2016年： 掌握預期　引領方向

投資展望2015 年12月

目錄因時制宜，適時調整 1

2016年：掌握預期　引領方向 2

未來的經濟復甦令人信服 3

股市升勢漸趨成熟 4

主題：全球旅遊 5

物色債券市場的價值 6

分散投資的機遇 7

商品及貨幣 8

市場預測 9

表現概覽 10

資產配置取向 11

撰稿人 12

本刊為荷蘭銀行的國際刊物。風險結構及所提供的投資產品可能因國家而異。您的當地投資專家將提供更詳盡的資料。

2016年將至，為新一年的投資策略釐定方向並不足夠。面對瞬間轉變的市場預期，我們亦需為投資者引領方向。歐美兩地的經濟復甦最終將會帶動新興市場的經濟增長，但在這情況下，市場信心可能反覆波動。荷蘭銀行私人銀行和金融市場同樣預期聯儲局最終將會調高官方利率，而歐洲央行將會朝著負存款利率的方向邁進。一旦央行政策略為偏離此趨勢，市場氣氛或會作出更大的反應，從而影響金融市場的價格走勢。

我們的資產配置旨在提供穩定的回報，而這建基於我們的基本信念，以及洞悉新的市場挑戰，繼而分散投資。經濟逐步復甦及融資成本持續偏低，依然是股市揚升的動力，特別是在歐洲及亞洲新興市場。我們仍對股票持比重顯著偏高的配置，但連升七年的牛市已漸趨成熟，這減低了大市指數超越企業盈利升幅的機會。牛市轉趨成熟，促使我們進一步分散投資於企業債券（比重顯著偏低）及對沖基金（比重偏高），因其受市場波動的影響較小。這是我們在11月份作出的主要資產配置變動 － 把小部份股票配置轉為企業債券持倉。此外，我們亦了解增長放緩或地緣政治事件的憂慮可能導致市場備受衝擊；因此，我們的主要信念可能在短時間內面對挑戰，而優勝劣敗將取決於準確判斷和靈活部署。 我們根據創新科技和人口結構，以至社會轉變等因素，挑選我們看好的行業，包括資訊科技和健康護理，以及受惠於旅遊新趨勢（請參閱股票主題部份）的公司。我們預期該等行業和公司對經濟週期起跌的敏感度較低。

此外在2016年，市場預期的轉變將會促使風險重新定價，繼而締造新的投資機會。我們預期商品價格將於2016年上半年逆轉，而美息趨升將於明年稍後時間開始使債券顯得吸引。

荷蘭銀行私人銀行投資團隊將於今期2016年投資展望就其建議提供詳盡的意見。您的客戶經理和當地的投資專家隨時樂意為您效勞，為2016年的市場作出最佳部署。

Didier Duret

荷蘭銀行私人銀行投資總監

2015年12月

因時制宜，適時調整

2016年：掌握預期　引領方向展望2016年，股票的前景正面，但市場對主要經濟體及央行政策的預期反覆不定，投資者需因時制宜、適時調整策略。

從2008年金融危機以來各地央行的應對措施及投資者的反應可見，市場預期帶動大市走勢的威力。因此，雖然荷蘭銀行的投資政策以正面的中期經濟情境為本，但仍因應經濟增長和政策措施的市場預期變動作出調整。

我們建議採取因時制宜、適時調整的策略。在經濟衰退的憂慮 減退時增持股票（現為比重偏高）；而當市場氣氛過度樂觀則減持股票。除少數回報高於現金利率及風險水平合理的債券範疇外， 我們仍避免投資於債市（比重顯著偏低）。此外，我們透過對沖基金（比重偏高）和商品（比重偏高）分散投資。

識別趨勢逆轉 XX 歐美兩地是全球經濟增長的穩定支柱。受惠於本土經濟強勁、勞工市場改善及財政緊縮措施減退，經濟正以溫和的步伐持續復甦。

XX 中、印兩國帶領新興市場轉勢。商品市場回穩、貨幣貶值及政策措施等效應，可望刺激出口回升，扭轉新興市場對全球經濟增長的利淡影響。

XX 央行的積極行動有助抵禦系統性風險及經濟衰退。央行在政策分歧（美國加息，全球各地採取寬鬆措施）和共同保持警惕之間不時交替。美國將會以審慎的步伐加息，為風險資產提供 支持。

建構高效資產配置的挑戰XX 在增長溫和的情境下，抵禦市場震盪的餘力有限。一旦需求減弱或備受外部衝擊，可能減慢經濟復甦的步伐。

XX 促使通脹升至2%的過程漫長。美國加息，但全球各地實施 量寬，可能導致外匯和債市波動，或形成資產格價泡沫並隨之爆破。

XX 分散投資的新世代。政府債券、貴金屬和避險貨幣等傳統的分散投資資產已未能全面發揮效用。現時，債券市場流動性不足的情況屬結構性問題。

承險締造的獲利機會XX 歐洲、中國和印度股票的風險回報較高。盈利預期及利潤率擴張，為歐洲股票提供支持。過去的風險，加上市場過度悲觀，促使投資於中國和印度的風險回報較高。創新科技和年代轉變帶動資訊科技及健康護理業的盈利增長。

XX 企業債券依然是回報來源。低息環境持續及違約率溫和，有助延長較低投資級別和高息債券的投資機會，特別是歐洲債券。通脹掛鈎債券受惠於支持通脹的政策變動。

XX 對沖基金受市況反覆的影響較小。挑選具備執行短倉（股票 長╱短倉）能力或可靈活把握趨勢逆轉機遇（商品交易顧問）的基金經理。

Didier Duret － 投資總監

房地產

現金

商品對沖基金股票

核心政府債券

公用事業、電訊

歐洲、亞洲新興市場、日本、美國（以看好程度排名）、資訊科技、健康護理

黃金

石油、基本金屬

信貸套戥

宏觀╱商品交易顧問、股票長╱短倉、事件主導 主

動偏差

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投資級別債券、通脹掛鈎債券、高息債券

債券

主動投資策略

2016年：掌握預期　引領方向 32 2015 年12月

未來的經濟復甦令人信服 ■ 全球經濟持續以溫和的步伐復甦 ■ 新興市場舉足輕重 ■ 金融市場狀況仍獲支持

全球經濟在2015年再度令人失望。新興市場的表現尤其疲弱，歐洲則符合市場預測，而美國和日本卻略遜預期。

在過去18個月，中國經濟放緩及石油和其他商品價格下挫，成為環球經濟的主要動力。展望2016年，問題在於現時令人失望的趨勢會否持續。

已知的利淡因素逐步減退全球經濟以溫和的步伐持續復甦，但地區之間的表現顯著分歧（見圖），而且增長仍然脆弱，市場承受的各種挑戰和風險更為明顯。除了中國增長和商品價格問題外，多個重要的新興市場面對嚴峻的公共融資挑戰。金融市場及整體經濟對美國緊縮貨幣政策的反應如何，仍屬未知之數。此外，地緣政治局勢仍甚為緊張，而多個國家亦面對複雜的內部政治環境。

即使如此，市場亦存在若干重要的利好因素。歐洲及北美洲等先進經濟體錄得廣泛的經濟增長，而其內需最終顯著利好歐洲經濟。此外，該等經濟體亦逐步減低其金融市場面對外部衝擊的脆弱性。在管理宏觀經濟風險及穩定市場的利淡因素方面，央行的角色仍至為關鍵。

新興市場的走勢亦是2016年前景的決定性因素。同樣，我們認為新興市場的若干利好因素不容忽視。在2015年，中國進口較整體經濟放緩所反映的情況疲弱，而這似乎是一個不會長期持續的過程。最新公佈的中國貿易數據顯示有關情況逐漸轉佳。汽車銷售和建築數據亦有所改善。商品價格似乎已觸底回升，而我們預期至少將略為回穩。

匯率變動將帶來正面效應回顧2015年，外匯市場出現重大變動。在過去18個月，不少新興 市場貨幣兌美元均錄得20%或以上的跌幅（歐元和日圓的情況亦然）。我們認為這是商品價格下跌的必然反應。20%或以上的跌

幅（歐元和日圓的情況亦然）。我們認為這是商品價格下跌的必然反應。

短期來說，貨幣貶值增添該等經濟體的壓力，導致相關的貿易條款惡化；而這些國家需要一段時期才開始受惠於貨幣貶值帶來的競爭力改善。

對全球整體經濟而言，匯率變動只是重新整調經濟增長的分佈。然而，這只屬時間問題。短期來說，相對表現強勁的國家，表現遜色的經濟體對匯率變動的反應較迅速。因此，匯率大幅變動的短期影響傾向利淡全球整體經濟，而預料較利好的效應將於下一階段出現。因此，展望2016年，預料市場將會展現該等利好因素；此外，商品價格可望略為回穩、中國進口轉強、不少新興市場的表現轉佳，而先進國家亦持續錄得溫和的經濟增長。

雖然風險仍然存在，而且時機未明，但全球經濟應可於2016年轉趨穩定及持續增長。

集團經濟部Han de Jong － 首席經濟師

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已發展市場

新興市場

指數

製造業表現因地區而異

資料來源：Markit採購經理指數 50以上水平反映經濟改善，該水平以下則顯示經濟惡化。

2016年：掌握預期　引領方向 32 2015 年12月

股市升勢漸趨成熟

與其他資產類別比較，現時股票仍具吸引力，主要由於已發展市場的消費需求日增和商品價格走低，造就溫和環球增長的前景。繼企業盈利增長在2015年表現失色後，上述動力有助刺激未來的盈利增長。這項因素具有相關性，由於我們預期股票表現與盈利增長相符，特別是在股市連升七年之後。

環球股票現時的估值處於合理水平，預期市盈率為15.5倍。我們預期市場的流動資金仍然充裕，而美國加息對股票的影響有限，雖然這可能導致地區表現出現分歧，利好歐洲股市。

基於股票的預期收益高於債券，前者應繼續吸引機構和私人的資金流入。儘管如此，市盈率在過去五年持續擴張，正好反映股市升勢漸趨成熟的跡象。因此，我們在近日減持股票。我們維持比重偏高的配置，惟程度較少。

看好歐洲和亞洲新興市場多於美國我們看好歐洲股市多於美國。綜觀新興市場，我們偏好亞洲。美國現時處於經濟週期的較後階段，限制當地企業的盈利增長。此外，基於低營運利潤率的擴張潛力、歐元區經濟持續改善和歐元疲弱，均為企業盈利提供支持，因此歐洲具備較佳的條件造好。歐洲的2016年預期市盈率為14.8倍（對比美國的16.5倍）（見圖），吸引力較高。在歐洲央行和美國聯儲局貨幣政策分歧的情況下，我們預期利好歐洲股票的優勢在2016年持續。

新興市場股票提供最高的盈利增長，而且估值吸引（市盈率為11.2倍），惟存在風險，因此我們建議對新興市場持中性配置。事實上，新興市場國家之間的動力不盡相同。我們看好亞洲新興市場，特別是中國及印度，因這些地區應受惠於增長主導的政策，以及商品價格下跌對投入物價和內需的效應。

防守性增長行業：看好健康護理和資訊科技業隨著全球經濟持續增長，我們建議投資於健康護理及資訊科技業的「防守性」增長和創新科技。鑑於生物科技等範疇持續推動創新科

■ 股票仍具吸引力 ■ 看好歐洲和亞洲新興市場 ■ 健康護理和資訊科技業受惠於創新科技及經濟增長

環球

美國

歐洲

日本

亞洲新興市場

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201

6年每股盈利增長

(%

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2016 年市盈率（倍）

各地區的盈利和估值比較

資料來源：彭博資訊、Datastream

技，加上人口老化帶動需求增長，因此我們預期健康護理業將表現優秀。資訊科技業方面，基於盈利前景較其他行業有所改善，其估值仍具吸引力。

至今，商品市場回穩和全球製造業轉佳的程度尚未足以改善週期性行業的前景，例如工業及物料業。以顧客為導向的公司在近日錄得良好業績，但估值顯得昂貴。整體來說，我們建議投資於行業龍頭股和提供多元化增長的公司。

投資策略及投資組合專家Annemijn Fokkelman － 股票策略及組合管理環球主管

2016年：掌握預期　引領方向 54 2015 年12月

股票主題：全球旅遊

隨著已發展國家消費意欲回升，旅遊觀光業展現升勢。旅遊觀光業增長亦受惠於人口結構的強大利好因素，包括財政寬裕的退休人士。此外，享受廉價旅遊的消費者人數亦日增。

新興國家的中產階層冒起，為旅遊觀光業帶來重大影響。以中國為例，具條件進行跨國旅遊的民眾日益增加。因此，過去只有一小撮人能負擔的旅遊活動，現正發展成一個龐大的市場。自2000年以來，中國機場的離境人數飆升800%，2014年便有1.16億人到海外旅遊，預料有關人數將會持續增長。部份國家已放寬對中國旅客的簽證要求，或會鼓勵更多中國居民外遊。購物亦是旅遊的重要元素，中國旅客於2014年的境外消費達2,000億美元，規模非常龐大（資料來源：馮氏集團利豐研究中心）。

此外，已發展國家的消費氣氛逐步改善。就業狀況轉強，加上能源和利息成本下跌，進一步刺激市場的消費力。市民的休閒時間增加，而且機票和住宿價格顯著下跌，均吸引消費者到外地旅遊 探索。

嶄新業務模式另一方面，市場的新競爭者正在改寫傳統的業務模式，令全球旅遊觀光業處於轉型階段。隨著大眾消費市場的發展，廉價航空的趨勢為盈利能力欠佳的國家旗艦航空公司帶來日漸嚴峻的衝擊。燃料和人力成本偏低，加上航班效率提升，限制價格上升的空間，而易捷航空(easyJet)及瑞安航空(Ryanair)等廉價航空的載客量正不斷 增加。

其次，新進軍環球酒店業的公司也為現有業務模式帶來壓力。洲際酒店及凱悅等歷史悠久的連鎖酒店集團向來以美國市場為主，在全球酒店的市佔率只有約20%。這些連鎖酒店現爭相收購側重國際市場的同業。AirBnB和Expedia/HomeAway等公司引進的新業務模

■ 旅遊觀光業展現升勢 ■ 中產階層增長刺激新興市場旅遊業 ■ 網上旅遊公司改寫旅遊業格局

式，對傳統酒店集團構成威脅，情況與Uber為傳統計程車業帶來挑戰相若。這些新公司為旅遊業增添靈活性和提升可負擔的消費者人數，而且日益受到歡迎，包括新興市場的旅客。Expedia、Priceline及萬豪是我們在這個主題看好的投資建議。

在網上預訂行程、酒店和郵輪（Carnival Corporation是我們的首選郵輪公司）日漸普及，網上預訂行程的成本偏低，而且競爭日趨激烈。此外，網上旅遊業現處於整固階段，衍生出擴大國際版圖和議價與營銷能力更強的大型集團。有關情況締造了潛力可觀的投資機遇，例如Priceline及百度（兩家公司均持有中國網上旅遊服務市場龍頭股攜程的股權）和Expedia/HomeAway。

投資策略及投資組合專家Edith Thouin － 高級股票主題專家

DE P AR T UR E S 公司 行業 國家/地區

百度 資訊科技 中國 EXPEDIA 非核心消費品 美國 FACEBOOK 資訊科技 美國 PRICELINE 非核心消費品 美國 WALT DISNEY 非核心消費品 美國 ACCOR 非核心消費品 法國 澳門永利 非核心消費品 香港 LVMH MOET 非核心消費品 法國 CARNIVAL 非核心消費品 美國 萬豪 非核心消費品 美國 ROYAL CARIBBEAN 非核心消費品 美國

2016年：掌握預期　引領方向 54 2015 年12月

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孳息

環球投資級別債券（5年期）外圍國家債券（5年期）

環球高息債券（4年期，右方）新興市場債券（7年期，右方）

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孳息

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物色債券市場的價值

在2016年，央行政策將繼續左右債券市場的表現。美國聯儲局即將啟動市場期待已久的加息週期，而歐洲央行則有意擴大資產購買計劃的規模。在此環境下，我們認為最佳的策略是聚焦於有潛力締造超額投資回報的領域。

對債券維持比重偏低，但程度減少我們在11月增持債券，但對債券維持比重顯著偏低的配置。具體來說，我們認為企業債券日益展現價值。通脹掛鈎債券亦是我們建議的債券投資組合部份，可望在通脹升溫的環境下提供保障。此外，我們認為2016年可能出現新興市場債券的再入市良機。

企業債券提供收益歐洲外圍國家政府債券表現不俗，但繼受惠於歐洲央行的大規模量寬措施後，有關債券的孳息息差已經收窄，而相對德國政府債券和現金，歐洲外圍國家政府債券提供的利潤正在減少。在追求回報方面，我們認為投資級別和高息企業債券均是優於外圍國家債券的投資選擇。

如圖表所示，企業債券的孳息率優於歐洲外圍國家債券。此外，我們認為企業債券更能受惠於歐洲央行的貨幣寬鬆政策、低融資利率和經濟持續復甦的趨勢。能源價格低企和美元兌歐元走強，也為歐洲企業債券帶來其他利好因素。

高息債券，特別是歐洲高息債券提供龐大的回報潛力。市場早前對環球復甦的憂慮導致息差擴闊，因此估值現時具吸引力。我們看好歐洲多於美國，原因是美國高息債券大部份屬於能源公司。

通脹掛鈎債券為加息提供保障通脹掛鈎債券的本金和票息根據通脹指數化，若經濟復甦的步伐較預期迅速及通脹升溫，有關債券可望提供保障。此外，由於通脹溢價偏低，這類債券的價格具吸引力。我們建議投資於通脹掛鈎債券，但並非基於內在回報，而是因為債券在通脹突然升溫的不利情境下提供回報潛力。

新興市場債券再入市機會漸近展望2016年，一旦市場全面反映美國加息，新興市場的表現或會開始優於已發展市場。新興市場貨幣下跌（猶如2014年中以來的情況），一般會緊接金融債務危機。由於有關情況未有如預期般出現，加上估值具吸引力，我們認為新興市場增長地區（例如亞洲）的企業債券展現價值。

個別債券類別展現投資價值由於孳息率的絕對水平仍然極低，加上聯儲局即將調高基本利率，我們對債券保持審慎。然而，個別債券類別有潛力帶來超額回報。隨著債市面對貨幣政策分歧造成的困局，市場無疑將會出現流動性不足和波動的時期。因此，我們繼續建議根據回報潛力、質素和流動性，建構一個表現強韌的投資組合。

投資策略及投資組合專家Mary Pieterse-Bloem － 固定收益策略及組合管理環球主管

債券孳息比較

資料來源：彭博資訊

■ 優質政府債券的回報有限 ■ 與歐元區外圍國家政府債券比較，企業債券提供的回報較高 ■ 歐洲央行的貨幣寬鬆措施延長歐洲市場對收益的追求

2016年：掌握預期　引領方向 76 2015 年12月

分散投資的機遇 ■ 對沖基金（比重偏高）︰為定向分散投資提供充裕空間 ■ 房地產（比重偏低）︰轉趨向好 ■ 私募股權︰尋求最佳交易的競爭日趨激烈

對沖基金投資產品及財富方案

Wilbert Huizing － 投資產品專家

對沖基金用作分散投資資產價格估值差異、央行政策分歧，以及能源和外匯市場走勢逆轉，均可望為對沖基金經理締造投資機遇。我們看好股票、固定收益及交易策略。股票策略。估值過低及過高的企業之間分歧日益擴大，可能成為股票長╱短倉經理的主要回報來源。繼併購溢價於第三季下跌後，企業合併套戥策略（旨在藉企業併購而受惠）面對的條件應可在2016年改善。固定收益。隨著聯儲局結束量寬計劃，美國固定收益市場的短倉機會增加。雖然存在風險，包括利率驟然飆升及淨長倉固定收益零售基金缺乏流動性，但聚焦於固定收益持倉的對沖基金有助緩衝債市所受的干擾。交易策略。展望2016年，交易策略將取決於基金經理能否識別動力充裕的投資趨勢。市場波幅擴大、央行貨幣政策分歧，以及能源、固定收益和外匯市場趨勢或會逆轉，均可能締造投資機遇。

房地產投資策略及投資組合專家

Ralph Wessels － 股票研究及顧問專家

房地產的相關基本因素正在轉強，特別是歐洲方面。我們預期這項趨勢可於2016年持續。先進經濟體的週期性改善和按揭利率偏低，利好住宅市場，而商業房地產的空置率持續下跌。

房地產業的槓桿水平低於金融危機之前，儘管目前槓桿比率正在回升。此外，房地產企業的股息獲現金流支持。歐洲公營房地產協會數據顯示，截至第三季末，環球股息為3.63%。這些元素對追求收益的投資者顯得吸引。雖然房地產估值正在上升，但仍非昂貴。估值與資產淨值存在5%至10%的折讓。物業投資獲實質有形的資產支持，是該行業顯得吸引的理據之一。然而，房地產業易受美國加息影響。在2015年上半年，我們沽售房地產以鎖定利潤，並轉持比重偏低的配置。展望2016年，企業估值及市況或可締造新的入市良機。

私募股權投資產品及財富方案

Eric Zuidmeer － 私募股權高級專家

私募股權市場現正處於收成期，讓投資者離場以鎖定利潤。事實上，在2015年，基金分派已連續第四年高於用作新投資的資本撥付。儘管如此，市場仍有大量資本可供投資︰新舊資金的資本總值約為11,880億美元，這些資金正爭相尋求最佳交易。由於收購的估值倍數偏高，加上不乏市場併購活動，現時的市況有利將投資變現。同樣道理，要趁低吸納亦非容易。上述情況對私募股權基金經理帶來挑戰，他們將需要更依賴營運和財務技巧以締造投資價值。

私募股權基金經理聚焦於主動管理集中型投資組合，當中每項投資均經過「由下而上」的審慎評估。這項策略尤其適合特定行業內的價值型或增長型範疇。零售業便是一個明顯例子︰雖然不少主要零售商表現受困，但他們可利用價值和電子商貿的概念，建立「收購繼而擴張」(buy-and-build)的平台，藉業務模式的轉變受惠，取得增長。

2016年：掌握預期　引領方向 76 2015 年12月

商品及貨幣

商品價格低企影響基本因素基於中國經濟衰退的憂慮、美元走強，以及不少商品面對供過於求的情況，商品價格一直受壓，但預料將於2016年溫和上升。金屬、石油、農產品和「軟」商品，例如咖啡、可可豆及糖一直備受負面影響。若環繞中國的憂慮開始減退，以及供應過剩的情況消除，商品價格或會在未來數月溫和回升。由於美元已顯著飆升，預料其對商品的利淡影響將於2016年進一步減弱。

■ 商品供應過剩的情況減退 ■ 央行政策分歧主導貨幣表現 ■ 人民幣日漸國際化

油價或會回升供求取得較佳平衡的預期或許已為油價提供一定的支持。供應過剩的情況無需完全消除，市場預期情況改善亦足以支持油價。市場早已反映撤銷制裁伊朗對油價的影響。若投資者開始認為價格難以進一步下跌，從短倉轉為長倉的配置可望為油價提供支持。這些因素促使我們相信油價（WTI）將於2016年回升至平均每桶60美元的 水平。

繼續看好美元我們繼續看好美元兌廣泛貨幣的表現。展望2016年，我們預期美元兌歐元平價，並預測美元兌日圓匯率升至135。貨幣政策分歧、美國持續復甦及投資氣氛利好，均為推高美元的主因。當美國聯儲局啟動加息週期時，投資氣氛應會轉佳。因此，美元可望全面受惠於美國與其他國家貨幣政策的分歧。若金融市場的投資氣氛惡化，便可能會限制美元的升幅。此外，我們認為歐洲央行擴大貨幣寬鬆政策的規模將會令歐元受壓。

預期人民幣緩步貶值中國官方表示年度增長率最少需要達6.5%的水平，政府才可實現在2020年前經濟規模「翻一番」的目標，促使人民幣的投資氣氛改善。我們預期人民幣將以溫和的步伐貶值，有望支持中國出口業。此外，美國收緊貨幣政策將支持美元，並使人民幣受壓。國際貨幣基金組織正考慮將人民幣納入主要國際貨幣籃子，但央行以人民幣作為儲備資產的使用率只會從偏低的基數緩步增加。我們預期人民幣兌美元匯價將溫和下跌至2015年底的6.40，以及2016年底的6.57。

商品集團經濟部

Hans van Cleef － 高級能源經濟師

貨幣集團經濟部

Georgette Boele － 外匯及貴金屬策略部統籌Roy Teo － 高級外匯策略師

2016年：掌握預期　引領方向 98 2015 年12月

市場預測

宏觀經濟預測 (%)1

2015年11月25日 2016 實質國內生產總值增長

2016 通脹率

荷蘭銀行 市場觀點 荷蘭銀行 市場觀點美國 2.5 2.6 1.8 1.8歐元區 1.9 1.7 1.2 1.1英國 2.6 2.4 1.9 1.4日本 1.2 1.3 1.0 0.8其他國家* 2.2 2.1 1.7 1.8亞洲新興市場 6.0 6.0 3.0 3.1拉丁美洲 0.8 0.6 16.3 19.4歐洲新興市場** 1.7 1.4 6.3 6.2全球 3.3 3.3 3.9 4.1

股市 預期

2015年11月24日 主動投資策略 2016年市盈率MSCI綜合世界指數 409.08 比重偏高 15.1標準普爾500指數 2,077.13 比重偏低 16.1歐盟50指數 3,396.47 比重偏高 14.1英國富時100指數 6,259.07 比重偏高 14.8日經225指數 19,924.89 中性 17.4德國DAX指數 10,931.68 比重偏高 13.1法國CAC40指數 4,804.80 比重偏高 14.5荷蘭AEX指數 459.48 比重偏高 15.4恒生指數 22,587.63 中性 10.8上證綜合指數 3,616.11 比重偏高 14.0新加坡海峽時報指數 2,923.49 中性 12.1

Sensex 25,775.74 比重偏高 14.3

利率及債券孳息預測 (%)2015年11月25日 2016年第2季 2016年第4季

美國美國聯邦基金利率 0.25 0.75 1.253個月 0.38 1.00 1.302年 0.93 1.25 1.4010年 2.20 2.90 3.00

德國歐洲央行短期利率 0.05 0.00 0.003個月 -0.09 -0.15 -0.152年 -0.41 -0.25 -0.2110年 0.40 0.80 1.00

1 所有預測為季度按年變動的每年平均數。* 澳洲、加拿大、丹麥、新西蘭、挪威、瑞典及瑞士** 白俄羅斯、保加利亞、克羅地亞、捷克、匈牙利、波蘭、羅馬利亞、俄羅斯、斯洛伐克、斯洛文尼亞、土耳其、烏克蘭資料來源： 荷蘭銀行集團經濟部、Consensus Economics、 經濟學人信息部

已發展市場貨幣預測貨幣配對 2015年11月24日 2016年第2季 2016年第4季歐元╱美元 1.0649 0.95 0.95美元╱日圓 122.56 130 135歐元╱日圓 130.51 124 128英鎊╱美元 1.5123 1.28 1.27歐元╱英鎊 0.7042 0.74 0.75歐元╱瑞郎 1.0844 1.12 1.15澳元╱美元 0.7216 0.66 0.62紐元 ╱美元 0.6526 0.60 0.58美元╱加元 1.3338 1.37 1.41歐元╱瑞典克朗 9.2810 9.50 9.50歐元╱挪威克朗 9.2176 9.25 9.00

商品2015年11月26日 現貨指數 2015年平均 2016年平均布蘭特原油（美元 / 桶） 46 60 65美國德州西部中級原油 （美元 / 桶）

43 55 60

黃金（美元 / 安士） 1071 1106 950白銀（美元 / 安士） 14.2 15.9 14.1鉑金（美元 / 安士） 851 1075 819鈀（美元 / 安士） 551 700 535

鋁（美元 / 噸） 1460 1675 1700銅（美元 / 噸） 4687 5600 5400

新興市場貨幣預測貨幣配對 2015年11月24日 2016年第2季 2016年第4季美元╱人民幣 6.4280 6.53 6.57美元╱印度盧比 66.3988 67.00 67.00美元╱新加坡元 1.4142 1.47 1.50美元╱新台幣 32.6460 33.70 34.00美元╱印尼盾 13711 14800 15000美元╱俄羅斯盧布 65.6882 60.00 55.00美元╱土耳其里拉 2.8605 2.95 2.90歐元╱波蘭茲羅提 4.2541 4.15 4.10歐元╱捷克克朗 27.5000 27.00 26.50歐元╱匈牙利福林 311.80 300.00 300.00美元╱巴西雷阿爾 3.7323 3.70 3.60美元╱墨西哥披索 16.5149 16.25 15.75

2016年：掌握預期　引領方向 98 2015 年12月

表現概覽

我們在2015年特意採取「承險」策略，從股票的投資比重顯著偏高，以及集中於歐洲和新興亞洲市場可見一斑。在4月份，我們沽售上市房地產持倉及高於目標配置的股票倉盤以鎖定利潤 — 這個情況主要由於股市在首季的升勢所致。我們亦把債券配置減至最低，並在2月及6月增加商品的配置。此外，對沖基金的投資比重轉為偏高。年初至5月底期間，所有風險水平均錄得正面的絕對表現。然而，自市場在夏季反覆波動後，強勁的表現遭到抵銷。

大部份資產價格在10月開始大幅回升，而截至10月底，所有風險水平的年初至今表現均再度向好，回報由介乎風險水平1的0.5%至風險水平6的8.2%。除風險水平1外，所有風險水平的回報再度高於長線預期回報。

以美元計價的風險水平而言，其回報顯著低於歐元風險水平，因該風險水平與歐元及日圓作部份對沖。綜觀美元風險水平，年初至今的表現介乎風險水平4的-0.8%至風險水平1的0.8%（見圖）。

投資表現展望由於債券的預期回報已大致反映，股票仍可望是2016年市場表現的主要動力。我們的基本觀點是經濟溫和復甦，而這個情況的主要風險是憂慮經濟衰退，以及一旦經濟陷入衰退時未能妥善分散投資。

資產類別之間的相關性傾向於市場調整期間同步上升，主要由於在羊群心理下，投資者同時沽售風險資產，促使資金流入流動性較高的避險資產。有關效應在2008年金融危機後擴大。此外，雖然央行透過大幅減息和推行金融流動性計劃，以減低波幅和穩定市場，但卻未能重建債券、股票、商品與房地產之間的正常分散投資模式。

利好消息是股票之間的相關性已顯著下降，甚至低於金融危機爆發初期。這意味著投資者可把股票投資組合分散投資於不同的股票、板塊、地區和行業，以取代過去分散投資於不同的資產類別。預留現金作緩衝亦屬有效的部署，而定向對沖基金有助緩和這些風險。

投資策略及投資組合專家Hans Peters － 投資風險主管

Paul Groenewoud － 量化風險專家

歐元 美元2003年5月22日至2015年10月30日* 2015年年初至今（2015年10月30日） 2003年5月22日至2015年10月30日* 2015年年初至今（2015年10月30日）

策略性配置 短線策略配置 超額回報 策略性配置 短線策略配置 超額回報 策略性配置 短線策略配置 超額回報 策略性配置 短線策略配置 超額回報水平 1 70.91 75.14 2.48 1.26 0.48 -0.77 58.36 73.28 9.42 1.53 0.79 -0.73水平 2 80.72 92.05 6.27 2.79 2.13 -0.64 68.48 85.09 9.86 1.11 -0.46 -1.55水平 3 104.61 131.03 12.91 4.11 3.75 -0.35 95.32 120.84 13.06 0.97 -0.57 -1.52水平 4 118.72 145.60 12.29 5.83 5.59 -0.23 110.04 133.81 11.32 0.70 -0.76 -1.45水平 5 140.31 175.12 14.49 7.48 7.40 -0.08 130.58 160.28 12.88 0.36 -0.32 -0.67水平 6 152.17 184.27 12.73 8.68 8.24 -0.40 142.56 169.08 10.93 0.06 -0.35 -0.40

* 風險水平 1和 2 與「昔日」的保守型取向掛鈎，風險水平 3 和 4 與「昔日」的均衡型取向掛鈎，風險水平 5 和 6與「昔日」的增長型取向掛鈎。

短線策略配置對比策略性配置的表現 (%)

■ 在波動市況下，所有風險水平自年初至今均錄得絕對正回報 ■ 股票的投資比重顯著偏高是帶動表現的主因 ■ 美元轉強刺激以歐元計價的投資組合表現

2016年：掌握預期　引領方向 1110 2015 年12月

資產配置取向

荷蘭銀行環球投資委員會的模擬組合（以百分比顯示歐元／美元的風險），風險水平1是最保守的風險取向，最後是風險水平6，即最受市場風險影響的取向。

*建議存續期：長期。指標：美國銀行，美林1-10年期政府債券。

資產配置 風險水平 3 風險水平 4資產類別 策略性配置 短線策略 偏差 策略性配置 短線策略 偏差

中立 最少 最多 中立 最少 最多貨幣市場 5 0 70 14 9 5 0 70 6 1債券市場* 55 20 70 30 -25 35 10 55 18 -17股票市場 30 10 50 38 8 50 20 70 58 8另類投資 10 0 20 18 8 10 0 30 18 8

對沖基金中的基金 5 11 6 5 11 6

房地產 3 0 -3 3 0 -3

商品 2 7 5 2 7 5

總投資 100 100 100 100

資產配置 風險水平 1 風險水平 2資產類別 策略性配置 短線策略 偏差 策略性配置 短線策略 偏差

中立 最少 最多 中立 最少 最多貨幣市場 5 0 60 41 36 5 0 70 21 16債券市場* 90 40 100 51 -39 70 30 85 39 -31股票市場 0 0 10 0 15 0 30 22 7另類投資 5 0 10 8 3 10 0 20 18 8

對沖基金中的基金 5 8 3 5 11 6

房地產 0 0 3 0 -3

商品 0 0 2 7 5

總投資 100 100 100 100

資產配置 風險水平 5 風險水平 6資產類別 策略性配置 短線策略 偏差 策略性配置 短線策略 偏差

中立 最少 最多 中立 最少 最多貨幣市場 5 0 70 2 -3 5 0 60 0 -5債券市場* 15 0 40 11 -4 0 0 25 0股票市場 70 30 90 75 5 85 40 100 83 -2另類投資 10 0 30 12 2 10 0 30 17 7

對沖基金中的基金 5 8 3 5 8 3

房地產 3 0 -3 3 5 2

商品 2 4 2 2 4 2

總投資 100 100 100 100

2016年：掌握預期　引領方向 1110 2015 年12月

荷蘭銀行投資委員會成員Didier Duret didier.duret@nl.abnamro.com 投資總監Gerben Jorritsma gerben.jorritsma@nl.abnamro.com 環球全權委託投資組合管理策略部主管Han de Jong han.de.jong@nl.abnamro.com 首席經濟師Olivier Raingeard olivier.raingeard@fr.abnamro.com 私人銀行（法國）投資部主管, Neuflize OBCBernhard Ebert bernhard.ebert@de.abnamro.com 全權委託投資組合管理策略部主管, Bethmann BankRico Fasel rico.fasel@nl.abnamro.com 荷蘭產品管理投資顧問總監

集團經濟部Georgette Boele georgette.boele@nl.abnamro.com 外匯及商品策略部統籌Hans van Cleef hans.van.cleef@nl.abnamro.com 高級能源經濟師Roy Teo roy.teo@sg.abnamro.com 高級外匯策略師

投資策略及投資組合專家Mary Pieterse-Bloem mary.pieterse-bloem@nl.abnamro.com 固定收益策略及組合管理環球主管Roel Barnhoorn roel.barnhoorn@nl.abnamro.com 高級固定收益主題專家Willem Bouwman willem.bouwman@nl.abnamro.com 固定收益組合高級經理Chris Huys chris.huys@nl.abnamro.com 固定收益組合高級經理

Annemijn Fokkelman annemijn.fokkelman@nl.abnamro.com 股票策略及組合管理環球主管Maurits Heldring maurits.heldring@nl.abnamro.com 高級股票研究及顧問專家Pim Lausberg pim.lausberg@nl.abnamro.com 股票組合高級經理Jaap Rijnders jaap.rijnders@nl.abnamro.com 高級股票研究及顧問專家Edith Thouin edith.thouin@nl.abnamro.com 高級股票主題專家Paul van Doorn paul.van.doorn@nl.abnamro.com 股票組合高級經理Ralph Wessels ralph.wessels@nl.abnamro.com 股票研究及顧問專家Javy Wong javy.wong@hk.abnamro.com 北亞洲股票策略師

量化分析及風險管理Hans Peters hans.peters@nl.abnamro.com 投資風險主管Paul Groenewoud paul.groenewoud@nl.abnamro.com 量化及風險分析員

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撰稿人

12 2015 年12月

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12 2015 年12月

歐洲ABN AMRO MeesPierson阿姆斯特丹Rico Faselrico.fasel@nl.abnamro.com

Banque Neuflize OBC S.A.巴黎Wilfrid Galandwilfrid.galand@fr.abnamro.com

Bethmann Bank AG法蘭克福Bernhard Ebertbernhard.ebert@bethmannbank.de

荷蘭銀行私人銀行盧森堡Nicolas Deltournicolas.deltour@lu.abnamro.com

荷蘭銀行私人銀行安特衛普 - 貝爾赫姆Tom Van Hullebuschtom.van.hullebusch@be.abnamro.com

荷蘭銀行私人銀行根西島Andrew Pollockandrew.pollock@gg.abnamro.com

荷蘭銀行私人銀行澤西島Stephan Geissmarstephan.geissmar@uk.abnamro.com

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