전을 예상

- 주식시장은 현재 무역 분쟁 불확실성을 좀 더 반영할 수 있으나, 3월말~4월초를 바닥으로 미중 협상 진행되며 점차 안정화 예상

- 트럼프는 철강 관세와 달리 중국 관세는 ‘행정명령’아닌 ‘행정메모’를 지시해 30일 협상 여지 열어둠. 중국도 협상 환영 의지

- 4월 KOSPI 밴드는 대략 2350(2월 저점) ~ 2500pt(3월 고점)를 예상

- 국지전 수준에 그칠 경우, 환율 1100원 부근 저항(한국 금리 인상, 남북 화해, 유가 상승, 미 환율 보고서 발표)에서 증시 지지될 전망

2. 무역 분쟁 전면전(전 세계가 전 제품에 대해 고 관세 동참) 시나리오는 뒤에 소개할 6가지 이유로 인해 가능성 낮다고 판단

- 현대경제연구원에 따르면, 글로벌 평균 관세가 10~20% 극단적으로 확대 시 GDP 3% 추정은 1.1~2.4%까지 하향 조정

- 전면전 발생 시, 우리나라 수출, 교역량, 고용 둔화 불가피

- 다만, 전면전으로의 확대 가능성이 아니라면 증시의 추세 하락 전환 가능성은 낮다고 판단되고 조정은 기회가 될 전망

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평균관세 10% 평균관세 15% 평균관세 20%

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(원)

무역 분쟁 전면전 가능성 낮은 이유 1: 명분의 부족

4

1. 과거 보호무역주의는 경기 침체기에 나왔다. 지금은?

- 과거 보호무역주의 직전 해에는 모두 경기가 심각한 침체에 빠져 있다는 뚜렷한 명분이 있었음

- 지금 준 호황의 미국 경기는, 무역 분쟁을 통해 무엇을 얻을 것인가?

- 과거보다 적극적 보호무역주의 명분 낮아

2. 무역 적자 해소?

사례 1

사례 2

사례 3

과거 주요 보호무역주의의 배경

자료 : 현대차투자증권

1929년. 주가폭락과대공황

1930년. 스무트할리관세법제정. 대규모고관세도입

1980년. 석유파동후미국제로성장

1981년. 미국은고용력큰자동차산업보호위해수입상한선도입

2001년. IT버블붕괴와 9.11테러등침체로미국거의제로성장

2002년. 철강세이프가드로고관세도입

무역 분쟁 전면전 가능성 낮은 이유 2: 무역 적자는 중국에 한정된 문제

5

자료 : 미국통계국, 현대차투자증권자료 : 미국통계국, 현대차투자증권

미국의 중국, EU 무역적자 추이 한국의 중국, EU 무역적자 추이

1. 미국의 무역 적자가 꾸준하게 증가하고 있고 특히 작년 4분기 이후 크게 확대 중이어서 무역 적자는 무역 분쟁의 원인이 될 소지

2. 하지만, 무역 적자 확대는 중국 중심으로 한정할 필요성

- EU 대미 무역 흑자는 16년 이후 정체

- 한국 대미 무역 흑자는 16년 이후 오히려 둔화 중

- 중국 대미 무역 흑자 확대 기조는 지속. 현재 미국 무역 적자의 약 47%가 중국

3. 무역 적자가 이번 문제의 핵심이라면, 전면전보다는 중국과의 문제 또는 협상의 문제로 제한될 가능성

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(조달러) 한국

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2017

(조달러)중국 EU

무역 분쟁 전면전 가능성 낮은 이유 3: 미국도 대체로 전면전은 반대

그레고리 맨큐

폴 크루그먼

공화당 제프 플레이크 상원위원

공화당 존 튠 상원위원

공화당 폴 라이언 하원의장

비영리 정치단체(보수성향)

팀 필리스 회장

IMF

미 알루미늄 협회

미 상공회의소 등 45개 경제단체

게리콘

전 국가경제위원회(NEC) 위원장

래리 커들로

새 NEC 위원장 내정자

"트럼프 행정부가 자유무역을 무시하고 있다는 증거들이 늘어나고 있다"

"자유무역 확대로 일시적으로 일부 계층 타격 입더라도, 자유무역이 옳다는 명제는 흔들리지는 않는다"

“보복관세의 악순환이 이어지면서 세계 전체 무역은 위축될 것이며 미국을 포함한

모든 국가가 더 가난해질 것. 단기적으로 아주 파괴적인 결과를 초래할 것”

“트럼프 대통령의 관세 부과 조치를 무효로 하기 위 법안을 제출할 것”

“의회는 행정부가 경제적 재앙을 가져오는데 공범이 돼서는 안 된다”

“무역에는 항상 보복이 존재한다. 또한 많은 나라들이 그러한 조치를 취할 때 농업에 적용한다.

매우 걱정스럽다”

“무역전쟁에 대한 우려가 심각하다” “우리는 이번 수입 관세 부과 계획을 중단할 것을 촉구한다”

“세제 개혁이 경제를 부양했고, 이러한 이로운 점이 위태롭게 되는 것을 원치 않는다”

“타 국가가 미국 농산물에 보복 관세를 부과할 경우 아이오와주와 위스콘신주가 큰 고통을 겪을 수 있다”

“무역전쟁과 보호무역주의는 개별 제품의 가격을 높여 결과적으로 정부 지지율을 떨어뜨린다”

"미국 대통령이 발표한 수입제한 조치는 미국 외부뿐 아니라 미국경제 자체에도 피해를 줄 수 있다“

"우리는 비상조치에 의존하지 않고 무역 장벽을 줄이기 위해 함께 건설적으로 협력하기를 권장한다"

“모든 수입 철강•알루미늄에 대한 관세 부과로 인한 악영향이 매우 우려스럽다”

"부과 대상을 (과잉생산 문제가 심각한) 중국으로 한정하라"

"정부가 관세를 부과하지 말고, 중국의 보호무역정책에 대응하는 효과적이며 신중한 솔루션을 찾기 위해 기업계와 협력할 것을 촉구한다" "관세는 (미국 일자리와 경쟁력에) 특히 해악이 된다" "일반적인 관세는 동맹

국들과의 관계를 갈라놓고, 미국 대신 중국과의 무역을 부추기는 것이 될 것"

“(보호무역주의가) 성장을 위험에 빠뜨릴 것”“만약 대통령이 관세 부과를 고수한다면 사퇴할 것”

“난 여전히 관세에 반대하고, 자유무역을 옹호한다” “나는 일괄적인 관세(blanket tariff)를 좋아하지 않는다. 적을 처벌하기 위해 친구도 함께 처벌해야 한다고 생각하지 않는다” “중국이 무역 규칙을 준수하지

않는 만큼 (무역 관계에서) 처벌을 받는 것은 당연하다"

학계

정계

경제단체

및 산업계

측근

무역 분쟁 전면전 가능성 낮은 이유 4: 과거의 중국이 아니다!

7

자료 : 미국 재무부, 현대차투자증권주: 2018년 1월 기준

자료 : Bloomberg, 현대차투자증권

미국의 대중 수출 비중 추이 미국 국채 보유 Top15개 국가

1. 중국은 미국의 주요 수출국으로 성장

- 과거 중국은 미국의 주요 수출국이 아니었으나, 현재 중국 수출 비중은 8.4%까지 상승

- 중국은 미국의 주요 수출국으로 보복 관세를 활용할 수 있는 수준으로 판단

2. 중국이 보복 관세 외 미 국채 매도를 지렛대로 활용할 가능성 => 중국도 막대한 손실이 예상되어 최후 수단으로 거론

- 중국은 미국 국채 최대 보유국으로, 중국의 미국 국채 보유는 1조 1168억 달러(전체의 18.7% 차지)

- 작년 8월(1조 1202억 달러)을 정점으로 중국의 국채 보유 금액은 느린 감소 추세

- 중국의 공격적 미 국채 매도로 미국 금리 급등 시, 금융 시장 변동성 확대에 따른 상호 부담 확대

3. 공동 번영의 중요성을 감안할 때, 미국의 일방주의 또는 중국의 무조건 수용보다는 상호 견제 이후 협상의 가능성 높다고 판단

11681066

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(%) 수출

무역 분쟁 전면전 가능성 낮은 이유 5: 선거용 전략? 역풍 가능성

8

1. 40% 전후의 낮은 트럼프 지지율은 향후 11월 중간선거 우려를 낮고 있어

- 트럼프가 논리력보다는 선거용 전략으로 보호무역주의를 활용할 경우, 글로벌 주요국들은 이를 역으로 활용할 가능성

2. 글로벌 주요국들은 공화당의 표밭인 농업 지역의 주들을 자극할 수 있는 농산품 보복 관세에 나설 가능성

- 최근 시장에서 거론되고 있는 주요국들의 보복 관세 품목은 리바이스청바지를 제외하고 대체로 공화당 우세 지역의 생산품들

- 미국 주요 수출 품목 내 중국 비중이 가장 큰 것은 대두 => 대두 생산 주요 10대 도시 중 70~80%가 공화단 기반으로 알려짐

- 현재 중국의 관세 부과 내용도 과일, 견과, 와인, 돈육, 폐알루미늄 등 농산품에 집중되고 있는 경향

- 중국은 미국 농산물 2번째 수출국 => 미국 농업 타격으로 트럼프는 오히려 공화당 우세 지역을 잃을 수도…

크랜베리할리 데이비슨

버번 위스키

피넛 버터

오렌지 주스

리바이스청바지

·쌀

담배

옥수수•대두

쌀

철강

자료 : 언론자료, 현대차투자증권주: 보라색은 최근 4번의 대통령 선거 중 각 정당이 2번의 당선을 한 주

자료 : 언론자료, 현대차투자증권

EU 및 중국의 보복 관세로 피해를 볼 것으로 예상되는 주요 주 미국 주요 수출 품목 내 중국 비중

46.6

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대두 보잉

여객기

자동차 반도체 면화

(%)

무역 분쟁 전면전 가능성 낮은 이유 6: 과거 경험은 미국도 좋지 않아

9

자료 : Bloomberg, 현대차투자증권자료 : 현대경제연구원, 현대차투자증권

대공황 당시 주요국 제조업 실업률 변화 미 ‘제조업’ 고용자 수 추이

1. 결론적으로 미국의 보호무역주의에 따른 미국의 제조업 고용이 다시 늘어나지 않았음

- 대공황 당시 오히려 미국의 실업률이 가장 높아졌음

2. 레이건 자동차, 부시 철강 무역 분쟁 때도 제조업 고용은 위축 지속

- 미국 전반적 산업 및 고용이 보호되지 못한 것은 가격 상승의 부메랑, 세계 경기 침체 등의 영향이 있었던 것으로 추정

3. 오히려 보호무역주의로 고용 및 경기가 악화되는 역효과 가능성을 트럼프도 알 것

- 무역 분쟁 강도가 점차 약화될 가능성. 금융시장의 급락세가 지속되거나 경기가 둔화되는 조짐이 나타날 경우 철회할 가능성도 공존

- 과거 무역 분쟁 3차례 사례에서 주식시장은 모두 하락. 다만, 당시는 경기 하락 국면이었기 때문에 직접적 비교는 어려움

7.7

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3.8

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(%)1921~29년 1930~38년

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2018

(천명) 레이건 자동차

수입 제한

부시 철강

관세 부과

2~3월 미국 금리 상승 우려에도, 경제 지표는 대체로 양호

10

자료 : Bloomberg, 현대차투자증권자료 : JP모건, Bloomberg

글로벌 PMI 추이 미국 비농업부문 신규 고용자수 추이

1. 2월 금융 시장 변동성 확대에도 글로벌 경기 및 경기 심리 양호 흐름 지속

2. 글로벌 PMI, 미국 고용, 유럽 소비 심리 등 주요 지표 일제히 개선세 지속

- 연초 이후 미국의 금리 상승이 경기 및 경기 심리에 크게 영향을 주지 않고 있음

- 일부 발표된 3월 지표에서는 유럽은 다소 하락, 미국 다소 상승 흐름 지속

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2015 2016 2017 2018

(pt)

2월수치 54.8로

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16.1

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17.1

1

18.0

1

18.0

3

(천명) 2월수치

31만명급증

3월도 수출 호조 지속

11

자료 : Wisefn, 현대차투자증권자료 : Bloomberg, 현대차투자증권주: 3월 수출은 1~20일 기준

수출 및 소매판매 증가율 추이 KOSPI 12M F. 영업이익 추이

1. 3월 수출, 1~20일까지 YoY 9.3% 호조 지속

2. 소매판매는 더딘 회복 상황

- 소득주도형 내수 성장의 효과가 아직 뚜렷하지 않은데다, 중국 관광객 유입 더딘 회복세

3. KOSPI 12M F. 영업이익 추정치는 하향 조정 중 200조원 수준에서 반등해 214조원 수준으로 상향 중

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10

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수출YOY

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(조원)

KOSPI 밸류에이션, 다시 저 평가 메리트 부각

12

자료 : Wisefn, 현대차투자증권자료 : Wisefn, 현대차투자증권

KOSPI 12M T. P/E 추이 KOSPI 12M F. P/E 추이

1. P/B 관점에서는 12M F. P/B 기준 1배 2,500pt를 하회하고 있어 다시 저 평가 영역 진입

2. P/E 관점에서는 12M Trailing 관점에서 바닥권 근접

- KOSPI 12M T. P/E는 11.6배

- KOSPI 12M F. P/E는 9.0배

- 최근 KOSPI 이익 전망은 상향세가 주춤하고 보합권 등락. 단, 미래 이익을 신뢰하기 어려운 수준의 하향 조정 상황은 아님

- 매크로 상황에 따른 언더 슈팅 가능성 있으나, 미래 이익 전망이 훼손되지 않는다는 가정하에서 지난 2월 저점이 강한 지지대 역할 할 전망

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미 증시의 추세적 하락 여부는, 무역 분쟁 전면전 시나리오 외 ‘고용’ 영향 중요!

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자료 : Bloomberg, 현대차투자증권자료 : Bloomberg, 현대차투자증권

미국 실업률 추이 실업률 바닥 국면에서, 바닥권 지속 개월 수

1. 필자는 ‘미국 고용 보면, 랠리의 끝이 보인다’라는 보고서를 통해 미국의 고용의 추가 개선을 전망하고 고용의 선행성을 분석

- 미국 고용 시장은 현재 경기 상황으로 볼 때 추가 개선 여력 있고 추가 개선 가능성 높다고 판단

- 다만, 이번 무역 분쟁이 미 고용을 둔화시킬 경우 10년 상승 사이클이 종료될 수 있고 둔화시키지 않는다면 조정은 매수 기회로 활용될 필요

2. 하지만, 바닥권에서의 장기 횡보 움직임 주시

- 6번의 바닥 국면에서 실업률은 1~4년 정도 바닥 횡보 국면을 보인 바 있음(60년대를 제외한 5번 국면의 바닥 횡보 개월 수는 평균 약 20개월 )

- 현재 실업률이 작년 하반기부터 진행된다고 보더라도 최소 2년 수준의 횡보 국면을 예상해 볼 수 있음

=> 이는 2019년 상반기까지 미국 실업률이 크게 상승할 가능성이 낮음을 시사. 현재는 아직 바닥 확인도 안된 상황

3. 실업률 바닥 확인 후에도 증시는 더 오른 과거 경험 주시할 필요 => 낮은 실업률이 바로 경기 침체 시그널로 설명되지 않았다!

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66~69년73년78~79년89~90년상반기99~00년06~07년 (개월수)(%)

실업률‘저점’이후 증시 추이: 실업률 저점 확인 후 증시는 평균 10개월 간 19% 추가 상승

14

자료 : Bloomberg, 현대차투자증권.

2000년 사례 2006년 사례

1979년 사례 1989년 사례

80

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110

120

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79.01 79.05 79.09 80.01 80.05 80.09

실업률

증시(우)

260

280

300

320

340

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실업률

증시(우)

1,200

1,250

1,300

1,350

1,400

1,450

1,500

1,550

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4

4.1

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4.3

4.4

00.01 00.03 00.05 00.07

실업률

증시(우)

1,200

1,250

1,300

1,350

1,400

1,450

1,500

1,550

1,600

4.2

4.4

4.6

4.8

5

5.2

5.4

06.07 06.11 07.03 07.07

실업률

증시(우)

4월 주요 이슈 및 이벤트

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<주요 Event 일정>

4/12 한국 금통위 당사는 7월 올해 첫 금리 인상할 것으로 전망

4/18 미 연준 베이지북 발표 연준의 현 경기 판단 변동에 집중할 필요. 시장은 예상보다 금리인상 속도가 빨라질 수 있는 상황 경계

4/26 ECB 통화정책회의 자산 매입 확대 검토 문구 삭제. 최근 시장 변동성 확대로 점진적이고 조심스러운 입장 지속 전망

4/26 BOJ 통화정책회의 구로다 총재 재임명. 당분간 기존 통화 정책 유지 될 전망

4/29(예상) 남북 정상회담 한북미 관계 정상화 및 경제협력, 한반도 비핵화 방안 논의 예정

4/30~5/3 삼성전자 거래정지1:50 비율 액면분할로 인한 거래정지. 당초 긴 거래정지 기간에 따라 시장 우려 있었으나 줄어든 만큼 영향

제한적일 전망

4월 중 미 재무부 환율보고서 발표 정부 외환시장 개입 내역 공개 방안 검토중. 무역수지 규모에 따라 관찰대상국 분류 예상

4월 중 한국 일자리 대책 및 추경 편성 과거 추경에 따른 증시 영향은 거의 없거나 단기에 그쳐

16

감사합니다