La estanflación vino en 2014 para quedarse en 2015

Director Economistas

Verónica SosaGuillermo GiussiDiego GiacominiMario SotuyoEsteban Arrieta

Alejandro

Caldarelli

E&R

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SEMANARIO

ECONÓMICO E&R

LA ESTANFLACIÓN VINO EN 2014 PARA QUEDARSE EN 2015

La economía argentina está actualmente inmersa en una fuerte,

generalizada y creciente estanflación. Según el Congreso de la Nación,

la inflación asciende a +40.9% interanual en sept’14. Paralelamente,

según el PBG E&R el nivel de actividad cerraría el año con una caída

promedio del 3.2%; dejando un arrastre estadístico negativo de -2

puntos porcentuales para el próximo año. Sin embargo, la inflación, la

contracción del PBI y la caída de reservas son sólo las consecuencias y

no el origen de los desequilibrios macro.

Antes de 2008, se lograron efectos reales (actividad y empleo) a cambio

de aceleración inflacionaria (“el famoso un poco de inflación aceita la

economía) porque los agentes económicos preveían incorrectamente la

inflación. Pero hay un punto de inflexión en 2011/2012 cuando el

público cambia su mecanismo de formación de expectativas de

inflación, pasando de un modelo de expectativas adaptativas (mirando

la inflación pasada) a un modelo de expectativas racionales (mirando

los fundamentos económicos).

Las expectativas de inflación y de devaluación disminuirán si y sólo si se

reduce el déficit fiscal, se desacelera la emisión monetaria, se detiene la

pérdida de reservas y mejora la relación pesos/ dólares en la economía.

La autoridad monetaria no entiende los fundamentos de las

expectativas y no cree que la inflación sea un fenómeno monetario. Es

más, remarca que las expectativas del público tampoco se relacionan

con la política monetaria.

EN ESTE CONTEXTO ES POSITIVO QUE VANOLI CONTINÚE EL LEGADO DE FABREGA

En el momento de la asunción de Fábrega los desequilibrios

monetarios, que daban lugar a las presiones cambiarias, tenían origen

en la oferta de dinero. La devaluación de enero’14 fue responsabilidad

del mal manejo de política monetaria que había ejecutado la anterior

administración del BCRA.

La caída de la demanda de dinero es uno de los problemas más graves

que actualmente enfrenta nuestra economía, ya que alimenta el exceso

de pesos aún en un marco en el cual no se expanda la oferta monetaria.

Fábrega entendía este doble problema monetario (presiones del Tesoro

para expandir la oferta cuando cae la demanda de dinero).

Fábrega hizo bien su trabajo, en los primeros 9 meses del año la base

monetaria (BM) sólo se incrementó en $5.119 millones (+1,4%),

pasando de $377.196 millones a $382.315 millones al último día hábil

de septiembre´14. Fábrega pareció haber entendido los efectos

negativos y los riesgos de la caída de la demanda dinero y por eso la

“corre de atrás”, colocando una cantidad de LEBACs y pases ($111.936

MM) casi equivalente al aumento de la emisión bruta ($117.054 MM).

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 141

Fecha: 24 de octubre de 2014

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 141 24 de octubre de 2014


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LA ESTANFLACIÓN VINO EN 2014 PARA QUEDARSE EN 2015

La economía argentina está actualmente inmersa en una fuerte, generalizada y creciente

estanflación. Según el Congreso de la Nación, la inflación asciende a +40.9% interanual en

sept’14. Paralelamente, según el PBG E&R el nivel de actividad cerraría el año con una caída

promedio del 3.2%; dejando un arrastre estadístico negativo de 2 puntos porcentuales para el

próximo año.

Al mismo tiempo, la demanda de dólares aumenta y la caída de reservas se acelera. Si se

compara septiembre (usd379 MM) con junio (usd161 MM), la venta de dólares ahorro

aumentó un 135% y la cantidad de operaciones creció un 226%. Como contrapartida, se

perdieron usd2.100 MM de reservas en los últimos 56 días hábiles. En síntesis, mes a mes la

inflación se acelera, el deterioro del nivel de actividad aumenta, los problemas cambiarios

recrudecen y la pérdida de reservas se incrementa.

Sin embargo, la inflación, la contracción del PBI y la caída de reservas son sólo las

consecuencias y no el origen de los desequilibrios macro. Es decir, la gente demanda más

dólares y las reservas caen porque hay cada vez más desequilibrios. La causalidad no es

reversible. Lo mismo sucede con la inflación y la caída del PBI, que se potencian “por culpa” de

los crecientes desequilibrios. En términos médicos, la inflación, el PBI, las reservas y el

mercado cambiario son los síntomas de la enfermedad macroeconómica, no sus bacterias.

La mejor toma de decisiones (producción, inversión, ahorro, consumo, exportación,

importación) exige saber si la actual dinámica se va a corregir, suavizar o agravar en el futuro.

En este sentido, el futuro de la economía dependerá de las medidas de política económica

que aplique el gobierno y de la formación de expectativas de los agentes económicos, que

justamente estarán condicionadas por el accionar del Gobierno.

Actualmente, las expectativas del público son la variable más influyente sobre la dinámica de

las variables macro. Si el público piensa que va a haber más inflación, terminará habiendo más

inflación. Lo mismo, si la gente considera que el peso se devaluará, el tipo de cambio

seguramente terminará devaluándose. En ambos escenarios habrá más recesión con elevada

inflación; o sea estanflación más fuerte.

Justamente, el actual proceso estanflacionario es consecuencia de elementos que se

retroalimentan en forma negativa. Primero y fundamental, la inconsistencia entre la política

fiscal, monetaria y cambiaria es el origen de los problemas. Segundo, durante los últimos años

el público hizo un proceso de aprendizaje en materia de expectativas que potencia el resultado

estanflacionario de las políticas oficiales. Tercero y no menor, el gobierno no atiende el

importante rol que juegan las expectativas y pareciera no comprender cuál es su mecanismo

de formación.

Dado que el gobierno siempre aplicó una política basada en la expansión monetaria y en la

estimulación de la demanda agregada, cabe preguntarse: ¿Por qué las políticas expansivas de

emisión monetaria generadoras de inflación antes tenían efectos reales (actividad y empleo)

y ahora en cambio son recesivas?





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En línea con lo que la teoría monetarista, en los primeros años se creció por encima del pleno

empleo y se redujo el desempleo porque hubo “sorpresa inflacionaria”. Es decir, se lograron

efectos reales (actividad y empleo) a cambio de aceleración inflacionaria (“el famoso un

poco de inflación aceita la economía”) porque los agentes económicos formaban

incorrectamente sus expectativas de inflación. En este sentido, se podría argumentar que 10

años de Convertibilidad habían eliminado la memoria inflacionaria.

A partir de los errores en la formación de expectativas de inflación, entre 2003 y 2008 la

política monetaria expansiva de fuerte emisión del BCRA logró que la tasa de crecimiento

promedio del PBI ascendiera a 8% anual con una aceleración inflacionaria que pasó de 3,7%

(2003) a 9,6% (2006) y 22,4% (2008).

No obstante hay que aclarar que en estos modelos en los cuales se fomenta el nivel de

actividad a partir de la emisión y la sorpresa inflacionaria, cada vez se necesita más emisión y

e inflación para crecer, aunque cada vez esa expansión económica sea menor.

En este sentido el gráfico 1 es muy claro. Se observa como la emisión y la inflación se empinan

(aceleran), mientras que la tendencia alcista del nivel de actividad pierde sucesivamente

dinamismo.

Gráfico 1: emitiendo para generar inflación a cambio de mayor nivel de actividad.

Fuente: E&R

Sin embargo, como decía Abraham Lincoln “se puede engañar a poca gente durante mucho

tiempo, a muchos durante poco tiempo, pero no a mucha gente durante mucho tiempo”, y así

el público fue modificando (learning by doing) y mejorando su mecanismo de formación de

expectativas de inflación.

En este sentido, hay un punto de inflexión en 2011/2012 cuando el público cambia su

mecanismo de formación de expectativas de inflación, pasando de un modelo de





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expectativas adaptativas (mirando la inflación pasada) a un modelo de expectativas

racionales (mirando los fundamentos económicos).

A diferencia de 2005 / 2008 cuando el BCRA emitía para comprar dólares y acumular reservas,

en 2011 / 2012 el BCRA comienza a emitir pesos para financiar al Tesoro (no para comprar

dólares) y empieza a perder reservas. Así, el balance del BCRA comienza a deteriorarse,

anticipando mayor inflación y devaluación futura; lo cual termina siendo reforzado con la

nueva Carta Orgánica del Central (2011) y la institucionalización de la política oficial de

desendeudamiento.

El cambio de paradigma de emisión monetaria del 2011 / 2012 más la creación del cepo

conducen al público hacia un proceso de aprendizaje que lo lleva a formar sus expectativas de

inflación en forma racional. Es decir, a la hora de prever la inflación (devaluación) futura, los

agentes económicos empiezan a tener en cuenta el déficit fiscal, la emisión monetaria, la

cantidad de pesos, las reservas del BCRA y los flujos de oferta y demanda de dólares.

El comportamiento racional le permite al público formar sus expectativas de inflación con

mayor precisión y en línea con la inflación observada. La “sorpresa inflacionaria” desaparece y

la política de emisión monetaria del BCRA, cada vez más fuerte, deja de tener efectos reales

positivos sobre la actividad y el empleo y sólo logra acelerar sostenidamente la inflación. Los

números avalan esta realidad. La tasa de expansión del PBI promedio se ubicaría en torno a 0%

en 2012 / 2014 con una contracción en torno al 3% este año. Paralelamente, la inflación

Congreso en términos interanuales pasó de 25.4% (dic’12) a 28.3% (dic’13) a 40.9% (sept’14).

Estamos en estanflación.

Gráfico 2: el cambio de paradigma de emisión del BCRA que lleva a expectativas racionales.

Fuente: E&R en base al BCRA





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Dejar atrás la estanflación exige bajar la inflación y que el PBI vuelva a registrar variaciones

positivas, lo cual se logra cambiando las expectativas de la gente. Es decir, que los agentes

económicos reduzcan sus expectativas de inflación (para así bajar la inflación) y bajen sus

expectativas de devaluación para reducir las presiones cambiarias a cambio de inversión,

acumulación de capital y creación de puestos de trabajo que permitan expandir la oferta

agregada.

Teniendo en cuenta que el actual mecanismo de formación de expectativas es racional, las

expectativas de inflación y de devaluación disminuirán si y sólo si se reduce el déficit fiscal,

se desacelera la emisión monetaria, se detiene la pérdida de reservas y se mejora la relación

pesos/ dólares en la economía.

En pocas palabras, para dejar atrás la estanflación tiene que haber un cambio radical en la

política fiscal, monetaria y de desendeudamiento que estimule una drástica baja de las

expectativas de inflación y de devaluación del público. Además, el cambio de política fiscal y

monetaria es imprescindible para evitar generar presiones de demanda agregada,

fuertemente inflacionarias, en un contexto de contracción de oferta agregada.

En síntesis, con políticas fiscales y monetarias más prudentes acompañadas del ingreso de

dólares frescos que mejoraran la relación pesos/dólares en la economía, no sólo bajarían las

expectativas de inflación y devaluación, sino también amortiguarían las presiones de demanda,

contribuyendo a bajar la inflación y derrotar el actual proceso de estanflación.

¿El gobierno entiende la relación que hay entre sus políticas, las expectativas y la

estanflación? Parecería que no.

En este sentido sólo basta con escuchar algunas de las declaraciones1 del nuevo presidente del

BCRA, Alejandro Vanoli, que sostiene:

1) “La realidad ha demostrado que esas interpretaciones mecánicas del monetarismo son una

falacia. En la Argentina, la inflación es multicausal. En nuestro caso, la emisión monetaria no es

un factor central. Los canales de transmisión de la política monetaria en el país son muy

débiles”.

2) “La inflación tiene causas reales y también por expectativas, pero no monetarias. En una

economía altamente concentrada, gran parte de las causas de la inflación tienen que ver con la

capacidad de manejar los márgenes de ganancias de los grupos dominantes”

3) “La emisión monetaria está creciendo al 20 por ciento y son niveles alineados a lo que sería el

corredor de tasas de interés que estamos definiendo” “Obviamente, a ninguno de nosotros nos

gustan las tasas altas, pero hay que entender el contexto”.

4) “También es fundamental en esta instancia la buena relación que tengo con el ministro de

Economía, con el que estamos en la misma sintonía, pese a las peleas que ya están tratando de

inventarnos”.

5) “Si tomamos el tipo de cambio multilateral real, deflactado por el índice de salarios nos da que

estamos por encima no sólo respecto de diciembre de 2001, en un 50 por ciento, sino además

1 Publicadas en el Reportaje que se le hizo y fue publicado en Página 12 el pasado domingo 19 de

octubre.





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contra la corrección cambiaria del mes de enero de este año, en un 7 por ciento. No hay atraso

cambiario”.

6) “Hay una disposición muy clara del Gobierno de que las reservas están para ser usadas”.

Está claro que el nuevo presidente del BCRA no cree que la inflación sea un fenómeno

monetario. Es más, remarca que las expectativas del público tampoco se relacionan con la

política monetaria. Además, según su punto de vista el actual ritmo de crecimiento de los

agregados monetarios es el adecuado, consiguientemente no se puede esperar moderación

alguna en el ritmo de emisión. Ergo, no es esperable que haya un cambio de política monetaria

tendiente a reducir ni las expectativas de inflación, ni la inflación misma.

También afirma que no le gustan las tasas altas, lo cual desnuda una vocación pro

incentivación del consumo como motor de la demanda agregada y el nivel de actividad. De su

discurso se deduce que está a favor de las fuertes regulaciones de la oferta agregada para

combatir la inflación (habla de los sectores “concentrados” que fuerzan aumentos de precios).

Si a esto último se le suma que el nuevo titular del Banco Central admite que tiene la misma

filosofía económica que el Ministro, Axel Kicillof, se puede deducir que seguirá financiando al

Tesoro en su agresiva política de fuerte crecimiento del gasto público y del déficit fiscal con el

objeto de estimular la demanda agregada. Para terminar, no ve atraso cambiario y sostiene

que las reservas están para ser utilizadas, ergo tampoco hay que esperar que el BCRA

desaliente las expectativas de devaluación.

En resumen, lo más probable es que el déficit fiscal y el señoreaje vayan en aumento en un

marco en el cual las reservas continuarán debilitándose, ya que “están para ser usadas”. Sin

embargo, el tipo de cambio oficial muy probablemente continuaría cuasi fijo como ancla anti

inflacionaria. De esta manera, la relación pesos / dólares (emite y se gasta las reservas) de la

economía seguirá en aumento.

Así, las expectativas de inflación y devaluación muy probablemente seguirán ganando terreno.

Consecuentemente, la demanda de dinero continuará debilitándose y la inflación, al igual que

sus expectativas, se acelerará. Seguirá sin haber sorpresa inflacionaria (coinciden expectativas

de inflación con la inflación observada) y la recesión se acentuará. Más recesión y más

inflación es más estanflación en el corto y mediano plazo. De continuar este escenario, lo más

probable es que la economía se dirija a un episodio similar al de enero pasado, pero más

fuerte porque todos los fundamentos macro están peor que hace 10 meses atrás.

Sin embargo, existe la posibilidad que, más por miedo que por vocación, el gobierno acuerde

con los holdouts para no llegar a otro enero como el del año pasado. Con “acuerdo y

endeudamiento” pero sin cambio de políticas fiscal y monetaria sólo se lograría amortiguar el

escenario negativo 2015, porque el ingreso de dólares frescos sería insuficiente y no alcanzaría para revertir las expectativas en forma completa.

En pocas palabras, sin acuerdo con los holdouts, la estanflación 2015 será más virulenta que la estanflación 2014. Con acuerdo y financiamiento, en 2015 probablemente haya una

estanflación más suave que en 2014. ¿Cuánto más suave? Dependerá tanto de la agresividad

de la política fiscal y monetaria expansiva, así como del caudal de los dólares que ingresan.





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EN ESTE CONTEXTO ES POSITIVO QUE VANOLI CONTINÚE EL LEGADO DE FABREGA

El primer día de octubre 2014 Juan Carlos Fábrega presentó su renuncia como presidente del

Banco Central y CFK designó como su reemplazante a Alejandro Vanoli, quien anteriormente

se encontraba al frente de la Comisión Nacional de Valores (CNV).

El legado de Fábrega

Fábrega había asumido la presidencia del BCRA en noviembre pasado en un momento en

cuando las condiciones cambiarias eran complicadas y la pérdida de reservas se aceleraba día a

día debido al creciente desequilibrio monetario.

En el momento de la asunción de Fábrega los desequilibrios monetarios tenían origen en la

oferta de dinero. Entre los años 2010 y 2013 la oferta monetaria fue tan expansiva que generó

un creciente exceso de pesos que corrió contra las reservas y el dólar blue, alimentando el

círculo vicioso de las expectativas de devaluación, inflación y deterioro del nivel de actividad y

empleo.

Se arribó a un record de exceso de oferta de pesos equivalente al 5.1% del PBI en diciembre

2013 que terminó dando lugar a la devaluación de enero 2014. En pocas palabras, la

devaluación de enero’14 fue responsabilidad del mal manejo de política monetaria que

había ejecutado la anterior administración del BCRA.

Sin embargo, Fábrega entendió la complejidad del contexto monetario en el cual había

asumido y se dispuso a solucionarlo rápidamente. A comienzos de 2014 el BCRA devaluó, tomó

medidas para aumentar la oferta de dólares y subió la tasa de interés (de 17.8% a 30.4%). Así,

el Central redujo el exceso de pesos de 5.1% (dic’13) a 1.1% (abril’14) del PBI, “comprando”

tiempo y estabilidad financiera (blue y brecha bajaron) para que el MECON atacara el origen

de los problemas: corregir el desequilibrio fiscal. Sin embargo, el ejecutivo no redujo su déficit

fiscal y por el contrario, intensificó más que nunca su política expansiva, demandándole

financiamiento record al BCRA. Con la fuerte emisión y el mal-manejo cambiario, el gobierno

logró que la demanda de dinero cayera (-13%) por primer vez en 12 años, lo que explica la

aceleración inflacionaria de 26% (dic’13) a 41% (sept’14) anual.

La caída de la demanda de dinero es uno de los problemas más graves que actualmente

enfrenta nuestra economía, ya que alimenta el exceso de pesos aún en un marco en el cual

no se expanda la oferta monetaria. Por consiguiente, se entiende que el problema se agrava

en forma exponencial si encima se acrecienta la oferta de dinero porque el Tesoro exige

cantidades crecientes de financiamiento (emisión) y el BCRA no esteriliza.

Fábrega entendía este doble problema monetario (presiones del Tesoro para expandir la

oferta cuando cae la demanda de dinero) y por ende duplicó el stock de LEBACs para evitar

mayores presiones inflacionarias y cambiarias. Específicamente entre enero y septiembre´14,

las necesidades brutas de emisión monetaria sumaron $117.054 millones, que

correspondieron a $41.088 millones emitidos para comprar divisas en el mercado cambiario y

$75.966 millones para financiar al sector público; casi tres veces más altas a la necesidades de





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igual periodo de 2013 ($42.688 millones) cuando Marcó del Pont se encontraba al frente del

BCRA. Por la otra ventanilla Fábrega absorbió $111.936 millones vía colocación de títulos,

siendo esta esterilización cinco veces más alta que los $22.606 millones de su antecesora (Ver

grafico). Este accionar le hizo ganar su apodo de “la aspiradora Fábrega” en el mercado.

Es así que en los primeros 9 meses del año la base monetaria (BM) sólo se incrementó en

$5.119 millones (+1,4%), pasando de $377.196 millones a $382.315 millones al último día

hábil de septiembre´14. Contrariamente, en el mismo periodo de 2013 la gestión de Marcó del

Pont había aumentado la BM en $20.082 millones (+7%). En términos interanuales, la agresiva

política de colocación de LEBACs aplicada por el BCRA hizo crecer la BM a un ritmo interanual

del 17%, es decir menos de la mitad de la tasa de crecimiento promedio registrada bajo la

anterior conducción, período 2010 / 2013 (+35%).

Grafico 3:Una comparación de la conducción de Fábrega respecto a la gestión anterior.

41

.08

8 75

.96

6

11

7.0

54

-11

1.9

36

5.1

19

-2.6

33

45

.32

1

42

.68

8

-22

.60

6

20

.08

2

-120.000

-70.000

-20.000

30.000

80.000

130.000

Mercado cambiario

(1)

Financiación al

Sector Público (2)

Emisión Monetaria

Bruta (1+2)= (3)

Lebacs+Pases (4) BM observada

(3+4)= (5)

Política Monetaria entre Enero y Septiembre(Años 2014 y 2013 en millones de pesos)

2014

2013

Fuente: E&R en base a BCRA.

En pocas palabras, la política monetaria de Fábrega fue exactamente opuesta a la de Marcó

del Pont: Duplicó las LEBACs para no expandir la base, mientras que la anterior presidente

había reducido las LEBACs para poder expandir la base. Puntualmente, con Marcó del Pont la

relación LEBACs/Base monetaria había caído de 49% a 27% entre enero y diciembre,

generándose el desequilibrio monetario que desembocó en la devaluación de enero’14.

Inversamente, la ultima administración, volvió a subir esa relación (LEBACs/Base monetaria) en

25 puntos porcentuales hasta 52% a fin de Sep´14. (Ver gráfico 4).





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Grafico 5: Con Fábrega crece la esterilización, contrario a Marcó del Pont que la reducía.

27%

52%

50.000

70.000

90.000

110.000

130.000

150.000

170.000

190.000

25%

30%

35%

40%

45%

50%

55%

Evolución de Lebacs(en % de Base monetaria y en stock millones de pesos)

Stock de Lebacs (der.) Lebacs / Base Monetaria (izq.)

Marcó del Pont: Esteriliza menos

con Lebacs

Fábrega: Aumenta la esterilización


Fábrega pareció haber entendido los efectos negativos y los riesgos de la caída de la

demanda dinero y por eso la “corre de atrás”, colocando una cantidad de LEBACs y pases

($111.936 MM) casi equivalente al aumento de la emisión bruta ($117.054 MM) en los

primeros 9 meses de 2014.

La política de absorber pesos del Central fue más potente entre enero y abril de este año,

cuando el exceso de oferta de pesos se redujo de 5,1% a 1,1% del PBI. Sin embargo, cuando las

necesidades de emisión para financiar al sector público crecieron (mayo-septiembre) la política

de absorción “perdió potencia” terminando septiembre´14 con un exceso de oferta de pesos

equivalente a 3,5% del PBI. De esta manera, Fábrega pudo absorber más de un tercio del

exceso de oferta de pesos en el mercado en un contexto de demanda de dinero en caída (Ver

grafico).

¿Por qué la caída de la demanda de dinero empeora el problema?

El BCRA maneja la oferta monetaria en el corto plazo. Es decir, si hay un exceso de pesos que

surge desde el lado de la oferta monetaria, el Banco Central tiene el 100% de poder y de

efectividad para eliminarlo. Sólo tiene que absorber más de lo que emite y así elimina el

exceso de oferta de pesos, desbaratando el desequilibrio y las presiones inflacionarias y

devaluatorias. Ponerlo en práctica es tan sólo una decisión de política monetaria. En otras

palabras, el exceso de oferta de pesos que condujo a la devaluación de enero 2014 fue fruto

de una decisión de política monetaria que tomó la anterior gestión del BCRA.

Por el contrario, el escenario es mucho más complicado cuando el exceso de oferta de pesos

se acrecienta por una caída en la demanda de dinero, porque el BCRA no controla plenamente

dicha variable. Es decir, el BCRA no tiene instrumentos para atacar en forma efectiva y





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permanente la caída de la demanda de dinero que depende fundamentalmente de las

preferencias del público. A lo sumo puede intentar contenerla momentáneamente con una

suba de la tasa de interés, pero su efecto se diluye si no se solucionan los problemas de fondo

que atentan contra el interés del público por mantener pesos en su poder (expectativas de

inflación y devaluación).

En resumen, Fábrega entendió los riesgos implícitos en un escenario de desequilibrio

monetario por caída de la demanda de dinero y colocó una cantidad de LEBACs muy similar a

la emisión para evitar un escenario de mayor aceleración de la inflación y presiones

cambiarias. Si no fuera por su política agresiva de absorción, los problemas cambiarios y

monetarios serían muy superiores; habría más inflación, dólar más caro y peores expectativas.

Grafico 6:se paso de un desequilibrio por oferta a otro por demanda.

-10%

5,1%

1,1%

3,6%

3,0%

3,5%

-15%

-10%

-5%

+0%

+5%

+10%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

Dinero en exceso: Se estimó en 5.1% del PBI respecto a M1 en Dic 2013, el mismo se redujo a 3.5% del PBI para semptiembre ́ 14. En un marco de caída

en la demanda de dinero

Demanda de dinero (eje der.) Exceso Pesos % PBI (eje izq.)

Demanda

de dinero

cae

Exceso de

pesos vuelve

a crecer

Fuente: E&R en base a BCRA y estimaciones propias.

La llegada de Vanoli

Vanoli llega al BCRA en un momento que tampoco es sencillo, ya que se aceleran las

expectativas de devaluación, la brecha cambiaria bate records, la caída de reservas aumenta y

(se espera que caigan USD 3.500 millones hasta fin 2014) y además hay fuertes necesidades de

emisión para financiar al sector público ($85.000 millones) de aquí a fin de año. Aunque

mirando el vaso medio lleno, la política heredada de Fábrega da márgenes de acción al nuevo

titular del BCRA.

Ante esta andanada de pesos, existe el riesgo de que la demanda de dinero se resienta más y

los problemas macroeconómicos aumenten. Con un PBI cayendo en estos niveles y un BCRA

emitiendo al 20%, una caída de la demanda de dinero del 15% anual elevaría por sí sola la

inflación al 45% anual.





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En este contexto, la caída de la demanda de dinero es la variable clave y fuente de los

principales riesgos, ya que no sólo podría complicar aún más el escenario monetario y

cambiario, sino también toda la macro en general.

La caída en la demanda de dinero se aprecia en la caída real en el stock de préstamos.

Específicamente los stocks de préstamos al consumo, adelantos en cuenta corriente y

prendarios/hipotecarios (deflactado por precios) se contraen un 11%, 16% y 20% a/a

respectivamente. También se observa en el hecho que la suba de la tasa de interés de plazos

fijos pierde potencia para convencer al público de quedarse en moneda domestica y no

correr contra reservas y dólar blue. La nueva normativa “A 5640” que impuso un piso al

rendimiento de plazos fijos minoristas (23% anual en pesos vs 19% previo), no alcanzó para

hacer que el dólar informal baje de $14,8 a $10,5 como estaba en abril pasado con igual tasa

de interés nominal.

Grafico 7: Demanda real de crédito en caída. Menores tasas impulsan alza del blue.

-11%

28%

-16%

-20%-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

sep

-11

en

e-1

2

ma

y-1

2

sep

-12

en

e-1

3

ma

y-1

3

sep

-13

en

e-1

4

ma

y-1

4

sep

-14

Prestamos al consumo, adelantos, prendario e hipotecarios

-en terminos reales deflactados por IPC-Congreso (Var % a/a)-

Prestamo al ConsumoAdelantosPrendarios+Hipotecarios

23%

19%

10,5

14,8

9

10

11

12

13

14

15

16

17%

18%

19%

20%

21%

22%

23%

24%d

ic-1

3

en

e-1

4

feb

-14

ma

r-1

4

ab

r-1

4

ma

y-1

4

jun

-14

jul-

14

ago

-14

sep

-14

Tasa de interés plazo fijos y Tipo de cambio blue

(en % anual; en pesos por USD)

Tasa interés Pzo Fijos 30d (izq.)

Dólar blue (der.)


En este contexto, tanto para evitar un aumento de las expectativas (inflación y devaluación)

como para impedir un incremento de la inflación y presiones cambiarias, el BCRA debería

acentuar la política heredada de Fábrega. Por el contrario, si la política monetaria de Vanoli

abandona el sesgo aplicado por Fábrega y gira hacia una política con un perfil más parecido a

la aplicada por Marcó del Pont, habría que esperar expectativas más negativas, menor

demanda de dinero, mayor desequilibrio monetario, más inflación, más fuertes presiones

cambiarias y seguramente, menor nivel de actividad.

Por suerte, Vanoli cuenta con la estacionalidad de la demanda de dinero a su favor, lo cual le

brinda cierto margen de tiempo. Hacia fin de año la demanda de dinero aumenta por

fenómenos estacionales, por lo que la necesidad de absorber pesos puede bajar





Pá

gin

a1

2

circunstancialmente. Puntualmente, sólo habría que absorber entre $20.000 MM de los

$85.000 MM que hay que emitir antes de fin de año. Si no quisiera subir la tasa y “sólo” se

colocaran $10.000 millones más de Letras, la base monetaria pasaría de crecer del 19% al

25% interanual, con lo cual el dólar cobertura cerraría a $19. Paralelamente, con el actual

ritmo de caída de la demanda de dinero lo más probable sería que la inflación promedie el 40%

y cierre en torno a 42%/43% interanual en diciembre 2014.

Pero finalizado este período corto, a comienzos de 2015, la demanda de dinero vuelve a caer

por estacionalidad y habrá que reducir la cantidad de pesos en términos netos y reales. En este

sentido, la mayor duda es qué pasará luego de fin de año. No está claro si el BCRA intentará

seguir con una política agresiva de colocación de LEBACs aplicada por Fábrega o por el

contrario relajará esta política de atacar el exceso de pesos en un contexto de caída de

demanda de dinero. Para mantener la capacidad de absorber esa cantidad adicional de pesos

debería incrementar la tasa de interés y existen dudas sobre su “libertad política” para tomar

tal decisión. Nuestra perspectiva es que probablemente la política de absorción se relaje.

En otras palabras, podemos esperar una gestión más focalizada en la regulación, frente al

uso de otras herramientas de la política monetaria. De las declaraciones del nuevo presidente

del BCRA se puede inferir que la autoridad monetaria no cree que la inflación sea un

fenómeno monetario y no cree que las expectativas del público se relacionen con la política

monetaria. Ergo, es altamente probable que el legado de Fábrega sea abandonado y el

escenario se complique.



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Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)

Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - - - - 210,9 0,3% 0,0% 207,3 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9% 178,5 9,2%

Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC - - - 129,0 0,0% -0,7% 125,2 2,1% -0,4% 130,2 -0,3% 130,6 -1,2% 132,1 6,5% 124,0 9,8%

Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC - - - 70,7 0,0% -0,6% 71,1 0,0% -0,6% 72,7 -2,4% 74,5 -5,4% 78,7 1,4% 77,7 6,7%

Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC - - - 182,0 -2,4% -1,5% 176,7 3,6% 0,6% 185,1 4,6% 177,0 -3,2% 182,8 8,7% 168,1 11,0%

Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 214,7 -0,3% -3,9% 215,8 -0,3% -3,6% 220,6 15,5% 190,9 14,6% 166,6 17,2% 142,2 16,4%

Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 262,6 0,2% 2,7% 288,9 0,9% 9,9% 231,2 17,0% 197,6 12,2% 176,0 19,0% 148,0 30,3%

Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC - - - 258,3 0,0% 4,4% 243,7 0,0% 4,8% 241,7 7,4% 225,0 7,5% 209,3 11,1% 188,4 11,1%

Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 57.653 -3,0% -30,0% 61.273 -3,2% -30,3% 53.322 -2,5% -28,7% 956.696 13,7% 841.175 -2,0% 858.025 29,5% 662.739 28,7%


Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 45,4 13,6% -8,1% 40,0 -2,6% -13,4% 41,0 15,3% -8,1% 42,3 -0,7% 42,5 -22,4% 54,8 12,0% 48,9 24,5%

Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1,82 -2,7% -2,7% 1,87 10,0% 11,3% 1,70 12,6% -2,3% 1,93 -4,1% 2,01 -16,5% 2,41 43,8% 1,68 32,6%

Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB 31,2 -1,2% 2,9% 31,6 -1,2% 18,3% 32,0 -2,4% 19,1% 26,3 0,3% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2% 28,6 -


Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC - - - 708,8 2,0% 43,8% 695,1 1,8% 44,2% 490,7 25,9% 389,8 23,6% 315,2 23,8% 254,5 25,9%

Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO - - - 651,6 2,5% 39,7% 635,9 2,2% 39,9% 464,5 25,4% 370,5 24,2% 298,3 23,3% 241,9 22,3%

Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC - - - 790,4 1,3% 27,9% 780,0 1,5% 27,8% 614,5 13,6% 540,8 12,9% 479,2 12,9% 424,6 14,6%

Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC - - - 984,9 4,7% 32,2% 940,6 0,9% 26,2% 727,3 19,5% 608,8 25,5% 485,1 20,1% 403,9 16,8%

Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC - - - 174,0 -5,9% -12,3% 184,9 -3,4% -8,4% 199,0 -5,5% 210,6 8,8% 193,5 20,8% 160,2 7,7%

Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 180,8 3,4% 35,0% 174,8 3,0% 33,5% 131,9 25,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8% 65,1 22,5%

Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 178,2 4,1% 31,2% 171,1 2,1% 29,2% 132,8 24,7% 106,5 30,3% 81,8 32,1% 61,9 24,8%

Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC - - - 173 2,0% 35,5% 169,7 4,4% 35,7% 126,5 23,3% 102,7 13,9% 90,1 14,7% 79 18,4%

Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC - - - 3.600 0,0% 25,2% 3.600 0,0% 25,2% 3.035 25,2% 2.423 19,3% 2.032 14,7% 1.600 21,5%

Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC - - - 2.757 0,0% 27,3% 2.757 0,0% 27,3% 2.221 30,0% 1.709 35,0% 1.266 35,5% 934 20,4%


Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 8,32 1,9% 49,0% 8,16 0,4% 50,0% 8,13 1,0% 52,5% 5,48 20,3% 4,55 10,2% 4,13 5,6% 3,91 4,9%

Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 12,31 8,4% 44,5% 11,36 9,4% 38,5% 10,38 -0,5% 27,0% 8,44 39,4% 6,05 36,9% 4,42 11,8% 3,95 3,8%

TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R 1,68 -1,2% 11,8% 1,70 -1,7% 12,0% 1,73 -1,3% 11,8% 1,56 -2,5% 1,61 -12,6% 1,84 -6,8% 1,97 -6,4%

Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 6.723 -1,4% -14,1% 7.387 -0,2% -2,2% 6.919 -91,5% 81.205 -3,3% 83.951 22,6% 68.500 23,1%

Importación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 6.941 -0,2% -1,7% 5.920 -0,7% -7,4% 6.166 -91,0% 68.515 -7,0% 73.661 30,5% 56.443 45,5%

Balance Comercial MM de USD; SA INDEC - - - -218 -12,8% ###### 1.467 4,2% 27,0% 9.034 -28,8% 12.690 23,3% 10.290 -14,7% 12.057 -28,6%

Indicadores de Confianza Detalle FuenteAgo-14 Jul-14 Jun-14 2013 2012 2011 2010

Jun-14 2013 2012 2011 2010

Actividad Económica Detalle Fuente

ARGENTINA

Precios y Salarios Detalle FuenteAgo-14 Jul-14 Jun-14

2011 2010

2013 2012 2011 2010

2013Ago-14 Jul-14 Jun-14

Sector Externo Detalle FuenteAgo-14 Jul-14

2012



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Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 390.997 1,8% 19,8% 383.944 4,9% 18,6% 366.004 3,6% 17,7% 317.648 30,2% 243.909 34,9% 180.792 37,1% 131.899 25,0%

M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 646.791 1,1% 24,4% 640.017 4,6% 25,1% 611.910 6,5% 24,6% 502.569 31,7% 381.513 32,7% 287.402 33,5% 215.207 22,1%

M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 1.021.690 1,8% 21,2% 1.003.637 2,7% 22,2% 977.205 2,5% 22,1% 817.309 31,1% 623.396 31,5% 474.215 37,0% 346.018 25,6%

Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 624.694 0,9% 31,0% 618.982 2,5% 31,5% 603.883 2,6% 31,9% 466.178 30,5% 357.245 26,3% 282.916 32,7% 213.171 22,4%

Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 532.341 1,9% 23,0% 522.321 1,0% 23,4% 516.953 1,2% 25,2% 421.415 32,0% 319.369 35,1% 236.349 47,3% 160.489 20,5%

Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 182.259 6,7% 92,6% 170.846 2,9% 83,9% 166.042 6,0% 75,5% 95.402 19,6% 79.737 2,2% 78.009 38,2% 56.464 49,9%

Reservas BCRA MM de USD BCRA 28.953 -0,2% -21,1% 29.003 -0,9% -21,7% 29.278 2,6% -20,9% 36.898 -19,9% 46.042 -8,3% 50.205 0,7% 49.850 7,4%

Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 20,44 0,4% 26,1% 20,36 -4,2% 21,9% 21,25 -4,6% 38,4% 15,77 26,8% 12,44 11,0% 11,21 19,6% 9,38 -19,3%

Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 21,25 -0,6% 17,6% 21,38 -6,3% 20,8% 22,81 -4,9% 33,2% 17,06 22,9% 13,89 3,1% 13,47 19,6% 10,19 -15,8%

Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg - - - - - - 721 -12,9% -42,7% 1.077 8,3% 995 43,9% 691 2,0% 678 -41,9%

Índice Merval en USD Bloomberg - - - - - - 970 1,6% 73,1% 727 33,4% 545 -27,3% 749 19,6% 655 49,3%


Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 99.648 2,3% 31,3% 107.090 2,7% 33,4% 101.186 2,7% 35,5% 858.832 26,3% 679.799 25,9% 540.134 31,8% 409.901 34,4%

Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -287 2% -284% -22.479 355% -4.944 -200% 4.921 -80% 25.115 45%

Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -16.677 16% 281% -64.477 25% -51.545 68% -30.663 -1099% 3.068 -143%


Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0%

US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON 2,53 0,0% -11,5% 2,58 0,0% -5,8% 2,54 2,4% 1,6% 2,39 35,5% 1,76 -35,9% 2,75 -12,6% 3,14 -4,4%

Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB 11,00 0,0% 22,2% 11,00 0,0% 29,4% 11,00 0,0% 37,5% 8,44 -0,2% 8,46 -27,8% 11,71 17,1% 10,00 0,8%

Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 2,24 0,4% -4,3% 2,23 -0,3% -1,1% 2,23 0,6% 3,3% 2,16 11,6% 1,93 15,9% 1,67 -4,8% 1,75 -11,3%

Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,30 -4,0% -2,3% 1,35 -0,4% 3,5% 1,36 -1,0% 3,0% 1,33 3,3% 1,29 -7,6% 1,39 4,9% 1,33 -4,8%

Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg - - - 1.985 0,0% 16,3% 1.973 2,6% 22,2% 1.655 19,3% 1.388 8,3% 1.281 13,3% 1.131 19,2%

Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg - - - 11.702 0,0% 15,8% 11.677 1,7% 21,6% 10.209 11,7% 9.137 -1,0% 9.227 10,3% 8.363 15,4%

Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg - - - 13.602 0,0% 22,4% 13.557 0,0% 30,1% 11.192 24,9% 8.962 -4,4% 9.372 15,2% 8.135 15,4%

Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg - - - 24.800 2,7% 16,1% 24.138 5,5% 13,4% 24.721 -19,3% 30.631 -17,1% 36.953 -3,2% 38.171 37,7%

Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg - - - 34,20 0,0% -6,5% 34,16 -1,7% -11,9% 40,10 -6,9% 43,07 -2,5% 44,18 11,7% 39,55 51,5%


Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 414 -1,4% -16,8% 463 -1,4% -15,6% 528 -0,5% -5,7% 517 31,2% 394 -18,6% 484 25,8% 385 1,7%

Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 6.822 -0,4% 3,0% 7.113 0,2% -2,6% 6.821 -0,2% -4,9% 7.332 -7,9% 7.959 -9,8% 8.823 17,0% 7.538 45,9%

Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 100,2 -0,5% -6,0% 107,0 0,2% 2,3% 111,9 1,3% 16,8% 100,9 7,2% 94,2 -0,9% 95,1 19,6% 79,4 28,8%

Oro USD por onza troy IMF 1.247 -1,5% -16,2% 1.311 -1,1% -11,9% 1.279 -1,3% -14,0% 1.470 -12,1% 1.672 6,1% 1.576 27,7% 1.233 25,5%

2013 2012 2011 2010Precios Commodities Detalle Fuente

Ago-14 Jul-14 Jun-14

2013 2012 2011 2010

Mercado Financiero

InternacionalDetalle Fuente

Ago-14 Jul-14 Jun-14

2013 2012 2011 2010

Politica Fiscal Detalle FuenteAgo-14 Jul-14 Jun-14

2012 2011 2010

Politica Monetaria y Sistema

FinancieroDetalle Fuente

Ago-14 Jul-14 Jun-14ARGENTINA

2013

La estanflación vino en 2014 para quedarse en 2015

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