Lectura complementaria 2

RIS, Bogotá (Colombia), 36(21): 201-217, enero-junio de 2012

Diversificación de los grandes riesgos asegurados a través de los mercados de capital: análisis de

los swaps de catástrofes*

María José Pérez-Fructuoso**

SUMARIO

1. Introducción

2. Definicióndeswapdecatástrofe(catastropheswap)

3. Diseñodeloscontratos.Principalescaracteríscasdelosswapsdecatástrofes

4. Desarrollodelmercadodeswapsdecatástrofes

5. Riesgosimplícitosenunatransacciónconswapsdecatástrofes

6. Principalesoperacionesrealizadasenelmercadodeswapsdecatástrofes

7. Conclusiones

Resumen

Elaumentodelafrecuenciaylaintensidaddelascatástrofesocurridasapartirdeladécadadelosnoventadelsiglopasadofueronrestringiendosucesivamentelacapa-cidaddelaindustriaaseguradoradeproporcionarreasegurocatastrófico.Lareacción

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* Artículoinvestigativoproductodeltrabajodesarrolladobajo la líneadeinvestigaciónbasadaenla“transferenciaalternativaderiesgosenelmercadoasegurador”,querealizadesdehacevariosañoslaautoraenEspaña.

** ProfesoraTitularHabilitadadelÁreadeEconomíaFinancierayContabilidad.DirectoradelDepartamentodeAdministraciónyDireccióndeEmpresasyEconomía.MadridOpenUniversity(UDIMA).

C/CaminodelaFonda,nº20,28400,Collado-Villalba,Madrid. Tlf.918561694ext.3511 [email protected]

202RIS, Bogotá (Colombia), 36(21): 201-217, enero-junio de 2012

María José Pérez-Fructuoso

delmercadoaseguradormundialanteestasituaciónsetradujoenlacreacióndenuevosinstrumentosfinancierosdetransferenciadelriesgoaseguradoalosmercadosdecapital,talescomolosswaps de catástrofesopermutasfinancierasdecatástrofes,queproporcionan,alospaísesdesarrollados,nuevasoportunidadesdefinanciaciónyenespecialdediversificacióndelriesgoaseguradoengeneralydelriesgocatastróficoenparticular.Enesteartículoserealizaunanálisisdelfuncionamientodeestosinstru-mentosasí comosus riesgos inherentesy lasprincipalesoperacionesde swapscatastróficosrealizadashastalafecha.

Palabras clave: permuta,transferenciaalternativaderiesgos,diversificación,riesgocatastrófico,mercadoelectrónicodeintercambio.

Palabras clave editor: riesgocatastrófico, instrumentosfinancierosdetransferencia,mercadosdecapital.

AbstRAct

Theincreasedfrequencyandintensityofcatastrophiceventsoccurringsincethe90’soflastcenturyhavegraduallyrestrictedtheinsuranceindustry’scapacitytoprovidecatastrophicreinsurance.Theglobalinsurancemarket’sreactiontothissituationhasledtothecreationofnewfinancialinstrumentsforthefundinganddiversificationofinsuredriskstothecapitalmarkets,suchasswapsorCatastropheRiskswaps.Thispapersurveystheperformanceandinherentrisksoftheseinstruments,aswellasthemainswaptransactionstodate.

Key words: swap,alternativerisktransfer,diversification,catastrophicrisk,electronicExchangemarket.

Key words plus: catastropherisk,financialrisktransfer,capitalmarkets.


DiversiFicación De los granDes riesgos aseguraDos a través De los MercaDos De caPital

1. INTRODUCCIÓN

Desdeladécadadelosnoventadelsiglopasado,compañíasdeseguros,reasegu-radorasynuevosgruposdegestoresderiesgos,comobancos,grandesempresaseinversoresinstitucionales,handesarrolladoyperfeccionadoinstrumentosalternativosdetransferenciayfinanciacióndelriesgocatastróficobasadosenlosmercadosdecapital(swiss re,2007).Conocidosconelnombredetitulización(securitization),elobjetivoúltimodeestosproductoses incrementar lasposibilidadesenelmercadoasegura-dory,portanto,lacapacidaddesuscripción,incrementandoelniveldeprotecciónofrecidoenlosacuerdostradicionalesdereaseguro(oreduciendoladependenciadeestetipodeacuerdosdelascompañías)yofertandomayorescoberturasenaquelloscasosenlosquelascoberturasexistenteshastaelmomentohansidoinsuficientesonulas,mediantelacreaciónyemisióndeactivosderivadossobreriesgoscatastróficos(CAT-linked securities),comoopciones,bonosyswaps.

Losswapsdecatástrofes(catastropheswaps)soninstrumentosfinancierosnegocia-catastropheswaps)soninstrumentosfinancierosnegocia-)soninstrumentosfinancierosnegocia-dosenmercadosover-the-counter(OTC),enloscualeslasdospartesqueintervienenenlatransacciónsecomprometenaintercambiarentresí,bienunaclasederiesgoporotraclasedistintaderiesgoobienriesgoacambiodeunacorrientefijadepagos.Deestaforma,cuandoseproduceelintercambioderiesgosdesaparecelacorrelaciónenlascarterasdepólizasdelasaseguradorasqueparticipanenelswap,loquelesper-mitealcanzarunamayordiversificacióndesuscarterasyreducirsusnivelesglobalesdeexposiciónalriesgo,ademásdeaumentarlacapacidaddeasumirnuevosriesgos.Portanto,siunaaseguradoratieneunagranconcentracióndepólizasenunáreapro-pensaalaocurrenciadecatástrofes,puedeintercambiarunapartedeesacarteraporotraconmayorconcentracióndepólizasenunáreaenlaqueestámenosexpuestaalmismoriesgo.



Sibienesciertoqueexisteunnúmeroimportantedeartículoscientíficossobrelascaracterísticas,el funcionamientoo latarificacióndeopciones, futurosybonossobrecatástrofes,laliteraturaespecializadaenswapsdecatástrofeshasidomásbienescasahasta lafecha.Sinembargo, las indicacionesdelosexpertosdelaindustriaaseguradoraseñalanque,enlosúltimosaños,estosinstrumentoshanidoganandoterrenoaotrasformasdetransferenciadelriesgoatravésdeactivosderivadosengranmedidacomoconsecuenciadelosesfuerzosdeestandarizacióndeestosproductos,loquedarálugar,previsiblemente,aunmayoranálisiscientíficodelosmismos.Enestesentido,lasprimerasreferenciasalosswapsdecatástrofelasencontramosenlosartículosdeBorDenysarkar(1996)ycanter et al.(1997)enlosquelosautoresmen-cionanmuysuperficialmentelacreacióndeestosactivosderivadosydesumercadodenegociaciónelectrónicaCATEX.PosteriormenteautorescomotakeDa(2002),cuMMins et al.(2002)ycuMMins et al.(2009)entreotros,describenenmayorprofundidadelfuncionamientodelosswapsdecatástrofesysucapacidadcomoinstrumentosdediversificacióndelriesgocatastróficoasegurado.Finalmente,Braun(2011)desarrollaunmodelodetarificaciónendosetapasparalosswapscatastróficosconsiderandolosprincipalesfactoresderiesgoqueincidenenelprecio,incluyendoelriesgodecréditodelacontraparte,antesydespuésdelafasedereestimacióndepérdidasdesencade-nantesdelospagosdelswaps.

Elartículoestáestructuradocomosigue.Lassecciones2y3estándedicadasade-finirlosswapsdecatástrofesasícomosusprincipalescaracterísticasyformasdediseño.Seguidamente,enelepígrafe4seexponeeldesarrolloyestadoactualdesumercadodenegociaciónelectrónicoCATEXyelanálisisdelosparticipantesenelmismo.Acon-tinuación,lassecciones5y6analizan,respectivamente,losriesgosprincipalesalosqueestásujetoestetipodeinstrumentosderivadosylasoperacionesrealesrealizadasconlosmismoshastalafecha.Finalmentelasección7presentalasprincipalesconclusionesalcanzadasconlaelaboracióndelartículo.

2. DEFINICIÓN DE SWAP DE CATÁSTROFE (CATASTROPHE SWAP)

Deformagenérica,unaoperaciónswap(opermutafinanciera)puededefinirsecomouncontratomedianteelcualdospartesacuerdanelintercambiodelpagodelosin-teresesfuturosdeunadeuday/oelintercambiodelpagofuturodedivisas,calculadossobreuncapitalyduranteunplazodeterminadopreviamente.

Portanto,todocontratodeswapsecaracterizapor:

Ramadelswap:serácadaunodelosdosconjuntosdepagosfuturosarealizarconelswap.

Nocional:nominalocapitalsobreelquesevanacalcularlospagosfuturosaintercambiarseentrelaspartes.

Duracióndelswap:tiempodevidadelcontratodepermutafinanciera.



Laspartesqueintervienenenlaoperacióndebenestarinteresadas,directaoin-directamente,enintercambiarlaestructuradesusdeudasalavezquecadapartedelcontratoobtiene,graciasalswap,uncostedefinanciaciónmásbajo.Estoimplicaqueparalacreacióndeunswapesnecesarioquecadaunodelossujetostengacontraídalaobligaciónderealizarunospagosfuturos,yaseandeinteresesy/odedivisas,conterceraspersonas.

Losswapsdecatástrofessoninstrumentosfinancierosquepermitengestionarelriesgocatastróficodelascarterasdepólizasdelasaseguradorasysuponeuninter-cambiodeexposicionesderiesgosentredospartesconelobjetivodereducirelpesototaldeundeterminadotipoderiesgocatastróficodentrodeunacarteraderiesgosaseguradosobien,desdeotropuntodevista,paradiversificarunacarteradein-versiónañadiendoriesgoscatastróficos.Generalmenteelriesgocatastróficosobrepropiedadesaseguradasvaríasegúnlasituacióngeográficadelasegurador.Conunaoperaciónswaplosparticipantesenelmismopuedennegociardistintostiposderiesgosdeformaqueaquellascompañíasdesegurosqueposeenunacarteraenunáreapropensaacatástrofesnaturalestienenlaoportunidaddeintercambiar,medianteswaps,partededichacarteraporotramenosarriesgada.SirvadeejemploelswapestablecidoentreMitsuiSumitomoInsuranceySwissReen2003,porelqueseinter-cambiaron100millonesdedólaresdeexposiciónalriesgodetifonesjaponesespor50millonesdedólaresdeexposiciónalriesgodehuracanesenlacostadelAtlánticoNorteypor50millonesdedólaresderiesgoportormentasenEuropa.

3. DISEÑO DE LOS CONTRATOS. PRINCIPALES CARACTERÍSCAS DE LOS SWAPS DE CATÁSTROFES

Unadelasdificultadesdeldiseñodelosswapdecatástrofes,esdefinirel tipodedesencadenanteautilizar,esdecir,elsucesoolacondiciónbajolacualseactivaelpagodelswap.Laclaveprincipalparadiseñarproductosdelmercadodecapitalesdefácilutilizaciónyrelativacomprensión,destinadosalacoberturadelriesgocatastrófi-coconsisteendiseñarydefiniradecuadamenteeldesencadenantedelproducto.Enelcasodelastransaccionesrealizadasconswapdecatástrofeslosdesencadenantesutilizadosensudiseñosonlossiguientes:

Desencadenante de indemnización: lacuantíadelospagosdelswapquelacom-pañíaaseguradorarecuperaconlaoperaciónestárelacionadaconelvaloractualdelaspérdidascatastróficassufridas,locualeliminaelriesgodebaseperoimplicariesgodecola(tail risk).Enestecontexto,elriesgodecolaeselriesgodequeeltiempoquesuponeprocesartodaslasreclamacionesseamayorqueeltiempopermitidoporlostérminosdelcontrato.Porejemplo,enfebrerode1994laspérdidasdelaindustriaaseguradoraderivadasdelterremotodeNorthridgeseestimaronen7,5billonesdedólaresmientrasqueenjuliode1995eltotaldepérdidasfinalmentesecifróen12,5billonesdedólares.Además,undesencadenantedeindemnizaciónabrelapuertaalosriesgosdelreasegurotradicional,incluyendolaselecciónadversa,elazarmoralylamalatramitacióndelasreclamaciones.



Desencadenantes de índices: lacuantíarecuperadaconlatransacciónestásujetaariesgodebase,dependiendodelacorrelaciónexistenteentrelosriesgoscubiertosdentrodelíndicederiesgoelegido,yariesgodecola.

Desencadenantes paramétricos: lacuantíarecuperadaenestecasoestárelacio-nadaconuneventofísicomásqueaunvalormonetariodelaspérdidasacumuladasporelmismo.Unejemplodeestamagnitud física sería laocurrenciadeunterremotodeciertamagnitudolaintensidaddeunhuracán.Eldesencadenanteesmástransparentequelosanteriormentedescritosperosuponemayorriesgodebase.

Desencadenantes de pérdidas modeladas: enestecasoseutilizaunmodeloderiesgodelaempresacontratadaparasumodelación.Conestemodeloseanalizalacuantíarecuperadaconlaoperaciónenfuncióndeundesencadenanteparamétrico.

Desencadenante híbrido: entreelcausantedelriesgoylosinversoresexisteundeterminadovehículoconpropósitoespecial.Porejemplo,unreaseguradorofre-ceindemnizacióndereaseguroaunaseguradoryasuvezdichoreaseguradorvendeunproductorelacionadoconuníndicecatastróficoalosinversores.Elreaseguradorobtieneunoshonorariosportransformarelreaseguroenunproductodeíndicedepérdidasyretieneélmismoelriesgodebase.

Existendostiposdeswapsdecatástrofes:

Swapsfinancieros(financialswaps):enestecasoseintercambialacarteraderies-gosdeunadelaspartesporelcompromisodeunflujodepagosenefectivodelaotrapartedelcontrato.Podemosdecirqueestaoperaciónesequivalentealadeunacuerdodereasegurotradicionaldondelaaseguradoracedentepagaunaprimaaunreasegu-radorparaquesehagacargodeunaparteolatotalidaddeunacarteraderiesgos.Sinembargo,uncontratodeswapesunatransacciónfinancieraquetieneuntratamientocontablediferentealdeunaoperacióndereaseguro.

Swapsdecartera(portfolioswaps)oswapderiesgopure(pureriskswap):enestecasoseproduceunintercambioentrelacarteraderiesgosdeunadelaspartesdelswapporunacarteraderiesgossimilardelaotrapartedelswap.Unavezrealizadoelintercambiodecuantíasderiesgosimilares,cadaaseguradorasehacecargodelasreclamacionespertenecientesalacarteraqueenesemomentoestácontabilizadaensubalancedurantetodaladuracióndelcontrato.

Enuncontratotípicodeunswapfinanciero,unaaseguradorasecomprometearealizarunaseriedepagosfijosperiódicosaotraparte,normalmenteunreasegurador,yestesecomprometearealizarpagosvariablesalacompañíadesegurosenfuncióndelaspérdidasgeneradaspor laocurrenciadeunsiniestrodenaturalezacatastróficadesencadenanteenunterritoriodeterminado(sigMa,2006)(Braun,2011).



Gráficamente, laestructurabásicadeunswapfinancierodecatástrofeses lasiguiente:

Desdeunpuntodevistapuramentetécnico,estaestructuraciónescomparableauncontratoestándardereaseguro.Sinembargo,elcompradordelswapnonecesitauninterésaseguradoolaocurrenciadeunaspérdidasdeterminadasparaexigirelpagodelderivado,elfactorquedeterminadichopagoessimplementelasuperacióndeundeterminadoniveldepérdidasdelaindustriaaseguradoraoqueentreenfunciona-mientoundesencadenanteparamétricoestablecidoenelcontrato.

Elterritoriocubiertoenlatransacciónestableceelpaísolaregióngeográficaenlacualdebeproducirselacatástrofeparaquesusconsecuenciasseancubiertasporelswap.Elsucesodesencadenante,sinembargo,nosolohacereferenciaaltipodepeligroocatástrofenaturalcubiertaenelswap(porejemplo,tormentasdeviento,huracanes,terremotos,etc.)sinotambiénalaspérdidasgeneradaspordichacatástrofeyalosumbralesdecoberturaestablecidosenelcontrato.

Por loqueserefierea laspérdidasaseguradas,enlosswapsdecatástrofeselimportetotaldelasmismasseobtienedeformaindividualizadaparacadacatástrofe.Así,cuandoseproducelacatástrofeobjetodecoberturaenelcontratodepermuta,elencargadoderealizarelinformedelaspérdidasasociadasalamismaleasignaunnúmerodeserieypublicaunaprimeraestimacióndelaspérdidasquelaocurrenciade la catástrofeha generadoen la industria aseguradora. Estaestimación sevaactualizandoregularmenteenfuncióndelosdatosdereclamacionesquevanrecibiendolascompañíasaseguradorasdeformaquelacuantíatotaldelaspérdidasenlasquerealmentehaincurridoelsectorsueleestardisponibleaproximadamenteseismesesdespuésdelevento.

Losswapsfinancierosdecatástrofesuelendefinirsecondosumbrales:unodeeven-to,denominadoniveldeintervención,yotrodenominadodeaceleración,ligeramentesuperioraldeevento(normalmentesedefinecomoun10%porencimadelumbraldeevento).Deestaforma,sidurantelavigenciadelcontrato,lapérdidafinalasociadaalriesgocubiertoalcanzaelumbraldeeventoopuntodeintervención,seproduceunpagoinmediatoigualalaproteccióncompradaysedaporfinalizadoelswap.Estepagotambiénsedesencadenadeformainstantáneacuando,encualquiermomentodela

Contraparte o inversor(Reaseguradorao insti-tuciónfinanciera)

Pagofijo(Prima)

Partecedente(Compañíadeseguros)

Pagosaleatorios(Reclamacionesporsiniestros)



vidadelswap,laestimaciónprovisionaldelaspérdidassupereelumbraldeaceleraciónobiencuando,enelmomentodesuvencimiento,dichaspérdidasalcanzanunvalorigualosuperioralumbraldeevento.

Losswapspuedenseranualesotenerunaduraciónsuperiorypuedenestructu-rarseparacubrirvariosriesgosdeformasimultánea(porejemplo,enelswaprealizadoentreMitsuiSumitomoInsuranceySwissReseintercambiariesgodehuracanesdelAtlánticoNorteydetormentasenEuropaporriesgodetifónenJapón).

Alternativamenteaestaestructuraciónfinanciera,losswapsdecatástrofespuedenestablecerseswapscarteratambiéndenominadosswapsderiesgopuro.Enestecaso,doscompañíasaseguradoras(oreaseguradoras)intercambianexposicionesadiferentestiposderiesgocatastróficodesuscarterasexistentesdepólizas,incorreladasentresí.El intercambiodeexposicionescatastróficaspermitediversificar losriesgospermu-tandoparte,olatotalidad,deunacarteradepólizasyreducirlosrequerimientosdecapitalestablecidospor ley.El riesgocatastróficosobrepropiedadesaseguradasvaríasegúnellugarenelqueseproduzcalacatástrofe,esdecir,segúnlasituacióngeográfica,yconunaoperaciónswaplosparticipantesenelmismosoncapacesdenegociardistintostiposderiesgos,porejemploriesgodehuracánenlacostadeCarolinadelNorteporriesgodetornadosenKansas.Deestaforma,aquellascompañíasdesegurosqueposeenunacarteraenunáreapropensaacatástrofesnaturalestienenlaoportunidaddeintercambiar,medianteswapsdecarteras,partededichacarteraporotramenosarriesgada.

4. DESARROLLO DEL MERCADO DE SWAPS DE CATÁSTROFES

Losswapsdecatástrofessenegocianenmercadosover-the-counter(OTC).Comoestosmercadossonmuchomásflexiblesquelosmercadossecundariosoficialesnoesdeextrañarquelasmayoresinnovacionesenactivosderivadosvinculadosalsegurosegenerenenestosmercados.Dehecho,laposibilidaddepersonalizarlasemisio-neshaprovocadoquelosmercadosOTCseconviertanenunforomáslíquidoenelquegestionarlosriesgoscatastróficosatravésdederivadosvinculadosaseguroscomoloscatastropheswaps.

Lanegociacióndeloscatastropheswaps,sellevaacabodesdeel1deoctubrede1996,atravésdelmercadoconocidoconelnombredeCatrastrophicRiskExchange,CATEX(KretzlerandWagner,2000).CATEXtienesedeenNuevaYork,ybásicamenteesunaespeciede tablónelectrónicodeanunciosenelque las compañíasdesegurossuscritasaélpuedenintroducir,deformaanónima,losriesgosqueestándispuestasaceder(bajounformatodecontratodesegurotradicional)ointercambiarporotrosriesgos(medianteunatransaccióndereaseguroatravésdeswaps)posibilitandoalosaseguradores,reaseguradoresydemásparticipantesdelmer-cadodiversificarsusriesgosnegociandocarterasdepólizasaseguradasendiferenteszonasgeográficas.



CATEXsecreócomounintermediariodereaseguro,alquenotienenaccesoentidadesexternasalaindustriaaseguradora,diseñadoparapermitirquesefirmenloscontratoselectrónicamente(enEE.UU.esunsistemadenegociaciónaceptadoporlasleyescomerciales).FundadoporSamuelFortunato,elInsurance Commis-ionerdeNuevaJerseyenaquelmomento,elpropósitodeCATEXespermitirelcomerciodepaquetesdesiniestroscatastróficosentreaseguradorasyreaseguradorasatravésdeunsistemainformáticoenelcual,elmercadoaseguradordeEE.UU.,puedevenderorealizarunswapsobreunriesgoasegurableasumiendoparcialorecíprocamenteriesgosdeotrascompañíasdelmercado.

Desdemarzode1998lossuscriptoresdesegurosdel Lloyd’s de Londres tambiénpuedenrealizartransaccionesenCATEXatravésdelaIntranetdel Lloyd’s, Lloyd’s Insurance Network (LIN) aunquesinlaopcióndefirmadigitalpornoserlegalactual-menteenGranBretaña.

AdiferenciadelanegociaciónconderivadossobresegurosenotrosmercadoscreadosanteriorescomoelChicagoBoardofTrade(CBOT),enelCATEXnoexisteunorganismodecompensación(Clearing House)ynoseproduceunflujodirectodecapacidadadicionaldelosmercadosfinancieroshacia la industriaaseguradorasinoqueselograunamayoreficienciadelcapitalgraciasaunamayordiversificación.

Sinembargo,apesardelinterésquegenerólacreacióndeestemercado,elCATEXnoestuvoalaalturadelasexpectativasdemaneraqueenlaactualidadlamayoríadelasexposicionesderiesgosseintercambiandirectamenteentrelaspartesimplicadasenlatransaccióneludiendoelsistemaelectrónicodelmercado.

Enmayode2009,laInternationalSwapsandDerivativesAssociation(ISDA),atravésdesugrupodetrabajoStandardisationofCatSwapDocuments,elaboróelprimerdocumentoplantillapararealizarlastransaccionesdeswapdecoberturadelriesgodetempestadesenEstadosUnidos(estáprevistalarealizacióndeundocumentomarcoparalasoperacionesdecoberturadeterremotosenCalifornia).Tambiénen2009,swiss redesarrollócontratosestandarizadosdeswaps,denominadosSwissReNaturalCatastropheSwaps(SNaCS)paratransaccionesrelacionadasconloshuracanesylosterremotosenEE.UU.Elobjetivodeestaestandarizacióndelostérminosdelcontratoesreducirlaincertidumbreyaumentarlaliquidez,latransparenciadelastransaccionesylaaceptaciónentrelosinversoresparafomentareldesarrollodelmercadoeincrementarlosvolúmenesnegociadosdeestosinstrumentos.Laconsecuenciainmediatadeestatendenciaalaestandarizacióndeloscontratoshasidoungrandesarrolladodelmer-cadodeswapsdecatástrofeenlosúltimosaños.

Hasta lafecha, losparticipantesenelmercadodeswapsdecatástrofeshansidoprincipalmentecompañíasdesegurosyreaseguros.Comoyasehacomentadoanteriormente,elobjetivodelintercambiorealizadoconlatransaccióndeswapesreducirelriesgocatastróficodeunapartedentrodeunacarteraderiesgoaseguradoodiversificardichacarteraañadiendoriesgocatastrófico. Portanto,unasegurador/reaseguradorestaríainteresadoenacordaruncontratoswapanteunexcesodeex-



posiciónaundeterminado tipode riesgocatastróficoobiensidisponedeunexcedentedecapitalparaofrecercomoposibilidaddecoberturaaotracompañía.Otrotipodeparticipantescomobancosdeinversión,hedgefundsydemásinversoresinstitucionalespodríanestarinteresadosenincluirriesgoscatastróficosajenosensucarteraderiesgosparadiversificarsiendolacontrapartidatípicaenestecasoaquellaquetuvierariesgosnocorrelacionadosdisponiblesparaintercambiar.Enestesentido,lamayorestandarizaciónintroducidaporISDAenlosúltimosañosfacilitarálaentradadeestasinstitucionesenelmercadoalpermitiralascontrapartesdeswapsparaasignarodesconectaruncontratoconelfindecerrarsuposición,mejorandoasílaliquidez.

5. RIESGOS IMPLÍCITOS EN UNA TRANSACCIÓN CON SWAPS DE CATÁSTROFES

Elusodelosswapsdecatástrofesenladiversificacióndelosgrandesriesgosasegura-dosconllevalaasuncióndeunaseriederiesgos,inexistentesoimperceptiblesenlasoperacionestradicionalesdereaseguro,quedebenvalorarsealahoradeestablecerestetipodeoperaciones(Swiss,Re,2009).

Elriesgodeliquidezaparececuandoresultacomplicadoestablecerunmercadosecundarioparalanegociacióndeloscontratosyestáestrechamenterelacionadoconlaestandarizacióndelosmismos.Enelcasodelosswapsdecatástrofesesteriesgoderivadelaimposibilidadporpartedeloscompradoresdeencontrarunacontrapartequeasumaelcontrato.Sinembargo,eldesarrollodelmercadoCATEXylosproce-sosdeestandarizacióndesarrolladosenlosúltimosañosporISDAyswiss rehandeconduciraunareduccióndelriesgodeliquidezenlasoperacionesdepermutadecatástrofes.

Elriesgojurídicosurgecomoconsecuenciadetenerquediseñarunmarcolegalparaloscontratosespecialmenteenaquellosquecarecendeestandarizaciónoestaesreducida.Definircontratossencillos,homogéneosytransparentesenlosquelosdesencadenantesylospagosporindemnizaciónesténclaramenteestablecidosreduceelriesgojurídico.IgualmentelosesfuerzosdeestandarizacióndesarrolladosporISDAyswiss reparalanegociacióndelosswapsdecatástrofestambiénsetraducenenunareducciónparaestetipoderiesgo.

Eldiseñodecadaswapdecatástrofesnegociadovaadeterminarelperfildelosparticipantesenelmercadoysuvolumendenegociacióndependerádelanecesidaddediversificacióndelriesgocatastróficoquetenganlasdistintascompañíasdesegu-rosque recurrenaellos.Enestasoperaciones, losacuerdosde lascondicionesdepagoestablecenlacuantíaderiesgodebasequeafrontacadaparte,esdecir,elriesgodequelatransaccióndeswapdélugaraunacoberturapobrefrentelaspér-didascatastróficasporqueeldesencadenanteutilizadoendichatransacciónnoestácorrelacionadoconlaexperienciadepérdidasdelasegurador:silaindemnizacióndelasreclamacionesdeunodelosparticipantesenelswapdeterminalospagosdel



otro,elriesgodebasedesaparecerá.Porelcontrario,silospagosdeunapartede-pendendelasreclamacionestotalesdelaindustriaaseguradora,losdosparticipantesenlaoperacióndeswapestaránsometidosaunadeterminadacuantíaderiesgodebase(cuMMins,D.et al.,2002)(takeDa,2002).Enestecasoparaminimizarelriesgodebaseesnecesarioqueladistribucióngeográficadelaseguradorimplicadoenlatransacciónseaigualqueladelíndicesubyacenteenáreaspropensasacatástrofesyqueintegranelíndicedelaindustria.

Enloreferentealriesgodecapacidadoalriesgoderivadodelaretiradadelcapitalde losmercadosporpartedelos inversores,sueleaparecerdespuésdelaocurrenciadeunsiniestrocatastróficoquegeneraimportantespérdidasparalosinversoresprovocandounaumentodelriesgodeliquidezcomoconsecuenciadelaretiradamasivadecapitalesdelosmercados.

Elriesgodemodelosederivadelusodemodelosactuarialesinadecuadosparacuantificarlaspérdidasaseguradorasimplicadasenlatransacción.

Elriesgodecréditoyelriesgosistémicohantomadoespecialprotagonismoenlosúltimostiemposcomoconsecuenciadelacrisiscrediticiavividamundialmenteyserefierenalaposibilidaddequelacontrapartequeintervieneenlatransacciónnocumplaconlospagosestablecidosenlamismaya la inestabilidaddelsistemafinancieroprovocadaporunafaltadesupervisiónytransparenciaasícomoporunaincorrectaidentificaciónygestióndelosriesgosdelasentidades.

Finalmente,cabedestacarquetambiénexistenciertascaracterísticasdelosswapsdecatástrofesquereducenlaselecciónadversayelazarmoralolaposibilidaddequeunadelaspartesdelaoperaciónpuedarealizardeterminadasaccionesqueafectenalvalordeunatransacción,sinquedichasaccionespuedansercontroladasporlaotraparte.Existeselecciónadversacuandounacompañíadereaseguro(vendedordelriesgo)tieneinformaciónprivadaacercadelaverdaderacalidaddesusriesgosyconsecuenteydeliberadamentesometeaunreaseguradoroaotrocompradorderiesgosaquellosriesgos,segmentosderiesgosocoberturas,queconsideramenosatractivaspararetenerporelreasegurado.Porsuparte,elazarmoralseproducecuandolacompañíareaseguradapuederealizaraccionesqueafectenalvalordelatran-sacciónperoelreaseguradorocompradordelriesgonopuedecontrolarconprecisiónsielaseguradorestágestionandoelriesgodelaspólizasquehansidoreaseguradascorrectamente.Elreasegurorelajaincentivosparaquelacompañíareaseguradalleveacaboaactividadesdesuscripcióncuidadosaymitigacióndepérdidas.Laprohibi-cióndequelosparticipantesenelswaptransfieranlatotalidaddesuscarterasdepólizasfomentalagestióneficientedelgruesodesuspólizasyreduceelazarmoral.Laselecciónadversadisminuyeporquelosacuerdosdeswapexigenproporcionardatosdereclamacionesydepólizasyademáselintercambiodeestasúltimassehacealeatoriamentedeformaqueseevitaquelosaseguradoresnegociensolosuspólizasmásarriesgadas.



6. PRINCIPALES OPERACIONES REALIZADAS EN EL MERCADO DE SWAPS DE CATÁSTROFES

Swiss Reinsurance CompanyyTokio Marine and Fire Insurance Company,unodelosprincipalesaseguradoresnovidadeJapón,atravésdesufilialTokio Millen-nium Re Ltd.,establecidoenBermudascomovehículoconpropósitoespecial,desarrollaronen juliode2001unswapdecatástrofesparacubrir,porvalorde450millonesdedólares,pérdidasderivadasdetrestiposdecatástrofesnaturales.Másconcretamente,elacuerdodeswapseestructuródelasiguienteforma:intercam-biode150millonesdedólaresderiesgoporterremotojaponéspor150millonesdedólaresporriesgodeterremotoenCaliforniay300millonesderiesgoportifónenJapónpor150millonesporriesgodehuracánenFloriday150millonesporriesgodetormentasenFrancia.

EstaoperacióndeswappermitequeTokio Marinediversifiquesusoperacionesfueradelmercadolocalyliberecapitalenriesgo.Además,graciasaesteacuerdoconcebidocomounsistemadeintercambioderiesgosmásquecomouncontratodereasegurotradicional,Tokio Marineincrementasusbeneficios.EncuantoaSwiss Re,esteacuerdoleposibilitatransferirunaparteimportantedesuexposiciónaloshuracanesdeFlorida,alastempestadesdeFranciayalosterremotosdeCali-forniaporquelacarteraderiesgosdeTokio Marinecuentaconunabajaproporciónexposiciónaestetipodeeventos.

IntercambiandolaexposiciónacatástrofesnaturalesdeJapónpor losriesgoscatastróficosenFlorida,FranciayCalifornia,Tokio MarineySwiss Re optimizanelprocesodediversificacióndesuscarterasderiesgosyeliminan,deesaforma,elefectonegativodelospicosderiesgosensusbalances.Swiss ReyTokio Marinesebeneficiandeunefectodediversificaciónquesuponeunadisminuciónsustancialdelcostedelcapitalyunaumentodelvalordesusrespectivasacciones.Swiss Reconsigue,adicionalmente,unagestiónmásactivadesucarteraderiesgosyunamaximizacióndelcapitalenriesgo.

Otroejemplo importantedeswapdecatástrofeeselcontratorealizadoenagostode2003entrelacompañíadesegurosjaponesaMitsui Sumitomo Insur-ance(MSI)ySwiss Reinsurance Company. Enestatransacción,MSI intercambió100millonesdedólares(12millonesdeyenes)enriesgodetifonesjaponesespor50millonesdedólaresenriesgodehuracanesenlacostaAtlánticoNorteypor50millonesdedólaresporriesgodetempestadesenEuropa. Estaoperaciónserealizódeformaparitaria,esdecir,nohubointercambiodedinero,soloderiesgosypermitióalascompañíasparticipantesreducirsuspicosdeexposiciónadeterminadostiposderiesgosydiversificarlosriesgosexistentesensuscarteras, liberandodeesaformacapitalparaadquirirnuevosnegocios.

MSIesunareaseguradorajaponesaqueofreceasusclientescoberturasparariesgosdecatástrofesnaturalescomoterremotosytifones. Tradicionalmente,estas



coberturasseprotegíanconcontratosdereaseguroquegarantizabanlaseguridadysolvenciadelacompañía.Sinembargo,inclusodesarrollandopolíticasadecuadasdegestióndelriesgo,lacarteradeMSIhaestadodominadaporriesgocatastróficojaponésloqueforzólanecesidaddeadquirirgrandescantidadesdecoberturadereaseguroparaequilibrarygestionarestepicoderiesgo,enunmercadoreaseguradorextre-madamentevolátil.Portanto,unamayorcombinacióndetransaccionesalternativasdegestióndelriesgoyacuerdostradicionalesdereaseguroresultófundamentalparamejorarlaeficienciayloscostesderivadosdegestionartalescúmulosdeexposición.Porotraparte,lapolíticadeexpansióndeMSI,atravésdesusfilialesenBermudasyDublín,lallevóaincrementarsusoperacionesdesegurosenelextranjeroparaaumen-tarsucapacidadypotencialdesuscripciónenotrotipoderiesgoscatastróficosconelobjetivodeequilibrarydiversificarenmayormedidasucarteraderiesgoscatastróficosglobalentodoelmundo.Enestesentido,comoenelmomentodelatransaccióndeswap,eltamañodelacarteranacionaldecatástrofeserasignificativamentemayorqueeldelacarteraderiesgoscatastróficosenelexterior,ytambiéndebidoalhechodequeexistíapocacorrelaciónentre lasdoscarteras, intercambiardichosriesgospermitióqueelefectodediversificaciónactuaradeformaadecuadayayudaraaMSIareducirsucuantíatotalderiesgo. Enotraspalabras,estatransacciónpermitióaMSIreestructuraryreducirsuvolumenderiesgosincostesadicionales,loqueacambiopuedeserutilizadoparaasumirotrotipoderiesgoadicional(porejemplo,hacerseconotrasoportunidadesdegananciassinincrementarsucantidadtotalderiesgos)ymaximizarlaeficienciadelcapitaldelacompañía.

En2006,DeutscheBanklanzóalmercadolosDeutscheBankEventLossSwaps(ELS)quepermitenalosparticipantesenelmercadocomprarovenderproteccióncontrael impactoeconómicoderivadodelaocurrenciadehuracanes,tornadosoterremotosenEE.UU.Estoscontratospagarán,acambiodelcobrodeunaprima,unadeterminadacantidadcuandolatotalidaddelaspérdidasdelaindustriaase-guradoraestadounidenseasociadasalaocurrenciadeunúnicohuracán,tornadooterremotoenEE.UU.excedalosnivelesdeactivación.EnelcasodelvendedordecontratosELS,recibiráunaprimaalprincipiodelaoperaciónperoestaráobligadoapagaralcompradorelimportedelnocionaldelcontratocuandoelsucesodena-turalezacatastróficacontempladoenelmismoseproducedandolugaraunvalordeterminadodepérdidas.Enconcreto, losELSparahuracanesytornadospuedencontratarseconunumbraldeeventode20,30ó50billonesdedólares,mientrasqueloscontratosELSparaterremotosestándefinidosparanivelesdeintervenciónde10ó15billonesdedólares.

Elvencimientodeestoscontratosesanual,todossedefinenconunvalorno-cionalde5millonesdedólaresysuformajurídicaestáestandarizadasiguiendolasdirectricesdedocumentacióndelaInternationalSwapsandDerivativesAssociation(ISDA).Adicionalmentecuandoelperíododeevaluacióndelaspérdidasasociadasaunadeterminadacatástrofeseextiendemásalládelaexpiracióndelcontrato,dichocontratoseprorrogahastadisponerlaevaluaciónfinaldelsuceso.



Enlatablaacontinuaciónseresumenlasprincipalescaracterísticasdeotrasemi-sionesdeswapsdecatástrofesrealizadashastalafecha:

Fecha Cedente Importe Principales detalles de la transacción

Marzo2000 TokioMari-ne&StateFarm

200M$ Enabrilde2000,estasdoscompañíasreali-zaronunacuerdodeswapporvalorde200millonesdedólaresparacubrirsusexposicio-nesglobalesalriesgodeterremotos.

Noviembre1999

AmericanReCapitalMarketsInc.SPV:GoldEagleCapi-talLtd.

182M$ Lospagosdeesteswapsedesencadenanenfuncióndeuníndicedepérdidascalcula-doporRMS(RMSCatIndex).Esteswapproporcionacoberturaparaloshuracanesde laCostaEsteyde laCostadelGolfoo los terremotosdelmedioOesteyCali-fornia.Lacoberturaseestructuraentrestramos:50M$ClassAa tipoflotanteenformadenotasrelacionadascon índices,144M$ClassBatipoflotanteenformadenotasrelacionadasconíndicesy6M$ClassBen formadeaccionesrelacionadasconíndices.Elperiododeriesgosseextiendehastael31demarzode2001.

Septiembre1999

Descono-cido

50M$ Esteswapdecatástrofestieneundesencade-nantebasadoenlaspérdidasporterremotosenlosestadosfronterizosconlazonadelafalladeNewMadridquesuperanundeter-minadovalordelaspérdidastotalesdelaindustriaaseguradoradelosEE.UU.

Diciembre1998

HannoverRe

50M$ Coberturaderiesgosdecatástrofesnatu-rales. Opción de comprar compromisosadicionalesdeswapssilaspérdidasderiva-dasdeunacatástrofenaturalsuperanlos20millonesdedólares.

Agosto1998 Const i tu -tion Re.

10M$ Lospagosdeesteswapestánrelacionadoscon losmovimientoscomparativosde laspérdidasdelaindustriaconlaspérdidasportempestadesenlasqueincurreelreasegurador.

Agosto1998 XL Mid-OceanRe

200M$ Cubrelaexposiciónahuracanesyterremo-tosdeXLMid-OceanReenEstadosUnidosy elCaribe. Provee cobertura retroactivaenformadeswapcondesencadenantedereclamacionesrecuperadasdefinidocomoelvaloractualdelaspérdidasderivadasdecatástrofes.



Julio1998 F&GReSPV: Mo-saicRe

54M$ Coberturaparaunacarteradecontratosdereasegurodeexcesodepérdidasporca-tástrofessobrepropiedades.SecombinalaemisióndeswapsyCatBonds.

Abril1998 MitsuiMa-rine&Fire

30M$ TransacciónswapOTCparacubrirlaspér-didasactualesdeun terremotoenTokiodemagnitudsuperiora7,1gradosporunperiodode3años.Lospagossedetermi-nanenfuncióndelamagnituddelterre-motomásqueenfuncióndelaspérdidasactuales.

Noviembre1996

HonnoverRe 100M$ K2-HannoverRellevaacabouncontratodeswapporunperiodode6añosconCitibankparacubrir5añosderiesgosus-critoy100M$decapacidadymargendemaniobra.Citibankasuvezllevaacaboswaps con otros inversores (las contra-partidasdelswap).Elswapproporcionalosresultadosadministrativosycontablesdeseados requeridos porHannover Reynecesariospara la transacciónswapde reaseguroproporcionalde lacarte-radurante5años.LasexposicionessoncatástrofesenEstadosUnidos,catástrofesnoprovocadasporelvientoenlaEuropaNorte,terremotojaponés,catástrofesenAustraliayenCanadá,excesodepérdidasdelaaviaciónyriesgosderesponsabilidad.

Febrero1994 HannoverRe 85M$ K1-Swapdecarteracatastróficaconretro-cesióndereasegurocatastróficodeexcesodepérdidas.

Esimportantetenerencuentaqueestetipodeoperacionessuelecombinarseoformarpartedeotrasdetitulizaciónderiesgosmáscomplejas,comolosbonosca-tastróficos,aunquepuedenutilizarsecomosustitutoinformaldeellas.EsteeselcasodelswappromovidoporMitsui Marine and Fireen1998paracubrirelriesgodeterremotosenJapón.ElaseguradorqueríadesarrollarunasoluciónconlosmismosparámetrosqueelbonocatastróficodeParametric Reperoelcapitaldecoberturaerainsuficienteparacompensarloscostesderealizarunatitulizaciónylafaltadetiempopararealizarlahizoqueelswapfueralamejoralternativa. Elswaprequieremenosintermediariosydocumentaciónquelaemisióndebonosloquereduceelcosteyeltiempoderealizacióndelatransacciónrespectoalatitulización. Mitsui Marine and Firepagóperiódicamenteunaprimaquerecibiólacontrapartedelcontratodeswapy,adiferenciadelosbonosdecatástrofes,nosedepositóelcapitalenunacuentadeinversiónproduciendoriesgodecréditoquesecubriómedianteunafianza.



7. CONCLUSIONES

Losinstrumentosfinancierossobreriesgoscatastróficossonunmecanismodetrans-ferenciadelriesgoaseguradoalosmercadosdecapitales,atravésdelatitulización.Enestesentido,losswaps de catástrofes seconfigurancomounainteresantealternativaparallevaracabodichatransferenciaporpartedelascompañíasaseguradoras.

Desdeelpuntodevistaasegurador,estosderivadosnoremplazanlosmecanismostradicionalesdecoberturadelreasegurosinoqueloscomplementan.Lasuscripcióndelswappuederealizarlalacompañíacedentedirectamenteconlacontraparteobienpuedeutilizarlosserviciosdeunintermediariofinancieroyporsuestructura.Encomparaciónconotrosproductosalternativosdegestióndelriesgo, losswapsdecatástrofestienenlaventajadepermitiralascompañíasdesegurosoperarenelmercadoconunmenorcapitalsocialcomoconsecuenciadelacesióndepartedesusriesgosaseguradosademásdeaumentarladiversificacióndesuscarterasporlaincorporaciónderiesgosnocorreladosconlosyaexistentes.Otraventajaatenerencuentadeestosinstrumentossonsusreducidoscostesdetransacciónygastoscorrientesyaquenoseproduceningúnintercambiodedinerohastaquetienelugarelsucesodesencadenante.Sinembargo,suutilizaciónrequiereelanálisisdediversosaspectosinternostalescomo:enprimerlugar,lasaseguradorasdebendeterminarelnivelpo-tencialdelaspérdidascatastróficasalasqueseencuentransometidasenfuncióndelriesgoasegurado.Tambiéndebencomparar,enunafaseposterior,elcostequelessuponeutilizarcapitalpropioparasucoberturaconelcostederealizarunacoberturaconjuntaentrereasegurotradicionalyswapssobrecatástrofes.Aplicandométodosdeoptimizacióndecostes,lacompañíadebedeterminarlacombinaciónóptimadecapi-talpropio,reaseguroyswapscatastróficosquelepermitaminimizarelcostedefinanciacióndelriesgocatastrófico,alavezquefacilitalatransferenciadesuriesgoalosmercadosdecapitales.

Porelladodelosinversores,esimportantequedichocolectivodispongadeunamayorformaciónenelfuncionamientodeestosinstrumentosderivadosademásdeunainformacióncompletayactualdelaspérdidassufridasporlaindustriaaseguradoraydelasvariacionesomodificacionesexperimentadasenlasexposicionesalriesgonegociadas.Asímismoresultafundamentalunamayortransparenciaenlatarificación,oprocesodecálculodelprecio,delosswapsdecatástrofesyenlosriesgosimplicadosenlaoperaciónparaampliarelabanicodeinversorespotencialyampliarlaliquidezdelmercado.

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Lectura complementaria 2

Economy & Finance

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