L’impact de la structure

financière sur la valeur

• L’impact de la structure financière de l’entreprise sur sa

valeur et sur son coût du capital est depuis longtemps un

sujet de recherche en finance.

• Les premiers travaux à caractère scientifique remontent

aux années 60 avec les célèbres articles de Modigliani et

Miller. Avec la prise de conscience des dirigeants

d’entreprises de la nécessité de gérer dans l’intérêt des

actionnaires, c’est-à-dire de créer de la valeur

actionnariale. Le coût du capital est devenu un instrument

de gestion opérationnelle pour l’entreprise.

• L’idée fondamentale développée par les théoriciens de la

finance est qu’une entreprise crée de la valeur à condition

que la rentabilité de ses actifs ou de ses projets

d’investissements soit supérieure au coût de ses

ressources financières, fonds propres compris.

• Critère essentielle dans la prise de décision, le coût du

capital est la moyenne pondérée des exigences de

rentabilité des apporteurs de fonds: coût des fonds

propres pour les actionnaires et coût de la dette pour les

créanciers financiers.

• D’un strict point de vue financier, les actifs économiques

détenus par la firme peuvent être considérés comme un

portefeuille de projet d’investissements risqués.

• En effet, aucune activité industrielle ou commerciale n’est

sans risque: les flux de liquidité futurs dégagés sur les

différents projets d’investissement ne sont jamais certains.

• Dès lors, la question se pose de savoir de quel taux on doit

actualiser ces cash-flows futurs aléatoires pour évaluer la

rentabilité des investissements et savoir qu’ils sont

créateurs de richesse pour les actionnaires.

• La réponse est: au coût moyen pondéré du capital de

l’entreprise. Mais ce critère de décision soulève de

nombreuses questions.

• Comment calculer ce taux en pratique et à partir de quelles

informations? Est – il possible par une combinaison

judicieuse de dettes et de fonds propres de minimiser le

coût du capital et ainsi de rendre plus élevée la valeur

globale de la firme? Quel est l’impact d’une diminution de

l’endettement sur le coût du capital?

La problématique du choix d’une structure de

financement

1. Structure financière et répartition de la rentabilité

• L’équation de l’effet de levier financier montre que la

rentabilité des fonds propres est telle que:

𝑅𝑐 = 𝑅𝑒 + 𝑅𝑒 − 𝑖 λ 1 − τ

- Rc: rentabilité capitaux propres ou rentabilité financière

- Re: rentabilité économique ou rentabilité des actifs

- i: coût des dettes financières ou taux sans risque

- λ: levier financier; τ: taux d’imposition

• Dans cette approche, l’impact de la structure de

financement de l’entreprise se traduit par une

amplification de la rentabilité économique sur les fonds

propres, sous réserve que Re soit supérieure au coût i de la

dette.

• Ceci est la conséquence du fait que la rémunération des

créanciers financiers est certaine et indépendante de la

rentabilité des opérations de l’entreprise.

• Ce faisant, les actionnaires qui sont les « créanciers

résiduels » perçoivent le différentiel de taux entre la

rentabilité des actifs et le coût de la dette.

• Ainsi, le choix d’une structure financière λ revient à un

mode de répartition de la rentabilité des actifs entre

actionnaires et créanciers financiers.

2. Structure financière et répartition du risque

• Le choix d’une structure de financement des actifs se traduit

par une répartition asymétrique du risque économique entre les

apporteurs de capitaux du fait de leur statut différent. En effet,

lorsque les créanciers financiers apportent leurs concours, ils

n’exigent qu’une rémunération certaine (ou sans risque).

• Afin de limiter au maximum leur risque ils vont du reste

étudier la solvabilité de l’entreprise et prendre éventuellement

des garanties sur les actifs en place; voire sur le patrimoine des

dirigeants dans le cas des PME.

• En d’autres termes, le risque qui pèse sur la totalité des

actifs ne va être supporté que par les actionnaires. Plus la

part financée par dette est élevée et plus le risque supporté

par les actionnaires va être important du fait du transfert

du risque sur la partie des actifs financée par les

créanciers vers les actionnaires.

• Dans le cas où la firme est entièrement fiancée par fonds

propres (λ = 0), le risque supporté par les actionnaires se

résume au risque sur la rentabilité des actifs en place.

• Dans la mesure où il n’existe pas d’activité industrielle et

commerciale sans risque, on comprend bien la raison d’être des

capitaux propres qui est de supporter le risque dont ne veulent

pas les créanciers financiers.

• Il est en effet impossible de financer à 100% des actifs risqués

par des capitaux qui veulent une rémunération certaine. Le

schéma 1 synthétise cet exposé. Si l’on note:

- σe: le risque économique mesuré par l’écart type des taux de

rentabilité économique Re,

- σc: le risque des capitaux propres mesuré par l’écart type des

taux de rentabilité financières Rc,

Schéma 1. Structure financière et répartition du couple rentabilité – risque

Actifs

économiques

(AI + BFR)

Capitaux propres

Dettes financières

E (Rc)

σc

i

σ = 0

On a:

σc = σe ; si λ = 0

σc > σe; si λ > 0

• Ainsi, on peut dire que le choix d’une structure financière est

également un mode de répartition des risques.

• L’impact de la structure financière sur le risque supporté par les

actionnaires est naturellement pris en compte par les marchés

dans l’évaluation des actions de la firmes.

• Face à la rentabilité que l’entreprise offre à ses actionnaires, les

investisseurs vont exprimer leurs attentes ajustées pour le risque.

Cette rentabilité attendue se traduit par le coût des fonds propres.

• Connaissant la rémunération attendue par les actionnaires et

celle des créanciers il est possible de calculer le CMP du capital

de l’entreprise

2. Comment calculer le coût du capital?

• En théorie, le coût du capital est le taux d’actualisation, ou taux

de rentabilité minimum requis sur les investissements.

• Par construction, un projet d’investissement dont la rentabilité

serait strictement égale au CMP du capital ne créerait pas de

valeur: son impact sur la richesse des actionnaires serait nul.

• Le concept du coût du capital permet donc d’articuler les

décisions d’investissement sur la valeur de l’entreprise. Pour

cela encore faut – il ne pas se tromper sur la définition des

sources de financement à prendre en compte et sur l’estimation

de leur coût.

2.1. Quelques erreurs parfois rencontrées dans le calcul du

coût du capital

• Le bilan de l’entreprise donnant au passif une

représentation des sources de financement des actifs

détenus, il est tentant d’utiliser cette image pour

caractériser la structure financière de l’entreprise,

notamment le rapport entre les dettes et les fonds propres.

• Par ailleurs, doit – on considérer dans l’endettement de

l’entreprise les dettes d’exploitation?

• Que faire de certaines postes du passif comme les « provisions

pour risques et charges »?

• C’est ainsi que parfois on voit des calculs de structures

financières incluant les dettes d’exploitation, et certains postes

de financement considérés comme « gratuits »!

• Bien entendu, il n’y a pas de sources de financement gratuites

et de tels calculs ne peuvent pas conduire à une estimation

valable du coût du capital.

• En fait pour faire un calcul correct il faut s’éloigner de la

représentation comptable de l’entreprise et se rapprocher de son

circuit financier.

• S’agissant des dettes d’exploitation et assimilées, elles ne

doivent en aucun cas intervenir dans le calcul du coût du

capital. La raison est simple: les dettes d’exploitation font

partie du besoin en fonds de roulement qui lui – même

représente emploi de fonds lié aux projets

d’investissement.

• Un projet d’investissement ne se réduit pas seulement à des

acquisitions d’actifs immobilisés mais entraîne également

une variation du BFR de l’entreprise qui doit être prise en

compte dans l’évaluation des cash-flows du projet.

• En d’autres termes, il s’agit de considérer uniquement les

capitaux engagés par les pourvoyeurs de fonds: les actionnaires

et les créanciers financiers.

• Mais comment valoriser ces capitaux? Peut – on prendre les

valeurs indiquées dans le bilan comptable et dans ce cas quels

retraitements effectuer pour appréhender le montant des fonds

propres?

• La réponse à ces questions se trouve dans la raison d’être du

coût du capital qui est un indicateur de la rentabilité minimum

que doivent dégager les projets d’investissement pour créer de la

valeur.

• Ce qui nous intéresse dans cette problématique ce n’est

pas la valeur historique des actifs économiques

(représentée par les chiffres comptables), mais leur valeur

de marché et donc la valeur de marché des fonds propres

et celle des dettes financières.

• Ainsi, lorsqu’on parle de structure financière il s’agit du

rapport entre la valeur de marché des actions, c’est-à-dire

la capitalisation boursière de l’entreprise, et la valeur de

marché de ses dettes financières.

2.2. L’estimation du coût des fonds propres

• Le coût des fonds propres ou encore la rentabilité exigée

par les actionnaires, n’est pas observable directement sur le

marché comme un taux d’intérêt.

• Il s’agit d’un coût d’opportunité et non d’un coût explicite

comme celui de la dette. Il ne peut donc faire l’objet que

d’une estimation à un moment donné.

• Plusieurs modèles ont été développés dans la théorie

financière pour quantifier le taux de rentabilité que les

actionnaires attendent sur leur investissement en actions.

• Parmi ces modèles il convient de mentionner particulièrement le

MEDAF (modèle d’équilibre des actifs financiers) qui permet

une estimation assez fidèle du taux exigé par la communauté des

investisseurs sur les fonds propres d’une entreprise.

• Selon le MEDAF, le taux de rentabilité attendu par les

actionnaires est donné par la relation suivante:

𝐸 𝑅𝑖 = 𝑅𝑓 + 𝐸 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 β𝑖

- E (Ri): taux de rentabilité attendu par le marché sur le titre i

- E (Rm): taux de rentabilité attendu sur le portefeuille de marché

- Rf: taux de rentabilité de l’actif sans rique

- βi : coefficient de risque systématique du titre i

• Le coefficient βi est fonction de:

- σi: l’écart type des taux de rentabilité du titre i, appelé également

risque total de l’action,

- σm: l’écart type des taux de rentabilité du marché, appelé

également risque total du marché,

- ρi,m: le coefficient de corrélation des taux de rentabilité du titre i

avec ceux du marché

• Dans ces conditions, le coefficient de risque systématique β est

donné par l’équation suivante:

β𝑖 =𝐶𝑜𝑣 𝑅𝑖 , 𝑅𝑚𝑉𝑎𝑟 𝑅𝑚

=ρ𝑖,𝑚 σ𝑖 σ𝑚

σ𝑚2

• Un bêta supérieur à 1 par exemple 1,2 signifie que l’action

amplifie les fluctuations du marché en moyenne de 20%.

• Un bêta inférieur à 1 signifie que le titre amortit les

mouvements du marché.

• Rappelons que le marché ne rémunère, selon le MEDAF,

que le risque systématique et non le risque total de

l’action, dans la mesure où la composante du risque

spécifique peut être éliminée par une bonne

diversification.

• Ainsi un portefeuille répliquant parfaitement le marché

aura un bêta égal à 1 avec un coefficient de corrélation de

100% et seul le risque systématique de chacun des titres

interviendra.

• Illustration: En supposant un taux sans risque Rf de 6%, un

taux de rentabilité espéré sur le marché E (Rm) de 12%, la

société Alpha dont le coefficient de risque systématique βi

est de 1,20 aura un coût de fonds propre égal à 13,2%:

𝐸 𝑅𝑖 = 6%+ 12%− 6% 1,2 = 13,2%

• Insistons bien sur le fait que ce chiffre de 13,2% ne traduit

que les attentes moyennes du marché et qu’il ne signifie

pas que l’action fera avec certitude cette rentabilité

attendue dans le futur.

• Pour les actionnaires, cette rentabilité se manifestera à

long terme sous deux formes: un taux de rendement en

dividende (Dividende/Cours) et un taux de valorisation du

capital. C’est ce qu’exprime l’équation bien connue de

Gordon-Shapiro dans laquelle:

- Le rendement en dividende est le ratio Dividende/Cours: D1 /P0

- Le taux de croissance espéré des dividendes est g.

𝐸 𝑅𝑖 =𝐷1𝑃0

+ g

• Cette équation n’est valable que pour un horizon infini et à

condition que le taux de croissance (g) soit inférieur au taux de

rentabilité exigé sur les fonds propres, E (Ri).

• Cette dernière condition n’est pas trop contraignante dans la

mesure où un taux de croissance à long terme supérieur au coût

des fonds propres entraînerait une valeur infinie des actions, ce

qui est contraire à la simple observation du marché.

• Cependant, cette équation pose le redoutable problème de

l’estimation à long terme des dividendes de la firme.

• La politique de dividende (D1 /P0) et le taux de croissance

espéré (g) constituent donc des éléments essentiels de la

rémunération des actionnaires.

• Ainsi, une société ayant un rendement en dividende de 2% devra

procurer une croissance à long terme de 11,20% pour offrir une

rentabilité globale pour les actionnaires de 13,20%.

Naturellement, elle pourra offrir cette rentabilité à condition que

ses fonds propres soient investis dans des projets rapportant au

moins ce taux.

2.3. Le coût des dettes financières

• Contrairement à ce que l’on pourrait croire, le coût des

dettes financières n’est pas la moyenne pondérée des

dettes passées mais le taux d’intérêt actuel constaté sur le

marché.

• En effet, le coût du capital est un indicateur qui doit servir

à évaluer les projets d’investissement actuels et donc

refléter le coût présent des ressources financières

mobilisées dans ces projets.

• Comme chacun sait, la dette bénéficie d’un avantage fiscal non

négligeable par rapport aux fonds propres puisque son coût est

déductible du bénéfice imposable.

• Les cash-flows des projets d’investissement étant évalués après

impôt sur les sociétés, il est nécessaire de tenir compte de cet

avantage fiscal dans le calcul du coût des dettes.

• Si on note Rf le taux d’intérêt exigé par les créanciers financiers

de l’entreprise et τ le taux d’imposition des bénéfices, le coût

de la dette après impôt est égal à:

𝑅𝑓′ = 1 − τ 𝑅𝑓

• Illustration: si on suppose un taux d’imposition de 25%

et un taux d’intérêt sans risque de 6% , le coût de la dette

après impôt de la société Alpha n’est que de 4,5%.

2.4. Le coût moyen pondéré du capital

• Comme son nom l’indique, il s’agit d’une moyenne pondérée

du coût des fonds propres et du coût des dettes; la proportion

étant la part respective de financement des pourvoyeurs de

fonds.

• Si on note λ le ratio dettes financières/fonds propres (évalués

en valeur de marché), c’est-à-dire la quantité de dettes pour un

franc de fonds propres, le CMPi est égal, avec nos notations, à:

𝐶𝑀𝑃𝑖 =1

1+ λ𝑅𝑖 +

λ

1+λ𝑅𝑓 1 − τ

• Illustration: Si on suppose que l’entreprise Alpha finance

en moyenne ses investissements par 50% de dettes et 50%

de fonds propres, soit un levier financier λ de 1. son coût

moyen pondéré du capital sera égal à 8,85%:

𝐶𝑀𝑃𝑖 =1

213,2% +

1

26,0% 1 − 0,25 = 8,85%

• Une interprétation trop rapide de la formule du coût

moyen pondéré du capital pourrait faire croire puisque la

dette coûte moins cher que les fonds propres qu’il suffirait

d’augmenter la proportion des dettes pour abaisser le coût

du capital de l’entreprise et augmenter ainsi sa valeur de

marché.

• Comme nous allons le voir dans la section suivante, cela

n’est pas aussi simple.

2. L’impact de la structure financière sur le coût du capital

• C’est essentiellement grâce aux travaux théoriques de

Modigliani et Miller que la question de l’impact de la

structure de financement de l’entreprise sur le coût du

capital a été mieux comprise.

• Avant leur démonstration, il était de bon ton de considérer

qu’il existait une structure optimale, c’est-à-dire un ratio

dettes/fonds propres pour lequel le CMP du capital était

minimum.

• Le raisonnement était le suivant: puisque la dette coûte

moins cher que les fonds propres , en augmentant leur part

il est possible de diminuer le coût du capital; tout au moins

jusqu’à un certain niveau puisque, à partir d’un certain

seuil d’endettement, le risque devenant élevé, le coût des

dettes et des fonds propres devrait augmenter fortement

entraînant ainsi une remontée du CMP.

• Or, Modigliani et Miller ont démontré, grâce à un

raisonnement d’arbitrage, que sur des marchés parfaits en

l’absence d’imposition et de risque de faillite, la valeur de

la firme était indépendante de sa structure financière.

• La valeur de l’entreprise ne dépend que de la rentabilité

de son actif économique, ou encore de la rentabilité de

son portefeuille d’investissement, et non de la façon dont

celle – ci est, par la suite, répartie entre ses apporteurs de

fonds.

• En introduisant la fiscalité et en se rappelant que la dette

est fiscalement avantagée par rapport aux fonds propres, il

est possible de montrer que la valeur de la firme endettée

est supérieure à celle qui ne l’est pas.

3.1. Le processus d’arbitrage en l’absence d’imposition des

bénéfices

• Supposons que les dirigeants de l’entreprise veuillent trouver

une répartition optimale du financement de l’entreprise dans le

but de maximiser la capitalisation boursière.

• Pour Modigliani et Miller, cette question n’a pas de réponse

dans la mesure où la valeur de marché de la firme est

indépendante de la structure du capital, tout au moins dans un

monde sans impôt et sur un marché financier parfait.

• En fait, comme nous allons le voir, la valeur de la firme

dans un tel monde ne peut être que liée à sa capacité

bénéficiaire, elle – même fonction de la rentabilité de ses

investissements industriels ou commerciaux.

• Considérons deux entreprises identiques en tous points,

sauf en ce qui concerne leur structure financière. Elles

appartiennent au même secteur d’activité et sont exposées

au même risque d’exploitation.

• Pour simplifier, supposons que l’entreprise notée 0 soit

financée uniquement par fonds propres (dette =0), que

l’entreprise notée i soit endettée au taux de 6% pour un

montant de 1 000 millions de francs et que chaque

entreprise dégage un bénéfice d’exploitation (avant frais

financiers) de 200 millions de francs. Le tableau 1

récapitule ces données.

• Supposons que, pour une raison inconnue (peut être effet de

levier sur la rentabilité des fonds propres?), l’entreprise i soit

mieux appréciée par le marché que l’entreprise 0, et qu’en

définitive sa valeur de marché globale (fonds propres + dettes)

soit plus élevée: 2 000 millions de francs au lieu de 1 600 pour

la firme 0.

• Comme la valeur de la dette (supposée perpétuelle comme le

flux de bénéfice) est égale à la capitalisation au taux de 6% du

flux versé aux créanciers (intérêts = 60 MF), soit 1 000 MF, on

en déduit que la valeur des actions de l’entreprise i est de:

𝑆𝑖 = 𝑉𝑖 − 𝐵𝑖 = 2 000 − 1 000 = 1 000

• Comme le flux versé aux actionnaires (supposé lui aussi

perpétuel) est de 140 MF, on en déduit que la rentabilité

pour les actionnaires de l’entreprise i est de: 14%, alors

qu’elle n’est que de 12,5% pour les actionnaires de

l’entreprise 0.

Tableau 1. Firme endettée (i) et sans dette (0) (en millions de francs)

Firme 0 Firme i

Bénéfice d’exploitation

Frais financiers (créanciers)

Bénéfice net (actionnaires)

Valeur des actions (S)

Valeur des dettes (B)

Valeur de la firme (V)

Taux de rentabilité des actions (R)

Coût moyen pondéré du capital (CMP)

200

0

200

S0 = 1 600

B0 = 0

V0 = 1 600

R0 = 12,5%

CMP0 = 12,5%

200

60

140

Si = 1 000

Bi = 1000

Vi = 2 000

Ri = 14,0%

CMPi = 10,0%

• Notons également que le fait que la valeur de

l’entreprise i est plus élevée que celle de 0 entraîne que

le coût moyen pondéré du capital de i est inférieur à

celui de 0:

𝐶𝑀𝑃0 = 𝑅0 =200

1 600= 12,5%

𝐶𝑀𝑃𝑖 = 14% ×1 000

2 000+ 6% ×

1 000

2 000= 10%

• Avec ces données, le CMP de l’entreprise i est inférieur

à celui de l’entreprise 0: CMPi < CMP0

• Face à une telle situation, et bien que l’actionnaire de

l’entreprise i bénéficie d’un taux de rentabilité supérieur, il

est possible pour l’actionnaire de cette entreprise de

gagner davantage avec le même niveau de risque. Il suffit

pour cela qu’il fasse un arbitrage.

• Supposons que notre actionnaire possède 1% du capital de

l’entreprise i, soit un capital de 10 millions de francs. On

pourrait alors lui donner le conseil suivant:

a) Vendre ses actions i pour un montant de 10 MF.

b) Emprunter 10 MF au taux d’intérêt du marché, soit 6%.

On suppose que les marchés sont parfaits et que les taux

de prêt et d’emprunt sont les mêmes et que les

particuliers peuvent emprunter au même taux que les

firmes.

c) Investir la totalité des fonds ainsi, recueillis dans l’achat

d’actions de l’entreprise 0 sans dette; soit 20 MF qui

rapporteront du 12,5%.

• Puisque la rentabilité des actions de l’entreprise 0 est de 12,5%,

les 20 MF rapporteront 2,5 MF sur une année. De ce gain, il

faudra toutefois défalquer le coût de la dette, soit 6% de 10 MF,

c’est-à-dire 0,6 MF. Au total, son bénéfice net sera de:

2,5 − 0,6 = 1,9 𝑀𝐹

• Comme on peut le constater, ce bénéfice est supérieur à celui

qu’il aurait obtenu en conservant 1% des actions de i, soit 1,4

MF. La rentabilité nette de son capital initial sera donc égale à

19%:

𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡é 𝑑𝑒𝑠 𝑓𝑜𝑛𝑑𝑠 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠 =1,9

10= 19%

• Bien entendu, notre investisseur ne sera pas le seul à se rendre

compte que cet arbitrage est profitable: tout le monde préfère

gagner 19% que 14% avec le même niveau de risque. Ce

dernier point est important.

• L’opération que nous avons proposée est un arbitrage, car le

niveau de risque est inchangé. En effet, en empruntant un

montant équivalent à 1% de la dette de l’entreprise i, et

plaçant le tout (fonds propres + emprunt) dans une entreprise

sans dette mais ayant le même risque d’exploitation, le risque

global est inchangé.

• Ainsi, tant que cet arbitrage sera profitable, des

investisseurs vendront des actions i pour acheter des

actions 0. Le cours des actions i baissera donc sur le

marché entraînant une baisse de la valeur de cette

entreprise, alors que la valeur de marché de l’entreprise 0

augmentera du fait des achats de titres.

• À l’équilibre, la valeur des deux entreprises sera égale, et

elles auront le même CMP du capital.

• Par exemple, si on suppose qu’à l’équilibre:

𝑉𝑖 = 𝑉0 = 1 818 MF

𝐶𝑀𝑃0 = 𝑅0 =200

1 818= 11,0%

• Si la valeur de la firme i est de 1 818 MF, la valeur de ses fonds

propres est égale à 818 MF. La rentabilité Ri qu’elle procure à ses

actionnaires passe de 14% à 17,11%

𝑅𝑖 =𝐵𝑁𝑖𝑆𝑖

=140

818= 17,11%

𝐶𝑀𝑃𝑖 = 𝑅𝑖𝑆𝑖𝑉𝑖+ 𝑅𝑓

𝐵𝑖𝑉𝑖

= 17,11%818

1 818+ 6,0%

1 000

1 818= 11,0%

• Dans cet exemple numérique, nous avons supposé que c’est la

firme endettée qui avait au départ la plus grande valeur.

• Si jamais cela n’était pas le cas, il suffirait de faire exactement

l’arbitrage inverse: vendre 1% des actions 0, placer sur le

marché un montant équivalent à 1% de la dette i, et investir le

reste dans les actions i.

• En conclusion, sur un marché financier parfait et dans un

monde sans impôt, la valeur de la firme endettée est égale à

celle de la firme sans dette.

• Avec ces hypothèses, la valeur des entreprises est indépendante

de leur structure financière, du fait de l’arbitrage des

investisseurs.

• La thèse de Modigliani et Miller repose sur un principe assez

simple à comprendre. Il s’agit du principe d’additivité de la

valeur qui stipule que, sur un marché de capitaux parfait, la

valeur actuelle des actifs est égale à la somme des valeurs

actuelles de chacun des deux actifs considérés séparément; ou

encore que la valeur actuelle d’un flux de liquidités est

indépendante de sa répartition.

• En d’autres termes sauf avantages ou pénalités accordés

par les pouvoirs publics la valeur de la firme sur un

marché concurrentiel est indépendante de la répartition

des flux de liquidités allant aux actionnaires et aux

créanciers.

3.2. La démonstration de Modigliani et Miller en présence

d’impôt

• Considérons deux entreprises parfaitement identiques sauf en

ce qui concerne leur structure de financement: l’une, notée i,

est endettée, alors que l’autre, notée 0 est entièrement financée

par fonds propres. Étant identiques, ces deux firmes ont la

même rentabilité sur leur actif économique qui génère donc le

même bénéfice avant intérêts et impôt (BAII). Elles

supportent également le même risque économique, c’est-à-dire

le même aléa sur leur BAII (noté X).

Entreprise 0 Entreprise i

BAII

Intérêts (créanciers)

Bénéfice après impôt (actionnaires)

X

0

X (1 – τ)

X

Rf Bi

(X – Rf Bi ) (1 – τ)

1. BAII est l’équivalent en anglais de EBIT: Earning Before Interest and Taxes

2. Le flux X est supposé constant à l’infini pour les besoins de la démonstration.

• Soit R0 le taux de rentabilité exigé sur les actions de la

firme sans dette. Notons que R0 est par conséquent la

rentabilité économique des deux firmes (endettée et non

endettée), c’est-à-dire la rentabilité qu’elles dégagent

indépendamment de leur mode de financement. La valeur

de la firme sans dette, notée V0, est égale à l’actualisation

à l’infini du flux X (1 – τ) au taux R0:

𝑉0 =𝑋 1 − τ

𝑅0

• Par construction, la valeur de la firme endettée, V, est

égale à la somme actualisée des flux de liquidités nets

d’impôt allant aux actionnaires et aux créanciers. La

somme des flux allant aux apporteurs de fonds est égale

à:

𝑋 1 − τ + τ𝑅𝑓 . 𝐵𝑖

• Ce flux est égal aux flux de liquidité disponible pour les

actionnaires de l’entreprise sans dette augmenté de

l’économie fiscale due à la déductibilité des intérêts sur la

dette. Pour tenir compte du risque qui pèse sur chacun de

ces flux, le montant X (1 – τ) doit donc être actualisé au

taux R0 et l’économie fiscale due à la dette au taux Rf. on

obtient donc:

𝑉𝑖 =𝑋 1 − τ

𝑅0+

τ𝑅𝑓𝐵𝑖

𝑅𝑓= 𝑉0 + τ𝐵𝑖

• La valeur de l’entreprise endettée Vi, est donc supérieure à

celle de l’entreprise sans dette. Le supplément de valeur

est égal à la somme actualisée de l’économie fiscale due à

la déductibilité des intérêts de la dette. On vérifie que si le

taux d’imposition est nul, la valeur des deux firmes est

bien égale.

3.3. Le coût du capital de l’entreprise endettée

• À partir de l’analyse précédente, on peut en déduire le

coût des capitaux propres, Ri, de l’entreprise endettée

ainsi que son coût moyen pondéré du capital CMPi.

• Par définition, Ri, est tel que:

𝑅𝑖 =𝑋 − 𝑅𝑓𝐵𝑖 1 − τ

𝑆𝑖

- Si: valeur de marché des actions de l’entreprise i

- Vi: valeur de l’entreprise i = Si + Bi

𝑅0 =𝑋 1 − τ

𝑉0

• Puisque: V0 = S0

• Et: Vi = V0 + τBi

• En posant λ = Bi/Si, on obtient après transformation la

relation suivante (équation 1):

𝑅𝑖 = 𝑅0 + 𝑅0 − 𝑅𝑓 λ 1 − τ 1

• Cette équation signifie que le coût des fonds propres de

l’entreprise endettée i est égal à celui de l’entreprise sans

dette (notée 0) augmenté d’une prime de risque

proportionnelle à l’endettement λ. À noter que cette

prime de risque est réduite par l’effet de la fiscalité.

• Le CMPi est égal, par définition, à la moyenne pondérée

par les valeurs de marché du coût des fonds propres et du

coût de la dette après impôt (équation 2):

𝐶𝑀𝑃𝑖 = 𝑅𝑖1

1 + λ+ 𝑅𝑓 1 − τ

λ

1 + λ2

• On peut également exprimer directement le coût moyen

pondéré du capital d’une entreprise endettée en fonction

de celui de l’entreprise sans dette en remplaçant Ri par son

expression (équation 3).

𝐶𝑀𝑃𝑖 = 𝑅0 1 − τλ

1 + λ3

• Si le taux d’imposition est nul (τ = 0), le coût moyen

pondéré du capital est indépendant de l’endettement. On

retrouve la proposition initiale de Modigliani et Miller

• Illustration: En reprenant le cas de l’entreprise Alpha, on

peut calculer le coût des fonds propres que cette entreprise

aurait si elle n’avait aucune dette:

• Rappel des données:

- CMPi = 8,85%

- λ = 1

- τ = 25%

𝑅0 =𝐶𝑀𝑃𝑖

1 − τλ

1 + λ

=8,85

1 − 0,2512

= 10,11%

• Il est intéressant de remarquer que, dans l’équation permettant

de calculer le coût du capital de l’entreprise endettée (CMPi)

en fonction de celui de l’entreprise sans dette (CMP0), le coût

de la dette Rf a disparu. Cela s’explique par le fait que le taux

R0 comprend le taux d’intérêt sans risque. En effet, le coût du

capital de l’entreprise sans dette est égal, par construction, à la

somme du taux sans risque et d’une prime de risque

d’exploitation πe:

𝑅0 = 𝑅𝑓 + π𝑒

• L’équation (2) de définition du CMPi permet de calculer

le coût moyen pondéré du capital d’une entreprise, car il

suffit pour cela d’estimer le coût des fonds propres et le

coût de la dette pour une structure financière donnée.

Connaissant le coût du capital de l’entreprise pour une

structure financière donnée il est possible grâce à

l’équation (3) de calculer le coût du capital qu’une

entreprise aurait si elle n’avait pas de dette.

• Profitons de ces équations pour montrer, à l’aide d’un

exemple numérique, une erreur souvent commise

concernant le calcul du coût moyen pondéré du capital

lorsqu’une entreprise modifie sa structure financière.

• Soit une entreprise ayant les caractéristiques suivantes:

- Valeur de marché des actions: Si = 1 000 MF

- Valeur de marché des dettes: Bi = 500 MF

• Supposons que le taux de rentabilité exigé par le marché

sur les actions de cette entreprise, compte tenu de son

risque d’exploitation et financier, soit de 15% alors que le

taux d’intérêt est de 8% (avant impôt).

• Avec un taux d’impôt sur les bénéfices de 25%, le coût

moyen pondéré du capital de cette entreprise est égal à

12%:

𝐶𝑀𝑃𝑖 = 15%1

1 + 0,5+ 8% 1 − 0,25

0,5

1 + 0,5= 12%

• Supposons maintenant que cette entreprise désire

modifier sa structure du capital en augmentant de 500

millions de francs son endettement. L’erreur que l’on

rencontre parfois consiste à utiliser le même coût des

fonds propres, et à ne modifier que les pondérations de la

structure financière comme le montre le calcul ci –

dessous:

𝐶𝑀𝑃𝑖 = 15%1

1 + 1+ 8% 1 − 0,25

1

1 + 1= 10,5%

• Ce calcul est faux car bien évidemment si l’endettement

passe de 500 à 1 000 millions de francs le risque financier

augmentera, et donc le taux de rentabilité exigé sur les

actions de l’entreprise augmentera également.

• Pour obtenir un calcul correct, il faut calculer le taux de

rentabilité, R0, qui serait exigé par le marché si l’entreprise

n’avait pas de dette, et utiliser l’équation (3) avec la

nouvelle structure financière pour calculer le nouveau

CMPi’.

𝐶𝑀𝑃0 = 𝑅0 =𝐶𝑀𝑃𝑖

1 − τλ

1 + λ

=12%

1 − 0,250,5

1 + 0,5

= 13,09%

𝐶𝑀𝑃𝑖′= 𝑅0 1 − τ

λ

1 + λ= 13,09% 1 − 0,25

1

1 + 1= 11,45%

• Comme on peut constater, le nouveau CMP n’est pas de

10,50% comme le calcul erroné l’indiquait, mais de 11,45%.

Il est plus faible que dans la situation initiale (12%), car

l’avantage fiscal dû à la dette est plus élevé; et non pas parce

qu’on utilise davantage de capitaux (de la dette) ayant un coût

plus faible que celui des fonds propres.

• Remarque importante: Comme la valeur de marché des

dettes financières fluctue en fonction des variations des

variations de taux d’intérêt, le levier financier λ fluctue

également. En conséquence, on peut s’attendre à ce que le

coût moyen pondéré du capital de l’entreprise endettée

s’ajuste en fonction des variations de taux d’intérêt.

• Selon cette analyse, on constate que l’entreprise sans

dette a un coût moyen pondéré du capital supérieur à

celui de l’entreprise endettée. Contrairement à ce qu’il est

souvent entendu, cela ne vient pas du fait que le

financement par dette coûte moins cher que les fonds

propres mais uniquement de l’avantage fiscal lié à

l’endettement. Le graphique 1 représente l’évolution des

composantes du coût du capital en fonction de

l’endettement.

R0 (1 – τ)

Graphique 1. Coût du capital et endettement

%

R0

Prime de risque financier

CMPi

Ri

λ = 0 λ

• Le graphique 1 montre que lorsque le levier financier λ

tend vers l’infini, le CMPi tend vers R0 (1 – τ). Une telle

situation ne risque cependant pas de se produire car il est

difficile d’imaginer une entreprise entièrement financée

par des dettes. Par ailleurs à partir d’un certain seuil

d’endettement, le coût de la dette augmente car elle

devient risquée du fait de l’apparition du risque de

faillite.

3.4. Application: le cas de l’entreprise Alpha

• Afin d’illustrer notre propos, reprenons le cas de

l’entreprise Alpha et ses principales caractéristiques

financières:

- Levier financier: λ =1

- Coût des fonds propres: Ri = 13,2%

- Taux d’intérêt sans risque: Rf = 6,0%

- Coût moyen pondéré du capital: CMPi = 8,85%

- Taux d’imposition: τ = 25%

• Si l’entreprise Alpha n’avait aucune dette, son coût du

capital serait de 10,11%.

• Le tableau 2. et le graphique 2 synthétisent l’évolution du

coût moyen pondéré du capital et le coût des fonds

propres de cette entreprise en fonction de sa structure

financière

Tableau 2. évolution du CMP de l’entreprise Alpha en fonction de sa structure financière

Levier financier 0 0,5 1 1,5 2

Rf

Ri

CMPi

Prime de risque d’exploitation

Prime de risque financier

6,00%

10,11%

10,11%

4,11%

0,00%

6,00%

11,65

9,27%

4,11%

1,54%

6,00%

13,20%

8,85%

4,11%

3,09%

6,00%

14,73

8,59%

4,11%

4,62%

6,00%

16,28%

8,42%

4,11%

6,17%

Graphique 2. Evolution du CMP de l’entreprise Alpha en fonction de sa structure financière

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

10,00%

12,00%

14,00%

16,00%

18,00%

0 0,5 1 1,5 2

Levier financier

Coût du capital de l'entreprise Alpha

Rf

Ri

CMPi

4. La décomposition du coût des fonds propres de

l’entreprise endettée

• Les formules établies dans les sections précédentes

permettent de décomposer le taux de rentabilité Ri exigé

par les investisseurs sur les fonds propres d’une entreprise

endettée selon trois dimensions:

- Un taux de rentabilité exigé sur la dette, Rf;

- Une prime de risque d’exploitation;

- Une prime de risque financier.

4.1. Les primes de risques d’exploitation et financier

• La prime de risque d’exploitation, πe, représente la prime qui

est exigée par les investisseurs pour couvrir le risque

économique lié à l’activité de la firme. Cette prime est égale à

la différence entre le taux de rentabilité exigé sur les fonds

propres de l’entreprise sans dette, R0, et le taux d’intérêt Rf.

Cette prime dépend du secteur dans lequel opère la firme et de

sa structure des coûts de production, notamment de la part de

ses coûts fixes.

π𝑒 = 𝑅0 − 𝑅𝑓

• La prime de risque financier, πf, représente la prime qui est

exigée par les investisseurs pour couvrir le risque dû à

l’endettement. Plus le levier financier λ est élevé et plus

cette prime est forte.

π𝑓 = 𝑅𝑖 − 𝑅0

• Illustration: le coût des fonds propres de l’entreprise

Alpha (13,2%), endettée avec un levier financier égal à 1,

se décompose de la façon suivante (tableau 2):

- Un taux d’intérêt de 6,0%,

- Une prime de risque d’exploitation de 4,11%

- Une prime de risque financier de 3,09%.

• Ainsi on voit que le coût des capitaux propres d’une

entreprise dépend:

- de son environnement économique et financier à travers

le taux d’intérêt,

- de son type d’activité, plus ou moins risqué, et de sa

structure des coûts,

- et de sa politique de financement

• Au total, le coût des capitaux propres, c’est-à-dire le

taux de rentabilité exigé par les investisseurs sur les

actions de la firme, représente une synthèse des

principaux paramètres de la gestion de l’entreprise.

4.2. La décomposition du coût des fonds propres à partir du

MEDAF

• Il est également possible de présenter la décomposition du

coût des fonds propres à partir de la relation en associant

le MEDAF avec celle de l’effet de levier de la dette.

- MEDAF pour la firme (0) sans dette:

𝐸 𝑅0 = 𝑅𝑓 + 𝐸 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 β0

- MEDAF pour la firme (i) endettée:

𝐸 𝑅𝑖 = 𝑅𝑓 + 𝐸 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 β𝑖

• Comme selon la relation de Modigliani et Miller:

𝐸 𝑅𝑖 = E 𝑅0 + 𝐸 𝑅0 − 𝑅𝑓 λ 1 − τ

• On en déduit que, si la dette est sans risque (taux Rf):

β𝑖 = β0 1 + λ 1 − τ

• Cette équation permet de calculer à partir du βi d’une

firme endettée le β0 qu’elle aurait si elle n’avait pas de

dette financière, c’est-à-dire le risque systématique dû son

activité indépendamment de sa politique de financement.

β0 =β𝑖

1+ λ 1− τ

• En combinant les relations du MEDAF et de l’effet de levier,

on obtient la décomposition suivante du coût des fonds

propres de l’entreprise endettée:

𝑅𝑖 = 𝑅𝑓 + 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 β0 + 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 β0λ 1 − τ

• Cette équation revient à exprimer que le coût des fonds

propres, c’est-à-dire la rentabilité exigée par les actionnaires,

est égal à la somme:

- du taux d’intérêt sans risque: Rf

- d’une prime de risque économique: πe = (Rm – Rf)β0

- et d’une prime de risque financier: πf = (Rm – Rf)β0λ(1- τ)

• Illustration: en reprenant le cas de l’entreprise Alpha et en

supposant que ses dettes sont sans risques, on obtient le

coefficient de risque systématique de l’entreprise sans

dette:

• Avec: βi = 1,20; λ =1; τ = 0,25; E (Rm) = 12%, Rf =6%

β0 =1,20

1 + 1 − 0,25 1= 0,6857

• On en déduit directement:

- Le coût des fonds propres, R0, de l’entreprise sans dette:

𝑅0 = 𝑅𝑓 + 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 β0 = 6%+ 12%− 6% × 0,6857 = 10,11

- La prime de risque économique:

π𝑒 = 12%− 6% × 0,6857 = 4,11

- La prime de risque financier:

π𝑓 = 12%− 6% × 0,6857 × 0,75 = 3,09%

• Ceci étant cette analyse demeure encore partielle, car il

convient d’introduire la fiscalité personnelle des

actionnaires et des créanciers.

4.3. Bêtas économiques

• En calculant les bêtas à dette nulle (β0) de firmes appartenant

à un même secteur, il est possible de calculer le coefficient de

risque systématique, encore appelé bêta économique, d’un

secteur d’activité et d’avoir une estimation du coût des fonds

propres des entreprises du secteur considéré, indépendamment

de leur politique de financement. Le bêta économique permet

également d’estimer le coût des fonds propres d’une entreprise

non cotée en connaissant son secteur d’activité et son levier

financier (λ).

• À titre d’illustration, supposons qu’un investisseur cherche à

estimer le coût des fonds propres d’une entreprise de la grande

distribution qui aurait un levier financier λ de 0,8, sachant que

le taux sans risque est de 4,5% et que la prime de risque du

marché est de 4%. Le bêta économique, β, du secteur de la

grande distribution étant de 0,50, on en déduit le bêta de

l’entreprise.

β𝑖 = β0 1 + λ 1 − τ = 0,5 1 + 0,8 × 1 − 0,25 0,8

Le coût des fonds propres de cette entreprise serait donc de:

𝑅𝑖 = 𝑅𝑓 + 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 β𝑖 = 4,5% + 4%× 0,8 = 7,7%

5. La prise en compte de la fiscalité des investisseurs

• L’analyse que nous avons faite peut être facilement

étendue en intégrant la fiscalité personnelle des

investisseurs. Il suffit pour cela de calculer la valeur du

flux de liquidités allant aux actionnaires et aux

créanciers après le prélèvement fiscal.

5.1. La valeur de la firme compte tenu de la fiscalité des

investisseurs

• Soit τa le taux marginal d’imposition des actionnaires et τd

celui des créanciers. Avec les mêmes notations que

précédemment (τ étant le taux d’IS), les flux après impôt

sont:

- pour les actionnaires: (X – Rf Bi)(1 – τ)(1 – τa),

- pour les créanciers: Rf Bi (1 – τd).

• La somme de ces flux est donc égale à:

𝑋 1 − τ 1 − τ𝑎 + 𝑅𝑓𝐵𝑖 1 − τ𝑑 − 1 − τ 1 − τ𝑎

• Le premier terme de cette somme est le flux de liquidité

que recevraient après impôt les actionnaires d’une

entreprise 0 non endettée. En actualisant ce flux aux taux

R0, on obtient la valeur V0* d’une telle entreprise pour

des actionnaires imposés au taux τa.

𝑉∗0=

𝑋 1 − τ 1 − τ𝑎𝑅0

• Comme précédemment, le dernier terme de la somme doit

être actualisé au taux d’intérêt Rf de la dette puisqu’il

s’agit d’un flux sans risque.

• La valeur Vi* de la firme après fiscalité personnelle des

investisseurs sera donc telle que.

𝑉𝑖∗= 𝑉0

∗+ τ 1 − τ𝑎 + τ𝑎 − τ𝑑 𝐵𝑖

• Remarque: si on néglige la fiscalité des investisseurs (τa =

τd = 0), on retrouve la relation précédente de valorisation

de la firme endettée.

• Si τa = τd = 0

• On obtient: Vi* = V0* + τBi

5.2. Cas particulier

• Examinons un cas particulier.

• Si le taux d’imposition marginal des actionnaires était

nul, il faudrait que le taux d’imposition sur les revenus de

la dette soit égal au taux d’imposition des bénéfices pour

qu’il n’y ait pas d’avantage à l’endettement. En effet, si:

τa = 0 et τ = τd , on obtient: Vi* = V0*

• On retrouve ainsi le premier théorème de Modigliani et

Miller dans un monde sans impôt. Cela n’est pas

étonnant puisque dans ce cas l’avantage fiscal de la dette

disparaît après prise en compte de l’imposition des

revenus de cette dette. On retrouve également ce résultat

si:

1 − τ𝑑 = 1 − τ 1 − τ𝑎

• En d’autres termes si la fiscalité globale des actionnaires

(IS et IR) est égale à celle des créanciers.

6. Les autres facteurs qui influencent le coût du capital

• Contrairement à ce que pourrait laisser penser la théorie

traditionnelle. Le choix d’un mode de financement n’est pas une

variable exogène aux dirigeants. Ces derniers, qui animent

l’entreprise, poursuivent des objectifs qui peuvent être à court

ou moyen terme en opposition avec ceux des actionnaires. En

d’autres termes, l’endettement ne se résume pas à un simple

avantage fiscal sur le coût du capital et la relation entre la valeur

de la firme et sa politique de financement est malheureusement

plus complexe que les relations que nous avons présentées.

• Plusieurs facteurs recensés par la théorie financière sont

susceptible d’influencer le choix d’un mode de

financement et par conséquent le coût du capital des

entreprises.

• Il s’agit notamment des coûts de faillite, des coûts

d’agence et de signalisation, de la spécificité des actifs et

même dans une certaine mesure de la problématique du

gouvernement des entreprises.

6.1. Les coûts de faillite

• La rentabilité future des actifs économiques de

l’entreprise n’étant jamais certaine, on peut penser qu’à

partir d’un certain niveau d’endettement le risque

d’insolvabilité va commencer à se manifester et que le

marché va tenir compte des coût de faillite potentiels.

• Dès lors que la dette devient risquée, son coût va

augmenter.

• Par ailleurs, les coûts de faillite ne comprennent pas

uniquement les coûts directs liés au dépôt de bilan, mais

également des coûts indirects plus diffus: la difficulté de

financer de nouveaux projets, l’impossibilité de saisir

rapidement des opportunités de croissance, la perte de

confiance des autres stakeholders de l’entreprises.

• Au total, la valeur actuelle de ces coûts va entraîner une

baisse de valeur de l’entreprise et donc une augmentation

de son coût du capital.

Graphique 3. Coût de faillite et valeur de la firme

Valeur de la firme

Valeur actuelle des coûts de faillite

Valeur de la firme sans dette

Valeur actuelle de l’économie

fiscale due à la dette

λλ*0

• Selon cette analyse, il existe donc un niveau

d’endettement optimum, λ*, tel que l’avantage des

économies fiscales dû à la dette est compensé par la

valeur actuelle des coûts de faillite. Au –delà de ce seuil,

la valeur de la firme décroît et son coût du capital

augmente. Bien que séduisante, cette approche bute

cependant sur son faible caractère opératoire. Il est en

effet bien difficile d’estimer les coûts de faillite en

pratique, contrairement aux avantages fiscaux de la dette.

6.2. Les coûts d’agence et de signalisation

• Selon la théorie de l’agence, l’équilibre de l’entreprise

repose sur toute une série de contrats passés entre les

différents groupes de partenaires (actionnaires, créanciers,

dirigeants, etc.); chacun de ces groupes cherchant à

maximiser ses avantages.

• Ainsi, les dirigeants supposés opportunistes sont supposer

de rechercher des avantages directs ou indirects au

détriment de l’intérêt de leurs mandants: les actionnaires.

• Afin de résoudre le conflit d’intérêt entre les actionnaires

et les dirigeants, Jensen et Meckling suggèrent de recourir

à l’endettement. Ils démontrent que pour les dirigeants en

particulier ceux qui ne sont pas propriétaires de leur

entreprise l’endettement a un pouvoir d’incitation à la

« bonne gestion ».

• En effet, plus l’entreprise est endettée, plus le risque de

perte d’emploi et d’avantages en nature des dirigeants est

élevé, et donc plus ils sont incités à la performance.

• Avec un endettement élevé, les cash-flows sont prioritairement

affectés au remboursement de la dette et les dépenses inutiles

ou de « standing » sont évitées, alors qu’en l’absence

d’endettement le risque de mauvais emploi du free cash-flow

devient élevé et la valeur de la firme n’est plus maximisée.

• La dette constituerait donc une « discipline créative » de

valeur. À l’appui de cette démonstration, il est classique de

rappeler la création de valeur actionnariale des opérations de

LBO (rachat d’entreprise avec des effets de levier très

importants).

• Par ailleurs, devant la difficulté pour les investisseurs de

se faire une idée sur la qualité des firmes en raison d’une

asymétrie informationnelle entre dirigeants et actionnaires,

l’augmentation de l’endettement constituerait pour le

marché un bon signal sur la qualité de la firme et de ses

projets.

• Le raisonnement est le suivant: en ayant recours à

l’endettement, le management informe les investisseurs de

la solidité de leurs projets.

• En cas d’émission de faux signal (les projets n’étaient,

en fait, pas bons), les dirigeants sont supposés être

sanctionnés par la perte de leur situation du fait des

difficultés financières dans lesquelles l’entreprise va se

trouver.

• Ainsi, en plus d’avoir un rôle disciplinaire,

l’endettement représenterait un bon signal pour les

investisseurs.

• À l’appui de cette thèse, on constate généralement une

hausse de valeur lorsqu’une entreprise émet de la dette et

une baisse en cas d’augmentation de capital en numéraire.

Mais jusqu’où s’endetter alors?

• Avec un endettement « très élevé », on sait qu’il est

possible de transférer une partie du risque normalement

supporté par les actionnaires vers les créanciers et faire

ainsi baisser la valeur de marché de la dette.

• Des transferts de richesse sont donc rendus possibles antre

actionnaires et créanciers. C’est ce que montre la théorie

des options appliquée aux firmes dont la probabilité de

faillite n’est pas nulle.

6.3. Le financement hiérarchique et la spécificité des actifs

• L’observation du comportement de financement des

entreprises a amené Myers à développer la théorie de

financement hiérarchique. Contrairement à l’idée que les

dirigeants cherchent à gérer un « pool » de ressources

financières en fixant un rapport entre les dettes financières

et les fonds propres, il semble que les entreprises

établissent une hiérarchie entre les différents modes de

financement.

• Selon cette thèse, face à un problème de financement,

l’entreprise mobilise en fonction des besoins exprimés:

- en priorité l’autofinancement,

- ensuite, ses fonds disponibles (trésorerie active),

- éventuellement le recours à l’endettement ou à l’émission

de titres hybrides (obligations convertibles),

- en dernier ressort, l’appel aux actionnaires par une

augmentation de capital.

• Ainsi, la structure de financement de l’entreprise serait

davantage le produit d’un processus de gestion

opportuniste que l’expression d’un choix global entre

dettes financières et fonds propres comme le prétendent

Modigliani et Miller.

• Cette approche tend à nier le concept de politique de

financement et à faire dépendre la structure financière des

opportunités d’investissement disponibles.

• Bien qu’elle exprime, dans certaine mesure, les pratiques

des entreprises, il nous semble que sa principale faiblesse

réside dans une perte de vision globale de la

problématique de financement et un certain éclatement de

la fonction financière dont le principal rôle est pourtant,

dans une perspective de création de valeur, de rationaliser

les choix d’allocation d’actifs grâce au concept du coût du

capital.

• Au – delà du couple rentabilité – risque des actifs

économiques de l’entreprise et de son mode de

financement hiérarchique, un autre facteur est susceptible,

selon Williamson, d’influencer la politique de

financement des entreprises.

• Il s’agit de la spécificité des actifs. Selon le caractère plus

ou moins spécifique des actifs, l’entreprise pourra faire

appel plus ou moins à l’endettement.

• Ainsi, dans le cas d’actifs facilement redéployables, il

sera davantage possible de faire appel à la dette que dans

le cas d’actifs dédiés à certain type d’activité. Le plus

flagrant est certainement celui des entreprises de haute

technologie qui investissent massivement dans la

recherche et développement ce qui constitue l’arché-type

de l’actif spécifique et qui sont généralement davantage

financées par fonds propres que les entreprises plus

traditionnelles.

• Mais, conformément à la théorie standard, un tel constat

peut également être imputé au caractère plus risqué de

l’activité des firmes de haute technologie qui ne souhaitent

pas rajouter, par mesure de prudence, des risques

financiers à une activité industrielle déjà fortement

aléatoire.

Conclusion

• L’objet de ce cours était de montrer l’impact de la structure de

financement sur la valeur de la firme et sur son coût du capital.

Naturellement cette présentation est loin d’épuiser un tel sujet.

Il conviendrait de développer davantage dans cette analyse les

coûts de faillite, les conflits d’intérêt entre actionnaires et

créanciers par le biais de la théorie de l’agence, les problèmes

liés à l’asymétrie d’information entre dirigeants et

investisseurs, les risques de hasard moral et même la

problématique du gouvernement des entreprises.

• Nous avons privilégié l’approche classique de Modigliani

et Miller, car malgré ses limites, elle présente l’immense

avantage de quantifier de façon opérationnelle l’impact de

l’endettement sur le coût du capital et de poser la

problématique globale du financement de l’entreprise.

• Nous avons voulu montrer qu’il est possible pour des

gestionnaires quelles que soient leurs motivations, de

mesurer concrètement les conséquences d’une

modification de la structure financière sur le taux

d’actualisation requis sur les projets d’investissement de

la firme de façon à prendre des décisions d’allocation de

ressources conformes aux intérêts des actionnaires, c’est-

à-dire des décisions permettant de créer de la valeur

actionnariale.