Head of Research, Banca Akros - Amazon Web Services · mercato – Utilities, eccesso di capacità...
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1) Stabilizzazione in Europa – cosa manca ?
2) Unione Bancaria? Molto meglio esserci …
3) 2 PACK , segnale politico contro l’Italia
4) Strategia mercati azionari 2014
Outlook 2014 - Milano, 21 novembre 2013 - … Harvesting green shoots (Francesco Previtera)
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... Cosa manca ad una
vera stabilizzazione?
Outlook 2014 - Milano, 21 novembre 2013 - … Harvesting green shoots (Francesco Previtera)
Bond tedeschi: l’effetto «rifugio»
4 Fonte: B Akros ESN strategy
Spread bund 10y – Swap 10y
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Costo del credito:
differenziale Core/Periferici non si riduce
5 Outlook 2014 - Milano, 21 novembre 2013 - … Harvesting green shoots (Francesco Previtera)
Frammentazione del mercato del credito per
accesso e per costo
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• Impatto del credit crunch su crescita PIL difficile da stimare (FMI .65% PIL per 1% impieghi)
• Impatto molto differente da paese a paese.
• Un segnale dalla Legge di Stabilità - in ottica Basilea3, svalutazioni e perdite su crediti di nuovo deducibili in 5 anni (da 18 anni), riconoscimento credito fiscale IRAP
Fonte: Eurostat
Outlook 2014 - Milano, 21 novembre 2013 - … Harvesting green shoots (Francesco Previtera)
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Unione bancaria ...
molto meglio esserci ?
Outlook 2014 - Milano, 21 novembre 2013 - … Harvesting green shoots (Francesco Previtera)
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Unione Bancaria Europea
Banche italiane 15 su 130… meglio esserci
• > Trasparenza per i bilanci
• Confrontabilità tra paesi
• Riduce frammentazione dei
mercati finanziari (interbancario)
• Discesa del costo di raccolta
• Riapertura del mercato delle
cartolarizzazioni
• Riduzione degli stock di
crediti deteriorati
VANTAGGI
RIPERCUSSIONI
DI MERCATO
Outlook 2014 - Milano, 21 novembre 2013 - … Harvesting green shoots (Francesco Previtera)
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Unione Bancaria Europea
Banche italiane 15 su 130… meglio esserci
• Omogeneità avrebbe alti costi su
banche francesi e tedesche.
• Backstop nazionale o europeo
Manca chiarezza su norme di bail-in, si
rischia di non interrompere il circolo
vizioso della crisi sovereign
• Fondo di risoluzione singolo per
deficit di capitale
• Vantaggi per le banche italiane
bollino di qualità agli istituti che
dimostrano di essere già allineati
• Mutualità del funding solo nel medio
periodo per passaggi intermedi
CRITICITA’
NOSTRE
ATTESE
Outlook 2014 - Milano, 21 novembre 2013 - … Harvesting green shoots (Francesco Previtera)
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Perché le banche italiane non approfittano
… del mercato dei corporate bond
Banche italiane: collocamenti recenti
Source: Banca Akros, Bloomberg
Perché le banche italiane,
specie se medio–piccole , non
hanno approfittato della
finestra di opportunità offerta
dal mercato corporate nel
2013 ?
• Costo rispetto a forme
BCE (2.50% vs 0.5%)
• Incertezza per effetto delle
regole bail-in che limita
domanda
• De-leveraging e scarsa
domanda di credito
• Pressione politica verso
aumento degli impieghi
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Nuovo LTRO: possibile ma problematico
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• Le banche italiane hanno
restituito solo 32.4mld su
266mld
• La reiterazione di una
formula simile di LTRO
verrebbe vista come un
provvedimento pro-Italia.
ALTERNATIVE:
• Rinnovo LTRO esistente …
• LTRO «irrinunciabile»
• Cruciale scelte su AQR e
Stress Test riguardo
penalizzazioni su titoli di
stato
Description 9/2013 8/2013 7/2013 6/2013 5/2013 4/2013 3/2013 2/2013 1/2013 chg YTD
LTRO BY COUNTRY (EUR B)
SPAIN (daily average for the period) 225.7 227.4 229.1 229.0 234.0 238.3 246.6 266.8 311.2 85.5
ITALY 234.0 240.6 241.6 244.4 254.5 259.4 262.0 265.7 266.4 32.4
PORTUGAL 45.1 45.2 45.3 45.3 45.4 45.7 45.0 45.1 45.7 0.6
GREECE 1.5 1.5 1.6 1.5 1.6 1.6 1.6 1.5 1.6 0.1
IRELAND 35.4 35.7 35.8 37.3 40.1 43.8 44.4 55.7 61.6 26.2
FRANCE (mid month) 89.1 91.4 93.9 95.4 100.8 115.5 119.3 147.5 173.1 84.0
BELGIUM 14.4 14.4 14.5 14.5 14.5 15.1 16.1 19.1 29.1 14.7
GERMANY 9.9 10.6 11.2 11.8 12.1 14.3 21.6 24.9 49.1 39.3
PROBABILE INTRODUZIONE DI FATTORI DI PENALIZZAZIONE SUL CAPITALE CHE TENGANO CONTO DEL RISCHIO DI MERCATO E DEL RISCHIO CONTROPARTE IN SEDE DI STRESS TEST MA NON IN SEDE DI AQR
APPUNTAMENTO il 25 NOVEMBRE
BdI: stabilizzazione delle nuove sofferenze nel
Q3 … possibile crollo accantonamenti 2014
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• Dati preliminari BdI: …
stabilizzazione delle
nuove sofferenze nel Q3.
• MOODY’s: tasso di default
Pmi italiane 2,1% ad un anno
e all’8,4% a 5 anni; NO
PEGGIORAMENTO
• Interventi di BdI solo su
COVERAGE, l’accelerazione
2013 determina …
• … CROLLO DEGLI
ACCANTONAMENTI 2014
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… 2Pack, una questione di decimali
• 2Pack segue il Fiscal Compact ed introduce per la prima volta la Valutazione
preventiva del Budget e Enhanced surveillance.
• Obiezioni riguardano la riduzione del debt ratio che sarà valutata nel 2015. Per
ora «aggiustamento minimo lineare» verso il 2015 giudicato insufficiente.
• Valutazione negativa potrebbe impedire Golden Rule per 0.3% del PIL.
Riteniamo si tratti di un segnale che riaccende la pressione sull’esecutivo in
funzione di una scarsa credibilità politica dell’attuale coalizione
Stability
Program
Draft
Budget
Commission
assessment
Stability
Program
Draft
Budget
Commission
assessment
GDP growth -1.3% -1.8% -1.8% 1.3% 1.1% 0.7%
Headline
Deficit -2.9% -3.0% -3.0% -1.8% -2.5% -2.7%
Δ Structural
Balance 0.9% 0.5% 0.6% 0.4% 0.1% 0.1%
Debt ratio 130.4 132.9 133.0 129.0 132.7 134.0
2013 2014
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Equity … rispetto ad un anno fa
• Rendimenti risk free e corporate non più competitivi
• Utili Attesi: possibile stabilizzazione a fine anno dopo un 2013
deludente …
• Mercati Europei: valutazioni intorno alla media storica ma
attraenti considerando quasi 3 anni di recessione degli utili
• Titoli sottovalutati? No, attraenti se outlook diventa positivo.
Due nemici: Management – target e proiezioni molto prudenti
Analisti – ipotesi da bear market
Outlook 2014 - Milano, 21 novembre 2013 - … Harvesting green shoots (Francesco Previtera)
Rallenta la revisione stime, a 12 mesi la
visibilità è la stessa …
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UTILI 2012
Stoxx 600 crescita utili attesa Y0 e Y+1
UTILI 2013
UTILI 2013
UTILI 2014
Gen Giu Dic
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Per quali settori la caduta degli utili è stata
maggiore da metà 2012?
• Solo alcuni hanno utili sui massimi del
decennio: Auto, Chemicals, Healthcare,
Food & Bev, Retail.
• La caduta maggiore per Basic Materials,
Banks, Utilities, Fin. Services.
• Cambiamenti strutturali alla redditività nel
medio periodo:
– Banks, minor leverage e più capitale
– Telecom, deflazione tariffaria e saturazione del
mercato
– Utilities, eccesso di capacità indotto da rinnovabili
e calo della domanda difficilmente riassorbibili.
– Media, migrazione verso nuovi media disperde e
ridimensiona il business dei media tradizionali.
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Evoluzione 12m fwd Earnings da H1-2012
Outlook 2014 - Milano, 21 novembre 2013 - … Harvesting green shoots (Francesco Previtera)
Come cambia la prospettiva di utili ?
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• CRESCITA UTILI >20%
Technology, Oil&Gas
Banks, Travel & Leisure,
Auto & Parts, Electrical
Basic Resources.
• Il mercato conferma un approccio
essenzialmente reddituale in una fase
bassa del ciclo degli utili.
CRESCITA UTILI RETT. 2014e
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Come cambiano i tagli di stime ?
• REVISIONE CRESCITA UTILI >10%
Basic Resources,
OIL e Oil Services,
Costruction & Mat,
Technology,
Travel & Leisure
• Le revisioni maggiori sui settori con
crescita attesa maggiore …
• Gli stessi di un anno fa !
REVISIONE STIME 2014e (da 1/4/2013)
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Re-rating concentrato sui settori che hanno
visto maggiori tagli alle stime
• Il mercato azionario in Europa ha
registrato un notevole re-rating con
un’espansione dei multipli che è
principalmente dovuta ai settori che hanno
avuto una maggior caduta delle stime ..
• Si arresta la prospettiva di ulteriore
discesa degli utili.
• Il re-rating può proseguire, sostenuto dalla
dinamica degli utili
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Evoluzione 12m fwd P/E (da H1-2012)
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UPSIDE Bottom up +0.7% sulla base dei
target price degli analisti …
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EFFETTI DELLA RECESSIONE
I target incorporano margini inferiori a livelli storici
Tassi di crescita inferiori al 2%
Recupero di fatturato = recupero di margini
… salvo settori con mutamenti strutturali
BUSINESS MODEL CRESCITA M&A e CFC
Settori in cui la crescita è possibile
Opportunità da bilancio solido
ORIZZONTE 2015
Miglior performance dell’economia USA
Europa: easing fiscale
LEVA OPERATIVA
Miglior performance dell’economia USA
BCE easing
Incertezza politica locale e centrale
NAME WEIGHT MKT CAP TP LAST UP/DWSIDE
A2A 0.5% € 2,561 0.65 0.82 -20%
ANSALDO STS 0.4% € 1,438 9.30 7.99 16%
ATLANTIA 2.0% € 10,536 17.50 15.92 10%
AUTOGRILL 0.7% € 1,591 6.60 6.26 6%
AZIMUT HOLDING 0.6% € 2,554 16.50 17.83 -7%
BANCA MONTE DEI PASCHI 1.0% € 2,623 0.19 0.22 -15%
BANCA PPO.EMILIA ROMAGNA 1.0% € 2,273 6.10 6.81 -10%
BANCA POPOLARE DI MILANO 0.4% € 1,446 0.48 0.45 7%
BANCO POPOLARE 3.6% € 2,305 1.30 1.31 -1%
BUZZI UNICEM 0.8% € 2,095 12.00 12.67 -5%
CNH INDUSTRIAL 0.3% € 11,459 9.50 8.50 12%
DAVIDE CAMPARI MILANO 1.2% € 3,607 6.30 6.21 1%
DIASORIN 9.7% € 1,850 37.20 33.08 12%
ENEL GREEN POWER 14.4% € 9,030 1.60 1.81 -11%
ENEL 1.2% € 31,388 3.25 3.34 -3%
ENI 2.2% € 65,379 22.00 17.99 22%
EXOR ORD 0.9% € 6,941 24.25 28.19 -14%
FIAT 0.5% € 7,066 5.40 5.65 -4%
FINMECCANICA 9.3% € 2,989 6.50 5.17 26%
FONDIARIA-SAI 0.7% € 1,747 2.20 1.90 16%
ASSICURAZIONI GENERALI 8.5% € 25,782 15.00 16.56 -9%
GTECH 3.0% € 3,904 22.00 22.44 -2%
INTESA SANPAOLO 1.2% € 26,926 1.60 1.74 -8%
LUXOTTICA 0.6% € 18,630 43.50 39.02 11%
MEDIASET 1.0% € 4,094 2.80 3.47 -19%
MEDIOBANCA BC.FIN 1.3% € 5,262 6.00 6.11 -2%
MEDIOLANUM 0.3% € 4,489 5.30 6.10 -13%
PARMALAT 0.7% € 4,461 2.55 2.47 3%
PIRELLI 1.7% € 5,266 11.00 11.07 -1%
PRYSMIAN 0.5% € 3,936 21.00 18.34 15%
SAIPEM 2.0% € 7,776 16.10 17.62 -9%
SALVATORE FERRAGAMO 3.6% € 4,006 26.80 23.79 13%
SNAM 1.5% € 12,850 4.00 3.80 5%
STMICROELECTRONICS (MIL) 0.4% € 5,004 6.00 5.50 9%
TELECOM ITALIA 3.5% € 9,016 0.65 0.67 -3%
TENARIS 3.2% € 19,715 15.50 16.70 -7%
TERNA RETE ELETTRICA NAZ 0.7% € 7,180 3.75 3.57 5%
TOD'S 2.3% € 3,554 139.50 116.10 20%
UNIONE DI BANCHE ITALIAN 1.9% € 4,386 3.80 4.86 -22%
UNICREDIT 10.3% € 29,988 4.90 5.18 -5%
WORLD DUTY FREE SPA 0.5% € 2,151 8.13 8.45 -4%
FTSE Mib Upside Bottom Up +0.7%
EUSTOXX 600 Upside Bottom Up -3.4%
Outlook 2014 - Milano, 21 novembre 2013 - … Harvesting green shoots (Francesco Previtera)
Bassa correlazione titoli / FTSE Mib
premia lo stock-picking
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FTSE Mib: utili reali 49% sotto L/T trend
Outlook 2014 - Milano, 21 novembre 2013 - … Harvesting green shoots (Francesco Previtera)
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FTSE Mib: P/E 21.9x (11.1x su trend earnings)
Outlook 2014 - Milano, 21 novembre 2013 - … Harvesting green shoots (Francesco Previtera)
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Germania: utili reali 11% sotto L/T trend
Outlook 2014 - Milano, 21 novembre 2013 - … Harvesting green shoots (Francesco Previtera)
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Germania: P/E 14.0x (12.5x su trend earnings)
Outlook 2014 - Milano, 21 novembre 2013 - … Harvesting green shoots (Francesco Previtera)
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ESEMPIO:
Valutazione EV/Ebit n+1 vs Stoxx Europe 600
Outlook 2014 - Milano, 21 novembre 2013 - … Harvesting green shoots (Francesco Previtera)
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Valutazioni: EV/Ebit n+1 rel – Hist trend
Outlook 2014 - Milano, 21 novembre 2013 - … Harvesting green shoots (Francesco Previtera)
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Valutazioni: P/E n+1 ral – Hist trend
Outlook 2014 - Milano, 21 novembre 2013 - … Harvesting green shoots (Francesco Previtera)
• Basso P/Book visto come riserva di valore in un contesto di
bassa crescita. Gap valutativo corretto solo nel lungo periodo
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Quali settori a sconto su P/Book storico
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Banche Italiane: convergenza del P/Book
limitata da bassa redditività …
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Banche italiane ?
...attraenti su ciclo sofferenze ritardato da BdI
• Gli interventi di BdI in
vista di AQR e stress
tests hanno ritardato il
ciclo delle sofferenze
• Timing importante in vista
del tapering e di operazioni
sul capitale per alcune
banche medie …
Outlook 2014 - Milano, 21 novembre 2013 - … Harvesting green shoots (Francesco Previtera)
Valutazioni tirate?
Non dopo tre anni di recessione degli utili
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• Multipli ▲▲ non elevati a parità di ciclo degli utili
– Il mercato è intorno alla media storica per Europa ma appare più
stretched per i paesi periferici dove il fenomeno è molto più accentuato
• Utili ▲▲ grazie alla ripresa ciclica in Europa
• Utili ▲▲ per discesa degli oneri finanziari (tassi corporate)
• Valutazioni bottom up demanding nel breve ▼▼▼
• Mercati Sud Europa non più a sconto ▼▼
• Attese utili ’14e bottom up ▼ (+14% ESN) ma non migliora
visibilità
Outlook 2014 - Milano, 21 novembre 2013 - … Harvesting green shoots (Francesco Previtera)
Rischi solo Top Down
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• OUTLOOK ECONOMICO -
L’accelerazione delle borse non
corrisponde ad una accelerazione
nell’outlook economico dopo il Q2
• Alcuni settori hanno valutazioni
tirate in assenza di una effettiva
ripresa degli utili
• Politica monetaria:
coordinamento USA / Europa
essenziale per evitare contraccolpi
sul mercato ad inizio tapering
• BRIC revival guidato da riforme –
migliorano le aspettative su Cina
grazie al pacchetto di riforme
appena varato
Outlook 2014 - Milano, 21 novembre 2013 - … Harvesting green shoots (Francesco Previtera)
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Strategia nella selezione di portafoglio
• Potenziale per crescita utili
– Molto fatturato poco margine
• Leva operativa, prodotti core / nicchia
• De-leveraging: creare valore con l’EV
• Valutazioni da misurare su ciclo utili
Outlook 2014 - Milano, 21 novembre 2013 - … Harvesting green shoots (Francesco Previtera)
ITA: Stock picking large caps
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Name Reco Price
Target price
(stock
currency)
YtD
Stock
Perf.
Total
Market
Cap 13
Beta vs
TMI 3Y
Dividend
Yield 13
P/BV
13
P/E
(adj.) 13Investment rationale
A2A Hold 0.81 0.7 84.7% 0.91 - 0.37 2,530 1.17 4.49 0.86 13.35
Ci aspettiamo un forte deleverage per A2A nel corso del 2014, legato a dismissioni
e ad una ripresa del ciclo economico. Il passagio dal duale ad una governance
tradizionale dovrebbe consentire risparmi in termini di costi e potrebbe
rappresentare un punto di partenza per rendere A2A un consolidatore nel settore
delle local utilities.
BUZZI UNICEM Hold 12.38 12.0 17.5% 13.37 - 8.47 2,551 1.68 1.62 1.04 nm
Buzzi Unicem mostra bassa esposizione ad economie in via di sviluppo. Ricavi
concentrati su Europa Occidentale (Germania e Italia) e USA; situazione finanziaria
solida. Il gruppo appare come un beneficiario naturale della ripresa economica in
Europa e negli USA mentre offre un basso profilo di rischio operativo e finanziario.
CNH INDUSTRIAL Hold 8.43 9.5 2.1% 9.92 - 8.02 11,371 2.16 1.82 13.91Una ripresa ciclica in EU si tradurrebbe in un recupero del mercato truck; Iveco,
attesa chiudere il 2013 a breake-even, all'apice del ciclo (2007/08) generò EUR
0.9bn di trading profit, pari al 45% del totale di gruppo.
ENI Buy 18.06 22.0 -1.5% 19.48 - 15.29 72,337 1.17 6.09 1.20 13.40La crescita della produzione, accompagnata da un dividend yield al di sopra di
quello delle maggior parte delle utilities e al top del settore europeo, rendono il titolo
un porto sicuro anche in caso ti mancata ripresa economica.
FONDIARIA SAI Accumulate 1.94 2.2 104.6% 1.94 - 0.85 2,533 1.50 0.00 0.97 6.49
Valutazione attraente per una storia di ristrutturazione su cui investire a poco più di
4x gli utili previsti per il 2015 pro-forma (post-fusione con parte di Unipol). Forte
trend dell'RCAuto. Ci attendiamo ingresso di azionisti Tier1 al completamento del
processo di fusione (Dicembre 2013).
LUXOTTICA Accumulate 38.78 43.5 24.8% 42.65 - 29.12 18,497 0.97 1.78 4.24 28.03Ottima management execution per questo ci attendiamo che l'integrazione di nuove
divisioni (Atelier) e il lancio dei nuovi brand (Armani) diano un forte contributo alle
vendite e alla profittabilità. Forte generazione di cassa attesa anche per il 2014.
PRYSMIAN Accumulate 18.45 20.5 22.9% 19.08 - 14.00 3,955 1.54 2.28 3.18 16.72Alto potenziale in vista di ripresa ciclica in Europa: la redditività quasi inesistente
delle divisioni T&I e, in parte, Industrial insiste su un base di fatturato elevata.
UNICREDIT Hold 5.12 4.9 38.0% 5.63 - 3.24 29,612 2.04 1.76 0.58 27.63
Il gruppo offre un'eccellente esposizione sul tema della stabilizzazione della qualità
del credito in Italia ed alla crescita in economie maggiormente dinamiche come
Polonia, Turchia e Russia nonchè alla ripresa ciclica della Germania. Volumi di
impieghi però ancora in discesa.
12 months
High-Low
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ITA: Stock picking small caps
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Name Reco Price
Target price
(stock
currency)
YtD
Stock
Perf.
Total
Market
Cap 13
Beta vs
TMI 3Y
Dividend
Yield 13
P/BV
13
P/E
(adj.) 13Investment rationale
BIESSE Accumulate 4.72 5.50 90.0% 4.90 - 2.37 129 1.55 1.09 26.44
La forte crescita dei risultati nei primi nove mesi dell'anno indica che il gruppo ha
definitivamente imboccato il sentiero virtuoso per un ritorno alla redditività ed alla
generazione di cassa. Grazie alla elevata leva operativa e ad una progressiva
ripresa della domanda in Italia ed in Europa (50% delle vendite), obiettivi del piano
2015 (FY 15e EBITDA mgn 12%) sembrano ora raggiungibili.
DATALOGIC Accumulate 8.41 9.00 27.3% 8.41 - 5.56 491 0.32 1.78 2.37 14.48
L'inversione di tendenza dei risultati nel terzo trimestre rispetto ai mesi precedenti
conferma l'efficacia delle misure operative messe in campo dal management. Tali
risultati, aumentano significativamente la visibilità sugli obiettivi del Piano ind. 2013-
15 (FY 15e EBITDA mgn a 15% rispetto a 13.6% del 2012)
FALCK
RENEWABLESBuy 1.21 1.50 23.9% 1.32 - 0.79 351 0.99 0.23 1.01 nm
La vendita di una partecipazione di minoranza nelle attività UK finalizzata a
sviluppare nuovi progetti nell'area (WTE) rappresenta un trigger importante per il
titolo. Il tutto accompagnato da una sottovaluzione che con la vendita degli asset UK
sarebbe palesata.
HERA Hold 1.59 1.60 31.5% 1.65 - 1.14 2,260 0.71 5.66 1.12 32.79
La società è il candidato ideale per giocare il ruolo di consolidatore nel settore delle
local utilities. Con l'avvio delle gare gas, nel 2014, questa caratteristica dovrebbe
palesarsi. Posizione "corta" nella generazione elettrica e l'assenza di "take-or-pay"
sul gas creano un vantaggio anche nel 2014.
INTERPUMP Accumulate 8.23 9.20 42.0% 8.58 - 5.16 896 1.07 2.17 2.10 21.19
Nove mesi positivi per obiettivi 2013.Investimenti nella controllata Hammelmann
(pompe e sistemi ad altissima pressione) e riorganizzazione produttiva della
divisione Hydraulic porteranno benefici consistenti nei prossimi due esercizi nella
divisione Water Jetting e nella divisione Hydraulic.
SABAF Accumulate 13.30 15.60 51.1% 13.70 - 7.71 151 0.41 2.78 1.27 20.30Outlook di medio termine in miglioramento per fatturato e margini sulla base di nuovi
ordini, process innovation e maggiore contributo dallo stabilimento in Turchia.
12 months
High-Low
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