“Grit” y La Economía Mundial

Ricardo J. Caballero

MIT Seminario Security

Santiago, Julio 2016

“Grit”

•  Tema principal: •  Me preocupa la falta de “grit” del proceso político en el

mundo •  Los costos económicos son enormes

Un País (Dis) Funcional Neocórtex: Cerebro racional o pensante Cerebro Límbico: Cerebro emocional o sentimental

Cerebro Reptil: Cerebro instintivo

•  Funcional: La sociedad propone, el gobierno planea y ejecuta . •  Para esto, el gobierno debe funcionar como Neocórtex. •  El mundo hoy y nuestra historia regional no cuadra bien con este ideal. Más bien ha

sido límbico / reptiliano (“de la calle”).

•  Atenas (siglo V A.C.): El pueblo se reúne y vota ejecutar a la población masculina de la ciudad de Mitilene, en la isla de Lesbos, como castigo a una revuelta. Al día siguiente hace otro referéndum y cambia de idea (apenas llegó el segundo barco para parar la matanza).

La Democracia Digital Neocórtex: Cerebro racional o pensante

Cerebro Límbico: Cerebro emocional o sentimental

Cerebro Reptil: Cerebro instintivo

•  Aumenta el tamaño relativo del Límbico / Reptiliano

•  Cambia los incentivos del sistema político •  Mediático por sobre programático •  Populismo

Ejemplos Modernos con Implicaciones Globales •  Brexit:

–  Las palabras más buscadas en Google UK un día DESPUÉS del Brexit: “¿Qué es la UE?”

•  Referéndum italiano y otros:

–  Partido de un humorista (Movimiento 5 estrellas)

•  Trump / Sanders: –  Ni hablar…

¿Por qué tanta ira?

•  Factores idiosincráticos

•  Las crisis financieras desde el 2008 •  Pero también hay Mega-fuerzas estructurales

(relacionadas entre ellas) –  Ciclo demográfico –  Cambio tecnológico –  Migración / Nacionalismo

•  Estamos en el medio de una nueva etapa “Luddista”

Ciclo Demográfico

Bajo 5

Niños y Tercera Edad como porcentaje de la población global: 1950 a 2050

Sobre 65

Fuente: ONU, Haver, Deutsche Bank.

Cambio Tecnológico (aumentador de trabajo) y Participación del Trabajo en Ingreso Nacional

Fuente: Lawrence (2015)

EE.UU.: Participación del Trabajo en el Ingreso Nacional %

Revolución Industrial y Luddistas

Macroeconomía Global

•  Esa combinación de ciclo demográfico/tecnológico y un proceso político límbico / reptiliano tiene implicaciones macroeconómicas de primer orden: –  Incertidumbre y volatilidad –  Proteccionismo / Nacionalismo –  Baja inversión –  Alto ahorro –  Bajo crecimiento (efectos directos e indirectos)  

Con diferencias…

•  Europa –  Político / Demográfico / Migratorio /

Desapalancamiento / Bancos

•  Japón / China –  Demográfico / Desapalancamiento

•  EE.UU. –  El mejor, pero muy influenciado por el contexto

global. Incertidumbre de política monetaria. –  Político (ni los mercados ni la economía real

están muy enfocados en este aún).

Europa

•  Brexit: –  Reino Unido –  ¿Contagio?

•  Italia : –  Referéndum –  Bancos

•  El “milagro” alemán no es todo color de rosa.

Fuente: Deutsche Bank.

ooooooo

Modelo de Relaciones para la Unión Europea

Votos  en  legislación  de  UE

Comercio  sin  tarifas

Unión  aduanera  y  comercio  exterior

Emparejar  la  cancha  para  los  negocios

Unión  cada  vez  más  cercana

Justicia  e  interior

Libre  movimiento  de  personas

Schengen

Contribución  al  

presupuesto  de  la  UE

Miembro  zona  euro

RU  miembro  de  UE Freno  a  emergentes

Con  reembolso

Miembro  UE  estándar

Noruega  (no-­‐EU  EEA)

Suiza  (bilateral)

Canadá  (bilateral)

Turquía  (bilateral)

WTO  miembro Ex  WTO  0% Ex  GATT

Acceso al Mercado Único de Bienes y Servicios

¿Contagio Real? Total de exportaciones al Reino Unido representan menos del 5% del PIB

para la mayoría de los miembros de la UE

% PIB

Exportaciones al RU Importaciones desde el RU

Fuente: Deutsche Bank, Haver, Eurostat.

Contagio Financiero

Fuente: Deutsche Bank, Datastream, Eurostat.

Desde principios de año, bancos han mostrado un desempeño 27% peor que la bolsa

¿Contagio Político?

Fuente: Goldman Sachs.

0.4 1200

Baker, Bloom, and Davis (eje izq.) Tasa Post-Brexit (eje izq.) GS (eje der.) Tasa Post-Brexit (eje der.)

Índices de Incertidumbre

Índice Índice 0.4

Imitación no es Fácil…

Rie

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cien

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Brexit parece acotado

Fuente: Goldman Sachs.

Brexit parece acotado – Exceso de reacción de tasas?

Fuente: Goldman Sachs.

Pero Brexit no es el único foco de Incertidumbre Política

Fuente: Comisión Europea y Deutsche Bank.

Menor ruido político

Mayor ruido

político

Mejor percepción

de la UE

Mayor preocupación por inmigración

Ni de Incertidumbre Financiera…

Fuente: Deutsche Bank, Datastream.

Desempeño del sector bancario respecto a la bolsa desde principios de 2016, % de cambio:

Referéndum Constitucional en Italia

•  Renzi ha atado su futuro político a la aprobación de la reforma •  Esencia: Reducir la enorme burocracia del parlamento Italiano

Encuesta para Referéndum Constitucional – “No sé” (%) Considerando solo “Sí” o “No” (%)

Sí No

Fuente: EMG Aqua, Ipsos SRL, Instituto Pepoli, ScenariPolitici-Winpoll, Euromedia Research, Instituto Ixè, Demopolis, Index Research, Tecnè, Eumetra Monterosa.

El “milagro” alemán tiene su lado oscuro.Y es representativo.

Hartz labor market reforms

Ahorro Inversión

Fuente: Destatis y FMI.

Japón / China

•  Japón –  Abenomics… –  ¿Otro impulso?

•  China –  El temor de seguir los pasos de Japón

•  Ciclo demográfico (también Corea y otros)

Lento desapalancamiento japonés Apalancamiento, % del PIB

Gobierno

Sociedades No-Financieras

Hogares

Fuente: BoJ, IMF, Standard Chartered.

¿Política Helicóptero?

Estímulo Aumenta en China…

Fuente: PBoC, CNBS, Haver Analytics, DB.

China: Déficit Fiscal (% del PIB promedio móvil 12meses)

Zombies Chinos Inversión en Activo Fijo, % a/a año a la fecha

Fuente: CEIC, Standard Chartered.

Privado

Total

Público

El Temor de China

Análisis de escenario para China

China

Japón

Nota: T=1960 para Japón y 1980 para China; asumiendo que la acumulación de capital de China sigue el patrón de Japón y que los cambios demográficos están en línea con las Naciones Unidas. Fuente: Banco Mundial, Penn World Tables, Standard Chartered.

¿China = Japón + 20?

Fuente: ONU, Standard Chartered.

China Japón

Población por Edades (% del total)

EE.UU. en Recuperación pero no Aislado

•  El efecto Trump todavía es tenue, pero será una de las variables a observar.

•  El mercado laboral se está apretando. •  El resto del mundo pone límite a las tasas.

“Make America Great Again”…

Incertidumbre de Política(En los diarios por ahora…)

Fuente: PolicyUncertainty.com, Haver, Deutsche Bank.

Incertidumbre política cerca de máximos históricos Índice de incertidumbre en la política económica de EE.UU.

Grit?.... Buenas Instituciones Ayudan Escenarios de Elección en EE.UU. Más probable

Escenario más probable

Fuente: Morgan Stanley.

Más Incertidumbre

Clinton se mantiene en las encuestas

Trump obtiene la victoria

Demócratas lideran en FL, PA, WI

Encuestas de Trump se realizan en los estados del "cinturón industrial"

Pequeña reforma tributaria Infraestructura

Gran reforma tributaria Inmigración Comercio Infraestructura

Clinton sobrevive Clinton D R

Incumbentes republicanos lideran en FL, PA, WI

Un burro disfrazado de elefante

Trump D RCandidatos demócratas al senado dan la sorpresa en un estado fuerte para los republicanos

Pequeña reforma tributaria Infraestructura

Escenario Presidente Senado House Indicadores Potenciales Focos de Política

Potencial transformador

D

RRTrump

Grit?.... Buenas Instituciones Ayudan Escenarios de Elección en EE.UU.

Fuente: Morgan Stanley.

Reserva Federal

Regulación Financiera

Política fiscal/ infraestructura

Política fiscal/ Impuestos

Salud

Comercio

Baja Baja Baja

Alta Baja Baja

Moderada Baja

Baja Baja Baja

Baja Baja Baja

Baja Baja

Tarifas protectoras temporales Renegociación de los acuerdos existentes

Precios farmacéuticos/Reforma de compra Estados adicionales amplían acceso Medicaid Derogación ObamaCare

Reforma Impuesto a la Renta Repartición de Ingresos Reforma Fiscal Comprensiva

Gastos Incrementales Adicionales Estímulo Fiscal Significativo

Completa implementación de Dodd-Frank Derogación completa de Dodd-Frank Reforma GSE (marco Johnson-Crapo)

Impacto de la decisión de FOMC previo a las elecciones Revisar la legislación aprobada de la Fed Yellen sustituido

Econ: ningún cambio esperado sobre tendencia de FOMC Tasas: ningún cambio esperado en los precios de mercado

SPG: Reforma profunda de vivienda es improbable Corporativos: riesgo probable a la baja y capital al alza por crédito financiero

Econ: aumento 0,2 pp del PIB Munis: potencial para el nuevo programa BABs Tasas: más bajas por más tiempo

FX: acuerdo de repatriación podría impulsar USD Hogares: intereses hipotecarios mantenidos Munis: Exención de los intereses se mantiene, aunque riesgo de un tope de impuestos puede afectar valoraciones

Empresas/Acciones: falta de nueva regulación de precios en beneficio de la industria farmacéutica y cuidado de la salud Munis: impacto neutral a hospitales – no expansión Medicaid, pero tampoco derogación ObamaCare

Econ: sin impacto significativo en perspectivas de crecimiento FX: sin mayor impacto en tendencia alcista del dólar

Resultados de las potenciales políticas Fundamentos/Impacto en el mercado Probabilidad Subjetiva

El Mercado Laboral

Fuente: Oficina de Estadísticas Laborales, Departamento del Trabajo, Federación Nacional de Negocios Independientes, The Conference Board y Haver.

Principales Indicadores Servicios de empleo

temporal

Empresas que no pueden cubrir vacantes

Solicitudes iniciales

Trabajo part-time por razones económicas

Tasa búsqueda de empleo

Trabajadores marginalmente adjuntos

Desempleo

Renuncias

Disponibilidad de empleo

Planes de contratación

Contrataciones

Ofertas de trabajo

Empleo de nómina Comportamiento del empleador

Utilización Confianza

Gráfico Mercado Laboral Fed de Atlanta: Niveles

Empresarios se Empiezan a Preocupar

Fuente: NFIB, Deutsche Bank.

NFIB: Problema más Importante Malas Ventas Productividad del Trabajo

Nivel Pre-Crisis

% Reportado % Reportado

Puestos de Trabajo y Contrataciones

Fuente: Departamento de Estadísticas Laborales, Deutsche Bank.

Ofertas de Trabajo Contrataciones Millones Millones

Cuesta más llenar una vacante

Fuente: Dice Holdings, Haver, Deutsche Bank.

Promedio de días para llenar una vacante Días Días

Salarios

Fuente: Departamento del Trabajo, Deutsche Bank.

Índice de Costos de Empleo: Salarios (eje izq) Ingresos promedio por hora: industrias privadas (eje der)

% a/a % a/a

IPC ¿Por cuánto tiempo podrá la Fed y los inversores de Renta Fija de

EEUU ignorar la tendencia al alza en la inflación?

Fuente: BLS, Atlanta Fed, Haver Analytics, DB Investigación de Mercados Globales

% a/a % 3 meses, anualizado

Incertidumbre de Tasas Cortas

Fuente: Bloomberg, Deutsche Bank.

Más incertidumbre sobre tasas cortas y ritmo de alza de tasas. Menor incertidumbre sobre tasas largas

Volumen de swaptions 3mX2y y 3mX10y

Volumen swaption 2y (eje izq.) Volumen swaption 10y (eje der.)

Tasas en el Mundo

Fuente: Bloomberg, Deutsche Bank.

Tasa negativa Tasa positiva

Tasas Soberanas

Suiza Japón Alemania Holanda Finlandia Austria Suecia Francia Bélgica Dinamarca España Italia Noruega Reino Unido

% trading bajo 0% de rendimiento (jun 16)

Valor Mercado trading bajo 0% (Bn USD)

Japón vs. EE.UU.

Fuente: Bloomberg.

USD 10y10y JPY 10y10y (der)

El Gap es Generalizado Tasas Largas, cayendo una a una

¿Último hombre de pie?

Corte Negativo ECB Corte Negativo BOJ

Referéndum RU

Demanda Externa por Renta Fija de EE.UU. Extranjeros Comprando IG y HY de EE.UU.

US$ bn. US$ bn. Transacciones extranjeras de bonos corporativos norteamericanos (suma móvil 12m)

Fuente: Departamento del Tesoro, Bloomberg, Deutsche Bank.

Y por Bonos de Tesoro

Fuente: Departamento del Tesoro, Haver, Deutsche Bank.

Compras externas netas: Bonos del Tesoro

Privado Oficial US$ bn suma de 12m

US$ bn suma de 12m

La Trampa de Liquidez Global

•  Hay una serie de factores de desapalancamiento, demográficos, tecnológicos y políticos, todos interactuando entre ellos, que tienen a una parte importante del mundo con tasas naturales de interés muy cercanas o por debajo de cero.

Secuencia Esperada •  En este contexto es muy difícil que una región se

desmarque sin que su moneda se aprecie. El tipo de cambio es el mecanismo de ajuste.

•  En el corto plazo, EE.UU. es el candidato a tratar de desmarcarse… siempre y cuando la incertidumbre de Trump no se convierta en un factor importante. Danza del dólar II.

•  Antes de esto, Europa tendrá que pasar varias pruebas, principalmente centradas en Italia y en el proceso de Brexit.

•  Y posiblemente veremos a Japón, y quien sabe si otros, con nuevos paquetes que solo confirmarán que las tasas (especialmente las largas) seguirán ancladas.

Oportunidad (Volátil) para Emergentes?

EM: proyecciones de rentabilidad total

Fuente: Bloomberg, Morgan Stanley Research

Oportunidad (Volátil) para Emergentes?

Todo esto viene con crecimiento global mediocre, aunque posiblemente con buenas noticias para los activos financieros de países emergentes (sujeto a interrupciones frecuentes, principalmente por incertidumbres políticas causados por un sistema operando con un Neocórtex incapacitado).

Fuente: Haver, Bloomberg, UBS.

Puntaje de Deuda Local (menor puntaje = mayor valor)

Resumen •  Estamos pasando por una etapa muy compleja a nivel

mundial donde el “GRIT” colectivo esta en duda •  Por ahora hemos visto principalmente los costos

económicos asociados a la incertidumbre de esta etapa •  Los costos de realmente perder el “GRIT” son mucho

mayores. El mundo, y Europa en particular, ya tuvo un proceso equivalente durante el final de los 60s por el cual todavía están pagando

•  Obviamente las consecuencias para la economía global serán mucho peores si una de las grandes economías cae en esta situación, y los riesgos de esto son no despreciables

•  Salir de este proceso perverso no es fácil ya que hay fuerzas estructurales que lo hacen persistente

Resumen •  Paradojalmente, algunas economías emergentes,

especialmente de nuestra región, parecen estar recuperando su GRIT… y los inversionistas internacionales lo están notando, especialmente en un contexto donde las economías desarrolladas se arrastran unas a otras a una situación de tasas muy bajas

•  Ya veremos si Chile se puede unir a este grupo antes de

incurrir en daño permanente

“Grit” y La Economía Mundial

Ricardo J. Caballero

MIT Seminario Security

Santiago, Julio 2016

Predicción de Tasas

Fuente: Gourinchas y Rey (2016).

Política Monetaria y Gaps de Producto

No son Irreversibles pero…

•  Consecuencias pueden durar mucho tiempo •  Ejemplos:

–  Argentina –  Francia

•  Hollande, el presidente más de izquierda que ha tenido Francia en las últimas décadas, acaba de usar un Artículo (49-3) para saltarse al parlamento y así forzar una reforma laboral pro-flexibilidad

– Herencia de la reacción límbica / reptiliana del final de los 60s y 70s

Endeudamiento chino Hogares

Instituciones Financieras

Gobierno Local

Instituciones No-Financieras

Gobierno Central

Fuente: CEIC, Standard Chartered.

Un Largo Proceso

Fuente: Gourinchas y Rey (2016).

Nota: El gráfico muestra la posición externa neta como una fracción del producto, y el balance de la cuenta corriente acumulado desde 1952. Fuente: BEA, Flujo de Fondos, Autores.

Posición Externa Neta y Balance Acumulado de Cuenta Corriente de EE.UU. (1952-2015)

Posición externa neta Balance cuenta corriente acumulado

Los Bancos Centrales a Toda Máquina G4: Emisión Soberana Neta menos compras del Banco Central

US$ bn

Fuente: Tesoro EE.UU. y Morgan Stanley.

Predicción de Tasas