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公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 阳光电源（300274） 证券研究报告 2020 年 03 月 18 日 投资评级 行业 电气设备/电源设备 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 10.2 元 目标价格 16.20 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 1,457.09 流通 A 股股本(百万股) 1,074.51 A 股总市值(百万元) 14,862.29 流通 A 股市值(百万元) 10,960.04 每股净资产(元) 5.69 资产负债率(%) 54.32 一年内最高/最低(元) 14.27/8.37 作者 王纪斌 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519010001 [email protected] 马妍 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519100002 [email protected] 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《阳光电源-首次覆盖报告:逆变器结 构性增长，储能业务进入业绩兑现期》 2018-05-03 股价走势 光伏逆变器龙头，积极布局光储能及氢能源 电站系统集成及逆变器业务贡献主要营收，2019 年业绩回升 阳光电源主要产品有光伏逆变器、风能变流器、储能系统、新能源汽车驱 动系统、水面光伏浮体、智慧能源运维服务等，并致力于提供全球一流的 光伏电站解决方案。根据公司业绩快报，公司 2019 年分别实现营收和归母 净利润 135.05 亿元、8.91 亿元，同比分别增加 30.25%、10.09%。其中电 站系统集成及逆变器业务贡献公司主要收入和毛利。 逆变器龙头，深耕国内市场，逐步拓展海外 公司是国内最早从事逆变器产品研发生产的企业，且龙头地位稳固，阳光 电源的逆变器在国内市占率 30%左右，连续多年保持第一。根据 Wood Mackenizie 的数据，公司 2018 年在光伏逆变器的市占率为 15%，全球市占 率排名第二位。根据 365 光伏统计的数据，公司与华为的出货量排名国内 前两位，其他竞争对手的出货同阳光电源差距显著。 2019 年逆变器海外出 货量进一步提升，达 7.9 GW，较 2018 年增长 64.97%；公司 2019 年逆变 器出口金额为 2.93 亿美元，在国内逆变器产商中，仅次于华为，位居第二 位，远超第二梯队厂商。 前瞻布局储能行业，有望光储融合发力 据 Global Market Insights 数据，全球储能系统 2025 年市场规模将增长到 5000 亿美元，其中跟可再生能源相关的储能应用 CAGR 预期将高达 10%。 截止到 2019 年底，我国与光伏配套的储能项目累计达 290.4 MW，占中国 投运储能项目的 18%。根据 CNESA 的数据， 2018 年阳光电源储能变流器装 机规模位居全球第一，在国内新投运的项目中，阳光电源的储能变流器排 名前五。根据公司 2019 年半年报，公司储能产品及系统深度参与的全球重 大储能系统集成项目超过 800 个，储能业务全国领先。 签订光伏制氢项目，布局氢能源 根据 IRENA 的测算，光伏制备氢气将在未来五年内开始具备显著经济性， 将有较大的发展空间。公司积极布局氢能源，并与中国科学院大连化学物 理研究所展开合作。2019 年，阳光电源在山西晋中签订了一个 300MW 光 伏和 50MW 制氢综合示范项目；同年在山西举行 200MW 光伏发电项目（一 期）开工暨二期 500MW 光伏制氢项目签约仪式。 我们预计公司 2020-2021 分别实现营收 175.64、200.56 亿元，对应 EPS 分别为 0.81、0.92 元。目前行业内公司可比企业对应 20 年 PE 平均值为 18.59 倍，考虑到公司的龙头地位，给予公司目标价 16.20 元，对应 2020 年 PE 为 20 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：光伏装机需求不及预期的风险；毛利率降低的风险；光伏电站 系统集成项目施工管理的风险 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 8,886.06 10,368.93 13,505.51 17,563.86 20,055.70 增长率(%) 48.01 16.69 30.25 30.05 14.19 EBITDA(百万元) 1,571.25 1,460.15 1,147.79 1,474.19 1,667.99 净利润(百万元) 1,024.20 809.63 891.00 1,174.51 1,341.59 增长率(%) 85.00 (20.95) 10.05 31.82 14.23 EPS(元/股) 0.70 0.56 0.61 0.81 0.92 市盈率(P/E) 14.90 18.84 17.12 12.99 11.37 市净率(P/B) 2.20 1.98 1.76 1.57 1.40 市销率(P/S) 1.72 1.47 1.13 0.87 0.76 EV/EBITDA 15.54 7.15 10.88 7.54 6.51 资料来源：wind，天风证券研究所 -30% -21% -12% -3% 6% 15% 24% 33% 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 阳光电源 电源设备 创业板指
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阳光电源（300274）
证券研究报告
2020年 03月 18日
投资评级
行业 电气设备/电源设备
6个月评级 买入（首次评级）
当前价格 10.2元
目标价格 16.20元
基本数据
A股总股本(百万股) 1,457.09
流通 A股股本(百万股) 1,074.51
A股总市值(百万元) 14,862.29
流通 A股市值(百万元) 10,960.04
每股净资产(元) 5.69
资产负债率(%) 54.32
一年内最高/最低(元) 14.27/8.37
作者
王纪斌 分析师 SAC执业证书编号：S1110519010001 [email protected]
马妍 分析师 SAC执业证书编号：S1110519100002 [email protected]
资料来源：贝格数据
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1 《阳光电源-首次覆盖报告:逆变器结构性增长，储能业务进入业绩兑现期》
2018-05-03
股价走势
光伏逆变器龙头，积极布局光储能及氢能源 电站系统集成及逆变器业务贡献主要营收，2019年业绩回升
阳光电源主要产品有光伏逆变器、风能变流器、储能系统、新能源汽车驱动系统、水面光伏浮体、智慧能源运维服务等，并致力于提供全球一流的光伏电站解决方案。根据公司业绩快报，公司 2019年分别实现营收和归母净利润 135.05 亿元、8.91 亿元，同比分别增加 30.25%、10.09%。其中电站系统集成及逆变器业务贡献公司主要收入和毛利。
逆变器龙头，深耕国内市场，逐步拓展海外
公司是国内最早从事逆变器产品研发生产的企业，且龙头地位稳固，阳光电源的逆变器在国内市占率 30%左右，连续多年保持第一。根据 Wood Mackenizie的数据，公司 2018年在光伏逆变器的市占率为 15%，全球市占率排名第二位。根据 365光伏统计的数据，公司与华为的出货量排名国内前两位，其他竞争对手的出货同阳光电源差距显著。2019年逆变器海外出货量进一步提升，达 7.9 GW，较 2018年增长 64.97%；公司 2019 年逆变器出口金额为 2.93亿美元，在国内逆变器产商中，仅次于华为，位居第二位，远超第二梯队厂商。
前瞻布局储能行业，有望光储融合发力
据 Global Market Insights 数据，全球储能系统 2025 年市场规模将增长到5000亿美元，其中跟可再生能源相关的储能应用 CAGR预期将高达 10%。截止到 2019年底，我国与光伏配套的储能项目累计达 290.4 MW，占中国投运储能项目的 18%。根据 CNESA的数据，2018年阳光电源储能变流器装机规模位居全球第一，在国内新投运的项目中，阳光电源的储能变流器排名前五。根据公司 2019年半年报，公司储能产品及系统深度参与的全球重大储能系统集成项目超过 800个，储能业务全国领先。
签订光伏制氢项目，布局氢能源
根据 IRENA的测算，光伏制备氢气将在未来五年内开始具备显著经济性，将有较大的发展空间。公司积极布局氢能源，并与中国科学院大连化学物理研究所展开合作。2019年，阳光电源在山西晋中签订了一个 300MW光伏和 50MW制氢综合示范项目；同年在山西举行 200MW光伏发电项目（一期）开工暨二期 500MW光伏制氢项目签约仪式。
我们预计公司 2020-2021分别实现营收 175.64、200.56亿元，对应 EPS
分别为 0.81、0.92元。目前行业内公司可比企业对应 20年 PE平均值为18.59倍，考虑到公司的龙头地位，给予公司目标价 16.20元，对应 2020
年 PE为 20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：光伏装机需求不及预期的风险；毛利率降低的风险；光伏电站系统集成项目施工管理的风险 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E
营业收入(百万元) 8,886.06 10,368.93 13,505.51 17,563.86 20,055.70
增长率(%) 48.01 16.69 30.25 30.05 14.19
EBITDA(百万元) 1,571.25 1,460.15 1,147.79 1,474.19 1,667.99
净利润(百万元) 1,024.20 809.63 891.00 1,174.51 1,341.59
增长率(%) 85.00 (20.95) 10.05 31.82 14.23
EPS(元/股) 0.70 0.56 0.61 0.81 0.92
市盈率(P/E) 14.90 18.84 17.12 12.99 11.37
市净率(P/B) 2.20 1.98 1.76 1.57 1.40
市销率(P/S) 1.72 1.47 1.13 0.87 0.76
EV/EBITDA 15.54 7.15 10.88 7.54 6.51 资料来源：wind，天风证券研究所
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2019-03 2019-07 2019-11 2020-03
阳光电源 电源设备创业板指
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内容目录
1. 公司介绍 ......................................................................................................................................... 4
1.1. 公司发展历程 ................................................................................................................................... 4
1.2. 公司股权结构及治理结构 ............................................................................................................ 4
1.3. 公司基本财务情况 .......................................................................................................................... 5
2. 逆变器龙头：深耕国内市场，逐步拓展海外 .......................................................................... 6
2.1. 逆变器是光伏系统的重要组成 ................................................................................................... 6
2.2. 公司多年深耕于逆变器领域 ....................................................................................................... 8
3. 前瞻布局储能行业，有望光储融合发力 ................................................................................ 12
3.1. 储能行业前景广阔 ........................................................................................................................ 12
3.1.1. 储能在电力系统中具备多种功能 ................................................................................ 12
3.1.2. 全球电化学储能占比稳步提升，锂电储能增长较快 ........................................... 14
3.1.3. 国内储能市场在曲折中前进 ......................................................................................... 14
3.1.4. 可再生能源发展将进一步打开储能发展空间 ......................................................... 15
3.2. 阳光电源是国内领先的储能厂商 ............................................................................................ 16
3.2.1. 阳光电源储能业务包括 PCS到系统集成 ................................................................. 16
3.2.2. 公司储能业务规模领先，进展顺利 ............................................................................ 17
4. 签订光伏制氢项目，布局氢能源 ............................................................................................. 18
5. 盈利和估值 ................................................................................................................................... 20
6. 风险提示 ....................................................................................................................................... 21
图表目录
图 1：公司发展历程 ........................................................................................................................................ 4
图 2：公司主营业务分为光伏逆变器、风能变流器、储能系统、新能源汽车驱动系统、漂浮系统电站业务六大板块 .............................................................................................................................. 4
图 3：公司股权结构及子公司 ..................................................................................................................... 5
图 4：营收稳步增长 ........................................................................................................................................ 5
图 5：归母净利润有所回升 .......................................................................................................................... 5
图 6：毛利率，净利率水平保持稳定 ........................................................................................................ 5
图 7：公司重视研发，研发投入显著增加 .............................................................................................. 5
图 8：电站系统集成及逆变器业务贡献公司主要收入 ....................................................................... 6
图 9：电站系统集成和逆变器业务是公司主要毛利来源................................................................... 6
图 10：光伏并网发电示意图 ........................................................................................................................ 6
图 11：全球光伏装机量稳定增长 .............................................................................................................. 7
图 12：中国光伏装机量保持稳定上升趋势 ............................................................................................ 7
图 13：2020年有大量的逆变器存在更换需求...................................................................................... 7
图 14： 2018年公司光伏逆变器全球市占率排名第二位 ................................................................. 9
图 15：公司逆变器出货量持续增长 .......................................................................................................... 9
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图 16：阳光电源 2019年逆变器出口量位居国内第二位 ................................................................ 10
图 17：阳光电源 2019年出口金额位居国内第二位 ......................................................................... 10
图 18：阳光电源 2019年逆变器出口量达 1亿千瓦 ......................................................................... 10
图 19：逆变器毛利水平维持在 30% ......................................................................................................... 10
图 20：国内逆变器平均效率情况 ............................................................................................................ 11
图 21：公司新产品中国效率突破 98.55%，领先行业 ....................................................................... 11
图 22：储能主要应用模式 .......................................................................................................................... 13
图 23：全球储能技术种类分布 ................................................................................................................. 14
图 24：全球电化学储能稳步发展 ............................................................................................................ 14
图 25：电化学储能在储能占比逐渐提升 .............................................................................................. 14
图 26：锂电技术在电化学储能占比逐渐提升 ..................................................................................... 14
图 27：我国电化学储能保持较快发展趋势 .......................................................................................... 14
图 28：国内电化学储能主要分布在用户侧（2019） ....................................................................... 14
图 29：储能行业市场将保持高速增长 ................................................................................................... 15
图 30：光储融合能够使得光伏电站 24小时发电 .............................................................................. 15
图 31：我国累计光储运营已经达 290.4 MW ....................................................................................... 15
图 32：储能系统造价变化趋势（基于 20 MW/80 MWh的储能系统） .................................... 16
图 33：储能变流器占比约 3.93% .............................................................................................................. 17
图 34：公司在 2018年全球储能变流器规模居第一位 .................................................................... 17
图 35：公司在 2018年国内新投运项目中储能逆变器排名前五 .................................................. 17
图 36：阳光电源是 2018年国内排名前五的储能系统集成商 ....................................................... 18
图 37：阳光电源近年来储能业务稳步增长 .......................................................................................... 18
图 38：中国中长期氢气需求预测 ............................................................................................................ 19
图 39：化石原料路线制备氢气的成本区间 .......................................................................................... 19
图 40：电解水制备氢的成本区间 ............................................................................................................ 19
图 41：可再生能源制备氢气的占比将持续提升 ................................................................................. 20
图 42：光伏制备氢气将在 5年内具备经济性 ..................................................................................... 20
表 1：公司与逆变器业务相关的主要产品 .............................................................................................. 8
表 2：2018年公司逆变器出货量排名国内第二位 ............................................................................... 9
表 3：根据公司 2019年半年报，公司电站均采用自产逆变器 .................................................... 11
表 4：公司 2019年光伏平价项目与竞价项目中标规模位居前列 ................................................ 12
表 5：电力储能的应用模式 ........................................................................................................................ 13
表 6：阳光电源储能业务主要产品 .......................................................................................................... 16
表 7：公司近年来储能项目进展顺利 ...................................................................................................... 18
表 8：营收拆分 ............................................................................................................................................... 20
表 9：估值比较 ............................................................................................................................................... 21
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1. 公司介绍
1.1. 公司发展历程
阳光电源成立于 1997 年，是一家专注于太阳能、风能、储能、电动汽车等新能源电源设备的研发、生产、销售和服务的国家重点高新技术企业，公司始终专注于新能源发电领域，坚持以市场需求为导向、以技术创新作为企业发展的动力源，培育了一支研发经验丰富、自主创新能力较强的专业研发队伍。先后承担了 20 余项国家重大科技计划项目，主持起草了多项国家标准，是行业内为数极少的掌握多项自主核心技术的企业之一。
图 1：公司发展历程
资料来源：公司官网，天风证券研究所
公司主要产品有光伏逆变器、风能变流器、储能系统、新能源汽车驱动系统、水面光伏浮体、智慧能源运维服务等，并致力于提供全球一流的光伏电站解决方案。
图 2：公司主营业务分为光伏逆变器、风能变流器、储能系统、新能源汽车驱动系统、漂浮系统电站业务六大板块
资料来源：公司官网，天风证券研究所
1.2. 公司股权结构及治理结构
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公司实际控制人是曹仁贤，直接持有公司 30.94%的股份。曹仁贤是第十届安徽省政协委员，合肥工业大学博士生导师（兼），中国电源学会常务理事，中国可再生能源学会理事，中国农机工业协会风能设备分会副理事长，安徽省光伏产业技术创新战略联盟理事长，安徽省自动化学会副理事长，安徽省可再生能源电源工程技术研究中心主任，享受国务院特殊专家津贴。曹仁贤专注于可再生能源发电领域和电力电子技术研究 20 年，是我国太阳能、风能发电行业的知名专家，主持了多项“十五”、“十一五”、“863 计划”等国家重大科技计划项目。
图 3：公司股权结构及子公司
资料来源：公司公告，天风证券研究所
1.3. 公司基本财务情况
公司营收稳步增长，归母净利润回升：根据公司业绩快报，公司 2019 年分别实现营收和归母净利润 135.05 亿元、8.91亿元，同比分别增加 30.25%、10.09%，营收继续保持稳步增长，归母净利润开始回升。公司毛利率和净利率水平保持相对稳定，2019Q1-Q3 分别为 25.83%、7.98%。公司 2019H1 销售费用同比上升，主要原因系公司为开拓业务大幅增加销售人员，销售人员薪酬及相关的办公费、差旅费等费用增加较多所致。同时，公司重视研发，继续加大研发投入，研发费用率提升。
图 4：营收稳步增长 图 5：归母净利润有所回升
资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所
图 6：毛利率，净利率水平保持稳定 图 7：公司重视研发，研发投入显著增加
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资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所
电站系统集成及逆变器业务贡献公司主要收入和毛利：从营业收入结构来看，电站系统集成为公司第一大营收来源，稳定贡献公司一半左右营收；光伏逆变器业务为公司第二大收入来源。电站系统集成及逆变器业务是公司的主要毛利来源，两者毛利相当。
图 8：电站系统集成及逆变器业务贡献公司主要收入 图 9：电站系统集成和逆变器业务是公司主要毛利来源
资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所
2. 逆变器龙头：深耕国内市场，逐步拓展海外
2.1. 逆变器是光伏系统的重要组成
在太阳能光伏发电系统中，太阳能通过太阳电池组件转化为直流电能，再通过光伏逆变器中的功率变换及控制系统将直流电能转化为符合电网电能质量要求的交流电。光伏逆变器的可靠性、高效性和安全性直接影响到整个太阳能光伏发电系统的发电量及运行稳定性，是整个光伏发电系统中的关键设备。对于逆变器的需求将随着光伏行业装机量的增加而增长。
图 10：光伏并网发电示意图
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资料来源：阳光电源招股说明书，天风证券研究所
根据 CPIA 数据，全球和我国光伏装机量将保持稳定增长，乐观预期下 2020 年全球装机量将达到 140GW，其中我国装机量将达到 45GW。2020年国内外光伏需求的持续增长将带动逆变器行业持续快速发展。
图 11：全球光伏装机量稳定增长 图 12：中国光伏装机量保持稳定上升趋势
资料来源：CPIA，天风证券研究所 资料来源：CPIA，天风证券研究所
随着逆变器技术的发展，为了最大程度地提高产量，简化运维和维护，并降低能源的平均成本，新的逆变器类型已经开始替代老一代的逆变器。客户越来越多地考虑改变整体系统架构，例如，通过将传统的中央逆变器替换为串式逆变器或引入串级功率优化器。总体而言，现代逆变器的设计具有众多高级功能，例如人工智能，监控和自主控制功能。先进的软件功能使客户可以通过更换逆变器来升级其现有系统。根据 IHS的估算，随着全球各地太阳能发电的装机容量大幅上升和原有光伏发电设备的老化，整个光伏市场上对更换逆变器的需要正在持续增长，到 2020年可能会增长近 40%，达到 8.7GW。其中，欧洲/中东/
非洲（EMEA）的逆变器更换需求最高，预计占 2020 年全球更换量的 55%；亚洲和美洲分别占全球更换量的 35%和 10%。逆变器更换量的上升对于逆变器厂商而言是利好。
图 13：2020年有大量的逆变器存在更换需求
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23
20
25
国内市场装机（
GW）
乐观 保守
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资料来源：IHS，天风证券研究所
2.2. 公司多年深耕于逆变器领域
阳光电源自从成立起就致力于以光伏逆变器为核心的光伏系统设备研发和生产，为全球用户提供一流的光伏系统解决方案。公司光伏逆变器涵盖 3~6800kW功率范围，全面满足各种类型光伏组件和电网并网要求，主要逆变器产品包括：户用逆变器，组串式逆变器，集中式光逆变器，集成方案，此外公司开发了与之配套的智慧能源管理平台及汇流箱。
表 1：公司与逆变器业务相关的主要产品
名称 介绍 产品照片
户用逆变器
功率范围： 3~20kW；
适用场景： 单个住宅屋顶；
用户价值： 可自动适应复杂电网，延长发电时间，有效提升发电收益；同时内置防雷及高精度漏电流保护，确保设备及人身安全。
组串逆变器
功率范围： 20~250kW；
适用场景： 工商业屋顶、复杂山丘；
用户价值： 采用智能风扇散热、高温不降额；同时支持 1.2 倍以上超配，有效提升发电收益。
集中逆变器
功率范围： 500~3400kW；
适用场景： 大型地面、水面、工商业屋顶；
用户价值： 采用三电平技术，转换效率超99%，有效提升发电收益；同时具备高防护等级，广泛适用于高温、高湿、风沙、盐雾等各种恶劣环境。
集成方案
功率范围： 1000~6800kW；
适用场景： 大型地面、水面、工商业屋顶；
用户价值： 集成光伏逆变器、交直流配电、中压变压器、环网柜、通讯单元等功能模块，
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节省大量交流电缆，降低损耗，最大化提升收益。
智慧能源管理平台
阳光电源智慧能源管理平台通过物联网技术、人工智能及大数据分析技术，帮助集团客户实现光伏、储能等多种能源的集中运营运维管理，打造智慧能源大脑。全面满足客户多种能源全生命周期不同层次的管理需求，实现稳增投资收益、保障资产安全、规范运营管理、辅助集团决策四大核心价值。
智能汇流箱
功率范围： 8路、16路、24路；
适用场景： 大型地面、水面、工商业屋顶、复杂山丘；
用户价值： 兼容双面组件，性价比更高，同时支持智能监控，运维更省心。
资料来源：公司官网，天风证券研究所
逆变器国内市场领先，海外市场持续扩张：公司是国内最早从事逆变器产品研发生产的企业，且龙头地位稳固，阳光电源的逆变器在国内市占率 30%左右，连续多年保持第一。根据Wood Mackenizie的数据，公司 2018年在光伏逆变器的市占率为 15%，全球市占率排名第二位。根据 365光伏统计的数据，公司与华为的出货量排名国内前两位，其他竞争对手的出货同阳光电源差距显著。
图 14： 2018年公司光伏逆变器全球市占率排名第二位 图 15：公司逆变器出货量持续增长
资料来源：Wood Mackenzie Power& Renewables，天风证券研究所 资料来源：公司年报，天风证券研究所
表 2：2018年公司逆变器出货量排名国内第二位
排名 公司名称 全球出货量（MW）
1 华为技术有限公司 18,900
2 阳光电源股份有限公司 15,133
3 上能电气股份有限公司 4,910
4 深圳科士达科技股份有限公司 4,856
5 深圳古瑞瓦特新能源股份有限公司 3,210
6 江苏固德威电源科技股份有限公司 3,050
7 宁波锦浪新能源科技股份有限公司 2,898
8 特变电工股份有限公司 2,183
9 深圳市首航新能源有限公司 1,390
10 厦门科华恒盛股份有限公司 1,289
11 深圳市禾望科技有限公司 1,250
0
5000
10000
15000
20000
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
出货量（
MW）
国内出货量 海外出货量
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12 广州三晶电气股份有限公司 972
13 上海正泰电源系统有限公司 953
14 爱士惟新能源技术（江苏）有限公司 680
15 艾伏新能源科技(上海)股份有限公司 419
16 雷乐新能源（广州）股份有限公司 380
17 杭州禾迈电力电子技术有限公司 300
18 茂硕电源科技股份有限公司 266
19 浙江艾罗网络能源技术有限公司 259
20 易事特集团股份有限公司 256
资料来源：2019年全球光伏 20强排行榜发布会，天风证券研究所
过去公司逆变器的主要市场在国内，近年来加大海外市场的拓展力度：2018 年公司实现逆变器出货量为 16.7GW，其中海外出货量为 4.8GW；2019 年逆变器海外出货量进一步提升，达 7.9 GW，较 2018年增长 64.97%，从出口金额看，公司 2019年逆变器出口金额为 2.93亿美元，在国内逆变器产商中，仅次于华为，位居第二位。无论从出口量还是出口金额来看，公司均处于第一梯队，远超第二梯队厂商。
图 16：阳光电源 2019年逆变器出口量位居国内第二位 图 17：阳光电源 2019年出口金额位居国内第二位
资料来源：智新咨询，天风证券研究所 资料来源：智新咨询，天风证券研究所
截止 2019年底，公司累计逆变器出货超 1亿千瓦，逆变器行业龙头地位稳定。公司逆变器的毛利率长年维持在 30%以上，2019H1 的逆变器毛利率为 30.42%，略低于行业内其他出货规模较小的对手，这可能与公司逆变器产品中，低毛利率的集中式逆变器出货占比要高于竞争对手有关。
图 18：阳光电源 2019年逆变器出口量达 1亿千瓦 图 19：逆变器毛利水平维持在 30%
资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
18000
华为
阳光电源
锦浪科技
台达
固德威
爱士维
古瑞瓦特
首航
上能
正泰
出口出货量（
MW）
0
1
2
3
4
5
6
华为
阳光电源
锦浪科技
台达
固德威
爱士维
古瑞瓦特
首航
上能
正泰
出口金额（亿美元）
32.05%33.09%
38.74%
32.43%
30.42%
25%
30%
35%
40%
2015 2016 2017 2018 2019H1
逆变器毛利率（
%）
科士达 阳光电源 上能电气
固德威 锦浪科技 易事特
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阳光电源逆变器品牌认可度高：根据 BNEF追溯的有贷款信息的项目中，阳光电源的逆变器在全球范围内受开发商和银行的认可，100%的 BNEF 受访者都认可阳光电源品牌的可融资性。
新产品技术领先，重视研发投入：公司逆变器技术领先，重视研发投入，公司的最新高效逆变器的中国效率达到 98.55%，高于行业平均水平，较公司原来效率提升 0.05%，意味着 100 MW的电站，在 25年能够多发 180万度电。并且，公司最新逆变器最大子阵支持12.5 MW，能够降低 100 MW电站初始投资 1000万元以上，同时在数字化管理进行升级，可以监测 1000 种以上运行信息，200 种以上故障类型识别和核心器件全生命周期管理，能够大幅降低发电量损失和运维成本，能够进一步降低 LCOE3%以上，同时能够双向充电，同储能更好融合。逆变器产品具备快速功率响应功能，无功响应小于 30 ms，有功响应小于 150 ms，是国内唯一通过中国电科院检测，同时还集成了虚拟同步技术，具备电流源电压源的工作模式，能够有效支撑电网，产品具备技术领先性。
图 20：国内逆变器平均效率情况 图 21：公司新产品中国效率突破 98.55%，领先行业
资料来源：CPIA，天风证券研究所 资料来源：智新咨询，天风证券研究所
电站业务同光伏逆变器业务相互促进：阳光电源具备清洁能源技术与电力电子技术、储能技术、云计算技术紧密结合，依托雄厚的融资实力、卓越的系统核心装备研制能力、领先的系统集成设计能力，为客户提供光伏电站的开发、设计、建设、交易、智能运维等涵盖光伏电站全生命周期的整体解决方案。公司卓越的逆变器品牌有助于公司投标电站项目，而电站建设又能促进公司逆变器的需求。根据公司 2019 年半年报，公司电站均采用自产逆变器。
表 3：根据公司 2019年半年报，公司电站均采用自产逆变器
项目
电站规模
所在地 BT/EPC 进展情况
光伏逆变器 /
风能变流器供应情况
(MW/MWH)
格尔木领跑者基地 I标项目 300 青海格尔木 EPC 已并网 全部自供
格尔木领跑者基地 II标项目 200 青海格尔木 EPC 已并网 全部自供
巨野风电项目 100 山东巨野 BT 已并网 全部自供
天合铜川领跑者基地项目 250 陕西铜川 EPC 已并网 全部自供
铜川宜君领跑者基地项目 250 陕西铜川 EPC 已并网 全部自供
青海省村级光伏扶贫项目 50.4 青海 EPC 已并网 全部自供
仁化二期光伏项目 100 广东仁化 BT 已并网 全部自供
六安金寨光伏项目 50 安徽六安 BT 已并网 全部自供
始兴光伏发电综合利用项目 40 广东始兴 BT 已并网 全部自供
海原县村级扶贫电站 15 宁夏海原 EPC 已并网 全部自供
龙游县光伏小康项目 55 浙江龙游 EPC 已并网 全部自供
张家港 32MWh储能电站项目 32 江苏张家港 EPC 已并网 全部自供
察哈尔右翼屮旗村级光伏扶贫项目 14. 432 内蒙古察哈尔右翼屮旗 EPC 已并网 全部自供
榆社县村级光伏扶贫电站 10 山西榆社 EPC 已并网 全部自供
98.45% 98.43% 98.48%
96.10%
98.51% 98.50% 98.50%
96.20%
95%
96%
97%
98%
99%
集散式 集中式 组串式 微型
效率（
%）
2019 2020
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合水县村级光伏扶贫电站 5. 08 廿肃合水 EPC 已并网 全部自供
福建三峡风电产业园项目 12. 67 福建福清市 EPC 已并网 全部自供
越南永好光伏电站项目 30 越南平顺 BT 已并网 全部自供
越南亚洲百科光伏电站项目 30 越南西宁 BT 已并网 全部自供
越南亚洲智越光伏电站项目 30 越南西宁 BT 已并网 全部自供
可口可乐屋顶项目 4 江苏南京 EPC 已并网 全部自供
常山县光伏小康工程 12 浙江常山 EPC 已并网 全部自供
江华海螺分布式项目 5. 9 湖南江华 EPC 已并网 全部自供
唐山海螺分布式项目 2. 6 河北唐山 EPC 已并网 全部自供
合肥库尔兹分布式项目 1. 34354 安徽合肥 EPC 已并网 全部自供
东乡县光伏扶贫电站 1.47 廿肃东乡 EPC 已并网 全部自供
安徽海创分布式项目 3. 35 安徽芜湖 EPC 已并网 全部自供
宝鸡海螺分布式项目 4. 6 陕西宝鸡 EPC 已并网 全部自供
资料来源：公司公告，天风证券研究所
根据智汇光伏的统计，2019年公司平价项目中标 860 MW，竞价项目中标 1570 MW，累计中标数居全国第二位，将有效支撑公司 2020 电站开发业务；由于公司开发的电站均采用自产逆变器，中标电站业务也将支撑逆变器需求。
表 4：公司 2019年光伏平价项目与竞价项目中标规模位居前列
序号 企业名称 平价项目（MW） 竞价项目（MW） 合计（MW）
1 国电投 1100 1674 2774
2 阳光电源 860 1570 2430
3 中广核 760 760 1520
4 通威 690 550 1240
5 华能集团 650 492 1142
6 大唐集团 500 617 1117
7 特变电工 750 310 1060
8 广州发展 550 510 1060
9 隆基 700 150 850
10 晶科电力 110 510 620
11 广东电力 515 100 615
12 协鑫 420 106 526
13 天合光能 500 50 550
14 中节能 20 475 495
15 三峡 200 200 400
16 兴业绿能 — 380 380
17 中能建 200 155 355
18 信义 300 40 340
合计 8825 8649 17474
资料来源：智汇光伏，天风证券研究所
3. 前瞻布局储能行业，有望光储融合发力
3.1. 储能行业前景广阔
3.1.1. 储能在电力系统中具备多种功能
储能技术在电力系统中增加电能存储环节，使得电力实时平衡的“瞬时”电力系统变得更加灵活，将提升电力系统的灵活性、经济性和安全性，成为进一步解决新能源消纳的重要手段。按照技术类别，储能可以分为电化学储能（锂离子、铅蓄电池、钠硫、液硫、储氢等）、机械储能（压缩空气、飞轮等）、电磁场储能（超导、超级电容等）、相变储能（熔融盐储热），此外虽然 IEC并未将抽水蓄能纳入电力储能技术学科，但实际上抽水蓄能也是
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储能的重要组成。
根据美国能源部颁布的《电力储能手册》，电力储能应用模式可分为 5大类 18项应用，分类如下表所示。随着储能技术在电力系统的普及推广，可以进一步按照电源侧，电网侧及用户侧的模式进行储能应用模式区分，其中国内已经有的场景包括：电源侧平滑新能源出力波动、出力跟踪及调度（如张北风光储示范工程及青海格尔木时代光储联合发电项目），联合调频辅助服务，电网侧调峰调频；用户侧削峰填谷及需量电费管理；智能交通领域；供电可靠性。
表 5：电力储能的应用模式
序号 类别 项目 储能容量需求
1 电能批发服务 电能时移套利 1~500MW, <1h
动态容量供应 1~500MW, 2~6h
2 电力辅助服务 调峰 10~ 100MW, 15~60min
旋转备用、非旋转备用、补充备用 10~100MW, 15~60min
无功支持 1~ 10MVA
黑启动 5~50MW, 15~60min
负荷跟踪/可再生能源平滑 1~ 100MW, 15~60min
调频 1~ 20MW, 15min
3 输电服务 输电设施延缓升级 10~100MW, 2~8h
缓解输电阻塞 1~100MW, 1~4h
4 配电服务 配电设施延缓升级 0.5~10MW,1~4h
缓解线路阻塞 0.5~10MW, 1~4h
电压支撑 2~10MVA
变电站直流电源 5~100kW, 1~2h
5 用户侧电能管理服务 电能质量 0.1~100MW, 5s~15min
供电可靠性 0.1~100MW, 5~12min
峰谷套利 0.1~10MW, 1~6h
需求电费管理 0.05~10MW, 1~4h
资料来源：DOE，电力储能专业发展报告，天风证券研究所
图 22：储能主要应用模式
资料来源：储能产业研究白皮书 2019，天风证券研究所
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3.1.2. 全球电化学储能占比稳步提升，锂电储能增长较快
根据 CNESA的数据，2019年底，全球已投运储能项目累计装机规模为 183.1GW，同比增长 1.2%。储能装机占比最高的是抽水蓄能，占比约 93.4%，全球电化学储能累计装机达到 8.22GW，占比达 4.5%，而锂离子储能在电化学储能占比约 87.3%，相对于 2018年的占比进一步提升，处于电化学储能的主导地位。
图 23：全球储能技术种类分布 图 24：全球电化学储能稳步发展
资料来源：CNESA，天风证券研究所 资料来源：CNESA，天风证券研究所
图 25：电化学储能在储能占比逐渐提升 图 26：锂电技术在电化学储能占比逐渐提升
资料来源：CNESA，天风证券研究所 资料来源：CNESA，天风证券研究所
3.1.3. 国内储能市场在曲折中前进
我国电网侧储能在 2019 年装机规模增长迅速，当年新增投运的电化学储能装机功率规模达 519.6MW。但发改委 2019年 5月在《输配电定价成本监审办法》，明确规定储能电站不可列入输配电成本，客观上对于电网侧储能形成一定制约。2019 年年底国家电网曾下发《关于进一步严格控制电网投资的通知》，提出将不再安排抽水蓄能新建开工项目，同时提出不得以投资、租赁或者合同能源管理的方式开展电网侧电化学储能项目，使得我国电网侧储能转入低迷状态。
图 27：我国电化学储能保持较快发展趋势 图 28：国内电化学储能主要分布在用户侧（2019）
3.7% 4.5%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2018 2019
占比（
%）
抽水蓄能 电化学储能 熔融盐储热
飞轮储能 压缩空气储能
86.3% 87.3%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2018 2019
占比（
%）
锂离子电池 钠硫电池 铅蓄电池
液流电池 超级电容 其他
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资料来源：CNESA，天风证券研究所 资料来源：CNESA，天风证券研究所
进入 2020年，1月 17日，教育部、国家发改委、国家能源局等三部委联合印发《储能技术专业学科发展行动计划（2020—2024 年）》，文件指出储能技术在促进能源生产消费、开放共享、灵活交易、协同发展，推动能源革命和能源新业态发展方面发挥着至关重要的作用。储能技术的创新突破将成为带动全球能源格局革命性、颠覆性调整的重要引领技术。储能设施的加快建设将成为国家构建更加清洁低碳、安全高效的现代能源产业体系的重要基础设施。
2 月 3 日，国家电网公司印发了 2020 年改革攻坚重点工作安排，强调要落实储能等新业务实施方案。2月 13日，国家电网公司党组书记、董事长毛伟明到国网综合能源服务集团有限公司调研时指出，要积极研究探索储能发展路径和模式，结合特高压建设和新能源消纳需求，形成一套成熟的技术和商业模式，未来实现储能与电网的平衡发展。2月 18日，国家电网公司山西垣曲抽水蓄能电站项目正式开工，装机容量 120 万千瓦，工程总投资79.6亿元，计划 2028年全部投产，意味着我国储能项目或将迎来新的发展。
3.1.4. 可再生能源发展将进一步打开储能发展空间
根据 Global Market Insights数据，全球储能系统 2025年市场规模将从 2018年 3400亿美元增长到 5000亿美元，其中跟可再生能源相关的储能应用 CAGR预期将高达 10%。可再生能源尤其是光伏加储能，将是储能电池建设的主要动力。通过光储一体化，能够平滑光伏电站的输出，白天储能系统将光伏发电的冗余电量储存到系统，到了夜晚，可以通过储能系统放电，从而实现光伏电站的 24小时全天候发电。截止到 2019年底，我国与光伏配套的储能项目累计达 290.4 MW，占中国投运储能项目的 18%。
图 29：储能行业市场将保持高速增长
资料来源：Global Market Insights，天风证券研究所
图 30：光储融合能够使得光伏电站 24小时发电 图 31：我国累计光储运营已经达 290.4 MW
-200%
0%
200%
400%
600%
800%
0
200
400
600
800新增装机规模（
MW）
装机规模 YOY
51%22%
24%
3%
用户侧 电网侧
辅助服务 集中式可再生能源并网
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资料来源：CPIA，天风证券研究所 资料来源: CNESA，天风证券研究所
3.2. 阳光电源是国内领先的储能厂商
3.2.1. 阳光电源储能业务包括 PCS到系统集成
储能业务稳步发展：2006 年，阳光电源正式涉足锂电储能业务，并向日本输送了首批储能设备，自主研发的储能变流器 SC50 首次应用于工业储能系统。2010 年末，阳光电源将储能业务被列为未来重点发力的方向之一。2015 年 5月，公司与三星 SDI 株式会社合作,成立了三星阳光(三星 SDI出资 65%、阳光电源出资 35%)、阳光三星(三星SDI出资 35%、阳光电源出资 65%)两个公司。2016年 7月 8日，公司子公司阳光三星储能电源有限公司投产，年产能 2000MWh电力储能设备，并在当年取得开门红，为西藏双湖微网系统、甘肃金昌 100MW光伏电站等多个项目提供锂电池、储能逆变器、能量管理系统等核心设备。2019 年 2 月，阳光电源股份有限公司与三星 SDI 株式会社签订股权转让协议，购买三星SDI 株式持有的三星阳光（合肥）储能电池有限公司 30.00%的股权，公司现持有阳光三星、三星阳光 65%的股权。
公司的主要产品包括储能 PCS，锂电池系统，储能集成系统，直流变流器以及能量管理系统。电池是储能系统的核心，BMS 主要负责电池监测、评估和保护等，PCS 控制充放电过程，EMS进行数据采集、网络监控、能量调度等。根据 BNEF2019全球储能系统成本调研结果，4 小时电站级储能系统的成本约为 331 美元/kWh，并且储能造价在未来几年还将持续下降，储能系统的经济性将持续提升。从 2019 年储能成本的造价拆分来看，储能变流器的占比约 3.93%。
表 6：阳光电源储能业务主要产品
主要产品 备注
储能集成系统
阳光电源在储能系统集成方面具有突出优势，是行业内为数不多可以提供拥有自主知识产权储能集成系统集成 商 ， 常 见 产 品 有 ST525KWH(L)-250/ST1050KWH （ L ） -250 、 ST2275KWH(L)-1000 、ST5250KWH(L)-2500-MV。
锂电池系统 阳光电源储能业务依托全球领先的新能源电源变换技术和全球一流的锂电池技术，阳光电源锂电池，电芯采用多重保护，具有循环寿命长，能量密度大等优点。
储能变流器
储能变流器是一类适合智能电网建设，应用在储能环节，以双向逆变为基本特点，具有一系列特殊性能、功能的变流器。智能电网中的储能环节能有效调控电力资源，能很好地平衡昼夜及不同季节的用电差异，调剂余缺，保障电网安全。是可再生能源应用的重要前提和实现电网互动化管理的有效手段。
直流变流器 阳光电源储能业务依托全球领先的新能源电源变换技术和一流的锂电池技术，不仅能提供储能变流器、锂离子电池、能量管理系统等储能核心设备，还能提供直流变换器、智能开关柜等储能配件。
能量管理系统
能量管理系统作为能量调度的中枢系统，包括了能量管理控制器、数据采集装置、本地监控系统，智慧云监控平台以及离线仿真分析，能量管理系统在系统运行过程中，不仅确保了技术的可靠，同时实现了经济的最优。
资料来源：公司官网，天风证券研究所
图 32：储能系统造价变化趋势（基于 20 MW/80 MWh的储能系统）
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
50
100
150
200
250
300
350
2015 2016 2017 2018 2019
累计投运（
MW）
累计投运 增长率
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资料来源：BNEF，天风证券研究所
图 33：储能变流器占比约 3.93%
资料来源：BNEF，天风证券研究所
3.2.2. 公司储能业务规模领先，进展顺利
储能业务规模领先：根据 CNESA 的数据，2018 年阳光电源储能变流器装机规模位居全球第一，在国内新投运的项目中，阳光电源的储能变流器排名前五，公司的储能业务海外占比较高，在开拓海外市场的同时，公司正在将海外成熟的储能应用技术和经验逐步向国内移植和嫁接。根据公司 2019 年半年报，公司储能产品及系统深度参与的全球重大储能系统集成项目超过 800个。在系统集成方面，公司着重培育四大能力：第一，不同应用场景对电池充放电倍率的要求不同，要有识别电池性能的能力，综合把握、甄选合作伙伴，做好供应链管理；第二，采购电芯后，如何在集成过程中实现高效率、低成本，是一个不小的挑战；第三是安全性，如何最大程度降低风险，系统设计很关键；第四，随着定制化需求成为常态，如何建立高效的研发机制，考验着企业的组织架构和响应能力。从营收数据可以看出，储能业务营收快速增长，2019H1储能业务营收为 1.67亿元，营收占比 3.75%。
图 34：公司在 2018年全球储能变流器规模居第一位 图 35：公司在 2018年国内新投运项目中储能逆变器排名前五
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资料来源：CNESA，天风证券研究所 资料来源：CNESA，天风证券研究所
图 36：阳光电源是 2018年国内排名前五的储能系统集成商 图 37：阳光电源近年来储能业务稳步增长
资料来源：CNESA，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所
表 7：公司近年来储能项目进展顺利
年份 项目 备注
2019 江苏 17 MW/38.7MWh用户侧储能项目 国内最大的用户侧锂电池储能系统
2019 青海 55 MW/110 MWh风储融合项目
2019 江苏 55.44MW/96.8 MWh电网侧储能项目 推出电网专用储能变流器替代 SVG方案
2019 广东 20 MW/10 MWh“火电+储能”联合调频项目
采用储能升压一体化集装箱加锂电池集装箱解决方案，有效降低系统成本 10%
2019 英国 27 MW/30 MWh光储融合项目 英国最大的光储融合项目
2019 美国 15 MW5.5 MWh黑启动储能项目 美国最大的锂电池储能系统配合燃气轮机黑启动应用项目
2019 美国工商业用户侧储能项目 累计出货超 200 套 安装容量超 50 MWh
2018 淮安海螺水泥 3MW/12 MWh储能电站项目 阳光电源第一个用户侧储能项目
2018 张家港海螺水泥 8 MW/32 MWh储能项目
2018 青海光伏发电实证基地 10 MW/5.5MWh 储能项目
2018 山西 9 MW/4.5 MWh“火电+储能”联合调频项目
2018
湖南长沙电池储能电站一期 60MW/120 MWh 示范工程 国内第三个电网侧大规模储能示范工程
2018 德国 16MW/8.5MWh 独立储能调频项目
2018 美国 10 MW/42 MWh光伏和储能融合项目 美国德州最大储能项目
2018 日本 21 MWh光储结合项目
2018 马尔代夫 26座岛屿微电网项目 储能逆变器采用储能虚拟发电机技术
资料来源：公司公告，天风证券研究所
公司先后荣获“2019年度中国储能产业最具影响力企业”、“2019年度中国储能产业最佳系统集成解决方案供应商”、“2019 年度中国储能产业最佳 PCS 供应商”、“2019 国际储能创新大赛储能技术创新典范 TOP10”以及“2019年度全球储能系统集成商大奖”，储能业务处于国内领先位置。
4. 签订光伏制氢项目，布局氢能源
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
0
100
200
300
400
500
2016 2017 2018 2019H1
营收（百万元）
储能营收 储能营收占比
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氢能源具备大规模存储可再生能源电力的能力，是未来可再生能源电站与储能融合的关键技术之一，是全球能源技术革命的重要方向。2018年中国氢气产量约为 2100万吨，根据中国氢能联盟的预计，到 2030年，中国氢气的需求量将达到 3500万吨，在终端能源体系中占比 5%，到 2050年氢能将在中国终端能源体系中占比达 10%，需求量接近 6000万吨。2020年 2月 11日，全国政协副主席、中国科学技术协会主席万钢出席中国电动汽车百人会论坛（2020）作主旨演讲，建议国家把氢能纳入国家的能源战略体系，明确氢能在能源体系当中的定位，特别是要开发氢能和水电、风电、光伏发电互相补充的全套体系。
氢气的制备主要有以下三种较为成熟的技术路线：一是以煤炭、天然气为代表的化石能源重整制备氢气；二是以焦炉煤气、氯碱尾气、丙烷脱氢为代表的工业副产物制备氢气，三是电解水制备氢气。生物质直接制备氢气和太阳能光催化分解水制备氢等技术路线仍然处于试验和开发阶段。
图 38：中国中长期氢气需求预测
资料来源：中国氢能联盟，天风证券研究所
目前电解水制备氢气技术主要有碱性水电解槽（AE）、质子交换膜水电解槽（PEM）和固体氧化物水电解槽（SOE），其中碱性电解槽技术最为成熟，生产成本较低，国内单台最大产气量为 1000立方/小时；质子交换电解槽流程简单、能效较高、国内单台最大产气量为 50 立方/小时，但因为使用贵金属电催化剂等材料、成本偏高；固体氧化物水电解槽采用水蒸气点解，高温环境下工作，能效最高。
电解水制备氢气具备绿色环保，生产灵活，纯度高及副产物是高价值氧气等特点，但是其单位能耗在 4-5 千瓦时/立方氢，制取成本受电价影响很大，电价占总成本的 70%以上。一般认为，当电价低于 0.3元/千瓦时，电解水制备氢气成本会接近传统化石能源。
图 39：化石原料路线制备氢气的成本区间 图 40：电解水制备氢的成本区间
资料来源：中国氢能联盟，天风证券研究所 资料来源: 中国氢能联盟，天风证券研究所
光伏制氢潜力大：可再生能源发电制备氢气具有较大潜力，一方面可再生能源是低碳能源，
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制备氢气真正实现零排放或者低排放，另一方面当波动性较大的可再生能源在电源结构中占比较高时，单靠短周期（小时级别）储能将无法满足电力系统稳定运行需要。结合未来的可再生能源装机规模，通过年度氢储能调峰电量需求测算，2030年和 2050年季节性储能调峰电量约为 0.99 万亿千瓦时和 2.14 万亿千瓦时，由此产生的制氢规模将分别达到1800万吨和 4000万吨。根据 IRENA的测算，光伏制备氢气将在未来五年内开始具备显著经济性，将有较大的发展空间。
图 41：可再生能源制备氢气的占比将持续提升 图 42：光伏制备氢气将在 5年内具备经济性
资料来源：中国氢能联盟，天风证券研究所 资料来源: IRENA，,天风证券研究所
公司积极布局光伏制氢：阳光电源成立了专门的氢能事业部，并与中国科学院大连化学物理研究所，以大功率 PEM电解制氢装备的研究开发为核心，同时在先进 PEM电解制氢技术、可再生能源与电解制氢融合、制氢系统优化等方面展开合作。2019 年 7 月下旬，阳光电源在山西晋中榆社县签订了一个 300MW光伏和 50MW制氢综合示范项目。2019年9月 25日，山西省屯留区在吾元镇举行 200MW光伏发电项目（一期）开工暨二期 500MW
光伏制氢项目签约仪式。
公司提前布局氢能源，有望在全球能源技术革命中占领先机；依托在光伏领域的优势，开展光伏制氢业务，两项业务相互促进，有望带动公司业绩。
5. 盈利和估值
我们认为，随着全球光伏装机需求的持续增长，公司电站集成系统业务和光伏逆变器业务将持续增长；随着储能行业的高速发展，公司储能业务将维持高速增长；光伏电站发电和其他业务将维持稳定增长。
表 8：营收拆分
2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E
电站系统集成 收入（亿元） 32.85 46.67 58.68 77.12 98.00 115.50
毛利（亿元） 5.71 7.39 11.17 16.27 20.58 24.26
毛利率（%） 17.37% 15.84% 19.04% 21.09% 21.00% 21.00%
光伏逆变器等电力转换设
备
收入（亿元）
36.85 44.81 52.50 56.00
毛利（亿元）
11.95 13.51 15.23 16.24
毛利率（%）
32.43% 30.15% 29.00% 29.00%
储能逆变器 收入（亿元） 0.79 0.64 3.83 8.45 18.59 21.38
毛利（亿元） 0.13 0.19 1.11 2.53 5.58 6.41
毛利率（%） 16.50% 28.93% 28.98% 30.00% 30.00% 30.00%
光伏电站发电收入 收入（亿元） 0.25 2.49 1.99 3.14 3.90 4.50
毛利（亿元） 0.16 1.70 1.13 1.88 2.34 2.70
毛利率（%） 63.42% 68.40% 56.58% 60.00% 60.00% 60.00%
其他主营业务 收入（亿元）
2.21 1.54 2.65 3.18
毛利（亿元）
0.41 0.29 0.50 0.60
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2020E 2030E 2040E 2050E
占比（
%）
化石能源制氢 工业副产氢
可再生能源电解制氢 生物制氢等其他技术
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毛利率（%）
18.61% 19.00% 19.00% 19.00%
资料来源：公司公告，天风证券研究所
我们预计公司 2020-2021 分别实现营收 175.64、200.56亿元，对应 EPS分别为 0.81、0.92元。目前行业内公司可比企业对应 20年 PE平均值为 18.59 倍，考虑到公司的龙头地位，给予公司目标价 16.20元，对应 2020年 PE为 20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
表 9：估值比较
证券代码 证券简称 收盘价（元）
(2020/3/17)
EPS（元） PE
2018 2019 2020E 2018 2019 2020E
002518.SZ 科士达 13.42 0.40 0.55 0.69 33.55 24.40 19.49
300763.SZ 锦浪科技 53.09 1.97 1.67 3.00 26.95 31.79 17.70
300376.SZ 易事特 5.43 0.24 0.18 - 22.63 30.17 -
平均
27.71 28.79 18.59
300274.SZ 阳光电源 10.47 0.56 0.61 0.81 18.70 17.16 12.93
资料来源：wind，天风证券研究所（可比公司 2020E的 EPS来自 wind一致性预测）
6. 风险提示
光伏装机需求不及预期的风险：随着光伏发电环保特性的逐步认知，技术逐步成熟，光伏发电的成本持续下降，部分地区已实现或趋近平价上网，但同时大部分区域现阶段的发电成本仍高于传统能源，光伏发电仍需政府政策扶持，公司所从事的新能源行业与国家宏观经济形势及产业政策关联度较高。光伏产品销售仍受各国政府扶持政策影响，尽管全球各国对光伏产业发展的支持立场明确，如果主要市场的宏观经济或相关的政府补贴、扶持政策发生重大变化，光伏装机需求将受到影响，在一定程度上影响行业的发展和公司的盈利水平。
毛利率降低的风险：作为国内最大的太阳能光伏逆变器制造企业，公司核心产品光伏逆变器市场优势明显，但是在国内外市场巨大潜力的吸引下，市场竞争仍十分激烈，如果公司在技术创新、新产品开发和成本控制方面不能保持领先优势，公司产品面临产品毛利率下降的风险。
光伏电站系统集成项目施工管理的风险：光伏电站项目投资金额大、周期短，既涉及到地面资源，又涉及到各类商业屋顶资源，不仅投资决策非常慎重，而且在项目建设实施中存在诸多不确定因素，可能导致工程延期，难以及时并网发电，给公司的工程管理带来了新的难度，工程的流动资金需要加大。
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财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E
货币资金 2,921.28 3,176.11 4,051.65 5,269.16 6,016.71 营业收入 8,886.06 10,368.93 13,505.51 17,563.86 20,055.70
应收票据及应收账款 5,934.62 7,233.13 9,349.24 11,029.90 12,240.50 营业成本 6,464.11 7,791.15 10,057.06 13,141.37 15,034.49
预付账款 78.99 166.28 159.37 237.39 233.95 营业税金及附加 27.88 34.52 53.83 61.19 72.19
存货 2,372.62 2,458.91 3,515.84 4,318.67 4,619.38 营业费用 518.14 697.84 1,026.42 1,317.29 1,504.18
其他 1,785.43 1,346.13 1,588.96 1,914.16 1,799.91 管理费用 258.65 295.46 472.69 562.04 621.73
流动资产合计 13,092.94 14,380.56 18,665.08 22,769.28 24,910.45 研发费用 352.24 482.30 742.80 957.23 1,093.04
长期股权投资 65.34 123.76 150.17 183.69 223.14 财务费用 55.15 15.92 49.35 43.62 40.21
固定资产 1,746.79 2,409.43 2,416.14 2,418.29 2,415.69 资产减值损失 214.09 300.27 214.87 243.07 252.74
在建工程 112.14 97.50 148.50 149.10 149.46 公允价值变动收益 0.13 0.17 5.04 1.68 (2.80)
无形资产 86.63 88.51 81.46 74.40 67.34 投资净收益 42.36 66.33 105.57 86.53 84.15
其他 1,065.15 1,308.42 1,158.88 1,249.04 1,234.75 其他 (191.98) (227.45) (221.22) (176.42) (162.71)
非流动资产合计 3,076.03 4,027.63 3,955.16 4,074.52 4,090.39 营业利润 1,145.29 912.43 999.10 1,326.25 1,518.49
资产总计 16,248.01 18,492.65 22,674.73 26,916.47 29,071.37 营业外收入 20.75 14.43 10.00 10.00 10.00
短期借款 10.02 422.87 780.92 938.13 1,374.92 营业外支出 4.26 4.22 22.20 10.23 12.21
应付票据及应付账款 6,463.87 7,054.70 9,781.21 12,437.06 13,120.92 利润总额 1,161.78 922.64 986.90 1,326.03 1,516.27
其他 1,404.93 1,770.51 1,905.66 2,493.98 2,279.91 所得税 147.46 105.35 112.69 159.12 181.95
流动负债合计 7,878.82 9,248.08 12,467.78 15,869.17 16,775.75 净利润 1,014.32 817.29 874.21 1,166.90 1,334.32
长期借款 1,223.42 1,255.03 1,346.52 1,137.54 1,195.09 少数股东损益 (9.88) 7.66 (16.79) (7.61) (7.27)
应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,024.20 809.63 891.00 1,174.51 1,341.59
其他 122.64 194.71 134.66 150.67 160.01 每股收益（元） 0.70 0.56 0.61 0.81 0.92
非流动负债合计 1,346.06 1,449.74 1,481.18 1,288.21 1,355.10
负债合计 9,224.88 10,697.83 13,948.96 17,157.38 18,130.85
少数股东权益 79.35 88.89 72.10 64.49 57.22 主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E
股本 1,448.28 1,451.51 1,457.09 1,457.09 1,457.09 成长能力
资本公积 3,135.06 3,184.12 3,184.12 3,184.12 3,184.12 营业收入 48.01% 16.69% 30.25% 30.05% 14.19%
留存收益 5,669.68 6,412.51 7,196.58 8,237.50 9,426.21 营业利润 86.75% -20.33% 9.50% 32.75% 14.49%
其他 (3,309.25) (3,342.21) (3,184.12) (3,184.12) (3,184.12) 归属于母公司净利润 85.00% -20.95% 10.05% 31.82% 14.23%
股东权益合计 7,023.13 7,794.82 8,725.77 9,759.08 10,940.52 获利能力
负债和股东权益总
计
16,248.01 18,492.65 22,674.73 26,916.47 29,071.37 毛利率 27.26% 24.86% 25.53% 25.18% 25.04%
净利率 11.53% 7.81% 6.60% 6.69% 6.69%
ROE 14.75% 10.51% 10.30% 12.12% 12.33%
ROIC 24.13% 19.69% 17.85% 20.49% 24.68%
现金流量表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 偿债能力
净利润 1,014.32 817.29 891.00 1,174.51 1,341.59 资产负债率 56.78% 57.85% 61.52% 63.74% 62.37%
折旧摊销 134.18 146.62 99.35 104.32 109.30 净负债率 -24.03% -15.38% -18.61% -29.44% -28.70%
财务费用 30.39 15.65 49.35 43.62 40.21 流动比率 1.67 1.56 1.50 1.44 1.49
投资损失 (42.36) (43.53) (39.85) (41.84) (43.93) 速动比率 1.37 1.30 1.22 1.17 1.21
营运资金变动 (696.91) (239.51) (453.32) 265.01 (889.49) 营运能力
其它 415.75 (515.64) (11.74) (5.93) (10.07) 应收账款周转率 1.74 1.57 1.63 1.72 1.72
经营活动现金流 855.36 180.88 534.78 1,539.69 547.60 存货周转率 4.79 4.29 4.52 4.48 4.49
资本支出 236.73 780.20 236.46 117.51 130.11 总资产周转率 0.64 0.60 0.66 0.71 0.72
长期投资 15.73 58.43 26.41 33.52 39.45 每股指标（元）
其他 (422.10) (1,393.36) (379.56) (264.23) (257.35) 每股收益 0.70 0.56 0.61 0.81 0.92
投资活动现金流 (169.65) (554.73) (116.68) (113.21) (87.79) 每股经营现金流 0.59 0.12 0.37 1.06 0.38
债权融资 1,233.44 1,977.38 2,427.44 2,395.68 2,876.50 每股净资产 4.77 5.29 5.94 6.65 7.47
股权融资 (12.66) 54.11 115.94 (41.99) (38.57) 估值比率
其他 (676.59) (1,416.88) (2,085.93) (2,562.67) (2,550.19) 市盈率 14.90 18.84 17.12 12.99 11.37
筹资活动现金流 544.19 614.61 457.45 (208.98) 287.74 市净率 2.20 1.98 1.76 1.57 1.40
汇率变动影响 0.00 0.00 65.72 44.69 40.22 EV/EBITDA 15.54 7.15 10.88 7.54 6.51
现金净增加额 1,229.89 240.76 941.26 1,262.19 787.77 EV/EBIT 16.89 7.94 11.91 8.12 6.97
资料来源：公司公告，天风证券研究所
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告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的
资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
特别声明
在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投
资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客
观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。
投资评级声明
类别 说明 评级 体系
股票投资评级 自报告日后的 6个月内，相对同期沪
深 300指数的涨跌幅
行业投资评级 自报告日后的 6个月内，相对同期沪
深 300指数的涨跌幅
买入 预期股价相对收益 20%以上
增持 预期股价相对收益 10%-20%
持有 预期股价相对收益-10%-10%
卖出 预期股价相对收益-10%以下
强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上
中性 预期行业指数涨幅-5%-5%
弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下
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