Money Move의임계점 - Mirae Asset Daewoo · 대응방식 대상금융상품 Risk On 대응방식...

증권

Money Move의 임계점

……………………………………………………… 20

……………………………………………………………………… 20

………………………………………………………………………… 21

………………………………………………………… 23

……………………………………………… 26

…………………………………………………………… 30

…………………………………………………………… 32

[요약] Money Move의 임계점

I. 2015 Review

II. 2016 전망

III. Money Move의 임계점

IV. 규제 환경의 변화가 Move의 촉매

V. Valuation 및 투자전략

VI. Top Picks 및 관심종목

(Top Picks) 키움증권 / 삼성증권 / 한국금융지주

(관심종목) NH투자증권

정길원 (02)768-3256 [email protected]

19

2016 산업전망

이익 개선도는 둔화, Money Move는 심화

상품운용이익 축소

Brokerage 수익 유사

금리 하락 폭 축소

ELS 발행 및 상환이익은 꾸준히 규모 증가(+)실적

이익 개선도

둔화

판관비 효율성 상승

거래대금 8.5조 원으로 15년과 유사

해외 유가증권으로 외연 확장 지속

실적은 개선되어도 판관비 통제는 지속

추가적인 인건비 축소 가능성도 잠재

Money

Move무금리 시대 진입

저금리 3년 차, 제로 금리 1년 차 진입

부동화되거나 만기 도래 예금의 확대

ELS, ISA, 해외 자산 등 증권사의 취급 상품으로 유입 가시화 예상

고객기반 확대 가능성 인터넷은행, ISA 등 은행과의 균형 경쟁할 수 있는 제도 본격 시행

거래소 상장 및 내부주문집행 등 Brokerage의 영역 확대

정책 효과

본격화

자본효율성 확대 NCR 제도, 레버리지 비율 제도 변경 시행

신용공여 확대, 사모펀드 허용 등 자본이 투하되는 영역 확대

2013년 적자에서 출발한 이익개선 추세는 일단락, ROE 7~8% 수준은 유지

무금리 시대 진입하면서 본격적인 Money Move의 기대감 고조, 변화된 규제들이 본격적으로 시행되면서 자본효율성과 고객 기반 확대 예상

비중확대 유지, 상반기 까지는 Band Play, Top Picks는 키움, 한국, 삼성

비중확대 본격적인 종목 차별화 1) 다각화된 수익성 , 2) 비용 통제력, 3) M&A

업종 PBR 0.8배 수준으로 Band 저점

Top Picks 키움, 삼성, 한국

(=) Strategy

(+) 정책 및 환경

[요약] Money Move의 임계점

2016 산업전망

증권

상반기 아웃퍼폼 반납

• 상반기 아웃퍼폼

1) 금리 하락에 따른 상품이익

2) 수수료 수익 증가 시작

3) 저금리 지속에 따른 자금유입

4) 자본시장 친화적 금융정책 환경

• 이익 개선 추세 둔화되면서 조정

- 파생상품 운용 손실, 유상증자 가능성

부각되면서 주가 조정 심화

- 여전히 구조적 변화보다는

단기 이익 중심의 모멘텀 접근이

금융주 투자에 주류를 이루고 있음증권업 상대 Performance

금융업종 수익률 (YTD)

I. 2015 Review

자료: KDB대우증권 리서치센터

8.0

-3.3

19.5

-2.0

0.1

10.1

4.1

-20

-10

0

10

20

증권 은행 손해보험 생명보험

연초대비

15.6월 대비

(%)

-20.1

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

70

80

90

100

110

120

130

140

150

13.1 13.4 13.7 13.10 14.1 14.4 14.7 14.10 15.1 15.4 15.7 15.10

Gap(증권업-KOSPI, R)KOSPI(L)증권업(L)

(p) (p)

20

2016 산업전망

증권

증권업 PL

업종 전체의

이익 개선도 둔화

주 : FY13은 연환산 기준

자료: 금융감독원, KDB대우증권 리서치센터

• FY15년 대비 이익 개선도 둔화

1) 거래대금은 8조 원 ~ 9조 원 수준

2) 상품운용이익은 축소 불가피

3) 판관비 효율성은 유지

• 7~8% 수준의 ROE 예상

(십억원, %) FY11 FY12 FY13 FY14 FY15F FY16F YoY

순영업수익 11,415 9,591 8,050 9,739 12,824 12,093 -5.7

수수료순수익 7,001 5,279 5,124 5,190 7,057 6,713 -4.9

순수탁수수료 4,527 2,883 2,729 2,574 3,795 3,569 -5.9

자산관리수수료 939 807 831 799 957 993 3.8

IB관련수수료 890 852 847 944 1,159 1,054 -9.1

기타 수수료 523 721 708 862 1,138 1,097 -3.6

순이자수익 3,141 3,254 3,491 3,847 4,506 4,439 -1.5

상품이익+기타 1,273 1,059 -565 702 1,260 942 -25.2

판매비와 관리비 8,400 7,847 7,535 7,504 7,799 7,311 -6.3

영업이익 3,015 1,744 515 2,235 5,024 4,782 -4.8

영업외이익 -67 -80 -455 57 64 23 -63.6

법인세차감전 순이익 2,947 1,665 60 2,292 5,089 4,805 -5.6

법인세 비용 739 422 309 619 1,177 1,163 -1.2

당기순이익 2,208 1,242 -249 1,673 3,912 3,642 -6.9

II. 2016 전망: 이익 개선도는 둔화

2016 산업전망

증권

증권업종 연간 순이익과 ROE 추이

증권업종 영업이익 Movement

386

2,235

5,024 4,782

527

176

309 336

1,228

1,126

1,221

159 215 272

659

558 36

488 -1,853

-295 226 -105 -50 -68

-318

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

FY13

영업이익

Brok. WM IB 기타 이자 상품이익

등

판관비 FY14

영업이익


등

판관비 FY15F

영업이익


등

판관비 FY16F

영업이익

(십억원)


주 : FY13은 연환산 기준

자료: 금융감독원, KDB대우증권 리서치센터

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

-4,000

-3,000

-2,000

-1,000

0

1,000

2,000

3,000

4,000

91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15F

(%)(십억원)

순이익 (L)

ROE (R)

21

2016 산업전망

증권

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

0

5

10

15

00 03 06 09 12 15

일평균 거래대금 (L)

시가총액 회전율 (R)

(조원) (%)

금리와 상품 손익 추이일평균 거래대금과 시가총액 회전율 추이

• Brokerage 소폭 감소 : 거래대금 8.5조 원 수준 예상

- 거래대금 가정 8.5조 원 = 시가총액 1,400조 원 x 일평균 회전율 0.6

- 수수료율은 고정되어 있는 상황이므로 전체 Brok. 수익은 15년 대비 소폭 감소

• 상품이익 : 단순 평가이익의 기여도는 축소 불가피

- 금리 상반기 중 1회 정도 인하 가능성 있으나, 15~16년 사이의 기조적인 인하 국면에 비해 하락 폭 제한

- 채권 평가익의 기여도 축소는 불가피, 파생손익은 변동성 확대

핵심이익 개선 둔화

자료: 한국거래소, KDB대우증권 리서치센터 자료: 한국거래소, KDB대우증권 리서치센터


1

2

3

4

5

09 10 11 12 13 14 15

국고채3년물 금리

(%)

2013년+3.8bp

2014년-76bp

2015년-46bp

2016 산업전망

증권

판관비 효율성

제고 노력 지속

• 16년은 일회성 인건비 및 변동 성과급 감소하면서 판관비 추가적으로 감소

• 구조적인 비용 통제 기조의 지속 : 수익은 늘어도 비용은 감소

1) 구조조정을 통해 고정성 인건비 감축 지속

2) 수수료보다는 상품운용이익의 의존도가 커지면서 변동성 인건비의 규모 축소

• 일본 증권사와 유사해지는 상황수익은 늘어도 비용은 만성적인 통제

비용효율성 개선은 지속다이와증권 : 수익은 늘어도 비용은 만성적인 통제 상태

-200

-100

0

100

200

300

400

500

600

FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14

영업이익

순영업수익

판매관리비

(십억엔)

자료: 다이와증권, KDB대우증권 리서치센터 자료: 금융감독원, KDB대우증권 리서치센터

0

20

40

60

80

100

120

140

160

FY04 FY06 FY08 FY10 FY12 FY14 FY16F

판관비/순영업수익

판관비/수수료수익

(%)


22

2016 산업전망

증권

1억원

1.3%

30%

x

x

91만원(0.91%)

=

신한은행 1년 정기예금 금리 1.3%

(10월 26일 기준)

종합소득세율 30% 가정

2천만 원 초과 금융소득 보유자

정기예금 1억 원 가입 시

0%대 세후 수익률 물가 고려하면 Zero

低금리 X, 無금리 O


2016 산업전망

증권

0

50

100

150

0

100

200

300

400

500

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

(조원)(조원)

정기예금잔고_1년이상 2년미만 (L)

주식형펀드 순자산 (R)

• 가계금융자산은 총 3,000조 원

• 위험의 강도와 기대수익에 따라 배치되어 있는 금융자산의 변화가 감지됨

• 저금리 상황 심화되면서 무위험(정기 예금) 또는 고위험(주식형 펀드)의

극단에 있는 금융상품의 감소는 뚜렷

• 이미 중위험 상품으로 대체되거나, 부동자금으로 대기 중

저금리 3년차

무금리 1년차

정기예금(무위험) 및 주식형펀드(고위험)는 추세적으로 위축가계 금융자산의 구성

Return

Risk현금

1.7%

단기저축성예금18.9%

장기저축성예금13.2%

보험 및 연금31.2%

채권5.9%

파생결합증권0.5%

국내주식16.8%

해외주식0.2%

은행•보험

자본시장


자료: 한국은행, 금융투자협회, KDB대우증권 리서치센터

23

2016 산업전망

증권III. Money Move의 임계점

이미 Money Move는

진행 중

•중위험 상품의 성장은 이미 3년 전 부터 시작

- 고위험 주식펀드는 추세적으로 위축 반면 채권형 및 파생, 부동산 등 대체 상품은 지속적인 성장 추세

- ELS, DLS와 같은 구조화 상품의 팽창

•부동자금(대기성 자금)은 금리가 오르지 않는 이상 예적금으로 돌아가기는 어려움

- 장기적으로 금리상승이 제약되고 오히려 추가하락 가능성이 많은 상황에서 예적금으로 환류하기는 어려움

•정기예금이 1%대의 금리로 Roll Over 되는 2016년이 중요

자료: 한국은행, KDB대우증권 리서치센터자료: 금융투자협회, KDB대우증권 리서치센터

대체 상품은 지속적인 성장 추세금융투자상품 및 예적금잔고 증감 추이 (YoY)

-20

-10

0

10

20

30

40

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

(%) 금융투자상품 및 부동자금 증감 (YoY)

만기2년미만 정기예적금 증감 (YoY)

0

100

200

300

400

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

(조원)

기타(파생,부동산,특별자산 등)

단기금융

채권형, 혼합채권형

2016 산업전망

증권

이미 Money Move는 진행 중

•가계는 국내 위험자산으로 이동 중

- 2015년 ELS 발행 급증

- 해외직접투자의 급격한 증가

•금융기관은 해외채권으로 이동

- 자본규제와 듀레이션 관리 부담으로 인해

금융기관들은 해외채권 확대에 주력

- 특히 저금리에 가장 취약한

보험사들의 Portfolio 변화 개시

해외 유가증권 투자 추이 주식형 펀드 vs. 파생결합증권

주체별 해외채권 투자 잔액 추이 가계의 해외주식 투자 잔액 추이

0

10

20

30

40

50

60

70

13.1 13.3 14.1 14.3 15.1

(조원)

금융법인

일반정부

비금융법인

가계 및 비영리단체

0

1

2

3

4

5

6

13.1 13.3 14.1 14.3 15.1

(조원)가계 및 비영리단체

0

50

100

150

09 10 11 12 13 14 15

(조원)

주식형 펀드 순자산

파생결합증권 발행잔액

0

100

200

300

400

500

600

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q

2013 2014 2015

(조원)

주식

장기채권

단기채권


자료: 한국은행, KDB대우증권 리서치센`터

24

2016 산업전망

증권


저금리 + 과세 강화 대체재의 공급 능력은 증권사의 우위

대응방식 대상 금융 상품

Risk On

대응방식대응방식 대상 금융상품대상 금융상품 ProviderProvider

저금리

+ 과세 강화

=

세후 수익률하락

만회

회피

Risk On

절세

비과세

주식형

주식, 펀드

후강통, ISA

해외주식·ETF

비주식형ELS, DLS

ELB, DLB

분리과세

상품

해외채권

실물펀드

장기채권

비과세

상품

비과세 국채소장 펀드

즉시연금장기저축보험

증권사

자산운용사

증권사

보험사

• 비과세 축소, 금융소득 종합과세 강화로 인해 세후 수익률 하락도 불가피

- 비과세 상품 일몰적용이 15년에 집중, 금융소득종합과세 강화

• 은행, 보험은 금리연동형 상품만을 공급할 수밖에 없는 한계

- 금융산업에 적용되는 고유의 전업 규제

- 은행, 보험 모두 자본 규제와 듀레이션 관리 차원에서 리스크 내포한 자산을 운용, 공급할 수 없는 한계

• 증권사 이외에는 대체 상품의 공급이 어려움

누가 상품을 가지고

있는가?


2016 산업전망

증권

은행, 보험, 증권 대표 상품의 수익률 추이은행 및 비은행 금융기관의 주요 금리 비교

• 금리 하락으로 인해 은행, 보험의 예금 및 공시이율 인하 본격화

- 은행 1년 정기예금 1.5%, 삼성생명 연금보험 공시이율 3.0%에 불과

- 생보사 상품은 비과세 매력 있으나, 공시이율의 조정 범위가 넓어지면서 수익률 하락폭이 커질 것

• 저금리 상황에서 고위험 자산중위험 자산으로 Shift

- 주식형펀드 잔액 < 구조화상품 잔액(ELS, DLS)

- ELS 평균 수익률 6% vs. 주식형펀드는 Box권 수익률 정체

상대적으로는 유리한 증권업

초저금리가 경쟁환경의

변화를 초래

주: ELS 수익률은 지수형 공모(원금비보장) 기준

자료: 한국은행, KDB대우증권 리서치센터자료: 삼성생명, ECOS, 한국예탁결제원, KDB대우증권 리서치센터

2.16

2.76 2.67

2.37

2.61

3.66

5.88

1.55

2.10 2.11

1.76

2.04

3.21

6.42

0

1

2

3

4

5

6

7

은행 상호저축은행 신용협동조합 상호금융 새마을금고 생보 ELS

2014.12

2015.8

(%)

0

2

4

6

8

10

12.2 12.8 13.2 13.8 14.2 14.8 15.2 15.8

연금 공시이율 (삼성생명)

정기예금 1년 (은행)

ELS 수익률 (증권)

(%)

5.45

3.00

1.61


25

2016 산업전망

증권

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

-10

-5

0

5

10

99 01 03 05 07 09 11 13 15

배당수익률-금리 (L)

KOSPI 지수 (R)

(%p) (p)

0.0

2.5

5.0

7.5

10.0

99 01 03 05 07 09 11 13 15

배당수익률

국채3년물

(%)

한국 배당수익률과 국고3년의 Gap : 점진적으로 축소 중이나 여전히 낮은 상태, 주가 역시 Box권

‘배당수익률 - 금리 Gap’

역전된다면, 투자패턴의

대대적 변화 불가피

자료: Thomson Reuters, Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

• 한국의 배당수익률은 1.6%(10년 평균) 수준에 머물고 있으나,

• 금리 인하와 배당확대 정책이 가시화되면서 Gap 축소될 것으로 예상

• 금융소비자의 투자기준은 안정성과 수익성으로 요약할 수 있는데,

• Gap이 역전된다면 금융소비자의 투자패턴에 대대적인 변화를 촉진할 것

- 위험자산인 주식으로부터 안정적인 수익률이 확보된다면 Money Move를 유인

- 즉 안정적인 배당수익률을 확보하고 나서, 적극적인 Capital Gain을 추구


2016 산업전망

증권

새로운 채널과 상품 :

① ISA 시행

ISA 제도를 통한 실제 세금부담 절세효과 예시

영국 ISA의 규모 및 연간 유입 추이 : 자본시장의 안전판

• 한국형 개인종합자산관리계좌(ISA)

- 하나의 계좌에 예금, 보험, 펀드 등을 넣고

일정기간 동안 보유하여 발생한 소득에 대해

비과세 혜택

- 5년간 비과세 200만 원, 초과분 9% 분리과세

- 편입상품 : 예적금, 펀드, 파생결합증권

- 2016년 부터 시행

• 비과세 규모가 작다는 점이 한계이나,

대체재도 없는 상황

- 대부분의 비과세 상품이 15년 일몰

(재형저축, 소장펀드 등)되는 상황이었으나,

- ISA 도입으로 대부분의 금융상품이

비과세 대상이 됨

• 소득에 따른 가입 제한이 없고,

비과세 한도를 넘어서는 소득에 대해서도

9%의 분리과세가 적용된다는 점은 긍정적

자료: 영국 ISA, 금융위원회, KDB대우증권 리서치센터

0

10

20

30

40

50

60

70

0

100

200

300

400

500

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

예금형 (L)

증권형 (L)

연간 유입 규모 (R)

(₤bn)

CAGR 10.0%

(₤bn)

과세 기준210만원(순이익)

10만원(한도 초과분) 세금 9,900원

ISA내 투자

상품별 투자과세 기준300만원

세금462,000원

15.4%

200만원(비과세 한도)

9.9%

비과세

절세효과452,100원


26

2016 산업전망

증권

• ISA = 자산관리를 위한 ‘주거래 계좌(Anchor Account)’

- 자산을 관리·배분하는 핵심적인 Anchor Account로서 역할

- ISA 도입은 비과세 혜택의 형태가 상품 단위 계좌 단위로 전환되는 것을 의미

- 따라서 일회성으로 상품을 구매하는 기존의 형태에서 벗어나, ISA를 지속적·주도적으로 관리(개인의

현금흐름을 고려한 납입 주기, 포트폴리오 구성, 위험 관리 등을 종합적으로)해야 비과세의 실익을

최대화할 수 있음

- 즉 자산배분을 고려한 투자문화가 정착될 수 있는 계기

- 지속적으로 유지, 관리해야 한다는 점에서 결제계좌 만큼이나 ISA는 Anchor Account의 역할이

중요해질 것

비과세 종합계좌의 비교

영국 ISA일본 NISA 한국 ISA

예금형 증권형

계좌개설자 16세 이상 거주자 18세 이상 거주자20세 이상

일본 내 거주자

근로소득자, 사업소득자

(금융소득종합과세 대상자 제외)

개설기간 영구적 영구적2014~2023년(10년간)

연장 가능성 있음

도입 후 3년간

(연장 가능성 있음)

비과세 존속기한 영구적 영구적 5년의무가입기간 5년

(저소득층, 청년은 3년)

투자대상

예적금,

공사채투자신탁

(MMF 등)

상장주식, 공사채,

투자신탁, 예적금, 보험 등

상장주식, ETF, REITs,

공모주식, 투자신탁(펀드)

예적금, 펀드,

파생결합증권

비과세대상 이자소득이자(예적금 제외), 배당,

양도차익양도차익, 배당소득

순이익 200만 원 까지 비과세

(초과분은 9% 분리과세)

연간 적립한도 5,760 파운드 11,280 파운드 100만 엔 2,000만 원

누적투자 잔고상환 상한 없음 상한 없음 500만 엔 1억 원 (5년 의무가입 시)

자료: 금융위원회, KDB대우증권 리서치센터 재구성

ISA =

자산관리의 주거래 계좌


2016 산업전망

증권

• 인터넷은행 출범

- 핵심쟁점 중 비대면 본인 확인은 해결

- 은행법 개정 이후 주주 구성이 확정되고 본격적인 사업 윤곽

• 초기 3년 적자 감내할 수 있는 자본력 필요할 듯

- 초기 적자를 감내하고 안정적인 고객 확보 위해서는 설립 요건(500억 원) 이상 대규모 자본금 필요 예상

- 일본의 경우 초기 3년 내에 규모의 경제 달성해야 수익성 확보 가능

구분 도입방안

소유구조- 비금융주력자의 지분 보유한도 4% 50% 상향 조정 (단, 상호출자제한기업집단은 제외)

최저자본금 - 시중은행 1천억원 인터넷전문은행 500억원

영업범위 - 일반은행과 동일

건전성 규제- 일반은행과 동일 (단, 초기에는 BIS자기자본비율 산정 시Basel III 대신 Basel I 기준 적용)

기타- 전산설비 구축은 외부위탁 허용

- 신용카드업 영위 가능

- 계좌개설 시 비대면 실명확인 가능

인가절차

은행업 인가심사기준을 적용하되 다음을 중점적으로 고려

1) 사업계획의 혁신성

2) 주주구성과 사업모델의 안정성

3) 금융소비자 편익 증대

4) 국내 금융산업 발전 및 경쟁력 강화에 기여

5) 해외진출 가능성


새로운 채널과 상품 :

② 인터넷은행

Daiwa Next Bank 경상이익 : 안정 궤도에 진입까지 11분기 소요인터넷은행 도입 방안 요약


0

500

1,000

1,500

2,000

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3,000

3,500

-2

0

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6

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1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q

FY11 FY12 FY13 FY14 FY

15

(십억엔)(십억엔)

경상이익 (L)

예금 (R)

11년 5월 영업개시 이후수익성 안착까지 11분기 소요

자료: Daiwa Next Bank, KDB대우증권 리서치센터

27

2016 산업전망

증권

SBI 증권의 예탁자산 추이 (하이브리드 예금 포함)Daiwa Next Bank의 예금잔고와 교차 판매 추이

• 증권사에게는 고객 및 자산확보의 새로운 기회

• 성공 사례 : 일본 인터넷은행

- 은행업으로 돈을 벌겠다는 발상이 아니라, 본업 및 증권사와의 시너지 추구의 도구로 활용

1) 수신 측면에서는 높은 금리를 매개로 고객을 모으고,

2) Leverage를 가급적 크게 높이는 반면,

3) 자산운용 측면에서는 신용리스크를 최소화하여 규제비율을 충족

0

10

20

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1,000

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3,000

1H 2H 1H 2H 1H 3Q

FY12 FY13 FY14

예금 잔고 (L)

누적 교차판매 비율 (R)

(십억엔) (%)

자료: Daiwa Next Bank, KDB대우증권 리서치센터 자료: SBI 증권, KDB대우증권 리서치센터

0

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4Q

1Q

2Q

3Q

FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14

SBI 하이브리드 예금

SBI증권 예탁자산

(조엔)

CAGR -1.2%

CAGR 3.6%하이브리드예금 도입

인터넷은행

= 안전자산 흡수의 Gateway


2016 산업전망

증권

• 거래소 지주회사화 이후 IPO, 본격적인 영리기업으로 전환효율, 성장, 수익성 추구 불가피

- 거래소를 코스피, 코스닥, 파생, 청산, KOSCOM 등으로 분리하여 지주회사로 전환

- 16년 중 지주회사화 IPO, 2017년 초반 마무리 예상

• IPO 이후 교차거래 확대 추진 예상증권사에게는 해외 주식 거래, Brok. 외연의 확장 가능성

- 홍콩거래소와 상해거래소의 교차거래 사례 : 과도한 쏠림은 문제이지만, Business 가능성은 확인

- 향후 거래소 IPO 이후 교차거래 확대된다면 거래비용의 현저한 하락 투자자들의 접근성 확대

- 아시아 역내의 교차거래 확대 동존 산업간의 비교 투자, 시차 없이 거래 가능

아시아 거래소간 교차거래 노력 확산 추세거래소 지주회사의 구조

자료: 자본시장연구원, KDB대우증권 리서치센터자료: 금융위원회, KDB대우증권 리서치센터

수익의 외연 확대:

③ 거래소 상장 및

교차거래 확대

거래소지주회사

코스피거래소

KOSCOM

예탁결제원

코스닥거래소

파생상품거래소 청산회사

시장감시법인(비영리)


28

2016 산업전망

증권

수익의 외연 확대 :

③ 내부주문집행

• 비상장 주식 ‘내부주문집행’ 허용

- 비상장 주식의 매매를 종합금융투자사업자(자본 3조 원 이상 증권사)가 자체적으로 수행

- 상품계정으로 고객과 직접 매매하거나, 고객들 간의 매매를 중개

• Brokerage의 외연 확대

- 해외 주식 중개와 마찬가지로 이전에 없던 새로운 Brokerage 사업 영역

- 상위 증권사만 허용 경쟁이 차단되어 높은 수수료율 적용이 가능

내부주문집행(Internalization) 업무 흐름도

매매체결

고객매수(도) 주문

상품계정매수(도) 주문

매매체결



유형 1 유형 2

증권사 매매체결시스템



2016 산업전망

증권

① 본격적인 자본규제 변화 Old NCR vs. New NCR

Leverage 비율

• NCR 제도 변화

- 새로운 NCR제도 2016년 부터 적용

- 대형사는 상승, 중소형사는 하락

- 대형사들은 신규 투자 없이 증설의 효과

- 자본의 효율성을 높일 수 있는 기회

• Leverage 비율 규제 도입

- 2016년 부터 적용

- 자산/자본 1,100% 초과시 경영개선 권고

- 역시 자본의 크기가 중요해지므로

대형사에 상대적으로 유리

- 자본력 약한 증권사들은 ELS 및 RP 등의

발행에 있어 제약 요인으로 작용

• 자본력 취약한 증권사들은 M&A,

자본확충 조치 불가피

주: 15년 6월 말 기준

자료: 금융통계정보시스템, KDB대우증권 리서치센터

500

600

700

800

900

1,000

1,100

1,200

A B C D E F G H I J K L M N O P Q R S T

(%)

추정 레버리지비율

레버리지비율 1,100% 이상→ 경영개선권고


0

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1,000

1,500

2,000

2,500

A B C D E F G H I J K L M N O P Q R S T

(%)

Old NCR

New NCR

29

2016 산업전망

증권

2016년 주요 정책 및 규제 변화 요약

내용 영향

자본규제

NCR 제도 전면 개편

- 기존 : 자본/위험액- 변경 : (자본-위험액)/필요요구자본(라이선스비용)- 자본규제 허들 하향: 적기시정 조치 기준 150% → 100%- 16년부터 의무시행

대형사들은 NCR 크게 상승하여 투자여력 확대중소형사들은 오히려 하락

레버리지비율 제도 도입- 레버리지비율 1,100% 이상 → 경영개선권고- 레버리지비율 1,300% 이상 → 경영개선요구- 16년부터 의무시행

1,000% 이상 증권사들의 증자 가능성 상승자본여력의 중요성 부각

상품

및

업무범위

ISA 도입(안)

- 개인종합자산관리계좌(ISA)는 개인이 직접 운용하는 비과세 계좌- 가입자격: 근로소득, 사업소득자- 한도: 연간 2,000만원 + 의무가입기간 5년- 편입가능상품: 예적금, 펀드, 파생결합증권- 세제혜택: 순소득 200만 원까지 비과세, 초과분 9% 분리과세- 16년 초부터 시행/판매

자산관리 서비스의 대중화자본시장 상품에 대한 차별적 혜택 부가 가능성

내부주문집행- 대형IB에게 비상장주식을 직접 매매하거나 중개하는 업무를 허용- 추진 일정: 2Q16

대형증권사 Brokerage의 외연 확대

기업신용공여 확대

- 증권사의 기업신용공여를 자기자본의 100%까지 별도 허용- 지급보증 한도는 기업신용공여 한도에서 분리하여 대폭 확대- 만기 1년 이내 신용공여 건전성 규제 부담을 은행 수준으로 경감- 추진 일정: 1Q16

대형 증권사의 IB 업무 영역 확대

사모펀드 운용 허용- 모든 증권사에 사모펀드 운용 허용- 추진 일정: 4Q15

헤지펀드 등 자체 운용, 판매

금융산업 전반

인터넷은행 도입- 인터넷은행에 한해 비금융주력자의 지분 보유 4% → 50%로 확대- 최저자본금 500억 원 + 영업범위, 규제 등은 일반은행과 동일- 1~2개 시범 인가 + 은행법 개정 후 추가 인가

라이선스 취득하는 증권사들의 고객 기반 획기적 확대

거래소 지주회사화 및 IPO- 거래소를 코스피, 코스닥 등으로 분리하여 지주회사로 전환하는 방안- IPO 이후 해외 거래소와 교차거래 확대 추진- 16년 중 지주회사화 → 17년 초반 IPO 마무리 예상

거래소 지분 보유 증권사들의 차익 실현교차 거래 확대 등 Brokerage 외연 확대

계좌이동제- 은행 계좌를 옮기면 연결되어 있던 이체항목도 자동 이전되는 제도- ‘자동이체통합관리시스템(Payinfo)’을 통해 15.7월부터 부분 시행,16.6월부터 전면시행

퇴직연금 의무화 시행- 16년부터 퇴직연금 도입 의무화(기업 규모에 따라 22년 까지)- ‘기금형 퇴직연금'제도 도입 및 DC형 예금자보호 적용- 300만원까지 12% 세액공제 혜택

저금리 상황에서 DC형 퇴직연금 시장 확대


2016 산업전망

증권

상반기는 Band Play

PBR 0.8x = Bottom

증권업 PBR 추이

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

(배)

증권업 PBR

증권업 PBR:0.80배(12개월 선행)



• 장기적인 성장 기대감은 유효

- 무금리 시대에 금융산업 내의 Zero sum 경쟁에 유리한 위치

- 구조조정과 수익성 회복으로 인해 7%수준의 ROE 가능

• 2016 상반기는 Band Play

- 미국 금리인상의 불확실성 고려 시 상반기 까지는 Band 내에서의 움직임

- PBR 0.8배 수준에서는 Bottom + 낮아진 자본비용 고려하면 저평가 상태

30

2016 산업전망

증권

Valuation에 대한 고민

: 삼성증권의 사례

삼성증권 PBR Gap (실제치 vs. 이론치)

• 자본비용(CoE)은 하락하는데 반해,

최근 실적 개선으로 분기 ROE는 상승 중

• 방향성은 동일하지만 이론 PBR 대비

실제 PBR은 일정한 Gap이 녹아있음

• 고점은 실제치가 이론치를 1배정도

상회하는 상황에서 형성

• 현 주가에는 이러한 Gap은 없고,

이론치와 실제치가 동일

자료: 삼성증권, KDB대우증권 리서치센터

4

6

8

10

12

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16

-5

5

15

25

FY04 FY05 FY06 FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15

수정ROE (L)

CoE (R)

(%) (%)

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0


Actual PBR

이론적 PBR

(x)

-0.5

0.5

1.5

2.5


PBR Gap (Actual PBR - 이론적 PBR)(x)


2016 산업전망

증권

투자의견 및 목표주가 현황국내 주요 증권사의 12개월 선행 PBR 현황

투자의견목표주가

(원)현재주가

(원)목표수익률

(%)

삼성증권 매수 92,000 48,300 90.5

한국금융지주 매수 80,000 59,000 35.6

키움증권 매수 96,000 57,900 65.8

NH투자증권 Trading Buy 16,500 10,100 63.4

현대증권 중립 - 7,040 -

대신증권 중립 - 10,500 -

미래에셋증권 중립 - 26,650 -

비중확대

Top Picks:

키움, 삼성, 한국

• 키움 : 여전히 베타플레이 가능한 유일한 증권주 + 인터넷은행을 통한 2차 성장 잠재력

• 삼성 : 상품이익 없어도 수수료 수익으로 만회 가능 + 견고한 자산 성장 + 자사주 매입 지속

• 한국 : 다각화된 수익 구조업황 개선 국면에서 높은 이익 개선의 원천

• NH : Valuation 매력 크나, 합병 이후 비용효율성 가시화 필요

자료: KDB대우증권 리서치센터자료: KDB대우증권 리서치센터


1.48

1.16 1.11

0.98

0.88

0.66

0.49 0.48 0.46

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

메리츠 키움 한국 삼성 대우 NH 현대 대신 미래

(x)

31

2016 산업전망

증권V. Valuation 및 투자전략


삼성증권 한국금융지주 키움증권 NH투자증권 현대증권 미래에셋증권 대신증권투자의견 매수 매수 매수 Trading Buy 중립 중립 중립목표주가(원) 92,000 80,000 96,000 16,500 - - -현재주가(원) 48,300 59,000 57,900 10,100 7,040 26,650 10,500상승여력(%) 90.5 35.6 65.8 63.4 - - -

EPS 13.12 148 954 1,640 74 -181 1,641 174(원) 14.12 3,157 3,884 3,420 270 158 4,116 500

15.12F 5,164 6,693 8,631 894 1,594 4,770 1,21316.12F 5,211 6,633 6,159 1,008 2,264 3,728 1,11317.12F 5,739 6,933 6,473 1,169 2,561 3,701 1,146

BPS 13.12 43,119 43,170 38,413 15,770 12,331 49,857 18,838

(원) 14.12 44,832 46,425 41,500 14,550 12,698 53,034 18,93315.12F 49,043 52,948 50,050 15,306 14,413 57,866 19,24716.12F 53,022 60,317 53,459 15,914 16,491 61,610 20,23117.12F 57,406 68,057 57,031 16,683 18,773 65,325 21,219

P/E 13.12 297.1 48.1 30.8 130.5 - 23.4 45.1(배) 14.12 14.1 10.5 13.5 38.0 43.8 10.4 19.0

15.12F 9.4 8.8 6.7 11.3 4.4 5.6 8.716.12F 9.3 8.9 9.4 10.0 3.1 7.1 9.417.12F 8.4 8.5 8.9 8.6 2.7 7.2 9.2

P/B 13.12 1.0 1.1 1.3 0.6 0.5 0.8 0.4(배) 14.12 1.0 0.9 1.1 0.7 0.5 0.8 0.5

15.12F 1.0 1.1 1.2 0.7 0.5 0.5 0.516.12F 0.9 1.0 1.1 0.6 0.4 0.4 0.5

17.12F 0.8 0.9 1.0 0.6 0.4 0.4 0.4ROE 13.12 0.3 2.2 4.2 0.5 -1.4 3.3 0.9(%) 14.12 6.7 8.7 8.6 2.1 1.3 8.2 2.6

15.12F 10.4 13.5 18.8 6.0 11.8 8.4 6.316.12F 9.6 11.7 11.8 6.5 14.6 6.1 5.517.12F 9.8 10.8 11.7 7.2 14.5 5.7 5.4

순이익 13.12 11 59 36 16 -43 69 15(십억원) 14.12 230 239 76 81 37 181 43

15.12F 373 412 191 269 377 207 10516.12F 376 408 136 303 536 162 9717.12F 415 427 143 351 606 160 99

자기자본 13.12 3,437 2,662 855 3,447 2,918 2,111 1,635

(십억원) 14.12 3,427 2,860 924 4,378 3,004 2,355 1,64315.12F 3,749 3,261 1,113 4,605 3,410 2,572 1,67016.12F 4,053 3,715 1,189 4,788 3,902 2,739 1,75517.12F 4,388 4,192 1,269 5,020 4,442 2,904 1,841

배당성향 13.12 67.4 20.5 21.5 73.7 -64.6 20.4 106.9(%) 14.12 20.6 17.2 13.1 60.1 29.4 2.4 45.8

15.12F 19.4 14.3 13.9 44.9 11.7 2.1 43.916.12F 21.1 17.3 21.1 39.8 12.3 2.7 40.117.12F 20.9 19.3 17.0 38.6 12.7 2.7 38.9

배당수익률 13.12 0.2 0.4 0.7 0.5 0.0 0.9 2.5(%) 14.12 1.5 1.7 1.0 1.6 0.7 0.2 2.6

15.12F 2.1 1.7 2.1 4.0 2.8 0.4 5.7

16.12F 2.3 2.0 2.2 4.0 4.3 0.4 4.817.12F 2.5 2.4 1.9 4.5 5.0 0.4 4.8

2016 산업전망

증권

(Maintain)

목표주가(원,12M)

현재주가(15/11/3,원)

244

EPS 성장률(15F,%)

MKT EPS 성장률(15F,%)

P/E(15F,x)

MKT P/E(15F,x)

KOSPI 결산기 (12월) 03/13 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

시가총액(십억원) 순영업수익 (십억원) 229 189 300 459 393 403

발행주식수(백만주) 영업이익 (십억원) 63 54 100 246 180 189

유동주식비율(%) 순이익 (십억원) 51 36 76 191 136 143

외국인 보유비중(%) EPS (원) 2,329 1,640 3,420 8,631 6,159 6,473

베타(12M) 일간수익률 BPS (원) 37,861 38,413 41,500 50,050 53,459 57,031

52주 최저가(원) P/E (배) 29.4 30.8 13.5 6.7 9.4 8.9

52주 최고가(원) P/B (배) 1.8 1.3 1.1 1.2 1.1 1.0

주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 ROE (%) 6.0 4.2 8.6 18.8 11.8 11.7

절대주가 2.1 -24.2 26.3 배당수익률 0.7 0.7 1.0 2.1 2.2 1.9

상대주가 -1.8 -21.3 20.4 자기자본 (십억원) 861 855 924 1,113 1,189 1,269

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익, 12/13은 회계기준 변경에 의한 9개월 수치

자료: 키움증권, KDB대우증권 리서치센터

30.2

1.76

44,300

84,300

6.7

11.9

2,048.40

1,280

22

51.3

영업이익(15F,십억원) 246

Consensus 영업이익(15F,십억원)

152.4

20.1

매수

96,000

57,900

상승여력 66%

80

100

120

140

160

180

200

14.10 15.2 15.6 15.10

키움증권 KOSPI

키움증권 (039490)

2016년은 2차 성장의 기회

• 2016년 부터 ‘비대면 실명 확인’ 허용으로 고객 확보의 획기적 기회

• 은행 채널을 통한 계좌개설 비용 감소 및 의존도 축소

수익성 다각화 진전

• 대차거래 Pool 확대

• 저축은행 및 자산운용사 등 자회사 실적 기여도 정상화

• 안정적인 상품운용 이익 : 타 증권사와 달리 채권운용 이익의 의존도 낮음

Valuation 부담 약화

• ROE 12% 수준으로 금융주 중 가장 높고 안정적인 반면, 수익구조 상 낮은 COE 적용 가능

• 현재 Valuation은 현저히 저평가

2016년은 2차 성장의 원년

Top Pick

32

2016 산업전망

증권

(Maintain)


현재주가(15/11/3,원)

459



P/E(15F,x)

MKT P/E(15F,x)

KOSPI 결산기 (12월) 03/13 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

시가총액(십억원) 순영업수익 (십억원) 960 454 769 1,121 1,118 1,174


유동주식비율(%) 순이익 (십억원) 158 11 230 373 376 415

외국인 보유비중(%) EPS (원) 2,064 148 3,157 5,164 5,211 5,739

베타(12M) 일간수익률 BPS (원) 43,732 43,119 44,832 49,043 53,022 57,406

52주 최저가(원) P/E (배) 26.3 297.1 14.1 9.4 9.3 8.4

52주 최고가(원) P/B (배) 1.2 1.0 1.0 1.0 0.9 0.8

주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 ROE (%) 5.5 0.3 6.7 10.4 9.6 9.8

절대주가 7.8 -26.3 -1.5 배당수익률 1.2 0.2 1.5 2.1 2.3 2.5

상대주가 3.7 -23.4 -6.1 자기자본 (십억원) 3,482 3,437 3,427 3,749 4,053 4,388


자료: 삼성증권, KDB대우증권 리서치센터

24.1

2.14

42,350

66,400

9.4

11.9

2,048.40

3,692

76

73.8



63.6

20.1

매수

92,000

48,300

상승여력 90%

80

90

100

110

120

130

140

150

14.10 15.2 15.6 15.10

삼성증권 KOSPI

삼성증권 (016360)

Money Move의 수혜

• 고액자산가 중심 견조한 자산유입 추세

• ISA 도입 계기로 자산관리 서비스의 저변 확대 예상

• 이미 시중은행과 유사한 180조원의 예탁자산 보유

자산 회전율 높아지면 상대적으로 높은 이익 개선 가능

수익성 비해 낮은 주가

• 경상적인 ROE 수준은 8% 수준, 낮아진 COE 고려 시 저평가 상태

• 상품이익 의존도 낮아 타사 대비 이익방어 능력 높음

• 지속적인 자사주 매입으로 주가 하단 견고

견조한 자산 유입 기대

Top Pick

2016 산업전망

증권

(Maintain)


현재주가(15/11/3,원)

518



P/E(15F,x)

MKT P/E(15F,x)

KOSPI 결산기 (12월) 03/13 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F



유동주식비율(%) 순이익 (십억원) 187 59 239 412 408 427

외국인 보유비중(%) EPS (원) 3,036 954 3,884 6,693 6,633 6,933

베타(12M) 일간수익률 BPS (원) 42,675 43,170 46,425 52,948 60,317 68,057

52주 최저가(원) P/E (배) 14.8 48.1 10.5 8.8 8.9 8.5

52주 최고가(원) P/B (배) 1.1 1.1 0.9 1.1 1.0 0.9

주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 ROE (%) 7.3 2.2 8.7 13.5 11.7 10.8

절대주가 -4.4 -14.5 5.9 배당수익률 1.3 0.4 1.7 1.7 2.0 2.4

상대주가 -8.1 -11.2 1.0 자기자본 (십억원) 2,641 2,662 2,860 3,261 3,715 4,192


자료: 한국금융지주, KDB대우증권 리서치센터

39.2

1.32

46,600

73,200

8.8

11.9

2,048.40

3,288

62

72.0



72.3

20.1

매수

80,000

59,000

상승여력 36%

80

90

100

110

120

130

140

150

14.10 15.2 15.6 15.10

한국금융지주 KOSPI

수익다각화의 모범

• 증권 이외에 자산운용, 저축은행 등 다양한 채널과 상품 Line up 보유

• 인터넷은행 영업 개시 후 예금고객 확보 + 교차판매를 통해 새로운 성장 기반 확보 기대

• 다양한 상품을 편입해야 하는 ISA의 취지에 가장 적합한 상품 Portfolio 구축 가능

자본효율성의 모범

• 사채를 통해 낮은 비용으로 자본을 조달최근 차환 발행하면서 조달 비용 추가로 감소

• 다른 대형사와 이익 체력은 비슷하지만 자본은 작아 높은 효율성

• 다만 향후 M&A 진전 시 자본확충의 방법에 효율성 하락할 가능성은 주시

한국금융지주 (071050)

수익다각화와 자본효율성의 모범

Top Pick

33

2016 산업전망

증권

(Maintain)


현재주가(15/11/3,원)

409



P/E(15F,x)

MKT P/E(15F,x)

KOSPI 결산기 (12월) 03/13 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F



유동주식비율(%) 순이익 (십억원) 88 16 81 269 303 351

외국인 보유비중(%) EPS (원) 402 74 270 894 1,008 1,169

베타(12M) 일간수익률 BPS (원) 15,929 15,770 14,550 15,306 15,914 16,683

52주 최저가(원) P/E (배) 29.2 130.5 38.0 11.3 10.0 8.6

52주 최고가(원) P/B (배) 0.7 0.6 0.7 0.7 0.6 0.6

주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 ROE (%) 2.5 0.5 2.1 6.0 6.5 7.2

절대주가 0.5 -32.4 -15.8 배당수익률 0.9 0.5 1.6 4.0 4.0 4.5

상대주가 -3.4 -29.8 -19.8 자기자본 (십억원) 3,484 3,447 4,378 4,605 4,788 5,020

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익, 12/13은 회계기준 변경에 의한 9월 수치

자료: NH투자증권, KDB대우증권 리서치센터

12.2

2.06

8,820

16,900

11.3

11.9

2,048.40

2,842

300

49.8



231.2

20.1

Trading Buy

16,500

10,100

상승여력 63%

70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

14.10 15.2 15.6 15.10

NH투자증권 KOSPI

NH투자증권 (005940)

합병 후유증 탈피, 정상화 기대

• 합병 이후 비용효율성 저하, 일회성 비용 등이 집중되었으나 안정화 단계 진입

• 추가적인 비용절감 노력 가시화 기대

• 거래소 상장이 진전되면서 지분가치 부각 예상

Valuation Gap 축소 기대

• PBR 0.7배, 거래소 지분 고려하면 0.6배에 불과

• 할인 요인 소멸(대주주 변경)에도 불구하고 타사와의 Valuation Gap은 유지 중

• 합병 후 정상화 과정에서 Gap 축소 기대

• 장기적으로는 은행과의 시너지 가시화가 Rerating의 조건

Valuation Gap은 점진적으로 축소 예상

관심종목

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Money Move의임계점 - Mirae Asset Daewoo · 대응방식 대상금융상품 Risk On 대응방식...

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