1

LA INFRAVALORACIÓN EN LA SALIDA A BOLSA EN EL 

MERCADO ALTERNATIVO BURSÁTIL (MaB). FACTORES 

EXPLICATIVOS*

José Emilio Farinós ViñasAna Mª Ibáñez EscribanoMª Ángeles SolerMovilla

Departamento de Finanzas Empresariales

EXPLICATIVOS*

Departamento de Finanzas EmpresarialesUniversitat de València

*Este trabajo ha contado con el soporte financiero de la Universidad de Valencia proyecto UV–INV–PRECOMP 12–80505

MOTIVACIÓN“Las pequeñas y medianas empresas

(PYME) son el motor de la economía europea. Constituyen unafuente fundamental de puestos de trabajo, generan espírituempresarial e innovación en la UE y por ello son vitales paraempresarial e innovación en la UE y, por ello, son vitales parapromover la competitividad y el empleo.”

Günter VerheugenMiembro de la Comisión Europea. Responsable de Empresa e Industria (2006)

2

ESCASEZ DE ESTUDIOS cotización bursátil PYMES

2

El suceso de salida a bolsa

Aumento del precio de las acciones en los primerosmomentos de cotización respecto del precio de la ofertap p

Existencia de ciclos en magnitud y afluencia (oleadas)

OBJETIVO

3

OBJETIVO

Estudio de la infravaloración en la salida al MaB‐EE

TEORÍAS EXPLICATIVAS INFRAVALORACIÓN: APROXIMACIÓN

Las diferentes teorías involucran a:EMPRESA (EMISOR)INTERMEDIARIOS FINANCIEROSINVERSORES

Clasificación: [Ritter y Welch (2002)]

4

información asimétrica

simetría informativa 

3

INFORMACIÓN ASIMÉTRICA

Modelos donde el inversor está más informado que el emisor

La infravaloración de la emisión Inversores informados vsinversores no informados

La infravaloración de la emisión estaría compensando al inversor no informado y, a la vez, indemnizaría a los inversores informados por los costes de estarlo

La infravaloración sería un 

Inversor mejor informado que el emisor y agente especialista

La infravaloración sería un incentivo para que los inversores informados revelen su información privada al agente especialista en el proceso de prospección anterior a la salida a bolsa (bookbuilding) 

INFORMACIÓN ASIMÉTRICA

Modelos agente especialista está más informado que el emisor

La infravaloración respondería al 

Relación de agencia

Modelos donde el emisor es el agente mejor informado

La infravaloración respondería al objetivo del agente colocador de reducir el esfuerzo de venta de los títulos

6

Modelos de señales

La infravaloración es una señal de la calidad de la empresa (las empresas entienden que en un momento posterior podrán recuperar aquellos recursos a los que han renunciado)

4

SIMETRÍA INFORMATIVA

Modelos que se centran en la relación propiedad‐control

E   ll     ñ l    l  i f l ió        d  

La infravaloración anima a comprar a los primeros inversores, comportamiento que incentivará a comprar a otros inversores y a su 

Modelos basados en el comportamiento de los participantes

En ellos se señala que la infravaloración provoca un exceso de demanda en el mercado, permitiendo a la empresa emisora y a la entidad suscriptora decidir cómo y/o a quien colocar las acciones

7

comportamiento que incentivará a comprar a otros inversores y a su vez, estimulará a otros muchos más (comportamiento en cascada)

En momentos de mercados financieros en alza, los accionistas y ejecutivos de las empresas emisoras están dispuestos a aceptar precios de emisión más bajos ya que el aumento de su riqueza es superior a lo que inicialmente esperaban («prospect theory»)

MERCADOS BURSÁTILES PARA PYME EN EUROPA. ANTECEDENTES

Tipologías [Vismara et al. (2012)]

Modelo de segmentación secuencial «sequential segmentation model» [‘70‐’80]Mercado de segundo nivel al oficialMercado de segundo nivel al oficial

Modelo de segmentación sectorial «sectorial segmentation model» [‘90]Mercado para empresas del sector tecnológico

— Mercato Ristretto: Bolsa Milan. (1978)— Unlisted Securities Market: LSE. (1980)— Second Marché: Bolsa París. (1983)— Segundo Mercado: Bolsa Barcelona (1982)

— Nouveau Marché: Bolsa París. (1996)

8

Modelo de segmentación demandada «demand‐side segmentation model»

— Neuer Markt. Bolsa de Francfort. (1997)— EURO.NM Belgium. Bolsa Bruselas. (1997)

— Alternative Investment Market [AIM]. LSE. (1995)— Alternext: Euronext. (2005)— Mercato Alternativo dei Capitali [MAC]. Bolsa Italiana. (2008) — First North. Nasdaq‐OMX. (2005)— Mercado Alternativo Bursátil. [MaB‐EE]. BME (2008)

5

LA INFRAVALORACIÓN EN LA SALIDA A BOLSA DE LA PYME EN EUROPA. EVIDENCIAS

P í d A t P í d Tamaño  Infravaloración 

CUADRO 1. Evidencias de la infravaloración en Segundos Mercados

País‐mercado Autores Período muestral media

Reino Unido‐USM Jackson (1986) 1984‐1985 139 9,5%Francia ‐ SM Dubois (1989) 1983‐1986 99 19,26%*Francia ‐ SM Broye (2001) 1983‐1998 394 12,8%Francia ‐ SM Degeorge y Derrien (2001) 1991‐1998 182 15,8%Francia ‐ SM Faugeron‐Crouzet et al.(2002) 1983‐1994 288 18,67%

Francia ‐ SM Vismara et al. (2012) 1995‐2009 186 2,9%

It li   M Ri t t Vi   t  l  ( ) %

9

Italia – M Ristret. Vismara et al. (2012) 1995‐2009 32 9,5%Alemania‐ GM Stehle y Ehrhardt (1999) 1987‐1995 86 8,35%Alemania‐ GM. Kiss y Stehle (2002) 1997‐2001 31 22,45%Alemania‐ GM Hunger (2003) 1997‐2002 45 17,30% *

Alemania‐ GM Vismara et al. (2012) 1995‐2009 79 29,1%* Ajustada por la rentabilidad del índice de mercado

LA INFRAVALORACIÓN EN LA SALIDA A BOLSA DE LA PYME EN EUROPA. EVIDENCIAS

País‐mercado Autores Período Tamaño muestral

Infravaloración media

Fr. Nouveau M Degeorge y Derrien (2001) 1991‐1998 61 22,8%

CUADRO 2. Evidencias de la infravaloración en Nuevos Mercados

g g y ( ) 99 99 ,Fr. Nouveau M Schertler (2002) 1997‐2000 71(a) 16,0%(b) ‐ 9,2%(c)

Fr. Nouveau M Chahine y Mathieu (2003) 1998‐2000 50 19,63% *Fr. Nouveau M Giudici y Roosenboom (2005) 1996‐2001 144 17,49%Fr. Nouveau M Goergen, et al. (2009) 1996 2000 136 21,06%Fr. Nouveau M Vismara et al. (2012) 1995‐2009 154 55,0%Al.‐ Neuer M. Hunger (2003) 1997‐2002 298 53,64%Al.‐ Neuer M. Goergen, et al. (2009) 1997‐2000 265 52,89%Al.‐ Neuer M. Giudici y Roosenboom (2005) 1997‐2001 278 51,53%Al ‐ Neuer M Schertler (2002) 1997‐2000 256(b) 52 0% ‐ 49 3%(a)

10

Al. Neuer M. Schertler (2002) 1997 2000 256 52,0%  49,3%Al.‐ Neuer M. Franzke y Schlag (2003) 1997‐2001 300 49,81%Al.‐ Neuer M. Vismara et al. (2012) 1995‐2009 304 48,1%It. NuovoM. Vismara et al. (2012) 1995‐2009 41 21,9%It. NuovoM. Giudici y Roosenboom (2005) 1999‐2000 37 23,50%* Ajustada por rentabilidad del índice de mercado(a) Sólo incluye OPI introducidas mediante book‐building.(b) OPI procedentes de empresas de Capital Riesgo.(c) OPI no procedentes de empresas de Capital Riesgo.

6

LA INFRAVALORACIÓN EN LA SALIDA A BOLSA DE LA PYME EN EUROPA. EVIDENCIAS

CUADRO 3. Evidencias de la infravaloración en Mercados Alternativos

País‐mercado Autores Período Tamaño muestral

Infravaloración media

UK Gajewski y Gresse (2006) 1995‐2004 454 (AIM) 21,27%UK‐ AIM Kaserer y Schiereck (2007) 2005‐2006 362 17,1%UK Chahine, et al. (2007) 1996‐2002 303 (AIM) 17,9%*

UK‐ AIM Vismara, et al. (2012) 1995‐2009 1.642 18,9%Fr‐ Alternext Kaserer y Schiereck (2007) 2005‐2006 52 2,4%Fr‐ Alternext Dufour y Molay (2008) 2005‐2007 46 6,46%

11

Fr Alternext Dufour y Molay (2008) 2005 2007 46 6,46%Fr‐ Alternext Vismara, et al. (2012) 1995‐2009 385 7,3%It‐MAC+AIM Italy Vismara, et al. (2012) 1995‐2009 9 20,8%* Ajustada por rentabilidad del índice de mercado

INFRAVALORACIÓN EN LA SALIDA AL MaB‐EE

1.‐ Determinación y contraste de la infravaloración 

2.‐ Determinantes de la infravaloración en MaB‐EE

yde las ofertas en MaB‐EE y comparativa con el mercado Oficial español.

12

7

INFRAVALORACIÓN

Rendimiento Inicial (bruto):

i

iitit PO

POPCRI −=

i

Rendimiento Inicial ajustado:

tÍndiceitit RRIRIAM ,−=

Empresas MaB‐EE:IGBMIBEX SmallCap

13

Análisis de los primeros 5 días de cotización

IBEX SmallCap

PERÍODOMUESTRAL MAB‐EE→ 2009 – junio 2014Md. Oficial→ 1994 ‐ junio 2014

MUESTRASMaB‐EE: 23 salidas a MaB‐EE

Las empresas que acceden al MaB‐EE diseñan la colocación de sus valores evitando la calificación de Oferta Pública y  dirigidas a inversores 

cualificados

21 Oferta suscripción

14

Mercado Oficial: 61 salidas a bolsaOficial‐I: 15 ofertas a inversores institucionales

p2 Listing con oferta previa

Oficial‐P: 46 ofertas públicas a todo tipo de inversores

8

METODOLOGÍA

H0: Media (mediana) del rendimiento bruto (ajustado) ensección cruzada igual a cero para la muestra de N empresas parad d l i dí

Contraste de la media: estadístico t convencional y bootstrap

cada uno de los cinco días

Diferencias entre medias (estadístico t convencional con 

Contraste de la mediana: rango de los signos de Wilcoxon

15

(varianzas desiguales y bootstrap) y medianas (prueba de Kruskal–Wallis)

RESULTADOS: Rendimiento InicialMAB–EE Oficial–I Oficial-P

N Rend.brutos

RIAM IGBM

RIAM SMALL N Rend.

brutos RIAM N Rend.brutos RIAM

RI 23***9,87a( )

***9,60a

( )***9,96a

( ) 15**5,18c

( 6)***6,21b( ) 46

***17,72a(6 )

***17,72a( )RI 23 (4,94)a (5,57)a (5,20)a 15 (4,76)c (4,77)c 46 (6,12)a (5,70)a

Día 2 23 0,56(0,00)

0,83(0,58)

0,61(0,26) 15

**1,62(1,05)

1,00(1,05) 46 ‐0,41

(‐0,27)‐0,30(0,01)

Día 3 23*0,54(0,00)

**0,85(0,20)

**0,92(0,38) 15 0,26

(‐0,24)***‐0,86a

(‐0,86)b 46 ‐0,49(‐0,20)

‐0,41(‐0,08)

Día 4 23 0,11(0,00)

0,11(0,25)

0,23(‐0,46) 15 ‐0,37

(‐1,02)0,59(0,58) 46 ‐0,19

(‐0,59)b‐0,18

(‐0,91)b

Día 5 23**0,06(0,00)

0,01(0,64)

0,27(0,30) 15 0,07

(‐0,41)0,25

(‐0,10) 46 ‐0,12(‐0,38)

‐0,28(‐0,44)

Medianas entre paréntesis. Cifras en % excepto N.a, b, c denota significación al 1%, 5% y 10%, respectivamente.***, **, * denota significación al 1%, 5% y 10%, respectivamente, empleando la metodología bootstrap.

9

RESULTADOS: contraste diferencias

MAB  — Oficial I MAB  —Oficial P Oficial I — Oficial PP l A  dif i  d   diPanel A: diferencias de medias

RI bruto 4,69 *‐ 7,85 ***‐12,54RIAM IGBM 4,06 **‐ 8,13 ***‐12,19

Panel B: diferencias de medianasRI bruto 0,17 ‐1,18 ‐1,35RIAM 0,81 ‐0,13 ‐0,94

Todas las cifras en %.a, b, c denota significación al 1%, 5% y 10%, respectivamente.***, **, * denota significación al 1%, 5% y 10%, respectivamente, empleando la metodología bootstrap.

Análisis infravaloración salida a bolsa MaB‐EE

CONCLUSIONES PRELIMINARES

Rentabilidad media inicial, positiva y significativa, del 9,87%

Significativamente menor que la RI de las salidas al Oficial‐P

D d    l    d l M B EE    h   á   ñ  ( á  

No significativamente distinta del RI de las salidas al Ofical‐I dirigidas solo a inversores 

cualificados

18

Dado que las empresas del MaB‐EE son mucho más pequeñas (más incertidumbre):

Relación entre infravaloración y tipo de inversor

Infravaloración y actuación agentes especialistas

10

DETERMINANTES INFRAVALORACIÓN MaB

H.1. Cuanto mayor es la incertidumbre ex‐ante sobre el valor de una emisión, mayor es la infravaloración esperada                                               VARIABLE Si

HIPÓTESIS

mayor es la infravaloración esperada.                                              VARIABLE Signo

H.1.a Cuanto mayor es la edad, menor es la infravaloración esperada EDAD ‐H.1.b Cuanto mayor tamaño de empresa emisora, menor infravaloración ACTIVO ‐H.1.c Cuanto mayor volumen de la emisión, menor es la infravaloración INVERECAP +H.1.d Cuanto mayor prestigio del Asesor Registrado, menor infravaloración ASESOR R. ‐H.1.e Cuanto mayor prestigio del ProveedorLiquidez, menor infravaloración PROVEED. LIQ ‐

19

H.1.f Cuanto mayor prestigio del Agente Colocador, menor infravaloración AGENTE C. ‐H.1.g Cuanto mayor prestigio del Auditor, menor es la infravaloración AUDITOR ‐

DETERMINANTES INFRAVALORACIÓN MaB

VARIABLE Signo Esperado

HIPÓTESIS

H.2.aCuanto mayor es el rendimiento del mercado pre‐IPO, mayor es el rendimiento esperado el primer día de cotización. RTMDO  +

H.2.b Cuanto mayor es la volatilidad del mercado pre‐IPO, mayor es el rendimiento esperado el primer día de cotización

VOLATILMDO +

H.3 La infravaloración es mayor, cuanto mayor son las expectativassobre el valor de la empresa

VALORLB +

H.4 La infravaloración es mayor, cuanto menor es la dilución que sufreel accionista

DILUCIÓN ‐

20

H.5 Cuanto mayor es el volumen de negociación, mayor es el rendimiento del primer día de cotización.

ROTACIÓN +

H.6.a Cuanto mayor es el período de no disposición, mayor es el rendimiento esperado el primer día de cotización (complement)

LOCKUP+

H.6.b Cuanto mayor es el período de no disposición, menor es el rendimiento esperado el primer día de cotización (sustitutivos) ‐

11

Definición de las variables explicativas seleccionadas

ACTIVO Última cifra auditada, en millones de euros, de Activo Total que aparece en elDocumento Informativo de Emisión

EDAD Periodo de tiempo, medido en años, desde la fecha de fundación de la empresaEDAD Periodo de tiempo, medido en años, desde la fecha de fundación de la empresaemisora hasta el día de la introducción en el mercado

VALORLB

Cociente entre el valor de mercado de la empresa, a precio de emisión, y el valordel neto de la empresa en el momento de la introducción al mercado. (Valor delneto es la suma de la última cifra de Neto auditada y publicada en el FolletoInformativo de Emisión más el valor total de las nuevas acciones emitidas, aprecio de emisión.)

DILUCIÓN Cociente entre las acciones emitidas y el número de acciones antes de laampliación

INVERECAPInversa del volumen total, en millones de euros, de recursos obtenidos con la

t d l i itid f ti t it lti li d l

21

INVERECAP venta de las acciones emitidas y efectivamente suscritas multiplicado por elprecio de emisión

VOLATILACC Desviación típica de los rendimientos de las acciones de la empresa los 30 díasposteriores a su admisión

LOCKUPPeriodo de tiempo mínimo, medido en años, al cual el accionista mayoritario ode referencia se compromete a no vender sus acciones tal y como se especifica enel Documento Informativo de Emisión publicado

Definición  de  las  variables explicativas   seleccionadas

RTMDOIGBM Rentabilidad diaria compuesta del IGBM en el mes anterior a la salida alMaB

RTMDOSmall Rentabilidad diaria compuesta del índice IBEX SmallCap en el mesanterior a la salida al MaBanterior a la salida al MaB

VOLATLMDOIGBM Desviación típica de los rendimientos del índice IGBM en los 30 díasprevios a la admisión

VOLATILMDOSmall Desviación típica de los rendimientos del índice IBEX SmallCap en los 30días previos a la admisión

ROTACIÓN Número de acciones negociadas el día de la admisión dividido por elnúmero total de acciones admitidas en el mercado

ARNUM (Arofer ) Ranking del Asesor Registrado en función del número (volumen) de lasOfertas en las que participa

PLNUM (Plofer ) Ranking del Proveedor de Liquidez en función del número (volumen) delas Ofertas en las que participa

22

las Ofertas en las que participa

AGNUM (AGofer) Ranking del Agente Colocador en función del número (volumen) de lasOfertas en las que participa

AUDITUM (AUDITofer)Ranking del Auditor de las cuentas publicadas en el Folleto Informativo deEmisión en función del número (volumen) de las Ofertas en las queparticipa

BigFourVariable binaria, dummy, que toma valor uno si el auditor de las cuentaspublicadas en el Folleto Informativo es una de las cuatro grandes firmas deauditoría, cero en caso contrario

12

METODOLOGÍA

im

jijji XRI εβα ++= ∑

=1Formulación :

Detección Multicolinealidad:

Factor de Agrandamiento de la Varianza [FAV]

Nú  d  C di ió

Análisis de Correlación

23

Número de Condición

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13

1  ACTIVO 1.000

2   EDAD 0.731*** 1.000

Matriz de correlación variables explicativas seleccionadas

3  AROFER 0.021 ‐0.147 1.000

4  PLOFER 0.038 ‐0.177 0.265 1.000

5  VALORLB ‐0.198 ‐0.158 0.429** 0.262 1.000

6  INVERECAP ‐0.238 ‐0.141 ‐0.245 0.075 ‐0.041 1.000

7  LOCKUP ‐0.161 ‐0.114 ‐0.186 0.022 ‐0.171 0.651*** 1.000

8  AUDITNUM ‐0.029 0.058 ‐0.307 ‐0.220 ‐0.117 0.077 ‐0.165 1.000

9  DILUCION ‐0.365* ‐0.241 0.067 0.019 ‐0.288 ‐0.308 ‐0.246 ‐0.174 1.000

24

10  VOLATILMDO ‐0.001 ‐0.174 0.061 ‐0.218 0.042 ‐0.300 ‐0.069 0.150 0.087 1.000

11   RTMDO ‐0.050 ‐0.001 ‐0.061 ‐0.036 ‐0.212 ‐0.010 0.179 ‐0.384* 0.205 ‐0.406* 1.000

12  VOLATILACC 0.121 ‐0.307 0.135 ‐0.014 ‐0.019 ‐0.479** ‐0.079 ‐0.271 0.088 0.526*** 0.078 1.000

13  ROTACIÓN ‐0.142 ‐0.178 ‐0.138** ‐0.479 ‐0.152 ‐0.158 0.223 0.071 0.168 0.432** 0.116 0.447** 1.000

14  AGENTOFER ‐0.202 ‐0.323 0.472** 0.508** 0.256 ‐0.0336 ‐0.199 ‐0.120 0.167 ‐0.092 ‐0.140 ‐0.022 ‐0.509**

***, **, * denota significación al 1%, 5% y 10%, respectivamente

13

M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7C ‐0.030948 ‐0.111457 0.184794*** 0.057989 0.070645 ‐0.008295 0.025068

(‐0.340583) (‐1.242135) (2.903844) (0.452407) (0.544336) (‐0.190301) (0.472814)ACTIVO ‐0.002833* ‐0.002799* ‐0.190301

(‐1.865561) (‐1.828063) (‐0.266012)EDAD ‐0.000343

(‐0.341195)AROFER 0.166417** 0.112387* 0.171891**

(2.284768) (2.007845) (2.546561)PLOFER ‐0.017478

(‐0 217975)

Resultados: Modelos

( 0.217975)VALORLB ‐0.003658 ‐0.012346* ‐0.011728*

(‐0.003658) (‐1.762597) (‐1.746474)INVERECAP ‐0.102270* ‐0.121084* ‐0.119837*

(‐1.951227) (‐1.897988) (‐1.821565)LOCKUP 0.003536 0.029504

(0.193002) (0.029504)AUDITNUM[BigFour] ‐0.178264** [‐0.146241] ** [‐0.147628] * ‐0.092365*

(‐2.346066) (‐2.152821) (‐1.997003) (‐1.966171)DILUCION 0.078795 0.179543 0.355346

(0.964812) (1.578989) (1.152083)

VOLATILMDOSMALL 21.73021 21.40390(1.551398) (1.573017)

RTMDOSMALL 0.677397* 0.568614* 0.742161*

25

77397 5 4(1.717778) (1.929001) (1.977375)

VOLATILACC 5.004750* 4.558714*(1.875583) (1.788938)

ROTACIÓN 4.320199*** 4.258121** 4.496551***(3.192364) (2.419212) (3.387437)

AGENTOFER ‐0.067847(‐0.752912)

R2 0.643032 0.545918 0.603482 0.483445 0.484873 0.631284 0.476277R2 ajustado 0.509169 0.412365 0.515367 0.331517 0.291701 0.549347 0.345347F‐statistic 4.803654*** 4.087640** 6.84878*** 3.182069** 2.510052* 7.704526*** 3.637630**

***, **, * denota significación al 1%, 5% y 10%, respectivamente. Estadístico t, entre paréntesis

Hipótesis Variable explicativa Signo esperado Resultado

H.1.a EDAD ‐ no significativo

H.1.b ACTIVO ‐ ‐H.1.c INVERECAP + ‐

RESUMEN RESULTADOS

H.1.c INVERECAP +H.1.d AROfer ‐ +H.1.e PLOfer ‐ no significativo

H.1.f AGENTOFER ‐ no significativo

H.1.g AUDITUM (big four) ‐ ‐Var. control VOLATILACC + +

H.2.a RTMDOSmall + +

26

H.2.b VOLATILMDOSmall + no significativo

H.3 VALORLB + ‐H.4 DILUCIÓN ‐ no significativo

H.5 ROTACIÓN + +H.6.a / H.6.b LOCKUP + / ‐ no significativo

14

Análisis infravaloración salida a bolsa MaB‐EE

CONCLUSIONES

Rentabilidad media  No significativamente distinta del inicial, positiva y 

significativa, del 9,87%

Explicación infravaloración

T ñ   i

No significativamente distinta del RI de las salidas al Ofical‐I dirigidas solo a inversores 

institucionales

27

Tamaño empresa emisora

Volumen de la Oferta

Agentes Especialistas

28

Valencia,  diciembre de 2014