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Summary 3

Part 1 중국 인바운드 소비 전망 4

Part 2 아시아 소비재 시장, 주목할 만한 New Trend 7

Part 3 화장품업종 투자전략 10

Part 4 화장품 3Q16 Preview 13

화장품

Summary

화장품업종은 2017년에도 안정적인 고성장이 지속될 것으로 예상하기 때문에 긍

정적인 시각을 유지한다. 다만 화장품업종의 본격적인 주가 반등 시기는 시장에서

크게 우려하고 있는 4분기 면세채널의 성장률 추이 확인 후 결정될 전망이다.

중국 인바운드 소비는 과거보다 성장세가 다소 둔화될 수 있겠다. 중국 관광객들

의 소비가 무조건적인 한국 제품 구매보다는 확고한 브랜드 선호도에 따른 합리적

이고 스마트한 소비 행태로 변화하고 있다. 또한 중국 소비자들의 수요는 지속되

고 있으나 면세 채널을 통해 비공식적으로 유입되었던 일부 물량들이 한국 정부와

기업들의 자체적인 구매제한 정책 강화로 인해 줄어들 전망이다. 따라서 2017년

주요 화장품 기업의 면세 채널의 매출 성장률은 2016년보다 둔화되겠지만 10%

중반대의 높은 수준을 지속할 전망이다. 특히 중국 현지 매출 비중 크게 확대되어

현지화된 화장품 기업들의 차별화된 높은 성장이 기대된다.

중국 화장품 시장의 성장은 럭셔리 브랜드에 대한 갈망이 전체 뷰티 시장의 프리

미엄화에 기인하며 매출 성장에 기여하고 있다. 카테고리별로는 에센스가 중국 시

장 내 마스크팩 이후 중국 소비자들이 선호하는 아이템으로 부상하고 있다. 기초

에센스가 강한 아모레퍼시픽, LG생활건강, 한국콜마 등에게는 새로운 성장 모멘텀

이 될 수 있다. 한편 중국 소비자들의 색조 화장품에 대한 구매 경험율이 가파르

게 상승하고 있다. 특히 중국 페이스 색조 화장품 내 쿠션파운데이션의 비중은

8.6%에 불과하여 쿠션의 매스화와 함께 높은 성장이 기대된다. 중국 색조 시장

성장에는 아모레퍼시픽, 코스맥스 등의 수혜가 예상된다.

국내 화장품 시장은 물량 중심으로 성장하고 있지만 전문성이 필요한 제품에 대해

서는 프리미엄 가격대 제품도 적극적으로 구매하고 있다. 여기에 세분화된 니즈를

충족시켜줄 수 있는 색조 전문 브랜드나 더마 화장품 등 메디컬 브랜드의 성장이

두드러진다. 화장품 오프라인 유통에서는 라이프스타일에 따른 옴니채널형 쇼핑

서비스와 전문적인 개인맞춤형 서비스가 추가되고 있다. 화장품 온라인 채널의 성

장은 최근 부상하고 있는 신규 전문 브랜드의 확장에도 긍정적으로 작용하고 있

다. 중소 전문 브랜드들의 성장은 향후 CJ올리브영을 비롯한 신세계그룹의 부츠,

롯데그룹의 롭스 등 드럭스토어 채널 확장이 가속화되면서 더욱 두드러지게 될 것

으로 판단한다.

Top-picks로는 아모레G와 한국콜마, 뉴트리바이오텍, 대봉엘에스를 제시한다. 아

모레G는 이니스프리, 에뛰드하우스, 아모스프로페셔날, 에스트라 등의 비상장 자

회사들의 성장률이 두드러지면서 뚜렷한 ROE 상승이 기대된다. 한국콜마는 안정

적인 재무구조를 바탕으로 최근 지분투자와 M&A로 해외 사업을 확대하고 있다.

중소형화장품 주에서는 건강기능식품의 독보적인 해외 성장 모멘텀을 갖춘 뉴트리

바이오텍과 천연 화장품 소재의 높은 성장성 대비 크게 저평가되어 있는 대봉엘에

스를 추천한다.

중국 인바운드 소비 둔화에도

현지화된 화장품 기업들의 높은

성장 지속될 전망

중국 화장품 시장 성장 키워드

1) 프리미엄화

2) 에센스

3) 색조 빠르게 확장

국내 화장품 시장

1) 매스 채널 확대

2) 전문 브랜드의 성장

Top-picks:

아모레 G, 한국콜마,

뉴트리바이오텍, 대봉엘에스

Meritz Research 3

Industry Indepth

1. 중국 인바운드 소비 전망

중국 인바운드 소비 둔화에도 화장품 기업 높은 성장 지속될 전망

중국 인바운드 소비가 과거보다는 성장세가 다소 둔화될 전망이다. 중국인들의 한

국 화장품에 대한 선호도가 하락한 것은 결코 아니라고 판단한다. 우선 중국 관광

객들의 소비가 무조건적인 한국 제품 구매보다는 확고한 브랜드 선호도에 따른 합

리적이고 스마트한 소비 행태로 변화하고 있다. 또한 중국 소비자들의 수요는 지

속되고 있으나 면세 채널을 통해 비공식적으로 유입되었던 일부 물량들이 한국 정

부와 기업들의 자체적인 구매제한 정책 강화로 인해 줄어들게 될 것으로 예상한

다. 한편 중국 현지의 공식적인 채널을 통한 판매는 크게 증가하고 있어 중장기적

으로 브랜드 관리 차원에서 긍정적이라고 생각한다. 중국 정부 또한 면세점 강화

정책을 통해 해외에서의 소비를 자국 내 소비로 유도하고자 노력하고 있다.

2017년 주요 화장품 기업의 면세 채널의 매출 성장률은 2016년 대형 화장품사

평균 56.2%보다 둔화되겠지만 10% 중반대의 높은 수준을 지속할 전망이다. 아모

레퍼시픽의 경우 면세 채널의 성장률이 2016년 43.5%에서 2017년 16.2%로 둔

화될 전망이며, 그럼에도 불구하고 중국 및 아시아 현지 매출이 45% 고성장하여

전사적으로 19.3%의 높은 성장이 예상된다. 특히 아모레퍼시픽의 면세 매출 비중

은 2016년 26.1%에서 2017년 25.5%로 소폭 하락한 반면 아시아 현지 매출 비

중은 2016년 28.9%에서 2017년 35.2%로 크게 확대될 전망이다. 한편 LG생활

건강 또한 면세 채널의 성장률이 2016년 69.0%에서 2017년 16.2%로 둔화될

전망이며, 중국 현지 매출 비중은 2016년 5.9%에서 2017년 6.7%로 확대되기는

하나 비중이 크게 작아 여전히 면세 채널 비중이 2016년 17%에서 2017년 19%

로 늘어날 전망이다. 따라서 중국 인바운드 소비 둔화 시 LG생활건강의 전사적인

매출 성장률 둔화가 불가피할 것으로 판단한다.

그림1 중국인 입국자수 성장률 추이 그림2 중국인 관광객 화장품 쇼핑 규모 성장률 추이

자료: 한국관광공사, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 한국관광공사, 메리츠종금증권 리서치센터

-15

0

15

30

45

60

75

-200

0

200

400

600

800

1,000

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16E '17E '18E

(% YoY)(만명) 중국인 입국자수

성장률(우)

101.1

40.3

80.0 73.2 70.1

82.2

-0.5

23.8 13.6

9.1

-20

0

20

40

60

80

100

120

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16E '17E '18E

(% YoY)(십억원) 중국인 관광객 화장품 쇼핑 규모

성장률(우)

2017 년 중국 현지 매출 비중

크게 확대되어 현지화된 화장품

기업들의 높은 성장 지속될 전망

중국 인바운드 소비 둔화 예상,

중국 현지 공식채널 판매 비중

증가로 이어지고 있어 긍정적

4 Meritz Research

화장품

그림3 전체 화장품 내 관광객 소비 비중 추정 그림4 국내 화장품 시장 규모 및 전망

자료: 통계청, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 통계청, 메리츠종금증권 리서치센터

그림5 급성장중인 중국 면세사업자, China Duty Free 그림6 CITS 사업부문별 매출액 비중 현황

자료: The Moodie Report Research, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

그림7 국내 화장품 생산실적 및 수출현황 그림8 국내 기능성 화장품 생산실적 및 성장률

자료: 식품의약안전처, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 식품의약안전처, 메리츠종금증권 리서치센터

6.1 7.2 9.6

12.6

15.7

25.2

22.3

27.4 29.4 29.7

0

5

10

15

20

25

30

35

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16E '17E '18E

(%)

0

3

6

9

12

15

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16E '17E '18E

(%)(십억원) 국내 화장품 시장

성장률(우)

0

300

600

900

1,200

2010 2014

(백만유로)

20

13

China Duty Free그룹 매출 규모

Global Ranking

64.6 61.7 60.3 57.0 52.8

28.3 30.6 32.2 34.6 35.5

0

30

60

90

120

2010 2011 2012 2013 2014

(%) OthersTaxable Products RevenueTax-Free RevenueTour services

6,015 6,386 7,123 7,972 8,970 10,733

597 805

1,067 1,283

1,800

2,588

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015

(백만달러)(십억원) 생산실적

수출실적 (우)

1,519 1,642 2,148 2,564 2,974 3,856

8.1

30.8

19.4 16.0

29.7

0

10

20

30

40

50

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015

(% YoY)(십억원) 생산실적

성장률 (우)

Meritz Research 5

Industry Indepth

그림9 아모레퍼시픽 면세 매출 규모 및 비중 그림10 아모레퍼시픽 아시아법인 매출 규모 및 비중추이

자료: 아모레퍼시픽, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 아모레퍼시픽, 메리츠종금증권 리서치센터

그림11 LG생활건강 면세 매출 규모 및 비중 그림12 중국법인 매출 규모 및 비중 추이

자료: LG생활건강, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: LG생활건강, 메리츠종금증권 리서치센터

0

5

10

15

20

25

30

0

400

800

1,200

1,600

2,000

2,400

2012 2013 2014 2015 2016E 2017E

(%)(십억원) 아모레퍼시픽 면세점

비중 추이(우)

0

8

16

24

32

40

0

600

1,200

1,800

2,400

3,000

2014 2015 2016E 2017E

(%)(십억원) 아모레퍼시픽 아시아 매출

비중 추이(우)

0

4

8

12

16

20

0

300

600

900

1,200

1,500

2013 2014 2015 2016E 2017E

(%)(십억원) LG생활건강 면세점

비중 추이(우)

0

2

4

6

8

10

0

100

200

300

400

500

2014 2015 2016E 2017E

(%)(십억원) LG생활건강 중국 매출

비중 추이(우)

6 Meritz Research

화장품

2. 아시아 소비재 시장, 주목할 만한 New Trend

중국 화장품 시장

최근 아시아 소비재 시장은 중국을 비롯한 동북아를 중심으로 다소 둔화된 양상이

다. 그러나 중국 화장품 시장은 다른 소비재 시장과는 달리 두 자릿수 성장세를

지속하고 있다. 칸타월드패널 2016년 상반기 기준 중국 기초 화장품 시장은 전년

동기대비 12%, 색조 화장품 시장은 10% 성장했다.

특히 중국 화장품 시장의 성장은 럭셔리 브랜드에 대한 갈망이 전체 뷰티 시장의

프리미엄화에 기인하며 매출 성장에 기여하고 있다. 중국 화장품 시장 내 럭셔리

비중은 30%대로 한국 44%대비 낮은 수준이다. 여전히 매스와 매스티지의 비중

이 크게 높은 편이지만, 매스에서 매스티지로, 매스티지에서 프리미엄으로 가격적

인 trade-up이 지속되고 있다.

카테고리별로는 마스크팩이 크게 성장하여 주요한 제형으로 자리를 잡았다. 그리

고 최근에는 에센스가 마스크팩 이후 중국 소비자들이 선호하는 아이템으로 부상

하고 있다. 매스 시장 중심의 마스크팩은 가격대가 많이 하락하고 있는 상황에서

마스크팩으로부터 가격대가 높은 에센스로의 구매 이동은 가격 상승에 따른 전체

화장품 시장 성장에 긍정적이다. 또한 기초 에센스가 강한 아모레퍼시픽, LG생활

건강, 한국콜마 등에게는 새로운 성장 모멘텀이 될 수 있다.

한편 중국 소비자들의 색조 화장품에 대한 구매 경험율이 가파르게 상승하고 있

다. 한국 색조 화장품의 구매 경험율이 89.7%에 달하고 있지만 중국의 색조 화장

품 구매 경험율은 32.1%에 불과하여 성장 잠재력이 크다. 특히 한국의 BB크림,

쿠션파운데이션 등의 베이스 메이크업 제품들은 기초 같은 색조 컨셉으로 중국 소

비자들을 색조 시장으로 구매를 유인하는데 큰 역할을 했다. 아직 중국 페이스 색

조 화장품 내 쿠션파운데이션의 비중은 8.6%에 불과하여 쿠션의 매스화와 함께

높은 성장이 기대된다. 중국 색조 시장 성장에는 아모레퍼시픽, 코스맥스 등의 수

혜가 예상된다.

성장 키워드:

1) 프리미엄화

2) 에센스

3) 색조 빠르게 확장

Meritz Research 7

Industry Indepth

그림13 중국 화장품 시장 두 자리 수 성장세 그림14 중국 럭셔리, 프리미엄화 매출 기여

자료: 칸타월드패널, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 칸타월드패널, 메리츠종금증권 리서치센터

그림15 중국 색조 구매 경험율 추이 그림16 중국 에센스 성장률 및 구매 경험율


12

10

4Q12 2Q13 4Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15 2Q16 2Q16

소비재 전체기초색조

0

5

10

15

20

(%)

‘15.6 ‘15.8 ‘15.10 ‘15.12 ‘16.2 ‘16.4 ‘16.6

전년동기 대비 성장률%

전체럭셔리프리미엄매스티지매스

29.6

32.1

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 2Q16

28

29

30

31

32

33

(%)

‘15.6 ‘15.8 ‘15.10 ‘15.12 ‘16.2 ‘16.4 ‘16.6

25

(%) (%)

20

15

10

5

0

2.0

1.6

1.2

0.8

0.4

0.0

매출성장률구매경험률(우)

8 Meritz Research

화장품

국내 화장품 시장

국내 화장품 시장은 단순화와 세분화가 동시에 진행되면서 안정적인 성장이 지속

될 전망이다. 중국과 다른 점은 매스와 매스티지 비중이 확대되면서 가격 하락이

지속되는 가운데 신제품들의 출시가 물량에 의한 성장을 이끌고 있다. 최근 필러,

보톡스 등 전문시술을 이용하는 빈도가 증가하면서 한국 화장품 구매자들의 기초

사용단계는 감소하고 있다. 한편으로는 다양한 니즈에 따른 제형 다변화와 기능의

세분화로 새로운 형태와 기능의 신제품들이 지속적으로 출시되면서 시장이 팽창되

고 있다.

국내 화장품 시장이 물량 중심으로 성장하고 있지만 전문성이 필요한 제품 (예,

안티에이징 에센스, 프리미엄 썬크림 등)에 대해서는 프리미엄 가격대 제품도 적

극적으로 구매하고 있다. 여기에 세분화된 니즈를 충족시켜줄 수 있는 색조 전문

브랜드나 더마 화장품 등 메디컬 브랜드의 성장이 두드러진다. 칸타월드패널 기준

2015년 국내 화장품 시장은 5% 성장에 불과했지만, 색조 전문 브랜드와 더마 화

장품은 각각 17%, 15% 성장했다. 향후 피부 개선에 대한 신재료와 기술력에 대

한 소비자들의 수용도가 확대되고 개인맞춤형 제품과 서비스가 증가하면서 전문

브랜드의 높은 성장은 당분간 지속될 전망이다.

화장품 유통에서는 오프라인 체험과 온라인 판매 전략을 통한 소비자 접점의 다각

화 현상이 심화되고 있다. 오프라인에서는 라이프스타일에 따른 옴니채널형 쇼핑

서비스와 전문적인 개인맞춤형 서비스가 추가되고 있다. 디지털 기반의 피부진단

및 메이크업 서비스 등이 대표적인 사례이다. 온라인 또한 모바일을 중심으로 트

래픽이 지속적으로 유입되면서 구매경험율이 52%에 이르고 있다. 칸타월드패널

기준 2015년 전체 화장품 시장 내 온라인 구매 비중은 17%에 불과하지만, 실질

적으로 온라인 및 모바일을 활용하여 구매한 경험이 있는 소비자 비중은 82%에

달하여 실질적인 온라인의 중요도는 매우 크다. 또한 온라인 채널의 성장은 최근

부상하고 있는 신규 전문 브랜드의 확장에도 긍정적으로 작용하고 있다. 중소 전

문 브랜드들의 성장은 향후 CJ올리브영을 비롯한 신세계그룹의 부츠, 롯데그룹의

롭스 등 드럭스토어 채널 확장이 가속화되면서 더욱 두드러질 전망이다.

그림17 국내 화장품 유통시장 변화 그림18 온라인의 중요도, 실제로 더 크다


0

5

10

15

20

25

30

방문

판매

백화

점

인터

넷

원브

랜드

샵

홈쇼

핑

멀티

브랜

드샵

드럭

스토

어

(%) 20052010현재

2015년 화장품 기준금액%

2014년 가구패널 대상 설문 조사응답자수 %

온라인 ▶

오프라인 ▶

순수오프 ▶

83

17쇼루머 ▶

18

21

역소루머 ▶ 7

순수온 ▶ 12

옴니 ▶ 41

구매채널로서의 비중 쇼퍼 세그멘테이션

온라인에 개입한소비자 비중= 82%

온라인, 드럭스토어 등 매스

채널 확대, 색조 및 메디컬 등

전문 브랜드의 성장

Meritz Research 9

Industry Indepth

3. 화장품업종 투자전략

화장품업종, 두려움에 사고 낙관에 판다

화장품업종은 2017년에도 안정적인 고성장이 지속될 것으로 예상하기 때문에 긍

정적인 시각을 유지한다. 3분기 지난해 낮은 기저를 바탕으로 크게 반등했던 중국

인바운드 소비는 4분기 다소 둔화될 것으로 예상한다. 그러나 화장품 면세 채널의

성장률이 시장 기대치에 부합하거나 예상보다 높은 수준을 기록할 경우 주가 변동

성은 점차 완화될 것으로 판단한다. 중국 등 해외 수출은 더욱 강화될 전망이다.

한국 화장품 기업들의 중국 현지 판매 채널이 확대되고 있으며, 화장품 수출 또한

미주와 유럽 지역에서도 고무적인 성과가 기대된다. 이처럼 안정적인 고성장이 이

어지면서 2017년에는 글로벌업체 대비 상대적인 저평가 메리트가 부각될 수 있겠

다. 특히 중국 현지 실적 모멘텀이 주가 상승의 Key factor로 작용할 전망이다.

Top-picks로는 아모레G와 한국콜마, 뉴트리바이오텍, 대봉엘에스를 제시한다. 화

장품업종 내 중국 인바운드 의존도가 높은 업체보다는 글로벌 성장성이 부각될 수

있는 현지화된 업체에 대한 관심도가 증가할 전망이다. 또한 화장품업종의 본격적

인 주가 반등 시기는 시장에서 크게 우려하고 있는 4분기 면세채널의 성장률 추이

확인 후 결정될 전망이다.

대형화장품에서는 아모레G > 아모레퍼시픽> LG생활건강 순으로 선호한다. 아모레

G는 이니스프리, 에뛰드하우스, 아모스프로페셔날, 에스트라 등의 비상장 자회사

들의 성장률이 두드러지면서 뚜렷한 ROE 상승이 기대된다. 화장품 OEM/ODM에

서는 안정적인 재무구조를 바탕으로 최근 지분투자와 M&A로 해외 사업을 확대하

고 있는 한국콜마를 선호한다. 중소형화장품 주에서는 건강기능식품의 독보적인

해외 성장 모멘텀을 갖춘 뉴트리바이오텍과 천연 화장품 소재의 높은 성장성 대비

크게 저평가되어 있는 대봉엘에스를 추천한다.

그림19 화장품업종, 시장 평균 PER 대비 프리미엄 (%) 추이

자료: Datastream, 메리츠종금증권 리서치센터

50

100

150

200

250

300

'10.1 '10.7 '11.1 '11.7 '12.1 '12.7 '13.1 '13.7 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1 '16.7

화장품업종 평균

중저가 화장품 브랜드샵의

폭발적 성장과 글로벌 성장성

부각과 함께 리레이팅

브랜드샵의 경쟁심화와

정부규제 리스크 부각되며

일시적 업종 프리미엄 약화

사드 이슈로 중국과의 관계 악화,

중국 인바운드 소비 둔화 우려감으로

프리미엄 악화 지속

한국 대표 성장의 주역 산업으로 부상,

높은 브랜드 가치와 시장 지배력

바탕으로 주가 프리미엄 급상승

메르스 사태 및 중국

정책 변화에 대한

우려감으로

프리미엄 약화

(%)

안정적인 고성장 지속될 전망,

4 분기 면세 채널 성장률

확인 후 주가 반등 예상

Top-picks:

아모레 G, 한국콜마,

뉴트리바이오텍, 대봉엘에스

10 Meritz Research

화장품

그림20 대형화장품 vs. 중소형화장품 시장 대비 프리미엄 (%) 추이

자료: Datastream, 메리츠종금증권 리서치센터

그림21 주요 업종별 지수 추이

자료: Quantiwise, 메리츠종금증권 리서치센터

0

75

150

225

300

'10.1 '10.7 '11.1 '11.7 '12.1 '12.7 '13.1 '13.7 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1 '16.7

대형화장품 3개사

중소형화장품 평균

(%)

70

80

90

100

110

120

130

140

'16.1 '16.2 '16.3 '16.4 '16.5 '16.6 '16.7 '16.8 '16.9 '16.10

(pt) 유통업 화장품

섬유,의복 화학

철강/금속 자동차

전기/전자 건설업

KOSPI

(2016.1.4=100)

Meritz Research 11

Industry Indepth

표1 Global 화장품 Peer

L'OREAL

ESTEE

LAUDER L'OCCITANE

SHISEIDO

KOSE

SHANGHAI

JAHWA

Ticker OR FP EL US 973 HK 4911 JP 4922 JP 600315 CH

국가 프랑스 미국 홍콩 일본 일본 중국

현재주가 (10/12) (달러) 180 87 2 25 95 4

시가총액 (백만달러) 100,883 31,969 3,233 9,904 5,764 2,864

절대수익률 (%) 1M (1.9) (0.3) 8.1 (3.2) (0.9) (3.9)

3M (5.8) (6.1) 10.2 (11.1) 12.5 (0.9)

6M 8.6 (7.8) 28.8 9.4 (5.1) (2.9)

1Y 2.0 4.7 2.0 (4.4) (7.5) n/a

YTD 7.7 0.1 15.1 3.6 (11.1) (25.3)

초과수익률 (%p) 1M (2.4) (0.9) 7.6 (3.8) (1.5) (4.5)

3M (6.3) (6.6) 9.7 (11.6) 12.0 (1.4)

6M 2.9 (13.5) 23.0 3.6 (10.9) (8.7)

1Y (6.4) (3.7) (6.4) (12.8) (15.9) n/a

YTD 1.4 (6.3) 8.7 (2.8) (17.5) (31.6)

PER (X) 2015 26.2 30.5 20.9 43.5 33.5 11.9

2016E 25.3 25.2 22.8 33.0 24.6 29.3

2017E 23.7 22.4 20.7 32.1 22.4 25.9

PBR (X) 2015 3.7 8.9 2.7 2.6 4.2 4.6

2016E 3.7 8.3 3.1 2.5 3.4 3.3

2017E 3.4 7.9 2.9 2.4 3.1 3.0

ROE (%) 2015 15.1 29.0 12.9 6.0 13.0 46.4

2016E 16.4 32.3 12.4 3.7 15.9 25.7

2017E 14.7 35.7 14.3 8.1 14.9 12.0

매출액성장률 (%)

2015 (6.3) (1.7) (5.2) (9.8) 6.8 7.5

2016E 1.7 10.8 6.3 28.3 24.4 (2.1)

2017E 5.0 6.2 7.3 8.6 6.6 (5.5)

영업이익성장률 (%) 2015 0.2 (12.1) (13.5) 12.3 39.5 (16.9)

2016E 6.3 16.9 7.1 14.2 34.1 2.9

2017E 8.0 10.3 10.0 51.4 9.0 7.9

순이익성장률 (%) 2015 (43.9) (9.6) (21.5) (56.2) 41.1 141.3

2016E 2.8 18.8 17.4 129.5 42.1 (70.5)

2017E 12.9 10.6 10.8 (2.4) 9.7 11.1

영업이익률 (%) 2015 16.9 14.9 13.1 4.9 14.2 12.8

2016E 17.6 15.7 13.2 3.9 15.3 13.4

2017E 18.1 16.3 13.5 5.5 15.7 15.3

순이익률 (%) 2015 13.1 10.1 8.6 3.0 7.7 38.2

2016E 13.2 10.8 9.5 3.8 8.8 11.5

2017E 14.2 11.3 9.8 3.4 9.0 13.5

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

12 Meritz Research

화장품

4. 화장품 3Q16 Preview

아모레 G(002790) 중국 소비 고도화의 수혜

Buy, TP 230,000원

아모레G의 3분기 실적은 매출액 1조 7,081억원 (+26.8% YoY), 영업이익

2,741억원 (+45.6% YoY) 기록하여, 시장 컨센서스 (매출액 1조 7,412억원, 영

업이익 2,876억원)에 대체로 충족할 전망이다. 비상장 자회사들의 높은 성장과 이

익률 개선세가 지속될 전망이다. 전년동기대비 이니스프리는 매출 35%, 영업이익

55% 증가가 예상되며, 에뛰드하우스는 매출 20%, 영업이익률 4.4%를 기록하여

턴어라운드가 기대된다.

중국 중산층의 소비력이 향상되면서 고품질에 합리적인 가격대의 제품을 선호하는

소비자들이 크게 늘어나고 있다. 이는 차별화된 브랜드 컨셉과 트렌디한 제품력을

갖춘 이니스프리 (천연 소재의 기초 기능성 에센스 강점)와 에뛰드하우스 (Life is

Sweet 색조 전문 브랜드)의 고성장으로 이어지고 있다. 특히 이니스프리와 에뛰

드하우스의 수출 부문은 수익성이 높아 해외 비중 확대에 따른 영업이익률 상승세

가 지속될 것으로 판단한다.

비상장 자회사들의 실적 모멘텀이 강화되면서 아모레G의 ROE 개선세가 뚜렷하게

나타나고 있다. 향후 이니스프리, 에뛰드하우스, 아모스프로페셔날, 에스트라 등의

비상장 자회사들의 성장률이 크게 두드러질 것으로 예상되며 ROE 상승세로 이어

질 것이다. 따라서 아모레G에 대해 투자의견 Buy와 적정주가 23만원을 유지한다.

표2 3Q16 Earnigs Preview

(십억원) 3Q16E 3Q15 (% YoY) 2Q16 (% QoQ) 컨센서스 (% diff.)

매출액 1,708.1 1,346.6 26.8 1,719.7 -0.7 1,741.2 -1.9

영업이익 274.1 188.3 45.6 309.7 -11.5 287.6 -4.7

지배주주순이익 89.4 53.4 67.4 106.9 -16.3 89.0 0.4

자료: 아모레G, 메리츠종금증권 리서치센터

표3 추정치 변경 내역

(십억원) 수정 전 수정 후 변화율 (%)

2016E 2017 E 2016 E 2017 E 2016 E 2017 E

매출액 7,028.9 8,526.1 6,945.9 8,407.8 -1.2 -1.4

영업이익 1,234.0 1,500.6 1,203.7 1,511.9 -2.5 0.8

순이익 399.5 488.9 389.8 492.3 -2.4 0.7

자료: 메리츠종금증권 리서치센터

Meritz Research 13

Industry Indepth

표4 아모레G 분기별 실적 추이 및 전망

(십억원) 2015 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E 2016E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 2017E

매출액 5,661.2 1,759.3 1,719.7 1,708.1 1,758.8 6,945.9 2,103.0 2,081.9 2,085.8 2,137.1 8,407.8

증가율 (% YoY) 20.1 21.9 21.7 26.8 20.7 22.7 19.5 21.1 22.1 21.5 21.0

매출원가 1,415.0 408.0 435.0 461.2 404.5 1,708.7 504.7 520.5 559.0 491.5 2,075.7

증가율 (% YoY) 8.2 9.4 25.8 27.7 20.6 20.8 23.7 19.6 21.2 21.5 21.5

매출원가율 (%) 25.0 23.2 25.3 27.0 23.0 24.6 24.0 25.0 26.8 23.0 24.7

매출총이익 4,246.2 1,351.3 1,284.7 1,246.9 1,354.3 5,237.2 1,598.3 1,561.4 1,526.8 1,645.6 6,332.1

증가율 (% YoY) 24.7 26.2 20.3 26.5 20.7 23.3 18.3 21.5 22.4 21.5 20.9

매출총이익률 (%) 75.0 76.8 74.7 73.0 77.0 75.4 76.0 75.0 73.2 77.0 75.3

판관비 3,332.6 932.2 975.1 972.7 1,153.4 4,033.5 1,079.2 1,162.3 1,189.8 1,388.9 4,820.2

증가율(% YoY) 21.4 24.3 18.4 22.0 20.0 21.0 15.8 19.2 22.3 20.4 19.5

판관비중 (%) 58.9 53.0 56.7 56.9 65.6 58.1 51.3 55.8 57.0 65.0 57.3

Personnel (인건비) 545.2 142.6 153.3 173.6 205.0 674.5 171.1 184.0 208.4 246.0 809.4

증가율 (% YoY) 16.1 19.6 24.5 25.0 25.0 23.7 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0

매출대비 (%) 9.6 8.1 8.9 10.2 11.7 9.7 8.1 8.8 10.0 11.5 9.6

A&P (광고판촉비) 631.3 162.4 156.4 174.2 191.4 684.4 186.8 179.9 200.4 220.1 787.1

증가율 (% YoY) 23.7 19.4 -8.2 10.0 15.0 8.4 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0

매출대비 (%) 11.2 9.2 9.1 10.2 10.9 9.9 8.9 8.6 9.6 10.3 9.4

Commission (수수료) 1,336.8 404.2 414.1 365.6 469.7 1,653.6 464.8 496.9 457.0 563.6 1,982.4

증가율 (% YoY) 20.8 27.3 23.5 25.0 20.0 23.7 15.0 20.0 25.0 20.0 19.9

매출대비 (%) 23.6 23.0 24.1 21.4 26.7 23.8 22.1 23.9 21.9 26.4 23.6

기타 819.4 223.0 251.3 259.3 287.4 1,021.0 256.5 301.6 324.1 359.3 1,241.3

증가율 (% YoY) 24.4 25.7 28.8 25.0 20.0 24.6 15.0 20.0 25.0 25.0 21.6

영업이익 913.6 419.1 309.6 274.1 200.8 1,203.7 519.2 399.1 337.0 256.7 1,511.9

증가율 (% YoY) 38.6 30.7 27.1 45.6 24.8 31.8 23.9 28.9 22.9 27.8 25.6

영업이익률 (%) 16.1 23.8 18.0 16.1 11.4 17.3 24.7 19.2 16.2 12.0 18.0


14 Meritz Research

화장품

표5 아모레G 세부 매출액 추이 및 전망


매출액 5,661.2 1,759.3 1,719.7 1,708.1 1,758.8 6,945.9 2,103.0 2,081.9 2,085.8 2,137.1 8,407.8

증가율 (% YoY) 20.1 21.9 21.7 26.8 20.7 22.7 19.5 21.1 22.1 21.5 21.0

COSMETICS 5,711.2 1,783.4 1,769.9 1,744.3 1,791.2 7,088.8 2,123.8 2,124.9 2,115.6 2,192.7 8,557.1

증가율 (% YoY) 21.7 23.6 23.9 28.3 21.1 24.1 19.1 20.1 21.3 22.4 20.7

영업이익 914.1 407.9 320.3 269.5 205.1 1,202.8 473.3 391.4 337.6 273.3 1,475.5

증가율 (% YoY) 39.0 27.3 32.2 41.2 28.8 31.6 16.0 22.2 25.3 33.3 22.7

영업이익률 (%) 16.0 22.9 18.1 15.4 11.5 17.0 22.3 18.4 16.0 12.5 17.2

Amorepacific

매출액 4,766.7 1,485.1 1,443.4 1,462.2 1,479.7 5,870.4 1,744.2 1,708.9 1,756.3 1,795.5 7,005.0

증가율 (% YoY) 23.0 23.3 20.7 28.1 20.7 23.2 17.4 18.4 20.1 21.3 19.3

영업이익 772.9 337.8 240.6 221.8 157.0 957.2 380.4 285.4 274.5 208.6 1,148.9

증가율 (% YoY) 37.1 21.5 15.6 35.7 27.2 23.8 12.6 18.6 23.8 32.9 20.0

영업이익률 (%) 16.2 22.7 16.7 15.2 10.6 16.3 21.8 16.7 15.6 11.6 16.4

Etude

매출액 257.9 81.4 84.5 67.8 78.5 312.2 101.8 105.6 84.8 98.1 390.2

증가율 (% YoY) -15.9 13.7 31.2 20.0 20.0 21.0 25.0 25.0 25.0 25.0 25.0

영업이익 2.4 12.3 12.1 5.5 2.5 32.4 16.0 15.7 7.2 3.3 42.1

증가율 (% YoY) -78.0 251.4 흑전 흑전 흑전 1250.0 30.0 30.0 30.0 30.0 30.0

영업이익률 (%) 0.9 15.1 14.3 8.1 3.2 10.4 15.7 14.9 8.4 3.3 10.8

Espoir

매출액 30.0 8.5 9.0 8.5 10.4 36.4 10.2 10.4 10.2 11.9 42.7

증가율 (% YoY) 17.6 19.7 32.4 20.0 15.0 21.2 20.0 15.0 20.0 15.0 17.3

영업이익 -3.0 -0.2 0 0 0.2 -0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 0.7

증가율 (% YoY) 적지 적지 흑전 흑전 50.0 적지 흑전 흑전 흑전 0.0 흑전

영업이익률 (%) -10.0 -2.4 0.0 0.0 1.4 -0.1 2.0 1.4 2.0 1.3 1.6

Innisfree

매출액 592.1 186.6 213.6 184.8 207.6 792.6 242.6 277.7 240.3 269.9 1,030.4

증가율 (% YoY) 29.6 30.9 45.8 35.0 25.0 33.9 30.0 30.0 30.0 30.0 30.0

영업이익 125.6 51.9 62.8 36.9 45.1 196.7 70.1 84.8 49.8 60.9 265.6

증가율 (% YoY) 64.2 46.6 107.3 55.0 25.0 56.6 35.0 35.0 35.0 35.0 35.0

영업이익률 (%) 21.2 27.8 29.4 20.0 21.7 24.8 28.9 30.5 20.7 22.6 25.8

AMOS Professional

매출액 64.6 21.8 19.4 20.9 15.1 77.2 25.1 22.3 24.1 17.3 88.8

증가율 (% YoY) 18.3 23.2 24.4 15.0 15.0 19.5 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0

영업이익 13.2 5.9 4.8 5.3 0.5 16.5 6.8 5.5 6.1 0.6 19.0

증가율 (% YoY) 13.8 22.9 23.1 15.0 흑전 24.9 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0

영업이익률 (%) 20.4 27.1 24.7 25.3 3.3 21.4 27.1 24.7 25.3 3.3 21.4

Non-Costmetics 253.7 72.0 79.1 63.8 67.6 282.5 79.2 87.0 70.2 74.4 310.8

증가율 (% YoY) 3.9 17.1 13.3 10.0 5.0 11.4 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0

영업이익 3.0 5.0 1.7 1.0 1.6 9.3 1.0 1.6 1.0 1.6 5.2

증가율 (% YoY) 흑전 흑전 8.8 23.9 25.0 205.0 -80.0 -5.9 0.0 0.0 -44.1

영업이익률 (%) 1.2 6.9 2.1 1.6 2.4 3.3 1.3 1.8 1.4 2.2 1.7

Aestura

매출액 92.1 24.3 32.9 26.5 27.1 110.8 29.2 39.5 31.7 32.5 132.9

증가율 (% YoY) 16.4 37.3 14.2 15.0 20.0 20.3 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0

영업이익 -0.3 0.5 3.0 -0.1 1.4 4.8 0.5 3.8 0.5 1.7 6.5

증가율 (% YoY) 적지 흑전 35.0 적지 25.0 흑전 흑전 25.0 흑전 25.0 35.5

영업이익률 (%) -0.3 2.1 9.1 -0.4 5.1 4.3 1.7 9.5 1.6 5.3 4.9


Meritz Research 15

Industry Indepth

아모레 G(002790)

Income Statement Statement of Cash Flow

(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E (십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E

매출액 4,711.9 5,661.2 6,945.9 8,407.8 9,938.1 영업활동현금흐름 691.4 736.5 1,190.0 1,399.5 1,722.7

매출액증가율 (%) 21.0 20.1 22.7 21.0 18.2 당기순이익(손실) 497.4 673.9 900.2 1,137.0 1,408.8

매출원가 1,308.2 1,415.0 1,708.7 2,075.7 2,415.0 유형자산감가상각비 173.6 188.9 221.1 239.5 289.5

매출총이익 3,403.8 4,246.2 5,237.2 6,332.1 7,523.1 무형자산상각비 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

판매비와관리비 2,744.7 3,332.6 4,033.5 4,820.2 5,664.7 운전자본의 증감 -8.4 -173.6 68.6 23.0 24.5

영업이익 659.1 913.6 1,203.7 1,511.9 1,858.4 투자활동 현금흐름 -594.5 -83.3 -538.7 -557.8 -495.2

영업이익률 (%) 14.0 16.1 17.3 18.0 18.7 유형자산의 증가(CAPEX) -332.6 -277.8 -400.0 -400.0 -330.0

금융수익 26.3 34.2 35.3 52.2 75.0 투자자산의 감소(증가) 7.1 -2.0 -17.9 -20.3 -21.3

종속/관계기업관련손익 1.4 1.4 0.0 0.0 0.0 재무활동 현금흐름 -43.7 -70.7 -33.5 -46.3 -54.4

기타영업외손익 -5.0 -27.7 -10.0 -9.0 -8.0 차입금증감 32.1 -2.7 -1.0 -0.4 -0.2

세전계속사업이익 681.8 921.6 1,229.0 1,555.1 1,925.5 자본의증가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

법인세비용 184.4 247.7 328.7 418.1 516.7 현금의증가 52.6 586.0 617.8 795.5 1,173.2

당기순이익 497.4 673.9 900.2 1,137.0 1,408.8 기초현금 364.5 417.2 1,003.2 1,621.0 2,416.5

지배주주지분 순이익 222.4 260.4 389.8 492.3 610.0 기말현금 417.2 1,003.2 1,621.0 2,416.5 3,589.6

Balance Sheet Key Financial Data

(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E

유동자산 2,098.1 2,537.9 3,449.6 4,629.9 6,206.0 주당데이터(원)

현금및현금성자산 417.2 1,003.2 1,621.0 2,416.5 3,589.6 SPS 59,054 70,950 87,051 105,373 124,551

매출채권 249.0 316.7 347.0 420.0 496.5 EPS(지배주주) 2,750 3,219 4,822 6,096 7,559

재고자산 372.3 393.3 469.6 568.5 671.9 CFPS 104,874 13,874 17,731 21,837 26,819

비유동자산 3,401.7 3,610.0 3,806.8 3,987.6 4,049.4 EBITDAPS 10,436 13,818 17,857 21,950 26,920

유형자산 2,069.8 2,211.6 2,390.5 2,551.0 2,591.5 BPS 18,268 20,268 24,137 29,065 35,223

무형자산 693.8 730.9 730.9 730.9 730.9 DPS 3,250 390 550 650 750

투자자산 76.7 78.7 96.6 116.9 138.2 배당수익률(%) 3.3 0.3 0.3 0.4 0.5

자산총계 5,499.7 6,148.0 7,256.4 8,617.6 10,255.4 Valuation(Multiple)

유동부채 773.1 978.5 1,185.3 1,409.2 1,643.5 PER 36.3 46.0 34.1 27.0 21.8

매입채무 154.1 133.9 176.7 213.9 252.8 PCR 9.5 10.7 9.3 7.5 6.1

단기차입금 47.6 46.2 46.2 46.2 46.2 PSR 1.7 2.1 1.9 1.6 1.3

유동성장기부채 0.0 75.5 75.5 75.5 75.5 PBR 5.5 7.3 6.8 5.7 4.7

비유동부채 403.2 281.7 328.9 383.4 440.6 EBITDA 832.7 1,102.5 1,424.8 1,751.4 2,147.9

사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EV/EBITDA 11.1 12.1 10.0 7.9 6.2

장기차입금 114.5 46.9 41.9 36.9 31.9 Key Financial Ratio(%)

부채총계 1,176.4 1,260.2 1,514.2 1,792.6 2,084.1 자기자본이익률(ROE) 10.0 10.7 14.4 15.9 17.0

자본금 44.5 44.5 44.5 44.5 44.5 EBITDA 이익률 17.7 19.5 20.5 20.8 21.6

자본잉여금 695.6 695.6 695.6 695.6 695.6 부채비율 27.2 25.8 26.4 26.3 25.5

기타포괄이익누계액 -4.4 -9.2 -9.2 -9.2 -9.2 금융비용부담률 0.1 0.1 0.0 0.0 0.0

이익잉여금 1,728.6 1,948.1 2,292.0 2,730.2 3,277.6 이자보상배율(x) 237.5 268.6 357.3 450.5 554.6

비지배주주지분 2,005.5 2,355.1 2,865.5 3,510.2 4,309.0 매출채권회전율(x) 19.1 20.0 20.9 21.9 21.7

자본총계 4,323.4 4,887.8 5,742.2 6,825.0 8,171.2 재고자산회전율(x) 13.2 14.8 16.1 16.2 16.0

16 Meritz Research

화장품

한국콜마 (161890) 해외 성장 모멘텀 강화 국면

Buy, TP 120,000원

한국콜마의 연결기준 3분기 실적은 매출액 1,588억원 (+23.9% YoY), 영업이익

200억원 (+27.3% YoY) 기록하여, 시장 컨센서스 (매출액 1,575억원, 영업이익

196억원)를 충족할 전망이다.

수익성이 좋은 글로벌 고객사들로부터의 수주 아이템이 확대되면서 해외 수출 부

문의 매출액이 전년동기대비 20.4% 증가할 전망이다. 북경콜마 또한 상반기 증설

이 완료되면서 3분기 매출액이 전년동기대비 70.4% 크게 증가할 것으로 추산한

다. 그 밖에 국내 브랜드샵의 기능성 화장품 비중 확대와 홈쇼핑, 드럭스토어의 코

스메슈티컬 전문 브랜드 및 중고가 PB상품의 오더가 꾸준히 증가하고 있어 화장

품 부문의 높은 성장세가 지속될 전망이다.

지난달 한국콜마는 미국 화장품 OEM/ODM 회사인 프로세스 테크놀러지스 앤드

패키징사 (PTP)를 인수하였다. PTP사는 로레알, 코티 등 글로벌 화장품 기업을

대상으로 OEM/ODM 사업 영위하고 있다. 이번 인수로 한국콜마의 글로벌 사업

역량과 수출 등 기존 사업과의 시너지가 크게 강화될 전망이다.

한국콜마는 차별화된 R&D 강점을 바탕으로 해외 수출 및 중국 현지 북경법인의

성장 모멘텀이 강화되고 있다. 따라서 투자의견 Buy와 적정주가 120,000원을 유

지한다.

표6 3Q16 Earnings Preview


매출액 158.8 128.2 23.9 173.0 -8.2 157.5 0.8

영업이익 20.0 15.7 27.4 21.5 -7.0 19.6 2.0

순이익 15.6 11.1 40.5 16.4 -4.9 14.3 9.1

자료: 한국콜마, 메리츠종금증권 리서치센터

표7 추정치 변경내역


2016E 2017 E 2016 E 2017 E 2016 E 2017 E

매출액 649.5 787.0 649.5 787.0 0.1 0.1

영업이익 75.4 95.2 75.3 93.7 -0.1 -1.6

순이익 57.7 73.4 57.6 72.1 -0.2 -1.8


Meritz Research 17

Industry Indepth

표8 한국콜마 분기별 실적 추이 및 전망 (별도기준)

(십억원) 2014 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 2015 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E 2016E

매출액 439.1 122.3 134.0 121.9 128.4 506.6 144.5 166.5 146.8 152.6 610.4

증가율 (% YoY) 23.2 18.0 13.7 13.4 16.6 15.4 18.2 24.3 20.5 18.8 20.5

화장품 351.8 97.1 111.7 97.5 105.8 412.1 116.2 137.5 117.0 124.8 495.5

화장품 수출 21.2 4.7 1.7 10.8 7.9 25.1 8.3 12.1 13.0 15.0 48.4

제약 114.3 30.9 32.0 33.2 35.4 131.5 35.4 41.9 39.8 40.7 157.9

비중 (%)

화장품 80.1 79.4 83.4 80.0 82.4 81.4 80.4 82.6 79.7 81.8 81.2

제약 26.0 25.3 23.9 27.2 27.6 26.0 24.5 25.2 27.1 26.7 25.9

증가율 (% YoY)

화장품 38.2 20.0 17.6 16.8 14.5 17.1 19.7 23.1 20.0 18.0 20.2

화장품 수출 27.0 -66.7 129.8 2.6 18.4 76.6 611.8 20.4 89.9 92.8

제약 12.3 16.1 11.5 11.0 21.6 15.0 14.6 30.9 20.0 15.0 20.0

매출원가 346.6 94.2 103.3 92.8 100.5 390.8 111.9 127.2 111.6 118.5 469.2

증가율 (% YoY) 13.1 11.5 11.0 15.6 12.8 18.7 23.1 20.3 18.0 20.1

매출원가율 (%) 78.9 77.0 77.1 76.1 78.2 77.1 77.4 76.4 76.0 77.7 76.9

매출총이익 92.5 28.1 30.6 29.1 27.9 115.8 32.6 39.3 35.2 34.0 141.2

증가율 (% YoY) 38.5 22.2 21.6 20.3 25.1 16.2 28.2 21.1 21.8 22.0

매출총이익률 (%) 21.1 23.0 22.9 23.9 21.8 22.9 22.6 23.6 24.0 22.3 23.1

판관비 50.0 14.2 15.5 14.6 16.5 60.8 15.5 18.4 17.3 19.8 71.0

증가율 (% YoY) 19.2 25.3 1.9 45.3 21.7 9.1 18.4 18.8 20.2 16.8

판관비중 (%) 11.4 11.6 11.6 12.0 12.9 12.0 10.7 11.0 11.8 13.0 11.6

영업이익 42.5 13.8 15.1 14.5 11.4 54.9 17.1 20.9 17.9 14.2 70.2

증가율 (% YoY) 101.1 66.1 19.1 50.9 -3.6 29.2 23.5 38.3 23.4 24.0 27.7

영업이익률 (%) 9.7 11.3 11.3 11.9 8.9 10.8 11.8 12.6 12.2 9.3 11.5


표9 한국콜마 분기별 실적 추이 및 전망 (연결기준)

(십억원) 2014 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 2015 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E 2016E

매출액 461.3 126.4 142.0 128.2 139.1 535.7 148.6 173.0 158.8 169.1 649.5

증가율 (% YoY) 23.8 18.4 16.0 14.3 16.1 16.2 17.5 21.8 23.9 21.5 21.2

별도매출액 439.1 122.3 134.0 121.9 128.4 506.6 144.5 166.5 146.8 152.6 610.4

북경법인 27.0 5.7 9.8 8.8 12.7 37.0 7.1 12.9 15.0 21.5 56.5

비중 (%)

별도매출액 95.2 96.7 94.3 95.1 92.3 94.6 97.3 96.2 92.4 90.2 94.0

북경법인 5.9 4.5 6.9 6.9 9.1 6.9 4.8 7.5 9.4 12.7 8.7

증가율 (% YoY)

별도매출액 23.2 18.0 13.7 13.4 16.6 15.4 18.2 24.3 20.5 18.8 20.5

북경법인 51.8 48.4 67.2 49.5 11.4 37.1 23.8 31.5 70.4 69.3 52.5

매출원가 360.7 96.7 108.0 96.7 108.2 409.6 114.4 131.2 119.8 131.2 496.6

증가율 (% YoY) 13.5 13.0 11.9 15.6 13.5 18.3 21.5 23.8 21.3 21.2

매출원가율 (%) 78.2 76.5 76.0 75.4 77.8 76.4 77.0 75.8 75.4 77.6 76.4

매출총이익 100.8 29.7 34.0 31.5 30.9 126.2 34.2 41.8 39.1 37.9 153.0

증가율 (% YoY) 37.7 26.4 22.3 16.5 25.2 15.1 22.8 24.2 22.4 21.2

매출총이익률 (%) 21.8 23.5 25.4 25.8 24.1 23.6 23.7 25.1 26.6 24.8 23.6

판관비 53.9 15.2 16.5 15.7 18.1 65.6 16.8 20.3 19.1 21.6 77.7

증가율 (% YoY) 20.1 24.2 3.1 42.3 21.5 9.9 23.1 21.1 19.5 18.5

판관비중 (%) 11.7 12.1 11.6 12.3 13.0 12.2 11.3 11.7 12.0 12.8 12.0

영업이익 46.8 14.5 17.6 15.7 12.9 60.7 17.5 21.5 20.0 16.2 75.3

증가율 (% YoY) 81.7 62.9 28.6 50.3 -6.7 29.6 20.6 22.6 27.3 25.8 24.0

영업이익률 (%) 10.7 11.8 13.1 12.9 10.0 11.3 12.1 12.9 13.6 10.6 11.6


18 Meritz Research

화장품

한국콜마(161890)


(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E (십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E

매출액 461.3 535.8 649.5 787.0 918.2 영업활동현금흐름 34.4 49.4 64.9 77.4 93.4

매출액증가율 (%) 63.4 16.2 21.2 21.2 16.7 당기순이익(손실) 32.8 45.5 57.6 72.1 86.3

매출원가 360.5 409.6 496.6 598.9 698.7 유형자산감가상각비 6.3 9.0 15.0 16.7 18.1

매출총이익 100.8 126.3 153.0 188.1 219.4 무형자산상각비 0.7 0.6 1.4 1.2 1.0

판매비와관리비 53.9 65.6 77.7 94.4 108.3 운전자본의 증감 -13.5 -8.6 -9.2 -12.6 -12.1

영업이익 46.8 60.7 75.3 93.7 111.1 투자활동 현금흐름 -14.7 -8.6 -46.0 -47.3 -36.9


금융수익 -0.7 -1.7 -0.3 0.2 0.9 투자자산의 감소(증가) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0


기타영업외손익 -3.2 -0.2 -0.2 0.0 0.0 차입금증감 -46.4 -40.6 0.0 0.0 0.0

세전계속사업이익 43.0 58.8 74.8 93.8 112.0 자본의증가 36.1 0.0 0.0 0.0 0.0

법인세비용 10.2 13.3 17.2 21.7 25.7 현금의증가 6.5 -5.0 14.6 24.9 50.2

당기순이익 32.8 45.5 57.6 72.1 86.3 기초현금 14.7 21.2 16.2 30.9 55.8

지배주주지분 순이익 32.8 45.5 57.6 72.1 86.3 기말현금 21.2 16.2 30.9 55.8 105.9


(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E

유동자산 208.9 185.6 228.8 295.6 385.8 주당데이터(원)

현금및현금성자산 21.2 16.2 30.8 55.8 105.9 SPS 23,067 25,395 30,783 37,297 43,515

매출채권 86.2 89.8 106.7 129.2 150.8 EPS(지배주주) 1,641 2,155 2,730 3,419 4,091

재고자산 37.3 45.8 50.4 61.0 71.2 CFPS 2,676 3,393 4,336 5,286 6,175

비유동자산 127.5 158.7 182.3 204.4 215.3 EBITDAPS 2,693 3,335 4,346 5,286 6,175

유형자산 121.4 145.8 170.8 194.2 206.0 BPS 8,331 10,003 12,551 15,729 19,519

무형자산 4.0 9.6 8.2 6.9 5.9 DPS 160 200 250 300 350

투자자산 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 배당수익률(%) 0.4 0.2 0.3 0.3 0.4

자산총계 336.4 344.3 411.1 500.1 601.1 Valuation(Multiple)

유동부채 143.7 114.6 128.1 150.0 170.9 PER 26.8 44.0 34.6 27.6 23.1

매입채무 57.9 67.0 75.7 91.7 107.0 PCR 16.5 28.0 21.8 17.9 15.3

단기차입금 22.7 14.3 14.3 14.3 14.3 PSR 1.9 3.7 3.1 2.5 2.2

유동성장기부채 37.6 10.5 10.5 10.5 10.5 PBR 5.3 9.5 7.5 6.0 4.8

비유동부채 12.9 9.0 10.0 11.3 12.4 EBITDA 53.8 70.4 91.7 111.5 130.3

사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EV/EBITDA 17.1 28.2 21.2 17.2 14.3


부채총계 156.6 123.6 138.1 161.3 183.3 자기자본이익률(ROE) 22.3 22.7 23.3 23.6 22.8

자본금 10.6 10.6 10.6 10.6 10.6 EBITDA 이익률 11.7 13.1 14.1 14.2 14.2

자본잉여금 116.3 116.3 116.3 116.3 116.3 부채비율 87.1 56.0 50.6 47.6 43.9

기타포괄이익누계액 0.0 0.2 0.2 0.2 0.2 금융비용부담률 0.9 0.4 0.2 0.1 0.1

이익잉여금 53.0 93.7 146.0 211.8 290.8 이자보상배율(x) 11.0 30.3 63.9 79.5 94.3

비지배주주지분 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 매출채권회전율(x) 6.0 6.1 6.6 6.7 6.6

자본총계 179.8 220.7 273.0 338.8 417.8 재고자산회전율(x) 13.3 12.9 13.5 14.1 13.9

Meritz Research 19

Industry Indepth

뉴트리바이오텍(222040) 전화위복을 넘어 독보적인 해외 성장

Buy, TP 110,000원

뉴트리바이오텍의 3분기 실적은 매출액 329억원 (+57.4% YoY), 영업이익 59억

원 (+55.3% YoY) 기록하여, 시장 컨센서스 (매출액 321억원, 영업이익 44억원)

대비 영업이익이 크게 상회할 전망이다. 8/22 이천공장 화재로 지난해 매출 기준

208억원 규모 (정제형, 연질 및 경질캡슐형)의 일시적인 가동 중단이 있었으나,

빠른 대응으로 8/31 135억원 규모의 생산라인 (정제형, 경질캡슐형) 복구 후 식

약처의 승인완료로 정상가동을 재개했다. 나머지 73억원 규모의 연질캡슐 생산라

인은 관계사 코스맥스바이오를 통한 외주를 활용했다. 다만 인건비 (초과근무), 충

당금 및 외주비용 등으로 영업이익률은 전년동기대비 0.3%p 소폭 하락할 전망이

다. 예상보다 빠른 생산재개로 전체적인 3분기 실적 영향은 거의 없던 것으로 판

단하며, 따라서 시장 기대치 대비 크게 상회하는 호실적이 기대된다.

뉴트리바이오텍은 국내 건강기능식품 시장이 키즈 및 여성관련 다이어트 및 식이

대용 제품 등으로 카테고리가 다변화되면서 고성장하는 가운데, 중국과 동남아 수

요에 기반한 수출 부문의 높은 성장세가 이어질 전망이다. 특히 2017년 미국 액

상공장 가동, 중국 시장을 겨냥한 호주 공장 가동이 본격화되면서 실적 레벨업이

예상된다. 따라서 뉴트리바이오텍에 대해 투자의견 Buy를 유지하고 적정주가를

78,000원에서 110,000원으로 상향한다. 화재 이후 정상화된 공장 가동률을 반영

하여 2016년과 2017년 순이익 추정치를 각각 +17.1%, +15.8% 상향하였다. 적

정주가는 2017년 예상 EPS에 목표주가 40배를 적용하여 산출했다. 향후 3년간

연평균 70%대의 높은 성장이 예상되는 가운데 비교기업인 대만의 TCI 또한

PER 48배에 거래되고 있어 무리한 수치는 아니라고 판단한다.



매출액 32.9 20.9 57.4 32.7 0.6 32.1 2.5

영업이익 5.9 3.8 55.3 5.8 1.7 4.4 34.1

순이익 5.0 3.0 66.7 4.3 16.3 3.3 51.5

자료: 뉴트리바이오텍, 메리츠종금증권 리서치센터



2016E 2017 E 2016 E 2017 E 2016 E 2017 E

매출액 122.7 195.8 126.5 201.0 3.1 2.7

영업이익 18.4 30.9 21.5 35.8 16.8 15.9

순이익 14.6 25.3 17.1 29.3 17.1 15.8


20 Meritz Research

화장품

표12 뉴트리바이오텍 분기별 실적 추이 및 전망 (연결기준)

(십억원) 2014 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 2015 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E 2016E

매출액 46.9 16.0 19.3 20.9 21.3 77.5 27.2 32.7 32.9 33.7 126.5

증가율 (% YoY) 55.0 61.8 80.4 63.0 65.2 70.3 69.1 57.5 58.0 63.2

분기비중 (%) 20.6 24.9 26.9 27.5 21.5 25.8 26.0 26.7

매출원가 37.7 11.8 14.3 15.5 15.8 57.5 18.9 22.9 23.4 24.0 89.2

증가율 (% YoY) 43.1 49.3 66.5 50.5 52.5 59.9 59.8 50.9 51.2 55.1

매출원가율 (%) 80.4 74.2 74.2 74.2 74.2 74.2 69.6 70.1 71.1 71.0 70.5

분기비중 (%) 20.6 24.9 26.9 27.5 21.2 25.7 26.2 26.9

매출총이익 9.2 4.1 5.0 5.4 5.5 20.0 8.3 9.8 9.5 9.8 37.3

증가율 (% YoY) 104.0 112.8 137.3 114.5 117.4 100.4 95.9 76.4 77.7 86.6

매출총이익률 (%) 19.6 25.8 25.8 25.8 25.8 25.8 30.4 29.9 28.9 29.0 29.5

판관비 5.7 2.4 2.4 1.6 2.9 9.3 3.9 4.0 3.6 4.3 15.8

증가율 (% YoY) 76.3 26.5 56.0 95.1 62.3 63.0 65.8 127.7 51.0 70.9

판관비율 (%) 12.2 15.0 12.5 7.6 13.4 11.9 14.3 12.2 11.0 12.8 12.5

영업이익 3.5 1.7 2.6 3.8 2.7 10.8 4.4 5.8 5.9 5.5 21.5

증가율 (% YoY) 160.3 489.7 203.4 140.0 207.2 152.1 124.1 54.9 106.3 100.0

영업이익률 (%) 7.5 10.9 13.3 18.2 12.4 13.9 16.1 17.7 17.9 16.2 17.0


Meritz Research 21

Industry Indepth

표13 뉴트리바이오텍 생산 Capa 및 연간실적 현황

2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E

매출액 30.8 39.2 46.9 77.5 126.5 201.0 302.2

증가율 (% YoY) 19.6 65.2 63.2 58.9 50.4

국내 30.8 39.2 46.9 77.5 108.5 146.5 187.5

증가율 (% YoY) 27.3 19.6 65.2 40.0 35.0 28.0

Capa 50 50 130 180 260 300 400

증가율 (% YoY) 0.0 160.0 38.5 44.4 15.4 33.3

가동률 61.6 78.4 36.1 43.1 41.7 48.8 46.9

내수 25.5 26.8 29.7 39.5 38.2 37.6 32.9

증가율 (% YoY) 5.1 10.8 33.1 -3.2 -1.7 -12.6

수출 5.3 12.4 17.2 38.0 70.3 108.9 154.6

증가율 (% YoY) 134.0 38.7 120.8 85.0 55.0 42.0

미국 5.0 9.5 14.7

증가율 (% YoY) 90.0 55.0

Capa 50 100 100 150

증가율 (% YoY) 100.0 0.0 50.0

가동률 5.0 9.5 9.8

호주 5 30 70

증가율 (% YoY) 500.0 133.3

Capa 50 100 100

증가율 (% YoY) 100.0 0.0

중국 8 15 30

증가율 (% YoY) 100.0

Capa 50 50

증가율 (% YoY) 0.0

비중(%)

국내 100.0 100.0 100.0 100.0 85.8 72.9 62.0

내수 82.8 68.4 63.3 51.0 30.2 18.7 10.9

수출 17.2 31.6 36.7 49.0 55.5 54.2 51.2

미국 4.0 4.7 4.9

호주 4.0 14.9 23.2

중국 6.3 7.5 9.9

매출원가 31.5 37.7 57.5 89.2 141.1 211.9

증가율 (% YoY) 19.7 52.5 55.1 58.2 50.2

매출원가율 (%) 80.4 80.4 74.2 70.5 70.2 70.1

매출총이익 7.7 9.2 20.0 37.3 59.9 90.4

증가율 (% YoY) 19.5 117.4 86.6 60.5 50.9

매출총이익률 (%) 19.6 19.6 25.8 29.5 29.8 29.9

판관비 4.7 5.7 9.3 15.8 24.1 33.2

증가율 (% YoY) 21.3 62.3 70.9 52.5 37.8

판관비율 (%) 12.0 12.2 11.9 12.5 12.0 11.0

영업이익 2.1 3.0 3.5 10.8 21.5 35.8 57.1

증가율 (% YoY) 42.9 16.7 207.2 100.0 66.3 59.7

영업이익률 (%) 6.8 7.7 7.5 13.9 17.0 17.8 18.9


22 Meritz Research

화장품

뉴트리바이오텍(222040)


(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E (십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E

매출액 46.9 77.5 126.5 201.0 302.3 영업활동현금흐름 4.2 13.5 25.2 39.4 59.4

매출액증가율 (%) 19.7 65.2 63.2 58.9 50.4 당기순이익(손실) 2.2 8.6 17.1 29.3 46.9

매출원가 37.7 57.5 89.2 141.1 211.9 유형자산감가상각비 2.0 2.9 6.6 8.8 10.7

매출총이익 9.2 20.0 37.3 59.9 90.4 무형자산상각비 0.4 0.0 0.0 0.0 0.0

판매비와관리비 5.7 9.3 15.8 24.1 33.3 운전자본의 증감 -2.0 -0.2 1.4 1.3 1.8

영업이익 3.5 10.8 21.5 35.8 57.1 투자활동 현금흐름 -10.2 -41.5 -56.8 -52.9 -59.3


금융수익 -0.6 -0.8 -0.9 -1.4 -1.5 투자자산의 감소(증가) -0.1 0.0 -0.3 -0.5 -0.7

종속/관계기업관련손익 0.0 0.0 1.0 1.0 1.0 재무활동 현금흐름 6.7 51.7 23.5 10.0 10.0

기타영업외손익 -0.1 0.4 -0.8 0.2 0.2 차입금증감 6.9 9.1 23.5 10.0 10.0

세전계속사업이익 2.8 10.4 20.8 35.6 56.8 자본의증가 0.0 43.1 0.0 0.0 0.0

법인세비용 0.5 1.8 3.6 6.3 10.0 현금의증가 0.7 23.5 -8.0 -3.5 10.1

당기순이익 2.2 8.6 17.1 29.3 46.9 기초현금 0.6 1.3 24.8 16.7 13.3

지배주주지분 순이익 2.2 8.6 17.1 29.3 46.9 기말현금 1.3 24.8 16.7 13.3 23.3


(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E

유동자산 14.6 61.7 73.7 103.7 159.3 주당데이터(원)

현금및현금성자산 1.3 24.8 16.7 13.3 23.3 SPS 5,698 9,273 12,267 19,490 29,307

매출채권 6.4 8.9 12.5 19.8 29.8 EPS(지배주주) 269 1,025 1,662 2,842 4,546

재고자산 5.8 7.5 10.8 17.1 25.8 CFPS 1,646 1,800 2,752 4,437 6,694

비유동자산 30.8 52.6 91.3 118.0 142.9 EBITDAPS 712 1,634 2,732 4,321 6,578

유형자산 30.1 51.4 89.8 116.0 140.3 BPS 1,494 6,190 7,855 10,699 15,246

무형자산 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 DPS 0 0 0 0 0

투자자산 0.5 0.5 0.8 1.3 2.0 배당수익률(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0


유동부채 22.5 33.5 40.6 56.1 77.2 PER 38.7 44.2 25.9 16.2

매입채무 6.1 9.1 12.4 19.8 29.7 PCR 22.0 26.7 16.6 11.0

단기차입금 12.0 14.4 14.4 14.4 14.4 PSR 4.3 6.0 3.8 2.5

유동성장기부채 0.8 1.5 0.0 0.0 0.0 PBR 6.4 9.4 6.9 4.8

비유동부채 10.4 16.7 43.0 54.9 67.6 EBITDA 5.9 13.7 28.2 44.6 67.8

사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EV/EBITDA 3.4 29.1 27.2 17.1 10.9


부채총계 33.0 50.2 83.6 111.1 144.8 자기자본이익률(ROE) 19.6 22.5 23.6 30.6 35.0

자본금 4.1 5.2 5.2 5.2 5.2 EBITDA 이익률 12.5 17.6 22.3 22.2 22.4

자본잉여금 2.8 44.9 44.9 44.9 44.9 부채비율 266.0 78.3 102.9 100.4 91.9


이익잉여금 4.3 12.6 29.8 59.1 106.0 이자보상배율(x) 5.0 14.9 18.2 21.7 29.7


자본총계 12.4 64.2 81.3 110.6 157.5 재고자산회전율(x) 9.7 11.7 13.9 14.4 14.1

Meritz Research 23

Industry Indepth

대봉엘에스(078140) 이유있는 고성장

Buy, TP 20,000원

대봉엘에스의 3분기 실적은 매출액 176억원 (+30.4% YoY), 영업이익 27억원

(+35.0% YoY) 기록하여, 시장 컨센서스 (매출액 169억원, 영업이익 26억원) 대

비 소폭 상회할 전망이다.

화장품 천연소재 시장이 빠르게 성장하는 가운데, 동사는 제주도 천연물소재연구

소에서 다양한 천연 화장품 소재를 연구, 개발하고 있으며, 꾸준한 신제품 출시로

점유율이 상승하고 있다. 자회사 P&K 피부임상연구센터는 기능성 화장품의 효능

및 임상실험 서비스를 제공하고 있으며, 높은 이익률을 바탕으로 기능성 화장품

시장 성장 추세와 함께 전사적인 수익 향상에 기여하고 있다.

현재 대봉엘에스의 직접적인 수출 비중은 1% 미만으로 추정되지만, 원료의약품

부문에서 호흡기 치료제의 지속적인 수요 증가와 함께 2017년 일본향 수출이 가

시화되고, 해외 수출을 통한 추가적인 성장이 기대된다. 화장품원료 부문 또한 중

국 로컬기업 대상으로 수출이 진행될 가능성이 잠재한다.

대봉엘에스의 2016년 연결기준 매출액은 719억원 (+22.6% YoY), 영업이익은

116억원 (+35.8% YoY)으로 전망하며, 2016년 예상 PER은 16.3배로 화장품

업종 평균 30배 대비 과도하게 저평가되어 있다. 대봉엘에스의 추가적인 외형성장

가능성과 수익성 개선 여력 감안 시 주가 상승여력은 충분하다고 판단한다.



매출액 17.6 13.5 30.4 19.1 -7.8 16.9 4.1

영업이익 2.7 2.0 35.0 3.4 -20.6 2.6 3.8

순이익 2.2 1.6 37.5 2.9 -23.1 2.0 10.0

자료: 대봉엘에스, 메리츠종금증권 리서치센터



2016E 2017 E 2016 E 2017 E 2016 E 2017 E

매출액 66.6 75.8 71.9 83.3 8.0 9.9

영업이익 10.4 12.1 11.6 13.5 11.5 11.6

순이익 8.4 9.8 9.2 10.7 9.5 9.2


24 Meritz Research

화장품

표16 대봉엘에스 분기별 실적 추이 및 전망 (연결기준)

(십억원) 2014 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 2015 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E 2016E

매출액 52.2 13.9 15.7 13.5 15.5 58.6 17.4 19.1 17.6 17.8 71.9

증가율 (% YoY) 19.1 3.4 12.8 12.6 21.6 12.5 25.1 21.9 30.1 14.6 22.6

증가율 (% QoQ) 9.2 12.3 -13.5 14.5 n/a 12.4 9.5 -7.7 0.9

제품매출 24.4 6.9 7.4 5.1 8.4 27.9 9.3 9.7 7.9 9.4 36.3

상품매출 24.2 6.2 7.0 7.3 5.8 26.2 6.7 7.9 8.0 6.6 29.1

용역매출 3.6 0.8 1.3 1.2 1.3 4.6 1.5 1.5 1.7 1.8 6.5

매출증가율 (% YoY)

제품매출 30.0 -1.7 4.8 -7.8 78.3 14.3 33.4 30.1 55.5 11.9 30.1

상품매출 13.4 9.3 21.4 23.7 -16.3 8.4 8.0 13.4 9.8 14.3 11.3

용역매출 -2.8 7.1 19.8 87.6 15.2 27.5 86.0 20.9 45.3 32.3 41.8

매출비중 (%)

제품매출 46.8 49.8 47.4 37.7 54.3 47.5 53.1 50.6 45.0 53.0 50.4

상품매출 46.3 44.5 44.4 53.7 37.1 44.6 38.4 41.4 45.3 37.0 40.5

용역매출 6.9 5.7 8.1 8.7 8.7 7.8 8.5 8.1 9.7 10.0 9.0

매출원가 39.8 10.7 11.5 9.8 11.5 43.5 12.8 13.6 12.7 12.9 52.1

증가율 (% YoY) 22.9 1.5 8.8 5.4 22.2 9.2 19.9 18.8 29.0 12.8 19.8

매출원가률 (%) 76.4 76.9 73.4 72.7 73.8 74.2 73.7 71.5 72.1 72.7 72.5

매출총이익 12.3 3.2 4.2 3.7 4.1 15.1 4.6 5.4 4.9 4.9 19.8

증가율 (% YoY) 8.5 10.3 25.3 37.3 19.9 22.9 42.3 30.5 33.0 19.6 30.7

매출총이익률 (%) 23.6 23.1 26.6 27.3 26.2 25.7 26.3 28.5 27.9 27.3 27.5

판관비 6.0 1.6 1.6 1.7 1.6 6.6 2.1 2.0 2.2 1.9 8.2

증가율 (% YoY) 13.6 11.5 12.4 18.8 0.9 10.5 26.0 25.0 29.8 15.3 24.1

판관비율 (%) 11.4 11.7 10.3 12.5 10.6 11.2 11.8 10.5 12.5 10.7 11.4

영업이익 6.4 1.6 2.6 2.0 2.4 8.6 2.5 3.4 2.7 3.0 11.6

증가율 (% YoY) 4.1 9.1 35.0 58.3 37.6 34.4 59.0 34.0 35.7 22.6 35.8

영업이익률 (%) 12.2 11.4 16.4 14.8 15.5 14.6 14.5 18.0 15.4 16.6 16.2

자료: 대봉엘에스, 메리츠종금증권 리서치센터

Meritz Research 25

Industry Indepth

대봉엘에스(078140)


(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E (십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E

매출액 52.2 58.6 71.9 83.3 95.0 영업활동현금흐름 2.5 8.7 6.7 8.7 10.2

매출액증가율 (%) 19.1 12.5 22.6 15.8 14.1 당기순이익(손실) 5.7 7.5 9.7 11.2 12.9

매출원가 39.8 43.5 52.1 60.4 68.8 유형자산감가상각비 0.8 0.8 1.4 1.5 1.4

매출총이익 12.3 15.1 19.8 22.9 26.2 무형자산상각비 0.1 0.1 0.1 0.1 0.0

판매비와관리비 6.0 6.6 8.2 9.4 10.7 운전자본의 증감 -3.5 -0.3 -4.5 -4.1 -4.2

영업이익 6.4 8.6 11.6 13.5 15.5 투자활동 현금흐름 -2.7 -6.1 -8.1 -5.5 -4.7


금융수익 0.1 0.2 0.2 0.2 0.3 투자자산의 감소(증가) -1.4 -1.9 -1.8 -1.5 -1.6


기타영업외손익 -0.2 0.3 0.0 0.0 0.0 차입금증감 0.1 0.4 0.0 0.0 0.0

세전계속사업이익 6.9 9.2 11.8 13.7 15.8 자본의증가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

법인세비용 1.2 1.7 2.1 2.5 2.9 현금의증가 -0.7 2.5 -2.0 2.6 5.0

당기순이익 5.7 7.5 9.7 11.2 12.9 기초현금 3.0 2.3 4.8 2.8 5.4

지배주주지분 순이익 5.4 7.2 9.2 10.7 12.3 기말현금 2.3 4.8 2.8 5.4 10.4


(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E

유동자산 38.1 45.0 51.5 61.8 74.7 주당데이터(원)

현금및현금성자산 2.3 4.8 2.8 5.4 10.4 SPS 4,704 5,290 6,486 7,511 8,570

매출채권 19.1 19.2 23.4 27.1 31.0 EPS(지배주주) 491 645 828 963 1,107

재고자산 9.3 10.1 11.9 13.8 15.7 CFPS 646 892 1,182 1,359 1,530

비유동자산 18.5 20.5 24.8 26.8 27.9 EBITDAPS 654 853 1,182 1,359 1,530

유형자산 12.1 12.0 14.6 15.1 14.6 BPS 4,341 4,928 5,713 6,631 7,693

무형자산 0.5 0.5 0.5 0.4 0.4 DPS 50 50 50 50 50

투자자산 6.0 7.9 9.7 11.3 12.9 배당수익률(%) 0.6 0.5 0.4 0.4 0.4


유동부채 5.4 6.7 8.0 9.2 10.5 PER 18.1 15.5 16.3 14.0 12.2

매입채무 3.5 3.8 4.4 5.1 5.9 PCR 13.8 11.2 11.4 9.9 8.8

단기차입금 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 PSR 1.9 1.9 2.1 1.8 1.6

유동성장기부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 PBR 2.1 2.0 2.4 2.0 1.8

비유동부채 1.9 2.4 2.9 3.2 3.6 EBITDA 7.3 9.5 13.1 15.1 17.0

사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EV/EBITDA 12.5 10.3 10.6 9.0 7.6


부채총계 7.3 9.1 10.9 12.5 14.1 자기자본이익률(ROE) 11.8 13.8 15.4 15.5 15.4

자본금 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 EBITDA 이익률 13.9 16.1 18.2 18.1 17.9

자본잉여금 6.1 6.1 6.1 6.1 6.1 부채비율 14.8 16.2 16.6 16.4 16.0


이익잉여금 36.9 43.5 52.2 62.3 74.0 이자보상배율(x) 471.4 311.3 310.8 365.5 419.6


자본총계 49.4 56.3 65.4 76.1 88.5 재고자산회전율(x) 5.8 6.0 6.5 6.5 6.4

26 Meritz Research

화장품

아모레퍼시픽 (090430) 해외 현지 확장 긍정적

Buy, TP 500,000원

아모레퍼시픽의 3분기 실적은 매출액 1조 4,622억원 (+28.1% YoY), 영업이익


업이익 2,234억원)를 충족할 전망이다. 면세 채널은 전년동기대비 80%, 방판은

5%, 디지털은 7%, 해외법인 아시아는 45%의 높은 성장이 예상된다.

2017년 아모레퍼시픽의 국내법인 8.7% (면세점 16.2%), 해외법인 42.2% 성장

을 반영하여 2017년 매출액 7조원 (+19.3% YoY), 영업이익 1조 1,489억원

(+20.0% YoY)을 달성할 전망이다. 특히 면세점의 성장률이 2016년 43.5%에서

2017년 16.2%로 둔화되더라도, 아시아 현지 매출 비중이 2016년 28.9%에서

2017년 35.1%로 확대되면서 20%의 높은 성장이 지속될 전망이다. 다만 해외 현

지법인의 이익률이 계속되는 신규 투자로 면세 채널의 이익률 보다 다소 낮아 영

업이익률 개선폭은 제한적일 것으로 판단한다.

아모레퍼시픽에 대해 투자의견 Buy와 적정주가 500,000원을 유지한다. 아모레퍼

시픽은 적극적인 해외 확장으로 높은 성장세가 지속될 전망이다. 중장기적으로 동

남아 및 미국 현지법인의 가시적인 성과를 기대해 볼 수 있겠다.

표17 3Q16 Earnigns Preview


매출액 1,462.2 1,141.1 28.1 1,443.4 1.3 1,465.6 -0.2

영업이익 221.8 163.4 35.7 240.6 -7.8 223.4 -0.7

순이익 167.4 139.1 20.3 190.4 -12.1 174.2 -3.9

자료: 아모레퍼시픽, 메리츠종금증권 리서치센터



2016E 2017 E 2016 E 2017 E 2016 E 2017 E

매출액 5,853.4 6,933.7 5,870.3 7,004.9 0.3 1.0

영업이익 958.7 1,137.1 957.2 1,148.9 -0.2 1.0

순이익 715.5 847.5 714.4 856.5 -0.2 1.1


Meritz Research 27

Industry Indepth

표19 아모레퍼시픽 분기별 실적 추이 및 전망


매출액 4,766.7 1,485.1 1,443.4 1,462.2 1,479.7 5,870.4 1,744.2 1,708.9 1,756.3 1,795.5 7,005.0

증가율 (% YoY) 23.0 23.3 20.7 28.1 20.7 23.2 17.4 18.4 20.1 21.3 19.3

매출원가 1,169.4 348.5 374.4 394.8 341.8 1,459.5 418.6 442.6 470.7 414.8 1,746.7

증가율 (% YoY) 13.7 17.7 30.7 30.5 20.2 24.8 20.1 18.2 19.2 21.3 19.7

매출원가율 (%) 24.5 23.5 25.9 27.0 23.1 24.9 24.0 25.9 26.8 23.1 24.9

매출총이익 3,597.2 1,136.5 1,069.1 1,067.4 1,137.9 4,410.9 1,325.6 1,266.3 1,285.6 1,380.7 5,258.3

증가율 (% YoY) 26.4 25.1 17.6 27.3 20.9 22.6 16.6 18.4 20.4 21.3 19.2

매출총이익률 (%) 75.5 76.5 74.1 73.0 76.9 75.1 76.0 74.1 73.2 76.9 75.1

판관비 2,824.3 798.7 828.5 845.6 980.9 3,453.7 945.2 981.0 1,011.1 1,172.2 4,109.4

증가율 (% YoY) 23.8 26.7 18.2 25.3 19.9 22.3 18.3 18.4 19.6 19.5 19.0

판관비중 (%) 59.3 53.8 57.4 57.8 66.3 58.8 54.2 57.4 57.6 65.3 58.7

Personnel (인건비) 478.1 124.6 134.0 139.4 174.5 572.5 143.3 154.1 160.3 200.7 658.3

증가율 (% YoY) 18.1 20.7 23.7 15.0 20.0 19.7 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0

매출대비 (%) 10.0 8.4 9.3 9.5 11.8 9.8 8.2 9.0 9.1 11.2 9.4

A&P (광고판촉비) 538.8 140.2 131.0 164.6 160.0 595.8 161.2 150.7 189.3 184.0 685.2

증가율 (% YoY) 26.8 21.9 -11.2 20.0 15.0 10.6 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0

매출대비 (%) 11.3 9.4 9.1 11.3 10.8 10.1 9.2 8.8 10.8 10.2 9.8

Commission (수수료) 1,106.0 340.6 345.4 310.1 410.1 1,406.2 408.7 414.5 372.1 492.2 1,687.4

증가율 (% YoY) 23.7 30.7 23.8 30.0 25.0 27.1 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0

매출대비 (%) 23.2 22.9 23.9 21.2 27.7 24.0 23.4 24.3 21.2 27.4 24.1

기타 701.4 193.3 218.1 231.5 236.3 879.3 232.0 261.7 289.4 295.4 1,078.5

증가율 (% YoY) 25.6 27.5 31.2 30.0 15.0 25.4 20.0 20.0 25.0 25.0 22.7

영업이익 772.9 337.8 240.6 221.8 157.0 957.2 380.4 285.4 274.5 208.6 1,148.9

증가율 (% YoY) 37.1 21.5 15.6 35.7 27.2 23.8 12.6 18.6 23.8 32.9 20.0

영업이익률 (%) 16.2 22.7 16.7 15.2 10.6 16.3 21.8 16.7 15.6 11.6 16.4


28 Meritz Research

화장품

표20 아모레퍼시픽 세부 매출액 추이 및 전망


매출액 4,766.7 1,485.1 1,443.4 1,462.2 1,479.7 5,870.4 1,744.2 1,708.9 1,756.3 1,795.5 7,005.0

증가율 (% YoY) 23.0 23.3 20.7 28.1 20.7 23.2 17.4 18.4 20.1 21.3 19.3

국내 Total 3,558.8 1,085.5 1,038.8 1,015.6 962.8 4,102.8 1,170.6 1,127.2 1,115.1 1,048.4 4,461.3

증가율(% YoY) 17.0 16.1 13.2 22.7 9.6 15.3 7.8 8.5 9.8 8.9 8.7

영업이익 641.0 268.2 199.5 176.8 117.0 743.8 335.4 245.4 229.5 168.6 978.9

증가율(% YoY) 34.8 20.0 9.3 34.8 12.7 16.0 25.1 23.0 29.8 44.1 31.6

영업이익률(%) 18.0 24.7 19.2 17.4 12.1 18.1 28.7 21.8 20.6 16.1 21.9

Cosmetics

매출액 3,065.9 943.9 927.3 865.1 867.7 3,604.0 1,027.7 1,012.4 961.6 951.3 3,953.0

증가율(% YoY) 18.9 18.6 15.1 27.4 10.6 17.6 8.9 9.2 11.2 9.6 9.7

Specialty store 455.1 127.9 125.5 110.6 111.6 475.6 131.7 129.3 113.9 115.0 489.8

증가율(% YoY) 6.8 6.9 2.1 4.0 5.0 4.5 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0

Discount store 156.5 39.5 35.6 39.0 29.8 143.9 37.5 34.5 37.1 28.9 138.0

증가율(% YoY) -2.6 -7.9 -14.8 -5.0 -3.0 -8.0 -5.0 -3.0 -5.0 -3.0 -4.1

Online 420.6 115.0 106.2 90.3 111.9 423.4 126.5 116.8 99.3 123.1 465.7

증가율(% YoY) 6.3 -11.0 -3.2 7.0 15.0 0.7 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0

Department store (New) 310.3 84.6 86.1 76.5 75.6 322.9 87.1 88.7 78.8 77.9 332.5

증가율(% YoY) 3.5 3.4 4.7 4.0 4.0 4.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0

Travel Retail 1,069.0 377.0 390.2 371.0 396.1 1,534.2 433.6 448.7 445.2 455.5 1,782.9

증가율(% YoY) 52.1 57.5 39.8 80.0 15.0 43.5 15.0 15.0 20.0 15.0 16.2

Door to Door 602.4 182.3 165.0 162.4 127.8 637.5 191.4 173.3 170.6 134.2 669.4

증가율(% YoY) 10.3 7.4 5.6 5.0 5.0 5.8 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0

Lirikos (Direct Sale) 30.2 8.0 8.0 8.7 6.1 30.7 8.2 8.2 8.8 6.3 31.5

증가율(% YoY) 4.9 6.7 -3.6 2.0 3.0 1.8 2.0 3.0 2.0 3.0 2.5

Others 22.1 9.7 10.7 6.6 8.9 35.9 11.6 12.8 7.9 10.6 43.0

증가율(% YoY) 16.9 64.4 81.4 50.0 50.0 62.2 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0

Mass Cosmetics & Sulloc

매출액 493.0 141.5 111.5 150.5 95.2 498.7 142.9 114.8 153.5 97.1 508.3

증가율(% YoY) 6.6 1.9 -0.3 1.0 2.0 1.1 1.0 3.0 2.0 2.0 1.9

해외 Total

매출액 1,231.1 408.0 417.3 446.6 516.8 1,788.7 573.7 581.7 641.2 747.1 2,543.6

증가율(% YoY) 47.9 51.5 50.3 42.6 39.3 45.3 40.6 39.4 43.6 44.6 42.2

영업이익 144.7 79.4 49.0 45.0 40.0 213.4 45.0 40.0 45.0 40.0 170.0

증가율(% YoY) 64.1 45.7 92.2 39.3 23.5 47.5 -43.3 -18.4 0.0 0.0 -20.3

영업이익률(%) 11.8 19.5 11.7 10.1 7.7 11.9 7.8 6.9 7.0 5.4 6.7

아시아 1,143.3 378.7 387.9 422.7 509.4 1,698.7 549.1 562.5 612.9 738.6 2,463.1

증가율(% YoY) 51.5 50.0 49.3 45.0 50.0 48.6 45.0 45.0 45.0 45.0 45.0

유럽 65.5 15.4 16.6 17.0 18.0 67.0 15.9 17.1 17.5 18.6 69.0

증가율(% YoY) -19.4 -6.7 10.7 3.0 3.0 2.3 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0

미국 48.6 13.9 12.8 16.6 17.4 60.7 18.8 17.3 22.4 23.5 81.9

증가율(% YoY) 39.3 24.1 25.5 25.0 25.0 24.9 35.0 35.0 35.0 35.0 35.0


Meritz Research 29

Industry Indepth

아모레퍼시픽(090430)


(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E (십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E

매출액 3,874.0 4,766.6 5,870.3 7,004.9 8,055.7 영업활동현금흐름 586.1 627.5 931.8 1,046.8 1,224.0

매출액증가율 (%) 25.0 23.0 23.2 19.3 15.0 당기순이익(손실) 385.1 584.8 725.3 867.8 1,017.0

매출원가 1,028.2 1,169.4 1,459.5 1,746.7 2,008.7 유형자산감가상각비 136.1 146.9 170.0 186.3 222.0

매출총이익 2,845.8 3,597.2 4,410.8 5,258.3 6,047.0 무형자산상각비 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

판매비와관리비 2,282.1 2,824.3 3,453.7 4,109.4 4,720.6 운전자본의 증감 -0.3 -167.3 36.5 -7.2 -15.0

영업이익 563.8 772.9 957.2 1,148.9 1,326.4 투자활동 현금흐름 -490.7 -216.9 -468.8 -420.7 -345.5


금융수익 11.1 22.5 19.8 29.7 43.2 투자자산의 감소(증가) 2.3 -4.1 -12.0 -12.3 -11.4


기타영업외손익 -44.8 -17.1 -10.0 -10.0 -10.0 차입금증감 20.1 -10.6 -0.9 -0.8 -1.1

세전계속사업이익 530.2 778.3 967.0 1,168.6 1,359.6 자본의증가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

법인세비용 145.1 193.5 241.8 300.8 342.6 현금의증가 48.5 344.6 369.0 506.7 739.4

당기순이익 385.1 584.8 725.3 867.8 1,017.0 기초현금 294.0 342.6 687.2 1,056.1 1,562.8

지배주주지분 순이익 379.1 577.5 714.4 856.5 1,003.8 기말현금 342.6 687.2 1,056.1 1,562.8 2,302.2


(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E

유동자산 1,427.3 1,833.2 2,404.5 3,171.8 4,152.6 주당데이터(원)

현금및현금성자산 342.6 687.2 1,056.1 1,562.8 2,302.2 SPS 66,269 81,539 100,419 119,827 137,801

매출채권 196.7 279.9 293.4 350.2 402.7 EPS(지배주주) 6,322 9,635 11,909 14,289 16,740

재고자산 304.9 323.9 387.2 462.0 531.3 CFPS 119,922 16,343 19,111 22,668 26,316

비유동자산 2,427.3 2,609.9 2,851.8 3,027.9 3,097.3 EBITDAPS 11,971 15,734 19,282 22,839 26,487

유형자산 1,743.6 1,870.6 2,100.5 2,264.3 2,322.3 BPS 38,896 45,409 54,040 64,450 76,614

무형자산 174.2 211.6 211.6 211.6 211.6 DPS 9,000 1,350 1,720 2,000 2,380

투자자산 47.5 51.7 63.6 75.9 87.3 배당수익률(%) 4.1 0.3 0.5 0.5 0.6


유동부채 651.1 871.9 1,044.5 1,227.9 1,397.8 PER 35.1 43.0 31.2 26.0 22.2

매입채무 156.5 158.4 193.9 231.4 266.1 PCR 18.5 25.4 19.4 16.4 14.1

단기차입금 33.8 24.7 24.7 24.7 24.7 PSR 3.3 5.1 3.7 3.1 2.7

유동성장기부채 0.0 75.5 70.5 70.5 70.5 PBR 5.7 9.1 6.9 5.8 4.8

비유동부채 325.1 198.9 233.0 263.1 290.6 EBITDA 699.8 919.8 1,127.2 1,335.1 1,548.4

사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EV/EBITDA 19.5 28.2 20.1 16.6 13.8


부채총계 976.3 1,070.8 1,277.5 1,491.1 1,688.5 자기자본이익률(ROE) 14.0 18.6 19.6 19.9 19.8

자본금 34.5 34.5 34.5 34.5 34.5 EBITDA 이익률 18.1 19.3 19.2 19.1 19.2

자본잉여금 720.5 720.5 720.5 720.5 720.5 부채비율 33.9 31.8 32.1 31.7 30.4


이익잉여금 2,136.4 2,623.1 3,218.8 3,937.2 4,776.7 이자보상배율(x) 217.5 252.0 322.6 389.2 451.8


자본총계 2,878.3 3,372.3 3,978.9 4,708.6 5,561.4 재고자산회전율(x) 13.2 15.2 16.5 16.5 16.2

30 Meritz Research

화장품

LG생활건강 (051900) 아쉬운 면세채널 모멘텀 둔화

Buy, TP 1,100,000원

LG생활건강의 3분기 실적은 매출액 1조 6,099억원 (+16.1% YoY), 영업이익


업이익 2,371억원)를 충족할 전망이다. 면세채널의 3분기 매출액은 2,732억원

(+100% YoY, -1.7% QoQ)를 기록할 전망이다. 지난해 메르스 기저에서 벗어나

9월부터 성장률 둔화가 예상되나, 2017년에도 16.2%의 높은 성장은 지속될 전망

이다. 중국 현지법인에서는 최근 면세점의 구매제한 정책 강화 이후 중국 온라인

C2C사이트에서 판매되는 비중은 줄어들고 B2C 온라인 및 공식적인 현지 오프라

인 채널 판매 비중이 확대되고 있다. 다만 더페이스샵의 매장 감소로 내년 상반기

까지 중국 현지법인의 성장률 둔화가 불가피할 전망이다. 후의 높은 성장이 지속

되고 있는 가운데 최근 중국 현지에 진출한 숨 성과가 기대된다. 음료사업은 우호

적인 날씨로 양호한 매출 성장과 전년동기 수준의 영업이익률이 예상된다.

LG생활건강의 면세 채널 성장률이 2016년 69.0%에서 2017년 16.2%로 둔화될

전망이며, 중국 현지 매출 비중은 2016년 5.9%에서 2017년 6.7%로 확대되기는

하나 비중이 크게 작아 여전히 면세 채널 비중이 2016년 17%에서 2017년 19%

로 늘어날 전망이다. 따라서 중국 인바운드 소비 둔화 시 LG생활건강의 전사적인

외형 성장률 둔화가 불가피할 것으로 판단한다.

한편 LG생활건강은 2017년에도 프레스티지 중심의 제품 포트폴리오 변화에 따른

이익률 개선세는 지속될 전망이다. 화장품 12.7%, 생활용품 7.1%, 음료 3.3% 성

장을 반영하여 2017년 매출액 6.73조원 (+9.2% YoY), 영업이익 9,701억원

(+12.7% YoY)을 전망한다.

LG생활건강에 대해 투자의견 Buy를 유지하고 면세 채널의 성장률 둔화 가능성을

감안하여 적정주가를 1,350,000원에서 1,100,000원으로 하향한다. 적정주가는

2017년 예상 EPS에 목표 PER 25배 (화장품업종 평균 대비 20% 할인)를 적용

하여 산출했다.

Meritz Research 31

Industry Indepth



매출액 1,609.9 1,386.8 16.1 1,553.9 3.6 1,620.6 -0.7

영업이익 231.8 190.2 21.9 225.4 2.8 237.1 -2.2

순이익 179.3 131.4 36.5 157.1 14.1 169.0 6.1

자료: LG생활건강, 메리츠종금증권 리서치센터



2016E 2017 E 2016 E 2017 E 2016 E 2017 E

매출액 6,176.1 6,997.5 6,164.0 6,729.8 -0.2 -3.8

영업이익 862.5 1,007.6 861.0 970.1 -0.2 -3.7

순이익 616.2 731.7 612.0 700.6 -0.7 -4.3


표23 LG생활건강 분기별 실적 추이 및 전망


매출액 5,328.4 1,519.4 1,553.9 1,609.9 1,480.7 6,163.9 1,655.2 1,694.0 1,752.1 1,628.4 6,729.7

증가율 (% YoY) 13.9 16.7 18.5 16.1 11.4 15.7 8.9 9.0 8.8 10.0 9.2

생활용품 1,513.2 419.1 373.7 461.5 362.8 1,617.1 448.2 399.8 494.1 390.4 1,732.5

화장품 2533.0 796.6 819.9 767.8 815.4 3199.7 896.4 917.7 866.7 925.1 3605.8

음료 1,282.4 303.7 360.3 380.6 302.4 1,347.1 310.6 376.5 391.4 312.9 1,391.4

증가율 (% YoY)

생활용품 1.6 6.5 7.4 6.7 6.9 6.9 7.0 7.0 7.1 7.6 7.1

화장품 33.6 25.9 33.1 31.0 16.8 26.3 12.5 11.9 12.9 13.4 12.7

음료 5.2 10.1 3.7 3.4 3.9 5.0 2.3 4.5 2.8 3.5 3.3

% of Sales

생활용품 28.4 27.6 24.0 28.7 24.5 26.2 27.1 23.6 28.2 24.0 25.7

화장품 47.5 52.4 52.8 47.7 55.1 51.9 54.2 54.2 49.5 56.8 53.6

음료 24.1 20.0 23.2 23.6 20.4 21.9 18.8 22.2 22.3 19.2 20.7

매출원가 2,226.1 602.0 612.6 692.2 584.9 2,491.7 653.8 664.1 748.2 641.6 2,707.6

증가율 (% YoY) 5.9 11.5 10.6 15.2 10.0 11.9 8.6 8.4 8.1 9.7 8.7

% of Sales 41.8 39.6 39.4 43.0 39.5 40.4 39.5 39.2 42.7 39.4 40.2

판관비 2,416.4 683.9 715.9 685.8 725.6 2,811.2 738.2 775.9 748.2 789.8 3,052.0

증가율 (% YoY) 17.1 17.5 21.5 15.1 11.7 16.3 7.9 8.4 9.1 8.8 8.6

% of Sales 45.3 45.0 46.1 42.6 49.0 45.6 44.6 45.8 42.7 48.5 45.4

영업이익 684.1 233.5 225.4 231.8 170.3 861.0 263.2 254.1 255.8 197.0 970.1

증가율 (% YoY) 33.8 30.8 34.2 21.9 15.5 25.9 12.7 12.7 10.3 15.7 12.7

% of Sales 12.8 15.4 14.5 14.4 11.5 14.0 15.9 15.0 14.6 12.1 14.4

생활용품 171.3 54.1 37.4 68.8 25.8 186.0 58.3 40.0 71.6 29.3 199.2

화장품 404.2 156.9 152.5 115.2 131.3 555.9 182.0 176.2 136.1 154.5 648.7

음료 108.8 22.2 35.3 45.7 13.6 116.8 23.3 37.7 47.0 14.7 122.6

% of Sales

생활용품 6.8 12.9 10.0 14.9 7.1 11.5 13.0 10.0 14.5 7.5 11.5

화장품 16.0 19.7 18.6 15.0 16.1 17.4 20.3 19.2 15.7 16.7 18.0

음료 8.5 7.3 9.8 12.0 4.5 8.7 7.5 10.0 12.0 4.7 8.8


32 Meritz Research

화장품

표24 LG생활건강 세부 매출액 추이 및 전망


생활용품사업부 1,513.2 419.1 373.7 461.5 362.8 1,617.1 448.2 399.8 494.1 390.4 1,732.5

증가율 (% YoY) 0.8 6.5 7.4 6.7 6.9 6.9 7.0 7.0 7.1 7.6 7.1

Exclusive Distributor 191.8 54.9 49.3 60.1 44.5 208.9 58.7 52.8 64.9 48.1 224.6

증가율 (% YoY) 8.8 16.2 7.4 7.0 5.0 8.9 7.0 7.0 8.0 8.0 7.5

Modern Channel 548.5 152.1 126.7 173.7 113.2 565.6 156.7 129.2 178.9 115.4 580.2

증가율 (% YoY) 3.9 1.4 6.5 3.0 2.0 3.1 3.0 2.0 3.0 2.0 2.6

Raw Materials 199.2 49.5 55.3 50.7 49.8 205.3 50.4 56.4 51.7 50.8 209.4

증가율 (% YoY) -2.4 1.3 6.7 2.0 2.0 3.1 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0

Online/Homeshopping 243.9 69.6 63.9 78.1 68.3 279.8 80.0 73.5 89.8 78.5 321.8

증가율 (% YoY) 23.1 14.0 14.8 15.0 15.0 14.7 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0

Others 329.7 93.0 78.5 98.9 87.0 357.5 102.3 87.9 108.8 97.5 396.5

증가율 (% YoY) -16.7 7.4 4.0 10.0 12.0 8.4 10.0 12.0 10.0 12.0 10.9

화장품사업부 2,533.0 796.6 819.9 767.8 815.4 3,199.7 896.4 917.7 866.7 925.1 3,605.8

증가율 (% YoY) 29.5 25.9 33.1 31.0 16.8 26.3 12.5 11.9 12.9 13.4 12.7

Dept. Store (ex. Online dept) 167.0 47.8 48.4 39.5 45.5 181.2 51.1 50.8 42.3 47.7 192.0

증가율 (% YoY) 5.5 8.0 13.8 7.0 5.0 8.5 7.0 5.0 7.0 5.0 6.0

Duty Free Shops 637.5 251.7 277.9 27.32 274.7 1,077.6 302.1 319.6 314.2 315.9 1,251.8

증가율 (% YoY) 112.7 66.5 96.2 100.0 32.0 69.0 20.0 15.0 15.0 15.0 16.2

Home Visit 266.9 86.0 95.9 76.2 70.7 328.8 94.6 105.5 83.8 77.7 361.7

증가율 (% YoY) 32.1 23.7 37.8 15.0 15.0 23.2 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0

Other Domestic Channels** 439.5 129.8 115.6 110.8 110.7 467.0 133.7 119.1 114.1 114.0 481.0

증가율 (% YoY) -17.0 8.6 6.0 5.0 5.0 6.2 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0

Mass (TFS including VDL,F&P) 629.3 171.3 159.1 155.2 169.0 654.6 176.4 163.8 159.9 174.1 674.2

증가율 (% YoY) 3.1 8.7 1.3 3.0 3.0 4.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0

Others 392.7 110.7 122.2 112.9 144.9 490.7 138.4 158.8 152.4 195.6 645.2

증가율 (% YoY) 96.7 22.4 27.1 25.0 25.0 24.9 25.0 30.0 35.0 35.0 31.5

음료사업부 1282.4 303.7 360.3 380.6 302.4 1347.1 310.597 376.5 391.4 312.9 1391.4

증가율 (% YoY) 5.2 10.1 3.7 3.4 3.9 5.0 2.3 4.5 2.8 3.5 3.3

Discount store 79.9 19.1 20.5 22.5 19.2 81.4 18.6 21.2 21.8 19.8 81.3

증가율 (% YoY) -1.0 15.6 -4.6 -3.0 3.0 1.8 -3.0 3.0 -3.0 3.0 -0.1

Chain super 60.4 14.0 16.6 18.2 13.4 62.1 14.1 16.9 18.4 13.6 63.0

증가율 (% YoY) 3.7 7.8 1.5 1.0 2.0 2.8 1.0 2.0 1.0 2.0 1.5

CVS 195.3 47.7 58.7 64.9 50.8 222.1 52.4 67.5 73.3 55.3 248.7

증가율 (% YoY) 34.4 21.7 12.7 13.0 9.0 13.7 10.0 15.0 13.0 9.0 12.0

Small Supermarket 247.2 53.8 68.5 74.4 50.8 247.3 53.2 69.8 73.6 51.8 248.5

증가율 (% YoY) -1.2 3.7 -2.9 -1.0 2.0 0.0 -1.0 2.0 -1.0 2.0 0.4

Agricultural Coop 48.5 9.7 13.3 14.8 10.6 48.4 9.5 13.5 14.5 10.7 48.2

증가율 (% YoY) 7.5 3.6 -1.6 -2.0 1.0 -0.1 -2.0 1.0 -2.0 1.0 -0.5

Off-Premise 626.7 144.6 177.6 194.8 144.7 661.7 147.9 188.9 201.7 151.2 689.6

증가율 (% YoY) 8.0 15.5 2.1 3.1 4.4 5.6 2.3 6.3 3.5 4.5 4.2

Wholesaler 334.8 85.0 96.6 99.9 76.4 357.9 87.6 99.5 102.9 78.7 368.7

증가율 (% YoY) 3.1 11.3 5.7 6.0 5.0 6.9 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0

Others 328.2 74.4 86.5 85.9 81.4 328.1 75.2 88.2 86.8 83.0 333.1

증가율 (% YoY) 4.2 -8.2 5.1 1.0 2.0 0.0 1.0 2.0 1.0 2.0 1.5

On-Premise 655.7 159.1 183.0 185.8 157.8 685.8 162.7 187.7 189.7 161.7 701.8

증가율 (% YoY) 2.6 5.7 5.6 3.6 3.4 4.6 2.3 2.5 2.1 2.5 2.3


Meritz Research 33

Industry Indepth

LG 생활건강(051900)


(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E (십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E

매출액 4,677.0 5,328.5 6,164.0 6,729.8 7,315.3 영업활동현금흐름 465.8 637.8 783.2 861.7 959.3

매출액증가율 (%) 8.1 13.9 15.7 9.2 8.7 당기순이익(손실) 354.6 470.4 624.5 714.9 803.1

매출원가 2,101.8 2,226.2 2,491.8 2,707.6 2,926.1 유형자산감가상각비 105.5 110.8 146.2 155.1 162.6

매출총이익 2,575.2 3,102.3 3,672.2 4,022.2 4,389.2 무형자산상각비 15.7 16.3 7.8 7.7 7.6

판매비와관리비 2,064.1 2,418.2 2,811.2 3,052.0 3,313.8 운전자본의 증감 -33.2 -19.3 11.7 -8.0 -5.0

영업이익 511.0 684.1 861.0 970.1 1,075.4 투자활동 현금흐름 -277.6 -347.0 -256.4 -241.0 -230.4


금융수익 -28.1 -28.1 -16.7 -4.7 8.7 투자자산의 감소(증가) 0.7 5.5 -1.5 2.2 3.0

종속/관계기업관련손익 5.5 6.3 7.0 8.0 9.0 재무활동 현금흐름 7.7 -231.5 -392.3 -419.9 -433.9

기타영업외손익 -8.2 -17.6 -15.0 -5.0 -5.0 차입금증감 76.9 -147.5 -300.0 -300.0 -290.0

세전계속사업이익 480.2 644.8 836.3 968.4 1,088.0 자본의증가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

법인세비용 125.6 174.4 211.8 253.5 284.9 현금의증가 195.0 58.9 134.6 200.8 295.1

당기순이익 354.6 470.4 624.5 714.9 803.1 기초현금 143.0 338.1 396.9 531.5 732.3

지배주주지분 순이익 349.4 460.4 612.0 700.6 787.1 기말현금 338.1 396.9 531.5 732.3 1,027.3


(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E

유동자산 1,214.3 1,331.1 1,588.2 1,886.0 2,281.4 주당데이터(원)

현금및현금성자산 338.1 396.9 531.5 732.3 1,027.3 SPS 299,459 341,172 394,669 430,897 468,385

매출채권 408.3 419.7 478.9 522.9 568.3 EPS(지배주주) 21,830 28,730 38,215 43,694 49,058

재고자산 411.3 441.3 493.1 538.4 585.2 CFPS 42,280 53,632 64,028 72,224 79,433

비유동자산 2,614.1 2,883.5 2,988.0 3,070.9 3,136.7 EBITDAPS 40,475 51,937 64,989 72,544 79,753

유형자산 1,102.4 1,290.1 1,393.9 1,478.7 1,546.1 BPS 92,417 114,985 142,756 174,173 209,253

무형자산 1,346.1 1,380.3 1,372.5 1,364.7 1,357.1 DPS 4,000 5,500 7,150 8,580 9,867

투자자산 53.4 54.3 62.8 68.6 74.6 배당수익률(%) 0.6 0.5 0.8 1.0 1.1


유동부채 1,035.7 1,159.5 1,177.1 1,160.2 1,156.1 PER 28.5 36.5 23.9 20.9 18.6

매입채무 207.5 217.3 245.7 268.3 291.6 PCR 14.7 19.6 14.2 12.6 11.5

단기차입금 129.6 82.7 82.7 82.7 82.7 PSR 2.1 3.1 2.3 2.1 1.9

유동성장기부채 239.4 290.0 190.0 90.0 0.0 PBR 6.7 9.1 6.4 5.2 4.4

비유동부채 1,084.2 939.8 779.3 605.9 433.6 EBITDA 632.2 811.2 1,015.0 1,133.0 1,245.6

사채 828.0 688.4 488.4 288.4 88.4 EV/EBITDA 17.8 22.5 15.2 13.1 11.5


부채총계 2,119.8 2,099.3 1,956.4 1,766.1 1,589.7 자기자본이익률(ROE) 22.9 25.1 26.8 25.0 23.2

자본금 88.6 88.6 88.6 88.6 88.6 EBITDA 이익률 13.5 15.2 16.5 16.8 17.0

자본잉여금 97.3 97.3 97.3 97.3 97.3 부채비율 124.1 99.2 74.7 55.3 41.5


이익잉여금 1,689.0 2,066.2 2,558.3 3,114.9 3,736.5 이자보상배율(x) 13.6 20.8 32.6 54.8 117.4


자본총계 1,708.5 2,115.3 2,619.9 3,190.8 3,828.4 재고자산회전율(x) 11.9 12.5 13.2 13.0 13.0

34 Meritz Research

화장품

코스맥스 (192820) Capa 증설에 따른 높은 성장 지속

Buy, TP 190,000원

코스맥스의 3분기 실적은 매출액 1,778억원 (+33.8% YoY), 영업이익 120억원

(+26.8% YoY) 기록하여, 시장 컨센서스 (매출액 1,756억원, 영업이익 132억

원)대비 소폭 하회할 전망이다.

국내법인 매출액이 해외 수출 고성장과 클리오, 미미박스 등 신규 고객사에 대한

제품 공급 증가로 전년동기대비 30% 성장할 전망이다. 중국법인은 전년동기대비

매출액이 32% 증가할 전망이며, 고객 다변화와 자동화 설비 확대로 수익성 개선

이 기대된다. 미국법인은 매출액 50억원, 순손실 40억원을 기록할 것으로 예상하

며 가동률 상승과 생산 효율성 개선에는 다소 시간이 필요하다고 판단한다.

적극적인 신규 고객 확보 및 채널 다변화와 중국법인의 수익 안정화로 2016년 영

업현금 흐름이 플러스로 전환될 전망이다. 다만 단기차입금 중심의 높은 부채비율

은 여전히 부담으로 작용할 수 있겠다. 2017년 중국 색조2공장 등 해외 현지법인

의 지속적인 Capa 증설에 따른 높은 성장이 지속될 것으로 판단하여, 코스맥스에

대해 투자의견 Buy와 적정주가 190,000원을 유지한다.



매출액 177.8 132.9 33.8 197.7 -10.1 175.6 1.3

영업이익 12.0 9.5 26.3 18.2 -34.0 13.2 -9.1

순이익 8.2 5.7 43.9 11.2 -27.1 8.5 -3.5

자료: 코스맥스, 메리츠종금증권 리서치센터



2016E 2017 E 2016 E 2017 E 2016 E 2017 E

매출액 725.6 927.3 737.8 934.1 1.7 0.7

영업이익 49.2 63.5 51.2 65.9 4.1 3.8

순이익 31.7 44.3 33.2 46.0 4.7 3.8


Meritz Research 35

Industry Indepth

표27 코스맥스 분기별 실적 추이 및 전망

(십억원) 2014 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 2015 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E 2016E

매출액 388.4 116.4 148.3 132.9 135.7 533.3 173.5 197.7 177.8 188.8 737.8

증가율 (% YoY) 23.3 36.5 44.6 45.7 24.2 37.3 49.1 33.3 33.8 39.1 38.3

국내 290.5 81.0 98.9 88.8 103.7 372.5 123.9 128.0 115.5 128.6 496.1

중국 연결 124.8 43.1 60.0 50.5 49.0 202.6 57.0 79.4 66.7 63.7 266.7

인도네시아 1.4 0.4 0.4 0.5 0.4 1.7 0.5 0.5 0.7 0.5 2.2

미국 0.0 0.2 0.2 0.1 1.4 1.9 2.8 4.7 5.0 6.0 18.5

비중 (%)

국내 74.8 69.6 66.7 66.8 76.4 69.8 71.5 64.8 64.9 68.1 67.2

중국 연결 32.1 37.0 40.4 38.0 36.1 38.0 32.9 40.1 37.5 33.7 36.2

인도네시아 0.4 0.3 0.3 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 0.3 0.3

미국 0.0 0.1 0.1 0.1 1.0 0.4 1.6 2.4 2.8 3.2 2.5

증가율 (% YoY)

국내 11.4 21.8 26.7 32.6 31.6 28.2 53.0 29.5 30.0 24.0 33.2

중국 연결 56.2 72.3 88.2 65.6 31.1 62.4 32.2 32.4 32.0 30.0 31.7

인도네시아 648.0 23.8 0.6 -21.9 50.0 23.0 39.5 30.0 25.0 50.0

미국 1,735.1 2,227.0 3,806.3 329.5 883.5

매출원가 97.2 121.6 109.9 116.6 445.2 144.8 162.3 145.8 160.5 613.5

증가율 (% YoY) 45.6 41.4 26.6 19.2 47.8 25.1 -63.9 37.8

매출원가율 (%) 83.6 82.0 82.6 85.9 83.5 83.5 82.1 82.0 85.0 83.1

매출총이익 19.1 26.8 23.1 19.1 88.1 28.6 35.4 32.0 28.3 124.3

증가율 (% YoY) 40.0 69.8 11.5 49.5 32.2 38.7 48.2 41.1

매출총이익률 (%) 16.4 18.0 17.4 14.1 16.5 16.5 17.9 18.0 15.0 16.9

판관비 11.5 12.9 13.6 14.1 52.2 15.5 17.2 20.0 20.4 73.2

증가율 (% YoY) 63.6 56.3 9.5 34.9 33.0 46.9 44.9 40.3

판관비율 (%) 9.9 8.7 10.2 10.4 9.8 9.0 8.7 11.3 10.8 9.9

영업이익 28.6 7.6 13.8 9.5 5.0 35.9 13.1 18.2 12.0 7.9 51.2

증가율 (% YoY) -10.3 -8.0 23.0 94.1 17.4 25.3 71.7 31.8 26.8 57.2 42.5

영업이익률 (%) 7.4 6.5 9.3 7.1 3.7 6.7 7.5 9.2 6.7 4.2 6.9


36 Meritz Research

화장품

표28 코스맥스 생산 Capa 확장에 따른 연간 매출액 추정

(십억원, 만개) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E

중국법인

매출액 23.1 24.9 40.8 58.5 80.7 124.8 202.6 266.7 346.8 433.4

증가율 (% YoY) 61.4 7.6 63.9 43.4 38.0 54.5 62.4 31.7 30.0 25.0

생산량 1,500 1,900 4,218 6,372 8,300 13,766 22,715 30,665 41,397 53,816

증가율 (% YoY) 15.4 26.7 122.0 51.1 30.3 65.9 65.0 35.0 35.0 30.0

Capa 4,500 6,000 10,000 11,000 15,000 24,000 32,000 32,000 50,000 60,000

증가율 (% YoY) 0.0 33.3 66.7 10.0 36.4 60.0 33.3 0.0 56.3 20.0

가동률 33.3 31.7 42.2 57.9 55.3 57.4 71.0 95.8 82.8 89.7

국내법인

매출액 - 155.6 176.8 211.6 260.7 290.5 372.5 496.1 595.3 684.6

증가율 (% YoY) #DIV/0! 13.6 19.7 23.2 11.4 28.2 33.2 20.0 15.0

생산량 9,550 10,282 12,127 13,340 13,897 15,286 16,815 18,497 20,346

증가율 (% YoY) 7.7 17.9 10.0 4.2 10.0 20.0 15.0 10.0

Capa 12,000 14,000 15,000 15,000 19,000 23,000 28,000 29,000 30,000

증가율 (% YoY) 16.7 7.1 0.0 26.7 21.1 21.7 3.6 3.4

가동률 79.6 73.4 80.8 88.9 73.1 66.5 60.1 63.8 67.8

인도네시아법인

매출액 1.0 1.4 1.7 2.2 7.0 10.0

증가율 (% YoY) 39.7 20.5 29.4 221.3 42.9

Capa 4,000 4,000 4,000 4,000 4,000 4,000

증가율 (% YoY) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

미국법인

매출액 1.9 18.5 30.0 50.0

증가율 (% YoY) 883.5 62.3 66.7

Capa 10,000 10,000 10,000 10,000 10,000

증가율 (% YoY) 0.0 0.0 0.0 0.0

전체 매출액 274.2 340.6 388.4 533.3 737.8 934.1 1,133.0

증가율 (% YoY) 24.2 14.0 37.3 38.3 26.6 21.3

해외 매출 24.9 40.8 58.5 81.7 126.2 206.1 287.4 383.8 493.4

비중 (%) 12.9 16.7 21.3 24.0 32.5 38.7 39.0 41.1 43.6


Meritz Research 37

Industry Indepth

코스맥스(192820)


(십억원) 2014E 2015 2016E 2017E 2018E (십억원) 2014E 2015 2016E 2017E 2018E

매출액 334.0 533.3 737.8 934.1 1,133.0 영업활동현금흐름 1.2 -6.5 36.9 25.5 36.5

매출액증가율 (%) -11.9 59.7 38.3 26.6 21.3 당기순이익(손실) 15.8 18.9 30.7 42.6 53.5

매출원가 277.5 445.2 613.5 776.7 942.1 유형자산감가상각비 6.3 8.7 10.5 11.2 11.8

매출총이익 56.4 88.1 124.3 157.4 190.9 무형자산상각비 0.3 0.4 0.6 0.5 0.5

판매비와관리비 32.1 52.2 73.2 91.5 109.9 운전자본의 증감 -28.9 -42.8 -4.9 -28.8 -29.2

영업이익 24.3 35.9 51.2 65.9 81.0 투자활동 현금흐름 -45.6 -47.1 -37.9 -22.8 -22.8


금융수익 -3.9 -5.5 -6.5 -6.7 -6.7 투자자산의 감소(증가) 2.4 -0.3 -1.5 -1.4 -1.4

종속/관계기업관련손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 재무활동 현금흐름 43.5 60.2 -6.3 3.7 -6.3

기타영업외손익 1.6 -1.0 -2.0 0.0 0.0 차입금증감 24.6 65.6 0.0 10.0 0.0

세전계속사업이익 22.0 29.5 42.6 59.2 74.3 자본의증가 40.0 0.0 0.0 0.0 0.0

법인세비용 6.3 10.6 11.9 16.6 20.8 현금의증가 -5.0 6.6 -7.3 6.4 7.4

당기순이익 15.8 18.9 30.7 42.6 53.5 기초현금 15.5 10.5 17.1 9.8 16.3

지배주주지분 순이익 16.6 21.2 33.2 46.0 57.8 기말현금 10.5 17.1 9.8 16.3 23.7


(십억원) 2014E 2015 2016E 2017E 2018E 2014E 2015 2016E 2017E 2018E

유동자산 178.0 256.0 286.5 366.5 448.5 주당데이터(원)

현금및현금성자산 10.5 17.1 9.8 16.3 23.7 SPS 44,850 59,264 81,987 103,789 125,899

매출채권 92.9 142.0 160.4 203.1 246.3 EPS(지배주주) 2,230 2,361 3,684 5,114 6,419

재고자산 57.7 84.0 98.4 124.5 151.1 CFPS 4,864 5,690 6,695 8,618 10,366

비유동자산 147.7 182.9 208.3 218.0 227.2 EBITDAPS 4,153 5,007 6,917 8,618 10,366

유형자산 132.4 162.6 187.1 195.9 204.1 BPS 8,609 10,274 13,323 17,795 23,564

무형자산 3.3 5.4 4.8 4.3 3.8 DPS 500 700 700 700 700

투자자산 3.6 3.9 5.3 6.8 8.2 배당수익률(%) 0.5 0.4 0.5 0.5 0.5


유동부채 199.3 296.3 323.0 361.8 401.3 PER 44.7 77.9 41.4 29.8 23.8

매입채무 50.0 77.6 88.3 111.7 135.5 PCR 20.5 32.3 22.8 17.7 14.7

단기차입금 65.7 134.6 134.6 134.6 134.6 PSR 2.2 3.1 1.9 1.5 1.2

유동성장기부채 45.3 42.3 42.3 42.3 42.3 PBR 11.6 17.9 11.4 8.6 6.5

비유동부채 45.9 46.1 50.9 65.4 70.0 EBITDA 30.9 45.1 62.3 77.6 93.3

사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EV/EBITDA 33.2 40.9 25.1 20.1 16.6


부채총계 245.2 342.4 373.9 427.3 471.3 자기자본이익률(ROE) 18.9 23.8 29.8 31.8 30.4

자본금 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 EBITDA 이익률 9.3 8.4 8.4 8.3 8.2

자본잉여금 59.8 59.8 59.8 59.8 59.8 부채비율 304.4 354.8 309.2 271.7 230.5


이익잉여금 15.7 31.9 58.8 98.5 150.0 이자보상배율(x) 6.0 6.3 7.6 9.5 11.5

비지배주주지분 -0.3 -1.3 -3.8 -7.2 -11.5 매출채권회전율(x) 3.9 4.5 4.9 5.1 5.0

자본총계 80.5 96.5 120.9 157.2 204.4 재고자산회전율(x) 6.0 7.5 8.1 8.4 8.2

38 Meritz Research

화장품

연우(115960) 중국 화장품 프리미엄화 수혜

Buy, TP 58,000원

연우의 3분기 실적은 매출액 597억원 (+28.9% YoY), 영업이익 50억원

(+47.1% YoY) 기록하여, 시장 컨센서스 (매출액 571억원, 영업이익 49억원)를

충족할 전망이다. 지난해 3분기 주요 고객사인 아모레퍼시픽과 LG생활건강의 면

세점 매출이 메르스 타격을 받으면서 연우 또한 실적에 영향을 받았다. 지난해 낮

은 기저를 바탕으로 3분기 내수 부문이 40%의 높은 성장이 기대된다. 또한 매출

액이 증가하는 가운데 생산 효율성 향상에 따른 고정비 레버리지 효과로 영업이익

이 크게 늘어날 것으로 예상한다.

연우는 국내 기초 프리미엄 화장품 제품의 펌프형 용기 공급을 사실상 독과점하고

있다. 따라서 프리미엄 브랜드 판매 비중이 높은 아모레퍼시픽과 LG생활건강의

면세점 매출 둔화 시 일부 영향이 있을 수 있겠다. 하지만 중국 화장품 시장 내 럭

셔리 제품 비중이 확대되면서 중국 현지에서의 프리미엄 용기 판매 성과가 면세

채널 성장의 둔화를 어느 정도 상쇄해 줄 지가 관건이다.

연우는 독보적인 용기의 R&D를 강점으로 생활용품, 제약 등 신규 카테고리와 중

국 등 고객사 다변화에 따른 안정적인 고성장이 지속될 전망이다. 따라서 연우에

대해 투자의견 Buy를 유지하고 3분기 실적 호조에 따른 추정치 변경으로 적정주

가를 55,000원에서 58,000원으로 상향 조정한다. 적정주가는 2017년 예상 EPS

에 목표배수 27배 (업종 평균 대비 10% 할인 수준)을 적용하여 산출하였다.



매출액 59.7 46.3 28.9 63.2 -5.5 57.1 4.6

영업이익 5.0 3.4 47.1 10.2 -51.0 4.9 2.0

순이익 3.5 N/A N/A 8.2 -57.3 3.8 -7.9

자료: 연우, 메리츠종금증권 리서치센터



2016E 2017 E 2016 E 2017 E 2016 E 2017 E

매출액 239.4 282.7 244.5 288.8 2.1 2.2

영업이익 24.5 29.4 28.3 33.8 15.5 15.0

순이익 19.0 23.3 22.1 26.9 16.3 15.5


Meritz Research 39

Industry Indepth

표31 연우 분기별 실적 추이 및 전망 (연결기준)

(십억원) 2014 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 2015 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E 2016E

매출액 168.8 45.8 52.2 46.3 54.8 199.1 54.9 63.2 59.7 66.8 244.5

증가율 (% YoY) 8.1 18.3 21.8 23.8 18.0 19.9 21.1 28.8 21.9 22.8

내수 86.7 26.8 27.3 20.3 30.6 105.0 32.8 36.6 28.4 38.2 136.0

증가율 (% YoY) 35.8 27.1 -1.8 23.4 21.1 22.2 34.1 40.0 25.0 29.5

수출 82.1 19.0 24.9 26.1 24.2 94.1 22.1 26.5 31.3 28.6 108.4

증가율(% YoY) -16.1 9.9 49.7 24.4 14.7 16.6 6.6 20.0 18.0 15.2

매출원가 142.4 39.5 40.7 38.7 44.1 163.0 43.8 48.6 49.7 53.4 195.5

증가율 (% YoY) 14.4 7.4 14.0 22.4 14.5 10.7 19.7 28.3 21.3 20.0

매출원가율 (%) 84.4 86.4 77.9 83.6 80.4 81.9 79.7 77.0 83.3 80.0 80.0

매출총이익 26.3 6.2 11.5 7.6 10.7 36.1 11.1 14.5 10.0 13.4 49.0

증가율 (% YoY) -19.6 83.9 86.4 30.2 37.0 78.0 26.1 31.0 24.5 35.6

매출총이익률 (%) 15.6 13.6 22.1 16.4 19.6 18.1 20.3 23.0 16.7 20.0 20.0

판관비 14.2 4.6 3.8 4.2 4.6 17.2 5.2 4.4 5.0 6.0 20.6

증가율 (% YoY) 28.7 8.2 25.7 23.6 21.6 15.0 14.7 18.4 29.4 19.7

판관비율 (%) 8.4 10.0 7.3 9.1 8.5 8.7 9.5 6.9 8.4 9.0 8.4

영업이익 12.2 1.7 7.7 3.4 6.1 18.9 5.9 10.2 5.0 7.3 28.3

증가율 (% YoY) -60.1 180.2 373.1 35.8 54.9 248.3 31.6 46.8 20.8 50.2

영업이익률 (%) 7.2 3.7 14.8 7.3 11.1 9.5 10.7 16.1 8.3 11.0 11.6

자료: 연우, 메리츠종금증권 리서치센터

40 Meritz Research

화장품

연우(115960)


(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E (십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E

매출액 168.8 199.1 244.5 288.8 335.0 영업활동현금흐름 17.5 25.2 34.0 37.7 42.4

매출액증가율 (%) 7.2 18.0 22.8 18.1 16.0 당기순이익(손실) 8.7 15.3 22.1 26.9 31.6

매출원가 142.4 163.0 195.6 230.7 267.3 유형자산감가상각비 8.8 10.2 13.8 13.9 14.1

매출총이익 26.3 36.1 49.0 58.0 67.7 무형자산상각비 0.4 0.5 0.5 0.4 0.3

판매비와관리비 14.2 17.2 20.6 24.3 28.1 운전자본의 증감 -5.1 -3.2 -2.3 -3.5 -3.6

영업이익 12.1 18.9 28.3 33.8 39.5 투자활동 현금흐름 -10.7 -26.0 -37.1 -17.1 -17.1


금융수익 -2.0 -0.1 -0.2 0.1 0.4 투자자산의 감소(증가) -0.5 -0.9 -1.3 -1.3 -1.3

종속/관계기업관련손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 재무활동 현금흐름 -9.4 32.3 -12.7 0.0 0.0

기타영업외손익 0.8 0.3 0.0 0.0 0.0 차입금증감 -9.2 -26.9 -12.7 0.0 0.0

세전계속사업이익 10.9 19.1 28.1 33.8 39.9 자본의증가 0.0 59.1 0.0 0.0 0.0

법인세비용 2.2 3.8 6.1 7.0 8.3 현금의증가 -2.7 31.5 -15.8 20.7 25.3

당기순이익 8.7 15.3 22.1 26.9 31.6 기초현금 9.0 6.4 37.9 22.1 42.8

지배주주지분 순이익 8.7 15.3 22.1 26.9 31.6 기말현금 6.4 37.9 22.1 42.8 68.1


(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E

유동자산 51.2 86.5 80.1 111.3 147.5 주당데이터(원)

현금및현금성자산 6.4 37.9 22.1 42.8 68.1 SPS 18,450 20,629 19,721 23,291 27,018

매출채권 29.2 29.6 36.1 42.6 49.4 EPS(지배주주) 947 1,583 1,779 2,166 2,551

재고자산 11.1 13.4 15.0 17.7 20.6 CFPS 2,717 3,488 3,433 3,879 4,349

비유동자산 111.1 125.7 147.8 149.7 151.7 EBITDAPS 2,327 3,055 3,433 3,879 4,349

유형자산 91.7 103.8 125.1 126.1 127.0 BPS 8,438 12,666 14,482 16,678 19,253

무형자산 2.4 2.4 1.9 1.6 1.3 DPS 0 0 0 0 0

투자자산 4.8 5.7 7.1 8.3 9.7 배당수익률(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0


유동부채 48.1 33.1 24.9 29.4 34.1 PER 25.7 26.1 21.4 18.2

매입채무 9.0 9.2 11.2 13.2 15.4 PCR 11.7 13.5 12.0 10.7

단기차입금 23.5 0.0 0.0 0.0 0.0 PSR 2.0 2.4 2.0 1.7

유동성장기부채 7.8 12.7 0.0 0.0 0.0 PBR 3.2 3.2 2.8 2.4

비유동부채 27.5 19.6 21.5 23.2 25.1 EBITDA 21.3 29.5 42.6 48.1 53.9

사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EV/EBITDA 2.0 16.5 13.2 11.3 9.6


부채총계 75.6 52.7 46.4 52.7 59.3 자기자본이익률(ROE) 10.5 12.4 12.9 13.8 14.1

자본금 5.0 6.2 6.2 6.2 6.2 EBITDA 이익률 12.6 14.8 17.4 16.7 16.1

자본잉여금 9.1 67.0 67.0 67.0 67.0 부채비율 87.3 33.1 25.6 25.3 24.7


이익잉여금 72.6 86.2 108.3 135.2 166.8 이자보상배율(x) 6.6 13.7 43.2 79.1 92.2


자본총계 86.7 159.4 181.5 208.3 240.0 재고자산회전율(x) 15.1 16.3 17.2 17.6 17.5

Meritz Research 41

Industry Indepth

토니모리(214420) 해외 수출 확대 지속될 전망

(Buy, TP 58,000원)

토니모리의 연결기준 3분기 실적은 매출액 629억원 (+10.2% YoY), 영업이익

72억원 (+0.4% YoY) 기록하여, 시장 컨센서스 (매출액 642억원, 영업이익 83

억원) 대비 소폭 하회할 전망이다. 국내법인에서 직영점 및 가맹점이 전년동기대

비 +4%, 할인점 등 유통매장이 +1%, 면세점이 -5%로 매출 성장이 크게 낮아

시장 기대치보다 다소 부진한 실적이 예상된다. 수출은 50%의 높은 성장이 기대

되며, 4분기에도 유럽향 색조제품 수출과 신규 미주 지역 계약이 추가되면서 높은

성장이 지속될 전망이다.

3분기 실적 추정 변경을 반영하여 적정주가를 60,000원에서 58,000원으로 소폭

하향 조정한다. 적정주가는 2017년 예상 EPS에 목표배수 35배 (화장품 업종 평

균 대비 15% 프리미엄)을 적용, 유지하여 산출하였다. 다만 최근 주가 하락에 따

른 적정주가와의 괴리율 상승으로 토니모리에 대한 투자의견을 Trading Buy에서

Buy로 상향한다.

최근 토니모리는 중국뿐만 아니라 유럽, 미주에서도 의미있는 성과를 보여주고 있

어 주가 프리미엄 요인으로 작용할 전망이다. 수출 부문은 영업이익률이 높아 수

익성 개선에도 긍정적이다. 한편 토니모리는 중국 브랜드 사업의 직진출을 강화하

고 있다. 현재 매장 수는 70개 정도 운영 중이며 연말에는 100개, 내년에는

200~250개까지 확대될 전망이다. 9월부터는 중국 Tmall 입점으로 온라인 매출

이 가시화되었으며, 빠른 시일 내에 중국 JD.com과 Vipshop에도 입점할 계획이

다. 또한 토니모리는 중국 현지법인을 설립하여 중국 로컬기업 대상 용기사업과

OEM/ODM, 일부 자체 브랜드 생산을 위한 공장을 증설 중에 있으며, 2017년 하

반기부터 본격적으로 가동할 예정이다. 따라서 2017년부터 중국 현지 매출액이

크게 증가할 전망이다.



매출액 62.9 57.1 10.1 57.1 10.1 64.2 -2.0

영업이익 7.2 7.2 0.4 2.9 144.3 8.3 -13.3

순이익 5.7 3.7 54.1 2.3 152.9 N/A N/A

자료: 토니모리, 메리츠종금증권 리서치센터



2016E 2017 E 2016 E 2017 E 2016 E 2017 E

매출액 248.0 279.0 248.2 280.7 0.1 0.6

영업이익 22.7 27.9 20.4 24.7 -10.1 -11.5

순이익 18.1 22.0 16.3 19.5 -9.9 -11.4


42 Meritz Research

화장품

표34 토니모리 분기별 실적 추이 및 전망 (연결기준)

(십억원) 2014 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 2015 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E 2016E

매출액 205.1 49.9 52.2 57.1 60.7 219.9 59.5 57.1 62.9 68.6 248.2

증가율 (% YoY) 20.7 12.1 2.4 12.0 3.6 7.2 19.3 9.5 10.1 13.0 12.8

직영점 및 가맹점 109.9 26.4 27.4 30.6 30.4 114.8 29.0 28.2 31.8 31.8 120.8

유통매장 49.6 12.7 13.9 14.1 16.1 56.9 15.2 14.6 14.3 16.4 60.5

면세점 24.3 6.1 5.1 3.1 6.0 20.4 4.8 4.7 3.0 5.4 17.9

수출 21.4 4.7 5.8 9.2 8.1 27.9 10.5 9.7 13.8 15.0 49.0

비중 (%)

직영점 및 가맹점 53.6 52.9 52.5 53.6 50.1 52.2 48.6 49.4 50.6 46.3 48.7

유통매장 24.2 25.4 26.6 24.7 26.6 25.9 25.5 25.5 22.7 24.0 24.4

면세점 11.8 12.2 9.8 5.5 9.9 9.3 8.1 8.2 4.7 7.9 7.2

수출 10.4 9.5 11.1 16.1 13.4 12.7 17.7 16.9 21.9 21.9 19.7

증가율 (% YoY)

직영점 및 가맹점 15.5 4.5 9.7 3.0 4.0 4.5 5.2

유통매장 20.3 14.6 19.9 5.0 1.0 2.0 6.4

면세점 23.6 -16.0 -20.7 -8.6 -5.0 -10.0 -12.1

수출 53.1 30.5 122.5 66.8 50.0 85.0 75.9

매출원가 101.2 24.0 26.3 24.0 26.5 100.8 27.2 27.4 28.3 30.9 113.8

증가율 (% YoY) 18.8 -5.4 -8.0 -0.4 13.2 4.0 17.9 16.7 12.8

매출원가율 (%) 49.3 48.1 50.5 42.0 43.6 45.8 45.7 47.9 45.0 45.0 45.8

매출총이익 103.9 25.9 25.9 33.1 34.2 119.1 32.3 29.8 34.6 37.7 134.4

증가율 (% YoY) 22.6 29.2 14.8 14.6 24.9 15.1 4.4 10.2 12.9

매출총이익률 (%) 50.7 51.9 49.5 58.0 56.4 54.2 54.3 52.1 55.0 55.0 54.2

판관비 89.0 21.2 25.6 25.9 28.9 101.7 26.9 26.8 27.4 32.9 114.0

증가율 (% YoY) 27.4 15.2 9.4 14.2 26.9 4.6 5.5 14.0 12.2

판관비중 (%) 43.4 42.5 49.1 45.4 47.6 46.2 45.2 46.9 43.5 48.0 45.9

영업이익 14.9 4.7 0.3 7.2 3.8 17.4 5.4 2.9 7.2 4.8 20.4

증가율 (% YoY) 0.0 127.4 10.6 17.3 15.9 1,078.8 0.4 26.0 16.9

영업이익률 (%) 7.2 9.4 0.5 12.6 6.3 7.9 9.1 5.2 11.5 7.0 8.2

자료: 토니모리, 메리츠종금증권 리서치센터

Meritz Research 43

Industry Indepth

토니모리(214420)


(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E (십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E

매출액 N/A 219.9 248.2 280.7 310.1 영업활동현금흐름 N/A -1.0 18.5 22.9 26.1

매출액증가율 (%) N/A N/A 12.8 13.1 10.5 당기순이익(손실) N/A 13.4 16.3 19.5 21.8

매출원가 N/A 100.8 113.8 126.9 138.9 유형자산감가상각비 N/A 1.2 3.5 5.2 6.2

매출총이익 N/A 119.1 134.4 153.8 171.2 무형자산상각비 N/A 0.1 0.0 0.0 0.0

판매비와관리비 N/A 101.7 114.0 129.1 142.7 운전자본의 증감 N/A -19.3 -1.3 -1.8 -1.9

영업이익 N/A 17.4 20.4 24.7 28.5 투자활동 현금흐름 N/A -20.8 -34.9 -25.7 -20.2

영업이익률 (%) N/A 7.9 8.2 8.8 9.2 유형자산의 증가(CAPEX) N/A -9.4 -30.0 -20.0 -15.0

금융수익 N/A 0.6 1.0 1.0 1.0 투자자산의 감소(증가) N/A -14.1 -1.8 -2.1 -1.9

종속/관계기업관련손익 N/A 0.0 0.0 0.0 0.0 재무활동 현금흐름 N/A 47.4 -7.5 -3.9 -4.7

기타영업외손익 N/A 1.3 0.0 0.0 0.0 차입금증감 N/A 4.0 -4.0 0.0 0.0

세전계속사업이익 N/A 19.3 21.4 25.7 29.5 자본의증가 N/A 57.5 0.0 0.0 0.0

법인세비용 N/A 5.8 5.1 6.2 7.7 현금의증가 N/A 25.6 -23.9 -6.7 1.3

당기순이익 N/A 13.4 16.3 19.5 21.8 기초현금 N/A 18.4 44.0 20.0 13.3

지배주주지분 순이익 N/A

13.4 16.3 19.5 21.8 기말현금 N/A 44.0 20.0 13.3 14.6


(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E

유동자산 N/A 110.0 94.5 97.7 107.7 주당데이터(원)

현금및현금성자산 N/A 44.0 20.0 13.4 14.6 SPS N/A 20,245 21,102 23,867 26,373

매출채권 N/A 19.9 22.5 25.4 28.1 EPS(지배주주) N/A 1,237 1,382 1,660 1,857

재고자산 N/A 19.5 22.0 24.8 27.4 CFPS N/A 2,224 2,034 2,540 2,950

비유동자산 N/A 45.6 73.9 90.8 101.5 EBITDAPS N/A 1,729 2,034 2,540 2,950

유형자산 N/A 27.9 54.4 69.2 78.0 BPS N/A 9,730 10,782 12,046 13,428

무형자산 N/A 2.6 2.6 2.6 2.6 DPS 5,000 300 330 396 475

투자자산 N/A 14.1 15.9 18.0 19.9 배당수익률(%) 0.0 0.8 0.7 0.9 1.0

자산총계 N/A 155.6 168.4 188.4 209.2 Valuation(Multiple)

유동부채 N/A 37.1 37.4 42.3 46.7 PER N/A 30.6 33.7 28.1 25.1

매입채무 N/A 11.8 13.3 15.1 16.6 PCR N/A 17.0 22.9 18.4 15.8

단기차입금 N/A 0.0 0.0 0.0 0.0 PSR N/A 1.9 2.2 2.0 1.8

유동성장기부채 N/A 4.0 0.0 0.0 0.0 PBR N/A 3.9 4.3 3.9 3.5

비유동부채 N/A 1.5 1.6 1.9 2.0 EBITDA N/A 18.8 23.9 29.9 34.7

사채 N/A 0.0 0.0 0.0 0.0 EV/EBITDA N/A 20.3 20.5 16.5 14.1

장기차입금 N/A 0.0 0.0 0.0 0.0 Key Financial Ratio(%)

부채총계 N/A 38.6 39.0 44.1 48.7 자기자본이익률(ROE) N/A 11.5 13.2 14.3 14.3

자본금 N/A 2.4 2.4 2.4 2.4 EBITDA 이익률 N/A 8.5 9.6 10.6 11.2

자본잉여금 N/A 55.1 55.1 55.1 55.1 부채비율 N/A 33.0 30.1 30.6 30.4

기타포괄이익누계액 N/A 0.0 0.0 0.0 0.0 금융비용부담률 N/A 0.1 0.1 0.0 0.0

이익잉여금 N/A 59.6 71.9 86.8 103.0 이자보상배율(x) N/A 71.9 84.1

비지배주주지분 N/A 0.0 0.0 0.0 0.0 매출채권회전율(x) N/A 11.0 11.7 11.7 11.6

자본총계 N/A 117.0 129.4 144.3 160.5 재고자산회전율(x) N/A 11.3 12.0 12.0 11.9

44 Meritz Research

화장품

에이블씨엔씨(078520) 빠른 대응이 쉽지 않다

Trading Buy, TP 28,000 원

에이블씨엔씨의 연결기준 3분기 실적은 매출액 958억원 (+6.6% YoY), 영업이익

19억원 (+35.7% YoY) 기록하여, 시장 컨센서스 (매출액 1,039억원, 영업이익

34억원) 대비 하회할 전망이다. 전년동기대비 매장 수가 감소한 상황에서 상반기

대비 캐릭터 상품의 마케팅 효과가 약해지고 있어 점당 효율성 개선의 폭이 제한

적일 것으로 판단한다. 한편 캐릭터 상품의 해외 판매 확대로 중국 및 일본 현지

법인에서의 양호한 성장세는 지속될 전망이다.

에이블씨엔씨에 대해 투자의견 Trading Buy를 유지하고, 실적 추정치 변경으로

적정주가를 34,000원에서 28,000원으로 하향한다. 국내 화장품 시장 내 온라인,

드럭스토어 등 신채널과 이를 통한 중소형 전문 브랜드들의 영향력이 확대되면서

경쟁강도가 심화될 전망이다. 다만 원브랜드샵 채널 내 에이블씨엔씨만의 차별화

상품들을 지속적으로 출시하고 있어 이를 통한 실적 개선 가능성을 지켜볼 필요가

있겠다.



매출액 95.8 89.9 6.6 108.4 -11.6 103.9 -7.8

영업이익 1.9 1.4 35.7 6.1 -68.7 3.4 -44.1

순이익 1.7 1.7 - 5.1 -66.6 1.3 30.8

자료: 에이블씨엔씨, 메리츠종금증권 리서치센터



2016E 2017 E 2016 E 2017 E 2016 E 2017 E

매출액 439.6 468.2 431.8 455.1 -1.8 -2.8

영업이익 26.4 29.5 25.7 26.9 -2.7 -8.8

순이익 22.6 26.2 21.5 23.5 -4.9 -10.3


Meritz Research 45

Industry Indepth

표37 에이블씨엔씨 분기별 실적 추이 및 전망

(십억원) 2014 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 2015 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E 2016E

매출액 438.3 87.7 110.1 89.9 120.2 407.9 101.7 108.4 95.8 126.0 431.8

증가율 (% YoY) -0.9 -9.2 3.9 -13.5 -8.8 -7.0 16.0 -1.6 6.5 4.8 5.9

매장수 775 720.0 750.0

증가율 (% YoY) 6.0 -7.1 4.2

Online 35.2 7.9 11.2 9.8 13.3 42.3 10.2 10.2 9.6 12.6 42.5

가맹점 99.4 16.3 21.4 18.3 25.1 81.0 18.0 18.5 16.3 21.4 74.2

직영점 257.3 55.1 66.4 51.9 68.7 242.2 59.6 61.6 53.1 69.3 243.6

수출 41.4 8.3 11.1 9.0 11.5 40.0 12.1 16.1 15.3 20.8 64.4

기타 5.1 0.0 0.0 1.0 1.4 2.4 1.8 2.0 1.4 1.9 7.1

비중 (%)

Online 8.0 9.0 10.2 10.9 11.1 10.4 10.0 9.4 10.0 10.0 9.8

가맹점 22.7 18.6 19.4 20.3 20.9 19.9 17.7 17.1 17.0 17.0 17.2

직영점 58.7 62.9 60.3 57.7 57.2 59.4 58.6 56.8 55.5 55.0 56.4

수출 9.4 9.5 10.1 10.0 9.6 9.8 11.9 14.9 16.0 16.5 14.9

기타 1.2 0.0 0.0 1.1 1.2 0.6 1.8 1.8 1.5 1.5 1.6

증가율 (% YoY)

Online -15.6 15.1 49.2 2.4 19.1 20.2 28.9 -9.3 -2.3 -5.6 0.6

가맹점 -7.6 -34.3 -21.6 -1.4 -13.0 -18.5 10.4 -13.2 -10.8 -14.8 -8.4

직영점 3.4 0.5 10.3 -18.9 -12.2 -5.9 8.0 -7.3 2.4 0.8 0.6

수출 3.4 -4.2 16.6 -17.7 -5.8 -3.4 45.3 45.2 70.4 80.1 61.0

기타 17.1 -100.0 -100.0 -4.9 21.6 -52.0 N/A N/A 45.2 31.0 192.3

매출원가 141.3 29.6 41.0 34.3 44.9 149.8 39.6 42.3 37.3 47.9 167.1

증가율 (% YoY) -0.1 -3.7 19.4 1.4 6.0 6.0 33.9 3.1 9.0 6.5 11.6

매출원가율 (%) 32.2 33.8 37.2 38.1 37.4 36.7 39.0 39.0 39.0 38.0 38.7

매출총이익 297.1 58.1 69.1 55.7 75.2 258.1 62.0 66.1 58.4 78.1 264.7

증가율 (% YoY) -1.3 -11.8 -3.6 -20.7 -15.8 -13.1 6.8 -4.3 4.9 3.8 2.5

매출총이익률 (%) 67.8 66.2 62.8 61.9 62.6 63.3 61.0 61.0 61.0 62.0 61.3

판관비 290.4 61.4 62.6 54.3 62.1 240.4 56.9 60.0 56.5 65.5 238.9

증가율 (% YoY) 0.9 -12.0 -15.5 -21.8 -19.5 -17.2 -7.4 -4.1 4.1 5.5 -0.6

판관비중 (%) 66.2 70.1 56.9 60.3 51.7 58.9 56.0 55.4 59.0 52.0 55.3

인건비 23.5 6.0 5.7 5.7 9.7 26.9 6.4 6.0 6.1 10.3 29

증가율 (% YoY) 7.4 0.4 -5.0 2.3 59.0 14.6 7.0 6.2 7.0 7.0 6.8

매출대비 (%) 5.4 6.8 5.1 6.3 8.0 6.6 6.3 5.5 6.3 8.2 6.7

광고선전비 28.5 3.7 2.7 1.5 1.3 9.2 1.0 2.0 1.3 1.2 6

증가율 (% YoY) -26.5 -67.0 -72.9 -52.2 -68.7 -67.7 -73.2 -26.1 -10.0 -5.0 -39.6

매출대비 (%) 6.5 4.2 2.5 1.6 1.1 2.3 1.0 1.8 1.4 1.0 1.3

지급수수료 122.0 27.4 27.7 22.0 26.2 103.5 26.3 27.0 22.0 25.2 101

증가율 (% YoY) 8.7 1.9 -10.1 -30.3 -19.4 -15.2 -4.2 -2.6 0.0 -4.0 -2.8

매출대비 (%) 27.8 31.3 25.2 24.5 21.8 25.4 25.9 24.9 23.0 20.0 23.3

기타 116.4 24.3 26.5 25.1 24.9 100.8 23.2 25.0 27.1 28.7 104

증가율 (% YoY) 1.2 -5.2 -2.8 -13.8 -27.6 -13.4 -4.4 -5.6 -5.0 -10.0 3.2

영업이익 6.7 (3.4) 6.5 1.4 13.1 17.7 5.1 6.1 1.9 12.6 25.7

증가율 (% YoY) -48.8 적지 흑전 61.2 7.7 162.2 흑전 -6.4 35.4 -4.2 45.4

영업이익률 (%) 1.5 -3.8 5.9 1.6 10.9 4.3 5.1 5.6 2.0 10.0 6.0

자료: 에이블씨엔씨, 메리츠종금증권 리서치센터

46 Meritz Research

화장품

표38 에이블씨엔씨 지역별 실적 추이

2013 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 2014 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 2015 1Q16 2Q16

한국 375.7 79.2 90.5 89.1 111.6 370.3 71.8 90.6 71.3 97.8 331.5 80.9 83.1

증가율(% YoY) 1.2 3.1 -4.4 -4.2 -1.4 -9.4 0.1 -19.9 -12.3 -10.5 12.7 -8.3

중국 36.6 10.4 8.5 8.1 12.7 39.7 9.9 12.1 12.4 16.4 50.9 11.7 13.9

증가율(% YoY) 9.9 11.3 -2.5 13.7 8.5 -5.3 42.7 52.9 29.9 28.1 18.0 14.4

일본 22.3 5.0 3.6 3.8 3.6 16.0 3.9 3.2 3.3 3.7 14.1 6.0 6.5

증가율(% YoY) -27.8 -34.7 -27.0 -22.6 -28.2 -22.9 -10.5 -11.2 1.1 -11.9 55.9 99.4

기타아시아 4.3 1.2 2.2 2.1 2.5 8.0 0.9 2.7 1.3 1.3 6.3 1.7 3.1

증가율(% YoY) -17.6 95.7 129.2 194.7 86.1 -19.9 24.0 -37.8 -49.2 -22.0 82.8 13.4

유럽 1.5 0.3 0.6 0.2 0.6 1.7 0.4 0.6 0.8 0.4 2.2 0.4 0.6

증가율(% YoY) -49.6 121.3 -22.0 60.0 15.9 47.8 10.6 208.3 -35.5 27.3 10.4 -5.3

북중미 2.0 0.6 0.6 0.7 0.7 2.6 0.9 0.8 0.7 0.5 2.9 1.0 1.3

증가율(% YoY) 54.1 2.9 11.3 68.9 29.1 54.6 26.4 9.1 -26.0 13.1 18.9 61.1

합계 442.4 96.6 106.0 104.0 131.8 438.3 87.7 110.1 89.9 120.2 407.9 101.7 108.4

증가율(% YoY) -0.4 2.9 -4.1 -1.7 -0.9 -9.2 3.9 -13.5 -8.8 -7.0 16.0 -1.6

비중 (%)

한국 84.9 82.0 85.4 85.6 84.7 84.5 81.8 82.3 79.3 81.4 81.3 79.5 76.6

중국 8.3 10.8 8.0 7.8 9.6 9.1 11.3 11.0 13.8 13.7 12.5 11.5 12.8

일본 5.0 5.2 3.4 3.6 2.8 3.7 4.4 3.0 3.7 3.1 3.5 5.9 6.0

기타아시아 1.0 1.2 2.1 2.1 1.9 1.8 1.1 2.5 1.5 1.1 1.5 1.7 2.8

유럽 0.3 0.3 0.5 0.2 0.5 0.4 0.4 0.6 0.8 0.3 0.5 0.4 0.6

북중미 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 1.0 0.7 0.8 0.5 0.7 1.0 1.2

자료: DART, 메리츠종금증권 리서치센터

Meritz Research 47

Industry Indepth

에이블씨엔씨(078520)


(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E (십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E

매출액 438.3 407.9 431.8 455.1 476.5 영업활동현금흐름 -11.0 33.6 21.9 28.6 30.2

매출액증가율 (%) -0.9 -7.0 5.9 5.4 4.7 당기순이익(손실) 2.6 15.6 21.5 23.5 24.8

매출원가 141.3 149.8 167.1 176.6 185.4 유형자산감가상각비 4.2 3.6 4.7 5.1 5.5

매출총이익 297.1 258.1 264.7 278.5 291.1 무형자산상각비 1.3 1.3 1.2 0.7 0.4

판매비와관리비 290.4 240.4 238.9 251.7 263.5 운전자본의 증감 -28.8 3.0 -5.6 -0.6 -0.6

영업이익 6.7 17.7 25.7 26.9 27.6 투자활동 현금흐름 -8.1 -14.8 -10.5 -11.4 -12.0


금융수익 3.0 3.8 4.3 4.9 5.5 투자자산의 감소(증가) -3.1 0.2 -0.2 -0.2 -0.2


기타영업외손익 -4.8 -1.1 -1.0 0.0 0.0 차입금증감 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

세전계속사업이익 5.0 20.4 29.1 31.7 33.1 자본의증가 0.6 0.6 0.0 0.0 0.0

법인세비용 2.4 4.8 7.6 8.2 8.4 현금의증가 -22.6 18.6 7.9 12.7 13.7

당기순이익 2.6 15.6 21.5 23.5 24.8 기초현금 31.2 8.6 27.2 35.0 47.7

지배주주지분 순이익 2.6 15.6 21.5 23.5 24.8 기말현금 8.6 27.2 35.0 47.7 61.4


(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E

유동자산 159.1 188.2 208.0 230.0 252.3 주당데이터(원)

현금및현금성자산 8.6 27.2 35.0 47.7 61.5 SPS 28,504 26,522 28,076 29,593 30,983

매출채권 29.5 21.8 27.2 28.6 30.0 EPS(지배주주) 167 1,014 1,398 1,527 1,611

재고자산 39.2 42.2 43.1 45.4 47.6 CFPS 1,527 2,133 1,996 2,122 2,185

비유동자산 69.2 60.4 59.6 60.1 61.3 EBITDAPS 800 1,470 2,061 2,122 2,185

유형자산 22.3 20.9 21.2 22.1 23.5 BPS 10,824 11,865 13,092 14,370 15,714

무형자산 3.1 3.0 1.7 1.0 0.6 DPS 60 350 300 300 300

투자자산 3.5 3.3 3.5 3.7 3.9 배당수익률(%) 0.0 1.3 1.3 1.3 1.3


유동부채 51.7 56.3 57.2 60.3 63.2 PER 127.3 23.1 17.3 15.9 15.0

매입채무 29.9 34.3 34.0 35.8 37.5 PCR 16.8 12.1 12.2 11.4 11.1

단기차입금 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 PSR 0.7 0.9 0.9 0.8 0.8

유동성장기부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 PBR 2.0 2.0 1.9 1.7 1.5

비유동부채 7.0 6.9 7.3 7.7 8.1 EBITDA 12.3 22.6 31.7 32.6 33.6

사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EV/EBITDA 17.6 9.3 7.4 6.6 5.9


부채총계 58.7 63.2 64.6 68.1 71.3 자기자본이익률(ROE) 1.5 8.8 11.1 11.0 10.7

자본금 6.4 7.0 7.7 7.7 7.7 EBITDA 이익률 2.8 5.5 7.3 7.2 7.1

자본잉여금 40.1 40.1 40.1 40.1 40.1 부채비율 34.6 34.1 31.8 30.7 29.4


이익잉여금 121.3 135.8 152.8 171.7 191.9 이자보상배율(x) 41.3


자본총계 169.6 185.4 203.1 222.0 242.3 재고자산회전율(x) 13.0 10.0 10.1 10.3 10.2

48 Meritz Research

화장품

Compliance Notice

동 자료는 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 2016 년 10 월 13 일 현재 동 자료에 언급된 종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성 등) 발행 관련하여 지난 6 개월 간 주간사로 참여하지 않았습니다. 당사는 2016 년 10 월 13 일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사의 조사분석 담당자는 2016 년 10 월 13 일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다. 본 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자: 양지혜)

동 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 동 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 동 자료를 이용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다.

투자등급 관련사항 (2016 년 7 월 14 일부터 기준 변경 시행) 투자의견 비율

기업 향후 12 개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미 투자의견 비율

추천기준일 종가대비 4 등급 Buy 추천기준일 종가대비 +20% 이상

Trading Buy 추천기준일 종가대비 +5% 이상 ~ +20% 미만 매수 87.4%

Hold 추천기준일 종가대비 -20% 이상 ~ +5% 미만 중립 12.6%

Sell 추천기준일 종가대비 -20% 미만 매도 0.0%

산업 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 추천 2016 년 9 월 30 일 기준으로 최근 1 년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율 추천기준일 시장지수대비 3 등급 Overweight (비중확대)

Neutral (중립)

Underweight (비중축소)

아모레 G(002790) 투자등급변경 내용

추천확정일자 자료형식 투자의견 적정주가(원) 담당자 주가 및 적정주가 변동추이 2014.12.12 기업브리프 Buy 1,250,000 송광수

2015.04.20 산업분석 Hold 1,700,000 송광수 2015.05.15 기업브리프 Hold 170,000 송광수 2015.07.20 산업브리프 Hold 170,000 송광수 2015.08.18 기업브리프 Hold 170,000 송광수 2015.09.17 산업분석 Hold 170,000 송광수 2015.10.14 산업분석 Hold 170,000 송광수 2015.12.10 산업분석 Buy 175,000 송광수 담당자 변경 2016.03.22 산업분석 Buy 200,000 양지혜 2016.05.02 기업브리프 Buy 230,000 양지혜 2016.06.27 산업분석 Buy 230,000 양지혜 2016.08.01 기업브리프 Buy 230,000 양지혜 2016.08.25 산업분석 Buy 230,000 양지혜 2016.10.13 산업분석 Buy 230,000 양지혜

한국콜마(161890) 투자등급변경 내용

추천확정일자 자료형식 투자의견 적정주가(원) 담당자 주가 및 적정주가 변동추이 2014.11.06 기업브리프 Buy 62,000 송광수

2014.11.14 산업브리프 Buy 62,000 송광수 2014.12.30 기업브리프 Buy 62,000 송광수 2015.04.20 산업분석 Hold 80,000 송광수 2015.07.20 산업브리프 Hold 100,000 송광수 2015.08.18 기업브리프 Hold 100,000 송광수 2015.09.17 산업분석 Hold 100,000 송광수 2015.10.14 산업분석 Hold 100,000 송광수 2015.11.16 기업브리프 Buy 100,000 송광수 2015.12.10 산업분석 Buy 115,000 송광수 담당자 변경 2016.03.22 산업분석 Buy 110,000 양지혜 2016.06.10 기업브리프 Buy 120,000 양지혜 2016.08.17 기업브리프 Buy 120,000 양지혜 2016.08.25 산업분석 Buy 120,000 양지혜 2016.09.20 기업브리프 Buy 120,000 양지혜 2016.10.13 산업분석 Buy 120,000 양지혜

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

'14.10 '15.4 '15.10 '16.4

아모레G 주가 적정주가(원)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

'14.10 '15.4 '15.10 '16.4

한국콜마 주가 적정주가(원)

Meritz Research 49

Industry Indepth

뉴트리바이오텍(222040) 투자등급변경 내용

추천확정일자 자료형식 투자의견 적정주가(원) 담당자 주가 및 적정주가 변동추이 2016.03.22 산업분석 Buy 65,000 양지혜

2016.04.26 기업브리프 Buy 84,000 양지혜 2016.05.30 기업분석 Buy 100,000 양지혜 2016.07.06 기업브리프 Buy 100,000 양지혜 2016.07.27 기업브리프 Buy 100,000 양지혜 2016.08.23 기업브리프 Buy 78,000 양지혜 2016.10.13 산업분석 Buy 110,000 양지혜

대봉엘에스(078140) 투자등급변경 내용


2016.07.06 기업브리프 Buy 18,000 양지혜 2016.08.25 산업분석 Buy 20,000 양지혜 2016.10.13 산업분석 Buy 20,000 양지혜

아모레퍼시픽(090430) 투자등급변경 내용

추천확정일자 자료형식 투자의견 적정주가(원) 담당자 주가 및 적정주가 변동추이 2014.10.16 산업분석 Buy 2,700,000 송광수

2014.11.14 산업브리프 Buy 2,700,000 송광수 2015.01.12 기업브리프 Buy 2,700,000 송광수 2015.04.20 산업분석 Hold 4,300,000 송광수 2015.05.15 기업브리프 Hold 430,000 송광수 2015.06.25 기업브리프 Hold 430,000 송광수 2015.07.20 산업브리프 Hold 430,000 송광수 2015.08.18 기업브리프 Hold 430,000 송광수 2015.09.09 기업브리프 Buy 430,000 송광수 2015.09.17 산업분석 Buy 430,000 송광수 2015.10.14 산업분석 Buy 430,000 송광수 2015.12.10 산업분석 Buy 470,000 송광수 담당자 변경 2016.03.22 산업분석 Buy 500,000 양지혜 2016.04.20 산업브리프 Buy 500,000 양지혜 2016.05.02 기업브리프 Buy 530,000 양지혜 2016.05.09 산업브리프 Buy 530,000 양지혜 2016.07.11 산업브리프 Buy 530,000 양지혜 2016.08.01 기업브리프 Buy 500,000 양지혜 2016.10.13 산업분석 Buy 500,000 양지혜

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

'15.12 '16.6

뉴트리바이오텍 주가 적정주가(원)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

'14.10 '15.4 '15.10 '16.4

대봉엘에스 주가 적정주가(원)

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

'14.10 '15.4 '15.10 '16.4

아모레퍼시픽 주가 적정주가(원)

50 Meritz Research

화장품

LG 생활건강(051900) 투자등급변경 내용

추천확정일자 자료형식 투자의견 적정주가(원) 담당자 주가 및 적정주가 변동추이 2014.10.16 산업분석 Buy 700,000 송광수

2014.11.14 산업브리프 Buy 750,000 송광수 2015.01.20 기업브리프 Buy 750,000 송광수 2015.02.05 기업브리프 Buy 850,000 송광수 2015.04.20 산업분석 Buy 850,000 송광수 2015.04.22 기업브리프 Buy 1,100,000 송광수 2015.06.16 기업브리프 Buy 1,100,000 송광수 2015.07.20 산업브리프 Buy 1,100,000 송광수 2015.08.07 기업브리프 Buy 1,100,000 송광수 2015.09.11 기업브리프 Buy 1,100,000 송광수 2015.09.17 산업분석 Buy 1,100,000 송광수 2015.10.14 산업분석 Buy 1,100,000 송광수 2015.10.30 기업브리프 Buy 1,100,000 송광수 2015.12.10 산업분석 Buy 1,200,000 송광수 담당자 변경 2016.03.22 산업분석 Buy 1,150,000 양지혜 2016.04.07 산업브리프 Buy 1,150,000 양지혜 2016.04.27 기업브리프 Buy 1,300,000 양지혜 2016.05.09 산업브리프 Buy 1,300,000 양지혜 2016.07.11 산업브리프 Buy 1,300,000 양지혜 2016.07.27 기업브리프 Buy 1,350,000 양지혜 2016.10.13 산업분석 Buy 1,100,000 양지혜

코스맥스(192820) 투자등급변경 내용


2014.11.14 산업브리프 Buy 140,000 송광수 2015.01.14 기업브리프 Buy 140,000 송광수 2015.04.20 산업분석 Buy 175,000 송광수 2015.05.29 기업브리프 Buy 225,000 송광수 2015.07.20 산업브리프 Buy 225,000 송광수 2015.09.17 산업분석 Hold 225,000 송광수 2015.10.14 산업분석 Hold 225,000 송광수 2015.11.03 기업브리프 Buy 225,000 송광수 2015.12.10 산업분석 Buy 225,000 송광수 담당자 변경 2016.03.22 산업분석 Hold 155,000 양지혜 2016.05.10 기업브리프 Buy 190,000 양지혜 2016.08.09 기업브리프 Buy 190,000 양지혜 2016.10.13 산업분석 Buy 190,000 양지혜

연우(115960) 투자등급변경 내용


2016.05.11 기업브리프 Buy 55,000 양지혜 2016.10.13 산업분석 Buy 58,000 양지혜

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

1,600,000

'14.10 '15.4 '15.10 '16.4

LG생활건강 주가 적정주가(원)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

'14.10 '15.4 '15.10 '16.4

코스맥스 주가 적정주가(원)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

'15.11 '16.5

연우 주가 적정주가(원)

Meritz Research 51

Industry Indepth

토니모리(214420) 투자등급변경 내용

추천확정일자 자료형식 투자의견 적정주가(원) 담당자 주가 및 적정주가 변동추이 2016.06.27 산업분석 Hold 52,000 양지혜

2016.08.09 기업브리프 Trading Buy 60,000 양지혜 2016.10.13 산업분석 Buy 58,000 양지혜

에이블씨엔씨(078520) 투자등급변경 내용


2015.02.17 기업브리프 Hold 29,000 송광수 2015.04.20 산업분석 Hold 29,000 송광수 2015.05.12 기업브리프 Reduce 26,000 송광수 2015.07.29 기업브리프 Hold 24,000 송광수 2015.08.11 기업브리프 Hold 24,000 송광수 2015.09.17 산업분석 Hold 24,000 송광수 2015.10.14 산업분석 Hold 24,000 송광수 2015.11.09 기업브리프 Reduce 19,000 송광수 2015.12.10 산업분석 Hold 22,000 송광수 담당자 변경 2016.06.27 산업분석 Buy 45,000 양지혜 2016.08.09 기업브리프 Trading Buy 34,000 양지혜 2016.10.13 산업분석 Trading Buy 28,000 양지혜

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

'15.7 '16.1 '16.7

토니모리 주가 적정주가(원)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

'14.10 '15.4 '15.10 '16.4

에이블씨엔씨 주가 적정주가(원)

52 Meritz Research

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