Zagreb, 5.5.2015. Izvedenice Tvrtko Čala

• Izvedenica (eng. derivative) je financijski instrument čija vrijednost ovisi o kretanju imovine ili vrijednosnice u podlozi.

• Izvedenicama se trguje na uređenim tržištima (burzama) ili kao OTC instrumentima.– Na burzama se trguje po standardiziranim uvjetima, s klirinškom društvom

kao drugom ugovornom stranom. – Na OTC tržištu se sklapaju ugovori između dviju strana, od kojih je obično

barem jedna dealer, po nestandardnim uvjetima. – OTC tržište nema središnjeg klirinškog društva što vlasnika izvedenice može

izložiti riziku od defaulta.

Izvedenice

• Forward je ugovor kojim se jedna strana obvezuje kupiti, a druga prodati, određenu imovinu na određeni budući datum po unaprijed definiranoj cijeni.

• Pri ugovaranju transakcije nema plaćanja, tek se pri dospijeću razmjenjuju novac i imovina u podlozi.

Forward

• Forward ugovori na robe, pogotovo na poljoprivredna dobra, postoje već stoljećima, a u novije se vrijeme razvilo tržište forwarda na financijske instrumente kao što su trezoski zapisi, obveznice, dionice, indeksi i valute.

• Koriste se za eliminiranje rizika (hedging) ili za špekuliranje na kretanje cijena.

• Korporacije forwarde najčešće koriste za zaštitu od rizika, dok ih financijske institucije koriste i za zaštitu i za ulaganje.

• OTC izvedenica - obje strane u ugovoru su izložene riziku od defaulta, opasnosti da druga strana neće izvršiti svoju obavezu po dospijeću.

Forward

• Forward transakcije se mogu zatvoriti:

– fizičkom isporukom po dospijeću

– plaćanjem razlike u forward cijeni i spot cijeni (cash settlement): kupac prima razliku ako je spot cijena po dospijeću viša od forward cijene ili plaća razliku prodavatelju ako je niža od cijene iz forward ugovora

– ugovaranjem suprotnog forward ugovora s istim datum dospijeća: strana koja je izgubila na cijeni između te dvije transakcije plaća razliku drugoj strani

Forward

• Futures je ugovor sličan forward ugovoru, ali sa standardiziranim uvjetima, kojim se trguje na burzi.

• Količina, kvaliteta, način isporuke i dospijeće su unaprijed definirani i standardizirani.

• Burza definira minimalnu promjenu cijene (tick) ovisno o vrsti ugovora, određuje maksimalnu dozvoljenu promjenu cijene u jednom danu i vrijeme u kojem se određenim ugovorom može trgovati.

Futures

Primjeri futures ugovora

Contract Underlying Exchange Ticker CCY Contract Multiplier Contract Unit Units Quoted Tick Size

Wheat-Feed LIFFE T GBP 100 tonnes GBP/ton 0.05

DJIA CME DJ USD 10 Index value points 1

Brent Crude Oil NYMEX BB USD 1,000 Barrels USD/Barrel 0.01

Emission Reduction Units (ERU) IFEU ERU EUR 1,000 ERU EUR/tCO2 0.01

Primjer ugovora

• Pri svakoj transakciji postoje kupac (long) i prodavatelj (short), no oni nikad izravno međusobno ne trguju.

• Svaka transakcija se razdvaja na kupnju i prodaju - u svakoj od njih klirinško društvo se pojavljuje kao druga ugovorna strana, što znatno smanjuje rizik od defaulta te omogućava svakoj strani da u željenom trenutku u budućnosti zatvori svoju poziciju, a da to ne mora učiniti s drugom stranom iz početne transakcije.

• Standardizirani uvjeti i smanjeni rizik olakšavaju trgovanje pa, za razliku od forward ugovora, futures ugovori imaju aktivno sekundarno tržište.

• Sudionici na futures tržištu se ili štite od promjena cijene podloge (hedging) ili špekuliraju pokušavajući zaraditi izlažući se riziku.

Futures

• Sustav margina osigurava namiru svih transakcija:

– Initial margin: prije trgovanja obje strane polažu sredstva kod klirinškog društva

– Maintenance margin: minimalni iznos koji se mora držati na računu. Služi za pokrivanje gubitaka ili mu se pridodaju zarade na kraju svakog radnog dana.

– Variation margin: dodatna sredstva koja se moraju uplatiti ako zbog promjena na tržištu stanje na računu padne ispod maintenance margina kako bi se stanje na računu podiglo do initial margina.

• Ako stanje na računu naraste iznad initial margina, višak se može isplatiti ili koristiti kao initial margin za nove transakcije.

• Zahtijevani margin je relativno nizak u odnosu na nominalnu vrijednost futures ugovora što investitoru daje polugu i omogućava puno veće dobitke i gubitke.

Futures

• Futures ugovori se mogu zatvoriti na četiri načina:

– Fizičkom isporukom: short isporučuje imovinu u podlozi, long ju preuzima (na ovaj način se zatvara manje od 1% ugovora)

– Plaćanjem ili primanjem razlike u odnosu na zaključnu cijenu zadnjeg trgovinskog dana.

– Transakcijom suprotnom od početne: long prodaje ugovor, a short kupuje kako bi zatvorio poziciju. Ovo je najčešći način zatvaranja.

– Fizičkom isporukom izvan burze: dvije strane sa suprotnom pozicijom dogovaraju isporuku i uvjete izvan burze te nakon toga obavještavaju klirinško društvo.

Futures

• Forward rate agreement (FRA) je ugovor kojim se unaprijed dogovara kamatna stopa za neko buduće razdoblje.

• Kupac (long) se štiti od porasta referentne stope po kojoj će se zaduživati u budućnosti, a prodavatelj (short) se štiti od pada stope koju će primati iz depozita.

• Iako služi za fiksiranje stope za neko buduće zaduženje, kod FRA se ne razmjenjuju nominalni iznosi, nego se na datum dospijeća samo namiruje razlika između ugovorene stope i referentne stope:

– ako je referentna stopa iznad ugovorene stope, short plaća razliku– ako je referentna stopa ispod ugovorene stope, long plaća razliku

Forward rate agreement

• Uvjeti u trenutku ugovaranja:– Dospijeće: mjesec dana– Nominalni iznos: 1.000.000 €– Podloga: tromjesečni EURIBOR– Ugovorena stopa: 5%

• Pretpostavimo da je nakon mjesec dana tromjesečni LIBOR 6%. Prodavatelj (short) plaća kupcu (long) razliku između dvije stope. Razliku između dvije stope s tom glavnicom i na taj rok možemo izračunati na sljedeći način:

• To je razlika koja bi nastala nakon tri mjeseca. S obzirom na to da se FRA namiruje na dan početka referentnog razdoblja, a ne na njegovom kraju, taj iznos se svodi na sadašnju vrijednost:

Primjer forward rate agreementa

• Swap je ugovor kojim se dogovara periodična razmjena novčanih tokova na određene datume.

• Swapovi su OTC intrumenti (ne trguju se na organiziranim tržištima) koji se kroje po mjeri, tako da su mogućnosti i oblici neograničeni i prilagođavaju se potrebama investitora.

Swap

• Interest rate swap je ugovor dviju strana o periodičnoj razmjeni plaćanja dvije različite kamatne stope.

• Glavnice se ne razmjenjuju, a plaćanja za kamate se prebijaju tako da se plaća samo razlika između dviju kamata.

• Razlikujemo:– Plain vanilla swap: swap u kojem se razmjenjuje neka varijabilna stopa za

fiksnu - najčešći oblik interest rate swapa.

– Basis swap: swap u kojem se razmjenjuju dvije varijabilne kamatne stope.

• LIBOR i EURIBOR: najčešće korištene varijabilne stope.

Interest rate swap

Fixed rate receiver

fiksna kamatna stopa

promjenjiva kamatna stopa(EURIBOR, LIBOR)

Fixed rate payer

Primjer interest rate swapa

Prijeboj

• CCIRS je ugovor o razmjeni glavnica i periodičnih plaćanja kamata u različitim valutama na određeni rok.

• Kamatne stope koje se razmjenjuju mogu biti bilo koja kombinacija fiksnih i/ili varijabilnih stopa u obje valute.

• Plaćanja su u različitim valutama pa ne postoji mogućnost prebijanja, nego se razmjenjuju cijeli iznosi glavnice i kamata.

Cross currency interest rate swap

Primjer cross currency interest rate swapa

EUR fixed receiver, USD floating payer

EUR fixed receiver, USD floating payer

EUR fixed receiver, USD floating payer

USD glavnica

EUR glavnica

EUR glavnica

periodična USD plaćanja po varijabilnoj

stopi

periodična EUR

plaćanja po fiksnoj stopi

USD glavnica

EUR fixed payer, USD floating

receiver

EUR fixed payer, USD floating

receiver

EUR fixed payer, USD floating

receiver

Početna razmjena glavnica

Periodična plaćanja kamata

Konačna razmjena glavnica

• Equity swap je ugovor po kojem se razmjenjuje povrat na neku dionicu, portfelj ili indeks u zamjenu za neku fiksnu ili varijabilnu stopu, ili povrat na neku drugu dionicu ili indeks.

• Primjer Uvjeti u trenutku ugovaranja:

– Prva strana plaća godišnji EURIBOR (floating leg), a druga prinos na DAX (equity leg)

– Nominalni iznos 100.000.000€

– Ako je godišnji EURIBOR 1%, a prinos na DAX nakon godinu dana 3%, tko kome koliko plaća?

Equity swap

• Credit default swap je ugovor kojim jedna strana od druge kupuje zaštitu od gubitka uzrokovanog defaultom neke treće strane.

• Kupac zaštite periodično plaća premiju u obliku CDS spreada, a u slučaju nastupa kreditnog događaja (bankrota, neplaćanje i restrukturiranja duga) prodavatelj nadoknađuje gubitak kupcu CDSa.

• CDSom se kreditni rizik prenosi s kupca na prodavatelja.

• Cijena zaštite ovisi o vjerojatnosti defaulta i razmjeru gubitka u slučaju defaulta.

Credit default swap

Credit default swap

Izvor: Bloomberg

• Načini izlaska iz swapa:

– Plaćanje neto sadašnje vrijednosti: strana za koju swap ima negativnu vrijednost plaća vrijednost swapa strani za koju swap ima pozitivnu vrijednost. Swap i sve obaveze se zatvaraju.

– Ugovaranje swapa obrnutog od izvorne transakcije: ako je investitor u izvornom swapu plaćao varijabilnu i primao fiksnu stopu, sada ugovara primanje varijabilne i plaćanje fiksu uz nepromijenjene ostale uvjete.

– Prodaja swapa trećoj strani, uz dozvolu početne druge strane. Nije uobičajeno.

– Aktiviranje swaptiona, opcije na swap koja daje pravo ulaska u obrnutu transakciju.

Swap

• Opcija daje svojem vlasniku pravo, ali ne i obavezu da kupi (call opcija) ili proda (put opcija) imovinu u podlozi po unaprijed definiranoj cijeni (exercise ili strike price) i na unaprijed definirani datum.

• Kupac opcije ima pravo odlučiti hoće li izvršiti opciju, a prodavatelj ima obavezu postupiti po opciji ako ju kupac izvrši.

• Cijena koju kupac plaća prodavatelju za stjecanje prava iz opcije je premija.

• Prodavatelja opcija se naziva i option writer.

• Postoji veliki broj raznolikih opcija koje se između ostalog izdaju na obveznice, indekse, dionice, kamatne stope, valute, futures i robe.

Opcije

• Četiri su moguće pozicije kod opcija:– Long call: kupac opcije ima pravo kupiti imovinu u podlozi.

– Short call: prodavatelj opcije ima obavezu prodati imovinu u podlozi.

– Long put: kupac opcije ima pravo prodati imovinu u podlozi.

– Short put: prodavatelj opcije ima obavezu kupiti imovinu u podlozi.

Opcije

Opcije

• Američke opcije se mogu izvršiti bilo kada do datuma dospijeća.

• Europske opcije se mogu izvršiti samo na datum dospijeća.

• Ako su dvije opcije potpuno iste, osim što je jedna američka, a druga europska, američka bi trebala imati istu ili višu cijenu od europske. Veća fleksibilnost u izvršenju američkoj opciji daje veću vrijednost.

Opcije

• Moneyness: opisuje da li bi izvršenje opcije dovelo do zarade (in the money), gubitka (out of the money) ili ne bi imalo utjecaja (at the money).

• Cijena po kojoj se opcija može izvršiti se naziva strike:– ako je strike iznad tržišne cijene, call opcija je out of the money

– ako je strike iznad tržišne cijene, put opcija je in the money

– ako je strike ispod tržišne cijene, call opcija je in the money

– ako je strike ispod tržišne cijene, put opcija je out of the money

– ako je strike jednak tržišnoj cijeni, put/call opcija je at the money

Opcije

• Intrinzična vrijednost opcije: iznos za koji se opcija nalazi in the money.

• Ako je opcija out ili at the money, intrinzična vrijednost je nula.

• Vremenska vrijednost opcije: iznos za koji premija premašuje intrinzičnu vrijednost opcije.

• Vrijednost opcije je obično veća od njene čiste intrinzične vrijednosti zato što vrijeme do isteka opcije ostavlja mogućnost povećanja intrinzične vrijednosti.

Opcije

• Put-call parity: vrlo bitan odnos pri određivanju odnosa premija call i put opcije, koji se temelji na pretpostavci da bi dva portfelja s istim povratom trebala imati i istu cijenu.

• Fiduciary call i protective put su dvije takve kombinacije koje, iako su sastavljene od različitih vrijednosnica, daju isti povrat:– Fiduciary call: nerizična diskontna obveznica s nominalnim iznosom X + call

opcije sa strikeom X.

– Protective put: dionica + put opcija na tu dionicu sa strikeom X.

Opcije

• Fiduciary call: call opcija sa strikeom X + nerizična diskontna obveznica s nominalnim iznosom X. • Protective put: put opcija na tu dionicu sa strikeom X + dionica.

Opcije

• Obje kombinacije daju isti povrat i zato bi trebale i jednako vrijediti:

• c: premija call opcije• p: premija put opcije• X: strike• S: cijena dionice

• Koristeći ovu jednadžbu možemo izračunati cijenu bilo koje nepoznanice ako znamo ostale cijene, što nam omogućava da ispravno vrednujemo odnos premija call i put opcija te uočimo priliku za arbitražu.

Opcije

• Primjer:– Cijena dionice je 52€, nerizična kamatna stopa je 5%. Premija na tromjesečnu

put opciju sa strikeom 50€ je 1,50€.

– Call opcija s tri mjeseca do dospijeća i strikeom 50€ košta 5€. Postoji li prilika za arbitražu?

– Premija call opcije bi trebala biti 4,11€.

Primjer opcije

• Interest rate cap je niz call opcija na kamatne stope čije se datumi dospijeća podudaraju s datumima resetiranja neke referentne varijabilne kamatne stope.

• Koristi se da bi se ograničila maksimalna kamatna stopa koju se plaća po kreditu. – Ako je referentna stopa na dan resetiranja viša od strikea, vlasnik capa prima isplate

kojom smanjuje trošak po kreditu. Neto efekt je maksimalna kamatna stopa po kreditu u visini strikea.

• Svaka pojedina opcija iz capa se naziva caplet.

• Interest rate floor je niz put opcija na kamatne stope čije se datumi dospijeća podudaraju s datumima resetiranja neke referentne varijabilne kamatne stope.

• Koriste se da bi se zaštitila strana koja daje kredit (ili depozit) uz varijabilnu stopu - floor određuje minimalnu stopu koja će se primati po depozitu. Ponaša se obrnuto od interest rate capa.

• Svaka pojedina opcija iz floora se naziva floorlet.

Interest rate cap i floor

• Interest rate collar je kombinacija capa i floora. • Održava kamatne stope između floora i capa i time ograničava mogućnost pomaka

u korist imatelja, ali i smanjuje troškove zaštite. • Netko tko ima kredit s varijabilnom stopom može kupiti cap kako bi ograničio rast

kamatne stope te prodati floor kako bi ograničio pad kamatne stope - premija dobivena od prodaje floora služi za pokrivanje dijela premije calla.

• Netko tko želi zaštiti minimalni iznos koji dobiva po depozitu s varijabilnom stopom će postupiti obrnuto - kupiti floor i prodati cap.

• Zero cost collar: slučaj kada su premije za cap i floor jednake te kupca collar ništa ne košta.

Interest rate collar

• Swaption je opcija koja daje pravo ulaska u interest rate swap.

• Payer swaption: daje pravo ulaska u swap u kojem će vlasnik opcije plaćati fiksnu stopu,a primati varijabilnu.

• Receiver swaption: daje pravo ulaska u swap u kojem će vlasnik opcije primati fiksnu i plaćati varijabilnu stopu.

• Imatelj iskorištava svoju opciju i ulazi u IRS samo ako mu to odgovara, čime si ostavlja prostor da profitira na promjeni kamatne stope, ali to pravo mora platiti premijom.

Swaption

Hvala!