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1

Henrique de Campos Meirelles

Comissão de Finanças e TributaçãoCâmara dos Deputados, fevereiro de 2006

Implementação da Política Monetária no Brasil

2

Implementação daPolítica Monetária no Brasil

I. Importância do Controle da Inflação

II. Alternativas de Regimes Monetários

III. Implementação do Regime de Metas no Brasil

IV. Trajetória das Metas de Inflação no Brasil

V. Resultados da Política Monetária

3


I. Importância do Controle da Inflação

4

Importância do Combate à Inflação

• Experiência internacional mostra que inflação baixa é pré-condição para o crescimento, isto é, países sócrescem de forma sustentada com estabilidade de preços

5

Crescimento e Inflação

1990-2004 (variação média anual)

Fonte: FMI

PIB (%)

Cingapura 1,66,5China 5,39,3

Chile 8,55,5Tailândia 3,95,1

Coréia 4,95,9

Inflação (%)

Índia 5,7 7,6

México 3,1 15,22,0 146,3Brasil

6


• Brasil tem uma experiência ainda curta e recente de baixa inflação

7

Brasil: Inflação Anual

2500

2000

1500Plano Real

%

1000

500

5,70

1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2005

8

Brasil: Inflação Mensal

90

80

70Plano Real

60

50

40%

30

20

10

0

-101980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2005

9


• Apesar da queda do patamar inflacionário após a edição do Plano Real em 1994, observamos repiques inflacionários em 1999, 2002/2003 e, em menor escala, 2004;

• Cultura inflacionária e mecanismos de indexação (formais ou informais) ainda persistem na economia brasileira;

• Quadro de estabilidade de preços precisa ser consolidado em maior escala.

10

Brasil: Inflação em 12 Meses (1998-2006)

18

15

12

9%

6

3

0

jan98

jan99

jan00

jan01

jan02

jan03

jan04

jan05

jan06

11


• O controle da inflação também é objetivo indispensável para a política social, já que as faixas mais pobres da população sofrem relativamente mais os efeitos perversos da inflação;

• O repique inflacionário no segundo semestre de 2002 e primeiro semestre de 2003, por exemplo, provocou forte erosão no poder de compra dos salários.

12

Salário Real Médio (2003-2005)

2003

-12,2%

Fonte: IBGE, Bacen

4+2,0%

2

0-0,7%-2

-4

%

-6

-8

-10

-12

-14

2004 2005

13

Correlação Salário Real e Inflação

Surpresa Inflacionária

Salário Real Médio (IBGE)

Infla

ção

> Ex

pect

ativ

aIP

CA

<

Expe

ctat

iva Méd

ia M

óvel

3 m

eses

, R$

925

950

975

1000

jan03

jun03

nov03

abr04

set04

fev05

jul05

dez05

-4

-2

0

2

4

6

8

105014

12102510

Fonte: IBGE, Bacen

14


• Dados recentes da Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios (PNAD) do IBGE atestam a importância do controle da inflação para a melhora da distribuição de renda;

• O único ano desde 1995 em que a parcela da renda dos 50% mais pobres não subiu foi justamente 2002, marcado por forte aceleração inflacionária.

15

Participação dos 50% Mais Pobres na Renda

15,5

15,0

14,5

14,0%

13,5

13,0

12,5

1995 1996 1997 1998 1999 2001 2002 20032000 2004

Fonte: IBGE (não houve pesquisa em 2000)

16


• Em resumo, além de aumentar o horizonte de previsibilidade dos agentes econômicos, reduzindo a incerteza e favorecendo o investimento, a queda da inflação favorece a preservação do poder de compra dos salários e contribui para a melhora na distribuição de renda, sustentando a demanda agregada e assegurando maior crescimento ao longo do tempo.

17


II. Alternativas de Regimes Monetários

18

Regimes Monetários

• Como já destacado, a política monetária visa assegurar a estabilidade de preços, criando as pré-condições para o crescimento de longo prazo;

• Entre as alternativas de regimes monetários, o controle da taxa de câmbio e a definição de metas para agregados monetários foram usados em diversos países, e gradualmente abandonados.

19

Regimes Monetários

• Controle da taxa de câmbio:

O controle da taxa de câmbio foi utilizada diversas vezes no Brasil e em outras economias, culminando em geral com crises cambiais;

Exemplos recentes: Reino Unido (1992), México (1994), Tailândia, Coréia do Sul, Filipinas e Indonésia (1997), Rússia (1998), Argentina (2002) e Brasil em diversas ocasiões (a mais recente, em 1999).

20

Regimes Monetários

• Metas de agregados monetários:

Evidência empírica comprova que correlação entre inflação e quantidade de moeda é instável no curto prazo;

A instabilidade da demanda por agregados monetários, a endogeneidade de sua oferta e inovações financeiras levaram ao abandono da opção de metas de agregados monetários;

Exemplo: Reino Unido nas décadas de 70 e 80, Alemanha e Suíça até a década de 90.

21

Regimes Monetários

• Na busca de alternativas, consolidaram-se nos últimos

15 anos duas mudanças institucionais que ajudaram a

reduzir a inflação em diversos países:

1. Adoção da política de metas de inflação;

2. Autonomia operacional da autoridade monetária.

22

Regimes Monetários

• Regime de metas de inflação:

O Banco Central se compromete a atuar de forma a garantir que a taxa de inflação esteja em linha com uma meta pré-estabelecida, anunciada publicamente;

Política de metas é um mecanismo de coordenação de expectativas, tendo a vantagem de ser mais transparente e ser melhor entendida pela sociedade.

23

Regime de Metas de Inflação

• O regime de metas de inflação foi formalmente adotado pela

Nova Zelândia em 1989/1990, seguida pelo Canadá e pelo

Chile em 1991 e por Israel e Reino Unido em 1992;

• Atualmente, é seguido em 22 países (entre desenvolvidos e

emergentes), além do Banco Central Europeu.

24

Países que Seguem Metas de Inflação

Ano de Adoção do Regime de Metas

Infla

ção

Ant

erio

r à A

doçã

o da

s M

et

Israel

NovaZelândia

CanadáReino Unido Suécia

Austrália

México

Polô

nia

República Tcheca Colômbia

Coréia do Sul

BRASIL

Áfricado Sul

SuíçaTailândia

IslândiaNoruega

0

48

1216

20

1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001

Filipinas

as (%

)

40 Peru 36

32

28 Chile

24

Hungria Turquia

20062003

25


• Diversos países adotaram o regime de metas para

assegurar permanentemente os ganhos advindos da

baixa inflação (por exemplo: Reino Unido, Suécia,

Austrália e Canadá);

• Outros países adotaram o regime de metas em ambiente

de inflação elevada, para conduzir à desinflação gradual

da economia (por exemplo: Chile, Israel, Colômbia e

República Tcheca, além do Brasil).

26


• Resultados mostram uma queda pronunciada da inflação,

em especial nos países emergentes que adotaram a

política de metas para conduzir o processo

desinflacionário;

• Em qualquer caso, a autoridade monetária necessita de

autonomia operacional para perseguir a meta.

27


Inflação Média nos Países que Seguem Regime de Metas(desde a sua adoção)

24

Países Emergentes

Países Desenvolvidos

20

16

12%

8

4

01990 1993 1996 1999 2002 2005

28


• Alguns exemplos de sucesso:

Países desenvolvidos:

•Nova Zelândia

•Reino Unido

Países Emergentes:

•Chile

•Israel

29

Nova Zelândia

• Pioneira na adoção do regime de metas de inflação,

implantado em 1989/90;

• Contexto: Inflação alta e volátil ao longo de toda a década de

80, chegando próximo a 20% no final da década;

• Em 1989, formalizada a autonomia do Banco Central;

• Resultados: a inflação convergiu rapidamente para o objetivo,

mantendo-se no intervalo das metas por quase todo o período.

30

Nova Zelândia: Inflação e Metas%

0,0

2,0

0,0

3,0

1,0

3,0

Introdução do Regime de Metas para Inflação

IPC (variação acumulada em 4 trimestres)20181614121086420

-24T80

2T83

4T85

2T88

4T90

2T93

4T95

2T98

4T00

2T03

4T05

31

Nova Zelândia: Crescimento do PIB

Antes do Regime de Metas

No Regime de Metas

2,932,6

2

%

1

0

Média 1980-1989 Média 1990-2004

32

Reino Unido

• Contexto: adoção do regime de metas de inflação em 1992,

após o colapso e a saída da Libra Esterlina do Sistema

Monetário Europeu necessidade de uma nova âncora

nominal;

• Em 1997, o regime é consolidado com a autonomia formal do

Banco da Inglaterra;

• Resultados: inflação baixa e o mais longo ciclo de crescimento

econômico do País desde o início do século passado.

33

Reino Unido: Inflação e Metas

Preços ao Consumidor (variação acumulada em 4 trimestres)9

Introdução do Regime de Metas para Inflação

%

*Em 2003, mudança da meta acompanhada por mudança do índice de referência

1,0

4,0

2,52,0

Autonomia do Banco da Inglaterra

8

7

6

5

4

3

2

1

01T89

3T90

1T92

3T93

1T95

3T96

1T98

3T99

1T01

3T02

1T04

4T05

34

Reino Unido: Crescimento do PIB


No Regime de Metas

3 2,8

1,92

%

1

0

Média 1980-1991 Média 1992-2004

35

Chile

• Contexto: Inflação alta e ampla indexação da economia nas

décadas de 70 e 80;

• Em 1989, o Banco Central ganha autonomia operacional e

financeira;

• Adoção do regime de metas de inflação em 1991

1991-1998: Versão “light” (com bandas cambiais )

Desde 1999: Versão “rígida” (com câmbio flutuante)

• Resultados: queda acentuada da inflação ao longo de todo o

período, com forte crescimento econômico.

36

Chile: Inflação e Metas

IPC (variação acumulada em 12 meses)31

%

Introdução do Regime de Metas para Inflação27

23

19

15

11

74,03 2,0

-1

jan out jul abr jan out jul abr jan dez90 91 93 95 97 98 00 02 04 05

37

Chile: Crescimento do PIB


No Regime de Metas

6 5,7

5

43,4

% 3

2

1

0Média 1980-1990 Média 1991-2004

38

Israel

• Contexto: inflação crônica e ampla dolarização da economia

na década 80 planos heterodoxos não conseguem debelar

inflação de forma definitiva;

• Banco Central autônomo desde sua fundação, em 1954;

• Em 1992, adoção de metas de inflação com bandas cambiais;

• Flutuação do câmbio a partir de 1997;

• Queda gradual da inflação para a atual meta: 1%-3%.

39

Israel: Inflação e Metas

IPC (variação acumulada em 12 meses)

%

1,0

14,5

10,0

22Introdução do Regime de Metas para Inflação

17

3,5

2,5

12 11,0 10,0

7 8,07,0 4,0

3,02

2,03,0

-3

dezjan abr jul out jan abr jul out jan abr jul out0591 92 93 94 96 97 98 99 01 02 03 04

40

Israel: Crescimento do PIB


No Regime de Metas5

%

4,14 3,8

3

2

1

0

Média 1980-1991 Média 1992-2004

41


III. Implementação do Regime de Metas no Brasil

42

Implementação do Regime de Metas no Brasil

• Regime instituído em junho de 1999, complementando a

transição para o câmbio flutuante:

Índice de referência: IPCA (mede variação do custo da cesta

de consumo representativa da população com renda até 40

salários mínimos em 12 regiões metropolitanas do país) ;

Metas definidas para o ano-calendário, dois anos à frente;

Metas estabelecidas com intervalo de tolerância, sem

cláusulas de escape.

43


• No caso do Brasil, as metas são definidas pelo Conselho

Monetário Nacional (CMN). Ao Banco Central, cabe a

responsabilidade de cumprir as metas, utilizando a taxa de

juros de curtíssimo prazo como instrumento.

44


• Pré-condições:

Estabelecimento de uma única meta/objetivo;

Credibilidade das metas e do índice utilizado;

Autonomia operacional do Banco Central;

Regime de câmbio flutuante.

45


CMN estabelece a meta de inflação

Banco Central é responsável por seu cumprimento

Copom fixa a taxa de juros de curto prazo

Taxa de juros afeta a inflação com defasagens

46


• As decisões de política monetária em qualquer economia

sofrem dois condicionantes principais:

Defasagem entre a decisão e o efeito da política;

Incerteza sobre o futuro.

47


• O Banco Central determina a taxa de juros de curtíssimo prazo

(taxa Selic) e a a transmissão da política monetária se dá

através das taxas de mercado em diferentes horizontes, que

não são controladas pela autoridade monetária;

• É possível ocorrer um descasamento entre a taxa Selic e as

taxas de mercado, se os mercados antecipam mudanças da

política monetária, ou em períodos de incerteza ou ainda em

períodos em que a política monetária perde credibilidade.

48

Selic e Swap 360 Dias

jan01

jan jan03

33

31

Taxa Selic29Taxa Swap 360 dias27

25

% 23

21

19

17

15jan jan jan fev00 02 04 05 06

49

Transparência da Política Monetária

• Uma comunicação eficaz e o compromisso com a

transparência são fundamentais para a política monetária;

• Como atesta documento do Banco da Inglaterra:

“O sucesso do banco central é largamente determinado

por sua credibilidade. O que determina a eficácia da

política monetária não é apenas sua habilidade de tomar

a decisão certa na hora certa. De forma a coordenar

expectativas, o banco central necessita explicar essas

decisões de forma racional e consistente”.

50

Transparência da Política Monetária

• O Banco Central do Brasil é reconhecido internacionalmente pelo pioneirismo e excelência de sua política de comunicação e transparência;

• Instrumentos de comunicação:

Atas das reuniões do Copom divulgadas uma semana após a reunião, explicando detidamente os condicionantes da reunião;

“Relatório de Inflação” trimestral;

“Carta Aberta” do Presidente do Banco Central ao Ministro da Fazenda, no caso da meta de inflação não ser cumprida.

51


• Na implementação da política monetária, o Banco Central avalia detidamente uma série de indicadores, como:

Evolução da economia global;

Cenário doméstico de atividade, preços, crédito, finanças públicas e balanço de pagamentos;

Mercado de trabalho;

mercado monetário;

Expectativas dos agentes privados;

Modelos de projeção para a inflação.

52

Canais de Transmissão da Política Monetária: Visão Geral

TAXA Selic

TAXA Selic

DemandaAgregadaDemandaAgregada

Taxas deMercado

CréditoCrédito

Taxas deMercado

InvestimentoPrivado

InvestimentoPrivado

Choquesexternos

Choquesexternos

Preço dosAtivos

Preço dosAtivos Consumo de

Bens DuráveisConsumo de

Bens Duráveis

ExpectativasExpectativas

Taxa deCâmbioCâmbio

Taxa de

ExportaçõesLíquidas

Exportações

INFLAÇÃOINFLAÇÃO

Líquidas

PreçosExternosPreços

Externos

53


IV. Trajetória das Metas de Inflação no Brasil

54

Metas de Inflação no Brasil: Visão Geral

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20070

2

4

6

8

10

12

1999

%

55

Trajetória das Metas de Inflação no Brasil

• A trajetória para as metas no Brasil foi definida pelo CMN,

tendo por fundamento a convergência gradual da taxa de

inflação da economia brasileira para níveis próximos aos

vigentes nos nossos principais parceiros comerciais. Essa

trajetória foi revista, em função de choques adversos que

atingiram a economia e alteraram a velocidade de

convergência para a meta de inflação de longo prazo.

56


Estratégia delineada pelo CMN no lançamento do regime previa rápida desinflação:

Metas de Inflação fixadas em 1999/2001

1999 8% +/- 2%

2000 6% +/- 2% Resolução no 2.615, de junho de 1999

2001 4% +/- 2%

2002 3,5% +/- 2% Resolução no 2.744, de junho de 2000


57


Choques levaram à revisão da estratégia original

Resolução nº 2.972, de junho de 2002 (alterando a meta de inflação e o intervalo de tolerância fixados em 2001)

2003 4% +/- 2,5%

2004 3,75% +/- 2,5%

2003: Trajetória de metas ajustadas

2003 8,5% Carta Aberta ao Ministro da Fazenda, de janeiro de 2003 (meta ajustada)2004 5,5%

58


Desinflação permitiu retorno à estratégia anteriorResolução no 3.108, de junho de 2003 (adota a meta ajustada do Bacen para 2004 como nova meta do CMN, com intervalo de tolerância de 2,5 p.p., e fixa a meta de 2005)

2004 5,5% +/- 2,5%

2005 4,5% +/- 2,5%

Retorno ao intervalo de tolerância original



59


V. Resultados da Política Monetária

60

Resultados da Política Monetária

• No período de metas de inflação, caíram os níveis e a volatilidade

da inflação e da taxa de juros, assim como a volatilidade da taxa de

crescimento do PIB, em comparação com o período entre a

estabilização (Plano Real) e a implementação do regime de metas;

• A taxa média de crescimento do PIB subiu, comparativamente ao

período de câmbio fixo;

• A taxa de juro caiu de forma expressiva.

61

Volatilidade de Inflação,PIB e Taxa de Juros

Inflação, PIB e Taxa SelicMédia, Desvio Padrão e Coeficiente de Variação

Período Taxa SelicInflação PIB

Média D.P. C.V. Média D.P. C.V.Média D.P. C.V.

Anterior ao Regime de Metas4T94 – 2T99 10,4 9,9 95% 2,0 6,2 310% 35,4 14,1 40%

Regime de Metas3T99 – 4T05* 8,2 5,6 68% 2,4 3,7 154% 18,9 2,7 15%

Regime de Metas (exclusive período de choques externos: 3T01 a 2T03)

3T99 – 4T05* 6,6 3,1 47% 3,2 3,4 107% 17,0 1,0 6%

*PIB até 3T05, todos os dados trimestrais anualizados,

62

Taxa de Juros (Swap 360 dias)

30

25

20

%

15

10

01997 / 1999 2000 / 2003 2004 / 2006

63

Inflação x Metas

• 1999/2000: a inflação ficou dentro do intervalo de tolerância

estabelecido pelo CMN;

• 2001/2002: choques adversos de grande magnitude atingiram

a economia, desviando a inflação da trajetória das metas;

• 2003: efeitos defasados dos choques de 2001/2002 ainda

impactaram a taxa de inflação;

• 2004/2006: a inflação retorna à trajetória das metas.

64

Inflação x Metas

18

%

Consenso do Mercado

Inflação acum. em 12 Meses

0

2

4

6

8

10

12

14

16

jan00

jan01

jan02

jan03

jan04

jan05

jan jan0706

65

Inflação x Metas

• No período de metas, dois grupos de preços apresentaram

dinâmicas bastante distintas:

Preços livres;

Preços administrados.

66

Inflação, Preços Administradose Preços Livres

25IPCAAdministrados

Livres20

15

%

10

5

01999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

67

Preços Livres

• Dentre os preços livres, dois grupos principais:Preços comercializáveis internacionalmente: trajetória vinculada à taxa de câmbio;Preços não-comercializáveis: serviços;

• Após forte aceleração, a inflação de preços comercializáveis apresentou recuo a partir de 2003, acompanhando a apreciação cambial;

• Já os preços não-comercializáveis têm apresentado maior rigidez nos últimos anos.

68

Preços Livres Comercializáveis vs. Não-comercializáveis

%

jan04

jul04

jan05

jul05

jan06

Comercializáveis

Não-comercializáveis

1022

918

814

%710

6

6 5

42jan02

jul02

jan03

jul03

69

Preços Livres Comercializáveis vs. Taxa de Câmbio

22 3,8Comercializáveis

183,4

14 Taxa de Câmbio3,0

R$/

US$

%

10

2,66

2 2,2jan02

jul02

jan03

jul03

jan04

jul04

jan05

jul05

jan06

70

Preços Administrados

• O grupo de preços administrados inclui gasolina, gás de cozinha,eletricidade, telefone, tarifas de transporte urbano, impostos estaduais e municipais, entre outros;

• Representa cerca de 33% do IPCA;• Dinâmica diferente dos demais preços:

Maior repasse da taxa de câmbio para a inflação (seja direta ou indiretamente, via IGPs);Maior componente inercial;

• Pressão do grupo de administrados reflete também aumento do preço internacional do petróleo.

71

Quadro Inflacionário de 2005

• Medidas de inflação subjacente acompanhadas pelo Banco

Central (núcleo de inflação) mostram comportamento mais

benigno no 2o semestre de 2005, após a forte aceleração de

2002 e, em menor escala, de 2004;

• Da mesma forma, o índice de difusão da inflação (% de itens

com aumento mensal de preços) apresenta tendência de

queda;

• Os preços no atacado caíram em 2005, após variação de

dois dígitos em 2004.

72

Núcleos de Inflação

Média Móvel de 3 Meses1,8

Médias aparadas com suavização

Exclusão

Médias aparadas sem suavização

1,6

1,4

1,2

1,0%

0,8

0,6

0,4

0,2juljan jan jul jan jan janjul jul

02 03 03 04 05 0602 04 03

73

Núcleos de Inflação

Acumulado em 12 Meses12 13

%

Médias aparadas com suavização

Exclusão

Médias aparadas sem suavização11 12

10 11

9 10

%

8 9

7 8

6 7

5 6jan mai set jan mai set jan mai set jan mai set jan02 02 02 03 03 03 04 04 04 05 05 05 06

74

Indice de Difusão

88

Linha de Tendência78

68%

58

48jan02

jul02

jan03

jul03

jan04

jul04

jan05

jul05

jan06

75

Expectativas de Inflação

• A política monetária tem conseguido manter as expectativas

de inflação sob controle;

• Somente no segundo semestre de 2002, as expectativas de

inflação ultrapassaram o limite superior do intervalo de

tolerância;

• Para 2006 e 2007, expectativas dos agentes privados estão

bem ancoradas à trajetória das metas.

76

Expectativas de Inflação e Trajetória das Metas

15

%

0

3

6

9

12

Expectativa de Inflação para os Próximos 12 Meses

Trajetória das Metas

jan02

jul02

jan03

jul03

jan04

jul04

jan05

jul05

jan06

jul06

dez06

77

Expectativas de Inflação

6,4

6,0

2005

%

5,6

5,2

4,820062007

4,4jan05

mar05

mai05

jul05

set05

nov05

fev06

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Henrique de Campos Meirelles

Comissão de Finanças e TributaçãoCâmara dos Deputados, fevereiro de 2006


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