CANALE DE TRANSMITERE A CRIZEI FINANCIARE ÎN CRIZĂ ECONOMICĂ

După cum am văzut anterior, avem o primă categorie de transmitere a crizei financiare și economice internaționale, din mediul extern în mediul intern, național. Această transmitere se face simultan către economia reală, respectiv către economia nominală. Se poate, însă, prezuma că transmiterea crizei se realizează în două trepte: a) treapta I (traversarea graniței naționale): transmiterea din mediul extern către mediul intern; b) treapta II (traversarea graniței economiei reale): transmiterea din economia nominală în economia reală. Se pot pune două întrebări în legătură cu această prezumție: 1) de ce nu e suficientă prima treaptă de transmitere, mai ales că, așa cum am văzut, avem concomitent canale de transmitere de tip real și canale de transmitere de tip nominal? 2) de ce ar fi relevantă doar transmiterea crizei din economia nominală în cea reală și nu invers?

La prima întrebare, răspunsul nostru este următorul: prima treaptă de transmitere nu e suficientă deoarece ea nu ia în considerare (nu poate lua, de fapt, în considerare) specificul economiei naționale (reale și nominale), care specific poate realiza accelerări/decelerări, multiplicări/divizări ale impactului extern, indiferent că acest se produce asupra economiei reale sau asupra celei nominale. Ca urmare, efectul final al intrării crizei internaționale în economia națională nu depinde numai de această primă treaptă de transmitere (și, în opinia noastră, nici măcar nu depinde în mod decisiv).

La a doua întrebare, răspunsul nostru este următorul: actuala criză internațională este preponderent o criză de natură financiară (și chiar de origine financiară). O criză financiară este o criză care afectează, în primă instanță, doar economia nominală1. Ca urmare, ea nu are principii proprii de persistență, atât timp cât nu pătrunde în economia reală, prin afectarea structurilor de bază ale activității economice. Așadar, riscul major al unei crize financiare este de a afecta economia reală. Din acest motiv, este importantă identificarea canalelor de transmitere a crizei financiare în criză economică și, pe această bază, de a identifica modalități instituționale de a bloca sau limita capacitatea de transmitere a acestor canale.

Considerăm că pot fi identificate șase canale principale de transmitere a crizei financiare în criză economică: a) canalul bancar și interbancar; b) canalul finanțării de ultimă instanță; c) canalul comercial; d) canalul bugetar; e) canalul psihologic; f) canalul idiosincratic.

1. CANALUL BANCAR ŞI INTERBANCAR. LICHIDITATEA

Canalul bancar se referă la realizarea creditului bancar neguvernamental intern (adică destinat agenților economici rezidenți). Acest canal este posibil să fie blocat sau substanțial ”îngustat” ca urmare a scăderii lichidității din sistemul bancar. Scăderea lichidității se poate produce fie în mod real (și asta în funcție de structura portofoliului de active deținute de acel sistem bancar, deci de ponderea așa-numitelor ”active toxice” care reprezintă pierderi definitive) sau în mod fictiv (prin creșterea excesivă a prudențialității și, în context, prin producerea efectului de selecție adversă a clienților bancari). Desigur, impactul scăderii lichidității asupra economiei reale nu depinde de natura scăderii lichidității (reală sau fictivă) deoarece efectul (adică reducerea creditului bancar neguvernamental intern) este același. În legătură cu acest canal de transmitere, trebuie menționată și existența unui feed-back 1 Aceasta este rațiunea suficientă a unor opinii (care se aud inclusiv în Statele Unite, dar și la nivelul conducerii Băncii Centrale Europene) care susțin că procesul de resorbție a crizei va începe probabil în a doua parte a anului 2009 sau, în cel mai rău caz, în prima parte a anului 2010.

pozitiv2: scăderea ofertei de credit bancar neguvernamental intern conduce la scăderea activității economice, care conduce la scăderea cererii de credite bancare neguvernamentale interne, care conduce la scăderea ofertei de asemenea credite etc. Tot o specie de feed-back pozitiv acționează și în procesul de încurajare a atragerii de depozite bancare la termen (care să sporească lichiditatea din sistemul bancar), care încurajare (dacă se produce la nivelul ”prețului”, adică prin creșterea ratei nominale a dobânzii pasive) are ca efect creșterea costului creditului bancar neguvernamental intern (în ipoteza menținerii marjei de rată a dobânzii). Acest ultim cerc vicios poate fi rupt numai dacă, așa cum vom arăta mai jos, sistemul bancar va consimți să preia o parte din costul relansării creșterii economice (prin intermediul reducerii marjei de rată a dobânzii).

Efectul de lichiditate se manifestă nu numai în relațiile dintre banca comercială și clientul non-bancar dar și între bănci comerciale. Scăderea încrederii în interiorul sistemului bancar se manifestă prin creșterea excesivă a prudențialității (manifestată, deseori, prin creșterea excesivă a costului creditului pe piața interbancară), ceea ce conduce la frânarea suplimentară a creditului bancar neguvernamental intern pentru clienții nebancari.

Modul concret în care acest canal afectează economia reală se referă atât la reducerea activității economice curente (de exemplu, prin dificultățile apărute în finanțarea ciclului de exploatare) cât și la reducerea potențialului investițional (de dezvoltare a activității economice). Ambele efecte sunt de tip structural, deci conțin principii de ”hrănire” a persistenței crizei.

2. FINANŢAREA DE ULTIMĂ INSTANŢĂ. PORTOFOLIUL DE TITLURI DE STAT

Compensarea lipsei de lichiditate din sistemul bancar prin credite acordate băncilor comerciale de către banca centrală (de exemplu în sistemul lombard), implică deținerea, ca garanție, a titlurilor de stat. Achiziționarea titlurilor de stat implică, la rândul său, consumarea unei părți din lichiditate (în orice caz, suspendarea acelei părți din lichiditate până la maturitatea titlurilor de stat), ceea ce diminuează din impactul creditului de ultimă instanță acordat de către banca centrală3. Oricare ar fi scopul pentru care se achiziționează, de către bănci4, titlurile de stat, se generează cunoscutul efect de crowding-out specific oricărui împrumut public de pe piața monetară internă. Totuși, în condițiile unei prudențialități excesive (ceea ce atrage în mod cert și selecția adversă a clienților

2 Feed-back-ul pozitiv este expresia austeră pentru ceea ce numim, într-un limbaj civil, ”cerc vicios”, în timp ce

feed-back-ul negativ este expresia austeră pentru ceea ce numim, într-un limbaj civil, ”cerc virtuos”. 3 Există, desigur, și cazul în care achiziționarea titlurilor de stat nu se face în scopul asigurării garanțiilor pentru creditul solicitat de la banca centrală, ci în scopul fructificării sigure (titlurile de stat au risc nul) a lichidității deținute. Acest scop generează cunoscutul efect de crowding-out specific oricărui împrumut public de pe piața monetară internă. Totuși, în condițiile unei prudențialități excesive (ceea ce atrage în mod cert și selecția adversă a clienților neguvernamentali nebancari), efectul de crowding-out nu este atât de important, așa încât, dacă el asigură necesarul de lichiditate care să genereze un credit neguvernamental nebancar suficient de important, atunci costul crowding-out-ului trebuie acceptat (mai ales dacă titlurile de stat sunt emise pe termen scurt; din păcate, între interesul bugetului public și interesul sectorului privat cu privire la procurarea surselor de finanțare, există un trade-off puternic: în timp ce statul preferă termenul mediu sau chiar lung al maturității titlurilor de stat, sectorul privat preferă termen scurt sau foarte scurt). 4 Să observăm faptul că, în general, achiziționarea titlurilor de stat de către populație se reduce, în ultimă instanță, la cazul achiziționării acestora de către sistemul bancar, fie din cauză că, de regulă valorile nominale ale titlurilor de stat sunt atât de mari încât sunt greu accesibile publicului larg, fie din cauză că populația ar trebui să retragă numerar din depozitele bancare pentru a achiziționa aceste titluri (desigur, presupunem îndeplinit calculul de raționalitate economică pentru această decizie de alegere a plasamentului monetar).

neguvernamentali nebancari), efectul de crowding-out nu este atât de important, așa încât, dacă el asigură necesarul de lichiditate care să genereze un credit neguvernamental nebancar suficient de important, atunci costul crowding-out-ului trebuie acceptat (mai ales dacă titlurile de stat sunt emise pe termen scurt; din păcate, între interesul bugetului public și interesul sectorului privat cu privire la procurarea surselor de finanțare, există un trade-off puternic: în timp ce statul preferă termenul mediu sau chiar lung al maturității titlurilor de stat, sectorul privat preferă termen scurt sau foarte scurt).

Așadar, prin intermediul efectului de crowding-out, împrumutul de ultimă instanță al sistemului bancar, pentru procurarea lichidității necesare creditării sectorului neguvernamental nebancar, poate genera același efect ca și lipsa efectivă de lichiditate5. Acesta este motivul pentru care considerăm că trebuie reținut și acest canal de transmitere a crizei financiare către economia reală.

3. CANALUL COMERCIAL. ARIERATELE INTER-FIRME

Canalul comercial de transmitere a crizei financiare în criză economică este ilustrat de arieratele comerciale inter-firme. Prin arierate comerciale inter-firme înțelegem, desigur, imposibilitatea în lanț a unor firme de a-și achita reciproc datoriile comerciale (plata furnizorilor, respectiv plata bunurilor și serviciilor livrate). Într-o asemenea situație (care, pentru a funcționa, trebuie să aibă un caracter extins, chiar dacă nu general), nu este important punctul de declanşare a incapacității de plată, mai ales că acesta nu este un punct privilegiat ci absolut aleatoriu ci, dimpotrivă, este important punctul nodal, adică acel punct care, o dată anihilat, are capacitatea de a deconstrânge un număr cât mai mare de firme să recâştige propria capacitate de plată6. În orice caz, arieratele comerciale inter-firme conduc la reducerea sau chiar la anihilarea activității economice (dacă sunt persistente relativ la ciclul de exploatare), cu impact negativ asupra ofertei interne, asupra prețurilor şi asupra pieței muncii. Din punct de vedere conceptual, arieratele comerciale inter-firme reprezintă dispozitive de tip feed-back pozitiv, cu un potențial de destabilizare extrem de puternic, datorită naturii de rețea a sistemului economic privat.

4. CANALUL BUGETAR. CREDITUL FISCAL

Canalul bugetar (sau al arieratelor fiscale) este, parțial, dependent funcțional de canalul comercial. Într-adevăr, arieratele comerciale conduc nu numai la imposibilitatea plăților comerciale inter-firme dar şi la imposibilitatea oricăror plăți, inclusiv al obligațiilor bugetare. În acelaşi timp, orice capacitate de plată a firmelor aflate în situații dificile din punct de vedere al disponibilităților de plată va fi utilizată cu prioritate pentru stingerea obligațiilor comerciale inter-firme, utilizând acea capacitate de plată ca pe un substitut monetar la finanțarea externă a firmei în cauză şi ignorând, concomitent, obligația bugetară. Acesta este

5 Poate că aici ar fi un bun prilej de a medita la posibilitatea înlocuirii garanțiilor pentru împrumutul de ultimă

instanță reprezentat de titlurile de stat cu alte garanții, care să evite efectul de crowding-out. Asta ar implica, desigur, ca și banca centrală să își asume o parte dintre costurile relansării creșterii economice (așa cum cerem și sistemului bancar comercial acest lucru), prin asumarea riscului unor credite de ultimă instanță neperformante (pe baza faptului că titlurile de stat prezintă garanția maxim posibilă, generată de riscul nul). 6 De exemplu, aici este interesantă ideea unei case de clearing comercial privat, care ar putea să funcționeze fie la Ministerul Economiei, fie la Ministerul Finanțelor Publice, fie la Camera de Comerț şi Industrie a României, pe perioadă limitată şi cu scop delimitat. Să ne amintim că, la nivelul Ministerului Finanțelor Publice (inclusiv al structurilor sale descentralizate) funcționează o asemenea casă de clearing financiar public, sui-generis: calcularea TVA de rambursat către agenții economici privați.

conceptul de credit fiscal şi, deşi costul creditului fiscal este de câteva ori mai mare decât costul creditului bancar sau decât costul creditului comercial (prevăzut în contractele economice inter-firme), există multe situații în care acest credit fiscal este, totuşi, utilizat mai ales ca soluție de ultimă instanță7. Deşi impactul canalului bugetar în procesul de transmitere a crizei financiare în criză economică este mai puțin direct (statul trebuie să substituie veniturile fiscale nerealizate prin împrumut public intern sau extern, cu costurile aferente – nu numai costuri de tip contabil ci şi costuri de tip economic, de exemplu, cunoscutul efect de crowding-out despre care am discutat anterior), el nu trebuie neglijat deoarece elimină o serie de măsuri de cheltuieli publice care ar fi putut contribui la însăşi relaxarea situației economice şi financiare a sectorului economic privat.

5. CANALUL PSIHOLOGIC

Dacă, în ceea ce priveşte canalele anterior discutate de transmitere a crizei financiare în criză economică, avem de-a face cu „capacități de transmitere” relativ cuantificabile, în cazul canalului psihologic, lucrurile nu mai sunt la fel de evidente în această privință. De data aceasta, avem în față factori de modelare a comportamentului economic şi financiar de tip calitativ care scapă, în mare parte, posibilității de formalizare într-un model de raționalitate economică standard. Mai exact, este vorba despre formarea unor anticipații (reprezentări difuze ale viitorului, bazate fie pe extrapolări, fie pe dezirabilități) care vor sta, apoi, la baza deciziilor de comportament economic efectiv. Considerăm că avem, în această privință, patru canale mai importante de transmitere a crizei financiare în criză economică: a) hazardul moral; b) reducerea încrederii; c) selecția adversă; d) efectul de contagiune.

5.1. Hazardul moral

Se referă la modificarea comportamentului agenților economici, în condițiile existenței unei asigurări împotriva riscului; modificarea se produce în sensul scăderii aversiunii față de risc8. Utilitatea luării în considerare a acestui canal constă în faptul că ne permite să înțelegem diferitele modificări de comportament economic (inclusiv de grad de fundamentare a deciziilor economice) ca urmare a reducerii riscurilor, reducere determinată de o anumită formă de asigurare; în modelare, importanța hazardului moral constă în furnizarea, către analist, a unei raționalizări a comportamentului economic care nu ar fi putut fi extrasă, altfel, din modelul de raționalitate ortodox al agentului în cauză. Hazardul moral specific actualei situații de criză constă în faptul că atât sistemul bancar cât şi sistemul non-financiar se aşteaptă ca statul să intervină (după modelul SUA sau al unora dintre statele membre ale

7 De exemplu, în cazul în care băncile comerciale refuză, din diverse motive, acordarea unui credit bancar pentru efectuarea plăților comerciale restante inter-firme, acest refuz este echivalent, din punct de vedere economic, cu un cost oricât de mare al acelui credit prezumtiv, deci mai mare decât costul creditului fiscal (oricât de mare ar fi acesta din urmă). Acesta este motivul de raționalitate economică pentru care creditul fiscal este, totuşi, utilizat, mai ales în situații de criză sau de dificultăți economice majore şi generale. Tot acesta este motivul pentru care mărirea costului creditului fiscal (cuantumul penalităților şi al majorărilor de întârziere la plata obligației bugetare) nu este recomandabilă: în primul rând, nu va funcționa, deoarece oricât de mare ar fi acest cost, este încă mai mic decât costul unui credit bancar inaccesibil, iar, în al doilea rând, va presa şi mai mult (şi în mod inutil, de altfel) asupra capacității de plată a firmei în cauză, conducând la adâncirea situației privind arieratele comerciale inter-firme, deci, pe cale de consecință, la adâncirea situației de neachitare a obligațiilor bugetare (după cum vedem, avem din nou un feed-back pozitiv). 8 De menționat faptul că efectul de hazard moral nu se suprapune peste efectul de preferință/aversiune, nefiind nici măcar o variantă particularizată a acestuia: în timp ce preferința/aversiunea sunt considerate variabile exogene, hazardul moral este una endogenă, generată, cum spuneam, de apariția oricărei forme de asigurare a agentului economic (de exemplu, o asigurare împotriva calamităților naturale).

UE) fie pentru a reface lichiditatea din sistemul bancar (de exemplu, prin relaxarea rezervei legale minime obligatorii la moneda națională sau/şi la valută), fie pentru a relaxa condițiile creditului fiscal (de exemplu, prin reducerea penalităților sau/şi a majorărilor de întârziere la plata obligațiilor bugetare). După cum ştim, solicitările de intervenție a statului român, cel puțin cu privire la refacerea lichidității din sistemul bancar, au fost insistente, inclusiv la nivel oficial, din partea unor state membre în care se află sediile băncilor comerciale cu sucursale în România. Această aşteptare de intervenție creează un imobilism şi o lipsă de imaginație în a găsi soluții proprii, specifice, pentru depăşirea situației.

5.2. Reducerea încrederii

Reducerea încrederii, în primul rând a sistemului bancar în clienții neguvernamentali nebancari, este un alt canal de transmitere a crizei financiare în criză economică. Deşi există lichiditate efectivă la nivelul sistemului bancar (deci, inclusiv pe piața interbancară), creditul neguvernamental către clienți nebancari este restricționat din motive de prudențialitate excesivă a sistemului bancar. Aceeaşi neîncredere se poate manifesta, desigur, şi între firme non-financiare sub aspectul acordării creditelor-furnizor sau a creditelor-clienți, care ar putea fluidiza fluxurile comerciale la nivelul sectorului economic privat. Reducerea încrederii acționează, aşadar, într-un mod echivalent cu lipsa lichidității efective, efectul ei fiind indiscernabil de cel al lipsei lichidității efective. Din acest motiv, şi acest canal de natură psihologică trebuie luat în considerare atunci când se analizează transferarea crizei din economia nominală în economia reală.

5.3. Selecţia adversă

Efectul de selecție adversă9 se referă la fenomenul prin care o decizie instituțională (sau un anumit curs al evoluției pieței economice) descurajează tocmai comportamentele dorite (sau elimină tocmai actorii economici doriți) sau invers, încurajează tocmai comportamentele nedorite (sau atrage tocmai actorii economici nedoriți). Selecția adversă este legată, din punct de vedere funcțional, de reducerea încrederii, discutată mai sus. Deşi ea se poate baza şi pe asimetria informațională, de data aceasta acțiunea selecției adverse este augmentată de existența incertitudinii generale cu privire la trendul activității economice. Principala „țintă” a selecției adverse o constituie clienții neguvernamentali nebancari ai băncilor comerciale, ceea ce conduce la efecte negative atât asupra firmelor non-financiare cât şi asupra sistemului bancar însuşi. Acest canal este printre cele mai productive într-o perioadă în care prudența şi aversiunea față de risc sunt exacerbate şi puternic tensionate.

5.4. Efectul de contagiune

Efectul de contagiune se defineşte ca acel comportament care nu este fundamentat de un model al raționalității economice (şi, în general, nu poate fi modelat în mod dinamic), ci reprezintă o imitare, simultană sau întârziată a comportamentelor unor entități economice similare sau cu rol similar în sistemul economic general. Din acest motiv, efectul de

9 Cunoscutele efecte de selecție/stimulare adversă au fost stabilite de Stiglitz şi Weis, în cazul creditelor acordate de bănci pentru proiecte riscante ale investitorilor. Prin ipotezele puse cu privire la aceste efecte, ele preiau şi efectul informației incomplete (sau, mai general, al asimetriei informaționale). Reținem, totuşi, doar efectul de selecție adversă şi nu şi efectul de stimulare adversă deoarece acesta din urmă este de natura hazardului moral, efect pe care l-am tratat anterior.

contagiune poate avea o dinamică de tip catastrofic10, dificil de prognozat şi şi mai dificil de gestionat. Efectul de contagiune este extrem de puternic în cadrul sistemelor de tip solidar, cum este sistemul bancar11.

6. CANALUL IDIOSINCRATIC

Canalul idiosincratic încearcă să ia în considerare caracteristicile (trăsăturile specifice) ale actorilor economici implicați în dinamica crizei financiare şi economice, caracteristici care pot conduce la comportamente non-ortodoxe, greu predictibile, fără caracter de regularitate. Considerăm că acest canal poate fi ilustrat de cel puțin două modalități de transmitere: a) miopia; b) aversiunea față de risc. Nu susținem, desigur, că aceste două modalități sunt independente între ele, dar sunt îndeajuns de distincte pentru a fi analizate separat.

6.1. Miopia

Miopia se referă la caracteristica de comportament al acelor agenților economici12 care nu iau în considerare un orizont de timp lung, în fundamentarea deciziilor şi acțiunilor lor13. Miopia poate deturna în mod dramatic comportamentul unor entități economice, care-şi pot periclita astfel chiar viitorul (de exemplu, capacitatea de menținere pe piață). Un exemplu sugestiv poate fi, aici, comportamentul sistemului bancar care, în încercarea de a evita riscul creditului (real sau închipuit) ezită sau refuză să mai acorde credite neguvernamentale clienților nebancari (şi chiar clienților bancari). În acest caz, miopia constă în faptul că se uită că, pe termen lung, prosperitatea sistemului bancar este dependent de prosperitatea sistemului non-financiar a cărui creditare este refuzată sau restrânsă puternic. Miopia poate fi un canal extrem de puternic de transferare a crizei din economia nominală în economia reală, prin aceea că favorizează o exacerbare a unor fenomene negative, cu potențial de auto-susținere şi de creştere structurală.

6.2. Aversiunea faţă de risc

Aversiunea față de risc se referă la fenomenele prin care acțiunea/decizia unui agent este influențată (uneori, în mod esențial) de evaluări subiective (dar exogene raționalității economice) 14. Agenții economici care manifestă aversiune față de risc iau în considerare

10

În sensul teoriei catastrofelor, adică o dinamică neliniară (dinamicele neliniare sunt studiate de teoria haosului determinist sau, cum mai este cunoscută, teoria complexității sau a sistemelor complexe). 11 Să ne amintim de faptul că una dintre primele încercări de atac speculativ asupra monedei naționale s-au bazat tocmai pe efectul de contagiune la nivelul sistemului bancar, în ceea ce priveşte rata dobânzii la creditul interbancar. Din fericire, banca centrală a stopat la timp această încercare. 12 Desigur, nu excludem nici guvernul din categoria actorilor instituționali care pot avea un comportament miop. 13

Perechea de efecte de miopie/non-miopie nu se suprapune peste perechea de efecte pe termen scurt/pe

termen lung. În ultimul caz este vorba despre luarea în considerare a caracteristicilor „naturale” (obiective) de producere şi de ordonare în timp a unor efecte economice, pe când în primul caz ne referim la anumite caracteristici psihologice (subiective) ale agenților economici, cu privire la modul în care-şi fundamentează comportamentul. 14 Preferința/aversiunea nu sunt, de fapt, complet în afara raționalității economice (sau, cel puțin, nu sunt în afara posibilității de raţionalizare a lor, ceea ce le poate transforma în variabile endogene). Cu toate acestea, economiştii (inclusiv cei care elaborează modele de comportament economic) consideră preferința/aversiunea ca pe date exogene. La fel vom face şi noi în prezentul studiu. Exemple curente, în materie, sunt, pentru preferință – preferința pentru lichiditate, sau preferința pentru perioada curentă – iar pentru aversiune –

cauzalități care, deşi nu pot fi cuantificate, pot influența structura unor ecuații de comportament15. Aversiunea față de risc poate bloca fenomene economice sau financiare care, altfel, au toate elementele de raționalitate economică suficiente pentru a fi activate. Această caracteristică poate fi nu doar de natură psihologică, ci poate reprezenta şi o decizie rațională de a evita la maximum riscul deciziei economice (nu interesează, în cadrul discuției de față, chestiunea proporționalității directe dintre risc şi profit). În orice caz, aversiunea față de risc (manifestată îndeosebi la nivelul sistemului bancar dar nu numai) poate reprezenta un canal eficient şi prompt în transferarea crizei financiare în criză economică.

aversiunea față de risc sau aversiunea față de termenul lung (care este echivalentă, aşa cum am arătat, cu miopia). 15

Totuşi, prin introducerea, pur şi simplu, a unor proprietăți matematice care să descrie aceste influențe, pot fi explicate multe dintre deciziile care par „neraționale” sau, în orice caz, suboptime.