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Las Causas y las Consecuencias Económicas de la Crisis Financiera Mundial

Morris Harf

Ex - Ministro de Comercio Exterior Bogotá D.C., Diciembre de 2008

LA DEPRESION ECONOMICA 1929 – 1940 Desde la Gran Depresión que se presentó durante el decenio de l930, muchas discusiones y análisis se han realizado sobre las causas que llevaron al desplome de “Wall Street” y la caída de la producción industrial en el mundo; las economías se contrajeron en más de un 50% entre 1930 y 1933. La recuperación de la producción industrial a los niveles de 1929, solamente se logró hasta 1941, en medio de la Segunda Guerra Mundial. Ludwig Von Mises, en su libro; The Causes of the Economic Crisis and other Essays Before and After the Great Depression,1 atribuye a la Reserva Federal de los Estados Unidos una gran responsabilidad de la depresión por la desmedida expansión monetaria que se presentó en los Estados Unidos durante el decenio de 1920, los llamados “alegres años 20’s”, ( the roaring twenties ), que llevó, al igual como se ha evidenciado en la presente crisis financiera, a un crecimiento desmedido del crédito y de las inversiones en activos financieros de alto riesgo, como fueron los “Bonos Basura” ó “Junk Bonds” en circulación desde hace más de veinte años, hasta los Títulos Hipotecarios “Sub-Prime”, de más reciente creación. Este escenario, obviamente ha tenido como efecto directo el relajamiento de los mecanismos de control por parte de los entes de gubernamentales de control y vigilancia, la deficiente valoración de los riesgos y la consecuente falta de seguimiento de la capacidad de repago de los deudores. A su vez, Milton Friedman y Anna J. Schwartz, en el libro; A Monetary History of the United States 1867-19602 , consideran que la depresión económica del decenio de los años 30’s, fue causada, no por el crecimiento de la oferta monetaria durante el decenio anterior como lo asevera Von Mises, sino por la contracción monetaria aplicada por la Reserva Federal de los Estados Unidos, a partir de 1929. En efecto, según el análisis realizado por Friedman y Schwartz,

1 Ludwig Von Mises, The Causes of the Economic Crisis and other Essays Before and After the Great Depression, edited by Percy L. Greaves Jr., and published by The Ludwig Von Mises Institute, Auburn Alabama, USA, 2006. 2 Milton Friedman y Anna J. Schwartz; A Monetary History of the United States 1867-1960, National Bureau of Economic Research. Princeton, N.J.: Princeton University Press, 1963.

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entre 1929 y 1933, la oferta monetaria en los Estados Unidos se redujo en una tercera parte. Si no se hubiera producido esta contracción monetaria, según los autores, en lugar de una depresión con las consecuencias que la historia conoce, se habría producido una recesión moderada. De la experiencia anterior, cualquiera que hubieran sido las causas de la Gran Depresión, en la actualidad las autoridades monetarias y los Gobiernos de los principales países industrializados, en lugar de restringir la oferta monetaria, han realizado todos los esfuerzos para generar y disponer de la liquidez necesaria que evite un pánico económico generalizado, como si ocurrió durante la depresión de los años 30’s.

La Gran Depresión y Colombia

El crecimiento de la economía colombiana durante el decenio de 1920 fue acelerado, concentrando las inversiones en los sectores de la construcción de vivienda financiada a través de los créditos del Banco Agrícola Hipotecario y las obras públicas. Gran parte de estas obras se pudieron realizar por la facilidad en la obtención de empréstitos internacionales, lo cual dio lugar a que se bautizara este período con el nombre de “Prosperidad a Debe”, frase acuñada por el expresidente Alfonso López Pumarejo. Sin embargo, el Dr. Carlos Lleras Restrepo, en su libro, La Economía Colombiana, desde sus orígenes hasta la crisis de 1929, aclara de ambigua esa denominación basada en los argumentos expuestos por Alfonso Patiño Roselli en su libro, La Prosperidad a Debe y la Gran Crisis. 1925-1933.3 Dice el Dr. Lleras; “las razones que allí se exponen a favor del aprovechamiento del crédito externo, . . . se ha visto que, en la expansión desordenada pero al fin y al cabo considerable de esos años, jugó papel importante la indemnización americana y más permanentemente el ensanche de la producción cafetera y los mejores precios del grano en el exterior.” De acuerdo con las estadísticas de la Comisión Económica para América Latina y el Caribe, CEPAL,4 entre 1925 y 1930, la economía colombiana creció a una tasa anual de 7.7%, la cual, el Dr. Lleras Restrepo calificó de “realmente extraordinaria y que no ha sido alcanzada en ningún otro período de la historia nacional.”5 El Dr. Carlos Lleras Restrepo en su obra antes citada, relata los efectos de la Gran Depresión en la economía Colombiana al comienzo del decenio de 1930;

3 Alfonso Patiño Roselli; La Prosperidad a Debe y la Gran Crisis. 1925-1933, Capítulos de Historia Económica de Colombia, Banco de la República , Bogotá, Colombia, 1991. 4 CEPAL; “El Desarrollo Económico de Colombia”, Naciones Unidas, México, 1957. 5 Carlos Lleras Restrepo; La Economía Colombiana, desde sus orígenes hasta la crisis de 1929, Archivo Cultural Editores Ltda., Editorial Presencia, Bogotá, Colombia 1990, p. 175.

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“Lo que importa resaltar es que con la elevación de la tasa de redescuento en los Bancos Nacionales de Reserva de los Estados Unidos, a partir del 13 de Junio de 1929, primer síntoma de la iniciación de una crisis que iba a estallar violentamente en Octubre, los bonos nacionales, departamentales y municipales que había colocado Colombia en el mercado de los Estados Unidos comenzaron a descender en sus cotizaciones y esto obligó al Banco Agrícola Hipotecario a prescindir de la colocación de una nueva emisión de cédulas que ya se estaba preparando. Se produjo la natural restricción en los nuevos préstamos, como también tuvieron que aplicarla los bancos hipotecarios privados que habían venido financiando principalmente las construcciones urbanas.” “El efecto deflacionario de esa restricción brusca iba a ser considerablemente acentuado por el desequilibrio en la balanza de pagos, una inicial disminución del medio circulante que reflejó la baja en las reservas de oro y divisas del Banco Emisor y una pequeña alza en el tipo de venta de dólares que, sin embargo, no se alejaba de los límites del “gold point” ($ 103 ¼). Ya para abril de 1929 se registraba una baja apreciable (18 por ciento) en la cotización de las cédulas hipotecarias internas, en el precio de las acciones de sociedades anónimas y en las ventas del comercio. La situación fiscal, afectada ya por la parálisis del crédito externo, se agravó con la brusca baja de las importaciones y el consiguiente descenso de la renta de aduanas. El Gobierno optó por una drástica política de economías que, como era de preverse, acentuó la tendencia deflacionaria. Primaba en el Ejecutivo la defensa de la estabilidad cambiaria y de la balanza de pagos, sobre las consideraciones relacionadas con el mantenimiento de la actividad económica interna.” “A la baja de los valores bursátiles vino a sumarse la del índice en el costo de los productos alimenticios. La Gran Depresión que afectaba la economía mundial había llegado a Colombia y sus características se volvieron cada día más agudas, por razón de la política cambiaria y crediticia que se observó por algún tiempo y que contrajo tremendamente los medios de pago en circulación. Crecía el déficit fiscal y subía la tasa de redescuento.”

Es importante explicar la forma cómo Colombia enfrentó la crisis. El patrón monetario vigente en Colombia con tasa de cambio fija, garantizaba la convertibilidad del peso con relación al valor del oro, razón por la cual los desequilibrios del balance de pagos se ajustaban automáticamente con el aumento ó disminución de la oferta monetaria. Esta política coincidía con el patrón monetario internacional vigente que había introducido en el país Edwin Kemmerer, profesor de Princeton University en Estados Unidos, asesor del Gobierno Colombiano, Jefe de la Misión que llevó su nombre y cuyas recomendaciones permitieron la creación del Banco de la República en 1922, la Superintendencia Bancaria y la Contraloría General de la Nación en 1923.

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Las reformas del profesor Kemmerer en materia monetaria contribuyeron a agravar la crisis económica del país, ya que la disminución de los ingresos por concepto de las exportaciones y la falta de financiación internacional, contribuyeron a la contracción de la actividad económica interna.

Las medidas adoptadas en Colombia para afrontar la crisis

En 1931, el Congreso aprobó la Ley de Emergencia, reglamentada mediante varios decretos, que básicamente redujeron los aranceles para los productos alimentarios importados, elevaron los aranceles para algunos bienes industriales y la prohibición de las importaciones de otros, lo cual incentivó el desarrollo de una industria nacional incipiente protegida para tratar de corregir el gran desequilibrio del balance de pagos del país y, la depreciación de la moneda mediante el ajuste de la paridad cambiaria.6 La Ley 57 de 1931 creó la Caja de Crédito Agrario Industrial y Minero, que asumió el manejo del antiguo Banco Agrícola Hipotecario, reemplazando las cédulas hipotecarias financiadas en los mercados internacionales con anterioridad a 1929, con bonos en moneda nacional, con el fin de fomentar el crédito en el sector rural para pequeños agricultores y, la construcción de viviendas campesinas mediante préstamos hipotecarios. En 1932 se creó el Banco Central Hipotecario, como dependencia del Banco de la República, entidad que vino a reemplazar los bancos hipotecarios privados que fueron liquidados por la crisis. En 1937 se creó el Bono Industrial por parte del Banco Central Hipotecario para el financiamiento a mediano y largo plazo del sector industrial que carecía de crédito. Así explica la situación el Dr. Carlos Lleras Restrepo;

“A pesar del descenso en los ingresos de cambio exterior (baja en los precios del café, suspensión del crédito externo) el Gobierno colombiano se empeñó en seguir atendiendo el servicio de la deuda. Se hicieron algunos arreglos para refundir empréstitos a corto plazo, de carácter bancario y se continuó girando lo correspondiente a los bonos en circulación. Pero en 1932, los departamentos y municipios, cuyas entradas fiscales habían descendido vertiginosamente, acordaron decretar la moratoria y quedó suspendido el servicio de los bonos en circulación. La nación, acosada también por el problema fiscal y por el de la balanza de pagos, cubrió los intereses de sus propios bonos en 1933, con una tercera parte en dinero y el resto con un “Scrip” sin intereses y, al año siguiente, con otra emisión de “Scrips” que devengaban un interés del 4 por ciento anual. A partir de ese año se suspendió el servicio y sólo vino a reanudarse después del arreglo con los tenedores celebrada por la Administración de Santos [ 1938-1942 ]. Pero la medida más radical en lo que respecta a la economía de cambio exterior, fue

6 Carlos Lleras Restrepo; “La Política Proteccionista”, en La Obra Económica y Fiscal del Liberalismo, parte de la obra de varios autores titulada El Liberalismo en el Gobierno 1930-1945. Bogotá, 1945.

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la suspensión del libre comercio de oro y, por consiguiente, de la convertibilidad del billete del Banco de la República y la introducción del control de cambio que, más tarde, habría de complementarse con el control de importaciones. El control detuvo la hemorragia que padecían las reservas del Banco Emisor y la consiguiente contracción progresiva de los medios de pago.”7

Antonio Hernández Gamarra en su libro, La Moneda en Colombia, resume de la siguiente manera la política económica adoptada al comienzo de la “Gran Depresión” y, después, cómo hubo de apartarse de la ortodoxia monetaria con el fin de promover la reactivación de la economía del país.

“En resumen, puede decirse que en los tres años transcurridos entre principios de 1929 y finales de 1931 la lucha contra la recesión económica se intentó de acuerdo con los principios y reglas que la ortodoxia instituida por Kemmerer en 1923 recomendaba. Sin embargo, como esto no fue suficiente para reactivar la economía, se llegó al paulatino abandono de tales principios”8

. . . “Debe señalarse, finalmente que la política expansiva puesta en marcha desde finales de 1931, con el propósito de reactivar la economía, dio resultado, pues desde 1932 se revirtió el proceso de decrecimiento de la economía y se inició una expansión que elevó el producto nacional a tasa de crecimiento promedio anual de 6% entre 1932 y 1934.”9

LAS REFORMAS INSTITUCIONALES Y ECONÓMICAS AL FINAL DE LA SEGUNDA GUERRA MUNDIAL

Desde finales de la Segunda Guerra Mundial, cuando se convocaron las Conferencias de las Naciones Unidas que dieron origen a la creación de los organismos multilaterales de cooperación económica, como el Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial, para conjurar la crisis económica derivada de la guerra, el mundo no había conocido una situación económica y financiera similar a la que se está viviendo actualmente. En la Conferencia de Bretton Woods en 1944, se presentaron para discusión dos planes destinados a reconstruir el Sistema Monetario Internacional: El Plan KEYNES y el Plan WHITE. El Plan Keynes concebido por John M. Keynes y respaldado por el Reino Unido, básicamente consistía en la creación de un Banco Central Internacional, que se convertiría en el prestamista de última instancia ante las necesidades de liquidez 7 Carlos Lleras Restrepo; La Economía Colombiana, desde sus orígenes hasta la crisis de 1929, Archivo Cultural Editores Ltda., Editorial Presencia, Bogotá, Colombia 1990, pp. 194 - 195. 8 Antonio Hernández Gamarra; La Moneda en Colombia, Villegas Editores, Bogotá D.C., Colombia, 2001, p. 131. 9 Antonio Hernández Gamarra, Op. Cit, p. 141.

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de los Bancos Centrales de los países miembros. Se crearía el “BANCOR” como el activo fiduciario de reserva internacional, que cumpliría el doble propósito de dar liquidez a la economía internacional y, a la vez, seria el activo para los préstamos de última instancia del “Banco de Bancos”. En la decisión final de los países que suscribieron los acuerdos de Bretton Woods en Diciembre de 1945, prevaleció la propuesta de Harry Dexter White, funcionario del Tesoro de los Estados Unidos, cuya proposición consistía en un sistema de paridades fijas, basadas en el “patrón oro”. La paridad de las monedas de los Países Miembros se referenciaba al Dólar de los Estados Unidos, mientras la convertibilidad del dólar norteamericano frente al oro se haría a un precio fijo de USD$ 35.oo por onza de oro. La oferta monetaria de cada país fluctuaba en función de las reservas de oro. A su vez, el Fondo Monetario Internacional regularía la liquidez internacional en función de las cuotas asignadas a los países miembros, los préstamos de contingencia por desequilibrios del Balance de Pagos, las necesidades transitorias por fluctuaciones de los precios de los productos de exportación y, los prestamos para corregir desequilibrios estructurales, especialmente de los países en vías de desarrollo. En las discusiones que se adelantan actualmente a nivel mundial para introducir reformas al sistema monetario internacional, es importante mencionar las recomendaciones que ha expresado José Antonio Ocampo10, en el artículo publicado en “El Espectador”, Noviembre 23 de 2008, titulado; La propuesta de Ocampo para superar la crisis;

“ . . . la necesidad de una verdadera moneda mundial de reservas, basada quizás en los derechos especiales de giro del FMI. Esto contribuiría a superar tanto la inequidad como la inestabilidad que es inherente a un sistema mundial de reservas basado en una moneda nacional. El sistema actual está plagado de ciclos de confianza en el dólar y de perturbaciones periódicas asociadas a políticas adoptadas por los Estados Unidos sin tener en cuenta sus impactos globales y que terminan, por lo tanto, por ser impuestas sobre el resto del mundo. . . . Esto convertiría al FMI en algo más parecido a un banco central, que proveería liquidez en forma ágil, de manera similar a la forma como los bancos centrales de los países industrializados han proporcionado liquidez en escala masiva durante meses recientes. . . . Por una década he venido señalando que el FMI del futuro debe ser visto como la cúpula de una red de fondos de reserva regionales —es decir, como un sistema con un diseño más similar al del Banco Central Europeo o al del sistema de la Reserva Federal en los Estados Unidos. Un diseño institucional

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José Antonio Ocampo, Economista Colombiano, este año fue nombrado como uno de los 15 miembros de la comisión para la Reforma del Sistema Monetario y Financiero Internacional.

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de este tipo podría ser adoptado también en el campo de la regulación prudencial. Una red más densa de instituciones estaría mejor diseñada para una comunidad internacional heterogénea y podría proporcionar mejores servicios y dar una voz más fuerte a los países más pequeños”.

Las recomendaciones del Dr. Ocampo para reformar el Fondo Monetario Internacional y dotarlo de funciones de “Banco de Bancos Centrales” a nivel mundial, se acerca al plan presentado por John M. Keynes en la Conferencia de Bretton Woods en 1944. Los Derechos Especiales de Giro, “DEG’s”, activos de reserva internacional reglamentados en 1976 como parte de la reforma del convenio constitutivo del FMI durante la conferencia de Jamaica, deberían constituir la base de la creación adicional de liquidez internacional y no las monedas nacionales, como ocurre en la actualidad; así las monedas “duras” sean consideradas como activos de reserva, lo cual no es suficiente condición, como se ha podido comprobar con la actual crisis financiera internacional

LOS CICLOS ECONÓMICOS Y EL CRECIMIENTO ECONÓMICO MUNDIAL DURANTE EL PERÍODO DE LA POST - GUERRA

Desde 1950 y hasta el 2001, la economía mundial experimentó la tendencia de crecimiento global sostenido más alto de la historia. Aunque se presentaron intervalos de leves recesiones económicas que hicieron parte de los ciclos cortos debido a diferentes factores que fueron corregidos con medidas económicas anticíclicas adoptadas por las autoridades economías de los países industrializados. Durante estos 52 años, según el National Bureau of Economic Research (NBER), entidad académica privada que publica oficialmente el comportamiento de los ciclos de la economía de los Estados Unidos, ha identificado cinco períodos recesivos, a saber; A. 1957 – 1958 B. 1973 – 1977 C. 1981 – 1984 D. 1989 – 1992 E. 2000 – 2002

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De acuerdo con los estudios sobre los ciclos económicos adelantados por Arthur F. Burns y demás investigadores del NBER, como Geoffrey H. Moore, Wesley C. Mitchell, James S. Duesenberry, Lawrence R. Klein, Michael K. Evans, y otros,11 señalan que la confirmación de los ciclos económicos no se puede evaluar solamente por el comportamiento de los indicadores macroeconómicos del Producto Interno Bruto del país en referencia. Para poder identificar un ciclo económico es necesario tomar en cuenta las variaciones estacionales de la actividad económica y la interrelación en el comportamiento de la industria, la actividad comercial y el sector financiero.

Asimismo, anticipándose al efecto de la “Globalización” Arthur Burns, ya en 196912 explicaba que las economías de occidente están estrechamente interrelacionadas y determinadas por el ánimo de lucro y, por lo tanto, los ciclos económicos son producidos por el desempeño conforme a la gestión de la economía capitalista de los entes y las corporaciones privadas.

“Los cambios en la economía son ley de la vida. La inestabilidad económica ha sido la constante del ser humano a través de los siglos, ya sea que la principal actividad desde tiempos inmemoriales haya sido la pesca, la caza, la agricultura, el comercio, la industria ó la actividad financiera. Pero dados los estándares de cada época, algunos años son

11 Bert G. Hickman, Editor; Econometric Models of Cyclical Behavior, Studies in Income and Wealth No. 36, National Bureau of Economic Research, Volúmenes I y II, New York, N.Y., Columbia University Press, 1972. 12 Arthur F. Burns; Business Cycles in a Changing World, National Bureau of Economic Research; New York N.Y., Columbia University Press, 1969.

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de prosperidad, otros de dificultades y, algunos de recesión, e inclusive los mas difíciles se pueden catalogar como de depresión.”13

De acuerdo con las tesis de los economistas Keynesianos, las recesiones son causadas por deficiencias en la demanda agregada. Por esta razón, se considera que cuando se presenta una recesión, las más adecuadas políticas anticíclicas se deben ejecutar a través de la intervención del Estado, ya sea mediante una política monetaria expansiva y ó mediante una política de gasto público, siempre y cuando la economía esté operando por debajo de un nivel adecuado de utilización de la capacidad instalada.

Se pueden señalar los siguientes principales acontecimientos económicos recesivos, tales como, la crisis del petróleo de 1971, que obligó a la administración del Presidente Nixon a declarar la inconvertibilidad del dólar norteamericano con relación al oro, medida consignada en el Acuerdo del “Smithonian” firmado en Diciembre del mismo año; el desajuste de las tasas de interés y la inflación mundial a fines del decenio de los años 70’s y principios de los años 80’s; la crisis de la deuda externa de America Latina, la crisis de Japón y de los países del Sureste Asiático durante el decenio de los años noventa, solamente para citar algunos de los mas importantes acontecimientos que se presentaron durante ese mismo período de cincuenta años. Sin embargo, durante este período, 1950 – 2001, los Estados Unidos, cuya economía emergió como la más sólida al término de la Segunda Guerra Mundial mantuvo persistentes déficit del Balance Comercial, saldos negativos que se financiaron con deuda en su propia moneda, en razón a que el dólar era el principal activo de reserva internacional, por virtud de la asimetría del sistema monetario internacional acordado en Bretton Woods. Esta circunstancia no afectaba la estabilidad económica mundial mientras esos saldos acumulados de la deuda norteamericana no excedieron las necesidades de liquidez del comercio mundial.

13 Arthur F. Burns, op. cit. p.3.

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Estados Unidos, China, Alemania y Japón BALANCE DE PAGOS: Cuenta Corriente

( Saldos en Billones de USD$ ) 1980 – 2006

-1000

-800

-600

-400

-200

0

200

400

Estados UnidosChinaAlemaniaJapón

Fuente: IMF 2008; International Financial Statistics ( Yearbook 2007 )

El cuadro anterior muestra que desde 1983, Estados Unidos mantiene un creciente déficit de la cuenta corriente del Balance de Pagos, cuyo saldo acumulado, según cifras del Fondo Monetario Internacional a finales de 2007, ascendía a la suma de USD$ 6.85 trillones, de los cuales USD$ 4.8 trillones, es decir, el 70 % de este déficit se generó en los últimos 8 años, entre 2000 y 2007.

La Liquidez Internacional y la Producción Industrial de las Principales Economías.

Existe un exceso de liquidez en la economía mundial, causada principalmente por el permanente déficit comercial de la economía de los Estados Unidos, déficit financiado, como ya se explicó, a través de su propia moneda, el dólar, que es el principal activo de las reservas internacionales mundiales.

INDICES: Producción Industrial (20 países industriales) – Reservas Internacionales Mundiales

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

Producción Industrial

100.0

101.4

104.0

109.0

105.8

105.3

106.7

109.7

111.8

115.8

120.6

Reservas Internacionales

100.0

98.8

108.3

122.3

134.2

145.7

166.1

194.3

231.3

262.8

297.8

Fuente: Fondo Monetario Internacional – International Financial Statistics.

11

0

50

100

150

200

250

300

Producción Industrial Reservas Internacionales

Con el fin de comparar las dos series de indicadores, se tomaron las estadísticas de las Reservas Internacionales mundiales, según la definición del Fondo Monetario Internacional y, la producción industrial de las veinte principales economías desde el año 1997, año que se tomó como base. Las series de estos indicadores demuestran que mientras la producción de las economías de los principales Países Industrializados creció en un 20 % en los 11 años entre 1997 y 2007, al pasar de 100.0 % a 120.6 %, las reservas internacionales durante el mismo período, crecieron de 100.0 % a 297.8 %, ó sea que se multiplicaron casi tres (3) veces.

La Actual Crisis Financiera Mundial Este exceso de liquidez internacional y la equivocada política monetaria adoptada por la Reserva Federal de los Estados Unidos, desde principios del presente decenio de mantener artificialmente bajos los niveles de las tasas de interés justificado por su entonces Director, el Sr. Alan Greenspan14, con el errado concepto sobre la necesidad de estimular el consumo, a costa del ahorro, factores que se constituyeron como las causas principales de las distorsiones que han llevado a que a partir de 1998, se desatara la actual crisis financiera mundial. En términos económicos, se pasó de la sociedad del ahorro a la sociedad del consumo. El ahorro se traduce en inversión y, la inversión genera riqueza. El consumo no genera riqueza. Keynes sostenía que la acumulación de capital era el resultado del ahorro canalizado hacia inversiones productivas. No se trata de demostrar si el mercado puede, por sí solo, resolver la ecuación “ahorro – inversión”, ó si debe el Estado intervenir con el fin de lograr que se estimule el

14 Alan Greenspan; The Age of Turbulence: Adventures in a New World, published by Penguin Books, New York, 2007.

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ahorro de las personas, así como el ahorro Estatal, para canalizar estos recursos hacia la capitalización productiva. Si el mercado no lo hace, el Estado debe ser el promotor que asegure las inversiones. La primera alerta se generó hacia finales de los años de 1990, con el colapso de las empresas de tecnología avanzada, representado por el índice bursátil NASDAQ y, luego, la crisis del sector inmobiliario, a partir del segundo semestre de 2007. Desde el mes de Marzo del presente año de 2008, se presenta la crisis de un número muy grande de entidades financieras en los Estados Unidos y en Europa, el desplome de las Bolsas de Valores en los principales mercados bursátiles a nivel mundial, lo que ha obligado la intervención de los Bancos Centrales con el fin de contener el fracaso de más entidades financieras y la aplicación de mecanismos de intervención por parte de las autoridades nacionales para evitar el pánico generalizado. Las autoridades gubernamentales consintieron la creación de instrumentos financieros y mecanismos económicos por medio de los cuales se canalizaron las inversiones producto de ese exceso de liquidez internacional, tales como; los Fondos de Cobertura ó “Hedge Funds”, inversiones en títulos representativos de contratos de venta de productos básicos, portafolios de inversión en títulos hipotecarios, sólo para mencionar algunos de los instrumentos financieros más atractivos que han servido para canalizar las inversiones de carácter especulativo a nivel internacional. Títulos Representativos de Productos Básicos. En el caso de los precios de los productos básicos, según el gráfico siguiente, presentaron un crecimiento acelerado desde Agosto de 2007, con relación a los promedios históricos, para llegar al tope máximo en Junio de 2008, para desplomarse actualmente a niveles por debajo del promedio histórico.

Índice de Precios de Productos Básicos

Fuente: bullandbearwise.com

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Títulos Representativos de Créditos Hipotecarios. Con relación al sector inmobiliario, el crédito hipotecario fue titularizado y estos títulos fueron adquiridos por diferentes fondos, creando nuevos instrumentos de inversión para los mercados de capitales. Estos títulos representativos de hipotecas constituyeron una alternativa de inversión que se fue acrecentando sin tener el respaldo con el valor real necesario. Lo anterior, se confirma con el siguiente gráfico donde se demuestra que desde Enero de 2005, en los Estados Unidos la construcción de vivienda familiar venía decreciendo. En efecto, mientras en 2005 se construyeron más de 2.2 millones de viviendas nuevas, en Septiembre de 2008, esta cifra había disminuido a 820.000 nuevas viviendas, en términos anualizados.

Estados Unidos: Construcción de Viviendas (miles de unidades, cifras anualizadas)

Fuente: bullandbearwise.com

El Indicador Precio de Acciones – Utilidades “Price-Earnings Ratio” Uno de los indicadores que demuestra con mayor claridad el efecto especulativo de los precios de las acciones en las principales bolsas de valores, es el “Price-Earnings Ratio” ó la relación entre la cotización de la acción y rentabilidad de la respectiva acción (utilidades después de impuestos). En el caso de las Bolsas de Valores en los Estados Unidos, históricamente este indicador bursátil fluctuaba alrededor de [15 : 1], tal como se puede apreciar en el siguiente gráfico. Esta “ratio” representa una rentabilidad promedio de la acción inscrita en bolsa de alrededor de 7%, una rentabilidad razonable. Sin embargo, entre 1995 y 2002, este índice alcanzó [43.8 : 1], lo que demuestra una rentabilidad sobre utilidades, de apenas el 2.3%. El complemento de rentabilidad necesariamente tenía que provenir de la creciente valorización de la cotización de la acción en bolsa.

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En lo que va corrido del presente año y a Diciembre 5 de 2008, el índice “Dow Jones”, representativo de las 50 acciones de empresas industriales que se cotizan en la Bolsa de Nueva York, se han desvalorizado en alrededor de un 40%, lo cual señala el retorno a una ratio “Precio-Utilidades” de las acciones, de alrededor de [15:1],

Relación Precio/Utilidades [ “Price Earnings Ratio” ] Principales Acciones Bolsa de Valores de Nueva York

( 1920 – 2008 )

A pesar del desplome que representa una caída del 40% en promedio en la cotización de las acciones que se cotizan en las bolsas de valores, el nivel actual de precios de las acciones, corresponde a precios compatibles con las utilidades que generan las respectivas empresas. Esta generalización, sin embargo, hay que analizarla en función del comportamiento de los diferentes sectores de la economía. Es el caso del sector automotriz, en los Estados Unidos, cuya crisis venía presentándose desde hace ocho años y, que se agravó con la actual crisis financiera, por la restricción de los créditos bancarios. Igual situación se presenta con la industria de la aviación comercial, por el alto costo de los combustibles.

La Inversión Extranjera Directa La acumulación de reservas denominadas en Dólares de los Estados Unidos por parte de los Países con saldos superavitarios en sus respectivos Balances Corrientes, les permite, como ya se explicó, a los nacionales de esos países, principalmente de China, Alemania, Japón, a realizar inversiones en activos fijos, títulos de deuda, inversiones en Bolsa de Valores en “Países de Economías

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Emergentes”, e inclusive en los mercados financieros de los propios Estados Unidos. Según el Informe de la UNCTAD de 2008, los excesos de liquidez internacional se protegen mediante diversas alternativas de inversión a nivel mundial, que se pueden identificar como; inversiones directas en los Estados Unidos y en el resto del mundo, en portafolios de inversión en títulos del Tesoro Norteamericano ó en inversiones especulativas que realizan los Fondos “Soberanos”, cuyos saldos de inversión superan los USD$ 5.000.0 billones, en títulos de deuda de Gobiernos y en participaciones accionarias ó en bonos emitidos por grandes empresas. También están los Fondos de “Capital Privado” Internacionales con saldos superiores a los USD$ 540.0 billones, que realizan inversiones de corto plazo y, en menor proporción, en inversiones de mediano plazo en proyectos específicos con garantía de rentabilidad, de acuerdo a las rentabilidades relativas que ofrezcan los mercados financieros en diversas partes del mundo.

Inversión Extranjera Directa: Global y por Grupo de Países BILLONES USD$

( 1980 – 2007 )

Fuente: UNCTAD, World Investment Report 2008,

El flujo de recursos de Inversión Extranjera Directa, no solamente se dirige de los países industrializados a los países en vía de desarrollo, denominados “Mercados Emergentes”, sino también entre países industrializados, Por ejemplo, hacia los Estados Unidos en los últimos cuatro años, según cifras de UNCTAD, ingresaron recursos de inversión extranjera por un monto de USD$ 53.0 billones en 2003, hasta alcanzar USD$ 233.0 billones en 2007. El 60% de estos recursos provinieron de los nacionales, personas y empresas, de los países de la Unión Europea. La revaluación del EURO, de la LIBRA ESTERLINA, el YEN JAPONÉS, frente al Dólar Norteamericano durante los últimos años y, hasta finales del primer semestre de 2008, cuando se desencadenó la actual crisis financiera, hizo que se disminuyeran las ganancias de los inversionistas con relación a las operaciones realizadas en los Estados Unidos. A su vez, Estados Unidos

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consintió esta situación dado que con ello le era menos costoso financiar el déficit comercial de su Balance de Pagos.

Tasas de Cambio US Dólar, Yen, Euro, Libra Esterlina

( 2000 – 2008 )

El Informe del Fondo Monetario Internacional, “Perspectivas de la Economía Mundial”, publicado en Abril de 2007, p. 19, llamó la atención sobre el problema de los factores de inestabilidad que los déficit permanentes del balance comercial de los Estados Unidos estaban generando en los mercados financieros internacionales. Dice el Informe del Fondo Monetario;

“Por ahora, Estados Unidos sigue recibiendo los capitales necesarios para financiar el profundo déficit en cuenta corriente, pero con el tiempo los títulos de renta fija han desplazado a los de renta variable, y dentro de la renta fija los títulos del Tesoro han perdido terreno frente a instrumentos más riesgosos. Esa evolución lleva a pensar que se está acrecentando la vulnerabilidad frente a los cambios de actitud del mercado, sobre todo si el rendimiento de los activos estadounidenses continúa siendo inferior al de otras regiones. Por ende, persiste la inquietud de que en un momento dado resulte necesario un ajuste más profundo para que los respectivos saldos en cuenta corriente de las diferentes regiones del mundo sigan siendo compatibles con el deseo de los inversionistas internacionales de acumular créditos netos frente a Estados Unidos. Lo difícil es conseguir que este proceso se desenvuelva sin grandes sobresaltos, evitando un ajuste desordenado mucho más perturbador.”

Desde que se desató la crisis de los mercados financieros a partir del segundo trimestre del presente año, las medidas adoptadas por los Gobiernos de los países industrializados han sido eminentemente de carácter monetario. En los últimos meses la Reserva Federal de los Estados Unidos ha otorgado apoyo monetario por más de USD$ 800.0 billones para garantizar la estabilidad de entidades como Fannie Mae, Freddy Mac, Bear Stearns, Merrill Lynch, AIG, Morgan Stanley, Goldman Sachs, Wachovia Bank, Washington Mutual y Citi Bank, para sólo mencionar las principales entidades norteamericanas que han

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recibido apoyo financiero. El Banco de Inglaterra y el Banco Central de Alemania hicieron lo propio, así como otros Bancos Centrales de Europa y del Japón. China, sin embargo, ha sido el único país que ha anunciado un programa de estimulo fiscal a través del gasto público en cifras superiores a los USD$ 600.0 billones para inversiones en infraestructura. La crisis a partir de 1929, como se explicó anteriormente, se presentó por falta de liquidez de la economía norteamericana al contraerse la oferta monetaria en más de una tercera parte en el lapso de 4 años, entre 1930 y 1933. Los estímulos otorgados por los Gobiernos de las principales economías han sido de carácter monetario y no de carácter fiscal por los altos déficit que mantienen esos países, a excepción de China. A pesar del grave déficit fiscal que afronta la economía de los Estados Unidos, el Presidente electo Barak Obama, ha anunciado un programa de inversiones superiores a los USD$ 600 billones con recursos fiscales, un esquema parecido al “New Deal” adelantado por el Presidente Franklin Delano Roosevelt para contrarrestar los efectos de la “Gran Depresión”, ó las masivas inversiones adelantadas durante el decenio de 1950, por la Administración del Presidente Dwight Eisenhower, para la construcción del sistema nacional de autopistas. A Manera de Conclusiones y Análisis sobre Colombia No se trata de adelantar la discusión sobre si las medidas “anticíclicas” que se deben adoptar para contrarrestar la actual coyuntura, debe consistir en la aplicación de medidas de intervención por parte de los Gobiernos; ó por el contrario, si debe ser el mercado el que encuentre nuevamente el equilibrio. Los mercados son imperfectos por naturaleza y la presencia del Estado debe conducir a la corrección de dichas imperfecciones. Si bien es cierto que durante los últimos seis meses, las cotizaciones de las acciones en las principales Bolsas de Valores del mundo, se han depreciado alrededor de un 40%, esta situación no debe conllevar a una caída generalizada del Producto Interno Bruto de las principales economías. Las medidas monetarias y fiscales aplicadas y anunciadas por los Gobiernos de los países industriales, deben amortiguar el impacto de la crisis financiera. Afortunadamente, se ha actuado de manera diferente a lo acontecido durante la crisis del decenio de 1930, como se explicó anteriormente en este documento.

Jeffrey Sachs15, en un artículo reciente, reproducido por El Tiempo, dice lo siguiente;

15 Jeffrey Sachs; “Una Recuperación Sustentable”, articulo publicado en El Tiempo, Bogotá D.C., Noviembre 23 de 2008.

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“. . . E.U. no puede seguir pidiéndole dinero prestado al resto del mundo como lo hizo en los últimos ocho años. Las exportaciones netas de E.U. tendrán que aumentar, lo que implica que las exportaciones netas de China, Japón y otros países con excedentes comerciales disminuirán. Los ajustes necesarios representan una oscilación de déficit a equilibrio de un volumen considerable de alrededor de 700.000 millones de dólares en la cuenta corriente estadounidense, o cerca del 5 por ciento del PBI de E.U. “ . . . las regiones pobres del mundo deben verse como oportunidades de inversión, no como amenazas o lugares que deban ser ignorados. En un momento en que las principales compañías de infraestructura de E. U., Europa y Japón tendrán una capacidad ociosa considerable, se debería financiar un gasto en infraestructura a gran escala en África, para construir caminos, centrales eléctricas, puertos y sistemas de telecomunicaciones. “En los ciclos comerciales característicos, por lo general se deja que los países gestionen la recuperación, esencialmente, por cuenta propia. Esta vez necesitaremos de la cooperación global. La recuperación demandará importantes cambios en los equilibrios comerciales, las tecnologías y los presupuestos públicos.”

Colombia enfrenta una coyuntura muy diferente a la que se describió durante la crisis de la Gran Depresión del decenio de 1930 y, frente a otras economías de la región. En efecto, en la actualidad, aunque la autoridad monetaria tiene autonomía frente al Gobierno en el manejo de la política monetaria, el país no se encuentra bajo un patrón monetario rígido, como si existió en 1930. El Gobierno, en coordinación con las autoridades monetarias deberían tratar de aislar los efectos de la fluctuación del Dólar Norteamericano en los mercados internacionales, con relación al manejo de la economía interna del país. En 1967 con ocasión de la crisis de reservas internacionales que afrontaba Colombia y, ante la exigencia del Fondo Monetario Internacional, el Gobierno decidió aplicar una política cambiaria denominada “crawling peg”, que fue muy exitosa por cierto, entre 1967 y hasta 1992, cuando el Gobierno de entonces decidió desmontar el Decreto 444 de 1967.

Colombia: Estadísticas Sector Externo

Año

Inversión Extranjera

(USD$ millones)

Reservas

Internacionales (USD$ millones)

Deuda Externa

Pública y Privada (USD$ millones)

Deuda

Externa (porcentaje

del PIB) 1994 1.446 7.905 22.737 1995 968 8.246 26.340 25.4 1996 3.112 9.723 31.115 28.5 1997 5.562 9.685 34.409 28.7 1998 2.829 8.505 36.682 33.2 1999 1.508 7.852 36.733 38.1

19

2000 2.436 8.738 36.131 38.5 2001 2.542 9.903 39.110 42.2 2002 2.134 10.537 37.340 40.2 2003 1.720 10.602 38.227 41.5 2004 3.016 13.215 39.497 34.7 2005 10.252 14.625 38.507 26.6 2006 6.656 15.104 40.157 24.7 2007 9.040 20.600 44.721 21.7 2008 (enero-junio)

5.414 22.478 45.847 (p) 19.0 (p)

Fuentes: Banco de la República: Inversión Extranjera, Reservas Internacionales y Deuda Externa % PIB DNP: Deuda Externa 1994-2003; Banco de la República: Deuda Externa 2003-2008

(p) Estimación preliminar. Colombia cuenta en la actualidad con un nivel de reservas internacionales netas que representan casi un 50% del valor de la deuda externa total, sin contar con los depósitos en el exterior que administran entidades como Fogafin, Ecopetrol, el Fondo Nacional de Regalías, etc., recursos del país, no controlados por el Banco de la República. Además, es muy importante tener en cuenta que la deuda externa total ha venido disminuyendo en porcentaje con relación al Producto Interno Bruto, de un nivel máximo del 41.5% en 2003, a 19% como proyección esperada para 2008, como se puede observar en el gráfico siguiente.

Colombia: Deuda Externa ( pública y privada ) como Porcentaje del PIB

( 1995 – 2008p)

0

10

20

30

40

50

1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

Deuda Externa % PIB

Fuente: Banco de la República

Es previsible que para 2009, el flujo de la inversión extranjera no tenga el mismo dinamismo de los años anteriores, pero como se explicó atrás, el país cuenta con reservas internacionales y otros depósitos en el exterior que permitirán financiar los programas de inversión pública y privada a través de una política fiscal que financie los proyectos productivos, con el fin de evitar una contracción de la actividad económica del país y el consiguiente aumento de la tasa de desempleo. Con relación a la deuda externa, en tiempos de recesión esta fuente de financiamiento se hace escasa, pero aún si existieran fuentes disponibles, es preciso evitar el sobre-endeudamiento y su consecuente costo del servicio que

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grava las cuentas fiscales. Tal como se observa en el gráfico siguiente, entre 1999 y 2003, según el indicador de “deuda externa pública como proporción del PIB”, la economía colombiana se financió principalmente con recursos de crédito externo contratados por el Sector Público, teniendo en cuenta que la crisis financiera de finales del decenio anterior, no permitió la acumulación de ahorro interno en el país.

Fuente: Andrés Salamanca y Viviana Monroy; “Deuda Externa Pública e Inversión en Colombia 1994-2007”, en

Borradores de Economía, No. 543, Banco de la República, Bogotá, 2008.

Por lo anterior, en los próximos años el Gobierno a través de entidades estatales como el Banco Agrario, Bancoldex, Findeter, Finagro y el Fondo Nacional de Regalías, deberían adelantar amplios programas de inversión con el fin de garantizar un nivel adecuado de actividades productivas, ya que instituciones como el Banco Central Hipotecario y el IFI, instituciones creadas, la primera en 1932 y la segunda en 1940, como parte de los planes de reactivación económica durante la “Gran Depresión”, fueron liquidadas a fines del decenio de 1990,. Durante las crisis, como lo explicó Jeffrey Sachs, los países deben alcanzar su recuperación por cuenta propia. Así ocurrió durante la crisis de la Gran Depresión para los países avanzados y los de “en vías de desarrollo”; así ocurrirá también en la presente crisis. La cooperación internacional es exigua, aún en los casos en que los gobiernos de los países industriales se comprometen solemnemente a aportar los recursos financieros para financiar el desarrollo, como ocurrió en el caso de la “Década del Desarrollo” convocada por las Naciones Unidas a instancias del Primer Ministro de Canadá de entonces, Lester Pearson, ó la convocatoria hecha por el Profesor Raúl Prebisch en la primera reunión de la UNCTAD en Ginebra, Suiza en 1964, cuyas recomendaciones para América Latina fueron plasmadas en su obra,

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Transformación y Desarrollo; La Gran Tarea de América Latina.16 ó los compromisos que acuerdan los Jefes de Estado durante las reuniones anuales del Grupo de los 20 países mas industrializados del mundo. Por lo general, los resultados son inferiores a las metas propuestas. La globalización basada en las propuestas del “Consenso de Washington”, no resolvieron los desequilibrios del crecimiento económico mundial. Entre los postulados del “Consenso”, se patrocinó el desmonte del Estado y la privatización de las empresas de propiedad pública. Habiéndose cumplido en gran medida en la mayoría de los países de la región con estas dos recomendaciones y, a pesar de haberse adelantado estos procesos con la asesoría directa de entidades como el Banco Mundial, no se ha logrado mejorar los indicadores económicos en cuanto a crecimiento, empleo y distribución del ingreso. La conferencia de Bretton Woods que reestructuró el sistema monetario internacional y que creó instituciones como el Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial, celebrada entre 1944 y 1945, se realizó 15 años después del comienzo de la “Gran Depresión”

16 Raúl Prebisch; Transformación y Desarrollo; La Gran Tarea de América Latina, Informe presentado al Banco Interamericano de Desarrollo, CEPAL-ILPES, Santiago de Chile, Fondo de Cultura Económica, México, 1970.