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IV. POSTCRISIS FINANCIERA MUNDIAL

Crecimiento mundial revisado a la baja, peseal abaratamiento del petróleo y la aceleracióndel crecimiento estadounidense (FMI)

El 20 de enero de 2015, el Fondo Monetario Internacional (FMI) publico la nota

“Crecimiento mundial revisado a la baja, pese al abaratamiento del petróleo y la

aceleración del crecimiento estadounidense”. A continuación se presenta la

información.

La proyección del crecimiento mundial apunta a un aumento moderado en 2015–16,

de 3.3% en 2014 a 3.5% en 2015 y 3.7% en 2016 (véase el cuadro). Esto representa

una revisión a la baja de 0.3% en ambos años en comparación con la edición de

octubre de 2014 de “Perspectivas de la Economía Mundial” (WEO).

Diversos factores recientes, que han afectado a distintos países de diferentes maneras,

han moldeado la economía mundial desde la publicación de la edición de octubre del

informe WEO, afirma el informe: “Los nuevos factores que respaldan el crecimiento

—la caída de los precios del petróleo, y también la depreciación del euro y del yen—

están más que compensados por fuerzas negativas persistentes; entre ellas, las

secuelas que ha dejado la crisis y la disminución del crecimiento potencial en muchos

países”.

“A nivel de los países, la contracorriente complica las cosas”, señala el Consejero

Económico y Director del Departamento de Estudios del FMI. Es algo “positivo para

los importadores de petróleo y negativo para los exportadores de petróleo. Positivo

para los importadores de materias primas y negativo para los exportadores. Continúa

la lucha para los países cicatrizados por la crisis, y no para otros. Es algo positivo para

1360 Comisión Nacional de los Salarios Mínimos

los países más vinculados al euro y al yen, y negativo para los que están más

vinculados al dólar”.

Contracorriente en la economía mundial

En las economías avanzadas, se proyecta que el crecimiento aumentará a 2.4% en

2015 y en 2016. Sin embargo, este panorama sin grandes cambios oculta la creciente

divergencia entre Estados Unidos de Norteamérica, por un lado, y la zona del euro y

Japón, por el otro.

Para 2015, el crecimiento económico de Estados Unidos de Norteamérica ha sido

revisado al alza, a 3.6%, gran medida gracias al robustecimiento de la demanda

privada interna. El abaratamiento del petróleo está mejorando los ingresos reales y el

sentir de los consumidores; a eso se suma el respaldo continuo que brinda la política

monetaria acomodaticia, a pesar del aumento gradual proyectado de las tasas de

interés. Por el contrario, el debilitamiento de las perspectivas de inversión está

empañando el panorama de crecimiento de la zona del euro, que ha sido revisado a la

baja a 1.2%, a pesar del respaldo que brindan la caída de los precios del petróleo, la

mayor distensión de la política monetaria, la orientación más neutral de la política

fiscal y la reciente depreciación del euro. En Japón, cuya economía cayó en recesión

técnica en el tercer trimestre de 2014, el crecimiento ha sido revisado a la baja a 0.6%.

Las políticas de respuesta, sumadas al efecto estimulante del abaratamiento del

petróleo y la depreciación del yen, afianzarían el crecimiento en 2015–16.

En las economías de mercados emergentes y en desarrollo, se proyecta que el

crecimiento se mantendrá más o menos estable en 4.3% en 2015 y aumentará a 4.7%

en 2016, un ritmo más débil que el proyectado en la edición de octubre de 2014 del

informe WEO. Esta desmejora se debe principalmente a tres factores.

Postcrisis Financiera Mundial 1361

Primero, la proyección del crecimiento de China, —donde la expansión de la

inversión se ha enfriado y, según las previsiones, continuará a la baja—, ha

sido revisada a la baja, a menos de 7%. Se prevé en este momento que las

autoridades harán más énfasis en reducir las vulnerabilidades generadas por el

reciente crecimiento rápido del crédito y la inversión y, por lo tanto, las

previsiones contemplan una política de respuesta menos decisiva frente a esta

moderación. Sin embargo, esta disminución del crecimiento está afectando al

resto de Asia.

Segundo, las perspectivas económicas de Rusia son mucho menos alentadoras,

con una proyección de crecimiento de –3.0% para 2015 como resultado del

impacto económico de la fuerte caída de los precios del petróleo y el

recrudecimiento de las tensiones geopolíticas.

Tercero, en muchas economías emergentes y en desarrollo, el repunte

proyectado del crecimiento de los exportadores de materias primas es más

débil o más tardío de lo previsto en la edición de octubre de 2014, ya que el

impacto de la caída de los precios del petróleo y de otras materias primas en los

términos de intercambio y los ingresos reales está golpeando más duramente el

crecimiento a mediano plazo. Para muchos importadores de petróleo, el

estímulo que genera la caída de los precios del petróleo no se siente tanto como

en las economías avanzadas, ya que los beneficios relacionados con esta

bonanza imprevista se concentran en manos de los gobiernos (por ejemplo, en

forma de reducción de los subsidios energéticos).

Riesgos para la recuperación

La distribución de riesgos para el crecimiento mundial está más equilibrada que en

octubre, señala la Actualización del informe WEO. Del lado positivo, la caída de los

precios del petróleo podría brindar un estímulo mayor del previsto. Otros riesgos que


podrían empañar las perspectivas son un vuelco del sentir y de la volatilidad de los

mercados financieros internacionales, especialmente en las economías de mercados

emergentes. Con todo, la exposición a estos riesgos ha cambiado entre las economías

de mercados emergentes debido a la fuerte caída de los precios del petróleo: ha

aumentado en los países exportadores de petróleo, cuyas vulnerabilidades se han

agudizado en el ámbito externo y en el de los balances, y ha disminuido entre los

importadores de petróleo, que han podido reforzar los amortiguadores.

Prioridades en materia de políticas

La corrección a la baja del pronóstico de crecimiento mundial para 2015–16 pone de

relieve la necesidad de incrementar el crecimiento efectivo y potencial en la mayoría

de las economías, subraya Actualización del informe WEO. Esto significa un firme

empuje de las reformas estructurales en todos los países, más allá de que las

prioridades de política macroeconómica no sean las mismas.

En la mayoría de las economías avanzadas, el estímulo que imprime a la demanda la

caída de los precios del petróleo es un factor positivo. Sin embargo, también hará

bajar la inflación, y eso puede contribuir a reducir más las expectativas inflacionarias

y atizar el riesgo de deflación. Entonces, la política monetaria debe seguir siendo

acomodaticia para evitar que suban las tasas de interés reales, recurriendo a otros

medios en caso de que no haya más margen para recortar las tasas de política

monetaria. En algunas economías, hay razones contundentes para expandir la

inversión en infraestructura.

En muchas economías de mercados emergentes, el margen de la política

macroeconómica para apuntalar el crecimiento sigue siendo limitado. Pero el

abaratamiento del petróleo puede suavizar la presión inflacionaria y las

vulnerabilidades externas, dándoles a los bancos centrales margen para postergar el

aumento de las tasas de política monetaria.


Los países exportadores de petróleo, cuyo ingreso fiscal por lo general está

alimentado sustancialmente por la actividad de este sector, están experimentando

shocks más profundos en proporción a sus economías. Los que acumularon fondos

sustanciales cuando los precios eran más altos pueden permitir que los déficit fiscales

aumenten y aprovechar esos fondos para que el gasto público se ajuste más

gradualmente a la caída de los precios. Otros pueden optar por permitir una

depreciación sustancial del tipo de cambio para amortiguar el impacto del shock en

sus economías.

El retroceso de los precios del petróleo también ofrece una oportunidad para reformar

los impuestos y los subsidios energéticos tanto en los exportadores como en los

importadores de petróleo. Entre estos últimos, el ahorro generado por la eliminación

de subsidios energéticos generales debería canalizarse hacia transferencias más

focalizadas para proteger a los pobres, recortes del déficit presupuestario cuando así

corresponda, y un aumento de la infraestructura pública si las condiciones son

adecuadas.


ÚLTIMAS PROYECCIONES DEL FMIEl crecimiento mundial ha sido revisado a la baja pese al retroceso de los precios del

petróleo y la aceleración del crecimiento estadounidense-Variación porcentual-

Proyecciones

Diferencia con las proyecciones del Informe WEO de octubre de 2014

2013 2014 2015 2016 2015 2016Producto Mundial 3.3 3.3 3.5 3.7 -0.3 -0.3

Economías avanzadas 1.3 1.8 2.4 2.4 0.1 0.0Estados Unidos de Norteamérica 2.2 2.4 3.6 3.3 0.5 0.3Zona del euro -0.5 0.8 1.2 1.4 -0.2 -0.3

Alemania 0.2 1.5 1.3 1.5 -0.2 -03Francia 0.3 0.4 0.9 1.3 -0.1 -0.2Italia -1.9 -0.4 0.4 0.8 -0.5 -0.5España -1.2 1.4 2.0 1.8 0.3 0.0

Japón 1.6 0.1 0.6 0.8 -0.2 -0.1Reino Unido 1.7 2.6 2.7 2.4 0.0 -0.1Canadá 2.0 2.4 2.3 2.1 -0.1 -0.3Otras economías avanzadas 2.2 2.8 3.0 3.2 -0.2 -0.1Economías de mercados emergentes y en desarrollo 4.7 4.4 4.3 4.7 -0.6 -0.5

África subsahariana 5.2 4.8 4.9 5.2 -0.9 -0.8Nigeria 5.4 6.1 4.8 5.2 -2.5 -2.0Sudáfrica 2.2 1.4 2.1 2.5 -0.2 -0.3

América Latina y el Caribe 2.8 1.2 1.3 2.3 -0.9 -0.5Brasil 2.5 0.1 0.3 1.5 -1.1 -0.7México 1.4 2.1 3.2 3.5 -0.3 -0.3

Comunidad de Estados Independientes 2.2 0.9 -1.4 0.8 -2.9 -1.7Rusia 1.3 0.6 -3.0 -1.0 -3.5 -2.5Excluido Rusia 4.3 1.5 2.4 4.4 -1.6 -0.2

Economías emergentes y en desarrollo de Asia 6.6 6.5 6.4 6.2 -0.2 -0.3China 7.8 7.4 6.8 6.3 -0.3 -0.5India 5.0 5.8 6.3 6.5 -0.1 0.0ASEAN-51/ 5.2 4.5 5.2 5.3 -0.2 -0.1

Economías emergentes y en desarrollo de Europa

2.8 2.7 2.9 3.1 0.1 -0.2

Oriente Medio, Norte de África, Afganistán y 2.2 2.8 3.3 3.9 -0.6 -0.5


PakistánArabia Saudita 2.7 3.6 2.8 2.7 -1.6 -1.7

1/ Filipinas, Indonesia, Malasia, Tailandia y Vietnam.FUENTE: FMI, Perspectivas de la economía mundial (informe WEO), enero de 2015.

Fuente de información:http://www.imf.org/external/spanish/pubs/ft/survey/so/2015/new012015as.htm

Proyecciones Macroeconómicas de diciembre de 2014 (BCE)

El 11 de diciembre de 2014, el Banco Central Europeo (BCE) publicó en Fráncfort,

Alemania, su Boletín Mensual. A continuación se presenta el artículo: “Proyecciones

Macroeconómicas de diciembre de 2014 elaboradas por los expertos del Eurosistema

para la zona del euro1”.

La actividad económica se ha debilitado más de lo previsto a principios de año,

debido principalmente a la inesperada debilidad del crecimiento de las exportaciones

y de la inversión. De acuerdo con las proyecciones, la fase actual de crecimiento

modesto continuará en 2015. No obstante, diversos factores favorables, tanto externos

como internos, entre ellos la orientación muy acomodaticia de la política monetaria de

la zona del euro —reforzada por las medidas convencionales y no convencionales

adoptadas en junio y en septiembre de 2014— deberían hacer notar sus efectos

durante 2015, y se espera que posteriormente el crecimiento del PIB real muestre un

ritmo ligeramente más dinámico. Se prevé que el crecimiento del PIB real se

1 Las proyecciones macroeconómicas de los expertos del Eurosistema son una aportación a la valoración que el Consejo de Gobierno realiza de la evolución económica y los riesgos para la estabilidad de precios. En la publicación titulada A guide to Eurosystem staff macroeconomic projection exercises (BCE, junio de 2001), disponible en el sitio web del BCE, se facilita información sobre los procedimientos y técnicas utilizados. La fecha límite de recepción de los últimos datos incluidos en este ejercicio fue el 20 de noviembre de 2014.


incremente 0.8% en 2014, un 1.0% en 2015 y 1.5% en 2016. Puesto que estas tasas

superan de forma creciente el potencial de crecimiento estimado, la brecha de

producción se cerrará paulatinamente durante el horizonte temporal de las

proyecciones, aunque en 2016 seguirá siendo negativa. Las perspectivas de

crecimiento del PIB real se han revisado notablemente a la baja respecto de las

proyecciones publicadas en la edición de septiembre de 2014 del Boletín Mensual.

La inflación medida por el Índice Armonizado de Precios al Consumidor (IAPC) de la

zona del euro seguirá siendo baja a corto plazo y experimentará un incremento

gradual durante el horizonte temporal de las proyecciones. Se prevé que se

incremente, en promedio, un 0.5% en 2014, un 0.7% en 2015 y un 1.3% en 2016. El

reciente descenso de los precios del petróleo ha frenado significativamente las

perspectivas de inflación a corto plazo. No obstante, se espera que la reducción

gradual de la brecha de producción negativa y el aumento de las presiones externas

sobre los precios, reforzado por la depreciación del euro, respalden un incremento de

la inflación medida por el IAPC durante el horizonte de las proyecciones. Con todo, la

persistente holgura de la economía impedirá un repunte vigoroso de la inflación. En

comparación con las proyecciones publicadas en la edición de septiembre de 2014 del

Boletín Mensual, las perspectivas para la inflación medida por el IAPC se han

revisado significativamente a la baja.

En el presente artículo se resumen las proyecciones macroeconómicas para la zona del

euro en el período comprendido entre 2014 y 2016. Las proyecciones para un

horizonte temporal tan largo están sujetas a un grado de incertidumbre muy elevado2,

lo que debe tenerse en cuenta al interpretarlas. Debe subrayarse asimismo que las

recientes medidas no convencionales de política monetaria han sido tenidas en cuenta

en estas proyecciones solo en la medida en que han afectado ya a las variables

financieras, y que no se han incorporado otros canales de transmisión. Esto implica 2 Véase el artículo titulado An assessment of Eurosystem staff macroeconomic projections en el Boletín

Mensual de mayo de 2013.


que el escenario de referencia muy probablemente subestime el impacto del paquete

de medidas de política monetaria.

Entorno internacional

Según las proyecciones, la recuperación mundial seguirá ganando intensidad, si bien

gradualmente. El crecimiento del PIB real mundial (excluida la zona del euro)

repuntará durante el horizonte contemplado, desde el 3.6% en 2014 hasta el 4.2% en

2016. Sin embargo, se espera que la recuperación siga siendo desigual en las distintas

regiones. Tras la acusada debilidad de la actividad a principios de 2014, la dinámica

del crecimiento en algunas economías avanzadas fuera de la zona del euro se ha ido

reafirmando en términos generales. En contraste, el ritmo del crecimiento en las

economías emergentes ha seguido siendo contenido, y ha mostrado cierta divergencia

entre regiones. A más largo plazo, la actividad mundial debería reforzarse de forma

gradual, aunque aún se espera que la recuperación siga siendo modesta. Si bien

algunas de las principales economías avanzadas se están beneficiando de la

atenuación de los factores adversos, el incremento de los retos estructurales y el

endurecimiento de las condiciones financieras hacen improbable que las economías

emergentes recuperen las tasas de crecimiento anteriores a la crisis.

ENTORNO INTERNACIONAL-Tasas de variación anuales-

Diciembre 2014 Septiembre 2014Revisiones desde

septiembre de 2014 2013 2014 2015 2016 2014 2015 2016 2014 2015 2016

PIB real mundial(excluida la zona del euro) 3.7 3.6 4.0 4.2 3.7 4.2 4.3 -0.1 -0.1 -0.1

Comercio mundial(excluida la zona del euro) 1/ 3.4 2.7 3.9 5.2 3.9 5.5 5.9 -1.2 -1.6 -0.7

Demanda externa de la zonadel euro 2/ 2.9 2.3 3.4 4.9 3.5 5.0 5.6 -1.2 -1.6 -0.6

Nota: Las revisiones se calculan a partir de cifras sin redondear.1/ Calculado como la media ponderada de las importaciones.2/ Calculada como la media ponderada de las importaciones de los socios comerciales de la zona del euro.FUENTE: BCE.


La dinámica del comercio mundial ha seguido siendo débil en el primer semestre del

año. Sin embargo, se espera que el crecimiento del comercio mundial haya alcanzado

un mínimo en el segundo trimestre y se estima que repuntará durante el horizonte de

las proyecciones, desde el 2.7% en 2014 hasta el 5.2% en 2016 (excluida la zona del

euro). Su elasticidad respecto de la actividad mundial al final del horizonte

contemplado se mantendrá por debajo del nivel registrado antes de la crisis.

Considerando que el ritmo de expansión de las importaciones de los principales socios

comerciales de la zona del euro será más lento que el del resto del mundo, el

crecimiento de la demanda exterior de la zona será ligeramente más débil que el del

comercio mundial.

En comparación con las proyecciones macroeconómicas publicadas en la edición de

septiembre de 2014 del Boletín Mensual, las perspectivas de crecimiento mundial se

han revisado ligeramente a la baja, mientras que la corrección a la baja de las

perspectivas para la demanda externa de la zona del euro ha sido más significativa.

Las revisiones de las perspectivas para la demanda externa de la zona del euro reflejan

unos resultados peores de lo previsto, así como una revisión a la baja de la senda

ascendente de la elasticidad del comercio mundial respecto de la actividad hacia su

nivel a largo plazo, a fin de compensar errores de pronósticos anteriores.

Supuestos técnicos relativos a las tasas de interés, los tipos de cambio, los precios de las materias primas y las políticas fiscales

Los supuestos técnicos relativos a las tasas de interés y a los precios de las

materias primas se basan en las expectativas de los mercados consideradas hasta el

13 de noviembre de 2014, fecha de cierre de los datos. Las tasas de interés a corto

plazo se miden por el euríbor a tres meses y las expectativas de los mercados se

basan en las tasas de interés de los futuros. Según esta metodología, el nivel medio

de las tasas de interés a corto plazo será del 0.2% en 2014 y del 0.1% en 2015 y

2016. Las expectativas de los mercados sobre el rendimiento nominal de la deuda


pública a diez años de la zona del euro muestran un nivel medio del 2.0% en 2014,

del 1.8% en 2015 y del 2.1% en 2016 1/. Como reflejo de la trayectoria de las tasas

de interés de mercado a plazo y de la transmisión gradual de las variaciones de las

tasas de interés de mercado a las tasas de interés aplicados a los préstamos, se

espera que las tasas de interés compuestos aplicados por las entidades a los

préstamos concedidos al sector privado no financiero de la zona del euro

desciendan ligeramente en 2014 y 2015 y que experimenten una aumento modesto

durante 2016.

Con respecto a los precios de las materias primas, sobre la base de la trayectoria

implícita en los mercados de futuros en las dos semanas previas al 13 de

noviembre, se considera que los precios del barril de Brent se reducirán desde los

102.6 dólares estadounidenses registrados en el tercer trimestre de 2014 hasta los

85.6 en 2015, y que subirán hasta los 88.5 en 2016. Los precios de las materias

primas no energéticas en dólares estadounidenses descenderán considerablemente

en 2014 y 2015 y aumentarán en 2016 2/.

SUPUESTOS TÉCNICOS


septiembre de 2014 2013 2014 2015 2016 2014 2015 2016 2014 2015 2016

Euríbor a tres meses (en porcentaje, por año) 0.2 0.2 0.1 0.1 0.2 0.2 0.3 0.0 -0.1 -0.1

Rendimiento de la deuda pública a diez años (en porcentaje, por año) 2.9 2.0 1.8 2.1 2.3 2.2 2.5 -0.2 -0.4 -0.4

Precio del petróleo (en dólares estadounidenses por barril) 108.8 101.2 85.6 88.5 107.4 105.3 102.7 -5.7 -18.8 -13.8

Precios de las materias primas no energéticas, en dólares estadounidenses (tasa de variación anual)

-5.0 -6.3 -4.8 3.8 -4.8 0.1 4.4 -1.5 -4.9 -0.6

Tipo de cambio dólares estadounidenses /Euro 1.33 1.33 1.25 1.25 1.36 1.34 1.34 -1.9 -6.7 -6.7

Tipo de cambio efectivo nominal del euro (TCEN-20) (tasa de variación anual)

3.8 0.5 -2.8 0.0 1.4 -0.8 0.0 -0.9 -2.0 0.0

Nota: Las revisiones se calculan a partir de cifras sin redondear.1/ Las revisiones se expresan en porcentajes para los niveles, en diferencias para las tasas de crecimiento y en puntos porcentuales para

las tasas de interés y los rendimientos de los bonos.FUENTE: BCE.

Se estima que los tipos de cambio bilaterales permanecerán estables durante el

horizonte de las proyecciones en los niveles medios registrados en las dos


semanas previas al 13 de noviembre de 2014. Esto implica que el tipo de cambio

entre el euro y el dólar estadounidense se situará en 1.33 en 2014 y en 1.25 en

2015 y 2016.

Los supuestos relativos a la política fiscal se basan en la información sobre la

ejecución de los presupuestos de 2014, la información incluida en los borradores o

los textos definitivos de las leyes presupuestarias para 2015, los planes

presupuestarios provisionales presentados en el contexto del Semestre Europeo y

los planes presupuestarios nacionales a mediano plazo disponibles hasta el 20 de

noviembre de 2014. Se incluyen todas las medidas que ya han sido aprobadas por

los Parlamentos nacionales o que han sido concretadas con suficiente detalle por

los Gobiernos y probablemente se aprueben tras su tramitación legislativa. En

conjunto, la información sobre la ejecución presupuestaria en 2014 y sobre las

medidas fiscales previstas para 2015 muestra el carácter fundamentalmente neutral

de las políticas fiscales discrecionales en la zona del euro. Las medidas de

saneamiento presupuestario adoptadas en algunos países se ven compensadas en

gran parte por las rebajas de los impuestos directos aplicadas en varios países y

por el aumento del gasto.

En comparación con la edición de septiembre de 2014 del Boletín Mensual, las

variaciones de los supuestos técnicos incluyen un descenso considerable de los

precios del petróleo y de las materias primas no energéticas denominados en

dólares estadounidenses, una depreciación del tipo de cambio efectivo del euro y

una reducción de las tasas de interés a corto y a largo plazo en la zona del euro.

Proyecciones relativas al crecimiento del PIB real

La evolución económica reciente no ha confirmado la recuperación que se

esperaba a principios de este año. El PIB real registró un crecimiento modesto

durante el segundo y tercer trimestre de 2014, debido a la desaparición gradual de

factores temporales que habían respaldado la actividad en el primer trimestre. El


debilitamiento mayor de lo esperado de la actividad ha tenido lugar en un entorno

de moderación de la evolución del comercio mundial, de aumento de la

preocupación relativa a las perspectivas del crecimiento interno alimentada

posiblemente por el estancamiento de los procesos de reforma económica en

algunos países, de persistencia de las tensiones geopolíticas y de un repunte menor

de lo esperado de la inversión residencial en algunos países.

De acuerdo con las proyecciones, el crecimiento del PIB real mantendrá su atonía

a corto plazo. El impacto de los factores adversos que obstaculizaron el

crecimiento en los primeros meses del año seguirá pesando en el crecimiento

durante los próximos trimestres. Así se deduce de los indicadores de confianza

empresarial y de los consumidores, que se han debilitado desde primavera y cuyos

niveles apuntan actualmente a una continuación apenas modesta de la actividad a

corto plazo. En particular, se estima que la actividad de inversión privada seguirá

siendo débil en los primeros meses de 2015.

No obstante, algunas variables fundamentales siguen siendo positivas y respaldan

el repunte esperado a partir de 2015. La demanda interna debería beneficiarse de

la orientación acomodaticia de la política monetaria y de una mejora del

funcionamiento del proceso de transmisión de la política monetaria —reforzada

además por las medidas convencionales y no convencionales adoptadas

recientemente por el BCE—, de una orientación presupuestaria prácticamente

neutral tras años de considerables restricciones y de cierta mejora de las

condiciones de la oferta de crédito. Asimismo, el consumo privado debería

beneficiarse de un repunte de la renta real disponible derivado, en particular, del

efecto favorable de la reducción de los precios de las materias primas, aunque

también del aumento, si bien moderado, del crecimiento de los salarios y del

empleo y, en el contexto de la mejora del crecimiento de los beneficios, del

incremento de otras rentas personales (incluidos los beneficios distribuidos). Por

otra parte, durante el horizonte de las proyecciones, la actividad general se verá


respaldada en mayor medida por el impacto favorable de un fortalecimiento

progresivo esperado de la demanda exterior en las exportaciones, reforzado por

los efectos de la depreciación del euro.

Con todo, las proyecciones estiman que la recuperación seguirá siendo modesta en

términos históricos debido a que diversos factores continúan lastrando el

crecimiento a mediano plazo. La necesidad de nuevos ajustes en los balances de

los sectores público y privado disminuirá gradualmente durante el horizonte

temporal considerado. Asimismo, los efectos adversos sobre el consumo privado

derivados de las elevadas tasas de desempleo de algunos países se atenuarán

gradualmente, mientras que los amplios niveles de capacidad productiva sin

utilizar en algunos países continuarán frenando el gasto de inversión. De acuerdo

con las proyecciones, en términos de medias anuales, el crecimiento del PIB real

se situará en un 0.8% en 2014, un 1.0% en 2015 y un 1.5% en 2016.

Considerando los componentes de la demanda con mayor detalle, el gasto en

consumo privado mantiene su dinámica de moderación durante el horizonte de las

proyecciones, debido a un repunte de la renta real disponible. Tras varios años de

pronunciada debilidad, la renta real disponible experimentará una aceleración

debido a un aumento de las rentas del trabajo atribuible al alza del empleo y al

ligero repunte de los salarios, a la creciente contribución de otras rentas personales

(relacionadas principalmente con los beneficios) y a los bajos precios de las

materias primas. El incremento del patrimonio neto de los hogares y el bajo costo

del financiamiento respaldarán asimismo el consumo privado.

Se espera que la proporción de deuda sea plana, manteniéndose en niveles

históricamente bajos, lo que refleja efectos opuestos. Por una parte, los niveles

muy bajos de las tasas de interés y el descenso gradual del desempleo ejercerán un

efecto a la baja. Por otra, existen efectos al alza debido a que el aumento de la

renta disponible en algunos países reduce la necesidad de emplear el ahorro para


el consumo. La debilidad observada de la confianza de los consumidores podría

reforzar el ahorro por motivos de precaución. Además, en algunos países, las

presiones de desapalancamiento de los hogares siguen siendo elevadas, lo que

ejerce efectos al alza adicionales sobre la tasa de ahorro.

Las perspectivas de inversión residencial siguen siendo débiles. La inversión

residencial cobrará cierto dinamismo en 2015, a medida que la actividad se

recupere en un entorno de tasas de interés hipotecarios bajos y mejores

condiciones de oferta de crédito, y que las necesidades de ajuste vayan

desapareciendo. Sin embargo, en algunos países, el ajuste en los mercados de la

vivienda y el crecimiento aún lento de la renta real disponible siguen frenando la

construcción residencial. Además, en algunos países, el impacto favorable de los

niveles históricamente bajos de las tasas hipotecarios parece ser menor que lo

esperado anteriormente.

PROYECCIONES MACROECONÓMICAS PARA LA ZONA DEL EURO 1/

-Tasas de variación anuales-


septiembre de 2014 2/ 2013 2014 2015 2016 2014 2015 2016 2014 2015 2016

PIB real 3/ -0.4 0.8 1.0 1.5 0.9 1.6 1.9 0.0 -0.6 -0.3[0.7-0.9]4/ [0.4-1.6]4/ [0.4-2.6]4/ [0.7-1.1]4/ [0.6-2.6]4/ [0.6-3.2]4/

Consumo privado -0.6 0.8 1.3 1.2 0.7 1.4 1.6 0.1 -0.2 -0.4 Consumo público 0.3 0.9 0.5 0.4 0.7 0.4 0.4 0.2 0.0 -0.1 Formación bruta de capital fijo -2.5 0.7 1.4 3.2 1.1 3.1 3.9 -0.5 -1.8 -0.7 Exportaciones 5/ 2.2 3.2 3.2 4.8 3.1 4.5 5.3 0.0 -1.3 -0.5 Importaciones 5// 1.3 3.3 3.7 4.9 3.5 4.5 5.3 -0.3 -0.8 -0.3Empleo -0.9 0.4 0.6 0.5 0.3 0.6 0.7 0.1 0.0 -0.2Tasa de desempleo (% de la población activa) 11.9 11.6 11.2 10.9 11.6 11.2 10.8 0.0 0.0 0.2

IAPC 1.4 0.5 0.7 1.3 0.6 1.1 1.4 -0.1 -0.4 -0.1 [0.5-0.5]4/ [0.2-1.2]4/ [0.6-2.0]4/ [0.5-0.7]4/ [0.5-1.7]4/ [0.7-2.1]4/

IAPC excluida la energía 1.4 0.8 1.1 1.3 0.8 1.3 1.6 0.0 -0.2 -0.2 IAPC excluidos la energía y los alimentos 1.1 0.8 1.0 1.3 0.9 1.2 1.5 0.0 -0.2 -0.2

IAPC excluidos la energía, los alimentos y las variaciones de los impuestos indirectos 6/

1.0 0.7 1.0 1.3 0.8 1.2 1.5 0.0 -0.2 -0.2

Costos laborales unitarios 1.3 1.1 1.1 0.8 1.0 0.8 1.1 0.1 0.4 -0.3Remuneración por asalariado 1.7 1.6 1.5 1.8 1.6 1.8 2.2 0.0 -0.3 -0.4Productividad del trabajo 0.4 0.5 0.4 1.0 0.6 1.0 1.1 -0.1 -0.6 -0.1Saldo presupuestario de las Administraciones Públicas (en % del PIB)

-2.9 -2.6 -2.5 -2.2 -2.6 -2.4 -1.9 0.0 -0.1 -0.3

Saldo presupuestario estructural (en % del PIB) 7/ -2.3 -2.1 -2.1 -2.0 -2.0 -2.0 -1.9 -0.2 -0.1 -0.1

Deuda bruta de las Administraciones Públicas(en % del PIB)

90.8 92.0 91.8 91.1 93.9 93.1 91.5 -1.9 -1.3 -0.4

Balanza por cuenta corriente (en % del PIB) 2.0 2.1 2.2 2.4 2.3 2.3 2.4 -0.1 0.0 0.0


1/ Las proyecciones para 2015 y 2016 incluyen a Lituania. Las tasas medias de variación anuales en 2015 se basan en una composición de la zona del euro en 2014 que ya incluye a Lituania.

2/ Las revisiones se calculan a partir de cifras sin redondear.3/ Datos ajustados por días laborables.4/ Los intervalos en torno a las proyecciones se basan en las diferencias entre las cifras observadas y las proyecciones elaboradas en los últimos años.

La amplitud de estos intervalos es dos veces el valor absoluto medio de esas diferencias. El método utilizado para calcular los intervalos, que prevé una corrección para tener en cuenta acontecimientos excepcionales, se explica en la publicación titulada “New procedure for constructing Eurosystem and ECB staff projection ranges” (BCE, diciembre de 2009), que puede consultarse en el sitio web del BCE.

5/ Incluido el comercio interno de la zona del euro.6/ El subíndice se basa en estimaciones del impacto efectivo de los impuestos indirectos. Puede diferir de los datos de Eurostat, que asumen una

transmisión plena e inmediata del impacto de los impuestos al IAPC.7/ Calculado como saldo presupuestario ajustado de efectos transitorios del ciclo económico y de medidas temporales adoptadas por los Gobiernos

(para más detalles sobre el enfoque del SEBC, véase Working Paper Series, nº. 77, BCE, septiembre de 2001 y Working Paper Series, nº. 579, BCE, enero de 2007). La proyección del saldo estructural no se obtiene a partir de una medida agregada de la brecha de producción. Según la metodología del SEBC, los componentes cíclicos se calculan por separado para diferentes partidas de ingresos y gastos. Para más detalles, véase el recuadro titulado “Ajuste cíclico del saldo presupuestario de las Administraciones Públicas” del Boletín Mensual de marzo de 2012 y el recuadro titulado “El saldo estructural como indicador de la posición presupuestaria subyacente” de la edición de septiembre de 2014 del Boletín Mensual.

FUENTE: BCE.

Diversos factores deberían respaldar la inversión empresarial, como el

fortalecimiento gradual esperado de la demanda interna y externa, el nivel muy

bajo de las tasas de interés, la necesidad de modernizar los bienes de capital tras

varios años de debilidad de la inversión, la mejora de las condiciones de la oferta

de crédito, y cierto reforzamiento de los márgenes a medida que la actividad se

recupere. Además, se espera que las dificultades derivadas de las necesidades de

desapalancamiento del sector empresarial disminuyan gradualmente tras el

descenso de la proporción de deuda en relación con el PIB observado en los

últimos años. Sin embargo, los niveles de deuda siguen siendo elevados, por lo

que las necesidades de desapalancamiento podrían continuar obstaculizando el

crecimiento.

Se estima que el crecimiento de la inversión empresarial seguirá siendo bastante

bajo a corto plazo. A pesar de los factores de respaldo mencionados, la confianza

empresarial ha descendido recientemente. Parece que el impacto de algunos

factores adversos tiene un peso significativo en la inversión empresarial,

especialmente unas condiciones financieras que, aunque están mejorando, siguen

siendo desfavorables en algunos países, la preocupación acerca de la lentitud de

las reformas estructurales en algunos países y la persistencia de tensiones de

carácter geopolítico. Asimismo, la incertidumbre relativa a las perspectivas de la


demanda pesa sobre la inversión empresarial.

Se prevé que la demanda externa de la zona del euro repunte moderadamente a

medida que se recupere la actividad mundial. Las exportaciones a países no

pertenecientes a la zona del euro aumentarán ligeramente en el segundo semestre

de 2014, en consonancia, en líneas generales, con la demanda externa. Se proyecta

que las exportaciones cobren dinamismo en 2015, debido al fortalecimiento

gradual de la demanda externa y al impacto favorable de la reciente depreciación

del euro. Las cuotas de mercado de las exportaciones se mantendrán en líneas

generales sin variación durante el horizonte temporal considerado. Las

importaciones de fuera de la zona del euro apenas crecerán ligeramente durante

dicho período, como reflejo de la debilidad del crecimiento de la demanda de la

zona del euro y del descenso del tipo de cambio del euro. Según las proyecciones,

la contribución de las exportaciones netas al crecimiento del PIB real hacia el final

del período considerado será positiva, aunque modesta. Se prevé que el actual

superávit por cuenta corriente se incremente durante el horizonte de las

proyecciones hasta un 2.4% del PIB en 2016.

Comparativamente, el crecimiento del empleo ha registrado recientemente un

repunte rápido y sustancial. El empleo empezó a mostrar una recuperación ya a

mediados de 2013, inicialmente en términos de horas trabajadas y posteriormente

también en términos de personas. En el segundo trimestre de 2014, el empleo se

situó, en términos interanuales, en el 0.4%, frente a un crecimiento del PIB real

del 0.8%. Esta recuperación relativamente rápida parece reflejar el impacto al alza

de la pasada moderación salarial y, probablemente, el efecto positivo de las

recientes reformas de los mercados de trabajo. Dichas reformas —consistentes,

por ejemplo, en la descentralización de la negociación salarial, la reducción de la

protección al empleo y la adopción de acuerdos laborales más flexibles— parecen

haberse traducido en una respuesta del empleo a la evolución del producto

comparativamente más rápida y sustancial de lo observado históricamente, si bien


con algunas diferencias notables entre países.

Se espera que las condiciones de los mercados de trabajo de la zona del euro

registren una ligera mejora durante el período contemplado. El empleo continuará

su modesta recuperación en el segundo semestre de 2014 y mantendrá en líneas

generales este dinamismo durante el horizonte proyectado. La recuperación del

empleo refleja la continuación del patrón de respuesta comparativamente rápida y

vigorosa al repunte de la actividad. La población activa aumentará

moderadamente debido a la inmigración y a medida que la mejora progresiva de

los mercados de trabajo estimule la participación de determinados segmentos de

población. La tasa de desempleo descenderá durante el horizonte de las

proyecciones, aunque se mantendrá bastante más alta que antes de la crisis.

En comparación con las proyecciones macroeconómicas publicadas en el Boletín

Mensual de septiembre de 2014, la proyección de crecimiento del PIB real para el

período comprendido entre 2014 y 2016 se ha revisado a la baja en 1.0 puntos

porcentuales. La revisión obedece a un debilitamiento de las perspectivas para las

exportaciones, debido a que las perspectivas para la demanda externa de la zona

del euro se han revisado a la baja significativamente, como reflejo de unos

resultados peores de lo previsto, así como de una revisión a la baja de la senda

ascendente de la elasticidad del comercio mundial respecto de la actividad hacia

su nivel a largo plazo. La revisión a la baja del crecimiento se debe asimismo a

una disminución de la inversión empresarial en vista del reciente descenso de la

confianza, y al aumento de la preocupación por las perspectivas de crecimiento

interno. La inversión residencial también se ha revisado a la baja

considerablemente como consecuencia de la mayor necesidad de ajuste que aún

debe realizarse en los mercados inmobiliarios de algunos países y del hecho de

que parece que el impacto de los niveles históricamente bajos de las tasas

hipotecarias ha sido sobrestimado en proyecciones anteriores. El consumo privado

también se ha corregido a la baja, debido a la revisión a la baja del crecimiento de


la remuneración por asalariado y al descenso mayor de lo esperado de los

beneficios distribuidos, como reflejo de la mayor debilidad general del entorno

económico.

Las medidas no convencionales de política monetaria adoptadas recientemente

solo están incluidas en el escenario de referencia a través de su impacto en los

datos ya observados y en los supuestos técnicos financieros basados en los

mercados, es decir, las tasas de interés del mercado y las cotizaciones bursátiles,

incluido el tipo de cambio. Por tanto, dicho escenario probablemente subestime

los efectos favorables de dichas medidas ya que no incluye canales adicionales

(véase el recuadro siguiente).

1/ El supuesto referido al rendimiento nominal de la deuda pública a diez años de la zona del euro se basa en la media ponderada de los rendimientos del bono de referencia a diez años de los países, ponderada por las cifras del PIB anual y ampliada por la trayectoria futura derivada del rendimiento de todos los bonos a la par a diez años de la zona del euro estimado por el BCE, manteniendo constante la discrepancia inicial entre las dos series durante el horizonte temporal de las proyecciones. Se asume que los diferenciales entre los rendimientos de la deuda pública de cada país y la media correspondiente de la zona del euro se mantienen constantes durante el período considerado.

2/ Los supuestos relativos a los precios del petróleo y de las materias primas alimenticias se basan en los precios de los futuros hasta el final del horizonte temporal de las proyecciones. Los supuestos referidos a otras materias primas no energéticas reflejan los precios de los futuros hasta el último trimestre de 2015 y, a partir de entonces, una evolución acorde con la actividad económica mundial. Los precios agrícolas en origen en la UE (en euros), que se utilizan para predecir los precios de consumo de los alimentos, se proyectan sobre la base de un modelo econométrico que tiene en cuenta la evolución de los precios internacionales de las materias primas alimenticias.

Inclusión en las proyecciones de las medidas de política monetaria no convencionales adoptadas recientemente

Los paquetes de medidas de política monetaria de apoyo al crédito anunciados el 5

de junio y el 4 de septiembre de 2014 incluían un conjunto de medidas no

convencionales ejecutadas mediante operaciones de crédito (operaciones de

financiamiento a más largo plazo con objetivo específico) y operaciones simples

(un programa de adquisiciones de bonos de titulización de activos y un programa

de adquisiciones de bonos garantizados).


El impacto de estas medidas en las perspectivas de crecimiento e inflación se

refleja en el escenario de referencia solo en la medida en que hayan afectado ya a

variables financieras, a saber, las tasas de interés, las cotizaciones bursátiles y el

tipo de cambio del euro. Como resultado de este enfoque técnico, el escenario de

referencia no recoge otros posibles canales, por ejemplo, el canal de transmisión

directo asociado al descenso de los costos de financiamiento de las entidades de

crédito de la zona del euro como resultado de estas medidas. Un segundo canal no

incluido en el escenario de referencia es la reestructuración de las carteras, que

refleja la posibilidad de que las grandes inyecciones de liquidez en cada una de las

tres medidas de política monetaria aumenten los incentivos de los inversores para

reducir su exceso de tenencias de efectivo mediante la compra de instrumentos

financieros alternativos distintos de los adquiridos por el banco central, lo que

aumentaría la presión sobre su precio y reduciría sus rendimientos.

Por tanto, en general, el escenario de referencia probablemente subestime el

impacto de los paquetes de medidas de política monetaria, lo que representa un

riesgo al alza para las proyecciones de crecimiento e inflación en dicho escenario.

Proyecciones sobre precios y costos

Según la estimación preliminar de Eurostat, la inflación medida por el IAPC se

situó en el 0.3% en noviembre de 2014. El bajo nivel actual de la tasa de inflación

refleja la debilidad de los precios energéticos debido a los recientes descensos de

los precios del crudo, la baja inflación de los precios de los alimentos, y la débil

tendencia de los precios de los bienes industriales no energéticos y de los

servicios.

Se espera que la inflación medida por el IAPC se mantenga en niveles bajos a

corto plazo y aumente gradualmente hasta el final del horizonte de proyección,

hasta una tasa del 1.4% en el último trimestre de 2016. El incremento de la

inflación medida por el IAPC durante el horizonte temporal de las proyecciones


será resultado de la reducción gradual de la brecha negativa de producción y del

aumento de las presiones externas sobre los precios. Este aumento refleja, en

particular, un cambio de signo de las presiones, que ahora apuntan al alza,

derivado de los precios de las materias primas y de los efectos de la transmisión de

la anterior depreciación del euro.

La holgura que persiste en la economía de la zona del euro, junto con la moderada

evolución prevista de los precios de las materias primas, impedirán un repunte

más sustancial de la inflación en la zona del euro. De acuerdo con las

proyecciones, la brecha negativa de producción se reducirá solo parcialmente

hasta 2016, lo que implica que los incrementos de los salarios y los márgenes de

beneficios serán limitados. En conjunto, la inflación medida por el IAPC se

mantendrá en niveles muy bajos, situándose en una tasa media del 0.5% en 2014,

del 0.7% en 2015 y del 1.3% en 2016. La inflación medida por el IAPC

excluyendo la energía y los alimentos se situará en promedio en el 0.8% en 2014,

el 1.0% en 2015 y el 1.3% en 2016.

Si bien las presiones externas sobre los precios debilitan actualmente las

expectativas de inflación, se espera que aumenten durante el horizonte temporal

de las proyecciones, como consecuencia del incremento esperado de la demanda

mundial, la depreciación del euro y el incremento de los precios de las materias

primas que se estima se producirá en 2016. La evolución de los precios externos

ha reforzado en el pasado reciente las presiones a la baja sobre los precios en la

zona del euro. La atonía del crecimiento mundial, los descensos de los precios del

petróleo y de otras materias primas y la anterior apreciación del euro se han

traducido en reducciones de precios de importación de la zona del euro en 2013 y

2014. A más largo plazo, a medida que estos efectos desaparezcan gradualmente,

se espera que el deflactor de las importaciones de fuera de la zona aumente en

2016.


Las mejoras de los mercados de trabajo y la menor holgura de la economía traerán

incrementos moderados de las presiones sobre los precios internos durante el

horizonte temporal que abarcan las proyecciones. Se estima que el crecimiento de

la remuneración por asalariado aumentará ligeramente durante el horizonte

considerado, aunque seguirá siendo bajo debido a los actuales procesos de ajuste y

a la moderación salarial aplicados en varios países de la zona del euro. El entorno

de baja inflación contribuye asimismo a las modestas perspectivas salariales. El

crecimiento de los costes laborales unitarios descenderá ligeramente a lo largo del

período contemplado, como consecuencia de que el pequeño repunte de la

remuneración por asalariado se ha visto compensado con creces por el mayor

crecimiento de la productividad.

-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Inflación medida por el IAPC de la zona del euro- Variaciones interanuales -

4.54.03.53.02.52.01.51.0

0.0-0.5-1.0

0.5

PROYECCIONES MACROECONÓMICAS 1/

DATOS TRIMESTRALES


-3.5-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

PIB real de la zona del euro 2/ -Variaciones intertrimestrales-

1.5

1.00.50.0-0.5-1.0-1.5

-2.0-2.5-3.0-3.5

Los intervalos en torno a las proyecciones se basan en las diferencias entre las cifrasobservadas y las proyecciones elaboradas en los últimos años. La amplitud de estosintervalos es dos veces el valor absoluto medio de esas diferencias. El método utilizado paracalcular los intervalos, que prevé una corrección para tener en cuenta acontecimientosexcepcionales, se explica en la publicación titulada “New procedure for constructingEurosystem and ECB staff projection ranges” (BCE, diciembre de 2009), que también puedeconsultarse en la dirección del BCE en Internet.

1/

2/ Datos ajustados por días laborables.FUENTE: BCE.

La modesta evolución de los costos laborales unitarios es una de las principales

fuentes del descenso de las presiones internas sobre los costos esperado hasta el

final del horizonte temporal de las proyecciones.

Se espera que los márgenes de beneficio (calculados como la diferencia entre el

deflactor del PIB al costo de los factores y el crecimiento de los costos laborales

unitarios) se reduzcan en 2014, se estabilicen en 2015 y repunten en 2016 como

resultado del fortalecimiento de la actividad económica y, en particular, de una

moderación de la evolución de los costos laborales unitarios.

En comparación con las proyecciones macroeconómicas publicadas en el Boletín

Mensual de septiembre de 2014, las proyecciones de inflación medida por el IAPC

se han revisado a la baja en 0.1 puntos porcentuales para 2014, en 0.4 puntos

porcentuales para 2015 y en 0.1 puntos porcentuales para 2016. Estas revisiones

reflejan principalmente el descenso de los precios del petróleo en euros, algunas

sorpresas a la baja relacionadas con los resultados recientes de los componentes

no energéticos, y el efecto de las revisiones a la baja de las perspectivas de


crecimiento. En 2016 dicho efecto es compensado parcialmente por un mayor

impacto alcista del componente energético del IAPC debido al descenso del tipo

de cambio y a una variación al alza de los futuros sobre los precios del petróleo en

comparación con las proyecciones de septiembre. También se ha revisado a la baja

la inflación medida por el IAPC excluidos los alimentos y la energía, debido a una

dinámica más débil de los salarios y de los márgenes de beneficio y a la

transmisión indirecta de los efectos de la reciente depreciación del tipo de cambio.

Perspectivas de las finanzas públicas

Las políticas fiscales tendrán en líneas generales una orientación neutra durante el

horizonte temporal contemplado en las proyecciones. Se espera que la orientación

fiscal, medida como una variación del saldo primario ajustado de ciclo sea

ligeramente expansiva en 2014 y 2015 y neutra en 2016, en contraste con el tono

significativamente restrictivo observado en años anteriores.

La proporción de déficit público se reducirá gradualmente durante el horizonte

temporal considerado. Este descenso se verá respaldado por la mejora de la

posición cíclica de la economía de la zona del euro. Se prevé que el saldo

presupuestario estructural mejore ligeramente durante el horizonte de las

proyecciones, como reflejo de la orientación en general neutra de la política fiscal.

La proporción de deuda pública comenzará a reducirse a partir de 2015, debido a

las recientes mejoras del saldo primario y a un diferencial más favorable entre el

crecimiento y las tasas de interés.

En comparación con las proyecciones fiscales publicadas en la edición de

septiembre de 2014 del Boletín Mensual, las perspectivas del déficit y la dinámica

de la deuda se han deteriorado en cierta medida como resultado de unas

perspectivas macroeconómicas menos favorables y de una ligera relajación del

grado de discrecionalidad de las políticas fiscales. La revisión a la baja de la

proporción de la deuda en relación con el PIB obedece principalmente a la


aplicación de la nueva norma estadística SEC 2010.

Análisis de sensibilidad

Las proyecciones se basan en gran medida en supuestos técnicos referidos a la

evolución de determinadas variables fundamentales. Puesto que algunas de esas

variables pueden tener un impacto considerable en las proyecciones de la zona del

euro, la sensibilidad de estas últimas con respecto a trayectorias alternativas de

dichos supuestos puede ayudar al análisis de los riesgos inherentes a las

proyecciones. En este recuadro se examina la incertidumbre en torno a tres

supuestos fundamentales y la sensibilidad de las proyecciones en relación con esos

supuestos 1/.

1) Una trayectoria alternativa de los precios del petróleo

Los supuestos referidos a los precios del petróleo empleados en estas proyecciones

de los expertos del Eurosistema se derivan de las expectativas de los mercados

medidas por los precios de los futuros sobre el petróleo. Al cierre de los datos el

13 de noviembre, sobre la base de la trayectoria implícita en los mercados de

futuros en las dos semanas previas, se proyectaba que los precios del barril de

Brent se reducirían desde los 102.6 dólares estadounidenses registrados en el

tercer trimestre de 2014 hasta los 85.6 dólares estadounidenses en 2015, y que

repuntarían hasta los 88.5 dólares estadounidenses en 2016. Sin embargo, después

de la fecha de cierre, los precios del petróleo y de los futuros sobre el petróleo

bajaron adicionalmente en un entorno de amplitud de la oferta y debilidad de la

demanda de petróleo, en particular después de que la Organización de Países

Exportadores de Petróleo (OPEP) decidió el 27 de noviembre de 2014 mantener

los niveles de producción actuales. El 2 de diciembre de 2014, los precios de los

futuros sobre el petróleo implicaban que el precio del barril de Brent descenderían


hasta 73.2 dólares estadounidenses en 2015 y subirían hasta 78.1 en 2016, es

decir, a niveles inferiores en un 14.5% y un 11.7% a los recogidos en el escenario

de base de las proyecciones.

De acuerdo con los modelos macroeconómicos utilizados por los expertos del

Eurosistema, la evolución alternativa de los precios del petróleo podría reducir la

inflación medida por el IAPC en la zona del euro en torno a 0.4 puntos

porcentuales respecto al escenario de referencia de las proyecciones en 2015 y 0.1

puntos porcentuales respecto al escenario de referencia de las proyecciones en

2016. Al mismo tiempo, esta evolución alternativa de los precios del petróleo

podría reforzar el crecimiento del PIB real alrededor de 0.1 puntos porcentuales en

2015 y 2016.

2) Una trayectoria alternativa del tipo de cambio

El escenario de referencia supone que el tipo de cambio efectivo del euro no

variará hasta el final del período considerado. No obstante, el euro podría

depreciarse si se produjera un deterioro de las expectativas de crecimiento de la

zona del euro en comparación con la economía estadounidense, o en caso de

expectativas de orientaciones de política monetaria divergentes entre ambas

economías, relacionadas con expectativas de los mercados de un período

prolongado de tasas de interés bajas en la zona del euro y una normalización más

rápida en Estados Unidos de Norteamérica. Una trayectoria alternativa del euro,

que reflejaría una depreciación más intensa, se ha derivado del percentil 25 de la

distribución obtenida de las densidades neutrales al riesgo implícitas en las

opciones sobre el tipo de cambio entre el euro y el dólar estadounidense el 13 de

noviembre de 2014. Esta trayectoria implica una depreciación gradual del euro

frente al dólar estadounidense hasta un tipo de cambio de 1.17 en 2016, que es un

6.1% inferior al contemplado en el escenario de referencia. Los supuestos

relativos al tipo de cambio efectivo nominal del euro reflejan regularidades


históricas, según las cuales las oscilaciones del tipo de cambio entre el euro y el

dólar estadounidense son reflejo de las variaciones del tipo de cambio efectivo con

una elasticidad de en torno al 52%. Esto se traduce en una divergencia gradual del

tipo de cambio efectivo del euro respecto al escenario de referencia hasta un 3.2%

por debajo del escenario de referencia en 2016. En este escenario, los resultados

de varios modelos de las proyecciones macroeconómicas de los expertos del

Eurosistema apuntan a un aumento del crecimiento del PIB real de entre 0.1 y 0.3

puntos porcentuales, y a un incremento de la inflación medida por el IAPC de

entre 0.1 y 0.4 puntos porcentuales, en 2015 y 2016.

3) Medidas de consolidación fiscal adicionales

Como se indica en el recuadro 1, los supuestos relativos a la política fiscal

incluyen todas las medidas que ya hayan sido aprobadas por los Parlamentos

nacionales o que hayan sido concretadas con suficiente detalle por los Gobiernos y

cuya aprobación sea probable tras su tramitación legislativa. Para la mayoría de

países, las medidas incluidas en el escenario de referencia de las proyecciones son

menos restrictivas que las exigencias de consolidación fiscal incluidas en las

vertientes correctiva y preventiva del Pacto de Estabilidad y Crecimiento. El

compromiso de cumplir dichas exigencias queda en general reflejado en los

programas de estabilidad de 2014 y en los documentos del programa de la UE y el

FMI. No obstante, es frecuente que las medidas necesarias para lograr esos

objetivos no se adopten o no tengan el suficiente nivel de detalle. En

consecuencia, no se han tenido en cuenta en el escenario de referencia de las

proyecciones. Por tanto, no solo es necesario, sino también probable, que varios

Gobiernos adopten antes del final de 2016 medidas de consolidación adicionales,

además de las incluidas en el escenario de referencia.

Supuestos en los que se basa el análisis de sensibilidad fiscal


El análisis de sensibilidad fiscal toma como punto de partida la “brecha fiscal”

entre los objetivos presupuestarios de los Gobiernos y los supuestos

presupuestarios en que se basan las proyecciones. Las condiciones y la

información específicas de cada país en términos de tamaño y composición se

utilizan para calcular posibles necesidades adicionales de consolidación fiscal. En

concreto, la información específica de cada país trata de reflejar incertidumbres

relativas a los objetivos fiscales, la posibilidad de que se adopten medidas

adicionales de consolidación fiscal cuyo impacto recaiga sobre la demanda

agregada en lugar de sobre otros factores reductores del déficit, y los efectos de

retroalimentación macroeconómicos conexos.

De acuerdo con este enfoque, se estima que es probable que en 2015 y 2016 se

adopten medidas de consolidación fiscal adicionales cuyo impacto recaerá sobre la

demanda, lo que situaría el saneamiento adicional acumulado en

aproximadamente un 0.2% del PIB al final de 2016. En cuanto a la composición

de las medidas fiscales, el análisis de sensibilidad intenta incorporar perfiles

temporales específicos para cada país en relación con los esfuerzos adicionales

más probables. En este ejercicio, a nivel agregado de la zona del euro, se estima

que la consolidación fiscal está en cierta manera orientada al lado del gasto de los

presupuestos.

Impacto macroeconómico de las medidas de consolidación fiscal adicionales

Los resultados de la simulación del impacto sobre el crecimiento del PIB real y

sobre la inflación medida por el IAPC en la zona del euro obtenidos del análisis de

sensibilidad fiscal basado en el nuevo modelo general para el conjunto de la zona

del euro del BCE (NAWM 2/) se resumen en el cuadro que figura a continuación.

El impacto de las medidas de consolidación fiscal adicionales en el crecimiento


del PIB real es limitado en 2014 y 2015, aunque se estima que se situará en

aproximadamente –0.1 puntos porcentuales en 2016. Se estima que el impacto de

la inflación medida por el IAPC será muy poco significativo durante todo el

horizonte temporal de las proyecciones.

Por tanto, el actual análisis apunta a riesgos a la baja modestos para el escenario

de referencia de las proyecciones de crecimiento del PIB real en 2016, puesto que

no todas las medidas de consolidación fiscal previstas han sido incluidas en dicho

escenario. Al mismo tiempo, existen riesgos muy poco significativos para las

proyecciones de inflación.

EFECTOS MACROECONÓMICOS ESTIMADOS DE LAS MEDIDAS DE CONSOLIDACIÓN FISCAL ADICIONALES EN EL CRECIMIENTO DEL PIB

Y EN LA INFLACIÓN MEDIDA POR EL IAPC EN LA ZONA DEL EURO-En porcentaje del PIB-

2014 2015 2016Objetivos presupuestarios de las Administraciones Públicas 1/ -2.7 -2.2 -1.7Escenario de referencia de las proyecciones fiscales -2.6 -2.5 -2.2Medidas adicionales de saneamiento presupuestario (acumulado) 2/ 0.0 0.0 0.2Efectos de las medidas adicionales de saneamiento presupuestario (puntos porcentuales) 3/

Crecimiento del PIB real 0.0 0.0 -0.1Inflación medida por el IAPC 0.0 0.0 0.01/Objetivos nominales incluidos en los documentos del programa más reciente de la UE y el

FMI para los países interesados; para los demás países, objetivos nominales incluidos en los borradores de los planes presupuestarios o en las leyes presupuestarias aprobadas para 2015, o en los programas de estabilidad actualizados de 2014.

2/Análisis de sensibilidad basado en las estimaciones de los expertos del Eurosistema.3/Desviaciones del escenario de referencia en puntos porcentuales del crecimiento del PIB

real y de la inflación medida por el IAPC (ambas en términos anuales). El impacto macroeconómico se simula empleando el nuevo modelo general del BCE para el conjunto de la zona del euro.

FUENTE: BCE.

Debe subrayarse que este análisis de sensibilidad fiscal se refiere únicamente a los

posibles efectos a corto plazo de las medidas de consolidación fiscal adicionales

que previsiblemente se adopten. Aunque incluso las medidas de consolidación

fiscal bien diseñadas suelen tener efectos negativos a corto plazo en el crecimiento


del PIB real, existen efectos positivos a más largo plazo que no se manifiestan en

el horizonte temporal contemplado en este análisis 3/. En consecuencia, sus

resultados no deberían interpretarse como un argumento para cuestionar la

necesidad de acometer esfuerzos adicionales de consolidación fiscal durante el

horizonte temporal contemplado por las proyecciones. De hecho, dichos esfuerzos

son necesarios para restablecer la solidez de las finanzas públicas de la zona del

euro. De no producirse dicha consolidación, existe el riesgo de que la fijación del

precio de la deuda soberana se vea afectada negativamente. Por otra parte, podrían

producirse efectos negativos sobre la confianza, lo que obstaculizaría la

recuperación de la economía.

1/ Todas las simulaciones se han realizado sobre la base del supuesto de que no se producirán modificaciones de las políticas, ni de las demás variables relativas a los supuestos técnicos y al entorno internacional de la zona del euro.

2/ Para una descripción del nuevo modelo general para el conjunto de la zona del euro (NAWM), véase Christoffel, K., Coenen, G. y Warne, A., The New Area-Wide Model of the euro area: micro-founded open-economy model for forecasting and policy analysis, Working Paper Series, n.º 944, BCE, octubre de 2008.

3/ Para un análisis más detallado de los efectos macroeconómicos de la consolidación fiscal, véase el artículo titulado Fiscal multipliers and the timing of consolidation, Boletín Mensual, BCE, abril de 2014.

Pronósticos de otras instituciones

Diversas instituciones, tanto organizaciones internacionales como organismos

privados, han publicado previsiones para la zona del euro. Sin embargo, estos

pronósticos no son estrictamente comparables entre sí ni con las proyecciones

macroeconómicas de los expertos del Eurosistema, ya que las fechas de cierre de

los últimos datos utilizados por cada una de ellas no coinciden.

COMPARACIÓN ENTRE PRONÓSTICOS DE CRECIMIENTO DEL PIB REAL Y DE LA INFLACIÓN MEDIDA POR EL IAPC DE LA ZONA DEL EURO

-Tasas de variación anuales-Fecha

de publicación

Crecimiento del PIB

Inflación medida por el IAPC

2014 2015 2016 2014 2015 2016Proyecciones elaboradas Dic. 2014 0.8 1.0 1.5 0.5 0.7 1.3por los expertos del Eurosistema [0.7-0.9] [0.4-1.6] [0.4-2.6] [0.5-0.5] [0.2-1.2] [0.6-2.0]


Comisión Europea Nov. 2014 0.8 1.1 1.7 0.5 0.8 1.5OCDE Nov. 2014 0.8 1.1 1.7 0.5 0.6 1.0Barómetro de la zona del euro Nov. 2014 0.8 1.2 1.6 0.5 0.9 1.3Consensus Economics Forecasts Nov. 2014 0.8 1.1 1.5 0.5 0.9 1.3Encuesta a expertos en previsión económica Nov. 2014 0.8 1.2 1.5 0.5 1.0 1.4FMI Oct. 2014 0.8 1.3 1.7 0.5 0.9 1.2Notas: Las tasas de crecimiento anuales que figuran en las proyecciones macroeconómicas elaboradas

por los expertos del Eurosistema y en las previsiones de la OCDE están ajustadas por días laborables, mientras que las tasas de crecimiento anuales que aparecen en las previsiones de la Comisión Europea y el FMI no lo están. Las demás previsiones no especifican si están ajustadas por días laborables.

FUENTES: Previsiones económicas de la Comisión Europea, otoño de 2014; Perspectivas de la Economía Mundial del FMI, octubre de 2014; Economic Outlook de la OCDE, noviembre de 2014; Consensus Economics Forecasts; MJEconomics; y encuesta del BCE a expertos en previsión económica.

Por otro lado, difieren en cuanto a los métodos empleados (no especificados en

detalle) para derivar los supuestos relativos a las variables fiscales y financieras y

el entorno exterior, incluidos los precios del petróleo y de otras materias primas.

Por último, existen diferencias en cuanto al método de ajuste por días laborables.

Según los pronósticos de otras instituciones actualmente disponibles, el

crecimiento del PIB real de la zona del euro en 2014 será igual al estimado en las

proyecciones de los expertos del Eurosistema, y en 2015 y 2016 será similar o

ligeramente superior. Se estima que en 2014 la tasa de inflación media medida por

el IAPC será igual a la indicada por los expertos del Eurosistema. En 2015, los

pronósticos de la mayoría de las instituciones muestran niveles de inflación

medida por el IAPC ligeramente superiores al proyectado por los expertos. En

2016, de acuerdo con otros pronósticos disponibles, la inflación medida por el

IAPC se situará, en promedio, entre el 1.0 y el 1.5%, frente al 1.3% de las

proyecciones de los expertos del Eurosistema. En el momento actual, todos los

pronósticos disponibles para 2015 y 2016 se encuadran dentro de los intervalos

estimados en las proyecciones del Eurosistema que se indican en el cuadro

anterior.

Fuente de información:


http://www.bde.es/f/webbde/SES/Secciones/Publicaciones/PublicacionesBCE/BoletinMensualBCE/14/Fich/bm1412-3.pdf

Declaración de la Directora Gerente del FMI,al término de la conferencia “Desafíos paraasegurar el crecimiento y una prosperidadcompartida en América Latina” organizadapor el FMI y el Gobierno de Chile (FMI)

El 6 de diciembre de 2014, el Fondo Monetario Internacional (FMI) presentó la

Declaración de la Directora Gerente del FMI, al término de la conferencia “Desafíos

para asegurar el crecimiento y una prosperidad compartida en América Latina”

organizada por el FMI y el Gobierno de Chile.

La Directora Gerente del FMI, realizó la siguiente declaración en Santiago de Chile al

término de la conferencia “Desafíos para asegurar el crecimiento y una prosperidad

compartida en América Latina”, que fue organizada conjuntamente con el Ministerio

de Hacienda y el Gobierno de Chile:

“Ha sido un enorme placer haber auspiciado esta conferencia regional de alto nivel

con el Ministerio de Hacienda de Chile durante los últimos dos días. Desearía

manifestar mi profundo agradecimiento a la Presidenta, al igual que al Ministro de

Hacienda, y a sus colegas, y al Gobernador del Banco Central de Chile, y a su equipo.

Mi visita a Chile me brindó una excelente oportunidad para reunirme con ellos y

además con ministros de finanzas y gobernadores de bancos centrales de la región,

representantes del sector privado, profesores y estudiantes universitarios.

Adicionalmente participé en un diálogo amplio con un notable grupo de líderes

chilenas.

“Durante la conferencia analizamos cuestiones de importancia clave para la región,

como por ejemplo la reactivación del lento crecimiento, la mejora de la educación y la


infraestructura y la promoción de políticas que conduzcan a un crecimiento más

equilibrado, inclusivo y sostenible. Tras casi dos décadas de un formidable

crecimiento que permitió que millones de personas salieran de la pobreza, América

Latina ha experimentado una doble transición: en primer lugar los precios de los

productos básicos están bajando y las condiciones para el financiamiento externo se

están tornando menos favorables; y en segundo lugar, la creciente clase media está

exigiendo mejores servicios de salud pública, educación e infraestructura.

“Las autoridades y los delegados que se reunieron en Santiago coincidieron que dados

los desafíos económicos que se avecinan debemos superar las limitaciones de la

capacidad y desarrollar aún más el capital humano en toda la región. Surgieron

numerosas lecciones de países de la región que han tenido algún éxito en su lucha por

resolver estos problemas. Nos vamos con nuevas ideas e inspiración para encarar la

formulación de políticas en los próximos años. También considero que Santiago abre

un importante diálogo en la región, diálogo que espero continuar y ampliar en las

Reuniones Anuales del FMI y el Banco Mundial que se celebrarán en Lima, Perú, en

octubre del año próximo.

“Para concluir, quisiera destacar lo mucho que el FMI valora las opiniones y los

puntos de vista de los habitantes de América Latina, quienes, al igual que otros en el

resto del mundo, están procurando adoptar políticas para promover al máximo el

crecimiento económico, la creación de empleo y una prosperidad más amplia que

beneficie a todos. Esta es una visión compartida sobre la que juntos podemos seguir

construyendo.

Una vez más permítanme expresar mi profundo agradecimiento al gobierno y al

pueblo de Chile por su cálida hospitalidad. Su apoyo ha sido una indispensable

contribución para el éxito de esta conferencia de alto nivel”.

Fuente de información:


http://www.imf.org/external/spanish/np/sec/pr/2014/pr14555s.htm

El Programa de Trabajo del FMI buscareactivarel crecimiento (FMI)

El 11 de diciembre de 2014, el Fondo Monetario Internacional (FMI) informó que el

programa de trabajo busca reactivar el crecimiento. A continuación se presenta la

información.

Una prioridad clave de la agenda debatida por el Directorio Ejecutivo del FMI el 24

de noviembre consiste en promover un crecimiento inclusivo y con abundante

empleo. El nuevo programa de trabajo hace hincapié en la necesidad de gestionar la

normalización de la política monetaria en las economías avanzadas, mejorar la calidad

del gasto público, salvaguardar la estabilidad financiera y llevar a cabo reformas

estructurales con miras a elevar la productividad y afianzar el crecimiento.

El examen semestral del programa de trabajo del FMI convierte a la Agenda Mundial

de Políticas en un plan de acción concreto para la institución para los próximos

12 meses. La Agenda Mundial de Políticas fue presentada por la Directora Gerente

durante las Reuniones Anuales del FMI y el Banco Mundial el pasado mes de octubre.

El Boletín del FMI conversó con el Director del Departamento de Estrategia, Política

y Evaluación, sobre los aspectos fundamentales del programa de trabajo.

Boletín del FMI: En las Reuniones Anuales de 2014 se destacó que es urgente evitar

que la economía mundial se estanque en una “nueva mediocridad” caracterizada por

un crecimiento flojo y escasa creación de empleo. ¿Cómo aborda esta cuestión en el

programa de trabajo?


Director del Departamento de Estrategia, Política y Evaluación: En efecto, la actual

situación económica mundial es desconcertante, ya que unos 200 millones de

personas aún están desempleadas seis años después de la crisis financiera mundial.

Nuestra opinión es que las políticas fiscales y monetarias de apoyo tienen que obrar al

unísono con las políticas estructurales para acelerar la recuperación.

En los próximos meses, el FMI examinará la forma en que las reformas estructurales

pueden reactivar el crecimiento, entre ellas, una mayor inversión en infraestructura, la

reducción de las barreras al comercio, la disminución de las distorsiones impositivas y

la promoción de la profundización y la inclusión financieras. Esta labor se

complementará con un examen sobre cómo la política fiscal puede ayudar a elevar el

crecimiento a largo plazo. Obviamente, no existe una solución genérica, y nuestro

análisis se centrará en las necesidades de los diferentes grupos de países.

Además, el Examen Trienal de la Supervisión de 2014 también contiene

recomendaciones para abordar cuestiones relacionadas con la reforma estructural en la

supervisión que ejerce el FMI, y en los próximos meses daremos seguimiento a estas

recomendaciones. Se precisan medidas enérgicas para ayudar a superar el riesgo de

que la economía se estanque en una “nueva mediocridad” y, como es natural, el FMI

estará dispuesto a brindar asistencia a los países miembros.

Boletín del FMI: Mencionó el papel de la política fiscal en la tarea de elevar el

crecimiento económico. ¿Qué actividades están previstas en este sentido?

Director del Departamento de Estrategia, Política y Evaluación: La próxima edición

del informe Monitor Fiscal se centrará en la función de los estabilizadores

automáticos, es decir, los mecanismos del sistema tributario y de transferencias que

permiten neutralizar las fluctuaciones en la actividad económica sin una intervención

directa por parte de las autoridades. Los impuestos sobre la renta de las empresas y las


personas son ejemplos de estabilizadores automáticos, como también lo son el seguro

de desempleo y las prestaciones sociales.

Además, analizaremos cómo la mejora del cumplimiento tributario puede estimular el

crecimiento al crear margen para el gasto productivo, y examinaremos cómo se

pueden reformar los marcos de inversión pública para potenciar al máximo el efecto

del crecimiento de la inversión de una manera sostenible desde el punto de vista

fiscal. Otros estudios sobre política fiscal y crecimiento abordarán cuestiones como

los vínculos entre la política fiscal y la productividad, y la forma en que la

reestructuración de la deuda pública y los episodios de reforma fiscal inciden en el

crecimiento.

Boletín del FMI: La política monetaria ha sido una de las prioridades clave para el

FMI. ¿De qué manera se plasma esto en el programa de trabajo?

Director del Departamento de Estrategia, Política y Evaluación: En los próximos

12 meses examinaremos nuevas cuestiones relacionadas con la política monetaria que

la crisis financiera mundial dejó al descubierto, como la interacción entre la política

monetaria y la estabilidad financiera. Otros estudios se centrarán en el papel de la

intervención cambiaria, y se realizarán algunos estudios de seguimiento para evaluar

cuál es el nivel de reservas más adecuado para países que se encuentran en diversas

circunstancias.

El FMI continuará brindando asistencia a los países en desarrollo de bajo ingreso para

que refuercen sus marcos de política monetaria, haciéndolos más creíbles,

contracíclicos y prospectivos. Y, desde luego, seguiremos proporcionando

asesoramiento en materia de políticas para países específicos y estudiando las

repercusiones de los efectos de contagio derivados de la inminente normalización de

la política monetaria en algunas de las principales economías avanzadas.


Quisiera destacar asimismo nuestra labor en lo que tiene que ver con las políticas

macroprudenciales; es decir, las políticas que tienen por objeto evitar que se formen

burbujas de precios de los activos y el crédito crezca de forma excesiva. En vista de la

importancia que tienen estas políticas para limitar el riesgo sistémico, emitiremos una

Nota de orientación integral para el personal técnico del FMI sobre este tema y la

incorporaremos de forma activa en nuestras actividades de supervisión.

Boletín del FMI: ¿Cómo ampliará el FMI los esfuerzos en curso para abordar las

vulnerabilidades del sector financiero y promover la profundización financiera?

Director del Departamento de Estrategia, Política y Evaluación: En todo el FMI

estamos redoblando los esfuerzos para incorporar mejor las consideraciones del sector

financiero en nuestros análisis macroeconómicos regulares al monitorear la salud

económica de nuestros países miembros. En este sentido, estamos definiendo

cuestiones analíticas de interés que serán abordadas a título experimental en las

consultas del Artículo IV con unos pocos países de cada región. Otras tareas consisten

en reforzar en la supervisión el análisis de los balances, evaluar los desafíos que

plantean los vínculos bancarios transfronterizos y realizar más estudios para apoyar la

profundización financiera en las economías de mercados emergentes y la inclusión

financiera.

Boletín del FMI: El FMI también está dando un nuevo vistazo a su interacción con los

países de bajo ingreso. ¿Qué implica esto?

Director del Departamento de Estrategia, Política y Evaluación: El FMI ya mantiene

una relación muy activa con los países de bajo ingreso y nuestra intención es seguir

profundizando estos lazos. El año 2015 es el plazo que se había fijado para el logro de

los Objetivos de Desarrollo del Milenio, y la comunidad internacional está trabajando

en un nuevo conjunto de metas, los Objetivos de Desarrollo Sostenible (ODS), para

promover el desarrollo humano. El FMI contribuirá activamente a esta labor en el


ámbito del financiamiento del desarrollo, aportando sus conocimientos para analizar

la manera óptima de movilizar, desplegar y gestionar recursos para ayudar a lograr los

nuevos ODS.

Estamos efectuando las últimas revisiones a nuestra política sobre límites de

endeudamiento en los programas respaldados por el FMI, a fin de que el sistema sea

más flexible frente a las circunstancias específicas de los países, sin dejar de

salvaguardar la sostenibilidad. Y por último, pero no por ello menos importante, tengo

que mencionar nuestra rápida respuesta al brote de ébola. Estamos trabajando en la

formulación de medidas para brindar aún más asistencia a los países afectados.

Boletín del FMI: ¿Qué desafíos a largo plazo está estudiando el FMI?

Director del Departamento de Estrategia, Política y Evaluación: Al ser una institución

multilateral y al estar integrada por casi todos los países del mundo, el FMI tiene que

prestar atención a los desafíos de alcance mundial que podrían incidir de manera

sustancial en los resultados económicos y financieros en nuestros países miembros,

tanto ahora como en el futuro. Las labores en materia de desigualdad, cambio

climático y cuestiones de género por lo tanto formarán parte de los análisis del

personal técnico y el diálogo sobre políticas con las autoridades en los casos en que

estas cuestiones afecten la salud macroeconómica de nuestros países miembros.

Boletín del FMI: ¿De qué manera aborda el programa de trabajo el tema de la reforma

de las cuotas y la estructura de gobierno?

Director del Departamento de Estrategia, Política y Evaluación: La entrada en vigor

de la reforma de 2010 relativa a las cuotas y la estructura de gobierno sigue siendo de

máxima importancia para salvaguardar la naturaleza del FMI como organización

basada en cuotas y para afianzar su legitimidad, eficacia y pertinencia.


Si estas reformas no entran en vigor para fines de 2014, el Directorio Ejecutivo del

FMI analizará otras opciones para reequilibrar las cuotas y garantizar la continua

disponibilidad de una cantidad suficiente de recursos financieros.

Fuente de información:http://www.imf.org/external/spanish/pubs/ft/survey/so/2014/pol121114as.htm

Tres “Misiones Rosetta” para la economía mundial en 2015 (FMI)

El 15 de enero de 2015, el Fondo Monetario Internacional (FMI) presentó el texto

Tres “Misiones Rosetta” para la economía mundial en 2015 que presenta la Directora

Gerente del FMI. A continuación se presenta el documento.

“Buenos días.

Gracias al Consejo de Relaciones Exteriores por brindarme la oportunidad de hablar

sobre las perspectivas de la economía mundial en este nuevo año 2015.

El Consejo de Relaciones Exteriores y el FMI tienen mucho en común: ambas

instituciones tienen una perspectiva mundial; cada una fue fundada tras una de las

guerras mundiales; y ambas se han sumado a la búsqueda incesante de un mundo más

pacífico y próspero. Me complace decir que seguimos estando en el mismo equipo.

Este año necesitaremos un buen trabajo en equipo y un liderazgo firme. La

actualización más reciente de nuestras “Perspectivas de la economía mundial”, con

todas las cifras concretas, se presentará formalmente la próxima semana. Pero desde

ya puedo adelantarles esto: pese al estímulo derivado de los precios más bajos del


petróleo y el crecimiento más dinámico en Estados Unidos de Norteamérica, la

economía mundial sigue enfrentándose a un viento en contra muy fuerte.

Pero antes de analizar más a fondo los desafíos que se avecinan, quisiera compartir

con ustedes una breve historia que me ha hecho reflexionar.

El año pasado, el 12 de noviembre, una pequeña nave espacial operada por la Agencia

Espacial Europea se posó por primera vez sobre un cometa tras una travesía de 10

años y 500 millones de millas. Al igual que millones de otras personas, la osadía de

esta aventura me dejó asombrada.

El aterrizaje en el cometa, llamado 67P, era parte de la misión “Rosetta”, dirigida por

un equipo multinacional de científicos. Juntos, estos científicos extendieron la

presencia de la humanidad en el cosmos, y, por ende, ampliaron los conocimientos

sobre nuestro propio planeta. Estos científicos encarnan el espíritu de los estudiosos

del siglo XIX, que a partir de la piedra de Rosetta original descifraron los antiguos

jeroglíficos egipcios.

¿Por qué esta historia reviste interés ahora? Porque este año la economía mundial se

enfrentará a lo que cabe denominar tres “misiones Rosetta”. Es decir, desafíos

importantes en materia de política que exigen decisiones que han de tomarse con

coraje político, con medidas firmes y con una mentalidad multilateral, es decir, con

verdadero liderazgo mundial.

La primera misión Rosetta consiste en estimular el crecimiento y el empleo en los

próximos 12 meses, lo que implica superar ese “fuerte viento en contra” que

mencioné. La segunda misión Rosetta radica en lograr un crecimiento más inclusivo y

compartido. Y la tercera misión es conseguir que el crecimiento sea más sostenible y

equilibrado.


Estas tres misiones están, desde luego, profundamente interconectadas y en una

relación de mutua dependencia. Todas son importantes, todas exigen un liderazgo

firme, todas requieren cooperación. Pero si podemos atrapar un cometa en el espacio,

¿acaso no podremos abordar los desafíos de política terrenales?

1. Perspectivas mundiales, riesgos y medidas de política: Imprimir un nuevo impulso

Voy a referirme primero al desafío inmediato de cómo dar un mayor impulso a la

recuperación. Como señalé, todavía estamos realizando los últimos ajustes de las

cifras definitivas para la actualización de nuestras perspectivas. Por lo tanto, me

concentraré en las principales tendencias y recomendaciones en materia de política.

La pregunta obvia es esta: ¿deberían los precios más bajos del petróleo y la

recuperación más pujante de Estados Unidos de Norteamérica hacernos ver con más

optimismo las perspectivas de la economía mundial? Lo respuesta más probable es

que “no”, ya que aún hay factores de peso que inclinan las perspectivas a la baja.

No cabe duda de que el descenso de los precios del petróleo representa un estímulo

favorable para la economía mundial. El abaratamiento del petróleo incrementa el

poder adquisitivo de los consumidores y la demanda privada en los países

importadores de petróleo. Dependiendo de la duración del período en que los precios

del petróleo permanezcan en niveles bajos, éstos podrían representar una contribución

positiva para el crecimiento mundial por algún tiempo.

La economía de Estados Unidos de Norteamérica, por su parte, evolucionó

favorablemente en 2014 y debería afianzarse aún más este año, sobre todo gracias al

aumento del gasto de los hogares. El desempleo en Estados Unidos de Norteamérica

continúa a la baja; el menor costo del petróleo está reforzando los ingresos reales y

animando la actitud de los consumidores; y la política monetaria acomodaticia sigue

brindando apoyo.


¿Pero entonces cuál es el problema? El precio del petróleo y el crecimiento en Estados

Unidos de Norteamérica no son una cura para las debilidades profundamente

arraigadas en otras regiones. Son demasiados los países que aún arrastran las secuelas

de la crisis financiera, incluidos los altos niveles de endeudamiento y desempleo. Son

demasiadas las empresas y los hogares que están recortando la inversión y el consumo

hoy en día porque les preocupa el crecimiento escaso en el futuro.

De hecho, Estados Unidos de Norteamérica es la única de las principales economías

que probablemente desafiará esta tendencia este año, en tanto que otras economías

están frenadas, principalmente a causa de una inversión insuficiente. En el Reino

Unido sigue adelante una recuperación prometedora, pero el crecimiento sigue siendo

muy bajo en Japón y la zona del euro. Y las economías emergentes, con China a la

cabeza, están desacelerándose, en términos relativos.

Riesgos

En general, creemos que el crecimiento mundial sigue siendo demasiado bajo,

demasiado frágil y demasiado sesgado. Además, la recuperación está expuesta a

riesgos significativos. ¿Cuáles son?

En primer lugar, la normalización asíncrona de las políticas monetarias en las

economías avanzadas. Se ha hablado mucho de esto, pero cabe esperar que este

año esto empiece a concretarse. En Estados Unidos de Norteamérica, las tasas

de interés a corto plazo podrían experimentar su primera subida desde 2006, lo

cual sería un acontecimiento destacable. Incluso si este proceso es debidamente

gestionado y comunicado —y pienso que así ha sido y lo seguirá siendo—,


podría generar repercusiones negativas para los mercados emergentes y la

estabilidad financiera mundial.

En segundo lugar, las economías emergentes y en desarrollo podrían enfrentar

una terna de problemas: fortalecimiento del dólar de Estados Unidos de

Norteamérica, tasas de interés más altas a escala mundial y flujos de capital

más volátiles. Un dólar más fuerte incidirá significativamente en los sistemas

financieros en los mercados emergentes, dado que los bancos y las empresas

han incrementado su endeudamiento en dólares en los últimos cinco años. La

caída del precio del petróleo —y los menores precios de las materias primas en

términos más generales— ha agravado estos riesgos, y países como Nigeria,

Rusia y Venezuela están soportando enormes presiones monetarias. Dada la

magnitud de estas economías, los acontecimientos recientes también podrían

tener importantes repercusiones a escala regional.

En tercer lugar, existe el riesgo de que Japón y la zona del euro permanezcan

atascados en un entorno de bajo crecimiento y baja inflación por un período

prolongado. Esta coyuntura con “dos variables bajas” complicaría aún más la

tarea de reducir el desempleo y el excesivo endeudamiento público y privado

por parte de muchos países de la zona del euro, y por lo tanto elevaría el riesgo

de recesión y deflación.

En cuarto lugar, los riesgos geopolíticos se han agudizado. En Ucrania, por

ejemplo, es crucial un mayor respaldo internacional que complemente el apoyo

del FMI. Al mismo tiempo, hay un sentimiento palpable de que las fuerzas de

la intolerancia y la fragmentación están intensificándose. Las atrocidades

recientes en Francia —mi país—, en Nigeria o en Pakistán son tan solo las

manifestaciones más recientes de fuerzas fundamentalmente opuestas a las

convicciones que tenemos los aquí presentes.


Todo esto apunta a una cosa: la necesidad de una sólida combinación de políticas que

permita afianzar la recuperación y generar mejores perspectivas de empleo para los

ciudadanos en todo el mundo. ¿Cómo pueden las autoridades cumplir con éxito esta

misión Rosetta?

Medidas de política

En términos generales, las políticas monetarias acomodaticias siguen siendo

esenciales. El ajuste fiscal tiene que favorecer al máximo el crecimiento y el empleo.

Y ante todo, las autoridades tienen que finalmente impulsar las reformas estructurales.

Este mantra económico —apoyar la demanda, el crecimiento y las reformas

estructurales— no es nuevo, pero ahora adquiere carácter más urgente. Y destaca más

la importancia del liderazgo político.

Por ejemplo, el impacto de los precios más bajos del petróleo presentará una prueba

inmediata para muchas autoridades. No tanto para los países importadores de

petróleo, ya que para ellos los ingresos extraordinarios representan una oportunidad

para afianzar sus marcos macroeconómicos y pueden ayudar a aliviar las presiones

inflacionarias.

Pero los exportadores de petróleo tienen que amortiguar el shock en sus economías.

Algunos de estos países están recurriendo a sus fondos para emergencias y a déficit

fiscales para ajustar el gasto público de manera más gradual. Otros están permitiendo

que sus monedas se deprecien considerablemente, lo cual acarrea el riesgo de

inflación y puede exigir la adopción de políticas monetarias más restrictivas.

En la zona del euro, el petróleo más barato está contribuyendo a que disminuyan aún

más las expectativas inflacionarias, elevando así el riesgo de deflación. Esto da más

fuerza al argumento a favor de un estímulo monetario adicional, que el Banco Central

Europeo ha señalado que está dispuesto a respaldar según sea necesario.


Sin embargo, lo más importante es que la caída de precios del petróleo ofrece una

oportunidad ideal para recortar los subsidios a la energía y destinar el ahorro a

transferencias más focalizadas para proteger a los pobres, algo que el FMI ha

propugnado con fuerza. Últimamente hemos observado una exitosa reducción de los

subsidios a los combustibles fósiles en países como Camerún, Côte d’Ivoire, Egipto,

Haití, India, Indonesia y Malasia. En algunos países avanzados, las autoridades

también deberían aprovechar el momento para elevar los impuestos a la energía con el

fin de crear defensas fiscales o reducir otros impuestos, en especial los de la mano de

obra.

Esto, desde luego, exige coraje político, algo que también lo exige la segunda misión

Rosetta: cómo lograr un crecimiento más inclusivo y compartido a mediano plazo.

2. Reformas estructurales, infraestructura y comercio: Generar crecimiento más inclusivo

Seamos francos: más de seis años después del inicio de la Gran Recesión, hay

demasiadas personas que aún no sienten la recuperación. En demasiados países el

desempleo sigue siendo elevado y la desigualdad ha aumentado. De ahí que sea

necesario dar un impulso decisivo a las reformas estructurales para promover el

crecimiento actual y el crecimiento potencial a mediano plazo.

El año 2015 tiene que ser el año de acción. Esto significa eliminar las distorsiones

profundamente arraigadas en los mercados de trabajo y de productos; significa

renovar infraestructuras vetustas y construir nuevas; significa liberalizar el comercio e

impulsar las reformas de la educación, la salud y las redes de protección social.

También significa liberar el potencial económico de la mujer.

Quisiera referirme en más detalle a dos factores que podrían ser decisivos.

Inversión en infraestructura


Uno es la inversión en infraestructura, cuando sea seleccionada con cuidado y cuando

sea eficiente. Permítanme ser clara: no me refiero a los consabidos “puentes a ninguna

parte”. Los estudios del FMI demuestran que el aumento de la inversión en

infraestructura pública eleva el producto a corto plazo, al impulsar la demanda, y

también a largo plazo, al potenciar la capacidad productiva de la economía. En efecto,

el impulso a la inversión en infraestructura de calidad es un aspecto importante de la

agenda de crecimiento del G-20, que se estima aportará más de 2 billones de dólares a

la economía mundial en los próximos cuatro años.

El alcance de estas inversiones varía de un país a otro, dependiendo de su espacio

fiscal y sus deficiencias infraestructurales. India y Brasil, por ejemplo, tendrían que

concentrarse en eliminar los cuellos de botella —en transporte y energía— que traban

su crecimiento. En Estados Unidos de Norteamérica y Alemania, lo que se necesita es

reparar la infraestructura existente tras décadas de inversión insuficiente.

Sea cual fuere la necesidad, ahora es el momento de mostrar determinación, por

ejemplo, dando seguimiento al amplio plan de inversión de la Comisión Europea de

315 mil millones de euros, que encierra la promesa de mayor crecimiento y creación

de empleo.

Políticas de género

Otro posible factor decisivo es el aprovechamiento del poder económico de millones

de mujeres que en la actualidad están excluidas del mercado de trabajo. Esta exclusión

no solo es una equivocación desde el punto de vista moral, sino también desde el

punto de vista económico. Las disparidades de género en la participación en la fuerza

laboral existen en todo el mundo, y van desde 12% en las economías de la

Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) hasta 50% en

Oriente Medio y Norte de África.


Países como Chile y los Países Bajos, por ejemplo, han demostrado que es posible

ampliar significativamente la participación femenina en la fuerza laboral adoptando

políticas inteligentes que promueven los servicios de cuidado infantil a costo

asequible, la licencia por maternidad y la flexibilidad laboral. Una vez más, uno de los

objetivos fundamentales de la estrategia de crecimiento del G-20 es cerrar la brecha

de género un 25% en los próximos 10 años. Así, más de 100 millones de mujeres se

incorporarían a la fuerza laboral, lo cual incrementaría el crecimiento mundial y

reduciría la pobreza y la desigualdad.

Reforma del comercio

La siguiente pregunta es cómo pueden aprovecharse mejor las ventajas brindadas por

varias reformas estructurales. La liberalización del comercio bien podría ser la

respuesta.

Tras años de desaceleración del crecimiento del comercio mundial, 2015 podría ser un

año decisivo para las negociaciones del importante Acuerdo Transpacífico de

Asociación Económica (TPP, por sus siglas en inglés). Las autoridades también tienen

que impulsar las negociaciones del acuerdo transatlántico, conocido como TTIP, que

están en una etapa menos avanzada pero que podrían ofrecer tantas ventajas como su

similar en el Pacífico.

En Estados Unidos de Norteamérica, estos importantes acuerdos comerciales

representan aspectos de posible cooperación entre el nuevo Congreso y el Presidente.

En la Unión Europea, los avances en materia de comercio ayudarían inmensamente a

fomentar el crecimiento y la confianza. El gobierno de Japón está muy interesado en

usar el TPP para fomentar la competencia en su economía de bajo crecimiento. Y las

economías emergentes y en desarrollo se beneficiarían de una mayor integración en la

economía mundial. Así que díganme dónde están las desventajas.


En todos los frentes hay incentivos para establecer acuerdos. Lo que ahora se necesita

es voluntad política para alcanzar la meta.

Con esto llegamos a la tercera misión Rosetta: ¿cómo lograr un crecimiento más

sostenible y equilibrado a largo plazo? La clave está en la regulación financiera, el

desarrollo internacional y la política del medio ambiente.

3. Regulación financiera, desarrollo internacional y cambio climático: Fomentar un crecimiento sostenible

Si aprendimos algo de la Gran Recesión, es que no es posible alcanzar un crecimiento

económico sostenible sin un sector financiero sostenible. Por este motivo, tenemos

que concluir la reforma del sector financiero.

Se han registrado avances, en particular en materia de normativa bancaria y, en menor

medida, en lo que se refiere a las instituciones financieras demasiado importantes para

quebrar. El sistema bancario mundial está ahora menos apalancado y por lo tanto es

menos vulnerable al efecto de contagio. Sin embargo, la banca paralela aún no se ha

convertido en una fuente resistente de financiamiento para la economía.

El gran desafío actual es ejecutar las reformas y mejorar la calidad de la supervisión.

Por ejemplo, los dos mercados financieros más importantes, el de Estados Unidos de

Norteamérica y la Unión Europea, han aplicado de maneras distintas el marco de

Basilea III. Deberán seguirse de cerca estas diferencias de criterio. También debemos

avanzar en el establecimiento de normas para las complejas operaciones

transfronterizas en derivados financieros.

Por sobre todas las cosas, aún no se ha producido un cambio en la cultura del sector

financiero. Se están dando algunos pasos importantes: este año se llevarán a cabo los

primeros juicios con jurado relacionados con el escándalo de la manipulación de la

tasa LIBOR, por citar un ejemplo. Pero para restablecer plenamente la confianza se


precisa un esfuerzo masivo para promover y exigir una conducta ética en todo el

sector.

Desarrollo sostenible y cambio climático

También se puede generar un mayor crecimiento sostenible por medio del desarrollo

internacional. En septiembre de este año, las Naciones Unidas celebrarán una gran

conferencia que tendrá por objeto reemplazar los Objetivos de Desarrollo del Milenio,

aprobados en el año 2000, por un nuevo conjunto de Objetivos de Desarrollo

Sostenible. El FMI desempeñará una función importante en el proceso de ayudar a los

países a cumplir estos nuevos objetivos, basándose en la prolongada labor que ha

realizado en los países en desarrollo.

El año 2015 también será decisivo para los esfuerzos destinados a alcanzar un acuerdo

internacional sobre el cambio climático, que se contrapone con la economía mundial.

Las temperaturas medias están aumentando —2014 fue el año más caluroso del que se

tiene registro—, al igual que el riesgo de desastres naturales más frecuentes y una

mayor inseguridad en el suministro de agua y alimentos.

Para alcanzar un acuerdo integral sobre la reducción de las emisiones de carbono en la

cumbre que se celebrará en París en diciembre también necesitamos más coraje

político. Un acuerdo satisfactorio en esta esfera podría abrir una nueva era en materia

de energía que podría ayudar a salvar el planeta.

Conclusión

Con esto vuelvo al principio. Mientras hablaba, la nave Rosetta ha seguido orbitando

ese objeto oscuro y gélido que es el cometa 67P. A medida que el cometa se acerca al

Sol, es posible que revele más secretos. La misión Rosetta, con la diversidad de su

equipo y patrocinadores, es un verdadero testimonio de la cooperación mundial.


Las autoridades deberían inspirarse en este proyecto. Los factores que generan

crecimiento no son un secreto. Pero para cumplir las tres misiones Rosetta, las

autoridades tendrán que estrechar la cooperación a escala mundial. Tendrán que

adoptar lo que yo he denominado el “nuevo multilateralismo”. Éste es el año en que

debería ser puesto en práctica.

El nuevo multilateralismo también requiere instituciones que sean eficientes, creíbles

y representativas del cambiante panorama económico mundial. Es por esta razón que

la comunidad internacional acordó reformar el FMI con miras a ampliar la

representación de los países de mercados emergentes. Las reformas de 2010 sobre el

régimen de cuotas y la estructura de gobierno también ayudarían a mantener la

potencia financiera del FMI para asumir los desafíos que se avecinan.

Los países miembros del FMI pidieron a Estados Unidos de Norteamérica que

ratificara las reformas acordadas en 2010 a más tardar hasta el final del año pasado, lo

cual no sucedió. Dado que el día de hoy me he referido mucho al liderazgo, no puedo

dejar de expresar mi profunda decepción ante los poderes políticos que hasta ahora no

han logrado asimilar las ventajas de la reforma tanto para su propio país como para el

resto del mundo. Estados Unidos de Norteamérica ha dado mejores ejemplos en los

últimos 70 años.

Ahora procederemos a analizar soluciones provisionales para atender algunas de las

inquietudes de los otros 187 países miembros. Pero he de ser clara: dados los desafíos

que se avecinan en 2015 y los años posteriores, no hay más alternativa que completar

las reformas de 2010, y reiteramos nuestro llamado al Congreso para que las apruebe

sin dilación.

Quisiera concluir con una cita que resume mi exhortación de mayor liderazgo y

cooperación en aras del bien público mundial.


Se la atribuye a Pericles, el estadista y orador ateniense:

“Lo que uno deja atrás no es lo que queda grabado en los monumentos de piedra, sino

lo que se teje en las vidas de los otros”.

Queda mucho por tejer este año. Gracias.”

Fuente de información:http://www.imf.org/external/spanish/np/speeches/2015/011515s.htm

Observatorio BCE (BBVA Research)

El 4 de diciembre de 2014, la sección de estudios económicos de BBVA Research dio

a conocer el artículo Observatorio BCE.

El BCE apunta a un posible QE “a principios del año que viene”, el cual se presenta a

continuación.

Tal como se esperaba, el Banco Central Europeo (BCE) ha dejado el tipo de interés de

referencia sin cambios en el 0.05% en la reunión de política monetaria celebrada el 4

de diciembre de 2014. El Banco Central no ha adoptado nuevas medidas no

convencionales, pero ha afirmado que revisará los estímulos vigentes a principios del

año que viene. El presidente del banco reiteró la unanimidad del Consejo de Gobierno

(CG) a la hora de aplicar instrumentos de política monetaria no convencional durante

su mandato para abordar un período prolongado de baja inflación. No obstante, por


primera vez, ha declarado expresamente que el banco central se podría embarcar en

una “flexibilización cuantitativa pura (QE, por sus siglas en inglés)” (esto es, compras

de bonos de los gobiernos) sin la unanimidad del CG. En cuanto a las perspectivas de

inflación, el CG “prestará especial atención” a los efectos de los precios del petróleo

sobre las perspectivas de inflación a mediano plazo (hizo una referencia expresa a la

necesidad de seguir supervisando de cerca ese riesgo). Entre tanto, los riesgos para las

perspectivas económicas siguen estando a la baja.

En el turno de preguntas, la atención se centró en las futuras medidas de política

monetaria, que parece más probable que se pongan en marcha durante el primer

trimestre de 2015. El presidente del banco insistió en la promesa del BCE de

aumentar el balance a sus niveles de principios de 2012, modificando el objetivo del

balance de una “expectativa” a una “intención”. Destacó que los cambios en la

redacción no fueron unánimes, pero contaron con una “gran mayoría” del GC. Esto

demuestra una vez más la falta de unanimidad dentro del CG. En lo que respecta a las

futuras posibles medidas comentó que el CG había mantenido un “debate muy

enriquecedor", que abarcó varias opciones de QE: no solo la compra de bonos de

gobiernos, sino también de otros activos, “a excepción de oro”. En lo relativo a la

posibilidad de comprar activos extranjeros, declaró que no tienen intención de hacerlo

porque “equivaldría a una intervención cambiaria”. Asimismo, señaló que los comités

encargados de la preparación técnica de medidas adicionales han intensificado su

trabajo.

Tal y como se esperaba, el BCE ha revisado a la baja sus proyecciones de crecimiento

e inflación trimestrales, como consecuencia de la persistente debilidad de las

perspectivas de crecimiento y precios del petróleo más bajos. La declaración describe

varios apoyos para el crecimiento modesto en 2015, pero las palabras del presidente

del banco sonaban claramente pesimistas. Las proyecciones de crecimiento del

empleo se sitúan ahora en el 1 y el 1.5% para 2015 y 2016 (por debajo del 1.6 y el


1.9%), y por debajo de las nuestras (1.3 y 2.4). Ahora se espera que la inflación

alcance en promedio el 0.7 y el 1.3% por encima del mismo período, por debajo del

1.1 y el 1.4% tras los nuevos precios del petróleo, que proyecta los precios del barril

de brent a 85.60 dólares estadounidenses para el año que viene y a 88.50 en 2016.

Estas perspectivas de inflación están muy en consonancia con las propias

proyecciones de BBVA Research, siendo la única diferencia unos precios del petróleo

más altos en el caso de BBVA, lo que da lugar a una mayor inflación general (pero

similar inflación subyacente) para 2016. Aún así, el presidente del BCE puso de

relieve que la reciente caída de la inflación se debe en parte a los servicios. También

mencionó que la fecha límite para establecer las hipótesis de precios del petróleo no

incorporaba la posterior caída de los precios del brent, y, por tanto, evaluarán de

nuevo los efectos de dicha situación a principios del año que viene, lo que implica que

prevé riesgos a la baja adicionales para la inflación. Esto podría añadirse a los

argumentos que justifican un QE a principios del año que viene.

A partir del mes que viene, la periodicidad de las reuniones de política monetaria del

BCE pasará de las actuales reuniones mensuales a reuniones cada seis semanas. La

primera reunión se celebrará el 22 de enero. Por otro lado, las normas de votación

vigentes del consejo de gobierno del BCE serán sustituidas por un nuevo sistema de

rotación de derechos de voto.

A lo largo de este año, el BCE ya ha puesto en marcha varias medidas para combatir

tanto el empeoramiento de las expectativas de inflación como la persistente debilidad

de la actividad económica: redujo los tipos de interés a mínimos históricos, inyectó

nueva liquidez a través de las TLTROs (operaciones de financiamiento condicionadas

a más largo plazo) y está adquiriendo activos privados a través de los programas

ABSPP (programa de compras de bonos de titulación de activos) y CBPP (programa

de compras de bonos garantizados). Hasta el momento, el BCE ha retrasado la

posibilidad de embarcarse en un QE puro, pero todo apunta a que lo llevará a cabo.


¿La aplicará el BCE finalmente? BBVA Research cree que sí. La retórica del BCE,

las perspectivas económicas y la dificultad de ampliar el balance a los niveles de

principios de 2012 con las medidas vigentes seguirán respaldando las expectativas de

BBVA Research de QE en el primer trimestre de 2015.

Fuente de información:https://www.bbvaresearch.com/wp-content/uploads/2014/12/Observatorio_BCE_1214.pdf

La compleja vuelta de tuerca para la eurozona de la crisis griega (RIE)

El 12 de enero de 2015, el Real Instituto Elcano (RIE) publicó el artículo “La

compleja vuelta de tuerca para la eurozona de la crisis griega”, elaborado por Federico

Steinberg3. A continuación se incluye el contenido.

En su clásico de 1970 el autor de “Salida, Voz y Lealtad”, uno de los científicos

sociales más brillantes del siglo XX, explica que los individuos, cuando pertenecen a

organizaciones que toman decisiones que les disgustan, tiene básicamente dos

alternativas: marcharse (salir) de la organización o protestar (voz) para intentar

cambiarla. Cuanto más leales sean a la institución menor será la probabilidad de que

opten por marcharse y mayor por protestar, pero, al mismo tiempo, la amenaza creíble

de la salida puede aumentar las posibilidades de que la estrategia de voz tenga éxito.

La lógica del científico nos da varias claves para analizar tanto la nueva crisis griega

como sus implicaciones para la zona euro (tomando a Grecia como miembro de un

club, la zona euro, que está obligándole a hacer cosas que disgustan a la mayoría de

sus ciudadanos).

Entre el miedo y la esperanza

3 Federico Steinberg es investigador principal de Economía Internacional del Real Instituto Elcano y profesor de Análisis Económico de la Universidad Autónoma de Madrid.


Aunque los mercados continúan tranquilos, con las primas de riesgo en la periferia

europea bastante estables, hay miedo a que el euro vuelva a tambalearse por culpa de

Grecia. De hecho, la fuerte caída del euro frente al dólar, además de responder a la

expectativa del QE por parte del Banco Central Europeo (BCE) y de la subida de tipos

de interés en Estados Unidos de Norteamérica, puede explicarse también por la

inestabilidad política en Grecia. En esta ocasión se trata de las elecciones anticipadas

del próximo 25 de enero, que podrían llevar al poder al partido euro crítico de

izquierdas Syriza. Su líder, ha dejado clara su intención de terminar con las políticas

de austeridad, renegociar la deuda y combatir tanto a la corrupción como a la

oligarquía y el clientelismo, que dominan la política y la economía nacionales desde

hace décadas. Intenta además ser la avanzadilla del cambio en la estrategia económica

que la zona euro ha adoptado bajo el liderazgo alemán desde el comienzo de la crisis,

y pretende hacerlo, por primera vez, mediante la confrontación: plantando cara a

Bruselas, Berlín y Frankfurt denunciando que las políticas de ajuste no han

funcionado y que tanto Grecia como Europa deben cambiar de estrategia.

Sus propuestas sitúan a Syriza con mayoría en las encuestas, con algo menos del 30%

de los votos, algo que no debería sorprendernos habida cuenta de que Grecia ha

perdido un cuarto de su Producto Interno Bruto (PIB) en los últimos seis años; es

decir, ha sufrido una devastación equivalente a la de una guerra. Aunque nada asegura

que pueda formar gobierno, su victoria implicaría, en la terminología del autor de

“Salida, Voz y Lealtad”, que Grecia dejaría de mantener una posición leal (y sumisa)

en relación a la Troika (Comisión Europea, Fondo Monetario Internacional (FMI) y

BCE), para plantear una queja abierta (voz), y pudiendo incluso amenazar con la

salida (del euro) para lograr sus demandas (Syriza no ha planteado volver al dracma,

pero una lectura maximalista de sus propuestas podría ser interpretada como

incompatible con la pertenencia a la unión monetaria). Ésto supondría un cambio

radical con respecto a las posiciones mantenidas hasta ahora por el gobierno del actual

primer ministro de Grecia —del partido conservador Nea Democratia—, que se ha


plegado sin miramientos a los dictados de la Troika, aunque haya sido incapaz de

afrontar las reformas estructurales de calado que necesita el país de forma efectiva.

Ante esta situación, el miedo en el resto de la zona euro es que la llegada de Syriza al

poder desencadene una salida de capitales que, más allá de poner a Grecia una vez

más contra las cuerdas, produzca un contagio hacia otros países de la periferia, sobre

todo Portugal, España, Italia e incluso Francia, y nos devuelva a los peores momentos

de la crisis del euro. También hay mucha expectación por saber qué pasará una vez

que un partido abiertamente euro-crítico (que no eurófobo como Frente Nacional

Francés o el UKIP británico) llegue al poder en uno de los países rescatados. ¿Será

capaz de torcer el brazo al eje Berlín-Frankfurt? Y si lo hace, ¿animará a los votantes

de otros países del sur a votar a opciones críticas con las políticas de austeridad?

No deja de resultar paradójico que muchos demócratas europeos se pongan nerviosos

cuando un estado de la Unión Europea (UE) tiene ocasión de celebrar la “fiesta de la

democracia”. Por el momento, desde las capitales europeas, se ha escuchado

repetidamente tanto que el pueblo griego es soberano como que la pertenencia al euro

es irrevocable, algo que podría llegar a ser incompatible, como ha ilustrado un

prestigiado economista turco al explicar que la integración económica completa —en

este caso en la zona euro—, la democracia, y la existencia de estados nación

plenamente soberanos (es decir, la ausencia de una auténtica unión política al nivel

europeo que desdibuje el peso de los estados nación) son, en última instancia,

incompatibles.

Desde Alemania, erigido en guardián del euro, se ha amenazado indirectamente a

Grecia mediante filtraciones a medios de comunicación. Con apelaciones al miedo, se

ha instado a los votantes griegos a atenerse a las consecuencias si votan

mayoritariamente a Syriza, lo que ha sido interpretado por algunos como que están

dispuestos a expulsar a Grecia del euro si no se reelige a los conservadores de Nea


Democratia y cumplen con sus compromisos financieros. En realidad, Alemania no

tiene capacidad para expulsar a nadie del euro, pero si adoptara una posición

inflexible ante las demandas de Syriza, podría tanto frenar nuevos desembolsos del

rescate a Grecia como trabajar para que el BCE corte la liquidez al sistema financiero

griego, lo que obligaría al país a impagar su deuda a partir de febrero (cuando se

quedará sin fondos), lo que podría ocasionar —o no— una salida del euro.

Berlín, por el momento, mantiene una posición intransigente con la que espera lograr

dos objetivos. El primero es satisfacer a un electorado interno cada vez más

radicalizado e insolidario con el resto de países de la Unión. El segundo generar

inestabilidad en los mercados de deuda griegos antes de las elecciones para que la

ciudadanía se asuste y opte por no apoyar a Syriza. Además, en su línea tradicional,

Alemania no quiere ni oír hablar de la posibilidad de romper las reglas o incumplir los

compromisos. Y considera que atreverse a hablar de salir del euro es un acto de

deslealtad irresponsable que genera inestabilidad, además de no ser serio ni creíble.

De sus declaraciones se desprende además que confía en que con los cortafuegos

creados durante la crisis, una eventual salida de Grecia del euro no pondría en riesgo

al conjunto de la unión monetaria porque el contagio sería controlable. Esto,

naturalmente, es más un deseo que una realidad. Recordemos que en 2012, cuando se

discutió en Alemania la opción de forzar la salida de Grecia del euro, se decidió no

hacerlo por la incertidumbre sobre los efectos que esta decisión tendría, y que nada

sustantivo ha cambiado desde entonces. Aunque hoy tenemos un BCE más activo, un

economista estadounidense se ha encargado de recordarnos recientemente que una

salida del euro de Grecia sería como un Lehman Brothers al cuadrado.

Qué podemos esperar

Hasta las elecciones es lógico que nadie ceda en sus posiciones. Syriza mantendrá su

discurso y sus propuestas. En todo caso, enfatizará que no sacará a Grecia del euro


(cerca del 75% de los ciudadanos griegos quieren mantenerse en la moneda única)

para alejar el espectro del miedo lo máximo posible. Por su parte, tanto la Troika

como Alemania, esperarán al resultado sin ceder un ápice en sus posturas, entre otras

cosas porque no tienen un interlocutor con el que negociar.

Sin embargo, en el hipotético caso de que Syriza llegue al poder, lo más probable es

que se alcance un acuerdo. Aunque sin duda habrá un aumento de la inestabilidad en

los mercados, que podría incluso incluir cierto elemento de contagio, a nadie le

interesa romper la baraja: los griegos no quieren salir del euro y los alemanes no

quieren que nadie salga del euro. En 2012, el Eurogrupo prometió a Grecia que

suavizaría las condiciones del rescate cuando el país alcanzara el superávit primario

(ingresos públicos mayores a los gastos sin contar con el pago de intereses de la

deuda). Como Grecia ya lo ha logrado (y eso, además, fortalece su posición

negociadora porque su presupuesto ya no depende tanto de los desembolsos de la

Troika), se podría utilizar este argumento para darle algo de oxígeno en materia fiscal.

Además, ante la evidencia de que la deuda Griega es demasiado elevada como para

permitirle crecer, sería posible buscar fórmulas para ampliar los plazos de pago y

reducir (aún más) los intereses. La clave estaría en que no se produzca una quita, de

modo que se pudiera vender el acuerdo en Grecia como un cierto éxito para Syriza,

mientras que en los países acreedores se pueda seguir afirmando que Grecia ha

honrado sus compromisos gracias a una mayor solidaridad europea (en Irlanda ya

sucedió algo parecido cuando se permitió monetizar parte de la deuda a través de una

compleja operación financiera en 2013 que pasó bastante desapercibida).

Por otra parte, en la medida en la que Syriza aceptara llevar a cabo un programa

realmente reformista a cambio de renegociar los términos del rescate, y que este

programa incluyera algunas de las reformas estructurales que sin duda necesita el país

(algo que los anteriores gobiernos nunca han tenido la convicción de hacer y sólo han

hecho por obligación de la Troika), Alemania podría ver a Syriza como una auténtica


oportunidad para resolver algunos de los problemas endémicos de la economía griega,

como la debilidad institucional, la corrupción, el clientelismo o la falta de

competencia. Habría, por tanto, lugar para un nuevo pacto, que reconociera los errores

de la estrategia de la Troika en Grecia y planteara nuevas alternativas, al tiempo que

reforzara la necesidad de adoptar reformas de calado en Grecia. No olvidemos que lo

que más desea Alemania es que las economías del sur, Francia incluida, sean capaces

de crecer en un mundo cada vez más competitivo y globalizado. Y que si hay

auténticas reformas que sienten las bases del crecimiento, estará dispuesta a ser más

solidaria.

En definitiva, como sostiene Benjamin Cohen, Europa vive suspendida entre las

fuerzas centrípetas que la obligan a mantenerse unida y las centrífugas de la política

interna de cada uno de sus estados miembros, que en ocasiones la empujan a

separarse. La tensión entre estas dos fuerzas es compleja y difícil de gestionar, pero

no necesariamente inestable. Tendría que pasar algo muy grave para que este nuevo

episodio de la tragedia griega rompiera definitivamente la baraja.

Fuente de información:http://www.realinstitutoelcano.org/wps/portal/web/rielcano_es/contenido?WCM_GLOBAL_CONTEXT=/elcano/elcano_es/zonas_es/steinberg-la-compleja-vuelta-de-tuerca-para-la-eurozona-de-la-crisis-griega#.VLQPQ3mYYdU

Nuevas calendas griegas (BBVA Research)

El 19 de enero de 2015, la sección de estudios económicos de BBVA Research dio a

conocer el artículo “Nuevas calendas griegas”, que se presenta a continuación.

Grecia fue el primer país que entró en crisis en la eurozona en 2010 cuando se desveló

que la situación fiscal del país era mucho peor de lo previsto. El déficit público había

llegado al 15% en 2009 y el déficit externo estaba en más de un 10% del Producto

Interno Bruto (PIB). Desde entonces ha sido rescatado dos veces por el resto de los


países europeos y el Fondo Monetario Internacional (FMI) (la troika) por un total de

237 mil 500 millones de euros, incluyendo una reestructuración de su deuda pública.

Al mismo tiempo, se aplicó un programa de ajuste fiscal y reformas estructurales que

ha restaurado los equilibrios fiscal y externo, pero ha dejado una caída acumulada del

PIB del 25%, y una tasa de desempleo de más del 25 por ciento.

Los problemas estructurales de la economía griega eran muchos, pero destacaban

quizás un fraude fiscal muy elevado y una administración pública sobredimensionada

e ineficiente, además de la falta de competitividad. Tras la reestructuración y los

programas de ajuste la deuda pública se sitúa en un elevado 175% del PIB, pero las

cuentas públicas están en superávit primario, el déficit externo ha desaparecido y la

economía vuelve a crecer. Aun así, las dudas sobre la sostenibilidad de su deuda no

han desaparecido: Grecia intentó en 2014 volver a financiarse en los mercados

privados, pero sin mucho éxito, y tiene pendiente una negociación con la troika para

obtener un préstamo adicional.

Syriza ha propuesto en los últimos dos años medidas que revertirían los ajustes

hechos bajo los programas de la troika, incluyendo un programa de expansión fiscal

para reponer pensiones y salarios públicos y un aumento del salario mínimo. Además,

quiere volver a reestructurar la deuda pública (ahora casi toda en manos de gobiernos

e instituciones públicas europeas), lo que es rechazado por prácticamente todos los

gobiernos europeos. En los últimos meses parece haber moderado el tono de sus

propuestas, e insiste en negociar con la troika y permanecer en el euro. Syriza sabe

que una salida llevaría a una fuerte devaluación con múltiples consecuencias

negativas para la economía (y con pocas ventajas, dado que la base exportadora de

Grecia es reducida).

Para el resto de Europa (y del mundo) los riesgos de contagio de una deriva griega son

menores que hace dos años, aunque no son desdeñables. El gobierno alemán ha


dejado caer que si Grecia revierte los ajustes hechos hasta ahora no recibirá nueva

ayuda y probablemente no tendrá más remedio que abandonar el euro (el famoso

Grexit). Implícitamente se envía el mensaje (sobre todo a otros partidos políticos en

Europa, que están haciendo propuestas similares) de que no cumplir con las reglas y

salirse del euro tiene un costo alto y que, a pesar del costo para los contribuyentes

europeos de perder lo prestado a Grecia, el riesgo de contagio a otros países de la

periferia de un Grexit es ahora mucho menor. Y esto bajo el supuesto de que los

mercados habrían aprendido a diferenciar entre países y de que los avances en materia

institucional en Europa, entre ellos la puesta en marcha de la unión bancaria, protege

de un fuerte contagio financiero. Sin embargo, no es seguro que el contagio sea tan

pequeño, y la salida de Grecia rompería con el tabú de la ruptura del euro, lo que

puede dar lugar en el futuro a ataques especulativos a países de la eurozona cuyos

fundamentales económicos sean débiles.

Tras las elecciones, lo más razonable es que finalmente se llegue a un acuerdo para el

nuevo programa de ayuda. De ganar Syriza, tendrá que gobernar probablemente en

coalición con partidos más moderados, todos ellos favorables a la permanencia en el

euro. Muchos países europeos parecen dispuestos a una reestructuración de la deuda a

través de alargamiento de plazos y rebaja de las tasas de interés, pero será difícil que

acepten un programa de expansión fiscal y alzas salariales. Quizás haya un punto de

acuerdo en la lucha contra el fraude fiscal y los grupos de interés, que interesa a todos.

Pero el acuerdo no es seguro y la repetición de elecciones en el corto plazo no es

descartable, por lo que la incertidumbre estará presente durante algunos meses. De ahí

que toda Europa esté mirando a Grecia en este momento.

Fuente de información:https://www.bbvaresearch.com/wp-content/uploads/pdf/3220_60717.pdf

Editorial sobre la base de su análisis económico y monetario (BCE)



Alemania, su Boletín Mensual. A continuación se presenta el “Editorial sobre la base

de su análisis económico y monetario”.

En su reunión celebrada el 4 de diciembre de 2014, el Consejo de Gobierno decidió,

sobre la base de su análisis económico y monetario periódico, y en consonancia con

sus indicaciones sobre la orientación futura de la política monetaria (forward

guidance), mantener sin variación las tasas de interés oficiales del BCE. Por lo que se

refiere a las medidas de política monetaria no convencionales, el Eurosistema ha

comenzado a adquirir bonos garantizados y bonos de titulización de activos. Estos

programas de compras tendrán una duración de al menos dos años. La segunda

operación de financiamiento a plazo más largo con objetivo específico se realizará

próximamente y estará seguida de otras seis operaciones más hasta junio de 2016.

Este conjunto de medidas tendrá un impacto considerable en el balance del

Eurosistema, que se pretende que vuelva al tamaño que tenía a principios de 2012.

En los próximos meses, estas medidas relajarán aún más ampliamente el tono de la

política monetaria, reforzarán las indicaciones del Consejo de Gobierno sobre la

orientación futura de las tasas de interés oficiales del BCE y reafirmarán el hecho de

que existen diferencias significativas y crecientes en el ciclo de la política monetaria

entre las economías avanzadas más importantes. Sin embargo, las proyecciones

macroeconómicas de la zona del euro más recientes apuntan a un descenso de la

inflación, acompañado por un debilitamiento del crecimiento del PIB real y de la

dinámica monetaria.

En este contexto, el Consejo de Gobierno volverá a evaluar a comienzos del año

próximo el estímulo monetario logrado, la expansión del balance y las perspectivas de

evolución de los precios. También evaluará el impacto más amplio de la reciente

evolución de los precios del petróleo en las tendencias de inflación a mediano plazo


en la zona del euro. El Consejo de Gobierno sigue siendo unánime en su compromiso

de utilizar otros instrumentos no convencionales acordes con su mandato, si fuera

necesario para afrontar con nuevas medidas los riesgos de un período de baja

inflación demasiado prolongado. Esto implicaría modificar a principios del año

próximo el tamaño, el ritmo y la composición de estas medidas. En respuesta a la

petición del Consejo de Gobierno, los expertos del BCE y los comités del Eurosistema

pertinentes han acelerado los preparativos técnicos para que puedan aplicarse nuevas

medidas, si fuera necesario, en el momento oportuno. Todas las medidas de política

monetaria adoptadas están orientadas a reforzar el firme anclaje de las expectativas de

inflación a mediano y largo plazo, en consonancia con el objetivo del Consejo de

Gobierno de lograr tasas de inflación inferiores, aunque próximas al 2%, y a

contribuir a que las tasas de inflación recuperen ese nivel.

En lo que respecta al análisis económico, el PIB real de la zona del euro aumentó

0.2%, en tasa trimestral, en el tercer trimestre de este año. Esto está en consonancia

con anteriores indicaciones de una pérdida de impulso del crecimiento en la zona del

euro, que se tradujeron en una revisión a la baja de las perspectivas de crecimiento del

PIB real de la zona del euro en las proyecciones más recientes. Los últimos datos y la

evidencia procedente de las encuestas disponibles hasta noviembre confirman este

cuadro de crecimiento más débil en los próximos meses. Al mismo tiempo, se

mantienen las perspectivas de una recuperación económica modesta. Por una parte, la

demanda interna debería verse respaldada por las medidas de política monetaria, por

la actual mejora de las condiciones de financiamiento, por los progresos logrados en

el saneamiento presupuestario y las reformas estructurales, y por el efecto positivo del

notable descenso de los precios de la energía en la renta real disponible. Además, la

demanda de exportaciones debería verse favorecida por la recuperación mundial. Por

otra parte, es probable que el elevado desempleo, la considerable capacidad

productiva no utilizada y los necesarios ajustes de los balances en los sectores público

y privado sigan frenando la recuperación.


Todo lo anterior se refleja en las proyecciones macroeconómicas de diciembre de

2014 elaboradas por los expertos del Eurosistema para la zona del euro, que prevén

que el PIB real crezca 0.8 % en 2014, un 1% en 2015 y 1.5% en 2016. En

comparación con las proyecciones macroeconómicas de septiembre de 2014 de los

expertos del BCE, el crecimiento del PIB real se ha revisado a la baja

considerablemente. Se han corregido a la baja tanto las proyecciones de demanda

interna como de exportaciones netas.

Los riesgos en torno a las perspectivas económicas de la zona del euro son a la baja.

En particular, el débil impulso del crecimiento en la zona del euro, junto con los

elevados riesgos geopolíticos, podría frenarse la confianza y especialmente la

inversión privada. Asimismo, el insuficiente avance de las reformas estructurales en

los países de la zona del euro constituye un riesgo a la baja fundamental para las

perspectivas económicas.

Según la estimación preliminar de Eurostat, la inflación anual medida por el Índice

Armonizado de Precios al Consumidor (IAPC) de la zona del euro se situó en 0.3% en

noviembre de 2014, tras el 0.4% registrado en octubre. En comparación con el mes

anterior, esta evolución refleja principalmente un descenso más acusado de la

inflación de los precios de la energía y un incremento interanual algo menor de los

precios de los servicios. Teniendo en cuenta el actual entorno con tasas de inflación

muy baja, será importante evaluar el impacto más amplio de la reciente evolución de

los precios del petróleo en las tendencias de inflación a mediano plazo, y evitar su

propagación a las expectativas de inflación y a la formación de los salarios.

En el contexto de la reciente evolución de los precios del petróleo, es importante

recordar que tanto las previsiones como las proyecciones se basan en supuestos

técnicos, especialmente para los precios del petróleo y los tipos de cambio. Sobre la

base de la información disponible a mediados de noviembre, momento en que se


cerraron las proyecciones macroeconómicas de los expertos del Eurosistema de

diciembre de 2014, se prevé que la inflación anual medida por el IAPC se sitúe en

0.5% en 2014, el 0.7% en 2015 y 1.3% en 2016. En comparación con las

proyecciones macroeconómicas de los expertos del BCE de septiembre de 2014, estos

valores se han revisado notablemente a la baja. Aunque estas revisiones reflejan

principalmente la caída de los precios del petróleo en euros y el efecto de la

corrección a la baja de las perspectivas de crecimiento, aún no incorporan el descenso

de los precios del petróleo registrado en las últimas semanas después de la fecha de

cierre de las proyecciones. En los próximos meses, las tasas de inflación anual medida

por el IAPC podrían volver a registrar movimientos a la baja, debido a la nueva caída

experimentada recientemente por los precios del petróleo.

El Consejo de Gobierno seguirá realizando un atento seguimiento de los riesgos para

las perspectivas sobre la evolución de los precios a mediano plazo. En este contexto,

prestará especial atención a las posibles repercusiones derivadas de la atonía del

crecimiento, la situación geopolítica, la evolución del tipo de cambio y de los precios

de la energía, y la transmisión de las medidas de política monetaria. También vigilará

particularmente el impacto más amplio de la reciente evolución de los precios del

petróleo en las tendencias de inflación a mediano plazo en la zona del euro.

En lo concerniente al análisis monetario, los datos de octubre de 2014 apoyan la

valoración de que el crecimiento subyacente del agregado monetario amplio (M3) es

débil, con una tasa de crecimiento anual del 2.5% en octubre, sin variación respecto a

septiembre. El crecimiento anual de M3 sigue apoyándose en sus componentes más

líquidos, con un crecimiento anual del agregado monetario estrecho (M1) del 6.2% en

octubre.

La tasa de variación anual de los préstamos a sociedades no financieras (ajustados de

ventas y titulizaciones) se situó en –1.6% en octubre, frente al –1.8% registrado en


septiembre, mostrando una recuperación gradual desde el mínimo del –3.2%

observado en febrero. En promedio, las amortizaciones netas se han moderado en los

últimos meses desde los niveles históricamente elevados registrados hace un año. La

concesión de préstamos a las sociedades no financieras continúa reflejando su retraso

respecto al ciclo económico, el riesgo crediticio, factores de oferta de crédito y el

ajuste en curso de los balances de los sectores financiero y no financiero. La tasa de

crecimiento anual de los préstamos a los hogares (ajustados de ventas y titulizaciones)

se situó en el 0.6% en octubre, frente al 0.5% de septiembre. Las medidas de política

monetaria adoptadas y la finalización de la evaluación global realizada por el BCE

deberían apoyar el avance en la estabilización de los flujos de crédito.

En síntesis, el contraste de los resultados del análisis económico con las señales

procedentes del análisis monetario confirma la necesidad de realizar un seguimiento

estrecho de los riesgos para las perspectivas de evolución de los precios a mediano

plazo, y de estar preparados para elevar el grado de acomodación de la política

monetaria si fuera preciso.

El objetivo de la política monetaria es el mantenimiento de la estabilidad de precios a

mediano plazo y su orientación acomodaticia contribuye a apoyar la actividad

económica. Sin embargo, para reforzar la actividad inversora, la creación de empleo y

el crecimiento de la productividad, otras áreas de la política económica han de aportar

contribuciones decisivas. En particular, la aplicación decidida de reformas en los

mercados de productos y de trabajo, así como la adopción de medidas dirigidas a

mejorar el entorno empresarial, deben cobrar impulso en varios países. Es

fundamental que las reformas estructurales se apliquen de manera creíble y efectiva,

pues ello mejorará las expectativas de aumento de los ingresos y fomentará la

inversión por parte de las empresas, lo que adelantará la recuperación económica. Las

políticas fiscales deberían apoyar la recuperación económica, garantizando al mismo

tiempo la sostenibilidad de la deuda de conformidad con el Pacto de Estabilidad y


Crecimiento, que sigue siendo un ancla para la confianza. Todos los países deben

utilizar el margen disponible para lograr una composición de las políticas fiscales más

favorable al crecimiento. El Plan de Inversiones para Europa que la Comisión

Europea anunció el 26 de noviembre de 2014 también apoyará la recuperación.

La presente edición del Boletín Mensual contiene un artículo titulado “Proyecciones

macroeconómicas de diciembre de 2014 elaboradas por los expertos del Eurosistema

para la zona del euro”.

Fuente de información:http://www.bde.es/f/webbde/SES/Secciones/Publicaciones/PublicacionesBCE/BoletinMensualBCE/14/Fich/bm1412-1.pdf

Evolución Económica y Monetaria (BCE)


Alemania, su Boletín Mensual sobre la Evolución Económica y Monetaria de la zona

del euro. A continuación se presenta el artículo: “Entorno Exterior de la Zona del

Euro”.

La economía mundial continúa gradualmente por la senda de la recuperación. Tras

registrar un crecimiento más bien débil a comienzos del año, en algunas economías

avanzadas se ha afianzado el ritmo, respaldado por la disminución de las dificultades

y por las políticas económicas acomodaticias. No obstante, la divergencia en las

perspectivas económicas entre las distintas regiones e incluso dentro de una misma

región se ha acentuado, como consecuencia, cada vez más, de factores estructurales

más que cíclicos, que influyen en la confianza, la evolución de los mercados


financieros y las políticas económicas. Los indicadores de opinión más recientes

sugieren cierta disminución del ritmo de crecimiento en el cuarto trimestre. Los

riesgos geopolíticos en Ucrania y Rusia y en Oriente Medio siguen siendo elevados,

aunque hasta ahora sus repercusiones en la actividad económica mundial y en los

precios de la energía han sido limitadas. En lo que respecta al comercio mundial, se

ha mantenido la falta de dinamismo como consecuencia de la atonía de la inversión en

muchos países, aunque en el tercer trimestre se ha registrado una recuperación, si bien

partiendo de niveles bajos. La inflación mundial ha disminuido en los últimos meses,

principalmente como resultado de la fuerte caída de los precios del petróleo. Se espera

que las presiones inflacionarias sigan siendo limitadas en un contexto de exceso de

capacidad productiva y de descenso de los precios de las materias primas.

Actividad económica y comercio mundial

La recuperación de la economía mundial sigue siendo gradual y desigual. Tras

registrar un crecimiento más bien volátil y moderado en el primer semestre del año, la

actividad se ha fortalecido en el segundo semestre, respaldada, principalmente, por el

afianzamiento de las variables fundamentales en varias de las principales economías

avanzadas, a pesar de los indicios de una ligera desaceleración del impulso económico

en el cuarto trimestre. A más largo plazo, la actividad económica debería mejorar

gradualmente, pero aún se prevé que la recuperación continúe siendo moderada. Una

combinación de desequilibrios económicos acumulados, impedimentos estructurales e

incertidumbre económica, que, en varios países, se suman al endurecimiento de las

condiciones financieras, afectan a las perspectivas de crecimiento a mediano plazo.

Los riesgos geopolíticos derivados del conflicto en Ucrania y las tensiones en algunos

países productores de petróleo siguen siendo elevados, pero hasta ahora, su impacto,

principalmente a través del canal de la confianza, sobre los precios del petróleo, la

actividad económica mundial y la inflación ha sido limitado.

CRECIMIENTO DEL PIB REAL EN ALGUNAS ECONOMÍAS


-Tasas de variación-

País

Tasas de crecimientoanual

Tasas de crecimiento trimestral

2012 2013 2014 2014I II III I II III

G-20 1/ 2.9 3.0 3.5 3.3 3.1 0.6 0.7 1.0G-20 excluida la zona del euro 1/ 3.7 3.7 4.0 3.8 3.8 0.7 0.8 1.1Estados Unidos de Norteamérica 2.3 2.2 1.9 2.6 2.4 -0.5 1.1 1.0Japón 1.5 1.5 2.6 -0.1 -1.1 1.6 -1.9 -0.4Reino Unido 0.7 1.7 2.9 3.2 3.0 0.7 0.9 0.7Dinamarca -0.4 0.4 1.3 0.0 -- 0.6 -0.3 --Suecia 1.3 1.6 1.8 1.9 -- -0.1 0.2 --Suiza 1.1 1.9 2.4 1.6 1.9 0.4 0.3 0.6Brasil 1.0 2.5 1.9 -0.9 -0.2 -0.2 -0.6 0.1China 7.7 7.7 7.4 7.5 7.3 1.5 2.0 1.9India 4.9 4.7 6.1 5.8 6.0 2.0 0.8 2.0Rusia 2/ 3.4 1.3 0.9 0.8 0.7 0.1 0.2 --Turquía 2.1 4.1 4.7 2.1 -- 1.8 -0.5 --Polonia 2.1 1.6 3.5 3.3 -- 1.1 0.6 --República Checa -0.9 -0.9 2.9 2.7 -- 0.8 0.0 --Hungría -1.7 1.2 3.3 3.7 -- 1.1 0.8 --1/ La cifra del tercer trimestre de 2014 es una estimación basada en los últimos datos disponibles.2/ Para Rusia, no se dispone de la cifra desestacionalizada correspondiente al tercer trimestre de 2014.FUENTE: Datos nacionales, BPI, Eurostat, y cálculos del BCE.

Las estimaciones provisionales muestran que la actividad económica en los países del

G-20 (excluida la zona del euro) creció 1.1%, en tasa trimestral, en el tercer trimestre

de 2014, en un contexto de persistentes y acusadas divergencias entre unos países y

otros.

El crecimiento se fortaleció en Estados Unidos de Norteamérica y continuó siendo

robusto en el Reino Unido, respaldado por la sólida demanda interna. En Japón, en

cambio, el PIB disminuyó por segundo trimestre consecutivo, lo que obligó al Banco

de Japón a adoptar medidas adicionales de relajación cuantitativa. En China, la

actividad se ha moderado ligeramente, sobre todo como resultado del debilitamiento

de la inversión. Por lo que respecta a otras economías emergentes, en los últimos

trimestres Brasil ha registrado bajas tasas de crecimiento y elevada inflación, mientras

que en Rusia, el endurecimiento de las condiciones financieras y las sanciones

internacionales han frenado, en parte, el crecimiento. Por el contrario, en India, la

economía ha repuntado.


25

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2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

PMI: PRODUCCIÓN MUNDIAL EXCLUIDA LA ZONA DEL EURO

-Datos mensuales desestacionalizados-

PMI: producción totalPMI: producción manufactureraPMI: producción de servicios

FUENTE: Markit.

65

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50

45

40

35

30

25

Los indicadores de clima económico mundial más recientes sugieren un impulso

positivo, aunque algo menos dinámico, en el cuarto trimestre. El Índice PMI

(Purchasing Managers Index), compuesto de producción de manufacturas y servicios,

excluida la zona del euro, se mantuvo prácticamente sin variación en noviembre en un

nivel ligeramente inferior a la media de largo plazo y a la cifra del tercer trimestre,

debido a una caída más bien significativa en el sector manufacturero. La evolución

fue desigual según los países, observándose notables mejoras en los índices PMI

compuestos de Reino Unido, Japón e India, y descensos en los de Estados Unidos de

Norteamérica, China y Rusia. De cara al futuro, el componente de nuevos pedidos del

índice PMI compuesto global mostró un ligero retroceso, lo que sugiere una

recuperación más gradual de la actividad mundial en noviembre.


INDICADOR SINTÉTICO ADELANTADOY PRODUCCIÓN INDUSTRIAL

Indicador sintético adelantado (escala izquierda)

FUENTE: OCDE y cálculos del BCE.

El indicador sintético adelantado corresponde a los países de laOCDE más Brasil, China, India, Indonesia, Rusia y Sudáfrica. Lalínea horizontal a la altura de 100 representa la tendencia de laactividad económica. La producción industrial corresponde a lamisma muestra, excluida Indonesia.

Notas:Producción industrial (escala derecha)

-Escala izquierda: media del índice normalizado=100; escala derecha: tasas de variación intertrimestral-

43210

-1-2-3-4-5-6-7

10410310210110099989796959493

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Al mismo tiempo, los indicadores sintéticos adelantados de la Organización para la

Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE), diseñados para anticipar los

puntos de giro en la actividad económica en relación con la tendencia, señalan

divergencias en las perspectivas entre las principales economías en septiembre, que se

caracterizan por un debilitamiento del crecimiento en Japón, estabilidad en Estados

Unidos de Norteamérica, Brasil y China, cierta desaceleración del ritmo de

crecimiento en el Reino Unido, aunque partiendo de niveles elevados, y una

aceleración en India. Por su parte, el indicador de clima económico mundial del Ifo,

correspondiente al cuarto trimestre de 2014, experimentó una significativa

disminución, situándose en el nivel más bajo registrado desde el tercer trimestre de

2013.

El comercio mundial se está recuperando gradualmente desde unos niveles reducidos,

aunque sigue caracterizándose por una relativa debilidad. Tras el crecimiento

registrado a comienzos de 2014, el comercio internacional perdió parte de su impulso

en el segundo trimestre del año, que recuperó de forma más bien vigorosa en el tercer


trimestre. Según el Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis (CPB), el

volumen de las importaciones mundiales de bienes aumentó 2.1% en el tercer

trimestre. La recuperación fue generalizada, tanto en las economías avanzadas como

en las emergentes, con la notable excepción de Estados Unidos de Norteamérica, que

registró una significativa desaceleración del comercio de mercancías. En otros países

y regiones, como Japón, las economías emergentes de Asia y América Latina se

registraron acusadas mejoras. No obstante, el índice PMI de nuevos pedidos

exteriores del sector manufacturero descendió ligeramente en noviembre, lo que

sugiere cierta moderación del ritmo de crecimiento del comercio mundial hacia

finales del año.

En general, el origen de la debilidad subyacente del comercio mundial se ha

desplazado gradualmente de las economías avanzadas a las economías emergentes El

desplazamiento del crecimiento del comercio fue provocado por una notable

desaceleración en las economías emergentes de Asia, América Latina, Rusia y Europa

Central y Oriental, debido a problemas específicos de cada país.

Desde una perspectiva de más largo plazo, la escasa respuesta del comercio mundial a

la gradual recuperación es sorprendente. La elasticidad del comercio mundial, medida

como el cociente entre la tasa media de crecimiento de las importaciones y la tasa

media de crecimiento del PIB disminuyó de 1.7 antes de la crisis financiera mundial

(entre 1999 y 2007) a tan solo 1 desde 2011. Ello puede explicarse, en parte, por el

crecimiento inusualmente débil de la inversión, que es típicamente un componente de

la demanda sumamente intensivo en comercio, en varias de las principales economías

del mundo.


-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

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3.5

Mar Sep Mar Sep Mar Sep Mar

CRECIMIENTO DE LAS IMPORTACIONES-Tasas de variación intertrimestral, datos trimestrales-

FUENTE: Cálculos del BCE.

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3.0

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0.5

0.0

-0.5

-1.0

2011 2012 2013 2014

Economía mundialEconomías avanzadasEconomías emergentes

En general, las proyecciones macroeconómicas elaboradas por los expertos del

Eurosistema, correspondientes a diciembre de 2014 (véase el artículo publicado en

este número del Boletín Mensual), solo contemplan un moderado fortalecimiento del

crecimiento económico mundial. Si bien a algunas de las principales economías

avanzadas les están beneficiando la reducción de las dificultades y las políticas

económicas acomodaticias, los crecientes desafíos estructurales y el endurecimiento

de las condiciones financieras hacen que las perspectivas sean menos favorables para

las economías emergentes. También se prevé que la recuperación del crecimiento del

comercio mundial sea muy gradual y que, a mediano plazo, la elasticidad del

comercio con respecto a la actividad siga manteniéndose por debajo de la media de

largo plazo.

Las perspectivas mundiales siguen estando sujetas a riesgos a la baja. Los elevados

riesgos geopolíticos, así como la evolución de los mercados financieros mundiales y

de las economías emergentes podrían afectar negativamente a la situación económica.


Evolución mundial de los precios

La inflación mundial se ha moderado desde junio, tras registrar un ligero aumento en

los meses anteriores del año. En los países de la OCDE, la inflación general medida

por los precios al consumidor se estabilizó en 1.7%, en tasa anual, en octubre. La

moderación de la inflación tuvo su origen, principalmente, en una contribución

marginalmente negativa del componente energético, que se compensó con un

aumento de los precios de los alimentos.

EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS EN ALGUNAS ECONOMÍAS-Tasas de variación porcentual interanual-

País 2012 2013 2014May Jun Jul Ago Sep Oct

OCDE 2.3 1.6 2.1 2.1 1.9 1.8 1.7 1.7Estados Unidos de Norteamérica 2.1 1.5 2.1 2.1 2.0 1.7 1.7 1.7Japón 0.0 0.4 3.7 3.6 3.4 3.3 3.2 2.9Reino Unido 2.8 2.6 1.5 1.9 1.6 1.5 1.2 1.3Dinamarca 2.4 0.5 0.3 0.4 0.5 0.3 0.3 0.3Suecia 0.9 0.4 0.1 0.5 0.4 0.2 0.0 0.3Suiza -0.7 -0.2 0.3 0.1 0.0 0.0 -0.1 0.0Brasil 5.4 6.2 6.4 6.5 6.5 6.5 6.7 6.6China 2.6 2.6 2.5 2.3 2.3 2.0 1.6 1.6India 9.7 10.1 8.3 7.5 8.0 7.7 6.5 5.5Rusia 5.1 6.8 7.6 7.8 7.4 7.6 8.0 8.3Turquía 8.9 7.5 9.7 9.2 9.3 9.5 8.9 9.0Polonia 3.7 0.8 0.3 0.3 0.0 -0.1 -0.2 -0.3República Checa 3.5 1.4 0.5 0.0 0.6 0.7 0.8 0.7Hungría 5.7 1.7 0.0 -0.1 0.5 0.3 -0.5 -0.3

Inflación subyacente OCDE 1.8 1.6 1.9 1.9 1.9 1.9 1.8 1.8FUENTE: OCDE, datos nacionales, BPI, Eurostat y cálculos del BCE.

Excluidos la energía y los alimentos, la inflación anual medida por el Índice de

Precios al Consumidor (IPC) también se mantuvo estable en la OCDE en 1.8% en

octubre. En las economías avanzadas, la inflación medida por los precios al

consumidor se redujo en Japón, se mantuvo estable en Estados Unidos de

Norteamérica y aumentó en el Reino Unido. La evolución también fue desigual en las

economías emergentes, observándose un descenso de la inflación anual medida por

los precios al consumidor en India, mientras que en China y Brasil se mantuvo

prácticamente estable y aumentó en Rusia. De cara al futuro, se prevé que la inflación


siga siendo moderada en un contexto de absorción muy lenta de la capacidad

productiva sin utilizar y de debilidad de los precios de las materias primas.

Las perspectivas de la inflación mundial se ven notablemente afectadas por la

evolución de los precios de las materias primas, en particular, los precios del petróleo.

Desde comienzos de 2014, los precios de este producto han seguido una trayectoria

descendente, situándose, en promedio, en niveles de alrededor de 84 dólares

estadounidenses el barril en el trimestre en curso. El precio del barril de Brent se

situaba, el 3 de diciembre, en 71 dólares estadounidenses, es decir, alrededor de un

35% por debajo del nivel registrado un año antes. Este descenso de los precios del

petróleo refleja el hecho de que los niveles de oferta han sido mayores que la

demanda de crudo. Pese a los conflictos en Libia e Irak, la producción de la

Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) sobrepasó el objetivo oficial

del grupo, mientras que la producción de petróleo de otros países ha aumentado como

consecuencia de la explotación de petróleo no convencional (shale oil) en Estados

Unidos de Norteamérica. Al mismo tiempo, la demanda de petróleo ha seguido siendo

débil, debido en parte a una desaceleración del sector industrial de China. De cara al

futuro, el mercado de futuros sobre el petróleo prevé precios ligeramente más altos en

el mediano plazo, y los futuros de Brent con entrega en diciembre de 2015 se

negocian actualmente a 76 dólares estadounidenses el barril.

La evolución de los precios de las materias primas no energéticas ha seguido una

trayectoria ligeramente ascendente desde comienzos del cuarto trimestre, tras registrar

un descenso en septiembre. Desde comienzos de octubre, los precios han aumentado

2%, como consecuencia de un incremento del 8% en los precios de los cereales y del

2% en los precios de los metales. El clima inusualmente frío imperante en Estados

Unidos de Norteamérica y el conflicto en curso entre dos grandes proveedores de

cereales, Ucrania y Rusia, que está afectando tanto a las labores de siembra como a la

actividad comercial, han hecho aumentar los precios recientemente. El índice de


precios de las materias primas energéticas en términos agregados (denominado en

dólares estadounidenses) se sitúa actualmente en torno a un 8% por debajo del nivel

registrado hace un año, como consecuencia del descenso de los precios de los cereales

determinado por una cosecha sin precedentes en Estados Unidos de Norteamérica.

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EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS DE LASMATERIAS PRIMAS

FUENTE: Bloomberg y HWWI.

Brent (dólares estadounidenses por barril; escala izquierda)Materias primas no energéticas (dólares estadounidenses;índice: 2010=100; escala derecha)

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

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Evolución en Algunas Economías

Estados Unidos de Norteamérica

En Estados Unidos de Norteamérica, la actividad económica cobró impulso en los

últimos trimestres, tras una notable volatilidad de los datos a comienzos del año. Tras

el fuerte repunte del crecimiento económico en el segundo trimestre, el crecimiento

siguió siendo sólido en el tercer trimestre de 2014. La segunda estimación de la

Oficina de Análisis Económico (Bureau of Economic Analysis) indica que el PIB real

creció a una tasa anualizada del 3.9% (1% en tasa trimestral), respaldado tanto por la

demanda interna como por la demanda externa. La demanda exterior neta contribuyó


al crecimiento de forma sólida y positiva en un contexto de fuerte aumento de las

exportaciones y de descenso de las importaciones. Por su parte, el gasto en consumo

personal y la inversión privada en capital fijo también contribuyeron positivamente al

crecimiento, lo que confirma la solidez de las variables económicas fundamentales.

Los indicadores de alta frecuencia disponibles sugieren que la economía

estadounidense mantendrá, probablemente, el ritmo de crecimiento positivo en el

último trimestre de 2014, aunque el crecimiento del PIB real podría experimentar una

ligera desaceleración en comparación con los dos trimestres anteriores. El consumo

privado está respaldado por los positivos efectos riqueza, las mejoras sostenidas de las

condiciones del mercado de trabajo que han dado lugar a un mayor crecimiento de la

renta disponible, los elevados niveles de confianza de los consumidores y, desde el

verano pasado, el significativo descenso de los precios de la gasolina. Las

perspectivas a corto plazo de la actividad industrial también siguen siendo favorables,

habida cuenta de los elevados niveles de confianza empresarial. Por lo que respecta al

mercado de la vivienda, los datos recientes son coherentes con una recuperación

moderada y sostenida, como lo indica el incremento de las ventas de viviendas, del

número de viviendas iniciadas y de los visados de obra nueva en los últimos meses.

Al mismo tiempo, los precios de la vivienda mantienen su trayectoria alcista, aunque

últimamente la tasa de crecimiento se ha desacelerado ligeramente, mientras que la

proporción de los precios de la vivienda en relación con los alquileres ha vuelto a

situarse en niveles próximos a las medias históricas. En lo que respecta al comercio, el

fortalecimiento previsto de la demanda interna, en particular de los componentes del

gasto intensivos en importaciones como la inversión, también debería dar lugar a un

repunte de las importaciones en el último trimestre de 2014. Por el contrario, se prevé

que el ritmo de crecimiento de las exportaciones se vea frenado por la reciente

apreciación del dólar estadounidense.


A más largo plazo, se prevé que continúe la recuperación de la economía

estadounidense, con tasas de crecimiento por encima de la tendencia, respaldada por

las mejoras sostenidas de los mercados de trabajo y de la vivienda, las condiciones

financieras acomodaticias y la desaparición de las dificultades derivadas del

saneamiento de los balances de los hogares y de la política fiscal.

La inflación se ha moderado con respecto al reciente máximo alcanzado en mayo y se

ha estabilizado en los tres últimos meses. La inflación anual medida por el IPC se

situó en 1.7% en octubre, lo que supone un descenso de 0.5 puntos porcentuales desde

mayo. Esta evolución refleja, principalmente, la corrección de algunos factores

transitorios, incluido un acusado descenso de los costos de la energía (desde un 3.4%,

en tasa anual, en mayo hasta un –1.6%, también en tasa anual, en octubre), así como

una estabilización de la inflación de los precios de los servicios. Por el contrario, la

inflación de los precios de los alimentos y la vivienda aumentó ligeramente en los

cinco últimos meses. La inflación anual medida por el IPC, excluidos la energía y los

alimentos, se mantuvo, en general, estable en los últimos meses, situándose en 1.8%

en octubre. De cara al futuro, se prevé que la inflación aumente gradualmente,

respaldada por la lenta disminución de la capacidad no utilizada en el mercado de

trabajo, aunque la reciente apreciación del dólar estadounidense y los descensos de los

precios del petróleo tendrán un efecto moderador sobre la inflación en el corto plazo.

En el contexto de una mejora general de las perspectivas económicas, el Comité de

Operaciones de Mercado Abierto de la Reserva Federal (FOMC) anunció, en la

reunión celebrada los días 28 y 29 de octubre de 2014, su decisión de poner fin al

programa de compras de activos a finales de octubre. El Comité reafirmó que, para

determinar hasta cuándo mantendría la banda del 0 al 0.25% fijada como objetivo

para la tasa de interés de los fondos federales, “tendrá en cuenta una amplia gama de

indicadores, incluidos los relativos a las condiciones del mercado de trabajo, las


presiones inflacionarias y las expectativas de inflación, así como las cifras sobre

evolución financiera”.

Japón

En Japón, la actividad económica fue menos dinámica de lo previsto en el tercer

trimestre, tras registrar una fuerte contracción en el segundo trimestre. La primera

estimación provisional de la Oficina Económica del Gobierno indica que el PIB real

registró una contracción imprevista del 0.4% en el tercer trimestre tras un descenso

del 1.9% en el trimestre anterior, asociado al reequilibrio de la actividad que siguió al

incremento del impuesto sobre el consumo el 1 de abril de 2014. La contracción del

producto en el tercer trimestre tuvo su origen, principalmente, en la evolución de las

existencias y en una caída de la inversión, tanto residencial como no residencial. El

consumo privado volvió a crecer en el tercer trimestre, pero a una tasa reducida,

mientras que las exportaciones experimentaron un repunte tras la debilidad observada

desde el segundo semestre de 2013. Dado que también aumentaron las exportaciones,

la demanda exterior neta solo contribuyó de forma marginal al crecimiento.

De cara al futuro, se prevé que el crecimiento se reanude en el cuarto trimestre. Los

últimos datos de los indicadores cuantitativos sobre viviendas iniciadas sugieren que

la inversión residencial ha comenzado a cobrar impulso, recuperando parte del terreno

perdido en el tercer trimestre. La producción industrial creció a una tasa mensual del

0.2% en octubre, según los datos provisionales, y el índice PMI de producción del

sector manufacturero se incrementó hasta situarse en 52.7 puntos.

Por lo que respecta a la evolución de los precios, la inflación medida por el IPC ha

seguido una trayectoria descendente desde mayo de 2014, situándose en 2.9% en tasa

anual en octubre, dado que el impacto de la anterior depreciación del yen ya se ha

disipado y que los precios de la energía siguen bajando. Si bien la caída de los precios

de la energía debería suponer un impulso para la renta disponible en el mediano plazo,


a corto plazo puede atenuar la tendencia alcista de los precios y de las expectativas de

inflación observada en Japón desde la puesta en marcha de la “Abenomía”. Por

último, actualmente se estima que el IPC, excluidos los efectos directos de la subida

del impuesto sobre el consumo, se situará en torno al 1%, según las últimas cifras del

Banco de Japón.

En su reunión más reciente sobre política monetaria, celebrada el 19 de noviembre de

2014, el Banco de Japón decidió no modificar sus principales directrices en esta

materia. Esta decisión es continuación de la adoptada anteriormente por la que se

amplió el programa de relajación cuantitativa y cualitativa en octubre acelerando el

ritmo anual de aumento de la base monetaria hasta unos 80 billones de yenes (desde

los anteriores 60-70 billones). La decisión se adoptó a fin de anticiparse a los riesgos a

la baja para los precios, asociados a la debilidad de la demanda tras el aumento del

impuesto sobre el consumo y el notable descenso de los precios del petróleo.

Reino Unido

En el Reino Unido, el ritmo de la actividad económica siguió siendo robusto en los

tres primeros trimestres de 2014. El motor del crecimiento fue la sólida demanda

interna, en particular el consumo privado y la inversión inmobiliaria, respaldados a su

vez por la reducción de la incertidumbre macroeconómica y las condiciones

crediticias relativamente flexibles. El mercado de trabajo continuó fortaleciéndose y

la tasa de desempleo disminuyó hasta el 6% (el nivel más bajo de los cinco últimos

años) en los tres meses transcurridos hasta septiembre, en comparación con la tasa de

más del 7% observada un año antes. De cara al futuro, los datos de los indicadores de

alta frecuencia y las encuestas sobre expectativas sugieren que el crecimiento

económico seguirá siendo robusto en el corto plazo, aunque es probable que el ritmo

de expansión se modere ligeramente en comparación con los tres primeros trimestre


de 2014. A mediano plazo, la necesidad de ajustar los balances del sector público y

del sector privado continuará afectando a la actividad económica.

Durante 2014, la inflación se ha mantenido por debajo del objetivo del 2% fijado por

el Banco de Inglaterra. La inflación anual medida por el IPC aumentó ligeramente

hasta el 1.3% en octubre, principalmente como consecuencia de los efectos de base

positivos de los precios del transporte. La inflación medida por los precios al

consumidor, excluidos la energía y los alimentos, se mantuvo en torno al 1.5% en

octubre. En general, se espera que las presiones inflacionarias sigan siendo moderadas

y que la tasa de inflación se reduzca aún más en el corto plazo, reflejando las caídas

de los precios de la energía y de las importaciones.

En su reunión de 4 de diciembre de 2014, el Comité de Política Monetaria del Banco

de Inglaterra mantuvo la tasa de interés oficial en 0.5% y el volumen de su programa

de compras de activos en 375 mil millones de libras esterlinas.

Otras Economías Europeas

En Suecia, el PIB real creció a una tasa trimestral del 0.3% en el tercer trimestre de

2014, frente al 0.5% del trimestre anterior. En Dinamarca, la actividad económica

registró una aceleración, desde el 0.1%, en tasa trimestral, en el segundo trimestre de

2014 hasta el 0.5% en el tercer trimestre. En ambos países la actividad económica

estuvo respaldada principalmente por la demanda interna. De cara al futuro, es

probable que el crecimiento del PIB real cobre impulso en estos dos países. Por lo que

respecta a la evolución de los precios, la inflación medida por el Índice Armonizado

de Precios al Consumidor (IAPC) se ha mantenido, en general, en niveles moderados

en los últimos meses, situándose en 0.3% tanto en Dinamarca como en Suecia en

octubre. En Suiza, la actividad ha perdido algo de impulso desde comienzos de 2014,

debido al debilitamiento de la demanda interna y a la atonía de las exportaciones,

mientras que la inflación se ha mantenido en torno a cero. De cara al futuro, se prevé


que el PIB solo crezca de forma moderada como consecuencia de la desaceleración

del consumo privado, el gradual aumento de la inversión y la debilidad de la demanda

externa. No obstante, se espera que el incremento de la renta disponible, las bajas

tasas de interés y la inmigración continúen respaldando las perspectivas de

crecimiento en el mediano plazo.

En los Estados miembros más grandes de Europa Central y Oriental (PECO), la

actividad económica ha continuado su expansión a un ritmo variable en el tercer

trimestre de 2014, tras el robusto crecimiento registrado, en general, en el primer

semestre del año. El crecimiento en el tercer trimestre fue particularmente sólido en

Rumania, con una expansión del PIB real del 1.9% en tasa trimestral, tras la

contracción del 0.3% observada en el segundo trimestre. La actividad económica

también siguió siendo vigorosa en Polonia, donde la tasa de variación trimestral del

PIB real aumentó hasta 0.9% en el tercer trimestre, desde el 0.7% del trimestre

anterior. En la República Checa, el crecimiento del PIB real también experimentó una

aceleración hasta una tasa trimestral del 0.4% en el tercer trimestre, frente al 0.2%

registrado en el segundo trimestre. Al mismo tiempo, en Hungría, el crecimiento del

PIB real siguió desacelerándose, descendiendo hasta el 0.5% en el tercer trimestre,

tras situarse en el 0.8% en el trimestre anterior. De cara al futuro, se espera que la

actividad económica en Europa Central y Oriental continúe siendo relativamente

robusta, respaldada por el gradual fortalecimiento de la demanda interna. En cambio,

se prevé un debilitamiento de las exportaciones, como consecuencia de la menor

demanda de los principales socios comerciales de la región y de las distorsiones del

comercio asociadas a las tensiones geopolíticas entre Rusia y Ucrania. La inflación

anual, medida por el IAPC, en los países de la región se mantiene, en general, en

niveles moderados. Aunque en los últimos meses se ha registrado una ligera

aceleración en la República Checa y Rumania, las tasas de sitúan en niveles próximos

a los mínimos históricos —alrededor de cero— en Polonia y Hungría. Esta evolución

refleja la caída de los precios de la energía y los alimentos, como consecuencia,


principalmente, de la evolución global y de la relativa moderación de las presiones de

costos internos.

En Turquía, tras el sólido incremento del pasado año, la actividad económica registró

una contracción del 0.5% en tasa trimestral en el segundo trimestre de 2014,

provocada por la debilidad generalizada de los distintos componentes. Para lo que

resta de 2014, los indicadores adelantados y de alta frecuencia sugieren que el ritmo

de crecimiento será lento. Entre los aspectos positivos, cabe señalar que el ritmo de la

producción industrial y de las ventas del comercio al por menor ha mejorado

recientemente, al trasladarse a la economía la relajación de la orientación de la

política monetaria registrada desde mayo. Entre los aspectos negativos, se han

producido un deterioro de las condiciones financieras externas y un debilitamiento de

la demanda externa, que refleja la atonía del crecimiento en la UE, la escalada de las

tensiones en Irak y la caída de la demanda de Rusia. Además, la inflación se ha

mantenido en niveles elevados, lo que ha supuesto una erosión del poder adquisitivo

de los hogares.

En Rusia, se mantuvo la atonía del crecimiento económico en 2014. El PIB real creció

solo 0.2%, en tasa trimestral, en el segundo trimestre de 2014, lastrado por una

notable caída del consumo privado. La escalada del conflicto con Ucrania, que dio

lugar a un endurecimiento de las condiciones financieras y de las restricciones

comerciales y de financiamiento, la aceleración de las presiones inflacionistas y el

aumento de la incertidumbre han frenado el crecimiento en el segundo semestre del

año. La reciente caída de los precios del petróleo supone una presión añadida para la

economía que ya se está viendo limitada por unas notables rigideces estructurales, con

posibles implicaciones negativas para la inversión en proyectos relacionados con la

energía. La inflación medida por los precios al consumidor ha continuado aumentando

hasta situarse en 8.3%, en tasa anual, en octubre, cifra considerablemente superior al

objetivo del 4% (con un intervalo de tolerancia de ±1.5 puntos porcentuales),


establecido por el banco central. Esta evolución refleja, principalmente, la acusada

depreciación del rublo y el aumento de los precios de los alimentos, que han obligado

al banco central a dar una orientación aún más restrictiva a su política monetaria

mediante una serie de incrementos de la principal tasa de interés oficial a lo largo del

año, hasta situarlo en 9.5% en noviembre de 2014 (es decir, una incrementó de 400

puntos básicos desde comienzos del año).

Economías Emergentes de Asia

El gradual descenso del crecimiento del PIB real en China registrado desde finales de

2013 continuó en el tercer trimestre. El consumo y el comercio exterior fueron los

principales motores del crecimiento, mientras que disminuyó la contribución de la

inversión, principalmente como consecuencia de una desaceleración de la inversión

residencial y una moderación del crecimiento del crédito. El mercado inmobiliario de

China, aunque sigue deteriorándose, muestra indicios de una incipiente estabilización.

El ritmo de caída, tanto de la actividad como de los precios en este sector se frenaron

al inicio del cuarto trimestre tras la aprobación, por parte de las autoridades centrales

y locales, de una serie de medidas acomodaticias en los últimos meses, como la

relajación de los requisitos en materia de depósitos y de las restricciones de compra.

Además, el proceso de urbanización en marcha y el sólido crecimiento de la renta

continúan respaldando esta evolución.

Las presiones inflacionistas en el conjunto de la economía se sitúan en una senda

descendente y oscilan en torno a los mínimos de los últimos dos años y mediano, lo

que refleja la tibieza de la demanda y el exceso de capacidad en la industria pesada.

En particular, la inflación medida por el Índice de Precios Industriales (IPRI) ha

registrado cifras negativas durante 32 meses, es decir, el período más prolongado

desde 1997. En consonancia con las bajas tasas de inflación, el 21 de noviembre de

2014, el Banco Central de la República Popular China redujo sus tasas de interés de


referencia de los depósitos y préstamos por vez primera desde julio de 2012. En línea

con el objetivo de las autoridades de limitar el aumento del apalancamiento en el

conjunto de la economía, los flujos de crédito han seguido moderándose, debido en

particular a la supervisión más estricta de las actividades bancarias en la sombra.

Posiblemente como consecuencia de esa acumulación de deuda, los préstamos

morosos han venido aumentando de forma sostenida desde 2012 y se dispararon en el

tercer trimestre de este año. No obstante, dado que representan alrededor del 1% del

total de préstamos pendientes, se sitúan todavía en un nivel muy reducido desde una

perspectiva histórica.

Por lo que respecta a otras economías emergentes de Asia, la recuperación económica

sigue siendo gradual tras un período de débil crecimiento, ya que la desaceleración de

la economía china en los últimos meses afectó especialmente a muchos países de la

región orientados a la exportación.

En India, tras la elección del nuevo Gobierno, la confianza se mantiene en niveles

elevados y los mercados bursátiles siguen recuperándose. El favorable clima

económico es coherente con un crecimiento anual del PIB del 6% (a precios de

mercado) en el tercer trimestre de 2014. En su calidad de gran importador neto de

materias primas, a India le beneficia la caída de precios de dichas materias, mientras

que a sus exportaciones, impulsadas por los servicios, les afecta menos la actual

debilidad de la demanda mundial de bienes manufacturados. La inflación también se

ha reducido de forma acusada en el transcurso del año como resultado del descenso de

los precios de la energía y los alimentos y de las restrictivas políticas fiscal y

monetaria.

En Indonesia, la mejora del clima económico asociada a la elección del nuevo

presidente no se ha traducido todavía en unos resultados económicos más favorables,

y el crecimiento del PIB (un 1.2%, en tasa trimestral) ha seguido siendo débil en el


tercer trimestre de 2014, debido principalmente a la debilidad de la demanda externa.

Tras un acusado descenso en los ocho primeros meses del año, la inflación

experimentó una aceleración en el contexto del reciente recorte de las subvenciones a

los combustibles por parte del nuevo Gobierno. En respuesta al aumento de los

precios de los combustibles, el banco central de Indonesia decidió elevar la tasa de

interés oficial en 25 puntos básicos hasta el 7.75%. En Corea, el crecimiento del PIB

mejoró ligeramente en el tercer trimestre de 2014 (0.9% en tasa trimestral), dado que

las medidas de estímulo monetario y fiscal beneficiaron al consumo. No obstante, la

moderación de la demanda de China, sumada a la debilidad del yen japonés ha

afectado a las importaciones de Corea, que se contrajeron en el tercer trimestre,

creando incertidumbre con respecto a la recuperación del país impulsada por las

exportaciones. Considerando que la inflación medida por los precios al consumidor

sigue siendo baja, el Banco de Corea decidió recortar aún más las tasas de interés, en

25 puntos básicos, en octubre.

América Latina

La desaceleración del crecimiento en América Latina ha continuado en el segundo

semestre del año, al tiempo que se han acentuado las tendencias divergentes

observadas en la región. La evolución refleja, principalmente, notables deficiencias

internas, asociadas en parte a los precios más bajos de las materias primas y a los

costos de producción más elevados, pero también a los sustanciales desequilibrios que

registran algunas economías importantes.

Brasil se enfrenta a un entorno de bajo crecimiento y elevada inflación. Tras dos

trimestres de crecimiento negativo, el PIB real aumentó tan solo un 0.1%, en tasa

trimestral, en el tercer trimestre de 2014, respaldado por la inversión y el consumo

públicos, mientras que el consumo privado continuó debilitándose. El sustancial

endurecimiento de la política monetaria, el debilitamiento de la demanda externa, la


fragilidad de la confianza y la incertidumbre en torno a la política económica han

afectado al crecimiento. Al mismo tiempo, las presiones inflacionarias se han

intensificado en los últimos meses sobrepasando el límite superior del 6.5% del

objetivo de inflación, como resultado, en gran medida, de la depreciación del tipo de

cambio. Esta situación, sumada a las elevadas expectativas de inflación, obligó al

banco central a elevar aún más la tasa de interés oficial, hasta el 11.25%, en octubre

(un aumento de 25 puntos básicos).

Argentina se encuentra actualmente en una fase de recesión. Según el indicador de

actividad económica mensual, el producto real se redujo –0.2%, en tasa anual, en

septiembre de 2014. Los abultados desequilibrios internos, la elevada inflación y una

débil posición fiscal están frenando el crecimiento. La menor demanda de Brasil, uno

de los principales socios comerciales de Argentina, y el aumento de la incertidumbre

tras el impago técnico de su deuda externa a finales de octubre han supuesto una carga

adicional para la economía.

En México, por el contrario, la actividad se está recuperando de la acusada

desaceleración sufrida en 2013, al tiempo que se está beneficiando del fortalecimiento

de la demanda en Estados Unidos de Norteamérica, la política fiscal expansiva y las

reducidas tasas de interés. El PIB real creció a una tasa trimestral del 0.5% en el tercer

trimestre, frente al 1% del trimestre anterior. La pérdida de impulso guardó relación,

principalmente, con la debilidad de los sectores industrial y de servicios, mientras que

la producción agrícola experimentó una mejora. No obstante, el Gobierno está

intensificando sus esfuerzos para implementar el sustancial conjunto de reformas

estructurales introducidas desde 2013, encaminadas a estimular el crecimiento en los

próximos años. La inflación anual medida por los precios al consumidor repuntó en

los últimos meses, situándose en 4.3% en octubre de 2014, impulsada, principalmente,

por los precios agrícolas y de la energía.


Tipo de cambio

Desde comienzos de septiembre hasta el 3 de diciembre de 2014, el euro se depreció

frente a las monedas de la mayoría de los principales socios comerciales de la zona

del euro. Los movimientos de los tipos de cambio guardaron relación, en gran medida,

con la evolución de las expectativas respecto a la trayectoria de la política monetaria y

con los ajustes de las expectativas de los mercados en cuanto a las perspectivas de

económicas de la zona del euro en relación con otras grandes economías. El 3 de

diciembre de 2014, el tipo de cambio efectivo nominal del euro, medido frente a las

monedas de 20 de los socios comerciales más importantes de la zona del euro, se

situaba un 1.8% por debajo del nivel registrado a comienzos de septiembre y 3.9% por

debajo del observado un año antes.

EVOLUCIÓN DEL TIPO DE CAMBIO DEL EURO -Datos diarios; unidades de moneda por euro; tasas de variación-

Ponderación en el tipode cambio efectivodel euro (TCE-20)

Variación del tipo de cambio efectivo deleuro a 3 de diciembre de 2014 con respecto al

1 de septiembre de 2014 3 de diciembre de 2013TCE-20 -1.8 -3.9Renminbi chino 18.7 -6.1 -8.4Dólar estadounidense 16.8 -6.1 -9.2Libra esterlina 14.8 -0.5 -4.9Yen japonés 7.2 7.5 5.7Franco suizo 6.4 -0.3 -2.1Esloti polaco 6.2 -1.2 -1.0Corona checa 5.0 -0.4 0.6Corona sueca 4.7 0.9 4.6Won coreano 3.9 3.3 -4.6Forint húngaro 3.2 -2.4 1.3Corona danesa 2.6 -0.1 -0.2Leu rumano 2.0 0.7 -0.8Kuna Croata 0.6 0.8 0.5Nota: El tipo de cambio efectivo nominal se calcula frente a las monedas de 20 de los socios comerciales

más importantes de la zona del euro.FUENTE: BCE.

No obstante, el movimiento generalizado a la baja del tipo de cambio efectivo del

euro durante el período analizado oculta algunos patrones divergentes en el tipo de


cambio bilateral del euro frente a monedas de países no pertenecientes a la UE. En

términos bilaterales, desde comienzos de septiembre el euro se ha depreciado frente al

dólar estadounidense (6.1%) y, en mucha menor medida, frente a la libra esterlina.

Por el contrario, se apreció considerablemente frente al yen japonés (7.5%) tras el

anuncio de la ampliación del programa de relajación monetaria cuantitativa y

cualitativa por parte del Banco de Japón a finales de octubre. Durante ese período, el

euro también se apreció frente a la mayoría de las monedas de los países exportadores

de materias primas y de varias economías emergentes de Asia, con la notable

excepción del renminbi chino, frente al que se depreció 6.1%. Al mismo tiempo,

desde comienzos de septiembre, el euro se ha apreciado 33.5% frente al rublo ruso.

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TIPOS DE CAMBIO EFECTIVOS NOMINALES DELEURO, DEL DÓLAR ESTADOUNIDENSE Y DEL YEN JAPONÉS

-Datos diarios; índice: Primer trimestre1999=100-

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

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FUENTE: BCE.

El tipo de cambio efectivo nominal del euro se calcula frente a lasmonedas de 20 de los socios comerciales más importantes de lazona del euro. Los tipos de cambio efectivos nominales del dólarestadounidense y del yen japonés se calculan frente a las monedasde 39 de los socios comerciales más importantes de EstadosUnidos de Norteamérica y Japón.

Nota:

EuroDólar estadounidenseYen japonés

En cuanto a las monedas de otros Estados miembros de la UE, el tipo de cambio del

euro se ha apreciado en los tres últimos meses frente a la corona sueca (0.9%), la kuna

croata (0.8%) y el leu rumano (0.7%), pero se ha debilitado frente al forinto húngaro

(2.4%) y el esloti polaco (1.2%). La litas lituana y la corona danesa, que participan en

el Mecanismo de Tipo de Cambio II (MTC II), se han mantenido, en general, estables


frente al euro, cotizando al tipo de cambio correspondiente a las respectivas paridades

centrales o en niveles próximos a dichas paridades.

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TIPOS DE CAMBIO EFECTIVOS REALES DEL EURO-Datos mensuales/trimestrales; índice: Primer trimestre 1999=100-

FUENTE: BCE.

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

Los tipos de cambio efectivos reales del euro se calculan frentea las monedas de 20 de los socios comerciales más importantesde la zona del euro. Las series se deflactan por el Índice dePrecios de Consumidor (IPC), por los costos laborales unitariosdel total de la economía (CLUT), por el deflactor del PIB (PIB)y por el Índice de Precios Industriales (IPRI) respectivamente.

Nota:

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Deflactado por los CLUTDeflactado por el PIBDeflactado por el IPRI

Deflactado por el IPC

Por lo que respecta a los indicadores de competitividad internacional en términos de

precios y costes de la zona del euro, en noviembre de 2014, el tipo de cambio efectivo

real del euro basado en los precios de consumo se situaba un 4% por debajo del nivel

registrado un año antes. Este descenso refleja tanto la depreciación del tipo de cambio

efectivo nominal como una tasa de inflación de los precios al consumidor ligeramente

menor en la zona del euro en comparación con sus principales socios comerciales.

Fuente de información:http://www.bde.es/f/webbde/SES/Secciones/Publicaciones/PublicacionesBCE/BoletinMensualBCE/14/Fich/bm1412-2.pdf

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