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PME Finance 2010

LES BUSINESS ANGELS, LES INVESTISSEURS ET L’ENTREPRENEUR

DANS LES SOCIÉTÉS DE CROISSANCE

Olivier EDWARDS Avocat associé

EU1/50514850.1

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En France, plus de 15 ans d’expérience en venture capital

1994 : IPO Business Objects

1995 : visite de la Silicon Valley

1997 : fondation de CroissancePlus et contribution à la création des BSPCE

2004 : réforme des valeurs mobilières et actions gratuites

2006-2010 : leader des cabinets d’avocats (PE Magazine / Décideurs Juridiques & Financiers / Chambers)

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Les phases de développement et de croissance

• Création

• Financement : Seed & VC Capital

• Expansion : locale et internationale

• Fusions & Acquisitions

• IPO

• Placements privés ou publics

• Expansion

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Organisez-vous : déléguez

Organisation et délégation Vous n’avez pas le choix : vous ne pouvez pas tout faire

Gardez ce que vous préférez : • C’est ce que vous faites le mieux

• Déléguez le reste

Rien n’est éternel • Le mouvement, c’est la vie

• Remettez votre stratégie en cause régulièrement

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Organisez-vous : les conseils

Quelle que soit votre stratégie, vous aurez besoin de conseils : • Experts comptables, chasseurs de tête, banquiers d’affaires,

avocats etc...

A chaque stade de développement son conseil

Aucun d’entre eux n’est universel : • Établissement bancaire v. banquier d’affaires, etc...

Pourquoi les utiliser ? • Gagner du temps • Eviter les ennuis • Vous concentrer sur votre cœur d’activité

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Comment choisir vos conseils :

• Utilisez vos réseaux, pas l’annuaire

• Préférez l’expérience et la réputation à l’enthousiasme

• Privilégiez l’entente

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Bien s’entendre n’exclut pas la fermeté

• La plupart de ces conseils ne sont avec vous que sur une courte période

• Vous passerez de longues heures avec eux

• La sympathie n’exclut pas l’exigence

• Choisissez vos experts comptables pour le long terme

• Et vos avocats pour l’éternité...

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Organisez-vous : les conseils La vie n’est pas un long fleuve tranquille :

• Il y aura des crises et des conflits

• Vous devez pouvoir faire confiance à vos conseils

• Et vous reposer sur eux dans les temps difficiles


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Organisez-vous : Financement

Choisir ses VC(s) :

• Appliquez les mêmes principes que pour vos conseils

• La meilleure valorisation n’est pas le bon critère • Point trop n’en faut

Anticipez & préparez-vous : • Une levée de fonds prend toujours plus de temps que prévu • La société ne vous appartiendra plus : dilution & obligations

• Vous ne serez peut-être pas l’homme de la situation pour toujours

• Posez-vous la question : que doit m’apporter un VC ?

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Financement

• Le présent : • Term sheet

• Contrat d’investissement

• L’avenir : • Pacte d’actionnaires

• Fondateurs / équipe dirigeante • Les outils :

• Les actions et le ratchet

• Le Pacte et la liquidation préférentielle

• Les « Stock options »

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Term sheet

Essentiel : tout est dans la term sheet : • Ne la négociez pas seul • N’attendez pas la dernière minute pour choisir vos conseils

Tout : qu’est-ce à dire ? • Valorisation • Les conditions de l’investissement : tranches / syndication /

conditions à remplir etc... • Instruments*

• Déclarations & garanties • Droits des investisseurs • Droits et obligations des fondateurs et de l’équipe dirigeante

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Où se trouvera ce “Tout” ?

Valorisation : contrat d’investissement

Conditions de l’investissement : contrat d’investissement

Instruments : contrats d’investissement & résolutions

Déclarations & garanties : contrat d’investissement

Droits des investisseurs : instruments & pacte d’actionnaires

Fondateurs : term sheet, pacte d’actionnaires & résolutions

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Contrat d’investissement

Valorisation & conditions de l’investissement • Nécessité & choix d’un conseil en levée de fonds • Quantité v. qualité

Instruments : faites confiance à votre avocat Ce sont les « instruments » dont l’investisseur va se servir pour

entrer au capital immédiatement ou plus tard, c’est-à-dire essentiellement actions (ordinaires ou de préférence), obligations (convertibles ou remboursables par actions).

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Contrat d’investissement

Déclarations & garanties

• Objet: rassurer l’investisseur sur la substance de la Société

• Bien préparer vos déclarations et garanties : • Attention, il s’agit d’un travail long et souvent ingrat que l’entrepreneur a la fâcheuse

tendance de faire à la dernière minute • C’est une erreur

• Le plus tôt vous commencez, le mieux vous vous en porterez

• Règle du jeu : • Tout ce que vous déclarez ne pourra pas vous être reproché (dans la mesure où c’est exact

naturellement)

• Il ne faut cependant pas être trop général ou trop flou car l’investisseur ne l’acceptera pas.

• Conséquences : • En cas d’inexactitude, d’erreur ou d’omission, les investisseurs seront en droit de recevoir

une indemnité qui sera prévue au contrat (cash et/ou actions)

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Les droits des investisseurs

Quels sont-ils ?

• Politiques

• Économiques

Où les trouve-t-on ?

• Politique : pacte d’actionnaires & instruments

• Économique : instrument & pacte d’actionnaires

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Les droits économiques des investisseurs

Pacte d’actionnaires

Liquidation préférentielle

Clause de liquidité

Instruments : actions & valeurs mobilières

Liquidation préférentielle

Anti-dilution

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Les droits économiques des investisseurs : Anti-dilution

A distinguer

• Anti-dilution « à la française »

• Anti-dilution « à l’américaine »

Justification :

• Paiement d’une prime lors de l’investissement

• Pour une part donnée des actifs

• Pour une valorisation donnée

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La méthode

le ratchet*

La boîte à outils :

bons de souscription

OC / ORA

actions de préférence

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Les outils

« full ratchet »*

« weighted average »*

« pay to play »*

la « règle de trois »

la moyenne

la complexité

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Anti-dilution : Mise en œuvre en France

AVANT

Un mélange d’actions & d’obligations

1995

création des ABSAs

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Anti-dilution : Mise en œuvre en France

2004

Création des actions de préférence

Post-2004 les actions de préférence

Persistance des obligations

Persistance des ABSAs

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Les droits économiques des investisseurs : liquidité et préférence

Liquidité : cession ou IPO

• Horizon : 3 à 5 ans • Justifications

• Mise en œuvre

De la clause « boomerang »* à la banque d’affaires

Du « tag along » au « drag along »

La force du management

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Les droits économiques des investisseurs : liquidation préférentielle

Justification :

• Le management ne doit pas réaliser une plus-value avant les investisseurs

American way :

• Les « preferred shares »

Un instrument complet, tous droits inclus

En France les droits sont répartis sur plusieurs instruments

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Les droits économiques des investisseurs : liquidation préférentielle

LA DIFFERENCE :

La liquidation « à la française » : Dissolution

Liquidation amiable

Faillite

La liquidation « américaine » : Cession (société ou actifs)

Fusion

LES OUTILS :

Les actions de préférence : protection des actions et

valeurs mobilières

avantages particuliers

Le pacte d’actionnaires ou les bons de souscription

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Le pacte d’actionnaires

C’est un contrat d’association et non un contrat de cession

Sa structure le reflète

Trois grands thèmes

Les transferts d’actions

Gestion de la société

Les hommes clés

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Pacte d’actionnaires Les transferts d’actions

Droit de préemption

Les actions de la société ne peuvent être cédées sans avoir été proposées en premier lieu aux autres actionnaires de la société

• à prix et conditions identiques

• avec ou sans préférence pour les membres d’une même catégorie d’actionnaires

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« Tag along »

Tout actionnaire agissant seul ou de concert ne peut céder les actions de la société

• Lorsqu’il résulte de la cession, que l’acheteur obtiendrait le contrôle de la société

• à moins que l’acquéreur n’ait l’obligation d’acquérir l’ensemble des actions restantes aux autres parties, aux mêmes prix et conditions

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« Tag along » Proportionnel

Dans l’hypothèse où un fondateur propose de vendre des actions de la société à une société non-apparentée,

Les investisseurs ont le droit de céder des actions sur une base proportionnelle aux mêmes prix et conditions

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Pacte d’actionnaires Les transferts d’actions et la liquidité

« Drag along »

• Lorsqu’une partie propose de prendre le contrôle de la société à un prix et selon des conditions acceptées par les actionnaires détenant un pourcentage donné du capital société de la société, les minoritaires doivent vendre aux conditions acceptées par la majorité.

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Pacte d’actionnaires Liquidité

IPO

Principe : les actions de la société doivent être cotées durant les 3 à 5 années suivant l’investissement à des conditions prédéfinies :

Cotation d’au moins X % du capital social

Valorisation minimum égale à X fois la valorisation à l’entrée

Engagement de prise ferme

Aucune émission secondaire dans les Y mois suivant l’IPO

« registration rights » coutumiers

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Pacte d’actionnaires Liquidité

Cession

Lorsque, à l’issue d’une période donnée (3 à 5 années) aucune IPO ou cession n’a eu lieu, les investisseurs peuvent forcer la cession de la société :

soit vente directe, en désignant une banque d’affaires

soit mise en œuvre d’une clause « boomerang »

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Pacte d’actionnaires Administration de la société

Les parties s’accordent sur :

La forme de la société et le système d’administration : Société anonyme à conseil d’administration ou directoire / conseil de surveillance – Société par actions simplifiée

Le nombre maximum de membres du conseil

la participation des investisseurs au conseil

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Pacte d’actionnaires Administration de la société

Décisions nécessitant l’accord préalable des investisseurs

Vote à l’unanimité ou vote à une majorité qualifiée lors du conseil d’administration, ou

Autorisation préalable d’une catégorie d’actionnaires

L’objet de ces décisions varie d’une opération à l’autre, selon le niveau de développement de la société

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Pacte d’actionnaires Droit à l’information

Les investisseurs ou les membres du conseil d’administration, voire les deux selon le cas, obtiendront des informations spécifiques

Le contenu de ces informations est très standardisé

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Pacte d’actionnaires Les hommes clés

Lock-up

Principe :

L’équipe sur laquelle l’investisseur mise ne doit pas pouvoir céder ses actions avant que l’investisseur puisse réaliser sa plus-value

Mise en œuvre • La durée • Le tag along proportionnel • Le claw back (good leaver / bad leaver)* • Les exceptions : les tag along, drag along & respiration

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Concurrence – Non-débauchage

Chacun des membres du personnel identifié comme étant un « homme clé » consentira une clause de non-concurrence et non-débauchage, il s’engagera à ne pas détenir une participation au sein d’une société concurrente de la société pendant la durée de son emploi et pendant une période donnée suivant l’expiration de celui-ci.

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Police d’assurance

La société souscrira une police d’assurance afin de couvrir :

Le risque de décès ou d’invalidité de chacun des hommes clés

Le risque de chômage pour le directeur général

La responsabilité des mandataires sociaux

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Propriété intellectuelle

La société obtiendra que les droits de propriété intellectuelle lui soient transférés par les hommes clés et, plus généralement, par ses employés et les employés de ses filiales.

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Lexique

Clause « boomerang » : L’investisseur qui souhaite vendre sa participation à l’issue d’une période convenue (3 à 5 ans

en général) devra évaluer la société et demander aux fondateurs de vendre leurs actions à ce prix-là. Si les fondateurs trouvent que cela n’est pas assez ou s’ils ne veulent pas vendre, ils ont le droit d’acheter la participation de l’investisseur au prix proposé par celui-ci.

Claw back : Le principe est que l’investisseur mise sur un projet ET sur une équipe. Aucun membre de l’équipe ne doit démissionner avant que le projet soit hors d’eau. Pas plus les membres de l’équipe ne doivent-ils commettre d’actes ou de fautes qui conduiraient à les licencier ou les démettre de leurs fonctions (« bad leaver »). En conséquence, si cela se produit, l’investisseur peut acheter les actions du fondateurs à un prix punitif donc très faible.

Ratchet : Le ratchet est une formule qui permet de ramener le prix payé par un investisseur pour une action à une valeur inférieure. L’objet du ratchet est de garantir l’investisseur contre une baisse de la valeur de la Société. Le « full ratchet » ramène la valeur de l’action à la plus faible de toutes les augmentations de capital réalisées. Le « weighted average » ramène la valeur de l’action à une moyenne pondérée des augmentations de capital réalisées à un prix inférieur. Le « pay to play » limite la protection de l’investisseur. Il n’est protégé que dans la mesure où il participe aux augmentations de capital ultérieures.

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