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Il rischio immobiliare nel mercato finanziarioe nel mercato diretto
Copyright SDA Bocconi 2005
Giacomo Morri
AREA FINANZA AZIENDALE E IMMOBILIARE
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2“Rating Immobiliare: esperienza Europea, normativa bancaria e modelli a confronto”
Convegno Is.I.V.I. , Milano, 11 Marzo 2005 Giacomo Morri
Definizione di RISCHIO
“possibilità di subire un danno, una perdita, come eventualità generica o per il fatto di esporsi a un pericolo; per estensione, il pericolo stesso al quale ci si espone o in cui ci si può imbattere”
OpportunitàPericolo
A. Damodaran
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3“Rating Immobiliare: esperienza Europea, normativa bancaria e modelli a confronto”
Convegno Is.I.V.I. , Milano, 11 Marzo 2005 Giacomo Morri
Rischio…. un esempio
Scenari equiprobabili
A BScenario Positivo 30% 20%Scenario Normale 12% 12%Scenario Negativo -6% 4%
Rendimento Atteso 12,00% 12,00%Deviazione Standard 14,70% 6,53%Varianza 2,16% 0,43%
Rendimento Investimenti
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4“Rating Immobiliare: esperienza Europea, normativa bancaria e modelli a confronto”
Convegno Is.I.V.I. , Milano, 11 Marzo 2005 Giacomo Morri
Rendimento
Rischio(Varianza)
B
Rendimento e Rischio
A
C ????
D
12%
6,53% 14,70%
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5“Rating Immobiliare: esperienza Europea, normativa bancaria e modelli a confronto”
Convegno Is.I.V.I. , Milano, 11 Marzo 2005 Giacomo Morri
Rendimento
Y
rf
Rischio(Varianza)
X
Rendimento e Rischio
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Rendimento
Y
X
PortafoglioX e Y
Rischio(Varianza)
Rendimento e Rischio
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7“Rating Immobiliare: esperienza Europea, normativa bancaria e modelli a confronto”
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Rischio diversificabile
Rischio di 1 Titolo � Varianza del rendimentoRischio di N Titoli � Covarianza media del rendimento
Numero Titoli
Rischio
Rischio Specifico
Rischio Sistematico
σ
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Rendimento
Y
rfX
PortafoglioX e Y
Rischio(Varianza)
Rendimento e Rischio
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RendimentoD
rf
Rischio(BETA)
B
PortafoglioA e B
Il beta di un titolo è il rapporto tra la covarianza del titolo rispetto al mercato e la varianza del mercato.
Rendimento e Rischio
C
A
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10“Rating Immobiliare: esperienza Europea, normativa bancaria e modelli a confronto”
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Ipotesi Modelli
•Aspettative omogenee per tutti gli investitori su rendimento e rischio
•Investitori avversi al rischio
•Scelte di investimento sulla base di rendimento atteso e varianza
Media Varianza
Beta Risk
•Finanziamento e investimento al tasso privo di rischio
•Posizioni lunghe e corte
•Assenza di tassazione, imperfezioni del mercato e costi di transazione
•Investimento nel portafoglio di mercato
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Beta Società Immobiliari
)( RRRR fMjfj −×+= β
RendimentoAttività
Risk FreeBeta Titolo
Rendimento Mercato
Rendimento = 3% + 0,65* (9% - 3%) = 6,90%Un unico rendimento atteso� Un solo livello di rischio !!!
CAPM
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Diversificazione Immobiliare
•Geografica
•Settoriale
•Conduttore•Business
•Dimensione
•……..etc. ……..etc.
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Esempio: diversificazione geografica
Los Angeles
San Francisco
Londra
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Gerald Brown (1991)
Portafoglio diversificato
N. di Azioni N. di Immobili95% 44 17199% 228 891
Difficoltà nel replicare l’indice di mercato:
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Rischio immobiliare
•Andamento generale
dell’economia
•Variazione nei tassi di interesse
•Fiscalità
•……..etc. ……..etc.
•Localizzazione
•Fungibilità
•Conduttore
•Qualità dell’edificio
•Vincoli legali
•Svalutazione
•……..etc. ……..etc.
Rischio Sistematico Rischio Specifico
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16“Rating Immobiliare: esperienza Europea, normativa bancaria e modelli a confronto”
Convegno Is.I.V.I. , Milano, 11 Marzo 2005 Giacomo Morri
Alcuni elementi di rischio immobiliare
•Business
•Finanziario
•Liquidità
•Inflazione
•Management
•Legislativo
•Ambientale
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Convegno Is.I.V.I. , Milano, 11 Marzo 2005 Giacomo Morri
Fungibilità del bene immobiliare
FUNGIBILITA’ D’USOBASSA ALTA
AL
TA
BA
SSA
FUN
GIB
ILIT
A’D
I CLI
EN
TE
RESIDENZIALE URBANO
PICCOLA DISTRIBUZIONE POSIZIONI DI PREGIO
UFFICI CENTRALI
IMMOBILI DI PREGIO
UFFICI URBANI
PICCOLA DISTRIBUZIONE URBANA
ALBERGHI E MOTEL URBANI
AREE
INDUSTRIALE URBANO PICCOLE DIMENSIONI
RESIDENCE URBANI
SALE CINEMATOGRAFICHE GRANDE DISTRIBUZIONE OUT-OF- TOWN
ALBERGHI E MOTEL PERIFERICI
PARCHI TECNOLOGICI
IMPIANTI SPORTIVI
INDUSTRIALE SPECIALIZZATO
CENTRI DIREZIONALI
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Fungibilità e rischio immobiliare
Rischio
Ren
dim
ento
Residenziale
Negozi / spazi commerciali
Logistica
Operazioni di sviluppo
Uffici / terziario
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CampioneFondi immobiliari italiani (31.12.2002)
• fondi: 17• patrimonio netto: 3.349 Mln €• valore immobili: 2.753 Mln € (81,1%)
Campione utilizzato nell’analisi• n° 70• valore totale: 1.626 Mln € (59%)
Commerciale 12%
Residenziale 11%
Logist ico 6%
Turist ico Ricreat ivo 5%
RSA 4%Polif unzionale
4%
Uf f ici 58%
Nord- Est 8%
Centro 39%
Estero 2%Sud e
Isole 1%
Nord-Ovest 50%
TipologiaZona geografica
Asset allocation dei fondi italiani
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Canone di locazione corrente
Cap rate = Valore dell’asset al 31 dicembre 2002
Metodologia e limiti
Non è un prezzo
Non è una definizioneprecisa di reddito
Non èdi mercato
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Risultati
Cap rate nel mercato italiano
1. Lettura verticale: spread per tipologia
2. Lettura orizzontale: spread per localizzazione
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22“Rating Immobiliare: esperienza Europea, normativa bancaria e modelli a confronto”
Convegno Is.I.V.I. , Milano, 11 Marzo 2005 Giacomo Morri
Tipologia N° Valore complessivo
Commerciale 6,42% 6 66.077 Ufficio 6,74% 0,32% 36 819.387 Centro Commerciale 7,36% 0,94% 5 172.050 Rsa 7,43% 1,01% 6 91.952 Logistica 8,11% 1,69% 6 136.429
ImmobiliSpreadCap
Rate
Lettura verticale: confronto fra le tipologie
6,42%6,74%
7,36% 7,43%
8,11%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
6,00%
7,00%
8,00%
9,00%
Commerciale Ufficio CentroCommerciale
Rsa Logistica
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23“Rating Immobiliare: esperienza Europea, normativa bancaria e modelli a confronto”
Convegno Is.I.V.I. , Milano, 11 Marzo 2005 Giacomo Morri
6,42%6,74%
7,36% 7,43%
8,11%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
6,00%
7,00%
8,00%
9,00%
Commerciale Ufficio CentroCommerciale
Rsa Logistica
Rischio
Ren
dim
ento
Commerciale
Uffici
RSA
Logistica
Centro Commerciale
Lettura verticale: confronto fra le tipologie
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24“Rating Immobiliare: esperienza Europea, normativa bancaria e modelli a confronto”
Convegno Is.I.V.I. , Milano, 11 Marzo 2005 Giacomo Morri
6,74%
6,95%6,86%
6,64%
6,80%6,69%6,69%
6,30%6,40%6,50%6,60%6,70%
6,80%6,90%7,00%7,10%7,20%
Intero Campione Primaria Secondaria Nord Centro MI RM
Localizzazione: analisi mercato Uffici
Intero Campione Primaria Secondaria Nord Centro MI RM
N° 36 29 7 25 11 19 10 Somma 819.387 701.689 117.698 588.157 231.230 478.762 222.927 Minimo 1.784 8.088 1.784 1.784 8.088 11.021 8.088 Media 22.761 24.196 16.814 23.526 21.021 25.198 22.293 Massimo 52.070 52.070 31.337 52.008 52.070 52.008 52.070 Minimo 5,31% 5,31% 6,21% 5,31% 6,00% 5,31% 6,00%Media 6,74% 6,69% 6,95% 6,69% 6,86% 6,64% 6,80%Massimo 7,87% 7,87% 7,73% 7,73% 7,87% 7,63% 7,87%Stand. Dev. 0,67% 0,70% 0,53% 0,72% 0,56% 0,78% 0,56%
Uff
ici
Cap
Rat
e
+ 26 bp + 17 bp + 16 bp
- 5 bp + 21 bp - 5 bp + 12 bp - 10 bp + 6 bp
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25“Rating Immobiliare: esperienza Europea, normativa bancaria e modelli a confronto”
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Conclusione
Rischio rilevante
Mercato finanziario � Sistematico
Mercato immobiliare� Complessivo
Quali modelli?
Mercato finanziario � CAPM, APT, ???
Mercato immobiliare� PAM, RER, ???