Le operazioni straordinarie degli Emittenti (profili informativi e valutativi) CASI AZIENDALI.
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Le operazioni straordinarie degli Emittenti (profili informativi e
valutativi)
CASI AZIENDALI
2
Indice del documento
I. L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni
II. L’Aumento di capitale con l’esclusione del diritto di opzione
III. La Fusione e la Scissione
I. L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni
4
su n. 67.109.018 azioni ordinarie di Alfa SpA, pari al 30,233% del capitale sociale della stessa
OPA obbligatoria ex artt. 102, 106, co. 1, 109 co. 1 lett. b), TUF
Corrispettivo = 2,65 euro per azione ordinaria
per un totale di 177.838.898 euro in caso di completa adesione
L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO I termini dell’Offerta
5
Il corrispettivo minimo per azione è pari a 2,42 euro e corrisponde alla media aritmetica tra:
i. il prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi 12 mesi, calcolato sulla base dei prezzi ufficiali, dal giorno 1 al giorno 254 (estremi inclusi), che risulta pari a 2,18 euro;
ii. il prezzo più alto pattuito nello stesso periodo dai soci dell’Offerente per acquisti di azioni ordinarie di Alfa SpA, pari a 2,65.
Il corrispettivo di 2,65 euro è pertanto già in linea con i principi 2004/25/CE in materia di OPA.
L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue)Corrispettivo minimo ex art. 106, co. 2, TUF
6
fornire al Consiglio elementi e riferimenti utili a supporto delle valutazioni sulla congruità del corrispettivo in denaro riconosciuto dall’Offerente nell’OPA obbligatoria
Obiettivo
Principi metodologici
– stima del valore economico di Alfa SpA utilizzando i seguenti criteri:
• il criterio dei prezzi di borsa;• il criterio dei multipli di società
comparabili;• il criterio DCF (discounted cash
flow)– confronto dei prezzi teorici di Alfa SpA
con il prezzo dell’Offerta e verifica di congruità anche tenendo conto delle indicazioni desunte dagli Equity Research
L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue)Descrizione
7Fonte: nostre elaborazioni dati forniti dalla banca dati Bloomberg
L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue)Andamento dei prezzi ufficiali di Alfa SpA (giorni 1 – 254)
-
1.000.000
2.000.000
3.000.000
4.000.000
5.000.000
6.000.000
7.000.0001 11
21
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41
51
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101
111
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141
151
161
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181
191
201
211
221
231
241
251
Date
Milio
ni
1
1,2
1,4
1,6
1,8
2
2,2
2,4
2,6
2,8
3
Euro
Volume Prezzo
8
Fonte: nostre elaborazioni dati forniti dalla banca dati Bloomberg
L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue)Andamento dei prezzi ufficiali di Alfa SpA (giorni 1 – 254)
9
Alfa SpA e indice S&P Mib13
(base giorno 1 = 100)
L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue)Performance relativa ad Alfa SpA
50
130
210
1 9 17
25
33
41
49
57
65
73
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89
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1
20
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21
7
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5
23
3
24
1
24
9
Alfa SpA
SPMIB Index
Fonte: nostre elaborazioni dati forniti dalla banca dati Bloomberg
13. A partire dal giugno del 2009, l’indice S&P Mib ha assunto la nuova denominazione di FTSE MIB.
10
L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue)A) Metodo delle quotazioni di mercato (giorni 1 – 254)
1,2
1,4
1,6
1,8
2
2,2
2,4
2,6
2,8
3
1 9 17
25
33
41
49
57
65
73
81
89
97
10
5
11
3
12
1
12
9
13
7
14
5
15
3
16
1
16
9
17
7
18
5
19
3
20
1
20
9
21
7
22
5
23
3
24
1
24
9
Alfa SpA
Fonte: nostre elaborazioni dati forniti dalla banca dati Bloomberg
11
- Nell’intervallo esaminato il titolo Alfa SpA si è progressivamente apprezzato passando da 1,45 euro (giorno 1) a 2,50 euro (giorno 254)
- Il range di valori è compreso tra un minimo di 1,41 euro (giorno 4) e un massimo di 2,73 euro (giorno 208)
1 mese 2,50 6,00%3 mesi 2,61 1,59%6 mesi 2,51 5,51%12 mesi 2,18 21,32%
Prezzo per azioneMedia ponderata ∆ Offerta prezzo
L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue)A) Metodo delle quotazioni di mercato (giorni 1 – 254)
12
- Le imprese del campione:
- A SpA - D SpA
- B Inc - E Inc- C SA
- I multipli prescelti:
enterprise value / fatturato (EV/Sales)enterprise value / margine operativo lordo
(EV/EBITDA)
enterprise value / risultato operativo (EV/EBIT)
L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue)B) Metodo dei multipli di mercato
13
- Il valore di mercato per azione secondo il metodo dei multipli risulta:
EV/EBITDA EV/EBIT EV/Sales
(valore in euro) xxx1 xxx2 xxx1 xxx2 xxx1 xxx2
Multiplo mediano
7,1x 6,6x 10,2x 8,6x 0,8x 0,7x
Misura di performance
75.100
83.000
64.200 72.000772.2
00817.40
0
PNF al giorno 301
107.034
107.034
107.034
107.034
107.034
107.034
W per azione 1,91 1,98 2,47 2,30 2,35 2,10
L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue)B) Metodo dei multipli di mercato
14
(in milioni di euro) xxx2 xxx3 xxx4
Flusso di cassa operativo netto
- 4,0 33,2 31,2
Wacc 8,23%
Sommatoria dei Flussi attualizzati
49,27
Valore residuo 550,11
Enterprise value 599,37
PFN e SA 76,88
Equity value 522,49
Valore per azione (euro)
2,35
L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue)C) Metodo del DCF
15
(in milioni di lire)
Sensitivity analysis sul valore per azione di Alfa SpA
Perpetuity Growth Rate
1,25 1,50 1,70 2,00 2,25
Wacc
7,75 2,36 2,46 2,55 2,69 2,82
8,00 2,27 2,36 2,44 2,57 2,69
8,23 2,19 2,28 2,35 2,47 2,58
8,50 2,11 2,19 2,25 2,36 2,46
8,75 2,03 2,11 2,17 2,27 2,36
L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue)C) Metodo del DCF
16
Gli Equity Research pubblicati nel corso del xxx1 e della seconda parte del xxx0 permettono di rilevare che:
– i target price unitari di riferimento sono compresi tra un minimo di 1,80 ed un massimo di 2,89 euro;
– il target price medio è pari a 2,40 euro.
Prendendo a riferimento gli Equity Research predisposti nel xxx1 e antecedenti alla comunicazione del giorno 255, si osserva che il target price medio è pari a 2,43 euro.
Si sottolinea che gli Equity Research pubblicati successivamente al giorno 255, presentano (eccezion fatta per Banca Esse SpA del giorno 258) un target price pari a 2,65 euro.
L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue)Indicazioni degli analisti
17
Emittente Data prezzo
medio 12 mesi prezzo
medio 3 mesi
Δ prezzo
medio 1 mese
Bravo SpA x1/xxxx 30,3% 19,4%28,4
Charlie SpA x2/xxxx -5,9% -4,1%3,7%Delta SpA x3/xxxx 17,3% 10,9%
6,9%Echo SpA x4/xxxx 16,5% 11,2%
8,8%Fox-trot SpA x5/xxxx 0,0% -8,8% -11,4%Golf SpA x6/xxxx -9,4% -9,9% -8,1%Hotel SpA x7/xxxx 9,4% 2,2%0,3%India SpA x8/xxxx 26,0% 16,6%
7,7%Juliett SpA x9/xxxx -0,5% 4,4%
1,6%
Media 9,3% 4,6% 4,2%
Alfa SpA 21,32% 1,59%6,0%
L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue)OPA obbligatorie recenti
18
MIN MAXAmpiezza
range
Mediaosservazio
niCriterio dei prezzi di
borsa2,18 2,61 0,43 2,45
Criterio dei multipli (xxx1)
1,91 2,47 0,56 2,24
Criterio dei multipli (xxx2)
1,98 2,30 0,32 2,13
Criterio DCF 2,19 2,57 0,38 2,38Indicazioni degli
analisti2,20 2,54 0,34 2,43
L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue)Sintesi dei risultati
19
L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue)Sintesi dei risultati ottenuti
1,80 1,85 1,90 1,95 2,00 2,05 2,10 2,15 2,20 2,25 2,30 2,35 2,40 2,45 2,50 2,55 2,60 2,65 2,70
Indicazione degli analisti
DCF
Prezzi di borsa
Multipli xxx1
Multipli xxx2
20
L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue)Andamento dei prezzi di Alfa SpA (giorni 255 – 354)
2,3
2,4
2,5
2,6
2,7
2,8
2,9
255
259
263
267
271
275
279
283
287
291
295
299
303
307
311
315
319
323
327
331
335
339
343
347
351
II. L’aumento di capitale
22
100% del capitale di Beta SpA
L’aumento di capitale – CASO
Alfa SpA, società quotata, acquisisce
per un controvalore di 50.000.000 euro
di cui 50% contanti e 50% azioni Alfa SpA
23
L’aumento di capitale – CASO (segue)
Nello specifico:- il corrispettivo in azioni è destinato a Gamma Srl (o la
“Conferente”) che, come azionista di Beta SpA, apporta in Alfa SpA la propria partecipazione (50,001% del capitale di Beta SpA), perfezionando un’operazione di conferimento sottoposta alla disciplina degli artt. 2440, 2441, co. 4 e 6 e 2343 cod. civ., mentre
- il corrispettivo in denaro è destinato agli altri azionisti di Beta SpA diversi da Gamma Srl.
5,55 euro per azione, di cui 4,55 euro a titolo di sovrapprezzo
Il prezzo delle nuoveazioni di Alfa SpA alservizio del conferimento
24
L’aumento di capitale – CASO (segue)
La funzione del sovrapprezzo
mantenere inalterato il rapporto tra capitale sociale e valore economico del capitale, in modo tale che, grazie all’emissione di azioni al “valore reale”, e non a quello nominale, non sia ingiustamente attenuato il valore delle partecipazioni degli azionisti dal diritto d’opzione (art. 2441, co. 6, cod. civ.).
Di conseguenza, la valuzione del prezzo di emissione sottende a problematiche legate alla definizione del valore economico della società.
25
L’aumento di capitale – CASO (segue)
Obiettivofornire al Consiglio elementi e riferimenti utili a supporto delle valutazioni assunte in merito alla ragionevolezza del prezzo delle nuove azioni al servizio del conferimento.
Principi metodologici
- stima del valore economico di Alfa SpA utilizzando il criterio dei prezzi di borsa;
- stima del valore della partecipazione in Beta SpA conferita da Gamma Srl utilizzando il criterio reddituale;
26
L’aumento di capitale – CASO (segue)
I criteri scelti sono stati scelti tenendo in debito conto il principio di coerenza e di omogeneità nella duplice consapevolezza che:
- la finalità primaria della valutazione è quella di esprimere valori tra loro significativamente confrontabili nell’ottica della verifica della ragionevolezza del prezzo;
- i criteri adottati nella valutazione non devono trascurare i tratti propri delle realtà aziendali.
27
L’aumento di capitale – CASO (segue)Stima del valore economico di Alfa SpA: il criterio dei prezzi di borsa
-
20.000,00
40.000,00
60.000,00
80.000,00
100.000,00
120.000,00
140.000,00
160.000,00
180.000,00
200.000,00
1 8 15
22
29
36
43
50
57
64
71
78
85
92
99
106
113
120
127
134
141
148
155
162
169
176
183
190
197
204
211
218
225
232
239
246
253
Date
Milio
ni
1
2
3
4
5
6
7
Euro
Volume Prezzo
Andamento dei prezzi ufficiali di Alfa SpA (giorni 1 - 253)
28
L’aumento di capitale – CASO (segue) Stima del valore economico di Alfa SpA: il criterio dei prezzi di borsa
Performance relativa di Alfa SpA (base giorno 1 = 100)
0
20
40
60
80
100
120
Alfa SpA
SPMIB Index
29
- Nell’intervallo esaminato il titolo Alfa SpA si è progressivamente apprezzato passando da 6,16 euro (giorno 1) a 4,06 euro (giorno 253)
- Il range di valori è compreso tra un minimo di 3,80 euro (giorno 175) e un massimo di 6,28 euro (giorno 10)
1 mese 4,07 36,00%3 mesi 4,06 36,77%6 mesi 4,40 26,00%12 mesi 5,24 5,82%
Prezzo per azioneMedia ponderata ∆ Offerta prezzo
L’aumento di capitale – CASO (segue)Stima del valore economico di Alfa SpA: il criterio dei prezzi di borsa
30
(in migliaia di euro) xxx2 xxx3 xxx4
Flusso di cassa operativo netto 4.932 6.381 7.441
Wacc 12,39%
Sommatoria dei Flussi attualizzati
14.682
Valore residuo 37.036
Valore economico di Beta SpA 51.718
Valore della partecipazione conferita
25.859
L’aumento di capitale – CASO (segue)Stima del valore della partecipazione in Beta SpA: il criterio reddituale analitico
31
(in migliaia di euro) xxx2 xxx3 xxx4
Flusso di cassa operativo netto 4.932 6.381 7.441
Flusso di reddito medio normale atteso
6.251
Wacc 12,39%
Valore economico di Beta SpA 54.887
Valore della partecipazione conferita
27.444
L’aumento di capitale – CASO (segue)Stima del valore della partecipazione in Beta SpA: il criterio reddituale sintetico
32
Dal caso emerge che il prezzo delle nuove azioni (5,50 euro):- è superiore al prezzo medio ponderato dei titoli di Alfa SpA
(4,40 euro) di circa il 26%;- è sostanzialmente allineato al patrimonio netto contabile di Alfa
SpA, che sulla base della situazione contabile al xxx1, è pari a 5,71 euro.
L’aumento di capitale – CASO (segue)Conclusioni
Entrambe le indicazioni, quindi, confermano che il prezzo delle nuove azioni tutela i diritti patrimoniali dei soci esclusi dal diritto di opzione.
Infine, l’aumento di capitale previsto a fronte del conferimento della partecipazione da parte di Gamma Srl appare allineato alle risultanze delle analisi condotte in termini di stima del valore economico del capitale di Beta SpA.
III. La fusione / la scissione
34
La fusione / la scissione – CASO
Alfa SpA detiene una partecipazione di controllo (53,308%) in Beta SpA attiva nel settore immobiliare.
In data x i Consigli di entrambe le società deliberano un’operazione di scissione volta a far confluire in Beta SpA un ramo di azienda di Alfa SpA attivo nel settore immobiliare.
35
La fusione / la scissione – CASO
Di conseguenza, la struttura societaria si modificherà come segue
Struttura ex postStruttura ex ante
Azionisti
Alfa SpA
Beta SpA
53,308%
75,472%7,461%
Alfa SpA Beta SpA
Azionisti
75,472% 50,014%
36
La fusione / la scissione – CASO (segue)
- la scissione è parziale: Alfa SpA continua ad esistere dopo l’operazione;
- a scissione è proporzionale: le azioni di Beta SpA sono attribuite agli azionisti di Alfa SpA in proporzione alle percentuali di partecipazione detenute da questi nella Scissa;
- la scissione è con beneficiaria preesistente;
- la scissione è inversa: la partecipazione di controllo di Alfa SpA in Beta SpA è oggetto di trasferimento nell’ambito del ramo scisso;
- la scissione è con attribuzione di azioni di nuova emissione.
Caratteristiche dell’operazionedi scissione
37
La fusione / la scissione – CASO (segue)
Il rapporto dicambio postula
- la valutazione del ramo scisso da Alfa SpA al fine di determinare il valore del ramo scisso riconducibile a ciascuna azione di Alfa SpA (di seguito, anche la “Scissa”);
- la valutazione della beneficiaria Beta SpA al fine di determinare il valore di ciascuna azione di Beta SpA (di seguito, anche la “Beneficiaria”).
Tali valutazioni sono necessarie in quanto il rapporto di cambio discende dalla relazione tra il valore “per azione” del ramo della Scissa e il valore “per azione” della Beneficiaria. Infatti, il rapporto di cambio consente di determinare l’entità dell’aumento di capitale che la società Beneficiaria deve deliberare (o assegnare) a fronte della riduzione di valore o dell’annullamento dei titoli della Scissa.
38
La fusione / la scissione – CASO (segue)
Obiettivo
fornire al Consiglio elementi e riferimenti utili per determinare il rapporto di cambio idoneo a realizzare la progettata operazione di scissione, il cui valore sarà oggetto di successivo parere redatto dall’esperto nominato dal Tribunale ex art. 2501-sexies cod. civ.
Principi metodologici
- stima del valore economico di Beta SpA utilizzando:
• il criterio del Net Asset Value; • il criterio dei prezzi di borsa;
- stima del valore del ramo oggetto di scissione utilizzando il criterio del Net Asset Value.
Non si sono adottati i criteri basati sui flussi di risultato poiché valorizzano esclusivamente la capacità del business di generare flussi di risultato periodale, a prescindere dalla struttura del patrimonio aziendale che, nel caso in esame, non può essere trascurata.
39
La fusione / la scissione – CASO (segue)
Particolarità dellavalutazione
La valutazione di Beta SpA è il “perno” del problema estimativo poiché consente di pervenire alla stima della partecipazione oggetto di scissione, la quale costituisce altresì un ruolo preponderante nell’ambito del ramo scisso.
40
1. Stima del valore corrente dei complessi immobiliari (di Beta SpA e delle sue controllate) interessati dall’operazione sulla base di apposite perizie, tenendo conto, dove necessario, del correlato effetto fiscale latente.
2. Rettifica: 1. del patrimonio netto contabile della Beneficiaria sulla base
dei plusvalori relativi ai complessi immobiliari dalla stessa direttamente detenuti;
2. dei patrimoni netti contabili delle partecipazioni facenti capo alla a Beta SpA sulla base dei plusvalori relativi ai complessi immobiliari di proprietà delle partecipate.
La fusione / la scissione – CASO (segue)Stima del valore economico di Beta SpA: il criterio del NAV
Logica bottom up seguita per la determinazione del NAV
41
3. Rettifica i diminuzione del patrimonio netto di Beta SpA per tenere conto degli oneri che strutturalmente accompagnano l’attività di “capogruppo” svolta da Beta SpA (il cd. discount da holding).
La fusione / la scissione – CASO (segue)Stima del valore economico di Beta SpA: il criterio del NAV
Patrimonio netto contabile di Beta SpA al giorno x 239.061
Plusvalenza netta sugli immobili di proprietà Beta SpA (fasi 1 e 2)
29.759
Plusvalenza netta sulle partecipazioni (fasi 1 e 2) 261.633
Discount di holding (fase 3) - 40.763
Patrimonio netto rettificato di Beta SpA al giorno x 489.690
Il valore corrente di Beta SpA ha permesso di pervenire alla stima, oltre che della Beneficiaria, anche della partecipazione in Beta SpA facente parte del ramo scisso.
42
La fusione / la scissione – CASO (segue)Stima del valore economico di Beta SpA: il criterio dei prezzi di Borsa
Andamento dei prezzi ufficiali di Beta SpA (giorni 1 - 65)
0
2.000.000
4.000.000
6.000.000
8.000.000
10.000.000
12.000.000
14.000.000
Date
Milio
ni
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
Euro
Volume Prezzo
43
La fusione / la scissione – CASO (segue)Stima del valore economico di Beta SpA: il criterio dei prezzi di Borsa
Performance relativa di Beta SpA (base giorno 1 = 100)
50
60
70
80
90
100
110
120
130
Beta SpA
SPMIB Index
44
- Nell’intervallo esaminato il titolo Beta SpA si è progressivamente apprezzato passando da 0,578 euro (giorno 1) a 0,49 euro (giorno 65).
- Il range di valori è compreso tra un minimo di 0,429 euro (giorno 53) e un massimo di 0,578 euro (giorno 1).
1 mese 0,456 2 mesi 0,491 3 mesi 0,514
media delle medie 0,487
Prezzo per azioneMedia ponderata
La fusione / la scissione – CASO (segue) Stima del valore economico di Beta SpA: il criterio dei prezzi di borsa
45
Il valore di Beta SpA secondo il criterio delle quotazioni di borsa è quindi
La fusione / la scissione – CASO (segue)Stima del valore economico di Beta SpA: il criterio dei prezzi di Borsa
Media dei prezzi medi ponderati
0,487
N. azioni Beta SpA 721.844.833
Valore Beta SpA 351.469.005
46
1. Stima del valore dei complessi immobiliari oggetto di scissione sulla base delle risultanze di apposite perizie, ridotto, dove necessario, in ragione del correlato effetto fiscale latente.
2. Rivalutazione delle società partecipate (per Beta SpA v. successiva fase 3) che compongono il ramo scisso e che detengono i complessi immobiliari espressi a valori di mercato.
La fusione / la scissione – CASO (segue)Stima del valore economico del ramo scisso: il criterio del NAV
Logica bottom up seguita per la determinazione del NAV
47
3. Rivalutazione della partecipazione detenuta da Alfa SpA in Beta SpA, effettuata in ragione del valore corrente di Beta SpA determinato secondo l’applicazione del criterio NAV (v. supra).
La fusione / la scissione – CASO (segue)Stima del valore economico del ramo scisso: il criterio del NAV
Patrimonio netto contabile al giorno x 111.284
Plusvalore netto sulle partecipazioni nelle società diverse da Beta SpA (fasi 1 e 2)
52.403
Plusvalore netto sulla partecipazione in Beta SpA (fase 3) 132.823
Patrimonio netto rettificato al giorno x 296.510
Applicando le diverse fasi si ottiene il valore del ramo oggetto di scissione
48
Il valore della partecipazione in Beta SpA detenuta da Alfa SpA è pari a
Patrimonio netto contabile al giorno x 111.284
Plusvalore netto sulle partecipazioni nelle società diverse da Beta SpA
52.403
Plusvalore netto sulla partecipazione in Beta SpA 59.140
Patrimonio netto rettificato al giorno x 222.827
Il valore del ramo scisso è quindi pari a
La fusione / la scissione – CASO (segue)Stima del valore economico del ramo scisso: il criterio dei prezzi di borsa per la partecipazione in Beta SpA
Media dei prezzi medi ponderati 0,487
N. azioni di proprietà Alfa SpA (pari al 53,308%) 384.799.036
Valore della partecipazione in Beta SpA oggetto di scissione
187.360.120
49
Valore per azione Beta SpA
Valore per azione Alfa SpA
La fusione / la scissione – CASO (segue)Determinazione del concambio: il criterio del NAV
Rapporto di cambio
Valore di Beta SpA al giorno x 489.689.948
Numero azioni Beta SpA 721.844.833
Valore per azione Beta SpA 0,678
Valore del ramo al giorno x 296.509.783
Numero azioni Alfa SpA 675.928.572
Valore per azione del ramo oggetto di scissione 0,439
Valore “per azione” del ramo
Valore per azione Beta SpA
Rapporto di cambio
Criterio NAV 0,439 0,678 0,647
50
Valore per azione Beta SpA
La fusione / la scissione – CASO (segue)Determinazione del concambio: il criterio dei prezzi di borsa
Valore per azione Alfa SpA
Rapporto di cambio
Media dei prezzi medi ponderati
a 1 mese, 2 mesi e 3 mesi Media 0,487
Valore del ramo al giorno x 222.827.347
Numero azioni Alfa SpA 675.928.572
Valore per azione del ramo oggetto di scissione 0,330
Valore “per azione” del ramo
Valore per azione Beta SpA
Rapporto di cambio
Criterio prezzi di borsa
0,330 0,487 0,677