Finanzas Internacionales - Mba
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FINANZAS INTERNACIONALES: Modelos, análisis y gestión
Universidad Diego PortalesMBA en FinanzasPROFESOR: Guillermo Yáñez
MBA UDP. Guillermo Yáñez2
El profesor
El profesor Yáñez es Ingeniero Comercial (B.A.) de la Universidad Diego Portales, Magíster en Finanzas (M.Sc.) de la Universidad de Chile y Magister en Economía de la Universidad de Montreal (M.Sc.). Se encuentra actualmente en redacción de tesisdoctoral (Ph.D.) en Economía Aplicada en HEC Montréal - Universidad de Montréal, especializándose en economía y finanzas internacionales, además de habersedesempeñado como profesor de economía en la misma casa de estudios para los programas de pregrado (B.A.) y diplomados. Guillermo es consultor en negocios y finanzas internacionales, con especial énfasisal intercambio entre Chile y Canada. El profesor Yáñez es también académico full time del Departamento de Economía y Finanzas de la Facultad de Economía y Empresa de la Universidad Diego Portales, donde realiza actividades docentes y de investigación en el campo de la economía financiera internacional.Dentro de su trayectoria profesional y académica, destaca su rol como consultor del Banco Interamericano de Desarrollo, profesor de HEC-Montreal, académico del programa MBA de la escuela de negocios IEDE, académico de la Escuela de Ingeniería Comercial de la Universidad de Chile, Coordinador académico en el áreade las finanzas de la Universidad Santo Tomás y consultor en riesgo de cartera paraalgunas Instituciones financieras chilenas.
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Información de contacto
Dirección: Manuel Rodriguez Sur 253 oficina 6 (segundo piso). Santiago.Teléfono: 02-676-2255Email: [email protected] Web: http://www.guillermo.cl
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Objetivo general
El curso tiene como objetivo que el(la) alumno(a) comprenda el funcionamiento del sistema financiero mundial y conozca los principales instrumentos financieros y productos derivados disponibles para la empresa con el fin de obtener financiamiento y cobertura de riesgo internacional. Además, el(la) alumno(a) deberáser capaz de analizar el proceso de determinación de precios y la evolución de las principales variables y agregados económicos que afectan a la empresa en este contexto.
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Objetivos específicos
Comprender la importancia del tipo de cambio y otros agregados macroeconómicos en el valor de la empresa multinacional.Comprender la estructura del mercado cambiario internacional.Conocer y comprender los principales modelos macroeconómicos de la determinación del tipo de cambio.Conocer y comprender los nuevos modelos financieros de microestructura y comportamentales para la determinación del tipo de cambio.Conocer y comprender los principales instrumentos de cobertura de riesgo en el ámbito internacional.
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Metodología
Clases expositivas con ayuda de medios audiovisuales, estudio de casos y lecturas obligatorias.Talleres de ejercicios y casos de resolución individual y grupal.Evaluación de síntesis (individual y/o grupal)
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Evaluaciones.
Talleres grupales: 60%Talleres individuales: 20%Evaluación escrita de síntesis: 20%Los talleres se realizarán a medida que se avance en los contenidos del curso descritos anteriormente.
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Temario (12 horas)
El comercio internacional: Una breve síntesis. 30 minutos.Breve repaso del sistema monetario internacional y la balanza depagos. 1 hora.El tipo de cambio: Estructura del mercado y conceptos básicos. 1:30 horas.El tipo de cambio: Los modelos macroeconómicos de base. 2 hrs.El tipo de cambio: Los nuevos modelos financieros. 3 hrs.
– Trading y microestructura de los mercados cambiarios. – Modelos behavioral aplicados a los mercados cambiarios.Instrumentos derivados 1:30 horasEl financiamiento en los mercados internacionales: Emisiones de bonos y acciones internacionales. 1 hora.Mercado de capitales y gestión de portafolio internacional. 1 hora.Examen. 30 minutos.
¡Pausas incluidas en los módulos!
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El comercio internacional: Ideas El comercio internacional: Ideas bbáásicas y sicas y fundamentacifundamentacióónn para el para el sistema financiero internacional.sistema financiero internacional.
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Un modelo simple de comercio internacional
Copyright © 2004 South-Western
Precio
0Cantidad
OfertaDoméstica
Preciodespuésintercambio Precio
mundial
DemandaDomésticaExportaciones
Precioantesintercambio
CantidadDda.doméstica
CantidadOfrecidaDoméstica
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Un país con un mercado importador
Copyright © 2004 South-Western
Precio
0 Cantidad
Preciodespués
trade
Preciomundial
OfertaDoméstica
DemandadomésticaImportaciones
Cantidadofrecidainterna
Cantidaddemandada
interna
Precioantestrade
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Ventajas comparativas y el comercio internacional
HEC Montréal
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Ejemplo de ventaja comparativa de D.Ricardo.
54Algodón
1020Cobre
USAChileProducto
Output (por u. de insumo)
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Ventaja absoluta
20
10
4 5
Chile
USA
Cobre
Algodón
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Ejemplo de ventaja comparativa de D.Ricardo.
56Algodón
1025Cobre
USAChileProducto
Output (por u. de insumo)
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¿Conviene el comercio teniendo ventaja absoluta en ambos bienes?
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Ejercicio grupal:
Analizando la economía de China y de la Unión Europea, un especialista establece la relación entre horas de trabajo requeridas para obtener un saco de manzanas o un saco de mandarinas en ambas economías, según se indica en la Tablasiguiente.
42Mandarinas
93Manzana
UEChina
¿¿CuCuááles son las ventajas absolutas y comparativas de les son las ventajas absolutas y comparativas de ambas economambas economíía?a?TengaTenga precauciprecaucióónn queque ahoraahora la la unidadunidad de de medidamedida estestáá en en ““horashoras trabajadastrabajadas”” y no en y no en ““producciproduccióónn porpor horahora trabajadatrabajada””..
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Respuesta:
China posee, en relación a la UE, ventajas absolutas en ambos bienes; manzanas y mandarinas, como también posee la ventaja comparativa en manzanas. En tanto que la UE tiene ventaja comparativa en la producción de mandarinas.
2 < 4Mandarinas9/3 > 4/23 < 9Manzanas
Ventaja Comparativa
Ventaja Absoluta
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Veamos por qué…
Como la relación de precios de autarquía de China es de 3/2 mandarina por manzana, si China produce 1 saco de manzanas, lo puede exportar y obtener 9/4 unidades de Mandarinas en la UE.Por lo tanto, el beneficio del comercio para China es (9/4 - 3/2) = 0,75 unidades de mandarinas por cada unidad de manzana. La UE tiene una relación de precios de autarquía de 4/9 manzanas por mandarina. Los beneficios del comercio para la Unión Europea están dados por: La UE produce 1 saco de mandarinas y obtiene 2/3 unidades de manzana en China. Entonces, el beneficio para la Unión Europea es (2/3 - 4/9) = 0,22 unidades de manzana por cada unidad de mandarina.Cualquier relación de precios internacionales entre estos dos extremos determinará un precio mejor que en situación de autarquía y el comercio será beneficioso para ambos. Dicha relación internacional de precios se denomina: TTéérminos de intercambiorminos de intercambio.
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Breve repaso del sistema monetario internacional y la balanza de pagos.
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Sistemas monetarios Internacionales.
El patrón oro: 1880-1914.El intercambio de oro: 1925-1931.Bretton Woods: 1944-1973.Tasa flotante: 1973-1979.La moda de la dolarización en 1999.Zona Euro. 1999. Moneda en circulación desde 1/1/2002.
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Zona Euro
Verde: current Eurozone countriesAzul: ERM II members
Café: non-Eurozone EU membersAmarillo: territories outside the Eurozone using the Euro
Calipso: non-EU members with currencies pegged to the Euro.
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Los 12 actuales:
Austria, Bélgica, Finlandia, Francia (salvo los territorios del pacífico CFP franc), Alemania, Grecia (1/1/2001), Irlanda, Italia, Luxemburgo, Holanda, Portugal, y España
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Los que han rechazado el Euro
Dinamarca.UKSuecia
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La Balanza de Pagos
PAGOS (Debe) (-) INGRESOS (haber) (+)Importaciones de mercadería Exportaciones de mercaderíaImportación de servicios Exportaciones de serviciosTransferencias enviadas Transferencias recibidasSalidas de capital (más de 1 año) Entradas de capital (más de 1 año)Salidas de capital (menos de 1 año) Entradas de capital (menos de 1 año)Aumento de reservas Disminución de reservasErrores y omisiones Errores y omisiones
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La balanza de pagos de Chile
1. BALANZA DE PAGOS, 2005(Millones de dólares)
Especificación CRÉDITO DÉBITO SALDO
I. CUENTA CORRIENTE 52,122.0 51,419.4 702.7
A. BIENES Y SERVICIOS 47,745.6 38,154.3 9,591.31. Bienes 40,573.9 30,394.2 10,179.7
Mercancías generales 39,881.4 29,794.3 10,087.1Régimen general 38,860.8 27,951.2 10,909.6Zona franca 1,020.5 1,843.1 -822.6
Reparaciones de bienes 1.0 66.2 -65.2Bienes adquiridos en puerto por medios de transporte 341.4 533.7 -192.3Oro no monetario 350.2 0.0 350.2
2. Servicios 7,171.7 7,760.1 -588.4Transportes 4,193.5 4,112.1 81.4Viajes 1,256.0 1,057.4 198.6Otros 1,722.2 2,590.6 -868.4
B. RENTA 2,177.0 12,800.9 -10,623.9Remuneración de empleados 2.5 5.7 -3.2Renta de la inversión 2,174.5 12,795.2 -10,620.7
Inversión directa 1,069.0 11,088.3 -10,019.4En el extranjero 1,052.0 0.0 1,052.0En Chile 17.0 11,088.3 -11,071.4
Inversión de cartera 492.0 1,153.5 -661.5Dividendos 292.8 413.0 -120.2Intereses 199.1 740.4 -541.3
Otra inversión 613.6 553.4 60.2
C. TRANSFERENCIAS CORRIENTES 2,199.4 464.2 1,735.2
1. BALANZA DE PAGOS, 2005
II. CUENTA DE CAPITAL Y FINANCIERA 56,416.1 56,179.1 237.0
A. CUENTA DE CAPITAL 0.0 0.0 0.0Transferencias de capital 0.0 0.0 0.0Adquisición/enajenación de activos no financieros no producidos 0.0 0.0 0.0
B. CUENTA FINANCIERA 56,416.1 56,179.1 237.0Inversión directa 11,812.5 7,048.8 4,763.7
En el extranjero 1,533.7 3,978.5 -2,444.8Acciones y otras participaciones de capital 888.6 1,725.9 -837.3Utilidades reinvertidas 0.0 953.2 -953.2Otro capital 645.1 1,299.5 -654.3
En Chile 10,278.8 3,070.3 7,208.5Acciones y otras participaciones de capital 3,293.7 2,395.0 898.8Utilidades reinvertidas 6,732.0 17.0 6,715.1Otro capital 253.0 658.3 -405.3
Inversión de cartera 22,368.8 24,389.3 -2,020.4Activos 18,263.5 21,868.2 -3,604.7Pasivos 4,105.3 2,521.0 1,584.3
Instrumentos financieros derivados 1,672.9 1,799.9 -127.1Activos 1,529.4 334.2 1,195.2Pasivos 143.5 1,465.8 -1,322.3
Otra inversión (*) 16,831.8 17,495.3 -663.5Activos 5,446.5 7,953.2 -2,506.7
Créditos comerciales 1,172.4 2,419.3 -1,246.9Préstamos 188.2 193.0 -4.8Moneda y depósitos 4,085.9 5,340.9 -1,255.0Otros activos 0.0 0.0 0.0
Pasivos 11,385.3 9,542.1 1,843.2Créditos comerciales 1,839.2 1,174.4 664.8Préstamos 9,432.3 8,228.1 1,204.2Moneda y depósitos 75.1 101.5 -26.4Otros pasivos 38.7 38.1 0.6
Activos de reserva 3,730.1 5,445.8 -1,715.7
III. ERRORES Y OMISIONES -939.7
MEMORÁNDUMSaldo de Balanza de Pagos 1,715.7Cuenta de capital y financiera excluyendo activos de reserva 52,686.0 50,733.3 1,952.7
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El tipo de cambio: Estructura del mercado y conceptos básicos.
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Mercados FOREX
La Banca ComercialEl mercado de dealersEl mercado de brokers (cientos disponibles en línea).Intervención del Banco Central.
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Estructura simplificada del FOREX
Banco Local
Clientes corporativosMesas de dinero
Cliente Adquiere US$ con Y
Mercado InterbancarioBrokers FOREX
Banco Local
Cliente Adquiere Y con US$
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Tarea 1:
Visite alguno de los siguientes sitios web e indique esquemáticamente la estructura del mercado por el que opera la compra/venta de monedas.Sitios:www.mataf.netwww.oanda.comwww.fxcm.com
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Descripción del mercado de divisas
Mercado SpotMercado Forward
Posiciones del Dealer (Banco):Largo: Compró más divisas de las que vendióCorto: Vendió más divisas de las que compró
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Estadísticas BIS
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Estadísticas BIS (continuación)
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Lectura de tipo de cambio
MON1/MON2MON1: Moneda base.MON2: Moneda de cotización.
Ejemplo: USD/CLP EUR/USD
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Cambios en tasas spot:
Direct Quote:Delta = (Tasa final - Tasa inicial) / Tasa inicialIndirect Quote:Delta = (Tasa inicial - Tasa final) / Tasa final
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Ejemplo:
USD/CLP, en Chile sería direct quote (nos interesa el precio del dólar)EUR/USD, en Estados Unidos sería directQuote pero en la zona Euro, sería indirectquote.
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Tarea 2: Demostración.
Hacer demostración de fórmula de cambios en tasa spot (individual).
MBA UDP. Guillermo Yáñez38
Precios de compra/venta:
Precio Bid: Precio al que el banco adquiere una moneda a un cliente.Precio Ask: Precio al que el banco vende esa moneda a otro cliente.Bid-Ask spread: Margen de ganancia para el banco.
Porcentaje de Spread = (Ask - Bid) / Ask
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Asuntos importantes
Cuenta de margen.Margin call.Leverage = 100 / porcentaje margen.Costo de transacción (spread)
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Tipos de cambio Híbridos
Motivo: Ausencia de transacciones entre dos monedas.No obstante, existe mercado para MON1/MON2 y MON1/MON3, luego,
MON3/MON2= MON1/MON2 ÷ MON1/MON3Por ejemplo:USD/CLP=500 USD/CAD=1.20CAD/CLP = USD/CLP ÷ USD/CAD = 500 ÷ 1.20 = CLP 416.16 por CAD 1,0000
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Spread BID/ASK inconsistente.
Arbitraje triangular.
Arbitraje de tipo de cambio (2 casos)
Banco 1 Banco 2
BID EUR $ 0,50 $ 0,52
ASK EUR $ 0,51 $ 0,53
Ver ejemplo siguiente
MBA UDP. Guillermo Yáñez42
Arbitraje triangular.
Londres: L 1 = US$ 1,80US$ 1,80
Frankfurt: US$ 1 = DM 2,20
New York: L 1 = US$ 1,75US$ 1,75
Tasa implícita GBP/DEM = 1,80/0,4545 = DM 3,96
Arbitraje: Comprar L 1 en New York por US$ 1,75, comprar DM 3,96 por L 1 en Londres, vender DM 3,96 en Frankfurt obteniendo US$ 1,8.
La ganancia es US$ 0,05US$ 0,05 por US$ invertido.
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MBA UDP. Guillermo Yáñez43
Tipos de cambio Forward.
CAD JPY
Spot $ 0,7256 $ 0,009648
30 días 0,7244 0,009661
90 días 0,7224 0,009695
180 días 0,7191 0,009750
...Descuento ...Premio
Depreciación Apreciación
MBA UDP. Guillermo Yáñez44
El descuento o premio anualizado para tipos forward.
Para tipo de cambio directo:Para tipo de cambio directo:[(Precio [(Precio forwardforward -- Precio spot) / Precio spot] x 360/NPrecio spot) / Precio spot] x 360/N
Para tipo de cambio indirecto:Para tipo de cambio indirecto:[(Precio spot [(Precio spot -- Precio Precio forwardforward) / Precio ) / Precio forwardforward] x 360/N] x 360/N
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Nota
Un PIP es la mínima variación de una paridad cambiaria.Es equivalente a la idea de Tick en el mercado de capitales.En los mercados cambiarios, Tick se refiere al tiempo mínimo entre una transacción y la siguiente.
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Premio por Puntas (USD/DEM) .
Base Bid Ask Puntas
Spot DM 1,7870 DM 1,7882 1,7870/12
30 días 1,7841 1,7855 29/27
90 días 1,7778 1,7795 92/87
180 días 1,7692 1,7714 178/168
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MBA UDP. Guillermo Yáñez47
Descuento por puntas (USD/CAD)
Base Bid Ask Puntas
Spot $ 1,3411 1,3426 1,3411/15
30 días 1,3426 1,3442 15/16
90 días 1,3453 1,3473 42/47
180 días 1,3499 1,3525 88/99
MBA UDP. Guillermo Yáñez48
El tipo de cambio: Los modelos macroeconómicos de base.
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Determinación del tipo de cambio.
Primeros modelos de balanza de pagos.Expectativas racionalesEficiencia especulativa (Tasa forward a T-t es el mejor estimador insesgado de la tasa spot en T)Relación entre tasas de interés e inflación entre países (tipo de cambio real).
Modelos de microestructura.Modelos de noise traders.Modelos de burbujas y hordas.
MBA UDP. Guillermo Yáñez50
Métodos tradicionales de predicción del tipo de cambio
Balanza de pagos.Tasas forward.Modelos econométricos.Modelos de series de tiempo.Indicadores de tendencia.Análisis técnico.Por paridad de tasas.
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Teorías tradicionales en la determinación del tipo de cambio.
Paridad en el poder de compra (PPP).Efecto FisherEfecto Fisher internacional.Teoría de la paridad en las tasas de interés (IRP)Tasas forward como predictoras insesgadasde la tasa spot.
MBA UDP. Guillermo Yáñez52
Paridad en el Poder de Compra
Una moneda debiera ser capaz de Una moneda debiera ser capaz de adquirir la misma canasta de bienes adquirir la misma canasta de bienes tanto en el mercado interno como en tanto en el mercado interno como en el mercado externo.el mercado externo.
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Ejemplos de PPP (Ley de un solo precio).
BigBig MacMac en USA: $ 2,25en USA: $ 2,25
BigBig MacMac en Japen Japóón: Y 380n: Y 380
Tipo FOREX = $ 1 = Y 135Tipo FOREX = $ 1 = Y 135
Tipo Tipo BigBig MacMac = $ 1 = Y 169 = Y 380 / $ 2,25= $ 1 = Y 169 = Y 380 / $ 2,25
Luego, el dLuego, el dóólar se encuentra un 20% lar se encuentra un 20% subvaluado respecto al Yen en el mercado subvaluado respecto al Yen en el mercado FOREX.FOREX.
Oro en USA: $ 400Oro en USA: $ 400
Oro en Londres: L 250Oro en Londres: L 250
Tipo FOREX = $ 1,6 = L 1Tipo FOREX = $ 1,6 = L 1
Tipo Oro = $ 1,6 = L 1 = S 400 / L 250Tipo Oro = $ 1,6 = L 1 = S 400 / L 250
En este ejemplo se cumplirEn este ejemplo se cumpliríía PPP.a PPP.
Supuestos:
No hay costos de transporte; aranceles; cuotas; u otras restricciones.
MBA UDP. Guillermo Yáñez54
Ejercicio PPP (individual):
El siguiente cuadro contiene información acerca del precio del Big Mac (de Mc Donald’s) en diferentes economías (Fuente: The Economist 05/06).Indique para cada país, respecto al USD, el tipo de cambio implicado por paridad en el poder de compra (PPP). Indique además si el dólar está sobre o subvaluado respecto a cada moneda, suponiendo que se cumple PPP.
7.287.28530530112112----------Tipo cambio Tipo cambio A/BA/B
3333156015602502503.103.10Precio Precio (moneda (moneda local)local)
SueciaSueciaChileChileJapJapóónnUSAUSA
Precios en monedas locales.A: Dólar de USA (moneda base, USD) B: Moneda local (moneda cotización).
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Hagamos una reflexión sobre el precio actual del dólar desde el punto de vista de PPP.
MBA UDP. Guillermo Yáñez56
PPP formalmente:
e1/e0 = (1 + Πd) / (1 + Πf)
o bien, aproximando:
(e1 - e0) / e0 = Πd - Πf = - (Πf - Πd)En caso de expresar la moneda extranjera en doméstica (tipo de cambio directo), la relación es: e1/e0 = (1 + Πf) / (1 + Πd)
Tipo de cambio real = R = e x Pf / Pd
Ejemplo:
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MBA UDP. Guillermo Yáñez57
Efecto Fisher
1 + i = (1 + r) x (1 + πe)1 + i = 1 + r πe + πe + ri ≈ πe + rEfecto Fisher generalizado:(Las tasas internacionales reales se igualan por arbitraje)
(1 + rd) ÷ (1 + rf) = (1 + id) ÷ (1 + if) o bien:rd - rf ≈ id - if
MBA UDP. Guillermo Yáñez58
Efecto Fisher Internacional
Se fundamenta en:Implicancias de PPP: El tipo de cambio se ajustará para compensar diferencias en la inflación esperada.Efecto Fisher generalizado: Un incremento en la tasa de inflación interna, llevará a depreciar la moneda.
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MBA UDP. Guillermo Yáñez59
Efecto Fisher internacional.
Combinando las condiciones anteriores:Combinando las condiciones anteriores:
(1 + i(1 + idd) ) ÷÷ (1 + (1 + iiff) = e) = e11 ÷÷ ee00
Monedas con bajas tasas de interMonedas con bajas tasas de interéés, s, tendertenderíían a apreciarse respecto a monedas an a apreciarse respecto a monedas de mayores tasas.de mayores tasas.
MBA UDP. Guillermo Yáñez60
Paridades de tasas de interés.
Bajo estas condiciones, no habrBajo estas condiciones, no habríía a oportunidad de arbitraje.oportunidad de arbitraje.
(1 + i(1 + idd) ) ÷÷ (1 + (1 + iiff) = F ) = F ÷÷ SS
o bien,o bien,
id id -- ifif ≈≈ (F (F -- S) / S x (360/n)S) / S x (360/n)
Expresado con capitalizaciExpresado con capitalizacióón continua:n continua:
F = SeF = Se(id (id -- ifif)(T)(T--t)t)
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MBA UDP. Guillermo Yáñez61
Arbitraje de interés.
Comienzo FinalUS$ 1.000.000 x 1,02 US$ 1.020.000
S = Y100/$ 180 días F(180) = Y99,5098
Y 100.000.000 x 1,0150 Y 101.500.000
T-Bill Japonés = 3% anual
T-Bill rate = 4% anual
Mercado monetario US$
Mercado monetario Yen
MBA UDP. Guillermo Yáñez62
¿Por qué la cobertura de riesgo?¿Es necesario hacer cobertura?
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MBA UDP. Guillermo Yáñez63
Estrategias de exposición al tipo de cambio.
Riesgo de conversión (translation).Riesgo de transacción (transaction).Riesgo económico (economic).
MBA UDP. Guillermo Yáñez64
Hipótesis para hacer cobertura de riesgo.
Posición de Modigliani y Miller.Si la elección de cobertura no afecta los flujos de caja operacionales, luego, en ausencia de impuestos y costos de transacción, la cobertura de riesgo no afecta el valor de la empresa.
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MBA UDP. Guillermo Yáñez65
¿Cómo podría la cobertura incrementar el valor de los flujos?
Puede reducir el pago de impuestos.Puede reducir los costos de insolvencia financiera.Mejora la planificación de recursos futuros requeridos, reduciendo la necesidad de recurrir a fuentes externas.Permite evaluar mejor la gestión de los ejecutivos.Mejora la calidad de las decisiones que se toman.
MBA UDP. Guillermo Yáñez66
Resuelva en grupo alguno de los casos cortos proporcionados por el profesor.
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MBA UDP. Guillermo Yáñez67
Anomalías en el tipo de cambio.
Sesgo en el descuento forward.
Premio por riesgo.Errores en las expectativas.Home bias [Lewis (1985)].
Froot & Thaler (1990)
MBA UDP. Guillermo Yáñez68
Anomalías en el tipo de cambio (otras).
Exceso de volatilidad.Exceso de volumen de transacciones.– Hot potato effect [Lyons(1995)]
Desconexión del valor fundamental [De Grauwe & Grimaldi (2006)].
Tipo de cambio se comporta como random walk.
Yáñez (2005)
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MBA UDP. Guillermo Yáñez69
¿Random qué?
Estacionalidad débil:
Random walk:
Random walk no es estacionario porque los shocks son altamente persistentes!
Media constante
Varianza constante
Autocovarianzas constantes
MBA UDP. Guillermo Yáñez70
Ejemplo de random walk (tal vez)
Dependent Variable: LOG(CAD) Method: Least Squares Date: 05/11/06 Time: 15:21 Sample (adjusted): 1/01/1988 12/29/2005 Included observations: 4695 after adjustments
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
LOG(CAD(1)) 0.999973 0.000179 5587.707 0.0000
R-squared 0.998589 Mean dependent var 0.290943Adjusted R-squared 0.998589 S.D. dependent var 0.100476S.E. of regression 0.003774 Akaike info criterion -8.321064Sum squared resid 0.066863 Schwarz criterion -8.319689Log likelihood 19534.70 Durbin-Watson stat 2.133486
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MBA UDP. Guillermo Yáñez71
Ruido blanco?
-.06
-.04
-.02
.00
.02
.04
.06
88 90 92 94 96 98 00 02 04
LOG(AUD_F) Residuals
Las autocovarianzasdeben ser cero excepto la varianza incondicional que debe ser constante y finita.
MBA UDP. Guillermo Yáñez72
Problemas con series no estacionarias
No es plausible que los shocks sean permanentes!Regresión espúrea. Ejemplo.
Dependent Variable: UF Method: Least Squares Date: 05/12/06 Time: 15:35 Sample: 1 160 Included observations: 160
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
TIEMPO 168.1100 7.608775 22.09423 0.0000
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Tarea grupal:
Revise los resultados de las tablasproporcionadas por el profesor para distintasmonedas. Argumente si es queefectivamente las monedas presentan un comportamiento de random walk.¿Por qué cree usted que se comportan así?¿Qué haría para corregir ese comportamiento (para efectos de modelización)?
MBA UDP. Guillermo Yáñez74
El tipo de cambio: Los nuevos modelos financieros. Trading y microestructura de los mercados cambiarios. Adaptaciones de R.K.Lyons (2001)
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La idea es:Dar solución a las anomalías anteriormente descritas. O bien, explicar por qué los modelos macroeconómicos explican tan poco [Meese & Rogoff (1983)].
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Esquema del enfoque moderno para la determinación del tipo de cambio.
Enfoque moderno
Nueva micro
Microfundamentos
Nueva macro
Irracionalidad
•Enfoque oferta
•Enfoque estructura: CK (com. knowl.)
•Desconexión: Por quéel TC tan poco efectomacro?
•Focus: Información
•Desconexión: Por quéel TC tan poco efectomacro?
•Focus: Soluciones sub-óptimas
•Approach: Noise, análisis técnico, behavioral.
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Ideas principales del enfoque de microestructura.
El flujo de órdenes importa en la determinación del tipo de cambio.Fenómenos de microestructura pueden ser persistentes.La microestructura es importante para los macroeconomistas también.El enfoque básico está en la teoría de la información.
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El flujo de órdenes
(1) Definición: Flujo de transaccionescon signo
Se inicia con comprador (+). Seinicia con vendedor (-)Marketmaker indica precios
(2) No es lo mismo que la demanda
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Información
(1) Cuál es la naturaleza de la informaciónagregada en los mercados cambiarios?
(2) Cómo se efectúa esta agregación?(3) Cuáles son sus consecuencias?
Por ejemplo, el lunes negro (19) de octubre1987 en el mercado accionario.
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Comparación entre enfoques.
Enfoque macro
Enfoque híbrido
Enfoque microestructura
Informaciónpública
Precio
Info. privada PrecioFlujoórdenes
Información PrecioFlujoórdenes
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Modelos alternativos.
Macro: ΔPt=f(i,m,z) Todas variables agregadas
Micro: ΔPt=g(X,I,Z) Híbrido: ΔPt=g(X,I,Z) + f(i,m,z)
Tarea individual: Según la explicación proporcionada por el profesor, determine el problema que se presenta en la estimación de un modelo híbrido.
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Modelos para determinar si la información está contenida en el flujo de órdenes (FO).
Medir la persistencia del FO en el precio de la divisa.Análisis del spread desde el punto de vista de la información.Respuestas de la volatilidad ante interrupciones del trading.Encuestas a los dealers. Ver ejemplo siguiente.
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Cheung & Chinn (2001)
MBA UDP. Guillermo Yáñez84
Cheung& Wong(2000)
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Las anomalías que la teoría de microestructura ha logrado explicar.
Exceso de volumen de transacción.Forward bias (en parte).Desconexión del valor fundamental.Persistencia de los shocks (random walk)
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El tipo de cambio: Los nuevos modelos financieros.Modelos behavioral aplicados a los mercados cambiarios.
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It is surprising how little the policy-makers' concern about irrational market behavior in the real word has been taken into account in the theory of exchange rate regimes.
Jeanne & Rose (2002)
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Tipos de modelos
Noise traders.Burbujas.Hordas.Irracionalidad.
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Noise traders.
Son traders desinformados.Son traders que pueden presentar sesgos psicológicos (excesivamente optimistas o pesimistas).Ayudan a dar liquidez al mercado.Pueden sorprendernos (o más bien a E.Fama) con ganancias mayores a los informados.Ponen límite al arbitraje.Aumentan la varianza.
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Posibles modelos de noise traders.
Noise traders aleatorios con esperanza 0.Noise traders aleatorios pero sesgados.Sobreconfianza.Sobre y sub reacción.Violaciones a la utilidad clásica.
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Ejemplos de violaciones a la utilidad clásica.
Ejercicio de overconfidence: Conteste hoja.Ejercicio de framing: La rupia India.
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Burbujas
Ocurren cuando el precio de una moneda sube sistemáticamente y por sobre su nivel fundamental.Causas:
– Momentum.– Traders reconocen el fenómeno pero ignoran que los otros
también se dan cuenta.– Noise traders en promedio optimistas.– Límites al arbitraje.
Suelen terminar en un crash, o cuando la burbuja estalla.
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Una reflexión sobre el límite al arbitraje.
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Inicio y fin de una burbuja
El inicio suele estar dado por una noticia “positiva” y el fin por una “negativa”.
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Burbujas en los mercados cambiarios
En estos casos, no es claro que una buena noticia para una moneda sea necesariamente una mala noticia para otra. (Paradoja).La credibilidad del sistema monetario es fundamental (Banco Central).Problemas de ataques especulativos [Krugman (1979)] pueden precipitar un crashde moneda.
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¿Es el valor actual del peso racional?
200
300
400
500
600
700
800
88 90 92 94 96 98 00 02 04
CLP_F
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Instrumentos derivados
MBA UDP. Guillermo Yáñez
Los derivados.
Un activo derivado es un instrumento financiero cuyo valor depende del valor de otro(s) activo(s) subyacente(s).
Contratos Forwards
Futuros
Opciones
SWAPS
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Contratos Forwards.
Acuerdo de compra/venta sobre un activo a una cierta fecha futura con un precio determinado de antemano.
No se transan en Bolsa
Son contratos a la medida
Comúnmente entre bancos o entre un banco y un cliente corporativo.
Son obligaciones contractuales
MBA UDP. Guillermo Yáñez
Concepto de Forward.
Un contrato forward es una operación de suma cero.
Posición Larga: Acuerda comprar el activo subyacente en una fecha futura a un determinado precio.Posición Corta: Acuerda vender el activo subyacente en una fecha futura a un determinado precio.
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Concepto de Forward (2).
Al inicio del contrato, el precio de ejercicio es determinado de tal modo que el valor del contrato para ambas partes es cero.
Precio de Ejercicio: Precio previamente pactado de compra/venta.Precio Forward: Precio de ejercicio que haría que el contrato no tenga valor para las partes.
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El valor del contrato.
K ST0
Pago
Posición LargaST - K
K ST0
Pago
Posición CortaK - ST
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Contratos Futuros.
Acuerdo de compra/venta sobre un activo a una cierta fecha futura con un precio determinado de antemano.
(Al igual que los contratos Forward)
Se transan en Bolsa
Son contratos estándares
Normalmente no se especifica una fecha de entrega.
Son obligaciones contractuales
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Opciones.
Derecho (no obligación) de comprar o vender un activo a un precio establecido de antemano, antes o sobre una fecha determinada.
Opción Call
Opción Put
No hay obligación de ejercer.
Existe un costo de entrada.
Opción Europea
Opción Americana
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Posiciones en Opciones.
Valor de la opción
Precio de la acción100
100
(a)Compra de unaopción de compra
Valor de la opción
Precio de la acción100
100
(b)Compra de unaopción de venta
Valor posición vendedora
Precio de la acción100
-100
(c)Venta de una opción decompra
Valor posición vendedora
Precio de la acción
100
-100
(d)Venta de una opción deventa
Valor de la acción
Precio de la acción100
100
(e) Compra de una acción
Valor de la posición vendedora
Precio de la acción
100
-100
(f) Venta de una acción
Nota: No se considera el valor de la prima.
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Las cuatro posiciones posibles.
Posición Larga en Opción Call
Posición larga en opción Put
Posición corta en opción Call.
Posición Corta en opción Put.
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El valor de las posiciones.
Sea X el precio de ejercicio de una opción Europea:Posición larga en Opción Call Europea: max(ST - X,
0)Posición corta en opción call europea: -max(ST - X, 0) o bien min(X - ST, 0)
Posición larga en opción Put europea: max(X - ST, 0)Posición corta en Opción Put europea:-max(X - ST, 0) o bien min(ST - X, 0)
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Los actores en los mercados de derivados.
Hedger: Quien desea hacer cobertura de riesgo.Especuladores: Quien desea tomar una posición
descubierta en el mercado.Arbitradores: Ganancia segura con cero inversión
participando simultáneamente en dos o más mercados.
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Mercados de Futuros.
Brokers Comisionistas: Ejecutan transacciones para terceros.
Locals o Dealers: Efectúan transacciones por cuenta propia.
Cámara de compensación: Vela por el buen desarrollo del mercado.
Tipos de órdenes: De mercadoOrden límite
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Operaciones de Márgenes.
Margen inicial.Margen de mantención.Margin Call.
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Precios de futuros.
OpenHighLowSettleChangeLifetime highLifetime lowOpen interest
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Problemas de cobertura con futuros.
El activo con el que se hace cobertura no es exactamente el mismo que con el que se encuentra expuesto.El hedger puede no estar seguro hasta la fecha misma, cuándo será el activo comprado o vendido.La cobertura de riesgo con futuros puede exigir el cierre de la posición mucho antes de la fecha de expiración.
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Un comentario sobre la exposición natural.
El caso Codelco?¡El caso de los países petroleros!– Nigeria– Venezuela– Arabia Saudita– Kuwait– …
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Precios de futuros.
F = Ser(T-t)
F = (S - I)er(T-t)
Con I: Valor presente de un flujo cierto que percibe el activo.
F = Se(r-q)(T-t)
Con q: Tasa de dividendo
F = (S + U) er(T-t)
Con U: Valor presente de los costos de almacenamiento.
F = Se(r+u)(T-t)
F = Se(r+u-y)(T-t)
Con y: Retorno por conveniencia
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Options Quotes
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El financiamiento en los mercados internacionales: Emisiones de bonos y acciones internacionales.
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Las Fuentes de Financiación.
Préstamos Bancarios Bonos
Efectos de Comercio Leasing
Factoring Acreedores no Operacionales
Promesas de Pago
Acciones Comunes Acciones Preferentes
Warrants
Derechos residuales
Mercado de Capitales
7/25/2006 MBA UDP. Guillermo Yáñez
Financiamiento en los Mercados Internacionales (1).
Euromarkets: Emisión de títulos de deuda en un país distinto cuya denominación no corresponda al país de destino.– Eurodólares.– Euroyenes, etc.– Eurobonos (largo Plazo).
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Financiamiento en los Mercados Internacionales (2).
Emisión directa: Mercado Extranjero– Empresa chilena emite bonos en el mercado
Japonés (denominados en Yen)– Yankee, Bulldog, Rembrandt,Samurai, Matador,
etc.
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Clasificación de los Mercados Financieros Globales.
Mercado Extranjero Mercado Europeo
Mercado Global(Externo)
Mercado Doméstico
Mercado Nacional(Interno)
Empresa
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Razones para Recurrir al Mercado Extranjero y Europeo.
Satisfacción de demanda de fondos.Menor costo de fondos.Reducir la dependencia de inversionistas internos.Cobertura de riesgo
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Estructura del mercado de capitales chileno.
Fuente: Superintendencia de Valores y Seguros
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La Bolsa de Comercio de Santiago se fundó en 1893 con 329 Sociedades Anónimas. Actualmente se transan rangos diarios entre $7,000 millones y $25,000 millones.
MERCADO CHILENO
El Índice de Precios Selectivo de Acciones (IPSA) considera las 40 acciones con mayor presencia bursátil. Su finalidad es reflejar las variaciones de precio de los títulos más activos del mercado
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New York Stock Exchange (NYSE)
Nasdaq Stock Market (NASD)
American Stock Exchange (AMEX)
Philadelphia Stock Exchange (PSE)
Pacific Exchange (PCX)
Chicago Board Options Exchange (CBO)
International Securities Exchange (ISE)
MERCADO INTERNACIONAL
Toronto Stock Exchange (TSE)
Montreal Exchange (M-X)
Euronext (EN)
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Euronext
Euronext N.V. est la première Bourse européenne de dimension réellement internationale. Elle fournit des services aux marchésréglementés d’actions et de produits dérivés de Belgique, de France, des Pays-Bas et du Portugal, ainsi que du Royaume-Uni (produitsdérivés uniquement), et elle est la première Bourse européenne en termes de volumes d’actions négociées via le carnet d’ordres central.
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NASDAQ (copyright)
Nasdaq es la abreviación de National Association ofSecurities Dealers AutomatedQuotation System. Red Electrónica ECN dispersa en diversas localidades de USA.
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El New York Stock Exchange (NYSE) estáubicado en Wall Street, en donde se transan las acciones de más de 2.800 empresas. Diariamente se negocian alrededor de 1,000 millones de acciones.
La característica principal de esta bolsa es que tiene listadas las acciones con mayor capitalización del mercado americano y mundial.
Las Transacciones son hechas por un Especialista, el cual regula la oferta y la demanda de acuerdo a las órdenes entregadas por los compradores y vendedores en el PIT de la acción en particular.
New York Stock Exchange
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El American Stock Exchange(AMEX) también se encuentra en Wall Street y en él se negocian alrededor de 80 millones de acciones diariamente, pertenecientes a más de 900 empresas. El AMEX es la cuna de los Exchange Trading Funds(ETFs).
American Stock Exchange
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Referencias en línea
www.bis.orgwww.bcentral.clhttp://fx.sauder.ubc.ca/http://www.forexnews.com/http://www.fxstreet.com/http://fisher.osu.edu/fin/fdf/osudata.htmwww.imf.orgwww.worldbank.org/www.cme.comwww.cboe.comhttp://www.m-x.ca/
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Lecturas adicionales
The microstructure approach to exchange rates. Richard K. Lyons. MIT PressThe economics of exchange rates. Sarno & Taylor. Cambridge.John Hull. Futures, options and other derivatives. Prentice.Angel Vilariño Sanz. Turbulencias financieras y riesgos de mercado. Prentice.Appleyard & Field. Economía internacional. Mc GrawHill