Le marché secondaire du crédit est-il mort ? Raoul Salomon.
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Le marché secondaire du crédit est-il mort ?
Raoul Salomon
La LiquiditLa Liquiditéé
-- 2008 ?2008 ?
La LiquiditLa Liquiditéé
-- 2008 ?2008 ?
2
Quelques rappels
Evolution de la liquidité sur les titres d’Etats
Evolution du trading électronique
Marché primaire/secondaire sur le crédit
La demande de crédit
Les nouvelles contraintes du market making
La gestion avec des indices de liquidité
3
Quelques rappels
La liquidité est généralement considéré comme un bien public en économie
Dans Wikipedia, un bien public est un bien ou un service dont l’utilisation est non rivale et non exclusive. En d’autres termes, la consommation de ce bien n’empêche pas sa consommation par un autre (non rivalité) et qu’il n’est pas possible d’empêcher une personne de consommer ce bien (non exclusive)
On considère généralement qu’un marché est liquide si un investisseur a la possibilité d’acheter ou de vendre un volume raisonnable d’un actif sans que le prix en soit sensiblement affecté. On considère généralement que l’écart entre le prix acheteur et vendeur est synonyme de liquidité
-la liquidité sera d’autant plus forte qu’acheteurs et vendeurs disposent de la même information sur la valeur de l’actif
-la liquidité est d’autant plus forte que le volume global de l’actif est important
-la liquidité est souvent liée à la structure du marché
4
Pourquoi mesurer la liquidité?
La liquidité impacte le mode de gestion
-active/passive
-arbitrage cout d’un trade/ opportunité d’attendre
La liquidité impacte le risk management
-séparation risque de liquidité/risque de défaut
-mesure du risque de liquidité vs autres types de risque
Une mesure de liquidité individuelle (par bonds) peut être agrégée pour avoir un indicateur de liquidité de marché
5
Comment mesurer la liquidité?
Mesure directe
-volume traité
-écart bid/offer (coût immédiat d’un acheté/vendu)
-impact sur le marché d’un gros trade
-durée de liquidation ou de construction d’une position sans mouvement du prix
6
Evolution de la liquidité sur les titres d’Etat
Seuls les Etats obligent à un reporting des transactions
Depuis fin 2005, malgré une augmentation de la dette, le turn over n’augmente plus
Evolution du turn over sur la dette de l'Etat français (en % de l'encours RHS)
0
50,000
100,000
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10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
60.00%
7
Evolution de la liquidité sur les titres d’Etat
Le turn over diminue aussi bien entre les SVT qu’avec les clients
Turn over de la dette de l'Etat français par type d intervenants
30,000.0
50,000.0
70,000.0
90,000.0
110,000.0
130,000.0
150,000.0
170,000.0
190,000.0
Jan-
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Interdealer
Clients
8
Marché électronique
Evolution du turn over sur les plateformes electroniques clients (credit RHS)
100.0
150.0
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20.00
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45.00
50.00
Titres d'Etat
Credit
9
Le marché du crédit
Pas d obligation de reporting sur le marché du crédit cash
Nombre de dealers envoyant des cours de cloture à Markit pour l'Iboxx corporates
4.0
5.0
6.0
7.0
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9.0
10.0
11.0
12.0
13.0
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Marché US
Volume déclaré dans TRACE sur le marché US
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09
moyenne des 2 derniéres années
11
Marché primaire sur le crédit Euro
Volume d'emissions Euro Corporate
0
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200
300
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
€bn Volume d'emissions Euro FIG
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500
750
1,000
1,250
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
€bn
FIG supply excl. Gov. Guaranteed Gov. Guaranteed
Degre de sursouscription moyen sur le marché primaire Euro corporate en 2009
0
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4
6
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul
12
Inflows sur le marché du crédit
Inflows hebdomadaire dans les fonds Inv Grade
-4,000,000
-3,000,000
-2,000,000
-1,000,000
0
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2,000,000
3,000,000
4,000,000
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source: Lipper FMI
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Evolution de l’encours des fonds monétaires
350
400
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500
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600
May07 Aug07 Nov07 Feb08 May08 Aug08 Nov08 Feb09 May09 Aug09 Nov09 Feb10140
165
190
215
240
265Official AUM, total market
AUM of 50% of funds, daily (RHS)
14
La part des investisseurs ‘buy & hold’ augmente significativement depuis 2 ans
Source: Barclays Capital
Bank17%
HF7%
Insurance & PF
24%
Asset Managers
51%
Retail1%
2004
Single ASingle A Bank19%
HF4%
Insurance & PF
27%
Asset Managers
40%
Retail10%
2005 2007 2008/09
Thales 4.375% Jul-2011 FT 3.625% Oct-2015 Carrefour 5.125% Oct-2014 GDF 6.875% Jan-2019
% de buy & hold
% de buy & hold
76% 69% 77% 98%
Bank16%
HF14%
Insurance & PF
18%
Asset Managers
47%
Retail5%
2004
Triple BTriple B
Bank18%
HF2%
Insurance & PF
12%
Asset Managers
60%
Retail8%
2005 2007 2008/09
Publicis 4.125% Jan-2012 Lafarge 4.75% Mar-2020 Schneider 5.375% Jan-2015 ASF 7.375% Mar-2019
% de buy & hold
% de buy & hold 70% 74% 80% 91%
15
Changement de la demande en Europe sur les émissions primaires corporates
Asset Managers
42%
Banks27%
Retail2%
HF4%
Ins / PF25%
2004
Asset Managers
45%
Ins / PF25%
Banks23%
HF5%
Retail2%
2005
Asset Managers
44%
Ins / PF24%
Banks22%
HF6%
Retail4%
2006
Asset Managers
43%
Ins / PF22%
Banks17%
HF13%
Retail5%
2007
Asset Managers
54%Ins / PF
26%
Banks7%
HF7%
Retail6%
2008
Asset Managers
52%
Ins / PF23%
Banks4%
HF6%
Retail15%
2009
RM=70%
RM=69% RM=72%
RM=86%
RM=72%
RM=90%
16
Marché primaire/secondaire sur le crédit
Taille moyenne d'une émission Euro Corporate
700
800
900
1000
1100
1200
1300
2004 2005 2006 2007 2008 2009
Même si l’encours moyen des émissions augmente, la part des investisseurs « buy and hold » augmente plus vite et donc le flottant des émissions se réduit
17
Les contraintes du market making
Indice Euro Aggregate Barclays (3072 bonds)
Encours sup à 500ml Encours sup à 1 milliard
Nombre total de bonds 1183 518
Corporate-Industrial 495 204
Aaa 1 1
Aa 54 37
A 205 91
Baa 235 75
Corporate-Utilities 114 44
Aa 3 1
A 98 41
Baa 13 2
Corporate-Financials 574 270
Aaa 14 12
Aa 179 97
A 295 143
Baa 86 18
18
Le coût du bilan
Pendant des années, nous avons vécu dans un monde aberrant ou le risque de crédit et de liquidité entre les maturités très courtes (JJ…) et les maturités longues (3 mois…) ne valait rien
Le crise actuelle a été marquée par un repricing de ce risque.
Il devient désormais beaucoup plus coûteux pour un market makers de financer des positions via le repo puisque la majeure partie de ces opérations de refinancement se font sur des maturités d’au moins 1 mois.
Evolution de la base FRA/OIS 3 mois: Du 04/04/07 au 11/09/09
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80
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200
19
Récemment, la base FRA/OIS s’est beaucoup resserrée, traduisant une amélioration des conditions sur le marché interbancaire.
Cette amélioration s’explique par dans un premier temps la baisse de la prime de liquidité sur le marché interbancaire (entre Oct08 et Apr09) puis, dans un second par l’amélioration du risque de crédit interbancaire
-50
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250
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07Oct
08Jan
08Apr
08Jul
08Oct
09Jan
09Apr
09Jul
09Oct
3m EUR FRA - OIS
Credit Premium
Liquidity Premium
Le coût du bilan
20
Constat
La liquidité est une notion subjective
Plusieurs manières de la mesurer
Quelque soit le type de mesure, nous sommes revenus à la période pré Bear Stern
La demande de crédit de la part des investisseurs finaux n’a jamais été aussi forte
Le flottant des émissions n’a jamais été aussi faible
Le coût du bilan est désormais une contrainte majeure
…………La liquidité doit donc être analysée comme un critère de gestion dans la création d’un portefeuille
introduction du concept de Liquidity Cost Score: LCS
21
Liquidity Cost Score
Le LCS représente un indicateur de liquidité au niveau de chaque bonds. Il représente le coût en % pour exécuter un acheté-vendu. Il a été développé par l’équipe QPS chez Barclays.
Liquidity Cost Score (LCS)i,t
= OASDi,t x (bid spreadi,t – ask spreadi,t) si coté en spread
= (Offer Pricei,t – Bid Pricei,t)/Bid Pricei,t si coté en prix
22
Liquidity Cost Score
sample trader BBG message
Source: Barclays Capitall, Bloomberg
Méthodologie: l’équipe des Indices récupère depuis 2004 tous les runs des traders crédit et donc l’écart de prix Bid/Offer. Plus de 7 millions de données ont pu ainsi être collectées
Les codes Bloomberg sont comparés aux différents CUSIP puis réintégrés dans les outils analytiques de Barclays. Pour l’instant seules sont disponibles les données sur le marché US, le marché de l’Euro est en voie de calibrage.
23
Source: Barclays Capital
Evolution du LCS dans le temps
24
Source: Barclays Capital
Evolution du LCS pour les différents secteurs
25
TED Spread : écart entre les taux de dépots Euro/$ et les Bills US
VIX: indice de volatilité
Corr(IG LCS, TED Spread) = 0.45 Corr(IG LCS, VIX) = 0.91
Source: Barclays Capital
LCS est bien corrélé aux autres mesures de liquidité
26
Liquidity Cost Score
Explanatory Variables Coefficient t-StatIntercept 0.2470 5.8Age (years) 0.0490 16.9Time to Redemption (years) -0.0539 -55.4Issue Size ($billion) -0.2575 -20.3Monthly Trading Vol ($million) -0.0016 -18.4DTS (year %) 0.1232 182.2
Monthly dummies? YesNumber of Observations 25379Adj- Rsquared 0.69
Dependent Variable - LCS in %Sample period - Jan 2007 - June 2009
Au niveau individuel, dans l’univers de l’IG et du HY on a essayé d’expliquer le LCS en fonction des attributs de chaque titre
On retrouve les signes attendus
27
Source: Barclays Capital
674
40697
1,177
US IG Credit Index (June 2009)
2,241
14768
2,456
Liquidity Cost Score
Pour les titres non cotés, on reprend les régressions des titres cotés en introduisant un facteur multiplicatif NQAdjF (Non Quoted Adjustment Factor) dépendant du secteur
28
LCS Model Results:Exemple des 5 titres LOW non cotés en decembre 2008
Source: Barclays Capital
Liquidity Cost Score
29
Données mensuelles depuis Jan-07 intégrées à POINT
Source: Barclays Capital
Liquidity Cost Score
30
Liquidity Cost Score
Exemple d’utilisation du LCS: construction d’un portefeuille « liquide » crédit
Début 2007 un gérant cherche à construire un portefeuille crédit en s’inquiétant du risque de liquidité. Il cherche à minimiser le TEV vs Indice crédit
Portefeuille A: aucune contrainte de liquidité
Portefeuille B: critère standard : encours, âge
Porfeuille C: chaque mois, le portefeuille doit être rebalancé avec comme contrainte que sa LCS soit 70% de la LCS de l’Indice
Environ 200 titres par portefeuilles (bonne diversification)
Le turn over est contraint pour rester réaliste
Comment ces portefeuilles ont-ils performés durant la crise?
31
Source: Barclays Capital
Liquidity Cost Score
32
LCS aide à améliorer la performance à mesure que le marché devient illiquide
Source: Barclays Capital
Liquidity Cost Score
33
DisclaimerThis document has been prepared by Barclays Capital, the investment banking division of Barclays Bank PLC ("Barclays"), for information purposes only. This document is an indicative summary of the terms and conditions of the securities/transaction described herein and may be amended, superseded or replaced by subsequent summaries. The final terms and conditions of the securities/transaction will be set out in full in the applicable offering document(s) or binding transaction document(s).
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