Introduzione Multipli

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Valuation

I multipli – tipologie

I multipli hanno recentemente assunto, da parte della migliore dottrina, il ruolo del criterio principale di

valutazione, in quanto dopo l’esplosione della bolla speculativa si preferisce fare riferimento a dati eventi

un riscontro oggettivo, non riferibili, pertanto, a proiezioni ed a previsioni che, inevitabilmente,

presentano un notevole livello di aleatorietà e/o di discrezionalità .

In tal senso si riporta un brano, estratto dalla pubblicazione “Principi e linee guida professionali” di L.

Guatri e Mauro Bini, Edizione Egea, anno 2002, assai indicativo sull’uso distorto dei citati criteri di

valutazione.

“Una situazione non raramente riscontrabile concerne l’attribuzione ai multipli di una finta funzione di

controllo dei metodi analitici, mentre sono in realtà questi ultimi che vengono adattati ai primi. Il gioco,

quasi mai scoperto e comunque spesso negato, nasce dalla circostanza che i metodi analitici usati

congiuntamente ai moltiplicatori sono il più delle volte quelli che esprimono valori potenziali, nei quali i

flussi attesi a lungo termine (e in particolare il “valore terminale”) hanno peso prevalente e talvolta

dominante. In tali condizioni, nulla è in pratica più agevole, dopo che le conclusioni finali sul valore

siano state almeno orientativamente assunte sulla base dei multipli, anche in forme semplificate e

sbrigative, che “adattare” le attese a lungo termine (per loro natura incerte e indimostrabili) in modo che

i risultati del metodo analitico ricadano nell’intorno indicato dai multipli”.

L’ analisi con i multipli, se accurata, è un metodo per comparare i multipli di un impresa verso quelli di

imprese simili o comparabili, e può essere utile per verificare l’ attendibilità dei flussi di cassa e testare la

credibilità dell’ analisi basata sui DCF.

Inoltre spiegano differenze nella performance dei competitor e supporta discussioni sul perché il mercato

creda che alcune imprese siano strategicamente più “portate” a creare valore rispetto ad altre.

Tale analisi è utile solo se operata accuratamente: errori nel calcolo dei multipli possono portare a

risultati ingannevoli.

Nel settore delle aziende pubbliche locali, con un quadro normativo in costante evoluzione, appaiono non

prudenti le valutazioni con i metodi reddituali e finanziari, ma è preferibile assumere quale metodologia

valutativa, quella basata sui multipli, tenendo anche conto degli indici più significativi.

Luigi Guatri e Mauro Bini, nella pubblicazione “I moltiplicatori nella valutazione delle aziende”, Ed.

Università Bocconi, indicano che i moltiplicatori usati in pratica si distinguono, innanzitutto, in due

categorie: qualificate nel linguaggio anglosassone come “equity side” e “asset side”.

La distinzione dipende dal valore indicato a numeratore del multiplo:


nel primo caso (equity side) il numeratore è il prezzo di borsa delle azioni o la capitalizzazione di borsa e

possono essere definiti come “multipli di capitale;

nel secondo caso(asset side) il numeratore è l’investimento nell’attivo lordo, inteso come somma tra la

capitalizzazione di borsa e il debito finanziario netto ( in termini semplificati: Valore del capitale +

Debiti – Liquidità) .

In questo secondo caso il numeratore, così definito, nell’uso internazionale, si esprime col simbolo EV

(Enterprise Value); in lingua italiana “Investimento” o “Attivo lordo”.

Questi multipli si possono indicare come “multipli dell’attivo”.

Il valore della capitalizzazione di borsa, qualora la società non sia quotata, è sostituito dal prezzo richiesto

in caso di vendita o di fusione.

I multipli sono costruiti in modo che allorché questi sono più elevati, tanto maggiore è la possibilità che

l’azienda sia sopravvalutata o che abbia maggiore prospettive di sviluppo rispetto alle altre concorrenti.

Anche a prescindere da un basso profilo del requisito della “comparabilità”, la valutazione delle aziende

di pubblico servizio locale dovrebbe tenere conto di alcuni multipli significativi di aziende quotate. In

particolare, il multiplo riferito alle quotazioni di borsa, consente di prescindere da stime soggettive,

poiché è il mercato che con la quotazione esprime l’apprezzamento dell’andamento economico finanziario

e del profilo di rischio delle aziende quotate, rispetto al rendimento.

Il metodo dei multipli rientra nella categoria dei metodi empirici, che sono rappresentati da quei metodi

di valutazione nei quali la determinazione del valore aziendale non avviene attraverso l’impiego di un

metodo astratto di valutazione del capitale, bensì attraverso l’osservazione diretta dei prezzi espressi dal

mercato per società simili.

In pratica, la valutazione di una società non è effettuata in modo analitico con uno dei modelli di

valutazione possibile, ma generalmente attraverso l’utilizzo di una o meglio più misure di performance

aziendale.

Esiste il problema di individuare le società comparabili con quella da valutare. Infatti, nel settore dei

pubblici esercizi, la valutazione di una società non quotata può essere intesa solo in senso relativo, poiché

sono diverse le dimensioni, il mercato di riferimento ed il settore in cui operano.

Alcune aziende operano solamente nel settore dell’energia, quali l’AEM di Milano, altre come l’emiliana

HERA, presentano una attività diversificata estesa dall’energia al ciclo dell’acqua e all’igiene urbana,

con dimensioni estremamente diversificate.

I multipli che si ricavano devono pertanto essere considerati in senso relativo; inoltre, trattandosi di una

valutazione mirata ad operazioni di carattere straordinario, non quindi riferite ad un potenziale

investitore, è importante il potere contrattuale delle parti ed il valore strategico assegnato alla società

“preda” da parte dalla società acquirente od incorporante.


I multipli più utilizzati sono dati dal rapporto:

-prezzo/utile (PE)

è il rapporto fra il prezzo e l’utile

-prezzo/cash flow

è il rapporto fra prezzo e l’ultimo flusso di cassa rilevato

- EV/MOL

è il rapporto fra la capitalizzazione totale dell’impresa (capitalizzazione di mercato-posizione finanziaria

netta (se positiva)+posizione finanziaria netta (se negativa) e il margine operativo lordo

- EV/Vendite

è il rapporto fra la capitalizzazione totale della società e le vendite.

“Il Sole 24 Ore” pubblica giornalmente i multipli Prezzo/Mezzi propri; Prezzo/ Utili + Ammortamenti,

quindi multipli di tipo “ Equity side” o multipli di capitale.

La rivista “La valutazione delle Aziende” rileva, fra gli altri, i multipli “Asset side”, quali i rapporti EV /

vendite e EV / MOL.

Si può ritenere che i multipli più utilizzati siano i rapporti Prezzo/Utile e l’EV/MOL.

Gli indici – tipologie

L’utilizzo e l’interpretazione dei multipli dovrebbe essere accompagnato dall’esame e dal raffronto fra

“fondamentali” delle aziende considerate, i cui dati sono ricavabili dalla situazione patrimoniale e dal

conto economico.

La dottrina, per ciò che riguarda i singoli indici, individua soglie di criticità delle quali occorre tenere

conto in sede di valutazione.

Si preferisce, in termini economici il MOL ed in termini patrimoniali/finanziari la posizione finanziaria

netta (PFN).

Il MOL è, in effetti,un dato sicuramente oggettivo in quanto trattasi di un risultato economico

intermedio che non tiene conto dei costi stimati, quali gli ammortamenti e gli accantonamenti, degli

oneri finanziari e dei risultati conseguiti con la gestione straordinaria. Il dato risultante è quindi

un’entità” pulita”, non contaminata da operazioni che, pur se legittime, sono talvolta connesse a risultati

di carattere straordinario ed a politiche di bilancio, più o meno prudenti e quindi discrezionali.

Anche la PFN, che rappresenta un significativo elemento patrimoniale finanziario, collegabile al successo

della gestione aziendale od eventualmente alle conseguenze di investimenti e di operazioni straordinarie,


costituisce un’entità oggettiva, non modificabile con politiche di bilancio, poiché fa riferimento alle

seguenti voci dell’attivo e del passivo:

passivo: debiti verso banche, altri finanziamenti onerosi, debiti verso soci;

attivo: giacenze di cassa e di conto corrente, crediti verso soci.

Gli indici utilizzano alcuni” fondamentali”, finalizzati all’esame dell’aspetto finanziario che è desumibile

dal margine di struttura, dal capitale circolante netto e dal margine di tesoreria.

Altri indici sono riconducibili alla solidità dell’azienda ed alla sua capacità a fare fronte

all’indebitamento con mezzi propri, quali:

il rapporto fra Debt/Equity

è il rapporto fra la posizione finanziaria netta ed il capitale proprio;

il rapporto fra Debt/MOL e DEBT/Risultato operativo

indica la capacità dell’azienda di fare fronte agli eventuali debiti finanziari, abbinando l’aspetto

finanziario a quello economico.

Altri indici indicano il livello di redditività, quali il ROI ed il ROE, che considerano l’incidenza dell’utile

operativo e del risultato netto rispettivamente sul capitale investito e sul patrimonio netto.

Sono molti gli strumenti e le metodologie che il mercato impiega per valutare un titolo azionario. Qui di

seguito presentiamo una veloce e sintetica guida per l'uso.

Analisi fondamentale. Una delle tipologie di analisi del valore delle azioni di una società, al fine di

valutare l'opportunità di un investimento azionario, il cui scopo è quello di stimare il valore intrinseco

delle azioni (valore che avrebbe un'azione se non esistessero influenze di mercato, date le caratteristiche

della società), che sarà poi confrontato con il valore di mercato, definendo così la convenienza o meno

dell'investimento.

Dcf (Discounted Cash Flows). Metodo di valutazione di una società che si basa sull'attualizzazione dei

flussi di cassa (cash flows) futuri che la società stessa sarà in grado di produrre. Tali flussi di cassa

vengono "scontati" (cioè, attualizzati) per tener conto dei diversi momenti temporali in cui vengono

conseguiti. Si tratta del principale metodo di valutazione attualmente usato per le società industriali.

Eva (Economic Value Added). Indicatore della creazione di valore da parte di una società elaborato dallo

studio di consulenza statunitense Stern & Stewart. Viene definito come: Utile Operativo dopo le imposte

(NOPAT, o Net Operating Profit After Taxes) - Costo del capitale (sia del capitale proprio che del

capitale di terzi).


E' possibile utilizzare l'Eva anche per la valutazione di una società, ma va ricordato che è stato

matematicamente dimostrato che l'applicazione corretta di questo metodo conduce risultati analoghi a

quelli del Dcf.

EV/Ebit. Rapporto tra il valore di una società (Enterprise Value) e l'utile operativo (Ebit, o Earning

Before Interest and Taxes). Per Enterprise Value si intende la capitalizzazione di Borsa più

l'indebitamento finanziario netto (nel caso di società indebitate), oppure la capitalizzazione di Borsa

meno la liquidità netta (nel caso di società non indebitate). Il valore della società così calcolato

rappresenta il prezzo che dovrebbe pagare chi volesse acquistare la società senza debiti.

EV/Ebita. Rapporto tra il valore di una società (Enterprise Value) e il margine operativo lordo (Ebitda, o

Earning Before Interest, Depreciation and Amortisation). Per Margine Operativo Lordo si intende:

Fatturato - Costi Operativi - Costo del Lavoro.

Multiplo di mercato. Rapporto tra prezzo di mercato di un titolo e voci di bilancio dell'azienda emittente.

Il confronto tra multipli di mercato di diverse società consente una valutazione finanziaria circa il prezzo

di Borsa di un titolo rispetto alla quotazione di altri titoli appartenenti a società comparabili

(comparables).

Nav (Net Asset Value). Metodo per la valutazione delle holding. Al valore di mercato delle partecipazioni

possedute in società quotate e delle eventuali azioni proprie in portafoglio (al netto della fiscalità sulle

plusvalenze potenziali) si somma il valore patrimoniale (patrimonio netto) delle controllate non quotate.

P/BV (Price/Book Value). Rapporto tra il prezzo di mercato di un'azione e il valore della società

risultante dal bilancio (valore di libro, o Book Value: coincide con il Patrimonio Netto) per azione.

Questo indicatore è spesso usato per ricavare grandezze relative ad una società attraverso un confronto

con imprese simili: ad esempio, se si conosce il valore di P/BV di una società simile (o comparabile) e il

valore di libro dell'impresa che si sta considerando, per confronto si può ricavare il valore di mercato

dell'impresa.

P/CF (Price/Cash Flow). Rapporto tra il prezzo di mercato di un'azione e il flusso di cassa per azione. Si

esprime anche come rapporto tra la capitalizzazione di Borsa e il cash flow dell'emittente. Il rapporto

P/CF si utilizza, in genere, per la valutazione di società operanti in settori caratterizzati da considerevoli

investimenti iniziali, e quindi da valori rilevanti di ammortamento.

P/E (Price/Earning). Rapporto fra il prezzo di mercato di un'azione e l'utile netto per azione. Si esprime

anche come rapporto tra la capitalizzazione di Borsa dell'emittente e gli utili conseguiti. Indica quante

volte il prezzo dell'azione incorpora gli utili attesi, e quindi quante volte l'utile di una società è contenuto

nel valore che il mercato le attribuisce. Nell'ipotesi in cui l'utile netto sia costante di anno in anno e che

venga interamente usato per pagare i dividendi agli azionisti, il rapporto P/E rappresenta il numero di

anni necessari all'azionista per recuperare il valore investito.

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