ЕКСПЕРТНО-АНАЛІТИЧНИЙ ЦЕНТР «ОПТІМА»

EXPERT ANALYTICAL CENTER “OPTIMA” DEEPER UNDERSTANDING – BETTER SOLUTIONS

_____________________________________________________

АНАЛІЗ УПРАВЛІННЯ

ДЕРЖАВНИМ БОРГОМ УКРАЇНИ

У І КВАРТАЛІ 2018 РОКУ

Київ 2018

2

Проблема управління державним боргом (Public Debt Management) є однією

з найгостріших проблем державного управління в Україні, яка потребує

глибокого незалежного аналізу та формування оптимальних шляхів її

вирішення.

Надмірне боргове навантаження, висхідна динаміка боргових показників до

2017 року, неефективна реструктуризація державного боргу у 2015 році, що

створила потенціал загострення фінансових та економічних проблем у

майбутньому, суттєві недоліки у сьогоднішній політиці залучення позикових

коштів і практиці їх використання – ці питання повинні бути в центрі уваги

органів державної влади, наукового і експертного середовища.

Без вирішення цих проблем та запровадження оптимальної системи

управління державним боргом Україна не зможе позбавитися перманентних

ризиків фінансової дестабілізації, а отже реалізувати ефективну стратегію

стійкого економічного розвитку.

Тому для подолання дефіциту всебічної об’єктивної інформації в цій сфері і

стимулювання наукових та експертних дискусій в суспільстві, які б сприяли

вирішенню зазначених проблем, Експертно-аналітичний Центр «Оптіма»

розпочинає щоквартальну публікацію результатів комплексного

незалежного дослідження «Аналіз управління державним боргом України».

Періоди аналізу – І квартал поточного року, І півріччя поточного року, 9 місяців

поточного року, рік. Аналітичні звіти публікуватимуться до 30 числа наступного

місяця після завершення кожного кварталу на сайті Експертно-аналітичного

Центру «Оптіма», на його сторінці у Facebook та інших інформаційних

ресурсах. За результатами аналітичних звітів будуть проводитися Круглі столи,

конференції та інші інформаційні заходи.

Запрошуємо представників державної влади, експертів, науковців,

викладачів, студентів і всіх бажаючих до конструктивних дискусій та

обговорень з метою напрацювання ефективних рішень у сфері управління

державним боргом України.

3

І. ГЛОБАЛЬНИЙ КОНТЕКСТ БОРГОВИХ ПРОБЛЕМ

Міжнародні фінансові організації та світові експертні кола визначають

надмірне зростання сукупного глобального боргу в якості одного з потужних

системних ризиків для глобальної економіки1. На кінець 2017 року його рівень

досяг свого історичного максимуму – 237 трлн дол. або майже 317,8%

глобального ВВП2.

Суттєву частку обсягу глобальної заборгованості становлять державні борги.

За розрахунками МВФ, співвідношення державного боргу до ВВП у всіх країнах

світу на кінець 2017 року становило 82,4% ВВП, збільшившись за останні 5

років на 2,6 п.п. ВВП3 (Табл. 1).

Державний борг розвинених країн досяг рівня 105,4% ВВП. У історичному

контексті такий високий рівень державного боргу в цій групі країн мав місце

лише в часи ІІ світової війни. Найвищим рівнем боргового навантаження по

відношенню до ВВП характеризуються: Японія – 236,4%, Греція – 181,9%, Італія

1 International Monetary Fund. Fiscal Monitor (April 2018). – Retrieved from:

http://www.imf.org/en/Publications/FM/Issues/2018/04/06/fiscal-monitor-april-2018 2 https://www.bloomberg.com/news/articles/2018-04-10/global-debt-at-record-level 3 International Monetary Fund. Fiscal Monitor (April 2018)

Динаміка глобального боргу (джерело – Institute of International Finance, Bloomberg)

4

– 131,5%, Португалія – 125,6%, Сінгапур – 110,9%, США – 107,8%, Бельгія –

103,2%, Іспанія – 98,4%, Франція – 97%, Канада – 89,7% ВВП.

Набагато нижчими, проте також небезпечними відносними показниками

характеризується державний борг країн з низьким рівнем доходів, який на

кінець 2017 року становив 44,3% ВВП, і країн з ринками, що формуються із

середнім рівнем доходів, який досяг майже 50% ВВП (такі показники у цих

країнах було зафіксовано лише у період боргової кризи 1980-х років). За

класифікацією МВФ Україна належить до групи країн з ринками, що

формуються та середнім рівнем доходів, а за класифікацією Світового банку –

до групи з нижчими середніми доходами.

На фоні співставних країн борг сектору загального державного управління в

Україні є надзвичайно високим. В кінці 2017 року він перевищував середній

рівень боргу в країнах з ринками, що формуються, і в країнах із низькими

доходами відповідно на 25,6 % ВВП і на 31,3% ВВП, і становив 75,6% ВВП.

(Табл. 1)

Надмірне боргове навантаження створює загрози для національних економік,

пов’язані з можливістю некерованого зростання ризикових премій за

державними цінними паперами, що може спровокувати фінансову

нестабільність та боргові кризи. Вже зараз у країнах з низьким рівнем доходів

процентні платежі за державним боргом займають 9% у структурі державних

видатків і поглинають 18% податкових доходів (що вдвічі перевищує їх рівень

на початку 2000-х років).

У період низьких відсоткових ставок на глобальних ринках багато країн

скористалися можливістю подовження строковості боргових зобов’язань та

зниження вартості запозичень, що в багатьох випадках пом’якшило ризики

рефінансування боргу. З початку 2009 року середня строковість державних

боргових зобов’язань підвищилася на 1,4 роки у країнах з високими доходами

і на 1 рік у країнах з низькими і середніми доходами. У багатьох країнах уряди

забезпечили зниження відсоткових ставок за боргом, в тому числі і

отримання позик з від’ємними ставками доходності, що досягалося при

розміщенні коротко- і середньострокових інструментів.

Досвід фінансових криз довів, що ретельний аналіз ситуації на світових

товарних і фінансових ринках, адекватна діагностика зон вразливості

зовнішнього сектору економіки і національних державних фінансів, а також

коректна оцінка ризиків зростання державних запозичень, є важливими

5

елементами системи управління державним боргом країни. Тому необхідним

є співставлення його параметрів з макроекономічними показниками, зокрема

з темпами зростання ВВП, дефіциту державного бюджету, а також із

основними тенденціями на глобальному фінансовому ринку.

Таблиця 1. Борг сектору загального державного управління у 2012-2019 роках (% до ВВП).

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

прогноз МВФ

Світ в цілому 79,8 78,5 78,8 80,0 83,1 82,4 82,1 81,9

Розвинуті країни 106,7 105,4 104,8 104,4 106,9 105,4 103,9 103,1

США 103,5 105,4 105,1 105,3 107,2 107,8 108,0 109,4

Єврозона 89,4 91,3 91,8 89,9 88,9 86,6 84,2 81,7

Франція 90,7 93,5 95,0 95,8 96,6 97,0 96,3 96,2

Німеччина 79,8 77,4 74,7 71,0 68,2 64,1 59,8 55,7

Італія 123,4 129,0 131,8 131,5 132,0 131,5 129,7 127,5

Іспанія 85,7 95,5 100,4 99,4 99,0 98,4 96,7 95,1

Японія 229,0 232,5 236,1 231,3 235,6 236,4 236,0 234,2

Великобританія 84,5 85,6 87,4 88,2 88,2 87,0 86,3 85,9

Канада 84,8 85,8 85,0 90,5 91,1 89,7 86,6 83,8

Країни з ринками, що формуються, і з середніми доходами

37,4 38,6 40,7 44,0 47,0 49,0 51,2 52,9

Азія 39,8 41,5 43,6 44,8 47,2 50,1 52,3 54,5

Китай 34,3 37,0 39,9 41,1 44,3 47,8 51,2 54,4

Індія 69,1 68,5 67,8 69,6 68,9 70,2 68,9 67,3

Європа 25,5 26,4 28,5 30,9 32,1 31,8 32,1 32,5

Росія 11,5 12,7 15,6 15,9 15,7 17,4 18,7 19,5

Польща 53,7 55,7 50,2 51,1 54,1 51,4 50,8 49,8

Україна 37,5 40,5 70,3 79,3 81,2 75,6 78,4 76,9 Латинська Америка 48,7 49,3 51,4 55,5 59,0 61,8 66,4 67,4

Бразилія 62,2 60,2 62,3 72,6 78,4 84,0 87,3 90,2

Мексика 42,7 45,9 48,9 52,9 56,8 54,2 53,5 53,4

MENAP 22,8 23,5 23,6 33,7 41,1 40,3 42,5 43,3 Саудівська Аравія 3,0 2,1 1,6 5,8 13,1 17,3 20,0 23,8

Південна Африка 41,0 44,1 47,0 49,3 51,6 52,7 54,9 55,7

Країни з низьким рівнем доходів

31,1 31,5 31,8 38,0 40,8 44,3 45,5 44,9

Нігерія 12,7 12,9 13,1 16,0 19,6 23,4 26,8 27,4 Виробники нафти 32,1 32,9 33,8 39,7 43,3 43,2 45,2 45,2

Джерело: МВФ, Fiscal Monitor (April, 2018) - http://www.imf.org/en/Publications/FM/Issues/2018/04/06/fiscal-monitor-april-2018

6

Загальний бюджетний дефіцит у розвинутих країнах перебував на стабільному

рівні 2,6% ВВП у 2015-2017 рр. У країнах з низьким рівнем доходів величина

дефіциту бюджету збільшилася до 4,3% ВВП у 2017 році, у країнах з ринками,

що формуються, і з середнім рівнем доходів бюджетний дефіцит сягнув

величини 4,4 % ВВП (Табл. 2).

Таблиця 2. Фіскальний баланс сектору загального державного управління у 2012-2019 роках ( % до ВВП )

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

прогноз МВФ

Світ в цілому -3,7 -2,9 -2,9 -3,3 -3,5 -3,3 -3,2 -3,3

Розвинуті країни -5,5 -3,7 -3,1 -2,6 -2,6 -2,6 -2,7 -2,8

США -7,9 -4,4 -4,0 -3,5 -4,2 -4,6 -5,3 -5,9

Єврозона -3,6 -3,0 -2,6 -2,1 -1,5 -0,9 -0,6 -0,5

Франція -4,8 -4,0 -3,9 -3,6 -3,4 -2,6 -2,4 -3,1

Німеччина 0,0 -0,1 0,3 0,6 0,8 1,1 1,5 1,7

Італія -2,9 -2,9 -3,0 -2,6 -2,5 -1,9 -1,6 -0,9

Іспанія -10,5 -7,0 -6,0 -5,3 -4,5 -3,1 -2,5 -2,1

Японія -8,6 -7,9 -5,6 -3,8 -3,7 -4,2 -3,4 -2,8

Великобританія -7,6 -5,4 -5,4 -4,3 -3,0 -2,3 -1,8 -1,5

Канада -2,5 -1,5 0,2 -0,1 -1,1 -1,0 -0,8 -0,8

Інші 0,5 0,2 0,2 0,1 0,6 1,0 0,6 0,6

Країни з ринками, що формуються, і з середнім рівнем доходів

-1,0 -1,5 -2,4 -4,4 -4,8 -4,4 -4,2 -4,1

Азія -1,6 -1,8 -1,9 -3,2 -3,9 -4,2 -4,2 -4,3

Китай -0,3 -0,8 -0,9 -2,8 -3,7 -4,0 -4,1 -4,3

Індія -7,5 -7,0 -7,2 -7,0 -6,7 -6,9 -6,5 -6,5

Європа -0,7 -1,5 -1,4 -2,7 -3,0 -2,0 -1,4 -1,4

Росія 0,4 -1,2 -1,1 -3,4 -3,7 -1,5 0,0 0,1

Польща -3,7 -4,1 -3,6 -2,6 -2,5 -1,7 -1,9 -1,8

Україна -4,3 -4,8 -4,5 -1,2 -2,2 -2,4 -2,5 -2,7

Латинська Америка -3,1 -3,3 -4,8 -7,2 -6,6 -6,2 -5,8 -5,6

Бразилія -2,5 -3,0 -5,4 -10,3 -9,0 -7,8 -8,3 -8,3

Мексика -3,7 -3,7 -4,5 -4,0 -2,8 -1,1 -2,5 -2,5

MENAP 5,7 4,0 -1,4 -8,4 -9,3 -5,8 -4,6 -3,5

Саудівська Аравія 11,9 5,6 -3,5 -15,8 -17,2 -9,0 -7,3 -5,6 Південна Африка -4,4 -4,3 -4,3 -4,8 -4,1 -4,5 -4,2 -4,1

Країни з низьким рівнем доходів -1,7 -3,3 -3,2 -4,0 -4,2 -4,3 -4,2 -4,0

Нігерія 0,2 -2,3 -2,1 -3,5 -3,9 -5,8 -4,8 -4,6

Виробники нафти 1,5 0,4 -1,2 -4,5 -4,9 -3,2 -2,2 -1,9

Джерело: МВФ, Fiscal Monitor (April, 2018).

7

У глобальному контексті обсяг дефіциту сектору загального державного

управління в Україні в 2015-2017 роках характеризувався помірними

значеннями (1,2 – 2,4% ВВП). Це стало наслідком масштабної фіскальної

консолідації, що проводилася в Україні в 2014-2015 роках. Проте на цьому

фоні відбувалось суттєве зростання рівня боргового навантаження, що

пояснювалося як невиваженою політикою управління державним боргом та

умовними зобов'язаннями держави, так і макроекономічними факторами

(різкою девальвацією гривні і падінням реального ВВП).

Глобальні тенденції фінансового ринку. Довгострокові глобальні потоки

капіталу до країн з низьким і середнім рівнем доходів у 2016-2017 роках

демонстрували позитивну динаміку. Основними кредиторами продовжували

залишатися приватні суб’єкти, на яких припадало 75% довгострокового

зовнішнього фінансування країн з низьким і середнім рівнем доходів. Поряд з

приватним, зростало і офіційне зовнішнє фінансування цих країн. Джерелом

такого приросту стали позики офіційних двосторонніх кредиторів (на

противагу багатонаціональним кредиторам), значне місце серед яких займали

кредитори з Китаю та інших країн БРІКС.

Високу привабливість країн з ринками, що формуються, для іноземних

інвесторів, засвідчила висхідна динаміка індексу MSCI EM4. Індекс MSCI EM

станом на 1 квітня 2018 року досяг рівня 1140, збільшившись на 54% відносно

1 лютого 2016 року, коли було зафіксовано його мінімальне значення за 5-

річний період.5

Покращення умов для залучення іноземного капіталу країнами з низьким і

середнім рівнем доходів відбувалося під впливом таких глобальних

чинників:

зростання цін на сировинні товари (що підвищувало кредитоспроможність

країн – експортерів сировини),

утримання низьких відсоткових ставок у розвинутих країнах,

зниження ступеню «несприйняття ризиків» (risk aversion) міжнародними

інвесторами.

4 Індекс MSCI EM розраховує компанія Morgan Stanley за даними біржових котирувань акцій компаній 24 країн з ринками,

що формуються. 5 Огляд MSCI Emerging Markets. – https://ru.investing.com/indices/msci-emerging-markets

8

Так, світові ціни на сировинні товари в цілому продемонстрували поступове

відновлення з початку 2016 року: індекс доларових цін на сировинні товари

ЮНКТАД підвищився за два роки на 15,1%, а індекс цін на мінерали, руди і

метали – на 48,6% (рис. 1). Динаміка цін на продовольчі товари була менш

оптимістичною: в цілому за 2016-2017 роки вони зросли лише на 3,1%.

Рис. 1. Індекс світових цін на сировинні товари у 2000 – 2017 роках

Джерело: дані ЮНКТАД.

Значення індексу VIX6 станом на кінець березня 2018 року становило 17-18 і

демонструвало тенденцію до подальшого зниження, що вказує на помірний

ступінь ринкової волатильності та наявність у інвесторів сприятливого

ставлення до ризиків.

Незважаючи на позитивний вплив світових відсоткових ставок, у багатьох

країнах з ринками, що формуються, структура державних боргів

залишається вразливою до коливань валютних курсів (внаслідок високої

частки боргів в іноземній валюті), рівня глобальної ліквідності та ставлення

6 Індекс волатильності VIX (Chicago Board Options Exchange Volatility Index), який відображує ринкові очікування

волатильності фондового ринку у наступні 30 днів, обчислюється Чикагською фондовою біржею на основі доходності опціонів цінних паперів, які входять до індексу S&P-500. VIX Index Historical Data. - Retrieved from: http://www.cboe.com/products/vix-index-volatility/vix-options-and-futures/vix-index/vix-historical-data

9

глобальних інвесторів до ризиків. Це застереження є цілком справедливим і

для України (детально у розд. ІІ).

Зміна структури зовнішніх запозичень на користь позик міжнародного ринку

капіталів викликає зростання ризиків рефінансування боргу. А розширення

участі нерезидентів у внутрішньо-боргових операціях урядів країн з

ринками, що формуються, посилює їх вразливість до ризиків зупинки і

реверсу потоків капіталу (risk of capital flows sudden stop).

У середньо- і довгостроковому періодах, за застереженнями МВФ, слід

зважати на дію таких ризиків, які з високою вірогідністю погіршуватимуть

перспективи боргової стійкості в глобальному масштабі:

1) можливе зростання глобальних відсоткових ставок у відповідь на дію

непередбачуваних факторів (наприклад, підвищення темпів інфляції в США)

визначатиме подальше нарощування боргового навантаження, особливо у

країнах із значними потребами у валовому фінансуванні та низькими темпами

економічного зростання, і може стати причиною втрати їх доступу до ринку;

2) глобальна економічна і політична непевність: непевність у програмах

фіскальної консолідації багатьох країн, труднощі в ЄС, пов’язані з «Brexit»,

геополітичні ризики і регіональні збройні конфлікти – всі ці чинники можуть

підірвати довіру учасників фінансового ринку, що ускладнюватиме

рефінансування державних боргів;

3) можливе уповільнення світового економічного зростання

перекреслюватиме плани скорочення відносних показників державного

боргу, а також погіршуватиме первинні баланси бюджетів у схильних до

рецесії країн;

4) несприятливі демографічні зміни і старіння населення

породжуватимуть гострі виклики у довгостроковій перспективі: скорочення

кількості робочої сили у розвинутих країнах зменшуватиме потенційні темпи

економічного зростання, а зростання бюджетних видатків на медичне

обслуговування літніх людей та їх пенсійне забезпечення може порушити

фіскальну стійкість.

ІІ. АНАЛІЗ СТАНУ ДЕРЖАВНОГО БОРГУ УКРАЇНИ ТА РІВНЯ БОРГОВИХ РИЗИКІВ

Станом на кінець 2017 року абсолютна сума державного й гарантованого

державою боргу становила 2141,7 млрд. грн. (76,31 млрд. дол. США). Це

10

більш ніж трикратне зростання у гривневому виразі порівняно з його

обсягом на кінець 2013 року (584,8 млрд. грн або 73,16 дол. США). Очевидно,

що ключовим фактором зростання боргу у гривневому еквіваленті стала

трикратна девальвація національної валюти у 2015 році.

На 31.03.2018 року обсяг державного і гарантованого державою боргу

становив 2053,6 млрд. грн (77,37 млрд. дол. США), з якого 86,3% припадало

на прямий державний борг, а 13,7% – на борг, гарантований державою.

В структурі зазначеної загальної суми 62,8 % представлено державним і

гарантованим державою зовнішнім боргом, а 37,2 % – внутрішнім боргом

(табл. 3).

Таблиця 3

Стан державного і гарантованого державою боргу в 2013-2018 роках

Показники 31.12.2013 31.12.2014 31.12.2015 31.12.2016 31.12.2017 31.03. 2018

Загальна сума державного та гарантованого державою боргу, млрд грн

584,8 1 100,8 1 572,2 1 929,8 2 141,7 2 053,6

Загальна сума державного та гарантованого державою боргу, млрд дол. США

73,16 69,81 65,51 70,97 76,31 77,37

Державний борг, млрд грн 480,2 947,0 1 334,3 1 650,8 1 833,7 1 772,9

Внутрішній борг, млрд грн 256,96 461,00 508,00 670,65 753,40 750,78

1) за випущеними цінними паперами на внутрішньому ринку

254,05 458,23 505,36 668,13 751,02 748,40

ОВДП (3 - місячні) 0,00 0,00 0,00 0,01 0,55 7,99

ОВДП (6 - місячні) 0,55 0,17 0,00 0,22 10,88 16,51

ОВДП (9 - місячні) 0,00 0,85 0,00 0,20 0,00 3,75

ОВДП (12 - місячні) 2,96 7,34 8,28 3,48 6,90 9,17

ОВДП (18 - місячні) 2,80 0,77 1,05 29,26 30,28 28,78

ОВДП (2 - річні) 20,37 40,91 21,91 64,35 71,61 53,89

ОВДП (3 - річні) 34,66 46,59 43,38 18,46 46,63 50,49

ОВДП (5 - річні) 75,32 131,38 149,03 151,57 49,63 48,65

ОВДП (6 - річні) 9,50 27,10 27,10 24,10 7,80 5,80

ОВДП (7 - річні) 47,14 54,62 48,62 44,74 19,73 17,76

ОВДП (8 - річні) 14,30 31,30 31,30 27,42 18,90 17,50

ОВДП (9 - річні) 14,87 36,87 36,87 36,87 19,40 19,40

ОВДП (10 - річні) 15,74 50,25 60,56 74,83 62,65 62,65

ОВДП (11 - річні) 3,85 3,85 17,38 17,38 19,03 19,03

ОВДП (12 - річні) 1,50 1,50 12,50 28,50 36,50 36,50

ОВДП (13 - річні) 0,00 2,62 13,12 37,12 28,70 28,70

ОВДП (14 - річні) 0,00 3,25 3,25 51,25 46,90 46,90

11

ОВДП (15 - річні) 0,00 15,85 15,85 42,79 93,44 93,44

ОВДП (16 - річні) 0,00 0,00 0,00 0,00 12,10 12,10

ОВДП (17 - річні) 0,00 0,00 0,00 0,00 12,10 12,10

ОВДП (18 - річні) 0,00 0,00 0,00 0,00 12,10 12,10

ОВДП (19 - річні) 0,00 0,00 0,00 0,00 12,10 12,10

ОВДП (20 - річні) 0,00 0,00 0,00 0,00 12,10 12,10

ОВДП строк. більше 20 років 0,00 0,00 0,00 0,00 120,98 120,98

2) перед банківськими та іншими фінансовими установами 2,91 2,78 2,65 2,51 2,38 2,38

Зовнішній борг, млрд грн 223,3 486,0 826,3 980,2 1 080,3 1 022,1

Зовнішній борг, млрд дол 27,93 30,82 34,43 36,05 38,49 38,51

1) за позиками міжнародних фінансових організацій 7,74 10,72 14,06 13,68 14,52 14,46

2) за позиками органів управління іноземних держав 0,91 1,04 1,36 1,68 1,76 1,79

3) за позиками іноземних комерційних банків, інших фін. установ 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

4) за випущеними цінними паперами на зовнішньому ринку 17,38 17,28 17,30 19,04 20,47 20,47

ОЗДП 2005 року 0,83 0,73 0,00 0,00 0,00 0,00

ОЗДП 2006 року 1,00 1,00 0,00 0,00 0,00 0,00

ОЗДП 2007 року 0,70 0,70 0,00 0,00 0,00 0,00

ОЗДП 2010 року 2,00 2,00 0,00 0,00 0,00 0,00

ОЗДП 2011 року 2,75 2,75 0,00 0,00 0,00 0,00

ОЗДП 2012 року 5,85 4,85 0,00 0,00 0,00 0,00

ОЗДП 2013 року 4,25 4,25 3,00 3,00 3,00 3,00

ОЗДП 2014 року 0,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00

ОЗДП 2015 року 0,00 0,00 13,30 14,04 12,47 12,47

ОЗДП 2016 року 0,00 0,00 0,00 1,00 1,00 1,00

ОЗДП 2017 року 0,00 0,00 0,00 0,00 3,00 3,00

5) борг, не віднесений до інших категорій 1,90 1,78 1,70 1,65 1,75 1,79

Гарантований державою борг, млрд грн 104,57 153,80 237,91 278,98 307,98 280,75

Внутрішній борг, млрд грн 27,13 27,86 21,46 19,08 13,28 13,70

1) за випущеними цінними паперами на внутрішньому ринку 21,14 21,57 16,40 15,95 8,95 8,95

2) перед банківськими та іншими фінансовими установами 5,99 6,30 5,06 3,13 4,33 4,75

3) борг, не віднесений до інших категорій 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Зовнішній борг, млрд грн 77,44 125,94 216,45 259,89 294,70 267,06

Зовнішній борг, млрд дол. 9,69 7,99 9,02 9,56 10,50 10,06

12

1) за позиками міжнародних фінансових організацій 2,03 2,54 5,87 7,02 8,18 7,90

2) за позиками органів управління іноземних держав 0,25 0,24 0,19 0,15 0,10 0,07

3) за позиками іноземних комерційних банків, інших фін. установ 3,88 3,27 2,84 2,28 2,10 1,97

4) за випущеними цінними паперами на зовнішньому ринку 3,40 1,81 0,00 0,00 0,00 0,00

5) борг, не віднесений до інших категорій 0,13 0,12 0,11 0,11 0,12 0,12

Джерело: складено заданими Міністерства фінансів України.

В структурі прямого державного зовнішнього боргу (38,5 млрд. дол. США) за

типом кредитора основне місце посідають

інвестори в облігації зовнішньої позики (20,5 млрд. дол.)

та міжнародні фінансові організації (14,5 млрд. дол.).

Серед МФО у найбільших обсягах нашу державу кредитували МВФ (сума

прямого боргу – 4,8 млрд. дол. США і гарантованого боргу – 7,2 млрд. дол.),

Міжнародний банк реконструкції та розвитку (4,9 млрд. дол. і 0,5 млрд. дол.,

відповідно) та ЄС (3,5 млрд. дол. США).

Зовнішні офіційні позики, як альтернатива комерційним, дозволили

підтримати державний бюджет і платіжний баланс країни у кризові 2008-2009

і 2014-2015 рр., а також сприяли пом'якшенню найбільш критичних проявів

фінансової нестабільності. Однак, побічним супутнім ефектом

співробітництва України з МФО стала втрата функціональної незалежності

ключових економічних відомств країни. Надаючи політично обумовлені

позики і піклуючись про повернення вкладених коштів, МФО фактично

диктували нашій країні як цільову спрямованість, так і набір тактичних

інструментів економічної політики, які не завжди були оптимальними з точки

зору довгострокових економічних інтересів країни.

За І квартал поточного року загальна сума державного і гарантованого боргу

зменшилася на 88,1 млрд. грн, або на 4,3% (рис. 2). Найбільш вагомою

складовою скорочення боргового навантаження став зовнішній державний

борг (зменшення на 58,2 млрд. грн або на 5,4%).

Скорочення розміру державного боргу за звітний період відбулося внаслідок

планового погашення зовнішніх позик МВФ, МБРР і ЄБРР: заборгованість Уряду

перед даними установами зменшилася на 510 млн. дол. США. Заборгованість

13

Уряду за ОВДП зменшилася на 2,6 млрд. грн., в основному за рахунок

погашення 2-річних ОВДП на суму 17,7 млрд. грн.

В той же час Уряд активно розміщував короткострокові ОВДП. Зокрема, за

січень – березень2018 р. заборгованість за 3-місяними ОВДП збільшилася на

7,4 млрд. грн, а за 6-місячними ОВДП – на 5,6 млрд. грн.

Рис. 2. Динаміка державного і гарантованого державою боргу України та

його складових

Джерело: складено за даними Міністерства фінансів України.

Боргова позиція України у період 2014-2016 років характеризувалася

висхідною траєкторією індикаторів боргового навантаження та перевищенням

гранично допустимих значень ключових індикаторів (табл. 4).

У 2017-2018 рр. відносні показники боргового навантаження України певною

мірою покращилися, але не досягли економічно безпечного рівня. У

відносному вимірі державний і гарантований державою борг на кінець 2013

року складав 38,4% ВВП, а в кінці 2015 – вже 79,1% ВВП. Максимального

значення співвідношення державного боргу і ВВП було досягнуто в кінці

2016 року – 81% ВВП. З того часу відносний показник боргового

навантаження поступово знижувався – до 71,8% ВВП на кінець 2017 р. і до

68,8% на кінець березня 2018 року. Такі зрушення були зумовлені

ревальвацією реального обмінного курсу гривні, повільним відновленням

257,0

461,0 508,0

670,6753,4 750,8

223,3

486,0

826,3

980,21 080,3

1 022,1

104,6153,8

237,9 279,0 308,0 280,8

584,8

1 100,8

1 572,2

1 929,8

2 141,7

2 053,6

0

500

1 000

1 500

2 000

2013 2014 2015 2016 2017 2018 І кв.

Внутрішній борг, млрд грн

Зовнішній борг, млрд грн

Гарантований державою борг, млрд грн

Загальна сума державного та гарантованого державою боргу, млрд грн

мл

рд

гр

н

14

економічної активності, а також погашенням незначної частини внутрішнього

і зовнішнього боргу в І кварталі поточного року.

Таблиця 4

Динаміка індикаторів боргового навантаження України (2013–2018рр.)

Показник

2013

2014

2015

2016

2017

2018 січень-

березень

Середнє для країн із середніми

доходами у 2016 р.*

Гранично

допустимі

значення

Державний і гарантований державою борг

млрд. грн 584,8 1100,8 1571,8 1929,8 2141,7 2053,6 – –

% ВВП 38,4 69,4 79,1 81,0 71,8 68,8 47,0 30–50

% доходів бюджету 172,4 308,3 294,0 313,1 270,0 223,7 – 200

Валовий зовнішній борг, % експорту

товарів і послуг

173,9 193,0 248,1 247,2 217,6 - 106,0 200

Короткостроковий зовнішній борг за

залишковим терміном, % до резервів

290,4

788,0

384,6

303,0

248,4

-

30,5

100

Обслуговування державного боргу, % до

видатків держбюджету

8,5 11,9 15,0 14,2 13,2 14,1 – 10–15

Середні показники для країн, що розвиваються (2015), наведені з International Debt Statistics Міжнародного банку реконструкції і розвитку та Fiscal Monitor МВФ. Джерело: розрахунки автора на основі даних МВФ, Світового банку, НБУ та Міністерства фінансів України.

За результатами емпіричного дослідження ОЕСР граничний рівень

державного боргу для країн з ринками, що формуються, складає 30-50 %

ВВП, а для розвинутих країн – 70-90 % ВВП.7 В Україні фактичний обсяг

державного боргу відносно ВВП перевищує ці гранично допустимі значення

щонайменше, на 18,8 п. п. ВВП8.

Відносно доходів бюджету державний і гарантований державою борг станом

на кінець 2017 року сягнув рівня 270%, що також перевищувало гранично

допустимий рівень - 200%.

Валовий зовнішній борг України, який включає як державний, так і

корпоративні борги, у 2017 році складав 217,6% експорту, в той час як

гранично допустиме значення для країн з низькими і середніми доходами

становить 200% експорту.

7 Fall F., Fournier J. Macroeconomic uncertainties, prudent debt targets and fiscal rules. – OECD Economic

Department Working Paper. – July 2015. 8 Відповідно до досліджень МВФ, граничний рівень державного та гарантованого боргу у % до ВВП для країн із середніми та низькими доходами, які мають доступ до залучення капіталу фінансових ринків за нормальними ринковими ставками, становить 60% ВВП, проте Україна не має такого доступу (ставки залучень перевищують зазначений рівень), а отже доцільно покладатися на граничну ставку 30-50% згідно з дослідженнями ОЕСР

15

Рис. 3. Динаміка індикаторів боргового навантаження України та їх

порівняння з граничними значеннями

Джерело: складено на основі даних МВФ, Світового банку, НБУ та Міністерства фінансів України.

Відомо, що максимально допустиме значення співвідношення

короткострокового зовнішнього боргу і міжнародних резервів, відповідно до

критерію Грінспена, дорівнює 100%. В Україні даний показник у 2017 р.

становив 248,4%, що вказує на потенційну нестійкість боргової позиції

держави і приватного сектору, а також неадекватність офіційних валютних

резервів цілям підтримки міжнародної ліквідності країни у випадку реверсу

потоків капіталу.

У макроекономічному контексті небезпека високого боргового

навантаження у державному секторі пов’язана з наступними факторами:

1) підвищенням ступеню економічної непевності і зменшенням у економіці

приватних інвестицій, внаслідок дії ефекту витіснення, що пригнічує темпи

економічного зростання країни;

2) виникненням необхідності генерування надлишку поточного рахунку

платіжного балансу чи профіциту бюджету для обслуговування накопиченого

боргу, що скорочує інвестиційний і споживчий попит в економіці;

16

3) втратою для уряду можливості проводити антициклічну фіскальну та

монетарну політику, що позбавляє його інструментів підтримки сукупного

попиту в кризових умовах і збільшує таким чином тривалість/ глибину

економічної кризи;

4) підвищенням ризиків рефінансування державного боргу: уряд раптово

може втратити доступ до позичкового фінансування, що породжуватиме кризу

ліквідності і генеруватиме кризові імпульси для економіки;

5) посиленням вразливості економіки до впливу зовнішніх шоків з боку змін

відсоткових ставок, цін на експортовані товари, попиту в країнах-партнерах, які

можуть стати причиною дефолту.

Проблемним аспектом боргової ситуації в Україні є також деформована

структура державного боргу за видами валют. Так, станом на 31 березня 2018

року частка боргових зобов’язань, номінованих у гривні, становила 31,7 %

загальної суми державного і гарантованого боргу (рис. 4).

Рис.4. Валютна структура державного та гарантованого державою боргу

станом на 31.03.2018 року

Джерело: складено за даними Міністерства фінансів України.

Тобто валютна структура державного боргу України свідчить про високу

вразливість державних фінансів України до ризиків коливань валютного

курсу гривні. В цьому контексті слід згадати, що всі значні і слабко-керовані

девальвації гривні в нашій країні давали поштовх до дефолтів і

реструктуризацій державного та/ або приватного боргу.

17

Таким чином, високий рівень боргового навантаження, несприятлива

валютна структура державного і гарантованого державою боргу та

незадовільні значення показників стійкості державного боргу України

свідчать про суттєві боргові ризики, які потребують серйозної уваги органів

державної влади та оптимізації управління державним боргом.

ІІІ. ОЦІНКА ЕФЕКТИВНОСТІ ЗАЛУЧЕННЯ ПОЗИЧКОВИХ КОШТІВ УРЯДОМ І

ФІНАНСУВАННЯ ДЕФІЦИТУ ДЕРЖАВНОГО БЮДЖЕТУ В І КВАРТАЛІ 2018 РОКУ

Державний бюджет України в І кварталі 2018 року було зведено з дефіцитом

20,6 млрд. грн., що становить близько 2,2% ВВП (у порівнянні з дефіцитом

Державного бюджету у І кв. минулого року 9,7 млрд. грн)9. Такий нетиповий

для початку року дефіцит бюджету поточного року був викликаний

недовиконанням доходної частини бюджету: до загального фонду

Державного бюджету України надійшло 95,3% коштів, запланованих на січень-

березень розписом Державного бюджету. Найбільш «провальними» статтями

надходжень до бюджету стали ПДВ з вироблених в Україні товарів

(недовиконання плану на 6,8 млрд. грн), акцизний податок з вироблених в

Україні товарів (на 4,0 млрд. грн), плата за видачу і переоформлення ліцензій

на користування радіочастотним ресурсом (на 3,2 млрд. грн), ПДВ з

імпортованих в Україну товарів (на 2,0 млрд. грн).

Окреслені проблеми на стороні доходної частини бюджету стали наслідком

недосконалості системи податкового адміністрування, а також пригніченого

стану економіки в цілому, який відображує низьку якість бізнес-клімату в

Україні та відсутність ефективної системної економічної політики уряду.

Специфічними факторами, які визначали низький рівень надходжень від ПДВ

і акцизу в поточному році, стали введення нового порядку зупинення

реєстрації податкових накладних і коригування в Єдиному реєстрі цих

накладних (Постанова кабінету Міністрів України №117 від 28.02.2018), а

також тінізація ринку тютюнових виробів в умовах перманентного підвищення

ставок акцизного податку.

9Дефіцит Зведеного бюджету за цей же період становив 3 млрд. грн. (0,3 % ВВП), що пояснюється надлишком місцевих бюджетів, який досяг 17,6 млрд. грн.(1,9% ВВП)

18

Серед джерел фінансування дефіциту Державного бюджету найбільш

вагомим компонентом стало зменшення залишків коштів бюджетів – 28,2

млрд. грн. (рис. 5).

Вилучення залишків бюджетних коштів Урядом мало вимушений характер

за умов незначної додатної величини позичкового фінансування із

внутрішніх джерел (2,1 млрд. грн) та при формуванні від'ємного сальдо

зовнішніх позик – погашення зовнішнього боргу (-8,4 млрд. грн).

Рис.5. Джерела фінансування дефіциту державного бюджету у І кварталі 2015–2018 років

Джерело: складено за даними Державного казначейства.

До позитивних змін у складі фінансування бюджетного дефіциту за січень-

березень 2018 року слід віднести припинення практики «придбання цінних

паперів» Урядом або рекапіталізації банків і державних підприємств. Якщо в І

кварталі 2016 року від'ємне фінансування Державного бюджету за даною

статтею становило 14,3 млрд. грн, в І кварталі 2017 – 26,4 млрд. грн, то в І

кварталі 2018 року воно було нульовим.

Відмова держави від рекапіталізації банків, НАК «Нафтогаз України» і

підтримки Фонду гарантування вкладів у січні-березні поточного року стала

одним із чинників скорочення боргового навантаження.

19

Упродовж останніх 10 років фінансування Державного бюджету за борговими

операціями зазвичай мало додатній знак і робило свій внесок до загального

фінансування дефіциту. Проте, у І кварталі 2018 року була порушена вказана

закономірність і сума погашення державного боргу на 6,2 млрд. грн

перевищила суму державних позик (рис. 6).

Рис.6. Порівняння обсягів запозичень до державного бюджету та погашення

державного боргу в І кварталі 2009–2018 років

Джерело: складено за даними Державного казначейства

З одного боку, такі процеси можна оцінити позитивно, оскільки їх наслідком

стало зменшення абсолютної суми державного боргу України. Але, з іншого

боку, паралельне збільшення бюджетного дефіциту і скорочення на 28,2

млрд. грн залишків бюджетних коштів у І кварталі вказують на слабко

керовані процеси у сфері державних фінансів і можливість прояву їх

дестабілізаційного потенціалу в майбутньому.

У І кварталі 2018 року від державних позик до бюджету надійшло

50,7 млрд. грн, що означало збільшення суми запозичень на 13,6 млрд. грн,

або на 36,7 % відносно І кварталу 2017 року (табл. 5).

98,1 % запозичених коштів було мобілізовано на внутрішньому фінансовому

ринку. На погашення державного боргу було спрямовано 56,9 млрд. грн

20

бюджетних коштів, левова частка яких надійшла внутрішнім кредиторам

держави - 47,6 млрд. грн.

Таблиця 5

Показники фінансування дефіциту державного бюджету за І кв. 2013–2018 років

Роки

Показники 2013 І кв.

2014 І кв.

2015 І кв.

2016 І кв.

2017 І кв.

2018 І кв.

Загальне фінансування, млрд. грн, у т. ч.:

4,5 4,2 -4,3 10,5 9,7 20,6

–загальний фонд 7,0 4,5 -3,9 11,2 12,3 25,5

–спеціальний фонд -2,5 -0,2 -0,4 -0,7 -2,6 -4,9

Фінансування за борговими операціями, млрд. грн

29,4 10,0 56,7 24,3 28,4 -6,3

Запозичення, млрд. грн, у т. ч.:

44,2 27,2 91,0 57,4 37,1 50,7

– внутрішні запозичення 35,0 26,9 33,6 39,1 35,4 49,7

частка, % 79,2 98,9 36,9 68,1 95,4 98,1

– зовнішні запозичення 9,2 0,3 57,4 18,3 1,7 0,9

частка, % 20,8 1,1 63,1 31,9 4,6 1,9

Погашення, млрд грн, у т. ч.:

-14,8 -17,2 -34,3 -33,1 -8,8 -56,9

– внутрішні зобов’язання -8,7 -15,6 -29,6 -22,2 -5,9 -47,6

– зовнішні зобов’язання -6,1 -1,6 -4,7 -10,9 -2,9 -9,3

Надходження від приватизації державного майна, млрд. грн

0,1

0,05

0,10

0,02

0,0

0,03

Фінансування за активними операціями, млрд. грн

-25,0

-5,9

-61,1

-13,8

-18,7

26,8

Джерело: складено за даними Державного казначейства.

Вказані показники різко контрастують із сумами погашення державного боргу

в І кварталі минулого року – 8,8 і 5,9 млрд. грн., відповідно. Такі відмінності

пояснюються збільшенням планових видатків у рахунок погашення

зовнішнього боргу (з 2,9 до 9,3 млрд. грн), зменшенням строковості ОВДП, які

розміщувалися Урядом у кінці 2017 – на початку 2018 років, а також

проведенням репрофайлінгу ОВДП у власності НБУ, що зменшило боргові

платежі у 2017 році.

Упродовж січня-березня 2018 року сума внутрішніх державних позик

становила 49,7 млрд. грн., з яких 24,8 млрд. грн. – надходження від

розміщення гривневих ОВДП, а 24,9 млрд. грн. – надходження від розміщення

ОВДП, номінованих у доларах США і євро. Серед гривневих інструментів на

первинному ринку розміщувалися переважно короткострокові ОВДП

терміном до 1 року (90,8% загальної суми позик).

21

Доходність гривневих ОВДП на первинному ринку за місяцями була

надмірно високою і коливалася від 16,1 % до 17,1 % річних (у І кварталі

минулого року доходність ОВДП змінювалася від 15,1% до 15,7% річних).

Очевидно, що підвищення доходності ОВДП виливається у посилення

боргового тиску на державний бюджет і значною мірою є наслідком

підвищення відсоткових ставок за депозитними сертифікатами НБУ.

Сума зовнішніх запозичень у І кварталі 2018 року становила 0,9 млрд. грн:

позики були надані міжнародними фінансовими організаціями та урядами

іноземних держав у рамках програм секторального та інвестиційного

співробітництва, які передбачають надходження коштів до спеціального

фонду державного бюджету.

Видатки на обслуговування державного боргу у І кварталі 2018 року становили

30,3 млрд. грн. і майже відповідали показнику І кварталу 2017 року.

Загальний обсяг виплат з погашення й обслуговування державного боргу в І

кварталі 2018 року сягнув 87,4 млрд. грн або 9,5% ВВП. Питома вага видатків

на обслуговування державного боргу в загальному обсязі видатків

державного бюджету становила 14,1% порівняно з 17,0 % у І кварталі 2017

року. Однак, питома вага платежів за державним боргом у витратах бюджету

(які включають видатки бюджету, надання кредитів, погашення боргу та

придбання цінних паперів) помітно зросла: з 18,3 % у І кварталі 2017 року до

32,1% у І кварталі 2018 року.

Аналіз даних таблиці 6 дозволяє зробити висновок про аномально високий

тягар погашення і обслуговування боргу для державного бюджету і ВВП

країни. Щодо ВВП обсяг платежів за державним боргом збільшився з 7,5% у

2013 році до 10,8% у 2014 році і 9,5% у І кварталі 2018 року. Щодо ВВП обсяг

відсоткових платежів за державним боргом збільшився з 2,3 % у 2013 році до

4,4 % у 2015 і становив 3,3% у І кварталі 2018 року.

Таким чином, навіть за відсутності кризових потрясінь державний борг є

суттєвою проблемою для державного бюджету і ВВП країни. Значний обсяг

видатків бюджету на обслуговування боргу зменшує можливості держави з

фінансування соціально-економічних потреб країни, що в багатьох випадках

призводить до зниження якості соціального капіталу та зменшення

доступності суспільних послуг для широких верств населення. Такі явища,

безперечно, негативно впливають на якість життя населення та погіршують

перспективи економічного розвитку країни.

22

Таблиця 6

Тиск боргових платежів на державний бюджет і ВВП країни

Показники 2013 2014 2015 2016 2017

2018

І квартал

ПЛАТЕЖІ ЗА ДЕРЖАВНИМ БОРГОМ, млрд грн, у т. ч.: 114,2 171,8 503,4 208,8

255,4

87,4

- внутрішнім 65,7 102,7 151,3 166,5

150,5

61,0

- зовнішнім 48,5 69,1 352,1 42,3

104,9

26,3

Частка платежів за державним боргом у ВИТРАТАХ бюджету, % 23,3 26,3 28,5 22,4

19,9

32,1

Частка відсоткових виплат за боргом у ВИДАТКАХ бюджету, % 8,5 11,9 15,0 14,2

13,2

14,1

Відношення відсоткових виплат за боргом до ВВП,% 2,3 3,2 4,4 4,1

3,7

3,3

Відношення платежів за державним боргом до ВВП, % 7,5 10,8 10,2 8,8

8,5

9,5

Джерело: складено за даними Державної казначейської служби і Державного Комітету статистики України.

Характерною особливістю боргового фінансування дефіциту бюджету у грудні

2017 року і січні-березні 2018 року стало суттєве збільшення

короткострокових запозичень Уряду на внутрішньому фінансовому ринку.

Так, залучення до бюджету коштів від розміщення короткострокових ОВДП,

номінованих у гривні, в 2014 році становило 7,2 млрд. грн, у 2015 році - 10,0

млрд. грн, у 2016 – 5,5 млрд. грн, у 2017 – 11,3 млрд. грн (41,7% даної суми

надійшло в грудні), а в січні-березні 2018 року – 22,5 млрд. грн. Обсяги

розміщення короткострокових ОВДП в помісячному розрізі у період 2013-2018

років відображено на рис. 7.

Середньозважена доходність короткострокових гривневих ОВДП на

первинному ринку у січні 2018 року сягнула – 16,16%, у лютому – 16,38%, а в

березні – 17,22% річних. З урахуванням прогнозних темпів інфляції на 2018 рік

(9% грудень до грудня) реальна доходність ОВДП на первинному ринку

становила 7,2% річних у січні, 7,4% у лютому та 8,2%річних у березні 2018 року.

23

Рис.7. Обсяги розміщення, номінальна і реальна доходність

короткострокових ОВДП (терміном до 1 року) у 2013 – 2018 роках

Джерело: складено за даними НБУ.

Такий високий рівень відсоткових ставок за державними облігаціями

України є безпрецедентним

- і з точки зору міжнародних порівнянь України з країнами із ринками, що

формуються,

- і з точки зору часових порівнянь в процесі аналізу обслуговування

державного боргу самої України.

На рис. 7 відображено помісячні значення номінальної і реальної доходності

короткострокових ОВДП у період з березня 2013 року по березень 2018 року.10

Динаміка номінальної доходності демонструє безпрецедентно неефективну

політику управління державним боргом, зокрема політику залучень

позикових коштів.

Реальна відсоткова ставка на зазначеному часовому інтервалі, яка перевищує

7% річних, фактично мала місце лише у грудні 2013 року (7,2%), у січні

10 При розрахунку реальних показників на початку року до формули реальної відсоткової ставки включалися прогнозні значення інфляції згідно із урядовим прогнозом, а в кінці року – фактичні значення інфляції за відповідний рік; у період з лютого по листопад кожного року значення очікуваної інфляції згладжувалися для поступового наближення прогнозних значень до фактичних.

24

2017 року (7,2%), а також у січні (7,2%), лютому (7,4%) і березні (8,2%) 2018

року. Тобто у дійсності лише в І кварталі 2018 року реальна відсоткова ставка

на рівні понад 7% річних утримувалася три місяці поспіль, а рівень березня

2018 року став піковим для всього періоду спостереження.

Вказана політика «заохочення портфельних інвесторів» є досить витратною

для бюджету, яка, навряд чи допустима з позиції державних інтересів,

особливо в умовах протистояння зовнішній агресії та генерування

національною економікою низьких середньодушових доходів на рівні

2583 дол. США на рік.

При плановій сумі внутрішніх державних позик на 2018 рік у 123,76 млрд. грн

кожен відсоток номінальної відсоткової ставки за ОВДП коштує бюджету

1,24 млрд. грн. на рік.

Якщо допустити, що економічно обґрунтованою ставкою доходності за ОВДП

є річна інфляція «плюс» 1% реальної доходності, тоді номінальна відсоткова

ставка за ОВДП мала б становити 14,7% річних. Фактично у березні 2018 року

середньозважена доходність ОВДП на первинному ринку становила 17,12%

річних. У таких умовах чисті втрати бюджету від надмірної «щедрості»

Уряду при встановленні доходності ОВДП (за допущення незмінності

відсоткової політики до кінця року) розрахунково становитимуть 3 млрд.

грн на рік ( 123,8 млрд. грн * (17,12% – 14,7%)/100 = 3,0 млрд. грн.)

За даними Національного банку, у період з 3 січня по 4 травня поточного року

основною категорією інвесторів у гривневі ОВДП були нерезиденти (приріст

боргу за ОВДП на 6,7 млрд. грн) та юридичні особи України, крім банків

(приріст боргу за ОВДП на 4,9 млрд. грн).

Відповідно до офіційних заяв НБУ, він оцінює ризики від припливу зовнішніх

портфельних інвестицій як незначні, адже частка нерезидентів у загальному

обсязі гривневих ОВДП в обігу становить близько 2%, а співвідношення

інвестицій нерезидентів до валових міжнародних резервів – лише 3%.11 З

вказаним висновком неможна погодитись, оскільки наведені цифри можуть

відображати лише початок небезпечної тенденції. Так, фактичного приросту

ОВДП у власності нерезидентів (6,7 млрд. грн) було досягнуто лише за

4 місяці, а відношення суми ОВДП в обігу у власності нерезидентів до

11 Національний банк України. Інфляційний звіт за квітень 2018 року. [Електронний ресурс]. – Режим доступу: https://bank.gov.ua/doccatalog/document?id=68159649

25

загальної суми ОВДП в обігу, за виключенням НБУ, на початок травня

становило 4,4%.

Масова присутність іноземних інвесторів на внутрішньому борговому ринку,

хоча й сприяє розширенню потенціалу та підвищенню конкурентності ринку, в

той же час підвищує фінансові ризики для уряду і може виступати джерелом

нестабільності. Адже, поведінка іноземних інвесторів істотно залежить від

очікуваної динаміки обмінного курсу. Іноземні інвестори також чутливо

реагують на економічні і політичні події всередині країни. Крім того, зміна

умов на міжнародному ринку капіталів (коливання рівня відсоткових ставок у

розвинутих країнах, зміна попиту на фінансові інструменти країн з ринками,

що формуються та ін.) може спонукати як масштабний приплив іноземних

капіталів, так і їх відплив. Висока волатильність короткострокових потоків

іноземного капіталу спричинятиме значний негативний вплив на

стабільність боргової позиції уряду, стан національної фінансової системи та

стабільність платіжного балансу країни.

Світовий досвід свідчить про те, що стійкий приплив іноземного капіталу на

ринок внутрішніх боргових зобов’язань уряду (який не підлягає суттєвим

коливанням і генерує мінімальні ризики) спостерігається лише у країнах з

високим кредитним рейтингом.12

В Україні, поряд з високою доходністю, підвищенню зацікавленості

нерезидентів у придбанні ОВДП сприяли і податкові нововведення: 7 вересня

2017 року Верховною Радою України внесено зміни до Податкового кодексу,

відповідно до яких доходи іноземних інвесторів, отримані від операцій з ОВДП

та облігаціями місцевих позик, звільняються від оподаткування.

Загалом, враховуючи комплекс вищенаведених чинників:

зменшення строковості емітованих гривневих ОВДП,

встановлення за ними високих ставок доходності,

звільнення від оподаткування операцій іноземних інвесторів з ОВДП,

допущення номінальної ревальвації гривні при тому, що міжнародні

резерви є недостатніми і дорівнюють тільки 65% композитного критерію МВФ,

досить логічним є таке припущення:

12 International Monetary Fund. Global Financial Stability Report. – April 2006.

26

з грудня 2017 року державними інститутами країни реалізується

цілеспрямована політика створення надійних короткострокових джерел

доходів за рахунок Державного бюджету для вітчизняних олігархічних

структур, наближених до влади, які почали заводити свої офшорні активи в

Україну напередодні впровадження Плану дій BEPS13 (який протидіє

розмиванню податкової бази й виведенню прибутку з-під оподаткування).

Слід зазначити, що до схожого маневру в 2011 році вдалася попередня влада:

саме тоді було започатковано практику емісії валютних ОВДП з доходністю 8-

9% річних.

В цілому, зважаючи на результати проведеного аналізу, слід констатувати

системну неефективність управління державним боргом і невирішення

ключових проблем, пов'язаних з високим рівнем боргового навантаження в

Україні. Зокрема, політика інтенсивного залучення короткострокових

внутрішніх позик за підвищеними відсотковими ставками, яка реалізується в

Україні з грудня 2017 року, покладає додатковий тягар на державний бюджет,

а також посилює вразливість державних фінансів і зовнішнього сектору

економіки до реверсу потоків капіталу.

Матеріал підготовлено д-ром екон. наук Тетяною Богдан, завідувачем відділу державних фінансів Експертно-аналітичного Центру «Оптіма»

13 З січня 2017 року Україна приєдналася до Програми розширеного співробітництва в рамках ОЕСР і взяла на себе зобов’язання імплементувати Мінімальний стандарт Плану дій BEPS. Імплементація такого стандарту створить умови для ефективної протидії агресивному податковому плануванню, розмиванню податкової бази і виведенню прибутку з-під оподаткування. Планом дій BEPS, серед іншого, передбачено: 1) запобігання наданню пільг, передбачених угодами про уникнення подвійного оподаткування; 2) затвердження обов’язкових правил розкриття інформації міжнародними компаніями; 3) впровадження документації з трансфертного ціноутворення та звітності в розрізі окремих країн; 4) розроблення ефективних правил стосовно контрольованих іноземних компаній; 5) запобігання штучному уникненню статусу постійного представництва.