中国企业海外并购·2014 年度观察 | 1

又是一年好光景

2004 年 12 月底，联想集团以 12.5 亿美元收购了 IBM 全球 PC 业务。那时，联想希望借助这笔海外并购走出国门，能够在国际市场有所突破。十年过去，年界 70 岁的柳传志淡出了联想的一线管理；而杨元庆，也到了知天命的年龄。与他们相比，长了 10 岁的联想集团发生了根本性蜕变。如今的联想已是“世界 500 强”的常客，已彻底从一家本土企业蜕变成为世界知名的跨国科技企业集团。

同样是 2004 年 12 月底，在美国洛杉矶某饭店一个暖意融融的餐厅里，只身赴美的前中海油董事长兼 CEO 傅成玉正与美国加州联合石油公司（Unocal，简称“优尼科”）董事长查尔斯·威廉姆斯（Charles Williamson）进行着一次秘密会晤，谈话是关于中海油收购优尼科。由于交谈甚欢，在美国学习工作多年的傅成玉甚至忘记了那天是圣诞节。当晚，兴奋不已的傅成玉就返回了北京。但令人遗憾的是，中海油收购优尼科最终因美国政府的干预而失败。那时，国内三大石油企业开始满世界寻找可收购的油气资源，以保证国家的能源安全及国内经济发展。如今，63 岁的傅成玉已是中石化的董事长——中国最大、世界第三大企业的掌门人。更为重要的变化是，十年间，全球能源发展与竞争格局已发生了重大变化。中美大国博弈已远远超出了“中海油-优尼科并购案”可否的较量。傅成玉身载了开创新格局、而不是新业务的重任。

如果说十年前国内企业谈论海外并购时充满了顾虑，今天的态度则十分明确：通过海外收购获取核心战略资源，解决中国企业发展的短板，是推动中国经济转型发展及企业竞争力的重要选择。这个结论，我们很容易从数据上得到支撑。2003 年，中国对外直接投资总额只有 29 亿美元，2013 年达到 1078 亿美元，十年间增长 37倍。2003 年，中国企业海外并购总额为 19 亿美元，至 2013 年达到 218 亿美元。

2014 年是长江商学院中国商业与全球化研究中心（CKGSB Center for the study of China

Business and Globalization，CKCBG）连续第三年发布《中国企业海外并购》年度报告，我们完整记录并研究了过去十年间中国对外直接投资及中国企业海外并购情况。过去两年，我们主要从宏观层面系统整理分析了中国企业海外并购数据，归类分析了中国企业海外并购类

2 | CKCBG Insight

型与特征1。我们也分析了民营企业海外并购特点，与国有企业的海外并购表现出了完全不同的战略目标2。

我们偏重于宏观的研究意识到，海外并购吸引人的方面，也是决定海外并购成功与否的重要因素是，微观层面的操作方式与技巧。只有亲身经历或深度案例解剖研读，才会更加清晰地看清海外并购的本质和操作要领。

为了更好的观察与研究中国企业海外并购，我们特别联合了“走出去智库”（China

Going Global Thinktank，CGGT），将宏观与微观研究紧密结合起来，在揭示中国对外直接投资及中国企业海外并购趋势的同时，透过全面深入的海外并购案例解析，为读者提供更为直接的智力支持，以为中国企业更好地实施海外并购而有所助益。

CGGT 是一个“走出去”在线实务智囊团，由走出去智库主办3，其秉持“让企业走出去、走得稳、走的好”朴素价值观。为企业提供海外战略、金融、财务、税务、法律、品牌管理的一站式实务研讨平台。在本报告中，“走出去智库”整合了它的专家团队，为我们清晰解读了中国建筑设计研究院并购新加坡 CPG 集团、潍柴动力并购凯傲集团、中航通飞收购美国西锐公司等三个海外并购实例。

时光于细缝间流失，而企业发展要只争朝夕。中国经济能否转型成功，中国企业能否实现弯道超车，让我们一起关注研究中国对外直接投资和中国企业海外并购，推动中国企业更好实施全球资源整合，实现跨越式发展。

1 可参阅长江商学院中国商业与全球化研究中心（CKCBG）于 2012 年发布的研究报告《无内不稳，无外不强——纵观中国企业海外并购（2000~2012）》。2 可参阅 2013 年 6 月发布的《中国企业海外并购 2013 年度观察》。3 走出去智库的网站地址是：http://www.cggthinktank.com/index.html。

中国企业海外并购·2014 年度观察 | 3

目录

前言：又是一年好光景 1

第一部分：2013年对外直接投资回顾 6

2013 年全球对外直接投资 6

2013 年中国对外直接投资 8

第二部分：中国企业海外并购年度综述 12

2013-2014 年度中国企业海外并购 12

海外并购失败案例观察（2005-2014 年） 17

第三部分：海外并购典型案例 23

跨境无形资产收购案 23

潍柴动力并购德国凯傲得失分析 29

军工企业如何在美国并购 34

展望： 39

关于我们 43

4 | CKCBG Insight

研究方法与释义

本报告研究涉及的海外并购数据来源于“BvD-Zephyr 全球并购交易分析库”（Zephyr），涵盖了 2000 年 1 月 1日至 2014 年 5 月 31日期间中国对外直接投资及海外并购交易数据。有效数据筛选基于以下四个条件：1）如未特别说明，本报告将并购完成日作为并购的发生时间，即于 2014 年 5 月 31日之前已完成的交易，这样能减少对历史数据的修正。2）本报告依据 Zephyr 海外并购交易数据。3）本研究研究对象为中国大陆企业（不含港澳台）海外并购交易（含港澳台），被收购方或其实际控制方为中国大陆企业的不包含在内。4）个人海外并购交易不在本报告研究范围之内。

海外失败案例统计来源于美国传统基金会（The Heritage Foundation）追踪的数据，涵盖了 2005 年-2014 年 6 月中国企业对外投资问题交易清单。由于海外并购的失败分为“交易失败”和“经营失败”两种，本报告仅探讨“交易失败”的情况，“经营失败”需要 1-5 年甚至更长的时间去验证，本文不做探讨。

本报告研究按照美国 SIC标准划分行业。美国 SIC 行业标准（Standard Industrial

Classification）是美国政府为了对商业机构确定其主营业务而建立的行业划分系统。该标准由 4位数字组成，前两位数字识别主要行业，第三位数字确定产业类别，第四位表示具体产业。Zephyr数据库提供了部分公司的 Primary US SIC code，本报告的行业研究主要据此进行。

在交易市场区域划分方面，本报告所指离岸金融中心包含开曼群岛、百慕大和维京群岛；资源出口国包含澳大利亚、加拿大、南非、俄罗斯和巴西；欧洲、亚洲（除中国大陆外）按地理划分；其他指亚洲、欧洲、离岸金融中心和资源出口国以外的所有国家和地区。

本报告的三个案例由 CKCBG 与“走出去智库”共同撰写，“走出去智库”的智囊团提供了直接、专业的支持。其中，《中国首例海外无形资产收购案》和《中航通飞收购美国飞机的难点突破》得益于中信证券国际并购团队的帮助，《潍柴动力并购德国凯傲得失分析》得益于一家德国综合性国际律所团队帮助。该律师团队代理德国凯傲及其原始股东（高盛和KKR两家私募股权 PE基金），与中国最大的工程机械集团之一的潍柴动力进行协商，自始至终，作为凯傲唯一的首席法律顾问。

本报告涉及的一些专业名词解释如下：无形资产：指以知识资本为主体的资产形式，包括企业的商标、商号、经营模式、管理

经验、运作流程、人才理念、企业文化、商业风范、专有技术、形象设计、市场技术等。相

中国企业海外并购·2014 年度观察 | 5

对于硬性资产（货币、设备、场地、原料等）而言，是企业软实力的重要组成部分。美国将其分为专利、客户关系、生产KnowHow、存单等。

三角并购重组：在一项交易中，并购公司首先设立一家全资子公司，然后将目标公司与该子公司合并。三角并购重组又可以分为顺三角并购和反三角并购两种。

顺三角并购：若目标公司被子公司并购，则为顺三角并购，目标公司注销，其资产和负债合并到并购公司中，目标公司的股东转而持有并购公司的股票。

反三角并购：若子公司被目标公司并购，则为反三角并购，但是采用这种方式，一般是由于存在执照、租赁、贷款担保、管制要求等限制情形，有必要保留目标公司。

6 | CKCBG Insight

2013 年对外直接投资回顾 1在经历了 2012 年的下滑之后，2013 年全球外国直接投资重回增长轨道，主要经济体的

FDI流入都出现增长。2013 年，中国对外直接投资高速增长，首次超过 1000 亿美元大关，仅次于美国和日本，连续两年位列全球三大对外直接投资国4。

2013年全球外国直接投资2012 年，受欧元区经济危机影响，全球外国直接投资（FDI）大幅下滑。根据联合国贸

发会议（UNCTAD）《2014 年世界投资报告》统计，2013 年全球 FDI规模重回增长轨道，同比上扬了 9%至 1.45万亿美元，所有主要经济体组别的 FDI流入都出现增长（图表 1-1）。

发展中经济体在 2013 年全球 FDI流动中保持了领先地位，全年流向发展中经济体的 FDI

创历史新高达到 7780 亿美元，占全球总流量的 54％；而流向发达国家的 FDI 较 2012 年增长9%，达到 5660 亿美元，占全球总流量的 39％；此外 1080 亿美元流向了转型经济体。在 FDI

流入量全球前 20位排名中，发展中和转型经济体目前占到一半（图表 1-2）。中国及亚洲其他发展中经济体仍是全球最具吸引力的 FDI目的地，2013 年吸引了 4260

亿美元 FDI。欧盟和北美都吸引了约 2500 亿美元 FDI。与此同时，从发展中国家流出的 FDI

也达到历史最高水平。发展中和转型经济体全年对外投资达 5530 亿美元，占全球 FDI流出量的 39％，而这一比例在本世纪初只有 12％。

贸发组织预测，发展中经济体吸引 FDI拐点将至。过去 10 多年来，FDI流入发展中国家始终是主流，但这种情况将发生变化。2000 年，流入发展中国家和转型期国家的 FDI仅占全球总量的 19%，到去年这个比例已经增至近 60%。贸发会经济学家认为，发达国家经济正在复苏，这可能会改变现有格局。预期 2014 年流入发达经济体的 FDI将增加 35%，而流入发展中国家的 FDI 可能会出现 0.2%的下降。到 2016 年，预期流入发达国家的 FDI 会超过发展中国家，占到全球总量的 52%。

4 未加特别说明，本章节部分内容和数据来自于联合国贸发会议（UNCTAD）《2014 年世界投资报告》和中国商务部《2013 年度中国对外直接投资统计公报》。

中国企业海外并购·2014 年度观察 | 7

图表1-1：按经济体分析全球外国直接投资流量增长趋势图（十亿美元）

资料来源：UNCTAD、CKCBG

图表1-2： 2011-2013 年按区域的外国直接投资流量分析（十亿美元）

区域 流入 流出2011 2012 2013 2011 2012 2013

世界 1700 1330 1452 1712 1347 1411

发达经济体 880 517 566 1216 853 857

欧盟 490 216 246 585 238 250

北美 263 204 250 439 422 381

发展中经济体 725 729 778 423 440 454

非洲 48 55 57 7 12 12

亚洲 431 415 426 304 302 326

东南亚 333 334 347 270 274 293

南亚 44 32 36 13 9 2

西亚 53 48 44 22 19 31

拉美和加勒比 244 256 292 111 124 115

大洋洲 2 3 3 1 2 1

转型经济体 95 84 108 73 54 99

在全球所占百分比（%）发达经济体 51.8 38.8 39.0 71.0 63.3 60.8

欧盟 28.8 16.2 17.0 34.2 17.1 17.8

北美 15.5 15.3 17.2 25.6 31.4 27.0

发展中经济体 42.6 54.8 53.6 24.7 32.7 32.2

非洲 2.8 4.1 3.9 0.4 0.9 0.9

8 | CKCBG Insight

亚洲 25.3 31.2 29.4 17.8 22.4 23.1

东南亚 19.6 25.1 23.9 15.8 20.3 20.7

南亚 2.6 2.4 2.4 0.8 0.7 0.2

西亚 3.1 3.6 3.0 1.3 1.4 2.2

拉美和加勒比 14.3 19.2 20.1 6.5 9.2 8.1

大洋洲 0.1 0.2 0.2 0.1 0.1 0.1

转型经济体 5.6 6.3 7.4 4.3 4.0 7.0

资料来源：UNCTAD、CKCBG

从企业层面看，2013 年跨国公司回归本土迹象明显。联合国经济学家从全球百家最大规模跨国公司收集的数据显示，这些总部大多位于发达经济体的跨国公司似乎已经停止将就业岗位转移到海外的做法，其在本土扩张生产的速度也快于海外运营扩张。调查显示，虽然这些公司的海外雇员占比仍为多数，但其比例在 2013 年已连续第二年下降。2013 年，这 100

家最大跨国企业雇员总数为 1730万人，其中 980万为海外雇员，750万为国内雇员。从趋势上看，大型跨国公司海外雇员的数量自 2011 年开始下降，而 2013 年这 100 家公司的本土雇员数量较 2011 年时增加了逾 100万人。

跨国公司的海外现金留存及收益再投资在发达经济体海外投资占比中大幅上升。联合国贸发会的研究发现，2013 年，发达经济体海外投资总量为 8570 亿美元，其 FDI流出构成自2007 年至 2008 年危机后发生了显著变化。2007 年，从美、英、德这三大发达国家流出的FDI 中，超过一半为股市流出，只有 30%左右是跨国公司现金流出及收益再投资。而 2013 年，跨国公司现金流出和其他收益再投资在这三国海外投资总量中的占比大幅增至三分之二。

2013年中国外国直接投资2013 年，中国对外直接投资高速增长，首次超过 1000 亿美元大关，创下 1078.4 亿美元

的历史新高，较 2012 年增长 22.8%，连续两年位列全球三大对外直接投资国，仅次于美日两国。中国境内投资者共对全球 156 个国家和地区的 5090 家境外企业进行了直接投资，累计实现非金融类直接投资 901.7 亿美元，同比增长 16.8%。其中股本投资和其他投资 727.7 亿美元，占 80.7%，利润再投资 174 亿美元，占 19.3%。（图表 1-3、图表 1-4）图表1-3：1991-2013 年中国对外直接投资流量分析（亿美元）

中国企业海外并购·2014 年度观察 | 9

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

0

200

400

600

800

1000

1200

资料来源：中国商务部、CKCBG

图表1-4：2013 年外国直接投资流出量最多的20大经济体（十亿美元）

奥地利

中国台湾

挪威

英国

卢森堡

爱尔兰

新加坡

韩国

意大利

瑞典

荷兰

加拿大

德国

瑞士

中国香港

俄罗斯

中国

日本

美国

0 50 100 150 200 250 300 350 400

2013 2012

资料来源：中国商务部、CKCBG

投资区域看，除对欧洲地区投资下滑外，中国对其他地区均呈不同程度的增长。2013 年，中国对欧洲地区的投资为 59.5 亿美元，同比下降 15.4%；对拉丁美洲、大洋洲、非洲、亚洲的投资分别实现了 132.7%、51.6%、33.9%、16.7%的较快增长；对北美洲投资较上年实现0.4%的微增长。

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行业分布看，截至 2013 年底，中国对外直接投资覆盖了国民经济所有行业类别，其中，租赁和商务服务业、金融业、采矿业、批发和零售业、制造业，五大行业累计投资存量达5486 亿美元，占中国对外直接投资存量总额的 83%，占 2013 年全年流量的比例也超过了80%。

截至 2013 年底，中国对外直接投资累计净额（存量）达 6604.8 亿美元，全球排名由2012 年的第 13位升至第 11位。投资覆盖国家地区进一步扩大，截至 2013 年底，中国 1.53

万家境内投资者在国（境）外设立 2.54万家对外直接投资企业，分布在全球 184 个国家（地区），较 2012 年增加 5 个（图表 1-5）。图表1-5：2002-2013 年中国对外直接投资存量情况（亿美元）

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

299 322 448 572 906 1,179

1,840 2,458

3,172

4,248

5,319

6,605

资料来源：中国商务部、CKCBG

吸引外资方面，2013 年中国表现依旧不俗，全年吸引外资达 1239 亿美元，较 2012 年增长 2.3%，居全球第二位，与全球第一位的美国的差距也进一步缩小。

2013 年，尽管中国吸引外资流入依然高于流出规模，但联合国经济学家认为，2013 年可能是最后一年中国存在资本净流入的年份。“如果现有趋势（即对外投资大幅增加）持续下去，那么 2014 年或 2015 年流出中国的 FDI 就会超过流入中国的 FDI。”这标志中国将结束过去 20 多年来作为全球主要 FDI目的国的角色，变身为全球 FDI 的重要来源国（图表 1-

6）。图表1-6：2013 年外国直接投资流入量最多的20大经济体（单位：十亿美元）

中国企业海外并购·2014 年度观察 | 11

意大利

哥伦比亚

印度尼西亚

智利

荷兰

德国

印度

卢森堡

爱尔兰

英国

墨西哥

西班牙

澳大利亚

加拿大

新加坡

巴西

中国香港

俄罗斯

中国

美国

0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200

2013 2012

资料来源：UNCTAD《2014年世界投资报告》

12 | CKCBG Insight

中国企业海外并购年度综述 22013-2014年度中国企业海外并购

2013 年，全球经济形势逐步恢复，并购交易市场整体回暖，中国企业海外并购交易更是出现了大幅增加。2013 年 6 月至 2014 年 5 月期间（以下称“本年度”），境内中国企业实施海外并购项目 111 笔，比 2012 年 6 月至 2013 年 5 月（以下称“上一年度”）大幅增长46%。从交易金额来看，本年度交易金额为 269.5 亿美元，比上一年度小幅微降，这主要是由于上一年度中国海洋石油总公司 148 亿美元收购加拿大尼克森公司 100%股权项目，这笔收购创迄今为止中国企业海外并购金额之最，而本年度并未发生如此规模交易（图表 2-

1）。图表2-1：2000-2014 年5月底期间中国企业海外并购分析

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 20140

102030405060708090

100

0

5000000

10000000

15000000

20000000

25000000

30000000

35000000

交易量 (左轴 ) 交易额（十亿美元，右轴）

资料来源：Zephyr、CKCBG

中国企业海外并购·2014 年度观察 | 13

与上一年度相比，本年度中国企业海外并购单个交易规模相对均衡，尽管也有大量能源、资源领域的并购存在，但更多为参股行为，所以金额普遍不高。本年度金额最大的并购交易为中石油收购北部里海作业公司 8.33%的股份，交易金额为 50 亿美元（图表 2-2）。

图表2-2：2013 年6月1日-2014 年5月31日期间十大并购交易

排序 收购公司 目标公司 交易金额（亿美元） 持股比例（%） 完成日期 行业

1 中石油 北部里海作业公司 50.0 8.33% 2013/11/13 矿业2 中石油 埃尼东非 42.1 28.57% 2013/07/26 矿业3 中石化 阿帕奇公司埃及的石油和天然气业务 29.5 33.00% 2013/11/14 矿业4 中投公司 俄罗斯乌拉尔钾肥公司 21.4 12.50% 2013/09/17 制造业5 人民银行 埃尼集团 18.5 2.10% 2014/03/21 矿业6 人民银行 意大利恩耐公司 11.1 2.07% 2014/03/21 通信、电力7 海航集团 通用电气公司欧洲拖车租赁业务 11.0 100% 2013/10/23 服务业8 中石化 切萨皮克能源公司部分石灰岩资产 10.2 50.0% 2013/06/28 矿业9 中信证券 里昂证券有限公司 9.4 19.9%* 2013/08/01 金融

10 洛阳钼业 北方矿业公司澳大利亚北帕克斯矿山 8.0 80% 2013/12/01 矿业注：*中信证券并购比例增至 100%

资料来源：Zephyr、CKCBG

从交易地区分布看，按交易量划分中国企业在欧洲的并购数量依然保持最多，占比为30.6%，但这比上一年度的 41.6%大幅下降，与中国对外直接投资总体情况相同。亚洲（18.9%）和离岸金融中心（18%）次之，比上一年度的 12%和 2.7%大幅增长，而在资源出口国（15.3%）和美国（12.6%）的并购交易量比上一年度的 22.7%和 20%出现大幅下滑，其他国家交易量很少（图表 2-3）。由于交易金额受个别交易影响很大，所以年度间对比意义不大。但无论从交易量还是交易金额来看，欧洲都仍然是中国企业海外并购交易的重心（图表 2-4）。

图表2-3：按交易量划分中国企业海外并购目标地区分布

14 | CKCBG Insight

2000-2012 2012-2013 2013-2014

16.5%2.7%

18.0%

21.1%

22.7%

15.3%

18.5% 41.3% 30.6%

11.3%

20.0%12.6%

22.5%

12.0%18.9%

10.1%1.3% 4.5%

其他

亚洲

美国

欧洲

资源出口国

离岸金融中心

注：2000-2012 年重点地区仅统计中国企业海外并购交易量前 20位国家，其中，离岸金融中心包含开曼群岛、百慕大和维京群岛；资源出口国包含澳大利亚、加拿大、南非、俄罗斯和巴西，剩下一律归为“其他”类。2012-

2014年统计全部国家，类别划分与上述一致资料来源：Zephyr、CKCBG

图表2-4：按交易金额划分中国企业海外并购目标地区分布

2000-2012 2012-2013 2013-201410.1%

0.2% 2.5%

35.2%73.7%

11.8%

27.3%

11.8%

38.6%

6.6%

11.8%

9.0%

16.2%

0.4%

9.8%

4.6% 2.2%

28.4%

其他亚洲

美国欧洲

资源出口国离岸金融中心

注：2000-2012 年重点地区仅统计中国企业海外并购交易量前 20位国家，其中，离岸金融中心包含开曼群岛、百慕大和维京群岛；资源出口国包含澳大利亚、加拿大、南非、俄罗斯和巴西，剩下一律归为“其他”类。2012-2014 年统计全部国家，类别划分与上述一致资料来源：Zephyr、CKCBG

中国企业海外并购·2014 年度观察 | 15

从海外并购目的地看，无论是本年度还是 2000 年以来的累计统计，美国、澳大利亚、香港、开曼群岛都位居前四位，此外德国、英国、法国等欧洲国家，以及新加坡和百慕大等地都是中国企业海外并购交易主要目的地。由此可以看出，成熟市场是中国企业正努力进入的市场，并购成为一种高效快捷的方式，能够极大降低成本，快速获得多种资源；能源作为稀缺资源，也是中国企业关注的重点，所以资源输出国也成为中国企业海外并购的主要目的地；而离岸金融中心作为中国企业对外投资的跳板，也吸引了大量中国企业的关注（图表 2-

5、2-7）。图表2-5：按交易数量2013 年6月-2014 年5月中国企业海外并购前十大目的地（笔）

美国

澳大利亚

香港

开曼群岛

百慕大

荷兰

新加坡

德国

英国

维京群岛

14

11

9

9

6

6

6

5

5

5

资料来源：Zephyr、CKCBG

图表2-6：按交易额2013 年6月-2014 年5月中国企业海外并购前十大目的地（十亿美元）

荷兰

莫桑比克

意大利

埃及

美国

俄罗斯

香港

英国

澳大利亚

法国

5,027,471.13

4,210,000.00

2,959,607.73

2,950,000.00

2,418,450.25

2,260,501.35

2,019,524.11

1,160,934.22

908,494.03

556,200.82

资料来源：Zephyr、CKCBG

16 | CKCBG Insight

图表2-7：2000-2014 年5月中国企业海外并购交易目的地分布（十亿美元/笔）

美国

澳大利亚香港

开曼群岛加拿大德国新加坡百慕大英国

维京群岛法国意大利荷兰日本台湾巴西

印度尼西亚韩国瑞典西班牙

0102030405060708090

100

0

5

10

15

20

25

交易量（左轴） 交易额（右轴）

资料来源：Zephyr、CKCBG

图表2-8：中国企业海外并购交易量的目标行业分布（笔）

公共行政

农林渔业

建筑业

批发和零售业

金融、保险和房地产

交通、通信、电力、煤气和卫生服务

矿业

服务业

制造业

0 5 10 15 20 25 30 35 40

2013-20142012-2013

注：两组数据的统计区间分别为 2012年 6月-2013年 5月和 2013年 6月-2014年 5月。资料来源：Zephyr、CKCBG

从行业分布看，制造业和矿业仍然是中国企业海外并购的两大重点行业。本年度制造业并购数量达到 36 笔，占总交易量的 32.4%（图表 2-8）；矿业是并购额最高的行业，达到

中国企业海外并购·2014 年度观察 | 17

162 亿美元，占总交易额的 60%（图表 2-9），这主要由于矿业单笔交易涉及金额较大的缘故。本年度，服务业交易量出现大幅上涨，超过矿业交易量（20 笔），达到 21 笔，但总交易金额却出现了大幅下降。这说明，中国企业在并购服务业企业时，更多的选择规模相对较小的企业，这样可以较好的分担交易风险，降低交易对公司整体业绩的影响。图表2-9：中国企业海外并购交易额的目标行业分布（10 亿美元）

农林渔业

批发和零售业

建筑业

公共行政

金融、保险和房地产

服务业

交通、通信、电力、煤气和卫生服务

制造业

矿业

0 5000000 10000000 15000000 20000000

2013-20142012-2013

注：两组数据的统计区间分别为 2012年 6月-2013年 5月和 2013年 6月-2014年 5月。资料来源：Zephyr、CKCBG

海外并购失败案例观察（2005-2014年）根据我们对 2000 年以来中国企业海外并购情况的统计分析，2005 年是重要的分水岭。

经过这一年的短暂调整，2006 年起中国企业进入到新一轮的海外并购高峰期，无论是并购交易数量和金额都出现了大幅增长。尤其是 2008 年金融危机以来，中国在全球经济发展中扮演了“救火队员”和“世界买家”的角色，中国企业对海外并购表现出了更加强烈的欲望。与世界主要经济体的企业经营状况普遍低迷形成鲜明对比的是，中国企业的实力日渐增强，经济危机给中国企业带来了难得的“抄底”机会。但只有经济实力就可以了吗，跃跃欲试的中国企业真的具备买下世界并拥有整合这些海外资源的能力么？

我们分析了美国传统基金会采集的数据，在 2005-2014 年间，中国企业海外并购失败案例共有 127件（存在更多未被录得的失败案例），2008 年以来海外并购失败案例数量明显增多，2011 年更是达到了 22件的峰值（图表 2-10）。一个重要的原因是，2011 年 3 月利比亚战事导致多家在利比亚投资建筑工程行业的中国国企交易失败。

18 | CKCBG Insight

图表2-10：中国企业海外并购失败案例年度分布（案件数量）

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

1

9

10

15

17

17

22

16

12

8

注：2014年为上半年统计数据资料来源：美国传统基金会、CKCBG

海外并购失败案例多是由国有企业发起。从分布领域来看，除了建筑工程行业所在的房地产领域外，更多分布在能源、金属、交通运输和金融领域（图表 2-11）。这种分布方式与并购交易整体行业分布有关，因为从战略角度，中国国企的投资重点就集中在能源电力、资源（原材料）和工业等行业。不过也正是因为如此，中国国企在海外并购时常常会受到贸易保护主义的限制，国企的身份容易引起外国政府、行业组织的警惕，接受的审查也更为苛刻。很多国家政府担心中国国企的并购会对国家安全造成影响，尤其是当投资涉及敏感行业，比如稀缺类资源、军事产品行业或是重要基础设施等。例如，2005 年中海油收购美国优尼科公司失败；2009 年中铝集团注资力拓失利。

相对于国企，民营企业的海外投资领域更趋多元化，更多涵盖了工业技术、消费品及服务以及高科技等行业。民营企业更加青睐技术、知识产权、品牌、渠道等更为完善的成熟企业。而且民营企业海外并购单笔交易规模也较小，所以接受的审查也相对宽松。图表2-11：中国企业海外并购失败案例领域分布（案件数量）

中国企业海外并购·2014 年度观察 | 19

交通

其他

农业

科技

房地产

金融

交通运输

金属

能源

1

1

4

7

10

10

17

36

41

注：2014年为上半年统计数据资料来源：美国传统基金会、CKCBG

从分布上来看，似乎并购案例的失败没有明显的地域差异（图表 2-12），但若分析原因，则会发现其中的大不同，就外部因素来说：在美国，中国企业通常面临贸易保护主义的限制；在欧洲，工会的力量较大，这也是造成并购失败的常见原因；在澳大利亚，由于并购多集中在资源类企业，避免造成行业垄断成为导致交易失败主要的借口；而在亚非拉地区，由于基础设施、法律条件等等方面还不完善，社会环境动荡不安，文化的差异巨大，这些都会影响并购交易的成功。图表2-12：中国企业海外并购失败案例地域分布（案件数量）

大洋洲（澳大利亚） ; 21

北美洲（美国19，加拿大 1） ;

20

欧洲 ; 16亚洲 ; 31

非洲 ; 28

拉丁美洲 ; 11

注：2014年为上半年统计数据资料来源：美国传统基金会、CKCBG

20 | CKCBG Insight

诚然有很多海外并购交易的失败是客观原因造成的，例如贸易壁垒、对中国国企的先天抵制等等，但就主观因素来讲，造成并购交易失败的原因更多是因为企业准备工作不足，对并购标的和标的所处的社会经济环境不了解，盲目出手必然难以成功。具体分析而言，造成中国企业海外并购的主观因素主要有如下几个方面：

第一，企业总体实力偏弱，海外并购经验缺乏。中国绝大部分企业只有二十几年、十几年甚至更短的历史，企业不仅在自身产品、产业层面还不具备世界范围的竞争力，更重要的是，在管理经验、流程、资本、人才、制度、文化等更多层面上相对欧美成熟企业而言，还有较大差距，在参与并购竞争中难以获得优胜。

第二，缺乏海外并购战略规划。很多中国企业启动的海外并购活动存在很大的随机性，通常是发现商机之后马上作出决策进行并购活动。而此时，无论是企业自身的准备、还是对标的企业的调查可能都不够完善、深入，对并购活动对于企业整体长期战略的价值也未能深入思考，在这种情况下进行的并购交易即使成功了，对企业未来的发展也会存在巨大隐患。

第三，信息不对称。中国企业海外并购起步较晚，经验积累不够，若再加之并购前调研工作不够仔细，则可能会出现对并购企业的真实情况并不了解。若目标企业有意隐瞒不利信息，夸大技术专利和品牌价值等无形资产，抬高售卖价格，则会导致并购成本增加、并购后经营困难、损失持续增长等危险。而从国外出让方看，中国进入国际市场时间比较晚，企业国际知名度有限，海外公司对国内企业不熟悉，认可度不高，这种情况会使中国企业在并购交易中缺乏竞争力，甚至直接导致交易失败。

第四，对并购标的所处环境的文化、法律等方面了解不足。在实际交易过程中，并购方与目标企业之间常因商业理念的差异发生冲突，而商业理念的差异通常源于文化差异，所以文化差异对跨国并购的影响不容忽视。而在法律方面，各国的差异亦非常明显，以中国海外并购交易发生最多的欧洲为例，在聘用员工问题上，欧洲各国劳动法律法规严格，用工制度及劳动保障要求较高，不得随意解雇员工，解雇成本高。很多中国企业在并购之前并不了解欧洲各国的劳动法规，这导致日后产生劳动纠纷，企业成本损失巨大。

第五，海外并购专业人才缺乏。若想成功进行海外并购，需拥有国际经济、国际金融、进出口业务、跨国企业管理、国际商法、外语等方面的专业人才。通常情况下，企业在并购方面的知识、经验和人才准备不可一蹴而就，而并购优质企业机不可失，面对这种情况，寻求专业咨询机构和律师事务所的帮助是较好的选择。

中国企业海外并购失败案例观察及实务分析文 | 吕立山（Robert Lewis）

我们发现，在海外投资并购中，中国企业还存在一些实务缺失的问题，这些巨细的问题，是导致并购失败的具体因素。跳出

中国企业海外并购·2014 年度观察 | 21

个案观察，跨境并购交易失败通常有几个共性的问题，中国 CEO和决策层亟待深刻认识，并寻找提升路径，提高海外并购成功率。

第一，国际并购谈判中的商业语言沟通缺失。在所有的失败案例中，包括并购交易前、并购中和并购后整合阶段，商业沟通上的“鸡同鸭讲”是首要因素。商业语言，不仅仅指会用英语交流，并购谈判是一门技术，更是一门艺术。跨境并购项目异常复杂，通常用符合国际惯例的商业语言进行沟通。

发达国家的买卖双方企业家们，除了培养一批企业跨境并购人才外，还储备一批会运用国际商业语言沟通谈判的专业顾问智囊团，并且非常重视专业意见，包括投行、律师、税务顾问、估值顾问、风险管理顾问等，在并购商业战略、交易结构、交易形式、估值对价、购买价格、双边或多边政府审批沟通、税收筹划等策略方面，听取专业意见，进行决策参考。

优秀的专业顾问能够将中国企业决策层的商业诉求“翻译”成国际通用的商业语言，传递给外方企业决策层和卖方专业顾问，让文化迥异的中外企业建立高度互信，寻找共同的商业诉求点，提高并购交易成功率。目前，中国企业在跨境并购顾问配备的战略规划上十分欠火候。并购交易谈判晚期才聘请“买方专业顾问”，法律、税务等

专家难以及时拿出一份最优的并购战略性和技术性方案。而且，优秀的专家不一定适合你的跨境并购，企业决策层不了解如何选用合适的专业顾问，不能及时领会卖方专业顾问合理的专业建议，跨境并购投标和谈判关键点上，不符合国际惯例，最终，自己吃大亏。

第二，中国哲学“财不外露”和“才不外露”的副作用。在国际谈判中，一是中国企业的低调，内敛，“财不外露”的中国哲学，用在国际并购竞价和谈判时，贻误商机。中国企业不愿充分披露财务信息，卖方企业及卖方专业顾问会存疑于中国企业的财务实力。信心比黄金还重要，外方对中方实力不信任，导致谈判受阻。中国企业需要用符合国际惯例的财务信息披露方法提前给卖家吃定心丸，让他们相信中方的财务实力。二是“才不外露”。并购交易中，中外企业双方介绍自己的商业标准文件质量差异惊人。跨国公司材料干练，吸引人。中国

企业信息展示不完整，呈现方式不专业，在格式、风格、内容和细节方面，缺少“国际范儿”。在很多案例中，中国企业英文版商业谈判材料不仅输在设计简陋，更大的问题是，缺失引起外国企业共鸣的关键信息。英文材料引发的问题，比它想解答的问题还要多，行文中充斥着语法错误，或奇怪的单词，给外方留下一个很差的印象，认为中国投资者缺乏国际交易经验，降低对中方的信心。

更具体地说，中国企业说不清、道不明自己企业的才华和实力。你是谁？你能做什么？你的资产和财务实力？你的商业战略计划能给卖方带来什么？国际并购竞标和谈判时，中国企业提供自身背景信息，极其不完整。卖方专业顾问反复要求中国企业补充信息，中国企业每一次提供的信息，均无法充分回答卖方疑惑，这是通病。

中国企业介绍自己时，需要懂卖方商业诉求，懂得其痛点。预见卖方会提出哪些问题，包括其他利益相关方，如：目标公司的股东、员工、客户、供应商、社区和政府，甚至代表竞争对手的其他第三方等关心的问题。早期阶段预测和主动回答这些疑问，在对手积蓄过多疑虑之前完成，建立互信。

在此，我们也看出中外文化和行事思维的差异：中方的打法是先笼统地谈，后续理清细节，外方想先具体了解达成目标的步骤和程序。在每个案例中，中国企业的项目团队做出的保证和文件只是泛泛而谈，而卖方顾问通常关心的是资金具体汇出等交易流程的确认。从中方的角度来看，认为卖方应该信任中方。但站在外方立场，他们在相信中方做出的保证之前，需要独立评估，并拿出和确认一个详细的方案。

第三，银行并购贷款和交易时间。并购交易时间——是不可回避的实质问题，外方通常给出一个时间表，在一定的时间完成

22 | CKCBG Insight

竞标、谈判、交割和并购汇款。中国企业打出的时间量明显不足，同时，我们也发现银行的并购贷款服务尚需提高。目前，中国企业最为头疼的是银行的并购贷款问题。即便银行并购贷款审批流程已经精简，但仍有许多内部审核流程尚待完善，一些中国投资者不能及时走完银行程序，造成不必要的资金到位延迟，或者多支付交易违约金，多花不少冤枉银子；或者并购交易流产。当在国际上，中国买家的负面口碑，包括资金不能按时到位、战略资源不能协调到位、质量不能保证等承诺无法兑现的负面形象一旦形成，国外并购市场对中国投资人整体上高度警惕，不利于中国企业海外投资并购竞标和商业谈判。

第四，联合海外竞标的契约精神缺失。在实践中发现，大多数中国公司不重契约，仅依赖关系。目前，由“金融资本+产业资本”组成的中国航母联合跨境收购已经成为当下常见场景。合作之初，财务投资人和战略投资人所在企业的董事长/CEO之间就联合投标事宜，讨论一下合作框架，没有认真商讨商业细节，没有签署联合竞标协议，在后来巨细的海外“联合竞标”和海外尽职调查中，一方资本撤出，并购资金和战略资源不能按照交易时间到位，并购交易流产。

董事长和董事长之间的关系好，似乎联合投标这么重大的事情，就达成了，这显然不靠谱。西方社会一个不言自明的理念——所有商业问题最终会变成法律问题，这是中国企业的决策层最缺失的法律契约精神。

那么，如何避免联合并购竞标的流产？“金融资本”与“产业资本”应签署联合投标协议。在投标程序启动之前，财务投资人与战略投资人之间，签订一份正式的《联合投标协议》，或者至少《联合投标备忘录》。好处是迫使联合海外竞标各方讨论细节——谁牵头？如何就联合投标条款达成一致？最终提案的条款对双方的约束性？谁有权向谁传达哪些联合竞标安排等等，提高并购竞标的成功率。

吕立山（Robert Lewis），走出去智库首席法律专家，中伦律师事务所高级国际顾问，国资委外国法律专家顾问。1985 年获得美国律师资格，在中国工作20 年，是一位懂中国的国际律师。在 2008 年北京奥运会国家体育场（“鸟巢”）和国家游泳中心（“水立方”）工程中，担任首席国际法律顾问。吕律师在中国大型国有企业“建立总法律顾问制度”和“企业法律风险防范体系”工作中做出了重大贡献。此前，曾任路伟国际律师事务所（现霍金路伟国际）北京管理合伙人，加拿大北电网络公司亚洲区公司总法律顾问。中伦律师事务所是中国排名前三的综合性律师事务所之一。拥有国内首只以

海外投资为主要业务的团队，并在全球建立了广泛的律师合作网络。服务的企业涉及领域包括石油和天然气、发电、新能源、房地产、铁路和交通运输、矿产、电信等。

中国企业海外并购·2014 年度观察 | 23

海外并购典型案例 3总体看，中国企业海外并购的要点和难点集中在五个方面：资产评估、并购交易设计、

融资结构、人文与法律、政治与政府因素等。在本报告中，我们透过三个典型的海外并购案例，看以上五个焦点问题在实操中如何影响并购交易，以及专业顾问团队是如何协助并购企业高效解决问题，顺利完成并购交易。图表3-1：海外并购典型案例

并购方 被并购方 要点关注

中国建筑设计研究院 澳大利亚 Downer 集团持有的新加坡CPG 集团 100%股权

中国企业海外无形资产并购第一案，无形资产如何评估定价？

潍柴动力 德国凯傲集团 人文和法律层面的关键风险防范中航通飞 美国西锐公司 涉及军工行业的敏感海外并购交易

资料来源：走出去智库、CKCBG

案例 1：中国首例跨境无形资产收购案2012 年 4 月 27日，中国建筑设计研究院（下称“中建院”）以 1.47 亿澳元的交易价格

从澳大利亚Downer 集团手中购买了其持有的新加坡 CPG 集团 100%股权。收购完成首年，中建院国内行业排名一跃至首位，国际排名由全球 50 名升至全球 30 名左右，净利润翻翻。

中建院收购 CPG 是中国企业海外无形资产并购第一案。从实操层面看，该案例有三大看点：其一，无形资产如何估值；其二，如何安排并购贷款；其三，如何留住人才。时隔二年后重新研究，该案例令人深思：中国企业为什么要重视海外无形资产收购？怎样收购？收购后如何整合？政府应有哪些政策导向？银行有哪些支持？

通过本案例分析，分享思想与实务，让更多的中国投资人关注知识经济，关注海外无形资产收购。长期看，这将是一个方向。谁认识得早，谁早得先机。

24 | CKCBG Insight

交易各方及相关背景• 买方及目的中国建筑设计研究院，净资产约 12 亿人民币，是中国城市勘察设计领域最有影响力的

国有企业之一，国内排名前三。海外收购目的是为获得市场先机。• 卖方及目的澳大利亚Downer 集团，净资产约 15 亿澳元。2011 年 8 月，向全球招标出售其持有新加

坡 CPG 集团 100%股权，出售目的为剥离非主营业务，改善银行信贷评级。• 交易标的CPG 集团是亚太地区基础设施及建筑工程领域领先的咨询与管理服务公司。总部位于新

加坡，在印度、越南和中东等地有分支机构，项目遍及 20 多个国家和地区。截至 2011 年 6

月，总资产为 2.01 亿新元，净资产为 1.41 亿新元，净利润为 1,726万新元，营业收入 2.54 亿新元，存量合同 4.2 亿新元。

CPG 的代表作：新加坡国家博物馆、国会大厦、最高法院、新加坡国立大学、新加坡樟宜机场，此外还承担新加坡总统府等大型物业管理。

• 投行团队中信证券国际并购团队出任交易的总协调人，负责交易结构设计、未来整体资本运作规

划、交易后整合计划，以及项目估值、银行融资、政府沟通、协调境外律师和审计师等工作。此案例的业务看点：如何为无形资产定价？如何安排并购融资？如何设计留人制度？

• 交易背景2011 年 9 月，卖方全球招标，来自美、德、澳大利亚、新加坡等 13 家机构参与无约束

性竞争报价（NBO）阶段竞标。30 天后，约束性报价阶段（BO），意向买方离场大半。45

天后，仅有 3 家进入股权收购协议谈判阶段（SPA）阶段，中建院为其一。8 个月后，2012 年 4 月，中建院脱颖而出，这着实不易，竞争对手都是全球性知名建筑

设计企业和主权财富基金。最终，以 1.47 亿澳元的交易价格顺利完成收购，创下中国企业海外跨境无形资产收购第一案。

交易看点• 如何为无形资产定价？

中国企业海外并购·2014 年度观察 | 25

CPG 集团属于高端服务业，其核心价值在于团队的技术智力，以及覆盖东南亚及中东等地区的国际品牌影响力、悠久历史、企业文化等，这个项目估值，主要是无形资产估值。如何准确估值？这在全球范围内都是并购的难点问题。

第一，无形资产估值重点。传统估值方法中的重置成本法、账面净值法偏重报表中的净利润、净资产、总资产等财务指标的衡量。最大弊端是只看企业的过去，没去研究未来，不去看它的动态市盈率，彰显传统估值方法的机械、呆板，缺乏对企业深入、全面的研究。

估值的结论没有对错，但研究有多精心和准确却非常关键。本次交易中，估值主要依靠对未来现金流的预测，提高了团队对企业未来现金流的判断要求。其次，在无形资产的价值评估中，企业未来订单是预测的重点，需要多方位考量研究。同时，对于建筑设计公司而言，大量在建工程的变化对现金流影响大，估值时，需要深入理解变化的原因。特别是在无形资产的评估中，更强调企业整体价值的评估。通过去除有形资产部分的方式，达到对无形资产进行评估的目的。

第二，估值推演过程。针对无形资产估值的特性，项目团队估值专家采用了一套动态且严密的推演方法，设计出包含 150 多个变量的推演模型，同时，将每个变量与行业专家反复印证，进而得出合理假设数组，进行“动态假设”。如此，整体上做出弹性较大的估值，给所有的假设预留调整空间。而后，将估值数据精细划分为“乐观、保守、标准”三组，最终把估值区间压缩到合理范围内。精准的估值数据模型，将无形资产的估值确定在相对准确的范围之内，提高估值的准确性，为交易成功立下汗马功劳。

第三，估值准确，建立谈判优势。估值的重要性不言而喻。包括获得买方的认可、与对手谈判的优势、银行贷款到位。估值前，企业需要明确的一个问题就是估值的目的。获得商业谈判的有利地位，是买方进行精准估值的目的之一。西方国家的观点认为，交易中能量化的尽量量化，在量化的基础上再进行谈判。

从商业谈判看，估值中的主要假设需要量化，如此一来，在谈判时才能利用估值作为依据，有的放矢地进行交流。可想而知，估值越严密和准确，就越能帮助你在谈判中获得优势。否则，可能丧失谈判基础，错失良机。

在国外，无形资产的评估方法并不是创新的估值方法。实践中，常有企业提出对如品牌、客户关系、竞争协议等软性资产进行单独评估的需求。国内企业对估值的理解比较保守，企业需要突破传统理念，同国际接轨，关注目标企业的长期实力，看整体、看未来，有效运用先进的估值理念，在交易过中建立优势。

• 如何融资？ 并购贷款是海外并购重中之重。国内银行的并购贷款服务正在摸索和成熟的进程之中，

未能达到完全的市场化，无形资产交易的贷款经验、尽职调查标准和流程等服务有待提高。对于企业而言，是一个巨大挑战。上述情况，对投行团队的挑战，要求具有高超的专业功力与协调艺术。

26 | CKCBG Insight

投行团队需要考虑：一是针对买方，收购的现金流和时间需求，顺利完成并购贷款到位；二是针对银行，充分理解银行的压力测试，说服买方积极配合；三是针对卖方，从留住核心人才的稳定性出发，说服卖方高管，稳定军心。针对这一系列关键问题，投行团队需要多方位、多角度的协调。本次交易中，银行的标准审贷流程需要买方提供可研报告。但本次交易是全资收购知识型资产，并不适用可研报告的分析方式，需要增加额外尽调程序。对于此，建议如下：

第一，摸准银行最关心的问题。实践中，企业和投行团队应积极配合银行的各项要求。识别出银行最为关心的假设条件，满足银行压力测试的要求。中信证劵团队凭借多年以来对监管的理解和经验，配合监管机构以及银行的要求，帮助企业拿到并购贷款，并通过审批。

第二，银行沟通要早，打出时间量。目前的企业跨境并购现状是，中国买方的国际信用有限，在跨境担保方面不容易得到国际银行的支持，因此，大多依靠国内银行。而国内银行决策流程效率、境外资产的评估能力有待提高。一些项目中，银行的放款条件较复杂，需要时间准备。且银行尽职调查的程序多，买方会碰到预留时间不足的严峻问题。只有获得相应的资金，买方才可启动交割程序。此外，按照国内银行的要求，放款前所需的法律意见应当以中国境内银行要求样本为主。在这一方面，给境外律师的配合增加了难度。

本案中，这一阶段的银行的尽职调查时间安排超出预计时间，根据约定，买方在延迟时间的基础上支付额外利息。所以，企业在规划一个跨境并购交易时，与银行沟通，能尽早的尽量早，留出充分时间，获得并购贷款，促进交易的顺利完成。同时，建议国内银行提高并购贷款的工作效率，支持中国企业走出去。

第三，选择外资银行注意的问题。外资银行对无形资产收购交易有清晰和完善的信审方式，动作快，更成熟，必要时可以成为一个选择。但选择外资银行做并购贷款时，也存在一些问题，如中外语言的沟通障碍，以及外资银行对中国国情、企业文化的了解不够透彻，阻碍交易达成。在此方面，储备人才和外脑顾问团队，是一个解决方案。

• 如何留住人才，留住人心 并购后，如何留住人才是业界普遍关心的大事，当然，这也是一个普遍的难题。本案中，

被并购企业的核心技术人才，例如多次获得国际设计大奖的核心人员，非常稳定。那么，企业和买方顾问团队如何做到这一点？

第一，什么样的交流方式打动人？有诚意的交流留住人心。此交易中，中资买方最高层飞赴新加坡，同卖方中高层充分、

有诚意的交流。在传递积极信息的同时，尽量解除卖方核心团队的顾虑。投行团队也起到不可或缺的作用，需要无数次成人之美的协调。所以说，并购不单是交易技术，更是一门艺术。

第二，什么样的法律形式留人？

中国企业海外并购·2014 年度观察 | 27

奖惩方式，也是留人的一个方法。必要时，以法律形式来约定关于员工去留的奖惩条件。例如，若员工留下，则统一发放留任奖金等奖励；若相关员工离开，则在原股东所得对价中作出减项处理，将损失返还给买方。

第三，什么样的管理方式留人？本案中，买方的一个竞争对手是美国一家竞购方，卖方高层人员对美国买方有强烈的逆

反心理，团队核心成员提出辞职。主要原因是心理上不接受文化差异较大的激进式管理方式。卖方高管团队更偏好中国文化的沟通和管理方式，对激进的美国管理方式抵触。这也是中国买方脱颖而出的一个得天独厚的的因素。

什么样的管理策略更得人心？目前，中国企业走出去，管理理念、技术、设备条件等方面同外方存在差距，为了给卖方发展创造环境和条件，不盲目寻求控制权，制定长期合理的发展战略，不盲目采取激进的管理方式，留住人心，是睿智之选。

成果与经验这桩跨境交易的标志性成果值得我们再研究：首先，是中国企业海外无形资产收购第一

案，是高端服务业走出去的重要尝试；其次，开阔了中国投资人思路，海外无形资产收购是一个重要方向；第三，中国建筑设计企业首次国际并购，是中国勘察设计行业的里程碑事件。

收购完成首年，中建院成为国内第一。国际排名，由全球 50上升至全球 30 名左右。收购后，中建院整体盈利能力增强，收购一年后，近 50%利润来自 CPG 集团。同时，其总资产、总利润等都有所提高，净利润翻翻。从这桩海外无形资产并购第一案中总结出来三点认识：

• 投资目光移向知识经济 中国企业的投资文化相对保守，缺乏承担风险的魄力。海外收购，企业多选择较为“安

全”的固定资产收购，较少涉及知识型资产。这导致了企业的资金大量集中在实务投资上，如目前的中国流动性资金大量涌向海外不动产投资。

若企业有长远眼光，国家有政策导向，银行有前瞻的服务，社会资金投入到海外知识经济投资中，中国的流动性资本会得到高效配置，这对一国的实力有本质的提升。

• 选择合适的贷款银行 对企业而言，选择贷款银行极为重要，收购资金不到位不仅导致交易失败，也可能使收

购方面对一系列诉讼风险。选择有经验的市场化的银行，能够加快整个贷款流程的效率。评价贷款银行时需要考虑如下因素：（1）银行对收购项目的不同资产尽职调查流程是否合理，是否有效率；

28 | CKCBG Insight

（2）对待抵押物来源问题上，看该银行是否具备短期内了解标的公司资产情况的能力。尤其是无形资产收购，要求贷款行能够对无形资产做出合理的评估，若在这个方面能力欠缺，则会导致贷款行对标的公司资产惯性地持不信任态度，并购贷款到位受阻。

国外有拿标的公司的现金流做抵押的情况，而目前看，国内部分银行依旧停留在是标的公司在交易未完成前还不是买方资产，所以依然要求买方使用楼房、现金等资产做抵押。

• 讲文化、讲人情：文化这一软性资产是突破口 本案竞标过程中，中建院并非是出价最高的竞标者，卖方最终选择合中建院的一个决定

因素，是文化的融合性。参与竞标的企业，有不少是同样拥有雄厚实力的西方企业。与相对激进的西方文化比较，中国企业更倾向于温和的东方管理文化。其中，卖方管理层曾明确表示若被美国公司收购，半数以上管理层将提出辞职。很明显，管理层大量离职将影响并购后企业经营的稳定性，对标的公司非常不利。因此，文化偏好性是卖方管理层的考虑因素。

并购是企业和企业之间的交易，需要客观、理性的商业决策。它同样也是人和人的碰撞，如何能够让企业的融合能真正成为人的融合，比交易达成更加重要。在交易阶段以及交易完成的初期，文化的效用也许并不明显，而在交易之后企业的运营中，良好的文化融合却是企业正常运转的重要因素之一，也是企业重要的软实力之一。所以，在并购交易中重视文化，短期看，有利于交易的达成，长期看，利于并购后的整合和企业运营，是并购成功不能忽视的关键点。

案例 2：潍柴动力并购德国凯傲得失分析潍柴动力并购德国凯傲集团（KION）的总额达 86 亿人民币，是迄今为止中国赴德的最

大一笔直接投资。这桩并购交易非常复杂，包括双层的合资结构和股权分拆。从人文和法律层面看，潍柴动力并购凯傲集团案例的借鉴意义体现在五个方面：

• 了解德国及欧洲人的习惯，不用跟个人拉关系，一切都在协议上。• 中外团队区别在于，国际团队，不同的人负责不同的事儿；中国团队，一个人负责

所有事儿。最终，工作像堵车一样，堵在一个人那里。建立团队分工与协作，避免“工作堵车”，提高谈判效率。

• 永远不要低估语言障碍。在谈判当中会看到，双方花了好几个小时谈判一个问题，最后发现，每个人都在说对方说的话，但是互相不知道。因为有语言障碍。

• 要记住，需要和被并购方员工充分沟通，外国企业员工对中国投资人有恐惧和抗拒感，这是并购成败的关键点之一。

• 提高决策效率，按时间完成交易，防止支付延期造成的分手费。

交易各方及相关背景

中国企业海外并购·2014 年度观察 | 29

潍柴动力拥有动力总成（发动机、变速箱、车桥）、整车整机、液压控制和汽车零部件等四大产业板块，是国内综合实力最强的汽车及装备制造产业集团之一。2013 年，企业实现销售收入 583 亿元，利润总额 46.1 亿元，名列 2014 年中国企业 500 强第 151位，中国制造业500 强第 63位。

德国凯傲集团是欧洲排名第一、全球排名第二的工业叉车制造商，全球市场份额为15%，在全球拥有 12 家叉车厂，销售服务网络遍布 100 多个国家。2011 年，凯傲集团全球叉车保有量 112万台，实现营业收入 43.68 亿欧元。凯傲集团下属的林德液压是一家重型液压传动、传动技术和移动电力传动设备的领先制造商，是全球高压、静液压技术和系统解决方案的领导者。2008 年全球金融危机之后，凯傲集团由于负债水平较高，财务负担较重，无法达到公开上市的要求，急需进行资本结构重组，并寻求战略合作伙伴。

林德液压是潍柴动力及其母公司的供应商。潍柴动力则希望借助并购将自己的发动机放在凯傲叉车产品系内，在世界范围内进行销售。

并购结构设计潍柴动力并购凯傲集团总投资额达到 86 亿人民币，是迄今为止中国企业赴德最大的直

接投资。这桩交易非常复杂，其中包括双层的合资结构和股权分拆。• 交易前公司结构 凯傲有两个股东，一个是高盛，一个是 KKR，并有一个子公司林德，林德有一部分是

液压集团。高盛和KKR两家私募基金希望通过 IPO退出凯傲，但是凯傲集团当时的负债水平太高，不能成功进行 IPO。他们决定出售一部分业务，也就是将林德液压卖出去。但林德液压是凯傲的一部分，剥离林德液压会影响到各方利益。

• 交易的开始 当高盛开始拍卖过程的时候，他们认为有几个中国的公司，可能对林德液压感兴趣，于

是选择在亚洲进行预售。市场测试时，首先和世界范围内所有感兴趣的企业联系，在世界范围内同时启动，但是针对中国感兴趣的公司，决策流程长，需要更多的时间，才能够为这样一个拍卖的过程做好准备。

一般讲，如果在拍卖过程中进入太晚的话，中国买方会和其他国际竞标者相比，处于不利地位。卖方没有和其他买家接触，先进入亚洲市场，和中国感兴趣的公司进行接洽。事实上，这使潍柴动力享有了很大的一个优势。

潍柴动力反应很快，对这个交易很感兴趣，并拿来了一个建议书。这个建议书非常有意思，潍柴动力对百分之百的股权不感兴趣，倒是希望凯傲在其中持有股份，确保凯傲始终都是其客户。除此之外，潍柴动力还对于凯傲的叉车非常感兴趣。对此，KKR和高盛出乎意料，但是潍柴动力提供的价格很有诱惑力，因此，他们决定推迟拍卖过程，达成这个交易。

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所以，双方签署了一个条款清单，列出了交易的内容以及进程。潍柴动力收购凯傲少数的股权，而获得林德液压多数股的股权，这就是我们所说的双层合资企业，即在母公司是小股东，但是在子公司林德液压是大股东。

• 交易过程 2012 年 6 月到 8 月，卖方律师团队对潍柴动力进行尽职调查，同时就分拆林德液压与潍

柴磋商，准备以及协商交易文件；8 月签署了框架协议，并签署了所有整个交易的协定，包括股东的协议、最终分拆的文件、战略合作协议，以及辅助协议。

然后，花了三个月时间去获得监管方审批，其中包括了中国政府有关部门的批准，尤其是中国发改委的审批，最后在 2012 年 12 月末，完成了这笔交易，完成了对林德液压的分拆，完成了对凯傲、林德液压的投资，同时，用凯傲林德液压的投资收益偿还凯傲的银行债务。

半年之后，在 2013 年的 7 月，卖方实现了 IPO。潍柴动力最开始拥有 25%的凯傲集团股份，后来进行了两次行权。第一次行权，把自己的股份增加到 30%，第二次行权是 2014 年 1

月份完成，潍柴动力又增加了 3.3%的股份。目前，潍柴动力已经成为凯傲这个上市公司最重要的一个股东。

可汲取的经验和教训潍柴动力并购凯傲集团案例的借鉴意义，要关注几方面的内容，主要是法律和文化层面。• 陈述和保证 一方面，卖方一般不愿意进行太多的陈述和保证。另一方面，很多中国企业不熟悉欧洲

市场，不了解当地情况，所以，作为买方的中国企业非常希望卖方有一份放心的陈述和保证。在一般的并购过程中，卖方会给陈述和保证，使买方放心。还有一个问题，谁为陈述和保证来承担责任？如果要是增资，必须要意识到唯一一个承担责任的人就是目标公司。而在一般的私营并购，像林德液压的案例中，可以让卖方或者目标公司的股东承担责任。

• 准时完成交易，降低支付分手费的风险 当提到中国投资者的时候，西方市场常会有的一种偏见，或者说一种倾向，就是觉得中

国投资者不能在最终期限前完成交易。这不仅仅是因为不熟悉国际交易，也因为中国的审批流程比较漫长。当交易不能完成的时候，欧洲的卖方可能会要求分手费。但是，如果中国企业能够按时完成交易，可以减少分手费的风险。

• 尽职调查，且充分信任顾问 怎么样在短时间内进行全面的尽职调查？一些中国企业认为能够做好尽职调查，但很快

发现，所有文件都是以他们不懂的语言写的，如果企业和英国打交道，文件是英语，可能还

中国企业海外并购·2014 年度观察 | 31

没问题。如果这个文件是德语、法语或者其他语种，企业就不可能把所有的文件翻译过来，因为企业也不理解文件的经济和文化背景，即使翻译过来，可能还是不懂这个文件。所以企业需要依赖顾问。如果是第一次在某个国家做交易的话，本身就是一个挑战，因为企业可能并不是特别了解顾问，可能是第一次和这些顾问打交道。所以，在整个交易过程中，企业还需要对于这个顾问产生信心和信任。

• 如何在监事会和董事会中发挥影响力 中国企业还需要考虑的是，执行董事会的成员组成是什么样的。本案中，潍柴动力要考

虑可以派多少的人员到董事会。另外，要建立一个亚太区的委员会，主要功能是解决涉及到亚太地区中国事务，以及原股东的股权如何退出问题。在本案例中，是双层结构的合资企业，卖方股东有高盛和KKR两家股权基金，要注意保护中国企业的利益。比如：转让的限制，也就是说，卖方股东不能把股权卖给潍柴动力的任何竞争对手。

• 与被并购企业员工的沟通策略 中国投资人去投资欧洲企业，除了要说服股东出售股权，还要面临企业员工挑战。就是

怎么说服员工加入新的企业，并留住核心人才。但是，对于中国企业有挑战的一点是，要去和外方员工沟通，因为外方员工中可能存在对中国投资者的恐惧感和抗拒情绪。以三一德国收购为例。由于三一对被并购企业的员工做了一个非常有效的制度设计和协议，承诺在很长一段时间之内绝对不会解雇员工。而且，即便员工离开，也会有大量的赔偿。制度设计，留住了人才和人心。所以，和员工的沟通是非常重要的，甚至是成败的关键点。

顾问机构的作用和其他需要注意的问题• 中国企业应重视专家团队工作方式和效率问题 一开始谈判时，德国律师团队 6 人作为凯傲公司的授权代表，分别去讨论所涉及的各领

域的问题：（1）知识产权方面的律师，负责开知识产权方面的会议；（2）IT方面的律师，负责开信息技术的会议；（3）关于框架协议，开分拆事宜会议；（4）另外，有各种各样涉及到分拆方面的协议和谈判，还有过渡性服务，供应协议，需要谈判和讨论。时间紧任务重，六个星期后，要把这 2500页的文件全都谈判结束。

中方企业有一个法律顾问团队，有一位牵头人，他们是来自一家中国大型律所的律师团。中外两个顾问团队的区别在于，外方的顾问团队是除了总牵头人外，不同的人负责不同的专业内容。中方顾问团队是一个人负责所有的事务和决策，一个人负责所有事务，实际上效果不好。因为最终大家都是找这一个人负责，最后工作好像堵车一样，造成“工作塞车”。

• 请永远不要低估语言障碍

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在欧洲谈判时，一般要用外语谈判，这也就导致了额外的一些风险。比如在谈判当中，双方实际上花了好几个小时谈判一个问题，最后他们发现，实际上每个人都在说对方说的话，但是互相不知道，就是因为有语言障碍。中方投资者很多时候，比如说像尽职调查，他们都翻译成中文，他们一定要看到中文版本，投资协议当然是可以翻译成中文，但是花的时间多，而且，时间非常紧，没有任何翻译是完美的，尤其是协议的翻译。所以最终大家谈判的时候必须一个字一个字、事无巨细的抠。

• 双方的互相了解和介绍 有些企业在欧洲并购方面经验比较少，中国企业如果是第一次到欧洲并购，他通常要花

很多时间了解交易流程，这个时候大家要考虑到一个问题，不光是中国企业要按照欧洲惯例做事，欧洲的销售者，卖方和卖方的顾问，也应该了解中国企业的决策流程，要双方沟通。

很多时候，中外双方在谈判风格方面有很大差别。在欧洲，尤其是德国人的沟通方式很直接。比如说，一个德国顾问跟中国公司说，“这样做没用，是很愚蠢的，我绝对不会这样做。”但这种表达方式可能会让中方觉得被冒犯，不舒服，其实外方说话不像中国人那样含蓄，他们直截了当并不是想要冒犯中方。

• 不必建立良好的个人关系 从中国角度来说，一定要建立很好的个人关系，如果你想和卖方进行谈判的时候，你要

了解他，要和他交朋友，这是中国的思维。但是从德国的视角来说，不用跟个人去拉关系，如果是文件上写了某条款我们就谈条款，我们一切都在协议上，不用再去拉关系，花不花时间去吃饭请客这些并不重要。中国企业一定要意识到，如果你签署了协议，你要知道对方会拿着协议与你对质，你要负责任的，不管你们之间有什么样的个人关系，一切以合同说话。

案例 3：中航通飞收购美国西锐公司中航通用飞机有限责任公司（简称“中航通飞”）收购号称“空中小宝马”的美国西锐

飞机制造公司（Cirrus Industries Inc.）。该交易为中国企业并购美国敏感行业企业，并成功通过美国安全审查（CFIUS）。本案例的解读要点在于：

• 估值决定了收购方需要支付给卖方的对价。中信证券团队将目标企业的估值降低了7000万美元，而国际投行的估值与之相比，上浮了约 30%－40%。成交价证明，中信证劵的估值更准确，维护了中国企业的利益。

• 本次交易运用了突破常规的交易结构设计：反三角结构，吸收合并。交易结构考量因素有：交易效率，风险规避，税务负担，分红和融资的便捷，以及交易后企业运营管理等。

• 投行、律师、公共关系团队在并购中，起了重要作用。面对美国国家安全审查（CFIUS），首先，明确审查重点；其次，目标公司与律师尽早和监管机构沟通，

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获得当地政府和议员支持；再次，媒体传播的有效管理；最后，尽早和中国使领馆沟通，保证信息畅通。

交易双方背景中航通飞是母公司中航工业集团的核心业务板块，从事民用通用航空产业的大型国有企

业。中航工业持有中航通飞 70%股份。中航工业是首家进入世界 500 强的中国航空制造企业和军工企业，旗下有 22 家公司分别在香港、上海、深圳证券交易所上市。并购前，中国航空业融入全球航空制造业产业链，以自身发展模式，步伐缓慢，难以向价值链高端渗透。通过跨境并购，在国际资本运作中走向国际，是一个好的选择。2010 年 11 月，国务院、中央军委发布《关于深化我国低空空域管理改革的意见》，将逐步开放低空空域，中国通用航空产业迎来发展的重大历史机遇。

中航通飞定位成为“国内领先、世界一流”的通用航空解决方案提供商，制定了“领先发展战略”：产品研发、商业模式、品牌价值、规模效益，四个领先战略。提出了打造“全产业链”发展模式，即“研发制造、通航运营、客户培训、服务保障”模式。为实现这一目标，中航通飞在全球寻找目标企业，全球配置资源，金融危机时，陷入经营困顿的美国西锐公司进入中航通飞的视线。

美国西锐公司是全球第二大通用飞机制造企业，始创于 1984 年，是全球领先的小型私人飞机制造商，集飞机研发、制造、销售和维护为一身。据统计，出售前按照交付量计算位列全球第二。西锐公司产品号称“空中小宝马”，产品逾 65%销售北美地区，其他为巴西、英国、澳大利亚、法国、德国等国际市场，拥有 30 多个国际销售中心，市场辐射全球。2008 年以前，西锐公司经历了高速发展，年交付飞机达到 700架以上。2008 年金融危机之后，公司经营一落千丈，为收购者提供难得机遇。

2010 年初，买卖双方接触，商谈收购。几轮报价及谈判后，双方于 2011 年 2 月 2日正式签订合并协议。2011 年 3 月 1日，中航通飞宣布，通过海外设立的子公司，以合并方式收购西锐公司 100%股权，并承接其既有债务，西锐公司股权价值约 8600万美元（企业价值2.1 亿美元）。交易于同年 5 月 23日获得美国政府审批，6 月 24日交割完成。

本次交易，双方的市场和销售网络形成互补。中航通飞打入美国、西欧等目标市场，同时，西锐产品引入到中国和非洲，形成协同效应。收购方获得领先的市场地位和品牌影响力。并购完成后，2013 年一季度，西锐飞机的细分市场占有率达到 36%，再创历史新高，同年，占据了全球活塞类固定翼飞机市场占有率世界第一的宝座。

此次交易，买方获得了对美国通用航空市场的深入理解，全面借鉴和学习西方航空工业先进运营模式和管理经验，为全球化布局储备人才，为中国航空工业参与全球航空工业整合，谋篇布局，具有重要的战略意义。

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交易要点分析：投行的重要性• 估值的艺术 准确估值是并购的重点，能够促进谈判的进行。在本案中，合理估值亦是对国有资产的

有效保护。一般地讲，收购方希望财务顾问能够站在一个中立的立场，通过对市场的精细研究和准确预测，给出客观合理的估值分析，维护收购方利益。本次交易中，中航通飞认为，国际投行给出的卖方估值偏高，于是聘请中信证券做为财务顾问，支持此次收购。

在估值过程中，中信证券团队根据其估值结果提出企业的估值水平应较之前报价下降7000万美元，同时也符合收购方基于行业未来发展的判断，而国际投行的估值与之相比则高估了 30%－40%。最终，买方依照中信证劵给出的估值作为基准线与卖方谈判，顺利完成了交易。并购一年后的 2012 年，中航工业会计并表后的结果显示，正是因为没有采用国际投行给出的估值进行交易，新西锐公司摆脱被大幅度计提商誉减值的窘境，确保了国有资产的保值增值底限。

考虑到在交易初期，卖方的企业管理层普遍倾向于基于自身历史表现作为评定标准，且对预测通常较为乐观。因此，中信证券团队专家在估值问题上，对于未来从事跨境收购的中国买家有两方面建议：

其一，主要销售假设需要审慎设定。实际操作中，建议采用由上而下的方法，从行业整体情况反推目标公司的个体销售情况，来准确计算。同时，建议采用第三方专业报告，审慎评估行业增长前景。

其二，估值特殊抵扣项的计算。为保证营运资本的正常化，在估值时，对特殊项目进行抵扣很重要，特别是对于经营困难、营运资金短缺的企业来说。

特殊抵扣项主要是由于原股东方或管理层的责任导致的非付息债务，主要包括：（1）欠缴的产品责任保险费；（2）研发中新产品向客户预收的订金；（3）原股东承诺支付给管理层的业绩奖金；（4）其他或有负债（可直接从估值中抵扣或放入第三者托管的账户）。

• 创新交易结构设计：反三角收购 交易结构是整个交易的重要基础。本次交易突破常规，运用了反三角收购吸收合并的创

新交易结构设计。这一突破常规的创新交易结构，获得了 2011 年度中国并购公会并购方案设计奖。

第一步，交易中，收购方中航通飞首先设立离岸公司，然后在美国境内成立了两级子公司，即一级子公司和二级子公司（分别为合并公司、特殊目的公司）。交易完成后，一级子公司将成为合并公司的全资控股股东。

第二步，二级子公司支付现金，以吸收合并的方式收购西锐公司 100%股权，同时承接其既有债务，成为新西锐公司，二级子公司便不复存在。

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第三步，交易完成，中航通飞获得新西锐公司 100%的股权，成为全资控股股东。这一交易结构设计的优点主要体现在两方面：其一，设立境外两级子公司，提高交易效

率。上一层子公司作为下一层的控股股东，合并决策可以直接由董事会作出，无须经过股东会，如果股东不同意，可以套现离开。其二，吸收合并优于股票收购。主要基于下述理由：首先，吸收合并获得股东会或董事会的批准即可，股票收购需要和每一个股东沟通，增加了谈判的便利性。其次，吸收合并约束力更强，具备法律强制力，而股票收购仅有合同强制力。第三，吸收合并由于要通过管理层影响董事会以及股东会，能够发挥的作用更大，能有效推进交易进行。股票收购中，更多的决定权在股东方，管理层作用较小。

突破政府审批并购交易中，双方签订并购协议之后，面临相关国家的审查程序，这是交易后期的重要

环节，关系着交易最终能否达成。最终，中航通飞尝到了遵守“游戏规则”的甜头，对中国企业走出去大有借鉴意义。并购交易，不是一方单打独斗，而是各方专业人士配合，而这其中，投行、法律、公共关系等专业人员的紧密配合，是成功的重要因素。美国媒体把企业与政府之间角色的互换称为“旋转门”，律师和投行无疑是穿行于这道门两边的高手。

• 国际审查 美国外资投资委员会（CFIUS）审查历来以严格著称，而本次交易需要通过 CFIUS批准。

和普通并购交易的不同之处在于：其一，本次交易涉及敏感行业。收购方的母公司——中航工业带有军工企业性质；被收

购方——西锐公司也有向美国军方提供服务的订单。同时，西锐公司的部分零件也已列于美国的出口管制清单中。毫无疑问，CFIUS将会对此次交易会非常关注和慎重。

其二，面临政治和舆论压力。CFIUS审查期间，有美国国会议员致信财政部长，认为将西锐出售给中国可能导致美国国家安全风险及失业风险。多方压力，为安全审查增加了难度。

为了攻破审批难点，企业、投行、律师、公关团队的做法是：首先，中航通飞、投行、律师、公关团队精诚合作，和美国地方政府、议员、有影响力

的媒体多次沟通，顺利地传达了收购的积极意图，最大程度打消了 CFIUS 相关方面的疑虑。其次，在政治方面，中航通飞、中信证券、美国当地律师的通力合作下，借助中美第三

次高层战略对话的机会，为本次交易营造了积极的政治氛围，缓和了局势。再次，进行有效的新闻媒体沟通管理，聘用专业的公共关系团队负责媒体沟通和传播事

务，对于此次交易的积极性，获得舆论正面的理解和传播。最后，这项交易在 CFIUS 进行了 75 天的审查后成功获得了批准。该交易也成为中国企

业并购美国敏感行业公司并成功通过美国安全审查的典型案例。

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• 国内审查 国内审查，获得中国政府支持同样关键。本案为一次创新交易，中信证券充分利用经验、

沟通渠道，使此案顺利获得国家发改委、商务部的支持。本次交易中，从发起交易，合并协议签署，到最后通过美国和中国审批，中信证券全程参与，组建律师、财务、技术等专业人员进场，整体分析各方尽职调查，全面统筹各方力量，推进交易顺利完成。

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展望

随着经济发展速度的放缓，中国进入“新常态”模式，即GDP 年增长率会进入“7%时代”。更加注重有质量、有内涵的增长方式将促成，经济的精细化升级将取代资本累积型的发展方式，社会总融资额增长也必将放缓。换句话说，“狂砸资金，坐等收益”的豪放时代将渐行渐远。受此影响，中国企业跨境并购行为也将会告别“人傻、钱多、速来”的时代。从目前海外并购的热点领域看，我们对未来中国企业海外投资做出如下预判。

能源行业5

在能源领域，单纯资源占有型的大型跨境投资将会减少。反之，提升商品定价权、地区控制力、先进技术应用的跨境并购项目将对市场形成更强的吸引力。

能源跨境并购的主体出现一个新的两级分化：“航母和快艇”将有可能扮演主角，而大型“巡洋舰”可能淡出海域。

所谓“航母”，不是单个大型企业，而是若干企业的联合体。不同的企业将在跨境交易中扮演相互协助的角色，以基金或其它资本形式形成联盟。其目的不再是简单的控制海外资源，而是在资源开发、开采、设备出口、运输、服务等诸多领域形成协同效应。

比如广核、中核联合投资英国 Hinkley Point电站项目，其诉求明显导向核电全产业链的业务开发，因此，其投资主体极有可能打破传统的单一实体结构，而采用多主体联合投资的形式。这种多主体的粘合剂有可能要寄托于专业化投资基金的发展和壮大。

所谓“快艇”，不仅仅是指体量小，更重要的是指能够在跨境交易中的快速成交、反复成交的投资主体。例如单个境外标的被基金收购，随即装入A股上市公司的两次交易结构。

由于中国市场规模庞大，在境外市场受限的企业极可能在中国实现市场突破，尤其是控制轻资产、业务易转移、技术易应用的先进企业。此类“快艇”型投资机构往往是对某细分产业具有较强的理解能力，具有海外触角，对A股上市公司操作规则了如指掌。硅谷天堂参与博赢投资海外并购斯太尔动力案例可视为一个典范。

5 能源章节作者为中信证券并购部能源业负责人滕越。

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在能源领域，符合“快艇”们投资的方向更多的集中在能源生产服务和节能技术设备等领域。

综上，跨境能源并购在投资主体上可能的变化将引出并购交易方式和结构的相应变化。正所谓江山代有才人出，各领风骚数百年。请大家静观其变。

制造业6

制造业是中国的过去三十年来经济快速发展的基石，被誉为世界工厂，其重要性可见一斑。然而随着当前国际经济环境变化以及国内逐渐高企的成本，中国制造业原有的低成本竞争优势已经逐渐丧失。面对许多新兴国家如东南亚等国重演当年中国的低成本发展的轨迹，中国制造业面临竞争压力日益增大。

中国制造业将通过海外投资并购机会，进行新的一轮结构调整，提升技术含量和降低成本，在全球产业链格局中，往上转移，达到新的技术和成本的均衡。同时，随着国内经济增速的放缓和国内过剩的产能，中国制造业在国内和国际市场生产销售上完成布局，分散风险。

过去十年，尤其是 2008 年全球金融危机以来，随着欧美等发达经济体的衰退，许多当地企业面临经营和资金困境。中国制造业企业借此时机，全球寻找优质的标的企业进行并购和投资合作，交易量爆发式增长，较 2008 年前增长了五倍左右。

此次并购潮的出发点是技术、销售渠道和全球市场。代表性的细分行业包括工程机械、汽车及汽车零部件、数控机床、海工等领域。

我们预测，随着经济结构调整日益深化及中国面临的日益严重的环境问题，中国企业海外并购不论从广度和深度均将会有更快发展，热点行业还会扩展到工业自动化、3D 技术、环保设备等诸多相关领域。此次中国制造业的海外并购潮将会是长期持续的，并将奠定中国经济未来几十年发展的坚实基础。

金融业（银行、保险业）7

对于金融板块而言，中国企业海外投资的几个主要方向包括：国内银行在海外网络拓展方面的持续努力。相对于自建，收购海外目标市场中的成熟银

行及网络能够更快地建立和完善国际化布局，也能够更好地深耕当地市场；

6 制造业章节作者为中信证券并购部原材料和装备制造行业组负责人张少儒。7 金融业章节作者为中信证券并购部金融行业组负责人刘大伟。

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除原有几大国有银行外，股份制银行和部分城市商业银行也在密切关注海外市场，并有可能展开积极尝试。根据自身现有网络和战略布局，这些银行关注的市场可以是临近国家和地区，也可能是新兴市场国家，或者成熟市场中的金融中心城市；

保险公司的海外投资未来将趋于活跃，其中既包括主业范围内的收购（如财产保险、人寿保险、保险经纪等），也包括保险资产配置中产生的对海外市场的直接投资需求，如私募股权投资和房地产投资等。资产管理、融资租赁等领域对国内机构而言也都可能成为关注的热点。

此外，我们注意到，国内一些非金融机构企业，例如一些上市公司，也在积极进行海外金融投资的尝试，以期实现产业多元化以及与既有业务的良性互补等目的。

医疗行业中国医疗行业海外投资，将以合作研究的形式表现，因为药品的跨境审批相对复杂，充

满不确定性，针对单个药品的直接并购可能性不大。可能出现的重磅炸弹是国外某些药厂战略性撤出某些低毛利的部分业务线，由中国买家利用国内生产的低成本优势和看重国际市场渠道而作为并购动因的收购。

医疗服务行业将主要表现为国外专业机构和资金对于国内市场从业者的战略合作入股，面向国内人群和药品市场。包括特色医院和专业医疗细分服务内容为主。

基础设施行业海外投资前瞻8

中国基础设施行业的海外业务正逐渐改变靠项目施工赚取“辛苦钱”的模式，而是更多的参与到基础设施项目的投资并购活动中，以达到向价值链上游转移的目标。

在国家电网和华能集团等“国字头”企业上面已经看到了这一趋势。此外，通信行业的海外投资并购活动在今年迅猛发展，在 2014 年第三季度名列各个行业的首位。

从历史的规律看，四五十年前英美公司在全球投资建设基础设施，其后日韩公司崛起，现在中国的企业正遵循同样的轨迹前进，并且这一脚步不会停止。

过去，中国基础设施企业“走出去”多处于价值链低端，很少能参与到科研、规划、运营等价值链高端。为解决国内基础设施投资产能过剩和人力过剩问题，同时配合中国“走出去”的战略，基础设施行业海外步伐的加快。

对比过去的模式，中国基础设施企业的许多海外项目（涉及矿山、公路、电厂等）的资金来源于中国向东道国提供的低成本贷款，后者则用原油、矿产等资源偿还这些贷款。尽管8 基础设施章节作者为中怡保险中资客户全球服务部总监梁知。

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这种模式帮助了这些资金匮乏的政府建设基础设施，但中国企业面临更高的风险。在利比亚、缅甸等国家的经历正促使中国企业改变对风险的评估方式，并重新思考在基础设施领域的投资并购策略。

刚刚结束的在北京举行的第 21届亚太经合组织（APEC）领导人峰会通过了《APEC区域基础设施 PPP实施路线图》，中国方面力推的 PPP模式9获得确认。在传统模式下，外方借款人一般是项目发起人，国内银行会要求外国政府提供主权担保，但现在这种模式遇到的障碍越来越大。

PPP模式可将东道国政府和企业捆绑为“利益共同体”，破解中国企业海外项目的融资难题。另一方面，APEC 国家大多数既有着巨大的基础设施需求，同时又面临有限的公共财政资源制约，PPP无疑是一种可行的模式。

我们预测，随着一带一路、亚洲基础设施投资银行、丝路基金作为国家队，其作用是攻坚克难，那么，接下来如潮水般的私人资本是开疆拓土的主力军，随着投融资项目的启动，未来中国基础设施领域的投资活动将会普遍采用 PPP 为代表的项目融资的形式，以降低对集团资产负债表的影响，并提高项目在商业上的竞争力。

针对上述风险管理，需要中国企业对法律风险、环境风险和人力资源风险有着更深刻的理解。另一方面，项目融资对企业风险管理的能力也提出了更高的要求，相应的金融机构也会有更为严格的贷款条件。如何能够完善交易结构、合理分配风险，从而确保融资顺利闭合，将会是投资顺利完成的关键。

9 PPP（Public-Private-Partnership）也称 3P模式，即公私合作模式，是公共基础设施一种项目融资模式。

中国企业海外并购·2014 年度观察 | 41

信息披露和法律声明本研究报告由长江商学院全球化研究中心（CKGSB Center for the Study of China Business and

Globalization，CKCBG）撰写。本报告中所含数据均来源于公开资料，长江商学院对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考并不作为相关公司或行业数据来源保存，也不构成长江商学院提供任何专业建议或服务及管理有效与否的证明。任何长江商学院网络内的机构不对任何方因使用本报告而导致的任何损失承担责任。本系列研究报告版权属于长江商学院，如欲获得复制许可权，请与长江商学院全球化研究中心联系。未经长江商学院全球化研究中心书面允许，任何个人或机构不得在任何时间、地点，以任何方式使用或者保存此报告的任何内容。报告作者蒋德嵩CKCBG执行主任、研究员北京校区电话：（+86）010-85188858转 3930

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白桦走出去智库创始人北京电话：（+86）010-59572531

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单迎光CKCBG研究员北京校区电话：（+86）010-85188858转 3949

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致谢本报告撰写得到了走出去智库智囊团队和中信证券的大力支持。我们也谨向百忙之中接受访谈并分享他们观点的受访者表示感謝。

关于长江商学院（CKGSB）长江商学院是由李嘉诚基金会捐资创办并获得国家正式批准，拥有独立法人资格的非赢利性教育机构，为国际管理教育协会（AACSB）和欧洲管理发展基金会（EFMD）成员，是国务院学位委员会批准的“工商管理硕士授予单位”（含 EMBA和MBA），其目标是在十年内进入世界十强商学院之列。长江商学院成立以来，一直以“为中国企业培养一批具有世界水平的企业家”为己任，并致力于创建全球新一代商学院。

关于长江商学院中国商业与全球化研究中心（CKCBG）长江商学院中国商业与全球化研究中心（CKGSB Center for the Study of China Business and

Globalization，CKCBG）的重要研究方向为：1）全球经济一体化发展趋势及竞争格局；2）新商业发展趋势及商业模式创新研究；3）中国企业全球化与中国式管理。我们致力于为中国经济转型和中国企业全球化提供具有全球视野和新思维方式的公共研究内容，并成为全球化研究领域内有影响力的公共研究机构。

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