I. 시장은 변하고 코스맥스는 웃는다...

코스맥스 (044820)

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Buy(maintain) 목 표 주 가: 12,000원

주가(10/22): 10,600원

Stock Data

KOSPI(10/22) 1,897.31pt

시가총액 1,441억원

발행주식수 13,593천주

52주 최고가/최저가 10,600 / 3,895원

90일 일평균거래대금 24.3억원

외국인 지분율 10.79%

배당수익률(10.12E) 1.5%

BPS(10.12E) 3,714원

KOSPI대비 상대수익률 1개월 13.2%

3개월 61.9%

6개월 86.5%

주주구성

이경수 외 4 23.5%

배규태 5.15%

글로벌 화장품 회사들의 중국 생산비중 확대로 OEM 수요 증가

중국 화장품 시장이 성장하고 있는 가운데 중국 정부가 자국 기업을 보호하

는 움직임을 보이고 있음. 일례로 화장품 신규 수출 허가가 지연되고 있음.

그래서 글로벌 회사들은 1)마케팅 강화, 2)중국 내 생산 비중 확대를 통해

중국 화장품 시장의 변화에 대응하고 있음

코스맥스는 로레알로 인하여 성장성에 탄력이 더해질 전망

이러한 전략을 펼치는 대표적인 기업이 로레알이며, 코스맥스는 중국에서

로레알의 ODM을 하고 있음. 로레알의 M/S 증대를 위한 전략과 중국 생산

비중 증가는 코스맥스의 성장성에 긍정적인 영향을 줄 것으로 예상됨. 실제

로 1H10 해외 매출에서 로레알의 비중은 2009년 대비 4.9%p 증가하였음

2011년 광저우 공장 신축으로 증가하는 수요 대응 가능

코스맥스의 경우 3Q10에 상해 제 2공장을 완료하면서 총 1억개의 화장품

을 생산할 수 있게 되어, 중국 내에서 증가하는 OEM∙ODM 수요를 추가적

으로 대응할 수 있게 되었음. 뿐만 아니라 2011년에 광저우 제 1공장까지

완공되면 5천개를 추가로 생산할 수 있게 되어 성장세가 가팔라질 전망

투자의견 Buy, 목표주가 12,000원 유지

코스맥스에 대한 투자의견 Buy와 목표주가 12,000원을 유지함. 목표주가는

2011년 예상 EPS 973원에 Target PER 12.0배를 적용한 값임. Target PER

은 코스맥스의 2008년 및 2009년 PER의 평균 값에 30% 프리미엄을 적용

하여 산출. 프리미엄은 긍정적으로 변화된 시장 상황에 근거해 부여

Stock Price Financial Data 2008 2009 2010E 2011E 2012E

매출액(억원) 930 1,277 1,596 2,025 2,586

영업이익(억원) 49 68 98 131 167

세전계속사업손익(억원) 20 76 95 156 229

순이익(억원) 20 66 81 132 195

EPS(원) 187 583 615 973 1,434

증감률(%) 101.4 211.4 5.5 58.2 47.3

PER(배) 12.6 6.0 17.2 10.9 7.4

PBR(배) 0.9 1.0 2.9 2.3 1.8

EV/EBITDA(배) 7.7 10.1 14.2 10.8 8.3

영업이익률(%) 5.3 5.3 6.2 6.5 6.5

EBITDA 마진(%) 7.1 6.9 7.5 7.5 7.3

ROE(%) 7.6 18.6 17.0 23.2 27.2 3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

09/10 10/01 10/04 10/07 10/10

(원)

1400

1500

1600

1700

1800

1900

2000

(pt)

코스맥스

KOSPI

순부채비율(%) 125.6 68.5 49.4 32.7 15.2

2010. 10. 25ㅣ기업분석

Analyst 안하영 02) 3772-7540

[email protected]

2│한화증권 리서치본부

I. 시장은 변하고 코스맥스는 웃는다 3

1. 중국 화장품 시장이 빡빡해진다 3

2. 코스맥스가 얼굴 가리고 웃게 된 이유 5

II. 한국에서도 중국에서도 모두 승승장구 8

1. 국내외 실적 모두 기대 충족 8

2. 투자의견 Buy, 목표주가 12,000원 유지 10

www.koreastock.co.kr 코스맥스│기업분석

한화증권 리서치본부│3

I. 시장은 변하고 코스맥스는 웃는다

1. 중국 화장품 시장이 빡빡해진다

중국 화장품 시장은 앞으로도 성장한다

중국 화장품 시장은 무궁한 성장 잠재력을 지니고 있다. 중국 화장품 시장이 성장하

는 이유는 중국인들이 현재 사용하고 있는 화장품의 절대금액/개수가 현저하게 낮기

때문이다. 2009년 기준 중국의 1인당 화장품 소비 금액은 15.7불로 한국의 13.6%, 일

본의 5.0% 수준에 불과했다. 그래서 중국에서는 1인당 구매력이 늘어날 수록 화장품

사용 금액도 비례해서 성장할 것으로 전망된다.

[그림1] 구매력 증가에 따른 화장품 사용량 증가 [그림2] 2009년 한∙중∙일 화장품 사용금액

0%

6%

12%

18%

1998 2000 2002 2004 2006 2008

중국 1인당 화장품 사용량 YoY 성장률

중국 1인당 구매력 YoY 성장률(GDP PPP adj.)

1998년 이후 8% 이상의 성장을 해왔음

115.3

312.5

15.7

0

100

200

300

400

중국 한국 일본

(USD/Capita)

자료: World Bank, Euromonitor, 한화증권 리서치본부 자료: Euromonitor, 한화증권 리서치본부

아직은 시장에 절대 강자가 없다

중국 시장이 특히 매력적인 이유는 시장을 크게 점유하고 있는 회사가 아직 없기 때

문이다. 물론 외자계가 일찍 들어간 까닭에 엎치락뒤치락 하면서 시장을 점유하고 있

기는 하다. 로레알, P&G, 유니레버가 대표적인 상위 업체들이다. 그리고 그 중 우리

나라 대표 화장품 업체 아모레퍼시픽도 10위권에 있다. 하지만 각 회사의 시장 점유

율은 모두 10% 안팎으로 절대적이지 않아서 모든 회사에게 중국 화장품 시장의 성장

을 누릴 수 있는 기회가 주어져 있다고 판단된다. 그리고 브랜드 회사들의 경쟁은 다

시 OEM∙ODM 시장에 큰 기회로 다가올 수 있다고 판단된다.

[표1] 중국 내 기초 화장품 시장 점유율 상위 5개사

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

L'Oréal Groupe 5.4 9.8 10.7 11.1 12.7 14.8 15.7

Procter & Gamble Co, The 14.4 16.4 17.0 16.1 15.0 13.1 12.4

Shiseido Co Ltd 7.0 7.2 7.0 8.8 9.3 9.7 10.1

Amway Corp 7.3 9.2 7.6 5.8 5.9 6.9 6.6

Avon Products Inc 7.2 9.2 7.4 6.3 6.3 6.6 6.6 자료: Euromonitor, 한화증권 리서치본부

기업분석│코스맥스 www.koreastock.co.kr


그런데 중국 정부가 자국 기업을 보호하기 시작한다

문제는 2010년 들어서 중국 정부가 자국 기업을 보호하기 시작한 것이다. 아모레퍼시

픽의 설화수에 대해 4월부터 심사가 지연된 것으로 미루어 보아 그 즈음부터 규제가

시작되었다고 추정된다.

사실 일찍부터 중국의 수입화장품 허가 과정은 까다로웠다. 검사방법, 기간, 항목, 비

용 등이 국내에 비해 매우 복잡하다. 일례로 미백화장품 한 개를 해외에서 한국으로

수출하려면 6만원 정도의 검사 비용이 들지만, 중국으로 수출하려면 검사 비용이 최

대 506만원까지 든다.

하지만 이렇게 절차를 까다롭게 했음에도 불구하고 중국의 손꼽히는 화장품 회사들

은 글로벌 화장품 회사들에게 인수 되는데 이르렀다. 중국 내 대표적인 화장품 M&A

사례로는 2003년 로레알의 미니너스(Mininurse), 위에사이(Yue-sai) 인수 사례와, 2008

년 존슨앤존슨 다바오(Dabao)인수 사례가 있다. 각 회사 모두 중국 전역을 아우르는

유통망과 저가 브랜드를 지닌 중국 대표 화장품 회사였지만 인수되었다. 그래서 현존

해 있는 중국 로컬 화장품 회사의 시장점유율은 미미한 수준이다.

상황이 이렇기에 중국 정부는 신규 화장품 수입 허가를 제한함으로써 자국 기업을

보호하려는 것으로 판단된다. 이 밖에도 중국에서 정권이양 작업이 시작되고 있는 부

분도 신규 화장품 수입 허가를 제한하는데 영향을 끼치고 있다고 판단된다.

[표2] 한국의 기능성화장품과 중국의 특수용도 화장품의 심사 제도 비교

항목 한국 중국

심사적용대상 주름개선, 미백개선, 자외선 차단 육모류, 슬리밍류, 바스트류, 염모류,

퍼머류, 일소방지류, 체취제거류,

기미제거류, 탈모류

품질검사 방법 품질 및 효능 평가 → 검사보고서 →

식약청 안전성 및 유효성 검사 → 기능성

인증

SFDA 지정 점사 기관에서 검사하여

검사보고서 발급 → SFDA 에서 심사 →

위생허가증 발급

실사 기간 제풀자료면제 대상: 15일

심사대상: 60일

(효능평가 및 안전성평가에 필요한

자료를 확보하는 기간을 제외한 식약청

심사기간

검사기간 60-180일

등록/허가기간: 115일

※ 총 175-295일 소요

실사 샘플 개수 5개 이하 13-22개

실사비용 신규 60,000원

변경: 5,000원

(효능 및 안전성을 입증하는 자료 확보에

필요한 비용을 제외하고 순수하게 정부에

지불하는 비용)

검사비용으로 6,100-31,800위안 소요

(한화 97-506만원)

주: 원/위안 환율 160원 적용

자료: 대한화장품협회, 한화증권 리서치본부



2. 코스맥스가 얼굴 가리고 웃게 된 이유

글로벌 화장품 회사들이 중국에서 취하는 전략은 두 가지

중국 화장품 시장이 변하면서 시장에 참여하고 있었던 글로벌 화장품 회사들의 전략

은 크게 두 가지로 압축되었다.

1) 마케팅을 강화해서 잠재 위협의 싹 잘라버리기

2) 중국 내 생산 비중을 늘리면서 대응하기

위 전략들은 중국 화장품 시장 참여자들의 빈익빈부익부화를 심화시켜 상위 업체의

성장이 두드러지는 결과를 나타낼 가능성이 높다고 판단된다. 물론 이러한 전략은 양

날의 칼이 될 수 있다. 첫번째 전략으로 인해 판관비가 급격히 증가될 수 있고, 두번

째 전략으로 인해 제품이 Made in China에 대한 디스카운트를 받을 수 있게 된다. 예

를 들어 로레알사의 랑콤이 Made in France가 아닌 Made in China가 되었을 때 소비

자들이 느끼는 감정은 다르기 때문이다. 물론 이 부분은 다시 강한 마케팅으로 어느

정도 상쇄할 수 있는 부분이다. 그렇기 때문에 결국 중국화장품 시장은 대형 화장품

회사 중심으로 빠르게 재편되는 모습을 보일 것으로 판단된다.

[그림3] 아시아 지역에서 두드러지게 성장하고 있는 로레알 그룹

-47%

19%

41%48%

8%2%

-6,000

-4,000

-2,000

0

2,000

4,000

6,000

8,000

Western

Europe

North America Asia Latin America Eastern

Europe

Others

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%2009 1H 2010 1H YoY 성장률

(Mn USD)

자료: Bloomberg, 한화증권 리서치본부

OEM∙ODM 회사들은 얼굴 가리고 웃는 상황이 되어 버렸다

이렇다 보니 OEM·ODM 회사는 자연스럽게 성장할 수 있게 되는 요건이 갖추어졌다.

다시 강조하면 1) 중국화장품 시장이 성장하고 있는데, 2) 정부의 신규 화장품 수입

제한으로 OEM·ODM 수요가 늘어 났기 때문이다. 그리고 OEM·ODM 업체 중에서도

한국 업체의 성장이 두드러질 수 있는 가능성이 높다고 판단된다. 중국 회사들은 생

산비용이 저렴하지만 주로 저가 화장품을 생산하고, 일본 회사들은 주로 일본 기업의

주문을 취급할 뿐만 아니라, 생산 비용이 비싸기 때문이다. 따라서 상대적으로 그 가

운데에 위치하고 있는 한국 업체들에 생산위탁이 늘어날 가능성이 높다고 판단된다.



코스맥스의 고객 로레알의 M/S 늘리기도 숨가쁘게 진행된다

특히 코스맥스의 경우 OEM·ODM 업체 가운데서도 수혜를 크게 볼 것으로 판단된다.

1)중국 내에서 영업을 하고 있는 한국 대표 OEM·ODM 업체일 뿐만 아니라, 2)주요

고객사인 로레알의 성장이 두드러지고 있기 때문이다.

이미 로레알의 성장으로 인해 2010년 상반기 코스맥스의 해외 매출에서 로레알이 차

지하는 비중은 2009년 24.4%에서 29.3%로 4.9%p 증가하는 모습을 보였다. 그리고 이

는 코스맥스의 매출 증가에 기여할 뿐만 아니라, 수익성에도 긍정적인 영향을 끼칠

전망이다. 왜냐하면 로레알에 납품하고 있는 화장품은 ODM으로써 코스맥스가 개발

한 젤아이라이너 등이 포함되어 있기 때문이다.

[그림4] 2009년과 1H10 코스맥스의 해외 매출 [그림5] 코스맥스의 해외 매출 내 로레알 비중

155

94

50

39

0

50

100

150

200

250

2009 1H10

코스맥스 해외 매출 로레알로 부터 오는 매출

(억원)

29.3%

24.4%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

2009 1H10

(억원)

4.9%p 증가

자료: 코스맥스, 한화증권 리서치본부 자료: 코스맥스, 한화증권 리서치본부

상해 제 1,2 공장과 2011년 완공될 광저우 공장으로 신규 주문 대비 완료

특히 코스맥스의 경우 2005년 지은 상해 제 1 공장, 2010년에 가동 시작한 상해 제 2

공장만으로 기초 색조 화장품을 1억 개 생산할 수 있게 되면서 신규 주문 물량을 충

분히 소화할 수 있을 것으로 예상된다. 그리고 2011년에는 광저우 코스맥스 공장을

증축할 예정인데, 완공 되면 중국 내에서 연간 총 생산할 수 있는 화장품 수가 1.5억

개로 늘어나게 된다.

여기에 중국 화장품 시장이 향후에도 대도시 중심, 즉 동부 연안을 중심으로 성장할

것으로 전망되기 때문에 결론적으로 중국 화장품 시장 변화로 인한 수혜를 누릴 수

있는 준비가 되어 있다고 판단된다.

참고로 중국 화장품 시장의 특징은 전체 시장의 55.0%이상이 동부 연안 중심으로 형

성되어 있다는 점인데, 화장품의 성격이 필수품이면서도 사치재이기 때문에 향후에도

대도시 중심으로 발달될 것으로 전망된다. 참고로 19세기에 설립된 중국 3대 화장품

회사인 상해 가화(Shanghai Jiahwa)의 매출 85%이상도 동부지역으로부터 발생된다.



로레알이 AVON을 인수한다는 루머가 기정 사실화 된다면?

추가적으로 로레알의 행보가 코스맥스에 긍정적인 영향을 끼칠 수 있다. 10월 12일

로레알이 AVON을 주당 44불에 인수한다는 루머가 워싱턴 포스트로부터 보도되었다.

만약 루머가 기정 사실화된다면, 중국 내에서 로레알의 기초 화장품 시장 점유율은

22.3%로 증가하게 된다. 색조 시장의 경우 시장 점유율이 35.9%까지 증가하게 된다.

이럴 경우 코스맥스 또한 잠재 주문이 증가하게 된다. 특히 AVON의 제품들이 고가

보다는 중가와 저가에 대부분 포지셔닝하고 있고, 대부분 자체 생산하고 있어 로레알

이 인수하게 되면 중국 판매분 일부를 코스맥스가 위탁 생산할 가능성이 생긴다.

결론적으로 코스맥스는 중국에서 최고의 고객 포트폴리오를 갖추게 된 셈

결론적으로 코스맥스는 중국 사업을 하는 데 있어서 최고의 고객 포트폴리오를 갖추

게 되었다고 판단된다. 현재 매출의 80%를 차지하고 있는 중국 현지 기업은 국가로

부터 보호 및 육성이 되는 고객이고, 나머지 20%는 M/S를 늘리기 위해 중국 내 생산

비중을 높이고 있는 글로벌 화장품 기업이기 때문이다.

[그림6] 코스맥스 상해법인 고객 포트폴리오 [그림7] 코스맥스의 주요 고객사의 브랜드

중국 내 글로벌

화장품 주문

물량 비중

중국 내 생산

비중을

늘리면서

대응하는

고객

30%

70%

중국 정부가

보호/육성

해주는 고객

중국 현지

기업 물량

비중

자료: 코스맥스, 한화증권 리서치본부 자료: 코스맥스, 한화증권 리서치본부

[그림8] 중국에서 팔리고 있는 로레알의 브랜드들

자료: 한화증권 리서치본부



II. 한국에서도 중국에서도 모두 승승장구

1. 국내외 실적 모두 기대 충족

2010년, 2011년 연간 실적 상향 조정

2010년, 2011년 코스맥스의 실적 추정을 소폭 변경했다. 2010년의 경우 1) ODM 물량

의 증가로 인한 이익률 소폭 증가, 2) 중국 지분법 이익 증가 등을 반영하여 조정하

였다.

2011년 위의 이유들뿐만 아니라 코스맥스 광저우 공장 완공으로 인해 중국 법인의

매출액 성장이 더 두드러질 것으로 전망된다. 그리고 젤 아이라이너, 셀룰라이트 제

거제 등 ODM 제품이 지속적으로 히트 함에 이러한 상품 중심으로 매출이 증가할 것

으로 전망되어 영업이익률 및 순이익을 모두 상향 조정하였다.

[표3] 코스맥스 연간 실적 추정치 변경 내역 (단위: 억원)

2010년 연간 실적 2011년 연간 실적

신규추정치 기존추정치 변경폭 컨센서스 신규추정치 기존추정치 변경폭 컨센서스

매출액 1,584 1,611 -1.68% 1,549 2,025 1,868 8.41% 1,777

영업이익 98 88 10.91% 88 131 86 51.65% 106

순이익 88 70 24.78% 91 132 91 45.97% 140

영업이익률% 6.2% 5.5% +0.70%p 5.7% 6.5% 4.6% +1.84%p 6.0%

순이익률% 5.5% 4.4% +1.18%p 5.9% 6.5% 4.9% +1.68%p 7.9% 자료: 아모레퍼시픽, 한화증권 리서치본부

3분기 매출액 367억원(YoY 14.0%), 영업이익 51억원(YoY 37.1%) 전망

2010년 코스맥스의 3분기 매출액과 영업이익은 각각 367억원(YoY 14.0%)과 19억원

(YoY 37.1%)을 달성할 것으로 전망된다. 매출액이 증가할 것으로 예상되는 까닭은 1)

한국 화장품의 더샘 등 신규 브랜드 숍을 출시하는 회사가 증가하고 2) 홈쇼핑 등을

통해 판매 된 셀룰라이트 제거제가 히트를 쳤기 때문이다. 그래서 2009년 3분기에 손

소독제 특수가 있었음에도 불구하고 매출 증가세가 이어질 것으로 전망된다.

영업이익의 경우 규모의 경제로 인하여 영업이익률이 전년동기 대비 0.9%p 개선되는

모습을 보여줄 것으로 전망된다. 비수기에 신규 고객의 수요를 맞추기 위해 더욱 더

다양한 품종을 생산함으로써 했음에도 불구하고, ODM 비중을 높이는 작업을 통해

이익률을 개선한 것으로 추정된다.



[그림9] 2009년 중국 사업 순이익 기여도 [그림10] 1H10 중국 사업 순이익 기여도

8.4%

25.8%

-0.6%-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

북경 에이블씨엔씨 상해 코스맥스 북경콜마

4.6%

24.1%

-10.6%-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

북경 에이블씨엔씨 상해 코스맥스 북경콜마

자료: DART, 한화증권 리서치본부 자료: DART, 한화증권 리서치본부

2011년에는 중국 시장이 매출액 성장을 이끄는 더 큰 축이 될 것

결론적으로 2010년 매출액과 영업이익은 각각 1,596억원(YoY 25.0%)과 98억원(YoY

45.5%)을 달성할 것으로 전망된다. 순이익은 88억원(YoY 32.4%)에 달할 것으로 전망

되는데, 중국 부문의 이익 기여도가 증가하는 반면, 일진제약 등 자회사의 손실 규모

가 축소되고 있다고 예상되기 때문이다. 다만 2009년에 있었던 투자자산처분익과 같

은 일시적인 이익이 없으므로 이익률은 소폭 감소하는 모습을 보일 것으로 예상된다.

하지만 2011년에는 중국 시장의 변화와 국내 시장의 성장 추세가 이어져 매출액과

이익의 상승세가 지속될 것으로 전망된다.

[표4] 코스맥스 실적 전망 (단위: 억원)

2010E

1Q 2Q 3QP 4QE2009 2010E 2011E

매출액 362 459 367 408 1,277 1,596 2,025

국내 299 389 290 299 1,071 1,277 1,519

해외 63 70 77 109 205 319 506

매출액 YoY 성장률 23.4% 42.9% 14.1% 19.9% 37.2% 25.0% 26.9%

국내 13.2% 45.9% 8.4% 9.4% 27.6% 19.2% 19.0%

해외 115.3% 27.9% 41.9% 63.2% 125.3% 55.6% 58.6%

매출원가 311 381 316 354 1,100 1,361 1,722

(매출원가율) 85.9% 83.0% 86.0% 86.7% 86.2% 85.3% 85.0%

매출총이익 51 78 51 54 177 235 304

판매비와 관리비 32 37 32 36 109 136 173

(판관비율) 8.7% 8.1% 8.7% 8.7% 8.5% 8.5% 8.5%

영업이익 20 41 19 19 68 98 131

(영업이익률) 5.4% 8.8% 5.3% 4.6% 5.3% 6.2% 6.5%

영업외손익 7 0 -8 -3 8 -3 25

법인세비용차감전순이익 27 41 12 16 76 95 156

법인세비용 6 5 1 2 9 14 23

당기순이익 20 36 10 14 66 81 132

당기순이익률% 5.6% 7.9% 2.8% 3.5% 5.2% 5.1% 6.5% 자료: 코스맥스, 한화증권 리서치본부



2. 투자의견 Buy, 목표주가 12,000원 유지

2011년 더 커진 공장으로 중국 OEM 수요를 흡수하는 코스맥스에 대해 투자의견 Buy 유지

코스맥스의 목표주가 12,000원과 투자의견 Buy를 유지한다. 목표주가는 2011년 예상

EPS 973원에 Target PER 12.0배를 적용한 값이다. Target PER은 코스맥스의 2008년

및 2009년 PER의 평균 값에 30% 프리미엄을 적용하여 산출하였다. 프리미엄은 프리

미엄은 1) 긍정적으로 변화된 시장 상황(중국 내 OEM 수요 증가), 2) 광저우 공장 증

설로 생산능력 50% 증가 등에 근거해 부여하였다. 2008년과 2009년에는 저가 화장품

시장이 성장하고 있었지만 참여자수가 비교적 적어 경쟁은 덜하던 시기였다. 반면 최

근에는 시장이 성장하고 있을 뿐만 아니라 참여자수도 증가하고 있는 상황이다. 더불

어 중국 시장의 모멘텀도 더 강화되고 있다. 그리고 2006년과 2007년 저가 화장품 시

장이 성장할 때 평균 PER이 각각 23.4배, 31.5배였던 것과 비교하면 12.0배는 보수적

인 숫자라고 판단된다. 마지막으로 기존에 있었던 주가희석화 가능성이 모두 해소되

면서 투자 심리에 부정적인 영향을 미치는 부분이 없어진 것도 긍정적인 점이다.

[그림11] 코스맥스 PER 추이

-10,000

0

10,000

20,000

30,000

40,000

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

PRICE(adj) 8.00 X

16.00 X 24.00 X

32.00 X

(원)

자료: Quantiwise, 한화증권 리서치본부

[그림12] 코스맥스 PBR 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

PRICE(adj) 1.00 X

2.00 X 3.00 X

4.00 X

(원)

자료: Quantiwise, 한화증권 리서치본부



[표5] 코스맥스 중국 연혁

연혁 내용

2002 중국 화장품 시장 조사 실시 설립기

2004 코스맥스 상해 법인 설립

2005 상해 법인 공장 가동

2006 상해 신공장 착공(연 6천만개 규모) 태동기

2008 상해 신공장 가동 개시

2008 ISO 9001,CGMP 인증 획득

2009 상해 2공장 착공 (12,000 sqm)

2010 상해 2공장 완공 예정(총 연간 1억개 규모)

2010 ‘코스맥스 차이나’로 중국 중앙정부 상호 변경 승인 획득

2010 광주 코스맥스 유한공사 설립 (광동성)

성장기

2011 광주 코스맥스 유한공사 공장 완공 예정(연 5천만개 규모) 자료: 코스맥스, 한화증권 리서치본부

[그림13] 중국화장품 시장 성장 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009

0%

4%

8%

12%

16%중국화장품 시장 YoY 성장률

(Mn USD)

자료: Euromonitor, 한화증권 리서치본부

[그림14] 1인당 중국 화장품 사용금액 추이

0

3

6

9

12

15

18

1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009

0%

4%

8%

12%

16%1인당 중국 화장품 사용금액 YoY 성장률

(USD)

자료: Euromonitor, 한화증권 리서치본부



Financial Sheets

손익계산서 (단위: 억원) 대차대조표 (단위: 억원)

12월결산 2008 2009 2010E 2011E 2012E 12월결산 2008 2009 2010E 2011E 2012E

매출액 930 1,277 1,596 2,025 2,586 유동자산 365 509 635 792 1,022

매출원가 809 1,100 1,361 1,722 2,198 현금및 현금성자산 6 26 64 104 180

매출총이익 121 177 235 304 388 단기금융상품 0 0 0 0 0

판매비 및 관리비 72 109 136 173 221 단기투자자산 94 107 107 107 107

영업이익 49 68 98 131 167 매출채권 174 245 306 388 496

영업외손익 -29 8 -3 25 62 재고자산 66 105 132 167 213

이자수익 4 10 13 18 25 비유동자산 475 549 516 506 526

이자비용 21 19 18 17 17 투자자산 146 160 119 101 113

외환손익 -20 5 1 1 1 유형자산 312 371 379 386 392

지분법평가손익 9 -18 1 24 54 무형자산 6 7 8 8 9

자산처분손익 1 30 0 0 0 자산총계 840 1,058 1,151 1,299 1,548

기타 -1 0 -1 -1 -1 유동부채 479 537 543 556 606

세전계속사업손익 20 76 95 156 229 매입채무 53 81 101 129 164

계속사업법인세비용 0 9 14 23 34 단기차입금 190 291 291 291 291

계속사업이익 20 66 81 132 195 유동성장기부채 124 7 8 8 8

중단사업손익 0 0 0 0 0 비유동부채 82 85 96 114 140

당기순이익 20 66 81 132 195 사채 0 0 0 0 0

(포괄손익) 32 107 81 132 195 장기차입금 41 27 19 11 3

EBITDA 66 88 119 152 189 부채총계 561 622 639 670 746

매출총이익률(%) 13.0 13.8 14.7 15.0 15.0 자본금 54 62 68 68 68

EBITDA마진율(%) 7.1 6.9 7.5 7.5 7.3 자본잉여금 104 144 153 159 159

영업이익률(%) 5.3 5.3 6.2 6.5 6.5 자본조정 -13 -2 -2 -2 -2

세전계속사업이익률(%) 2.1 5.9 6.0 7.7 8.9 기타포괄손익누계액 6 46 46 46 46

ROA(%) 2.6 7.0 7.3 10.8 13.7 이익잉여금 126 185 247 357 530

ROE(%) 7.6 18.6 17.0 23.2 27.2 자본총계 278 436 512 629 802

수정ROE*(%) 14.9 9.9 16.8 23.0 27.1 순차입금 350 298 253 206 122

주요지표 현금흐름표 (단위: 억원)

12월결산 2008 2009 2010E 2011E 2012E 12월결산 2008 2009 2010E 2011E 2012E

투자지표 영업활동으로 인한 현금흐름 92 24 107 113 119

PER(배) 12.6 6.0 17.2 10.9 7.4 당기순이익 20 66 81 132 195

수정 PER(배)* 6.4 11.4 17.4 11.0 7.4 비현금수익비용가감 59 39 53 31 1

PBR(배) 0.9 1.0 2.9 2.3 1.8 유형자산감가상각비 16 19 19 20 20

Dividend Yield(%) 4.6 3.3 1.5 1.5 1.5 무형자산상각비 1 2 1 1 2

EV/EBITDA(배) 7.7 10.1 14.2 10.8 8.3 기타비현금수익비용 41 18 33 10 -21

성장성 (%YoY) 영업활동으로인한자산및부채의변동 13 -81 -26 -50 -77

매출액 31.0 37.2 25.0 26.9 27.7 매출채권 감소(증가) 13 -104 -61 -82 -108

영업이익 108.9 38.0 45.6 33.1 27.7 재고자산 감소(증가) -14 -46 -26 -35 -46

세전계속사업손익 2.1 5.9 6.0 7.7 8.9 매입채무 증가(감소) 8 28 20 27 36

포괄손익 666.7 235.9 -24.3 63.8 47.3 기타자산,부채변동 6 41 41 41 41

EPS 101.4 211.4 5.5 58.2 47.3 투자활동으로 인한 현금흐름 -102 -27 13 12 12

안정성(%) 유형자산처분(취득) -19 -26 -27 -27 -27

유동비율 76.2 94.7 116.9 142.5 168.6 무형자산감소(증가) -5 -2 -2 -2 -2

부채비율 201.7 142.7 124.7 106.5 93.0 투자자산감소(증가) -76 3 42 42 42

이자보상배율 2.3 3.6 5.5 7.5 9.8 기타투자활동 -3 -1 -1 -1 -1

순차입금/자기자본 125.6 68.5 49.4 32.7 15.2 재무활동 현금흐름 11 23 -81 -86 -55

주당지표(원) 사채및차입금의 증가(감소) 20 -28 -7 -8 -8

EPS 187 583 615 973 1,434 자본의 증가(감소) 0 46 16 6 0

수정EPS* 366 310 608 966 1,427 배당금의 지급 -5 -7 -20 -22 -22

BPS 2,500 3,466 3,714 4,567 5,837 기타재무활동 -4 13 -71 -63 -26

EBITDA/Share 610 774 906 1,119 1,391 현금의증가 1 20 39 39 76

CFPS 348 764 772 1,130 1,596 기초현금 5 6 26 64 104

DPS 70 160 160 160 160 기말현금 6 26 64 104 180

* 수정 ROE, EPS, PER은 포괄손익을 기준으로 계산한 금액임.



Compliance Notice

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동 자료는 2010년 10월 22일 18시 14분에 당사 리서치 홈페이지(www.koreastock.co.kr)를 통해 공표된 자료입니다.

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코스맥스 주가 및 목표주가 추이 투자의견 변동내역 (코스맥스)

(원)

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2,000

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08/10 09/02 09/06 09/10 10/02 10/06 10/10

종가 목표주가

일 시 2010.02.01 2010.05.18 2010.10.20 2010.10.22

투자의견 담당자변경 Buy Buy Buy

목표가격 안하영 6,300 12,000 12,000

투자 등급 예시 (6개월 기준) 기 업 산 업 Buy(매수) 시장대비 초과수익률 20% 이상 기대 Overweight 비중확대 Outperform(시장수익률 상회) 시장대비 초과수익률 10% ~ 20% 기대 Neutral 중립 Marketperform(시장수익률) 시장대비 초과수익률 -10% ~ 10% 기대 Underweight 비중축소 Underperform(시장수익률 하회) 시장대비 초과수익률 -10% 이하 기대 N/R(Not Rated) 투자의견 없음

I. 시장은 변하고 코스맥스는 웃는다...

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