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敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 钢铁行业：中周期向下的短期反弹， 重视产业结构优化的机会 ——钢铁行业2020年度投资策略 2019年12月31日 看好/维持 钢铁 行业报告 首席分析师 罗四维电话：010-66554047 邮箱：[email protected] 执业证书编号：S1480519080002 研究助理 张清清 电话：010-66555445 邮箱 [email protected] 投资摘要： 追本溯源，2018-2019 年钢铁行业盈利的本制是电炉-高炉成本差异。过去我国钢铁行业的供给主要来自于高炉产能和不 合规的中频炉，而电炉主要用于生产难熔合金等特钢产品。2017 年打击“地条钢”后，逾 7000 万吨的电炉产能复产并用 于生产普钢产品，螺纹钢、热卷等大宗商品的定价模式由高炉-转炉转变为生产成本更高的电炉定价。电炉与高炉-转炉间 的成本差异成为长流程企业的利润，亦是 2018-2019 年我国钢铁行业高利润的主要来源。 烟花易冷，供给狂欢过后回归周期的主宰。面对利率下行和融资收紧，“利率→销售→新开工”的高周转模式短期难破， 是支撑地产韧性的核心因素。中期看地产投资下行在所难免，当前的新开工面积绝对值已经大幅超过了同期的销售面积， 也高于我们测算得到的理论需求水平，意味着广义库存正在不断的积累风险。预计明年房地产端的用钢需求仅小幅下降， 节奏方面是前高后低。基础设施建设投资修复的主线是对冲地产投资的下滑，补库周期托底制造业用钢的需求，但都是短 期扰动，不改中周期总需求向下的趋势。预计 2020 年我国的粗钢净出口持平，出口长期增长的趋势不变。 知止有定，2020 年利润小幅提升是中周期向下的短期反弹。海外铁矿石供给回升，高炉-转炉的成本降幅快于电炉，预计 2020 年钢铁行业的吨钢利润同比提高约 15%。未来供给的扩张周期逐渐占优：（1） 2019 年年中投产的高炉产能带来增量 550 万吨；（2）高炉利用系数继续提升的增量 1000 万吨；（3）电炉产能增加约 1000 万吨。需求韧性尚在的背景下，高炉 扩张将导致部分电炉被替代，但大量的在产电炉产能将保证电炉定价的模式有效，即电炉-高炉成本差异仍会是行业的利 润所在。中期看，需求下行和高炉产能的释放终将导致定价模式回归至长流程，行业的盈利中枢将再向下移。 淡化总量，重视产业结构优化的趋势性机会。2020 年受益于需求的韧性，业绩环比改善预期和部分钢企的高分红有望催 化一轮估值修复行情，但中周期向下仍将压制板块的估值，重点关注低估值、高股息的方大特钢、三钢闽光、华菱钢铁、 南钢股份。集中度、出口和特钢占比提升是后城镇化时期我国钢铁工业转型的主要方向：（1）行业龙头受益于国内和国 际市场占有率的提升，将实现二阶扩张，重点关注宝钢股份。（2）制造业转型升级拉动特钢需求增长，特钢企业将延续 一阶扩张，重点关注中信特钢。（3）普钢竞争的核心在于成本控制能力和区域市场的供需格局，低成本、区域优的优质 企业将最终享受产能集中度提升的红利，重点关注方大特钢、三钢闽光。此外，2020 年全球宏观经济的悲观预期修复， 原油等大宗商品价格反弹，油气行业的上游资本开支或继续扩张，重点关注油气管供应商久立特材、常宝股份。 风险提示： （1）原材料价格风险；（2）企业经营风险；（3）宏观经济风险。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB 评级 19E 20E 21E 19E 20E 21E 宝钢股份 0.50 0.58 0.69 11.18 9.63 8.10 0.71 强烈推荐 中信特钢 1.62 1.75 1.85 15.23 14.10 13.34 2.98 强烈推荐 三钢闽光 1.44 1.48 1.69 6.02 5.86 5.13 1.19 强烈推荐 方大特钢 1.12 1.12 1.20 8.35 8.35 7.79 2.20 强烈推荐 久立特材 0.59 0.65 0.71 16.08 14.6 13.37 2.57 强烈推荐 常宝股份 0.69 0.76 0.89 8.46 7.68 6.56 1.28 强烈推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所
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DONGXING SECURITIES
行业研究
东兴证券股份有限公司证券研究报告
钢铁行业：中周期向下的短期反弹，重视产业结构优化的机会 ——钢铁行业2020年度投资策略
2019年 12月 31日
看好/维持 钢铁 行业报告
首席分析师 罗四维电话：010-66554047 邮箱：[email protected] 执业证书编号：S1480519080002
研究助理 张清清 电话：010-66555445 邮箱 [email protected]
投资摘要：
追本溯源，2018-2019 年钢铁行业盈利的本制是电炉-高炉成本差异。过去我国钢铁行业的供给主要来自于高炉产能和不
合规的中频炉，而电炉主要用于生产难熔合金等特钢产品。2017 年打击“地条钢”后，逾 7000 万吨的电炉产能复产并用
于生产普钢产品，螺纹钢、热卷等大宗商品的定价模式由高炉-转炉转变为生产成本更高的电炉定价。电炉与高炉-转炉间
的成本差异成为长流程企业的利润，亦是 2018-2019 年我国钢铁行业高利润的主要来源。
烟花易冷，供给狂欢过后回归周期的主宰。面对利率下行和融资收紧，“利率→销售→新开工”的高周转模式短期难破，
是支撑地产韧性的核心因素。中期看地产投资下行在所难免，当前的新开工面积绝对值已经大幅超过了同期的销售面积，
也高于我们测算得到的理论需求水平，意味着广义库存正在不断的积累风险。预计明年房地产端的用钢需求仅小幅下降，
节奏方面是前高后低。基础设施建设投资修复的主线是对冲地产投资的下滑，补库周期托底制造业用钢的需求，但都是短
期扰动，不改中周期总需求向下的趋势。预计 2020 年我国的粗钢净出口持平，出口长期增长的趋势不变。
知止有定，2020 年利润小幅提升是中周期向下的短期反弹。海外铁矿石供给回升，高炉-转炉的成本降幅快于电炉，预计
2020 年钢铁行业的吨钢利润同比提高约 15%。未来供给的扩张周期逐渐占优：（1）2019 年年中投产的高炉产能带来增量
550万吨；（2）高炉利用系数继续提升的增量 1000 万吨；（3）电炉产能增加约 1000 万吨。需求韧性尚在的背景下，高炉
扩张将导致部分电炉被替代，但大量的在产电炉产能将保证电炉定价的模式有效，即电炉-高炉成本差异仍会是行业的利
润所在。中期看，需求下行和高炉产能的释放终将导致定价模式回归至长流程，行业的盈利中枢将再向下移。
淡化总量，重视产业结构优化的趋势性机会。2020 年受益于需求的韧性，业绩环比改善预期和部分钢企的高分红有望催
化一轮估值修复行情，但中周期向下仍将压制板块的估值，重点关注低估值、高股息的方大特钢、三钢闽光、华菱钢铁、
南钢股份。集中度、出口和特钢占比提升是后城镇化时期我国钢铁工业转型的主要方向：（1）行业龙头受益于国内和国
际市场占有率的提升，将实现二阶扩张，重点关注宝钢股份。（2）制造业转型升级拉动特钢需求增长，特钢企业将延续
一阶扩张，重点关注中信特钢。（3）普钢竞争的核心在于成本控制能力和区域市场的供需格局，低成本、区域优的优质
企业将最终享受产能集中度提升的红利，重点关注方大特钢、三钢闽光。此外，2020 年全球宏观经济的悲观预期修复，
原油等大宗商品价格反弹，油气行业的上游资本开支或继续扩张，重点关注油气管供应商久立特材、常宝股份。
风险提示：（1）原材料价格风险；（2）企业经营风险；（3）宏观经济风险。
行业重点公司盈利预测与评级
简称 EPS(元)
PE
PB 评级 19E 20E 21E 19E 20E 21E
宝钢股份
0.50 0.58 0.69 11.18 9.63 8.10 0.71 强烈推荐
中信特钢 1.62 1.75 1.85 15.23 14.10 13.34 2.98 强烈推荐
三钢闽光
1.44 1.48 1.69 6.02 5.86 5.13 1.19 强烈推荐
方大特钢 1.12 1.12 1.20 8.35 8.35 7.79 2.20 强烈推荐
久立特材 0.59 0.65 0.71 16.08 14.6 13.37 2.57 强烈推荐
常宝股份 0.69 0.76 0.89 8.46 7.68 6.56 1.28 强烈推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所
P2 东兴证券深度报告 钢铁行业：中周期向下的短期反弹，重视产业结构优化的机会
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目 录
1. 追本溯源：钢铁行业本轮盈利周期有何不同？ .................................................................................................................................. 5
1.1 2018-2019 年钢铁赚的是电炉-高炉成本差异............................................................................................................................ 5
1.2 电炉定价模式的本质是供给和需求的狂欢 ................................................................................................................................ 6
2. 烟花易冷：后供给侧改革时期回归周期的主宰 .................................................................................................................................. 8
2.1 高周转模式短期难破，中期需求下行压力大 ............................................................................................................................ 8
2.1.1 房地产韧性的模型解析：低利率→高销售→高新开工 ................................................................................................. 8
2.1.2 基建回升对冲地产，但力度仍有待观察 .......................................................................................................................10
2.1.3 补库托底短期需求，中期需求走势分化 ....................................................................................................................... 11
2.2 出口短期面临压力，长期增长趋势不变 ..................................................................................................................................13
2.3 供给扩张逐渐占优，电炉退出越来越近 ..................................................................................................................................15
3. 知止有定：中周期向下的短期反弹 ....................................................................................................................................................17
3.1 成本对冲钢价回调，明年利润小幅改善 ..................................................................................................................................17
3.2 2020 年投资策略：淡化总量，重视产业结构优化的机会 .....................................................................................................20
4. 风险提示.................................................................................................................................................................................................22
5. 相关报告汇总.........................................................................................................................................................................................23
表格目录
表 1:根据打击“地条钢”前后的产量数据测算我国的地条钢月均产量约为 644 万吨 ......................................................................... 7
表 2:我国历年的钢铁产量同比 .................................................................................................................................................................. 7
表 3:2017 年某 40吨级中频炉与电炉在冶炼环节的生产成本差异（元 /吨） .................................................................................... 8
表 4:测算 2019-2030 年内的年均住宅需求为 12.29 亿平米 ...............................................................................................................10
表 5: 2016-2020 年亚洲新增产能情况 ...................................................................................................................................................14
表 6:主要出口地区的表观消费情况 ........................................................................................................................................................15
表 7:2019 年投产的高炉产能 ..................................................................................................................................................................16
表 8:2019 年生铁和粗钢增产情况分析 ..................................................................................................................................................16
表 10:2020-2022 年我国的电炉产能利用率预测..................................................................................................................................16
表 9:2020 年我国的焦化产能预测 ..........................................................................................................................................................18
表 10:铁矿石库存及价格中枢预测 ..........................................................................................................................................................19
表 11:四大矿山未来扩产计划 ..................................................................................................................................................................19
表 12:上市公司近 3 年的分红情况及年报预测......................................................................................................................................21
插图目录
图 1:电炉螺纹钢的成本占比模拟 .............................................................................................................................................................. 5
东兴证券深度报告 钢铁行业：中周期向下的短期反弹，重视产业结构优化的机会 P3
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图 2:高炉-转炉螺纹钢的成本占比模拟 ..................................................................................................................................................... 5
图 3:不同工艺下螺纹钢的理论生产成本（元 /吨） ................................................................................................................................. 5
图 4:我国钢铁业的吨钢利润与成本差异的关系（元 /吨） ..................................................................................................................... 5
图 5:2017-2018 年我国的电炉钢产量急剧攀升 ...................................................................................................................................... 6
图 6:2017 年后电炉的产能利用率上升（%） ......................................................................................................................................... 6
图 7:电弧炉产线的先期投资远远超过中频炉 .......................................................................................................................................... 6
图 8:根据模型测算的电炉理论成本高于高炉（含税，元 /吨） ............................................................................................................. 6
图 9:打击“地条钢”前的行业成本 .............................................................................................................................................................. 7
图 10:“地条钢”出清和置入环保成本后的行业成本 ................................................................................................................................ 7
图 11:1-11 月房地产开发投资累计同比增长 10.2% ............................................................................................................................... 8
图 12: 1-11 月房屋新开工面积累计同比增长 8.6% ................................................................................................................................ 8
图 13:我国 10 年期国债利率中枢下移...................................................................................................................................................... 9
图 14:开发资金来源中自筹资金和定金及预收款占比提高.................................................................................................................... 9
图 15:今年 9月开始 PSL 贷款重新投放 .................................................................................................................................................. 9
图 16:商品房狭义库存已见底回升 ............................................................................................................................................................ 9
图 17:我国房屋新开工面积与商品房销售单月值 ..................................................................................................................................10
图 18:房屋新开工面积相对销售的过剩值 ..............................................................................................................................................10
图 19:基建投资与房地产开发投资互补 .................................................................................................................................................. 11
图 20:2019 年非标融资仍然处在收缩区间 ............................................................................................................................................ 11
图 21:工程机械产销量增速放缓 .............................................................................................................................................................. 11
图 22:汽车产量仍在处在负增长区间 ...................................................................................................................................................... 11
图 23: 家电消费随着竣工面积同比上行而有所回暖（%） ................................................................................................................12
图 24:船舶订单量趋势性下行 ..................................................................................................................................................................12
图 25:制造业产成品库存已接近历史底部位置 ......................................................................................................................................12
图 26:2019 年主流板材产品的社会库存创新低 ....................................................................................................................................12
图 27:沪螺纹钢对热轧的溢价（元 /吨）.................................................................................................................................................12
图 28:我国粗钢净出口累计同比 ..............................................................................................................................................................13
图 29:我国钢材出口与内外价差呈显著正相关性 ..................................................................................................................................13
图 30:我国钢材过半出口亚洲地区（2017 年） ....................................................................................................................................13
图 31: 主要钢材出口目标国家的 GDP 增速（%） ..............................................................................................................................13
图 32: 我国螺纹钢价格高于独联体和土耳其 ........................................................................................................................................15
图 33: 国际钢铁价格指数 ........................................................................................................................................................................15
图 34:中钢协会员钢企的高炉利用系数提升放缓 ..................................................................................................................................16
图 35:打击地条钢后我国的废钢供给显性化 ..........................................................................................................................................16
图 36:铁矿石价格与库存的关系 ..............................................................................................................................................................17
图 37:四大矿山的铁矿石发运量（万吨 /周）.........................................................................................................................................17
图 38:焦煤进口价格低于国内 200-300 元 /吨 ........................................................................................................................................18
图 39:国内港口的焦煤库存持续上升（万吨） ......................................................................................................................................18
图 40:2019 年焦炭产量较 2018 年大幅提高 .........................................................................................................................................18
图 41:焦炭总库存创近年新高 ..................................................................................................................................................................18
P4 东兴证券深度报告 钢铁行业：中周期向下的短期反弹，重视产业结构优化的机会
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图 42:华南和华东地区相对华北螺纹钢的溢价（某市-北京，螺纹钢:HRB400 20mm） ...............................................................20
图 43:2018 年上市钢企的吨钢完全成本排名 ........................................................................................................................................21
图 44:宝钢股份的市占率 ..........................................................................................................................................................................22
图 45:中信特钢的市占率（2017 年前为大冶特钢+兴澄计）..............................................................................................................22
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1. 追本溯源：钢铁行业本轮盈利周期有何不同？
1.1 2018-2019 年钢铁赚的是电炉-高炉成本差异
钢铁企业由于采用的工艺路径、原燃料及配比、设备折旧和人工成本等差异，导致生产成本之间存在巨
大的差异。对于大宗商品而言，价格由边际成本决定，成本的差异则是企业间盈利能力不同的主要原因。
2017 年打击“地条钢”后，我国钢铁行业的盈利能力与电炉-高炉间的成本差异趋于一致。
以螺纹钢为例，70%废钢+30%铁水的短流程生产成本中废钢、铁水分别占比约 50%、20%。长流程企业
的生产成本中铁矿石、焦炭的成本分别占比约 30%、30%。由于废钢和铁水存在价格差异，导致电炉和
高炉-转炉的成本间存在巨大的差异。
我们根据理论模型测算的2017-2019年高炉-转炉、电炉的螺纹钢生产成本差异均值分别为185元/吨、
586 元/吨、298 元/吨。“地条钢”出清后，2018-2019 年官方公布的我国钢铁行业的吨钢利润均值分
别为 507 元/吨、245 元/吨，与长短流程的成本差异较一致。
图 1:电炉螺纹钢的成本占比模拟 图 2:高炉-转炉螺纹钢的成本占比模拟
资料来源：Wind，东兴证券研究所（按废钢 70%+铁水 30%计） 资料来源：Wind，东兴证券研究所
图 3:不同工艺下螺纹钢的理论生产成本（元/吨） 图 4:我国钢铁业的吨钢利润与成本差异的关系（元/吨）
资料来源：Wind，东兴证券研究所（电炉 -高炉为右轴） 资料来源：国家统计局，Wind，东兴证券研究所
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2016-01 2017-01 2018-01 2019-01
废钢 铁水 电极 能源辅料及其他 轧制
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2016-01 2017-01 2018-01 2019-01
铁矿石 焦炭 废钢 轧制 能源辅料及其他
-400
-200
0
200
400
600
800
1000
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
Feb-1
7
May-1
7
Aug-1
7
Nov-17
Feb-1
8
May-1
8
Aug-1
8
Nov-18
Feb-1
9
May-1
9
Aug-1
9
Nov-19
电炉成本 高炉成本 电炉-高炉
0
100
200
300
400
500
600
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2017 2018 2019E
吨钢利润 成本差异
打击地条钢前
打击地条钢后
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1.2 电炉定价模式的本质是供给和需求的狂欢
过去我国钢铁供给主要来自于高炉和不合规的中频炉产能，而电炉主要用于生产难熔合金等特钢产品，
此时边际成本取决于落后的高炉产能。打击“地条钢”后，产能收缩叠加需求扩张，行业自身在产业链
利润分配中的权重扩大。大量的电炉复产并用于生产普钢产品，导致钢铁行业的定价模式转变为生产成
本更高的电炉定价，那么电炉-高炉之间的成本差异则成为长流程企业的利润。由于我国的钢铁产业中
长流程的产量占比达到 90%，因此电炉-高炉之间的成本差异即是我国钢铁行业利润的主要来源。
因为“地条钢”生产过程缺少有效的控制，导致产品质量、检测等存在较大缺陷。过去我国的“地条
钢”生产企业 500 家以上，产能接近 1.4 亿吨。根据我们的测算，我国真实的地条钢产量至少有 8000
万吨，基本于 2017-2018 年转入表内。目前，我国拥有电弧炉产能约 1.7 亿吨，产能利用率在 60%附
近，预计 2019 年电炉粗钢产量将达到 1.1 亿吨，较 2016 年提高近 7000万吨。
中频炉既有电弧炉先期固定资产投资小的有点，又具备高炉-转炉在冶炼环节生产成本低的优点。在打
击“地条钢”之前，不同生产工艺的成本由低到高依次为：中频炉、高炉-转炉、电弧炉。由于此时电
炉暂未大量生产普钢，因此行业的边际成本主要由高炉-转炉决定。经过严厉打击“地条钢”后，电炉
产能被激活，并以高于高炉-转炉的成本位于边际成本曲线的最右侧。
图 5:2017-2018 年我国的电炉钢产量急剧攀升 图 6:2017 年后电炉的产能利用率上升（%）
资料来源：国际钢铁协会，东兴证券研究所 资料来源：Mysteel，东兴证券研究所（53 家独立电弧炉厂）
图 7:电弧炉产线的先期投资远远超过中频炉 图 8:根据模型测算的电炉理论成本高于高炉（含税，元 /吨）
资料来源：公开资料，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所（上海，HRB400，20mm螺纹钢价格）
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
产量:电炉法:粗钢:中国 年 万吨
0
20
40
60
80
100
1月
5日
2月
5日
3月
5日
4月
5日
5月
5日
6月
5日
7月
5日
8月
5日
9月
5日
10月
5日
11月
5日
12月
5日
2017 2018 2019
1000
2000
3000
4000
5000
Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19
沪螺纹价 电炉成本 高炉成本
打击地条钢后
中频炉：<1亿元/百万吨 电弧炉：10 亿元/百万吨
打击地条钢前
东兴证券深度报告 钢铁行业：中周期向下的短期反弹，重视产业结构优化的机会 P7
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图 9:打击“地条钢”前的行业成本 图 10:“地条钢”出清和置入环保成本后的行业成本
资料来源：东兴证券研究所 资料来源：东兴证券研究所
表 1:根据打击“地条钢”前后的产量数据测算我国的地条钢月均产量约为 644 万吨
粗钢产量 /万吨 钢材产量 /万吨 地条钢 /万吨
2016 年 7 月 6681 9594 644
2017 年 7 月 7402 9667
地条钢产量=（9667/0.95-7402）-（9594/0.95-6681）
资料来源：国家统计局，东兴证券研究所
表 2:我国历年的钢铁产量同比
生铁:同比% 粗钢:同比% 钢材:同比% 水泥:同比%
2010 7.40 9.30 14.70 15.50
2011 8.40 8.90 12.30 16.10
2012 3.70 3.10 7.70 7.40
2013 6.24 7.54 11.35 9.57
2014 0.50 0.90 4.50 1.80
2015 -3.50 -2.30 0.60 -4.90
2016 0.70 1.20 2.30 2.50
2017 1.80 5.70 0.80 -0.20
2018 3.00 6.60 8.50 3.00
2019-11 5.10 7.00 10.00 6.10
资料来源：国家统计局，东兴证券研究所
P8 东兴证券深度报告 钢铁行业：中周期向下的短期反弹，重视产业结构优化的机会
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源
DONGXING SECURITIES
表 3:2017 年某 40 吨级中频炉与电炉在冶炼环节的生产成本差异（元/吨）
增减项目 冶炼方法 超高功率电弧炉 中频炉 成本差 备注
消耗项目 单位 单价 消耗 成本 消耗 成本 ①-②
冶炼时间 min - 70-80 - 70-80 -
冶炼用电 kwh/t 0.7 420 294 560 392 -98
石墨电极 kg/t 150 2 300 0 0 300 超高功率
氧气 kg/t 0.7 61 42.7 0 0 42.7
氩气 Nm3/t 25 0.2 5 0 0 5
碳粉 kg/t 3 5 15 0 0 15
石灰 kg/t 0.7 46 32.2 0 0 32.2
萤石 kg/t 2.3 1.7 3.91 0 0 3.91
耐材 元/吨钢 55 55 21.5 33.5
其他 60
合计 394.31
资料来源：公开资料，东兴证券研究所（我们假设石墨电极价格为 150000 元 /吨）
2. 烟花易冷：后供给侧改革时期回归周期的主宰
2.1 高周转模式短期难破，中期需求下行压力大
2.1.1 房地产韧性的模型解析：低利率→高销售→高新开工
2019 年尽管面临严峻的调控形势和高广义库存的压力，房地产市场的实际表现仍然超出预期，表明相比
于调控政策和库存，资金端对房地产的行为影响更大，侧面反映了我国房地产市场的强投机性。
利率下行，销售端有韧性。根据往轮的地产周期看，国债利率下行时地产销售增速上行。2018 年 4
月为了对冲去杠杆造成的经济下行压力和贸易战的负面影响，逆周期调节政策启动，利润持续向下。
融资收紧，房企加速开工推盘回笼资金。由于执行“房住不炒”的政策，2019 年 1-10 月国内贷款和
自筹资金占比同比下降 1.0 个百分点，定金及预付款、按揭贷款同比分别提高 0.8、1.0 个百分点。
图 11:1-11 月房地产开发投资累计同比增长 10.2% 图 12: 1-11 月房屋新开工面积累计同比增长 8.6%
资料来源：国家统计局，东兴证券研究所 资料来源：国家统计局，东兴证券研究所
-40
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2000-02
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2019-02
房地产开发投资完成额:累计同比 月 %
商品房销售面积:累计同比 月 %
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2019-02
商品房销售面积:累计同比 月 %
房屋新开工面积:累计同比 月 %
高周转模式
东兴证券深度报告 钢铁行业：中周期向下的短期反弹，重视产业结构优化的机会 P9
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DONGXING SECURITIES
图 13:我国 10 年期国债利率中枢下移 图 14:开发资金来源中自筹资金和定金及预收款占比提高
资料来源：国家统计局，东兴证券研究所 资料来源：国家统计局，东兴证券研究所
面对转型时期的经济下行压力和“房住不炒”的政策，地产高周转模式短期难破。短期销售端的韧性依
然会传导到新开工端，是支撑新开工数据的核心因素。同时，应当引起重视的是当前的新开工面积绝对
值已经大幅超过了同期的销售面积和竣工面积，也高于我们测算得到的理论需求水平，意味着广义库存
正在不断的积累风险，中期看地产需求下降在所难免。具体到明年，我们预计房地产端的用钢需求仅小
幅下降，节奏方面是前高后低。
销售端有韧性的原因：（1）经济结构转型继续，利率下行趋势不改；（2）调控政策有望在“因城施策”
方面有更多落实；（3）金融委提出要增强政策性金融机构对稳增长的支持力度，9-10 月 PSL 重新投
放，对棚改形成支撑。在商品房狭义库存水平创近年新低的背景下，销售景气对房屋新开工有较强的
支撑作用。
高房屋新开工面积已积累部分风险。我国住宅占商品房销售面积的比重为 86.19%。2019 年 1-11 月
我国累计实现房屋新开工面积 20.52 亿平方米，同比增长 8.6%，平均单月实现房屋新开工面积 1.86
亿平方米。而我们根据模型测算，2019-2030 年我国每年的住宅净需求面积均值应在 12.29 亿平方米，
其中包含存量旧房更新（住房更新率 1.5%计）、城镇化和改善需求各 5.48 亿、6.81 亿平方米。
图 15:今年 9 月开始 PSL 贷款重新投放 图 16:商品房狭义库存已见底回升
资料来源：中国人民银行，东兴证券研究所 资料来源：国家统计局，东兴证券研究所
0
1
2
3
4
5
6
-40
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商品房销售面积:累计同比:月 月 %
中债国债到期收益率:10年:月月 %
0%
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40%
60%
80%
100%
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2019-09
国内贷款 自筹资金 定金及预收款
个人按揭贷款 其他到位资金
0
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1000
1500
2000
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201
6-09
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201
8-12
201
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201
9-06
201
9-09
抵押补充贷款(PSL):提供资金:当月新增 月亿元
-20
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10
20
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50
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40,000
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2019-02
商品房待售面积:累计值 月万平方米
商品房待售面积:累计同比（右） 月 %
P10 东兴证券深度报告 钢铁行业：中周期向下的短期反弹，重视产业结构优化的机会
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图 17:我国房屋新开工面积与商品房销售单月值 图 18:房屋新开工面积相对销售的过剩值
资料来源：国家统计局，东兴证券研究所 资料来源：国家统计局，东兴证券研究所
表 4:测算 2019-2030 年内的年均住宅需求为 12.29 亿平米
城镇住宅存量（亿平米） 总人口（万人） 城镇化率（%） 城镇常住人口（万人） 人均住房面积（平米）
2018 324.23 139538.44 59.58 83137.00 39.00
2030 406.00 145000.00 70.00 101500.00 40.00
增量 81.77 5461.56 10.42 18363.00 1.00
年增量 6.81 — — — —
更新量 5.48 — — — —
合计 12.29 — — — —
资料来源：国家统计局，东兴证券研究所
2.1.2 基建回升对冲地产，但力度仍有待观察
我国基础设施建设投资修复的主线是对冲地产。随着房地产投资逐渐进入下行周期，基建逆周期调节的
必要性上升。但在政府杠杆约束、非标融资趋势性收缩的大背景下，基础设施建设投资增速很难迅速回
到 2012-2017 年的高增速时期。预计 2020 年基建投资增速在 2019 年的基础上继续提高至 5%。
截至 2019 年 1-11 月，我国基础设施建设投资同比增长 3.47%。2019 年基础设施建设投资增速始终
低迷的原因：（1）房地产开发投资在高位导致基建逆周期调节的必要性弱；（2）从资金来源看，是 PPP
项目持续整改、城投债融资规模改善较弱、非标融资渠道仍然趋紧导致社会资金来源收缩；（3）基建
企业“应收账款”增加导致基建的资金缺口被拉大，而投资的统计方法由“形象进度法”向“财务支
出法”转变导致基建投资水分挤出。
2019 年 6 月国办“33 号文”明确专项债作为指定重大项目资本金的政策有望撬动更多资金投入基建。
2019 年 11 月，国常会完善基建资本金制度，降低部分基础设施项目最低资本金比例，其中对补短板
的公路、铁路、城建等方面基础设施项目，可适当降低资本金最低比例不超过 5%，也就是部分项目
资本金比例可低至 15%；基础设施领域和其他国家鼓励发展的行业项目，可通过发行权益型、股权类
金融工具筹措资本金，但不得超过项目资本金总额的 50%。
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
2017-02
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2019-10
房屋新开工面积:当月值 商品房销售面积:当月值
-8,000
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-4,000
-2,000
0
2,000
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2017-02
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2019-10
新开工-销售
东兴证券深度报告 钢铁行业：中周期向下的短期反弹，重视产业结构优化的机会 P11
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图 19:基建投资与房地产开发投资互补 图 20:2019 年非标融资仍然处在收缩区间
资料来源：国家统计局，东兴证券研究所 资料来源：中国人民银行，东兴证券研究所
2.1.3 补库托底短期需求，中期需求走势分化
2019 年，制造业用钢需求表现分化，工程机械等用热轧、厚板产品的需求强于汽车、家电用冷轧产品。
我们认为，钢厂和下游行业在低库存下均有补库动力，制造业用钢的短期需求无虞。中期来看：（1）地
产投资向下将导致热轧、中厚板等工程机械用钢需求减少；（2）汽车产销量降幅收窄，叠加房地产后周
期的白家电需求回暖，预计冷轧产品需求有望筑底。品种方面，长强板弱格局有所修正。
钢厂产成品库存不高，同时热轧、中厚板等社会库存创近年新低，总体库存在历史低位；金属制品业
库存较高，但低于历史库存高点；在终端需求不弱的背景下，下游补库存需求将拉动热轧、中厚板等
需求回暖。
设备制造业库存接近历史低位，汽车、铁路、船舶等设备制造业库存水平创历史新低，明年有较强的
补库存需求。预计汽车产量降幅将收窄，白家电需求有望伴随竣工面积的回升而回暖。
2019 年建筑业景气度显著高于制造业，长材全年保持了对扁平材的溢价，沪螺纹钢对热轧产品的溢价
高达近 500 元/吨。随着制造业景气度筑底回升，长强板弱格局将有所修正。
图 21:工程机械产销量增速放缓 图 22:汽车产量仍在处在负增长区间
资料来源：国家统计局，东兴证券研究所 资料来源：汽车工业协会，东兴证券研究所
-20
0
20
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60
2008-02
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2019-06
固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 月 %
固定资产投资完成额:制造业:累计同比 月 %
固定资产投资完成额:房地产业:累计同比 月 %
-3000
-2000
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0
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社会融资规模:新增委托贷款:当月值 月 亿元
社会融资规模:新增信托贷款:当月值 月 亿元
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2014-01
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2019-05
2019-09
产量:挖掘机:累计同比 月 %
销量:工程机械用内燃机:累计同比 月 %
-25-20-15-10-505
10152025
Feb-13
Jul-13
Dec-13
May-14
Oct-14
Mar-15
Aug-15
Jan-16
Jun-16
Nov-16
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Sep-17
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Jul-18
Dec-18
May-19
Oct-19
产量:乘用车:累计同比 月 %
产量:商用车:累计同比 月 %
P12 东兴证券深度报告 钢铁行业：中周期向下的短期反弹，重视产业结构优化的机会
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源
DONGXING SECURITIES
图 23: 家电消费随着竣工面积同比上行而有所回暖（%） 图 24:船舶订单量趋势性下行
资料来源：国家统计局，东兴证券研究所 资料来源：工业信息化部，东兴证券研究所
图 25:制造业产成品库存已接近历史底部位置
资料来源：国家统计局，东兴证券研究所
图 26:2019 年主流板材产品的社会库存创新低 图 27:沪螺纹钢对热轧的溢价（元/吨）
资料来源：Mysteel，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所
-20
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Apr-13
Aug-13
Dec-13
Apr-14
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Aug-16
Dec-16
Apr-17
Aug-17
Dec-17
Apr-18
Aug-18
Dec-18
Apr-19
Aug-19
电冰箱 洗衣机 房屋竣工面积
0
5,000
10,000
15,000
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2012-02
2012-07
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2013-05
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2014-03
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2015-11
2016-04
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手持船舶订单量:中国:累计值 月 万载重吨
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9-10
黑色金属冶炼及压延加工业:存货:同比 月 % 金属制品业:存货:同比 月 %
通用设备制造业:存货:同比 月 % 专用设备制造业:存货:同比 月 %
汽车制造:存货:同比 月 % 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业:存货:同比 月 %
0
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150
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100
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600
库存:热卷(板) 周万吨 库存:中板 周万吨
库存:冷轧 周万吨
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2018-03
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2018-09
2018-11
2019-01
2019-03
2019-05
2019-07
2019-09
2019-11
螺纹-热轧
东兴证券深度报告 钢铁行业：中周期向下的短期反弹，重视产业结构优化的机会 P13
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源
DONGXING SECURITIES
2.2 出口短期面临压力，长期增长趋势不变
国内钢材市场供需格局转松，钢价大概率向下调整，企业的出口竞争力和动力有所回升，利好钢材出口。
同时，东南亚等出口目标国近几年的产能扩张大于需求，出口短期有压力，预计 2020 年我国的粗钢净
出口或将持平，但出口长期增长的趋势不变。
我国钢材过半出口亚洲地区，其中韩国、印度和东南亚为主。根据我们的不完全统计，2016-2020 年
间仅印度、印尼和越南就有 8000 多万吨粗钢产能投产；与此同时，2014-2018 年的 5 年时间内，韩国、
印度和除中日外的其他亚洲国家的粗钢表观消费量仅增加 2470 万吨，产能扩张明显快于需求。
由于国内钢材价格强于海外价格，内外价差维持在负区间，出口同比去年小幅下降。截至 2019 年 1-10
月，我国粗钢净出口 4667 万吨，同比微降 5.6%。尽管主要出口目标国短期受到产能扩张的困扰，长
期看供需格局仍将好于国内。随着国内价格走弱，我国钢材出口有望触底反弹。
图 28:我国粗钢净出口累计同比 图 29:我国钢材出口与内外价差呈显著正相关性
资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：海关总署，东兴证券研究所（价格：美元 /吨；数量：万吨）
图 30:我国钢材过半出口亚洲地区（2017 年） 图 31: 主要钢材出口目标国家的 GDP 增速（%）
资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：海关总署，东兴证券研究所
-100%
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0%
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2015-09
2016-01
2016-05
2016-09
2017-01
2017-05
2017-09
2018-01
2018-05
2018-09
2019-01
2019-05
2019-09
粗钢净出口数量累计同比 月
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
-200
0
200
400
600
800
1,000
1,200
2007-05
2008-02
2008-11
2009-08
2010-05
2011-02
2011-11
2012-08
2013-05
2014-02
2014-11
2015-08
2016-05
2017-02
2017-11
2018-08
2019-05
净出口数量:粗钢:当月值 月 出口-国内 月
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表 5: 2016-2020 年亚洲新增产能情况
项目名称 项目地点 投资额 新增产量 投建时间 投产时间
盖尔道集团 阿根廷 2.32 亿美元 65 万吨长材 2014 年 2 月 2018 年
苏伊士运河经济区钢厂 埃及
120 万吨螺纹钢
2017 年 9 月
巴西 CSP 板坯厂（巴西淡水河谷、韩
国东国制钢和浦项合资） 巴西
300 万吨粗钢 2005 年 5 月 2016 年 6 月
谢韦尔钢厂将新建一座高炉 俄罗斯 30 亿卢布 480 万吨粗钢
2017 年底
俄马钢考虑新建高炉替代老式高炉 俄罗斯
200 万吨粗钢 2018-2023 年
韩国现代钢铁顺川厂 韩国 2000 亿韩元 50 万热镀锌钢
2017 年底
马中关丹产业园区 350 万吨钢铁项目 马来西亚
350 万吨粗钢 2016 年 11
Star Consortium 孟加拉公司昆钢项目 孟加拉 21.3 亿美元 200 万吨粗钢 2017 年 2018 年
四川宏达坦桑尼亚铁矿和钢厂项目 坦桑尼亚 22.86 亿美元 100 万吨粗钢 2016 年
JSPL 新建印度最大高炉 印度
400 万吨粗钢
2017 年 5 月
印度国营矿山公司（NMDC） 印度 1800 亿卢比 300 万吨粗钢 2015 年 2017 年
印度 JSW 公司 印度 各 62 亿美元 2000 万吨
安赛乐米塔尔合资项目方案 印度 1500 亿卢比 150 万吨汽车用钢
塔塔钢铁新建 Kalinganagar 钢厂一期 印度 2600 亿卢比 600 万吨（扁平材厂） 2004 年达成协议 预计 2016 年
浦项钢铁和乌塔姆镀锌钢公司 印度
150 万吨热卷 2016 年 12 月
安赛乐米塔尔印度钢厂项目 印度 耗资 65 亿美元 600 万吨粗钢 2015 年 放弃
印度小计
3600 万吨
印度尼西亚德信钢铁高炉项目 印度尼西亚
350 万吨粗钢 2018 年 4 月 2020 年
克拉克陶大阪钢铁公司 印度尼西亚
50 万吨（型材及扁材） 2015 年 3 月 2019 年 2 月
青山集团和德龙集团与印尼摩罗哇里
工业园发展公司项目 印度尼西亚 9.8 亿美元 350 万吨碳钢
2017 年 7 月开始
准备工作 2018 年
青山钢铁公司 印度尼西亚
100 万吨不锈钢
2017 年 8 月
克拉克陶钢铁与浦项钢铁（二期） 印度尼西亚
300 万吨（钢坯和钢板）
印度尼西亚钢 PT Gunung Garuda 印度尼西亚
120 万吨粗钢
2016 年
PT Gunung Gahapi 与中国南钢项目 印度尼西亚
100 万吨（螺纹钢和盘条） 2016 年重启 2015 年 3 月
印尼小计
1420 万吨
台塑河静项目（2 号高炉） 越南
350 万吨粗钢 2012 年 12 月 2020 年
和发集团兴安省新厂 越南
40 万吨（热轧镀锌彩涂）
2018 年
越南容桔钢铁 越南 26.5 亿美元
400 万吨钢材（100 万吨
轧制钢、100 万吨建筑钢
材、200 万吨热轧卷）
2017 年 1 月重启 2017 年 7 月
台塑河静项目（1 号高炉） 越南
350 万吨（热卷和线材） 2012 年 12 月 2017 年 7 月
马来西亚 lion 与越南船舶工业公司 越南 73 亿美元 800 万吨
越南小计
1940 万吨
总计
8450 万吨
资料来源：公开资料，东兴证券研究所
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表 6:主要出口地区的表观消费情况
国家地区
粗钢钢表观需求量（千吨）
2014 同比 2015 同比 2016 同比 2017 同比 2018 同比
印度 76,100 3.3% 80,200 5.4% 83,600 4.2% 88,700 6.1% 96,000 8.2%
韩国 55,500 7.1% 55,800 0.5% 57,100 2.3% 56,300 -1.4% 53,600 -4.8%
其他亚洲国家 81,700 7.8% 88,700 8.6% 97,900 10.4% 94,400 -3.6% 99,800 5.7%
合计（千吨） 213,300 6.0% 224,700 5.3% 238,600 6.2% 239,400 0.3% 249,400 4.2%
资料来源：世界钢铁协会，东兴证券研究所
图 32: 我国螺纹钢价格高于独联体和土耳其 图 33: 国际钢铁价格指数
资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：钢铁工业协会，东兴证券研究所
2.3 供给扩张逐渐占优，电炉退出越来越近
根据我们在深度报告《产能高增长下如何理解供给能力的变化》中对供给的梳理，预测未来供给的扩张
主要来自以下方面：（1）僵尸产能激活后的置换产能；（2）高炉利用系数继续提升；（3）新投电炉产能。
同时，根据我们建立的监测模型看，不合规产能在 2019 年释放已比较充分。中期来看，需求见顶的同
时来自高炉产能的供给将持续增加，电炉被迫停产则在所难免。
2019 年中投产的大型钢铁产能主要包括山钢日照 2 号高炉、首钢京唐二期一步 3 号高炉、六安钢铁一
期，分别涉及产能 400、440、300 万吨，理论上对 2020 年增加供给能力约 550 万吨。
高炉利用系数方面，2019 年 1-6 月我国粗钢产量同比增长 4100 万吨，剔除限产放松的增量贡献 1430
万吨和电炉钢增量 440 万吨，实际因高炉系数提升带来的增量约 2200 万吨。根据对部分钢企的微观
调研反馈，明年利用系数继续大幅提升的可能性低，预计 2020 年贡献的产能增量在 1000 万吨以内。
2019 年我们测算短流程粗钢产量增加 1000 万吨左右，按 50%产能利用率计新增电炉产能约 2000 万
吨。2020 年电炉产能的投入将放缓，预计待投产的电炉产能约 1000 万吨。
我国废钢供给主要来自于社会折旧、企业加工、自产废钢和进口废钢，进口废钢由于国家限制已极少，
前三部分占比分别约为 55%、25%和 20%。废钢铁应用协会将社会折旧、企业加工两部分归类为社会
采购。根据预测，2020 年由于制造业需求和粗钢总产量预计持平，企业加工和自产废钢预计与 2019
200
300
400
500
600
700
800
900
1,000
2012-05
2012-10
2013-03
2013-08
2014-01
2014-06
2014-11
2015-04
2015-09
2016-02
2016-07
2016-12
2017-05
2017-10
2018-03
2018-08
2019-01
2019-06
美国 欧盟 日本 中国 独联体 土耳其
50
100
150
200
250
2012-05
2012-10
2013-03
2013-08
2014-01
2014-06
2014-11
2015-04
2015-09
2016-02
2016-07
2016-12
2017-05
2017-10
2018-03
2018-08
2019-01
2019-06
亚洲市场 月 北美市场月 欧洲市场月
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年持平，社会折旧部分每年增加约 1000 万吨左右，成为 2020 年铁元素供给提升的部分。
表 7:2019 年投产的高炉产能
投产时间 年产能（万吨） 2020 年增量（万吨）
山钢日照基地 2 号高炉 2019 年 4 月 400 130
首钢京唐二期一步 3 号高炉 2019 年 6 月 440 220
六安钢铁一期 2019 年 8 月 300 200
合计 550
资料来源：公司公告，公开资料，东兴证券研究所
表 8:2019 年生铁和粗钢增产情况分析
产
量
2018年 1-6月
（万吨）
2019年 1-6月
（万吨）
增量
（万吨）
河北增
（万吨）
电炉增
（万吨）
实际增
（万吨）
会员企
（万吨）
高炉利用系
数
非会员
（万吨）
生
铁 37279 40421 3142 1230
1912 1731 2.58 1411
粗
钢 45115 49217 4102 1430 440 2232 2347 2.60 1755
资料来源：国家统计局，中钢协，东兴证券研究所
图 34:中钢协会员钢企的高炉利用系数提升放缓 图 35:打击地条钢后我国的废钢供给显性化
资料来源：中钢协，东兴证券研究所 资料来源：废钢铁应用协会，东兴证券研究所
表 9:2020-2022 年我国的电炉产能利用率预测
年份 粗钢表观消费量
（万吨）
长流程产量（万吨） 短流程产量（万吨）
生铁 粗钢 产量 产能 产能利用率
2018 92800 77105 82800 10000 15000 66.7%
2019E 100000 80000 89000 11000 17000 64.7%
2020E 100000 80000 91000 9000 18000 50.0%
2021E 98000 79000 91000 7000 18000 38.9%
2.35
2.4
2.45
2.5
2.55
2.6
2.65
2014 2015 2016 2017 2018 2019E
高炉利用系数
0
5000
10000
15000
20000
25000
社会采购（万吨） 自产废钢（万吨） 净进口废钢
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2022E 95000 78000 90000 5000 18000 27.8%
资料来源：Wind，东兴证券研究所
3. 知止有定：中周期向下的短期反弹
3.1 成本对冲钢价回调，明年利润小幅改善
2020 年供给扩张大于需求，钢价中枢下移的趋势确定性高。根据第二章的分析，预计 2020 年我国的高
炉产能扩张 1500 万吨，将导致部分电炉产能被替代。2019 年我国电炉钢产量预计达到 1.1~1.2 亿吨，大
量的电炉产能在产将保证电炉成本依然是钢铁行业的边际成本。海外铁矿石供给回升，导致高炉-转炉
的成本降幅快于电炉，预计 2020 年钢铁行业的吨钢利润与 2019 年相比小幅改善。中期来看，需求见顶
后高炉供给增加，行业自身在产业链利润分配中的权重将减小，同时电炉产能利用率下行将导致电炉-
高炉成本差异收窄，行业的盈利中枢将再向下移。
假设新增的高炉产能 1500 万吨均满产，按照 20%的废钢比计则相应新增废钢需求 300 万吨。1500 万吨
电炉钢产量中，按 2/3 废钢比计则减少废钢需求约 1000 万吨，即废钢相对富裕约 700 万吨。废钢供给
的局部过剩将导致废钢价格向铁水成本回归，并最终被长流程消化。
2020 年全球的铁矿石供给将至少增加 5500 万吨，确定性的包括淡水河谷复产的 Brucutu 矿区净增量
1500 万吨、SD11 扩产 2000 万吨和 Samarco（3000 万吨）球团矿项目复产。判断明年 62%铁矿石 CFR
（中国北方港口）的价格中枢在 70~80 美元/吨，环比 2019 年均值下降约 20 美元/吨。
焦炭方面，焦煤在高利润和供给侧改革影响减弱后国内供给有释放动力，同时海外需求低迷和国内外
价格倒挂的背景下进口增加，供需由紧转松，焦煤价格中枢将下移至 1200 元/吨（含税）。根据我们的
不完全统计，2020 年全国的焦炭产能变化不大，供需总体维持平衡。由于成本支撑减弱，叠加焦炭库
存持续高位下有去库压力，预计焦炭价格跟随钢价和焦煤价格中枢小幅回落至 1700 元/吨（含税）。
综上，根据 2020 年铁矿石和焦炭价格中枢，我们预测生铁的理论成本均值为 1800 元/吨（不含税），
废钢价格中枢将向生铁成本回归，由 2400 降至 2200 元/吨（不含税）。石墨电极价格维持在底部。据
此，我们测算得到 2020 年长流程钢企的钢坯成本中枢为 2500 元/吨（不含税），短流程钢坯的成本中
枢为 2850 元/吨（不含税），吨钢成本差异为 350 元/吨（2019 年为 300 元/吨），预计 2020 年钢铁行
业的盈利比 2019 年小幅改善约 15%。2020年沪螺纹钢价格中枢预计在 3500元/吨（含税）。
图 36:铁矿石价格与库存的关系 图 37:四大矿山的铁矿石发运量（万吨/周）
40
80
120
160
0
5,000
10,000
15,000
20,000
2012-04
2012-10
2013-04
2013-10
2014-04
2014-10
2015-04
2015-10
2016-04
2016-10
2017-04
2017-10
2018-04
2018-10
2019-04
2019-10
库存:铁矿石:港口合计 月 万吨
铁矿石价格指数:62%Fe:CFR中国北方 月 美元/吨
0
200
400
600
800
1,000
必和必拓 力拓 FM G 淡水河谷
溃坝事故影响减弱
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资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所
图 38:焦煤进口价格低于国内 200-300 元/吨 图 39:国内港口的焦煤库存持续上升（万吨）
资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所
图 40:2019 年焦炭产量较 2018 年大幅提高 图 41:焦炭总库存创近年新高
资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所
表 10:2020 年我国的焦化产能预测
地区 2017产能 2018 产能变化 2019 年变化 2020 年变化 说明
山西 14487
淘汰 -600
-30
-400
600
-1000
1000
《打赢蓝天保卫战山西焦化产业加快转型升
级》表示到 2020 年，山西省累计关停淘汰
4.3 米焦炉产能 2000 万吨以上；预计 2019
年有 1060 万吨产能投产。 新增 570 1000 2000
河北 9151 -500 -300 -200
《河北省打赢蓝天保卫战三年行动方案》表
示，2018 年退出焦炭产能 500 万吨；2019
年退出产能 300 万吨；2020 年退出焦炭产
能 200 万吨
500
750
1,000
1,250
1,500
1,750
2,000
2016-06 2017-06 2018-06 2019-06
进口平均价 主焦煤:邯郸 主焦煤:吕梁
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
2017-04
2017-06
2017-08
2017-10
2017-12
2018-02
2018-04
2018-06
2018-08
2018-10
2018-12
2019-02
2019-04
2019-06
2019-08
2019-10
100家独立焦化厂 110家钢企 六港口
3,000
3,200
3,400
3,600
3,800
4,000
4,200
4,400
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
2014 2015 2016
2017 2018 2019
0
200
400
600
800
1,000
1,200
2017-04
2017-06
2017-08
2017-10
2017-12
2018-02
2018-04
2018-06
2018-08
2018-10
2018-12
2019-02
2019-04
2019-06
2019-08
2019-10
110家钢厂库存 港口库存 100家焦企库存
进口价格低于国内
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山东 6076 -120 -400 -1000
2019 年 8 月《山东省煤炭消费压减工作总体
方案（2019-2020）》详细公布了列入产能淘
汰计划的 1686 万吨，其中 2019 年1031 万
吨，2020 年 4 月前 655 万吨。
江苏 2731 -320 -442 -800
江苏钢厂焦炭产能约 1036 万吨，独立焦化
约 1695 万吨。《关于加快全省化工钢铁煤电
行业转型升级高质量发展的实施意见》表示
重点地区逐渐退出独立焦化产能，钢焦联合
企业 2018 年外购焦炭比例达到 50%，2019
年实现全部外购。到 2020 年钢焦联合企业
保留 200 万吨，独立焦化厂保留约 763 万吨。
其他 1000 1000 内蒙、新疆、宁夏等地预计增 1000 万吨
合计 32450 -970 458 0
全国 65000 64030 64488 64488
资料来源：公开资料，东兴证券研究所
表 11:铁矿石库存及价格中枢预测
年份 粗钢表观消费量
（万吨）
长流程产量（万吨） 铁矿供需（万吨） 价格
生铁 粗钢 供给 表观消费量 库存 美元
2018 92800 77105 82800 98002
13960
2019E 100000 80000 89000 98065 99524 12501 95
2020E 100000 80000 91000 100815 99524 13792 75
2021E 98000 79000 91000 104815 97924 20683 60
资料来源：Wind，东兴证券研究所（巴西矿中国发运比例按 50%计）
表 12:四大矿山未来扩产计划
新增产能
淡水河谷
2017 年 S11D 铁矿产量为 2200 万吨。预计 2018 年和 2019 年产量分别为
5000-5500 万吨和 7000-8000 万吨，2020 年将达到设计产能 9000 万吨 /年。
溃坝事故影响 9300 万吨产能，2021 年复产余 5000 万吨年产量，其中 800
万吨复产已在 2019 年 11 月获得授权，而目前的停产产量仍有约 4200 万吨。
力拓 2017 年澳大利亚西澳州的银草山铁矿(Silvergrass)投产达产、新增 1000 万吨
产能后，暂无产能扩建计划。
必和必拓
西澳大利亚皮尔巴拉（Pilbara）中部地区的 South Flank 铁矿石项目，预计
2021 年开始首次生产的 South Flank 项目，将完全取代必和必拓目前年产量
达 8,000 万吨的 Yandi 矿山，Yandi 矿山的开采寿命即将结束。
FMG 批准皮尔巴拉的西澳 Eliwana 项目。预计该矿将于 2020 年 12 月开始生产，
每年产量目标是 3000 万吨矿石。
其他 RoyHill 2016 年发货规模开始放量，是位于西澳皮尔巴拉地区奇切斯特山脉的
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铁矿开采项目，储量超过 24 亿吨，使用寿命超 20 年。2018 年罗伊山发货 5000
万吨，到 2019 年预计将增加至 5500 万吨。
Anglo-American 主要包含南非的 Kumba 和巴西的 Minas-Rio 矿区，其中
Kumba 矿区主要包含 Kolomela，Sishen 和 Zandrivierspoort 项目，对于中国
出口销售额占公司总出口量的 61%。Minas-Rio 二季度发生管道事故，在 2018
年 12 月份宣布复产，2019 年产量目标为 1800-2000 万吨。
Vale 和 BHP Billiton 合资的 Samarco（3000 万吨/年）球团矿项目可能会在
2020 年 2 季度全面复产。
资料来源：公司公告，东兴证券研究所
3.2 2020 年投资策略：淡化总量，重视产业结构优化的机会
明年钢铁行业的利润有望小幅改善，但中周期向下仍是压制估值的核心因素。总量已去，应重视产业结
构优化带来的机会。产能集中度、出口和特钢占比的提升是后城镇化时期我国钢铁工业转型的主要方向，
也是应该挖掘的趋势性、确定性的投资机会。一方面，行业龙头受益于国内和国际市场占有率提升，将
实现二阶扩张和业绩成长。另一方面，制造业转型升级拉动特钢需求增长，特钢企业将延续一阶扩张。
普钢方面：2020 年仍将受益于需求的韧性，业绩环比改善预期和部分钢企的高分红有望催化一轮估值
修复行情。重点关注低估值、高股息的方大特钢、三钢闽光、华菱钢铁、南钢股份。长期看，普钢竞
争的核心在于区域市场的供需格局和成本控制能力：（1）区域供需格局好的市场能够获得比省域外市
场高 100~300 元/吨的销售溢价；（2）成本控制能力强的钢企的完全成本比较优势可达 300 元/吨；低
成本、区域优的钢企终将享受行业集中度提升的红利。重点关注方大特钢、三钢闽光。
特钢方面：2020 年全球宏观经济的悲观预期将有所修复，原油等大宗商品价格反弹，油气行业的上游
资本开支或继续扩张，重点关注油气管供应商久立特材、常宝股份。长期看，制造业转型升级和工程
师红利的释放将强化我国在国际市场中的竞争力，汽车、机械、航空航天、新能源等高端装备制造业
必然崛起，依托国内渗透率和国际份额的提升，成为拉动特钢需求的主要动力。重点关注：中信特钢。
宝武合并是我国钢铁产业结构转型的新纪元。目前宝武集团已先后整合武钢、马钢，并即将成为重庆
钢铁的实控人，成为我国首家规模超亿吨的钢铁企业。自 2007 年始，宝钢、鞍钢等龙头钢企先后筹
备海外投资建厂，2016 年河钢集团并购了塞尔维亚斯梅代雷沃钢。依托“一带一路”沿线的广阔市场，
国际化布局会成为我国钢铁产业结构转型的重要方向和大型钢企的重点工作。行业龙头将最先受益于
规模化和国际化发展带来的市占率和出口占比的提升，实现第二阶段的扩张。重点关注：宝钢股份。
图 42:华南和华东地区相对华北螺纹钢的溢价（某市-北京，螺纹钢:HRB400 20mm）
东兴证券深度报告 钢铁行业：中周期向下的短期反弹，重视产业结构优化的机会 P21
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资料来源：Wind，东兴证券研究所
图 43:2018 年上市钢企的吨钢完全成本排名
资料来源：上市公司公告，东兴证券研究所（吨钢完全成本简化为吨钢生产成本+期间费用）
表 13:上市公司近 3 年的分红情况及年报预测
公司
归母净利润 已分配利润 未分配利润 股息率
2017 2018 2019E 3 年平均 2017 2018 2019E 合计 2017 2018 2019E 2019E
南钢股份 32.0 40.1 32.0 34.7 1.1 22.3 10.0 33.4 46.0 85.1 94.7 6.7%
华菱钢铁 41.2 67.8 42.0 50.3 -0.1 10.0 12.0 21.9 -5.5 62.4 94.4 6.1%
三钢闽光 54.2 65.1 36.0 51.8 21.6 38.4 14.0 73.9 56.9 100.4 98.0 6.3%
方大特钢 25.4 29.3 18.0 24.2 21.8 26.8 10.0 58.7 28.1 35.6 26.7 6.9%
新钢股份 31.1 59.1 35.9 42.0 8.6 14.4 8.0 31.1 40.0 90.4 111.8 5.0%
宝钢股份 191.7 215.7 118.0 175.1 128.8 135.7 59.0 323.5 645.7 732.6 714.9 4.7%
资料来源：公司章程，公司公告，东兴证券研究所
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沈阳 上海 武汉 南昌 福州 广州 西安 重庆
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三钢
闽光
柳钢股份
沙钢
股份
方大特钢
杭钢
股份
山东钢铁
凌钢
股份
韶钢松山
安阳
钢铁
重庆钢铁
八一
钢铁
南钢股份
新钢
股份
鞍钢股份
马钢股份
首钢股份
华菱钢铁
酒钢宏兴
宝钢股份
吨钢生产成本 吨钢期间费用
吨钢平均完全成本 3203 元 /吨
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图 44:宝钢股份的市占率 图 45:中信特钢的市占率（2017年前为大冶特钢+兴澄计）
资料来源：公司公告，国家统计局，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，中钢协，东兴证券研究所
4. 风险提示
（1） 原材料价格风险；（2）企业经营风险；（3）宏观经济风险。
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宝钢股份产量（万吨） 占我国粗钢产量的份额
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中信特钢产量（万吨） 占重点优特钢产量的份额
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5. 相关报告汇总
报告类型 标题 日期
行业 钢铁行业海外对标系列之日本篇：以日为鉴，寻找钢铁工业转型升级
的结构性机会 2019-12-16
行业 2019 年钢铁行业回顾专题之供给：产能高增长下如何理解供给能力的
变化？ 2019-12-09
行业 钢铁行业深度报告：只争朝夕——估值和成本视角下钢铁股短期博弈
的投资价值分析 2019-02-21
行业 东兴证券钢铁行业 2019 年度投资策略报告：在不确定性中寻找确定
性 2018-12-14
公司 宝钢股份（600019）：航母扬帆 行稳致远 2018-07-13
公司 三钢闽光（002110）：集天时地利人和之宜 扬闽中钢铁龙头之帆 2018-09-12
公司 常宝股份（002478）：油气复苏推升业绩 医疗板块助力增长 2018-10-16
公司 大冶特钢（000708）：拟关联收购兴澄特钢，世界级特钢龙头诞生 2019-06-18
公司 宝钢股份（600019）中报业绩点评：坚持打造低成本龙头，关注宝马
重组外溢效应 2019-08-29
公司 大冶特钢（000708）中报业绩点评：业绩逆势高增长，特钢航母即将
起航 2019-08-21
公司 方大特钢（600507）中报业绩点评：盈利能力保持领先, 二季度利润
环比提升 2019-08-16
公司 三钢闽光（002110）中报业绩点评：低成本和区位优势筑壁垒，关注
后续资本运作 2018-08-29
公司 常宝股份（002478）半年度业绩预告点评：单季盈利创新高 全年业
绩有望延续高增长 2019-07-16
资料来源：东兴证券研究所
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分析师简介
罗四维
化工行业首席分析师，大周期组组长。清华大学化学工程学士，美国俄亥俄州立大学化学工程博士，CFA 持
证人，3 年化工实业经验。多家国际一流学术期刊审稿人，著有国内外专利 5 项，国际一流学术期刊署名论
文 10 余篇，累计被引用次数近千次。2017 年 7 月加入东兴证券研究所。
研究助理简介
张清清
北京航空航天大学工学博士，2015-2018 年在宝钢从事产品开发及研究工作，对钢铁行业的产品、技术和生
产有深入的理解和研究，2018 年 5 月加盟东兴证券。
分析师承诺
负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本
人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分
析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或
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行业评级体系
公司投资评级（以沪深 300指数为基准指数）：
以报告日后的 6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：
强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15％以上；
推荐：相对强于市场基准指数收益率 5％～15％之间；
中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
回避：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。
行业投资评级（以沪深 300指数为基准指数）：
以报告日后的 6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5％以上；
中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
看淡：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。
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