Hausarbeit - Kognitive Wahrnehmung Und Entrepreneurforschung
Hausarbeit, Dufft
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Christian Dufft
Mittelzuflüsse und Performance von Private EquityInvestments
Studienarbeit
Dokument Nr. V70035
http://www.grin.com/ ISBN 978-3-638-61443-6
9 783638 614436
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Universität BayreuthRechts- und Wirtschaftswissenschaftliche Fakultät
Lehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre
- Finanzwirtschaft und Bankbetriebslehre -
Seminararbeit
Im Seminar zur Speziellen Betriebswirtschaftslehre- Finanzwirtschaft und Bankbetriebslehre -
Oberthema: „Wachstumsfinanzierung“Wintersemester 2006/07
Mittelzuflüsse und Performance von
Private Equity Investments
vorgelegt von: Christian DufftFachsemester: -6-
Betriebswirtschaftslehre
am: Abgabe: 5. Oktober 2006
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I
Inhaltsverzeichnis
ABBILDUNGSVERZEICHNIS....................................................................II
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS..................................................................II
1 EINLEITUNG...........................................................................................1
2 SPEZIFISCHE BESONDERHEITEN UND PROBLEME VON VENTURECAPITAL....................................................................................................2
2.1 Definition und Besonderheiten von Venture Capital .......................................................... ... 2
2.2 Probleme bei der Performance-Bestimmung von Venture Capital Fonds........................... 3
3 WERTTREIBER UND DEREN BEDEUTUNG FÜR VENTURE CAPITALFONDS.......................................................................................................5
3.1 Auswahl von relevanten Werttreibern............................................................. ....................... 5
3.2 Mittelzufluss und das „Money Chasing Deals“ – Phänomen ................................................ 6 3.2. 1 Mittelzufluss als Werttreiber..............................................................................................6 3.2.2 Theoretischer Ansatz des „Money Chasing Deals“ - Phänomens ....................................... 7
3.2.3 Gründe für das „Money Chasing Deals“ – Phänomen ..................................................... . 10
4. PRAKTISCHE BEDEUTUNG DES MONEY CHASING DEALS-PHÄNOMENS..........................................................................................11
4.1. Empirie zum Money Chasing Deals- Phänomen...................................................... ........... 11
4.2. Implikationen ................................................... ........................................................... ........... 13
5 SCHLUSSBETRACHTUNG..................................................................14
QUELLENVERZEICHNIS ........................................................................16
INTERNETQUELLENVERZEICHNIS ......................................................18
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II
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Money Chasing Deal-Phänomen.......................................................8
Abkürzungsverzeichnis
GP = General Partner
LP = Limited Partner
MCD = Money Chasing Deals
SP 500 = Standard&Poor 500 Index
VC = Venture Capital
VCF = Venture Capital Fond
VCP = Venture Capital Projekt
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1
1 EinleitungIm Jahr 2005 wurden in den USA über 22 Milliarden US Dollar in Venture
Capital investiert.1 In Europa waren es 12,5 Milliarden Euro, was einem Anstieg
von 23 Prozent gegenüber dem Vorjahr entspricht2. Im übergeordneten Private
Equity Markt wurde im vergangen Jahr so viel Kapital gesammelt wie niemals
zuvor.3 Es scheint, als hätte sich der Venture Capital Markt wieder erfolgreich von
dem Zusammenbruch des Neuen Marktes Anfang dieses Jahrhunderts erholt4.
Venture Capital (VC) stellt neben Buy Outs den größten Teil von Private Equity
dar. Aufgrund der teilweise großen Unterschiede dieser beiden Unterarten welche
hier nicht weiter ausgeführt werden sollen, wird diese Arbeit ihr Hauptaugenmerk
auf Venture Capital Fonds VCF legen. Trotz der steigenden Bedeutung von
Private Equity Fonds und VCFs in Deutschland gibt es nur eine sehr spärliche
wissenschaftliche Grundlage zu diesen Themen.5 Dies ist insbesondere der Fall
bei VCFs, worauf im Laufe dieser Arbeit aber noch genauer eingegangen wird.
Ziel dieser Arbeit ist es, einen Überblick über die einzelnen Möglichkeiten zur
Performancebestimmung von VCFs zu geben und einzelne Faktoren, die auf
deren Wert Einfluss nehmen, vorzustellen. Insbesondere stehen dabei der
Mittelzufluss und die These, nach der es einen inversen Zusammenhang zwischen
dem Zufluss und dem Wert von VCFs gibt, im Vordergrund.
In Kapitel zwei werden kurz die Begriffe Private Equity und VC erläutert und ihre
spezifischen Besonderheiten vorgestellt. Des Weiteren wird ein Überblick über
die bisherigen Studien bezüglich der Performance von VC gegeben. Einzelne
Werttreiber werden in Kapitel drei behandelt. Insbesondere die Rolle des Mittel-
zuflusses und das damit verbundene Money Chasing Deals-Phänomen werden
hervorgehoben. Im vierten Kapitel werden empirische Belege für die in Kapitel
drei aufgestellten Überlegungen behandelt, sowie deren Implikationen auf das
Verhalten der Akteure. Eine kurze Schlussbetrachtung findet dann im Kapitel fünf
statt.
1 Vgl. National Venture Capital Association (2006)2 Vgl. European Private Equity and Venture Capital Association (2006a)3 Vgl. o.V. (2006), Private Equity, S. 14 Vgl. Müller (2006), Risikokapital, S. 15 Vgl. Damaschke/Züchner (2005), S. 22-23
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2
2 Spezifische Besonderheiten und Probleme von Venture
Capital
2.1 Definition und Besonderheiten von Venture Capital
Private Equity, im deutschen auch als privates Beteiligungskapital bezeichnet, ist
nach der Definition der European Venture Capital and Private Equity Association
(EVCA) jegliche Art von Beteiligungskapital an nicht an der Börse gehandelten
Unternehmen. Hierunter fallen Venture Capital, Buy-outs und Mezzanine-Beteili-
gungskapital.6
VC ist ein bedeutender Teilbereich des Private Equity Marktes und bezeichnet
Beteiligungskapital für junge oder noch zu gründende Unternehmen. Solche
Unternehmen zeichnen sich meistens durch einen negativen Cashflow, geringe
und größtenteils immaterielle Anlagewerte und eine unsicheren Zukunft aus7. Aus
diesem Grund hängt eine Beteiligung im Gegensatz zur Kreditvergabe bei bereits
etablierten Unternehmen nicht von etwaigen Kreditsicherheiten ab, sondern allein
von den zukünftigen Ertragschancen des zu finanzierenden Unternehmens. Das
hohe Risiko, welches mit solchen Investitionen verbunden ist, führt dazu, dass
man im Deutschen in Verbindung mit Venture Capital auch von Risiko- oderWagniskapital spricht.8 Der vergleichsweise junge Venture Capital Fond9 ist, wie
der Name schon suggeriert, ein Fond, der in gründungskapitalbedürftige Unter-
nehmen in Form von VC investiert und eine begrenzte Laufzeit besitzt.
VCFs werden von einer VC-Gesellschaft geleitet, welche das Geld der Investoren
in einzelne Venture Capital Projekte (VCP) investiert. Solchen Gesellschaften,
welche im Englischen auch als General Partner (GP) bezeichnet werden, haben
hierbei komplette Handlungsvollmacht und nehmen auch aktiv an dem Tagesge-schäft der geförderten Unternehmen teil. Die Investoren, auch als Limited Partner
(LP) bezeichnet, nehmen nur eine Kontrollfunktion wahr und erhalten die Erlöse
6 Vgl. European Private Equity and Venture Capital Association (2006b)7 Vgl.Kaserer / Diller (2004), S. 38 Vgl. Stadler (2001), S. 341; o.V. (2001), Venture Capital, S. 32159 Die ersten Venture-Capital-Fonds gibt es zwar schon seit Mitte des 20ten Jahrhundert, einengroßen Boom erfuhren sie aber erst in den späten 70er und frühen 80er Jahren des letztenJahrhunderts. (vgl. Lerner/Hardymon/Leamon (2005), S. 2.
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3
in Form von Aktien oder Geld von den veräußerten Unternehmensanteilen abzüg-
lich einer für die GP anfallenden Gebühr10.
In der klassischen Finanzierungstheorie geht man davon aus, dass im Falle eineseffektiven Marktes der Wert einer Firma sich einzig und allein nach den zukünftig
zu erwartenden Zahlungsströmen richtet.11 Gompers und Lerner behaupten, dass
dies nicht der Fall bei VC sei.12 Der Grund hierfür sei eine Reihe von Charakteris-
tika, die VC von anderen Anlageformen unterscheidet; sie wurden von Kaserer
und Diller 2004 weiter ausformuliert.13 Da sich junge Unternehmen meist durch
immaterielles Anlagevermögen auszeichnen und über wenig liquide Mittel verfü-
gen, ist eines der Charakteristika von VC-Investitionen der hohe Grad an Illiqui-dität. Der Zahlungsstrom zwischen GP und LP reagiert nur sehr langsam auf sich
ändernde Erwartungen oder Bewertungen. Man spricht hierbei von sog. stickiness
der Zahlungsströme14. Im Gegensatz zum öffentlichen Kapitalmarkt gibt es bei
dem VC-Markt nur eine begrenzte Anzahl an Investitionsmöglichkeiten, da die
Zahl der gründungskapitalbedürftigen jungen Unternehmen begrenzt ist. Des
Weiteren ist VC stark von anderen Anlageklassen abgegrenzt, da es sehr schwer
ist, einmal investiertes Kapital frühzeitig zurückzubekommen.15 Dies wiederum
ist auch ein weiterer Grund für die stickiness von VC. Insgesamt gesehen, erfüllt
der VC-Markt nicht die Kriterien eines effektiven Marktes16 und kann somit als
ineffektiv bezeichnet werden. Insbesondere sei hier die starke Informationsasym-
metrie unter den einzelnen Marktteilnehmern zu nennen17. Auf die daraus resultie-
renden Implikationen wird in Kapitel 3.2 genauer eingegangen.
2.2 Probleme bei der Performance-Bestimmung von Venture Capital
FondsDass aufgrund der Ineffizienz des Marktes klassische Finanzierungstheorien keine
Anwendung finden, stellt jedoch nicht das einzige Problem bei der Bewertung von
10 Die Gebühr beträgt in den meisten Fällen 1% - 3% des investierten Kapitals zuzüglich 15% -20% der Nettoerträge (vgl. Ljungqvist/Richardson (2003a), S. 2); Für eine detailliertereBeschreibung siehe Gompers/Lerner (1999) und Pahlippou/Zollo (2005) 11 Vgl. Scholes (1972), S. 182 ff.12 Vgl. Gompers/Lerner (2000), S. 28513 Vgl.Kaserer / Diller (2004), S. 314 In diesem Zusammenhang erstmals von Ljungqvist/Richardson (2003a), S. 3 erwähnt15 Vgl.Kaserer / Diller (2004), S. 316 Vgl. Fama (1965)17 Vgl. Amit/Brander/Zott, (1998), S. 443
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4
VCFs dar. Angesichts dessen, dass es sich hier um nicht öffentlich gehandelte
Finanzobjekte handelt, gibt es auch keinen öffentlichen Index. Die Unternehmen
sind auch nicht, wie an der Börse üblich, zur Veröffentlichung von Kennzahlenverpflichtet. Die Ermittlung von quantitativen Kennzahlen erweist sich deshalb in
diesem Bereich als besonders schwer. Sich auf die Datenerhebung in diesem Be-
reich spezialisierende Firmen, wie Venture One oder Venture Economics, sind
selbst auf die freiwillige Bereitstellung der Daten der einzelnen Firmen angewie-
sen. Aus diesem Grund sind wettbewerbssensible Kennzahlen kaum öffentlich
zugänglich.18
Bei den verfügbaren Kennzahlen besteht immer noch eine Gefahr der Verzerrung.Zum einen werden erfolgreiche Fonds eher Daten zu Verfügung stellen, um so
mehr potentielle Investoren anzulocken, als weniger erfolgreiche Fonds.19 Zum
anderen hatten die Unternehmen, welche die Daten erheben, in ihren Anfangsjah-
ren aufgrund der damals noch mangelnden Reputation nicht die Möglichkeit, die
gleiche Menge an Kennzahlen zu sammeln wie zu einem späteren Zeitpunkt.20
Bei dem Vergleichen einzelner Studien ergibt sich ein weiteres Problem. Fast jede
Studie benutzt einen eigenen, vorher noch nicht in dieser Art aufgetretenen Daten-
satz. Das hat zur Folge, dass in fast jeder Studie unterschiedliche Kennzahlen be-
nutzt werden, was insbesondere ein Problem bei der Performancebestimmung von
VCFs ist. Zwar gab es eine Vielzahl an Studien bezüglich dieses Themas21, jedoch
weichen die Ergebnisse fast alle voneinander ab. Die meisten benutzen auch un-
terschiedliche Bezugswerte. So liegen berechnete Renditen zwischen 14%22 und
knapp 60%23. Bei Vergleichen mit dem SP 500 bezüglich der Renditeaussichten,
schneiden VC Fonds teilweise besser24, genauso25 oder schlechter26 ab. Dies
macht deutlich, dass für eine gesicherte Bewertung über die Performance von
VCFs sich erst gewisse Standards und Vereinheitlichungen bilden müssen.
18 Vgl. Hellmann/Puri (2002), S. 619 Vgl. Inderst/Müller (2003), S. 33220 Vgl. Gompers/Lerner (2000), S. 287-28821 Für eine vollständigere Übersicht siehe Kaserer/Diller (2005), S. 5-6 und Phalippou/Zollo(2005a), S. 4-522 Vgl. Rouvinez (2003)23 Vgl. Cochrane (2005)24 Vgl. Ljunqvist/Richardson (2003b), S. 2825 Vgl. Kaplan/Schoar (2005), S. 179726 Vgl. Phalippou/Zollo (2005), S. 2
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5
Im Gegensatz zu der Performancemessung herrscht größere Klarheit darüber,
welche Faktoren den Wert eines VCFs beeinflussen. Dieser Frage soll nun in dem
folgenden Kapitel genauer nachgegangen werden.
3 Werttreiber und deren Bedeutung für Venture Capital
Fonds
3.1 Auswahl von relevanten Werttreibern
Um die Erfolgschancen von VCFs für Investoren besser bewerten zu können,
empfiehlt es sich, die eigentlichen Einflussgrößen auf die Wertentwicklung von
VCFs , den so genannten Werttreibern, genauer zu untersuchen. Werttreiber, im
Englischen auch als value driver bekannt, bezeichnen alle Faktoren, die Einfluss
auf den Wert und somit auch auf den Erfolg eines Unternehmens haben. Im Fol-
genden werden die drei am häufigsten behandelten Werttreiber kurz aufgezählt.
Der Aktienmarkt wird häufig als Werttreiber für VCFs diskutiert. Eine Erstem-
mission stellt die beste Möglichkeit zur monetären Bewertung von Venture
Capital Projekten dar, da diese dann auf einem öffentlichen und effektiveren
Markt erstmals gehandelt werden. Es wird argumentiert, dass sich eine gute
Stimmung am Börsenmarkt positiv auf zukünftige Erstemmissionen auswirkt und
somit auch auf den Wert einzelner VCP.27 Die gleiche Beobachtung konnten auch
Philippou und Zollo in ihren Studien machen.28 Laut Pahlippou und Zollo
investieren aber gerade viele Investoren in VC, da sie glauben, dass die Erträge
unabhängig vom Aktienmarkt sind.29 Eine Reihe von Studien unterstützt diese
These und sieht keine direkte Verbindung zum Aktienmarkt. Lerner bestätigt in
einer Fallstudie über einen der größten institutionellen Anleger in VC, dem Yale
Endowement, diese Überlegung.30 Kaserer und Diller finden des Weiteren
empirische Anhaltspunkte, dass die Erträge von Private Equity Fonds und somit
auch von VCFs nicht von Aktienmarkterträgen beeinflusst werden und dass sogar
eine negative Korrelation zur allgemein gesamtwirtschaftlichen Lage besteht.31
Als relevanter Werttreiber erscheint der Aktienmarkt deshalb zu strittig. Er spielt
27 Vgl. Züchner (2005), S. 22, Bygraves/Timmons (1992) S. 261-27528 Vgl. Phalippou/Zollo (2005b), S. 1529 Vgl. Phalippou/Zollo (2005b), S. 1530 Vgl. Lerner/Hardymon/Leamon (2005), S. 4231 Vgl. Kaserer/Diller (2004), S. 17-18
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6
allerdings eine wichtige Rolle für den Mittelzufluss in VC und hat so wiederum
indirekt Einfluss auf den Wert von VCF. Hierauf wird in Kapitel 3.2 noch genauer
eingegangen.Die Fähigkeiten des Fondmanagers und der Mittelzufluss sind Werttreiber, die
erst durch die in Kapitel 2.1 beschriebene Ineffizienz des VC-Marktes entstehen
können. Im Falle eines effizienten Marktes wären Informationen für jedermann
frei zugänglich, welche sich dann im Preis der einzelnen Investitionsmöglichkei-
ten widerspiegeln würden. Die Fähigkeiten eines Fondmanagers hätten dann auch
keinen Einfluss auf die Erträge des Fonds.32 Es ist nun zu schauen, ob
Managementfähigkeiten einen relevanten Einfluss auf die Fondserträge haben.Insbesondere Lerner hebt in seinem Buch „Venture Capital & Private Equity“ die
große Bedeutung von Managementfähigkeiten hervor.33 Kaplan und Schoar kön-
nen diese Beobachtung auch empirisch belegen.34 Sie finden in ihrer Studie klare
Belege für die Kontinuität von erfolgreichen GPs. Als erfolgreich bezeichnen sie
einen GP, wenn er einen von ihnen berechneten Industrieindex übertrifft. Die Be-
harrlichkeit von erfolgreichen GPs wird auf dessen Managementfähigkeiten zu-
rückgeführt.35 Kaserer und Diller kommen in ihrer Studie zu ähnlichen Ergebnis-
sen und können somit die große Bedeutung von Managementfähigkeiten für den
Erfolg von VCFs bestätigen.36 Managementfähigkeiten sind zwar relevante
Wertreiber, sie können aber nicht den Erfolg und die Wertentwicklung des
gesamten VCF-Marktes erklären. Dies ist aber der Fall bei dem Werttreiber
Mittelzufluss, welcher im folgenden Kapitel ausführlich behandelt wird.
3.2 Mittelzufluss und das „Money Chasing Deals“ – Phänomen
3.2. 1 Mittelzufluss als Werttreiber
Ebenso wenig wie die Fähigkeiten des Managements hat der Mittelzufluss oder
Kapitalzufluss in einem effizienten Markt keinen Einfluss auf den Wert von Un-
ternehmen. Der Wert sollte hier lediglich durch die zukünftig zu erwartenden Ka-
32 Vgl. Kaserer/Diller (2005), S. 933 Vgl. Lerner/Hardymon/Leamon (2005)34 Vgl.Kaplan/Schoar (2005)35 Vgl.Kaplan/Schoar (2005), S. 1805-180936 Vgl. Kaserer/Diller (2004), S. 17
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7
pitalrückflusse bestimmt werden.37 Diese zu erwartenden Kapitalrückflusse und
die Kapitalkosten sind dabei unabhängig von Mittelzuflüssen, da es immer eine
unbegrenzte Anzahl an Substituten gibt. Dies trifft aber nur zu, solange der Kapi-talfluss eine exogene Größe darstellt, d. h. sie ist unabhängig von den zukünftigen
Erträgen.38 Sobald es aber keine adäquaten Substitutionsmöglichkeiten gibt, kann
der Mittelzufluss sehr wohl zu einem Werttreiber werden. Im Falle von VCFs
spricht einiges für eine solche Situation. Aufgrund der hohen Illiquidität, dem
Nichtvorhandensein von Sekundärmärkten und dem relativ langen Anlagehorizont
ist es sehr schwer, einmal investiertes Geld frühzeitig herauszubekommen.39 Bei
VCFs handelt es sich meistens um geschlossene Fonds40
, so dass zusätzliche Mit-tel nicht von bereits bestehenden Fonds kompensiert werden können. Die Grün-
dung eines neuen Fonds würde wiederum mehrere Monate in Anspruch nehmen.
Hierdurch wird deutlich, dass es zumindest kurzfristig keine Substitutionsmög-
lichkeiten für VC gibt und aus diesem Grund der Mittelzufluss sehr wohl als ein
Werttreiber von VCFs betrachtet werden kann. Insbesondere die Auswirkungen
von einem erhöhten Mittelzufluss auf den Wert der Unternehmen werden aus-
führlich in der Literatur diskutiert. Ein dabei auftretendes Phänomen ist das „Mo-
ney Chasing Deals“-Phänomen41 (MCD-Phänomen).
3.2.2 Theoretischer Ansatz des „Money Chasing Deals“ - Phänomens
Unter dem MCD-Phänomen versteht man eine Situation in der, das Angebot an
VC größer als dessen Nachfrage ist.42 In der deutschen Literatur hat sich
insbesondere Züchner mit diesem Phänomen beschäftigt.43 Er spricht in diesem
Zusammenhang von einem Overhang of Funds. Die Folge, dass einem erhöhten
Mittelzufluss eine nach wie vor begrenzte Anzahl an Projekten gegenübersteht, isteine Aufwertung der VCP. Es muss dadurch für den gleichen Unternehmensanteil
37 Dies ist laut Scholes der Fall bei öffentlich gehandelten Wertpapieren. (Vgl. Scholes 197238 Vgl. Gompers/Lerner (2000), S . 28639 Vgl. Ljungqvist/Richardson (2003a), S. 440 Hiermit sind Fonds mit einer von vorneherein begrenzter Anzahl von Anteilen gemeint. Sobalddas geplante Volumen erreicht wurde wird der Fonds geschlossen und weitere Investitionen indiesen Fonds sind nicht mehr möglich. Vgl. o.V.(2001), Investmentfonds, S. 237; Vgl.Gompers/Lerner (1999), S. 14741 Wurde in diesem Zusammenhang erstmals von Gompers/Lerner (2000) erwähnt. Es ist die
Kurzform für „Too much money chasing too few deals“.42 Vgl. Kassere/Diller (2004), S. 443 Vgl. Züchner (2005a); Züchner (2005b)
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8
mehr investiert werden als vorher. Durch die Aufwertung der einzelnen VCP stei-
gen auch die Renditeaussichten, was wiederum einen erneut erhöhten Mittel-
zufluss zur Folge hat und dazu führt, dass neue VCFs auf den Markt drängen.44
Die erhöhte Konkurrenz auf der Angebotsseite führt wiederum zu einem Anstieg
der Werte der zu finanzierenden Unternehmen.45 Die steigende
Wettbewerbsintensivität sorgt auch dafür, dass die Anforderungen der VCFs an
die VCP sinken. Letztendlich entsteht am Ende eine Situation, in der in mehr
Projekte mit einer schlechteren Qualität zu einem erhöhten Preis investiert wird.46
Abbildung 1: Money Chasing Deal-Phänomen
Quelle: in Anlehnung an Züchner (2005a)
Da die Preise für die Investition in VCP gestiegen sind, müssen auch die Erlöse
bei der Desinvestition steigen, damit sich die Investition für den VCF gelohnt hat
und diese selbst nicht an Wert verlieren. Dies erscheint aber äußerst fraglich
angesichts der Tatsache, dass ein Qualitätsverfall bei den VCP zu beobachten ist,
und dass die Aufwertung der VCP sich teilweise aus einer Eigendynamik
44 Vgl. Gompers/Lerner (2000), S. 286-28745 Vgl. Züchner (2005a), S. 23-2446 Vgl. Züchner (2005b), S. 20
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9
entwickelt hatte, die unabhängig von zu erzielenden Renditen war.47 Aufgrund des
erhöhten Renditedrucks kommt es zu einer frühzeitigen Veräußerung einzelner
VCP, was meist mit einer erheblichen Abwertung dieser Projekte verbunden ist.Es entsteht nun eine dem vorherigen Trend entgegengesetzte Dynamik und zwar
eine Reduktion der zu erwartenden Renditen. Dieser Prozess kann letztendlich zu
dem totalem Zusammenbruch des VC-Marktes führen. Da die VCP die in sie
gesetzten Erwartungen nicht erfüllen, können die VCFs dies auch nicht, was zu
einer Abwertung der VCFs führt. Veranschaulichend ist der gesamte Prozess
nochmals in Abbildung 1 dargestellt. Die Schlussfolgerung der hier beschrieben
Dynamik ist, dass ein erhöhter Mittelzufluss sich negativ auf den Wert von VCFsauswirkt.
Inderst und Müller habe 2003 ein Gleichgewichtsmodell entwickelt, dass diese
Überlegungen widerspiegelt.48 Das Modell setzt sich aus zwei Komponenten zu-
sammen. Die erste beschäftigt sich mit Vertragsverhandlungen und dem Vertrag-
sabschluß bei Gründungsunternehmen. Hierbei wird die Beziehung zwischen dem
VCFs und dem VCP als ein zweiseitiges Anreizproblem gesehen, wobei die An-
reize wiederum von den sich im Besitz befindenden Unternehmensanteilen ab-
hängen, den sog. equity shares. Die zweite Komponente beschäftigt sich mit dem
Zusammenhang der Finanzierungsalternativen und der Angebots- und Nachfrage-
situation auf dem VC-Markt. Im Falle eines Anstiegs der Angebotsseite bei VC ,
wird es für das VCP einfacher sich zu finanzieren, da eine Vielzahl an alternativen
VCFs zur Auswahl steht. Hieraus ergibt sich dann ein Gleichgewichtsmodell, in
dem die Marktcharakteristika den Wert der jeweiligen Unternehmensanteile wi-
derspiegeln, durch welche sich dann auch der Wert der VC-Investitionen ableiten
lässt.49 Inderst und Müller kommen zu dem Schluss, dass bei einem erhöhten
Kapitalzufluss der erwirtschaftete Wert für VCFs von VCPs relativ gering ist.50
Das Modell unterstützt somit die These, dass es einen inversen Zusammenhang
zwischen dem Wert eines VCFs und dem Mittelzufluss in den VC-Markt gibt.
47 Vgl. Züchner (2005a), S. 2448 Vgl. Inderst/Müller (2003)49 Vgl. Inderst/Müller (2003), S. 32050 Vgl. Inderst/Müller (2003). S. 349
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10
3.2.3 Gründe für das „Money Chasing Deals“ – Phänomen
Züchner sieht den Aktienmarkt als Ausgangspunkt. Eine positive Stimmung auf
dem Aktienmarkt verbessert auch die Erfolgsaussichten von Neuemissionen, waszu einer erhöhten Rendite führt.51 Zukünftige Renditeaussichten für Börsengänge
von VCPs richten sich vor allem an den bisher erfolgten Neuemissionen.52 Da-
durch steigen nicht nur die Renditeaussichten für Neuemissionen, sondern auch
für andere Exit-Kanäle wie dem Trade Sale oder dem Secondary Purchase. Durch
die verbesserten Renditeaussichten findet eine Aufwertung der VCP statt, und die
Attraktivität von VCFs für potentielle Anleger steigt.53 Die Folge ist ein erhöhter
Kapitalzufluss, was wiederum zu dem MCD-Phänomen führen kann (s. Abb. 1).Auch das Modell von Inderst und Müller sieht in einem positiven Anstieg der
Rentabilität des VC-Marktes einen der Gründe für das MCD-Phänomen.54 Ein
Anstieg des Kapitalzuflusses führt auch zu einem Anstieg der Konkurrenz auf der
Angebotsseite.55 Diese Tatsache erhöht die Auswahlmöglichkeiten von VCPs und
stärkt so deren Verhandlungsposition. Das Resultat ist ein sinkender Wert für den
Unternehmensanteil des VCFs, was letztendlich nichts anderes bedeutet als einen
Wertverfall dessen.56 Markteintrittskosten werden als ein weiterer Auslöser des
MCD-Phänomens genannt. Bei sinkenden Eintrittskosten intensiviert sich der
Wettbewerb, was wiederum zu den weiter oben erwähnten Effekten führt.57 Als
letzten Grund führen Müller und Inderst noch eine Veränderung in der Markt-
transparenz auf.58
51 Vgl Züchner (2005a), S. 2252 Vgl. Amit/Brander/Zott (1998), S. 44253 Vgl. Züchner (2005a), S. 2254 Vgl. Inderst/Müller (2003), S. 33255 Inderst und Müller benutzen zur Darstellung der Konkurrenzsituation θ. θ ist der Quotient vonVCFs und VCPs am Markt (Vgl. Inderst/Müller (2003), S. 326)56 Vgl. Inderst/Müller (2003), S. 23657 Vgl. Inderst/Müller (2003), S. 23758 Vgl. Inderst/Müller (2003), S. 238
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4. Praktische Bedeutung des Money Chasing Deals- Phä-
nomens
4.1. Empirie zum Money Chasing Deals- Phänomen
Es gibt eine Vielzahl an Studien, die sich mit der Empirie des MCD-Phänomens
beschäftigen; die wohl berühmteste ist die von Gompers und Lerner 59, welche den
Begriff des MCD-Phänomens auch erstmals in diesem Zusammenhang benutzen.
Beobachtungen dieses Phänomens gab es aber bereits schon in den Achtziger Jah-
ren. In Anlehnung an eine Veröffentlichung von Sahlman und Stevenson60 berich-
ten Bygrave und Timmons von dem Zusammensturz der Winchester-Disketten-
laufwerkindustrie61,62 Innerhalb kürzester Zeit hatten sich die Investitionen, vor-
nehmlich in Form von VC, in diese Industrie vervielfacht, welche über erfolgrei-
che Neuemissionen hohe Renditen abwarf. Die Folge war eine stetige Aufwertung
der einzelnen Unternehmen, die durch einen ansteigenden Mittelzufluss weiter
angeheizt wurde. Als die Unternehmen die hohen Renditeerwartungen nicht mehr
erfüllen konnten, brach der Markt zusammen. Die Folge war, dass die Renditen
der VCFs drastisch sanken, so dass diese Werteinbußen von bis zu 40% ver-
kraften mussten.63
Bygrave und Timmons sehen den starken Anstieg des Wettbe-werbs innerhalb der Industrie als die Hauptursache für den Zusammenbruch des
Marktes.64 Der Verlauf erinnert jedoch stark an den im vorigen Kapitel beschrie-
ben Prozess, bei dem der Wettbewerb zwar eine große Rolle, aber nicht die ein-
zige spielt.
Gompers und Lerner versuchen, eine Verbindung zwischen dem Mittelzufluss
und der Bewertung von VCPs herzustellen. Ihre Studie basiert auf Daten aus über
4000 VC-Investitionen in dem Zeitraum von 1987 bis 1995.
65
Mittels der sog.kleinste Quadrate Methode konnte so ein positiver signifikanter Zusammenhang
59 Vgl. Gompers/Lerner (2000)60 Vgl. Sahlman/Stevenson (1986)61 Hierbei handelt es sich um ein neuartiges Diskettenlaufwerk, welches Ende der Siebziger Jahreauf den Markt kam. Es war zu diesem Zeitpunkt allen anderen Datenlaufwerken technischüberlegen und hatte innerhalb kürzester Zeit einen neuen, anerkannten Standard gesetzt.62 Vgl. Bygrave/Timmons (1992), S. 125-14863 Vgl. Bygrave/Timmons (1992), S. 126-13264 Vgl.Bygrave/Timmons (1992), S. 13265 Vgl. Gompers/Lerner (2000), S. 282-283
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zwischen Kapitalzufluss und der Aufwertung von VCPs beobachtet werden.66 Ob
der erhöhte Mittelzufluss zu einer Aufwertung der VCP führte oder die mit der
Aufwertung verbundenen positiven Renditeaussichten zu einem erhöhten Mittel-zufluss führten, konnte mit dieser Methode allerdings nicht nachgewiesen werden.
Gompers und Lerner fanden dennoch eine Reihe an Argumenten, die die erste der
beiden Thesen unterstützt.67 Wären die erhöhten Renditeaussichten der Grund für
den Anstieg der Kapitalzuflusse, dann müssten Investments in so genannten „hei-
ßen“ Phasen des Marktes erfolgreicher sein als in „kalten“ Phasen. Mit „heiß“
sind Phasen, die sich durch erhöhten Mittelzufluss auszeichnen, gemeint. Gegen-
teiliges gilt dementsprechend für die „kalten“ Phasen.68
Die Aufwertung und diedamit erhöhten Renditeaussichten wären dann eine Folge einer höheren Erfolgs-
wahrscheinlichkeit der einzelnen VCP. Gompers und Lerner fanden aber keine
Hinweise dafür, dass VCP in heißen Phasen erfolgreicher sind. Es scheint, dass
VCFs in kalten Phasen einfach nur weniger Investitionen tätigen. Diese Erkennt-
nis führt zu der Schlussfolgerung, dass eine Aufwertung der VCP ein Resultat der
erhöhten Nachfrage zu sein scheint und nicht umgekehrt.69
Kasserer und Diller bauen ihrer Studie auf den Ergebnissen von Gompers und
Lerner auf. Im Gegensatz zu ihnen versuchen sie aber nicht, einen
Zusammenhang zwischen Mittelzufluss und der Bewertung der VCP zu finden,
sondern zeigen eine Verbindung zwischen Mittelzufluss und der Performance von
VCFs auf 70. Zwar kann man einen Zusammenhang zwischen diesen beiden
Größen bereits nach der Studie von Gompers und Lerner vermuten, er wurde von
ihnen aber nicht empirisch überprüft. Kasserers und Dillers Datensatz besteht aus
Informationen von 200 Private Equity Fonds über den Zeitraum 1980 bis 2003,
welchen sie mittels der gewichteten kleinsten Quadrate Regression auswerten.71
Der Datensatz enthielt sowohl VCFs als auch Buy Outs Fonds. Sie kommen zu
dem Schluss, dass eine positive Beziehung zwischen dem absoluten Mittelzufluss
und dem Ertrag von Fonds vorliegt, aber eine negative Korrelation zwischen dem
66 Vgl. Gompers/Lerner (2000), S. 30567 Vgl. Gompers/Lerner (2000), S. 31668 Vgl. Gompers/Lerner (2000), S. 28369 Vgl. Gompers/Lerner (2000), S. 31770 Vgl. Kaserer/Diller (2004), S. 471 Vgl. Kaserer/Diller (2004), S. 10
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relativen Mittelzufluss und dem Ertrag. Beide Ergebnisse sind höchst signifikant
und wurden jeweils mehrmals getestet.72 Für den Wert eines Fonds ist in diesem
Falle der relative Mittelzufluss relevant, da dieser den erworbenenUnternehmensanteil betrachtet. Diese Beobachtungen stimmen mit den von
Inderst und Müller aufgestellten Überlegungen bezüglich des equity shares
überein.73 Somit scheint das MCD-Phänomen für einen erheblichen Teil der
Erträge eines Fonds verantwortlich zu sein.74
Eine weitere Erkenntnis von Kasserer und Diller ist der Einfluss der allgemeinen
Stimmung an der Börse auf den Ertrag von Private Equity Fonds. Hier herrscht
ein signifikanter negativer Zusammenhang zwischen überdurchschnittlich gutenBörsenbedingungen und in dem Ertrag von im gleichen Jahr abgeschlossenen
Fonds.75 Diese Beobachtung bekräftigt die von Züchner aufgestellte These, dass
eine positive Stimmung an der Börse häufig die Ausgangssituation für das MCD-
Phänomen ist.76 Zwar bezogen sich ein Teil der von ihnen erhobenen Daten auch
auf Buy Outs Fonds, die hier beschrieben Effekte waren aber besonders stark bei
den VCFs zu beobachten.77
4.2. Implikationen
Das MCD-Phänomen wird häufig im Zusammenhang mit dem Zusammenbruch
von neuen Märkten, insbesondere dem der New Economy Anfang dieses Jahr-
hunderts, in Verbindung gebracht.78 In der Tat scheint das MCD-Phänomen sol-
chen Marktzusammenbrüchen stets vorausgegangen zu sein.79 Es stellt sich des-
halb die Frage, wieso es trotz der Kenntnis über die negative Korrelation von
Mittelzufluss und Wertentwicklung zu solchen Crashs kommen konnte. Ein anti-
zyklisches Investitionsverhalten, wie Züchner es nahe legt, würde dem MCD-Phänomen entgegenwirken und so auch zu höheren Renditen des VCFs führen.80
Dagegen sprechen allerdings zwei Tatsachen. Zum einen ist aufgrund der Illiqui- 72 Vgl. Kaserer/Diller (2004), S. 1673 Vgl. Inderst/Müller (2003)74 Vgl. Kaserer/Diller (2004), S. 1675 Vgl. Kaserer/Diller (2004), S.476 Vgl. Züchner (2005a), S. 2277 Vgl. Kaserer/Diller (2004), S. 478 Vgl. Bygrave/Timmons (1992); Gompers/Lerner (2000); Hellmann/Puri (2002); Inderst/Müller
(2003); Kasserer/Diller (2004); Züchner (2005a)79 Vgl. Gompers/Lerner (2000), S. 28280 Vgl. Züchner (2005a), 23
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dität von VC81 ein frühzeitiger Exit meist nicht möglich. Selbst bei einem
rechtzeitigen Erkennen des MCD-Phänomens kann es so manchen Investoren
nicht möglich sein, ihr Kapital aus dem Markt zu ziehen. Zum anderen scheint dasMCD-Phänomen aufgrund des kurzfristigen Anlagehorizonts der meisten Investo-
ren schlicht ignoriert zu werden. Den Grund hierfür sieht Züchner in den so ge-
nannten Momentum-Investoren, welche in erster Linie auch für die stark schwan-
kenden Mittelzuflüsse verantwortlich sind.82 Momentum-Investoren haben nur
einen kurzen Anlagehorizont und verfolgen das Ziel, möglichst schnell den er-
zielten Profit einer Investition durch deren Veräußerung zu realisieren.83 Züchner
fand in seiner Studie heraus, dass institutionelle Investoren, vor allem Pensions-fonds, sich durch einen kurzfristigen Anlagehorizont auszeichnen und somit als
Momentum-Investoren betrachtet werden können.84 Eine solche Einstellung steht
nicht nur im starken Gegensatz zu dem Zeithorizont von VCFs Managern,
welcher in der Regel bei 10 Jahren liegt, sondern auch zu der weiter oben
erwähnten Natur von VC.85 Wenn diese Gruppe nur einen kleinen Anteil der
Investoren darstellt und keinen großen Einfluss auf den Mittelzufluss hat, besteht
auch keine Gefahr für ein MCD-Phänomen. Pensionsfonds sind allerdings für das
Gros der Mittelzuflüsse verantwortlich und stellen somit auch die größte Anleger-
gruppe dar.86 Solange also Pensionsfonds weiterhin als Momentum-Investoren mit
kurzfristigen Anlagehorizonten auftreten, besteht auch weiterhin die Gefahr eines
MCD-Phänomens. Züchner legt aus diesem Grund den institutionellen Anlegern
ein antizyklisches und langfristiges Anlageverhalten nahe.87 Nur wenn die Einstel-
lungen von den Investoren und die Erfordernisse von VC übereinstimmen, kann
ein MCD-Phänomen vermieden werden.
5 SchlussbetrachtungDie in dieser Arbeite behandelten Studien bestätigen den am Anfang der Arbeit
angesprochene Zusammenhang zwischen Mittelzufluss und dem Wert von VCFs.
81 Vgl. Ljungqvist/Richardson (2003), S. 282 Vgl. Züchner (2005a), S. 2083 Vgl. Züchner (2005a), S. 2084 Vgl. Züchner (2005a), S. 21-2285 Vgl. Philippou/Zollo (2005), S. 286 Vgl. Züchner (2005a), S. 2087 Vgl. Züchner (2005a), Züchner (2005b)
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Sowohl empirische Beobachtungen als auch theoretische Modelle kommen zu
dem Schluss, dass es ein inverses Verhältnis zwischen diesen beiden Größen gibt.
Die Auswirkungen des Mittelzuflusses wurden aber stets nur für den gesamtenVC-Markt betrachtet, so dass Schlussfolgerungen auch nur für die allgemeine
Marktsituation erlaubt sind. Dementsprechend lassen sich lediglich allgemeine
Handlungsempfehlungen an alle Marktakteure daraus ableiten, wie die weiter
oben erwähnte Anpassung des Anlagehorizontes der Investoren.
Spezifische Anlageempfehlungen für einzelne Investitionen sind durch eine Ana-
lyse des Mittelzuflusses allerdings nicht möglich. Für eine individuelle Investiti-
onsentscheidung sind andere Faktoren von größerer Bedeutung. Insbesondere seihier die Fähigkeit des GPs hervorgehoben. Eine derartige qualitative Eigenschaft
ist nur äußerst schwierig zu quantifizieren und ist so auch nur schwer zu bewerten.
Es scheint also, dass auf dem komplexen Gebiet des VC-Marktes eine verlässliche
Performanceprognose sich als äußerst schwierig erweist und zum momentanen
Zeitpunkt nicht möglich ist.
Dennoch wird es durch das Verständnis des MCD-Phänomens ermöglicht,
rechtzeitig sich anbahnende Zusammenbrüche von Neuen Märkte zu erkennen
und sich dementsprechend darauf vorzubereiten. Der VC-Manager Hellmut
Kirchner warnt in einem Interview mit dem manager-magazin vor unseriösen
VCF die zurzeit vermehrt auf dem Markt auftreten. Den Grund hierfür sieht er in
dem Skype-Effekt . Der Verkauf des Internettelefonanbieters für 2,5 Milliarden
Dollar an Ebay, führte zu einer erhöhten Mittelzufluss von VCF.88 Es scheint als
wären die bereits weiter oben erwähnten Voraussetzungen für das MD-Phänomen
bereits erfüllt. Es muss sich nun zeigen, ob der Markt aus den Fehlern der
Vergangenheit gelernt hat.
88 Vgl. Müller (2006), Risikokapital, S. 1
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