Metodi Za Analiz Na Finansovi Pazari i ti

ВСУ „Черноризец Храбър” – Варна

Междууниверситетски магистърски програми

МАГИСТЪРСКА ТЕЗА

На тема:

Методи за анализ на финансови пазари и инструменти

Дипломант: Научен ръководител:

Антон Тодоров Чакъров Доц. д-р З. Славов

Международни финанси

Ф. № 07224019

Варна, 2008 г.

Съдържание:

Страница:

Съдържание 2

Увод 4 I. Характеристика и методи за анализ на

финансовите пазари5

1. Обща характеристика на финансовите пазари

6

1.1. Участници на финансовите пазари 111.2. Определение и класификация на

финансовите инструменти12

1.3. Класификация на финансовите пазари 151.4. Механизъм на търгуване на финансовите

пазари18

1.5. Икономическо значение на финансовите пазари

23

1.6. Компютърни системи за търговия с ценни книжа

26

2. Основни подходи за анализ на финансовите пазари

27

2.1. Фундаментален анализ 282.2 Технически анализ 332.2.1. Основни теории и представители на

техническия анализ35

2.3. Методи на техническия анализ 412.3.1. Класификация на различните видове

графики41

2.3.2. Термини в техническия анализ 432.3.3. Математически метод на техническия

анализ47

2.3.4. Пивот точки 533. Видове пазарни индекси 534. Хипотеза за ефективните пазари 57

II. Стойност на инвестицията 601. Времева стойност на парите 601.1. Сегашна и бъдеща стойност на парите 611.1.1. Олихвяване 611.1.1.1

.Декурсивна лихва 62

1.1.1.2.

Антиципативна лихва 65

2

1.1.1.3.

Връзка между декурсивна и антиципативна лихва

66

1.1.1.4.

Номинална, ефективна и реална лихва 67

1.1.2. Дисконтиране 691.1.3. Връзка между лихва и дисконт 712. Изчисления с анюитети 722.1. Сегашна и бъдеща стойност на анюитети 733. Нетна сегашна стойност 764. Период на изплащане 765. Вътрешна норма на възвръщаемост 776. Погасяване на заеми 787. Индекс на доходност 798. Възвращаемост на инвестицията 809. Финансови модели 80

III. Финансови инструменти 811. Ценни книжа с фиксиран доход 83

1.1. Видове ценни книжа с фиксиран доход 831.2. Облигации с плаващи купони 861.3. Облигации с откъснати купони 871.4. Рискове за инвеститорите и емитентите на

облигации88

1.5. Оценяване на облигациите 911.5.1. Текуща доходност 95

1.5.2. Доходност до матуритета (падежа) 95

1.5.3. Доходност до обратно изкупуване или предварителна продажба на облигациите преди датата на падежа

100

1.5.4. Промени в цената на облигациите 1011.5.5. Цена на облигациите с натрупана лихва и

без натрупана между купонните плащания лихва102

1.5.6. Криви на доходността 1041.5.7. Влияние на равнището на лихвите върху

цената на облигациите105

1.5.8. Дюрация 1062. Ценни книжа с променлив доход 1102.1 Обикновени акции 1112.2. Книжна и пазарна стойност на акциите 1132.3. Котировка на акциите 1142.4. Дивиденти 1142.5. Обратно изкупуване на акции 1162.6. Привилегировани акции 1172.7. Други класификации на акциите 1183. Оценяване на акциите 1193.1. Съотношения за сравняване на фирмите 1203.2. Определяне цената на обикновените акции 122

3

3.3. Определяне цената на привилегировани акции

126

Заключение: 127Използвани източници 129

Увод:

Бързото развитие на технологиите и комуникациите улесни процесите на глобализация в световен мащаб. Промениха се коренно доскорошните представи за икономиката и възможностите за инвестиране. Тези промени се усещат повече или по-малко от всеки българин. Членството на страната ни в ЕС увеличи притока на финансови ресурси (главно под формата на чуждестранни инвестиции), но същевременно постави българския бизнес в условията на свободна конкуренция. Много фирми не успяха да прескочат високо вдигнатата летва и фалираха. Нагаждането на страната ни към новите условия продължава, но ролята на полуформираното ни гражданско общество все още е латентен фактор, очакващ да развие своя потенциал. Типичната за народа ни интровертност, изразена в съсредоточаване на българина в ежедневните му проблеми, оставя встрани от полезрението му множество неоползотворени възможности за подобряване на личното и обществено благосъстояние. Управляващият ни политически елит не прави изключение. Кризата в образованието се задълбочава. Всеки младеж използва компютър и интернет, но начините за ползването им са ограничени до теглене на игри и филми дори от по-възрастни хора, изкарващи хляба си приведени над клавиатурата. Специализираните изчислителни и финансови продукти не будят интереса на обществото. Гражданите инвестират заделените си пари в традиционните банкови депозити, чиято лихва бързо бива изяждана от инфлацията.

Прословутото изказване на Бил Гейтс, че интернет банкирането ще направи традиционните банки ненужни, вече доказа правотата си. Доста по-далеч стигнаха нещата с финансовите пазари. Доскорошната борсова търговия, изискваща физическото присъствие на участниците, вече е минало. Софтуерните платформи за електронна търговия обединиха милиони хора от различни краища на света на т.нар. виртуални борси. Търговията на тях достигна безпрецедентни мащаби. Техниките за прогнозиране се усъвършенстваха, а някогашното трудоемко чертане на графики върху хартия и безконечни изчисления с молив в ръка, днес се извършват с няколко движения на компютърната мишка и резултатите излизат светкавично бързо. Напоследък дори у нас интернет услугите станаха достъпни за всеки. Наличието на компютър в почти всеки дом също е факт. Възможностите за търговия и инвестиции са огромни, но липсата на интерес и недоверието ги правят невидими за обикновения българин.

Защо се получава така? Нима вложенията на хиляди хора в т.нар. финансови „пирамиди” носеха по-нисък риск? В ролята си на потърпевш от въпросните „финансови организации” мога да заявя, че липсата на информация и на трезва оценка на ситуацията направиха възможно споменатото явление у нас. Същата липса на информация и на рационална оценка на възможностите, предлагани от развитието на технологиите; оставят встрани от полезрението ни електронната търговия от дома. Макар и достъпна за всеки, този вид инвестиция буди недоверие у обикновените хора. Понятия като дериват, мечи пазар, хеджиране, спред, дивергенция, осцилатор,

4

дюрация, нетна сегашна стойност, дисконтиране на парични потоци, матуритет и т.н. със сигурност звучат странно и неразбираемо за повечето хора и в това няма нищо изненадващо. Доскоро нямаше смисъл обикновения човек да ги познава, след като не би могъл да се възползва практически от тях.

Сега ситуацията е друга. Глобализацията в световната икономика направи достъпа до финансовите пазари лесен и бърз за всеки. Седнал зад компютъра си у дома, човек може да инвестира на международните финансови пазари, опитвайки да припечели допълнително чрез покупка на по-сигурни или по-рискови финансови инструменти. Не по-малко важна е и възможността за закупуване на стоки и услуги, което всъщност събуди личния ми интерес по темата. След доста дълго издирване по нашенски фирми за компютърни компоненти на IDE/Sata към USB преходник (представляващ най-общо електронна платка с кабел, свързващ компютърен хард диск към USB вход), бях принуден да се поинтересувам от онлайн търговията чрез E-Bay. Трудно ми бе да повярвам, че богатия набор от продукти и разновидности на търсеното от мен съществуват реално. Нашите консултант-продавачи не бяха виждали такъв продукт. Някои от тях дори не бяха чували за него. Трябваше просто да си извадя кредитна карта и да направя поръчка по интернет до Китай. Девет дни по-късно преходникът стоеше в ръцете ми. При това на учудващо ниската цена от шест долара с включени транспортни разходи. Интересът ми се усили след прочит на информация, относно платформата за електронна търговия COBOS, дело на Българската фондова борса (БФБ). Възможността за инвестиция в ценни книжа директно от личния компютър привлече вниманието ми още повече. Реших да се запозная подробно с финансовите пазари и инструменти и методите за прогнозиране на движението им.

Смятам, че всеки човек трябва да получи един базисен минимум от познания в тази насока, за да може рационално и обосновано да приеме или откаже подобен вид инвестиране. Именно това е целта на настоящата разработка – максимално опростено и разбираемо представяне на основните моменти в анализа на финансовите пазари. Задълбочаващата се криза на международните фондови борси само засилва мнението ми, че обикновените хора трябва повече да се интересуват от глобалните процеси и явления, защото главно върху тях се стоварват последствията.

I. Характеристика и методи за анализ на финансовите пазари

Много различни определения се дават за фондовата борса. Някой анализатори я наричат „пазар на пазарите”, други „двигател”, „нервен възел”, „резервоар на капитали”, „барометър”, „сърце”, „пулс”, „ядро” на пазарната икономика. В литературата се срещат определения като „водовъртеж на милиарди долари и на милиони човешки съдби”, „Рай на хазарта” и др. Всяко от тях описва характерна черта на фондовата борса, но не е пълно.

Счита се, че думата борса произхожда от фламандската благородническа фамилия Ван дер Бурс, в герба на която била вградена торба с пари (или на който били изобразени три кесии – източниците са противоречиви в това твърдение). Пред техния дом в гр. Брюге (Брюж) в Западна Фландрия (сегашна Белгия) се събирали търговци през ранното средновековие. Именно там сключвали сделките си. От тази дума идват названията на всички езици в континентална Европа, но се смята, че българското наименование е навлязло от руското „фондовая биржа”. Прилагателното „фондовая” отпред стои някак не на място, но за него се счита, че произлиза от остарялата руска дума за облигация – „фондм”. Първата борса по исторически данни е създадена в Холандия през 1531 г. Любопитен факт е, че това става осемнадесет години преди първата буржоазна революция в Европа.

5

Българският капиталов пазар се заражда в началото на XX век. Първият Закон за борсата е приет 1907 г.. През 1914 г. с царски указ се разрешава учредяването на първата същинска фондова борса у нас. През 30-те години борсовата търговия бележи разцвет, но след Втората световна война прекратява дейността си. Възражда се през 1991 г. с приемането на Търговския Закон. В края на същата година се създава и Първа Българска Фондова Борса - АД. От 1992 до 1994 г. у нас се създават около 20 фондови борси. Пазарът е нерегулиран и функционира без ясно уточнени правила. Това се променя с приемането на Закона за ценните книжа и фондовите борси през юли 1995 г. Създава се Комисия по ценните книжа и фондовите борси (КЦКФБ). Към края на 1995 г. повечето регионални фондови борси се обединяват с Българска фондова борса - АД, която остава единствената действаща борса в страната. Централният депозитар е другата основна институция на капиталовия ни пазар. Той е създаден през 1996 г.

През 1996 г. КЦКФБ въвежда изискване за одобрен проспект за всички листирани компании на борсата. Понеже нито една от компаниите не отговаря на изискването, БФБ преустановява търговията с ценни книжа. Тя се възобновява една година по-късно, след като борсата получава лиценз на 09 октомври 1997 год. Отначало търговията се концентрира на Свободния пазар, където се търгуват акциите на дружествата от първата вълна на масовата приватизация. В началото на 1998 г. на официален пазар е регистрирано първото дружество – „Елкабел” АД, като през 1999 г. броят на дружествата, търгувани на Официален пазар, нараства до 32. Общият брой на търгуваните дружества през 1999 г. възлиза на 859, а през 2000 г. спада до 509, поради отписани неликвидни дружества от публичния регистър на Държавната Комисия по Ценни Книжа (ДКЦК). Последната лицензира официално БФБ – София АД да организира Неофициален пазар на ценни книжа, който да замести Свободния пазар и да въведе ясни правила и критерии за търговия и регулиране на дружествата. Това се случва на 06 декември.2001 г, но динамичното развитието на капиталовия пазар от 1996 до 1999 година доказа необходимостта от по-съвършена нормативна и регулираща база. През декември 1999 г. Народното събрание прие Закона за публично предлагане на ценни книжа (ЗППЦК), който създава условия за пазарна стабилност, равнопоставеност на участниците, прозрачност на сделките и по-ефективна защита на инвеститорите.

В отговор на новите пазарни реалности, БФБ - София АД разработи и прие нов Правилник за работа, който е в сила от септември 2000 г., а през октомври 2000 г. стартира изчисляването на официалния борсов индекс - СОФИКС. През март 2003 година, ДКЦК беше заменена от нов регулативен орган - Комисията за финансов надзор КФН, който регулира и контролира дейността на няколко финансови (небанкови) сектора. Тази комисия отговаря за защитата на интересите на инвеститорите и регулира емитирането и търговията с ценни книжа.

Структурата на българския капиталов пазар следва съвременните практики. БФБ-София АД, Комисията за финансов надзор, Централния депозитар и инвестиционните посредници заработиха сравнително ефективно и професионално. Капиталовият пазар в България трябваше да започне да изпълнява икономическите си функции и гореописаните институции се постараха да оптимизират този процес. Абстрахирайки се от допълнителния фактор, породен от настъпилата световна криза на финансовите пазари, нашият пазар все още не може да се сравнява със световните. Слабото познаване на възможностите за инвестиция във финансови инструменти у нас, езиковата бариера, относително ниската ликвидност, високата степен на спекулативните нагласи на участниците и редица други фактори са основната причина за това..

1. Обща характеристика на финансовите пазари

6

Борсата се отличава от обикновените пазари по редица особености. Ето някой от тях:

- Тя е организиран в много висока степен пазар, с регламентирани законодателно принципи и строги вътрешни правила за работа.

- На борсата се търгува с предварително определени (и познати на всички участници), взаимно заменяеми ценности, като при търговията не се налага тези ценности да се предлагат в наличност на самия пазар (продажби на червено).

- Борсата е периодичен пазар, функциониращ редовно всеки работен ден.- Сделките на борсата са шаблонизирани и типизирани, поради което не се

налага личното присъствие на крайните купувачи. Те биват представлявани от посредници, които при непрекъснатото развитие на информационните технологии също не се налага да присъстват на самата борса. В днешно време всеки може да търгува на борсата от дома си чрез интернет и специализиран софтуер. Физическото присъствие на борсата на страните по сделката често е невъзможно, а вече дори и ненужно.

Тези особености ни дават основание да дефинираме фондовата борса като регламентиран пазар, на който регулярно се събират посредници на купувачи и продавачи (вече установяват контакт помежду си по електронен път), за да извършват сделки с предварително установени и взаимно заменяеми ценности, като тези ценности не са представени на пазара, а цените им се определят според търсенето и предлагането.

Борсата (като финансов пазар) има за цел да събере на едно място (виртуално или физическо) продавачи и купувачи на финансови инструменти. Такива инструменти са облигации, държавни ценни книжа, депозитни сертификати, дериватни инструменти (опция, фючърс, форуърд, суап), някои от които ще разгледаме подробно в следващата глава.

Всеки финансов пазар трябва да отговаря на определени условия, за да функционира нормално. Най-напред е необходимо на пазара да се създадат условия за свободен достъп до информация, която е от решаващо значение за участниците. Най-важната информация от този тип касае цените и обемите на извършените сделки, котировките купува и продава по отделни периоди и в конкретен момент, информация за индексите, за емитентите на облигации, търгувани на пазара, както и за дружествата-издатели на акции. Това означава публикуване на финансови отчети на компаниите, информация за конкуренцията им, за самата индустрия и за икономиката като цяло. Инвеститорите се нуждаят и от информация за политическия режим в страната, информация за вероятността от природни бедствия и много други. Всичко това е необходимо за обоснован анализ и прогноза на движението на цените на финансовите инструменти, търгувани на пазара.

Следващо необходимо условие за нормалната работа на пазара е предоставянето на ликвидност на финансовите инструменти, което означава възможност за бърза продажба по цени, близки до цените на предишните сделки със същия финансов инструмент. Това условие може да се осъществи на практика само при отсъствие на нова информация, оказваща влияние върху цената на търгуваните инструменти. В момента сме свидетели на фалит на утвърдени банкови институции1 като Лемън Брадърс и катастрофалните последствия за световните финансови пазари. Тепърва предстои да усетим негативните последствия върху малката ни държава. Генезисът на тези събития оказа катастрофално въздействие върху финансовите пазари, сривайки индексите до много ниски равнища. Тепърва предстои да се анализират и прогнозират

1 За повече информация посетете: http://www.dnes.bg/ и http://www.investor.bg/

7

http://www.dnes.bg/

последствията в световен мащаб и в отделните държави. Присъщият сарказъм на медиите определи раздаваните ипотечни кредити в САЩ, при които кредитополучателят няма нито доход, нито работа, нито активи, като NINJA2 кредити (No Income No Job and Assets). Леко ще се отклоним от темата, за да обясним накратко това любопитно явление, което при други обстоятелства би изглеждало забавно.

Отначало и банкери и кредитополучатели са щастливи. Някой безработен взима кредит за 200 000 - 250 000 долара и си купува луксозно жилище, но… кредитите са отпускани само срещу лична карта или шофьорска книжка… Ипотечният брокер взима комисионна, банката прибира такса за обслужване на кредита, след което издава облигации, обезпечени със същия този кредит, и ги продава на финансовите пазари.

Както вече споменахме, всички са доволни и щастливи. Какво става по-нататък? Безработният собственик на луксозно жилище така или иначе няма пари, най-често доходите му идват от социална помощ или изобщо липсват. След три-четири месеца го изгонват от луксозната къща и тя отива на пазара за продажба. Ако безработният кредитополучател има някакви доходи и желание да се раздели с тях, му правят разсрочен и по-лесен за плащане погасителен план, за да не излязат прекалено много жилища на пазара за недвижими имоти, което би предизвикало лавинообразен срив в цените.

Такива NINJA кредити напоследък се предлагаха и във Великобритания, но проникването им е слабо и положението на пазара на ипотечни облигации там не е толкова тежко, колкото в САЩ. Най-вече заради NINJA кредитите президентът Буш предложи мерки за подпомагане на закъсалите кредитополучатели, а големите банки сформираха суперфонд за излизане от кризата в размер на около 100 млрд. долара, който поне за момента не е особено резултатна мярка срещу финансовата криза.

Финансовите пазари се характеризират още с наличие на определени трансакционни разходи, които представляват заплащаната цена за всяка извършена пазарна операция. Тези разходи покриват няколко пера: комисионните на брокерите, разходи на инвеститора за достъп до пазара и разходи за физическото прехвърляне на финансовите инструменти от продавача на купувача. Цената на финансовите инструменти се определя според търсенето и предлагането. При повишаване на търсенето и намаляване на предлагането, цените се вдигат и обратно. Върху търсенето и предлагането влияят множество фактори, които няма да изброяваме тук.

На следващо място, финансовите пазари се характеризират с висока информационна ефективност, която отразява скоростта на поемане на новата информация от пазара и времето за отразяването й в цената на финансовите инструменти, търгувани там. Теорията за информационната ефективност, която ще разгледаме в края на тази глава при хипотезата за ефективните пазари, твърди следното: моментната цена на финансовите инструменти е справедлива, защото отразява цялата свързана с търгувания инструмент информация. Това твърдение е близко до истината при съвременното развитие на информационните технологии и едновременното следене на новопоявилата се информация от милиони заинтересовани с помощта на интернет, но не е съвсем вярна. Историята показва множество фатални събития, които теоретично биха могли да бъдат предвидени лесно, но са довели да пагубни последствия в рамките на кратък период от време. Настоящата финансова криза е поредното доказателство.

Едва ли има анализатор, който не би разпознал предпоставките на кризата в последните години. Да си припомним черния вторник, 27 февруари 2007 г., започнал със спад от девет процента на Шанхайската фондова борса и продължил с рекордни

2 За повече информация: http://www.investor.bg/

8

сривове на водещите индекси на Ню-Йоркската, Лондонската и Франкфуртската борси. Спадът се разпростря и върху практически всички по-малки азиатски, европейски и американски борси. Надеждите, че финансовата нестабилност, започнала от пазара на ипотечни облигации в САЩ ще засегне само американските банки и американския финансов пазар, се оказаха напразни. Независимо от това обаче, повечето ръководства на централни банки считаха, че става въпрос за временен спад, отразяващ засиления стремеж на глобалните инвеститори за избягване на прекомерно високия риск, а не за промяна във фундаменталните фактори.

Причините за финансовия спад отначало се търсеха в неяснотата, създадена от намерението на китайските власти да засилят финансовия надзор върху капиталовите пазари. Впоследствие се появиха съвсем различни обяснения. Според някои икономисти последните данни за икономиката на САЩ (и по-точно ниското равнище на поръчки за стоки за дълготрайна употреба), нестабилността на ипотечния пазар и бързото нарастване на запасите от нереализирана продукция, отразяват тенденция към забавяне растежа на американската икономика. Тази теза доказа правотата си през последните месеци. Според други, повишаването на лихвените проценти от страна на Федералната Резервна Система, Европейската Централна Банка, Японската Централна Банка и Банк ъф Ингланд, има много съществен принос за глобалния спад на финансовите пазари. Бившият президент на Федералната резервна система, Алан Грийнспан, направи изявление, че спад на американската икономика е напълно възможен, макар той лично да не вярва в подобен сценарий. Такива са коментарите и на Изпълнителния директор на МВФ, Родриго Рато. Според него растежа на световната икономика е стабилен, но препоръчва на международните инвеститори да имат едно на ум, че рисковете за спад могат да се окажат реални.

Предвестниците на събитията от последните месеци се появиха доста по-рано. Имаше достатъчно време да бъдат предприети по-навременни мерки за предотвратяването им. Или поне за минимизиране на пагубните ефекти. Наскоро Николай Василев направи изявлението, че е невероятно да съществува свят, в който Мерил Линч бива продадена, а Лемън Брадърс фалира. Изненадите вероятно няма да спрат дотук. За всички вече е ясно, че притока на външни капитали като начин за финансиране на инвестициите в частния сектор става все по-проблематичен и рисков. Може би България трябва да се замисли върху стимулиране на вътрешните спестявания на населението, като мярка срещу намаляващите чуждестранни инвестиции, водещи след себе си и неминуема рецесия на икономиката. Анализите на дълбочината на кризата и отражението и у нас тепърва предстоят. Мерките за минимизиране на негативните ефекти трябва да бъдат внимателно обмислени, защото грешка в ситуация на подобна финансова криза може да ни повлече надолу.

Икономистите са ненадминати в анализиране на причините за настъпила криза, но за съжаление прогнозирането и превантивните мерки не са силната им страна3. Финансовите пазари са в пряка зависимост от световните промени в областта на икономиката, политиката и пространственото развитие на света (глобализацията)4. Процесът на глобализация оказва огромно влияние върху развитието на финансовите пазари. От друга страна е налице и обратната зависимост – финансовите пазари оказват съществено въздействие върху протичащите глобални процеси и явления. Често участниците на пазара гласуват „за” или „против” определено събитие без особено въодушевление, т.е. без да му отдадат подобаващо значение. Това явление се описва отново в теорията за информационната ефективност. Обяснението е, че пазарът вече е

3 Taleb N.N. “The Black Swan – The Impact of the Highly Improbable”, Random House N.Y., 2007, page 228.4 Цанков Т. „Финансов инженеринг”, изд. Сиела софт енд паблишинг, 2005 г., стр. 9-10.

9

отразил конкретното събитие в цената на финансовите инструменти и не е необходимо да му се отделя по-нататъшно внимание. Това събитие не носи нищо неочаквано за пазара. Историята е доказала, че понякога подобно подценяване на индикатори за предстояща финансова криза носят тежки последствия в световен мащаб.

Движението на цените на финансовите инструменти се формира най-вече от очакваното на пазара равнище на предстоящите за публикуване икономически данни за състоянието на конкретната фирма. Това е мнението на специалистите и на големите участници на пазара. Именно това създадено пазарно мнение определя диапазона на движение на цените за различните финансови инструменти. Често се получават парадокси, породени от този факт. Данните за финансовото състояние на дадена фирма може да са по-лоши от резултатите й в миналите периоди, но по-добри от пазарните очаквания и акциите на фирмата да вдигнат цената си, вместо да я намалят. Обратното също е валидно. При сравнително добри данни за фирмата, но по-лоши от пазарните очаквания, цената на акциите на фирмата би тръгнала надолу. Този парадокс е предопределен от два фактора:

- Текущите икономически показатели, отнасящи се в най-голяма степен до фирмата, издала акциите. Тези показатели зависят и от цялостното икономическо положение в държавата, както и от глобалната икономическа ситуация в световен мащаб.

- Бъдещите пазарни очаквания и прогнози за състоянието на фирмата, на държавата и на глобалната икономика.

Цената на финансовите инструменти се определя най-вече от тези два фактора, но те не са единствени. Върху движението на цената оказва влияние и човешкия фактор със своята психология, разбирания, усет, светоусещане и т.н. Общоприетата теза е, че изброените по-горе фактори са основополагащи за определянето на индексите и цените на финансовите инструменти. Пазарните очаквания в днешно време се обуславят от бързото развитие на технологията и отраслите. Глобализацията, включваща обединяване на пазарите и общностите (политически и икономически), формира конкретни пазарни очаквания. Често се е случвало тези очаквания да не се осъществят.

Да направим малко отклонение в посока към глобализацията в световен мащаб, тъй като влиянието й върху финансовите пазари е неоспоримо. Станахме свидетели на мощни икономически и политически обединения. Страната ни вече втора година е членка на ЕС. Обединихме малкия си национален пазар с европейския. Приехме обща митническа тарифа към трети страни. Определиха ни квоти за износ на определена продукция. Наложиха ни уеднаквяване на нормативната уредба с европейската. Общността има свои наднационални органи и.т.н. В процесът по присъединяване изгубихме голяма част от държавния суверенитет и направихме големи отстъпки с тежки за икономиката ни последствия.

Тогава е логично да си зададем въпроса, на практика не влязохме ли в структура, наподобяваща отделна държава с висока степен на вътрешно напрежение, породено от разликата в икономическото състояние, културните различия и отреденото разделение на труда? Дали вече не наблюдаваме първите събития около началната фаза на разпадане на ЕС? Идеята за всеобщ просперитет, постигнат чрез отваряне на икономиките, загърбване на протекционизма и насърчаване на свободна конкуренция, не обслужва ли главно развитите икономики? И защо само преди година САЩ и ЕС взаимно се обвиниха пред Световната търговска организация в субсидиране на конкурентните авиокомпании „Еърбъс” и „Боинг”? Нима това субсидиране на отрасли, в които държавите нямат сравнителни предимства, не противоречи на идеята за свободна конкуренция?

10

Да обърнем погледа си към САЩ, които приключват Втората световна война като единствена страна, спечелила 600 млрд. долара5. Произвеждайки вече 59% от световния вътрешен продукт, те стават най-ревностен радетел за либерализиране на търговските отношения в световен мащаб. Не коментират факта, че през 30-те години на миналия век (по време на Голямата депресия) именно те приемат най-строгия протекционистичен закон, според който митата за готовата продукция достигат 48%! Да не споменаваме непрекъснатото субсидиране на американското селско стопанство.

Силната държава винаги се е налагала над по-слабите, но и събираната икономическа и военна мощ се намира в непрекъснат възход до определен момент. След него неминуемо нещата тръгват в обратна посока. Появява се нова сила, тя бива изместена от следващата и т.н.

В този ред на мисли идеята за спираловидно нарастване на икономиката, вследствие на отварянето й към свободната конкуренция и обединяването на националните пазари е приятна за въображението, но нереална утопия. Икономисти, специалисти, анализатори и най-вече практиката отдавна са доказали, че развитието на икономиката има цикличен характер, т.е. поредица от темпове на растеж и на спад. Необходимо е внимателно анализиране и прогнозиране за установяване на баланс в негативните и позитивни последствия от дадена дейност, било при инвестиране в ценни книжа или при решение за членство в общност като ЕС.

От друга страна, именно членството ни в евросъюза ще се окаже решаващо за смекчаване на последствията от набиращата бързи темпове световна финансова криза. Затова глобализацията като цяло е положителен процес, но като такъв носи своите негативни последствия. Тези негативни последствия трябва да се минимизират по пътя на преговори и обосновани компромиси, които за съжаление не могат да бъдат обективни и равнопоставени, когато насреща ни стоят силни и развити икономически държави. Може би трябваше да се анализират и други варианти за развитие на страната ни, но в създадената ситуация не ни остава друго, освен да се възползваме максимално от възможностите, предлагани от страна на общността.

Всяко едно решение е съпътствано от рискове. За участниците на финансовите пазари, тези рискове могат да доведат до фалит. Затова инвеститорите търсят някаква сигурност на пазара, която би могла да се обуслови от баланса и равновесието на цената на портфейлите от ценни книжа. Тази сигурност е крехка и непостоянна. Рисковете могат да се минимизират донякъде, но не и да се премахнат напълно. Често на пазара се случва (макар и за кратко) някои от участниците съвсем преднамерено да създадат дисбаланс в цената на финансовите инструменти. Единствена им цел е да привлекат нови участници на пазара, което би им позволило да се възползват от създадената ситуация и да печелят лесни пари от занижени или завишени цени. В наши дни пазарът може да се манипулира по този начин за кратко.

1.1. Участници на финансовите пазари

Кои всъщност са участниците на финансовите пазари? Бихме могли да ги разделим основно на три групи. Всяка от групите оказва влияние в различна степен върху движението на цените на финансовите инструменти в даден момент.

5 Аладжов И., „Родина на модерния протекционизъм” статия от немското списание „Икономика и право в източна европа”. Може да се прочете на интернет адрес: http://patrioti.org/index.php/topic,6138.html

11

Първата група са инвеститорите. Съществуват определени индикации, които показват, че тази група се появява на пазара. Съответно се подготвят условията за участието им и се прогнозират вероятността и момента на напускането им6.

Втората група участници са всички търговци, които се опитват да печелят бързо от разликата в цена купува и продава на ценните книжа. Тази група е известна още като спекуланти. За тях борсата е хазарт, а целта им е бърза печалба. Тук можем да причислим и участниците, разполагащи с излишни средства. Те опитват да увеличат капиталите си чрез търговия на пазара. Преобладаването на тази група също е съпроводено от определени индикации, според които се прави прогноза на момента на напускането им..

Третата група участници са търговците, които осъществяват връзката между първата и втората група. Те търгуват пряко на борсата и печелят за себе си от гледна точка на заеманото положение. И тяхната поява е съпроводена от съответна специфика и се реализира при определени условия. Появата им на пазара е в момент, когато имат най-голяма възможност за контрол над него.

Това разграничение на участниците е обосновано от факта, че в различните моменти някоя от тези групи преобладава на пазара, което е съществен показател за прогнозиране и анализ на цената на финансовите инструменти. Пазарът функционира по различен начин при преобладаване на всяка от групите. Това дава възможност за прогнозиране нивата на движение на цените, тъй като всяка група действа по специфичен начин. Всяка от групите има предимства и недостатъци. Всяка новопоявила се информация дава възможност на участниците да изберат печелившо решение.

Съществуват и други класификации на участниците. Интересите и целите на търгуващите на борсата са различни. Според този признак търговците на борсата могат да се разделят в следните групи:

- Хеджъри - те използват борсата като инструмент за застраховка срещу нежелания ценови риск. Този риск е широко разпространен, затова и групата на хеджърите е голяма и многообразна.

- Спекуланти – за разлика от хеджърите, спекулантите търсят съзнателно и поемат ценовия риск, в очакване на благоприятни за тях бъдещи изменения в цените, с цел да реализират печалба от разликата. Според използваните търговски методи, спекулантите се подразделят на следните три подгрупи:

-- Скалпери – това са професионалисти, които търгуват за своя сметка. Те търгуват с големи количества при минимални ценови разлики, разчитайки най-вече на оборота.

-- Дневни търговци – сделките им носят бърза печалба и приключват в рамките на същия работен ден.

-- Позиционни търговци – те задържат по-дълго позициите си. Интересуват се преди всичко от дългосрочната разлика в цената.

- Арбитражори – те са третата важна група участници на пазара. Стремят се да извлекат безрискова печалба от разликата в цените по места на сделките, като заемат едновременно противоположни позиции на два или повече пазари.

1.2. Определение и класификация на финансовите инструменти

6 Цанков Т. „Финансов инженеринг”, изд. Сиела софт енд паблишинг, 2005 г., стр. 11-12.

12

Финансовите инструменти имат парична стойност или удостоверяват парична сделка с ценна книга (облигация, акция, депозитен сертификат, дериватен инструмент). Основното при тези инструменти е тяхната взаимозаменяемост. Финансовите инструменти представляват документи, пораждащи юридическо право или задължение. Финансовите инструменти са средства за финансиране, използвани за заемане на средства от капиталовия пазар (менителници, облигации). Финансовият инструмент е реален или виртуален документ, представляващ правен договор с предмет някакъв вид парична дейност (което всъщност го доближава до финансовите услуги). Това са само някои от определенията влагани в понятието.

Тук ще разгледаме основните класификации на финансовите инструменти, като в трета глава ще се запознаем обстойно с видовете ценни книжа в лицето на акциите и облигациите, откъдето можем да ги разделим на дялови и дългови финансови инструменти:

- Дяловите (акции) се характеризират с придобиване на собственост от притежателя им.

- Дълговите финансови инструменти (облигации) представляват заем, който инвеститора е предоставил на емитента.

Следваща класификация е според начина на формиране на дохода. Тази класификация ще разгледаме много подробно в трета глава, тъй като тя е свързана с дохода от инвестицията. Според този критерии имаме:

- Ценни книжа с фиксиран доход (облигации), които можем да подразделим на ценни книжа с плаващи и с откъснати купони.

- Ценни книжа с променлив доход (обикновени акции).Според срока можем да разделим дълговите финансовите инструменти на:- Краткосрочни (до една година).- Средносрочни (от една до пет години).- Дългосрочни (над пет години).Дяловите ценни книжа са теоретично безсрочни инвестиции. Нямат определена

дата на падеж, а дохода от тях би следвало да продължава до безкрайност.Можем да класифицираме финансовите инструменти според начина на

формиране на цената им на:- Касови – тяхната цена се определя директно от пазара. Тук включваме

дяловите (акции) и дългови (облигации) инструменти.- Дериватни (производни) – тяхната цена се извежда от друг финансов

инструмент. Такива са опция, фючърс, суап и форуърд.Инструментите на валутния пазар са отделна категория.С оглед предстоящото по-нататък подробно разглеждане на акциите и

облигациите и начините за тяхното оценяване, тук ще напишем по няколко думи за модерните финансови инструменти, обединени в групата дериватни (производни). Те заслужават не по-малко внимание, като тяхното разглеждане би следвало да продължи в отделна разработка, включваща подробен анализ. За съжаление няма да можем да го направим тук.

Дериватите са сравнително скорошен финансов инструмент. Те са производни ценни книжа. Цената им се определя от цената на други такива, явяващи се база на дериватите.

При опциите, фючърсите и суапите, доходността зависи от стойността на базовите ценни книжа. Поради тази причина те се използват като средство за хеджиране, но и като инструменти за спекулации. Базовите финансови инструменти (акции и облигации) се наричат първични ценни книжа, като доходността им зависи от

13

състоянието на фирмата емитент. Стойността на дериватите се извежда от стойността на базовите им активи.

Дериватите възникват в отговор на непрекъснато нарастващата необходимост от управление на риска на финансовите пазари. Мотивите при операциите с деривати са следните:

- Застрахователен (хеджиращ) – цели ограничаване на риска, чрез извършване на срочни сделки по определен начин, който да сведе до минимум риска от осъществена вече сделка.

- Спекулативен – цели максимизиране на печалбата от определена финансова операция, чрез усилване излагането на експозицията на различни видове риск.

Основните категории дериватни инструменти са следните две: договори от вида на опциите, пораждащи условни права за притежателя; договори от рода на форуърд, фючърс, суап, пораждащи безусловни права и задължения за притежателите им.

Опцията представлява право за покупка или продажба на определен актив по предварително определена цена, като покупката или продажбата ще се състои в някакъв бъдещ период от време. За придобиване на това право се заплаща определена сума, наречена опционна премия. Тази премия е малък процент от стойността на определения базов актив. Стратегиите на търговия с опции са много, но всички могат да се причислят условно към двата основни вида – кол (Call option) и пут опции (Put option).

Кол опциите (опциите за закупуване) са по-често използвани. Те представляват ценни книжа, даващи право (но не и задължение) на притежателя си за закупуване на даден актив по предварително фиксирана цена до или на точно определена дата. Фиксираната цена се нарича цена на упражняване и ако пазарната стойност на базовия актив надхвърли тази цена, притежателя на опцията може да упражни правото си на закупуване, като реализира печалба от разликата. В това се състои изгодата за него. Ако опцията остане неупражнена до крайната фиксирана дата, тя губи силата си.

Пут опциите (опции за продажба) дават право на притежателя им да продаде определен актив по фиксирана цена до или на определена дата. При тази опция печалбата нараства, когато цената на базовия актив спада. Ако до определената дата цената на актива спадне под фиксираната по опцията продажна цена, притежателят й ще се възползва, реализирайки печалба от разликата. И в двата случая разликата в цената трябва да надхвърля платената за закупуване на опцията премия, иначе реална печалба няма да има.

Същността на опциите в синтезиран вид е изобразена на таблица 1:

Таблица 1:

Опция за покупка Купувач на опцията Продавач на опцията

Купувач на базисния актив; Плаща премията на опцията; Плаща базисната цена на актива,ако реши да го купи

Продавач на базисния актив; Получава премията на опцията; Получава базисната цена на актива

Опция за продажба Купувач на опцията Продавач на опцията

Продавач на базисния актив; Плаща премията на

Купувач на базисния актив; Получава премията на

14

опцията; Получава базисната цена на актива, ако реши да го купи

опцията; Плаща базисната цена на актива

Съществуват два основни стила опции:- Европейска опция (European- style), която може да бъде упражнена само в деня

на падежа.- Американска опция (American- style), която може да се упражни по усмотрение

на притежателя (от момента на покупката до датата на падежа).Ако искаме да вложим по-широк смисъл в понятието опция7, можем да я

определим като правото (но не и задължението) да предприемем някакво действие (отлагане, разширяване, свиване, прекратяване) на предварително определена цена на упражняване (exercise prise) и за предварително зададен период от време (живот на опцията).

Цената на опциите зависи от шест основни променливи:- Стойността на базовите рискови активи8 (наричаме ги рискови, тъй като

опцията се използва за намаляване на риска). Такъв актив може да бъде проект, инвестиция, фирма.

Ако тяхната цена се повиши, стойността на опцията също ще нарасне. При финансовите опции инвеститорите не могат да влияят върху стойността на базовия актив. Но при опериране с реални активи (като проект) ръководството може да повлияе на цената на опцията, чрез оптимизиране на крайния резултат от проектната дейност.

- Следващата променлива е цената на упражняване. Тя представлява сумата, инвестирана за упражняване на опцията.

- Времето до изтичане на опцията също е определящо за стойността й. Колкото по-отдалечена е крайната дата на упражняване, толкова по-висока е стойността на опцията.

- Стандартното отклонение на стойността на базовия рисков актив е следващата променлива. По-рисковите активи увеличават стойността на опциите върху тях.

- Безрисковият лихвен процент за времето на живот на опцията – с увеличаването му нараства и стойността на опцията.

- Дивидентите, които се изплащат по базовия актив също влияят на стойността на опцията. Те не са фиксирани и компанията, издала акциите, може да навлезе в период на усилен растеж или рецесия, което ще увеличи или намали стойността на изплащаните дивиденти.

Нетната сегашна стойност (NPV) на паричните потоци, която ще разгледаме подробно във втора глава, не отчита адекватно гъвкавостта на опциите върху активи като проектите.

Те изискват гъвкавост в определяне на стойността им, според степента на оптимизиране на крайния резултат от проектната дейност. Проектът може да се изпълни преди крайната дата, може да се прекрати, да се отложи, да се разшири и т.н. Необходим е по-задълбочен анализ на инвестицията в реални активи. Такива инвестиции са познати като инвестиции на „зелено”. В практиката подобни са сливането и придобиването на компании, смесените предприятия (joint ventures) и др. В такива случаи авансовото изчисление на нетната сегашна стойност не е адекватно на променените условия по инвестицията и е необходимо да се направи т.нар. анализ на

7 Копланд Т., Антикаров В., „Реалните опции”, изд Класика и стил, 2002 г., стр. 7-9.8 Авторите на „Реалните опции” определят посочените опции като реални. У нас е разпространено само понятието опция, което е обобщаващо.

15

реалната опция (ROA), за да се намери справедливата й стойност в даден момент. Нетната сегашна стойност (NPV) автоматично подценява инвестицията.

Фючърсите и форуърдите приличат на опциите по това, че определят закупуване или продажба на определен базов актив на някаква бъдеща дата, но при тях има задължение за осъществяване на договорената сделка.

Сделката форуърд представлява договаряне на двете страни по нея, едната да продаде, а другата да закупи на определена бъдеща дата, уговорено предварително количество от даден финансов актив по фиксирана в момента на договарянето цена. Това е твърд и обвързан юридически договор и има задължителен характер9. Тези договори могат да бъдат фиксирани (обикновени) или опционни. При фиксираните форуърдни договори се установява строго определена дата на осъществяване. При опционният форуърден договор се определя някакъв период, през който трябва да бъде изпълнено задължението. Този период може да достигне до няколко месеца, като реалната дата се определя от клиента.

Фючърсът е безусловно споразумение за покупка или продажба на стандартно количество от определен актив на определена бъдеща дата и по фиксирана при договарянето цена. Сключва се на специализирана борса. При такива срочни сделки интересите на продавача и купувача са противоположни. Продавачът на фючърса очаква пазарната цена на базовия актив да бъде по-ниска от фиксираната по контракта. Така ще закупи съответния актив на по-ниска цена и ще го продаде на по-високата фиксирана цена. Обратна е ситуацията при купувача. Той се надява, че текущата цена на базовия актив на фиксираната дата на закупуване ще бъде по-висока от цената по контракта, което ще му позволи да го закупи на по-ниска от пазарната цена..

Ако едно лице закупи определен брой фючърси за дадено количество актив, това лице е на дълга позиция (long position) по отношение на фючърсния контракт. Покачването на цената е в негов интерес, защото може да закрие позицията си чрез продажба на фючърсните контракти с печалба.

Обратното важи за лицата, които продават определен брой фючърсни контракти върху даден базов актив. Те са на къса позиция (short position) и имат интерес от спадане на цената на борсата, което ще им позволи да закрият позицията си на печалба.

Тази зависимост е представена на таблица 2:

Таблица 2:Купувач на фюч. контракт(дълга позиция)

Продавач на фюч. контракт(къса позиция)

Повишаване цената Печели ГубиПонижаване цената Губи Печели

Най-общо казано, суапът е вид разменна сделка, при която една ценна книга с определена стойност се разменя срещу друга ценна книга за същата стойност, като целта е подобряване качествата на ценната книга за всяка от страните. Суап сделки се сключват при очаквания за промяна в лихвените проценти по дадени ценни книжа (лихвен суап) или при очаквано изменение в доходността по тях (суап с междупазарен спред). Валутният суап представлява сделка, при която двете страни обменят две различни валути в самото начало, като изплащат постепенно във времето както лихвите, така и самата главница. Обикновено такава сделка се сключва между банки и договорените лихви са фиксирани за всяка от валутите. В някои случаи не се налага да се обмени валутата при падежа на сделката.

1.3. Класификация на финансовите пазари


16

Икономическите агенти набират необходимите им капитали по два основни начина. Първият е чрез теглене на банков кредит или емитиране на дългови инструменти (облигации), търгувани впоследствие на финансовите пазари. Вторият начин е чрез издаване на дялови ценни книжа (акции), при което притежателят им получава дял от капиталите на фирмата.

Чрез първичния пазар емитентите на ценни книжа набират капитали. Процедурата по първоначална публична оферта на ценни книжа (IPO) изисква специален юридически статут на публично дружество10. Решението за издаване на ценни книжа се взема от общото събрание на акционерните дружества. Ще разгледаме по-подробно този въпрос при анализа на акциите и облигациите.

Потенциалните инвеститори могат да закупят ценните книжа, емитирани от съответната компания по три начина:

- Чрез частна емисия (private plasements) – представлява пряко закупуване от емитента. Това е често наблюдавано при инвестиции на големи компании в малки фирми с потенциал за развитие. При този начин емитентът пряко се договаря с инвеститора за условията и цената на емисията. Това е предимство от гледна точка на постигане на възможно най-изгодно и за двете страни решение.

- Чрез посредничеството на финансова институция – тук процедурата по набирането на капитали от емитента е опосредствана. Инвеститорите предоставят парични средства на банка (под формата на депозитни влогове най-често), след което банката или финансовата институция предоставя тези средства на емитентите.

- Чрез услугите на инвестиционни банкери или така нареченото приподписване (underwriting). Схемата е следната: емитентите на ценни книжа предоставят емисията на инвестиционната банка, като цената за банката е по-ниска от цената на закупуване на книжата от крайните инвеститори, на които банката ги предлага впоследствие. Тази разлика остава като печалба за извършената услуга по разпространение на емисията и се нарича отстъпка при приподписване. След закупуване на емисията от инвестиционната банка, емитентът престава да бъде собственик на книжата и това го лишава от евентуална облага при промяна в пазарната капитализация на финансовите инструменти. От тази облага вече се ползват инвеститорите, които са закупили книжата.

След закупуване на ценните книжа от инвеститорите, те могат да ги търгуват на вторичния пазар. Ролята на емитентите се състои само в обслужване на периодичните плащания по книжата. Инвеститорите заплащат определена комисионна на лицензирани брокери, за да извършват търговията от тяхно име на специализираните борси. Брокерът действа като агент на своя клиент. Неговият стремеж е да постигне възможно най-добри условия за клиента си, като възнаграждението му е под формата на комисионна. Професията на брокерите възниква и съществува на пазара за опростяване и улесняване на трансакциите. Брокерите следва да се ползват с доверието на клиентите си, като това доверие се доказва в дългогодишната практика. Случвало се е брокер да подведе клиента си с цел лична облага или облага на трето лице. Такава злоупотреба не остава ненаказана, но загубите за подведения инвеститор си остават за негова сметка.

Брокерите могат да бъдат физически или юридически лица, получили разрешение за осъществяване на борсова дейност по реда на съответната нормативна уредба (у нас по Закона за публично предлагане на ценни книжа).

В глобален аспект бихме могли да разделим и характеризираме борсовите посредници по посочения в таблица 3 начин:

10 Вачков С., Спасова Е., Йорданов Й., Георгиев Л., Петров Д., Камеларов А., „В света на модерното банкиране”, изд. Стено – 2007 г., стр. 335-336.

17

Таблица 3:Вид посредник

Главни изисквания към посредника

Специални особености на посредника

1 Физ. Лице

- разрешения за борсова дейност- да поддържа минимум ликвидни средства

формиране на провизии (резерви) за покриване на рискове при възникването им

2 Банка - разрешения за борсова дейност- наличен капитал

формиране на провизии (резерви) за покриване на рискове при възникването им

3 АД Да притежава минимум капитал по търговския закон

Издава само поименни акции с права: един акционер = един глас в общото събрание

4 ООД Наличен капитал по търговския закон

Числото на гласовете в общото събрание е пропорционално на дяловете на капитал.

Цената на финансовите инструменти на вторичния пазар се определя от търсенето и предлагането, а то от своя страна се определя от очакванията на участниците на пазара за бъдещото движение на цената на ценните книжа. Тези очаквания се формират основно на база информация за емитента, чрез финансовите отчети и резултатите му от минали години, които не са гаранция за достоверна прогноза.. Вече споменахме, че анализите следва да са базирани и на общото състояние на икономиката, индустрията, конкурентните фирми, политическата обстановка в страната и много други показатели от областта на фундаменталния анализ.

Очакванията за покачване на цените на определен финансов инструмент в даден бъдещ период ще увеличат търсенето му, поради предполагаемата възможност за печалба от бъдеща по-висока цена. При обратния вариант на очаквано намаление в цената на дадена ценна книга, инвеститорите ще започнат да я продават, за да не реализират загуби. Това ще увеличи предлагането на съответния инструмент. При очакване на спад в цената съществува един интересен парадокс. Когато за въпросния финансов инструмент е била заплатена по-висока от днешната пазарната цена, инвеститорът изпитва нежелание да продава на загуба, независимо от прогнозите за по-нататъшен спад в цените. Причината се корени основно в следното – загубата и печалбата от търговия с ценни книжа се осъществяват реално в момента на действителната им продажба. Докато те се намират у инвеститора, загубите се отчитат само на хартия. Вероятността от покачване на цената след време, колкото и малка да е тя, подхранва надеждите за стопяване на загубата и дори за реализиране на печалба от губещите стойността си ценни книжа. Затова инвеститорите трябва да анализират внимателно ситуацията и да ползват консултантски услуги от специалисти при вероятност от загуби в големи размери. Защото спад от 30% в цената на една акция от 100 лв. не е фатален, но ако притежаваните губещи акции са няколко или десетки хиляди, ситуацията за инвеститора е съвсем различна. В търговията с ценни книжа не бива да се забравя, че намаляването на загубите с навременна продажба може да се окаже добра печалба в следващите дни.

Освен първични и вторични, финансовите пазари се класифицират по множество други критерии. Според мястото на търговията можем да ги разделим на организирани и на пазари с децентрализирана търговия, която се осъществява с посредничеството на дилъри. Организираните предполагат събиране на едно място на продавачите и

18

купувачите, като това място в днешно време е виртуално и търговията се осъществява чрез електронна платформа от дома. Организираните финансови пазари са устроени по различен начин. Някои от тях (най вече американските и английските) са частни и се управляват от собствениците или от участниците. Частните борси сами определят правилата си на търговия, което ги прави саморегулирани в по-голяма степен от останалите.

В Европа съществуват борси, чиито собственик са банкови организации, но борсите с най-рестриктивни правила за търговия и достъп са държавните. Държавата регулира дейността и на трите вида борси чрез съответните си институции.

У нас фондовата борса е акционерно дружество. То организира официален пазар на ценни книжа, осигурявайки на членовете си и на техните клиенти равен достъп до пазарната информация и равни условия на търговия. Дейността й се извършва съгласно предварително приет борсов правилник, като изменения по него могат да се правят от регулаторния орган – Комисията по финансов надзор. Членовете на борсата са инвестиционни посредници, лицензирани да извършват сделки.

Според матуритета на инвестиционните инструменти имаме парични пазари и капиталови пазари. На паричните се търгуват финансови инструменти с матуритет до една година, а на капиталовите с матуритет над една година. Паричните инструменти се търгуват повече от капиталовите, тъй като имат по-висока ликвидност. Това ги характеризира и с по-висока ценова устойчивост. При тях инвеститорите печелят от оборота. Капиталовите инструменти носят по-висока доходност.

Според вида на инвестиционните инструменти имаме пазари на акции, облигации, деривати. Пазарите на акции са едни от най-старите. Възникват в Англия. Търговията с акции се извършва на почти всички финансови пазари, освен ако не са предназначени за търговия с конкретен финансов инструмент, различен от акция.

Според вида на сключваните сделки имаме срочни (опционни и фючърсни) и борси за реална търговия. На първите се сключват сделки с дериватни инструменти, а на вторите сделките са предимно с незабавно изпълнение.

Почти цялата световна търговия с облигации се извършва на нецентрализираните пазари. Реално тези пазари се образуват от големите банки и фирми, занимаващи се на тях с търговия на ценни книжа. Тези банки сключват сделки пряко с големите фондове (пенсионни, взаимни и др.), като на практика свързват купувачите и продавачите.

На пазарите за дериватни инструменти се търгуват най-вече договори за покупко-продажба на активи, каквито всъщност представляват дериватните (производни) инструменти. Първият пазар на деривати (и по-конкретно на опции) е основан през 1973 г. (Chicago Board Options Exchange). Съществуват специализирани пазари за всички видове деривати.

Според начина на водене на търговските сделки разделяме пазарите на продължителни (continuous markets) и на пазари с прекъснати сесии (call markets). На продължителните пазари могат да се сключват сделки по всяко време на работния ден. Повечето световни борси са такива – Ню Йорк, Токио, Лондон и др. Обемът на трансакции на тези пазари е огромен, което обуславя и нуждата от непрекъсната търговия.

Пазарите с прекъснати сесии подсказват с наименованието си, че на тях търговията се извършва на определени периоди (сесии). Например в рамките на един ден може да има две сесии с продължителност 2-3 часа. При тях няма постоянна възможност за търговия. Новосъздадените фондови борси са такива пазари, тъй като там обемът на трансакции е сравнително малък.

19

Затварянето на борсата всъщност не прекъсва търговията. Сделки на много от борсите се сключват и в извънработно време, но изпълнението им става с отварянето на пазара.

1.4. Механизъм на търгуване на финансовите пазари

Много хора, които за пръв път се запознават с финансовите пазари, биха погледнали учудено на механизмите на тяхното функциониране и работен жаргон. Принципът на продажба на нещо, което всъщност нито притежаваш, нито в момента на покупката се намира на мястото на продажбата, като това място най-често е виртуално (софтуер за търговия от дома), изглежда най-малкото съмнителен.

Но е факт, че на всяка от големите световни борси всяка година се извършват сделки с няколко милиарда броя ценни книжа, възлизащи на паричен еквивалент на стотици и хиляди милиарди долари. Не напразно фондовата борса се счита за перфектен пазар. Законът за търсенето и предлагането действа много по-бързо и по-адекватно от всяко друго място за търговия. Ежеминутното постъпване на огромен обем информация често се отразява на цената на финансовите инструменти така скоростно, че милионер би могъл да бъде докаран до просешка тояга в рамките на часове и дори минути. Няма друг пазар, който да реагира на новопостъпилата информация толкова бързо. Ако на обикновените пазари цената зависи главно от продавача, а купувача е изправен пред избора да купи или да си тръгне, на фондовата борса положението е коренно различно. Там и двамата вземат активно участие върху формирането на взаимно изгодна и за двете страни цена.

На стоковите пазари движението на стоките, предизвикано от повишено търсене, се извършва сравнително тромаво. При селскостопанските култури например, трябва да се чака до следващата реколта или да се сключи договор за внос на необходимото количество продукция. Всичко това отнема доста време. На финансовия пазар се търгува с ценни книжа, които са общоприета взаимозаменяема стока. Това ги прави невиждани по мащаби финансови складове с огромен капацитет за бързо преместване на финансовите ресурси от едно място на друго, от един пазар на друг, от една държава в друга. Това може да се определи като рисков фактор за развиваща се икономика като нашата. Движението на парите се насочва по-посока на райони и държави, в които инвестицията предлага по-висок доход при аналогична степен на риск. Това означава отлив от жизнено необходими за една икономика средства.

На финансовите пазари действат строго определени правила, невиждани в друга сфера на търговията (с малки изключения като легалната търговия с оръжие например, но пазарът на оръжие би могъл да се сравни единствено по дисциплинираност с фондовата борса). На останалите пазари няма ограничения за присъствие или участие, но достъпът до фондовата борса е ограничен за упълномощени посредници.

При сделките на борсата може да се избира между точно регламентирани борсови операции. Тази перфектна организираност на борсите се обуславя от факта, че там се търгува със взаимозаменяеми ценности. Намирането на средна цена, задоволяваща както продавача, така и купувача, се случва с много по-бързи темпове, често в рамките на секунди.

Целта на законовата регламентация е създаването на най-общи изисквания и правила за провеждането на борсовата търговия. Основна роля тук играе не толкова законът, колкото борсовия правилник. Затова фондовите борси се разглеждат в практиката като една саморегулираща се система, при която правилата се създават преди всичко в нейния вътрешно-устройствен нормативен акт. Най-важен принцип в

20

борсовата търговия е принципът за максимално гарантиране на интересите на инвеститорите. Действието му се осигурява по два основни начина:

- Чрез създаването на нужните правила в закона и борсовия правилник.- Чрез въвеждането на специални изисквания за приемане на ценни книжа за

търгуване на съответната борса.На българския капиталов пазар се използват пет метода за продажба на акции -

букбилдинг11, открит аукцион, смесен закрит аукцион, закрит аукцион само с лимитирани поръчки и закрит аукцион с фиксирана цена.

Букбилдингът (book-building) е един от най-използваните напоследък методи за продажба на ценни книжа в световен мащаб. Този метод бе използван при продажбата на акции от БАКБ, Монбат, Тодоров, Каолин, ПИБ, Бианор и Девин.

Сравнителна характеристика на методите е дадена в таблица 4:

Таблица 4:

Тип Пример Характерна особеност Разпределение Тип поръчки

Букбилдинг БАКБ, Монбат, Тодоров, Каолин, ПИБ, Бианор , Девин

Мениджърът на емисията може да защити инвеститорите, определяйки цената по-ниско от максимално възможната. Цената при пазарните и всички лимитирани поръчки е еднаква. Реализират се по-ниски цени от смесения закрит аукцион без предварително определена максимална цена. Поради това търгът е подходящ за инвеститорите. Осигурява класирането на много участници.

Обикновено пропорционално разпределение (при презаписване). Понякога се определят различни пропорции за институционални, чуждестранни или местни неинституционални инвеститори. Всички с пазарни поръчки се класират. Класират се и лимитираните над определената от мениджъра цена

Лимитирани и пазарни поръчки

Открит аукцион

Всички търгове за неизползвани права при

Обикновено печелят тези, които въведат поръчки в последния момент, най-добре в последните секунди.

Непропорционално (пълно) разпределение (няма презаписване). Класираш се с цялата

Само лимитирани поръчки

11 За повече информация посетете: www.investor.bg

21


увеличение на капитал на борсово дружество

Класират се малко участници в търга.

си поръчка уцелвайки цена над минималната или самата минимална (при минималната цена е възможно частично изпълнение)

Смесен закрит аукцион

БТХ, БТК, Еврохолд България (1-ви аукцион), Ломско пиво, КТБХидроизомат, Етропал

При аукцион без предварително определена максимална цена и много пазарни поръчки е възможно цените да са ултра високи; Метод водещ до сравнително висока цена на акциите, поради повишаващ цената ефект на пазарните поръчки. Класират се по-малко участници спрямо букбилдингът.

Като при открития аукцион за лимитираните поръчки. По среднопретеглената цена от лимитираните поръчки се изпълняват пазарните поръчки.При изпълнение на максималната цена най-важен е часът на въвеждане на лимитираната поръчка. Пазарните поръчки отпадат при изпълнение на максималната цена. Ако има по-голямо търсене от предлагането, предлагането остава за следващия ден на търга и продавача реализира максимална полза.

Лимитирани и пазарни поръчки

Закрит аукцион само с лимитирани поръчки

Еврохолд България (2-ри аукцион)

Класират се по-малко участници. Цените са по-добри за инвеститорите от смесения закрит аукцион.

Като при открития аукцион за лимитираните поръчки.


Фиксирана цена

Химимпорт, СБС, Трейс

Цената на предлагането е предварително ясна и

Пропорционално(най-важната неизвестна при търга е


22


груп холд това предизвиква огромен интерес, съответно се класират най-много инвеститори.

презаписването).

Букбилдингът е по-гъвкав от останалите в няколко направления. Първо - дава свобода за коригиране на пазарни дефекти, чрез властта на мениджъра на емисията да определя цената; второ - дава свобода за изтриване на манипулативни поръчки и трето - дава свобода за определяне на различни количества акции, за различни инвеститорски групи.

Една борсова операция на вторичния пазар може да се осъществи по различни начини. Практиката е разнообразна. Ще разгледаме някои от тях с конкретни примери.

Да предположим, че притежаваме акции от компания А и искаме да закрием позицията си, т.е. да ги превърнем в пари като ги продадем. За целта трябва да се свържем с брокера си (примерно банка), която от своя страна се свързва със своя представител на „пода” на борсата, който се явява брокер на банката. Ако той не може да поеме поръчката, банката може да наеме наличен брокер на същата борса, или т.нар. брокер за два долара (two dollar broker). Този нов брокер ще получи комисионна. Някои брокери за два долара се занимават основно с такъв вид дейност. Следващата стъпка се състои в среща на брокера с т.нар. специалист по акции на компанията А. Този специалист извършва всички покупко-продажби с конкретната акция и вписва сделките в книгата за борсова търговия с последната. Брокерът за два долара получава котировката за предлаганото количество акции и ги продава на специалиста. Специалистът продава акциите на други купувачи по определена от него цена, като непрекъснато открива и закрива позициите си във въпросната акция, манипулирайки разликата в цената й. Това се прави с цел предпазване от загуби.

Друга практика е търговията с ценни книжа при наличието на централен контрагент. Ако се придържаме към гореописания пример, представителят на банката ще продаде акциите на централния контрагент, който ще ги продаде на друг борсов участник. Можем да сравним централния контрагент със специалиста. И двамата извършват операции, като купуват от всеки продавач и продават на всеки купувач. Разликата се състои в това, че специалистът търгува с определен вид ценни книжа, докато централния контрагент има право да извършва сделки с всички видове финансови инструменти, които се търгуват на конкретната борса.

Специфично при използването на централен контрагент е осъществяването на новация (novation). Това понятие означава, че задълженията между купувача и продавач по сделката се заменят със задължения на всяка от двете страни към контрагента. Това улеснява търговията и спестява на всяка от страните по сделката необходимостта от проучване на отсрещната.

Друга установена практика на търговия с финансови инструменти е директното сключване на борсови сделки между представители на две банки.

Поръчките на инвеститорите към брокерите могат да бъдат най-разнообразни. Основните са откриване и закриване на позиции (или купува и продава) по моментните пазарни цени. Тези поръчки обикновено се изпълняват веднага.

23

При лимитираните поръчки, инвеститорите упоменават някакво количество ценни книжа за закупуване или продажба, но само в случай, че цената спадне или се покачи над определена граница. Те се подразделят на валидни до отмяна, еднократни и моментални поръчки.

Друг вид поръчки, които имат за цел предпазване или поне ограничаване на евентуални загуби, са т.нар. специални поръчки. Те биват два вида: спиращи загубата (stop loss) поръчки, при които може да се направи сходство с лимитираните поръчки. Вторите са поръчки за спиране на купуването (stop buy). При тях се определя ценови лимит, над който се спира купуването на ценните книжа.

Маржин трансакциите са сделки, при които инвеститорите купуват определено количество ценни книжа, като взимат назаем процент от стойността на книжата от брокера, докато закупените ценни книжа служат за залог за обезпечение на заема.

Да разгледаме практиката на емитиране и търговия с корпоративни и с ДЦК (държавни ценни книжа) у нас.

При корпоративните ценни книжа решението за издаване на акции на публично дружество се взема от общото събрание. Емитирането на корпоративни ценни книжа се извършва на първичния пазар, като първоначалната публична оферта се извършва чрез инвестиционен посредник. При емисия на акции компанията трябва да изготви проспект, който се одобрява от Комисията по финансов надзор. За да се изпълни заявка по закупуване на ценните книжа, купувачите внасят необходимата сума по сметка в банка (посочена от емитента). Тук трябва да уточним, че когато някоя банка издава акции, тя не може да ползва себе си за откриване на такава сметка. За целта трябва да избере друга банка.

В България емисионната стойност на акциите не може да бъде по-малка от номиналната. В трета глава ще разгледаме подробно тези две стойности.

Плащанията при търговията се извършват безналично. Самите корпоративни ценни книжа се търгуват на фондовата борса, а регистрите с акции се поддържат в Централния депозитар. Сделката се осъществява по следния начин: в деня на сключването й участниците подават заявка за цена купува и продава, която в края на работния ден се вписва в системата за сетълмент на Централния депозитар. На следващия ден участниците имат възможност да внесат корекции в заявките си, а ден след това се извършва сетълмент на сделката, т.е. сделката се осъществява, чрез блокиране на ценните книжа по сметката на продавача в Централния депозитар и се подава заявка за паричен сетълмент в Системата за брутен сетълмент в реално време на БНБ (RINGS). При достатъчно налични средства по разплащателните сметки на участниците в RINGS се извършва сетълмент на принципа доставка срещу плащане (модел 2). Модел 2 означава нетно на паричната страна и брутно на ценните книжа. Съществува модел 3, при който имаме сетълмент на парични средства и на ценни книжа само на нетна база. При нетирането участниците имат по-голяма ликвидност, тъй като заплащат само разликата между задълженията и приходите си в рамките на системния ден. Този сетълмент се извършва в реално време, като Централния депозитар подава веднъж дневно заявка в RINGS.

При ДЦК схемата е по-различна. Решение за емитиране на такива се взема от Министерство на финансите, а реализацията се извършва от БНБ, която провежда аукционни търгове на първичния пазар. Отново БНБ регистрира емисиите на ДЦК и сделките с тях на вторичния пазар. На базата на обявени критерии и съвместно с Министерство на финансите БНБ извършва подбор на първични дилъри.

ДЦК се емитират само в безналична форма, т.е. под формата на електронни или счетоводни записи. На първичния пазар те се придобиват само от първичните дилъри. Ако друг желае да закупи ДЦК, това се осъществява на вторичния пазар. Тези книжа се

24

емитират на принципа доставка срещу плащане – модел 1, т.е. брутно на паричната сметка и на сметката в ценни книжа. Сметките на първичния дилър и на Министерство на финансите са в БНБ.

Първичните дилъри могат да участват със следните видове поръчки:- Състезателни поръчки – участниците подават оферти с цена и количество за

закупуване, като класирането става на състезателен принцип.- Несъстезателни поръчки – ДЦК се разпределят пропорционално между всички

участници, според обявената сума за участие. Цената на облигацията се определя като средно претеглена сума на базата на състезателни поръчки. Впоследствие ДЦК се търгуват на вторичните пазари.

По принцип сделки с ценни книжа могат да бъдат сключвани и извън фондовите борси. Извънборсовият пазар възниква около началото на 70-те години на миналия век. Възникването на пазара на „гише” става по различен начин в отделните страни. Във Великобритания начален тласък на този вид сделки с акции дава дилър на фирмата Гренвил.

Характерно за този пазар е липсата на изискване за определено място на сключване на сделката. Търговията не протича на определено място, нито в определено време. Такива сделки носят наименованието сделки на пазара на „гише”. Една от страните по сделката се явява дилър. Сделката може да се осъществи чрез непосредствен контакт, когато дилърът контактува пряко със своя контрагент. По този начин банките продават на своите гишета ценни книжа по фиксирана предварително цена. Съществува обособена мрежа от дилъри, които винаги имат готовност да закупят или продадат ценни книжа по определена цена.

1.5. Икономическо значение на финансовите пазари

Световните финансови пазари оказват влияние върху глобалната и националната икономика. Те са в пряка зависимост от световните тенденции и предпоставки за изменение в икономическото, политическото и пространственото развитие на света (глобализацията)12. В същото време и световните пазари (включително стоковите борси) оказват влияние върху посоката на развитие на протичащите глобални и регионални процеси, подкрепяйки в някаква степен определено събитие. Понякога тази подкрепа не е породена от обективни предпоставки, а по-скоро от пазарна еуфория, свързана с човешкия фактор в пазарните отношения.

Не е лесно да се определи общоикономическото значение на един пазар. Трудността произлиза от факта, че всички сфери на човешката дейност са в пряка или косвена зависимост помежду си. В този смисъл финансовите пазари оказват влияние върху всяка област от човешкия живот. Друга пречка при определяне икономическото значение на пазара произлиза от функцията, която той изпълнява. Всеки анализатор би посочил като основна функция на пазара управлението на икономическите процеси посредством механизмите за формиране на цените. Тази функция се проявява по-ясно на финансовите пазари, отколкото на обикновените. Причината за това се корени в специфичните черти на борсовата търговия.

Да задълбочим разсъжденията си в тази насока, като започнем с анализ на статута на финансовите пазари. Те са институционализирани, т.е. част от пазара на ценни книжа се обособява под формата на фондова борса, на която действат строги правила с висока степен на публичност. Всеки човек би могъл да получи цялата налична на пазара информация, включително направените върху нея анализи на специалисти. Предимствата от това се състоят в следното: сделките се концентрират


25

при скъсяване на дистанцията между купувачи и продавачи и се сключват публично. Правилата на търговия са ясни и известни на всички, които имат интерес. Наред с това, фондовата борса е един от първите ползватели на авангардните открития в развитието на технологиите. Техническата инфраструктура и средствата за връзка и достъп до информацията са на възможно най-високо ниво. Това е необходимо условие за бързо сключване на сделките и скоростно разпространение на касаещата пазара информация. Това осигурява нормалното и ефективно развитие на финансовите пазари. Колкото по-добри са тези условия, толкова по-ефективен е пазарът. По този начин процесът на формиране на цените става по-ефективен.

За постигане на такова прецизно ценообразуване, участниците на пазара трябва да имат възможност да действат гъвкаво. За инвеститора свободата на вземане на решения и сключване на сделки зависи от борсовите разходи по тях. Тук включваме комисионните на брокерите, данъчното облагане и др. От съществено значение са и промените във валутните курсове13, (една от които се корени именно в инвестиционния капитал и заслужава отделна разработка) и ликвидността на ценните книжа.

На тази основа се формира икономическото значение на финансовите пазари. Инвеститорите имат широко поле за действие. Проблемите им се ограничават от търговията на пазара. Притежанието на акции в дадена публична компания само условно свързва инвеститора със самата компания. Той е закупил акциите на борсата и може да ги продаде отново там по свое усмотрение. Може да преструктурира портфейла си от ценни книжа, ако прецени, че част от него са ценни книжа на зле развиваща се компания. От гледна точка на компанията, нейните капитали остават непокътнати при препродажба на акциите. Сменя се само собственика, като дяловото му участие не афектира по никакъв начин наличните капитали. Те дори не преминават реално от едни ръце в други (изключение прави само нова емисия от акции, която увеличава капиталите на компанията). Просто дивидентите се привеждат на името на новия акционер.

Така високата ликвидност на борсата и ниските разходи по сделките са в услуга на продавачи, купувачи и на икономиката като цяло. Оскъпяването на сделките би намалило ликвидността на пазара и приносът на финансовите пазари за развитието на икономиката. Затова и периодите на финансова нестабилност намаляват полезността на борсата в икономическия живот, а понякога се стига и до рецесия за дълъг период от време.

Добрата правна уредба на борсовата търговия е принципно добър противодействащ фактор на умишлено манипулиране на цените. Контролът и регулирането на финансовите пазари трябва да са съобразени с обществения интерес. Те трябва да защитават интересите на инвеститорите, да осигуряват откритост и прозрачност на извършваните сделки. Трябва да се осигурят надеждни и възможно най-издръжливи техническите системи за сключване и изпълнение на сделките. Трябва да се осигуряват условия за задържане на крупните инвеститор на фондовата борса в страната, което предполага безпроблемно търгуване с големи пазарни пакети.

Регулирането и контрола над борсите трябва да бъдат съобразени с различните интересите на всички участници. Съществува една особена група на универсалните банки (каквито са българските). Тази група има разностранни интереси, съчетаваща тези на всички останали групи. От една страна те са акционерни дружества, чиито акции и облигации се търгуват на фондовата борса. Съвместно с това изпълняват ролята и на инвестиционни посредници на своите клиенти, като изпълняват поръчки от тяхно име. Но банките осъществяват и операции с ценни книжа за собствена сметка, което ги превръща в инвеститори. В ролята си на кредитори, универсалните банки имат

13 Стефанов С., „Международна икономика”, София 2001 г., стр. 260-278.

26

интерес кредитираните от тях дружества да имат възможност за финансиране при благоприятни условия на фондовата борса. Именно поради тази многостранна роля на банките, тяхната дума има особена тежест при установяването на нормативната рамка по регулиране и контрол на фондовата борса. Тези банки имат максимална изгода от ролята на борсовата търговия, т.е. да служи за развитие на икономиката в световен мащаб. Практиката много пъти е доказвала, че отклонението от борсовите правила води до спад в обемите на търговия.

Ако трябва да обобщим написаното дотук, икономическото значение на фондовата борса се изразява в нейния принос за нарастване пазарната стойност на ценни книжа, което кореспондира и с намаляване на разходите и увеличаване на средствата за финансиране на икономиката като цяло. Тази цел е обща пресечна точка на отделните групи, опериращи на борсата. Отдалечаването от тази цел води до снижаване на пазарната търговия и забавяне на икономическия растеж.

В тази връзка много странно звучи твърдението на някои анализатори, че задълбочаващата се в момента финансова криза и безпрецедентния срив на световните фондови борси няма да се отрази особено тежко на нашата страна. Достатъчно би било да си представим какво би породила липсата на паричен съвет у нас в този кризисен момент. Нормално е при малките обеми на търговия на БФБ резултатите от кризата да останат встрани от полезрението. Но последствията върху световната икономика няма как да ни подминат. Ако някой анализатор бе подхвърлил идеята за национализация на банки някъде по света преди година, вероятно останалите биха избухнали в смях, но в Исландия вече е факт14. Предстоят ни горчиви равносметки и неприятни изненади в близките месеци. И когато от трибуната на премиера се чуват хвалебствени слова за процентното увеличение на брутния вътрешен продукт, не бива да забравяме, че процентите се изчисляват на определена база, а когато базата е ниска, процентите лесно се трупат и лесно падат в условията на икономическа рецесия.

Странно звучи и тезата на правителството, изразена от премиера на 09.10.2008 г. по БТВ, по отношение на повишаването на размера на гарантираните влогове. Мнение, подкрепено и от доста ерудиран според мен човек, като Пламен Орешарски, който отправи логична критика (макар и пренебрегната) към замяната на брейди с еврооблигации през 2002-2003 г.

Премиерът заяви в централните новини, че влоговете на българските граждани и в момента са гарантирани на 99%, но няма проблем да бъде прието увеличението на гарантираната сума. В същата емисия новини бе изведена статистика за нивото на задлъжнялост на българските фирми към банките и към други кредитори. Оказа се, че дължимите от фирмите суми превишават с 54% общия капитал на всички взети заедно. Това означава, че повечето фирми у нас реално са декапитализирани. Следващият репортаж показа държаното по складовете на производителите зърно, поради ниската изкупна цена. Производителите са принудени да продават на загуба или да чакат. Дали обаче банките ще чакат погасяването на взетите от тях кредити? И ще бъдат ли върнати изобщо, ако зърното се продаде на загуба? На фона на тези събития слушаме как влоговете на съотечествениците ни са гарантирани на 99%, как в бюджета за догодина ще бъде заложен излишък от около 3%, а очаквания растеж на БВП е около 7%. Икономиката ни изглежда в цветущо състояние.

Да погледнем посочените данни от друг ъгъл. Аз виждам около 1% сравнително заможни хора, 99% с малко заделени пари за черни дни и вероятно още толкова, които нямат шансове да отделят пари за банков влог. Виждам още група пенсионери, разхождащи се край морето догодина (в което няма нищо лошо, стига да не се налага за стотен път да гасим горските пожари с поглед, очаквайки помощ отвън). Виждам и

14 За повече информация посетете: http://www.moitepari.bg/ или http://lead.actualno.com/.

27

http://www.moitepari.bg/

предвкусваща поредната си хапка БВП инфлация, протегнала пипалата си от все по-отесняващата й клетка в НСИ. Но да сложим отново розовите очила на премиера и да се върнем на темата.

Оценката на ефективността на регулаторните и контролни норми, могат да бъдат обективни само в условията на свободна конкуренция между различните борси. С други думи, регулирането трябва да е насочено и към ограничаване на предпоставките за установяване на монополно положение на дадена национална борса. Търговците трябва да имат свобода на избор на финансов пазар за осъществяване на сделките си, което предполага конкурентна среда.

Големите фондови борси със световно значение са разположени в САЩ, Япония, Германия, Великобритания – все страни с мощна икономика. Значението на Ню Йоркската фондова борса за световната икономика е може би най-голямо, но съществено влияние оказват и борсите в Токио, Лондон, Франкфурт, Париж, Амстердам и др.

В тази връзка трябва да споменем и ролята на Федералната банка на САЩ15 за световните финансови пазари. Основен момент за тенденцията на пазарите е постоянното обновяване на информация, подавана от действията на Федералната банка. Прилагането на монетарната политика на Федералната банка има три основни инструмента, които показват желаната от САЩ посоката на движение на пазарите. Това са откритите операции на банката на пазара, определянето на лихвения процент и промяната в размера на минималните задължителни резерви.

Когато Федералната банка иска да увеличи инвеститорския интерес и да развива икономиката, тя купува съкровищни бонове, освобождавайки парични средства за инвестиции и намалява лихвения процент или минималните задължителни резерви. При свиване на икономиката следват обратните мерки – продава съкровищни бонове и увеличава лихвения процент или минималните задължителни резерви. Основно банката прилага своята политика чрез изкупуване или продажба на съкровищни бонове. Това е най-лесния и бърз начин за въздействие на световните финансови пазари.

Редица икономически индикатори, публикувани редовно във финансовите приложения, оказват влияние върху търговията с ценни книжа и по-специално върху цената им. Условно можем да ги разделим на две групи – бизнес индикатори и потребителски индикатори, но подробното им разглеждане ще оставим за малко по-нататък, когато ще обърнем вниманието си към фундаменталния и техническия анализ на финансовите пазари.

1.6. Компютърни системи за търговия с ценни книжа

Времето, когато страните по сключване на сделката се изправяха едни срещу други на „пода” на борсата вече е минало. Физическото присъствие на инвеститорите стана ненужно с развитието на технологиите. Сделките вече се сключват чрез пряка компютърна връзка, а борсовите системи за електронна търговия работят с удължено работно време, в сравнение с това на старите присъствени пазари. Компютърните системи за търговия предлагат бърз и всеобхватен достъп до наличната на пазара информация. Върху екраните на компютрите преминава огромен обем борсови сделки, записвани и съхранявани надеждно и скоростно.

Достъпът до търговията на финансовите пазари стана свободен за всеки, притежаващ среден клас личен компютър и интернет (това условие е изпълнено вече и у нас).

15 Цанков Т. „Финансов инженеринг”, изд. Сиела софт енд паблишинг, 2005 г., стр. 16.

28

През последните години се създадоха възможности за разнообразяване на формите за инвестиране на свободните парични средства на хората. Влагането им в банките под формата на спестовни влогове или срочни депозити все още преобладава, защото не изисква специални познания и допълнителни усилия от страна на вложителя. Покупката на държавни ценни книжа с фиксиран доход е друга възможност за безрисково вложение (освен при обявяване на мораториум върху плащанията) и също не изисква по-специални умения от страна на индивидуалните инвеститори. Същевременно носи по-голяма доходност от банковите влогове.

Достатъчно е човек да разполага с излишна сума пари, малко свободно време, желание за нови познания и лека склонност към поемане на риск, за да опита да увеличи доходите си директно от дома. Ето някои от съвременните платформи за електронна търговия - COBOS, Delta Broker, U-broker, MetaTrader, MetaStock, Omega tradestation, eSignal, AmiBroker.

Тук ще разгледаме накратко Delta Broker и COBOS (Clients order-book online system), като софтуерни платформи за електронна търговия на БФБ, посредством които се дава възможност за търгуване директно от личния компютър с всички предлагани на борсата финансови инструменти, като облигации, акции, компенсаторни инструменти и др.

COBOS16 е дело на БФБ - София, която изпълни своя план за улесняване на инвеститорите, чрез възможност за търговия през интернет. Платформата дава възможност да се следи търговията, да се подават поръчки, както и да се сключват сделките в реално време. Това реално време се свежда до около 15 секунди закъснение при актуализиране на информацията. За първите девет месеца през COBOS са сключени около 11,3% от общия обем на сделките на БФБ.

Клиентите на COBOS получават специален скриптиран сертификат, който се инсталира на личния компютър. Сертификатите се издават от Борсата и се доставят на клиентите чрез инвестиционният им посредник. Офертите, подавани от клиента, минават за предварително одобрение от брокер на посредника, който потвърждава офертите.

Системата COBOS съдържа информация, която не се помества почти никъде другаде. Например линкове към профилите на компаниите в сайта на БФБ. Вход към системата COBOS се осъществява през интернет адрес https://cobos.bse-sofia.bg/, линк към който е поставен в много сайтове, включително на първа страница на Investor.bg, Invest.start.bg и на всяка от страниците в уеб сайта на БФБ - София.

Delta Broker17 също е софтуерен продукт, даващ възможност за търговия на БФБ директно от домашния компютър през интернет. Ценното при подобни продукти се състои в това, че дават възможност за режим на обучение в реални пазарни условия и при пазарни цени, без да съществува обвързване с действителна сделка. По този начин всеки може да провери уменията си в прогнозиране на пазара без никакви разходи.

Програмата дава възможност за управление на повече от един портфейли ценни книжа и притежава удобен интерфейс, с множество индивидуални настройки. Голямото разнообразие на видове поръчки позволява на инвеститора да вземе най-правилното в конкретната ситуация решение. От сайта на програмата може да се изтегли подробен помощен файл, разясняващ в детайли всички функции и настройки.

2. Основни подходи за анализ на финансовите пазари

16 Доста полезни съвети и обучение с програмата могат да се намерят тук: www.investor.bg17 Програмата може да се изтегли от тук: http://www.deltastock.bg/bulgaria/platforms/platforms_delta_broker.asp

29

http://bse-sofia.bg/

http://invest.start.bg/

http://www.investor.bg/

https://cobos.bse-sofia.bg/

Анализирането на финансовите пазари най-често се осъществява чрез комбинация на двата основни метода – фундаментален и технически анализ.

Фундаменталният анализ се състои в подробно изучаване на огромно количество информация, свързана с даден финансов инструмент. Анализът включва много разностранни и глобални аспекти, включително и тенденцията в очакванията на пазара, свързани с движението на цената на конкретния инструмент. Изучаването включва както събраните данни за фирмата емитент, така и циклите в икономиката като цяло, индустрията, в която оперира фирмата-емитент на финансовия инструмент и т.н.. Голям набор от икономически и потребителски показатели, като състояние на икономическия ръст, състояние на търговския баланс, ръст на паричната маса и др., също трябва да бъдат отчетени..

Техническият анализ се състои най-общо казано, в анализ на минали цени и цикличността в движението им за конкретни финансови инструменти. Целта е прогнозиране на бъдещата стойност на инструмента в краткосрочен и дългосрочен аспект. Инструментариумът на техническия анализ включва основно графиките. Приема се, че цените на финансовите инструменти се движат в определен модел, който се повтаря циклично във времето. Използвайки графики на цените и котировки за миналите периоди, техническият анализатор търси повтарящите се трендове. След това определя местоположението на моментната цена в графиката и прогнозира бъдещото й движение.

Има привърженици и критици и на двата вида анализ. Определянето на по-добрия е труден и нееднозначен въпрос. Всеки от двата има както предимства, така и недостатъци. Обикновено инвеститорите избират един от двата, на базата на своите цели, предпочитания, емоции, характер, възприятия и т.н. Ако сключваните сделки са от вида купува-продава в рамките на кратък период от време, техническият анализ би бил по-подходящ, защото сравнително бързо дава по-голям обем ценна информация. Фундаменталният анализ не е подходящ тук, защото отнема време в проучвания и изчисления. За сметка на това е по-подходящ при прогнозиране на дългосрочни инвестиции.

Доколко можем да вярваме на резултатите от двата вида анализ? Трудно е да се каже. Най-правилно би било да изберем комбинация между двата, защото по-пълното и многообразно отчитане на информацията ще направи изводите ни по-обективни. Едно е сигурно – огромен брой хора вярват и прилагат и двата (или смесица от двата ) метода, ръководейки действията си от получените резултати. Дори само този факт е достатъчен, за да се отнесем с необходимото уважение и да ги разгледаме по-подробно. Практиката показва, че резултатите от тях определят насоката на очакванията и реално движат пазара.

2.1. Фундаментален анализ

Фундаменталният анализ твърди, че всяка компания има своя вътрешна стойност, която зависи от определени показатели в икономиката като цяло. Целта на този анализ се състои в намирането на вътрешната стойност и сравняването й с котировката на акциите, нивото на индексите, цената на акциите на конкурентните компании в отрасъла и т.н. Правейки това сравнение, инвеститорът избира стратегия за действия, съобразена с разликата между пазарната и вътрешната цена на компанията. Ако пазарната цена е по-ниска от вътрешната, инвестицията в акции на компанията си струва, тъй като цената й ще се вдигне в бъдещ момент. В този случай анализаторът смята, че пазарът е подценил капацитета на компанията и инвеститорите постепенно

30

също ще разберат това, като повишеното търсене ще увеличи цената на акциите. Закупувайки акциите, инвеститорът ще чака повишаването на пазарната цена да прескочи стойността на вътрешната цена на компанията. Тогава следва да продаде акциите й, защото пазарът временно е надценил компанията и цената й ще поеме надолу. Тук забелязваме елемент на манипулиране на пазара, изразен в опит за повишаване търсенето на акции на определена компания.

Фундаменталният анализ включва обработване на огромен набор от информация, касаещ самата компания (анализ на счетоводните й документи, печалби за минали периоди, професионални качества на ръководството, промените в капиталовата й структура, пазарен дял и т.н.). Обхваща още информация за спецификата на региона, в който оперира компанията, за индустрията, в която развива дейността си, за икономиката на страната, за политическата ситуация, за нормативната уредба и данъчните ставки, за глобалните икономически процеси, очакванията за световна финансова нестабилност и т.н. Събирането на тази информация често не може да се извърши на практика. Всеки се е убедил от собствен опит, че информацията е стока, която има определена цена. Придобиването й понякога е твърде скъпо, а качеството й (достоверността) може да се окаже съмнително.

Това е съществен недостатък на фундаменталния анализ. В тази връзка, той не е удачен за краткосрочна прогноза в изменените на цените, което го прави неприложим за определени видове сделки. Теорията за ефективните пазари отправя съществена критика към фундаменталния анализ. Според нея, ако се разчита на публично достъпната информация за фирмата, индустрията, икономиката и т.н., то тази информация е общоизвестна и следва да е отразена вече в цената на ценните книжа. Не бива да забравяме все пак, че ако цялата информация действително бе отразявана своевременно и адекватно в пазарната цена на финансовите инструменти, прогнозирането на тази цена щеше да бъде сигурно до голяма степен и финансовите кризи нямаше да ни заварват неподготвени.

Множество икономически и потребителски индикатори влияят пряко или косвено на финансовите пазари и на цените на финансовите инструменти. Това е неоспорим факт. Такива са например състоянието на икономическия ръст, изразено чрез брутния вътрешен продукт, обема на промишленото производство, състоянието на търговския баланс, ръста на паричната маса на вътрешния пазар, лихвения процент, платежоспособността на страната, степен на развитие на самите финансови пазари и др. Официалните публикации на тези показатели се следят с повишено внимание от участниците на пазара18. Да разгледаме някои от тях и да установим влиянието им върху цената на финансовите инструменти:

- Инфлацията е неизбежен спътник на всяка икономика. Тя е един от най-важните показатели за прогнозиране на тенденциите в развитието на икономиката и на предстоящите промени на финансовите пазари. Всеки показател, индикатор, индекс, валутен курс, или базов актив променя стойността си при нарастване или намаляване на инфлацията. Данните за инфлацията и основния лихвен процент се публикуват по-често от данните за БВП и влияят директно върху доходността на всички активи19. По-високият БВП означава увеличение на печалбите на фирмите, а оттам и на дивидентите за инвеститорите в акции на компаниите.

- Парични агрегати: М1, М2, М3 , М4 (Money Supply). Те се формират от:М1 - налични пари в обръщение (банкноти и монети).М2 = М1 + средства по разчетните и текущи сметки в банки, пътнически

чекове.

18 Цанков Т. „Финансов инженеринг”, изд. Сиела софт енд паблишинг, 2005 г., стр. 17-52.19 Йорданов Й., „Финансови инвестиции”, изд. „Лотос 23”, 2000 г. , стр. 49-51.

31

М3 = М2 + срочните депозити в банки.М4 = М3 + държавните ценни книжа.Увеличаването на паричната маса (в налична и в безналична форма) оказва

понижаващо влияние върху курса на националната валута.Както вече споменахме по-назад случващото се в САЩ и действията на

Федералната банка оказват съществено влияние върху световните финансови пазари. Затова ще разглеждаме и показателите в оттенъка на американската икономика. Настоящата криза също се зароди в страната на неограничените възможности, които могат да се превърнат и в неограничени загуби в световен мащаб.

- Влияние на брутния вътрешен (национален) продукт (БВП) – по същество се състои от разходите за лично потребление на населението, размерът на частните инвестиции и общата сума на правителствените разходи. Публикуваната информация на тези данни, предопределя посоката на икономиката в близко бъдеще. При две поредни години спад на БВП, много икономисти считат, че е налице икономическа рецесия. Това е благоприятен момент за търговия с дългосрочни 30-годишни облигации и с краткосрочни съкровищни бонове, тъй като цените им се покачват под влияние на икономическата ситуация. Доходността на облигациите пада с увеличаването на цената им, което е положителен знак за усилване на търговията на ценни книжа с фиксиран доход. Такива са съкровищните бонове и дългосрочните облигации. Увеличението на БВП принципно води до покачване цените на акциите.

- Влияние на индекса, отчитащ промишленото производство – този показател измерва промените във физическия размер на продукцията, произведена от заводите и фирмите. Тук са включени и добивът на газ, петрол, минерални суровини и др. Отчита се единствено количествената страна на произведената продукция, без да се прави съпоставка със стойностното й изражение. Реакцията на финансовите пазари е следната: при покачване на индекса, цените на облигациите и съкровищните бонове падат и обратно. При акциите наблюдаваме покачване на цените им с нарастване на индекса и обратно.

- Влияние на данните за произведените дълготрайни стоки – тук се включва цялата продукция, предназначена да обслужва целокупната бизнес общност (в частния и в държавния сектор). Включва производство на двигатели, турбини, строително оборудване, машини и съоръжения, автомобилно и самолетно оборудване, поточни линии и т.н. Намаляването на поръчките на дълготрайни стоки се отразява позитивно на цената на облигации, тъй като инфлацията спада, а заедно с нея и лихвените проценти. Наред с това се наблюдава спад в цените на акциите. Притежаването на акции на компании в сферата на изброените производства временно ще бъде нежелателна инвестиция.

- Влияние на данните, свързани с използване на производствените мощности – този показател измерва натоварването на всички заводи и фирми и изразява процент от пълната заетост на производствените мощности. Под пълна заетост трябва да разбираме теоретичното й пресмятане, а не практическата възможност за използването й. Това е много важен показател за наближаваща рецесия или растеж в икономиката. Приемливото ниво на индикатора е около 80-85% натоварване на теоретичния капацитет на всички производствени мощности за определения период. Отчитането на резултатите е обратно пропорционално, т.е. при 85% и повече се очаква рецесия в икономиката, тъй като тя е достигнала връхната си точка за периода. Това означава повишаване цените на дълготрайните ценни книжа с фиксиран доход.

При стойности около 70% очакваме икономически растеж, тъй като икономиката теоретично е достигнала дъното и оттам нататък следва растеж. В този период цените на акциите са на възможно най-ниското си равнище, което е

32

благоприятен момент за закупуването им. Подобно решение се влияе до голяма степен от паниката, тъй като никой не е сигурен дали икономиката е достигнала дъното и не желае да влага пари в постоянно обезценяваща се инвестиция. Колкото и нелогично да изглежда на пръв поглед, това е идеалното време за започване на бизнес, тъй като ще подпомогне по-бързото възстановяване на икономиката и ще донесе добри печалби на включилите се в този процес фирми. Затова закупуването на акции е добра инвестиция в такъв момент.

- Влияние на данните, отчитащи цената на единица работна сила – показателят отчита произведената продукция от един работник за определен период от време, което всъщност зависи от производителността на труда и от работната заплата. При рецесия в икономиката започват уволнения, заплатите намаляват и при равни други условия се покачва производителността на труда. Обратното също е валидно. Показателят отчита ефективността на една държава спрямо останалите. При по-евтина работна ръка се наблюдава пренасяне на чужди производства в съответната държава, т.е. увеличават се преките чуждестранни инвестиции. Съответно инвестицията в акции на производства с евтина работна ръка е желателна, тъй като печалбите ще се увеличават. Това след време ще доведе до стабилизиране на икономиката, увеличаване на заплатите, оттам на поскъпване на продукцията и намаляване на чистата печалба на фирмите. Съответно ще намалява размера на изплащаните по акциите дивиденти. Тук ми се ще да вмъкна резултатите от едно не съвсем прецизно, но доста показателно изследване20 на корелацията (връзката) между преките чуждестранни инвестиции и минималната работна заплата у нас, показало силна зависимост между тях. В осем годишния период от 01.01.1999 до 31.12.2006 г. за всеки допълнително инвестирани един милиард евро в страната ни, минималната работна заплата се е покачвала с 3,39 евро. Резултатът е усреднен за целия период.

- Влияние на индекса, отчитащ размера на потребителските цени – този индекс се публикува всеки месец в САЩ и се счита за основен измерител на текущото състояние на инфлационните процеси в страната. Стойностите на този показател означават следното: при покачване до около 2%: инфлацията е ниска. При покачване 2 - 4%: инфлацията е в рамките на нормалното. При покачване от около 5%: инфлацията е достигнала сравнително високо равнище и следва да се предприемат мерки от страна на Федералната банка. Влиянието на промените в индекса върху финансовите пазари също се отчита в съответни граници. При намаляването му с 1% и повече за два или повече поредни месеца, най-добре е да се инвестира в акции, имащи пряко отношение към битовите нужди на населението, т.е. акции на предприятия в сферата на услугите, свързани с електричество, водоснабдяване, телефонни комуникации; Ако индексът се покачва с 1% и повече за поне четири последователни месеца, следва да се очаква повишаване на лихвения процент и активно участие на Федералната банка. Тогава е благоприятно да се инвестира в краткосрочни съкровищни бонове, а ако индексът продължи да се покачва стабилно, добра идея би било да се инвестира в акции на корпорации, занимаващи се с недвижимо имущество. Такива корпорации освен че ще реализират нарастване цената на притежаваните от тях имоти, ще увеличат приходите си и от увеличението на цената на недвижимите имоти при покачване на инфлацията.

- Влияние на данните, отчитащи размера на личните доходи на населението – тук се включват паричните постъпления на населението от работни заплати, наем, дивиденти от акции, лихви по депозити и облигации, доходи по линия на социалното

20 Изследването ми на корелацията е правено миналата година с учебна цел. Качено е в сайта www.pomagalo.com под заглавие „Регресионен и корелационен анализ на връзката между преките чуждестранни инвестиции (ПЧИ) и минималната работна заплата (МРЗ) в България”.

33

http://www.pomagalo.com/

осигуряване и др. Увеличението на личните доходи води до увеличение на потреблението и обратно. Влиянието на този индикатор върху финансовите пазари се изразява в следното: ако личните доходи на населението намаляват, следва да се инвестира в облигации с по-висок лихвен процент и по-отдалечен във времето падеж. Ако федералната банка предприеме действия по намаляване на лихвения процент, изгодно би било да се инвестира в акции на компании, развиващи дейност в комунално-битовите услуги (ток, вода, телефон), както и на акции на банки и на други финансови институции.

- Влияние на индекса, отчитащ степента на потребителски оптимизъм – когато инфлацията в една страна е ниска, гражданите (потребителите) са заредени с оптимизъм за икономиката. Кредитните услуги се развиват, а хората задлъжняват повече. Това води до увеличаване на потреблението. При висока инфлация имаме обратната ситуация: индексът бележи спад и очакванията са за рецесия в икономиката, която ще увеличи търсенето на ценни книжа с фиксиран доход.

- Влияние на данните, отчитащи размера на предоставените потребителски кредити – тук е включена общата сума на всички потребителски кредити, предоставени с цел покупка на стоки за бита, извършени услуги, както и за рефинансиране на вече предоставени непогасени кредити. При увеличаване на потребителските кредити икономиката е в процес на възстановяване. При намаляването им - изпада в рецесия. Това ще повлияе по аналогичен с изброените начини ефект върху цената на финансовите инструменти.

- Влияние на данните, отчитащи продажбите на автомобили на местния пазар – тези данни се публикуват на всеки 10 дни от производителите на автомобили. Нарастването на продажбите говори за благоприятен икономически климат в страната и обратно. При нарастване на продажбите, следва да се увеличи търсенето на акции на автомобилни компании и на свързаните с тях отрасли. При спад в продажбите за два поредни месеца и повече, инвеститорите следва да се подготвят за предстояща рецесия в икономиката и да закрият позициите си в акции на автомобилни компании.

- Влияние на данните, отчитащи продажбите на дребно – намаляването на продажбите на дребно следва да индикира ответна мярка, чрез намаляване на лихвения процент. При тази ситуация инвеститорите трябва да се насочат към покупка на дългосрочни облигации.

- Влияние на данните, отчитащи броя на новостроящи се къщи – практиката показва, че този показател започва да пада приблизително около шест месеца преди началото на рецесия в икономиката. Много производства са зависими от степента на развитие на този бизнес, както производителите на строителни материали, така и свързаните с домакинските нужди и обзавеждането производства и услуги. При спад в данните за новостроящи се къщи, следва да избягваме инвестиции в акции на занимаващите се със строителство фирми, както и на свързаните с него производства и услуги.

Основното при всички индикатори се състои в това, че от тях могат да се направят изводи за развитието на икономиката в близко бъдеще и да се избере определена инвестиционна стратегия при индикация за рецесия или за растеж в икономиката. Да изброим набързо още няколко индикатора, които са не по-малко важни от разгледаните:

- Текуща сметка на платежния баланс – този показател измерва международния търговски баланс на стоки, услуги и едностранни плащания на всяка държава. Нивото на текущата сметка, както и тенденциите в промяната на износа и вноса, са ценен индикатор за тенденциите в международната търговия.

34

- Бюджет на Федералния резерв – това е месечния отчет за излишъка или дефицита на федералното правителство. Промените в дефицита на годишна база са индикатор за тенденциите в бюджета и за доверието във фискалната политика.

- Вносни и износни цени – това са цените на стоките, закупени в чужда страна и произведени в чужбина и цените на стоките, продадени в чужбина и произведени в страната. Този показател индикира тенденциите в инфлацията на международно търгуваните стоки.

- Индекс на водещите индикатори – това е сложен индекс на десетте икономически индикатора, оказващи най-значително влияние върху икономическата активност в страната.

- Индекс Търсена помощ - отчита броя на редовете, които се отделят за обяви за работа. Включват публикувани данни в 51 вестника с най-голям тираж в САЩ за определен месец. Показателят е индикатор за състоянието на пазара на труда.

- Международна търговия - отчита разликата между вноса и износа на продукти и услуги. Равнището на показателя и промените в размера на вноса и износа се използват за определяне на тенденциите в търговията с други държави.

- Молби за помощи за безработица – отчита общия брой на лицата, подали молби за помощи за безработица за първи път в рамките на определена седмица. Показателят се използва за определяне тенденциите в пазара на труда.

- Отчет Челинджър – представлява месечен отчет за броя на обявените съкращения от страна на корпорациите за определен месец. Показва тенденциите на пазара на труда, но не е коригиран със сезонните изменения.

Фундаменталният анализ би следвало да се прилага от инвеститорите основно при анализ на средносрочни и дългосрочни инвестиции. Необходимо е време, в което да бъдат отразени всички пазарни очаквания в анализираната информация. Само така може да се прогнозира максимално точно бъдещата промяна в цените на финансовите инструменти. При подходящо съчетание с технически анализ и според спецификите на конкретните финансови инструменти, резултатите би трябвало да се окажат доста близки до реалността. Не бива да се забравя, че прогнозирането винаги е свързано с риск от грешка. Този риск не може да бъде избягнат напълно, но чрез методите за анализ на финансовите пазари и инструменти би могъл да бъде минимизиран до голяма степен. Това всъщност е основната цел на всеки анализатор, независимо от ползваните методи и техники.

2.2. Технически анализ

Най-общо можем да определим техническия анализ, като метод за прогнозиране бъдещите промени в цените, основан на математически и икономически данни21. Методът е създаден с чисто практическо приложение и цели постигане на печалба при търговия с ценни книжа. Отначало с традиционните акции и облигации, а впоследствие и с дериватни инструменти (фючърси). Теоретиците на техническия анализ, с които ще се запознаем подробно малко по-нататък, са развивали методиките си независимо едни от други, като в началото на 70-те години на миналия век отделните теории се обединяват в една обща. Трябва да уточним, че техническия анализ работи основно с графичен и математически инструментариум. С тяхна помощ става възможно проследяването на промените на пазарните цени във времето.

Техническият анализ се основава на следните аксиоми:

21 Лекции по Форекс търговия.

35

Аксиома 1 - Движението на пазара взема под внимание всички фактори, оказващи влияние върху цената на ценните книжа. Те са предварително отчетени и отразени в графиката. Същността на този постулат се състои в твърдението, че всяко изменение на цената се съпътства от изменения във външната среда. Затова динамиката на цените трябва да се следи внимателно и да се търсят белезите на промяната. Тук забелязваме обратен подход спрямо фундаменталния анализ. Докато фундаменталните анализатори търсят факторите, влияещи върху промяната на цената, техническите анализатори търсят последствията във външната среда, породени от промяната на цената. С други думи, според фундаменталната теория нарасналото търсене на ценни книжа повишава цената им, докато според техническата теория повишената цена е причина за нарасналото търсене.

Аксиома 2 - Цените се движат целенасочено. Това предположение стои в основата на всички методики на техническия анализ. Определянето на посоката на движението на цената (тренда, тенденцията) се явява основна задача на анализа и цели практическо извличане на изгода при търговия с финансови инструменти. Тази аксиома е фундамент на техническия анализ. Щом движението на цените се подчинява на определени тенденции, вероятно така ще продължи да се развива и занапред. Хаотично движение на строго регулираните финансови пазари не може да има. Тенденцията се развива до един момент, след който се обръща обратно.

Аксиома 3 - Историята се повтаря. Техническият анализ и изследването върху динамиката на пазара са тясно свързани с изучаването на човешката психология. Създадените и класифицирани през миналия век графични ценови модели отразяват важни особености на психологическото състояние на пазара. Показват настроенията на пазара в даден момент. Предположението, че щом определени типове анализи са сработвали в миналото, то те ще работят и в бъдеще, е основано до голяма степен на психологически фактори. Но практиката е доказала, че в много случаи се случва обратното на прогнозираното. Въпреки това, принципът „опознай миналото и виж бъдещето” също е доказал правотата си неведнъж, затова трябва да се отнасяме с необходимото внимание към постулатите на техническия анализ.

Според ползвания инструментариум можем да разделим техническия анализ на графичен и математически, като при съвременното развитие на технологията ще разбираме под математически използването на компютърен анализ по предварително въведени данни.

Техническият анализатор изучава движението на цените на финансовите инструменти в минали периоди от време, търсейки повтарящите се трендове. Базирайки се на тях изгражда инвестиционна стратегия за прогнозиране бъдещото движение на цената спрямо моментната пазарна цена. Текущите цени се сравняват с движението им в миналото, прилагат се един или няколко индикатора, чертаят се тренд линии, намират се нивата на подкрепа и съпротива и т.н. Всичко това дава специализирана информация на търговеца, посредством която той прави прогноза за бъдещо покачване или спад в цената.

Техническият анализ приема, че пазарите са ефективни. Цените отразяват цялата налична информация, включително вътрешната. Важно е да се уловят достоверните сигнали за покупко-продажба на пазара. Наблягаме на определението достоверни сигнали, тъй като опитите за манипулиране на пазара продължават и днес, макар съвременните условия да не позволяват дълго просъществуване на такива.

Техническият анализ позволява да се правят краткосрочни, средносрочни и дългосрочни прогнози. Резултатите от внимателно проведен анализ нерядко се доближават до почти пълно съвпадение с реалното изменение на цените, но не бива да пренебрегваме и ролята на късмета в определена степен. Ценно постижение на

36

техническия анализ е прогнозирането на нивата, при които е желателно да купуваме или продаваме съответните ценни книжа. Това би могло да ни предпази от сериозни загуби. Не по-малко предимство е спестяването на разходи за събиране и обработка на огромни количества информация, както и спестяването на време и труд. Не са малко търговците, които използват основно технически анализ при търговията и успяват да движат портфейлите си от ценни книжа почти успоредно с промените на пазара. Особено осезаемо се усеща ползата от него при привидно хаотично, но временно движение на пазара, когато конкретните данни са оскъдни и недостатъчни. Тогава шансът, инстинктът, практическият опит и съчетанието с аспекти от фундаменталния анализ са сериозни помощници и ниско рискова формула за успешна търговия .

Години наред най-известните мениджъри на фондове и академици в сферата на финансите, гледаха с недоверие на така наречените "технически специалисти." Уорън Бъфет и Джордж Сорос, безспорно две от най-популярните имена на световната финансова арена, категоризират техническия анализ като пълни безсмислици и „вуду магии“. Академиците, от своя страна, години наред лансират тезата за така наречените „ефективни пазари“ (efficient market theory), според която в днешната ера на телекомуникации и глобализация е невъзможно спекуланти да реализират над средните нива на възвръщаемост, тъй като пазарите са напълно непредвидими. Техническите специалисти не обръщат сериозно внимание на научните аргументи на своите критици. За тях анализът на предишни цени и неговата прогнозираща роля са по-скоро изкуство, отколкото наука. Техническите специалисти „виждат” трендове и повтарящи се фигури в графиките на цените и на базата на тях прогнозират бъдещото им движение.

Неотдавна фундаменталните специалисти понесоха сериозен удар от едно изследване на Андрю Лоу от Масачузетския технологичен институт и Крег Макинлей от Уортън бизнес скуул - „Не толкова случайна разходка по Уол Стрийт“ (A Non-Random Walk Down Wallstreet). В това изследване Лоу и Макинлей взимат под внимание няколко известни технически индикатора, като изследването се фокусира върху цените на Американската фондова борса за периода от 1962-1999 г. То показва, че честотата на поява на техническите индикатори е твърде висока, за да бъдат изцяло случайни. Този отговор е породен от теорията „Random Walk Theory“, която става популярна през 1973 г., когато Бъртън Малкийл написва „A Random Walk Down Wall Street” – „Случайна разходка по Уол Стрийт”. Книгата описва теория за финансовия пазар, като лансира твърдението, че цените нямат собствена памет от миналите и настоящите си движения и те не могат да бъдат използвани за предсказване на бъдещи такива (критика към техническия анализ). Цените се движат произволно и се нагаждат към новата информация толкова бързо, че е невъзможно да се извлече печалба от това. Новините и събитията са също произволни и да се опитваш да ги предскажеш ( критика към фундаменталния анализ) според Малкийл е също несериозно. Не е учудващо, че Уол Стрийт отхвърля неговата теория, след като концепцията проповядва абсолютна неефективност на анализа и прогнозите. В книгата си Малкийл пише, че и техническият, и фундаменталният анализ са загуба на време и не са доказали, че успяват да предсказват движението на пазарите. Малкийл все още има последователи, но мнозина смятат, че сега пазарът е много по-различен от тогава. Книгата е написана преди около 35 години, когато институциите са доминирали на пазара. Те са имали изключителен достъп до информация и ресурси, а на останалите участници на пазара се е налагало да разчитат на снизхождението на големите брокерски къщи.

2.2.1. Основни теории и представители на техническия анализ

37

Поредицата от имена, дали принос в теорията на техническия анализ, със сигурност може да се описва дълго. Дори и днес се появяват нови подходи за анализ, които са основани на класическите. Трудно е да си представим какво е струвало на пионерите на техническият анализ създаването и развитието на наука, основана на събиране и систематизиране на данни върху хартия, чертане на графики с помощта на молив, линия и пергел на светлината на пламък от свещ. Повечето показатели и индикатори са измислени преди появата на компютрите. Сега всеки анализатор има възможност да следи няколко пазара от дома си, ползвайки широк набор от инструменти за прогнозиране цените на всички видове финансови инструменти..

Западният технически анализ води началото си от края на XIX век., с публикация на Чарлз Хенри Дау (1851-1902) в „Уол Стрийт Джърнъл”, където предлага поредица от принципи, чрез които рискът по сделките се намалява до минимум. Той е основател и на компанията за финансови новини Дау Джоунс (Dow Jones). Дау формулира и класическата теория за определяне движението на цените на различните финансови инструменти, търгувани на фондовата борса. Принципите на тази теория започват да се използват във всички методи на технически анализ под една или друга форма. Дау не е писал книга по проблематиката, но е публикувал редица статии в списанието, на което е бил редактор.

Теорията на Дау (Dow theory) се гради върху прогнозиране на цените на акциите, търгувани на фондовата борса, базирано върху миналите им котировки. Основното в анализа е разпознаването на фигури, намиране момента на обръщане на трендовете и определяне на основния тренд. Идеята е, че пазарът има определени трендове, които могат да се открият. Процесът е цикличен, а циклите продължават средно около 4 години, но съществуват и цикли с продължителност между 2 и 10 години. Във всеки цикъл може да се открие първичен, вторичен и незначителен тренд на пазарните цени, като определенията за тях са следните:

- Първичният тренд е дългосрочното движение на пазара. Установените възходящи трендове се наричат „бичи пазар”. Те продължават около 2 - 2,5 г. Намирането на първичните трендове е най-важната част от анализа. При бичи пазар може да се наблюдава преповтаряне на първичния тренд в положителна посока в размер на 10 - 66% от него.

- Вторичните трендове са контратрендове на първичните. Движението на цената приема посока надолу. Те са по-краткотрайни от първичните и продължават от няколко седмици до няколко месеца.

- Незначителните трендове са движения на цените в рамките на кратък период (ден, седмица, няколко седмици). Те не произтичат от първичните или вторичните трендове и са от значение за определена група участници на пазара (като професионалните дилъри, които извършват множество трансакции в рамките на деня).

Работата на Ралф Нелсън Елиът (1871-1948) оставя дълбока следа в историята на техническия анализ. Работил е като главен счетоводител на Никарагуа, която тогава е била под контрола на САЩ. Започва да се интересува от капиталовите пазари сравнително късно, на около 60-годишна възраст, но успява да създаде една от най-систематизираните и задълбочени методики за прогнозиране поведението на финансовите пазари. Елиът открива повтарящи се модели и разделя движенията на два вида: импулсивни, които са по посока на тренда и корективни, които са обратно насочени. Неговите последователи развиват методиката му през призмата на социология и психология и създават нова наука, наречена социономика (socionomics).

Теорията за вълните на Елиът (Elliott wave theory) е породена от теорията на Дау. Принципът е, че пазарните трендове могат да се определят и прогнозират. Бичият пазар може да се открие чрез появата на пет вълни, като трите характеризират първичен

38

тренд, а двете в противоположна посока характеризират вторичния. Мечият пазар се определя от три вълни, или две вълни по посока на тренда и една вълна срещу него. Принципът е изобразен на графика 1:

Графика 1:

Всяка бича фаза се състои от три импулсивни вълни (1,3 и 5) и две разположени между тях коригиращи вълни (2 и 4). Мечата фаза се състои от две импулсни вълни (А и С) и една коригираща вълна с противоположна посока между тях (В).

Теорията за вълните на Елиът се гради на следните основни принципи:- Всяко действие има противодействие. Движенията на цените на фондовата

борса са импулсивни и имат подчинени вълни. Или пазарните цени се движат във вълни, които от своя страна се движат в други вълни. Всяка от тях е последвана от движение с корективен характер. Корективните движения се състоят от три вълни.

- Ако първичният тренд е в посока нагоре, наблюдаваме три вълни нагоре и две надолу. При първичен тренд надолу, наблюдаваме две вълни с тренда и една вълна срещу тренда.

- Първичният тренд продължава от няколко часа до няколко години.- Когато първичният тренд е извършил серия от пет вълни, той ще бъде

последван от тренд в обратна посока, състоящ се от три вълни.- Ако първите пет вълни на първичния тренд са последвани от три вълни в

обратна посока, имаме един пълен цикъл. Този пълен цикъл ще бъде последван от още един, структуриран по същия начин.

Всяка вълна може да се разглежда като серия от подвълни22. Елиът прави следната класификация: главен суперцикъл (Grand Supercycle), суперцикъл (Supercycle), цикъл (Cycle), основен (Primary), среден (Intermediate), второстепенен (Minor), незначителен (Minute), много малък (Minuette), супер малък (Sub-Minuette).

Най-големият цикъл може да продължава до повече от 100 години, а продължителността на всеки следващ намалява. Най-краткият може да продължи само няколко дни, часове, дори минути. Минутният цикъл е труден за проследяване и се пренебрегва от анализаторите. Най-често се вземат под внимание второстепенния, средния и основния цикъл. Тази зависимост е представена на графика 2:

2222 Фрост А., “Полный курс по закону волн Eллиотта“, www.internettrading.ru/waves/waves.html,

стр.10

39

http://www.internettrading.ru/waves/waves.html

Графика 2:

Основните вълни определят дългосрочния тренд на пазара, а малките вълни определят краткосрочните трендове. Елиът разглежда голям брой варианти на главната вълна, като отдава важност на 0,618 като основен процент на корекция. Тази стойност на процента е взаимствана от числовата редица на Фибоначи, с чиято работа ще се запознаем след малко.

Чрез тази теория могат да се анализират трендовете, точките на обръщането им, посоката на движение и др. На точното им определяне пречи т.нар. „пазарен шум”, предизвикан от променливостта на пазара. Затова Артър Мерил въвежда през 1977 г. понятието „филтрирани вълни”, които представляват игнориране на малките промени в тренда. Това се осъществява чрез корекция от няколко процента от равнището на тренда, като точният процент се определя според променливостта на пазара. Целта на филтрирането е съсредоточаване на вниманието на анализатора върху основните промени. Филтърът (процентът) се избира според спецификата на конкретния финансов инструмент и миналите данни за неговата ценова променливост, т.е. от спецификата на тренда.

Теорията на Елиът съдържа висока степен субективизъм при анализа. Основна критика към нея е неотчитането на човешкия фактор на пазара. Инвеститорите не са машини и се влияят в действията си от емоции, настроения и очаквания, които често не са базирани на обективната ситуация. Друга основна критика е определеният брой от пет последователни вълни, които на практика се оказват по-скоро изключение от правилото. Субективният избор на начална точка при броенето на вълните също е съществен недостатък на анализа, както и невъзможността да се определи с точност ъгъла на наклона на коригиращата вълна. Коригиращият тренд лесно може да бъде пропуснат, което би направило прогнозата доста неточна. Именно поради тези недостатъци теорията на Елиът се прилага сравнително ограничено. Резултатите от нея следва да се тълкуват по-скоро като прогнозиране на алтернативни цени, а не най-вероятните.

Уилям Д. Ган (1878-1955) - при изследването на пазарите е използвал собствен метод, базиран на математиката. Методът разглежда основно съотношението цена към време. По професия Ган е бил брокер. Започва да търгува през 1902 г., а 6 години по-късно отваря собствена брокерска къща в Ню Йорк. Издал е множество публикации на

40

тема “Математически методи в търговията”. Според него, ефективни спекулации в търговията се правят с ограничен брой акции. Иначе няма възможност да се следят внимателно. Времето и условията се променят и човек трябва да се променя заедно с тях. Но човешката природа не се мени, което предизвиква повторяемост на историческите цикли.

Ган е легенда в света на търговията с акции и стоки. Става един от най-успелите търговци за всички времена. Печели над 50 млн. долара на пазарите в началото на 20-и век, използвайки своя уникален метод. След няколко десетилетия успешна търговия, Ган се оттегля във Флорида, където пише до смъртта си през 1955 г.

Ган базира анализа си на връзката между време и цена, като прогнозира най-подходящата цена и момент за влизане или излизане от пазара23. В присъствието на представители на пресата, той прави 286 сделки за период от 25 дни (къси или дълги), като 264 от тях са печеливши. През 1933 г. извършва 479 сделки, 422 печеливши и 57 губещи, а постигнатата доходност е 4000%. Разработил е няколко уникални техники за изучаване на ценовите графики, основани на специфични геометрични модели и ъгли, които помагат за прогнозиране на цената. Така нареченото ветрило на Ган (Gann Fan) е съставено от 9 линии, построени под различен ъгъл. Те представляват нива на подкрепа и съпротива. Разположението на линиите върху графиката става под формата на ветрило при следните градуси:

1 x 8 - 82.5 °; 1 x 4 - 75 °; 1 x 3 - 71.25 °; 1 x 2 - 63.75 °; 1 x 1 - 45 °; 2 x 1 - 26.25 °; 3 x 1 - 18.75 °; 4 x 1 - 15 °; 8 x 1 - 7.5 °

На графика 3 е представен нагледен пример на ветрилото на Ган върху валутната двойка EUR/USD24:

Графика 3:

23 Информацията е взета от: www.investor.bg24 Графиката е взета от: www.investor.bg

41



Графиката се разделя на равни интервали на цената и времето, за да бъде централната линия под ъгъл от 45 градуса. Така наречената 1 х 1 (45 °) линия смята за най-важна в теорията на Ган, като началото на ветрилото е пазарен връх или дъно.

Основната линия 1 х 1 (45 °) е линия на подкрепа при възходящ тренд, както и линия на съпротива при низходящ. Подкрепа25 (Support) е нивото, на което цените се контролират от купувачите (биковете, bulls), които не допускат тяхното по-нататъшно понижение. Съпротива (Resistance) е нивото, на което цените се контролират от продавачите (мечките, bears), които не допускат по-нататъшното им повишение. Според теорията на Ган, ако цената се държи над възходяща 1 х 1 линия, имаме бичи пазар, а ако цената е под низходяща линия, пазарът е мечи. Пробив на линията сигнализира за промяна в тренда. Ако една линия бъде пробита, цената би трябвало да достигне следващата, където ще има консолидация. Използват се понятията ветрило (Gann Fan), линия (Gann Line) и мрежа (Gann Grid). Методите на Ган още се използват.

Ричард Уайкоф (1873-1934) използвал е бар графики и вълново броене. На 15 години започва да се занимава с търговия, а на 25 отваря своя брокерска фирма. Негов принос е индикаторът акумулиране/разпръскване (accumulation/distribution). Уайкоф е един от първите, които отделят подобаващо внимание на цената и обема. Впоследствие неговия разнообразен стил бива доразвит от последователите му.

Артър Мерил, роден 1906 г., бивш инженер и мениджър на General Electric, както и дипломиран технически анализатор. В методите си на анализ е използвал вълновото броене на Елиът и теорията на Дау. Издател е на множество статии на тема: “Технически анализ”.

Списъкът с имена може да се продължи още, но ми се ще да обърнем внимание и на Леонардо Писано, по прякор Фибоначи, чиято работа е оказала влияние върху

25 Achelis St., “Technical analysis from A to Z“, McGraw Hill Trade, New York, 2000, p.78.

42

Ралф Нелсън Елиът. Фибоначи е италиански математик, роден в Пиза (около 1170-1180 г., починал 1250 г.). Баща му е дипломат, поради което завършва образованието си в Северна Африка. Там учи математика и счетоводство. Допринася за науката с т.нар. числова редица на Фибоначи, която представлява геометрична прогресия. При нея всяко следващо число е сбор от предходните две. Началото на редицата е: 0; 1; 1; 2; 3; 5; 8; 13; 21; 34; 55; 89; 144 и т.н.

Фибоначи представя редицата си чрез задача за размножаване на зайци - мъжки и женски екземпляр могат да произведат за единица време (примерно месец) нов чифт зайци, които продължават да се размножават (на новородения чифт зайци са му необходими два месеца, за да дадат първото си поколение, след което продължават да се размножават всеки месец). Колко е броят на чифтове зайци след определено време, ако те не умират? Отговорът представлява редицата на Фибоначи.

Такива редици, при които всеки следващ израз (след даден момент) може да се представи като линейна комбинация от предходните изрази, се наричат рекурсивни редици. Редицата на Фибоначи е първата позната такава. Тя има някои важни особености. Всяко число в редицата, разделено на предходното, дава приблизително 1.618. Отклонението от него е много по-голямо при първите стойности, отколкото при последните. Обратното на 1.618 е 0.618, което е съотношението на всяко число от редицата със следващото. Друга особеност е, че редуващите се числа са обвързани едно с друго с коефициент 2.618 и чрез неговата инверсия 0.382. Ако някое число в редицата се раздели на число с две числа по-назад, резултатът е 2.618, докато ако се раздели на числото две места по-напред, резултатът е 0.382. Същата процедура може да се повтори между числа, които стоят доста отдалечени едно от друго. Тези, които са на 3 места едно от друго, дават съотношение 4.236 и обратно - 0.236 и т.н.

Числото 1.618 е познато като златното сечение. Значението на златното сечение става явно, когато се отнесе към геометрията. Всяка права линия може да се раздели така, че съотношението на по-малката част към по-голямата да е равно на съотношението между по-голямата и цялата линия. Това съотношение е винаги 1.618. Редицата на Фибоначи се наблюдава в природата като последователността в подредбата на клоните на дърветата, листата, цветята, подредбата на годишните кръгове в сечението на дърветата, спиралната форма на черупките на охлювите и рапаните и т.н. Тя се използва и в анализа на финансовите пазари, като най-важните съотношения се прилагат върху ценовите движения, както и върху времевите интервали на тези движения. Цената никога не се движи в права линия, като често в корекциите могат да се открият съотношенията на Фибоначи. Това не се случва винаги, нито с абсолютна точност, но се среща достатъчно често за да привлече вниманието ни.

Съществуват няколко разпространени инструмента на техническия анализ, които се основават на числата на Фибоначи. Общият принцип на интерпретацията на тези инструменти се състои в това, че при приближаването на цената към построените с тяхна помощ линии, следва да се очакват промени в развитието на тенденцията. Такива инструменти са: дъги (Fibonacci Arcs), ветрило (Fibonacci Fan), линии (Fibonacci Retracement), времеви зони (Fibonacci Time Zones), разширение (Fibonacci Expansion), канал (Fibonacci Channel)

Пример за използването на числата на Фибоначи е показан на графика 4:

Графика 4:

43

Най-често използвани съотношения в графиката са 0.382, 0,5 и 0,618.С появата и развитието на компютрите и технологиите техническият анализ

започва да приема много по математизиран и механизиран облик. При разработване на методите за анализ на финансовите пазари са съсредоточени и работят най-големите умове от най-различни научни области – икономисти, инженери, математици, програмисти и др. Целта им е да разработят метод, чрез който да могат да се прогнозират цените максимално ефективно. Все пак, не бива да забравяме хипотезата за ефективния пазар. Ако всички започнат да използват един и същи метод за търговия, той ще загуби своята ефективност. Пазарът се променя с течение на времето. Нуждата от нов метод или теория за прогнозирането му никога няма да бъде задоволена. Човешкото съзнание, психология и емоции се менят непрекъснато. Участниците на пазара са хората, изтъкани от емоции, субективни възприятия и оценки на финансовите процеси. Затова едва ли ще се намери ефикасен и задоволително точен метод на прогнозиране движението на пазара. Може би адекватното решение на проблема с управление на риска при търговията с ценни книжа се корени в подходяща комбинация от познатите методики, съобразена с конкретните особености на пазара и на финансовите инструменти.

Така или иначе, познатите методи са доказали своята сравнително висока степен на ефективност в прогнозиране на граници на движение на цената.

2.3. Методи на техническия анализ

Методите на техническия анализ са два:- Графичен метод, който се основава на анализ на ценовите графики, чрез

нанасяне върху графиката на изменението на цената за определен период от време. Тези графики са познати по света под обобщеното название Charts.

- Mатематически метод – чрез технически индикатори. Те представляват математически функции, построени на базата на цените или обемите. Можем да ги подразделим на индикатори на тенденциите (използвани за потвърждаване на трендовете) и осцилатори (използвани за предсказване развитието на тренда).

44

2.3.1. Класификация на различните видове графики

Графиките са основен инструмент в техническия анализ. Според времевия интервал можем да ги разделим на следните видове26:

- Месечни (Monthly) – групират данните по месеци, като при бар графиките една чертичка отразява движението на цените в рамките на един месец. Служат за обобщен поглед върху цените и за определяне на най-дългосрочните трендове.

- Седмични (Weekly) – по тях определяме дългосрочния тренд.- Дневни (Daily) – за определяне на средносрочния тренд.- Часови (Hourly) - за по-детайлен поглед върху пазара в рамките на няколко дни

или часове. Чрез тях определяме краткосрочния тренд, но понякога можем да ги използваме и за определяне на средносрочния тренд. Най-често използвани часови графики са тези на един и на четири часа.

- Минутни (Minuette) – минутните графики се ползват главно от професионални дилъри, които осъществяват голям брой сделки в рамките на деня. За подобна търговия е нужен задълбочен поглед върху пазара и солиден опит в сферата. Този тип търговия не се препоръчва на обикновените инвеститори, особено на начинаещите. Движенията на цените могат да се следят на минутна графика, като бара се поставя на 30 ,15 , 5 или 1 минута.

Според начина на изобразяване на цените разделяме графиките на:- Линeйни (Line chart) – при тях движението на цените е представено чрез линия,

която свързва най-често точките на закриване (графика 5).

Графика 5 (Линейна):

- Бар графика (Вar chart) – тази графика отразява четири цени в разглеждания период. Open (цена на откриване); High (най-висока цена); Low (най-ниска цена); Close (цена на закриване). Изглежда по следния начин:

Графика 6 (Бар графика):

26 За повече информация посетете: www.broker.bg

45

- Японска свещ (CandleStick) – тази графика дава пълна и ясна представа за движението на пазарните цени през определен период. Ако цената на отваряне е по-висока от цената на закриване - тялото е черно. При обратния вариант е оцветено в бяло. На фигурата 1 са изобразени съставните елементи:

Фигура 1:

Графиките тип свещи27 са създадени от японски търговец на ориз през 17 век, който търсел начин за нагледно представяне и лесно възприемане на цените на отваряне, висока, ниска и затваряне на пазара за даден период от време. Оттогава насам усилията са насочени към откриване на закономерности във формациите, образувани от свещите на графиката и бъдещото движение на цената. Разработки по темата са правени от Чарлз Дау, като първоначалният вариант е бил модифициран и изчистен през годините до това, което използваме днес.

Познати са над 40 формации. Общият вид на графиката японска свещ е следния:

Графика 7 (Японска свещ):

27 За повече информация посетете: www.investor.bg

46

- Точково-фигурни графики – при тях е валиден принципа, че в графиката не всички дни са еднакви, т.е. движението на цените в едни дни е по-важно от движението им в други дни:

Графика 8 (Точково-фигурна):

Правят се и филтрирани графики, чиято цел е да дадат по-ясен поглед върху текущия тренд. Такива са Ренко и Каги графиките.

2.3.2. Термини в техническия анализ

Не само в техническия анализ, но и на борсата като цяло, се използват редица термини и жаргон, които имат своето специфично значение. Първите жаргонни думи28, които начинаещите инвеститори научават, са „бик“ и „мечка“. Те представляват две противоположни сили, намиращи се в постоянно противоборство. Бичият пазар е възходящият пазар, т.е. когато акциите поскъпват. За символ на това устремено нагоре движение е избран бикът, защото той удря с рогата си нагоре и кара ценните книжа да поскъпват (образно казано). Мечката удря с лапата надолу и така се е превърнала в синоним на падащите цени на акциите, отъждествявайки се с низходящ пазар. И при двете посоки на цените би могло да се печели, защото биковете печелят при качващ се пазар, а мечките при падащ (играейки с къси продажби).

Да припомним, че късата позиция (Going short) в общи линии представлява продажба на акция, стока, валута или друг финансов инструмент, който не е притежание на инвеститора, с цел реализиране на печалба чрез последваща покупка на по-ниска цена.

Дългата позиция (Long) означава покупка на ценни книжа, стоки, валути или други финансови инструменти, с очакване за покачване цената им.

В Америка освен биковете и мечките в борсова търговия се говори за още две животни, които са свързани с поведението и психологическата нагласа на хората, оприличавани с тях. Така с израза „прасета“ се назовават високорисковите инвеститори, оглеждащи се за еднократна инвестиция с огромна доходност, постигната за кратък период от време. Те купуват горещите за деня компании, като често не правят никакъв анализ на инвестицията си. Нетърпеливи, жадни и емоционални към своите

28 За повече информация: www.investor.bg и www.broker.bg.

47


инвестиции, те рядко влагат усилия и време за изучаването на съответното дружество. Професионалните инвеститори обожават „прасетата“, защото техните загуби влизат в сметките на „биковете“ и „мечките“, а загубите им са често явление.

Другото животно от домашното стопанство на американския финансов пазар е „пилето”. Пилетата панически се страхуват да загубят каквото и да било. Техният страх е по-голям от желанието им да направят печалби и често инвестират в по-ниско рисковите облигации и депозити. Характерни черти на „пилетата“ са предпазливостта, недоверието и нежеланието за поемане на риск.

Независимо дали се използват или не на даден пазар, посочените „пилета” и „прасета” описват поведението на група участници, съществуващи на всяка фондова борса.

Линията, при която цената не може да бъде пробита нагоре, се нарича линия на съпротивлението (Resistance – res). Друга линия е тази, при която цената не може да бъде пробита надолу. Тя се нарича линия на поддръжката, подкрепа (Support – sup). Тези линии се рисуват или по краищата на бар, или по цената на отваряне (Open), затваряне (Close).

На графика 9 са показани примерни трендови линии и ценови канал:

Графика 9:

Ценовият канал се образува между двете паралелни линии на съпротива и поддръжка.

Нивата на подкрепа и съпротива29 са нива, при които търсенето е по-голямо от предлагането и обратно. Тези нива се смятат за ключови и преодоляването на някое от тях има основно значение относно бъдещото развитие на движението на пазара. Ако

29 Achelis St., “Technical analysis from A to Z“, McGraw-Hill Trade, New York, 2000, p.78-79

48

нивото на съпротива е пробито, то се превръща в ниво на подкрепа и обратно. Пробивите на нивата стават вследствие на промените в очакванията на инвеститорите, което от своя страна води до промени в търсенето и предлагането. Тези промени често стават рязко и са свързани с приток на нова информация. Съвкупността на такива промени може да има определена тенденция (тренд). Трендът е устойчивото изменение на цените в определена посока. Трендовете се различават от нивата на подкрепа и съпротива по това, че представляват движения, а нивата на подкрепа и съпротива представляват препятствия по пътя на същите тези движения.

Възходящият тренд (Up Trend) се характеризира с последователното повишение на минималните цени. Той може да се разглежда като възходящо ниво на поддръжка - или ситуацията се определя от биковете, които тласкат цените нагоре.

Низходящият тренд (Down Trend) се характеризира с последователното понижаване на максималните цени. Той може да се разглежда като низходящо ниво на съпротива - ситуацията определят мечките, които бутат цените надолу.

Сигналът, който се базира на пресичане на трендовата линия, се получава когато пазарната цена премине правата линия, прокарана през последователни дъна или върхове (графика 9а):

Графика 9а:

Вълната е всяко ценово движение в някаква посока. Ако посоката се смени, следва да се отчете нова вълна. Вълните биват импулсивни и корективни (Вълновата теория на Елиът).

Много често линиите биват пробити за кратък период, след което цената се връща около старото си ниво. Такива пробиви се наричат фалшиви. Затова се използват различни математически инструменти за филтриране на фалшивите пробиви. Теорията на Елиът използва подобен филтър в лицето на корективния процент 0,618, взаимстван от числовата редица на Фибоначи. Числата на Фибоначи се използват и за прогнозиране на върховете (пиковете) и дъната, чрез намиране на определен ден или час, в който подобно събитие е най-вероятно да се очаква. Този инструмент е наречен Фибо-времеви зони. Съществуват още Фибо-дъги и Фибо-лъчи, като целта на тези инструменти се свежда до намиране на важните нива, които са изгодни за покупка или продажба.

При така наречените фигури на преобръщане (Reversal Patterns) използваме понятията глава, рамене, линия на шията, дъно, връх и др. На графика 10 са изобразени фигурите глава и рамене (Head & Shoulders) и троен връх /дъно (Triple top/bottom):

Графика 10 (Глава и рамене): (Троен връх/дъно):

49

Пробив на цената при линията на шията се явява сигнал за начало на силно движение на пазара срещу досегашната тенденция. Моделът може да се използва за предвиждане степента на следващото падане на цените. Според възприетата формула, цените ще спаднат с толкова, колкото е разстоянието между главата и линията на шията.

Двоен връх (дъно) включва двукратното отскачане на пазара от дадена цена. При двукратно отскачане на цената нагоре от едно и също ниво, имаме двоен връх. При отскачане надолу – двойно дъно. Появата им обикновено сигнализира обръщане на тренда (графика 11):

Графика 11 (Двойно дъно):

50

Други фигури на преобръщане са флаг, показан на графика 12:

Графика 12 (Флаг):

Вимпел, показан на графика 13:

Графика 13 (Вимпел):

Клин, показан на графика 14:

Графика 14 (Клин)

51

Триъгълник, показан на графика 15:

Графика 15 (Триъгълник):

H - ценова база. Цената се пробива като минимум на ценовата база H. В триъгълника трябва да

има поне четири вълни.

2.3.3. Математически метод на техническия анализ

Този модел се основава на използването на технически индикатори. Индикаторите са математически функции, получени в резултат от математически изчисления на основата на ценови показатели или обеми. Получените величини се използват за прогнозиране на ценовите изменения.

Индикаторите могат да бъдат разделени на две групи: индикатори на тенденциите (потвърждават тенденцията) и осцилатори (подсказват развитието на трендовете).

В света съществува огромно количество разработени технически индикатори: Accumulation/Distribution; ADX; Average True Range; Bollinger Bands; Commodity Channel Index; DeMarker; Elder-rays; Envelopes; Force Index; Ichimoku Kinko Hyo; MACD; Momentum; Money Flow Index; Moving Average; Moving Average of Oscillator; On Balance Volume; Parabolic SAR; Relative Strenght Index; Relative Vigor Index; Stochastic Oscillator; Williams' Percent Range; Awesome Oscillator; Gator Oscillator и т.н. Да разгледаме по-подробно някой от тях.

А. Индикатори на тенденциите:

52

- Пълзящи средни (Moving Average - графика 16). Това е един от най-старите и най-разпространените инструменти на техническия анализ. Пълзящата средна представлява средната цена на инструмента за определен период. Периодът за изчисляване на пълзящата средна се избира по преценка на анализатора. Например 28 дни. Важно е да се знае, че изчисляването на пълзящата средна е възможно само при наличието на всички данни за определения брой периоди. Или ако сме избрали 28 дни, пълзяща средна може да се определи само след като на графиката се появи цената за 28-ия ден. Пълзящата средна отразява съвпадението на очакванията на инвеститорите за посочения период. Използва се за наблюдение на промените в цените. Обикновено инвеститорите купуват при повишение на цената на ценните книжа над пълзящата средна и продават при спад под нея.

Графика 16 (Пълзяща средна):

- Прости пълзящи средни (Simple Moving Average). При изчисляването на простата пълзяща средна, най-напред се събират цените на инструмента за последните n периоди, а след това се делят на n. Примерно събираме цените на затваряне за последните 28 дни и разделяме сумата им на 28. Така получаваме средната цена на инструмента за тези 28 дни. Такива изчисления се правят поотделно за всеки бар на графиката. Или формулата е следната:

- проста пълзяща средна за n периода.- съответната цена за всеки период.- брой периоди.

Обикновено се използват две или три прости пълзящи средни, като всяка е за различен брой периоди примерно: SМА9 = 9 и SМА14 = 14, SМА16, като 9, 14 и 16 са периодите от време. Точката на пресичане се приема като сигнал за смяна на тренда.

На графика 17 е представен пример с три прости пълзящи средни.

53

Графика 17:

Предимствата на пълзящите средни се състоят в това, че лесно се определя посоката на тренда, тъй като всяка промяна в цената е предшествана от съответен пробив в кривата на пълзящата средна. Също така могат да се използват като линии на поддръжка и съпротивление. Недостатъкът на тази стратегия се състои основно в систематичното забавянето на сигналите.

Съществуват още претеглени пълзящи средни (Weighted Moving Average), които

изчисляваме по формулата: и експоненциални пълзящи средни

(Exponential Moving Average), чиято формула е:

B. Осцилатори - основен сигнал при осцилатора се явява дивергенцията. Дивергенция е ситуация, когато направлението на движението на цените и техническите индикатори не съвпадат. Дивергенцията се смята за много силен признак за преобръщане на тренда. Дивергенцията може да е признак за предстояща промяна в тренда или сигнал за продължението му. В зависимост от това са се обособили два вида дивергенции.

- Негативната дивергенция (известна също така като стандартна) намира най-голямо приложение при тест на предишен максимум или минимум, т.е. това, което най-често представлява двоен или троен връх или дъно. В повечето случаи можем да видим 3 или 4 по-високи максимума при цената във възходящ тренд и три или четири последователно по-ниски върха при индикатора. Също и три-четири по-ниски минимума при цената, съчетани с по-високи дъна на индикатора. Тези разновидности се наричат съответно тройна и четворна дивергенция. Това е знак за отслабване на тренда и наличието на потенциал за промяната му.

- Позитивната дивергенция (често наричана скрита) обикновено се използва за определяне на възможности за сделки, които са в посоката на продължението на тренда. Най-вероятната цел на сделките, базирани на позитивната дивергенция, е предишното ниво на съпротива (при възходящ тренд) и подкрепа (при низходящ пазар), което предварително ни дава възможност да определим какво ще е съотношението ни риск към печалба.

При позитивната дивергенция, когато пазарът е във възходящ тренд, се наблюдават по-високи минимуми на графиката, съпоставени с по-ниски минимуми на индикатора, използван за сравнение. Както и по-ниски максимуми на цената, съотнесени към по-високи максимуми на осцилатора при низходящ тренд.

54

Можем да добием представа за това от графика 18 на дружеството ХЕС- Ямбол30, където са налице три позитивни дивергенции при възходящ тренд:

Графика 18:

- Осцилатор на цените (Price Oscillator - OSC). Това е един от най-разпространените методи на техническия анализ. Състои се в изчисляване на пълзящите средни за дълъг и кратък период. Цели се проява на закономерните колебания, което става чрез осредняване и съпоставка на кратки периоди на фона на по-дългосрочна тенденция. Когато величината на показателя OSC превишава установения процент S от осреднената за дълъг период, това се приема като сигнал за покупка. Сигнал за продажба получаваме при отрицателен OSC. Формулата е следната:

- пълзяща средна за дълъг период.- пълзяща средна за кратък период.

, или сигнал за покупка., или сигнал за продажба.

При осцилаторите следва да се отчитат няколко неща. Те се използват основно при недостатъчно ясни трендове на пазара. При възходящ общ тренд под внимание се вземат само сигналите за покупка и обратно. Пресичането с нулевата линия е слаб сигнал и се взема под внимание само ако не противоречи на основния тренд. Ако

30 Данните са взети от: www.investor.bg

55

изменението на цената протича твърде бързо и динамично, осцилатора дава все по-ясни сигнали. От това може да се предположи, че скоро се очаква корекция в тренда.

Използването на дивергенцията е един от най-надеждните методи на технически анализ. На графиката на осцилаторите често могат да се видят класическите фигури, което усилва прогнозната им значимост. Фалшивите сигнали по принцип са между 2 и 5 %. Колкото по-кратък е периода на осцилатора, толкова по-често възникват сигналите. Закъснението им намалява, което увеличава вероятността от фалшиви сигнали.

- Пресичане на средните (Moving Average Convergence – Divegence, MACD) - MACD е аналогичен на OSC. Определя се на базата на две експоненциално изчислени пълзящи средни, които се представят с трета линия. Първата линия отразява разликата между 12–периодна експоненциална пълзяща средна и 26-периодна. Втората линия е сигнална. Тя се явява приблизително експоненциален еквивалент на 9-периодната пълзяща средна първа линия.

MACD обикновено се изобразява като линия на осцилатора или като хистограма. Третата линия има разлика от първата и втората линия (представена е на графика 19 като хистограма):

Графика 19:

Формулите имат следния вид:

Пресичането на Линия 1 и Линия 2 на графиката, се явява сигнал за покупка или продажба. Стандартните периоди на средните пълзящи са 12 и 26, а на сигналната линия 9.

- Индекс на относителната стойност на цените (Relative Strength Index - RSI) - методът RSI отделя движението на цените нагоре (CU) от движението на цените надолу (CD). Осреднява ги поотделно според броя периоди n, след което се изчислява като процент от пълното движение, съставляващо движението нагоре. Това е сигнал за стремежа към изменение на тренда при големи (близки до 100%) или малки (близки до 0 %) величини на RSI.

Формулите е следните:

56

- изменението на цената на закриване.CU – средните положителни ценови изменения .CD – средните отрицателни ценови изменения.Диапазонът на изменение на осцилатора е от 0 до 100. Оптималните стойности

са около 80 (сигнал е за продажба) и около 20 (сигнал е за покупка). Зоните се наричат зони на прекупеност (Overbought – o/b) и на препродаденост (Oversold – o/s).

При силни движения на тренда, нивата o/b и o/s са съответно 80 и 20, а при спокоен пазар са 70 и 30. Индексът RSI може да се търси при всички фигури в графиките на техническия анализ. Примерен RSI е показан на графика 20:

Графика 20:

- Стохастичен осцилатор (Stochastic oscillator) - изчислява се от две функции: %K и %D, като формулата има следния вид:

%K = (Ct - Ln )/( Hn - Ln )x100% Hn – най-високата цена за последните n периоди.Ln - най-ниската цена за последните n периоди. Ct - текущата цена.%D (бавна стохастика) е трипериодна проста пълзяща средна от функцията %К.Стохастиката в тренда лежи в зоната Overbought/Oversold на графика 21:

Графика 21:

57

2.3.4. Пивот точки

Пивот точките31 нямат голяма прогнозна стойност, но са често използвана тактика от банковите дилъри, които извършват внушителен брой сделки в рамките на един ден. Пивот точките са тактика, която се състои най-често от ежедневно или ежеседмично изчисляване на важните нива. Лесно приложима е и често съвпада с нивата на подкрепа и съпротива, както и с резултатите от Фибо-инструменти. Базира се върху данните за нивото на цена затваря, най-високо и най-ниско от предишен ден или седмица. Изчаква се цените да достигнат нивата на подкрепа и съпротива, като се следи за някакъв повтарящ се модел. При откриване на такъв се определя стоп цена, при която сделките да се преустановят и търговията започва.

За да бъде ефективна тази техника, тя трябва да се ползва в съчетание с индикаторите. Необходимо условие за извършването на такава търговия е наличието на динамичен и бързо ликвиден пазар, на който се търгуват огромен обем сделки в рамките на един работен ден.

Пример за определяне на важните нива е показан на графика 22:

Графика 22:

31 http://www.nwbroker.ru/analytics/pivot/

58

3. Видове пазарни индекси

Пазарните индекси имат широка популярност в обществения живот. Публикуват се не само в специализираните финансови издания, но и в информационни източници от различен тип. Базирайки се на пазарните индекси, анализаторите правят заключения и прогнози относно развитието на икономиката. Борсовите индекси са полезен индикатор за следене посоката на пазарните трендове. Та са основни показатели, характеризиращи търсенето и предлагането на акции на фондовите борси. Създадени са с цел отчитане развитието на пазара на финансовите активи, но в резултат на развитието на техниките за управление и финансиране тяхното значение непрекъснато нараства.

Обикновено борсовият индекс се предопределя от множество елементи. Важно значение има неговия състав, базиращ се на част от акциите на компаниите и фирмите. В това отношение комбинациите могат да бъдат различни. По принцип индексите могат да бъдат формирани на базата на акции на водещи фирми, облигации и др. Изборът на група акции се нарича извадка, която има за цел да представи измеренията на общото развитие на база на ограничен брой ценни книжа. Всяка фондова борса изчислява индекси за движението на курсовете всеки работен ден, които дават представа за моментното състоянието на пазара. Освен от борсите, индекси се изчисляват от някои агенции, финансови къщи и специализирани финансови издания. Някои от тях се ползват с голяма популярност в световен мащаб. Тези индекси отразяват не само състоянието на пазара на ценни книжа. Те са показатели за общо икономическа и финансова конюнктура. Често важни решения в бизнеса, както и в кредитната, лихвената и валутната политика са базирани на тях.

Самите индекси отразяват борсовите котировки и зависят от събитията в реалната икономика, както и от някои събития с неикономически характер. Формирането на индекса се осъществява на базата на относително тегло, с което отделните акции участват в измерването на борсовото развитие. Техниката на определянето на теглото на различните съставки на извадката може да изразява три неща - броят на акциите, които ще бъдат включени в индекса; сравнителните тегла, приписвани на акциите на компаниите, както и методът за намиране на средната стойност на всички акции в индекса. Според начина на изчисляване има няколко основни типа индекси:

59

- Индекси, формирани на база цените на включените в тях активи. Изчислява се средноаритметичната стойност на включените в тях активи. Промяната в цените на активите се отразява в средноаритметичната стойност на индекса. Такъв тип индекс е Дау Джоунс (Dow Jones Industrial Average – DJIA). Изчислява се на база сумиране цените на акциите на трийсет компании, които се търгуват на Ню Йоркската фондова борса. Получената сума се разделя на специален делител, като теглото на всяка компания в индекса се определя на база цената на отделната акцията, вместо на база цялостната пазарна стойност на всички акции на компанията. При всяко включване или изключване на дадена компания от индекса делителят се коригира по начин, който не променя стойността. Това води до два съществени недостатъка. Представителността на индекса се ограничава до определен брой (в случая трийсет) компании, които са доказали силата си в определения бранш, репутацията им е безупречна и имат голям пазарен дял. Другият основен недостатък е свързан с изменението на цените. Ако една от компаниите извърши делене на акциите си, цените им спадат, което води до намаляване на теглото им в индекса. Компаниите с висока норма на растеж често извършват делене на акции, което води до систематична загуба на относителното им тегло в индекса.

- Индекси, формирани според пазарната капитализация на компаниите. Колкото борсовата капитализация на една акция е по-висока, толкова по-голямо е теглото й в индекса. Стойността на този тип индекси се определя чрез намирането на пазарната стойност на всички акции, включени в индекса. При делене на акции в някоя от компаниите, индексът автоматично се преизчислява. Подобни индекси са NASDAQ Composite (в него са включени около 5000 компании), S& P (в него влизат 500 компании). Повечето от индексите в света са формирани на този принцип.

- Индекси, в които различните активи са включени с еднакво тегло, независимо от стойността им. При тези индекси всички акции носят едно и също тегло. Използват се от инвеститори, които предпочитат да избират случайни компании и да инвестират в тях равни по размер суми.

Можем да посочим и други типове индекси, например включващи всички ценни книжа в определена страна, или индекси, които сравняват компании от различни държави, опериращи в една и съща индустрия и т.н. С развитието на финансовата сфера в глобален аспект, вероятно занапред ще станем свидетели на появата на нови начини на формиране на индекси.

След определяне на компаниите и теглото им в индекса, се преминава към фиксиране на дата за обявяване на основния размер и индексирането. Датата на определяне на основния курс на индекса на парижката борса е 31 декември 1987 година. Тогава неговата база е определена на 1000 пункта. При това положение, размер на индекса от 1 800 пункта, показва увеличението от 80 %. Първият индекс в България32, създаден в края на 2000 г., е SOFIX. При изчисляването на индикатора се взема за тежест пазарната капитализация на дружествата, като началната стойност при създаването на индекса бе 100 пункта. На 1 февруари 2005 г. бе създаден и BG40, включващ 40-те най-ликвидни дружества на БФБ, също с начална стойност от 100 пункта. При него се правят периодични корекции от Съвета на директорите на борсата (на 6 месеца, като определящ е броят на сделките с книжата на компаниите за периода).

Да разгледаме някои от по-важните борсови индекси:Най-старият индекс е Дау Джоунс (Dow Jones). През 1884 г. Чарлз Дау и Едуард

Джоунс се заели с изчисляване на средната аритметична величина на няколко по-важни акции. През 1897 г. стартирала публикацията на индекс за акциите на индустриалните предприятия, въз основа на 12 водещи корпорации в САЩ. През 1916 г. броят на

32 За повече информация посетете: www.broker.bg и www.bse-sofia.bg/

60

http://www.broker.bg/

компаниите, чиито борсови курсове се използват за изчисляване на индекса, нараства на 16, а през 1928 г. в него влизат 30 компании, като този брои се запазва и до днес. В това число влизат най-големите американски корпорации от различни сфери на промишлеността - Дженеръл Моторс, Дженеръл Електрик, Уестингхаус Електрик, Бетлехем Стил, Америкън Телефон енд Телеграф Къмпани и др.

Съществуват четири индекса Дау Джонс: - Промишлен индекс Дау Джонс (The Dow Jones Industrial Average - DJIA) –

представлява опростен среден показател на движението в курсовете на акциите на 30 най-големи промишлени корпорации, т.нар. сини чипове. Този индекс се начислява по пътя на умножаване на цената на включените в него акции и разделяне получената сума на определен делител, който коригира величината на раздробяване на акциите и дивидентите във форма на акции, които съставляват повече от 10 % от пазарната стойност на емисиите. Дау Джонс се котира в пунктове. Фючърсни контракти по него се продават в Чикаго.

- Транспортният индекс Дау Джонс (The Dow Jones Transportation Average - DJTA) – представлява среден показател, характеризиращ движението на цените на акциите на 20 транспортни корпорации (авиокомпании, железопътни и автомобилни).

- Комуналният индекс Дау Джонс (The Dow Jones Utility Average - DJUA) – представлява среден показател на движението на курсовете на акциите на 15 компании, развиващи дейността си в добив на газ и електроснабдяване.

- Съставният индекс Дау-Джонс (The Dow Jones Composite Average - DJCA) – представлява показател, съставен на базата на промишления, транспортния и комуналния индекс Дау Джонс.

Индекс "Стандард енд пауърс" (S&P). Този индекс се публикува от независимата компания "Стандард енд пауърс". Той е съставен в два варианта (по акции за 500 корпорации и по акции 100 корпорации).

- S&P–500 включва акциите на 500 корпорации, които са представени в следната пропорция: 400 промишлени корпорации, 20 транспортни, 40 финансови и 40 комунални компании. Регистрирани са основно на Ню Йоркската фондова борса. Този индекс е по-сложен в сравнение с индекса Дау Джонс и често се определя като по-точен, тъй като са представени доста по-голям брой корпорации. Фючърси и опциони по него се продават на Чикагската товарна борса.

- S&P-100. Този индекс се изчислява на същата база като S&P–500, но се състои от акции на корпорации, по които са регистрирани опциони на Чикагската опционна борса. Включва основно промишлени корпорации.

Индекс Ню Йоркска фондова борса (NYSE Index). Той се изчислява на база пазарната стойност на курсовете на акциите на всички корпорации, които са регистрирали своите ценни книжа на Ню Йоркската фондова борса, т.е. представя средната цена за акция за всички компании на Ню Йоркската фондова борса. За разлика от индекса Дау Джонс, който се изразява в пунктове, индекс NYSE се изразява в долари. Операции с опциони по този индекс се осъществява на Ню Йоркска фондова борса, а операции с фючърсни контракти се осъществяват на Ню Йоркската борса за фючърси, която е подразделение на Ню Йоркската фондова борса.

Индекси Американска фондова борса (AMEX). Американската фондова борса публикува два основни индекса, които се изчисляват на коренно различна база.

- Основният пазарен индекс Американска фондова борса (AMEX Major Market Index), представлява опростен среден показател за движението на цените на 20 водещи промишлени корпорации. Замислен е от Американската фондова борса. В състава му влизат акции на корпорации, които са регистрирани на Ню Йоркската фондова борса,

61

като 15 от тях се явяват компоненти и на промишления индекс Дау Джонс. Операции с фючърси по този индекс се осъществяват на Чикагската търговска борса.

- Индексът на пазарната стойност на Американската фондова борса (AMEX Market Value Index) се изчислява на коренно различна основа – явява се показател на осреднената пазарна стойност на всички емисии акции на включените в него корпорации. Първоначално е публикуван през септември 1973 год. Включва повече от 800 емисии акции на корпорации от всички отрасли, регистрирани на Американската фондова борса От техническа гледна точка този индекс е уникален, тъй като неговото изчисляване отразява реинвестирането на дивидентите по акциите. Опциони по този индекс се продават на Американска фондова борса.

Индекс извънборсов оборот (NASDAQ). Националната асоциация на фондовите дилъри изчислява редица индекси, отразяващи както извънборсовия оборот, така и ценните книжа на корпорации от отделните отрасли. Основен се явява индекса NASDAQ. Този индекс включва курсовете на всички обикновени акции на извън борсовия пазар (OTC Market). Има разгърната браншова разслоеност: освен обикновеното разделение на индустриални, транспортни и комунални акции, обхваща още акциите на финансови, банкови и застрахователни компании. За пръв път той е обявен през февруари 1971 год.

На Франкфуртската борса се изчисляват три основни индекса:- Дойче акциен индекс – явява се официален борсов индекс. Обявен е на 30-ти

декември.1987 г. при база 1000. Изчисляването му е свързано по електронен път с автоматична система за извършване на сделките и обявяване на курсовете. Променя се при всяка по-голяма сделка и се обявява на курсовото табло на борсата през целия работен ден.

- Индекс на Комерцбанк. Това е третата по големина германска банка. Тя е динамично свързана с първичния и вторичния капиталов пазар. Индексът е обявен на 01 декември 1953 година при база 100.

- Индекс на вестник „Франкфуртер алгемайне цайтунг”. Обявен е на 31 декември 1958 година при база 100. Вестникът публикува и анализи на цялостната борсова дейност, включващи информация за положението на по-активните участници в операциите на борсата.

Да разгледаме и нашите индекси:- SOFIX е най-старият индекс на БФБ-София. Стартира на 20 октомври 2000 г. с

базова стойност 100. Представлява съотношение между сумата от пазарната капитализация, коригирана със свободнотъргуемия обем (free-float) акции на дружествата, включени в него, към текущия ден и сумата от пазарната капитализация, коригирана със свободнотъргуемия обем на същите дружества към предходния ден. Включени са най-ликвидните емисии, с капитализация не по-малка от 50 млн. лв. и не по-малко от 500 акционери. Трябва да отговарят и на редица други условия.

Към 23.09.2008 г. в индекса влизат следните 20 дружества: Албена АД-к.к. Албена; Елана Фонд за Земеделска Земя АДСИЦ-София; Енемона АД; ЗД Евро инс АД-София; Индустриален Холдинг България АД-София; Каолин АД-Сеново; М+С хидравлик АД-Казанлък; Монбат АД-София; Неохим АД-Димитровград; Оловно цинков комплекс АД-Кърджали; Оргахим АД-Русе; Софарма АД-София; Спарки Елтос АД-Ловеч; ТБ Българо-Американска Кредитна Банка АД-София; ТБ Корпоративна търговска банка АД-София; ТБ Първа Инвестиционна Банка АД-София; ТБ Централна кооперативна банка АД-София; Топливо АД-София; Химимпорт АД-София и Холдинг Пътища АД-София.

Имат еднакво тегло в индекса, с изключение на Химимпорт АД, което е с малко по-ниско тегло от останалите. Следващото заседание на Комисията по индексите, на

62

което ще се определят нови тегла, е насрочено за 01.12.2008 год., а определените коефициенти ще влязат в сила от 22.12.2008 год.

На графика 2333 можем да проследим спадането на SOFIX през последната година:

Графика 23:

- Индексът BG40 се състои от емисиите акции на 40-те дружества с най-голям брой сделки за последните шест месеца. Изчислението му стартира от 1 февруари 2005 г. с базова стойност 100.

- BGREIT е секторен индекс, отразяващ измененията в цените на дружествата, инвестиращи в недвижими имоти. Базиран е на пазарната капитализация, коригирана с free-float-a и се състои от акциите на дружества със специална инвестиционна цел за секюритизация на недвижими имоти или земя. Стартира септември 2007 г. с базова стойност 100.

- BGTR30 е базиран на промяната на цените на 30-те акции, включени в него, като всяка една от участващите емисии е с равно тегло. В изчислението на индекса се включват и дивидентите на компаниите от неговата структура. Индексът стартира през септември 2007 г. с базова стойност 1000.

4. Хипотеза за ефективните пазари

Вече споменахме на няколко пъти теорията (хипотезата) за ефективните пазари. Сега ще я разгледаме по-подробно. Основната идея в анализа на финансовите пазари се състои в твърдението, че те са ефективни34, т.е. корекцията на пазара при поява на нова информация настъпва бързо, като тази информация се отразява в цените на финансовите инструменти почти веднага. Съществуват три форми на теорията за ефективните пазари.

Първата от тях е силната форма. Според нея, цените на финансовите инструменти отразяват цялата свързана с тях информация, дори достъпната само за

33 Графиката е взета от: http://www.bse-sofia.bg/34 Fama E.F., Efficient Capital Markets, “A review of theory and empirical work”, Journal of Finance, May 1970, p. 383.

63

вътрешни хора във фирмата-емитент на ценните книжа. Инвеститорите не могат да реализират по-високи доходи от обявените, тъй като всичко свързано с тях е формирало моментната им пазарна стойност. Корпоративните тайни също са отразени в тази стойност. Макар това твърдение да е доста крайно, не може да не открием голяма доза истина в него. Доколкото развитието на технологията и комуникациите направи разпространението на информацията скоростно и всеобхватно, инвеститорите не биха могли да получат предимство в търговията, базирано на неизвестна за пазара информация. Но понякога инвеститорите реализират печалби именно поради наличието на забавяне или недостигане на определена информация до пазара. Не са малко и случаите на умишлени опити за манипулация на цените, базирани на лъжлива или не съвсем вярна информация. Именно развитието на технологията и комуникациите би могла да доведе до умишлено манипулиране и недостигане на информация до пазара. Преди време се случи да изгледам епизод от сериала „Лас Вегас”. Ставаше въпрос за измама, базирана именно на забавяне на движението на информацията за резултатите от конни надбягвания. Технически оператор в местната компания-доставчик на сателитна телевизия умишлено забавяше директното предаване от сателита с около 50-60 секунди, при което съдружникът му имаше време за залагания в последния момент на печелившите финалисти. Колкото и невероятно да звучи тази ситуация, контролът над подобни видове измама е трудно осъществим в страни с по-лабилна наказателна нормативна уредба като нашата. Описаната ситуация е теоретично възможна за изпълнение. Въпрос на време е да се появи и практически опит за реализацията й в контекста на финансовите пазари.

Следващата форма на теорията за ефективните пазари е полусилната. Тя постулира, че в цените на финансовите инструменти е отразена цялата информация, която се върти в публичното пространство. Тази информация включва голям обем вътрешни данни за фирмите-емитенти на ценни книжа. Инвеститорите отново не биха могли да реализират печалба на база на информация, известна само на тях. Теорията обаче допуска, че минава малко време между появата на информацията и отражението й в цената, което дава шанс на инвеститора да реализира допълнителни печалби (съответно загуби) в този кратък период. Тази форма на теорията обръща внимание на голямата скорост на изменение на цените, а не толкова на възможностите за реализиране на допълнителни печалби от инвеститорите, тъй като приема такива печалби за възможни.

Слабата форма на теорията приема, че цените на финансовите инструменти отразяват цялата информация, получена от данните за пазарната търговия - историческите данни за цените, обемите на търговия и т.н. Или полезната информация за историческите цени на търгуваните ценни книжа е отразена в цената им. Опит да се определят цените чрез миналото им движение е безполезен. Ако беше възможно, досега всеки да се е научил как се печели по този начин. Теорията допуска, че подобен анализ би могъл да бъде от полза за кратко време, защото разработения модел на стратегия не би могъл да бъде прилаган успешно за по-дълъг период. Дългосрочната стратегия за търговия трябва да бъде основана на нещо повече от движението на цените в миналото.

Съществува и антипод на хипотезата за ефективните пазари, според който днешната промяна на цените няма нищо общо с вчерашната и не зависи от нея35, а прогнозите на тази база са чиста проба хазарт.

Времето на ефективно използване на вътрешна информация за бързи печалби на пазара остана в миналото. Строгият контрол и регулирането на пазарите предвиждат наказателни мерки при използване на вътрешна информация. Скорошният случай с

35 Йорданов Й., „Финансови инвестиции”, изд. „Лотос 23”, 2000 г., стр. 162.

64

брокера36 Юлиян Цолов недвусмислено показва това. Условията на пазара трябва да бъдат равни за всички, но използването на вътрешна информация в търговията е трудно доказуема.

Не бива да забравяме също, че ако всички инвеститори използват еднакъв печеливш модел на търговия с един и същ инструментариум, този модел на търговия престава да работи. Пазарът търси непрекъснато нови перспективни правила за търговия, както и техники за ограничаване на загубите и риска. В тази връзка, след като вече имаме понятие от основните принципи в техническия анализ, ще се запознаем с единайсет златни правила при използването му в търговията с ценни книжа, формулирани от Джон Мърфи. Популярен автор и анализатор, известен с трийсет годишен опит в областта на техническия анализ. Разработил е тези основни закони при техническото търгуване, които определят ключовите инструменти на техническия анализ и ни посочват как да ги използваме, за да открием най-добрите възможности за покупка и продажба.

„Правило 137: Чертайте трендовете. Изучавайте дългосрочни графики. Започнете анализа със седмични и месечни графики, обхващайки няколко години. По-големият период осигурява по-добра "видимост" и дългосрочна перспектива на пазара. Веднъж установили дългосрочния тренд, вече можете да погледнете и към дневните графики. Разглеждането на пазара само в краткосрочен план може да бъде подвеждащо. Дори и да търгувате краткосрочно, ще се справяте по-добре, ако се съобразявате със средносрочните и дългосрочни трендове.

Правило 2: Открийте тренда и вървете с него Определете тренда и го следвайте. Пазарните трендове са с различни размери - дългосрочни, средносрочни и краткосрочни. Първо определете кой ще следвате и използвайте подходящата графика. Търгувайте в посоката на този тренд. Купувайте при падовете, ако трендът тръгва нагоре. Продавайте на върховете, ако посоката е надолу. Ако търгувате средносрочно, използвайте дневни и седмични графики. Но във всеки случай оставете дългосрочната графика да определи тренда, а по-краткосрочните да определят времето за влизане на пазара.

Правило 3: Намерете върховете и дъната на тренда. Намерете нивата на подкрепа и съпротива. Най-доброто място за покупка на пазар е близо до нивото на подкрепа. Тази съпротива обикновено е предишно ниско ниво на реакция на пазара. Най-доброто място за продажба е близо до нивото на съпротива. Това е обикновено предишен връх. Веднъж пробит, този връх се превръща в ново ниво на съпротива т.е. стар връх става ново дъно. По същата логика, когато се пробие нивото на подкрепа, то става ниво на съпротива.

Правило 4: Знайте колко назад да се върнете. Измерете процента на корекциите. Корекциите на пазара нагоре или надолу обикновено проследяват значителна част от предишния тренд. Можете да измерите корекциите в съществуващ тренд в прости проценти. Петдесет процента проследяване на предишен тренд е най-често използваното. Минимумът е една трета. Максимумът – две трети. Проследяването при Фибоначи би било 38% и 62%.

Правило 5: Начертайте линията. Чертайте трендови линии. Трендовите линии са едни от най-простите и най-ефективни инструменти. Нуждаете се от права линия и две точки от графиката. Линия на възходящ тренд се чертае през две последователни ниски нива и обратно - низходящи трендове се чертаят през две последователни високи. Цените често ще се връщат до трендовата линия, потвърждавайки тренда. Пробиването

36 За повече информация посетете: pazari.dnevnik.bg37 Правилата са цитирани от секция „Обучение” в сайта на www.investor.bg

65

на трендовата линия е сигнал за промяната на тренда. Валидна трендова линия трябва да е докосната поне три пъти. Колкото по-дълго е действала трендовата линия и повече пъти е била тествана, толкова по-важна става.

Правило 6: Следвайте тази средна. Следвайте пълзящите средни. Пълзящите средни предлагат съществени сигнали за покупка и продажба. Те ви показват дали настоящият тренд е все още в движение и помагат за потвърждаването на промяна в посоката му. Пълзящите средни не ви показват предварително, че промяна в тренда предстои. Комбинация от две пълзящи средни е най-популярният начин за откриване на сигнали за търговия. Някои популярни комбинации са: 4- и 9-дневни пълзящи средни, 9 и 18-дневни, 5 и 20-дневни. Сигнал е подаден, когато по-краткосрочната пресече другата средна. Преминаването на цената над и под 40-дневна пълзяща средна също е добър сигнал. Докато пълзящите средни са индикатори, следващи тренда, те работят добре в трендов пазар.

Правило 7: Научете точките на обрати. Следете осцилаторите. Те помагат да идентифицирате пазарите при свръхпродажби и свръхпокупки. Докато пълзящите средни потвърждават промяна на тренда, то осцилаторите ни предупреждават, че пазарът се е вдигнал или сринал твърде много и че скоро ще се обърне. Два от най-известните са RSI и Stochastics. И двата работят на скали от 0 до 100. Над 80 са свръхпокупки, а под 20 са свръхпродажби за Stochastics, а за RSI стойностите са 70 и 30. Повечето търговци използват 7 или 14-дневни за Stochastics и 9 или 14-дневни за RSI. Отклоненията на осцилаторите често ни предупреждават за пазарни обрати. Седмичните сигнали могат да бъдат използвани като филтър на дневните сигнали. Дневните сигнали могат да бъдат използвани като филтър на графиките през самия ден.

Правило 8: Знайте предупреждаващите сигнали. Търгувайте според МАСD. Този индикатор комбинира пресичаща система на средни пълзящи с елемент свръхпокупки/свръхпродажби на осцилатор. Сигнал за покупка се появява, когато по-бързата пълзяща пресече по-бавната и двете са под 0. Сигнал за продажби е, когато по-бързата пресече по-бавната над 0-та. Седмичните сигнали предшестват дневните.

Правило 9: Тренд ли е или не е? Използвайте ADX. Този индикатор помага да се определи дали пазарът е в трендова фаза, или в рейндж. Измерва степента на тренда или посоката в пазара. Нарастващата линия на ADX предполага наличието на силен тренд. Падането му отчита рейндж и липса на тренд. При нарастване на ADX е по-добре да се използват пълзящи средни, а при спадането му - осцилатори. Чрез използването на този индикатор, търговецът може да избере стил на търгуване и набор от индикатори, които са най-подходящи в настоящата пазарна ситуация.

Правило 10: Научете потвърждаващите сигнали. Включете обема (volume) и открития интерес (open interest). Те са важни потвърждаващи индикатори, обемът предшества цената. Важно е да се убедите, че по-голям обем върви заедно с господстващия тренд. При възходящ тренд голям обем трябва да има в дни на покачване. Нарастване на открития интерес показва, че нови пари подкрепят господстващия тренд. Падащият открит интерес е често предупреждение, че трендът е близо до своя завършек. Солиден тренд нагоре трябва да е подкрепен от нарастване на обема и открития интерес.

Правило 11: „Техническият анализ е умение, което се усъвършенства с опит и изучаване. Винаги бъдете любознателни и продължавайте да се учите” - Джон Мърфи.

II. Стойност на инвестицията

В тази глава ще се запознаем с основните моменти при намиране размера на дохода от инвестицията, при предварително определени параметри и условия. Ще

66

направим и сравнителен анализ на олихвяването и дисконтирането, като начини за формиране на доход.

Оттук нататък ще работим с конкретни примери, като следващите страници ще ни подготвят за предстоящите в трета глава по-сложни изчисления на сегашната стойност на ценните книжа с фиксиран и променлив доход.

1. Времева стойност на парите

Инвестицията в каквато и да е форма - злато, диаманти, ценни книжа, недвижими имоти, движимо имущество и т.н, се остойностява чрез пари. Парите имат различна стойност във времето. 100 инвестирани лева днес струват повече от 100 лева утре, макар този принцип да се нуждае от допълнението на промяна в покупателната способност на парите, породена от инфлацията. Стойността на парите се променя във времето по следните причини:

- Инвестираните пари носят доход, който променя тяхната стойност. Затова ако вземем за база стойността на 1 лев в конкретен момент и я сравним със стойността на 1 лев в различни други моменти, със сигурност няма да получим равен резултат.

- Не можем да прогнозираме с абсолютна сигурност бъдещите приходи. Възможно е изобщо да няма такива. Това трябва да се отчита при вземането на финансови решения. Между печалбата и загубата стоят безброй фактори, които натежават в едната или другата посока.

При фалит на фирмата емитент на ценни книжа, инвестираните в тях пари не само няма да се възвърнат с печалба, но може изобщо да не се възвърнат. Именно поради тази причина се налага внимателен анализ преди вземане на инвестиционни решения, за да се минимизират рисковете.

1.1. Бъдеща и сегашна стойност на парите (FV – future value, PV - present value)

Основните методи на финансовите изчисления се градят върху олихвяването и дисконтирането. Чрез тях стойността на парите се увеличава във времето38. Налага се да уточним, че говорейки за олихвяване не винаги говорим за лихва. Банковият депозит носи лихва на вложителя, но акцията носи дивидент. Независимо от използвания термин, преобразуването на дадена парична стойност в бъдеща се нарича олихвяване, а преобразуването на бъдеща парична стойност в сегашна се нарича дисконтиране.

Ще означаваме бъдещата стойност на парите с FV (Future Value), а сегашната им стойност с PV (Present Value), като под тези означения ще разбираме бъдещата сума на вложението, нараснала след договорения период и сумата, която се влага в момента на осъществяване на инвестицията. Еднакъв процент на олихвяването и дисконтирането носи различен доход при равни други условия. Както ще видим по-нататък, доход от по-висок лихвен процент може да се окаже по-нисък от доход от по-нисък сконтов процент. Затова сравнителния анализ е необходим спътник при избор на инвестиция, защото пропуснатата възможност за по-висока печалба съвсем заслужено може да се отчете като загуба.

За съжаление в практиката изненадите са често явление, затова преди да вложим пари в дадено начинание, трябва задължително да си отговорим на следените въпроси:

А. Какво ще получим от инвестицията? Трябва да сме наясно, че условията при договарянето може и да не се изпълнят. Следователно обещания доход може да не се реализира.

38 Боди З., Мертин К., „Финансьi”, изд. Вильямс, 2004 г. стр. 160-174.

67

Б. Какви са рисковете? Рисковете при инвестирането се много, но на тях ще се спрем по-подробно в следващата глава.

В. Каква е ликвидността на вложението ни? Дали ще изберем тригодишен влог при висок лихвен процент, но без право да теглим парите си до края на периода, или ще предпочетем безсрочен влог с по-ниска лихва, но с възможност за теглене на цялата сума по всяко време? Степента на ликвидност на средствата е от първостепенно значение за банката и застрахователното дружество. Винаги трябва да отчитаме възможните рискове и да приемем факта, че изчисленията ни ще се окажат точни само при действителното осъществяване на предварително зададените условия.

1.1.1. Олихвяване

Чрез олихвяването можем да изчислим каква е бъдещата стойност на парите, инвестирани днес при предварително определени условия. Да разгледаме накратко кредитните отношения и лихвата, като резултат от тях.

Едната страна в тези отношения се явява собственик на предоставен за ползване капитал39, който ще означим с PV, тъй като изразява сегашната стойност на инвестицията. Другата страна е ползвател на този капитал. За ползването се заплаща лихва, която в случая ще бележим с L. Лихвата се бележи още с Int. След определен период ползвателят връща на собственика сума, която ще означим с FV, защото изразява бъдещата стойност на вложения капитал. Собственикът на капитала се нарича кредитор, а ползвателят - дебитор, заемополучател, или длъжник. Паричната сума PV се нарича заем (кредит), а периодът от време, през което се начислява лихвата, се нарича лихвен период. Ако означим с X кредитора, с Y заемополучателя, с PV кредита, а с t1 момента на даване на кредита, можем да изразим това отношение чрез следната схема40:

След определен период от време , Y връща на X сумата FV в момент . Тогава можем да напишем следното:

Тъй като и , лихвеният период е равен на , а лихвата на

Тогава отношенията и определят два различни метода41 за пресмятане

на лихва: декурсивен и антиципативен.

1.1.1.1. Декурсивна лихва

Декурсивната лихва се изчислява на основа на паричната сума PV, която кредитора дава на длъжника. Антиципативната лихва се изчислява на основа на

39 Славов З., „Математически методи и модели в икономиката и управлението”, УИ ВСУ 2007 г.,стр. 131.40 Славов З., „Математически методи и модели в икономиката и управлението”, УИ ВСУ 2007 г.,стр. 132.41 Славов З., „Математически методи и модели в икономиката и управлението”, УИ ВСУ 2007 г.,стр. 133.

68

паричната сума FV, която длъжникът връща на кредитора. Тя се използва рядко в практиката.

Пример 1: Да разгледаме първо декурсивната лихва. Направили сме срочен депозит от 100 лв. в банка и лихва 5% за една година. В края на годината ще имаме 105 лв., или вложената сума от 100 лв. и натрупаните в края на годината 5 лв. са сумиран сбор на първоначалната инвестиция и изплатената по нея лихва. Инвестираните днес 100 лв. ще бъдат с 5 лв. повече след една година при посочената лихва.

Лихвеният процент на декурсивната лихва е: , а самата

декурсивна лихва е: . Бъдещата стойност на инвестираните пари намираме по формулата:

FV - бъдещата стойност на вложението.PV – сегашната стойност на вложението.id – декурсивен лихвен процент.PV.id – стойност на декурсивната лихва по вложението.Ако в края на периода изтеглим декурсивната лихвата от 5 лв., инвестицията от

100 лв. ще продължи да се олихвява с 5% и в края на втората година по сметката ни ще има отново 105 лв. В случая натрупаната лихва не се реинвестира към основната сума на вложението. Такова олихвяване се нарича просто декурсивно олихвяване.

Ако не изтеглим лихвата от 5 лв. в края на годината, всеки следващ период сумата за олихвяване ще нараства с добавената лихва и бъдещата стойност на инвестицията ни ще бъде равна на сбора от първоначалната сума на вложението и натрупаните лихви по отделните години. Сумата за олихвяване ще нараства всяка година. Тогава формулата ще придобие следния вид:

Ld – декурсивната лихва за съответната година.Пример 2: Да приемем, че същото вложение е за 3 години. Тогава бъдещата

стойност в края на първата година, ще заеме мястото на сегашна стойност за втората година, която на свой ред ще направи същото за третата година, или:

PV – вложените 100 лв.FV1, FV2, FV3 – бъдещата стойност на вложението за първата, втората и третата

година.Често в практиката се налага да намерим произволно отдалечена бъдеща

стойност на вложението, което може да е дългосрочна инвестиция за 15 и повече години. Често и периодите на олихвяване са два или три пъти в годината, което може да удължи доста изчисленията по горната формула. За улеснение ползваме тази:

n - брой на лихвените периоди.id – декурсивен лихвен процент.Това реинвестиране на лихвата към основната сума се нарича сложно

декурсивно олихвяване.Пример 3: Вложили сме 100 лв. за 10 години, при сложно декурсивно

олихвяване от 10% годишно. Бъдещата стойност е:

69

Ако извадим първоначалната сума от бъдещата стойност на вложението, ще получим дохода от инвестицията в края на периода, като в посочения случай е 259,37 – 100 = 159,37 лв.

Тук ще вмъкнем едно уточнение, че дори олихвяванията да са няколко пъти годишно, съществува възможност лихвата да се тегли веднага без да се реинвестира към основната сума. Тогава олихвяването за всеки период ще става само върху основната сума и отново ще имаме просто декурсивно олихвяване, въпреки няколкократните лихвени плащания през годината.

Да намерим средната норма на възвръщаемост на инвестицията. За да го направим, ще използваме т.н. способ за намиране на геометрична средна възвръщаемост на инвестицията:

В нашия случай имаме:

По тази формула лесно и бързо можем да изчислим колко процента от първоначалната сума е средната възвръщаемост на вложението.

Анализът на една инвестиция представлява сложен и трудоемък процес. Лихвените проценти не са винаги едни и същи за всяка от годините (както в разгледания пример), а олихвяването често е повече от веднъж годишно. В следващата глава ще разгледаме подробно оценяването на ценни книжа, включващи различни опции при емитирането им.

Да видим как се оценява бъдещата стойност на парите, ако са инвестирани при олихвяване повече от веднъж годишно, а посочената лихва е номинална за дванайсет месеца.

Пример 4: Инвестирали сме 1000 лв. за период от 5 години. Предложената 8% декурсивна лихва е номинална, но олихвяването е на всеки шест месеца. Трябва да намерим периодичния лихвен процент и да изчислим бъдещата стойност на парите в края

на периода. За целта разделяме номиналната лихва на 2 и получаваме за всеки

шестмесечен период. Броят на периодите умножаваме по 2 (защото олихвяването е два пъти в годината) и получаваме лихвени периода. Заместваме по формулата:

По този начин можем да изчислим олихвяването на дадена сума за всякакъв период, дори за часове и минути, но често лихвените проценти за отделните периоди са различни. Тогава формулата за изчисляване бъдещата стойност е следната:

Пример 5: Ако вложим 1000 лв. за тригодишен период при следните декурсивни лихвени проценти: I година (10%), II година (12%) и III година (11%), бъдещата стойност на вложението намираме така:

Сега можем да намерим и средната годишна декурсивна лихва. За целта ще използваме формулата за намиране средната норма на възвръщаемост:

Или тази инвестиция е с 10,997% усреднен годишен лихвен процент.Често в практиката се налага да намерим лихва за период, който е по-малък от

уговорения лихвен период. Тогава прилагаме просто олихвяване42. За целта трябва да 42 Славов З., „Математически методи и модели в икономиката и управлението”, УИ ВСУ 2007 г.,

70

намерим отношението на продължителността на периода за изчисляване на лихвата към продължителността на уговорения лихвен период, което ще означим с w, а след това ще го умножим по лихвения процент на вложението.

Пример 6: Ако сме взели кредит от 1000 лв. за една година, при номинален декурсивен лихвен процент плащан веднъж годишно, как ще намерим стойността на дължимата междинна лихва Ldм за първото тримесечие? Намираме

отношението: . След това намираме годишната декурсивна лихва:

Или декурсивната лихва за първото тримесечие е 30 лв.Пример 7: Взели сме заем от 5000 лв. за 10 месеца при годишен декурсивен

лихвен процент 11%. Каква сума трябва да върнем в края на периода? Използваме следната формула:

Сумата за връщане след 10 месеца е 5458,33 лв.Често в практиката се налага да разглеждаме олихвяването като непрекъснат

процес, т.е. нарастването е на безкрайно малки периоди от време. Например при избор на инвестиционно решение. Тогава говорим за непрекъсната лихва43. Необходимостта от нейното разглеждане се налага от факта, че много икономически явления и процеси са непрекъснати по природа. Тази екстремна форма на олихвяване се изчислява на основата на естествения логаритъм (или Неперовото число44). Факторът за продължително олихвяване за период от една година е „е” на степен годишния лихвен процент, или

.Формулата за сложно непрекъснато олихвяване е следната:

n - брой на лихвените периоди. i – годишен лихвен процент.Формулата намира пряко приложение при финансовото моделиране

и по-специално при модела на инвестиция. При нея броят на лихвените периоди n може и да не е цяло число. Да припомним, че при сложна лихва (независимо дали е декурсивна или антиципативна) n трябва да бъде цяло число. Ако броят лихвени периоди не е цяло число, прилагаме формулите: за декурсивна лихва, и

за антиципативна лихва.Пример 8: Ако сме депозирали 1000 лв. за три години при декурсивна годишна

лихва от 11%, тогава бъдещата стойност на тези 1000 лв. при непрекъснато олихвяване ще бъде:

Пример 9: Ако вложим 150 000 лв. за 7 години и 6 месеца при непрекъснат лихвен процент i = 5%. Каква сума ще получим в края на периода?

; ;

стр. 134.43 Славов З., „Математически методи и модели в икономиката и управлението”, УИ ВСУ 2007 г.,стр. 141.44 Гелерт В., Кестнер Х., Нойбер З. „Математически енциклопедичен речник”, изд, „Наука и изкуство”, 1983 г.

71

Или след 7 г. и 3 м.при номинална годишна лихва от 5% и при непрекъснато олихвяване, вложените 150 000 лв. ще станат 218248,66 лв.

1.1.1.2. Антиципативна лихва

Антиципативната лихва има ограничено приложение в практиката, затова няма да я разглеждаме подробно. Само ще изясним същността й с един пример и ще посочим формулите, по които я изчисляваме. Както вече споменахме, антиципативната лихва се изчислява на основа на паричната сума FV, която длъжникът връща на кредитора. Това означава, че антиципативния лихвен процент се начислява върху бъдещата стойност на вложението и получаваме сегашната му стойност. Поради тази причина при равни други условия, можем да разглеждаме антиципативният лихвен процент като сконтов процент при дисконтиране45.

При изчисленията ще означаваме антиципативна лихва с La, а прилежащият й лихвен процент с ia, който е равен на съотношението:

, откъдето извеждаме:

Тук първоначалната сума е равна на: .При един и същ лихвен процент декурсивната лихва е по-изгодна за длъжника, а

антиципативната е по-изгодна за кредитора. Това правило е валидно при равни други условия.

Пример 8: Ако сме взели кредит на стойност 3000 лв. за една година при проста антиципативна лихва 13%, каква сума трябва да върнем в края на периода? Имаме стойностите на FV = 3000 и на ia = 0,13. Пресмятаме по формулата:

При предоставянето на кредита получаваме 2610 лв., а след една година трябва да върнем 3000 лв. В този пример имаме само един лихвен период и едно лихвено плащане. Сега ще посочим и останалите формули за изчисления с антиципативна лихва, но без да решаваме конкретни примери.

Формула за проста антиципативна лихва:

Формула за сложна антиципативна лихва:, тук броят на периодите n е цяло число.

Формула за антиципативна лихва за период, по-малък от лихвен период:

Означенията от трите формули са както следва:PV – първоначално инвестираната сума или сегашна стойност.FV – Сумата в края на периода на вложението или бъдеща стойност.La – антиципативна лихва.ia – лихвен процент за антиципативната лихва.n – брой на лихвените периодиw – отношението на продължителността на периода за изчисляване на лихвата

към продължителността лихвения период.

1.1.1.3. Връзка между декурсивна и антиципативна лихва

45 Славов З., „Математически методи и модели в икономиката и управлението”, УИ ВСУ 2007 г.,стр. 143.

72

Връзката между декурсивен id и антиципативен ia лихвен процент при равни други условия се изразява чрез формулите46:

и

Ако приемем, че id = 0,1=10%, тогава:

Или при равни други условия, декурсивен лихвен процент от 10% е приблизително равен на 9,09% антиципативен лихвен процент. Ще забележим тази зависимост и при сравнението на лихва и дисконт. При равни други условия, сконтовият процент е равен на антиципативния лихвен процент.

1.1.1.4. Номинална, ефективна и реална лихва

Инфлацията намалява покупателната способност на парите. Грубо казано, ако лихвата е по-голяма от инфлацията, покупателната способност на парите се увеличава. Но ако инфлацията е по-голяма от лихвата, вложените пари се увеличават, а покупателната им способност намалява. Оказва се , че имаме повече пари в края на лихвения период, но с тях можем да си купим по-малко неща, отколкото с първоначално внесената сума. Това не означава, че вложението ни не си струва. Без натрупаната лихва бихме изгубили повече от инфлацията. Възможен е и междинен вариант на изравняване на лихвен и инфлационен процент, при който покупателната способност на парите не се променя.

Ще си позволя да направя кратко отклонение и да споделя един много интересен факт47, описан от Младен Тонев, че „безпрецедентният достъп” до потребителски кредити вече е превърнал повечето американци от спестители в длъжници, а в условията на инфлация, обезценяването на парите рефлектира негативно върху спестяванията и позитивно върху заемите за връщане48. На длъжника няма какво да му вземеш, няма какво да му обезцениш. Той само печели от инфлацията, а при липсата на спестители сред гражданите от нея губят държавата и монетарните институции. Новото потребителско поведение изисква избягване на проинфлационна политика от страна на държавата и финансовата администрация. В условията на глобализация много по-вероятно е произхода на инфлацията да е извън националните граници, т.е. внесена отвън инфлация. Чрез механизмите на външната търговия и преките чуждестранни инвестиции икономическата нестабилност в дадена страна се разпространява и в други държави. Като се има предвид повишения темп на инфлация в ЕС и се отчете приемането на развиващи се държави със слаба и нестабилна икономика в него, тази теория следва да се анализира внимателно.

46 Славов З., „Математически методи и модели в икономиката и управлението”, УИ ВСУ 2007 г.,стр. 138.47 Тонев М. „Икономика на информационното общество”, изд. 2007 от УИ ВСУ ”Ч.Храбър”, стр. 133.48 Bergen, K. Bancruptcy Becoming Prosperity’s Partner: Largely a declaration of the Middle Class. // Chicago Tribune, 05.07.1988.

73

Номинален лихвен процент се нарича лихвения процент на дадените в заем пари, а реален лихвен процент е този, който отчита покупателната способност на парите49.

Реалният лихвен процент се пресмята по формулата на Фишър.

, където сме означили;

ri – реален лихвен процент.ni – номинален лихвен процент.Inf – инфлацията за същия период.Пример 9: Да намерим реалният лихвен процент, ако индексът на инфлацията е

8%, а лихвата на вложение за същия период е 6%. Пресмятаме по формулата:

Или покупателната сила на вложените пари е намаляла с 1,85%. Но намалението би било 8%, ако парите не носеха 6% лихва..

Вече разгледахме въпроса за просто и сложно олихвяване, но нека му обърнем внимание от друга гледна точка. Когато говорим за лихвени периоди, трябва да отчитаме какъв е техния брой за една година. В повечето случаи те не отговарят на броя на годините до края на вложението. Разглеждайки предложените лихви за заеми или депозити по таблата на банките, трябва да знаем, че изписания там лихвен процент е номинален за годината. Ще означим номиналната лихва с NL.

Ако броят на олихвяванията през годината е повече от едно, говорим за ефективна лихва, която ще означим с EL. Ефективната лихва е позната още като сложна. Нейната стойност е по-висока от номиналната, поради няколкократното олихвяване през годината, при което се реинвестира лихвата за периода. Така например при депозит от 1000 лв., бъдещата стойност на номинална лихва от 10%, представени като (0,1)1, е по-ниска от бъдещата стойност на ефективна лихва от 10% при четири олихвявания в годината, представени като (0,025)4. Изчисленията показват следното:

На пръв поглед по-висок процент на номиналната лихва (при олихвяване веднъж годишно), би могъл да заблуди инвеститора, че ще получи повече пари в края на периода, но всъщност при определени условия посочената по-ниска номинална лихва може да ни донесе по-голяма печалба, ако вложението се олихвява няколкократно през годината.

Пример 10: Да разгледаме две инвестиции:А. Първата се олихвява веднъж годишно с 6,10%.Б. Втората е с номинална годишна лихва от 6%, но олихвяванията са на всеки

три месеца (или четири пъти в годината).Чрез следната формула намираме ефективната от номинална лихва:

EL - ефективната лихва;NL - номиналната лихва;

– периодичен лихвен процент.

Да проверим коя инвестиция е по-изгодна:


74

Ето как по-ниската номинална лихва от втората инвестиция носи по-високи доходи, поради четирикратното олихвяване през годината. Лихвата по периоди се реинвестира и сумата за олихвяване нараства всяко тримесечие.

Понеже обявената от банките лихва е номинална, обратния вариант на преобразуване на ефективна в номинална лихва се налага много рядко. Ще го представим само с един кратък пример.

Пример 11: Приемаме, че ни е посочена ефективна лихва от 12,5555% върху сума от 50 000 лв. вложени за една година. Олихвяването е на всеки три месеца. Как ще намерим номиналната лихва? Използваме следната формула:

От резултата се вижда, че номиналната годишна лихва по въпросната инвестиция е 12,00422696%.

Най-ценното при формулите за изчисление на номинална от ефективна и на ефективна от номинална лихва е следното - чрез тях можем да сравняваме инвестиционни инструменти с различни лихвени периоди. Типичен пример за това е сравнението на американските облигации с еврооблигациите. Американските се олихвяват на шест месеца, а европейските веднъж годишно. Сравнение между двата вида облигации можем да направим по формулите:

E - купонен процент на европейските облигации.US – купонен процент на американските облигации.

1.1.2. Дисконтиране

Чрез дисконтирането можем да намерим сегашната стойност на бъдещата стойност на инвестиция. Това се прави многократно при борсовата търговия за определяне моментната цена на ценни книжа. Можем да определим дисконтирането като отбив на част от дължима в бъдеще сума. Следователно под дисконт се разбира отстъпката, която се прави от номиналната стойност в момент на преждевременно плащане на едно задължение, платимо след определен период50.

Дисконтът ще бележим с D. Процентът на отстъпката се нарича сконтов процент,

който ще бележим с is, и който намираме по формулата: . При известен сконтов

процент можем да намерим D по формулата: както и сегашната стойност на паричната сума по формулата:

Трябва да отбележим, че по тази формула намираме сегашната стойност на вложението, когато ни е известен сконтовия процент.

Пример 12: Имаме задължение от 5000 лв, което трябва да платим след една година. Сконтовият процент is = 7%. Заместваме по формулата:


75

Когато продължителността на периода за изчисление на лихвата е по-малък от продължителността на периода на олихвяване, използваме формулата:

, а когато броят на периодите не отговаря на броят на лихвените

плащания, използваме тази: Ако не ни е известен сконтовия процент, а знаем какъв е лихвения процент,

използваме формулите за декурсивно олихвяване, но в обратен на олихвяването ред, като за удобство ще заменим означението на декурсивен лихвен процент с означение за сконтов.

Разделяме двете страни на уравнението на (1 + id) n и получаваме:

(1 + id) n представлява дисконтов фактор и след умножаване по бъдещата стойност на сумата ни дава сегашната й стойност. По същия начин извеждаме и формулата за определяне на сегашната стойност, когато продължителността на периода за изчисление на лихвата е по-малък от продължителността на периода на олихвяване:

.

Пример 13: Да разгледаме една инвестиция от 5000 лв., вложена за 5 години при лихвен процент 10% и изплащане два пъти в годината. Ще намерим стойността на тази инвестиция по следния начин - разделяме лихвата на 2 и получаваме лихвен процент за шест месеца. След това умножаваме петте години по 2 и получаваме броя на лихвените периоди. Остава да заместим по формулата:

Или 5000 лв., платими след 5 години при 10% годишна лихва, начислявана два пъти в годината, днес струват 3069,57 лв.

Пример 14: Ето и един реален пример на приложение на дисконтирането, при намиране сегашната стойност, когато се налага да оценим външнодълговото натоварване на държавата51. Тъй като номиналната стойност на външния дълг не е най-добрия показател за величината му при някои често срещани в практиката условия, понякога се налага да намерим сегашната (наричана още настояща) стойност на дълга по формулата, която току-що разгледахме. Да приемем, че държавата има външен дълг от 100 лв., които се изплашат на равни вноски от по 20 лв. за 5 години. Пазарната лихва на този дълг е 10% годишно, но по силата на сключен договор за преструктуриране на дълга тази лихва за държавата е 8%. Тогава страната има облекчено обслужване по външния си дълг. Представяме примера в таблица 552:

Таблица 5:Години

(1)Изплащане на главница (2)

Лихви(3)

Обслужване БВД (4 = 2 + 3)

Дисконтирана сума (5)

1 година 20 100.0,08=8,0 20 + 8,0 = 28,0 28,0/1,11 = 25,52 година 20 80.0,08

=6,420 + 6,4 = 26,4 26,4/1,12 = 21,8

3.година 20 60.0,08 20 + 4,8 = 24,8 24,8/1,13 = 18,6

51 Минасян, Г. „Външен дълг – теория, практика и управление”, издателство: „Сиела”, 2007 г., стр. 122.52 Минасян, Г. „Външен дълг – теория, практика и управление”, издателство: „Сиела”, 2007 г., стр. 123.

76

=4,84 година 20 40.0,08

=3,220 + 3,2 = 23,2 23,2/1,14 = 15,8

5 година 20 20.0,08=1,6

20 + 1,6 = 21,6 21,6/1,15 = 13,4

Общо100

24,0

124,0 НАС = 95,2

В първа колона са представени годините, втората отразява плащанията по главницата, в трета колона са показани лихвените плащания по договорената лихва от 8%, а в четвърта колона са показани плащанията по цялото обслужване на .външния дълг. В последната колона е показана настоящата стойност (НАС) на външния дълг, която е дисконтирана по пазарната лихва от 10%. В случая настоящата стойност е 95,2, което е по-малко от номинала (100) и външния дълг се обслужва при облекчени условия.

Понякога се налага да изчислим броя на лихвените периоди, при които дадена инвестиция ще достигне определена стойност. Ако неизвестното във формулата се окажат броя на лихвените периоди (n), тогава ще я преобразуваме чрез логаритмуване до следния вид:

;

Пример 14а: Приемаме, че сме инвестирали 5000 лв. при 8% лихва и олихвяване два пъти в годината. Да изчислим след колко лихвени периода тази сума ще нарасне до 12000 лв. Разделяме 8 / 2 = 4, тъй като олихвяването е два пъти в годината. При изчисляване на лихвените периоди закръгляме до следващия цял период, защото лихвата се изплаща след изтичането му.

Или сумата от 5000 лв. ще нарасне до 12000 след 23 лихвени периода (закръгляме до следващия цял). Можем да направим и проверка на изчисленията:

Понеже закръглихме лихвения период от 22,32 на 23, сумата е по-голяма от 12 000, но близка до нея. Затова можем да приемем резултата от проверката на изчисленията за положителен. Самото изчисление се извършва най-лесно с помощта на финансов калкулатор или софтуерен продукт, като безплатната SchoolBoy v5.053 примерно.

1.1.3. Връзка между лихва и дисконт (L, D)

При изчисление на лихва и дисконт се сблъскваме със следния проблем – олихвяването се изчислява върху сегашна стойност, а дисконтирането върху бъдеща стойност на вложението. Основата за изчисленията при двете е различна. В практиката обаче непрекъснато се налага да се сравняват вложения, от които печалбата се формира от лихва или дисконт. За да сравним две инвестиции, които са изчислени на различна основа, налага се да уеднаквим тази основа. Можем да го направим по два начина – олихвяването да се приравни към дисконтиране или дисконтирането да се приравни към олихвяване. Да онагледим как става това.

53 Самата програма и ръководство за ползване могат да се изтеглят от тук:http://soft.liveinternet.ru/schoolboy_v4_1_0_1_beta-577-17/

77

Пример 15: Ще разгледаме една краткосрочна облигация с нулев купон и сконтов процент 10%, сравнена спрямо краткосрочен депозит в банка с годишна лихва 10%. За да сравним коя от двете инвестиции е по-изгодна за нас, трябва да определим тяхната възвръщаемост. Облигацията ни носи 100 лв. в края на годината за всеки инвестирани от нас 90 лв., или 10 лв. повече. Възвръщаемостта намираме така:

.

Да видим какво е положението при краткосрочния влог. За всеки внесени от нас 100 лв. получаваме 110 лв. в края на периода. Отново имаме 10 лв. повече, но

възвръщаемостта ще бъде: .

Изводът е, че при еднакви параметри възвръщаемостта при олихвяване и дисконтиране е различна. Да си припомним, че при равни други условия, сконтовият процент е равен на антиципативния лихвен процент. Затова сравнявайки дисконт с лихва ще разбираме декурсивна лихва. Сравнението на декурсивни лихвени със сконтови проценти може да се извърши по два начина.

- Да преобразуваме декурсивен лихвен процент в сконтов:

is - сконтов процент.id - декурсивен лихвен процент .

е , отчита период на олихвяване, като дните показват брой дни в

разглеждания период, а за база се приема една година от 365 дни. Възможно е за база да бъдат приети и 360 дни, според съответната практика за изчисление на инвестиционни инструменти.

При декурсивното олихвяване използваме знак плюс, защото при него добавяме сума към сегашна стойност.

- Можем да преобразуваме и сконтов процент в декурсивен лихвен. Тогава формулата приема следния вид:

При дисконтирането ползваме минусов знак, защото вадим сума от някаква бъдеща стойност. Същото правим и при изчисляване на антиципативна лихва.

Да видим какво се получава на практика при сравнението на инвестиции, изчислени на различна основа.

Пример 16: Ще сравним една 120-дневна облигация с нулев купон и сконтова лихва от 6%, спрямо банков депозит за 120 дни с годишна лихва от 6,10%.

Банковият депозит предлага 0,10% по-висока лихва, което би наклонило везните в негова полза. Но в действителност той се оказва по-неизгодната инвестиция в случая. Да видим дали наистина е така, като за по-голяма убедителност ще използваме и двата варианта за сравнение. За база във формулата ще приемем 365 дни в годината. Най-напред преобразуваме лихвения процент в сконтов:

78

От резултата е видно, че след преобразуване на декурсивния лихвен процент по депозита в сконтов, лихвата от 6,10% намалява на 5,98%, което е по-малко от 6% сконтов процент при облигацията. Следователно инвестицията в облигацията се оказва по-изгодна, въпреки по-голямата лихва по депозита.

Да направим и обратното сравнение за потвърждение на резултата. Този път ще преобразуваме сконтовия процент на облигацията в лихвен и ще го сравним с лихвата по депозита:

И по този начин доказваме, че облигацията е по-изгодна инвестиция, тъй като след преобразуване на сконтовия процент в лихвен, отново получихме по-висока стойност от лихвата по банковия депозит (6,12%>6,10%).

2. Изчисления с анюитети

Анюитет произлиза от латинската дума annuitas и означава ежегодно плащане. Това е плащане (или поредица от плащания) на равни по сума падежи, изплащани на равни интервали от време. Дотук определението може да се обърка с изплащане на проста лихва с фиксиран процент, но разликата при анюитета е, че при него различаваме две части в изплатената сума. Едната част от сумата е за погасяване на главницата, а другата е за изплащане на натрупаните за периода лихви.

В използване на анюитети при отпускането на заеми, наблюдаваме два варианта - заеми с еднакви анюитети и заеми с еднакви погашения.

Интересното при заемите с еднакви анюитети е, че при всяко следващо плащане се увеличава сумата в тях за изплащане на главницата и намалява сумата за изплащане на лихвата. Това е така, защото с всяко следващо плащане на анюитета главницата намалява и съответно сумата на изплатената върху нея лихва също намалява. Или иначе погледнато, сумата на анюитета е една и съща за всеки период на плащане (примерно 1000 лв.), но с всяко следващо плащане съставката на главницата в тези 1000 лв. се увеличава, а съставката на лихвата намалява, без да се променя общата сума за плащане. При това трябва да отбележим, че при последното плащане е възможно да се наложи да се внесе някаква остатъчна сума, която да уеднакви крайния баланс. При анюитетите основен принцип е пълното изразходване на основния капитал.

При заемите с еднакви погашения изплащаната по главницата сума за всеки период е една и съща, докато сумата на анюитета се получава от сбора на сумите, изплащани по главницата и лихвата (само за остатъка от главницата). Което означава, че с всеки следващ период намалява главницата за олихвяване, намалява сумата от лихвата по нея, намалява и сумата на самото анюитетното плащане.

Анюитетите се използват главно при ипотеките и погасяването на заеми, както и при наследяване на пари, даващи доход за определен период от време, до изчерпване на сумата и лихвите по нея.

При конструиране на анюитети трябва много внимателно да се прогнозира бъдещата стойност на приходите и разходите, защото имат различно значение за заемодателя и за заемополучателя. При заемополучателя наблюдаваме начален приход,

79

последван от редица разходи, докато при заемодателя се наблюдава начален разход, последван от редица приходи.

Съществува разлика в стойността на анюитетите, когато се изплащат в началото или края на месеца. Според този критерии ги разделяме на два вида:

Обикновени (отложени) анюитети (deferred annuities), които се заплащат в края на месеца и анюитети, заплащани в началото на месеца (annuities due).

2.1. Сегашна и бъдеща стойност на анюитетите

Анюитетните плащания се конструират за бъдещ период от време54. За да им придадем някаква стойност в момента, трябва да изчислим сегашната им стойност. Означаваме анюитет с PVA (present value of annuities).

Както споменахме по-горе, стойността на анюитетите не е една и съща, когато се изплащат в началото и в края на месеца55.

- Да сметнем сегашната стойност на един обикновен (отложен) анюитет. Както вече знаем, при него изплащането става в края на месеца.

Пример 16а: Да предположим, че ще получаваме по 500 лв. на година за тригодишен период. Лихвата е 5% годишно. За да изчислим сегашната стойност на тези плащания, ще използваме следните равенства:

След края на I година:

След края на II година:

След края на III година:

Сумираме резултатите: 1361,60 лв.Сегашната стойност на анюитета изчисляваме по формулата:

PVIF (present value interest factor) - сегашна стойност на лихвения фактор

PVIFA (present value interest factor for an annuity) - сегашната стойност на лихвения фактор на анюитета. Тази стойност е производна на сегашната стойност на лихвения фактор и е равна на сумата от PVIF по периоди:

PMT - анюитетното плащане.

Или анюитет от 500 лв. годишно за период от три години (3.500 = 1500лв.), в момента струва 1361,60 лв.

54 Йорданов Й., „Финансови инвестиции”, изд. „Лотос 23”, 2000 г., стр. 199.55 Под редакцията на Браун С. и Крицман М., „Количественньiе методьi финансового анализа”, изд. Инфра М - Москва, 1996 г., стр. 10-25.

80

- Сега да изчислим сегашната стойност на анюитет, който се изплаща в началото на месеца и да го сравним с отложения анюитет, разгледан по-горе. Вече споменахме, че стойностите няма да са еднакви. Сегашната стойност на изплащаните в началото на месеца анюитети се изчислява по формулата:

Добавеното накрая отчита олихвяването на сумата в рамките на месеца (преди изтичането му). Трябва да олихвим за един месец повече, защото сумата се олихвява в началото на месеца. Заместваме стойностите от нашия пример:

Следователно сегашната стойност на изплащани в началото на месеца анюитети е по-висока от сегашната стойност на обикновените (отложени) анюитети, изплащани в края на месеца. Тук е момента да включим понятието перпетуитет. Теоретично погледнато, съществува възможност за неограничено във времето получаване на приходи. Например дивидентите от акции биха могли да бъдат изплащани до безкрайност. В тези случаи имаме перпетуитет. Перпетуитетът е поредица от равни по големина парични потоци, които продължават до безкрайност. Сегашната стойност на перпетуитет се намира по същия начин, както намираме сегашна стойност на обикновен (отложен) анюитет:

PVP – сегашна стойност на перпетуитет.CF - (Cash Flow) паричен поток.След като бъдещите приходи по периоди са еднакви, можем да извадим CF пред

скоби и получаваме:

Когато броят на периодите клони към безкрайност (както в случая с

перпетуитета), тогава и ще клони към , а формулата ще придобие следния

вид:

Пример 17: Да приемем, че имаме ценна книга по която ще получаваме по 10 лв. всеки месец до безкрайност, а номиналната лихва на подобен инструмент е 12%. Колко струва тази ценна книга днес? Понеже нашите 10 лв. се изплащат всеки месец,

ще разделим номиналната годишна лихва на 12 месеца и получаваме месечна

лихва за подобен инструмент. Заместваме по формулата:

Или цената на перпетуитет по който се изплащат по 10 лв. всеки месец и който може да се сравни с подобна инвестиция, която ни предлага 1% месечен доход, днес е 1000 лв.

- Как определяме бъдещата стойност на анюитети56?Формулата за изчисление бъдеща стойност на отложен анюитет е следната:

FVA (future value of annuities) - бъдеща стойност на анюитет.PMT - стойността анюитетното плащане;


81

FVIF – (future value interest factor) бъдещата стойност на лихвата, равна на (1 + i)n

FVIFA - (future value interest factor for annnuity) е бъдещата стойност на лихвaта на анюитет. Равна е на сумата от бъдещите стойности на лихвените фактори по периоди.

Или

Пример 18: Да определим бъдещата стойност на разгледания по-нагоре анюитет, при който получавахме по 500 лв. в продължение на три години. Лихвата беше 5%. Ще представим резултатите в таблица 6::

Таблица 6:

ПериодСлед първата

годинаСлед втората

годинаСлед третата

година

I плащане

500 + 5% = 525 + 5% = 551,25

II плащане

500 + 5% = 525

III плащане

500

Всичко 500 1025 1576,25

Или 1500-те лева (по 500 лв. всяка година за три годишен период) с 5% лихва, ще имат обща бъдеща стойност в края на третата година равна на 1576,25 лв.

Нека изчислим и по формулата:

Анюитетното плащане е:PMT = 500 лв.Бъдещата стойност на лихвата на анюитета е:

Заместваме резултатите и получаваме бъдещата стойност на анюитета в края на периода:

Дотук разгледахме изчисляването на бъдещата стойност на обикновените (отложени) анюитети. Когато анюитетите се изплащат в началото на месеца използваме тази формула:

Тук умножаваме резултата от горната формула по , за да добавим допълнително олихвяване за един месец, поради изплащането на анюитета в началото на месеца. В посочения пример ще получим:

Следователно стойността на същия анюитет от 500 лв. за три години, ще бъде 1655,06 лв, при условие, че изплащането става в началото на месеца. Както споменахме и преди, при този вид анюитет получаваме по-висока стойност при равни други условия. Плащането в началото на месеца дава по-висока сегашна и бъдеща стойност на анюитета, отколкото плащането в края.

82

3. Нетна сегашна стойност (NPV)

Нетната сегашна стойност представлява дисконтиране на проектираните приходи от дадена инвестиция. Чрез нея приравняваме бъдещите приходи от инвестицията към днешна дата и намираме моментната й цена. Тази оценка ни дава възможност да разберем струва ли си да вложим парите си в конкретния инструмент или е по-добре да търсим друг вариант.

Нетната сегашна стойност се определя чрез изваждане на първоначалната инвестиция от сумата на всички бъдещи парични потоци, дисконтирани към днешна дата. Ето и формулата:

Inv - размерът на първоначалната инвестиция.CF - заложеният приход (паричен поток).is – сконтов процент.n – брой дисконтови периоди.Пример 19: Изгодно ли e да инвестираме 1800 лв. във вложение, носещо ни

дивиденти от 700 лв. всяка година, с падеж след три години и дисконтов процент 8%?Заместваме стойностите по формулата:

Полученият положителен резултат означава, че нетната сегашна стойност на инвестицията е по-висока от първоначалното вложение. Следователно си струва да се инвестира. Ако получим отрицателен резултат, не си струва да инвестираме при такива условия. Трябва да се има предвид и стойността на положителната или отрицателна разлика, тъй като от нея зависи до каква степен бихме спечелили или изгубили от вложението още при осъществяването му.

4. Период на изплащане (PP – payback period)

Този показател се смята от някои анализатори за доста опростен и рядко използван, но когато ни интересува за какъв период ще си възвърнем вложените пари, а не можем да си позволим да чакаме по-дълго от планираното, именно чрез периодът на изплащане ще вземем бързо и правилно решение да инвестираме ли в конкретните условия или не. Затова ще му отделим полагащото му се внимание.

Периодът на изплащане показва за колко време ще се изплати първоначалната инвестиция. Изчислението се базира на дисконтиране на заложените бъдещи парични приходи и съпоставянето им с първоначално инвестираната сума.

Ако имаме вложение от 100 000 лв. и сегашна стойност на проектираните приходи от 10 000 лв. годишно, периодът на изплащане ще бъде равен на: PP = 100000 / 10000 = 10 години. Ако не можем да си позволим изплащането на инвестицията от 100 000 лв. за повече от 9 години, няма да вложим парите си при тези условия.

Когато приходите от инвестицията не са едни и същи всяка година, можем да намерим периода на изплащане по следната формула:

Inv – първоначална инвестиция.

83

PVn – сумата от дисконтираните бъдещи парични потоци.Y – брой години.Пример 20: Ако ни предлагат първоначална инвестиция от 17000 лв. с очаквани

приходи от 5000 лв. за първата, 6000 лв. за втората и 7000 лв. за третата година, при дисконтов процент 7%, но сме ограничени от максимален период на възвръщаемост не повече от три години, можем ли да си позволим да инвестираме при тези условия?

Периодът на изплащане е равен на:

Изчисляваме на колко години отговаря стойността след десетичната запетая:

, или 3 месеца и 6 дни.

Периодът на изплащане на инвестицията ни при посочените условия ще бъде три години, три месеца и шест дни, което е повече от максимално допустимите за нас три години. Не можем да си позволим да инвестираме. Ето как този показател ни предпазва от грешка, която е напълно възможно да ни струва скъпо.

5. Вътрешна норма на възвръщаемост (IRR – internal rate of return)

Намирането на вътрешната норма на възвръщаемост става чрез определяне на очакваните бъдещи доходи от дадена ценна книга и последващо намиране на процента на дисконта, който ще направи сегашната стойност на тези доходи равни на пазарната стойност на финансовия инструмент. Или с други думи, намиране на дисконтовия процент, при който сегашната стойност на очакваните приходи се изравнява с първоначално вложената сума.

Вътрешната норма на възвръщаемост IRR измерва процентно съотношение. Можем да сравним формулата за определянето й с тази на нетната сегашна стойност NPV, но при последната намираме сумата (паричното измерение) на възвръщаемост. Формулата за IRR представя равенство на първоначално инвестираната сума и дисконтираните бъдещи парични приходи от нея:

Inv – първоначално инвестираната сума.CF – паричен поток.r – сконтов процент.В случая ще търсим сконтовия процент r, при който от двете страни на

равенството ще получим еднакви стойности.Показателят IRR се отчита с повишено внимание при финансовото прогнозиране

и при управлението на риска. В практиката изчислението му се извършва с помощта на финансови калкулатори или софтуерни продукти като Excel, но можем да го направим и по метода проба-грешка, чрез заместване на r с различни стойности, до получаване на максимално близък резултат от двете страни на равенството.

Пример 21: Да онагледим написаното с посочения по-назад пример на тригодишно вложение от 1800 лв., носещо дивиденти от 700 лв. на година при дисконтов процент 8%. Вече изчислихме, че вложението е изгодно за инвеститора, тъй като нетната сегашна стойност NPV на бъдещите приходи от него е с 3,97 лв. повече, отколкото първоначално инвестираната сума. Сега ще потърсим вътрешната норма на

84

възвръщаемост, която в случая ще бъде близка до посочения в примера дисконтов процент.

Вече имаме резултата от изчислението със стойност r = 0,08 = 8%:

Да опитаме с r = 0,09 = 9%:

Отдалечихме се повече от търсения резултат. Да опитаме с r = 0,081 = 8,1%:

Следователно стойността на IRR е съвсем малко над 8,1%.С увеличаване на дисконтовия процент намалява сегашната стойност на

бъдещите парични приходи, т.е. моментната цена на вложението. Следователно, за да бъде изгодна за нас тригодишна инвестиция от 1800 лв., носеща дивидент от 700 лв. на година, предлагания дисконтов процент трябва да бъде не по-висок от 8,1%, в противен случай се оказва, че сме заплатили повече, отколкото струва това вложение в момента.

6. Погасяване на заеми

При разглеждането на анюитетите вече описахме накратко двете форми на погасяване на заема, чрез еднакви анюитети и чрез еднакви погашения. Сега ще добавим по-важното при всеки от двата вида. Основното при заемите е възникването на кредитно отношение между заемодател и заемополучател. Още със сключване на заема в договора се посочват условията и опциите, при които той ще бъде изплащан. Според тези условия заемополучателят има две възможности. Първата е да изплати главницата по заема след изтичане на уговорения период, заедно с лихвите по него. При втората възможност главницата се изплаща на вноски, заедно с натрупаната за периода лихва.

При заемите с еднакви анюитети, заемателят ще връща периодично сума, включваща част от главницата и натрупана лихва. Вноската има една и съща стойност, като се променя съотношението на частта на главницата и лихвата в нея. Частта на лихвата намалява все повече, а тази на главницата се увеличава. Това е така, защото с всеки изтекъл период намалява сумата за олихвяване (поради изплащането на главницата).

Пример 22: Получили сме сума от 3000 лв., която трябва да върнем за три години чрез едногодишни фиксирани вноски от 1000 лв. Лихвата по заема е 10% годишно.

За прегледност ще представим погасяването на посочения заем в таблица 7.Интересното при този вид заем е, че в последния период на изплащане ще остане

остатъчна сума, която трябва да се внесе за изравняване на баланса. Това е така, защото основното в случая е пълното изразходване на главницата.

Таблица 7:Начален

балансАнюитетно

плащанеЛихва

Плащане по главница

Краен баланс

3000 1000 300 700 23002300 1000 230 770 15301530 1000 153 847 - 683

85

След третата година трябва да се внесат още 683 лв. за уравняване на баланса, затова сумата е изписана с минусов знак.

Да разгледаме един пример и за заем с еднакви погашения. При него няма да остане сума за внасяне накрая, тъй като анюитетът за всеки лихвен период се получава от размера на погашението плюс натрупаната до момента лихва. Размерът на погашението е еднакъв за всеки период, което води до намаляване размера на всяко следващо плащане до изчистване на заема.

Пример 23: Ако сме взели заем от 3000 лв, който трябва да изплатим за три години при 10% номинална лихва, а погашението на главницата е по 1000 лв всяка година, как ще изглежда схемата на погасяване? Нанасяме я в таблица 8:

Таблица 8:Начален баланс Анюитетно плащане Лихва Главница Краен баланс

3000 1300 300 1000 20002000 1200 200 1000 10001000 1100 100 1000 0

Тук наблюдаваме заложено зануляване на баланса в края на периода. Трябва да

отбележим, че описаните схеми на погасяване на заеми не изчерпват темата. С развитието на банковото дело многообразието от схеми за погасяване се увеличава непрекъснато. Опциите за фиксиран или плаващ лихвен процент, включването на гратисен период, както и възможността за преждевременно погасяване, изискват нагаждане на схемата за погасяване към конкретните условия на заема. Тук представяме само основата, върху която могат да се надстроят допълнителните условия в договора за заем, а описаните схеми биха могли да се коригират според конкретните данни.

7. Индекс на доходността (PI – profitability index)

Индексът на доходността PI е съотношение между сегашната стойност на промяната на входящите парични потоци и сегашната стойност на промяната на изходящите парични потоци. Този индекс е разновидност на нетната сегашна стойност NPV , но измерва съотношението между входящите и изходящи парични потоци, а не разликата в стойностите им. Ако например сегашната стойност на промяната (ССП) на входящите парични потоци е 500 лв., а ССП на изходящите парични потоци също е 500 лв., тогава нетната сегашна стойност е: , а индексът на доходността е:

.

Когато NPV на инвестицията е равна на нула, PI е равен на единица. Какви изводи можем да си направим от този принцип?

Пример 24: Да разгледаме три вложения от по 500 лв., като сегашната стойност на бъдещите им парични потоци се определя както следва: 600 лв. за първото, 500 лв. за второто и 400 лв. за третото вложение. Тогава PI за всяко ще бъде:

; ;

Това означава, че за всеки инвестиран лев в първата инвестиция, ще получаваме по 1,20 лв. сегашна стойност на бъдещите парични потоци, за втората по 1 лв., за третата по 0,80 лв.

Индексът на доходността ни показва струва ли си да вложим парите си в дадена инвестиция или не, като принципът на определяне е такъв:

86

PI > 1 (всеки инвестиран лев ни носи печалба, затова вложението си струва).PI = 1 (всеки инвестиран лев се връща без печалба и без загуба, затова няма смисъл

да влагаме парите си).PI < 1 (от всеки инвестиран лев губим, затова не бива да инвестираме пари тук).

8. Възвръщаемост на инвестицията (ROI – return of investment)

Чрез възвръщаемостта на инвестицията оценяваме съотношението между сегашната стойност на бъдещите приходи от нея и стойността на първоначалния й размер. Или с други думи, намираме какъв процент от вложените средства ще получим от вложението си в края на периода. Формулата е следната:

PV – сегашна стойност на бъдещите парични потоци.Inv – първоначално вложената сума пари.Пример 25: Ако имаме инвестирани 300 000 лв. и очакваме постъпления шест

последователни години в размер на: I = 100 000 лв., II = 150 000 лв., III = 200 000 лв., IV = 250 000 лв., V = 200 000 лв., VI = 150 000 лв, при дисконтов процент 10%, тогава възвръщаемостта на тази инвестиция след изтичане на шест години ще изчислим по формулата:

Или за шест години ще получим приблизително 248,25% възвръщаемост на сумата от 300 000 лв. при посочените условия, а средната годишна доходност ще определим чрез деление на общия процент върху броя на годините:

.

9. Финансови модели

Със средствата на математиката можем да моделираме различни икономически и финансови процеси и явления и да опишем действащите в тях количествени зависимости57.

Ако разглеждаме стойността на една инвестиция А като функция във времето t, можем да намерим скоростта на нарастване на инвестицията по формулата:

Където А0 е стойността на инвестицията, a m е коефициент на пропорционалност. Забелязваме същата формула по която определяме непрекъснато олихвяване:

По аналогичен начин можем да съставим модел на амортизация на дадено оборудване P, при което стойността намалява във времето t. Ако P0 e стойността на оборудването в момент t0, скоростта на обезценяване на оборудването във всеки момент трябва да бъде пропорционална на стойността му в същия този момент. Решението на тази функционална зависимост има следния резултат:

57 Славов З., „Математически методи и модели в икономиката и управлението”, УИ ВСУ 2007 г.,стр. 147-148.

87

Забелязваме сходство между двата модела. В крайна сметка анализите и изчисленията в икономиката се свеждат до една основна цел – избор на оптимално финансово решение и прилагане на най-изгодния в случая вариант. Всички изброени дотук показатели са нужни за внимателен и аргументиран анализ при избора на инвестиционен инструмент и при сключването на сделка.

Трудно можем да си обясним рационалността на доводите за прибързаната замяна през 2002-2003 г. на български брейди-облигации с глобални облигации, деноминирани в евро и в долари. Освободеното по тях обезпечение на стойност 168.9 млн. USD58 се третира нееднозначно. Тази сума беше инвестирана под формата на тридесетгодишни дългосрочни облигации на FED, при това с достатъчно висока доходност от 7,35%. При внасянето им в БВР (брутните валутни резерви на страната), тази доходност пада на около 3%. Още повече, че лихвените проценти на световните капиталови пазари падат и обслужването на брейди-облигациите би било много по-евтино на базата на шестмесечен LIBOR + 13/16%, което за периода излиза около 2%-2,5%59. За сравнение, лихвеният процент на глобалните облигации е около 8%. За 2003 г., при приблизително равни главници (около 2,1 млрд. USD), България изплаща 108 млн. лева по обслужване на брейди-облигациите, и 327 млн. лв. по обслужване на глобалните облигации. Разликата в сумите следва да се отчита като загуба за емитента, т.е. за България, следователно и за всички нас – данъкоплатците.

III. Финансови инструменти

Скоро след влизане в сила на Конституцията на САЩ, тогавашният секретар на Департамента по финанси, Александър Хамилтън, предложил на Конгреса да изкупи по номинална стойност всички ценни книжа, издадени дотогава от федералното правителство и от отделните щати60. Тъй като хората нямали доверие в задължението на държавата да изкупи обратно облигациите, те се търгували на стойности по-ниски от номиналните. Това предложение донесло бързи и лесни пари на известен брой конгресмени и вътрешни служители, които изпратили свои агенти да изкупуват ценните книжа на ниската моментна цена.

Ако сравним този пример със съвременната ситуация на пазарите на ценни книжа, едва ли ще открием толкова лесен начин за бърза печалба. Днес цените на акциите реагират мигновено на всяка новопоявила се информация, колкото и оскъдна да е тя. Реално погледнато, пазарът често реагира на новините авансово, още преди да са се случили на практика. Например61 компанията „Дженеръл Мотърс” обяви всеобщо преструктуриране през месец декември 1991 г. Затвориха 21 фабрики и закриха 74 000 работни места. При публичното обявяване на информацията акциите на компанията падат само с 0,4%, защото в цената им вече е било отразено очакването за предстоящо преструктуриране. Затова пазарът е реагирал само на малката разлика между очакваното и случилото се на практика. Затова финансовите инструменти следва да се анализират внимателно от инвеститорите. В тази връзка, събитията62 от 11.09.2001 г., 58 Минасян Г., „Външен дълг –теория, практика и управление”, изд. „Сиела”, 2007 г., стр.227. Изчисленията са на автора. Според официалното съобщение на МФ се посочва сумата от 197 млн. USD. 59 Минасян Г.,Външен дълг – теория, практика и управление”, изд. „Сиела”, 2007 г., стр. 234.60 Gaines, Sally. " Основатели и основополагащи принципи, Първите вътрешни сделки," Chicago Tribune,May 17, 1987, стр. 7.61 Gaines, Sally. " Основатели и основополагащи принципи, Първите вътрешни сделки," Chicago Tribune,May 17, 1987, стр. 11.62 Минасян, Г. „Външен дълг – теория, практика и управление”, издателство: „Сиела”, 2007 г., стр. 237-238.

88

можеха да бъдат по-внимателно анализирани при замяната на брейди-облигациите у нас. Емисиите от глобални облигации можеха да почакат поне още една година, при което лихвеното им обслужване можеше да бъде значително намалено, а реалните загуби от падащия курс на долара можеха да бъдат избегнати. България заплаща за конверсията на брейди-облигации в глобални с 35% повече, отколкото би платила за същата конверсия година по-късно. Тази загуба се оценява на 290 милиона евро. Често управниците забравят факта, че оперират с парите на данъкоплатците, от които са упълномощени да вземат по-рационални и изгодни за държавата решения. Следователно оценката на финансовите инструменти касае не само инвеститорите на фондовата борса, но и всички граждани на държавата, която се явява емитент на държавни ценни книжа от тяхно име и с техните пари.

Да разгледаме нещата и на по-ниско равнище. Пенсионните фондове инвестират в различни сектори на бизнеса в национални и мултинационални компании, чрез акционерно участие63. Тогава огромният брой анонимни пенсионери се явява съсобственик в тези компании, чиито ценни книжа се търгуват на борсата. Днес почти се е изгубила връзката между физическите собственици на определен бизнес и хората, които го управляват. Тези хора вземат инвестиционни решения от името на собствениците, тъй като са смятани за по-образовани, по-запознати и по-компетентни по финансовите въпроси. Но на практика често тези надежди остават измамени, като причината обикновено е умишлена. Например скорошното разследване за измама от страна на бившия брокер в “Креди Суис”, Юлиян Цолов и американецът Ерик Бътлър обвинени за машинации с високо рискови книжа64. Или делото в САЩ, повдигнато срещу всички собственици на тексаската фирма „Снифекс”, за манипулации на пазара на акции. Обвинението е за няколко вида измами. Във фирмата участват американци, датчани и двама българи. Делото срещу „Снифекс” е заведено от Комисията за търговия с ценни книжа на САЩ. В обвинителния акт на комисията се казва, че фирмата е спечелила незаконно $32 милиона долара, твърдейки, че произвежда уникален ръчен детектор за откриване на експлозиви и бомби. Детекторът е бил рекламиран като изобретение на 50-годишния българин от София Юри Марков, който е един от собствениците на фирмата. „Изобретението” всъщност се оказва една голяма измама65. Според Комисията за ценните книжа, тези рекламите са имали за цел да надуят цените на акциите на фирмата и да дадат възможност на собствениците чрез препродажби да осъществят огромни печалби. Те са успели да вдигнат цените на акциите от $0.80 цента на $6 долара. Пазарната стойност на „Снифекс” е стигнала $474 милиона долара. Във фирмата е участвал и 28-годишният Петър Михайлов от Пазарджик. Той е спечелил над $11 милиона долара, Марков малко под $9 милиона.

Как тогава да преценим дали брокерите и финансовите посредници управляват добре вложените от нас пари? Очевидно прекалената доверчивост не е желателна, а умението да направим сами някаква оценка на съответния инвестиционен инструмент (дори тази оценка да не е много задълбочена), може да ни бъде само от полза и да ни предпази от лоши съвети.

Вече почти навсякъде по света човек може сам да сключва сделки по интернет (чрез COBOS например). Всеки може сам да печели допълнително от дома си, но за да се възползва от тази възможност с минимален риск от загуби, трябва да се научи да анализира и прогнозира пазара и различните видове ценните книжа.

63 Тонев М. „Икономика на информационното общество”, изд. 2007 от УИ ВСУ ”Ч.Храбър”, стр. 6.64 Pazari.dnevnik.bg _ Свят _ Брокерът Юлиян Цолов може да се укрива в България.htm65 За допълнителна информация посетете интернет адрес: http://bgnewsroom.com/

89

Финансовите инструменти дават право на притежателите им да получат бъдещи приходи. Ценните книжа (като финансови инструменти) могат да бъдат налични (под формата на сертификат) и безналични (съхранявани като електронен запис).

Най-общо можем да разделим финансовите инструменти на две основни групи, според дохода от тях - ЦК с фиксиран доход и ЦК с променлив доход. Други класификации можем да направим според матуритета им (парични и капиталови). Паричните са с матуритет до една година, а капиталовите са с матуритет по-дълъг от година. Тук можем да добавим още краткосрочни (до 1 г.), средносрочни (от 1 до 5 г.) и дългосрочни ЦК (над 5 г.). Според вида ги делим на дялови (акции), дългови (облигации), финансови деривати (форуърден договор, фючърсен договор, опции и суап) и др.

Тъй като ще правим анализ на методите за оценяване и прогнозиране на доходността на тези инструменти, ще се спрем подробно на ценните книжа с фиксиран и променлив доход, в лицето на облигациите и акциите. Останалите видове, както и финансовите деривати, вече бяха разгледани в първа глава.

1. Ценни книжа с фиксиран доход

Ценните книжа с фиксиран доход66 дават правото на притежателя им над бъдещи фиксирани плащания на точно определени периоди. Доходът от тях е известен във всеки един момент или може да бъде изчислен по определена формула. Нашето законодателство определя дълговите ценни книжа като прехвърляеми вземания за предварително определен или определяем доход, дължим от емитента на ценната книга, вследствие на предоставени му в заем парични средства или други имуществени права. Нова емисия на ценни книжа се пласира на първичния пазар от инвестиционни банкери, които са наети от фирмата-емитент чрез конкурс или пряко сключен договор. Ако отговаря на законовите изисквания за това, фирмата-емитент може и сама да пласира ценните книжа на пазара. При разглеждането на акциите ще се спрем на този въпрос по-подробно.

Вторичният пазар на ЦК се реализира на фондовата борса. Там се извършва последваща препродажба на вече емитираните ценни книжа, където всеки участник може да сключи сделка с първоначалния инвеститор на емисията.

1.1. Видове ценни книжа с фиксиран доход

Дълговите ценни книжа (облигации) се емитират при нужда от парични средства в особено голям размер от правителства, корпорации и дори от отделни индивиди. Когато определено лице се нуждае от заем в голям размер, то може да емитира ценни книжа, като плащанията по тях се гарантират от бъдещите му приходи. Естествено става дума за световно известни личности (музиканти, актьори), а не за обикновени средностатистически и дори сравнително заможни хора. Плащанията по тези ценни книжа се гарантират от бъдещи приходи от продажба на албуми, доходи от филми, приходи от права, печалби от турнета и т.н.Тези облигации се търгуват на специални пазари, като Hollywood Stock Exchange67. Там могат да се закупят облигации на Харисън Форд, Робин Уилямс и други актьори.

Както вече споменахме, по облигациите се изплаща фиксиран доход, определен предварително или изчисляван по определена формула, като при настъпване на падежа

66 Под редакцията на Браун С. и Крицман М., „Количественньiе методьi финансового анализа”, изд. Инфра М - Москва, 1996 г., стр. 91-99.67 За допълнителна информация посетете интернет адрес: www.hsx.com

90

емитентът изкупува обратно облигациите по номиналната им стойност (освен ако не е предвидено друго), с което погасява задължението си към притежателите им68. Или облигацията е споразумение за получаване на заем, при което емитентът (получател на заема), продава на кредитора (инвеститора) дългова разписка. Правата на емитента и на притежателя на облигацията се описват в договора при издаването на емисията. Договорът задължава емитента да извършва фиксирани плащания на държателя на облигацията на точно определени дати. Когато по-нататък употребяваме думата купон, трябва да разбираме лихвоносна облигация, по която се изплащат лихви от емитента. Тези лихви се наричат купонни плащания или купони.

Съществуват облигации с нулев купон, при които не се изплащат периодични лихви. На датата на падежа се изплаща номиналната им стойност, а печалбата на инвеститора се състои в дисконта при закупуването им, като той не получава никакви приходи по облигацията преди датата на падежа. Затова и дисконта трябва да бъде съобразен с доходите от дългосрочните инвестиции.

Върху търсенето и цената на облигации влияят различни фактори. Такива са наличието на свободни за инвестиране пари, повишаващи търсенето на инвестиционни инструменти; степента на риск от фалит на фирмата емитент, възвръщаемостта на облигацията, сравнена с алтернативна инвестиция; очакваната печалба; степента на ликвидност и др.

Многообразието на облигации налага да напишем по няколко думи за отделните видове. На първо място ще разгледаме държавните ценни книжа (ДЦК). Те са гарантирани от правителството, което ги прави най-безрискова форма на инвестиция. Съответно и доходите от тях са най-ниски, тъй като по-високия риск е свързан и с по-голям размер рискова премия. Българското законодателство определя случаите, в които може да се емитира нов държавен дълг69, чрез Закона за държавния дълг (ЗДД70). Държавен дълг се формира чрез ДЦК или чрез официално договаряне на държавни заеми, като това е допустимо в следните случаи:

- За финансиране на бюджетния дефицит (тук се емитира предимно вътрешен ДД).

- За финансиране на инвестиционни проекти и специфични програми, одобрени от НС.

- За рефинансиране на държавен дълг (емитиране на нов за покриване на стар ДВД).

- За подкрепа на платежния баланс на страната.ДЦК могат да се разделят на три основни вида: краткосрочни (до 1 г.),

средносрочни (от 1 до 5 г.) и дългосрочни (над 5 г.). Изплащането на дохода по тях се определя по различен начин. Най-често краткосрочните се продават с отстъпка от номинала. Средносрочните и дългосрочните носят на притежателите си лихва, която би могла да бъде фиксирана или променяща се. Изплащането й също може да става на различни периоди от време: на година, на шест месеца или на падежа.

Съкровищните бонове са краткосрочни ДЦК и се емитират за 3, 6 и 12 месеца. Приходите от тях отиват за покриване на текущите краткосрочни нужди на бюджета. Издават се по предварителен план (регулярни емисии) и нерегулярно (при нужда от допълнителни ликвидни средства).

Според начина на формиране на дохода ги разделяме на сконтови съкровищни бонове, лихвоносни съкровищни бонове и лихвено – сконтови държавни ценни книжа..

68 Боди З., Мертин К., „Финансьi”, изд. Вильямс, 2004 г. стр. 18069 Минасян, Г. „Външен дълг – теория, практика и управление”, издателство: „Сиела”, 2007 г., стр. 213-214.70 Законът е приет от НС на 17.09.2002 г. и е обнародван в ДВ, бр. 93, от 01.10.2002 г.

91

Компаниите също могат да емитират облигации, когато се нуждаят от допълнително финансиране. По този начин привлечените средства са под формата на заем. Правим това уточнение, тъй като компаниите имат и друг вариант за допълнително финансиране – чрез продажба на нови акции. При акциите обаче, наблюдаваме закупуване на дял от компанията, т.е. придобиване на собственост. Инвеститорите рискуват по-малко при закупуване на корпоративни облигации, защото лихвите по тях се изплащат с предимство пред дивидентите, което респективно означава и по-ниска доходност. При фалит на компанията притежателите на облигации ще получат парите си с предимство пред акционерите.

Корпоративните облигации са различни видове:- Облигации с обезпечение и без обезпечение. Обезпечението представлява

конкретен актив на компанията, гарантиращ плащанията. Ако фирмата не изпълнява задължението си по облигациите, притежателите им получават уговорения актив. Такива са ипотечните облигации, емитирани срещу залог на активи на компанията. Най-често такива са дълготрайни материални активи на стойност по-висока от взетия заем. Ако компанията фалира, притежателите на облигациите могат да продадат тези активи и да покрият вземанията си. Тук бихме могли да причислим и облигациите със залог на оборудване, облигациите със залог на ценни книжа и гарантираните облигации. Последните се емитират от една компания, а се гарантират от друга, най-често заради нисък кредитен рейтинг на компанията-емитент.

Необезпечените облигации се емитират от известни компании. Закупуването им се базира на очакването, че компанията ще се развива с темпове, които не само ще осигурят редовното обслужване по лихвените плащания, но и сигурното изплащане на главницата на датата на падежа. При тези облигации отново притежателите им имат предимство пред акционерите при ликвидация на компанията.

- Гласуващи облигации. Притежателите им имат право на глас в управлението на компанията-емитент.

- Доходни облигации. Лихвените плащания се осъществяват само при наличие на печалба, а неизплатените лихви остават дължими за предварително договорен период от време.

- Конвертируеми облигации. Дават право на замяна за обикновени акции или новоемитирани облигации на компанията. Замяната се извършва на по-ниска от пазарната цена на новоемитираните ценни книжа и се нарича конверсионна премия.

- Облигации с опция за продажба или с опция за удължаване на срока. Притежателят може да удължи срока им или да ги погаси на датата на откупуване.

- Облигации с плаваща лихва. Лихвата по тях е обвързана с някакъв показател на пазарните лихвени равнища.

- Обратно плаваща облигация. При нея намаляването на даден лихвен процент увеличава купонното плащане. Обратното също е валидно.

- Облигация с опция за ликвидна доходност. Може да се причисли към конвертируемите облигации. Това са подлежащи на откупуване облигации с нулев купон и опция за продажба.

Депозитните сертификати също се причисляват към ценните книжа с фиксиран доход, но съществуват такива и с променлив доход. Това са срочни депозити в банка. Те не могат да се теглят при поискване, а банката изплаща главницата и лихвите в края на определения срок на сертификата. По принцип са прехвърляеми - могат да се продадат на друг инвеститор, ако собственикът иска да ги осребри преди датата на падежа. Според начина на определяне на лихвата различаваме два вида депозитни сертификати:

92

- Потребителски депозитни сертификати. При тях лихвата е годишна и предварително фиксирана. Ако тези депозитни сертификати се изтеглят преждевременно, банката начислява наказателна лихва.

- Бизнес депозитни сертификати. Те са по-привлекателни за инвеститорите. Издават се от големи банки и финансови институции, а купувачите са корпорации и други нефинансови институции. Лихвата по тях се обвързва по определен начин с текущите пазарни лихвени равнища.

Друг вид ценни книжа с фиксиран доход са търговските ценни книжа. Те представляват краткосрочни полици, които се издават от големи фирми с висок кредитен рейтинг. Продават се с дисконт от номинала, който определя и доходността им.

Някои привилегировани акции също носят фиксиран доход (дивидент), който се изплаща приоритетно пред дивидента на обикновените акции. Те осигуряват дялово участие в капитала на компанията. Фиксираният размер на дивидента може да бъде точно определена сума или да се изчисли като процент от номиналната стойност на акцията. Видовете акции ще разгледаме подробно при характеристиката на ценните книжа с променлив доход.

Държавните ценни книжа носят по-малък риск от корпоративните. Плащанията по тях няма да се осъществят единствено при обявяване на мораториум върху плащанията. Затова и доходността им е по-ниска. Корпоративните ценни книжа се издават от корпорации с различен рейтинг. Колкото по-нисък е този рейтинг, толкова по-висока е рисковата премия за инвеститорите, тъй като рискът свързан с плащанията се увеличава.

1.2. Облигации с плаващи купони

При облигациите с плаващи купони плащанията по лихвите се преизчисляват периодично (на шестмесечна или на годишна база). По този начин пазарната ситуация в даден момент се отразява в дохода от облигацията71. При нарастване или спад в лихвените равнища, нараства или спада и размера на купонното плащане. Ако е предвидена корекция на купонния процент, формулата за тази корекция е посочена при самото емитиране, но принципно има следния вид:

НСКП – нова стойност на купонното плащане.БС – базова стойност.ББТ – определен брой базисни точки.Базата, върху която се определят купонните плащания, обикновено е индекс или

лихва. Например нашите брейди-облигации бяха обвързани с шестмесечен LIBOR

(London Interbank Offered Rate) за USD + 72.

Стойността на купонното плащане следва нарастването или спада на приетата база. Възможно е за база да се ползват и нелихвени индекси, каквито са цените на определени стоки, горива и др. Тук спадат и обратно плаващите облигации, при които купонният процент се изменя в посока обратна на промяната на базовата стойност. При тях формулата за определяне на купонния процент има следния вид:

КП – купонен процент.

71 Под редакцията на Браун С. и Крицман М., „Количественньiе методьi финансового анализа”, изд. Инфра М - Москва, 1996 г., стр. 91-99.72 Минасян, Г. „Външен дълг – теория, практика и управление”, издателство: „Сиела”, 2007 г., стр. 85-86.

93

С – константна величина.М – определен множител на базовата стойност (БС).И двете величини (С и М) се определят в договора от емисията на облигациите.

При увеличаване на базовата стойност, от константата С се изважда по-голяма сума, което води до намаляване на лихвения купон.

Нужно е да добавим, че независимо дали лихвата е фиксирана или плаваща, спрямо определена база, в даден момент и двете се изравняват в една точка. В този момент облигациите носят еднакъв доход. Това може да не е от особено значение за дългосрочните инвестиции, но следва да се отчита при избор на краткосрочно вложение в ценни книжа.

Да онагледим тази зависимост на графика 24:

Графика 24: Доход

Плаваща лихва

А Фиксирана лихва

Време

С точка А означихме момента, в който дохода от ЦК с плаващ лихвен купон се изравнява с дохода от ЦК с фиксиран лихвен купон..

1.3. Облигации с откъснати купони

Когато купонните плащания по облигациите се продават отделно като облигации с нулев купон, говорим за откъсване на купона. Отделените от облигацията купони се наричат откъснати. Те се продават като облигация с отстъпка от номинала. Облигациите с откъснати купони са деривати на ДЦК, като в практиката често се продава и самото плащане по номинала, от което вече са отделени купонните плащания.

Откъснатите купони се третират като отделни облигации и се оформят от инвестиционните посредници под формата на полици, даващи право на собственост върху прилежащото им купонно плащане. При търговията с откъснати купони е възможно да се осъществи арбитраж, т.е. закупуване и препродаване на финансов инструмент, целящо реализиране на печалба от разликата в цената. Тази операция се нарича още безрискова печалба и обикновено закупуването става от една борса, а продажбата се осъществява на друга борса.

Пример 26: Имаме 12 процентна евродоларова облигация, закупена за 100,95 лв., номинал 100 лв. и доходност, която се изменя по следния начин:

Година 1 2 3 4 5Доходнос

т10

%10,5

%11

%11,5

%11,8

%

Очакваните приходи са следните - по 12 лв. купонно плащане всяка година плюс номинал от 100 лв., изплатен в края на петата година.

94

Откъсваме купонните плащания и ги продаваме като отделни облигации с нулев купон. Същото правим и с главницата. Изчисляваме сегашната им стойност по

формулата: , като за по-голяма яснота заменяме лихвения процент с доходността r, която в случая е 10%, 10,5%, 11%, 11,5%, 11,8%, според годините.

Изчисляваме стойността на купонните плащания от 12 лв. за всяка година, според съответната доходност:

За главницата изчисляваме:

.Нанасяме резултатите в таблица 9. Още със закупуването на облигацията можем

да продадем поотделно купонните плащания и номинала, който се изплаща в края на петата година, по сегашната им стойност. Тя е нанесена в последната колонка на таблицата. По този начин веднага печелим по 0,46 лв. на облигация, без да сме изчаквали евентуалното вдигане на цената. Подобна спекулативна печалба от ежедневието ни, макар и на друг принцип, можем да наблюдаваме в обменните бюра, разположени в курортните комплекси през лятото. Там курс купува на валутите е доста по-нисък от курсовете на банките и валутните бюра в градовете и само препродажбата в рамките на деня (от комплексите в градовете) носи доста добри печалби на занимаващите се с тази дейност.

9:Таблица

Година Сума ДоходностСегашна стойност на паричните потоци

Купуваме облигацията.

- 100,95 лв.Няма доходност, заради арбитраж.

- 100,95 лв.

1 12 лв. 10% 10,91 лв.2 12 лв. 10,5% 9,83 лв.3 12 лв. 11% 8,78 лв.4 12 лв. 11,5% 7,77 лв.5 12 лв. 11,8% 6,87 лв.5 100 лв. 11,8% 57,25 лв.

Общо 101,41 лв.

Печалба 101,41 – 100,95 = 0,46 лв.

1.4. Рискове за инвеститорите и емитентите на облигации

95

Дълговите ценни книжа се емитират на първичния пазар, а се търгуват на вторичните пазари. При емитирането им се изготвя договор по емисията, в който са описани правата на притежателя и задълженията на емитента на облигациите, както и евентуалните допълнителни опции към тях. Този договор се сключва с трета страна-попечител, която представлява интересите на притежателите на облигациите Договорът съдържа два типа клаузи:

- Утвърдителни споразумения, които описват задълженията на емитента. Да изплати лихви по ценните книжа, да изплати номинала на падежа, да предоставя периодично отчети на попечителя и др.

- Негативни споразумения. Тук се включват ограничения върху дейността на емитента свързани с емисията облигации. Например невъзможност за нови задължения, ако не са изпълнени определени условия.

Независимо от това, инвеститорите и емитентите са изложени на немалък брой рискове, които могат да утежнят обслужването на дълга, да намалят печалбата и дори да я превърнат в загуба. Можем да обособим следните видове риск:

- Риск от промяна в лихвените проценти. При повишаване на пазарните лихвени равнища цената на облигациите спада, а при понижаване на пазарните лихвени равнища цената им се покачва. Защо се получава така? Когато пазарните лихвени равнища се покачват, новоемитираните облигации предлагат по-висок купонен процент, вследствие на което са по-предпочитани от инвеститорите. За да се купуват облигациите от по-старите емисии, които са с по-нисък купонен процент, цената им спада до равнище, компенсиращо разликата между купонния процент и пазарните лихви. При обратния вариант търсенето на старите емисии облигации се увеличава, поради по-висок купонен процент от моментното равнище на пазарните лихви, а цената им се увеличава до покриване на разликата.

Тук можем да допълним и риск от реинвестиране на купона. Този риск е свързан с промяната на пазарните лихвени равнища, от които зависи допълнителния доход от сложно олихвяване при реинвестирането.

- Кредитен риск. Под това разбираме риск от фалит на емитента на облигациите, но този вид риск обхваща още затруднено изплащане на купоните и номинала, спад в рейтинга на емитента, както и риск на спреда. Определянето на кредитния риск се базира основно на кредитния рейтинг на емитента. По-нисък кредитен рейтинг е свързан с по-скъпо емитиране на облигации. Към купонния процент се добавя съответната рискова премия, за да се стимулира търсенето на облигациите. За да изчислим реалната доходност на вложението, трябва да коригираме номиналната ефективна доходност към нивото на кредитния риск. Това става по следната формула:

rr – реална доходност.rn – номинална доходност.C – размер на кредитния риск (определя се от експерти).Основните рейтингови системи и символи за корпоративни облигации са

представени в таблица 10:

Таблица 10:

FitchMoody’

sS&P Описание

Инвестиционен рейтинг при висока кредитоспособност

AAA Aaa AAAНай-висок рейтинг и максимална сигурност

96

AA+ Aa1 AA+Висок рейтинг и висока кредитоспособност

AA Aa2 AAAA- Aa3 AA-A+ A1 A+

Горна граница на средния кредитен рейтинг

A A2 AA- A3 A-BBB

+Baa1

BBB+ Долна граница на средния кредитен

рейтингBBB Baa2 BBBBBB- Baa3 BBB-Спекулативни при по-ниска кредитоспособностBB+ Ba1 BB+

Нисък рейтинг - спекулативниBB Ba2 BBBB- Ba3 BB-B+ B1

B ВисокоспекулативниB B2B- B3Предимно спекулативни при висок кредитен риск или обявена

несъстоятелностCCC

+ CaaCCC

+ Висок риск и лошо състояниеCCC CCC

CC Ca CCМоже би в несъстоятелност и много спекулативни

C C C Крайно спекулативниCI Доходни облигации – не носят лихва

DDDD В несъстоятелностDD

D

- Риск от промяна в кривите на доходност. Дори облигациите да имат еднакъв матуритет, еднакви купонни плащания и еднакви опции, те се търгуват с различна доходност. Чрез сравнение на емисиите с еднакъв рисков профил и матуритет, инвеститорите намират такава с търсената от тях доходност. Когато облигацията се търгува при по-ниска доходност, нейната ценова чувствителстност към изменението на лихвените проценти е по-висока. Кривите на доходност се представят графично от отношение между доходността и матуритета на облигациите. С промяна на лихвените проценти се променя и стойността на облигациите, но в различна степен, определена от ценовата чувствителстност на съответната емисия.

- Риск от ценова променливост. Този тип риск се наблюдава най-често при облигации, които имат опция за обратно изкупуване преди датата на падежа. Когато се очаква повишена променливост на лихвените проценти, опцията за обратно изкупуване има решаващо значение. Този риск носи противоположни последствия за инвеститора и емитента, като понижаването на цените на облигациите е неблагоприятно за единия и благоприятно за другия.

- Ликвиден риск. За инвеститора е от значение степента на ликвидност на вложението. Възможността да продаде облигациите на вторичния пазар на изгодна цена е от съществено значение. Ако търсенето на дадена емисия облигации се

97

увеличава, увеличава се и тяхната ликвидност. Обратното също е валидно. За измерител на ликвидния риск се използва големината на спреда (цена купува и цена продава). По-голямо търсене на ценната книга се характеризира с по-нисък спред. При понижаване на цената на ценните книжа на пазара се понижава и цената на портфейла от ЦК.

- Риск от събитие. Този риск е свързан с невъзможността на емитента да обслужва плащанията по облигациите, поради настъпване на някакво значимо за него събитие. Такива събития, въздействащи на финансовото състояние на емитента, биха могли да бъдат природни стихии, промени в корпоративната структура (които носят промяна в кредитния рейтинг), промени в нормативната уредба, както и действия на правителството (например национализация).

- Инфлационен риск. Този риск е известен още като риск на покупателната способност и е свързан с намаляване на реалната възвръщаемост на инвестицията, вследствие повишена инфлация. При вземането на инвестиционно решение е необходимо да се прогнозират темповете на инфлация и да се коригира реалната възвръщаемост на вложението. Вече разгледахме този риск при намирането на реалния лихвен процент в предната глава. Само ще припомним, че корекцията се извършва по формулата на Фишър:

ri – реален лихвен процент.ni – номинален лихвен процент.Inf – инфлацията за периода.- Валутен риск. Този риск е свързан с намаляване на приходите за инвеститора,

поради прехвърлянето от чуждата в основната валута. Валутният риск е свързан с валутния курс в определен момент и прогнозираните разменни нива на двете валути.

1.5. Оценяване на облигациите

За да оценим дадена ценна книга, трябва да й придадем някаква стойност. Тази стойност трябва да бъде свързана с бъдещите приходи, които ще ни донесе ценната книга във времето.За целта е необходим внимателен анализ и обоснована прогноза на бъдещите парични потоци. Ясно е, че колкото повече са отдалечени във времето приходите, толкова по-трудно е да бъдат прогнозирани достоверно. Инвестираните днес пари имат по-висока стойност след изтичане на уговорения период. По тази логика за да придадем стойност на някакъв финансов инструмент, трябва да изчислим сегашната стойност на бъдещите приходи от него. Или сегашната стойност на сумата от бъдещите приходи от даден финансов инструмент ще ни даде неговата цена днес. За да определим тази цена, трябва на първо място да определи какъв ще бъде размера на бъдещите приходи, времето на настъпването им и сегашната им стойност, чрез определяне на дисконтов процент. Не бива да се пренебрегва и вероятността от фалит на емитента. Затова при вземането на решение за инвестиция в ценни книжа, следва да се проведе внимателен анализ и на кредитния рейтинг на емитента, както и да се отчетат и прогнозират посочените по-горе рискове.

При ценните книжа с фиксиран доход, нито емитентът, нито закупилият ги имат възможност да въздействат върху времето на изплащането им по номинал (ако не е включена опция за обратно изкупуване преди датата на падежа). Ако пренебрегнем вероятността от фалит на фирмата-емитент на такива облигации, сравнително лесно бихме могли да определим бъдещите приходи от тях. Но при дълговите ценни книжа с променлив доход това става доста по-трудно. Емитентът и притежателят им имат

98

възможност да променят размера на паричните потоци. Формулата за преизчисляване на купонното плащане често е обвързана с индекс, валутен курс или лихвен процент в бъдещ период от време. Тази особеност на дълговите ценни книжа с променлив доход прави трудно определянето на бъдещите парични потоци.

При определен сконтов процент, сегашната стойност на бъдещ паричен поток е сумата, която инвестирана днес ни дава този бъдещ паричен поток:

PV – сегашна стойност на паричния поток.FV – бъдеща стойност на паричния поток.t – съответния период на настъпване на плащането.r – сконтов процент.След сумиране на сегашната стойност на всички бъдещи парични потоци от

ценната книга ще получим нейната сегашна стойност (цена). Или стойността на ценната книга ще бъде равна на сбора от сумата на сегашната стойност на всички купонни плащания по нея и сегашната стойност на номинала, който ще бъде изплатен на датата на падежа.

При определяне сегашната стойност на облигации с фиксирано купонно плащане, тази стойност ще бъде равна на сегашната стойност на анюитета и се изчислява по следната формула:

V – стойността на облигацията.C – размер на купонното плащане за всеки период.r – доходността на облигацията.M – стойността на сумата, която се изплаща на датата на падежа.t – даденият период.n – брой периоди до настъпване на матуритета.

В първата част сумираме сегашните стойности на купонните плащания, а

във втората изчисляваме сегашната стойност на номинала. Тази втора част от

формулата за определяне на сегашната стойност на облигация с фиксирано купонно плащане ни дава формулата за определяне сегашната стойност на облигация с отстъпка от номинала, или:

Видно е, че цената на облигация с отстъпка от номинала се намира по-лесно.Пример 27: Да приемем, че имаме десет годишна облигация с номинал 1500 лв.,

купонен процент 10% (изплащан веднъж годишно) и доходност от 5%. Да намерим стойността на тази облигация в момента. Най напред намираме стойността на купонните плащания, като умножаваме купонния процент по номинала и получаваме:

. Получаваме 150 лв. размер на купонното плащане за всеки период. Заместваме по формулата и изчисляваме:

99

Изчисленията се извършват с финансов калкулатор, но тъй като целта на настоящата разработка е възможно най-разбираемо представяне на основните изчисления в анализа на финансовите инструменти, ще покажем подробната схема на работа по формулата, чрез използване на обикновен електронен калкулатор.

Най напред да изчислим по-лесната втора част за намиране сегашната стойност на номинала на облигацията:

Или сегашната стойност на номинала на тази облигация е 920,87 лв. Сега да намерим сегашната стойност на купонните плащания по периоди, чрез раздробяване на

първата част от формулата по съответните периоди (години) :

Сумираме и получаваме общо: 1158,27 лв.Сега заместваме получените резултати във формулата за сегашна стойност на

десетгодишната облигация и получаваме:

100

Следователно стойността на тази десет годишна облигация с номинал 1500 лв., купонен процент 10% (изплащан веднъж годишно) и 5% доходност е 2079,14 лв.

Както личи, стойността на разгледаната облигация е по-висока от нейния номинал. В този случай облигацията се търгува с премия, а размерът на премията е разликата между сегашната стойност и номинала на акцията, или:

лв.Аналогично е положението при облигации, които се търгуват в даден момент по

цени по-ниски от техния номинал. Такива облигации се търгуват с отстъпка от номинала.

Ако сегашната стойност на облигацията е равна на нейния номинал, облигацията се търгува по номинал.

Как се търгуват на пазара (с премия, с отстъпка, или по номинал) зависи от отношението на купонния процент и доходността на облигацията. Принципът на това отношение е следния:

- Ако доходността на облигацията е по-висока от купонния процент, сегашната й стойност е по-ниска от номинала. Тогава облигацията се търгува с отстъпка, равна на разликата между номинала и сегашната й стойност, или:

Доходност > купонен процент = търговия с отстъпка.- Ако доходността на облигацията е по-ниска от купонния процент, сегашната й

стойност е по-висока от номинала. Тогава облигацията се търгува с премия, или:Доходност < купонен процент = търговия с премия.- Ако доходността на облигацията е равна на купонния процент, сегашната й

стойност е равна на номинала. Тогава облигацията се търгува по номинал, или:Доходност = купонен процент = търговия по номинал.Пример 28: Да сравним три тригодишни облигации А, В и С с номинал 500 лв.,

купонен процент 10% и доходност както следва: , и . Вече онагледихме подробно изчисленията по формулата, затова сега само ще напишем крайния резултат за всяка облигация. Най-напред намираме размера на купонното плащане: лв.

Изчисляваме по формулата:

(с

отстъпка)

(по номинал)

(с

премия)По аналогичен начин можем да намерим доходността r, ако ни е известна цената

на облигацията. Изчислението се прави с финансов калкулатор или по метода проба-грешка, който разгледахме при определянето на вътрешната норма на възвръщаемост в предната глава.

Тук е момента да вмъкнем едно уточнение. При анализ на различни финансови инструменти и вземане на инвестиционно решение, следва да се отчита ефекта на

101

данъчното облагане върху дохода от ценни книжа. Доходите от всеки източник на приходи следва да се коригират със стойността на данъчното облагане, определено от нормативната уредба на всяка държава. Ефектът от данъчното облагане върху доходността на облигацията се намира по формулата:

ДСД – доходност след данъците.НД – номинална доходност.ДС – данъчна ставка.С увеличаване на данъчната ставка спада доходността от облигацията за

инвеститора. Затова следва да се отчита и влиянието на данъците и да се направи сравнителен анализ на доходността от различните финансови инструменти, като целта е да се избере най-изгодната за инвеститора възможност.

Пример 29: Да сравним доходността след облагане с данък на две облигации. Едната облигация е корпоративна и има доходност 5%, а другата е муниципална (емитирана от държавна структура като община, държавна агенция и т.н.). Муниципалната облигация има доходност 4%. Тъй като чрез муниципалната облигация инвеститорите финансират държавна структура, доходът от тази облигация няма да бъде обложен с данък, но доходът от корпоративната се облага примерно с 10%. За да можем да изберем по-изгодната за нас инвестиция, коригираме доходността на корпоративната облигация с ефекта от данъчното облагане и получаваме:

След облагане с данък от 10% корпоративната облигация продължава да е с по-висока доходност от муниципалната. При равни други условия е логично да предпочетем корпоративната облигация, но не бива да подценяваме и класификацията й по рейтинговата система, представена таблично по-назад, за да отчетем и степента на риск, който е основната причина за по-висока доходност на корпоративната пред муниципалната облигация.

Данъците в реалната икономика също оказват влияние върху дохода от ценни книжа73, тъй като увеличават разходите на компаниите. Така например намаляването на ДДС и акцизите би довело до увеличени печалби на фирмите, произвеждащи продукти с висока еластичност на търсенето. Оттам и на дивидентите за акционерите им.

1.5.1. Текуща доходност (CY – Current Yeild)

С текущата доходност измерваме съотношението между годишния купонен процент и цената на облигацията. В текущата доходност не се отчита дохода от реинвестиране на купона. Пресмятаме я по следната формула:

CY – текуща доходност.C (Coupon) – размер на купона.P (Price) – цената на облигациятаПример 30: Да изчислим текущата доходност на облигация с номинал 100 лв.,

купонен процент 5% и цена на облигацията 94 лв. Размерът на купона е: лв.

Текущата доходност на облигацията ще бъде:

73 Йорданов Й., „Финансови инвестиции”, изд. „Лотос 23”, 2000 г., стр. 161.

102

Тази доходност е обвързана с пазарната цена на облигацията и не измерва капиталовите приходи и разходи от ценната книга. При достатъчно дълъг матуритет на облигацията, текущата доходност апроксимира с доходност до матуритета74.

1.5.2. Доходност до матуритета (падежа), (YM – Yield to Maturity)

Доходността до падежа е този дисконт, при който сегашната стойност на облигацията се изравнява с текущата й пазарна цена75. Понякога доходността до падежа се означава само с термина доходност. Тя е най-често използвания и универсален показател за оценка на финансовия ефект от инвестицията. Показва дисконтовия процент, при който направената инвестиция се възвръща изцяло от осъвременените сегашни стойности.

Установяването на доходността до матуритета (падежа) изисква прилагането на линейна интерполация76 и намирането на две максимално близки до търсената стойност норми на дисконтиране, при което сумата от сегашните стойности на бъдещите парични потоци се изравнява с моментната пазарна цена на облигацията. За целта в практиката се използва финансов калкулатор или специализиран софтуерен продукт.

Да разгледаме един пример от практиката на нашата държава, касаещ емитирането на еврооблигации с цел набиране на средства за обратното изкупуване преди датата на падежа на около една трета от брейди-облигациите DISC.

Пример 31: Първата българска емисия еврооблигации е със следните параметри:

Дата на емитиране: Ноември 2001 г.Дата на падежа: 01 Март 2007 г.Лихвен купон: 7,25%Погасяване главница: Еднократно на падежа.Пазарна цена към 31.12.2002 г.: 1070 (за номинал 1000)

Доходността на емитираните български еврооблигации е сравнително висока както за пет годишната, така и за десет годишната емисии. По-висока доходност предлагат румънските пет и десет годишни еврооблигации и турските пет годишни, достигащи 9,8% доходност към края на 2002 г77.

В таблица 1178 са нанесени изчисленията за българската емисия еврооблигации:

Таблица 11:Години Ли

хви (7,

25%)

Главница Плащания (об

що)

Дисконтирани плащания (YM =

5,607%) 1 2 4 = 2 5

74 Минасян, Г. „Външен дълг – теория, практика и управление”, издателство: „Сиела”, 2007 г., стр. 132.75 Минасян, Г. „Външен дълг – теория, практика и управление”, издателство: „Сиела”, 2007 г., стр. 13176 Гелерт В., Кестнер Х., Нойбер З. „Математически енциклопедичен речник”, изд, „Наука и изкуство”, 1983 г.,стр 110.77 Минасян, Г. „Външен дълг – теория, практика и управление”, издателство: „Сиела”, 2007 г., стр. 132.78 Минасян, Г. „Външен дълг – теория, практика и управление”, издателство: „Сиела”, 2007 г., стр. 131.

103

3 + 3 2

003 72,5

0 72,

5 68,7

2004

72,5 0

72,5

65,0

2005

72,5 0

72,5

61,6

2006

72,5 0

72,5

58,3

2007

72,5 1000

1072,5 816,5

Общо

362,5 1000

1362,5 1070,0

Посоченото изчисление е с ориентировъчни цели. Точното пресмятане

изисква отчитане на момента на плащанията, което ще се отрази на доходността. Целта е намиране на такава стойност на коефициента на дисконтиране, че сегашната стойност на облигацията (в последния ред на пета колонка) да се изравни с пазарната й цена. В посочения случай доходността до матуритета е 5,607%.

При намиране доходността до падежа се определят следните условия:- При реинвестиране на купоните се приема, че това ще стане при равна

доходност с тази на номинала, без да се отчита риск от промяна на условията. Ако обаче купоните не се реинвестират при същите нива на доходност, резултатите ще бъдат различни от изчислените.

- Приема се за сигурно, че облигацията ще бъде държана от инвеститора до падежа, без да се отчита вероятността от препродажба или от промяна на условията (като обратно изкупуване преди датата на падежа).

- Приема се за сигурно, че всички купони ще бъдат изплащани изцяло и навреме, но практиката е доказала, че дори най-малко рисковата инвестиция в ДЦК е застрашена от обявяване на мораториум върху плащанията. Българската история познава три такива.

Именно поради тези условия, които не винаги се осъществяват на практика, доходността до падежа е позната още ката обещана доходност. Тази доходност ще се реализира според очакванията, когато гореописаните условия се изпълнят.

При облигации, носители на риск от неплатежоспособност на емитента, обещаната доходност се различава от очакваната. За да бъде изчислена очакваната доходност, обещаните приходи трябва да се преобразуват съобразно степента на вероятност от необслужване на плащанията по облигациите. Разликата между обещаната доходност до падежа и очакваната доходност се нарича премия за неплатежоспособност, а разликата между очакваната доходност и безрисковата норма на доходност, изразена чрез доходността от ДЦК, се нарича рискова премия. Сумата от рисковата премия и премията за неплатежоспособност представлява спреда на доходността, или спреда между обещаната доходност до падежа на облигацията и безрисковата норма на възвръщаемост.

По своя характер доходността е свързана повече с поведението на инвеститора, отколкото на емитента. Инвеститорът решава как да използва разполагаемите ресурси за максимизиране на дохода от ценната книга. Съответно поема и риска от действията си.

104

Емитентът също може да повлияе на доходността на облигацията с поведението си. Това личи най-силно при облигации с опция за обратно изкупуване преди датата на падежа, но дори такава опция да не съществува, доходността има отношение към емитента поне дотолкова, доколкото показва степента, в която пазарната оценка на облигацията се отнася към изходните параметри на емисията79.

Ако доходността е по-висока от лихвения купон (както е при първата българска емисия на еврооблигации към началото на 2003 г.), тогава емитентът е имал възможност да разпространи емисията при по-изгодни за себе си условия, т.е. при по-нисък купонен процент. Инвеститорите биха закупили облигации с по-ниска от купона доходност, но изгодата от по-високата цена на облигацията остава за продавача (притежателя), а не за емитента.

Ако доходността е по-ниска от лихвения купон, емитентът е сключил по-изгодна сделка. Инвеститорите на пазара ще начисляват по-висока рискова премия към облигациите, но емитентът е успял да ги разпространи при по-ниска лихва по обслужването на дълга си.

Като правило лихвените купони са фиксирани, а доходността е променлива. Тя зависи от много фактори – състоянието на пазара, световните лихвени равнища, локалните финансови кризи и т.н. В даден следващ период е възможна съществена промяна в доходността на ценната книга.

При намиране цената на облигации с фиксирано купонно плащане и на облигации с отстъпка от номинала вече споменахме как се намира самата доходност, която всъщност представлява доходността до падежа.

Да припомним, че в практиката изчислението се извършва с помощта на финансов калкулатор. Другият вариант е по метода проба-грешка, чрез заместване с различни стойности до изравняване на резултата от двете страни на уравнението. Да припомним и формулите:

- ако искаме да намерим доходността на облигация с фиксирано

купонно плащане, и: - ако искаме да намерим доходността на облигация с

отстъпка от номинала.Когато правим изчисления с инвестиция в облигации, по които се изплаща

купон повече от веднъж годишно, трябва да имаме предвид следните неща:- Посочената доходност може да бъде за периода, а не за цялата година. Ако

доходността на облигацията е периодична величина и в една година имаме три купонни периода, тогава при 3% периодична доходност ще имаме годишна доходност на облигацията, или иначе представено:

R – годишна доходност.rp – периодична доходност.n – брой на купонните плащания за една година.Ако доходност 8% е посочена за цялата година, а броят на периодите е примерно

два, тогава разделяме годишния процент на доходност на две и получаваме доходността за периода:

79 Минасян, Г. „Външен дълг – теория, практика и управление”, издателство: „Сиела”, 2007 г., стр. 133.

105

- Броят на лихвените периоди не дава броя на годините до матуритета. Колко са лихвените периоди се определя чрез умножение на броя на годините до матуритета по броя на купонните плащания в рамките на една година. В посочения пример имаме три периода в рамките на една година, което означава да умножим броя на годините по три.

Съществува следната зависимост между цената на облигацията V, купонния процент C, текущата доходност CY и доходността до матуритета YM:

- Облигацията ще се продава по номинал, когато купонният процент е равен на текущата доходност и на доходността до матуритета, или:

(търговия по номинал)- Облигацията ще се продава с премия (по цена над номинала), когато купонния

процент е по-висок от текущата доходност, а тя е по-висока от доходността до матуритета, или:

(търговия с премия)- Облигацията ще се продава с отстъпка (по цена под номинала), когато

купонния процент е по-нисък от текущата доходността, а тя от своя страна е по-ниска от доходността до матуритета, или:

(търговия с отстъпка)Пример 32: Да онагледим тази зависимост чрез трите разгледани вече

облигации. Параметрите бяха следните: тригодишни облигации А, В и С, с доходност съответно , и , номинал 500 лв. и купонен процент 10%, изплащан веднъж годишно.

Ето изчислените вече резултати:

(с

отстъпка)Купонът е 10%, доходността , текущата доходност е

, доходността до матуритета вече е посочена:

, следователно: , или (търговия с отстъпка)

(по номинал)

Купонът е 10%, доходността , текущата доходност е

, доходността до матуритета вече е посочена: ,

следователно: , или (търговия по номинал)

(с

премия)

106

Купонът е 10%, доходността , текущата доходност е

, а доходността до матуритета вече е посочена: ,

следователно: , или (търговия с премия)

В посочения случай разгледахме облигация с фиксирано купонно плащане, но тази зависимост важи и за облигациите с отстъпка от номинала.

Доходността до падежа (матуритета) YM е свързана обратно пропорционално80 с цената на облигацията. Ако цената е равна на номинала, доходността до падежа е равна на лихвения купон. При повишаване на цената на облигацията над номиналната й стойност, доходността намалява, а при понижаване на цената под номиналната стойност, доходността се увеличава. Това означава, че когато притежателят на облигацията печели по-висок доход, всъщност реализира капиталова загуба, а когато дохода е по-нисък, капиталът му се увеличава. Подобен вид анализ е изключително важен при формирането и оценяването на конкретни инвестиционни портфейли.

При оценяването на облигации чрез доходност до падежа, тази доходност се използва като единствен фактор, чрез който се дисконтират всички бъдещи приходи към един даден момент. На практика това се случва рядко, тъй като реинвестирането на бъдещите парични потоци обикновено става по моментните пазарни лихвени равнища или спот лихви, които за нас представляват съответната доходност. Спот лихвите не са равни на едногодишните лихвени проценти за отделните години. Доходността до падежа се явява средно претеглената стойност на бъдещите спот лихви.

Форуърдните лихви представляват пазарната представа за равнището на нивата на доходност за определен бъдещ момент. На практика форуърдния лихвен процент, който ще преобладава в бъдещ период, може да се окаже различен от прогнозирания.

Превръщането на спот лихва във форуърд лихва може да стане по формулата:

SL - спот лихва; FL - форуърд лихва.Пример 33: Ако форуърд лихвите за три поредни години са 5%, 7% и 9%, каква

ще бъде спот лихвата за тези три години?

Или спот лихвата за трите години е 6,988%.Спот лихвите и форуърд лихвите се използват при оценяване на дългови ценни

книжа. Да видим как става това.Пример 33: Да определим цената на тригодишна облигация с номинал1500 лв. и

купонен процент 10%, при условие, че спот лихвата за първата година е 9%, а форуърд лихвите са съответно 12% за втората и 14% за третата година.

Най-напред намираме размера на купона: лв. и изчисляваме спот лихвите за отделните периоди (години):

(дадена е в условието)

За да намерим цената на облигацията, трябва да дисконтираме бъдещите парични потоци по съответната за всеки период спот лихва. Модифицираме познатата формула за намиране цената на облигация с фиксирани купонни плащания и пресмятаме сегашната стойност на всяко купонно плащане поотделно, тъй като спот


107

лихвите (доходностите) са различни за всяка година:

V – стойността на облигацията.C – размер на купонното плащане за всеки период.SL1, SL2, SL3 – спот лихва (доходност) за първа, втора и трета година..M – стойността на сумата (главницата), която се изплаща на датата на падежа.Заместваме по формулата и получаваме цената на облигацията:

лв.

1.5.3. Доходност до обратно изкупуване или предварителна продажба на облигациите преди датата на падежа

Възможно е при емитиране на емисията облигации, към тях да бъде включена опция за обратното им изкупуване от емитента преди датата на падежа (yield to call), или опция за продажба на облигациите от притежателя им на емитента преди датата на падежа (yield to put). Причина за предварителната продажба или изкупуване може да бъде очакването, че разходите по обслужване на облигацията ще бъдат по-малки (ако емитента изкупува обратно), или че доходността ще бъде по-висока (ако притежателя на облигациите продава на емитента).

При такива облигации изрично се определят възможните дати на обратно изкупуване (за краткост ще използваме само термина обратно изкупуване, като уточним, че същото важи и за предварителна продажба) в договора на емисията, както и цената, по която ще се извърши изкупуването. Понеже изчакването на падежа е под въпрос, при тези облигации се изчислява доходността до първата възможна дата на обратно изкупуване, тъй като само този период на задържане на облигациите е сигурен.

Доходността до обратно изкупуване преди датата на падежа се изчислява по същия начин, както доходност до падежа, но за номинал се използва посочената в договора цена на обратно изкупуване. Броят на лихвените периоди се отчита до първата възможна дата на обратно изкупуване. Приема се първата възможна дата на обратно изкупуване от гледна точка на минимизиране на риска от грешка, тъй като периода до тази дата е сигурен. За по-задълбочен анализ е необходимо да се изчисли доходността до всяка една възможна дата на обратно изкупуване.

Пример 34: Да изчислим доходността до предварителна продажба преди датата на падежа на облигация с номинал 100 лв., лихвен купон 3%, който се изплаща на равен интервал два пъти годишно, а падежа настъпва след 5 години. При емитиране на облигацията е включена опция за продажба от инвеститора на емитента от края на втората до средата на четвъртата година. Облигацията е закупена за 91,89 лв., а цената на предварителна продажба преди падежа е 100,40 лв. Ако инвеститорът реши да се възползва от правото си на предварителна продажба на първата възможна дата, каква доходност ще получи от облигацията в сравнение с доходността й до падежа?

Първо ще изчислим доходността до първата възможна дата за продажба, която е в края на втората година. Тъй като купонното плащане е два пъти в годината, до края на втората година имаме лихвени периода. Размерът на купонното плащане е

лв., а номиналът е цената на изкупуване лв. Заместваме стойностите по формулата:

108

С финансов калкулатор (или по метода проба-грешка) изчисляваме доходността до първата възможна дата на предварителна продажба преди падежа .

Сега да изчислим доходността до падежа на облигацията. Ще я бележим с rB за по-удобно сравнение. Броят на периодите до падежа е , а за номинал използваме отпечатания номинал на облигацията лв., тъй като толкова ще бъдат изплатени на датата на падежа.

Отново чрез финансов калкулатор изчисляваме доходността до падежа . Заслужава си да отбележим, че пазарната цена лв.; цената на

предварителна продажба лв. има по-голяма стойност от номинала на падежа лв.; и доходността е значително по-висока от .

При това положение е логично притежателя на облигацията да се възползва от правото си на предварителна продажба на първата възможна дата преди падежа, тъй като ще получи по-висок номинал и по-висока доходност от инвестицията за значително по-кратко време.

1.5.4. Промени в цената на облигациите

Пазарната цена на облигациите се променя периодично и колкото повече наближава датата на падежа, толкова повече пазарната цена се доближава до номинала. Логично е да предположим, че при едно последно предстоящо купонно плащане по облигацията, пазарната й цена ще бъде много близка до номиналната й стойност, а сумата от пазарната цена към момента и последното купонно плащане вероятно леко ще надвишават номинала.

Пример 35: Да разгледаме отново облигацията от предишния пример с номинал 100 лв., купонен процент 3%, изплащан на всеки шест месеца и доходност до падежа 8% годишно. Тъй като плащането на купона е два пъти годишно, периодичната

доходност ще бъде равна на . До падежа на облигацията остават 5 години, а за

днешна дата приемаме 31.12.2003 г.Да нанесем изчисленията на сегашните стойности на лихвените плащания на

номинала и общата пазарна цена на облигацията в таблица 12. Няма да представяме отново подробните изчисления, а само резултатите от тях.

Таблица 12:

Дата

Брой лихвени периоди до падежа

Сегашна стойност на лихвените плащания по периоди

Сегашна стойност на номинала

Сегашна стойност на облигацията

31.12.2003 г. 1 24,34 67, 91,9

109

0 5631.12.2004 г.

820,20 73,

0793,27

31.12.2005 г. 6

15,73 79,03

94,76

31.12.2006 г. 4

10,89 85,48

96,37

31.12.2007 г. 2

5,66 92,46

98,12

31.12.2008 г.

Дата на падежа

0 3,00

Купон

100,00

Номинал

103,00

Номинал+купон

Базирайки се на тези резултати можем да заключим, че колкото повече наближава падежа на облигацията, толкова повече сегашната й стойност се доближава до номинала, сегашната стойност на купона намалява, а сегашната стойност на номинала се увеличава.

Тази зависимост не отчита вероятността от фалит на фирмата емитент или обявяването на мораториум, в случай че се касае за ДЦК.

1.5.5. Цена на облигациите с натрупана лихва и без натрупана между купонните плащания лихва

Купонните плащания по облигациите са фиксирани на определени дати, но търговията с тях може да бъде извършвана във всеки момент, по преценка на инвеститора. Как се определя реалната пазарна цена на облигацията, след като най-често търговията се извършва в период между две купонни плащания? След като продавача е държал облигацията до момента на продажбата, прилежащия от последното плащане до датата на сделката купон трябва да остане при него. Но купувачът трябва да получи купона от момента на сделката до следващото купонно плащане, тъй като от момента на закупуването той става притежател на облигацията.

За да получат и двете страни по сделката адекватна и справедлива облага, налага се да разделим въпросното купонно плащане на две (обикновено неравностойни части), тъй като много рядко облигацията се продава точно в средата на периода, за който се полага купонно плащане на притежателя.

В практиката е прието купувача да плаща натрупания до момента на покупката лихвен купон на продавача, като си възстановява тези пари при следващото купонно плащане, задържайки целия му размер за периода.

Бихме могли да разделим моментната цена на облигацията на две отделни цени с включен и без включен лихвен купон за периода до продажбата. Ако в цената не е включен натрупания до момента купон, говорим за чиста цена на облигацията. ( - Clean Price). Ако цената включва и натрупаната до момента лихва, тогава говорим за пълна цена на облигацията ( - Dirty Price).

За да намерим пълната цена на облигацията, която компенсира продавача за задържането на й до момента на продажбата между купонните плащания, трябва да изчислим стойността на купона от последното плащане до момента на сключване на сделката. За целта трябва да намерим съотношението на дните, за които се дължи лихва до продажбата, към общия брой дни за периода. Да означим това съотношение с p:

110

- брой дни за целия купонен период. - брой дни от сетълмента (прехвърляне на облигацията на купувача) до

следващото купонно плащане.Сега вече можем да определим цената на облигацията като сегашна стойност на

бъдещите парични потоци, но първия паричен поток ще бъде получен след оставащите от продажбата до следващото купонно плащане дни, а всеки следващ период np (next period) ще бъде дисконтиран по следния начин: .

Пример 36: Да разгледаме облигация с номинал лв., купон 3%, изплащан на всеки шест месеца ( ), периодична доходност , и оставащи три купонни плащания до падежа. Решаваме да продадем облигацията 50 дни след последното плащана на купона ( ). Каква е пълната цена на облигацията, включваща лихвата за периода до продажбата?

Бихме могли да използваме два начина за намиране на пълната цена на облигацията. При първия използваме дисконтиране на всеки следващ паричен поток по формулата: . Оставащите парични потоци се състоят от три купонни плащания и един номинал, като номиналът и последното купонно плащане се изплащат на падежа на облигацията. Размерът на купонното плащане е лв.

Намираме стойността на p:

Заместваме стойностите по формулата за намиране на цената на облигация, модифицирана чрез дисконта за всеки следващ период.

Или пълната цена на облигацията до 50-тия ден след получаване на последния купон и оставащи три купонни плащания до падежа е 517,26 лв.

Вторият начин на определяне на пълната цена по мое мнение е по-лесен. Той се осъществява чрез определяне сегашната стойност на облигацията на следващото купонно плащане, т.е. когато остават само две купонни плащания до падежа на облигацията. Добавяме размера на купонното плащане лв. и дисконтираме получената сума чрез: , в нашия случай: . Да извършим изчисленията и по този начин. Намираме сегашната стойност на облигацията при оставащи две купонни плащания до падежа:

Добавяме пълен купон за периода на продажбата:

Остава само да дисконтираме с :

За да намерим чистата цена на разгледаната облигация, трябва да изчислим стойността на натрупания лихвен купон и да го извадим от стойността на пълната цена,

111

която е лв. Намираме натрупания до сетълмента лихвен купон по формулата:

Или чистата цена на разгледаната облигация е 513,09 лв.

1.5.6. Криви на доходността

Графиките с доходността до падежа на облигациите се наричат криви на доходността. За да сравним финансовите инструменти по този критерии, най-напред трябва да изчислим доходността на различните емисии, а след това да ги нанесем по матуритети върху координатната система. Така получаваме крива на доходността. По абсцисата нанасяме годините до падежа, а по ординатата доходността до падежа. Така описваме срочната структура на лихвените проценти за даден вид облигации.

Най-ниско върху координатната система нанасяме доходността от ДЦК, понеже тя е най-ниска, както и риска от инвестиция в тях. Кривата им е известна още като безрискова. Всяка друга крива на доходността се разполага над кривата на ДЦК. Разстоянието между отделните криви показва размера на рисковата премия, отразяваща съответно и поетия от инвеститора риск. Към рисковата премия се добавя и допълнителна премия, компенсираща нивото на инфлация, валутен риск и т.н.

Кривите на доходността могат да се разделят на хоризонтални, нарастващи и намаляващи. Нарастващите криви отразяват по-високи дългосрочни лихвени проценти, в сравнение с краткосрочните. Намаляващите криви се характеризират с обратната ситуация, а хоризонталните показват равенство на краткосрочните и дългосрочни лихвени проценти. Кривите на доходността биха могли да приемат и по-усложнена форма.

Принципът на графичното представяне на доходността от облигациите е следния – лихвените проценти по облигациите с различен матуритет се изменят паралелно във времето. Ако краткосрочните лихвени проценти са ниски, най-вероятно кривата на доходност ще бъде нарастваща. Обратното също е валидно. Статистиката показва, че най-често кривата на доходността е нарастваща. Обяснението за това се дава от теорията за очакванията, която разглежда дългосрочните лихвени проценти като средно претеглена стойност на бъдещите краткосрочните лихвени проценти, прогнозирани за периода до падежа на облигацията, към която е добавена срочна премия, отразяваща пазарното търсене и предлагане на облигации с различен срок до падежа. Тази теория ни позволява да определим пазарните очаквания за изменение на бъдещите краткосрочни лихвени проценти чрез кривата на доходността.

Ако кривата нараства стръмно, можем да очакваме покачване на краткосрочните лихвени проценти в бъдеще. Леко нарастваща крива говори за несъществена промяна или за липса на такава в бъдещите лихвени проценти. Хоризонталната крива говори за леко намаление в краткосрочните лихвени проценти в бъдеще, а намаляващата крива показва значителното им намаляване. Примерни криви на доходност са показани на графика 25:

Графика 25:

112

1.5.7. Влияние на равнището на лихвите върху цената на облигациите

Промяната на лихвените проценти оказва влияние върху пазарната цена на облигациите. Доколко ще повлияе зависи от степента на изменение на лихвените проценти. По-големите изменения влияят в по-голяма степен върху цената. Облигациите с фиксирани купони имат по-висока ценова чувствителност при промяна в пазарните лихви.

Принципно нормата на изменение на цената на облигациите е функция от техния матуритет, лихвен купон и евентуалните опции, прикрепени в договора от емисията. Ако облигацията е с по-дълъг матуритет и по нисък лихвен купон, нейната цена би била по-чувствителна към изменението на лихвеното равнище, в сравнение с цената на облигация с по-къс матуритет и по-висок лихвен купон. Ако две облигации са идентични по всички останали показатели, но едната е с по-дълъг матуритет, същата ще има и по-голяма ценова чувствителност. Обяснението е в принципа на дисконтиране на паричните потоци. Както вече знаем, по-отдалечените във времето парични потоци се дисконтират в по-голяма степен от по-скоро предстоящите. И тъй като номинала на облигацията обикновено се изплаща на датата на падежа и като паричен поток от нея има най-голям размер (в сравнение с купонните плащания), логично е неговия дисконт да доведе до доста по-ниска сегашна стойност (цена) на облигацията като цяло, ако датата на падежа е по-отдалечена във времето.

Размерът на купона също влияе върху ценовата чувствителност на облигацията, породена от промяната в лихвените равнища. Колкото по-малък е купона, толкова по-чувствителна ще бъде цената на облигацията към изменение на лихвените проценти. Това разбира се важи при равни други условия в параметрите на сравняваните облигации.

Евентуалните прикрепени опции затрудняват сравнението помежду им и прогнозната оценката на влиянието на изменението в лихвените равнища върху пазарната цена на облигацията. Принципно присъствието на прикрепени към облигацията опции увеличава ценовата й чувствителност.

Зависимостта между цената на облигацията и изменението в лихвените равнища може да се представи графично по следния начин:

Доходност в %п

Матуритет

Доходност от корпоративна облигация

Доходност от ДЦК

0,5 г. 1 г. 2 г. 3 г. 4 г. 5 г.

2%

4%

6%

113

Рискова премия

Цена на облигацията

Равнище на

лихвите

От графиката личи, че при увеличаване на лихвените равнища, цената на облигацията спада и обратно. Изменението в цената на облигацията е обратно пропорционално на изменението в пазарните лихви.

При облигациите с плаващи купони наблюдаваме по-ниска ценова чувствителност при промяна в пазарните лихви, защото купонът по-тези облигации е обвързан с някаква базова стойност. При промяна на базовата стойност се променя и лихвения купон. Такива облигации отразяват до голяма степен изменението на пазарните лихвени равнища. Въпреки това и тяхната цена се влияе от пазарните лихви поне по-две причини. Първата се корени в поставянето на лимити на промяна спрямо базовата стойност при повечето облигации с плаващ купон. Тези лимити позволяват промяна на купонния процент до определено минимално и максимално ниво (floors and caps). Ако пазарните лихви прескочат установените граници на промяна в купона, корекцията му няма да бъде достатъчна и цената на облигацията ще се промени при описаната графично зависимост. Втората причина за влияние на равнището на пазарните лихви върху цената на облигация с плаващ купон е следната – винаги минава известен период от време между изменението на пазарната лихва и корекцията в купона на облигацията. Това забавяне неминуемо дава отражение в цената на облигацията.

1.5.8. Дюрация

В практиката се емитират разнообразни дългови инструменти с различен график на плащане във времето. Емитентите винаги са по-чувствителни към краткосрочните плащания, отколкото към по-отдалечените във времето81. За тях трябва да се осигурят с приоритет необходимите ресурси, докато по-отдалечените ангажират по-малко вниманието на емитента. Това не означава, че той не бива да планува отрано тяхното погасяване, а тъкмо обратното.

При сравняването на различните емисии облигации е необходимо да пресметнем някакъв обобщаващ измерител за техния среден матуритет. Този измерител е дюрацията. Тя е най-често използваната мярка за измерване средната продължителност на облигациите.


114

Дюрацията е монотонно намаляваща функция на лихвата82. Колкото по-висока е лихвата, толкова по-малка е дюрацията и обратно.

Тази форма на дюрацията е известна като Макалай дюрация (Macaulay duration – именувана на Фредерик Макалай83) и е много полезна при изчисления на портфейли ценни книжа, които са конструирани за финансиране на даден пасив. Макалай дюрацията се измерва в години и представлява средно претеглена стойност на времето, през което се получават номинала и лихвените плащания. Различните тегла на плащанията при изчисление на дюрацията, представляват сегашните им стойности, дисконтирани с доходността до падежа на облигацията. Формулата може да се представи по следния начин:

DМ – Макалай дюрацията.

CFt – паричният поток за момент t, - представлява сконтираната сегашна

стойност на съответния паричен поток.r – представлява доходността на облигацията (коефициента на дисконтиране,

който зависи от пазарния лихвен процент).n – брой на периодите до падежа на облигацията.Но пазарната цена на облигацията всъщност представлява следното:

C – размер на купонното плащане за всеки период.M – главницата, която се изплаща на датата на падежа.А сегашната стойност на паричен поток PVCFt е равна на:

Тогава формулата за Макалай дюрация може да придобие следния вид:

Да онагледим твърдението, че дюрацията е монотонно намаляваща функция на лихвата със следния пример:

Пример 37: За краткост на изчисленията ще разгледаме двегодишна облигация с номинал лв., доходност до падежа и купонен процент 4%, изплащан веднъж в края на годината. Размерът на купона ще бъде лв.

Макалай дюрацията ще бъде равна на:

82 Минасян, Г. „Външен дълг – теория, практика и управление”, издателство: „Сиела”, 2007 г., стр. 128.83 http://www.investopedia.com/terms/m/macaulayduration.asp

115

Или Макалай дюрацията е равна на 1,96 години, а цената на облигацията е 192,67 лв. Да видим какъв резултат ще получим при увеличаване на пазарните лихви. Да приемем доходност на облигацията .

Двойно увеличение на лихвения процент предизвика бавно намаляване на дюрацията на двегодишната облигация при равни други условия от 1,96 на 1,958 години, докато цената на облигацията спада от 192,67 лв. на 172,92 лв.

Да разгледаме облигация с достатъчно отдалечена във времето дата на падежа, като емитираните от Bank of England конзоли (consols)84, при които падежа е безкрайно отдалечен във времето, т.е. не предвиждат изплащане на главница, а само ежегодно изплащане на лихвен купон. Инвеститорът закупува конзол по номинал и получава право на неограничено във времето получаване на лихвен купон. В този случай ще означим дюрацията с :

Това равенство изразява обратната зависимост между лихва и дюрация.При една дългосрочна облигация (около 30 години) би имала дюрация

около 11 години. При два пъти по-ниска лихва (5%) тази дюрация ще се увеличи на около 21 години.

Както сегашната стойност (цената), така и дюрацията зависят от пазарните лихвени проценти, като зависимостта е монотонно намаляваща. По-високото дисконтиране намалява сегашната стойност и дюрацията и обратно. Подобна зависимост би могла да причини и объркване85, тъй като намаляването на пазарните лихвени равнища при равни други условия води до подобряване (увеличаване) на дюрацията, т.е. договорените от емитента условия се запазват, а параметрите на дълговата емисия се подобряват. Дюрацията се увеличава, което означава, че мащабните плащания за емитента са по-отдалечени във времето. От друга страна с намаляване на пазарните лихви, ако емитираните облигации са с плаващ купон, обслужването на купонните плащания се облекчава, поради по-ниския размер на купона.

В теорията се препоръчва пресмятане и на така наречената модифицирана дюрация86. Тя се получава чрез още едно дисконтиране на Макалай дюрацията. Ако означим модифицираната дюрация с , а с r доходността (до падежа на облигацията), формулата приема следния вид:

В теорията се доказва, че модифицираната дюрация е пропорционална на еластичността на цената на облигацията от доходността й, или с колко процента би се увеличила цената на облигацията, ако доходността й нарасне с 1%. Модифицираната

84 Минасян, Г. „Външен дълг – теория, практика и управление”, издателство: „Сиела”, 2007 г., стр. 129.; Йорданов Й., „Финансови инвестиции”, изд. „Лотос 23”, 2000 г., стр. 199.85 Минасян, Г. „Външен дълг – теория, практика и управление”, издателство: „Сиела”, 2007 г., стр. 130.86 Минасян, Г. „Външен дълг – теория, практика и управление”, издателство: „Сиела”, 2007 г., стр. 130.

116

дюрация е корекция на Макалай дюрацията и оценява последната в обратно пропорционална зависимост от доходността на облигацията. Тя изразява негативното влияние на доходността за емитента. По-високата доходност затруднява обслужването на облигацията от емитента. Затова дюрацията се намалява в съответствие със степента на доходност, за да се получи по-адекватна представа за истинското състояние на нещата от гледна точка не емитента на емисията, или разгледаната дюрация от 1,96 години следва да се дисконтира с доходността:

Както вече е видно, подходите при тълкуване на понятието дюрация са два. Първият акцентира върху измерване средната продължителност на облигациите (Макалай дюрация).

Вторият подход беше онагледен с модифицираната дюрация, която е пропорционална на еластичността на цената на облигацията от доходността й. В теорията приблизителното процентно изменение в цената при промяна в доходността на облигацията, се измерва чрез намиране на т. нар. ефективна дюрация (ED). Приемат се изменения в доходността с 0,5% нагоре или надолу (или варира в рамките на 1%). Трябва да отбележим, че колкото по-голямо е изменението в доходността на облигацията, толкова по-неточни стават изчисленията на цените с ефективна дюрация. Затова трябва да помним, че така намираме само приблизителните изменения в цената на облигацията.

Формулата за намиране на ефективната дюрация е следната:

- очакваната цена, ако доходността на облигацията се намали с . - очакваната цена, ако доходността на облигацията се увеличи с . - първоначалната цена на облигацията. - промяната в лихвения процент (доходността), изразена като десетична

дроб.Пример 38: Да разгледаме 10-годишна облигация с купонен процент 6%,

изплащан веднъж годишно, с доходност 8% и моментна пазарна цена лв. при номинал от 100 лв. Ако доходността по облигацията се повиши с 0,5%, цената на облигацията ще се понижи до лв. Ако доходността се понижи с 0,5%, цената ще се повиши до лв.

Да изчислим чрез ефективната дюрация с колко процента би се изменила цената на облигацията, при 1% (0,5% нагоре и 0,5% надолу) изменение в доходността й:

Или за всеки 1% промяна в доходността на разгледаната облигация, нейната цена ще се промени със 7,044%. Ако трябва да изчислим каква е промяната в цената при 0,5% промяна в доходността нагоре и надолу от моментната пазарна цена, трябва

просто да разделим . Така получаваме приблизителната (не точната)

процентна промяна в цената на облигацията в двете посоки. Приблизителната стойност на промяна измерваме чрез т. нар. доларова дюрация, която ще бележим за удобство с

. Тя се намира по формулата:

117

В разгледания пример доларовата Дюрация ще бъде:

Или облигацията с номинал 100 лв., доходност 8% и лихвен купон 6% ще променя цената си с приблизително 6,10 лв. за всеки един процент промяна в доходността. За да намерим ценовата стойност на изменението в двете посоки, просто

разделяме лв. промяна за всеки 0,5% промяна в доходността нагоре или

надолу от моментната пазарна цена на облигацията.Бихме могли да измерим промяната в цената на облигацията и при по-голяма

промяна в доходността, но с уточнението, че колкото по-голяма е последната, толкова по-неточни ще бъдат резултатите от изчислението. При условие, че вече сме намерили ефективната дюрация, измерваща процентното изменение в цената на облигацията при един процент промяна в доходността, лесно можем да изчислим резултата от по-голяма промяна в доходността. За целта трябва да умножим по-голямото изменение по ефективната дюрация, пред която вече ще поставим минусов знак, или . Поставяме знак минус, защото при намаляване на доходността добавяме нова стойност към цената . При обратния вариант вадим получената стойност от цената, или . Да изчислим получения резултат от ефективната дюрация при 5% увеличение в доходността:

, при 5% повишена доходност, цената спада с 35,22%.

При намаляване на доходността с 5% получаваме 35,22% покачване на цената:

При тези нови условия лесно можем да изчислим приблизителната цена на разгледаната облигация при 5% покачване и спад в доходността:

лв.лв.

2. Ценни книжа с променлив доход

В тази част ще разгледаме акциите, както и техните характеристики, видове и начини за оценяване. Емисията на акции е втория основен източник на фирмата за набиране на капитал (след емитирането на дългови инструменти).

Притежателят на акции в дадена фирма става акционерен собственик, т.е. придобива дялово участие. При дълговите ценни книжа набраните капитали са под формата на заем срещу определен лихвен купон. Закупените акции носят променлив доход на притежателя си, зависещ от печалбата на фирмата след облагане с данъци и взетото от общото събрание решение за разпределяне на цялата печалба или на част от нея между акционерите под формата на дивидент. Възможно е такъв да не бъде изплатен. Акциите нямат падеж, а дивидентите им не се формират по предварително определена формула.

Акцията представлява документ, материализиращ определени имуществени права, които не могат да бъдат ползвани без представяне на този документ. С редки изключения, тези ценни книжа са лесно прехвърляеми, което обуславя и тяхната пригодност за борсова търговия.

Емисията (издаването) на акции обикновено се поверява на банка, специализирана финансова къща или юридическа фирма. Ангажиментът на банката (финансовата къща) може да бъде различен. Тя може само да даде някои съвети на емитента, а той да поеме сам грижата, разноските и рисковете по издаване на акциите.

118

Може договорката да включва веднага след сключване на договора банката да преведе по сметката на фирмата цялата договорена сума на емисията, като всички ангажименти и рискове по издаването на акции остават за нея. Между тези два крайни варианта съществуват множество междинни, според конкретната договореност, които нямаме за цел да разглеждаме тук.

По външен вид акциите, когато са налични (на хартиен носител), обикновено се състоят от три части – тяло или мантия, талон и купонен лист. Тялото представлява същинската ценна книга, съдържащо основните параметри и условия на емисията. Талонът дава право на получаване на нов купонен лист, а самият купонен лист е разпределен чрез перфорации на отделни купони за изплащане на дивидент. Срещу всеки купон се изплаща дивидент за една година. На купона са отбелязани издателя, серия и номер на акцията, както и за коя година може да се получи дивидент срещу конкретния купон.

В нашето съвремие акциите най-често се емитират в безналична форма, по-конкретно като счетоводни записи в съответната депозитарна институция. За притежаваните акции се издава сертификат. На лицевата му страна са името и размерът на дял от акциите в съответното дружество, а на гърба е оставено място за джиросване (прехвърляне) на сертификата на друго лице (физическо или юридическо).

По правило акцията носи три основни права на своя притежател: - право на участие в управлението на АД-издател и по точно в общото събрание

на акционерите; - право на получаване на доход, под формата на дивидент, с уточнението, че

такъв може и да не се дава регулярно всяка година; - право на ликвидационна квота, при евентуална ликвидация на АД – емитент.

2.1 Обикновени акции

Обикновените акции предоставят на своя притежател и трите основни права, които изброихме по-горе. Възможно е, макар това да се практикува твърде рядко, да бъдат емитирани обикновени акции без право на глас.

Обикновените акции представляват право на собственост върху фирмата-издател и дават право на иск от нетната печалба. Правото на глас в общото събрание, както и правата на дивидент и на ликвидационен дял, са съразмерни с номиналната стойност на акцията. За акционерите акциите са един вид дългосрочни дългови ценни книжа, тъй като падеж при тях не е предвиден. Съществен недостатък е, че в случай на фалит на компанията-издател, предимство имат кредиторите и чак след това собствениците (акционерите). Като основно предимство бихме могли да посочим прякото възползване на акционера от увеличената печалба и просперитет на компанията, изразени в по-висока цена на акциите и в по-голям дивидент.

Обикновените акции се отличават от останалите видове ценни книжа по няколко основни характеристики, които ще разгледаме тук. Всеки акционер притежава дял от компанията, съответстващ пропорционално на броя на притежаваните акции спрямо общия брой акции на компанията. Това е голямо предимство за него, тъй като освен дялово участие (собственост) и дивидент, тази инвестиция носи и ограничена отговорност до размера на същото това дялово участие. Или иначе казано, в случай на фалит акционерът ще изгуби най-много стойността на притежаваните акции. Като добавим и възможността за повишаване цената на акциите и дивидента при просперитет на фирмата, подобна инвестиция може да се характеризира като силно атрактивна.

119

Друга особеност на обикновените акции е ограниченият им общ брой. Всяка компания може да издава акции до размера на авторизирания брой (authorized shares), който е определен в устава на компанията. Съществува възможността за промяна на устава от общото събрание и определяне на нов максимален брой акции, но подобно действие трябва да почива на основателни аргументи.

За да бъдат търгувани акциите на дадена компания на фондовата борса, тя трябва да отговаря на определени изисквания. Основен участник на капиталовите пазари са публичните дружества. Те притежават специфичен юридически статут. У нас този статут е определен от Закона за публично предлагане на ценни книжа, където като публично се определя дружество, което е издало акции при условията на първично публично предлагане (IPO); има повече от 10 000 акционери в последния ден на две последователни календарни години; има емисия акции, вписана по чл. 30 от Закона за Комисията по финансов надзор; в случай на преобразуване по глава 16 от Търговския закон, при което участва едно или повече публични дружества.

Да изброим накратко предимствата87 и недостатъците на трансформирането на дружеството от частно в публично. Предимствата са следните; увеличава се ликвидността на инвестицията в акции; по-лесно набиране на капитал занапред, поради борсовата търговия; установяване на пазарната стойност на дружеството; по-лесно използване на акциите за стимулиране на персонала. Всеки служител може лесно да закупи акции на компанията, в която работи, което ще го направи съпричастен и загрижен за бъдещото й развитие.

Можем да изброим следните недостатъци: необходимо е попълването на много отчети и формуляри, което се отразява и в увеличение на разходите, вероятно и за заплати за допълнителен персонал; операционните отчети трябва да бъдат публично достъпни; директорите трябва да разкрият дяловете си в компанията; затруднява се осъществяването на вътрешно договорени „сделки” от т. нар. инсайдери; при издаване на малка нова емисия е възможно тя да не отразява пазарната си стойност.

Издаваните от публичните дружества акции се търгуват на фондовата борса (акции в обращение – outstanding shares). Частните дружества не могат да търгуват акциите си на борсата. Те се характеризират с по-малък брой акционери и за тях не се изисква публикуване на финансовите отчети за състоянието на дружеството. Това може да бъде както предимство, така и недостатък. В условията на информационен мрак компанията лесно може да бъде доведена до фалит от малка група акционери с по-значителни дялове. Подобна схема в момента се прилага в някогашното работническо-мениджърско, а от няколко години АД „Строителен и технически флот”- Варна, с изпълнителен директор Феликс Чарчиев. Малкото ненарязана за скрап плавателна техника в предприятието е в окаяно състояние. В експлоатация е 108 (сто и осем) годишен, изгнил до неузнаваемост десет-тонен плаващ кран, вдигащ тежестите на принципа на парната машина. Този кран от години работи без необходимите разрешителни., докато директорите се возят в служебни автомобили закупени за по 100 000 лв. всеки. Подобни примери не са малко у нас, но настоящата тема има друга насока.

Нужно е да отбележим, че както публичните, така и частните дружества имат своите предимства и недостатъци. Формата на учредяване може да се променя от едната в другата, според нормативните изисквания, затова всяка компания сама за себе си решава дали да бъде частна или публична.

Обикновените акции могат да се подразделят на различни класове, даващи на своите притежатели повече или по-малко права и контрол върху дейността на компанията.

87 Вачков С., Спасова Е., Йорданов Й., Георгиев Л., Петров Д., Камеларов А., „В света на моде3рното банкиране”, изд. Стено – 2007 г., стр. 335-336.

120

Правото на глас в общото събрание е характерна отличителна черта. Обикновените акционери участват пропорционално на дела си в гласуването на всякакви решения, включително и за евентуални сливания или поглъщания. Избират свои представители в управляващите органи, гласуват при промяна устава на дружеството. Възможно е правото на глас да бъде упражнено и от трето лице, чрез съответното пълномощно. В практиката е известно и така нареченото кумулативно гласуване (cumulative voting), при което на по-малките акционери се дава възможност да разпределят общата тежест на избора си измежду посочените алтернативи при вземане на решения за компанията.

Когато дадено акционерно дружество вземе решение за увеличаване на капитала, новоиздадените за тази цел акции се наричат нови акции. Старите акции представляват дотогавашния основен капитал. Новата емисия акции е обусловена най-вече от повишено търсене на продукцията на фирмата, която вече е достигнала максималните си капацитетни възможности. Много важно условие за подобно решение е намиране цената на собствения и на заемния капитал, за да се обоснове избор на вариант на заемен или набиране на нов собствен капитал. Приема се за нормално цената на собствения капитал да бъде 3-5 пъти по-висока от депозитна лихва в банка и 2-3 пъти по-висока от доходността по дългосрочни ценни книжа88.

Когато компанията вземе решение за издаване на нова емисия акции, последиците носят голяма доза риск за акционерите. Този риск е свързан с промяна на структурата в общото събрание и намаляване на упражнявания до момента контрол от страна на определена група. Дори притежател на петдесет и повече процента от акциите може да намали драстично влиянието си след издаване и продажба на достатъчен брой нови акции. За преодоляване на този вид риск са въведени т. нар. варанти (warrants). Те представляват право на закупуване от новата емисия на определен брой акции, на определена цена и за определен период от време. Така заплашения от новата емисия акционер сам решава дали да се възползва от това си право и да запази пропорционално степента си на контрол в управлението и занапред. Варантите могат и да се продават, ако акционерът реши да не се възползва от правото си.

2.2. Книжна и пазарна стойност на акциите

Акциите се водят по определена стойност в счетоводните документи. Тази стойност наричаме книжна стойност. Има два варианта на образуване на цената на нова емисия акции, която ще се търгува на капиталовите пазари. Единият е по фиксирани цени и той се прилага по-често. Другият вариант е формиране на цената при тръжни оферти. Фиксираните цени се формират въз основа на очакванията за рентабилност на компанията-издател, които се прогнозират на база определени показатели, но на тях ще се спрем по-нататък. Фиксираната цена се определя малко по-ниско, от очакваната борсова цена, след като акцията започне да се котира на вторичния пазар. Това се прави с цел максимално добър старт на новата емисия. Ако на пазара се формира по-ниска цена от фиксираната при емисията, това се счита за един вид провал, водещ до неблагоприятна психологическа настройка при по-нататъшното търгуване на емисията на пазара. Фиксираната цена не бива да бъде и твърде висока, тъй като може да отблъсне първоначалните купувачи, което би довело до още по-негативен резултат.

В някои случаи, като приватизацията на държавните предприятия у нас, определянето на фиксирана цена е невъзможни или много рисковано. Тогава се прибягва до формиране на емисионната цена според заявките на потенциалните акционери на специален търг (тендър). Схемата представлява покана до потенциалните акционери и приемане на заявки какво количество акции и на каква цена биха закупили. След анализ

88 Данаилов Д., „Мениджмънт в условията на евроинтеграция”, изд. ВСУ „Ч. Храбър”-2006 г., стр. 51-52.

121

на предложените количества и цени и при съобразяване с първоначално заложения размер на акционерен капитал на бъдещото дружество се определя една средна цена. Инвеститорите, които са предложили цена над определената средна, получават акции.

Пазарната стойност на акциите отразява нивата на цените, по които акциите се котират на пазара в конкретния момент. Има разлика между книжната и пазарната цена на акциите. Тази разлика е обусловена главно от пазарната капитализация на компанията-издател и налага периодичното преизчисляване на активите от ценни книжа към моментната им пазарна цена. Някои инвестиционни посредници трябва да коригират книжната стойност на портфейла от ценни книжа според пазарната стойност всеки ден (marking to market). Ако книжната стойност на портфейла от предходния ден е по-висока от пазарната му стойност днес, записват се загуби към момента на корекцията. При обратния вариант се записва печалба. Тези записани загуби и печалби са условни и целят анализ на въпросния портфейл от ценни книжа. Ако портфейла бъде продаден, загубата или печалбата в този момент действително се материализира като такава и остава за продавача. Купувачът започва на чисто и за него загубата или печалбата също ще бъдат условни до момента на действителна препродажба.

2.3. Котировка на акциите Котировката на акциите присъства в специализираните финансови издания и в

информационни източници и включва определени параметри. За незапознатите с материята би изглеждала сложна и неразбираема. Да видим какво включва тя, чрез реална котировка на акции от американска компания, представяна на таблица 13:

Таблица 13:0

1 52,42 Last

02

<-1,46% Change

03

<-2,71% Change %

04

53,94 High

05

53,00 Open

06

52,42 Low

07

3 000 Net Volume

08

59,15 52 Wk High

09

50 52 Wk Low

10

0,25 Div

11

09.11.2004 Div Date

12

348 M Market Cap

1 1,91% Div Yield

122

31

4 20,56 P/E Ratio

15

2,55 EPS

1. Последна цена, по която се е търгувала акцията.2. Разлика в цената от предходната търговия.3. Разлика от последната цена на предишния ден.4. Най-висока цена за деня.5. Цена при отваряне на пазара.6. Най-ниска цена за деня.7. Обем на търговията.8. Най-висока цена за последните 52 седмици.9. Най-ниска цена за последните 52 седмици.10. Размерът на дивидента.11. Дата на изплащане на дивидента.12. Брой акции на компанията, умножен по цената им, изразена в милиони

долари. 13. Доходността от дивидента (dividend yield).14. Съотношението цена към приходи (price to earnings ratio).15. Приходи от акция (EPS).

При разглеждане на оценяването на акциите ще се спрем по-подробно на някои от показателите, посочени в котировката.

2.4. Дивиденти

Източниците на печалба за акционера са два. От дивидентите и от повишение на пазарната цена на акциите. И в двата случая доходите им завият от печалбите на компанията-издател. В първия случай дивидентът зависи пряко от печалбата след облагане с данъци. Дивидентът е част от печалбата. Във втория случай покачването на пазарната цена на акциите зависи отново от печалбите и темповете на развитие на компанията-издател. В зависимост от очаквания от инвеститора доход, пазарните условия оформят два типа акции: акции на дохода и акции на растежа. Акциите на дохода са на големи, мощни и улегнали компании, чиято история е характеризирана с редовно изплащане на стабилен дивидент. При тях не може да се разчита на значително покачване в пазарната цена, тъй като такива акции се котират при сравнително стабилни цени. Разбира се има и изключения, но правило са такива.

Акциите на растежа създават капитал. Те са издавани от нови и бързо развиващи се компании с дейност в перспективни отрасли. Тези компании имат инициативни и сериозни ръководни екипи, които не се страхуват да поемат рискове. Това не означава безотговорно поемане на такива,. Решението за поемане на висока степен на риск трябва да бъде обосновано от внимателен анализ и възможно най-точна прогноза за очакваните резултати и последствия. Въпреки това, рискът при тях е много по-висок, затова и дивидентите от такива акции са несигурни. Печалбите от началния етап на дейността на компанията често са минимални и не се разпределят между акционерите, а се влагат към основния капитал с цел ускорен темп на развитие. За сметка на това, пазарните цени при тези акции растат с бързо и именно те реализират печалбата.

123

Печалбата от тези два вида акции се заплаща в пари - чрез получения дивидент или чрез увеличената пазарна цена на акцията, по която може да се извърши продажба. При някои компании съществува вариант вместо дивидент в пари, да се дават допълнителни акции (stock dividends). Така компанията едновременно се разплаща с акционерите и увеличава собствените си средства, което всъщност може да се оприличи с реинвестиране на дивидента към основния капитал. За акционерите изгодата от подобен вариант е в получаването на печалбата без облагане с данъци. При изплащане на дивидентите в акции, компаниите обикновено ги разпределят като процент, или ако инвеститор притежава 100 акции, а дивидентът е 5 процента, той ще получи пет допълнителни акции.

Дивидентът представлява дистрибуция на активи на акционерите на пропорционална основа, според конкретното дялово участие в собствеността на компанията. Най-често чрез дивидентите се разпределя печалбата на фирмата. Те могат да се разпределят под различна форма – пари, допълнителни акции, други активи на компанията. Например в САЩ се емитират т. нар. акции по квота, при които номинал на акцията не се определя, а акционерите притежават част от имуществото на компанията (примерно една хилядна от нея).

Да припомним, че изплащането на дивиденти не е задължение за нито една компания, а е въпрос на политика на ръководството. Решението за изплащане на дивиденти от печалбата се взема от него, обявява се кой има право на дивидент, кога и каква сума ще получи за една акция. Обикновено дивиденти получават акционерите, записани в регистъра поне четири работни дни преди датата, която е приета за разграничение на акционерите с право на дивидент от останалите. Тази дата се нарича ex-dividend date. Изплащането се извършва на следваща определена дата, наречена дата на плащане. Дава се право на акционерите да реинвестират дивидентите отново в компанията. За да привлекат обратно разпределената печалба, вместо друга компания да се възползва от реинвестирането й, дружествата предлагат специални отстъпки при реинвестиране на дивидента.

Възможните сценарии при политиката на компанията при изплащане на дивиденти са следните: може да не се изплаща никакъв дивидент, като цялата печалба се реинвестира; може да се увеличава непрекъснато размера на дивидента, ако печалбата на компанията се движи възходящо; може да се поддържа едно постоянно равнище на дивидент за една акция (dividend payout ratio), като регулярно се изплащат допълнителни дивиденти.

Деленето на акции представлява съотношение, в което една акция се заменя срещу повече (1 към 2, 1 към 3, 1 към 4 и т.н). Цената на акция намалява в същото съотношение. По този начин компанията увеличава акциите си, без да променя капитала. Такова раздробяване може да се оцени като положителен знак за бъдещо развитие и растеж на компанията. Нетната й пазарна капитализация би се увеличила повече при нарастване цената на по-голям брой акции, особено ако търсенето им се увеличи. Тук се налага да вмъкнем уточнението, че деленето на акции не е обусловено непременно от растеж на компанията. Всичко зависи от мениджърските умения на ръководството и от конкретната пазарна среда, в която оперира. Отново ще дам за пример споменатото вече предприятие „Строителен и технически флот” АД – Варна, което макар и частно дружество, предприе подобно делене на акции преди няколко години. При създаването му се закупиха акции на цена от 100 лв., които със сигурност имаха по-висока покупателна способност от същата сума днес. Впоследствие беше извършено деление на акциите, като за всяка акция бяха издадени по 100 акции на цена 1 лв. Тази цена класифицира акциите на въпросното предприятие към така наречените пени акции ( penny shares), които ще разгледаме накратко по-нататък. В момента

124

дребните акционери опитват да прехвърлят акциите си на по-големите на цена под 0,80 лв., докато материалната база е намаляла с повече от 70% и разграбването на предприятието е достигнало критична фаза.

Съществува и обратния вариант, когато две, три или повече акции се заменят за една, включваща общата цена на съответния брой акции. Това говори за затруднения на компанията и може да се очаква спад в пазарната й капитализация.

2.5. Обратно изкупуване на акции

Обратното изкупуване на акции от компаниите е породено от няколко фактора. Един от тях цели повишаване пазарната цена на акциите. Когато на борсата се търгуват по-малък брой, търсенето им се увеличава и цената се вдига. По-този начин компанията увеличава приходите си от акция (Earnings Per Share - EPS).

Друг фактор е промяната в съотношението дълг към акции (debt to equity ratio). Ако компанията изкупи обратно част от акциите си, знаменателят в това съотношение намалява. Трябва да знаем, че цената на акционерния и заемния капитал (включително от емитиране на дългови ценни книжа) е различна89. Често за компанията е по-изгодно да емитира облигации или да вземе банков кредит, отколкото да издаде нова емисия облигации или да изплаща дивиденти по вече съществуващите. Чрез обратното изкупуване се намалява размера на изплащания на акционерите дивидент.

Европейската практика по капиталовия механизъм90 на фирмите показва, че най-удачна е средната качествена капиталова степен, за която са характерни 35-55% собствени капитали.

При благоприятни условия финансирането на компанията чрез емитиране на дългови ценни книжа или ползване на банков кредит излиза по-изгодно и увеличава печалбата, а оттам и дивидентите и пазарната цена на акциите..

Обратното изкупуване на акции се приема позитивно от инвеститорите. Такава операция показва стабилност на компанията, която може да отдели достатъчно средства за да изкупи обратно акции. Това говори за увеличение на печалбите и за перспективно развитие. Реакцията на пазара при обявяване на обратно изкупуване се изразява в повишаване на цената. Тъй като компанията е издала емисията, увеличената цена всъщност увеличава размера на собствения й капитал.

Обратното изкупуване на акции се осъществява по три начина. Първият от тях е чрез оферта до акционерите (tender offer). Компанията предлага оферта, съдържаща цената, точното количество акции за изкупуване и краен срок на офертата. Напълно логично предлаганата на акционерите цена трябва да бъде по-висока от пазарната, иначе няма да бъдат заинтересовани от офертата. Цената може да бъде точно определена или да варира в предварително зададени минимална и максимална граница, което в практиката е известно като холандски аукцион (Dutch auction).

Вторият начин е чрез операции на открития пазар, като компанията използва услугите на брокер, който закупува определеното количество акции. За да не се повиши спекулативно цената им, което би увеличило необосновано сумата за осъществяване на операцията, компанията трябва да раздели обратното изкупуване на няколко неголеми сделки с известен промеждутък от време. По този начин компанията избягва рязкото и краткотрайно повишаване на цената, вследствие предстоящите си намерения.

Третия вариант включва преговори с определен голям акционер, като компанията се свързва директно с него и договаря количеството и цената по сделката. Често инвеститори, притежаващи значителен дял от дадена компания, са съгласни да се

89 Данаилов Д., „Мениджмънт в условията на евроинтеграция”, изд. ВСУ „Ч. Храбър”-2006 г., стр. 49-5090 Данаилов Д., „Мениджмънт в условията на евроинтеграция”, изд. ВСУ „Ч. Храбър”-2006 г., стр. 34-40.

125

разделят с част от него или дори с целия дял. Затова ръководството на компанията следва да държи под око големите акционери, с оглед предотвратяване попадането на дяловете им в нежелателни или опасни за развитието на компанията хора.

2.6. Привилегировани акции

Привилегированите акции осигуряват на своя притежател правото да получава регулярен (с малки изключения гарантиран) доход, под формата на предварително фиксиран дивидент. Затова тези акции имат характеристики, сходни с характеристиките на дългови ценни книжа. Привилегированите акции имат по-висок приоритет от обикновените. При фалит на компанията, притежателите на привилегировани акции ще получат пропорционални на дела си активи преди притежателите на обикновени акции. Възможно е тези акции да бъдат издавани с определена дата на падеж, както дълговите ценни книжа.

Към привилегированите акции може да бъде включена опция за обратно изкупуване преди падежа. Както и при облигациите, тази опция носи голяма доза несигурност за инвеститора. Цената на привилегированите акции може да бъде фиксирана или да се изчислява по предварително определена формула.

Възможно е дивиденти по привилегировани акции да не бъдат изплащани, но ако се изплащат, те се получават с предимство пред притежателите на обикновени акции. Дивидентите по привилегированите акции могат да бъдат точно определени (фиксирани) или плаващи. Ако са плаващи, обикновено се определят минимална и максимална граница на движение на процента на дивидент. Тези граници защитават както инвеститора, така и компанията. Когато се стигне тавана на процента, компанията е защитена от по-нататъшно увеличаване на разходите по привилегированата акция. Аналогична е и защитата на инвеститора при достигане долната граница на процента.

Според начина на изплащане на дивидента можем да разделим привилегированите акции на два вида. Кумулативни и некумулативни. При кумулативните всеки неизплатен през съответния период дивидент, трябва да се изплати преди датата на следващо плащане на дивидент по привилегировани и по обикновени акции. При некумулативните компанията не е длъжна да изплаща пропуснатите дивиденти.

Нерядко се издават конвертируеми привилегировани акции, които дават право на собственика си да ги замени срещу обикновени акции по предварително определено съотношение (conversion ratio). Ако замени привилегированите си акции за обикновени, инвеститорът получава възможност да се възползва от увеличаване на пазарната капитализация на компанията, но едновременно с това поема и риск от нередовно изплащане на дивидентите и остава на в по-неизгодна позиция при евентуален фалит на компанията.

В общия случаи бихме могли да определим привилегированите акции като нещо средно между обикновена акция и дългова ценна книга. Притежателят на привилегировани акции се явява колкото собственик, толкова и кредитор на компанията, поради което този тип акции се причисляват към така наречените хибридни капиталови инструменти.

Какво кара компаниите да издават привилегировани акции? Като всяка ценна книга, привилегированите акции имат своите предимства и недостатъци за компанията-издател.

Предимствата се състоят в следното: компанията изплаща фиксиран дивидент (в повечето случаи), което е изгодно за нея при увеличаване на печалбите; запазва се

126

относителния дял и степента на контрол в управлението; привилегированите акции носят по-ниски емисионни разходи за компанията, свързани с по-ниската степен на риск.

Като основен недостатък можем да посочим, че привилегированите акции представляват иск върху печалбата и върху активите на компанията, както и статистиката, че привилегировани акции се емитират най-вече от компании във финансово затруднение. Това подава негативни сигнали за дружеството към пазара.

2.7. Други класификации на акциите

Акциите се делят още на поименни (registered) и на приносител (bearer). Поименните акции се издават на точно определено физическо или юридическо лице, чието пълно име фигурира на лицевата страна на самия документ. Поименните акции могат да бъдат и безналични (paperless) т.е. да не се емитират във вид на хартия, а да съществуват като записвания в съответната компютърна система на акционерното дружество-издател. На съответния акционер се издава само писмен документ (сертификат), удостоверяващ, че той е притежател на определен брой акции.

Акциите на приносител бяха широко разпространени в някои западноевропейски държави сравнително до скоро. При тях името на акционера не фигурира на самия документ, поради което те могат да се прехвърлят чрез просто предаване, както банкнотите например. Изплащането на дивидент става чрез представяне на вече споменатите купонни листи, които се издават като добавка към основния документ. Дивидентът се изплаща на лицето, което представи дадената акция и купона за съответното плащане пред съответните органи на акционерното дружество – издател.

Можем да изброим още следните видове акции:- Сини чипове (blue chips) – това са котирани на пазара акции, издавани от най-

стабилните и доказали силата си компании.- Акции на растежа (growth stocks) – споменатите вече акции, които се издават от

бързо развиващи се и поемащи по-висок риск компании. Съответно тяхната пазарна капитализация нараства с по-бързи темпове. Това води до по-бързо увеличаване на цената на акциите, което е свързано и с по-високата степен на поетия риск.

- Доходоносни акции (income stocks) – също споменати по-нагоре. Компаниите, които издават такива акции, обикновено се занимават с дейност, която носи по-висока печалба. Съответно и дивидентите получавани от акционерите са сравнително по-високи от дивидентите в останалите компании.

- Спекулативни акции (speculative stocks) – характерно за тези акции е, че тяхната стойност е ниска, но инвеститорите виждат в компанията издател потенциал за растеж, свързан с повишаване на цената. Целта е евтина покупка в момента, последвана от продажба при увеличаване цената на акцията, като разликата ще формира печалбата за инвеститора.

- Циклични акции (cyclicals) – тези акции изменят стойността си заедно с пазарните цикли. Тяхната цена се вдига при активизиране на пазара и обратно. Такива акции се издават от компании, произвеждащи определени стоки, чието търсене се обуславя от определена цикличност. Например компании, произвеждащи луксозни стоки. При увеличение на икономическия растеж, потребителите получават по-високи заплати и отделят пари за покупка на луксозни стоки. Това повишава приходите на компаниите, които ги произвеждат. По-високите печалби се отразяват и в увеличение цената на акциите им. Подобен пример можем да дадем и с редовната кампания у нас по застраховка „Гражданска отговорност” за автомобили последните два месеца от

127

всяка година. Поради задължителния характер на застраховката и вродения инстинкт на българина да чака последния момент за сключването й, съответно и застрахователните компании реализират значително увеличение на приходите си през месец декември всяка година (особено в последната седмица). Тук трябва да споменем и една особеност, че печалбата от тези приходи впоследствие намалява своя размер в съответствие с изплатените щети от застрахователите в периода на действие на застраховката. Това не се отнася за посредническите агенции между застрахователя и клиента. Техните печалби остават непроменени независимо от настъпването на застрахователно събитие.

- Контрациклични акции (contracyclicals) – цената на тези акции се движи в обратна посока на пазарния цикъл. Повишава се при свиване на пазара и спада при активизирането му.

- Ограничени акции (limited shares) – това са обикновени акции, които могат да се продават или преотстъпват при наличието на точно определени условия. Възможно е да са включени и други ограничения пред собствениците им.

- Пени акции ( penny shares) – това са акции със съвсем малка номинална стойност. В Англия стойността им е под една лира, а в САЩ под пет долара. Такива акции принципно са по джоба на всеки човек, но и очакваната от тях печалба би била от значение за инвеститора само ако притежава голямо количество от тях. Цената на акцията обуславя пазарната оценка за развитието на компанията, затова пени акциите не са от най-предпочитаните за инвеститорите.

3. Оценяване на акциите

За да бъде обосновано едно решение за инвестиция в акции, то следва да бъде базирано на фундаменталния анализ, като се започне от оценка на икономиката, в която оперира съответната компания-издател на акции, оценка на законодателната рамка, на политическия режим, на индустрията, докато накрая се стигне до отделната компания, чиито акции следва да бъдат закупени. Подобна обосновка е трудоемък и дълъг процес, който не е по силите на обикновения човек. Нужни са специализирани знания и натрупан практически опит за да бъде минимизиран риска. След това уточнение ще разгледаме само основните моменти във въпросния анализ и ще преминем към конкретното оценяване стойността на акциите.

Моментното състояние на икономиката оказва съществено влияние върху финансите на фирмите. Така например събитията от последните месеци, фалитът на „Лемън Брадърс”, кризата на световните фондови борси, постоянното падане на индексите (включително и на българските), няма как да не даде отражение и у нас. Затрудненото кредитиране ще предизвика свиване в икономиката, което ще се отрази и на дейността на компаниите, на техните печалби и на цената на акциите.

Намаляването на данъците увеличава наличния капитал на фирмите и увеличава чистата им печалба. По-високите данъци имат обратен ефект и ограничават инвестициите.

Паричната политика определя размера на паричното предлагане. Тъй като след въвеждане на паричен съвет у нас, правомощията на БНБ в тази насока са орязани, последствията от световната финансова криза ще ни засегнат още по-силно. Рестриктивната монетарна политика намалява паричното предлагане, наличния капитал и инвестициите. Увеличават се лихвените проценти, което оскъпява кредитите и поставя нова преграда пред развитието на икономиката. Експанзионистичната монетарна политика има обратен ефект. За инвеститорите не е тайна, че по-слабо развитите икономики носят по-висок инвестиционен риск.

128

Състоянието на индустрията също дава отражение върху дейността и финансовото състояние на фирмите. Предпочитани за инвестиране са индустрии, които имат потенциал за бъдещо развитие. Тук следва да се анализират данъчните ставки в отделните индустрии, евентуалните ограничения за внос и износ и др. Трудно е една компания да се развива добре в слаба икономика.

На следващо място следва да се анализират фирмите. Използват се най-различни фактори за сравнение, като история на компанията, качества на мениджърския екип, пазарен дял, осъществява ли износ и в какъв процент от продукцията и т.н.

Не винаги пазарната представа за компанията се припокрива с резултатите от фундаменталния анализ. Цените на акциите се определят от моментното търсене и предлагане, в съчетание с пазарната представа за компанията. Прогнозите на цените на акциите на дадена компания вървят ръка за ръка с риска от грешка, но въпреки това дават обоснована в някаква степен представа за състоянието на конкретната фирма, чиито акции ни интересуват.

Тук е мястото отново да споменем разразилия се наскоро скандал в САЩ с фирмата „Снифекс” от Северен Тексас91, спечелила незаконно 32 млн. долара от продажби на акции за българско изобретение – ръчно устройство за откриване на експлозиви и бомби, оказало се просто играчка. Типичен пример за нереална пазарната представа за фирмата, която няма нищо общо с действителността. Трябва да отбележим, че в случая присъства и елемента на новаторски и животоспасяващ продукт, който би бил от изключителна полза за войнолюбив народ като американския, така че предпоставките за успешна измама са били налице още от самото начало.

3.1. Съотношения за сравняване на фирмите

При последната фаза на анализа, а именно самото сравняване на фирмите по определени показатели, целящо избор на най-подходящата за инвестиция в акции, се използват редица съотношения. Ще разгледаме по-важните от тях, за да добием по-добра представа за естеството на сравнителния анализ.

- Оборот на активите (asset turnover ratio) – изразява се чрез съотнасяне на съвкупните приходи ( ) на фирмата към средно претеглената сума на активите за

определен период ( ), или . Посоченото съотношение измерва измерва

продажбите на компанията за всеки лев, притежаван от нея под формата на активи. Това съотношение е показател за ефективността на използване на фирмените активи за генериране на печалба, която е основна цел на инвестицията. По-висок резултат от съотношението говори за по-голяма ефективност на компанията при използване на активите. Среднопретеглената сума на активите в знаменателя се измерва чрез намиране на средноаритметичната стойност на активите за разглежданите периоди. Ако примерно активите на фирмата са били 20 000 за първи, 30 000 за втори и 40 000 за трети период, среднопретеглената сума на активите ще бъде:

- Съотношение на текущите активи (current ratio) – то се изразява чрез съотнасяне на общите текущи активи ( ) към общите текущи пасиви ( ), или

. Резултатът показва колко лева от активите се превръщат в пари за покриване на

дълговете на компанията за една година. Нормалната стойност на това съотношение варира според индустрията в която въпросната компания развива дейността си.

91 За повече информация посетете: http://www.dw-world.de/

129

Принципната схема е, че при съотношение по-малко от единица, компанията вероятно изпитва ликвидни затруднения, което си е достатъчна сигнализация за потенциалните инвеститори.

- Съотношение между задлъжнялост на компанията и стойност на акциите й (debt to equity ratio) – представлява общия (брутен) дълг ( ) на компанията (краткосрочен и дългосрочен), съотнесен към стойността на издадените акции ( ),

или . Това съотношение показва колко допълнителен дълг може да емитира

компанията за относително по-дълъг период от време. Резултатът от него показва степента на задлъжнялост в проценти.

Разглежданото съотношение изразява и капиталовата структура на фирмата и по-специално качествената капиталова степен. Да припомним, че европейската практика е установила средната качествена капиталова степен92 като най-удачна и изгодна за фирмата, т.е. 35%-55% собствени капитали. Ниската (1%-34% собствен капитал) и високата качествена капиталова степен (56%-99% собствен капитал) се приемат с резерви и при равни други условия компанията в средната качествена капиталова степен би реализирала по-висока чиста печалба, следователно и по-висок дивидент за акционерите и повече капитали за бъдещо развитие.

- Ликвидно съотношения (liquidity ratio, quick test ratio) – изразява се чрез разликата на текущите активи ( ) и инвентара на фирмата ( ), съотнесени към

текущите пасиви ( ), или . Изважда се инвентара от текущите активи,

защото превръщането му в налични пари отнема време, което го прави ниско ликвиден.Това съотношение е показател за ликвидността на компанията. Така нареченото

златно правило93, наложено в европейската практика, гласи следното - текущите (оборотни) активи на фирмата трябва да бъдат покрити от собствените капитали и краткосрочните кредите, а дълготрайните активи на фирмата трябва да бъдат покрити от собствените капитали и дългосрочните кредити. Този принцип изразява финансиране чрез ускорена ликвидност на текущите активи.

Разглежданото съотношение показва каква част от фирмените активи могат да се превърнат в пари за кратък срок от време. Нещо много важно за нормалната дейност на фирмите и особено за банковите институции.

- Съотношение за възвръщаемост на активите (return on assets)– изразява се чрез

съотнасяне на нетен доход ( ) към средната стойност на активите ( ), или .

Чрез резултата от съотношението измерваме възможността на компанията да превръща наличните си ресурси в доход.

- Съотношение на маржа на брутната печалба (gross profit margin ratio) – изразява се чрез съотнасяне на брутната печалба ( ) към съвкупните приходи ( ),

или . Резултатът показва ефективността при дистрибуция на фирмените продукти и

общата й производителност. Показва маржа на печалбата, т.е процент на приходите от продажбите след изваждане на производствените разходи от стойността на съвкупните приходи.

- Съотношение на покритието на разходите за лихви (interest coverage ratio) – изразява се чрез съотнасяне на приходите преди отчисления за лихви и данъци (EBIT –

92 Данаилов Д., „Мениджмънт в условията на евроинтеграция”, изд. ВСУ „Ч. Храбър”-2006 г., стр. 34-40.93 Данаилов Д., „Мениджмънт в условията на евроинтеграция”, изд. ВСУ „Ч. Храбър”-2006 г., стр. 85.

130

Earnings Before Interest and Taxes) към разходите за лихви ( ), или . Резултатът

от това съотношение касае повече притежателите на облигации, емитирани от анализираната компания. То показва до каква степен могат да се намалят приходите на компанията, преди да изпадне в невъзможност да изплаща задълженията си по облигациите. За притежателите на акции е от значение резултат от съотношението поне 1,5. Ако резултатът е по-малък, не е препоръчително притежанието на акции в тази компания, тъй като краткосрочното й финансово състояние не е завидно.

- Съотношение на маржа на нетната печалба ( net profit margin ratio) – изразява

се чрез съотнасяне на нетния доход ( ) към приходите на фирмата ( ), или . По-

високо съотношението показва по-голяма ставка на печалбата в приходите на фирмата и обратно.

- Възвръщаемост на акционерния капитал (return of equity) – изразява се чрез съотнасяне на нетната печалба ( ) към средната стойност на акционерния капитал за

определен период ( ), или . Резултатът показва колко доход генерира

компанията, в сравнение със сумата на акционерния капитал, записан в баланса на компанията. По-висок резултат от това съотношение показва, че фирмата генерира повече доход от акционерния си капитал.

- Доход от акция (EPS – Earning Per Share) – изразява се чрез съотнасяне на разликата между нетния доход ( ) и дивидентите по привилегировани акции ( )

към брой на акциите в обращение ( ), или . Измерва каква пропорция от

дохода на фирмата се пада на една обикновена акция.- Доходност от дивидента (dividend yield) – изразява се чрез съотнасяне на

годишните дивиденти от акция ( ) към цената на акция ( ), или . Резултатът

показва какъв доход генерира една акция.Разгледаните дотук съотношения не изчерпват темата за сравняване на фирмите,

но са достатъчни за онагледяване на материята.

3.2. Определяне цената на обикновените акции

Оценяването на обикновени акции се извършва главно по два модела. Първият е моделът за оценяване на дивиденти (DVM – Dividend Valuation Model). Според този модел сегашната стойност на акцията се равнява сумата от дисконтираните бъдещи парични потоци. Желаната от инвеститора норма на възвръщаемост се равнява на процента на дисконтиране на бъдещите приходи94. Тъй като при обикновените акции не е предвидено изплащане на главницата, т.е. те нямат падеж, логично би било да използваме за намиране на пазарната им цена в даден момент формулата за перпетуитет:

, където:

- сегашната стойност (цена) на акцията.- дивидент.(Return)- използваното в случая означение за дисконтов процент, но тук ще се

явява желаната норма на възвръщаемост.


131

Към желаната норма на възвръщаемост трябва да добавим премия за инфлацията и рисковете по акцията. Ще използваме следната формула:

, или - желаната норма на възвръщаемост.- реалната норма на възвръщаемост.- прогнозираната инфлация.

- рискова премия.Пример 39: Ако приемем, че инфлацията е 8% ( ), определената

рискова премия е 6% ( ), а реалната норма на възвръщаемост е 9% ( ), тогава желаната норма на възвръщаемост ще бъде:

, или 24,78%Има един съществен недостатък на формулата за перпетуитет. При използването

й се приема, че размерът на дивидента остава постоянна величина по периоди, но печалбата на компаниите не е константна величина. След като дивидентите се изплащат от печалбата, тогава и тяхната стойност ще се мени паралелно с нея (освен ако акционерното събрание не реши друго). Тук идва на помощ теорията за непрекъснато нарастващия дивидент, която отразява действителността по-адекватно, макар и не съвсем точно.

Да приемем, че размерът на дивидента нараства по периоди с някаква стойност . Тогава размерът на дивидента за всеки следващ период ще бъде раван на:

, а сегашната стойност на бъдещите приходи ще добие вида:

Можем да извадим пред скоби и да преобразуваме формулата:

Тъй като клони към безкрайност, тази сума ще бъде приблизително

равна на . Да заместим във формулата:

Вече изведохме формулата за намиране дивидента за всеки следващ период. Да я припомним: . Следователно след заместване на с , получаваме:

По модела за оценяване на дивиденти, този краен резултат представлява формулата за намиране цената на обикновени акции, държани за неограничен период от време.

Пример 40: Да намерим пазарната цена на акция, емитирана от компания Х, при дадени по условие следващ дивидент лв., с нарастване 2% ( ) спрямо предходния дивидент и желана норма на възвръщаемост 18% ( ). Заместваме по формулата:

132

Или цената на тази обикновена акция в момента е 75 лв., но само при условие, че акцията се държи за неопределен период от време, а дивидентите нарастват с една и съща норма всеки следващ период. Но много собственици продават акциите си на борсата. Ако искаме да определим цената на акцията до момента на продажбата, можем да използваме разгледаната вече формула за дисконтиране на бъдещите парични потоци, като към нея прибавяме и сегашната стойност на бъдещата продажна цена на акцията, или преобразуваната формула ще използваме за намиране цената на акция, държана за определен брой периоди:

- (Sell Price) представлява продажната цена на акцията за конкретния период .

Пример 41: Да определим цената на обикновена акция, която смятаме да продадем след три дивидентни периода ( ) по цена лв., ако по нея е изплатен последно дивидент лв., нормата на нарастване на дивидента е 5% (

), а желаната норма на възвръщаемост е 18%( ). Заместваме стойностите по формулата:

Или при планирана продажба след три дивидентни периода при описаните параметри, сегашната стойност (цена) на тази обикновена акция е 145,35 лв.

Понякога дивиденти по акциите не се изплащат изобщо, друг път печалбата на фирмата расте с много по-бързи темпове от очакваните, което увеличава дивидента в такъв период много над приетата норма на нарастване . Как намираме цената на обикновена акция при такива условия? За да го направим, трябва да заместим продажната цена на акцията за определения бъдещ период с формулата за

оценяване на обикновени акции, държани за неопределен период от време ,

но тъй като ни интересува период на продажба, който може да бъде различен, ще

коригираме означенията по следния начин .

Замествайки по формулата получаваме:

Пример 42: Ако фирма-издател на акции очаква две години по-голям растеж от нормалния, с норма на растеж 15% ( ), а последния дивидентен период е изплатила дивидент лв., като първата очаквана нормална норма на растеж от 3% (

) започва през третата година и се очаква да продължи да нараства със същия процент всеки следващ период до безкрайност, а желаната норма на възвръщаемост е 18% ( ) и дивидентът бива изплащан веднъж годишно,. как ще определим цената на въпросната акция?

Най-напред намираме размера на дивидентите през двете години на усилен растеж:

133

Сега ще намерим стойността на първия дивидент с нормална норма на растеж от 3%, който ще бъде получен третата година:

Остава да намерим цената на акцията в края на втория дивидентен период, след годините на усилен растеж на фирмата, т.е. бъдещата стойност на акцията в края на втория период:

, следователно

Остава да заместим резултатите във формулата за определяне цената на акцията, като заместваме нормата на растеж (за първите два периода) с усилената норма на растеж :

, но:

Тогава можем да преобразуваме формулата до следния вид и да изчислим резултата:

Ето че намерихме цената на обикновена акция с два периода на усилен растеж на дивидента.

Пример 43: Ако разгледаната в предишния пример компания бе попаднала в обратната ситуация, т.е. не само липса на усилен растеж, но и неизплащане на дивидент за първите две години, тогава изчисляваме цената й при следните изходни параметри:

лв. ; ; лв.; ; и получаваме:

Или в случая лв.

Вторият модел за оценяване на обикновени акции е моделът за оценяване на капиталовите активи (CAPM – capital asset pricing model). Чрез него измерваме необходимата норма на възвръщаемост на акцията за максимално оптимизиране на портфейли от ценни книжа. Търси се нормата на възвръщаемост, която да компенсира инвеститора за пазарния риск. Ценовата чувствителност на портфейли от ценни книжа е различна. Цените на акциите, включени в него, следват в различна степен измененията на пазара. Затова този метод се занимава с пазарния риск, като най-опасен за портфейлите от ценни книжа.

Чрез този модел свързваме степента на риск с очакваната възвръщаемост при оценяването на ценни книжа, издадени от компания с по-висок рисков фактор. Приема се, че очакваната възвръщаемост трябва да бъде равна на сумата от нормата на възвръщаемост на безрисковите дългосрочни ценни книжа и някаква допълнителна

134

рискова премия, според степента на риск. Ако очакваната възвръщаемост е по-малка от желаната от инвеститора, закупуването на съответната ценна книга или портфейл от ценни книжа не е желателно.

Формулата има следния вид:

- желаната норма на възвръщаемост.- безрисковата норма на възвръщаемост.- пазарната норма на възвръщаемост, като при определянето й се взема средно

претеглената стойност на съответния пазарен индекс за даден период от време.- този коефициент определя ценовата чувствителност на акциите спрямо

промените на пазара. Просто информативно, друг важен коефициент при определяне цената на акциите е , който представлява допълнителна норма на възвръщаемост над пазарната норма на възвръщаемост. Коефициентът е мяка за променливостта на акцията в сравнение с пазарните промени като цяло. Ако , цената на акцията се движи заедно с пазарните промени. При , промените в цената на акцията са по-малки от пазарните. Ако , промените в цената на акцията са по-големи от пазарните.

Разликата на представлява пазарната премия, която следва да компенсира поетия от инвеститора риск при закупуването на акциите.

Желаната норма на възвръщаемост трябва да компенсира инвеститора за промяната на стойността на парите му във времето, чрез безрисковата норма на възвръщаемост, сумирана с пазарната премия, върху която се прави корекция с коефициента на ценова чувствителност на акциите. Това е принципът на този модел за оценяване.

Съществен недостатък при CAPM е прекаленото доверие в историческите данни за компанията и за равнището на пазара, при определяне желаната норма на възвръщаемост. Изборът на единия от двата модела следва да се направи след внимателен анализ на конкретната ситуация. От тази преценка зависи и по-високата или по-ниска приблизителна точност на резултатите. Инвеститорите следва да преценят, дали дивидентите по акциите нарастват всеки следващ период с някаква средна стойност и дали промените в цените им могат да се обяснят с пазарните промени. Едва тогава могат да изберат подходящ модел за оценяване.

Пример 44: да намерим желаната норма на възвръщаемост на акция, ако пазарното проучване е показало следните данни: пазарният индекс за разглежданата акция има средно равнище за последните десет години от приблизително 7% (); нивото на възвръщаемост на дългосрочните ценни книжа за същия период е 4,2% (

); ценовата чувствителност на акцията е . Коефициентът може да се намери от съответната котировка на акцията, но е възможно да се изчисли чрез съпоставка на движението на цените на акцията, спрямо движението на пазарния индекс. Заместваме по формулата:

Или желаната норма на възвръщаемост на тази акция е 8,12%. Ако очакваната норма на възвръщаемост е по-ниска от 8,12%, следва да не закупуваме акцията.

Съществуват и други модели за оценка, но резултатите при всеки от тях ще се различават в някаква степен. Да повторим, че изборът на модел трябва да бъде обоснован от внимателен анализ на конкретната ситуация. Само тогава може да се разчита на сравнително точни резултати от оценката на инвестицията.

3.3. Определяне цената на привилегировани акции

135

Както вече уточнихме, привилегированите акции съчетават в себе си характеристиките на обикновените акции и на дълговите ценни книжа. Общото с обикновените акции е в получаването на дивидент, който се изплаща от чистата печалба на компанията. Общото с облигациите е в това, че плащанията по привилегированите акции са фиксирани. Формулата за оценяване на привилегировани акции отразява във висока степен това съчетание. Вече я разгледахме при намиране сегашната стойност на перпетуитет, където нормата на нарастване на дивидента ще бъде равна на нула:

- цена на привилегирована акция.- дивидент на привилегироавана акция, като процент от номиналната й

стойност.- желаната норма на възвръщаемост.

Пример 45: Да намерим пазарната цена на привилегирована акция с номинал 100 лв., дивидент 6% от номинала, при норма на възвръщаемост на подобни финансови инструменти 10% ( ). Дивидентът е равен на лв. Заместваме по формулата:

Или цената на тази привилегирована акция към днешна дата е 60 лв.С този пример ще приключим разглеждането на основните моменети в анализа

на финансови инструменти. Темата е далеч по-обширна и задълбочена, но целта на настоящата разработка е максимално ясно и разбираемо представяне на материята. Задълбоченият анализ изисква желание и време за прочит на огромно количество специализирана литература, придружени от постепенно увеличаващ се практически опит в търговията на финансовите пазари. Човек се учи цял живот. При съвременния свободен достъп до информация от всякакъв род, единствено липсата на желание би могла да му попречи да продължи развитието си.

Заключение:

Тук бих искал да напиша нещо оптимистично, но настоящата световна финансова криза не може да остане встрани от полезрението ни. Нека поне накрая да насочим вниманието си нататък. Само преди два дни SOFIX се срина до 585.39 пункта, BG-40 падна до 152.21 пункта. Оборотът на БФБ бе малко над 7,25 млн. лв., а капитализацията на дружествата намаля до 13,910 млрд.лв. Година по-рано, на 8.10.2007 г., SOFIX отчете абсолютен рекорд от 1981,8 пункта, а BG-40 достигна 640 пункта.

Определено търговията на финансовите пазари не е на мода в момента. Как ще се отрази тази ситуация на България? Мненията са противоречиви, но повечето клонят към премерен оптимизъм. Аз не мога да се похваля със същото. Годините на банкови фалити у нас не бяха толкова отдавна, за да се смятаме за имунизирани. Икономиката ни се намираше на доста по-ниско равнище и трудно можеше да стане по-лошо, след като единствения път от ямата е нагоре. Днес имаме какво да губим. Притокът на чуждестранни инвестиции пооживи икономиката ни, интегрирахме се сред развитите държави, събудихме интереса на инвеститорите, бизнесът започна да се развива, създадоха се работни места, безработицата намаля до около 6%. Безспорно имаме

136

успехи, което поражда и оптимизма на политическия ни елит. Инвестициите временно ще намалеят, после пак ще се насочат насам. Банките ни са стабилни, депозитите на гражданите са гарантирани, несъбираемите кредити са в рамките на нормалното. Изглежда наистина няма нищо страшно, поне в тази посока. Рецесията е неизбежна, но не е толкова страшна. И друг път сме вървели по този път.

Моето внимание е привлечено от друг фактор. Ниската безработица и кризата в образованието ни са латентните сигнали за заплаха, която вече е късно да предотвратим. Недостигът на кадри се усеща и очите ни не бива да се затварят за реалността. Чуждите инвестиции няма да останат, нито да се върнат, защото икономиката ни вече функционира на границата на своя потенциал. Квалифицираната работна сила е изчезващ вид в България, а бизнесът изпитва остър недостиг на кадри и задоволява потребностите си с наличното. Производителността ни е в пъти по-малка от съвременните норми. Липсват знания и умения за работа с нови технологични продукти, методики и програми. Примерите за тази заплаха са навсякъде около нас. Продавач-консултантите все по-често отговарят на въпроси на клиентите с „не знам”, в заведенията рядко са наясно какво точно ви сервират, топлоизолациите се обелват при първия по-силен вятър, цяло чудо би било строителен багер да не спука водопровод при изкопна дейност, а наличието на тръба на мястото да не шокира ВиК и Общината…

Почти всеки у нас работи това, от което не разбира и не желае да научи. Това ни отрежда ролята на обслужващ персонал в световната икономика. Решението на този проблем зависи само от нас.

Що се отнася до кризата на финансовите пазари, необходимо е да се преразгледа цялостната концепция за ролята на фондовата борса, която като че ли се превърна в средство за сравнително малък брой финансови институции да натрупат бързо печалби с помощта на дериватните инструменти, отклонявайки регулиращата роля на пазара за икономиката. Развитието на световната икономика трябва се гради в модернизиране и инвестиране в изостаналите отрасли и в повишаване квалификацията и производителността на работниците в постоянно променящите се условия. Финансовите пазари трябва да насочват свободните капитали към нуждаещите се от тях дестинации, а отделните правителства трябва да създават подходяща нормативна уредба и благоприятен климат за задържането им в страната. Краткосрочните печалби и високата възвръщаемост на инвестираните средства сякаш превърнаха фондовата борса в казино, отворило вратите си за кратък период от време. Фанатичният стремеж към застраховане от лични загуби отвлече вниманието от рисковете в глобален мащаб, чиито последствия виждаме сега. Допускането на активи с некачествени кредитни характеристики в основата на различни финансови инструменти не бива да се случва отново. Затова е важно повече хора да се интересуват от ставащото на фондовата борса. Не само заради възможностите за печалба, но и поради всеобхватните последици от случващото се на пазара. Рискът на макроикономическо равнище не може да бъде избегнат, но може да бъде прогнозиран и усилията да се насочват към заобикалянето или поне минимизирането му. Очевидно професионалните инвеститори и специалисти в областта на пазарите не са открили подходящата формула за предотвратяване на кризи от сегашния мащаб. Ясно е също, че всеки търгува на борсата за лична облага, воден от собствените си емоции. Трябва да потърсим формула за впрягане на пазара в полза на цялото общество, а не само на преките участници. Регулирането и контролирането на пазара от страна на държавата е подходящ метод, но се нуждае от усъвършенстване. Анализите тепърва предстоят. Позитивната нотка за нас се изразява в следното: малката ни бедна страна може да е безгласна буква на световната финансова трибуна при сегашните обстоятелства, но България вероятно ще бъде една от най-малко пострадалите държави в краткосрочен и дългосрочен аспект, а намалените

137

загуби могат да се приемат като чиста печалба. И след като останалите държави сега са заети със собствените си проблеми, най-добре и ние да се заемем с нашите. Консултантите да се запознаят с характеристиките на стоките, сервитьорите да си разучат менюто, ВиК да си разгледа плановете, правителството да си дооправи насоката на политиката, финансистите да търсят решение на проблемите, а студентите да си четем за изпитите, защото следващата криза може да завари нас под ударите на обществената критика.. Направим ли всичко това, останалото ще тръгне по мед и масло.

Използвана литература:

1 Славов З., „Математически методи и модели в икономиката и управлението”-ВСУ 2007 г.

2 Минасян, Г. „Външен дълг – теория, практика и управление”-„Сиела”, 2007 г.

3 Цанков Т. „Финансов инженеринг”, изд. “Сиела софт енд паблишинг”, 2005 г.

138

4 Вачков С. и колектив, „В света на модерното банкиране”, изд. “Стено” 2007 г.

5 Йорданов Й., „Финансови инвестиции”, изд. „Лотос 23”, 2000 г.

6 Гелерт В., Кестнер Х., Нойбер З. „Математически енциклопедичен речник”, изд, „Наука и изкуство”, 1983 г

7 Тонев М. „Икономика на информационното общество”, изд. 2007 от УИ ВСУ

8 Данаилов Д., „Мениджмънт в условията на евроинтеграция”, изд. ВСУ „Ч. Храбър”-2006 г.

9 Редактори Браун С. и Крицман М., „Количественньiе методьi финансового анализа”, изд. Инфра М - Москва, 1996 г.

10 Боди З., Мертин К., „Финансьi”, изд. Вильямс, 2004 г.

11 Стефанов С., „Международна икономика”, София 2001

12 Taleb N.N. “The Black Swan – The Impact of the Highly Improbable”, Random House N.Y., 2007

Статии:

Achelis St., “Technical analysis from A to Z“, McGraw Hill Trade, New York, 2000

Fama E.F., Efficient Capital Markets, “A review of theory and empirical work”, Journal of Finance, May 1970

Bergen, K. Bancruptcy Becoming Prosperity’s Partner: Largely a declaration of the Middle Class. // Chicago Tribune, 05.07.1988.

Gaines, Sally. " Основатели и основополагащи принципи, Първите вътрешни сделки," Chicago Tribune, May 17, 1987, стр. 7.

Интернет сайтове:

www.bse-sofia.bgwww.investor.bgwww.broker.bgwww.internettrading.ruwww.deltastock.bgwww.dnes.bgpazari.dnevnik.bgsoft.liveinternet.ru

139


http://www.bse-sofia.bg/

patrioti.orgPazari.dnevnik.bgwww.hsx.comwww.dw-world.de

140

Metodi Za Analiz Na Finansovi Pazari i ti

Documents

Transcript of Metodi Za Analiz Na Finansovi Pazari i ti