Finanzas 2 UPEU

Lic. Luis Enrique Falcón Delgado

Finanzas II

Título : FINANZAS IIAutor: Lic. Luis Enrique Falcón Delgado

Diseño interior: Doris Sudario S.Diseño de tapa: Doris Sudario S.

Responsables: David Palacios Pinedo, Christian Vallejos Angulo, Lizardo Vásquez Villanueva, Anita Acuña Huamán.

Primera edición, julio 2013

El contenido de esta publicación (texto, imágenes y diseño), no podrá reproducirse total ni parcialmente por ningún me-dio mecánico, fotográfico, electrónico (escáner y/o fotoco-pia) sin la autorización escrita del autor.

UNIVERSIDAD PERUANA UNIÓN - Facultad de Ciencias EmpresarialesSede Central - UPeUCarretera Central km 19 Ñaña-Lima / Tel. (01) 618-6336 / 618-6300 / Anexo: 3084www.upeu.edu.pee-mail [email protected]://proesad.upeu.edu.pe

Este libro se terminó de imprimir en los talleres gráficos del Centro de Aplicación Editorial Imprenta Unión de la Universidad Peruana Unión,Km 19 Carretera Central, Ñaña, Lima-PerúTel.: 618-6301, Telefax: 618-6339JOB 16132-13 UNIÓN®E-mail: [email protected]

Hecho el depósito legalen la Biblioteca Nacional del Perú N.º 2013-10565

IMPRESO EN EL PERÚPRINTED IN PERU

PRESENTACIÓN

Las finanzas se pueden definir como el arte y la ciencia de administrar dinero. Virtualmente todos los individuos y organizaciones ganan dinero y lo gastan o lo invierten. Las finanzas están relacionadas con el proceso, las instituciones, los mercados y los instrumentos implicados en la transferencia de dinero entre individuos, empresas y gobiernos.

Este módulo expone la teoría y la práctica de la función financiera en la empre-sa. Por este motivo, el presente texto va dirigido principalmente a empresarios, estudiantes y profesionales no financieros, que sin tener necesariamente conoci-mientos de finanzas, sin embargo, tengan la curiosidad y deseen conocer los fun-damentos de las finanzas corporativas como herramienta vital para el desarrollo de las empresas y del país.

15

27

ÍNDICE

UNIDAD IINTRODUCCIÓN A LAS MATEMÁTICAS ACTUARIALES

SESIÓN 1: LA TEORÍA DEL VALOR ACTUAL ..................................................................................17

1.1. Introducción al valor actual ...........................................................................................17

1.2. Cálculo del valor actual (VA) ..........................................................................................18

1.3. Valor actual neto (VAN) .................................................................................................19

1.4. Riesgo y valor actual ......................................................................................................20

1.5. Valor actual y tasa de rentabilidad ...............................................................................21

1.6. El costo de oportunidad del capital ...............................................................................22

PRÁCTICA DIRIGIDA ................................................................................................................24

UNIDAD IIPRESUPUESTO DE CAPITAL: DECISIONES DE INVERSIÓN

SESIÓN 2: DECISIONES DE INVERSIÓN Y FLUJOS DE CAJA ...........................................................29

2.1. Introducción ....................................................................................................................29

2.2. Inversiones .....................................................................................................................29

2.3. Decisiones de inversión .................................................................................................30

2.3.1. Justificación y selección de alternativas .............................................................31

2.3.2. Clases de alternativas de inversión ....................................................................31

2.4. Proyectos de presupuesto de capital ............................................................................32

2.5. Análisis financiero de proyectos de presupuesto de capital .......................................33

2.5.1. Uso del flujo de caja en el análisis financiero de proyectos .............................34

2.5.2. Uso de costo muerto y costo de oportunidad en el análisis

financiero de proyectos ......................................................................................36

2.5.3. Costo del dinero ...................................................................................................38

2.6. Tipos de proyectos de presupuesto de capital .............................................................39

2.7. Inversiones del tipo "reemplazo de factores" ..............................................................39

2.7.1. Flujo de caja de la inversión inicial ....................................................................39

2.7.2. Flujos de caja operativos netos ..........................................................................44

2.7.3. Flujo de caja terminal o valor de salvamento neto...........................................47

2.7.4. Resumen de flujos de caja relevantes ...............................................................48


SESIÓN 3: EL VAN Y OTROS CRITERIOS PARA LA INVERSIÓN DE LAS EMPRESAS .......................53

3.1. Introducción ....................................................................................................................53

3.2. El valor actual neto (VAN) .............................................................................................54

3.2.1. Regla de decisión del VAN ..................................................................................57

3.3. Otros criterios para la inversión de las empresas ........................................................58

3.3.1. Tasa interna de rentabilidad (TIR) ......................................................................58

3.3.2. El plazo de recuperación (PR) .............................................................................60

3.3.3. La relación Beneficio/Costo (RB/C) ...................................................................63

3.4. Uso de los criterios VAN y TIR ........................................................................................64

3.4.1. Cuando la TIR y el VAN coinciden: proyectos de presupuesto de

capital convencionales independientes .............................................................64

3.4.2. Cuando la TIR y el VAN pueden diferir: proyectos de presupuesto

de capital mutuamente excluyentes ..................................................................65

3.4.3. Otro caso en que la TIR y el VAN pueden diferir: proyectos de

presupuesto de capital no convencionales .......................................................69

3.5. ¿QUÉ MÉTODO ES MEJOR?................................................................................................71

3.5.1. Visión teórica ........................................................................................................71

3.5.2. Visión práctica ......................................................................................................71

3.5.3. Encuestas de prácticas en las empresas: comparación internacional

de los métodos de presupuesto de capital ........................................................71

3.6. EL RACIONAMIENTO DE CAPITAL .....................................................................................72

3.6.1. Selección de proyectos indivisibles ....................................................................73

3.6.2. Un método simple para escoger proyectos en racionamiento .........................75

3.7. PRÁCTICAS DE PRESUPUESTO DE CAPITAL DE EMPRESAS QUE OPERAN EN

EL PERÚ (Un examen empírico: Universidad del Pacífico) ...........................................76

3.7.1. Factores empresariales .......................................................................................76

3.7.2. Factores del entorno ...........................................................................................82

3.8. EVALUACIÓN ECONÓMICA Y FINANCIERA DE PRESUPUESTO DE CAPITAL

EN MINERA MILPO S.A.A. ................................................................................................83

3.8.1. Evaluación económica del proyecto ...................................................................83

3.8.2. Evaluación financiera del proyecto .....................................................................84

3.8.3. Conclusión final ....................................................................................................87


SESIÓN 4: DECISIONES DE INVERSIÓN Y RIESGO ........................................................................91

4.1. Introducción ....................................................................................................................91

4.2. Métodos de comportamiento para manejar el riesgo .................................................91

101

4.2.1. Análisis de sensibilidad .......................................................................................91

4.2.2. Análisis de escenarios .........................................................................................93

4.3. Tasas de descuento ajustadas al riesgo ........................................................................96

4.3.1. Tasas de descuento ajustadas al riesgo (TDAR).................................................96

4.3.2. Las TDAR en la práctica .......................................................................................98

PRÁCTICA DIRIGIDA ..............................................................................................................100

UNIDAD IIIDECISIONES FINANCIERAS A LARGO PLAZO

SESIÓN 5: DECISIONES DE FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO ................................................103

5.1. Introducción ..................................................................................................................103

5.2. Capital ajeno y capital propio ......................................................................................104

5.2.1. Voz y voto en la administración .......................................................................105

5.2.2. Vencimiento .......................................................................................................105

5.2.3. Tratamiento fiscal ..............................................................................................105

5.3. Préstamo bancario y su costo, kd ...............................................................................105

5.3.1. Cálculo de la tasa costo efectivo anual (TCEA) en operaciones de crédito ..........105

5.4. Emisión de bonos y su costo, kd .................................................................................106

5.4.1. Características de los bonos ..............................................................................106

5.4.2. Ventajas y desventajas para la empresa emisora ...........................................107

5.4.3. Tipos de bonos en el mercado financiero peruano .........................................108

5.4.4. Cálculo de la tasa costo efectivo anual (TCEA) en una emisión de bonos ............108

5.5. Emisión de acciones preferentes y su costo, kps .......................................................111

5.5.1. Cálculo de la tasa costo efectivo anual (TCEA) en una emisión de

acciones preferentes .........................................................................................111

5.6. Emisión de acciones comunes y su costo, ke .............................................................113

5.6.1. Cálculo de la tasa costo efectivo anual (TCEA) en una emisión de

acciones comunes ..............................................................................................113

5.7. Utilidades retenidas o fondos de los accionistas y su costo, ks ................................115

5.7.1. El concepto de costo de oportunidad del capital .............................................116

5.7.2. El costo de oportunidad del capital en un mundo sin mercado

de capitales ........................................................................................................116

5.7.3. El costo de oportunidad del capital en un mundo con mercado

de capitales ........................................................................................................118


155

SESIÓN 6: COSTO DE CAPITAL ..................................................................................................127

6.1. Introducción ..................................................................................................................127

6.2. La importancia de conocer el costo de capital ...........................................................127

6.3. Los factores que determina el costo de capital .........................................................128

6.4. Los supuestos básicos del modelo del costo de capital ............................................129

6.5. Los tipos de recursos financieros que intervienen en el costo de capital ................130

6.6. El costo promedio ponderado de capital (CPPC) o Weighted Average

Cost Of Capital (WACC) .................................................................................................131

6.6.1. Cálculo del costo promedio ponderado de capital (CPPC o WACC) .................131

6.6.2. El costo de capital marginal ponderado ...........................................................133


SESIÓN 7: APALANCAMIENTO Y ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA .......................................137

7.1. Introducción ..................................................................................................................137

7.2. Apalancamiento financiero .........................................................................................137

7.3. Estructura financiera ....................................................................................................141

7.3.1. El teorema de Modigliani-Miller (MM) .............................................................142

7.3.2. Factores importantes que se consideran en la toma de decisiones

de estructura de capital .....................................................................................143

7.4. Efecto del apalancamiento financiero en la estructura financiera de

Industrial Famia S.A.A. .................................................................................................143

7.4.1. Los efectos del apalancamiento financiero sobre las utilidades

esperadas por acción .........................................................................................144

7.4.2. El efecto del apalancamiento financiero sobre los precios de las

acciones y el costo de capital ...........................................................................149


UNIDAD IVCONTABILIDAD, ANÁLISIS FINANCIERO Y PLANIFICACIÓN

SESIÓN 8: EL PAPEL DE LA CONTABILIDAD ADMINISTRATIVA EN LA EMPRESA .......................157

8.1. Introducción ..................................................................................................................157

8.2. La contabilidad y la toma de decisiones ....................................................................158

8.2.1. Usuarios de la información contable ................................................................158

8.2.2. Contabilidad administrativa, contabilidad financiera y

contabilidad de costos .......................................................................................158

8.2.3. La administración del costo y los sistemas contables .....................................159

8.2.4. ¿Qué es la contabilidad de costos? ¿En qué se diferencia de

la contabilidad general? ....................................................................................159

8.2.5. Actividades que desempeñan los contadores administrativos .......................161

8.3. Introducción a los términos y propósitos del costo ...................................................161

8.3.1. Costos y terminología de costos .......................................................................161

8.3.2. Conceptos similares al significado de costo .....................................................162

8.3.3. Costos y gastos en la empresa .........................................................................162

8.3.4. ¿Para que se determinan los costos? ...............................................................162

8.3.5. Clasificación de los costos .................................................................................163

8.3.6. Elementos del costo de producción ..................................................................165

8.3.7. Clasificación de costos para la toma de decisiones .........................................166

8.3.8. Comportamiento del costo y estado de resultados .........................................167

8.4. Análisis de costo-volumen-utilidad (CVU) ..................................................................169

8.4.1. Suposiciones y terminología del CVU ...............................................................170

8.4.2. El punto de equilibrio ........................................................................................171

8.4.3. Uso del CVU para toma de decisiones ..............................................................175

8.4.4. Punto de equilibrio para varios productos .......................................................176


SESIÓN 9: ANÁLISIS FINANCIERO CON INFORMACIÓN CONTABLE ...........................................179

9.1. Introducción ..................................................................................................................179

9.2. Fundamentos del análisis financiero ..........................................................................179

9.2.1. ¿Para qué se realiza el análisis financiero? ......................................................179

9.2.2. Una descripción financiera de la empresa .......................................................180

9.2.3. Los tres componentes básicos de las finanzas de una empresa ....................181

9.2.4. Ciclos financieros de un negocio ......................................................................182

9.2.5. Ciclos financieros de un negocio ......................................................................182

9.2.6. Información para el análisis financiero ............................................................183

9.2.7. Posición del analista y perspectiva del análisis ...............................................184

9.3. Utilización de la información contable .......................................................................184

9.3.1. Información contable: Exposición en los estados financieros .........................184

9.3.2. Reordenar la información del Balance General ...............................................188

9.3.3. Reordenar la información del Estado de Resultados .......................................192

9.4. Indicadores contables: los coeficientes o "ratios" ......................................................197

9.4.1. ¿Cómo se analiza la liquidez? ...........................................................................198

9.4.2. ¿Cómo se analiza el rendimiento? ....................................................................199

9.4.3. ¿Cómo se analiza la solvencia? .........................................................................203

9.4.4. ¿Cómo se analiza la gestión? ............................................................................204

9.4.5. ¿Cómo se analiza la creación de valor? ............................................................206


SESIÓN 10: PLANIFICACIÓN FINANCIERA, CRISIS Y FLUJO DE CAJA ..........................................211

10.1. Introducción ...............................................................................................................211

10.2. Planeación financiera ................................................................................................211

10.2.1. Planeación ascendente y descendente .........................................................213

10.2.2. Beneficios de la planeación financiera ..........................................................213

10.3. Las causas del fracaso de las empresas ...................................................................214

10.3.1. El pensamiento: el big bang de las empresas ...............................................215

10.3.2. Planeación defectuosa de las empresas y operación deficiente ..................215

10.4. Flujo de caja como herramienta para toma de decisiones .....................................217

10.4.1. Importancia del flujo de caja ..........................................................................217

10.4.2. Causa de los problemas de flujo de caja .......................................................218

10.4.3. Fuentes de flujo de caja ..................................................................................218

10.4.4. Tipos de flujo de caja ......................................................................................218

10.4.5. Metodologías usadas para construir los flujos de caja ..................................219

10.5. Ejemplo de flujo de caja de planificación de corto plazo en

Textiles Pacífico S.A.C. ..................................................................................................219


BIBLIOGRAFÍA..................................................................................................223

SUMILLAEsta asignatura es de naturaleza teórico-práctica que pertenece al área de formación profesional especializada de la carrera profesional de Admi-nistración y Negocios Internacionales. Tiene por propósito desarrollar la capacidad de análisis de las inversiones y criterios en la toma de decisiones financieras a largo plazo. Todo ello considerando la toma de decisiones basadas en principios ético-cristia-nos. Los temas a desarrollar comprenden: Presupuesto de capital. Análisis de las técnicas del VAN y la TIR para evaluar proyectos de inversión. El costo de capital. Apa-lancamiento financiero. Costos de las acciones. Políticas de dividendos, entre otros.

CÓMO ESTUDIAR

ANTES DE LA LECTURA

DURANTE LA LECTURA

DESPUÉS DE LA LECTURA

El método A2D para autodidactas, de Raúl Paredes Mo-rales, es un método de fácil aplicación para la mayoría de los estudiantes, inclusive para los no autodidactas. Si el estudiante aplica este método, su trabajo intelectual será más rápido y eficaz.A2D responde a las letras iniciales de los 3 pasos, que se propone para la lectura de un módulo didáctico o cualquier otro texto.

Consiste en la exploración preliminar y se debe:

Â Echar un vistazo general empezando por el índice, reconociendo unidades y lecciones que se van explicando en el módulo didáctico.

Â Anotar las dudas que van surgiendo durante el vistazo general, para esclarecerlas durante la lectura o después de ella.

Â Adoptar una actitud positiva.

Esta es la fase más importante del método, el ritmo de lectura lo pone cada lector. Debes tener presente los siguientes aspectos:

Â Mantén una actitud positiva.

Â Participa activamente en la lectura: tomando apuntes, subrayan-do, resumiendo y esquematizando.

Â Si no entiendes lo que lees o encuentras una palabra desconocida, consulta con tu profesor, tutor o un diccionario.

Esta fase va a afianzar la lectura, mejorando tu comprensión lectora. Para ello debes tener en cuenta lo siguiente:

Â Repasa los apuntes tomados durante la lectura.

Â Organiza el trabajo y planifica el horario de estudio. Trata de que sea siempre a la misma hora.

Â Realiza los trabajos diariamente. No dejes que se te acumulen las tareas.

Â Procura ampliar las lecciones con lecturas complementarias.

Â Al final de cada capítulo, haz un cuadro sinóptico o mapa conceptual.

Â Elabora tu propio resumen.

Antes de la lectura

Durante la lectura

Después de la lectura

A2D

Enriquece tu vocabulario para entender mejor las próximas lecturas.

MÉTODO A2D

ORIENTACIONES METODOLÓGICAS

LOS MÓDULOS DIDÁCTICOS O TEXTOS AUTOINSTRUCTIVOS

Finanzas II

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Facultad de Ciencias Empresariales

UNIDAD IINTRODUCCIÓN A LAS MATEMÁTICAS

ACTUARIALES

Competencias

SESIÓN 1 La teoría del valor actual

Analiza el valor real de un activo y cómo se determina el valor del activo en el mer-cado aplicando el VAN y otros criterios en las decisiones de inversión, tomando en cuenta el riesgo y la rentabilidad, valorando los grandes principios expresados en las Sagradas Escrituras, y teniendo como ejemplo a Jesucristo en las decisiones financie-ras de las empresas.

Finanzas II

17


Sesión

1LA TEORÍA DEL VALOR ACTUAL

1.1. INTRODUCCIÓN AL VALOR ACTUAL

Las empresas invierten en diferentes activos reales. Estos incluyen activos tangibles (terrenos, edificios, maquinarias, equipos, etc.) y activos intangibles (patentes, marcas, gastos de investi-gación, etc.). El objeto de la decisión de inversión, o presupuesto de capital, es encontrar activos reales cuyo valor actual supere su costo. En este capítulo nos ocuparemos en el conocimiento de la valoración de activos. Ocurre que, si hay un buen mercado para un activo, su valor es exactamente igual a su precio de mercado. Por ejemplo, si tenemos una casa ubicada en las casuarinas para vender y existiese un mercado activo en el que se compra y se vende toda clase de propiedades, no es necesaria ninguna teoría formal del valor. Podemos, en su lugar, seguir la voz del mercado.

Pero profundicemos un poco más. En primer lugar, es importante saber cómo se llegan a de-terminar, en un mercado, los precios de los activos. Incluso si se puede aceptar la palabra de un tasador, es importante comprender por qué la casa está valorada en, pongamos por caso, $250.000 y no en una cifra superior o inferior. En segundo lugar, el mercado para la mayoría de inmuebles es bastante limitado, lo cual complica peor las cosas.

Ahora, las empresas siempre están buscando activos que tengan un valor mayor que para otros. Por ejemplo, un determinado inmueble vale más para usted si puede administrarlo mejor que otros. Pero, en este caso, mirar el precio de casas similares no le indicará lo que su casa vale bajo su gestión. Usted necesita, por tanto, conocer cómo se determinan los precios de los activos. En otras palabras, necesita una teoría del valor.

En esta parte nos ocuparemos de introducirnos, de manera sencilla e intuitiva, al concepto del valor actual. Más adelante, se comprenderá más fácilmente este concepto.

Ejemplo

Valor actual

Suponga que su casa ubicada en la Molina se incendia, y le deja con un terreno valorizado en $50.000 y un cheque por $200.000 por indemnización de la Compañía de Seguros La Positiva. Usted estudia reedificarlo, pero su asesor inmobiliario le sugiere construir en su lugar un edificio de oficinas. El costo de la construcción sería $300.000 y habría que considerar el costo del terreno, que, en otro caso, se podría vender por $50.000. Por otro lado, su asesor inmobiliario prevé una escasez de espacio para oficinas y predice que de aquí a un año el edificio se vendería por $400.000. De este modo, usted debería invertir ahora $350.000 con la expectativa de conseguir $400.000 dentro de un año. Sería aconsejable que siguiera adelante si el valor actual de los $400.000 espera-dos es mayor que la inversión de $350.000. Por tanto, usted debe preguntarse: "¿Cuál es el valor actual de los $400.000 que ha de recibirse dentro de un año, y si es este valor actuales mayor que $350.000?". ■

U n i v e r s i d a d P e r u a n a U n i ó n

Unidad I

18

1.2. CÁLCULO DEL VALOR ACTUAL (VA)

No hay duda de que el valor actual de $400.000 que ha de recibirse dentro de un año, debe ser menor que $400.000.

Hemos visto también que el valor actual de una cantidad futura se puede calcular usando el FSA, cuya ecuación es la siguiente:

P Sin

=+( )

1

1

La tasa de rentabilidad i es la recompensa que el inversor exige por la aceptación de un pago aplazado. Es decir, es su costo de oportunidad del capital.

Ejemplo Valor actual

Continuando con el edificio de oficinas, suponga por el momento que el cobro de $400.000 es seguro. Ade-más, el edificio de oficinas no es la única forma de obtener los $400.000 de aquí a un año. Usted puede invertir en títulos del gobierno peruano con vencimiento a un año y que dichos títulos proporcionan un rendimiento de una TNA de 7%.

¿Cuánto habría que invertir en estos títulos para recibir $400.000 al final del año?

Solución:

Los datos son:P = VA = ?S = $ 400.000i = 7%

Para calcular el valor actual, descontamos los cobros o flujos de caja positivos futuros a la tasa de rentabilidad ofrecida por alternativas de inversión comparables. Esta tasa de rentabilidad suele ser conocida como la tasa de descuento, tasa mínima o costo de oportunidad del capital. Se le llama costo de oportunidad porque es la rentabilidad a la que se renuncia al invertir en el proyecto en lugar de invertir en títulos. En nuestro caso, el costo de oportunidad ha sido de 7%

Reemplazando los valores en la ecuación del FSA, se tiene:

P =+( )

=400 000

1

1 0 07373 831 781.

,$ . ,

Uso de Excel

El valor actual VA también se puede calcular, como se muestra en la siguiente hoja de cálculo en Excel.

La entrada de la celda B5 es =-VA(B3,B4,0,B2,0).

Se tendría que invertir $373.831,78 en títulos del gobierno peruano para tener después de año la suma de $400.000. ■

Finanzas II

19


Ahora, suponga que en el momento en que usted dispone del terreno y comienza la construc-ción del edificio, decide vender el proyecto. ¿Por cuánto podría venderlo? Esta es una pregunta fácil. Dado que el inmueble produce $400.000, los inversionistas estarían dispuestos a pagar $373.831,78 por él. Esto es lo que le costaría conseguir un ingreso de $400.000 a partir de una inversión en títulos del gobierno. Por su puesto, siempre sería posible vender la propiedad por menos, pero ¿por qué venderla por menos de lo que daría el mercado? El valor actual de $373.831,78 es el único precio que satisface al comprador y al vendedor. Por tanto, el valor ac-tual de la propiedad es también su precio de mercado.

1.3. VALOR ACTUAL NETO (VAN)

El edificio está valorado en $373.831,78, pero esto no significa que usted sea $373.831,78 más rico. En el proyecto se han comprometido $350.000 y, por tanto, el valor actual neto es $23.832,65. La expresión general del cálculo del VAN es la siguiente:

VAN PR

i

R

i

R

i

R

i

R

inn= − +

+( )+

+( )+

+( )+

+( )+ +

+( )

11

22

33

44

1 1 1 1 1....

(10)

En la ecuación, P es el desembolso inicial o la inversión inicial.

Ejemplo Valor actual neto

Con los datos anteriores, calcule el VAN del proyecto de edificación de oficinas.

Solución:

Los datos son:VAN = ?P = -$ 350.000S = $ 400.00i = 7%

Reemplazando los valores en la ecuación (10), se tiene:

VAN = − ++( )

=350 000

400 000

1 0 0723 831 781.

.

,$ . ,

Uso de Excel

El valor actual neto VAN también se puede calcular como se muestra en la siguiente hoja de cálculo en Excel.

La entrada de la celda B5 es =+B2+VNA(B4,B3,0).

El VAN es $23.831,78. En otras palabras, el edificio de oficinas está valorado por encima de su costo –esto proporciona una contribución neta al valor–. ■


Unidad I

20

El concepto del valor actual neto es importante porque proporciona un marco de referencia para la toma de decisiones. El VAN está conectado con casi todos los temas de este texto, y la mayor parte de las decisiones financieras puede verse en término del valor actual neto. El VAN mide el valor creado o perdido por una decisión financiera. Por otra parte, el VAN se mide tomando como estándar el rendimiento “normal” del mercado. Por tanto, una decisión de cero VAN de-venga el rendimiento requerido y es “justa”. Una decisión que devenga menos del rendimiento requerido es indeseable y tiene un VAN negativo. Las decisiones de VAN positivo ganan más del rendimiento apropiado.

1.4. RIESGO Y VALOR ACTUAL

Hasta aquí habíamos presentado que los $400.000 se obtenían con certeza. Esta cifra representa una aproximación, pero no es segura.

Por tanto, nuestra conclusión sobre cuánto pagarían los inversionistas por el edificio es errónea. Dado que podrían conseguir $400.000 con certeza comprando títulos del gobierno peruano por un valor de $373.831,78, no comprarían el edificio por esta cantidad por ser una inversión más riesgosa. De esta manera, habría que reducir el precio para atraer el interés de los inversionistas. Y aquí entra a la escena, un segundo principio fundamental en las finanzas: Un dólar seguro vale más que uno con riesgo.

Ejemplo Riesgo y valor actual

Suponga que el proyecto de oficinas es tan arriesgado como la inversión en el mercado de acciones y que prevé una tasa de rentabilidad del 12% para las inversiones en el mercado de acciones.

¿A cuánto asciende el VAN del proyecto?

Solución:

Los datos son:VAN = ?P = -$ 350.000S = $ 400.00i = 12%

En este caso, el 12% se convierte en el adecuado costo de oportunidad del capital. Esto es lo que usted está sacrificando por no invertir en títulos comparables, –en este caso, acciones–.

Reemplazando los valores en la ecuación (16), se tiene:

VAN = − ++( )

=350 000

400 000

1 0 127 142 861.

.

,$ . ,

Uso de Excel

El valor actual neto VAN también se puede calcular como se muestra en la siguiente hoja de cálculo en Excel.

La entrada de la celda B5 es =+B2+VNA(B4,B3,0).

Finanzas II

21


El VAN es $7.142,86 y el VA $357.142,86. Si otros inversionistas están de acuerdo con su previsión de un cobro de $400.000 y con su valoración del costo de oportunidad del capital del 12%, entonces el edificio debería valorarse en $357.142,86 una vez que la construcción se haya iniciado. Si usted intentara venderla por una cantidad superior, nadie desearía comprarla, ya que en tal caso la propiedad ofrecería una tasa de rentabilidad esperada inferior al 12% que se puede conseguir en el mercado de acciones. ■

1.5. VALOR ACTUAL Y TASA DE RENTABILIDAD

Aplicando el método del VAN, se ha visto que el proyecto de edificación de oficinas, ya que su valor supera su costo (tiene un VAN positivo). Podemos decir de otra manera, que el proyecto inmobiliario tiene un valor prometedor, debido a que su rentabilidad o rendimiento excede su costo de capital o costo de oportunidad.Esa rentabilidad se denomina tasa interna de retorno (TIR), que es la tasa de descuento i para la que un proyecto tendría un VAN igual a cero. La TIR es pues una medida de la rentabilidad relativa de una inversión.

Podríamos definir la TIR con mayor propiedad, si decimos que es la tasa de rentabilidad del inversionista.

Ejemplo Tasa interna de retorno (TIR)Considerando los datos anteriores, calcular la TIR del proyecto de oficinas.

Solución:Los datos son:TIR= ?P = -$ 350.000S = $ 400.00 En este caso, para calcular aquella tasa i, que hace al VAN = 0, tenemos tres métodos: (1) una calculadora financiera, (2) hoja de cálculo Microsoft Excel y (3) prueba y error. Veamos a continuación cada uno de ellos:

Utilizando la calculadora financiera FC-100:

Utilizando la hoja de calculo Excel:

La entrada de la celda B4 es =TIR(B2:B3).

Utilizando prueba y error:Asimismo, la TIR se puede calcular por prueba y error. Puesto que el VAN con un costo de 12% es igual a $7.142,86, podemos probar con tasas más altas hasta converger hacia un VAN de cero. Con VAN al 14% = $877,19. Con VAN al 15% = –$2.173,91. Entonces la tasa que hace que el VAN sea cero está entre 14 y 15%.

Operación Pantalla

MODE 4, MODE 5, 2 SHIFT AC 0.00

350.000 +/- CFj –350.000

400.000 CFj 400.000IRR 14,28571

NPV 0.00


Unidad I

22

Por tanto, la TIR es del 14,28571%.

Podemos observar que empleando cualquiera de las tres herramientas, la tasa i que hace al VAN = 0 es

14,28571% anual.

Ahora, si queremos comprobar dicha rentabilidad, reemplazamos en la fórmula del VAN:Reemplazando los valores en la ecuación del VAN se tiene:

VAN = − ++( )

=350 000

400 000

1 0 142857101.

.

,$

Por tanto, la TIR del proyecto es de 14,28571% anual, superior al costo de oportunidad del capital que es de 12%. En este caso es conveniente efectuar el proyecto de edificación de oficinas. Es preciso señalar que, cuando un proyecto tiene un VAN < 0, la TIR es menor al costo de oportunidad del capital; cuando un proyecto tiene un VAN = 0, la TIR es igual al costo de oportunidad del capital y cuando –como en este caso– el VAN > 0,

la TIR es mayor al costo de oportunidad del capital. ■

Aquí tenemos, por tanto, dos criterios de decisión equivalentes para la inversión de capital:

1. El criterio del valor actual neto (VAN). Aceptar las inversiones que tienen un valor actual neto positivo.

2. El criterio de la tasa interna de retorno (TIR). Aceptar las inversiones que ofrecen tasas de rentabilidad que superan el costo de oportunidad del capital.

1.6. EL COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL

El costo de oportunidad es un concepto importante en finanzas, para su mejor comprensión, analicemos el siguiente ejemplo.

Ejemplo Costo de oportunidad del capital

Supongamos que se nos ofrece invertir hoy $1.000, y dependiendo del estado de la economía, recibir al final del año uno de los siguientes flujos:

Crisis Normal Auge 800 1.100 1.400

En este caso, como tenemos tres posibles flujos de caja a recibir al final del año, calculamos el flujo esperado del proyecto, el cual es simplemente el promedio de los tres posibles flujos.

Flujo esperado = = + + =S1800 1 100 1 400

31 100

. .$ .

La media o el promedio es $1.100. Estos $1.100 es el flujo futuro promedio que se recibiría por la inversión, pero sin duda, no existe seguridad plena de esto. Podría ser superior o inferior al esperado. Para resolver esta situación, será necesario calcular el valor actual de este flujo y ver si es mayor a la inversión de $1.000. Y para

calcular el valor actual, es necesario utilizar una tasa de descuento o costo de oportunidad del capital.

Para esto, suponga que ha llegado a la conclusión de que las acciones de la empresa Telefónica tienen las mismas inciertas perspectivas. El precio actual de las acciones de Telefónica es de $95,65 y, dependiendo del

estado de la economía al final del año será:

Finanzas II

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Crisis Normal Auge 80 110 140

Como los tres estados de la economía son igualmente probables, el valor esperado de la acción de Telefónica es:

Valor esperado = + + =80 110 140

3110$

De esta manera si invierte en la acción, estará sacrificando $95,65 y esperando recibir al final del año $110. Por tanto, la rentabilidad (TIR) será:


La rentabilidad de las acciones de Telefónica es de 15,00261% anual y, por tanto, esta rentabilidad será la que estará renunciando si invierte en el proyecto, en lugar de invertir en el mercado de valores comprando acciones de Telefónica. En otras palabras, 15,00261% es el costo de oportunidad del proyecto.

Ahora, para valorar el proyecto, necesitamos descontar el flujo de caja esperado a la tasa del costo de opor-tunidad del capital:

Estos $956,5 es la cantidad que les costaría a los inversionistas en el mercado de valores la compra de un flujo de caja esperado de $1.100 (podrían conseguirlo comprando 1,000 acciones de Telefónica). Es también la cantidad que los inversionistas estarían dispuestos a pagar por su proyecto.

A continuación calculamos el VAN:

VA =+( )

=1 100

1 0 1500261956 501

.

,$ ,

El VAN es negativo. El proyecto vale menos de lo cuesta y no merece la pena llevarlo a cabo.

Esta misma conclusión se ratifica si calculamos la TIR del proyecto, el cual es como sigue:


Se observa que la rentabilidad esperada del proyecto (10%) es inferior al 15,0026% que los inversionistas po-

drían esperar recibir invirtiendo en el mercado de valores, y por eso el proyecto de inversión no vale la pena. ■

Unidad I

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PRÁCTICA DIRIGIDA1) Usted tiene la oportunidad de invertir en un criadero de truchas en las alturas de Ayacucho.

La inversión requerida es de $25.000, los cuales le proporcionarán los siguientes flujos de caja:

Asimismo, usted cuenta con las siguientes alternativas de inversión:

Se pide calcular e interpretar:

a) Determinar el costo de oportunidad (explique)b) El valor actual (VA)c) El valor actual neto (VAN)d) La tasa interna de retorno (TIR)e) Decisión a seguir

2) Usted tiene la oportunidad de invertir en una cabina de Internet es un lugar céntrico de la ciudad de Lima. La inversión requerida es de $5.000, los cuales le proporcionarán los siguien-tes flujos de caja:




3) Luis y Enrique tienen la oportunidad de invertir en un restaurante en los alrededores de cier-ta universidad de la capital. La inversión requerida es de $1.500, los cuales le proporcionarán los siguientes flujos de caja mensuales:

0 1 2 3 4 5

–$25.000 $5.000 $7.000 $8.000 $10.000 $12.000

Alternativa Rendimiento

Compra de acciones de Telefónica 14,2%

Fondos mutuos 13,8%

0 1 2 3 4 5

–$5.000 $800 $1.000 $1.200 $1.400 $1.600


Depósito de ahorros en el BWS 7,5%

Depósito de ahorros en el BBVA 8,0%

Finanzas II

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4) Kamila y Alexandra tiene la oportunidad de invertir en un nido-jardín en una zona céntrica del distrito de Surco. La inversión requerida es de $10.000, los cuales le proporcionarán los siguientes flujos de caja trimestrales:




0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

1.500 100 100 100 120 120 120 140 140 140 170 170 170


Cuenta de ahorros – BCP TEA 5,0%

Cuenta a plazo fijo – BBVA TEA 6,0%

0 1 2 3 4 5 6 7 8

10.000 1.200 1.200 1.700 1.700 2.000 2.000 2.200 2.200


Cuenta a plazo fijo – BBVA TEA 6,0%

Fondos mutuos – BBVA TEA 24,0%

Bolsa de Valores TEA 45,0%

UNIDAD II

PRESUPUESTO DE CAPITAL: DECISIONES DE INVERSIÓN

SESIÓN 2 Decisiones de inversión y flujos de caja

SESIÓN 3 El VAN y otros criterios para la inversión de las empresas

SESIÓN 4 Decisiones de inversión y riesgo

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Finanzas II

Sesión

2DECISIONES DE INVERSIÓN YFLUJOS DE CAJA

2.1. INTRODUCCIÓN

Existen dos tipos de planeación: la planeación periódica y la planeación de proyectos especia-les, también llamados presupuestos de operación y presupuestos de capital. En este capítulo trataremos este último.

El término capital se refiere a los activos fijos que se usan en la producción: en cambio, un pre-supuesto es un plan que detalla los flujos proyectados de entrada y de salida de efectivo durante algún período futuro. De este modo, el presupuesto de capital designa los gastos planeados de la empresa en activos fijos, y la presupuestación de capital denota todo el proceso de analizar los proyectos cuyos rendimientos se espera que se extiendan más allá de un año y de decidir qué proyectos deben ser incluidos en el presupuesto de capital.

De esta manera, el presupuesto de capital consiste en tomar las decisiones de planeación a largo plazo para las inversiones en proyectos especiales. Es una herramienta de toma de deci-siones y de control que se enfoca primariamente en proyectos o programas que se extienden por varios años.

El presupuesto de capital es importante para el éxito futuro de la empresa. También es un tema conceptualmente difícil y complejo. Como veremos más adelante en este capítulo, el presupues-to de capital óptimo (el nivel de inversiones que maximiza el valor actual de la empresa) se determina simultáneamente por la interacción de las fuerzas de la oferta y de la demanda en condiciones de incertidumbre. Con el término fuerzas de la oferta se refiere a la oferta de capital para la empresa, o su programa de costo de capital. Las fuerzas de la demanda se relacionan con las oportunidades de inversión abiertas para la empresa, tal como se miden por la corriente de ingresos propiciada por una decisión de inversión.

2.2. INVERSIONES

En este aparte se estudiará el problema relacionado con las alternativas de inversión. En particu-lar se tratará el concepto de inversión y algunas clasificaciones de estas alternativas.

Uno de los problemas más importantes que el gerente enfrenta es que hoy debe tomar decisio-nes y costos futuros. Esto hace inevitable cierto grado de incertidumbre. Por lo general, lo que se hace es mirar qué ha ocurrido en el pasado e inferir sobre el futuro, basándose en la información


Unidad II

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obtenida. En cuanto a la cuantificación de los beneficios y costos futuros, se recurre ya sea a estudios de mercado o a la contabilidad, para obtener datos del pasado; también combinan las dos.

El análisis de alternativas de inversión o análisis de decisiones de inversión, como se ha deno-minado aquí, tienen las siguientes características:

1. Implica alternativas.2. Se relaciona con las diferencias entre las alternativas en el futuro.3. Se interesa en la diferencia entre costos, no en la asignación de costos.4. Se interesa en la ocurrencia de los ingresos y gastos, no en su causación.5. Considera la diferencia entre sumas iguales de dinero en distintos puntos en el tiempo.

Se debe hacer énfasis en que siempre son las diferencias entre las alternativas lo que se consi-dera importante. En el análisis de rentabilidad, el interés se concentra en los costos futuros, no en los pasados o actuales. Los costos que registra la contabilidad pueden ser muy útiles para proveer la información necesaria que permita hacer cálculos de los costos futuros. El hecho de que en el proceso de toma de decisiones se tenga que usar la información incompleta no de be llevar al administrador a la conclusión de que no pueden tomar decisiones. Precisamente, el proceso de toma de decisiones se desarrolla siguiendo cursos de acción de carácter irrevocable, y se basa en información y muchas veces inadecuada.

2.3. DECISIONES DE INVERSIÓN

En la vida de las organizaciones o del individuo, siempre se presentan situaciones por resolver. Las formas de solucionarlas son variadas y, por lo general, con recursos escasos. Esta es la ra-zón por la cual existen la economía y la administración, y su tarea es precisamente la toma de decisiones. Al presentarse diversas alternativas de solución, es razonable pensar en seleccionar la mejor de ellas. Aquí el término mejor puede tener diversos significados, según los objetivos del decisor.

La función de un gerente es tomar decisiones. Se enfrenta a un problema cuando hay escasez de recursos (restricciones) y varias soluciones. Cuando en la práctica hay excesos o cantidades ilimitadas de recursos, no hay dificultades en la elección. Sin embargo, siempre –aun en la abun-dancia– habrá que escoger un curso de acción.

Un problema tiene seis componentes:

a) La persona que lo enfrenta; en general, se llamará decisor. Este puede ser un individuo o una organización.

b) Las variables controlables por el decisor. Son aquellas sobre las cuales un decisor puede in-fluir de manera efectiva.

c) Las variables no controlables o del entorno. Son aquellas sobre las cuales el decisor no tiene influencia alguna.

d) Las alternativas. En el proceso de análisis de la situación para hallar una solución, se encuen-tra alternativas que resuelven el problema. Estas alternativas de solución son los diferentes cursos de acción que cumplen las restricciones.

e) Las restricciones. Algunas variables o combinaciones de variables pueden tener una o más restricciones que deben satisfacerse. Es preciso recordar que la toma de decisiones no es un ejercicio obvio ni trivial, debido precisamente, a la escasez de los recursos.

31


Finanzas II

f) La decisión. Se trata de escoger una alternativa que sea eficiente, produzca resultados satis-factorios, en relación con lo que el decisor valora o aprecia. Aquí eficiencia se entiende por una alta relación entre los resultados obtenidos y los recursos empleados.

Entre estas soluciones o alternativas satisfactorias habrá una que es la mejor, y se llama óptima. Si se busca la mejor, se está optimizando. Se puede tratar de encontrar una solución o alternati-va que produzca resultados pero no óptimos.

Hay que escoger entre alternativas:

1. Cuando hay, por lo menos, dos cursos de acción posible.2. Cuando esos cursos de acción tienen, por lo menos, dos valores diferentes entre sí.3. Cuando los cursos de acción tienen diferente eficiencia y efectividad.

2.3.1. Justificación y selección de alternativas

Una alternativa justificable o aceptable es aquella que deja al decidor en una situación mejor que la que tenía antes de llevar a cabo dicha alternativa. Una alternativa es buena cuando los beneficios superan los costos. Aquí se está considerando beneficio todo aquello que le proporcio-ne bienestar al decisor, sea esta una satisfacción tangible, dinero o cosas materiales. Esto es un principio de racionalidad que se encuentra hasta en los animales. Nadie apuesta en su contra, en contra de sí mismo. Todos trabajamos para estar mejor después de nuestra actuación; ese estar mejor puede asociarse a la satisfacción íntima de haber hecho el bien al prójimo, al placer de haber ganado un negocio, al disfrute de una mayor riqueza o la esperanza de alcanzar el cielo. En el mismo sentido, costos son todos los recursos, materiales o no (dinero, esfuerzo emocional, místico, etcétera), que se sacrifican en aras de unos beneficios posteriores.

Por otro lado, ante un conjunto de alternativas justificables, el decisor puede encontrarse en la necesidad de seleccionar la mejor de ese grupo, o lo que es lo mismo, en algún momento tendrá que ordenar las diferentes alternativas. Debe observarse que no tiene sentido ordenar aquellas que no sean justificables, pues esas deben ser rechazadas en el proceso de justificación o aceptación. Esto significa que el decisor ordenará aquellas alternativas justificables, y de allí escogerá la mejor.

2.3.2. Clases de alternativas de inversión

Se van a clasificar las alternativas de inversión en dependientes, independientes y mutuamente excluyentes.

Cuando una alternativa no se puede llevar a cabo sin que la otra se realice, se dice que dicha alternativa es dependiente. Cuando varias alternativas se pueden realizar sin que los resultados de las otras o las decisiones con respecto a ellas se alteren, se dice que son independientes. Cuando dentro de un grupo de alternativas se lleva a cabo una de ellas y este hecho hace que las otras alternativas no puedan realizarse, entonces se dice que son mutuamente excluyentes.

De lo anterior, se puede deducir que esta clasificación de las alternativas de inversión está re-lacionada con el grado en que el flujo de caja, libre de una alternativa, se afecte al emprender otra. En el caso de la dependientes, una de ellas no se realiza sin la otra (por ejemplo, cuando el flujo de caja libre de una está condicionada al de la otra); en el caso de las alternativas inde-pendientes no existe relación alguna entre los flujos de caja libre de las alternativas. Por último,


Unidad II

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cuando son mutuamente excluyentes, la realización de una de ellas reduce a cero el flujo de caja libre de las otras. La clasificación anterior es demasiado simplificada, puesto que en realidad lo que existe es una gama continua de grados de dependencia. En un extremo se encuentra las alternativas dependientes y en el otro las mutuamente excluyentes; y entre estos dos extremos, las alternativas independientes.

La construcción de un sistema de refrigeración de un edificio depende totalmente de que el edi-ficio se construya o no; en este caso se puede hablar de alternativas dependientes. La aceptación de propuestas de investigación por una entidad como el CONCYTEC puede considerarse como una situación de alternativas independientes, siempre que la entidad cuente con los recursos suficientes para financiarlas todas. Las diferentes propuestas para la construcción de un puente en un mismo sitio son alternativas mutuamente excluyentes.

Con frecuencia, ante alternativas mutuamente excluyentes, el decisor selecciona la mejor. Aun-que lo deseable es seleccionar la alternativa óptima, no debe olvidarse que realmente lo que se logra es alcanzar resultados satisfactorios. Por lo tanto, dado un conjunto de alternativas justificables y mutuamente excluyentes, lo máximo que se puede lograr es seleccionar la mejor entre ellas, lo cual no garantiza haber identificado la alternativa óptima. También pueden con-siderarse otro tipo de clases de alternativas que pueden tener algún grado de dependencia; por ejemplo las alternativas complementarias, cuyo resultado, cuando se realizan simultáneamente, es sinérgico en el sentido de que sus beneficios combinados son mayores que la suma de los beneficios individuales.

Por otro lado, se pueden considerar las alternativas sustitutas, lo cual significa que cuando se hacen de manera simultánea se genera un efecto de entropía, en el sentido que los beneficios totales son menores que la suma de los beneficios individuales. Para realizar todo lo anterior, el decisor debe contar con medidas de efectividad y métodos que le permitan tomar las decisiones adecuadas en cada caso. Existen varios métodos de decisión; unos utilizan el concepto de cam-bio del valor del dinero a través del tiempo y otros no. Los que se estudiarán aquí hacen uso de este concepto o, lo que es lo mismo, del principio o concepto de equivalencia.

Los criterios adecuados para decidir entre alternativas de inversión requieren que previamente se determine una tasa de interés con la cual calcular o comparar las diversas medidas de efec-tividad. Aquí se presentan los diferentes métodos que tienen en cuenta el cambio del valor del dinero a través del tiempo y que, por lo tanto, deberán hacer uso de una tasa de descuento. La tasa de descuento es aquella tasa de interés que establece las relaciones de equivalencia de un decisor cuando enfrenta a varias alternativas para su evaluación, o sea, la tasa de interés i, que hace al decisor indiferente entre $1 hoy y $(1+i) al final de un período. Talvez una de las mayores dificultades del decisor en identificar la tasa de descuento adecuada. Esto se compli-ca cuando hay que tomar decisiones para una empresa y hay riesgo involucrado; mucho más, cuando se trata de una inversión social en la cual los beneficios son, por lo general, intangibles o muy difíciles de medir.

2.4. PROYECTOS DE PRESUPUESTO DE CAPITAL

En términos simples, se puede decir que Inversión es cualquier erogación de capital con la in-tención de obtener un retorno en el futuro que pague la inversión original y genere una utilidad adicional.

33


Finanzas II

Las decisiones de inversión, por lo general, se vinculan con activos fijos, es decir erogaciones en la compra de bienes tangibles (edificios, instalaciones, maquinarias, etc.) con la esperanza de obtener futuros flujos de fondos positivos para repagar la inversión inicial y obtener un “adicio-nal”.

Sin embargo, dentro de la denominación de inversión también podría incluirse casos de decisio-nes de erogación “no tangibles”. Las inversiones en capacitación del personal o publicidad para penetrar en nuevos mercados son ejemplos de este tipo de inversiones que también se realizan, con la esperanza de obtener retornos futuros.

La decisión de inversión, también denominada presupuesto de capital, es esencial para el éxito de la empresa. Ya hemos visto que a veces las inversiones de capital absorben cantidades sus-tanciales de tesorería, y que a veces tienen consecuencias a muy largo plazo. Los activos que compramos hoy pueden determinar la situación en que nos hallemos dentro de muchos años.

Pero la palabra “sustancial” es demasiado débil para aplicarla a ciertos proyectos de inversión. En el libro “Fundamentos de finanzas corporativas, 4e”, escrito por Richard Brealey, Stewart C. Myers y Alan J. Marcus, se consideran los siguientes ejemplos:

a) La construcción bajo el túnel bajo el Canal de la Mancha que une Francia con Inglaterra costó unos 15 mil millones de dólares entre 1986 y 1994.

b) El costo de lanzar una medicina al mercado se calcula en 800 millones de dólares, aproxima-damente.

c) Ford, G y DaimlerChrysler han gastado más de 500 millones de dólares al año desde media-dos de la década de 1990 para desarrollar un automóvil eléctrico-híbrido.

d) Los planes de ExxonMobil de explotar el yacimiento petrolífero y de gas de la isla de Sakhan-lin, en Rusia, exigirán gastos que pueden elevarse a los 12 mil millones de dólares.

e) Los costos de producción y de comercialización de la película Spider Man de Sony rozaron los 150 millones de dólares.

f) El costo del futuro desarrollo de un avión superrumbo, con capacidad para 600 u 800 pasa-jeros, ha sido calculado en más de 10 mil millones de dólares.

Podemos observar que todos estos proyectos con altas necesidades de capital exigen grandes inversiones en activos intangibles. Por ejemplo, los costos del desarrollo de los medicamentos consisten casi íntegramente en investigaciones y pruebas; y gran parte del desarrollo de un co-che híbrido se dedica al diseño y a los ensayos. Todos los gastos que se hacen con la esperanza de generar luego más dinero se denominan proyectos de presupuesto de capital, independien-temente de que los gastos se dediquen a activos tangibles o intangibles.

2.5. ANÁLISIS FINANCIERO DE PROYECTOS DE PRESUPUESTO DE CAPITAL

El análisis financiero y económico de un proyecto de presupuesto de capital integra los resulta-dos de todos los otros componentes del estudio para permitir la determinación de su viabilidad.

El análisis financiero de proyectos de presupuesto de capital pretende medir objetivamente cier-tas magnitudes cuantitativas resultantes del estudio del proyecto, y dan origen a operaciones matemáticas que permiten obtener diferentes coeficientes de evaluación. Lo anterior no signifi-ca desconocer la posibilidad de que puedan existir criterios disímiles de valuación para un mismo proyecto. Lo realmente decisivo es poder plantear premisas y supuestos válidos que hayan sido sometidos a convalidación a través de distintos mecanismos y técnicas de comprobación.


Unidad II

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El análisis financiero de proyectos de presupuesto de capital utiliza ciertos criterios o métodos de evaluación de inversiones que veremos más adelante.

2.5.1. Uso del flujo de caja en el análisis financiero de proyectos

Estimar los flujos de caja generados por un proyecto es una de las tareas más importantes en la elaboración de los proyectos de presupuestos de capital. Los resultados que se obtengan son finalmente una función exclusiva de la precisión de esos estimativos. La razón para que los be-neficios que se esperan de un proyecto se expresen en términos de flujos de caja y no en función de ingresos es que la posición de caja es el punto central para todas las decisiones de la empre-sa. La empresa invierte dinero ahora con la esperanza de recibir un retorno mayor en el futuro. Única y exclusivamente los ingresos de caja pueden reinvertirse o ser pagados a los accionistas como dividendos. Entonces, saldos en caja y no ingresos constituyen el factor fundamental en la elaboración de un proyecto de presupuesto de capital.

El flujo de caja es la previsión de los futuros ingresos y pagos de la empresa durante un período determinado. La proyección del flujo de caja constituye uno de los elementos más importantes del estudio de un proyecto, ya que la evaluación del mismo se efectuará sobre los resultados que en ellos se determine. La información básica para realizar esta proyección está contenida en los estudios de mercado, técnico y organizacional. Por tanto, el flujo de caja es la herramienta financiera más importante, el cual sirve para determinar la posición de caja de la empresa, con el fin de planear sus necesidades de liquidez y proceder a su financiamiento. El flujo de caja puede ser convencional o no convencional.

Comparación de patrones de flujo de caja convencional y de flujo de caja no convencionalSegún Gitman (2003), “Los patrones de flujos de caja asociados con proyectos de inversión se pueden clasificar como convencionales o no convencionales. Un patrón de flujo de caja conven-cional consiste en un flujo negativo de caja inicial (salida de efectivo), seguido solamente por una serie de flujos positivos de caja (entradas de efectivo). Por ejemplo, una empresa puede gastar hoy $10.000 y como resultado esperar recibir flujos positivos de caja iguales de $2.000 cada año (una anualidad) durante los próximos seis años, como se ilustra en la línea de tiempo de la figura 1 1. Estos flujos positivos de caja pueden ser o no iguales.

Figura 1Flujo de caja convencional

Un patrón de flujo de caja no convencional es aquel en el que un flujo negativo de caja inicial va seguido de una serie de flujos positivos y flujos negativos de efectivo. Por ejemplo, la compra de una máquina puede requerir un flujo negativo de efectivo inicial (salida de efectivo) de $20.000 y generar flujos positivos de efectivo (entradas de efectivo) de $5.000 cada año durante 4 años. En el quinto año posterior a la compra, se puede requerir un flujo negativo de efectivo de $8.000

1 Las flechas hacia arriba representan flujos positivos de efectivo, y las que apuntan hacia abajo indican flujos negativos de efectivo.

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Finanzas II

para reparar la máquina, después de lo cual genera flujos positivos de efectivo de $5.000 cada año durante 5 años más. Ese patrón no convencional se ilustra en la línea de tiempo de la figura 2.

¿Por qué no usar la utilidad contable en el análisis financiero de proyectos? ¿En qué se diferencia con el flujo de caja?

Según el reconocido economista Martín Reaño 2, “Los negocios deben generar rentabilidad para sus dueños. Estos deben sentir que el sacrificio y riesgo que asumen es debidamente compen-sado. A veces resulta, otras no. La manifestación concreta de los retornos para el dueño es el dinero en efectivo que se pueda llevar a su casa. De ahí la importancia del flujo de caja. Los dueños no se llevan utilidades, se llevan efectivo.

Figura 2Flujo de caja no convencional

Es realmente difícil –quizá debería decir imposible– evaluar la real rentabilidad de un negocio en el tiempo si no se cuenta con un flujo de caja proyectado para sus operaciones. Algunos gerentes creen que esto es lo mismo que proyectar utilidades. Por suerte, ya son pocas las personas que piensan así.

Una diferencia importante radica en que el estado de ganancias y pérdidas se rige por el prin-cipio del devengado, donde supone que todos los ingresos, costos y gastos se reconocen a medida que se ganan o se incurren en ellos, independientemente si se han cobrado o pagado. Un ejemplo de esto, se da en las ventas al crédito, una vez realizada dicha venta, esta debe ser registrada en el estado de ganancias y pérdidas como ingreso, independientemente de la fecha de cobro.

Otra partida que hace la diferencia, es la depreciación. La depreciación es un gasto, pero no re-presenta desembolso o salida de dinero, solo existe salida de dinero cuando se adquiere el bien (maquinaria, equipo, etc.). Sin embargo, en el estado de ganancias y pérdidas, la utilidad neta se calcula después del efecto de la depreciación o de la amortización de los activos del proyecto.

Flujos de caja relevantes (incrementales) de un proyecto de presupuesto de capitalPara evaluar alternativas de gastos de capital, la empresa debe determinar los flujos de caja relevantes (incrementales). Estos representan el flujo negativo de caja incremental (inversión) y los flujos subsecuentes que resulten. Los flujos de cajas incrementales representan los flujos de caja adicionales –negativos o positivos– esperados como resultado de un gasto de capital propuesto. El resto de este capítulo está dedicado a los procedimientos para medir los flujos de caja relevantes asociados con gastos de capital propuestos.

2 Artículo publicado el 23 de mayo de 2005 en el Suplemento Especial Día 1 de el Diario El Comercio, “El flujo de caja y otros parientes”. Martín Reaño es consultor principal de MR Consulting.


Unidad II

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Componentes principales de los flujos de cajaLos flujos de caja de cualquier proyecto de presupuesto de capital (los tipos lo veremos un poco más adelante) convencional pueden incluir tres componentes básicos: (1) una inversión inicial, (2) flujos positivos de caja operativos y (3) un flujo de caja terminal o valor de salvamento neto. Todos los proyectos –ya sea para expansión, reemplazo, renovación o algún otro propósito– tie-nen los dos primeros componentes. Sin embargo, algunos no tienen el componente final, el flujo de caja terminal o valor de salvamento.

La figura 3 ilustra, en una línea de tiempo, los flujos de caja para un proyecto. La inversión inicial para el proyecto propuesto es de $50.000. Éste es el flujo negativo de caja relevante en el tiem-po cero. Los flujos positivos de caja operativos, que son los flujos positivos de efectivo después de impuestos incrementales que resultan de la implementación de un proyecto durante su vida, se incrementan gradualmente a partir de $4.000 en su primer año a $10.000 en su décimo y final año. El flujo de caja terminal o valor de salvamento es el flujo de caja no operativo después de impuestos y que ocurre en el año final de un proyecto. Suele atribuirse a la liquidación del proyecto. En este caso es de $25.000, que se reciben al final del año 10 de vida del proyecto. Observe que el flujo de caja terminal o valor de salvamento no incluye el flujo positivo de caja operativo de $10.000 del año 10.

Figura 3Componentes del flujo de caja

2.5.2. Uso del costo muerto y costo de oportunidad en el análisis financiero de proyectos

Cuando se hace el análisis de inversiones de capital, se debe tener en cuenta ciertos conceptos de costos para facilitar la comprensión de los métodos de evaluación de alternativas. En particu-lar, se deben comprender muy bien los conceptos de costo muerto y de costo de oportunidad.

El costo muerto es aquel costo común a todas las alternativas. Los costos muertos no son per-tinentes y son irrecuperables. Por otro lado, hay costos pertinentes que sí deben considerarse en la alternativa, porque forman parte intrínseca de esta, pero que al ser comunes no hacen diferencia. Los costos muertos no se toman en cuenta ni se deben asignar a ninguna de las al-ternativas, puesto que no establecen diferencias al compararlas y han ocurrido antes de tomar la decisión. Se dedica un aparte especial para saber identificarlas y no incluirlas en el análisis. Sin embargo, debe aclararse que aquí se trata de la determinación del valor asociado a un re-

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Finanzas II

curso adquirido con anterioridad; puede suceder que si se decide conservar ese recurso, aunque el costo de oportunidad sea cero, es posible que genere consecuencias que sí se deben tener en cuenta. Por ejemplo, un activo que se adquirió hace algunos años: su costo histórico es un costo muerto en el sentido de no ser pertinente la determinación de su valor hoy, pero ese costo histórico puede seguir generando una depreciación, lo cual tiene incidencia en los impuestos, aunque el valor comercial del activo fuera cero.

La mejor forma de no incurrir en el error de considerar costos muertos en el análisis (sobre todo considerarlo en una alternativa y en otra no) es elaborar el flujo de caja de la empresa con pro-yecto y sin proyecto. La diferencia entre las dos proyecciones resultará en el flujo de caja del proyecto en estudio.

El costo de oportunidad se precisa calculando lo máximo que se podría obtener si los recursos se invirtieran en aquella alternativa escogida como patrón de comparación, que es diferente de las evaluadas. En otras palabras es el costo de la mejor alternativa que se desecha. Este tipo de costo es de mucha importancia en el análisis económico, y muchas veces no se les da una consi-deración adecuada. Este concepto es fundamental en todos lo métodos para evaluar alternativas de inversión.

El costo de oportunidad de un recurso depende del decisor y de su entorno. Esto se halla muy ligado a la información que el decisor tenga disponible sobre su entorno económico.

Ejemplo Costo muerto y costo de oportunidad

Una vez que se reconoce que la magnitud de la diferencia entre las distintas alternativas es lo importante, se confía en que las únicas diferencias que se deben tener en cuenta son las que se presentarán en el futuro. Las consecuencias de una decisión, con respecto a un curso de acción, no pueden comenzar antes de tomar la decisión.

Desde el punto de vista de un estudio económico, un costo incurrido en el pasado es un costo muerto, y no es pertinente para efectos del estudio. Considérese el siguiente caso:Hace 4 años el señor Pérez compró un auto por $7.500. Hoy se entera de que un auto del mismo año y de igual modelo, usado pero que funciona bien (usado, casi nuevo) vale $12.500; asimismo, encuentra que su auto tiene un desperfecto. En el centro de reparaciones de automóviles le ofrecen una reparación garantizada por $1.700. Se supone que la reparación deja el auto como nuevo. El auto podría venderlo hoy, como está, por $9.000.

¿Debe reparar el auto?¿Cuál es la máxima cantidad que puede pagar por una reparación? Después de haber reparado el auto, descu-bre que el arreglo quedó mal hecho y debe enviarlo a otro centro de servicio. Allí le explican que la reparación vale $2.000. Se supone que la reparación deja al auto en perfectas condiciones.¿Debe repararlo?

¿Cuál es la máxima cantidad que puede pagar por la reparación?En este punto deténgase y analice la situación. Compare su análisis con el que se presenta a continuación.Para que usted compare sus conclusiones, se puede analizar la situación así:Primera ocasión. ¿Debe reparar el auto? Sí.¿Cuál es la máxima cantidad que puede pagar por una reparación? Hasta $3.500.Se supone que el individuo desea tener un auto en perfectas condiciones.En el primer caso se tiene:

Repara Obtiene su auto como nuevo por $1.700 más los $9.000 de la venta que no realizó de su auto viejo antes de repararlo. Al no venderlo lo que hace es invertir ese valor en la alternativa: re-para.


Unidad II

38

No repara No repara y vende el auto por $9.000 y compra el auto usado, casi nuevo, por $12.500.

Se ve claramente que obtener un auto usado, como nuevo por $10.700 es preferible a obtenerlo usado, casi nuevo por $12.500. Mientras el valor de la reparación sea menor que la diferencia entre el precio del nuevo auto y el valor del auto usado, casi nuevo, se debe reparar.En el segundo caso: ¿De repararlo? Sí.¿Cuál es la máxima cantidad que puede pagar por la reparación? $3.500.

Repara Obtiene su auto como nuevo por $2.000 más los $9.000 de la venta que no realizó de su auto viejo antes de repararlo. Al no venderlo lo que hace es invertir ese valor en la alternativa: re-para.

No repara No repara y vende el auto por $9.000 y compra el auto usado, casi nuevo, por $12.500.

Aquí se ve otra vez, que es más conveniente reparar que comprar, y que mientras el valor de la reparación sea menor que la diferencia entre el precio del auto usado, casi nuevo y el valor del auto usado, se debe reparar.En ambos casos se debe observar que el señor Pérez debe decidir en el instante que se le presentan las alternativas y analizar las consecuencias futuras de cada una. Lo que pagó por el auto y lo que pagó por la reparación quedó el pasado, y no cuenta, son costos muertos. Los $9.000 del valor comercial del auto usado

son un costo de oportunidad. no el proyecto. Esta evaluación la veremos en el capítulo siguiente. ■

2.5.3. Costo del dinero

Debido a que hay alternativas de inversión o, por otro lado, oportunidades de préstamos, en general, el dinero tiene un costo para el inversionista. Este costo es el sacrificio en dinero en que se incurre al retirar de una opción de ahorro o dejar de invertir en ella (el máximo posible), lo cual se llama costo de oportunidad del dinero o sacrificio o costo directo que el inversionista debe pagar cuando no cuenta con ese dinero y debe pedirle prestado a terceros; este último se conoce como costo de capital. A cualquiera de estos sacrificios se le llama costo del dinero.

Se puede distinguir, entonces, dos tipos de costo: el de capital, que mide lo que el decisor (la empresa) paga por los recursos que utiliza en sus proyectos de inversión, y el de oportunidad del dinero. Ambos serán estudiados en detalle en el capítulo 9.

Si se recuerda el concepto de costo de oportunidad definido arriba, este se puede aplicar al re-curso dinero. Como todo recurso apreciable, el dinero tiene un costo de oportunidad. Este es la máxima rentabilidad o la máxima tasa de interés que puede ser obtenida por el inversionista, dentro del mercado donde se encuentre. Por ahora, se trabajará con la idea de costo del dinero o tasa de descuento, sin entrar en detalles acerca del modo de determinarlo.

Ejemplo Costo del dinero

Una persona tiene dinero depositado en una cuenta de ahorros que le produce 5% al año (suponga que esto es lo máximo que percibe esta persona), y alguien le propone un negocio (que se lo preste para invertirlo en una actividad productiva, etcétera); cuando la persona decida retirar su dinero de la cuenta de ahorros para invertirlo en la propuesta que el han hecho, está incurriendo en un costo de oportunidad. Esto es, deja de percibir un rendimiento o tasa de interés de 5% anual de la cuenta de ahorros, con la esperanza de recibir unos beneficios mayores, o por lo menos iguales, a los que ya recibía. Se dice, entonces, que el costo de opor-

tunidad del dinero de esa persona es de 5% anual. ■

39


Finanzas II

2.6. TIPOS DE PROYECTOS DE PRESUPUESTO DE CAPITAL

Los proyectos de presupuesto de capital se pueden clasificar en alguna de las cinco categorías siguientes:

1. Nuevos productos (negocios) o expansión de productos existentes.2. Reemplazo de factores: equipos o edificios.3. Investigación y desarrollo.4. Exploración.5. Otros.

Sin embargo, las dos primeras son las que más se analizan en los principales libros de finanzas. Las primeras incluyen a todo nuevo emprendimiento que comience de cero (Ejemplos: inversión en abrir una nueva empresa, una nueva sucursal o filial, una nueva planta, un nuevo microem-prendimiento personal, una inversión en títulos, en capacitación del personal).

A diferencia de las anteriores, las del tipo “Reemplazo de Factores” tienen como objetivo el cam-bio de factores de producción o la mejora de un mismo factor para obtener ahorros de costos o de productividad (Por ejemplo: reemplazo de un proceso manual por una máquina, reemplazo de una máquina obsoleta por una nueva tecnología, modernización de plantas o procesos).

A la luz de este hecho, este capítulo se enfoca principalmente en decisiones de reemplazo de factores.

2.7. INVERSIONES DEL TIPO “REEMPLAZO DE FACTORES”

Identificar flujos de caja relevantes para decisiones de reemplazo es más complicado, porque la empresa debe identificar los flujos de caja negativos y positivos incrementales que resultarían del reemplazo propuesto. La inversión inicial en el caso de reemplazo es la diferencia entre la inversión inicial necesaria para adquirir el activo nuevo y todos los flujos positivos de caja des-pués de impuestos esperados de la liquidación del activo antiguo. Los flujos positivos de caja operativos son la diferencia entre los flujos positivos de caja operativos del activo nuevo y los del activo antiguo. El flujo de caja terminal es la diferencia entre los flujos de caja después de impuestos esperados a la terminación de los activos nuevos y antiguos.

2.7.1. Flujo de caja de la inversión inicial

Aquí utilizamos el término inversión inicial para referirnos a los flujos de caja relevantes que se deben considerar, cuando se evalúa un gasto de capital probable. Puesto que nuestra exposición sobre la preparación de presupuesto de capital se refiere solo a inversiones que presentan flujos de caja convencionales, la inversión inicial ocurre en el tiempo cero –el momento en el que se efectúa el gasto. La inversión inicial neta se calcula restando todos los flujos positivos de efectivo que ocurre en el tiempo cero a todos los flujos negativos de efectivo que ocurren en el tiempo cero.

En la tabla 1 se muestra el formato básico para determinar la inversión inicial, puede incluir lo siguiente:


Unidad II

40

Tabla 1Formato básico para determinar la inversión inicial

Costo histórico del activo nuevo = Costo del activo nuevo + Costos de instalación – Beneficios después de impuestos por la venta del activo antiguo = Beneficios de la venta del activo antiguo – / + Impuesto a la renta sobre la venta del activo antiguo – / + Cambio en el capital de trabajo neto Inversión inicial

Costo histórico del activo fijo nuevoComo se muestra en la tabla 1, el costo histórico del activo nuevo se encuentra sumando el costo del activo y sus costos de instalación. El costo de un activo nuevo es el flujo negativo necesario para adquirir el activo. Los costos de instalación3 son cualquier costo agregado que se requiere para poner un activo en operación.

Beneficios después de impuestos por la venta de un activo antiguoLa segunda partida de la inversión inicial es el flujo de caja neto por la venta de equipo viejo.

La tabla 1 muestra que los beneficios después de impuestos de la venta de un activo antiguo reducen la inversión inicial de la empresa en el activo nuevo. Estos beneficios son la diferencia entre los beneficios de la venta de un activo antiguo y cualquier impuesto o devolución de im-puestos aplicable, relacionados con su venta.

Por lo común, los beneficios de la venta de un activo antiguo están sujetos a algún tipo de impuesto. Este impuesto, que se aplica a la venta de un activo antiguo, depende de la relación entre su valor de venta, su valor de compra inicial y su valor en libros, así como de las normas tributarias existentes 4.

Valor en librosEl valor en libros de un activo es su valor contable. En otras palabras, el valor en libros es su costo histórico, menos su depreciación acumulada histórica.

Ejemplo Valor en libros de un activo en Productos Unión

Productos Unión, una empresa de productos alimenticios, adquirió un horno de última generación hace dos años con un costo de $100.000. El activo se estuvo depreciando utilizando el método de línea recta y conside-rando una tasa de depreciación del 20% anual.

Solución:

El activo fue registrado en los libros de contabilidad de la siguiente manera:

3 En el Perú, según la NIC 16, cuando se da de alta un activo; es decir cuando se reconoce en libros por primera vez, el valor a asignar al mismo ha de ser la suma de los desembolsos necesarios que haya de realizarse hasta que el mismo se encuentre en condiciones de empezar a funcionar (fecha de su puesta o entrada en funcionamiento). Por tanto, los principales componentes del costo incluye: el valor de compra (sin IGV), los impuestos no reembolsables y cualquier otro costo directamente relacionado con la puesta en servicio del activo como el de instalación y montaje. En otros países, los desembolsos por instalación son tratados como gastos, lo cual representan una importante fuente de ahorro de impuesto a la renta, al poder enviar dichos importes al estado de ganancias y pérdidas.4 En el Perú, el impuesto que se aplica sobre el excedente entre el valor de venta menos el costo del activo es el impuesto a la renta (IR) y la tasa actual es del 30%.

41


Finanzas II

Como la empresa está depreciando el activo utilizando el método de línea recta y considerando una tasa de

depreciación del 20% anual, el registro de la depreciación para el primer año es como sigue:

Para el segundo año, de igual manera:

De esta manera, el 40% del costo de $100.000 o $40.000 representaría la depreciación acumulada al final del año 2. Por consiguiente, el valor en libros o valor contable del activo de Productos Unión al final del año 2 es

de $60.000. ■

Tratamiento tributario de una venta de activo fijoCuando se vende un activo fijo pueden presentarse tres posibles situaciones tributarias. Estas situaciones dependen de la relación entre el valor de venta del activo, su valor de compra inicial y su valor en libros. Hay tres situaciones tributarias posibles, que dan como resultado una o más formas de ingresos gravables: el activo se podría vender 1) a un valor de venta mayor que su valor de compra inicial, 2) a su valor en libros o 3) a un valor de venta menor que su valor en libros. Un ejemplo ilustrará lo anterior.

Ejemplo 1 Venta de activo fijo en Productos Unión

Suponga que Productos Unión piensa vender el activo que vimos en el ejemplo anterior porque desea reem-plazarlo. ¿Cuáles son las consecuencias tributarias si la empresa vende dicho activo a un valor de venta de $110.000, $60.000 y $45.000?

Solución:

Venta del activo a un valor de venta mayor que su valor en librosSi Productos Unión vende el activo antiguo en $110.000, realiza una ganancia de capital de $50.000 ($110.000 – $60.000). Por esta ganancia de capital Productos Unión tendrá que pagar por el Impuesto a la Renta, la suma de $15.000 ($50.000 x 30%). Este impuesto se debe utilizar para calcular la inversión inicial en el activo nuevo. De hecho, el impuesto a la renta aumenta la cantidad de la inversión inicial de la empresa en el nuevo

activo al reducir los ingresos de la venta del activo antiguo.

33

10333

10401/03

------------- 08 ------------Inmueb. Maq. y EquipoMaquinariasCaja y BancosCuenta corrientePor el pago de la factura por la compra de un horno

------------- 09 ------------

100.000

100.000

100.000

100.000

68

39681

39312/03

------------- 25 ------------Provisiones del EjercicioDepreciación acumuladaDeprec. y Amort. acum..Depreciación de IMEPor la provisión de depreciación del ejercicio 1

------------- 26 ------------

20.000

20.000

20.000

20.000

68

39

681

39312/04

------------- 32 ------------Provisiones del EjercicioDepreciación acumuladaDeprec. y Amort. acum..Depreciación de IMEPor la provisión de depreciación del ejercicio 2

------------- 33 ------------

20.000

20.000

20.000

20.000


Unidad II

42

Contablemente, el registro en los libros de contabilidad, en una venta de activo fijo, tiene dos partes. En pri-mer lugar, se registra el ingreso que se obtiene por la venta del mismo, el cual es como sigue:

Se puede observar en el asiento contable anterior que la empresa está recibiendo ingresos excepcionales de $110.000 por la venta del activo antiguo.

A continuación, se procede a registrar el costo neto de enajenación del activo fijo. El asiento es como sigue:

Una vez que tenemos los dos asientos contables, podemos apreciar que la empresa tuvo ingresos excepcio-nales por $110.000 (cuenta 76) por la venta de activo fijo, el mismo que tenía un costo de $60.000 (cuenta 66). Por tanto, se demuestra que la empresa tuvo una ganancia de capital de $50.000 ($110.000 – $60.000).

Venta del activo a su valor en librosSi el activo se vende a $60.000, su valor en libros, es el punto de equilibrio de la empresa. No tiene pérdidas ni ganancias, puesto que no se gravan impuestos sobre un activo que se vende a su valor en libros.

Venta del activo a un valor menor que su valor en librosSi Productos Unión vende el activo en $45.000, tiene una pérdida de $15.000 ($60.000 – $45.000). Ahora, como este activo es un activo que se usa en el negocio –depreciable–, por tanto, las pérdidas se pueden utilizar para compensar la utilidad de la empresa. Por tanto, la pérdida le ahorrará a la empresa $4.500 ($15.000 x

30%) en impuestos. ■

Concluimos pues, que vender activos existentes, por más de su valor en libros, genera un pasi-vo de impuestos que incrementa la inversión inicial del nuevo activo. Recíprocamente, vender activos existentes por debajo de su valor en libros genera un ahorro de impuestos que reduce la inversión inicial del nuevo activo.

Cambios en el capital de trabajo netoUn aumento en el capital de trabajo neto también forma parte del egreso inicial del proyecto. Un aumento en la producción y las ventas, por lo regular, requiere inventarios y cuentas por cobrar adicionales que deben financiarse. Si un proyecto reduce el capital de trabajo neto de la empre-sa, esos fondos quedarían libres para invertirse en alguna otra cosa. El capital de trabajo neto es la cantidad por la cual los activos circulantes de la empresa exceden sus pasivos circulantes.

Es fácil pasar por alto la inversión en capital de trabajo neto. Para operar un proyecto nuevo po-drían requerirse inversiones adicionales en activos a corto plazo como efectivo, cuentas por co-brar e inventarios. También podría ocurrir cierto financiamiento a corto plazo espontáneo, como de cuentas por pagar, con el nuevo proyecto. El aumento en el capital de trabajo neto consiste

16

76169

76912/04

------------- 32 ------------Otras Ctas por CobrarOtras ctas por cobrarIngresos ExcepcionalesOtros ingresos excepcion.Por la venta del activo fijo

------------- 33 ------------

110.000

110.000

110.000

110.000

66

39

33

661

393

33312/04

------------- 33 ------------Cargas ExcepcionalesCosto de enajenaciónDeprec. y Amort. acum..Depreciación de IMEInmueb. Maq. y EquipoMaquinariasPor la venta del activo fijo

------------- 34 ------------

60.000

40.000

100.000

60.000

40.000100.000

43


Finanzas II

en los activos circulantes adicionales requeridos, menos el pasivo circulante adicional generado.

Ejemplo 2 Cambio en el capital de trabajo en Minera Milpo

Minera Milpo, una empresa dedicada al tratamiento del zinc, está contemplando ampliar sus operaciones. Los analistas financieros esperan que ocurran los cambios en las partidas corrientes resumidas como sigue:

Solución:

Según la tabla anterior, se espera que los activos circulantes se incrementen en $22.000 y los pasivos circulan-tes en $9.000, lo que da como resultado un aumento de $13.000 en el capital de trabajo neto. En este caso, el aumento representará un incremento en la inversión de capital de trabajo y se le sumará, a fin de calcular

la inversión inicial. ■

Cálculo de la inversión inicial

Ejemplo Cálculo de la inversión inicial en Minera Milpo

Minera Milpo, una empresa dedicada al tratamiento del zinc, está tratando de determinar la inversión inicial requerida para reemplazar una máquina antigua por un modelo nuevo más sofisticado. El precio de compra de la máquina es de $380.000 y se necesitarán $20.000 adicionales para su instalación. Se depreciará utilizando el método de línea recta en un período de 5 años. La máquina actual se compró hace 3 años a un costo de $240.000 y se ha estado depreciando bajo el método de línea recta usando un período de 5 años. La empresa ha encontrado un comprador que está dispuesto a pagar $180.000 por la máquina actual más los costos de traslado.

La empresa espera que el reemplazo ocasione un incremento de $32.000 en activos circulantes y de $17.000 en pasivos circulantes; estos cambios darán como resultado un aumento de $15.000 ($32.000 – $17.000) en el capital de trabajo neto. El impuesto a la renta es del 30%.

Solución:

En primer lugar, calculamos depreciación acumulada del activo. El activo se estuvo depreciando a una tasa anual del 20%, por tanto, la depreciación acumulada es $144.000 ($240.000 x 60%). Consecuentemente el

valor en libros o valor contable del activo es $96.000 ($240.000 – $144.000).

Ahora, si Milpo vende el activo antiguo en $180.000, realiza una ganancia de capital de $84.000 ($180.000 – $96.000). Por esta ganancia de capital Milpo tendrá que pagar por Impuesto a la Renta, la suma de $25.200 ($84.000 x 30%). Este importe aumenta la cantidad de la inversión inicial de la empresa en el nuevo activo al

reducir los ingresos de la venta del activo antiguo. El cálculo de la inversión es como sigue:

Partidas corrientes Cambio en el saldo ($)

Efectivo 4.000

Cuentas por cobrar 10.000

Inventarios 8.000

(1) Activos circulantes 22.000

Cuentas por pagar 7.000

Otras cuentas por pagar 2.000

(2) Pasivos circulantes 9.000

Cambio en el capital de trabajo 13.000


Unidad II

44

Se observa que la inversión inicial para Milpo asciende a $260.200. ■

2.7.2. Flujos de caja operativos netos

Los beneficios esperados de un gasto de capital o “proyecto” se reflejan en sus flujos positivos de caja operativos, que son los flujos positivos de caja incrementales después de impuestos. En esta sección, usaremos el formato del estado de ganancias y pérdidas para desarrollar definicio-nes claras de los términos después de impuestos, flujos positivos de efectivo e incrementales.

Interpretación del término después de impuestosLos beneficios que se espera que resulten de la inversión en proyectos de presupuestos de capital se deben medir después de impuestos, porque la empresa podrá usar los beneficios (flujos de caja), solo hasta que se haya cumplido con las obligaciones tributarias impuestas por la SUNAT en el Perú. Estas obligaciones tributarias dependen de los ingresos gravables de las empresas, por lo que es necesario formular el estado de ganancias y pérdidas para deducir los impuestos, antes de hacer las comparaciones entre las inversiones propuestas para que haya consistencia al evaluar las alternativas de proyectos de capital.

Interpretación del término flujo positivos de cajaComo se ha mencionado, todos los beneficios de un proyecto propuesto se deben medir en base al flujo de caja. Los flujos positivos de caja representan el dinero que se puede gastar. El cálculo básico para convertir utilidades netas, después de impuestos en flujos positivos de caja operati-vos, requiere agregar nuevamente a las utilidades netas después de impuestos la depreciación y otros cargos que no sean en efectivo (amortización y agotamiento) deducidos como gastos en el estado de ganancias y pérdidas de la empresa. En el presente estudio, vamos a considerar solo la depreciación.

Ejemplo Cálculo de flujos positivos de caja operativos

Minera Milpo proyecta a continuación sus ingresos, costo de ventas y gastos (excepto depreciación), con y sin la máquina nueva propuesta descrita en el ejemplo anterior.

Costo histórico del activo nuevo =

Costo del activo nuevo + Costos de instalación

380.00020.000

Total costo histórico del activo nuevo 400.000

– Beneficios después de impuestos por la venta del activo antiguo =

Beneficios de la venta del activo antiguo – Impuesto a la renta sobre la venta del activo antiguo

180.000–25.200

Total de beneficios después de impuestos –154.800

+ Cambio en el capital de trabajo neto 15.000

Inversión inicial $260.200

45


Finanzas II

Asimismo, se muestra a continuación la depreciación de la máquina propuesta y la actual. Ambos se deprecian a cinco años.

Solución:

Los flujos positivos de caja, en cada año, se pueden calcular mediante el formato del estado de ganancias y pérdidas que se muestra a continuación:

Con la máquina propuesta

Año IngresosCosto de ventas

Gastos

Administr. Ventas

1 al 5 2.560.000 1.550.000 350.000 400.000

Con la máquina actual


Gastos

Administr. Ventas

1 2.200.000 1.240.000 350.000 400.000

2 2.300.000 1.360.000 350.000 400.000

3 2.400.000 1.480.000 350.000 400.000

4 2.400.000 1.500.000 350.000 400.000

5 2.250.000 1.370.000 350.000 400.000

Año Costo%

DepreciaciónDepreciación

anual


1 400.000 20% 80.000

2 400.000 20% 80.000

3 400.000 20% 80.000

4 400.000 20% 80.000

5 400.000 20% 80.000


1 240.000 20% 48.000

2 240.000 20% 48.000


Ventas 2.560.000 2.560.000 2.560.000 2.560.000 2.560.000

( - ) Costo de ventas -1.550.000 -1.550.000 -1.550.000 -1.550.000 -1.550.000

Utilidad bruta 1.010.000 1.010.000 1.010.000 1.010.000 1.010.000

Gastos operativos

( - ) Gastos de administración -350.000 -350.000 -350.000 -350.000 -350.000

( - ) Gastos de ventas -400.000 -400.000 -400.000 -400.000 -400.000

( - ) Depreciación -80.000 -80.000 -80.000 -80.000 -80.000

Utilidad de operación 180.000 180.000 180.000 180.000 180.000

( - ) Impuesto a la renta (30%) -54.000 -54.000 -54.000 -54.000 -54.000

Utilidad neta 126.000 126.000 126.000 126.000 126.000

( + ) Depreciación 80.000 80.000 80.000 80.000 80.000

Flujos positivos operativos 206.000 206.000 206.000 206.000 206.000


Unidad II

46

Tal como se observa en la tabla anterior, para calcular los flujos positivos operativos, a la utilidad neta después de impuestos, le sumamos el cargo por depreciación. En este caso, consideramos que todos los ingresos, cos-

tos y gastos se convierten y se desembolsan en efectivo. ■

Observe que una empresa puede tener una pérdida neta (utilidades netas negativas después de impuestos) y aún tener flujo de caja de operaciones, cuando la depreciación (y otros cargos que no son en efectivo) durante el período es mayor que la pérdida neta.

Interpretación del término incrementalesEl paso último para estimar los flujos positivos de caja operativos para un proyecto es calcular los flujos positivos de caja incrementales (relevantes). Se requiere los flujos de caja incrementales porque solo nos interesa el cambio en los flujos positivos que resulten del proyecto propuesto.

Ejemplo Cálculo de los flujos positivos de caja incrementales.

Calcular los flujos positivos de caja incrementales para Minera Milpo.

Solución:

Se presenta a continuación un resumen de los flujos positivos de caja de la máquina propuesta y de la má-quina actual.

La diferencia entre los flujos de caja de la máquina propuesta y la máquina actual son los flujos incrementales del proyecto. Podemos observar que la máquina propuesta genera flujos de caja incrementales, lo cual es importante. Estos flujos representan las cantidades en las que se incrementarán los flujos positivos de caja de cada año respectivo, como resultado del reemplazo. ■


Ventas 2.200.000 2.300.000 2.400.000 2.400.000 2.250.000

( - ) Costo de ventas -1.240.000 -1.360.000 -1.480.000 -1.500.000 -1.370.000

Utilidad bruta 960.000 940.000 920.000 900.000 880.000

Gastos operativos

( - ) Gastos de administración -350.000 -350.000 -350.000 -350.000 -350.000

( - ) Gastos de ventas -400.000 -400.000 -400.000 -400.000 -400.000

( - ) Depreciación -48.000 -48.000 0 0 0

Utilidad de operación 162.000 142.000 170.000 150.000 130.000

( - ) Impuesto a la renta (30%) -48.600 -42.600 -51.000 -45.000 -39.000

Utilidad neta 113.400 99.400 119.000 105.000 91.000

( + ) Depreciación 48.000 48.000 0 0 0

Flujos positivos operativos 161.400 147.400 119.000 105.000 91.000

Flujos positivos de caja operativos

AñoMáquina

propuestaMáquina

actualIncremental (relevante)

1 206.000 161.400 44.600

2 206.000 147.400 58.600

3 206.000 119.000 87.000

4 206.000 105.000 101.000

5 206.000 91.000 115.000

47


Finanzas II

2.7.3. Flujo de caja terminal o valor de salvamento neto

El flujo de caja terminal o valor de salvamento neto es el flujo de caja que resulta de la termina-ción y liquidación de un proyecto. Representa el flujo de caja después de impuestos por terminar el proyecto. Este valor puede desglosarse en cuatro partes: venta de activos, impuesto por pagar o ahorrados en la venta y liberación de capital de trabajo neto.

Tabla 2Formato básico para determinar el flujo de caja terminal o valor de salvamento

Beneficios después de impuestos de la venta de la máquina propuesta = Beneficios de la venta de la máquina propuesta – Impuestos a la renta sobre la venta de la máquina propuesta – Beneficios después de impuestos de la venta de la máquina actual = Beneficios de la venta de la máquina actual – / + Impuesto a la renta sobre la venta de la máquina actual + Cambio en el capital de trabajo neto Flujo de efectivo terminal

Beneficios de la venta de activosLos beneficios de la venta, de un activo nuevo y del antiguo, representa la cantidad neta que se recibe al término de un proyecto.

Impuesto sobre la venta de activosComo se vio anteriormente, habrá algún impuesto a pagar, cuando los activos se venden a un importe mayor a su costo o valor en libros.

Cambio en el capital de trabajo netoCuando calculamos la inversión inicial, tomamos en cuenta cualquier cambio en el capital de tra-bajo neto que es atribuible al activo nuevo. Ahora, cuando calculamos el flujo de caja terminal, el cambio en el capital de trabajo neto representa la reversión de cualquier inversión de capital de trabajo neto inicial.

Puesto que la inversión del capital de trabajo neto no se agota de ninguna manera, la cantidad recuperada a la terminación del proyecto será igual a la cantidad mostrada en el cálculo de la inversión inicial. En este caso no hay implicancias tributarias.

Ejemplo Cálculo del flujo de caja terminal

Continuando con Minera Milpo, suponga que la empresa espera poder liquidar la máquina nueva al final de los 5 años de su vida útil por $50.000. La empresa espera recobrar su inversión de capital de trabajo neto de $15.000 cuando finalice el proyecto. El impuesto a la renta es del 30%.

Solución:

Se procede a continuación a calcular el flujo de caja terminal. Siguiendo con los pasos de la tabla 2, encon-tramos que Milpo estima vender la máquina propuesta en $50.000. Dicha máquina se encuentra totalmente depreciada, es decir su valor en libros es 0. En este caso, tenemos un impuesto a la renta de $15.000 ($50.000

x 30%).

Este análisis se muestra a continuación:


Unidad II

48

El flujo de caja terminal asciende a $50.000. ■

2.7.4. Resumen de flujos de caja relevantes

La inversión inicial, los flujos positivos de efectivo operativos y el flujo de caja terminal represen-tan los flujos de caja relevantes de un proyecto. Estos flujos de caja se pueden ver como flujos de caja incrementales después de impuestos atribuibles al proyecto propuesto. Representan, en el sentido de un flujo de caja, cuánto ganará o perderá la empresa si elige implementar la propuesta.

Ejemplo Flujos de caja relevantes para Minera Milpo

Con los datos anteriores, se solicita presentar gráficamente en una línea de tiempo los flujos de caja relevan-tes para el proyecto de reemplazo propuesto por Minera Milpo.

Solución:

La línea de tiempo que muestra los flujos de caja relevantes para Milpo se muestra a continuación:

Este flujo de caja es esencial a fin de evaluar la conveniencia de llevar a cabo o no el proyecto. Esta evaluación

la veremos en el capítulo siguiente. ■

Beneficios después de impuestos de la venta de la máquina propuesta =

Beneficios de la venta de la máquina propuesta – Impuestos a la renta sobre la venta de la máquina propuesta

50.000

15.000

Total de beneficios después de impuestos de la máquina propuesta 35.000

– Beneficios después de impuestos de la venta de la máquina actual =

Beneficios de la venta de la máquina actual

– Impuesto a la renta sobre la venta de la máquina actual

Total de beneficios después de impuestosde la máquina actual

+ Cambio en el capital de trabajo neto 15.000

Flujo de efectivo terminal $50.000

49


Finanzas II

PRÁCTICA DIRIGIDA1) Minera Volcán, una empresa dedicada a la extracción de oro y plata, está tratando de de-

terminar la inversión inicial requerida para reemplazar una máquina antigua por un modelo nuevo más sofisticado. El precio de compra de la máquina es de $280.000 y se necesitarán $15.000 adicionales para su instalación. Se depreciará utilizando el método de línea recta en un período de 5 años. La máquina actual se compró hace 4 años a un costo de $250.000 y se ha estado depreciando bajo el método de línea recta usando un período de 5 años. La empresa ha encontrado un comprador que está dispuesto a pagar $40.000 por la máquina actual más los costos de traslado. La empresa espera que el reemplazo ocasione un incre-mento de $28.000 en activos circulantes y de $14.000 en pasivos circulantes.

Asimismo, Minera Volcán proyecta a continuación sus ingresos, costo de ventas y gastos (ex-cepto depreciación), con y sin la máquina nueva propuesta descrita en el ejemplo anterior. La proyección es la siguiente:

Minera Volcán espera poder liquidar la máquina nueva al final de los 5 años de su vida útil por $145.000. Asimismo, la empresa espera recobrar su inversión de capital de trabajo neto cuando finalice el proyecto. El impuesto a la renta es del 30%.

Se pide:

a) Calcular la inversión inicial para Minera Volcán.b) Calcular los flujos positivos de caja en cada año, así como el flujo de caja incremental.c) Calcular el flujo de caja Terminal.d) Mostrar en una línea de tiempo los flujos de caja relevantes del proyecto.

2) Minera Buenaventura está tratando de determinar la inversión inicial requerida para reem-plazar una máquina antigua por un modelo nuevo más sofisticado. El precio de compra de la máquina es de $380.000 y se necesitarán $15.000 adicionales para su instalación. Se de-preciará utilizando el método de línea recta en un período de 5 años. La máquina actual se compró hace tres años a un costo de $220.000 y se ha estado depreciando bajo el método de línea recta usando un período de 5 años. La empresa ha encontrado un comprador que está dispuesto a pagar $50.000 por la máquina actual más los costos de traslado. La empre-



Gastos

Administración Ventas

1 2.420.000 1.550.000 320.000 380.000

2 2.420.000 1.550.000 320.000 380.000

3 2.420.000 1.550.000 320.000 380.000

4 2.420.000 1.550,000 320.000 380.000

5 2.420.000 1.550.000 320.000 380.000



Gastos


1 2.000.000 1.240.000 320.000 380.000

2 2.200.000 1.360.000 320.000 380.000

3 2.300.000 1.480.000 320.000 380.000

4 2.300.000 1.500.000 320.000 380.000

5 2.150.000 1.370.000 320.000 380.000


Unidad II

50

sa espera que el reemplazo ocasione un incremento de $25.000 en activos circulantes y de $8.000 en pasivos circulantes. El impuesto a la renta es del 30%.

Se presenta a continuación los ingresos, costo de ventas y gastos (excepto depreciación), con y sin la máquina nueva propuesta descrita anteriormente. Los ingresos y el costo de ventas, se incrementarán en el orden el 5% hasta el final del año cinco. Los gastos de administración y ventas permanecerán constantes.

Por otro lado, Minera Buenaventura espera poder liquidar la máquina nueva al final de los 5 años de su vida útil por $85.000. Asimismo, la empresa espera recobrar su inversión de capital de trabajo neto cuando finalice el proyecto. El impuesto a la renta es del 30%.

Se pide:

a) Calcular la inversión inicial para Minera Buenaventura.b) Calcular los flujos positivos de caja en cada año, así como el flujo de caja incremental.c) Calcular el flujo de caja terminal.d) Mostrar en una línea de tiempo los flujos de caja relevantes del proyecto.

3) Productos Unión, una empresa dedicada a la fabricación de productos de panadería, está tra-tando de determinar la inversión inicial requerida para reemplazar un horno antiguo por un modelo nuevo más sofisticado. El valor de compra del horno es de $450.000 y se necesitarán $35.000 adicional para su instalación. Se depreciará utilizando el método de línea recta en un período de 5 años. El horno actual se compró hace 3 años a un, costo de $225.000 y se ha estado depreciando bajo el método de línea recta, usando un período de 5 años. La empresa ha encontrado un comprador que está dispuesto a pagar $70.000 por la máquina actual, más los costos de traslado. La empresa espera que el reemplazo ocasione un incremento en las siguientes partidas:

• Efectivo 3.500• Cuentas por cobrar 12.500• Inventarios 8.500• Tributos por pagar 1.200• Cuentas por pagar comerciales 6.350• Remuneraciones por pagar 2.400



Gastos

Administr. Ventas

1 2.320.000 1.550.000 310.000 360.000



Gastos

Administr. Ventas

1 2.000.000 1.240.000 310.000 360.000

2 2.000.000 1.240.000 310.000 360.000

3 2.000.000 1.240.000 310.000 360.000

4 2.000.000 1.240.000 310.000 360.000

5 2.000.000 1.240.000 310.000 360.000

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Finanzas II

Asimismo, Productos Unión proyecta a continuación sus ingresos, costo de ventas y gastos (excepto depreciación), con y sin la máquina nueva propuesta:

Productos Unión espera poder liquidar el horno nuevo al final de los 5 años de su vida útil por $125.000. Asimismo, la empresa espera recobrar su inversión de capital de trabajo neto cuando finalice el proyecto. El impuesto a la renta es del 30%.

Se pide:

a) Calcular la inversión inicial para Productos Unión.b) Calcular los flujos positivos de caja en cada año, así como el flujo de caja incremental.c) Calcular el flujo de caja terminal.d) Mostrar en una línea de tiempo los flujos de caja relevantes del proyecto.



Gastos


1 2.420.000 1.550.000 320.000 380.000

2 2.420.000 1.550.000 320.000 380.000

3 2.420.000 1.550.000 320.000 380.000

4 2.420.000 1.550,000 320.000 380.000

5 2.420.000 1.550.000 320.000 380.000



Gastos


1 1.950.000 1.240.000 320.000 380.000

2 1.950.000 1.240.000 320.000 380.000

3 1.950.000 1.240.000 320.000 380.000

4 1.950.000 1.240.000 320.000 380.000

5 1.950.000 1.240.000 320.000 380.000

53


Finanzas II

Sesión

3EL VAN Y OTROS CRITERIOS PARA LA INVERSIÓN DE LAS EMPRESAS

3.1. INTRODUCCIÓN

Como la situación que se le presenta al decisor es la de analizar flujos de caja libre hacia el futuro que no siempre presentan dominaciones, esto es, que los ingresos de una alternativa sean siem-pre superiores o iguales a los de otra y los egresos de esta sean mayores o iguales que los de la primera, se hace necesario buscar mecanismos que permitan comparar las cifras de cada una de ellas. Una forma de hacerlo es utilizar el concepto de equivalencia para llevar los flujos de caja libre a un período determinado y allí sí comparar las cifras. Los métodos que aquí se estudiarán tienen en cuenta del valor del dinero en el tiempo. Los más conocidos son el valor actual neto (VAN), la tasa interna de retorno (TIR) y la relación beneficio/costo (RB/C).

Todos estos planteamientos responden a una pregunta que puede (y debe) hacerse en todas las circunstancias: ¿cuándo es buena una decisión? No importa si se trata de una decisión personal, íntima, de una decisión con consecuencias que afectan a los demás o de una decisión de tipo financiero. La respuesta siempre será la misma: cuando los beneficios superen los costos. Y aquí hay que entender por beneficios y costos no solo lo que se puede cuantificar. Un ejemplo de esto puede ser la decisión de no seguir prolongando la vida de manera artificial a un paciente que no puede cumplir con sus funciones intelectuales y vitales, sin la ayuda de una máquina. Aquí no solo intervienen consideraciones de tipo ético y moral, sino también otras de tipo económico y emocional. En todo caso, siempre habrá que sopesar no solo los beneficios que produce la decisión, sino sus costos.

A los accionistas de las empresas les gusta más ser ricos que pobres. En consecuencia desean que las empresas inviertan en todo proyecto que tenga un valor superior a su costo. La diferencia entre el valor y el costo de un proyecto se denomina valor actual neto. Las empresas favorecen a sus accionistas cuando invierten en proyectos con un valor actual neto positivo.

Comenzaremos este capítulo explicando cómo se calcula el valor actual neto de un problema sencillo. A continuación a este mismo problema le calcularemos los otros criterios de presupues-to de capital.

Luego examinaremos temas más complejos, como las interacciones de los proyectos. Estas se presentan cuando una empresa se ve obligada a elegir entre dos o más propuestas incompa-tibles: si escoge una, debe renunciar a la otra. Por ejemplo, una empresa puede verse en la disyuntiva de comprar una máquina cara y duradera y otra barata pero de corta duración. Indi-


Unidad II

54

caremos cómo utilizar el criterio de valoración del valor actual neto para resolver estos dilemas.

En muchos casos las empresas se ven obligadas a tomar decisiones, porque no tienen dinero suficiente para realizar todos los proyectos que desean emprender. Explicaremos cómo maximi-zar la riqueza de los accionistas cuando existen restricciones de capital. La solución consiste en elegir los proyectos con mayor valor actual neto por dólar invertido. Esta medida se denomina índice de rentabilidad.

Por último, terminaremos citando las partes más resaltantes del trabajo: “Un examen empírico de las prácticas de presupuesto de capital en el Perú”. Trabajo de investigación preparado por Mongrut Motalván, Samuel y David Wong Cam profesores e investigadores de la prestigiosa Universidad del Pacífico.

3.2. EL VALOR ACTUAL NETO (VAN)

En el capítulo 4 se explicó que el valor actual (VA) de un proyecto de presupuesto de capital se define como el valor actualizado de la corriente de los flujos de caja que ella promete generar a lo largo de su vida, y que para actualizar dichos flujos de caja utilizamos una tasa de descuento, denominada costo de capital o costo de oportunidad del capital.

A todo esto, el valor actual neto (VAN) es todo lo anterior, menos el valor del desembolso inicial o inversión inicial, de ahí el nombre de valor actual neto (VAN).

El significado del valor actual neto (VAN) se puede ilustrar de la siguiente manera: cuando una persona hace una inversión espera recibir un valor igual a la suma invertida y una suma adicio-nal; esas sumas que recibe las entrega el proyecto o inversión a lo largo de su vida. El VAN indica el valor resultante de descontar la inversión y la suma que ya recibía el inversionista por su in-versión. En otras palabras, es el remanente neto que obtiene el inversionista, en soles o dólares de hoy, después de descontar los ingresos a la tasa de descuento y restarle la inversión inicial. Se puede considerar que el inversionista le presta al proyecto un dinero que debe ser devuelto con intereses a la tasa de descuento, y algo adicional que es el beneficio que recibe por haber realizado la inversión.

El valor actual neto mide el remanente en soles de hoy, después de descontar la inversión (o el préstamo que le hace el inversionista al proyecto) y el ‘interés’ (calculado a la tasa de descuen-to) que debe devolver el proyecto al inversionista. En otras palabras, es el monto por el cual aumenta el valor de la empresa después de haber llevado a cabo la alternativa que se estudia. El VAN, por lo tanto, permite establecer mecanismos que aumenten o maximicen el valor de la empresa. Todo esto implica que a mayor tasa de descuento, menor será el VAN.

Puede parecer extraño que a mayor tasa de interés, el VAN sea menor. Desde el punto de vista matemático esto es claro por el papel que desempeña i en la fórmula (divide). Sin embargo, conviene pensar un poco más en este comportamiento.

La tasa de interés o tasa de descuento, que se utiliza en el cálculo del VAN, es el costo del dinero para el decisor la tasa de interés de oportunidad o costo del capital, lo que paga por ese dinero. Esto es que se puede pensar que el decisor está ante una invitación del proyecto para invertir en él. Como ese decisor ya se ganaba un interés o pagaba una tasa de interés de oportunidad o costo que pagaba por el dinero, el proyecto debe retornarle, por lo menos, lo que se ganaba en la alternativa que está desechando y que es aquella que en la actualidad tiene invertido su

55


Finanzas II

dinero (costo de oportunidad), o lo que paga por los fondos necesarios para la inversión.

Ahora bien, según la definición intuitiva del VAN, mientras mayor sea la tasa de interés de opor-tunidad o el costo del dinero que ya se ganaba el decisor, antes de cambiarle el destino de su dinero o el interés que tuvo que pagar por obtener los fondos, menor será lo que quede después de que el proyecto haya devuelto la inversión y los intereses que ya se ganaba (o pagaba) el decisor (tasa de descuento); por lo tanto, a medida que la tasa de descuento del decisor au-menta, mayores serán los intereses que tiene que devolver el proyecto y menor, por lo tanto, el VAN, que es lo que le queda demás como remanente, como valor agregado, al decisor y que es lo que lo hace atractivo.

Si se tiene un proyecto a un año que requiere una inversión de $1.000 y produce al final del año $1.500, el excedente dependerá de la tasa de descuento; si se supone que el dinero lo tiene el inversionista en una cuenta de ahorros y la tasa que le pagan es su costo de oportunidad y, por lo tanto, su tasa de descuento, entonces, como se puede observar en la tabla, cuanto más le paguen, mayor costo de oportunidad y mayor tasa de descuento, menor será el remanente por encima de lo que ya ganaba, y por lo tanto, menor será el VAN, así:

De igual manera, se podría analizar si el dinero fuera prestado y si se pagaran los intereses y el capital al final del año.

Esto se puede ilustrar con una gráfica. Suponga que lo ingresos o beneficios netos de un proyecto se pueden descomponer en tres partes:

1. El valor de la inversión que debe devolver el proyecto.2. El valor que ya ganaba en su alternativa –el cual le permitió definir el costo de oportunidad–

o lo que paga la empresa por haber prestado dinero.3. El remanente.

FIGURA 1Flujo de caja (en relación con el VAN)

Año Proyecto $

Ahorros $

Proyecto $

Ahorros $

Proyecto $

Ahorros $

20% 30% 40%

0 -1,000 -1,000 -1,000 -1,000 -1,000 -1,000

1 1,500 1,200 1,500 1,300 1,500 1,400

VAN 250 154 71

Diferencia 300 200 100

Remanente

Cuando se lleva al período cero, es el VAN o la generación de valor

Costo del dinero (tasa de descuento:

costo de oportunidad o costo de capital)

Es el interés que reconoce el proyecto por haber recibido el préstamo de la inversión

InversiónEs la devolución que hace el proyecto del dinero recibido para hacer la inversión


Unidad II

56

Se puede presentar, entonces, las siguientes posibilidades:

1. Cuando el remanente el positivo y se lleva al instante cero, entonces el VAN es positivo. Hay creación de valor.

2. Cuando el remanente es cero, el VAN es cero, al llevar al instante cero. No hay creación de valor.

3. Cuando lo correspondiente al costo del dinero más el remanente, las dos áreas superiores de la figura, es menor que lo correspondiente a la tasa de descuento, entonces el VAN es negativo. Hay destrucción de valor.

En forma matemática el valor actual neto se define así:

VAR

i

R

i

R

i

R

i

R

inn=

+( )+

+( )+

+( )+

+( )+ +

+( )

11

22

33

44

1 1 1 1 1.... (1)

Una forma de entender este concepto es preguntarse qué suma, que se espera recibir dentro de un año, es equivalente a un dólar poseído hoy. Suponiendo que existe el interés, se puede in-vertir o dar en préstamo ese dólar y recibir (1+i) al cabo de un año, donde i es la tasa de interés vigente para ese año y se liquida como interés compuesto; en otras palabras, se puede cambiar (1+i) recibiendo al final de un año por el dólar de hoy.

Se puede calcular el valor actual de los ingresos y los egresos de una alternativa, según lo ex-puesto anteriormente. El valor actual neto es la diferencia entre el valor actual de los ingresos o beneficios y el valor actual de los egresos o costos.

En forma matemática compacta, se puede expresar el valor actual neto como:

VAN PR

i

R

i

R

i

R

i

R

inn= − +

+( )+

+( )+

+( )+

+( )+ +

+( )

11

22

33

44

1 1 1 1 1....

(2)

Obsérvese que no tiene sentido hablar del valor actual neto o del valor actual sin haber especifi-cado una tasa de descuento. Aunque en esta expresión se indica el VAN en función de una tasa de descuento única, esta tasa puede variar con el tiempo; esto es, que para cada período puede existir una tasa de descuento diferente. El cálculo del VAN es muy fácil con hojas electrónicas como Excel. Recordando el concepto de equivalencia del capítulo 3, es fácil concluir que el cál-culo del VAN (en el instante cero) es una mera convención: se puede pensar, en el valor medio neto VMN (calculado a la mitad de la vida del proyecto) o en el valor futuro neto VFN (calculado al final de la vida del proyecto) y es obvio que los resultados, en valores, serán proporcionales a (1+i)n, donde n será el valor de la mitad de la vida del proyecto o el valor del final de la vida del proyecto respectivamente. Estos cálculos indicarán el valor del remanente a la mitad del proyecto o al final de su vida.

Ejemplo Cálculo del valor actual neto (VAN)

Suponga que se tiene proyectado instalar una empresa en un centro comercial muy importante de la capital. Los cálculos sobre inversión e ingresos netos durante cuatro años, al final de los cuales se venden todos los bienes, son los siguientes:

57


Finanzas II

Estas cifras las obtiene el decisor por medio de proyecciones de ingresos y costos futuros. El procedimiento para llegar a estas cifras son básicamente las que se vieron en el capítulo anterior. Cuando se hizo los estudios de este proyecto, se determinó que la tasa de descuento era la oportunidad del dinero y que valía 10% anual. Su cálculo consideraba, además, que esta tasa no variaría durante los siguientes cuatro años.

SoluciónReemplazando los valores en la ecuación (2), donde se tiene:

VAN = − ++( )

++( )

++( )

+10 0002 000

1 0 10

3 000

1 0 10

4 500

1 0 10

61 2 3.

.

,

.

,

.

,

..

,

000

1 0 104+( )

VAN = $1.776,52

Uso de Excel

El valor actual neto se puede calcular como se muestra en la siguiente hoja de cálculo en Excel.

La entrada de la celda B9 es =+B4+VNA(B2,B5:B8).

El valor actual neto (VAN) es de $1.776,52. Este monto significa que los flujos actualizados al momento inicial o año 0, son superiores a la inversión. Por tanto, podemos señalar que el proyecto es recomendable para llevarlo a cabo. ■

3.2.1. Regla de decisión del VAN

Si al calcular el VAN al 10% el resultado hubiera sido cero, ello significaría que solo estaría re-cibiendo lo que invirtió más lo que se ganaba al costo de oportunidad o lo que se paga por el dinero (el costo del dinero). Si el resultado hubiera sido negativo, significaría que el proyecto ni siquiera le devolvería el valor invertido en él más los intereses de la tasa de descuento (costo del dinero). Si el resultado fuera positivo, como en efecto lo fue, significaría que al proyecto le devolverá su inversión, sus intereses y una suma adicional. En este último caso, usted quedará en una situación mejor que la que tenía antes de emprender el proyecto.

De lo anterior se puede deducir fácilmente la regla de decisión para el método del valor actual

Año Flujo de caja

0 –10.000

1 2.000

2 3.000

3 4.500

4 6.000


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neto, que es un modelo matemático y normativo y, por lo tanto, indica qué decisión se debe tomar:

1. Si el VAN es mayor que cero, se debe aceptar.2. Si el VAN es igual a cero, se debe ser indiferente.3. Si el VAN es menor que cero, se debe rechazar.

Las reglas anteriores se aplican cuando se trata de rechazar o aceptar una alternativa. Si se de-sea ordenar alternativa o entre un grupo de ellas, escoger la mejor, la regla de decisión dice que se debe escoger aquella alternativa cuyo valor actual neto sea mayor.

3.3. OTROS CRITERIOS PARA LA INVERSIÓN DE LAS EMPRESAS

3.3.1. Tasa interna de rentabilidad (TIR)

Otro método que toma en cuenta el valor del dinero, en el tiempo, es la tasa interna de rentabi-lidad. La tasa interna de rentabilidad es una medida porcentual de la magnitud de los beneficios que le reporta un proyecto a un inversionista. Para entender este concepto, conviene regresar al concepto de VAN. Se dijo arriba que el valor actual neto representa el valor remanente que recibía un inversionista sobre su inversión, después de que se ha descontado el interés de la tasa de descuento. Este cálculo se realiza fijando una tasa de interés, de modo que un VAN positivo, a una determinada tasa de interés, indica que el inversionista recibe del proyecto su inversión, un interés sobre su dinero y una cantidad adicional. Ese interés y la cantidad adicional que recibe el inversionista es la totalidad de beneficios que le reporta el proyecto. De modo que cuando el VAN es igual a cero, la tasa de interés a la cual esto ocurre es una medida de la totalidad de los beneficios que produce la inversión, mientras que esos recursos se encuentran invertidos en ese proyecto. A esta tasa de interés se le denomina tasa interna de rentabilidad (TIR).

Los ingresos de un proyecto se pueden descomponer en tres partes:

1. El valor de la inversión que debe devolver el proyecto.2. El valor de lo que ya se ganaba en su alternativa –el cual le permitió definir su costo de opor-

tunidad– o lo que paga la empresa por haber tenido que prestar dinero.3. El remanente.

En este caso, la suma del remanente y del valor que ya se ganaba en su alternativa, que le permitió definir su costo de oportunidad o lo que paga la empresa por haber tenido que prestar dinero, es lo que produce el proyecto por encima de la suma invertida. Ese valor, calculado por medio de una tasa de interés como un porcentaje –que hace que el VAN sea igual a cero– es la TIR.

FIGURA 2Flujo de caja (en relación con la TIR)

59


Finanzas II

Se pueden presentar, entonces, las siguientes posibilidades:

1. Cuando el remanente es positivo, la TIR es mayor que la tasa de descuento.2. Cuando el remanentes es cero, la TIR es igual a la tasa de descuento.3. Cuando lo correspondiente al costo del dinero (el área de la mitad de la figura) más el re-

manente es menor que los intereses de la tasa de descuento, la TIR es menor que la tasa de descuento.

Como se mencionó en un capítulo anterior, tenemos tres métodos para calcular aquella tasa i que hace que el VAN se convierta en cero. Estas son: (1) una calculadora financiera, (2) hoja de cálculo Microsoft Excel y (3) prueba y error. En esta parte veremos su cálculo a través de Excel.

Ejemplo Cálculo de la tasa interna de rentabilidad (TIR)

Continuando con el ejemplo anterior (al que se le calculó el VAN), calcular la TIR para el siguiente flujo de caja:

Solución

Utilizando Excel se tiene:


RemanenteCuando se lleva al período cero, es el VAN

Expresado como un porcentaje es la TIRCosto del dinero

(tasa de descuento: costo de oportunidad

o costo de capital)

Es el interés que reconoce el proyecto por haber recibido el préstamo de la inversión

Inversión

Es la devolución que hace el proyecto del dinero recibido para hacer la inversión

Año Flujo de caja0 –10.000

1 2.000

2 3.000

3 4.500

4 6.000


Unidad II

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Podemos observar que aquella la tasa i que hace al VAN = 0 es 16,63% anual.

Ahora, si queremos comprobar dicha rentabilidad, reemplazamos en la fórmula del VAN:

VAN = − ++( )

++( )

++

10 0002 000

1 0 1663

3 000

1 0 1663

4 500

1 0 1661 2.

.

,

.

,

.

, 33

6 000

1 0 16633 4( )+

+( )

.

,

VAN = $0

Por tanto, la TIR del proyecto es de 16,63% anual, superior al costo de capital que es de 10%. En este caso es conveniente efectuar el proyecto de presupuesto de capital. Es preciso señalar que, cuando un proyecto de presupuesto de capital tiene un VAN > 0, la TIR es menor al costo de capital; cuando un proyecto de presu-puesto de capital un VAN = 0, la TIR es igual al costo de capital y cuando –como en este caso– el VAN < 0, la

TIR es mayor al costo de capital o costo de oportunidad del capital. ■

Regla de decisión para la TIRIgual que el VAN, la TIR es un modelo matemático y normativo que dice lo siguiente:

1. Si la TIR es mayor que la tasa de descuento, se debe aceptar.2. Si la TIR es igual a la tasa de descuento, se debe ser indiferente.3. Si la TIR es menor que la tasa de descuento, se debe rechazar.

Entre varios proyectos alternativos de presupuesto de capital se elegirá aquel que presente la TIR más elevada. De todos modos, si los diversos proyectos analizados presentan niveles de riesgos muy diferentes, primero hay que ver hasta qué nivel de riesgo se está dispuesto a asumir, y a continuación, entre los proyectos seleccionados, se elige el que presente la tasa TIR más elevada.

3.3.2. El plazo de recuperación (PR)

Sospechamos que ha escuchado a menudo conversaciones como esta: “Una lavadora cuesta alrededor de $400. Pero en la actualidad, nosotros gastamos $3 por semana, que equivalen a $150 al año, en la lavandería. En consecuencia, la lavadora se paga sola en menos de 3 años”. Acabamos de descubrir el criterio del plazo de recuperación.

El plazo de recuperación de los proyectos es la cantidad de tiempo que debe transcurrir para recuperar la inversión original. En el caso de la lavadora, el plazo de recuperación era apenas in-ferior a 3 años. El criterio del plazo de recuperación mantiene que deben aceptarse los proyectos si su plazo de recuperación es menor que un período de referencia específico. Por ejemplo, si el período de referencia es de 4 años, la lavadora resulta conveniente: si el período de referencia es de 2 años, no lo es.

Por lo general, el criterio del plazo de recuperación puede ser adecuado, pero es fácil advertir que puede conducir a decisiones absurdas. Por ejemplo, comparemos los proyectos A y B.

AñoFlujo de caja / proyectosA B C

0 –2000 –2000 –2000

1 1000 1000 0

2 1000 1000 2000

3 10000 PR 2 2 2

VAN (10%) 7,249 –264 –347

61


Finanzas II

El proyecto B tiene un plazo de recuperación de 2 años, pero un VAN negativo. El proyecto A es claramente superior, pero el criterio del plazo de recuperación iguala ambos proyectos. Esto sucede porque el plazo de recuperación no tiene en cuenta ningún flujo de caja que se produzca después del plazo de recuperación.El segundo problema del criterio del plazo de recuperación es que da igual peso a todos los flujos de caja que se producen antes del período de referencia, a pesar de que mientras más distantes son los flujos, menos valor tiene. Consideremos, por ejemplo, el proyecto C. también tiene un plazo de recuperación de 2 años, pero su VAN es inferior incluso al proyecto B. ¿Por qué? Porque sus flujos de caja se producen u ocurren más tarde dentro del plazo de recuperación.

El principal atractivo del criterio del plazo de recuperación es su sencillez. Pero recuerde que lo más difícil de la evaluación de proyectos es la predicción de los flujos de caja, y no los cálculos aritméticos.

A veces, los directivos calculan el plazo de recuperación descontado. Este es el número de pe-riodos que transcurren antes de que el valor actual de los flujos de caja futuros iguale o excedan la inversión inicial. Por lo tanto, lo que ese criterio pregunta es: ¿Cuánto debe durar el proyecto para ofrecer un valor actual neto positivo? Con esto se anula la objeción de que se da igual peso a todos los flujos de caja antes de la fecha de referencia. Sin embargo, el criterio del plazo de recuperación descontado tampoco tiene en cuenta los flujos de caja que se producen después de la fecha de referencia. Pero el plazo de recuperación descontado ofrece una ventaja importante respecto al criterio del plazo de recuperación normal. Si un proyecto cumple un plazo de recu-peración descontado, debe tener un VAN positivo, porque los flujos de caja que se suman hasta el plazo de recuperación descontado son (por definición) suficientes para proporcionar un valor actual igual a la inversión inicial. Todos los flujos de caja que se producen después de eso alteran el equilibrio y aseguran un VAN positivo. A pesar de esta ventaja, el período de recuperación descontado no resulta muy recomendable. También ignora los flujos de caja que se producen después de la fecha arbitraria de referencia y, en consecuencia, rechazan algunas oportunidades con VAN positivo.

De todo, tenemos poco que decir en favor del criterio del plazo de recuperación. Entonces, ¿por qué hay tantas empresas que siguen aplicándolo? Los directivos no creen en realidad que to-dos los flujos de caja posteriores al plazo de recuperación carezcan de importancia. Parece más probable (y más caritativo hacia esos directivos) pensar que el plazo de recuperación sobrevive porque tiene algunas ventajas adicionales. Así los directivos pueden señalar que el plazo de recuperación es la manera más sencilla de comunicar la idea de que un proyecto es atractivo. Las decisiones de inversiones exigen discusiones y negociaciones entre personas de todos los sectores de la empresa, y es importante contar con una medida que todos comprendan. Quizá sucede también que los directivos favorecen los proyectos con períodos de recuperación rápidos, aun cuando tengan un VAN bajo, porque piensan que los beneficios rápidos les significarán as-censos también rápidos. Eso nos devuelve al capítulo 1, donde vimos el problema de la agencia.

Ejemplo Cálculo del plazo de recuperación descontado (PR)

Continuando con el ejemplo anterior (al que se le calculó el VAN y la TIR), calcular la TIR para el siguiente flujo de caja:


Unidad II

62

Solución:

Para calcular el PR descontado, primeramente tenemos que calcular el valor actual de cada uno de los flujos de caja.La fórmula que nos permite calcular el valor actual de una cantidad única, tal como vimos en el capítulo 3, es la siguiente:

P Si

in=

+( )

1

La tasa de descuento a utilizar es del 10%. En nuestro ejemplo, el valor actual del primer flujo es:

VA1 12 0001

1 0 101 818 18=

+( )

=.

,. ,

Para el segundo flujo sería como sigue:

VA2 23 0001

1 0 102 479 34=

+( )

=.

,. ,

Para el tercer flujo sería como sigue:

VA3 34 5001

1 0 103 380 92=

+( )

=.

,. ,

Para el cuarto flujo:

VA4 4

1

1 0 104 098 08=

+( )

=

,. ,

A continuación sumamos los diversos flujos de caja actualizados, hasta alcanzar la cifra del desembolso inicial o inversión efectuada.

El pay-back descontado ocurre entre los años 3 y 4. Después de tres años se han recuperado $7.678,44, así que necesitamos $2.321,56 del flujo de efectivo descontado de $4.098,08 que ocurre en el año 4 para alcanzar el plazo de recuperación. El plazo de recuperación descontado es entonces 3 años + 2.321,56/4.098,08 años

= 3,57 años. ■


1 2.000

2 3.000

3 4.500

4 6.000

Flujo de caja 0 1 2 3 4 Total

Inversión –10.000 –10.000

Ingresos 2.000 3.000 4.500 6.000 15.500

Flujo actualizados 1.818 2.479 3.381 4.098

PRDescontado 1.818 4.298 7.678 11.777

63


Finanzas II

3.3.3. La relación Beneficio/Costo (RB/C)

Una variante del valor actual neto de una inversión es la denominada relación beneficio/costo (RB/C), que consiste en dividir el valor actual de los flujos de caja por el desembolso inicial de la inversión, por lo que esta se expresa de la siguiente forma:

RB CVA

P/ = (3)

En principio serían ejecutables aquellas inversiones cuyo índice de rentabilidad fuera superior a la unidad (IR > 1), ya que esto indicaría que lo recuperado por la inversión, teniendo en cuenta el efecto del paso del tiempo sobre el valor de los capitales, es superior al desembolso realizado (es decir, que el valor actual del proyecto supera a su desembolso inicial). Por otra parte serían preferibles, de entre varios proyectos alternativos, aquellos cuyo valor de la tasa IR fuera supe-rior.

Ejemplo Cálculo del índice de la RB/C

Continuando con el ejemplo anterior (al que se le calculó el VAN, la TIR y PR), calcular la RB/C para el siguiente flujo de caja:

Solución:

Para calcular la RB/C, primero tenemos que hallar el valor actual de los flujos de caja. Reemplazando en la ecuación (1), se tiene:

VA =+( )

++( )

++( )

++

2 000

1 0 10

3 000

1 0 10

4 500

1 0 10

6 000

1 0 11 2 3

.

,

.

,

.

,

.

, 004( )

VA = $11.776,52

A continuación reemplazamos en la ecuación (3), para hallar el índice de rentabilidad, el cual es como sigue:

IR = =11 776 52

10 0001 1777

. ,

.,

Uso de Excel

El valor actual se puede calcular como se muestra en la siguiente hoja de cálculo en Excel.


1 2.000

2 3.000

3 4.500

4 6.000


Unidad II

64

La entrada de la celda B9 es =+VNA(B2,B5:B8).

La entrada de la celda B10 es =+B9/-B4.

La RB/C de la inversión es de 1,1777, lo que significa que por cada dólar invertido, he recuperado $1.1777. ■

Regla de decisión para la RB/CUn proyecto de inversión se justifica si la RB/C al i% es mayor que 1. si se recuerdan los métodos anteriores se tiene: con el VAN se acepta una inversión cuando el VAN es mayor que cero, lo cual implica que los beneficios son mayores que los costos; por lo tanto, la RB/C será mayor que uno; con la TIR se acepta un proyecto si esta es mayor que la tasa de descuento, lo cual indica que el VAN es mayor que cero y, a su vez, la relación beneficio/costo será mayor que uno. Esto significa que el proyecto se justifica, porque la RB/C es mayor que uno.

Cuando la RB/C es igual a uno, el decisor debe ser indiferente ante el proyecto; si es menor que uno, el decisor deberá rechazar el proyecto. En resumen:

1. Si la relación beneficio / costo es mayor que 1, se debe aceptar. 2. Si la RB/C es igual a 1, se debe ser indiferente.3. Si la relación beneficio / costo es menor que 1, se debe rechazar.

Este también es un modelo matemático y normativo. Para evaluar la justificación de alternati-vas, ya sea para rechazarlas o aceptarlas, la RB/C coincide con los métodos anteriores.

3.4. USO DE LOS CRITERIOS VAN Y TIR

En muchas aplicaciones, tanto el VAN como la TIR son guías valiosas para tomar decisiones de proyecto de presupuesto de capital. Con frecuencia, el VAN y la TIR coinciden y podemos confiar en que proporcionan una evaluación correcta. No obstante, hay algunos casos en que el VAN y la TIR no coinciden en los méritos relativos de los proyectos, hay otros más en que la TIR es muy difícil de interpretar. En esta sección explicaremos cuándo podemos confiar en ambos métodos. También mostraremos casos en los que los métodos no coinciden. Si tiene dudas, use la regla del VAN.

3.4.1. Cuando la TIR y el VAN coinciden: proyectos de presupuesto de capital con-vencionales independientes

En los ejemplos anteriores, los métodos de la TIR y el VAN coinciden. Esto sucede siempre que los proyectos sean tanto independientes como convencionales. Un proyecto independiente es uno que se puede escoger independientemente de otros proyectos. Es decir, emprenderlo ni

65


Finanzas II

requiere ni excluye cualquier otra inversión. Un proyecto que requiere otras inversiones simple-mente forma parte de un proyecto de presupuesto de capital más grande, que debe evaluarse junto con todas sus partes. Cuando emprender un proyecto impide invertir en otro proyecto, y viceversa, decimos que se trata de proyectos mutuamente excluyentes.

Un proyecto convencional es uno que tiene una salida inicial de efectivo, seguida de una o más entradas de efectivo futuras esperadas. Es decir, después de hacerse la inversión, se espera que el flujo de efectivo total en cada año futuro sea positivo. Comprar acciones y bonos es un ejemplo sencillo de proyecto de presupuesto de capital convencional: se compran los valores (un flujo de efectivo negativo), y el precio de venta terminal y cualquier dividendo o interés que se pague mientras usted posee los valores serán flujos de efectivo positivos, o cero en el peor de los casos. Los flujos no pueden ser negativos porque usted tiene responsabilidad limitada.

3.4.2. Cuando la TIR y el VAN pueden diferir: proyectos de presupuesto de capital mutuamente excluyentes

Hasta aquí, hemos considerado la pregunta de si debemos o no emprender un proyecto in-dependiente. Sin embargo, a menudo tenemos que escoger uno de un conjunto de proyectos mutuamente excluyentes. Si emprendemos uno, no podremos emprender ninguno de los otros.

Por ejemplo, una empresa que planea construir una nueva planta de ensamblado podría tener tres posibles lugares y cuatro posibles configuraciones de planta. Sin embargo, la empresa solo necesita una planta; por lo tanto, tendrá que escoger una configuración en un lugar, y las alter-nativas de hecho son mutuamente excluyentes. En tales casos, los métodos TIR y VAN pueden hacer recomendaciones contradictorias.

Puede haber recomendaciones contradictorias porque existe una diferencia en (1) el tamaño de los proyectos, o (2) los tiempos de los flujos de efectivo. Un ejemplo de esto último ocurre cuando los flujos de efectivo de un proyecto se reciben, su mayor parte, en una etapa temprana y los flujos de efectivo del otro proyecto se reciben después de más tiempo. Examinaremos cada uno de estos tipos de diferencia por turno.

Diferencia de tamañoCuando un proyecto es más grande que otro, el proyecto menor puede tener una TIR mayor pero un VAN menor. Por ejemplo, suponga que el proyecto A tiene una TIR del 30% y un VAN de $100, y el proyecto B tiene una TIR del 20% y un VAN de $200. La selección de uno de los dos proyectos y, por lo tanto, la resolución de tales conflictos, es relativamente sencilla: basta con deducir si prefiere tener mayor riqueza o una TIR más grande. Igual que usted, nosotros prefe-rimos la riqueza, gracias. Así pues, la regla de decisión del VAN es la que más conviene seguir cuando proyectos mutuamente excluyentes tiene diferente tamaño.

Ejemplo Diferencia de tamaño

Suponga que la empresa se ve obligada a elegir entre dos máquinas, la D y la E. Ambas están diseñadas de manera diferente, pero tienen idéntica capacidad y hacen el mismo trabajo. La máquina D cuesta $15.000, y dura 3 años. Su funcionamiento cuesta $4.000 al año. La máquina E es modelo “económico”, solo cuesta

$10.000, pero apenas dura 2 años; su costo es de $6.000 anuales.

Solución:


Unidad II

66

Dado que ambas máquinas fabrican exactamente el mismo producto, la única manera de elegir entre ellas es según sus costos:

¿Debemos elegir la máquina E, la que tiene el valor actual inferior en costos? No necesariamente. Todo lo que hemos demostrado es que la máquina E ofrece 2 años de servicio por un costo menor que los 3 años de servicio de la máquina D. ¿Pero es el costo anual del uso de la máquina E inferior al de la D?

Ahora, suponga que la directora financiera acepta comprar la máquina D y pagar sus costos operativos con su presupuesto. En este caso, adjudica al director de planta una suma anual por el uso de la máquina. Se harán tres pagos iguales, que comenzarán el año 1 (al final del año 1) evidentemente, la directora financiera tiene que asegurarse que el valor actual de estos pagos sean iguales al valor actual de los costos de la máquina D, que ascienden a $25.690. La serie de pagos uniformes (anualidad) con este valor actual, si la tasa de descuen-to es del 6%, se obtiene a través de la fórmula del FRC (factor de recuperación del capital), resultando ser:

CAE =+( )

+( ) −

=25 690

0 06 1 0 06

1 0 06 19 610 88

3

3., ,

,$ . ,

En otras palabras, el costo de la compra y del funcionamiento de la máquina D es equivalente a un cargo anual de $9.610,88 al año durante 3 años. En consecuencia, esta cifra se denomina costo anual equivalente (CAE) del funcionamiento de la máquina D.

Si hacemos un cálculo similar de costos sobre la máquina E, obtenemos:

CAE =+( )

+( ) −

=21 000

0 06 1 0 06

1 0 06 111 454 17

2

2., ,

,$ . ,

Ahora vemos que la máquina D es mejor, porque su CAE es inferior. En otras palabras, la directora financiera puede permitirse asignar un cargo anual inferior por el uso de la máquina D.

De este modo, llegamos a un criterio para comparar activos de distinta duración: hay que elegir la máquina

que tenga el menor CAE. ■

Diferencia en los tiempos de los flujos de cajaEl problema de los tiempos de los flujos de caja puede surgir a causa del supuesto de tasa de reinversión. La pregunta es: “¿Qué ganarán las entradas de efectivo de la inversión cuando se inviertan subsecuentemente en otros proyectos?” El método de la TIR supone que las entradas de efectivo futuras ganarán la TIR del proyecto. El método del VAN supone que ganarán el costo de capital.

AñoCostos / Máquina

D E0 15 10

1 4 6

2 4 6

3 4

VA (6%) 25.69 21.00

AñoCostos / CAE

D CAE0 15

1 4 9.61

2 4 9.61

3 4 9.61

VA (6%) 25.69 25.69

67


Finanzas II

El ejemplo siguiente ilustra el conflicto por supuesto de tasa de reinversión que resulta de una diferencia en los tiempos de los flujos de efectivo. Como se verá, los perfiles del VAN divergen en un punto de cruce, un costo de capital en el que los dos proyectos tienen el mismo VAN.

Ejemplo Comparación de la TIR con el VAN en Industrial Pacífico S.A.C.

Suponga que Industrial Pacífico S.A.C. puede invertir en solo uno de dos proyectos, A (a corto plazo) y B (a largo plazo). El costo de capital es del 10%, y los proyectos tienen los flujos de efectivo futuros esperados siguientes. ¿Cuál proyecto es mejor?

Solución:

El proyecto A tiene una TIR del 22,08% y el proyecto B tiene una TIR del 20,01%. Por otra parte, el proyecto A tiene un VAN de $76,29, mientras que el proyecto B tiene un VAN de 94,08. Así, el método de la TIR nos dice que escojamos A, pero el del VAN nos dice que escojamos B.

Para solucionar este conflicto, lo que tenemos que hacer es un perfil del VAN, donde, para cada uno de los proyectos calculamos su VAN a diferentes tasas de descuento.

Descontado los flujos a tasas de 0, 5, 10, 15, 20 y 25%, se tiene:

Examine la tabla anterior, en ella se comparan el VAN y la TIR. Es evidente que el proyecto A tendrá un VAN

más grande que el proyecto B, siempre que el costo de capital sea mayor que el 15,3985%, la tasa de cruce 5.

Uso de Excel

La tasa de cruce se puede calcular, como se muestra en la siguiente hoja de cálculo en Excel.

A continuación nos ubicamos en la celda A27, esta celda la haremos variar de acuerdo a algunos parámetros

señalados en la herramienta Solver.

5 Puede calcularse la tasa de cruce determinando la tasa que hace que el VAN de las diferencias de los flujos de efectivo sea cero.

AñoFlujo de efectivo al final del año

A B0 -250.00 -250.00

1 100.00 50.00

2 100.00 50.00

3 75.00 75.00

4 75.00 100.00

5 50.00 100.00

6 25.00 125.00

TIR 22.08% 20.01%

VAN $76.29 $94.08

PERFIL DEL VANTasa de

descuento VAN (A) VAN (B)

0% $175.00 $250.00

5% 120.26 161.66

10% 76.29 94.08

15% 40.43 41.53

20% 10.82 0.07

25% -13.94 -33.10


Unidad II

68

Luego fijamos los datos necesarios para dar solución al problema.

Una vez ingresado todos los datos, se resuelve el cálculo y la celda cambiante A27, pasa de 15% al 15,3985%. Esta es la tasa de cruce que hace que el VAN de los proyectos A y B sean iguales.

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Finanzas II

Ambos proyectos tendrían un VAN de $37,86 si el costo de capital fuera del 15,3985%. También puede verse que el proyecto B tiene un perfil del VAN más empinado que el proyecto A. Esto se debe a que los valores presentes de los flujos de efectivo que ocurren más en el futuro son más sensibles a la tasa de descuento. Ya vimos esto en el caso de los bonos, donde el valor de mercado de un bono, a largo plazo, cambia más que el

de un bono a corto plazo como respuesta a un cambio en la tasa de interés. ■

3.4.3. Otro caso en que la TIR y el VAN pueden diferir: proyectos de presupuesto de capital no convencionales

Ya definimos los proyectos de presupuesto de capital convencionales en una sección anterior del capítulo. Un proyecto no convencional tiene un patrón de flujos de efectivo diferente en algunos aspectos del patrón de los proyectos convencionales. Los proyectos no convencionales pueden crear un conflicto entre las reglas de decisión del VAN y la TIR.

En algunos casos, un proyecto no convencional nos es más que el inverso proyecto convencional, uno en el que el flujo de efectivo inicial es positivo y todos los flujos subsecuentes son negativos. Una anualidad de por vida, que las empresas de seguros venden a las personas que se han reti-rado, es un ejemplo. Desde el punto de vista de la empresa de seguros, se recibe una cantidad única al principio de la inversión, y luego se hacen pagos mensuales al titular de la anualidad durante el resto de su vida.

Analizar tales casos empleando la TIR es sencillo: basta con invertir la regla de decisión de la TIR. Es decir, para un proyecto convencional inverso, se emprende el proyecto si la TIR es menor que el costo de capital. Si olvidamos invertir la regla de la TIR en tales casos, tomaremos la decisión incorrecta.

Ejemplo Proyectos de presupuesto de capital no convencionales

Usted tiene la oportunidad de emprender un proyecto que producirá un flujo de efectivo positivo de $100 en el tiempo 0 y un flujo de efectivo negativo de $95 en el tiempo 1. El costo de capital es del 10%. Calcule la TIR y el VAN y determine si el proyecto debería emprenderse.

Solución:Utilizando la hoja de calculo Excel para calcular la TIR, tenemos:

La entrada de la celda B6 es =-TIR(B4:B5).


Se puede apreciar que la TIR es 5%, menor al costo de capital de 10% y el VAN es $13,63. Por tanto, el pro-

yecto de presupuesto de capital debería emprenderse. ■


Unidad II

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Desafortunadamente, pueden surgir complicaciones. Cuando se espera que algunos flujos de efec-tivo futuros sean positivos y otros negativos, puede haber múltiples TIR. Tales casos pueden pre-sentarse, por ejemplo, cuando es necesaria una limpieza del ambiente al término del proyecto. La empresa hace una inversión inicial, recibe flujos de efectivo positivos mientras el proyecto está operando, y luego debe hacer un gasto en efectivo para realizar la limpieza cuando el proyecto ter-mina. Otro ejemplo es un proyecto que requiere una o más renovaciones importantes durante su vigencia. Examinamos los tipos de conflicto que pueden surgir en estas situaciones más complejas.

Ejemplo Múltiples TIR para Industrial Pacífico S.A.C.

Supongamos que Industrial Pacífico S.A.C., puede invertir en un proyecto que tiene un costo inicial de –$15.625 con flujos de efectivo futuros esperados de $36.875 después de un año y de –$21.750 después de dos años. Así, los flujos de efectivo netos esperados son negativo, positivo y negativo. El costo de capital es del 10%. ¿Representa esto un problema? Tal vez.

Solución:En primer lugar procedemos a calcular la TIR y el VAN, el cual es como sigue:



Se observa que la TIR es 16% y el VAN $–77,48. Sin embargo, la mejor manera de ver el problema que esta-mos ilustrando aquí es examinar el perfil del VAN para el proyecto, que se muestra en la figura 3. El problema salta a la vista. Con tasas de descuento posibles entre 0 y el 30%, el VAN pasa de negativo a positivo y otra vez a negativo. El proyecto tiene dos TIR, 16 y 20%. Es decir, hay dos puntos en los que el VAN sería cero si ese fuera el costo de capital.6

Este análisis se muestra a continuación:

La entrada de la celda B12 es =+$B$5+VNA(A12,$B$6:$B$7).La entrada de la celda B16 es =+$B$5+VNA(A16,$B$6:$B$7).

La entrada de la celda B20 es =+$B$5+VNA(A20,$B$6:$B$7).

6 El número de tasas internas de rendimiento nunca es mayor que el número de cambios de signo en la serie de flujos de efectivo. Así, los proyectos convencionales y los proyectos convencionales inversos solo tienen una TIR, porque solo tienen un cambio de signo: uno negativo seguido de puros positivos y uno positivo seguido de puros negativos. En este ejemplo, no puede haber más de dos TIR porque hay dos cambios: los flujos van de ne-gativo a positivo y vuelven a negativo.

71


Finanzas II

En este caso, la regla de decisión de la TIR deja de tener validez. Si aplicáramos la regla de decisión de la TIR ciegamente a esta decisión, podríamos cometer un grave error.

Por ejemplo, si el costo de capital fuera del 10%, emprenderíamos el proyecto porque ambas TIR exceden este valor. Sin embargo, con un costo de capital del 10%, el proyecto tiene un VAN negativo de –$77,48.

Tampoco sirve de nada invertir la regla como hicimos en el caso de los proyectos convencionales inversos. Si el costo de capital excediera el 20%, la regla nos haría tomar una decisión incorrecta inversa otra vez. Además, dado que no conocemos el costo de capital del proyecto, el intervalo entre 16 y 20% es una “ventana” muy pequeña para acertar. ■

Desafortunadamente, las calculadoras y el software para PC con que se cuenta actualmente, en general, no están cabalmente equipados para manejar el problema de múltiples tasas internas de rendimiento. A menudo, solo se informa la TIR que el proceso de prueba y error encuentra primero. Lo que sí puede hacerse es usar la calculadora o software para crear un perfil del VAN que, en cualquier caso, proporcione una visión mucho más completa del valor potencial del proyecto.

3.5. ¿QUÉ MÉTODO ES MEJOR?

Es difícil elegir entre un método y otro porque sus fortalezas teóricas y prácticas son diferentes. Por lo tanto, es prudente ver tanto la técnica del VAN como la de la TIR en cada una de estas dimensiones.

3.5.1. Visión teórica

En una base puramente teórica, el VAN es el mejor método para preparar presupuestos de capital como resultado de varios factores. Lo más importante es que el uso del VAN supone im-plícitamente que todos los flujos positivos de efectivo intermedios generados por una inversión se reinvierten al costo de capital de la empresa. El uso de la TIR supone reinversión a la tasa frecuentemente alta especificada por la TIR. Puesto que el costo de capital tiende a ser un esti-mado razonable al que la empresa podría reinvertir realmente los flujos de efectivo intermedios, el uso del VAN, son su tasa de reinversión más conservadora y realista, es preferible en teoría.

3.5.2. Visión práctica

La evidencia sugiere que a pesar de la superioridad teórica del VAN, los administradores finan-cieros prefieren usar la TIR. La preferencia por la TIR se debe a la disposición en general de la gente de negocios hacia las tasas de rendimiento en vez de a los rendimientos monetarios rea-les. Puesto que las tasas de interés, rentabilidad, etc, se expresan más a menudo como tasas de rendimientos anuales, el uso de la TIR tiene sentido para quienes toman decisiones financieras, pues consideran que el VAN es menos intuitivo porque no mide los beneficios respecto de la cantidad invertida. Puesto que hay varias técnicas disponibles para evitar las fallas de la TIR, su amplio uso no implica una carencia de sofisticación por parte de quienes toman las decisiones financieras.

3.5.3. Encuestas de prácticas en las empresas: comparación internacional de los métodos de presupuesto de capital

¿Qué métodos utilizan las empresas alrededor del mundo para analizar las decisiones de inver-sión de capital? Los porcentajes en la tabla 1 indican con qué frecuencia los métodos de pre-


Unidad II

72

supuesto son utilizados en cinco países. Los porcentajes informados exceden el 100%, porque muchas empresas encuestadas utilizan más de un método de presupuesto de capital.

Algunas observaciones de las encuestas son las siguientes:

1. Las empresas en Estados Unidos, Australia, Canadá y Reino Unido tienden a utilizar dos mé-todos, en promedio, para evaluar las inversiones de capital. La suma de los porcentajes de presupuesto de capital en las columnas para cada uno de estos países es aproximadamente 200%).

2. Las empresas japonesas tienden a utilizar un solo método. (La suma de los porcentajes de presupuesto para Japón es aproximadamente 100%).

3. El método de período de recuperación es un método muy popular entre las empresas de to-dos los países. Las empresas japonesas utilizan el método de período de recuperación como su método principal de análisis, en sus decisiones de presupuesto de capital.

Tabla 1Comparación internacional de los métodos de presupuestos de capital

Fuente: Adaptado de Horngren, en Contabilidad de Costos: Un enfoque gerencial.

3.6. EL RACIONAMIENTO DE CAPITAL

Las empresas maximizan la riqueza de sus accionistas cuando aceptan todos los proyectos con valor actual neto positivo. Pero esto da por supuesto que las empresas pueden acercar los fon-dos necesarios para pagar esas inversiones. Por lo general, es una suposición correcta, especial-mente cuando se trata de grandes empresas capaces de conseguir grandes capitales en poco tiempo. En ese caso, ¿por qué los directivos suelen decir a sus subordinados que disponen de poco capital, y que no pueden superar un cierto nivel de gastos? Existen dos razones:

a) El racionamiento débil: Muchas empresas imponen restricciones de capital “blandas”. Con esto queremos decir que el racionamiento del capital no es impuesto por los accionistas. En lugar de ellos, los imponen los directivos. Por ejemplo, suponga que usted es un joven directivo, ambicioso y con mucho futuro. Está ansioso por expandir el departamento que dirige, y por ello tiende a exagerar la bondad de las oportunidades de inversión. En vez de determinar las razones que existen para que sus muchas y brillantes ideas valgan la pena, a los directivos les resulta más fácil imponer un límite a la cantidad que usted y los demás jefes jóvenes pueden gastar. Este límite le obliga a fijarse nuevas prioridades.

Aun cuando el capital no esté racionado, otros recursos pueden estarlo. Por ejemplo, un cre-cimiento muy rápido puede provocar grandes tensiones a los directivos y a la empresa. Una

Estados Unidos Australia Canadá Japón

Reino Unido

Periodo de

recuperación 59% 61% 50% 52% 76%

Tasa interna de

Rentabilidad (TIR) 52% 37% 62% 4% 39%

Valor actual

neto (VAN) 28% 45% 41% 6% 38%

Otra 44% 7% 8% 5% 7%

73


Finanzas II

respuesta algo tosca a este problema consiste en racionar la cantidad de capital que gasta la empresa.

b) El racionamiento fuerte: El racionamiento débil nunca debe costar nada a las empresas. Si los límites que se imponen a las inversiones son tan estrechos que se rechazan los buenos proyectos, los directivos deben conseguir más dinero y relajar los límites que imponen al gasto de capital.

¿Pero qué sucede cuando el “racionamiento fuerte” implica que, en realidad la empresa no puede conseguir el dinero que necesita? En ese caso, puede verse obligada a rechazar pro-yectos con VAN positivo.

Cuando se aplica el racionamiento fuerte, seguimos interesados en el valor actual neto, pero ahora necesitamos seleccionar los proyectos que se adapten a los recursos de la empresa, aunque siempre ofreciendo el valor actual neto más elevado.

El problema de asignación de recursos que se resuelve en este capítulo trata de asignar recursos insuficientes a proyectos que son indivisibles; esto significa que se emprenden en su totalidad o no se llevan a cabo. Para estos casos, los métodos utilizados son la enumeración exhaustiva y la programación entera binaria.

En esta parte, tomaremos la teoría y ejemplos prácticos del libro: “Decisiones de inversión bajo incertidumbre”, del colombiano Ignacio Vélez Pareja (2002).

3.6.1. Selección de proyectos indivisibles

Diversos autores presentan el problema de indivisibilidad en la asignación de recursos con res-tricciones de capital como un problema de programación lineal entera. Aunque no es insoluble y existen programas de computador para resolver este problema, esta técnica no es muy co-nocida, y en la mayoría de las universidades no se considera como curso regular dentro de los programas; tal vez por ello la mayoría de los textos sobre evaluación de proyectos presentan el análisis de este tipo de problemas en términos de enumeración exhaustiva, lo cual es suma-mente dispendioso.

En el caso de proyectos indivisibles con escogencias excluyentes entre grupos de proyectos y con restricción de capital, antes de efectuar una enumeración exhaustiva o elaborar un programa matemático, para su solución se debe hacer lo siguiente:

1. Determinar en cada grupo de proyectos excluyentes la mejor alternativa (máximo VAN).2. Combinar los mejores proyectos del punto 1 más los proyectos independientes; si esta com-

binación es factible, entonces es la óptima; si no lo es, se debe realizar una enumeración exhaustiva o diseñar un programa para solución por programación entera.

Ejemplo Selección de proyectos indivisibles

El rector de una universidad ha recibido las siguientes propuestas de inversión de las diversas facultades y departamentos para ser atendidas con el presupuesto del próximo año. Una condición impuesta por políticas trazadas por el Consejo Directivo indica que, en este caso, cada una de las facultades o departamentos debe contar con un proyecto realizado. Las propuestas son las siguientes:


Unidad II

74

Facultad A: tres propuestas mutuamente excluyentes para mejorar un laboratorio:

Facultad B: dos propuestas mutuamente excluyentes para reemplazar instalaciones en salones de clase:

Departamento de Bienestar Estudiantil: dos propuestas mutuamente excluyentes para mejorar instalaciones deportivas con inversión y ahorro durante cinco años, así:

Suponiendo que la tasa de descuento es del 20% anual y que se cuenta con un presupuesto de $9 millones, ¿cuál es el plan óptimo?

Solución:

Lo primero que se debe hacer es calcular el VAN de cada una de las alternativas y eliminar del análisis aquellas que presenten un VAN negativo. Calculando, se tiene:

En este caso se elimina la alternativa A1, por tener un VAN negativo. Obsérvese que no se hace una selección previa dentro de cada grupo. Se examina la combinación de la mejor de cada grupo y se verifica su factibilidad.

Esta combinación es A2, B2 y C1, la cual requiere una inversión de $9,5 millones; por tanto, es factible y esa sería la mejor solución. Si el presupuesto fuera de $9 millones, no sería factible y se debe proceder a encontrar por enumeración exhaustiva la mejor combinación.

Las combinaciones posibles son:

La combinación factible con el presupuesto de $9 millones es A2, B1 y C1 con un VAN de $6,85 millones. Ob-sérvese que cuando hay racionamiento de capital no siempre quedan en la solución las mejores alternativas

de los grupos mutuamente excluyentes. ■

PropuestaInversión

(millones de $)Ahorro anual durante

cinco años (millones de $)A1 3,20 1,00

A2 4,00 2,00

A3 5,00 2,25

PropuestaInversión


cinco años (millones de $)B1 4,50 1,80

B2 5,00 2,30

PropuestaInversión


cinco años (millones de $)C1 0,50 1,50

C2 1,00 0,80

PropuestaVAN $ (20%) Propuesta

VAN $ (20%) Propuesta

VAN $ (20%)

A1 -0,21 B1 0,88 C1 3,99

A2 1,98 B2 1,88 C2 1,39

A3 1,73

Combinación Inversión $ Combinación Inversión $

A2B1C1 9.0 A2B1C2 9.5

A2B2C1 9.5 A2B2C2 10.0

A3B1C1 10.0 A3B1C2 10.5

A3B2C1 10.5 A3B2C2 11.0

75


Finanzas II

3.6.2. Un método simple para escoger proyectos en racionamiento

Retomando los planteamientos del comienzo se puede ofrecer al lector un método heurístico, otra vez, para seleccionar proyectos independientes e indivisibles, cuando solo se invierte en el periodo inicial. De manera intuitiva se puede pensar que ante una escasez de recursos, se debe tratar de sacarle el juego a los pocos recursos con los que se cuenta; esto es, que se trataría de obtener el mayor valor actual neto por unidad invertida. La decisión sobre el presupuesto de capital se puede hacer utilizando el siguiente método, que es un caso particular del método del Senju y Toyoda (1968).

Este procedimiento indica que se deben ordenar las alternativas de menor a mayor y según el siguiente índice de rentabilidad (IR):

IRVAN

P= (4)

Al establecer el ordenamiento, elimine los proyectos de menor a mayor índice, hasta encontrar un grupo de proyectos factible, esto es, que se pueda hacer. Si existe un sobrante, verifique si algún proyecto rechazado se puede reinsertar.

Ejemplo Selección de proyectos e índice de rentabilidad

Supongamos que el costo de oportunidad del capital es de 10%, que los recursos totales de la empresa son $20 millones y que se le presenten las siguientes propuestas:

Solución:

Los cinco proyectos tienen VAN positivo. Por lo tanto, si no existen restricciones de capital, a la empresa le gustaría aceptar las cinco propuestas. Pero con solo $20 millones, necesita determinar el paquete de proyectos que le ofrezca el VAN más elevado posible dentro del presupuesto.

La solución consiste en escoger los proyectos que presenten en valor actual neto superior por dólar de inver-sión. El ratio entre el valor actual neto y la inversión inicial se denomina índice de rentabilidad.

Para nuestros cinco proyectos el índice de rentabilidad se calcula:

El proyecto N ofrece el ratio más elevado entre el valor actual neto y la inversión (0,43) y, en consecuencia, se selecciona como primero. Luego vienen los proyectos L y O, que tienen un ratio de 0,33, y luego de ellos viene P. Estos cuatro proyectos consumen el presupuesto de $20 millones. Entre ellos, ofrecen a los accionistas

los mayores beneficios posibles. ■

AñoFlujo de caja / proyectos

L M N O P0 -3,00 -5,00 -7,00 -6,00 -4,00

1 2,20 2,20 6,60 3,30 1,10

2 2,42 4,84 4,84 6,05 4,84

VA (10%) 4,00 6,00 10,00 8,00 5,00

VAN (10%) 1,00 1,00 3,00 2,00 1,00

AñoFlujo de caja / proyectos

L M N O PVAN 1,00 1,00 3,00 2,00 1,00

Inversión 3,00 5,00 7,00 6,00 4,00

IR 0,33 0,20 0,43 0,33 0,25


Unidad II

76

Los defectos del índice de rentabilidadA veces, se usa el criterio del índice de rentabilidad para ordenar proyectos, incluso cuando no hay racionamiento del capital, no débil ni fuerte. En estos casos, los usuarios desprevenidos pueden verse inducidos a favorecer los proyectos más pequeños, en detrimento de los mayores que poseen un VAN superior. El índice de rentabilidad fue pensado para seleccionar los proyectos con más valor por dólar, esto es, el mayor VAN por dólar gastado. Ese es el objetivo adecuado cuando los dólares son escasos.

3.7. PRÁCTICAS DE PRESUPUESTO DE CAPITAL DE EMPRESAS QUE OPERAN EN EL PERÚ (Un examen empírico: Universidad del Pacífico)

Los factores que afectan las decisiones de inversión se han agrupado en dos tipos: los empre-sariales, que están referidos a aquellos en los cuales la empresa tiene control, y los de entorno, que están referidos al contexto económico ligados a la estabilidad política y jurídica del país, además de otros factores importantes.

3.7.1. Factores empresariales

Importancia del presupuesto de capitalEn el presente estudio se encontró que la mayoría de las empresas (82%) utiliza un proceso formal para elaborar el presupuesto anual de las inversiones de largo plazo y solo un porcentaje mínimo (1%) no emplea un proceso formal. El 71% de las empresas encuestadas considera que el presupuesto de inversión debe ser más detallado mientras más grande sea el monto de inver-sión. En cuanto al riesgo del proyecto, un gran porcentaje de las empresas encuestadas entiende que mientras más riesgoso sea el proyecto de inversión, más detallado debe ser el presupuesto del mismo (86%). El ajuste del riesgo se da por la tasa de descuento, ya que mientras más ries-goso sea el proyecto, mayor debe ser la tasa de descuento (79%).

Estos resultados sugieren que las empresas que operan en el Perú son conscientes de la impor-tancia del presupuesto de capital, ya que este es más detallado, conforme aumenta el riesgo y el monto de inversión. En conjunto, estas frases sugieren que según las características del pro-yecto, el nivel de detalle de la evaluación es distinto.

Nivel de la toma de decisiones de inversiónEn el estudio se encontró que la planificación del presupuesto anual de inversiones de largo plazo es realizada en un 68% por la dirección de la empresa, mientras que la unidad de pro-ducción no participa mucho en la planificación (8%). Esto último indica que las decisiones están centralizadas en el nivel de máxima jerarquía, lo que no beneficia a las empresas, pues el nivel máximo de jerarquía no sabe con exactitud todo lo que ocurre en las áreas de menor nivel. Sin embargo, las divisiones sí son tomadas en cuenta, ya que el 74% de las empresas encuestadas señaló que los objetivos de inversión son establecidos en el plan estratégico corporativo y son acordados con las divisiones.

Indicadores de rentabilidadEl 99% de las empresas encuestadas conoce los indicadores tradicionales de rentabilidad como son el VAN, la TIR y el período de recuperación (PR). Sin embargo, solo lo usa el 90%, 80% y 86%, respectivamente. Respecto a los métodos que incluyen flexibilidad, como es el caso de las opciones reales (OR), el 40% de los encuestados conoce pero solo el 11% utiliza este método para valorar inversiones.

77


Finanzas II

Tabla 2Conocimiento y uso de indicadores de rentabilidad

Fuente: Elaboración propia.

En la tabla 3 se puede observar que el 58% de las empresas usa a la vez el VAN, la TIR y el PR. Las demás combinaciones de indicadores excluyentes, muestran que el 13% usa a la vez el VAN y el PR, el 10% usa a la vez el VAN y la TIR, y solo el 7% usa a la vez el VAN, la TIR, el PR y las opciones reales. Es de notar que el período de recuperación es preferido a la TIR, cuando cada indicador se utiliza en compañía del VAN. Esto podría deberse a la mentalidad de corto plazo de los gerentes que operan en el Perú, ya que invierten hoy y buscan recuperar cuanto antes su inversión. (Mongrut 2004).

Tabla 3Uso conjunto de los indicadores de rentabilidad


No existe empresa que únicamente utilice el método de opciones reales, solo el 3% utiliza las opciones reales y otro indicador y el 1% usa las opciones reales y dos indicadores más en su análisis. El 5% usa un solo método (3% el VAN, 1% la TIR y 1% el PR). Esto último demuestra que las empresas no basan sus decisiones de inversión en el resultado de un método, lo cual es positivo pues cada uno tiene limitaciones.

Asimismo, los datos muestran que la mayor parte de las empresas encuestadas utiliza priori-tariamente los métodos tradicionales que no incluyen flexibilidad en la toma de decisiones de inversión, pues se encuentran más difundidos en la literatura financiera. El método más utilizado es el VAN, seguido por el PR y luego por la TIR.

En la tabla 4 se muestra que solo el 18% de los gerentes encuestados concede una importancia medio alta y alta al método de opciones reales, lo que significa que son pocos los que consi-

Métodos de valoración Conoce No

conoce Usa No usa

Valor Actual Neto (VAN) 99% 1% 90% 10%

Tasa Interna de Retorno (TIR) 99% 1% 80% 20%

Período de recuperación (PR) 99% 1% 86% 14%

Valoración de opciones reales (OR) 40% 60% 11% 89%

Métodos utilizados 2004VAN 3%

PR 1%

TIR 1%

VAN, TIR 10%

VAN, PR 13%

TIR, PR 3%

PR, OR 3%

VAN, TIR, PR 58%

TIR, PR, OR 1%

VAN, TIR, PR, OR 7%


Unidad II

78

deran como muy importante la utilización y aplicación de este método alternativo para valorar inversiones.

Tabla 4Grado de importancia de los indicadores de rentabilidad

* Sujeto a error de mercadeo. Fuente: Elaboración propia.

1 = Muy importante, 5 = Poco importante

A partir de ello, se puede inferir que los métodos tradicionales siguen siendo más importantes y de uso más generalizado que el método de opciones reales. En este sentido, la situación en el Perú no es distinta de la encontrada por otros estudios en mercados desarrollados. Es importante precisar que este resultado no significa que los gerentes de las empresas que operan en el Perú no consideren, al menos intuitivamente, la flexibilidad gerencial que pueden tener frente a una oportunidad de inversión. Por ejemplo, uno de los encuestados indicó que invertiría en un pro-yecto de inversión aunque tuviera VPN negativo, siempre que ofrezca una enorme oportunidad de crecimiento.

Fuentes y métodos para la predicción de los flujos de cajaLa fuente más importante que se utiliza para la predicción de los flujos de caja de un proyecto de inversión es la información financiera de la empresa o división (85%). Si bien el factor subjetivo no es el más importante en la predicción de los flujos de caja de los proyectos de inversión tiene un considerable segundo lugar (65%) dentro de todos los factores enumerados en la tabla 5.

Tabla 5Fuentes de información para la predicción de los flujos de caja


De todos los métodos enumerados en la tabla 6 para la predicción de los flujos de caja de pro-yectos de inversión, el análisis de sensibilidad es el más utilizado (81%) seguido por el análisis de simulación (76%). El método de árboles de decisión, que es el que se emplea para valorar opciones reales, es el que menos se utiliza por los encuestados (19%).

Métodos de valoración Grado de importancia

1 2 3 4 5 1+2*

Valor Presente Neto (VPN) 68% 22% 7% 1% 1% 90%

Tsa Interna de Retorno (TIR) 48% 29% 12% 10% 1% 77%

Período de recuperación (PR) 34% 41% 12% 9% 4% 75%

Valoración de opciones reales 11% 8% 26% 16% 39% 19%

Fuentes para predecir flujos de caja %

Estimados subjetivos dados por los gerentes 65%

Consenso en la opinión de expertos externos 39%

Información financiera de la empresa o división 85%

Información financiera de empresas similares 37%

Otro 6%

79


Finanzas II

Tabla 6Métodos para la predicción de los flujos de caja


Con estos resultados, nuevamente se puede notar que los gerentes encuestados utilizan priori-tariamente los métodos tradicionales que, por lo general, toman en cuenta una actitud pasiva y no activa del inversionista.

Estimación y uso de la tasa de descuentoEn la tabla 7 se muestra que los encuestados sostienen mayormente (57%) que el estableci-miento de la tasa de descuento depende de cada proyecto en particular, lo cual implica que hay pocas tasas estandarizadas. Como cada proyecto involucra la exposición a riesgos en distinta magnitud, estos deberían ser incorporados en la tasa de descuento a utilizar. Sin embargo, exis-te un buen porcentaje de empresas (32%) que utiliza tasas de descuento estandarizadas por tipo de proyecto. Estas empresas en la práctica simplifican su análisis agrupando proyectos con similar riesgo a los que se les otorgan el mismo costo de oportunidad del capital.

Tabla 7Establecimiento de la tasa de descuento


Tabla 8Utilización de las tasas de descuento


Métodos para predecir flujos de caja %

Análisis de simulación 76%

Análisis de sensibilidad 81%

Árboles de decisión 19%

Riesgo de mercado de una empresa similar 46%

Riesgo de la empresa o división 42%

Otro 4%

Establecimiento de la tasa de descuento %La empresa o división posee tasas de descuento estandarizadas por tipo de proyecto 32%

Solo las tasas de descuento para montos de inversión grandes no son estandarizadas 5%

Las tasas de descuento dependen de cada proyecto en particular, no hay tasas estandarizadas 57%

Otro 8%

Tipo de tasa de descuento %Tasa de descuento subjetiva basada en experiencias 19%

Costo promedio-ponderado de capital 34%

Rendimiento requeridos por los inversionistas basado en expectativas de crecimiento y pago de dividendos 22%

Rendimiento requeridos por los inversionistas basado en la tasa libre de riesgo más un premio por riesgo de mercado 30%

El costo de la deuda para financiar proyectos 22%

Otra tasa 8%


Unidad II

80

Respecto al tipo más utilizado de tasa de descuento los resultados son diversos. En la tabla 8 se observa que el mayor porcentaje (34%) corresponde al costo promedio ponderado de capital (WACC), seguido por una tasa libre de riesgo más una prima por riesgo de mercado (30%), por el rendimiento basado en las expectativas de crecimiento y pago de dividendos (22%) y por la tasa activa o costo de la deuda para financiar el proyecto (22%). Finalmente, un grupo de gerentes utiliza tasas de descuento subjetivas basadas en experiencias (19%). Estos dos últimos tipos de tasa de descuento no tienen un sustento teórico sólido, luego es sorprendente que más del 40% de los encuestados utilice al menos una de ellas.

Importancia de factores específicos por tipo de proyectoRoss et al. (2000) identifican dos categorías generales de proyectos: los que aumentan la escala de producción de la empresa y los que no. Dentro del primer grupo se encuentran los proyectos de expansión y los de investigación y desarrollo (ID), que aumentan la escala de producción exis-tente. En el segundo grupo se hallan los proyectos rutinarios, caracterizados por estar asociados a operaciones comunes de la empresa como el mantenimiento o el reemplazo de maquinaria.

En la tabla 9 se enumeran diecinueve factores que son relevantes en la valoración de estos tres tipos de proyectos. Para el caso de proyectos ID, la predicción de los ingresos (95%), los gastos operativos (90%) y la inversión inicial (86%) son los factores que tienen mayor importancia.

Tabla 9Grado de importancia de los distintos factores que pueden afectar la valoración de un proyecto rutinario, de expansión y de investigación y desarrollo


1= Muy importante, 5= No importante

Importancia de factores (1+2) Proyectos rutinarios

Proyectos de expansión

Proyectos de I&D

Acceso a financiamiento 63% 62% 54%

Posibilidad de repago de la deuda 64% 69% 63%

Escudo fiscal 40% 48% 40%

Tasa de inflación 31% 45% 35%

Horizonte del proyecto 71% 79% 82%

Monto de inversión inicial 86% 89% 86%

Predicción de ingresos 80% 92% 95%

Predicción de gastos operativos 82% 84% 90%

Posibilidad de obtener un valor de salvamento 29% 25% 23%

Requerimientos adicionales de capital de trabajo 56% 65% 67%

Posibilidad de abandono del proyecto 26% 35% 33%

Posibilidad de espera para efectuar la inversión 30% 43% 40%

Posibilidad de expansión a nuevos mercados 57% 86% 64%

Uso alternativo de la tecnología de producción 49% 65% 61%

Otras ventajas y desventajas competitivas 40% 55% 55%

Riesgo de la empresa o división 42% 64% 63%

Riesgo de mercado de una empresa similar - 47% 40%

Costo y abastecimiento de insumos - 81% 83%

Gastos de investigación y desarrollo - - 61%

81


Finanzas II

En contraste, los factores con poca importancia para proyectos de investigación y desarrollo son: la posibilidad de obtener un valor de salvamento (23%), la posibilidad de abandono del pro-yecto (33%) y tasa de inflación (35%). Es decir, a las empresas no les preocupa mucho si existe o no la posibilidad de abandonar un proyecto de ID y el valor que este tendría en un momento dado. Asimismo, al haber adoptado el Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) como régimen de política monetaria el esquema de metas explícitas de inflación a partir del 2002 (BCRP 2002), las empresas no conceden mucha relevancia a la inflación como factor crítico en la valoración de estos proyectos, ya que saben que se encuentra acotada en un rango preestablecido.

En el caso de los proyectos de expansión los factores más importantes son el monto de la inversión inicial y la predicción de ingresos, factores que no incluyen la flexibilidad gerencial. Nuevamente el factor que tiene menos importancia es la posibilidad de obtener un valor de salvamento (25%) y la posibilidad de abandono del proyecto (35%), es decir, lo que menos les preocupa a los gerentes es el grado de irreversibilidad de los proyectos de inversión. La situación es similar en el caso de los proyectos rutinarios. Con la diferencia de que en el caso de los pro-yectos rutinarios la flexibilidad gerencial no es tan importante como en los dos casos anteriores.

Tasas de descuento utilizadas por tipo de proyectoComo se observa en la tabla 10, para los proyectos de investigación y desarrollo se encontró que el mayor porcentaje de empresas (21%) utiliza una tasa del 10%. Esta tasa está dentro de un rango que va desde el 4% hasta el 20%. Para el caso de proyectos de expansión, el mayor porcentaje de empresas (22%) utiliza una tasa del 15% con un rango que va desde el 4.5 % hasta el 25%. Sorprendentemente, para los proyectos rutinarios, al igual que para los proyectos de expansión, la tasa de descuento más utilizada es la del 15%, con un rango de variación aún más amplio, que va del 3% al 35%. Si se analiza la volatilidad, medida como la desviación es-tándar de las respuestas de los encuestados sobre la tasa de descuento que aplican a distintos proyectos, se aprecia que las tasas de descuento de proyectos rutinarios presentan una mayor volatilidad frente a las de los proyectos de investigación y desarrollo y de expansión.

Más aún, si se calcula la tasa promedio ponderada utilizada en cada tipo de proyecto, se llega a que para los tres tipos de proyectos la tasa de descuento es de aproximadamente 13%. Si bien este resultado es consistente con el hecho de que las empresas usan mayoritariamente tasas de descuento que dependen de cada proyecto en particular, por presentar cada proyecto distinto riesgo, es intrigante que los proyectos rutinarios sean percibidos, en promedio, como de tanto riesgo que los proyectos de expansión y los proyectos de investigación y desarrollo.

Este resultado podría indicar que la flexibilidad gerencial, presente en los proyectos de expan-sión y en los proyectos de investigación y desarrollo, es incorporada intuitivamente en la forma de una reducción en la tasa de descuento y no en la proyección de los flujos de caja de estos tipos de proyectos.

Alternativamente, este resultado puede indicar que los gerentes encuestados realmente no tie-nen idea de cómo estimar la tasa de descuento apropiada, o que la estiman sin relación con el riesgo del proyecto o de forma subjetiva. Como se vio en la sección “Estimación y uso de la tasa de descuento”, existe evidencia de esta posibilidad. No obstante, la primera alternativa también es factible.


Unidad II

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Tabla 10Tasa de descuento utilizada por tipo de proyecto


3.7.2. Factores del entorno

En el Perú, el contexto económico actual está influenciado por dos elementos, el primero es la fragilidad de la economía peruana frente a los shocks externos que tiene una repercusión impor-tante en las decisiones de inversión, debido a la insuficiencia de ahorro con la que cuenta el país (Parodi 2001). El segundo elemento es el péndulo de la orientación económica que gira entre dos extremos: el liberalismo económico y el populismo. Esto explica en gran parte la inestabili-dad jurídica que merma la confianza de los inversionistas. En la encuesta, el 79% opina que el grado de influencia de la estabilidad jurídica en las decisiones de inversión es muy importante.

Tabla 11Factores del entorno que influyen en las decisiones de inversión

Tasa I&DProyectos expansión Rutinario

3 0% 0% 2%

4 2% 0% 0%

4.5 0% 2% 0%

5 2% 5% 2%

6 2% 2% 3%

7 6% 2% 3%

8 4% 8% 3%

9 2% 3% 2%

10 21% 17% 20%

12 11% 12% 16%

13 6% 3% 3%

14 8% 5% 3%

15 15% 22% 23%

16 2% 2% 5%

17 0% 3% 0%

18 6% 8% 5%

20 17% 8% 7%

25 0% 2% 0%

30 0% 0% 2%

35 0% 0% 2%

P r o m e d i o Ponderado 13.1 12.9 13.3

Desv iac ión Estándar 4.4394 4.3782 5.2317

Factores 1 2 3 4 5 1+2*Entorno político estable 56% 29% 10% 4% 1% 85%

Estabilidad jurídica 49% 30% 16% 3% 1% 79%

Capital humano preparado 43% 38% 14% 4% 1% 81%

Infraestructura 38% 44% 11% 6% 1% 82%

Que el consumidor exija calidad 36% 38% 17% 7% 3% 74%

Red eficiente de proveedores 39% 31% 19% 8% 3% 70%

83


Finanzas II

El entorno no solo está representado por el contexto económico, sino también por otros factores importantes como el entorno político estable, estabilidad jurídica, capital humano preparado, infraestructura, que el consumidor exija calidad, red eficiente de proveedores y otros. El factor de entorno que influye más en las decisiones de inversión es el entorno político estable (85%), seguido de la infraestructura (82%) y el capital humano preparado (81%). Necesidades que se sabe son urgentes en la mayoría de mercados emergentes sudamericanos.

3.8. EVALUACIÓN ECONÓMICA Y FINANCIERA DE PRESUPUESTO DE CAPITAL EN MINERA MILPO S.A.A.

A continuación, vamos a proceder a evaluar la conveniencia o no de llevar a cabo el proyecto de reemplazo de la maquinaria en Minera Milpo. Para esto, evaluaremos el proyecto económica y financieramente. El costo de oportunidad del capital (COK) es de 15%. Si el proyecto es financia-do, la empresa solicita un préstamo por el 40% de la inversión a una TEA de 12%

El flujo de caja incremental (relevante) como se vio en el capítulo anterior es el siguiente:

3.8.1. Evaluación económica del proyecto

Cuando el proyecto es financiado solo con recursos propios, entonces el VAN del proyecto es un VAN económico o VANE y la TIR del proyecto es una TIR económica o TIRE.

Valor actual neto económico (VANE)Para hallar el valor actual neto económico (VANE), reemplazamos los valores en la ecuación del VAN:

VANE = − +( )

+( )

+( )

+260 20044 600

1 15

58 600

1 15

87 000

1 15

101 2 3

..

,

.

,

.

,

11 000

1 15

165 000

1 1519 8784 5

.

,

.

,$ .

( )+

( )

=

El valor actual neto económico (VANE) es de $19.878. Significa que los flujos económicos actuali-zados al momento inicial o año 0, son superiores a la inversión. Por tanto, podemos señalar que el proyecto es recomendable para llevarlo a cabo. Se debe resaltar que para descontar los flujos de caja, se debe tomar como factor de descuento el costo de oportunidad del capital COK, debido a que en este caso, el proyecto es financiado con recursos propios. En nuestro caso el COK es de 15%.

Tasa interna de rentabilidad económica (TIRE)Para calcular la TIRE usaremos Excel.

La entrada de la celda B82 es =VNA(B84,C81:G81)+B81.

La entrada de la celda B83 es =TIR(B81:G81).

Años

0 1 2 3 4 5

–260.200 44.600 58.600 87.000 101.000 165.000


Unidad II

84

Se puede apreciar que la TIRE del proyecto es de 17,57% anual, superior al costo de oportunidad del capital (COK) que es de 15%. En este caso es conveniente efectuar la inversión.

3.8.2. Evaluación financiera del proyecto

Podemos evaluar financieramente un proyecto cuando este es financiado con recursos propios y recursos ajenos. En nuestro caso, la maquinaria es financiada en un 60% con recursos propios y en 40% con recursos ajenos.

En este caso, el flujo que nos interesa no es el flujo económico, sino el financiero. Y para pasar del flujo de caja económico al financiero, primero tenemos que formular el flujo de caja del fi-nanciamiento (en nuestro caso del préstamo). Una vez que se tenga este flujo, se resta al flujo económico y llegamos al flujo financiero.

Por tanto, cuando un proyecto es financiado con recursos propios y ajenos, entonces el VAN del proyecto es un VAN financiero o VANF y la TIR del proyecto es una TIR financiera o TIRF.

A continuación, pasaremos a analizar el flujo de caja del financiamiento. Este flujo tiene dos partes: el servicio de la deuda y el escudo fiscal de los intereses.

Servicio de la deudaLa empresa se prestará dinero al inicio de las operaciones para financiar el 60% del total de las inversiones ($104.080). El préstamo es a una TEA del 12% y pagadero en cinco años.

Para calcular el valor de la cuota anual, utilizamos la ecuación del FRC:

R =( ) +( )

+( ) −

=104 080

0 12 1 0 12

1 0 12 128 873

5

5.

, ,

,$ .

La tabla de amortización es como sigue:

Podemos observar en la tabla anterior que la cuota incluye amortización e intereses. Utilizando Excel, se tiene:

La entrada de la celda C91 es =-PAGO($B$87,5,$B$88).

La entrada de la celda C90 es =+C88*$B$87.

Mes Saldo inicial Amortización Interés Total Cuota Saldo insoluto

0 104.080 104.0801 104.080 16.383 12.490 28.873 87.697

2 87.697 18.349 10.524 28.873 69.348

3 69.348 20.551 8.322 28.873 48.797

4 48.797 23.017 5.856 28.873 25.779

5 25.779 25.779 3.094 28.873 0Total 104.079 40.286 144.365

85


Finanzas II

Escudo fiscal de los interesesCuando una empresa financia sus inversiones con deuda, esta deuda tiene un costo, que común-mente se le llama interés. Estos intereses se registran en los libros de contabilidad y se muestran en el estado de ganancias y pérdidas como gastos financieros. La administración tributaria los considera como deducibles para determinar el impuesto a la renta.

Ejemplo Escudo fiscal de los intereses

Se muestra a continuación el estado de ganancias y pérdidas de la empresa Los Amigos S.A.C., donde se mues-tra el efecto de los intereses en la determinación del impuesto a la renta.

Podemos observar que el impuesto a la renta resultante cuando la empresa no se endeuda, y por consiguiente no tiene gastos financieros, asciende a $38.400. Sin embargo, este importe se reduce a $34.740 cuando la empresa se prestó dinero y los intereses por dicho préstamo ascienden a $12.200. Es decir, cuando una em-presa se endeuda, el estado lo premia, al reducirse el impuesto a pagar.

La diferencia entre ambos impuestos resultantes es $3.660 ($38.400 – $34.740). Estos $3.660, también re-sultan de multiplicar los intereses por la tasa del impuesto ($12.200 x 30%). De esta manera, por cada $1 de intereses, la empresa se ahorrará $0,30 en impuestos. A este ahorro de impuestos se le llama escudo fiscal

de los intereses. ■

Flujo de caja del financiamientoUna vez que se ha calculado la forma de amortizar la deuda, así como entendido el tema del escudo fiscal de los intereses procedemos a formular el flujo de caja del financiamiento, el cual es como sigue:

La entrada de la celda C95 es =-C91.

La entrada de la celda C96 es =+C90*0.3.

Los Amigos SACESTADO DE GANANCIAS Y PÉRDIDAS

Al 31 de diciembre de 2005Ventas 2,200,000 2,200,000( - ) Costo de ventas -1,300,000 -1,300,000Utilidad bruta 900,000 900,000Gastos operativos( - ) Gastos de administración -420,000 -420,000( - ) Gastos de ventas -352,000 -352,000Utilidad de operación 128,000 128,000( - ) Gastos financieros -12,200Utilidad antes de impuestos 128,000 115,800( - ) Impuesto a la renta (30%) -38,400 -34,740Utilidad neta 89,600 81,060


Unidad II

86

Una vez formulado el flujo de caja del financiamiento, podemos calcular el flujo de caja finan-ciero.

La entrada de la celda B98 es =+B81+B94.

La entrada de la celda C99 es =+C81+C94.

Valor actual neto financiero (VANF)Para hallar el valor actual neto financiero (VANF), reemplazamos los valores en la ecuación del VAN:

El valor actual neto financiero (VANF) es de $43.384. Significa que los flujos financiero actuali-zados al momento inicial o año 0, son superiores a la inversión. Por tanto, podemos señalar que el proyecto es recomendable para llevarlo a cabo. Se debe resaltar que para descontar los flujos de efectivo, se debe tomar como factor de descuento el costo promedio ponderado de capital (CPPC) o WACC, debido a que en este caso, el proyecto es financiado con recursos propios (60%) y con recursos ajenos (40%).

Para hallar el costo de capital o tasa de rendimiento requerida, utilizamos la ecuación siguiente:

VANF = − +( )

+( )

+( )

156 12019 474

1 138

32 884

1 138

60 624

1 1381 2 3

..

,

.

,

.

,++( )

+( )

=

73 884

1 138

137 055

1 13843 3844 5

.

,

.

,$ . (4)

Donde:

wd = % de deuda o recursos ajenos del proyecto de inversiónkd = costo de la deudakd(1 - t) = costo de la deuda después del impuesto a la rentaws = % de capital o recursos propios del proyecto de inversiónks = costo de oportunidad del capital propio

Sustituyendo los valores en la ecuación (4), se obtiene:

CPPC = WACC = (0,40 * 12%) + (0,60 * 15%)

CPPP = WACC = 13,8%

87


Finanzas II

En nuestro caso el costo de capital promedio ponderado (CCPP) o WACC es de 13,8%.

Tasa interna de rentabilidad financiera (TIRF)Para calcular la TIRF usaremos Excel.

La entrada de la celda B99 es =+B98+VNA(B105,C98:G98).

La entrada de la celda B100 es =TIR(B98:G98).

Se puede apreciar que la TIRF del proyecto es de 21,86% anual, superior al costo promedio pon-derado de capital (CPPC) o WACC que es de 13,8%.

3.8.3. Conclusión final

De la aplicación de los criterios de evaluación, se puede llegar a las siguientes conclusiones:

a) Tanto el VANE como la TIRE son superiores a sus tasas de descuento, lo cual hace viable el proyecto. Recuerde, estos criterios indican la viabilidad del proyecto cuando este es financia-do en 100% por recursos propios.

b) El proyecto se vuelve más atractivo cuando este es financiado –en parte– con recursos ajenos. Esto se refleja en el VANF y la TIRF que se elevó de $19.878 a $43.384 y 17,57% a 21,86% respectivamente. En nuestro caso, el proyecto es financiado en un 40% con préstamos ban-carios. Ahora, ¿cómo entendemos esto? ¿Acaso la rentabilidad de un proyecto no debería ser mayor cuando la misma es financiado íntegramente con recursos propios? No. En finanzas hay un dicho que predica así: “No es negocio hacer empresa con dinero propio”. De esto, los inversionistas obtienen una mayor rentabilidad cuando la inversión y, por consecuencia, el riesgo de un determinado proyecto es compartido con otras fuentes financieras.


Unidad II

88

PRÁCTICA DIRIGIDA

1) Considere los flujos de caja para el proyecto de presupuesto de capital que se da a continua-ción. El costo de capital es del 10%.

Se pide:a) Calcule el plazo de recuperaciónb) Calcule el VAN del proyectoc) Calcule la TIR del proyecto

2) A continuación se dan los flujos de caja de dos inversiones mutuamente excluyentes. El costo de capital es del 10%.

Se pide:a) Calcule el VAN de los flujos de caja de cada proyecto descontados al 0, 5, 10, 15, 20 y

25%.b) Calcule la TIR para cada proyectoc) Calcule la tasa de cruce (la tasa de descuento que da el mismo VAN para ambos proyec-

tos). Calcule el VAN descontado o la tasa de cruced) ¿Cuál proyecto debería emprenderse?

3) Considere una inversión que tiene los flujos de caja que se dan a continuación. El costo de capital es del 10%.

Se pide:a) Plazo de recuperaciónb) Valor actual neto (VAN)c) Índice de rentabilidad (IR)d) Tasa interna de retorno (TIR)

4) Una inversión de $100 en el tiempo 0 genera un flujo de caja de $150 en el tiempo 1. Si el costo de capital es del 10%, calcule el VAN y la TIR.

Se pide:a) Valor actual neto (VAN)b) Tasa interna de retorno (TIR)

Año 0 1 2 3

Flujo de caja –200 100 100 150

Año 0 1 2 3 4

Proyecto A –500 200 200 200 200

Proyecto B –500 0 0 0 1.000

Año 0 1 2 3 4

Proyecto A –1.000 300 400 500 500

Año 0 1

Proyecto A –100 150

89


Finanzas II

5) Una inversión de $100 devuelve exactamente $100 en un año. Si el costo de capital es del 10%, calcule el VAN y la TIR. ¿Es rentable la inversión?


6) A continuación se dan los flujos de caja de dos inversiones mutuamente excluyentes. El costo de capital es del 10%. Calcule la TIR y el VAN y determine que proyecto debería emprenderse.


7) Usted puede emprender un proyecto que tiene los flujos de caja siguientes. El costo de capi-tal es del 10%. ¿Debe aceptar el proyecto? ¿Por qué si y por qué no?

Se pide:a) Tasa interna de retorno (TIR)b) Valor actual neto (VAN)

8) Considere los flujos de caja para los dos proyectos de presupuesto de capital que se dan a continuación. El costo de capital es del 10%.

Se pide:a) Calcule el VAN para ambos proyectosb) Calcule la TIR para ambos proyectosc) Calcule el IR para ambos proyectosd) Calcule el plazo de recuperación para ambos proyectose) ¿Cuál proyecto es mejor? ¿Por qué?

9) Alicorp tiene un proyecto de presupuesto de capital no convencional con un costo de capital del 12% y el siguiente patrón de flujos de caja esperados:

Año 0 1

Proyecto A –100 100

Año 0 1 2 3 4

Proyecto A –23.616 10.000 10.000 10.000 10.000

Proyecto B –23.616 0 5.000 10.000 37.340

Año 0 1 2

Proyecto A +5.000 +5.000 –12.500

Año 0 1 2 3 4Proyecto A –10.000 4.000 4.000 4.000 4.000Proyecto B –5.000 2.000 2.000 2.000 2.000

Año 0 1 2 3Proyecto A 50 100 –20 –50


Unidad II

90

Se pide:a) Calcule el VAN. ¿Debería la empresa aceptar el proyecto?b) Calcule la TIR. ¿Debería la empresa aceptar el proyecto?c) Calcule el plazo de recuperación

10) Un torno de precisión cuesta $10.000, y su operación y mantenimiento costarán $20.000 anuales. Si la tasa de descuento es del 10% y el torno va durar 5 años, ¿cuál es el costo anual equivalente del aparato?

91


Finanzas II

Sesión

4DECISIONES DE INVERSIÓN Y RIESGO

4.1. INTRODUCCIÓN

Los conceptos básicos y los procedimientos del presupuesto de capital fueron expuestos en los dos capítulos anteriores, sin ninguna consideración del riesgo diferencial de los proyectos. En este capítulo añadiremos el riesgo al análisis del presupuesto de capital. La idea básica es que los proyectos más riesgosos deben ganar rendimientos más elevados.

Según Weston (1987) “El riesgo de un activo se define frecuentemente en términos de la varia-bilidad probable de los rendimientos futuros provenientes del activo”.

Gitman (2003) señala “El término riesgo se refiere a la probabilidad de que un proyecto sea inaceptable, es decir, VAN < 0 o TIR < costo de capital. Más formalmente el riesgo en la prepa-ración de presupuestos de capital es el grado de variabilidad de los flujos de caja. Proyectos con poca probabilidad de aceptabilidad y un amplio margen de flujos de caja esperados son más riesgosos que proyectos que tienen una probabilidad alta de aceptabilidad y un margen estre-cho de flujos de caja esperados”.

4.2. MÉTODOS DE COMPORTAMIENTO PARA MANEJAR EL RIESGO

En este punto, nos concentraremos en el riesgo en los flujos de caja, pero recuerde que este riesgo resulta en realidad de la interacción de variables como: ingresos, gastos, impuestos, nivel de ventas, costo de materias primas, sueldos y salarios, etc. Existen algunos métodos que nos pueden ayudar a darnos una idea del nivel de riesgo del proyecto, en tanto que otros métodos reconocen explícitamente el riesgo del proyecto. Veamos a continuación los métodos que nos dan alguna idea del riesgo de un proyecto.

4.2.1. Análisis de sensibilidad

Es un método de comportamiento que utiliza algunas valores posibles para una variable dada, como flujos positivos de caja, para evaluar el impacto de esa variable sobre el rendimiento de la empresa, medido aquí por el VAN. Con frecuencia esta técnica es útil para tener una idea de la variabilidad del rendimiento en respuesta a los cambios de una variable importante.


Unidad II

92

Ejemplo 1 Análisis de sensibilidad en función de una variable en Minera Milpo S.A.A.

Suponga que la economía del país no es muy buena, que el riesgo país se ha estado elevando considera-blemente en los últimos meses, y esto como consecuencia hace que las tasas de interés en el mercado se incrementen. Esto hace que los bancos locales ajuste sus tasas a sus clientes.

La administración de la empresa considera que las tasas podrían pasar de 12% a 29% anual (incrementándose 3% en cada subida), por tanto, lo contratan a usted para que realice un análisis de sensibilidad del proyecto, a fin de determinar el efecto en el VANF del proyecto.

Solución:La solución del caso lo haremos utilizando Excel

Uso de ExcelA continuación daremos los siguientes pasos:

a) En la celda A106 introducimos el título: “Análisis de sensibilidad del VANF en función del costo del présta-mo”.

b) En la celda A107 introducimos el título de la variable: “Costo de préstamo”.c) En el rango B107:G107 recogerá los valores que irá tomando la variable. Para ello damos a la celda B107

el valor de 12%, y mediante el menú Edición, Rellenar, Series, asignamos los valores restantes. Para ello complementamos los campos del cuadro de diálogo, tal como aparece a continuación:

d) La celda B108 debe recoger la fórmula objeto del análisis de sensibilidad. Para ellos introducimos la fór-mula =B99.

e) Ahora, seleccionamos el rango B107:G108, abrimos el menú Datos, Tabla y en el campo “Celda de entrada (fila)” del cuadro de diálogo, reproducido a continuación introducimos B103 y aceptamos.

Observamos que en el rango B108:G108 aparecen los distintos valores que va tomando el VANF del proyecto según varía el costo del préstamo. La figura siguiente ilustra el análisis efectuado

Podemos concluir que en el peor de los casos, si la tasa de interés del préstamo se eleva a 29%, el proyecto

sigue siendo atractivo. ■

93


Finanzas II

Ejemplo 2 Análisis de sensibilidad en función de dos variables en Minera Milpo S.A.A.

Continuando con el ejemplo de Minera Milpo. Hemos visto cómo afecta el alza de las tasas de interés en el VANF del proyecto. Ahora, cuando el costo de las fuentes financieras externas (bancos) suben, el proyecto se vuelve más riesgoso y, por tanto, los inversionistas (los que colocan el capital), exigirán una mayor tasa de costo de oportunidad.

La administración de la empresa considera que los accionistas exigirán tasas que podrían pasar de 15% a 30% anual (incrementándose 3%), a medida que las tasas en el mercado suban. Se le pide a usted que realice un análisis de sensibilidad del proyecto, a fin de determinar el efecto en el VANF del proyecto.Solución:La solución del caso lo haremos utilizando Excel

Uso de ExcelA continuación daremos los siguientes pasos:

a) En la celda A109 introducimos el título: “Análisis de sensibilidad del VANF en función del costo del présta-mo y el costo de oportunidad del capital”

f) En la celda A110 (celda de intersección) entre la fila de datos de una variable y la columna de datos de otra variable, debemos incluir la fórmula del cálculo objeto del análisis de sensibilidad. En la celda A110 introducimos =B99.

g) Ahora, seleccionamos el rango A110:G116, abrimos el menú Datos, Tabla, e introducimos los valores tal como se presenta a continuación y aceptamos.

Los resultados aparecen a continuación:

Podemos observar como se mueve el VANF del proyecto a medida que el costo del préstamo y el costo de

oportunidad de oportunidad suben. ■

4.2.2. Análisis de escenarios

El análisis de escenarios es un método de comportamiento similar al análisis de sensibilidad pero con mayor alcance, que evalúa el impacto sobre el rendimiento de la empresa de cambios simultáneos en una gran cantidad de variables, como el nivel de ventas, el costo de las materias primas, los gastos de publicidad, etc. Cada escenario afectará finalmente los flujos positivos y negativos de caja, lo que dará como resultado diferentes niveles de VAN. Quien tome la decisión puede usar estos estimados de VAN para evaluar el riesgo implicado respecto de las variables antes señaladas.


Unidad II

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Ejemplo Análisis de escenarios en Minera Milpo S.A.A.

Los analistas financieros de Minera Milpo están considerando seriamente el estado de la economía del país y han proyectado el nivel de sus ingresos en tres escenarios, los cuales se muestran a continuación

La administración de la empresa lo contrata a usted para que realice un análisis de escenarios, a fin de deter-minar el efecto en el VANF del proyecto.

Solución:La solución del caso lo haremos utilizando Excel. La herramienta Escenarios permite cambiar las variables de una hoja de cálculo en un cuadro de diálogo manteniendo los valores originales en la misma. Para ello, esta debe contener celdas de datos susceptibles de ser modificados y celdas de cálculo de contenido invariable cuyas fórmulas utilizan las celdas de datos como parámetros.

Uso de ExcelContinuando con el caso de Minera Milpo, toda la información (índice de proyecciones, estado de ganancias y pérdidas, flujos de cajas operativos relevantes, etc.) la tenemos en una hoja cálculo, la misma que se encuen-tra preparada para utilizar la herramienta Escenarios.

Esta hoja de cálculo tiene unas celdas que son la base para las proyecciones, si estas cambian, cambia todo. A estas celdas la vamos a hacer variar según los parámetros que le indiquemos a la herramienta Escenarios. Según nuestro caso, solo variarán el nivel de ingresos en más probable, pesimista y optimista. Por tanto, las celdas que variarán son C31:C35, tal como se muestran a continuación:

Ingresos

Más probable Pesimista Optimista

1 2.560.000 2.490.000 2.610.000

2 2.560.000 2.490.000 2.610.000

3 2.200.000 2.490.000 2.610.000

4 2.300.000 2.490.000 2.610.000

5 2.400.000 2.490.000 2.610.000

95


Finanzas II

Una vez ingresado a la herramienta Escenarios, se procede a agregar y definir los escenarios: más probable, pesimista y optimista.

Ejemplificaremos a continuación el escenario pesimista.

Se procede a marcar las celdas cambiantes, C31:C35 y se acepta.

Luego, se procede a cambiar los valores de las celdas cambiantes.

El mismo procedimiento se sigue para los escenarios más probable y optimista.Una vez ingresado todos los datos se procede a mostrar la herramienta Escenarios.


Unidad II

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Se observa que cuando los ingresos anuales ascienden a $2.490.000 (escenario pesimista), el VANF se reduce a –$125.649.

En un escenario optimista, el VANF asciende a $164.121.

4.3. TASAS DE DESCUENTO AJUSTADAS AL RIESGO

Hasta aquí hemos hecho una referencia más o menos directa al problema del riesgo. No po-demos quedarnos satisfechos ante afirmaciones tan vagas como: “El costo de oportunidad del capital depende del riesgo que afecta al proyecto”. Necesitamos saber qué relación hay entre riesgo y costo de oportunidad del capital y cómo el directivo financiero puede enfrentarse a situaciones reales con riesgo.

Los métodos para manejar el riesgo que hemos visto hasta ahora permiten al gerente financiero tener una “idea” del riesgo del proyecto. Ahora veremos la técnica más popular de ajuste al ries-go que emplea el método de decisión del valor actual neto. Se mantendrá la regla de decisión del VAN de aceptar solamente los proyectos que tengan un VAN > $0.

Existen dos oportunidades de ajustar al riesgo el valor presente de los flujos positivos de caja: 1) se pueden ajustar los flujos positivos de caja, o 2) se puede ajustar la tasa de descuento (i). Ajustar los flujos positivos de caja es muy subjetivo, por lo que aquí describimos el proceso más popular de ajustar la tasa de descuento.

4.3.1. Tasas de descuento ajustadas al riesgo (TDAR 7)

Un método conocido de ajuste al riesgo implica el uso de tasas de descuento ajustadas al riesgo (TDAR). La TDAR es la tasa de rendimiento que se debe obtener sobre un proyecto dado para compensar adecuadamente a los propietarios de la empresa, –es decir, mantener o mejorar el valor de las acciones de la empresa. Cuanto más alto es el riesgo de un proyecto, más alta es la TDAR y, por lo tanto, es menor el valor actual de una serie de flujos positivos de efectivo. La lógica en la que se basa el uso de las TDAR está vinculada estrechamente con el modelo de valuación de activos de capital (CAPM). Puesto que el CAPM se basa en un mercado eficiente supuesto, que no existe para activos corporativos reales (no financieros) como planta y equipo,

7 En nuestro caso TDAR, estará representado por el costo de capital promedio ponderado (CCPP) o WACC.

97


Finanzas II

no se aplica directamente en la toma de decisiones de preparación de presupuesto de capital. Por lo tanto, los gerentes financieros evalúan el riesgo total de un proyecto y los usan para de-terminar la TDAR, la cual se puede usar en la ecuación del VAN.

Es importante para la empresa aplicar al evaluar un proyecto, la tasa de descuento correcta. Si utiliza una tasa de descuento muy baja, corre el riesgo de que las acciones de la empresa bajen cuando los accionistas reconozcan que la empresa misma ha llegado a ser más riesgosa. Por otro lado, si utiliza una tasa de descuento muy alta, corre el riesgo de rechazar proyectos de in-versión aceptables y con el tiempo, el valor de mercado de la empresa puede disminuir porque los inversionistas que creen que la empresa está siendo demasiado conservadora venderán sus acciones, presionando a la baja el valor de mercado de la empresa.

La desventaja de este método es que no hay un mecanismo formal para vincular el riesgo total de un proyecto con el nivel de rendimiento requerido. Como resultado, la mayoría de las empre-sas determina subjetivamente la TDAR ajustando su rendimiento requerido existente. Lo ajustan hacia arriba o hacia abajo dependiendo de si el proyecto propuesto es más o menos riesgoso, respectivamente, que el riesgo promedio de la empresa. Este método tipo CAPM proporciona una “estimación aproximada” del riesgo y el rendimiento requerido del proyecto, por tanto, la medida del riesgo del proyecto como el vínculo entre el rendimiento requerido son estimaciones.

El índice de riesgo es solo una escala numérica utilizada para clasificar el riesgo del proyecto: los valores índices más altos se asignan a los proyectos de mayor riesgo y viceversa.

Ejemplo Tasa de descuento ajustadas al riesgo (TDAR) en Minera Milpo S.A.A.

Minera Milpo desea usar el método de la tasa de descuento ajustada al riesgo para determinar, de acuerdo con el VAN si implementa o no el proyecto de reemplazo de una máquina. Además de los datos presentados anteriormente, la administración de Milpo asignó, después de muchos análisis, un “índice de riesgo” de 1,8 al proyecto. La empresa desea saber cuál es el efecto del ajuste en la tasa de descuento. La relación tipo CAPM utilizada por la empresa para vincular el riesgo (medido por el índice de riesgo) y el rendimiento requerido (TDAR) se muestra en la tabla siguiente:

Solución:La solución del caso lo haremos utilizando Excel

Uso de ExcelA continuación calculamos el VANF del proyecto tomando como tasa de descuento 15,4%. El resultado se muestra a continuación:


Unidad II

98

La entrada de la celda B15 es =+B12.


Se puede observar que ajustando la tasa de descuento de 13,8% a 15,4% reduce el VANF de $43.384 a $33.525. Aún así, el proyecto continúa siendo atractivo. ■

4.3.2. Las TDAR en la práctica

A pesar de lo interesante del riesgo total, en la práctica las TDAR se usan con frecuencia. Su popularidad se debe a dos hechos: 1) concuerdan con la disposición general de quienes toman las decisiones financieras hacia las tasas de rendimiento y 2) se estiman y aplican fácilmente.

En la práctica, a menudo las empresas establecen varias clases de riesgos, con una TDAR asigna-da a cada una. Entonces, cada proyecto se coloca subjetivamente en la clase de riesgo apropiada y se usa la TDAR correspondiente para evaluarlo.

Se muestra a continuación la tabla 1, las clases de riesgo y las TDAR para Minera Milpo.

99


Finanzas II

ClasesTasas de

descuentode riesgo Descripción TDAR*

I Riesgo debajo del promedio: proyectos de bajo riesgo. Por lo común, implican reemplazo de rutina sin renovación de actividades existente.

8%

II Riesgo promedio: proyectos semejantes a los implementados actualmente. Por lo común, implican reemplazo o renovación de actividades existentes.

10%

III Riesgo por encima del promedio: proyectos con riesgo mayor que el normal, pero no excesivo. Por lo común, implican expansión de actividades existentes o similares.

14%

IV Riesgo más alto: proyectos con riesgo muy alto. Por lo común, implican expansión a actividades nuevas o poco conocidas.

20%

Tabla 1Clases de riesgos y TDAR en Minera Milpo

Fuente: Gitman (2003): “Principios de Administración Financiera”.

* Estas TDAR, son en realidad el costo de capital de la empresa.


Unidad II

100

PRÁCTICA DIRIGIDA

1) Laboratorios Brysol está en el proceso de evaluación de dos adiciones mutuamente exclu-yentes para su capacidad de procesamiento. Los analistas financieros de la empresa han desarrollado estimados pesimistas, más probables y optimistas de los flujos positivos de caja anuales asociados con cada proyecto. Estos estimados se muestran en la tabla siguiente.

Se solicita:a) Suponga que el costo de capital de la empresa es de 10% y que los dos proyectos tienen

20 años de vida. Construya una tabla semejante a esta para los VAN de cada proyecto.b) ¿Qué proyecto recomienda usted?

2) Después de una esmerada evaluación de las alternativas y oportunidades de inversión, Productos Unión ha desarrollado una relación tipo CAPM vinculando un índice de riesgo con el rendimiento requerido (TDAR), como se muestra en la tabla siguiente:

La empresa está considerando dos proyectos mutuamente excluyentes, A y B. los datos si-guientes son los que la empresa ha podido reunir acerca de los proyectos.

Proyecto A Proyecto B

Inversión $8.000 $8.000

Resultados Flujos de caja positivos anuales

Pesimista 200 900

Más probable 1.000 1.000

Optimista 1.800 1.100

índice de riesgo Rendimiento requerido (TDAR)

0,0 7%

0,2 8%

0,4 9%

0,6 10%

0,8 11%

1,0 12%

1,2 13%

1,4 14%

1,6 15%

1,8 16%

2,0 17%

Proyecto A Proyecto B

Inversión inicial $20.000 $30.000

Vida del proyecto 5 años 5 años

Flujo de caja positivo anual 7.000 10.000

Índice de riesgo 0,2 1,4

101

Finanzas II


UNIDAD III

DECISIONES FINANCIERAS A LARGO PLAZO

SESIÓN 5 Decisiones de financiamiento a largo plazo

SESIÓN 6 Costo de capitalSESIÓN 7 Apalancamiento y estructura financiera

óptima

103

Finanzas II


Sesión

5DECISIONES DE FINANCIAMIENTOA LARGO PLAZO

5.1. INTRODUCCIÓN

Toda organización, y especialmente las empresas, debe enfrentar permanentemente decisiones de financiamiento; las cuales tendrán un impacto sustantivo en el progreso de la empresa y de sus proyectos.

Al respecto, todo ejecutivo de finanzas debe intentar “encontrar respuestas específicas que permitan que los accionistas de la empresa ganen más”. Los problemas básicos a resolver se resumen en “Primero ¿cuánto debería invertir la empresa, y en que activos concretos debería hacerlo? Segundo, ¿cómo deberían conseguirse los fondos necesarios para tales inversiones?”, tal como se muestra en la figura 1.

Figura 1Activos (inversiones) y pasivos (financiamiento)

Por tanto, nos referimos a las decisiones financieras de inversión y de financiamiento como principales funciones dentro del manejo financiero de la empresa. Como en cualquier inversión siempre aparecerán dos parámetros de decisión: el riesgo y el retorno, siendo su asociación ha-bitual igual, es decir a mayor riesgo mayor retorno esperado y, a menor riesgo, menor retorno esperado. Por tanto, toda decisión financiera conlleva una incertidumbre (de antemano no sabe-mos el resultado de nuestras decisiones) y una actitud ante el riesgo (en un escenario adverso, cuanta pérdida estamos dispuestos a tolerar).

I N V

E R

S I

O N

E S

La empresa tiene La empresa debe

F I N

A N

C I

A M

I E

N T

O

ACTIVOS PASIVO PATRIMONIOActivo circulante Pasivo circulante• Dinero en caja Pasivo a mediano plazo

• Cuentas por cobrar • Préstamos bancarios

• Mercaderías • Papeles comercialesActivo fijo Pasivo a largo plazo• Terrenos • Emisión de bonos

• Edificios Patrimonio

• Maquinarias • Acciones preferentesOtros activos • Acciones comunes

• Intangibles • Utilidades retenidas


Unidad III

104

Las decisiones de financiamiento se producen en mercados financieros. Ello significa que se debe evaluar cuál de estos segmentos del mercado es más propicio para financiar el proyecto o actividad específica para la cual la empresa necesita recursos. Como recordamos, estos seg-mentos son el mercado de dinero, el mercado de capitales o el mercado de futuros o derivados. Normalmente en realidades como las nuestras, las opciones suelen restringirse a los primeros dos segmentos. Típicamente en el primer segmento se encuentra el financiamiento bancario; en tanto que sí se desea emitir valores se puede combinar el mercado de dinero (corto plazo) con el mercado de capitales (largo plazo).

Las decisiones de financiamiento deben responder a algunas preguntas básicas:

• ¿Qué costo financiero está dispuesto a asumir?• ¿Con qué inmediatez necesita el financiamiento?• ¿Necesita una relación de financiamiento esporádica o recurrente?• ¿Qué proporción de deudas y fondos propios se debe tener?• ¿En qué plazo estoy dispuesto a repagar? ¿Cómo deben participar en el endeudamiento las

deudas a corto y a largo plazo?• ¿En qué moneda prefiero financiarme?• ¿Qué proporción de las utilidades deben distribuirse?• ¿Necesito esquemas flexibles que me permitan, por ejemplo, repagar antes o mantener

flujos de pagos no regulares?

Desde una óptica meramente contable, las decisiones de financiamiento “reflejan la mejor for-ma de componer el lado derecho del balance general de una empresa”, o lo que es lo mismo, la relación más conveniente que puede establecerse entre los Recursos Propios y la Deuda, nos referimos, por tanto, a la estructura financiera de la empresa (este tema lo tocaremos un poco más adelante).

En este capítulo, estudiaremos las distintas modalidades que tiene una empresa a largo plazo para financiar parte del lado izquierdo de su balance (sus inversiones).

5.2. CAPITAL AJENO Y CAPITAL PROPIO

El término capital se refiere a los fondos de largo plazo de una empresa. Todos los rubros que aparecen en el lado derecho del balance de una empresa, excepto el pasivo circulante, son fuentes de capital. El pasivo a largo plazo o capital ajeno incluye todo endeudamiento a largo plazo en que ha incurrido la empresa, incluyendo los bonos. El capital propio consiste en fondos a largo plazo proporcionados por los propietarios de la empresa, es decir, los accionistas. Una empresa puede obtener capital propio ya sea internamente, reteniendo las utilidades en vez de distribuirlas como dividendos a los accionistas o externamente, vendiendo acciones comunes o acciones preferentes. Las principales diferencias entre capital ajeno y capital propio, se resume en la tabla 1.

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Finanzas II


Tabla 1Principales diferencias entre capital ajeno y capital propio

5.2.1. Voz y voto en la administración

A diferencia de los acreedores (prestamistas), los tenedores del capital propio (accionistas co-munes y preferentes) son los propietarios de la empresa. Los tenedores de acciones comunes tienen derechos de voto que le permiten elegir a los directores de la empresa y votar en asuntos especiales.

5.2.2. Vencimiento

A diferencia de la deuda, el capital accionario es una forma permanente de financiamiento para la empresa. No "vence", así que no es necesario pagarlo

5.2.3. Tratamiento fiscal

La empresa emisora trata los pagos de intereses al banco o a los tenedores de la deuda como gastos deducibles de impuestos, mientras que los pagos de dividendos a los accionistas comu-nes y preferentes de la empresa no son deducibles.

A continuación, se analizará las distintas fuentes de financiamiento a largo plazo con que cuen-tan las empresas, tanto ajenas como propias.

5.3. PRÉSTAMO BANCARIO Y SU COSTO, kd

Cuando una empresa necesita dinero ajeno, puede recurrir a dos fuentes, acercarse a un banco y solicitar un préstamo bancario o financiarse a través del mercado de capitales. Cuando un banco ofrece préstamos a largo plazo, generalmente está expresado en términos efectivos. El costo financiero está dado por la corriente de efectivo del préstamo. En otras palabras el costo finan-ciero está determinado por lo que efectivamente recibí y lo que efectivamente pagué.

5.3.1. Cálculo de la tasa costo efectivo anual (TCEA) en operaciones de crédito

En la práctica, las instituciones financieras no solo cobran la tasa efectiva que anuncian, sino que además de esta, otros conceptos más. Por tanto, cuando una empresa solicita un préstamo bancario, no solo se debe concentrar en la tasa de interés, si no además de este se debe infor-mar bien y preguntar sobre todas las comisiones y portes que se sumarán al pago de intereses y el principal que se efectuará mensualmente. Entre otras cosas, los bancos cobran: seguro de desgravamen, portes, comisiones, etc.

Tipo de capitalCaracterística Ajeno Propio

Voz en la administracióna No Sí

Derechos sobre utilidadesy activos

Derecho prioritariosobre el capital propio

Subordinado a ladeuda

Vencimiento Establecido Ninguno

Tratamiento fiscal Deducción de intereses Sin deduccióna En el caso de que el emisor violara sus obligaciones contractuales establecidas con ellos.


Unidad III

106

Ahora, para calcular el TCEA de un préstamo, nos debemos concentrar en el flujo de caja del mismo: ingresos y desembolsos de efectivo.

Una vez que tenemos el flujo de caja, al mismo le calculamos la TIR. Si el préstamo se amortiza anualmente, la TIR es el TCEA del préstamo. Si el préstamo se amortiza, digamos, mensualmen-te, la TIR es el TCEM (tasa costo efectivo mensual), etc.

Ejemplo Préstamo bancario y su costo financiero

Comercial Carito S.A.C., está analizando la posibilidad de emprender un proyecto de inversión que requiere un desembolso de $500.000. Carito decide financiar la inversión con un 60% de deuda a través de un préstamo del BBVA a una TEA de1 17,5% para el primer año y una TEA de 18,5% para el segundo y tercer año. El prés-tamo será amortizado en 3 años en forma semestral. El banco cobra por portes y seguros $120 y una comisión de desembolso de $800. Asimismo, el banco nos concede un período de gracia total y un período de gracia normal. Durante el periodo de gracia total no se paga portes ni seguros.

¿A cuánto asciende el costo financiero del préstamo? ■

5.4. EMISIÓN DE BONOS Y SU COSTO, kd

Un bono es un activo intangible que representa para su propietario (inversor) un derecho a un beneficio futuro respecto de los activos y en general del patrimonio del emisor.

En otras palabras un bono es un valor mobiliario emitido generalmente por una sociedad anó-nima que representa una deuda frente a un tercero (inversor); en este sentido, la Sociedad se obliga a devolver la cantidad prestada más un interés en el plazo y la forma establecidos en el contrato de emisión, por esta razón se les denomina también instrumentos de renta fija, ya que en un plazo determinado se recibirá un beneficio (interés) independientemente de que la sociedad genere o no utilidades, a diferencia de otros valores como las acciones (instrumentos de renta variable) que sí dependen de esta y otras condiciones par que su tenedores reciban un beneficio.

5.4.1. Características de los bonos

Las principales características de los bonos son las siguientes:

a) Es un valor mobiliario, por lo tanto, libremente negociable en el mercado secundario de valores (bolsa de valores).

b) Representa un crédito del obligacionista o bonista frente a la sociedad, en este sentido el bonista es un acreedor de la sociedad a diferencia del accionista.

c) Es un título rentado, representado por el interés establecido por el emisor.d) Es un título causado, porque responde a un contrato de emisión específico en el que constan

las condiciones de una emisión en particular.

Asimismo, un contrato de bonos incluye, por lo menos, las siguientes estipulaciones:

e) El valor a la par, que también se llama valor nominal, especifica la cantidad de dinero que debe restituirse al término de la vigencia del bono. La mayoría de los bonos corporativos tienen un valor a la par de $1.000.

f) Una promesa de efectuar pagos de cupón periódicamente durante la vigencia del bono. Los

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Finanzas II


pagos de cupón es el término que se usa en finanzas para referirse a lo que se conoce como pago de intereses en el lenguaje ordinario.

g) Una promesa de restituir el principal de la emisión de bonos en uno o más pagos durante la vigencia de la emisión. El principal es la cantidad total de dinero que se pidió en préstamo. Por lo regular, el principal es simplemente el total de los valores a la par de todos los bonos que constituyen la emisión.

h) El vencimiento de un bono es el término de su vigencia, que ocurre en la fecha de venci-miento, cuando se salda cabalmente. Cuando un bono se emite (crea), la longitud de su vigencia es su vencimiento original.

i) Una estipulación de llamada confiere al emisor (la empresa), el derecho (la opción), de sal-dar los bonos antes de su vencimiento.

5.4.2. Ventajas y desventajas para la empresa emisora

Desde el punto de vista de la corporación que los emite, existen ventajas y desventajas para los bonos. Las ventajas abarcan los siguientes aspectos:

a) El costo de la deuda es definidamente limitado y los tenedores de los bonos no participan en las utilidades crecientes, cuando la empresa es altamente exitosa.

b) Los propietarios de la corporación no tienen que compartir el control cuando se usa financia-miento mediante deudas.

c) La tasa requerida de rendimiento es más baja que la del capital común.d) El pago de intereses sobre la deuda es un gasto deducible de impuestos, lo cual reduce aún

más su costo relativo.e) Al insertar una cláusula de reembolso dentro del contrato de bonos, la empresa puede redu-

cir sus cargos fijos cuando declinan las tasas de interés.

Las desventajas de los bonos son las siguientes:

a) La deuda es un cargo fijo; si las utilidades de la compañía fluctúan, puede ser incapaz de cumplir con dichos cargos fijos y, cuando menos, el uso de tal deuda hará que el ingreso neto disponible para los accionistas comunes sea más volátil que las ventas y que el ingreso en operación.

b) Un riesgo más elevado conduce a un costo de capital más alto en el capital contable. De este modo, aun cuando el apalancamiento es favorable y eleva las utilidades por acción, las altas tasas de capitalización atribuibles al apalancamiento pueden disminuir el valor de las acciones comunes.

c) La deuda suele tener una fecha fija de vencimiento, y el funcionario financiero debe prever el reembolso de la deuda.

d) La relación contractual a largo plazo, es inherente en un bono, requiere que las cláusulas del contrato de bonos sean mucho más exigentes que las de un contrato de crédito a corto plazo. Por tanto, una empresa que use deudas a largo plazo puede encontrarse con restricciones mucho más molestosas y embarazosas que si hubiera pedido prestado sobre una base a corto plazo o que si hubiese emitido acciones comunes.

e) Existe un límite en cuanto al grado en el cual se pueden obtener fondos a través de deudas a largo plazo. Las normas generalmente aceptadas de la política financiera dictan que la razón de endeudamiento no deberá exceder ciertos límites. Cuando la deuda va más allá de estos límites, 1) su costo se eleva con mayor rapidez y 2) las cláusulas del contrato de bonos se vuelven aún más restrictivas.


Unidad III

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5.4.3. Tipos de bonos en el mercado financiero peruano

a) Bonos del tesoro o bonos soberanos: Estos bonos son emitidos por el gobierno peruano para financiar el déficit en cuenta corriente que siempre mantiene el país. Por ejemplo, en abril de 2004 el gobierno emitió bonos soberanos US$500 millones y en octubre del mismo año 650 millones para financiar su déficit.

b) Bonos de arrendamiento financiero (BAF): Emitidos por bancos, instituciones financieras y empresas especializadas en operaciones de leasing. Los principales emisores en el Perú, son América Leasing S.A., Banco Interamericano de Finanzas (BIF), Banco Santander, Banco Sudamericano, entre otras.

c) Bonos subordinados: Emitidos solo por empresas bancarias y financieras. Deben ser emitidos obligatoriamente por oferta pública y no pueden ser pagados antes de su vencimiento, no procede su rescate por sorteo. El término “subordinado” significa “por debajo de” o “inferior a”. Esto quiero decir que en caso que sobrevenga una quiebra, la deuda subordinada tiene derecho sobre los activos únicamente después de que la deuda principal ha sido liquidada. Estos bonos pueden encontrarse entonces subordinados a ciertos pagarés específicos (gene-ralmente préstamos bancarios) o a todas las demás deudas.

d) Bonos corporativos: Es una obligación emitida por una empresa para captar fondos de parte de inversionistas, para financiar sus operaciones y proyectos. Los bonos son emitidos a un valor nominal, el cual será pagado el tenedor en una fecha de vencimiento determinada (rescate). Asimismo, el monto del bono devenga un interés el cual puede ser pagado ínte-gramente al vencimiento o en cuotas periódicas (cupones). Las emisiones en el mercado lo-cal han sido principalmente en dólares. Sin embargo, en el segundo semestre del año 2004, se colocaron bonos en soles y en euros, debido a la caída del dólar. Entre los emisores pode-mos encontrar a Alicorp, Telefónica, E. Wong, etc., sin embargo solo el 30% de las primeras 100 empresas según ingresos ha accedido a este mercado, de lo que se infiere, que existe aún un importante potencial de desarrollo para nuestro mercado primario y secundario en el futuro.

5.4.4. Cálculo de la tasa costo efectivo anual (TCEA) en una emisión de bonos

El costo financiero de una emisión de bonos está asociado a la corriente de efectivo de dicha emisión. Toda emisión de bonos conlleva tres tipos de costos:

a) Costos de emisión. Donde encontramos los gastos por estudio de factibilidad económica que realiza la empresa a través de un economista colegiado, también encontramos los pagos o derechos de autorización a CONASEV, los gastos por impresión del informe presentado a CONASEV, también la clasificación de riesgo del valor por parte de 2 empresas clasificadoras de riesgo.

b) Costos de colocación. Este tipo de costos representan para la empresa desembolsos de fuer-tes sumas de dinero para la empresa, dentro de los cuales se encuentran el Contrato de Ser-vicios de Fideicomiso (representante de los obligacionistas) entre la empresa y un Banco y/o Sociedad Agente de Bolsa y el Contrato de Servicios Suscripción y Colocación de los bonos.

c) Costos de flotación. Estos tipos de costos se dan cuando los bonos son negociados en el mercado secundario (bolsa de valores). En este caso, se tendrá que pagar a CAVALI, Bolsa de Valores, CONASEV, algunas comisiones y derechos que estas entidades cobran.

Estos costos son asumidos por la empresa emisora y, por tanto, el financiamiento obtenido por cada dólar colocado en el mercado se reduce. El financiamiento neto obtenido por cada bono colocado en el mercado, se calcula con la fórmula siguiente:

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Finanzas II


$ = − − + +( ) B e c f0 1 (1)

Donde:

B0 =Valor de cotización del bonoe = Costos de estructuraciónc = Costos de colocaciónf = Costos de flotación

A continuación veremos algunos ejemplos de emisión de bonos, considerando diferentes esce-narios.

SEGUNDO PROGRAMA DE BONOS DE TELEFÓNICA DEL PERÚ S.A.A.BONOS CORPORATIVOS TELEFÓNICA – OCTAVA EMISIÓN, HASTA POR US$ 100.000.000

Los instrumentos Segundo Programa de Bonos Corporativos de Telefónica del Perú S.A.A. – Telefónica – Bonos Corporativos – Segundo Programa han sido inscritos en el Registro Público del Mercado de Valores de CONASEV, al amparo de los dispuesto en la Ley General del Sistema Financiero y del Sistema de Seguros y Orgánica de la Superintendencia de Banca y Seguros (Ley 26702), el TUO de la Ley del Mercado de Valores (Decreto Supremo Nº 003-2002-EF) y la Resolución Gerencial Nº 068-2003-EF/94.45.

Los términos de la emisión y oferta pública de los referidos bonos son los siguientes:

Monto de la emisión : En Dólares de los Estados Unidos de América hasta por US$ 100.000.000 (Cien Millones y 00/100 Dólares de los Estados Unidos de América).

Clase : Nominativos e indivisibles y estarán representados por anotaciones en cuenta de CAVALI ICLV S.A.

Valor nominal : Los Bonos Corporativos Telefónica – Octava Emisión tendrán valores unitarios en Dólares de los Estados Unidos de América por US$ 1.000 (Un Mil y 00/100 Dólares de los Estados Unidos de América).

Monto a subastarse : Hasta por US$ 100.000.000 (Cien millones y 00/100 Dólares e los Estados Unidos de América).

Serie : Serie “A” hasta por US$ 100.000.000 (Cien Millones y 00/100 Dólares de los Estados Unidos de América).

Fecha de colocación : Lunes 03 de febrero de 2004.

Fecha de emisión : Martes 04 de febrero de 2004.

Fecha de vencimiento : Martes 04 de febrero de 2009.

Plazo de redención : Cinco (5) años a partir de su fecha de emisión.

Redención : El principal será amortizado íntegramente a la fecha de vencimiento (04 de febrero de 2009).

Precio de colocación : Sobre la par.

Pago de intereses : El pago de los intereses será semestral.

Lugar y fecha de pago : El pago de interés se efectuará a través de CAVALI ICLV S.A., con domicilio en Pasaje Acuña 191, Lima.

Negociación : En Rueda de Bolsa de la Bolsa de Valores de Lima.

Recepción de propuestas : Desde el día Jueves 30 de enero de 2004 hasta las 13:00 horas del día lunes 03 de febrero de 2004.

Proceso de adjudicación : Lunes 03 de febrero de 2004 entre las 13:00 y 15:00 horas.

Aviso a los ganadores : Lunes 03 de febrero de 2004 a partir de las 15:00 horas.

Liquidación : Martes 04 de febrero de 2004.


Unidad III

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TERCER PROGRAMA DE BONOS DE CEMENTOS LIMA S.A.A.BONOS CORPORATIVOS CEMENTOS LIMA – QUINTA EMISIÓN, HASTA POR US$ 150.000.000

Los instrumentos Tercer Programa de Bonos Corporativos de Cementos Lima S.A.A. – Cementos Lima – Bonos Corporativos – Tercer Programa han sido inscritos en el Registro Público del Mercado de Valores de CONASEV, al amparo de los dispuesto en la Ley General del Sistema Financiero y del Sistema de Seguros y Orgánica de la Superintendencia de Banca y Seguros (Ley 26702), el TUO de la Ley del Mercado de Valores (Decreto Supremo Nº 003-2002-EF) y la Resolución Gerencial Nº 068-2003-EF/94.45.


TERCER PROGRAMA DE BONOS VAC DE GLORIA S.A.A.BONOS CORPORATIVOS GLORIA – SEXTA EMISIÓN, HASTA POR US$ 50.000.000

Los instrumentos Tercer Programa de Bonos Corporativos VAC de Gloria S.A.A. – Gloria – Bonos Corporativos – Tercer Programa han sido inscritos en el Registro Público del Mercado de Valores de CONASEV, al amparo de los dispuesto en la Ley General del Sistema Financiero y del Sistema de Seguros y Orgánica de la Superintendencia de Banca y Seguros (Ley 26702), el TUO de la Ley del Mercado de Valores (Decreto Supremo Nº 003-2002-EF)

y la Resolución Gerencial Nº 068-2003-EF/94.45.

Monto de la emisión : En Dólares de los Estados Unidos de América hasta por US$ 150.000.000 (Ciento Cincuenta Millones y 00/100 Dólares de los Estados Unidos de América).


Valor nominal : Los Bonos Corporativos Cementos Lima – Quinta Emisión tendrán valores unitarios en Dólares de los Estados Unidos de América por US$ 5.000 (Un Mil y 00/100 Dólares de los Estados Unidos de América).

Monto a subastarse : Hasta por US$ 150.000.000 (Ciento Cincuenta Millones y 00/100 Dólares de los Estados Unidos de América).

Serie : Serie “A” hasta por US$ 100.000.000 (Cien Millones y 00/100 Dólares de los Estados Unidos de América).

Fecha de colocación : Lunes 03 de marzo de 2003.

Fecha de emisión : Martes 04 de marzo de 2003.

Fecha de vencimiento

: Martes 04 de marzo de 2013.


Redención : El principal será amortizado en 10 cuotas semestrales del 10% del valor nominal cada una, contados desde la fecha de emisión.

Precio de colocación : Bajo la par.

Pago de intereses : El pago de los intereses será semestral.

Lugar y fecha de pago

: El pago de interés se efectuará a través de CAVALI ICLV S.A., con domicilio en Pasaje Acuña 191, Lima.


Recepción de propuestas

: Desde el día Jueves 28 de febrero de 2003 hasta las 13:00 horas del día lunes 03 de marzo de 2003.

Proceso de adjudicación

: Lunes 03 de marzo de 2003 entre las 13:00 y 15:00 horas.

Aviso a los ganadores : Lunes 03 de marzo de 2003 a partir de las 15:00 horas.

Liquidación : Martes 04 de marzo de 2003.

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Finanzas II



5.5. EMISIÓN DE ACCIONES PREFERENTES Y SU COSTO, kps

Las acciones preferentes son acciones comunes que dan preferencia en el reparto de las utili-dades o un porcentaje mínimo señalado de dichas utilidades, u otros beneficios de orden es-trictamente económico que el estatuto y reglamentos de la sociedad señalen. Eventualmente, pueden tratarse de derechos políticos, como es el derecho a designar un número de directores.

5.5.1. Cálculo de la tasa costo efectivo anual (TCEA) en una emisión de acciones preferentes

El costo financiero de una emisión de acciones preferentes, vendrá dado por la relación existente entre el dividendo a pagar a la acción preferente y el precio de mercado de dicha acción. El costo de las acciones preferentes es mayor que el de las deudas (puesto que tienen un riesgo mayor y sus dividendos no son deducibles fiscalmente) y menor que el de las acciones comunes (dado que su riesgo es menor). Al igual que en una emisión de bonos, en una emisión de acciones,

Monto de la emisión : En Dólares de los Estados Unidos de América hasta por US$ 50.000.000 (Cincuenta Millones y 00/100 Dólares de los Estados Unidos de América).


Valor nominal : Los Bonos Corporativos VAC Gloria – Sexta Emisión tendrán valores unitarios en Dólares de los Estados Unidos de América por US$ 1.000 (Un Mil y 00/100 Dólares de los Estados Unidos de América).

Monto a subastarse : Hasta por US$ 50.000.000 (Cincuenta Millones y 00/100 Dólares de los Estados Unidos de América).

Serie : Serie “A” hasta por US$ 50.000.000 (Cincuenta Millones y 00/100 Dólares de los Estados Unidos de América).

Fecha de colocación : Martes 03 de mayo de 2000.

Fecha de emisión : Miércoles 04 de mayo de 2000.

Fecha de vencimiento

: Miércoles 04 de mayo de 2005.


Redención : El principal previamente ajustado por inflación será amortizado íntegramente a la fecha de vencimiento (04 de mayo de 2005). Se considera una tasa de inflación del 2,5% anual.

Precio de colocación : Sobre la par.

Pago de intereses : El pago de los intereses será semestral. Los intereses serán calculados del valor ajustado por efectos de la inflación. Se considera una tasa de inflación del 2,5% anual.


Recepción de propuestas

: Desde el día Jueves 28 de febrero de 2000 hasta las 13:00 horas del día lunes 03 de mayo de 2000.

Proceso de adjudicación

: Martes 03 de mayo de 2000 entre las 13:00 y 15:00 horas.

Aviso a los ganadores : Martes 03 de mayo de 2000 a partir de las 15:00 horas.

Liquidación : Miércoles 04 de mayo de 2000.


Unidad III

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también tenemos los costos de emisión, colocación y flotación.

La fórmula para calcular el costo financiero de una emisión de acciones preferentes, es como sigue:

kD

V c fps

ps

ps

=− +( ) 1 (2)

Donde:

kps = Costo financiero de la emisión de acciones preferentes.Dps = Dividendos que promete pagar las acciones preferentes.Vps = Valor de cotización de las acciones preferentes.

Ejemplo 1 Costo financiero de una emisión de acciones preferentes

Suponga que Industrial Del Pacífico S.A.A., emite acciones preferentes con un valor de $17,78 a las que pro-mete pagar un dividendo de $2,40 y cuyo precio de mercado es de $17,78.

El Banco Intesa, estructuradora de la operación, ha estimado que las acciones preferentes podrán colocarse a una cotización de $17,78 (las acciones se cotizan al 100%). Los costos de emisión y colocación son 0,5% y 1% respectivamente del valor nominal. Calcular el costo financiero de la emisión.

Solución:

Los datos son:

kps = ? Valor nominal = $17,78Valor de cotización = Vps =$17,78Costos de colocación (c) = 1.5%Dps = $2,40

Sustituyendo los valores en la ecuación (2), tenemos:

kps = − ( ) =2 40

17 78 1 0 01513 70

,

, ,, %

Uso de ExcelEl costo financiero de una emisión de acciones preferentes también se puede calcular como se muestra en la siguiente hoja de cálculo en Excel.

La entrada de la celda B6 es =+B5/(B2*(1-B3)).

El costo financiero de la emisión de acciones preferentes es de 13,70%. ■

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Finanzas II


Ejemplo 2 Costo financiero de una emisión de acciones preferentes

Suponga que las acciones anteriores se cotizan al 100%. Asimismo, dichas acciones se cotizarán en la BVL y los costos de flotación f (Cavali, Bolsa de Valores, CONASEV, etc.) representan el 0,376% del valor de colocación. Calcular el costo financiero de la emisión.

Solución:

Los datos son:

kps = ?Valor de cotización = Vps =$17,78Costos de colocación (c) = 1.5%Costos de flotación (f) = 0,376%Dps = $2,40


kps = − +( ) =2 40

17 78 1 0 015 0 0037613 76

,

, , ,, %

Uso de ExcelEl costo financiero de una emisión de acciones preferentes también se puede calcular como se muestra en la siguiente hoja de cálculo en Excel.

La entrada de la celda B6 es =+B6/(B2*(1-(B3+B4))).

En este caso, el costo financiero de la emisión se eleva a 13,76%, debido a los costos de flotación. ■

5.6. EMISIÓN DE ACCIONES COMUNES Y SU COSTO, ke

Son aquellas acciones que representan el capital autorizado, suscrito y pagado por los accionistas al momento de constituir una sociedad anónima.

5.6.1. Cálculo de la tasa costo efectivo anual (TCEA) en una emisión de acciones comunes

El costo financiero de una emisión de acciones comunes vendrá dado por la relación existente entre el dividendo a pagar a la acción común, el precio de mercado de dicha acción y la tasa de crecimiento de los dividendos futuros.

La fórmula para calcular el costo financiero de una emisión de acciones comunes, es como sigue:


Unidad III

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kD

P c fge = − +( )

+0 1

(3)

Acciones con crecimiento ceroEn este caso, se espera que los dividendos de una acción no crezcan, sino más bien que perma-nezcan constantes.

Ejemplo 1 Costo financiero de una emisión de acciones comunes con crecimiento cero.

Suponga que Gloria S.A.A. emite acciones comunes con un valor de $25 a las que promete pagar un dividendo de $3 cada año, eternamente en el futuro, pero las posibilidades de crecimiento son nulas y cuyo precio de mercado es de $25.

El Banco Intesa, estructuradora de la operación, ha estimado que las acciones comunes podrán colocarse a una cotización de $25 (las acciones se cotizan al 100%). Los costos de emisión y colocación son 0,5% y 1% respectivamente del valor de cotización. Calcular el costo financiero de la emisión.

Solución:

Los datos son:

ke = ?Valor nominal = $25Valor de cotización = P0 =$25Costos de colocación (c) = 1.5%De = $3


ke = − ( ) + =3

25 1 0 0150 12 18

,, %

Uso de ExcelEl costo financiero de una emisión de acciones con crecimiento cero también se puede calcular como se mues-tra en la siguiente hoja de cálculo en Excel.

La entrada de la celda B7 es =+B6/(B2*(1-B4))+B3.

El costo financiero de la emisión es de 12,18%. ■

Acciones con crecimiento constante.En este caso, los pagos de dividendos en efectivo cambian según una tasa g de un período al siguiente, eternamente en el futuro.

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Finanzas II


Ejemplo 1 Costo financiero de una emisión de acciones comunes con crecimiento constante

Suponga que Gloria S.A.A. emite acciones comunes con un valor de $37,5 a las que promete pagar un dividen-do de $3 cada año, y se espera que crezcan al 4% anual eternamente.

El Banco Intesa, estructuradora de la operación, ha estimado que las acciones comunes podrán colocarse a una cotización de $37,5 (las acciones se cotizan al 100%). Los costos de emisión y colocación son 0,5% y 1% respectivamente del valor de cotización. Calcular el costo financiero de la emisión.

Solución:

Los datos son:

ke = ?Valor nominal = $37,5Valor de cotización = P0 =$37,5Costos de colocación (c) = 1.5%De = $3


ke = − ( ) + =3

37 5 1 0 0150 04 12 12

, ,, , %

Uso de ExcelEl costo financiero de una emisión de acciones con crecimiento constante también se puede calcular como se muestra en la siguiente hoja de cálculo en Excel.

La entrada de la celda B7 es =+B6/(B2*(1-B4))+B3.

El costo financiero de la emisión es de 12,12%. ■

5.7. UTILIDADES RETENIDAS O FONDOS DE LOS ACCIONISTAS Y SU COSTO, ks

Los costos de las deudas y de las acciones preferentes se basan en el rendimiento que los in-versionistas requieren sobre estos valores. El costo de capital contable obtenido mediante la retención de utilidades puede definirse en forma similar; es ks, la tasa de rendimiento que los accionistas requieren sobre el capital común de la empresa.

Una de las mayores dificultades de la teoría financiera ha sido la de calcular el costo de los fon-dos aportados por los accionistas.


Unidad III

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En realidad se trata de medir y tener en cuenta el costo de oportunidad de los accionistas. Una forma y obvia y elemental es la de preguntarles a los accionistas qué tasa de interés desean obtener de sus inversiones. Esto, que parece ingenuo, termina siendo lo más adecuado. Sin embargo, esto no siempre es posible; por lo tanto, hay que calcularlo de manera indirecta. Por ejemplo, observando qué decisiones de inversión han tomado los accionistas en el pasado, o aceptando que si accionista no protesta ni rechaza los resultados de la empresa, se puede supo-ner que la tasa de rentabilidad de la empresa es aceptable y, por ende, esa cifra puede ser un buen cálculo del costo de oportunidad del accionista.

La razón por la cual debemos asignar un costo de capital a las utilidades retenidas introduce el principio del costo de oportunidad. Las utilidades después de impuestos de la empresa pertene-cen literalmente a los accionistas. Los tenedores de bonos se ven compensados por los pagos de interés, mientras que las utilidades pertenecen a los accionistas comunes y sirven para “pagar la renta” correspondientes al capital aportado por dichos accionistas. La administración puede optar por pagar las utilidades bajo la forma de dividendos o por retenerlas y reinvertirlas en el negocio. Si la administración decide retener las utilidades, interviene un costo de oportunidad.

5.7.1. El concepto de costo de oportunidad del capital

En las finanzas uno de los conceptos más importantes, por sus implicancias en las decisiones de inversión y financiamiento, es el del costo de oportunidad de capital (COK). Se ha dedicado una abundante literatura al respecto, años de desarrollo están llevando a modelos cada vez más precisos, cuando no sofisticados para su cálculo. La importancia del costo de oportunidad del capital (COK) radica en su papel decisivo en las decisiones de inversión de toda corporación. Las finanzas de una empresa o de un sector giran pues alrededor de este concepto.

Se ha entendido el COK como aquella tasa de retorno mínima que debería tener una inversión, y que permite a las empresas generar valor a partir de ese punto. Ellas generarán valor si tie-nen la capacidad de poder realizar inversiones con retornos superiores a los que normalmente acostumbran.

El COK tiene un sustento lógico e intuitivo a la vez. Si un inversionista obtiene un 5% por deposi-tar su dinero en un banco, de ninguna manera colocaría sus ahorros en un banco que le ofrezca tan solo un 3% (asumiendo que los dos bancos son exactamente iguales). Del mismo modo, si una empresa obtiene un rendimiento de 12% en una industria no consideraría atractivo invertir sus fondos en otra industria, con el mismo nivel de riesgo, que le ofrezca un rendimiento de tan sólo 9%. No hace falta ser experto en finanzas para deducir esto.

Lo descrito en el párrafo anterior explica el por qué de la denominación costo de oportunidad: si la empresa destina sus fondos a la industria que le ofrece un rendimiento de 9%, entonces está perdiendo la oportunidad de destinar esos mismos fondos a otra industria que le ofrece un rendimiento del 12%. El problema consiste en determinar cuál es el nivel de riesgo de cada industria y/o negocio y en determinar cuál es el costo de oportunidad aplicable para cada uno de ellos.

5.7.2. El costo de oportunidad del capital en un mundo sin mercado de capitales

Si tuviésemos una empresa cuyos accionistas no tienen mayores posibilidades de intercam-biar acciones –inexistencia del mercado bursátil– el retorno que lograse aquella sería la única referencia para determinar el COK. Su referencia de riesgo sería también la correspondiente a

117

Finanzas II


dicha empresa. Si no existe mercado bursátil o mercado de acciones, los únicos que finalmente podrán precisar las bondades de las inversiones que realice la empresa serán los accionistas en ese momento.

Pero en uno u otro caso, los accionistas podrán tomar dos posiciones para medir las bondades de su inversión:

a) El retorno económico: Para identificar el retorno del proyecto independientemente del nivel de apalancamiento financiero. El indicador por excelencia es el Retorno sobre Activos o ROA (Return On Assets).

b) El retorno financiero: Para identificar el retorno final que obtienen los accionistas, después del esquema de financiamiento. El indicador por excelencia es el Retorno sobre el Patrimonio o ROE (Return On Equity).

De lo anterior, se concluye que el ROE debe ser entendido como la rentabilidad que obtendría, y exigiría el inversionista, por asumir, debido a la prioridad de pago a los acreedores, mayores niveles de riesgo: en este caso el financiero. El ROE sería utilizado para poder encontrar el costo promedio ponderado de capital (CPPC o WACC), conjuntamente con el costo de la deuda y la relación Deuda/Capital.

Ejemplo Costo financiero de las utilidades retenidas

Comercial Carito SAC, se dedica a la comercialización de polos. Su negocio consiste en comprar polos, darles ciertos acabados y luego venderlos. La actividad es estacionaria, así que para el presente período puede con-siderarse como un nuevo proyecto. Esto es, la empresa comprará insumos, subcontratará servicios y venderá sus productos. La empresa ha programado vender un estimado de 10,000 unidades, para lo cual realiza una compra de 10,000 polos, a un costo por unidad (variable) de S/.10, y asume costos fijos de S/.40.000 para los procesos de transformación. El precio esperado de los polos es de S/.17.De lo anterior se infiere que la inversión total (activos totales) asciende a S/.140.000. Actualmente se está evaluando qué es más conveniente para llevar adelante el negocio: financiar la inversión con recursos propios o financiar la inversión con recursos ajenos, tomando dinero prestado de un banco local.

Si la empresa decide por la segunda opción, a continuación se muestra, los montos así como la TEA que el BCP le cobraría.

La administración de la empresa lo contrata a usted para que los ayude a tomar una decisión. La administra-ción desea conocer la combinación de deuda/capital que hace que el ROE (rentabilidad de los accionistas) sea la más alta.

Se pide:

a) Formular el estado de ganancias y pérdidas y el balance general económico y financiero para cada combi-nación deuda/capital presentada en la tabla anterior.

b) Calcular el ROE para cada combinación deuda/capital presentada en la tabla anterior.

Solución:

Se procede a continuación a formular el estado de ganancias y pérdidas y el balance general económico y financiero bajo distintas combinaciones de deuda/capital (estructura financiera) de la empresa Comercial Carito S.A.C.

Préstamo 42,000 56,000 70,000 84,000 98,000

kd deuda 13.00% 14.50% 16.00% 17.50% 19.00%


Unidad III

118

Estado de ganancias y pérdidas

Balance General

Una vez formulado los estados financieros, procedemos a calcular el ROE.

Si la empresa financia su inversión con el 60% de deuda, obtiene el mayor ROE. Por tanto, esta estructura financiera deberá utilizarse para cuando la empresa desee emprender un nuevo proyecto de inversión. ■

5.7.3. El costo de oportunidad del capital en un mundo con mercado de capitales

Aunque las deudas y las acciones preferentes son obligaciones contractuales cuyos costos se determinan fácilmente, no es sencillo medir ks. Al respecto, ks puede medirse a través de tres metodologías o enfoques:

1. El enfoque del CAPM.2. El enfoque del rendimiento por bonos más la prima de riesgo.3. El enfoque del rendimiento por dividendos más la tasa de crecimiento o flujo de efectivo

descontado

Uso del CAPM (Capital Asset Pricing Model) en la determinación del costo de oportunidad del capital

Desde que el Capital Asset Pricing Model [CAPM] fuese desarrollado en la década de los sesenta [Sharpe 1965; Treynor 1964; Mossin 1966 y Lintner 1965] se ha convertido, sin duda, en el mo-delo más difundido en el mundo de las finanzas para la determinación del costo de capital, ya que es utilizado por el 81% de las corporaciones y el 80% de los analistas financieros [Bruner, Eades, Harris & Higgins 1998].

Deuda / activos (D/A) 0% 30% 40% 50% 60% 70%

Ingresos 170,000 170,000 170,000 170,000 170,000 170,000

Costos variables -100,000 -100,000 -100,000 -100,000 -100,000 -100,000

Contribución marginal 70,000 70,000 70,000 70,000 70,000 70,000

Costos fijos -40,000 -40,000 -40,000 -40,000 -40,000 -40,000

Utilidad antes de int. e impuestos 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000

Gastos financieros 0 -5,460 -8,120 -11,200 -14,700 -18,620

Utilidad antes de impuestos 30,000 24,540 21,880 18,800 15,300 11,380

Impuesto a la renta (30%) -9,000 -7,362 -6,564 -5,640 -4,590 -3,414

Utilidad neta 21,000 17,178 15,316 13,160 10,710 7,966

Deuda / activos (D/A) 0% 30% 40% 50% 60% 70%

Activos 140,000 140,000 140,000 140,000 140,000 140,000

Total Activos 140,000 140,000 140,000 140,000 140,000 140,000

Deuda 0 42,000 56,000 70,000 84,000 98,000

Capital 140,000 98,000 84,000 70,000 56,000 42,000

Total Pasivo y Patrimonio 140,000 140,000 140,000 140,000 140,000 140,000

Deuda / activos (D/A) 0% 30% 40% 50% 60% 70%

ROE 15.00% 17.53% 18.23% 18.80% 19.13% 18.97%

119

Finanzas II


Mientras que la aplicación de este modelo resulta “sencilla” en términos conceptuales, la de-terminación de sus parámetros deviene en un tema álgido y bastante discutido. Como todos sabemos, bajo este modelo la determinación del costo del accionista [ks] se puede resumir en la siguiente fórmula:

k R b R Rs FP M F= + −( ) (4)

Donde:

RFP = Tasa libre de riesgo peruana.b = es un índice del propio riesgo de la acción particular.RM = el rendimiento o retorno promedio del mercado accionario.(RM – RF) = es la prima de riesgo sobre la acción promedio.

Se puede observar que los parámetros necesarios para hallar el costo del capital son tres: la tasa libre de riesgo peruana, el beta y la prima de riesgo de mercado. A continuación se hará un estudio general de las posiciones existentes para la determinación de cada uno de estos parámetros.

La tasa libre de riesgo peruana RFPLa tasa libre de riesgo peruana es la sumatoria de la tasa libre de riesgo americana RF, la prima de riesgo país RP y la prima de riesgo default RD. Veamos a continuación cada uno de ellos:

R R R RFP FA P D= + + (5) Donde:

RFA = Tasa libre de riesgo americana.RP = Prima básica de riesgo país.RD = Prima de riesgo por default país.

Tasa libre de riesgo americana (RFA)Los autores concuerdan en que la Tasa Libre de Riesgo (RF por su denominación en inglés: risk free) es, en principio, el rendimiento que se puede obtener libre del riesgo de incumplimiento (default risk). Existe consenso para considerar como tasa libre de riesgo al rendimiento ofrecido por los bonos del tesoro americano, pues en toda su historia esta entidad jamás ha incurrido en falta de pago a los inversionistas, lo que hace suponer a la mayoría de los autores que estos instrumentos están libres de todo riesgo de incumplimiento.

Sobre el particular agrega Damodarán [2002:154] que los gobiernos están libres del riesgo de in-cumplimiento no por ser mejores administradores que las empresas privadas, sino porque ellos manejan la emisión de la moneda y Ross [2002:232] que los gobiernos pueden crear más im-puestos para cumplir sus obligaciones por lo que sus bonos están virtualmente libres de riesgo.

De otro lado, se han dado casos (Argentina, uno de los más recientes) de gobiernos de eco-nomías emergentes que han incumplido con el pago de sus obligaciones provenientes de la emisión de sus bonos soberanos; por lo que se descarta, en este caso, el que puedan ser con-siderados como tasa libre de riesgo. En general, los bonos de los gobiernos de las economías emergentes no son percibidos como libres de riesgo de incumplimiento por los inversionistas.


Unidad III

120

En cuanto a los bonos emitidos por los gobiernos de otros países desarrollados (Japón, Suecia, por citar algunos ejemplos) la ventaja de los bonos del tesoro americano es que tienen mayor liquidez y existe una amplia gama de instrumentos de diferente vencimiento actualmente en circulación.

Sin embargo, hay más de una alternativa de tasas a elegir, y esto plantea una disyuntiva meto-dológica. Damodarán presenta tres variantes posibles:

a) Usar la tasa de corto plazo de los bonos de la Tesorería americana (T-bills) al momento de la valuación. La lógica de esta opción se basa en que el CAPM es un modelo de un solo período, donde las tasas históricas de corto plazo son predictores razonables de las tasas futuras de corto plazo;

b) Ídem anterior para el primer año y construir, para los años subsiguientes del horizonte de análisis, tasas a futuro (forward rates), suponiendo que estas pronosticarán mejor el nivel de las tasas futuras de corto plazo.

c) Usar la tasa de bonos de la Tesorería americana de largo plazo (T-bonds) al momento de la valuación, utilizando el instrumento cuyo período de maduración se aproxime más a la vida útil de la inversión bajo análisis. Esta opción es la que el autor finalmente recomienda.

¿Qué tasas libres de riesgo utilizan los practicantes? A pesar de que técnicamente el CAPM, sien-do un modelo de un período, debería utilizar la tasa de corto plazo (T-bills), naturalmente en el mundo real el analista lidia con inversiones multiperíodo. Por esta razón, se sostiene que la mayoría de los analistas financieros en EE.UU. utiliza la tercera variante mencionada más arriba—es decir, tasas de largo—realizando un match entre los períodos de maduración del instrumento y de la inversión.

Por tanto, efectivamente, en EE.UU. las tasas de largo plazo son las más populares, tanto entre los asesores financieros como entre las corporaciones; un 70% utiliza una tasa de entre 10 y 30 años.

Prima básica de riesgo país (RP)Cualquier inversor dispuesto a invertir en el Perú entiende que este país es más riesgoso que los EE.UU. Además de presentar una mayor volatilidad económica (como demostraremos en seguida), presenta también riesgo político o soberano (p.ej., posibles expropiaciones o incum-plimiento de compromisos financieros internacionales por parte del país) y riesgo cambiario (revaluación o devaluación de la moneda). Este riesgo-país no puede soslayarse fácilmente y debe estimarse en cada caso.

La lógica indica que el riesgo soberano es una prima o porcentaje adicional que debe adicionarse a la tasa libre de riesgo, que llamaremos prima de riesgo-país básico que el inversor debe exi-girle a su negocio. Normalmente se utiliza como tal a la diferencia entre el rendimiento de un bono norteamericano y un bono peruano, y puede alcanzar un valor sustancial.

Prima de riesgo por default país (RD)Esta prima permite corregir el rendimiento del bono peruano en el caso de que este esté ga-rantizado; países emergentes como el Perú garantizan parte de su deuda externa manteniendo bonos de la Tesorería americana y, por tanto, el rendimiento de la deuda soberana en el merca-do internacional no representa el riesgo-país total, debiendo por ello adicionársele un stripped-spread, o prima de riesgo de default.

121

Finanzas II


Ejemplo Cálculo de La tasa libre de riesgo peruana RFP

Minera Raura S.A.A. está analizando la posibilidad de emprender un proyecto de inversión, para lo cual desea saber en primer lugar la tasa libre de riesgo peruana. Para esto, analiza mucha información y encuentra que la tasa libre de riesgo EE.UU (T-bonds, a 30 años) es de 6,73%, los bonos soberanos peruanos a 30 años es de 10,35% (por tanto, la prima de riesgo país peruano es de 3,62%) y la prima de riesgo de default es de 2,93%.

Solución:

Sustituyendo los valores en la ecuación (5), se tiene:

R R R RFP FA P D= + + = + + =6 73 3 62 2 93 13 27, % , , , %

La tasa libre de riesgo peruana RFP es de 13,27%. ■

El betaEl coeficiente de volatilidad –beta– de un activo financiero indica cuánto varía el rendimiento de dicho activo en función de las variaciones producidas en el rendimiento del mercado en el que aquel se negocia. De tal manera que al ser la beta del propio mercado igual a la unidad, todos los activos negociados en él tendrán betas superiores, inferiores, o iguales a la unidad. A aque-llos cuyas betas superen la unidad se les denomina activos agresivos y son los que más rápido ascienden ante un alza del mercado pero, por el contrario, son los que más rápido caen cuando el mercado se desploma; es decir, son los que más riesgo sistemático tienen. Por otro lado, los activos cuyas betas son inferiores a la unidad son los que varían menos que el mercado en su conjunto, cuando este sube o baja, y, por tanto, disponen de un riesgo sistemático menor.

Expliquemos un poco. Después de un tiempo de seguir la BVL uno se empieza a acostumbrar a los índices. Usualmente, los reportes noticiosos siempre nos recitan como se comportaron los más importantes índices (índice general IGBVL e índice selectivo ISBVL) en la jornada y de ahí deducimos si nuestro portafolio subió o bajó. Por ejemplo, si el índice selectivo de la ISBVL bajó (como es su rutina en los últimos meses), deducimos sin pensarlo dos veces que las acciones de Backus o Telefónica bajaron. Claro, es obvio, Backus y Telefónica son los elementos que más pesa en este índice. Si en mi portafolio tengo acciones como Backus, Telefónica o Minera Buena-ventura, cuando el ISBVL baja puedo estar casi seguro que mis acciones bajaron también.

Esta relación de movimiento entre los índices y las acciones, que en nuestra mente hacemos instintivamente, tiene un nombre muy específico en la bolsa que seguramente has oído nom-brar: le llaman el Beta.

Por definición, el Beta mide la relación entre el rendimiento de una acción y el rendimiento de los indicadores del mercado. Si una acción tiene un Beta de 1 (uno), se espera que por cada punto porcentual que suba o baje el mercado, la acción suba o baje en la misma proporción. Si el Beta de una acción es de 2 (dos), se espera que por cada punto porcentual que suba o baje el mercado, la acción suba o baje dos veces el movimiento del mercado.

Es por eso que el Beta es conocido como la sensibilidad que tiene la acción con respecto a los cambios en los índices.

Matemáticamente, encontrar el Beta de una acción no es tan sencillo. Según los libros: “El co-eficiente Beta de una acción es igual a la covarianza de la acción con el índice, dividido por la varianza del índice”.


Unidad III

122

bCov x M

Var Mx =( )( ),

(6) Donde:

Cov(x,M) = Covarianza la acción x y el mercado (índice)Vav(M) = varianza del mercado (índice)

Sencillo, ¿no? En este texto, solo nos contentaremos con saber que los coeficientes Beta son fácilmente conseguidos en diversas fuentes informativas.

¿Pero, por qué es tan importante conocer la relación del movimiento entre acciones e índices? Precisamente porque el Beta, más que una medida de movimiento, es una medida de riesgo de una acción. Entre mayores sean los betas de las acciones más volátiles son. Por ejemplo, el Beta de Alicorp es casi 2. Eso quiere decir que si el ISBVL se mueve 1% para abajo o para arriba, se espera que Alicorp se mueva 2%. Y claro, la volatilidad siempre se traduce en riesgo.

La determinación del beta en EE.UU. confronta al analista con varios problemas:

a) La mayoría de las corporaciones y asesores financieros americanos no calcula internamente el beta, sino que utiliza datos provistos por servicios financieros. Dado que el valor del beta depende del largo de la serie de cálculo utilizada, y este del servicio que se utilice, diferentes servicios reportan más de un valor de beta por empresa.

b) El beta de una empresa varía a lo largo del tiempo; esto es difícil de considerar formalmente dado que en la práctica los servicios de datos lo calculan de modo infrecuente (excepto el servicio BARRA, que actualiza los betas trimestralmente, y Bloomberg, que actualiza sema-nalmente);

c) Es muy difícil calcular un beta sectorial representativo, ya que suele existir una fuerte disper-sión intrasectorial de betas en todos los rubros; esto se verifica tanto en EE.UU. como en el Perú, como ya lo hemos mencionado.

d) Pueden utilizarse diferentes índices de mercado: americanas (Dow Jones, S&P500, NASDAQ), peruanas (IGBVL, ISBVL) para calcular el beta, y no está claro cuál es el mejor.

e) Pueden utilizarse diferentes intervalos de medición (diario, semanal o mensual) para cal-cular un beta, y tampoco es claro cuál es el ideal—diferentes intervalos producen distintos betas.

El efecto neto de estas complicaciones es que en EE.UU. existe más de un beta posible para una misma empresa, y que dichos valores pueden ser muy diferentes entre sí. En la práctica, los ana-listas financieros peruanos y las empresas más grandes del país usan como referencia las betas de empresas comparables de EE.UU.

Prima de riesgo sistemático/prima de riesgo de mercadoLa percepción que los inversores del mercado de capitales tienen respecto al rendimiento de las acciones de una empresa o de un sector específico de la economía comprende nuestro próximo componente de riesgo. Esta expectativa de riesgo—y, por lo tanto, de retorno— que tiene el mercado de capitales se refleja en los rendimientos de las acciones de las empresas que cotizan en bolsa. El riesgo sistemático se origina en el hecho de que existen factores macroeconómicos que afectan (hacia arriba o hacia abajo) a todas las empresas de la economía. Sin embargo, esta influencia no afecta a todas las acciones por igual. Frente a una baja (alza) del rendimiento pro-

123

Finanzas II


medio del mercado accionario, algunos sectores o empresas reducen (aumentan) sus retornos más que el promedio (es decir, son más sensibles que el mercado) y otros, menos que el pro-medio (es decir, son menos sensibles que la media del mercado a los cambios de expectativas).

Esta volatilidad relativa al mercado que presenta cada sector o empresa, se llama precisamente riesgo sistemático o riesgo del mercado, porque marca el movimiento sistemático inevitable que se produce como reacción a cambios masivos en la macroeconomía. En otras palabras, la situación económica general del país hará empeorar o mejorar, en mayor o menor medida, la del negocio, independientemente de la calidad de su management.

El CAPM sugiere que la prima de riesgo de mercado de la empresa es:

P R RRM M FP= −( ) (7)

Asimismo, la prima de riesgo sistemático de la empresa es:

P b R RRS M FP= −( ) (8) Si para EE.UU. el cálculo de la prima de riesgo sistemático de una empresa es una tarea comple-ja, es claro que para el mercado peruano los desafíos se multiplican. En primer lugar, nuestras series son necesariamente muy cortas si se acepta que arrancan recién a partir de 1993. En segundo lugar, el cálculo del rendimiento del mercado no es trivial en una economía altamente volátil como lo es la peruana. En tercer lugar, las fuentes publicadas de beta son escasas y de cálculo infrecuente. En cuarto lugar, el índice de mercado que se use como referencia debe ser realmente representativo de lo que ocurre en el mismo y elegirse, por tanto, con mucha pruden-cia, a fin de calcular apropiadamente tanto la prima de riesgo del mercado como el propio beta. Finalmente, el costo de capital de las empresas de capital cerrado –es decir, que no cotizan en bolsa– puede elaborarse por comparación contra empresas o sectores cotizantes comparables.

Sin embargo, el uso de comparables de bolsa es una tarea particularmente dificultosa en nuestra economía, como ya lo hemos dicho, debido a su baja capitalización de mercado: apenas algo más de un centenar de empresas cotizan a la fecha en la BVL.

Ejemplo Cálculo de La prima de riesgo de mercado y la prima de riesgo sistemático

Minera Raura S.A.A., está analizando la posibilidad de emprender un proyecto de inversión, para lo cual desea conocer la prima de riesgo de mercado y la prima de riesgo sistemático.

Si el rendimiento o retorno promedio del mercado accionario es de 22,6% y el beta de una acción de Raura es 1,25, calcule la prima de riesgo de mercado, la prima de riesgo sistemático de Minera Raura.

Solución:Sustituyendo los valores en la ecuación (7), para encontrar la prima de riesgo de mercado, se tiene:

PRM = −( ) =22 6 13 27 9 33, % , % , %

Sustituyendo los valores en la ecuación (8), para encontrar la prima de riesgo sistemático, se tiene:

PRS = −( ) =1 25 22 6 13 27 11 66, , % , % , %

La prima de riesgo de mercado es de 9,33% y la prima de riesgo sistemático 11,66%. ■


Unidad III

124

Ejemplo Cálculo del costo de capital propio ks en Minera Raura S.A.A.

Con los datos anteriores, calcule el costo de capital propio ks de Minera Raura.

Solución:

Sustituyendo los valores en la ecuación (4), para encontrar el costo de capital propio, se tiene:

ks = + −( )13 27 1 25 22 6 13 27, % , , % , %

ks = 24 93, %

El costo de capital propio para Minera Raura es de 24,93%. ■

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Finanzas II


PRÁCTICA DIRIGIDA

1) Los Amigos S.A.C. recibe un préstamo por $200.000 del BBVA a una TEA de1 17,5% para el primer año y una TEA de 18,5% para el segundo y tercer año. El préstamo será amortizado en 3 años en forma semestral. El banco cobra por portes y seguros $80 y una comisión de desembolso de $750. Asimismo, el banco nos concede un período de gracia total y un período de gracia normal. Durante el período de gracia total no se paga portes ni seguros. ¿A cuánto asciende el costo financiero del préstamo?

2) Cierta empresa recibe un préstamo por $100.000 del BWS a una TEA de1 16,5%. El préstamo será amortizado en 2 años en forma trimestral. El banco cobra por portes y seguros $80 y una comisión de desembolso de $300. Asimismo, el banco nos concede un periodo de gracia total y un periodo de gracia normal. Durante el periodo de gracia total no se paga portes ni seguros. ¿A cuánto asciende el costo financiero del préstamo?

3) Calcule el costo de emisión de bonos después de impuestos en cada una de las siguientes condiciones:

c) Tasa de interés, 8%; impuesto a la renta, 30%. Rpta. 5,6%d) Tasa de interés, 10%; impuesto a la renta, 30%. Rpta. 7%e) Tasa de interés, 12%; impuesto a la renta, 30%. Rpta. 8,4%

4) Minera Morococha ha emitido bonos corporativos por el importe de US$10 millones, para financiar la ampliación de su planta procesadora de minerales. Los bonos tienen un valor no-minal de $1.000 y están ofreciendo un interés por cupón de una TEA de 8%, los intereses se pagarán trimestralmente. La empresa ha prometido una prima de redención del 2% del va-lor nominal. Los bonos serán redimidos dentro de cinco años. El Banco Intesa, estructuradora de la operación, ha estimado que los bonos podrán colocarse en el mercado a una cotización de $1.000. Los costos de estructuración y colocación representan el 1,40% y 0,26% del valor de cotización respectivamente. Los costos de flotación representan el 0.376% del valor de colocación. ¿Cuál es el costo financiero de la emisión? El impuesto a la renta es el 30%.

5) Suponga que los bonos del problema anterior, pueden colocarse en el mercado al 101,5%. Calcule el costo financiero de la emisión.

6) Minera Volcán emite bonos corporativos tipo VAC por el importe de US$20 millones, para financiar la ampliación de su planta procesadora de minerales. Los bonos tienen un valor nominal de $5.000 y están ofreciendo un interés por cupón de una TNA de 6,2450%, los inte-reses se pagarán semestralmente. La empresa ha prometido una prima de redención del 2% del valor nominal. Los bonos serán redimidos dentro de cinco años. Se proyecta un inflación anual de 2,5%. El Banco Intesa, estructuradora de la operación, ha estimado que los bonos podrán colocarse en el mercado a una cotización de $1.020. Los costos de estructuración y colocación representan el 1,40% y 0,26% del valor de cotización respectivamente. Los costos de flotación representan el 0.376% del valor de colocación. ¿Cuál es el costo financiero de la emisión? El impuesto a la renta es el 30%.

7) Gloria S.A.A. acaba de emitir algunas acciones preferentes con valor a la par de $100 y con un dividendo de 10%. Las acciones se venden en el mercado en $96,17 y Gloria debe pagar


Unidad III

126

costos de flotación de 6% del precio de mercado. ¿Cuál es el costo de las acciones preferen-tes para Gloria? Rpta. 11%

8) Panificadora Galy S.A.C., se dedica a la fabricación de tortas matrimoniales. La empresa ha programado vender un estimado de 100 unidades, para lo cual realiza una compra de insu-mos (harina, azúcar, levadura) y subcontrata servicios a un costo por unidad (variable) de S/.1,000, y asume costos fijos de S/.40.000 para los procesos de transformación. El precio esperado de las tortas es de S/.1,700.

De lo anterior se infiere que la inversión total (activos totales) asciende a S/.140.000. Actual-mente se está evaluando qué es más conveniente para llevar adelante el negocio: financiar la inversión con recursos propios o financiar la inversión con recursos ajenos, tomando dinero prestado de un banco local. Si la empresa decide por la segunda opción, a continuación se muestra, los montos así como la TEA que el BWS le cobraría.

La administración de la empresa lo contrata a usted para que los ayude a tomar una decisión. La administración desea conocer cuál es la estructura financiera óptima (combinación de deuda/capital) que hace que el ROE (rentabilidad de los accionistas) sea la más alta.

9) Minera Los Andes S.A.A., está analizando la posibilidad de emprender un proyecto de in-versión, para lo cual desea saber en primer lugar la tasa libre de riesgo peruana. Para esto, analiza mucha información y encuentra que la tasa libre de riesgo EE.UU (T-bonds, a 30 años) es de 6,85%, los bonos soberanos peruanos a 30 años es de 10,55% y la prima de riesgo de default es de 2,93%.

10) Con los datos del ejercicio anterior, Minera Los Andes S.A.A., desea conocer la prima de riesgo de mercado y la prima de riesgo sistemático. Si el rendimiento o retorno promedio del mercado accionario es de 24,6% y el beta de una acción de Los Andes es 1,12, calcule la prima de riesgo de mercado y la prima de riesgo sistemático de Minera Los Andes. Por último calcule el costo de capital propio ks de Minera Los Andes.

Préstamo 28,000 42,000 56,000 70,000 77,000 84,000 91,000 98,000 105,000 112,000

kd deuda 20% 30% 40% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80%

kd deuda 10.00% 11.10% 12.20% 13.30% 14.40% 15.50% 16.60% 17.70% 18.80% 19.90%

127

Finanzas II


Sesión

6

COSTO DE CAPITAL

6.1. INTRODUCCIÓN

Las personas y las empresas se enfrentan continuamente con la decisión de dónde invertir las rentas de que disponen con el objetivo de conseguir el mayor rendimiento posible al menor riesgo. Para determinar qué activos son interesantes para adquirir y cuáles no, es decir, cuáles son más rentables y cuáles menos a igualdad de riesgo, los inversores necesitan un punto de referencia que les permita determinar cuándo un proyecto de inversión genera una rentabilidad superior a dicha referencia y cuándo no. Ese punto de referencia se denomina tasa de rendi-miento requerida, que podríamos definir como el rendimiento mínimo exigido por un inversor para realizar una inversión determinada.

Si suponemos que conocemos las preferencias de cada individuo y las condiciones del mercado en el que nos movemos, cada inversor establecerá una tasa de rendimiento esperada para cada activo que pretenda adquirir. Entendiendo por rendimiento esperado, el que el inversor en cues-tión espera recibir a cambio de correr el riesgo de realizar una inversión determinada. De esta manera, si el rendimiento esperado de un activo es inferior a la tasa de rendimiento requerida para invertir en el mismo se desechará su adquisición, mientras que si se espera que ciertos activos proporcionen un rendimiento superior al requerido querrá decir que su adquisición au-mentará la riqueza del inversor.

6.2. LA IMPORTANCIA DE CONOCER EL COSTO DE CAPITAL

Las razones que avalan la importancia de conocer el costo del capital de una empresa son tres:

1. La maximización del valor de la empresa que todo buen directivo deberá perseguir implica la minimización del costo de los factores, incluido el del capital financiero. Y para poder mi-nimizar este ultimo, es necesario saber cómo estimarlo.

2. El análisis de los proyectos de inversión requiere conocer cuál es el costo del capital de la empresa con objeto de acometer las inversiones adecuadas.

3. Otros tipos de decisiones, incluidas las relaciones con el leasing, la refinación de la deuda, y la gestión del fondo de rotación de la empresa también requiere conocer el valor del costo del capital.

Por tanto, el costo de capital o costo de oportunidad del capital, es aquella mínima tasa de ren-dimiento que permite a la empresa hacer frente al costo de los recursos financieros necesarios para acometer la inversión.


Unidad III

128

6.3. LOS FACTORES QUE DETERMINAN EL COSTO DE CAPITAL

A continuación vamos a ver los principales factores que inciden en el tamaño del costo del ca-pital de una empresa. Son cuatro: las condiciones económicas, las condiciones del mercado, las condiciones financieras operativas de la empresa, y la cantidad de financiación necesaria para realizar las nuevas inversiones. Aunque todos ellos podríamos resumirlos diciendo que el costo del capital de la empresa está en función de la oferta y demanda de dinero, y del riesgo de la empresa.

1. Las condiciones económicas. Este factor determina la demanda y la oferta del capital, así como el nivel esperado de inflación. Esta variable económica viene reflejada en la tasa de in-terés sin riesgo (como el rendimiento de las emisiones a corto plazo realizados por el Estado) dado que este se compone de la tasa de interés pagada por el Estado y la tasa de inflación esperada. Cuando varía la demanda de dinero con relación a la oferta, los internos alteran su tasa de rendimiento requerida. Así, si se produce un aumento de la demanda sin que la oferta reaccione proporcionalmente, los inversos aumentarán su rendimiento requerido. El mismo efecto producirá si se espera un aumento de la inflación. Por el contrario, si aumenta la oferta monetaria o se espera un descenso del nivel general de precios, se producirá un descenso del rendimiento requerido en cada proyecto de inversión.

2. Las condiciones del mercado. Cuando el riesgo del proyecto aumenta el inversor exigirá una mayor tasa de rendimiento que requería, haciendo lo contrario en el caso de que aquel des-cendiese. A la diferencia entre el rendimiento de un proyecto de inversión con riesgo y al de otro idéntico, pero carente de este se le denomina prima de riesgo, por ello cuanto mayor sea el riesgo mayor será dicha prima y viceversa.

Si, además, el activo (acción, obligación, etc.) es difícilmente revendible porque el mercado para el mismo es bastante estrecho (también podríamos decir que el activo en cuestión es poco líquido) existirá una importante prima de liquidez que aumentara aun más el rendi-miento mínimo exigido. Así, por ejemplo, cuando un inversor se plantea adquirir acciones de una empresa que no cotiza en Bolsa, o invertir su dinero en obras de arte, etc., tiene que ser consciente de la poca liquidez que generan este tipo de inversiones y que, por tanto, su prima de liquidez será importante.

Recuérdese, que cada vez que el rendimiento requerido aumenta el costo del capital de la empresa también lo hace.

3. Las condiciones financieras y operativas de la empresa. El riesgo, o variabilidad del ren-dimiento, también procede de las decisiones realizadas en la empresa. El riesgo se divide en dos clases. Por un lado, el riesgo económico, que hace referencia a la variación del rendimiento del activo de la empresa y que depende de las decisiones de inversión de la empresa. Por otro lado, el riesgo financiero, que se refiere a la variación en el rendimiento obtenido por los accionistas ordinarios de la empresa como resultado de las decisiones de financiación (en cuanto al uso de la deuda y de las acciones preferentes). Cada vez que estos riesgos aumentan, el rendimiento requerido también lo hace y, por ende, el costo del capital.

4. La cantidad de financiación. Cuando las necesidades de financiación de la empresa aumen-tan, el costo del capital de la empresa varía, debido a una serie de razones. Por ejemplo, cada vez que se emiten títulos hay que hacer frente a los denominado costos de emisión (o flotación), estos costos son menores cuando mayor es el volumen de la emisión. También,

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si la empresa solicita un volumen de financiación realmente grande en comparación con el tamaño de la misma, los inversionistas dudaran de la capacidad de la directiva de absor-ber eficientemente esa gran cantidad de dinero lo que hará que aumente su rendimiento requerido y, por tanto, el costo del capital. Además, cuanto mayor volumen de acciones se emita mayor será el descenso del precio de las mismas en el mercado lo que reanudará en un aumento del costo del capital.

Es preciso señalar sobre el tema del riesgo, que este puede ser eliminado en algunos casos mediante una buena diversificación (a este tipo de riesgos se les denomina riesgos específi-cos o no sistemáticos como, por ejemplo, el riesgo económico, el riesgo de liquidez, el riesgo financiero, etc., puesto que todos ellos se pueden eliminar realizando una diversificación eficiente de nuestro dinero), mientras que en otros casos el riesgo no se podrá reducir más allá de un valor determinado (a este tipo se les denomina riesgos sistemáticos como, por ejemplo, el riesgo de inflación, el riesgo de interés, etc.). Es importante esta diferenciación porque la prima de riesgo de un proyecto de inversión cualquiera solo incorpora el riesgo sistemático al que está expuesto dicho proyecto y no su riesgo especifico que se ha debido eliminar convenientemente a través de una buena diversificación.

6.4. LOS SUPUESTOS BÁSICOS DEL MODELO DEL COSTO DE CAPITAL

Ya hemos hecho referencia anteriormente a las dificultades de calcular el costo del capital de una empresa en la práctica. Por ello con objeto de conseguir un valor aproximado nos vemos obligados a realizar algunos supuestos básicos que simplifiquen su cálculo. De no hacerlo así, la obtención del costo del capital sería tan tediosa que en muchos casos el costo de su cálculo superaría a los beneficios de conocerlo lo que, según lo explicado al comienzo de este capítulo, desaconsejaría totalmente su obtención.

1. El riesgo económico no varía. Dado que el riesgo económico de una empresa se define como la posible variabilidad de los rendimientos de una inversión, el nivel de dicho riesgo viene determinado por la política de inversiones seguida por la directiva de la empresa. A su vez, tanto la tasa de rendimiento requerida sobre los títulos de una empresa como el costo del capital de la misma son una función del riesgo económico, puesto que si este último variase cambiarían también las otras dos variables. Y habida cuenta de lo difícil que resulta averiguar qué parte de la variación del costo del capital se debe a alteraciones en el riesgo económico, supondremos que cualquier inversión cuyo análisis estemos considerando no alterará signi-ficativamente dicho riesgo.

Concretando, el costo del capital es un criterio de inversión apropiado solo para aquellos proyectos de inversión que tienen un riesgo económico similar de los activos existentes en la empresa.

2. La estructura de capital no varía. El riesgo financiero fue definido anteriormente como el riesgo adicional que tienen los accionistas ordinarios como resultado de la decisión de fi-nanciar los proyectos de inversión mediante deuda y/o acciones preferentes. De tal manera que cuando el coeficiente de endeudamiento (relación entre recursos ajenos a medio–largo plazo y recursos propios) aumenta, también asciende la posibilidad de que la empresa sea incapaz de hacer frente al servicio de la deuda y ello se refleja en un incremento del riesgo financiero y, por tanto, de la tasa de rendimiento requerida por los inversores en las diferen-tes fuentes financieras de la empresa.


Unidad III

130

Así, pues, el costo de las diferentes fuentes financieras está en función de la estructura de capital de la empresa; por tanto, los datos utilizados en el cálculo de dicho costo serán vali-dos siempre que la directiva continué utilizando la misma composición de dicha estructura de capital. Así, por ejemplo, si la estructura actual es de 40% de recursos propios y 60% de recursos ajenos, vistas a la utilización del modelo del costo del capital, supondremos que dichas proporciones se van a mantener indefinidamente. No importa que durante algún tiempo la estructura real no coincida con dichas cifras, porque la idea es que a la larga (o en promedio) esa estructura idónea permanece constante.

3. La política de dividendos no varía. Con objeto de simplificar el cálculo del costo del capital de una empresa se supone que los dividendos aumentan indefinidamente a una tasa anual constante. Dicho crecimiento se supone que es función de la capacidad generadora de utili-dades de la empresa y no de aumento de la tasa de reparto de utilidades. Todo lo cual impli-ca la suposición de que dicha tasa de reparto, que es el reflejo de la política de dividendos, se mantendrá inalterado a lo largo del tiempo.

Como los tres supuestos anteriores son bastante restrictivos, la directiva de la empresa deberá estar alerta sobre los mismos al calcular el costo del capital de la empresa. Por ello, en la prác-tica, el gerente financiero deberá utilizar un rango de posibles valores del costo del capital más bien que uno solo. Así, podríamos referirnos a un costo del capital que se mueve en un rango del 12-14%. Aunque en los párrafos siguientes siempre nos referimos a un valor concreto y único del costo del capital.

6.5. LOS TIPOS DE RECURSOS FINANCIEROS QUE INTERVIENEN EN EL COSTO DE CAPITAL

Nuestro objetivo es estimar el costo del capital de la empresa, o más exactamente, el costo promedio ponderado de capital (CPPC), puesto que engloba los costos individuales de cada una de las fuentes financieras de la empresa ponderados por el peso que cada una tiene en el total de la financiación de la misma. Luego, lo primero que tenemos que decir es cuáles van a ser dichas fuentes financieras.

1. Fuentes financieras a corto plazo. Para empezar nos referimos a las fuentes financieras a corto plazo: efectos comerciales a pagar, proveedores, acreedores, sueldos y salarios, im-puestos devengados, etc. Dichas fuentes surgen de operaciones normales de la empresa, de tal manera que si las ventas aumentan, estas aumentan también. Así, por ejemplo, si nues-tra empresa realiza una inversión, tiende a aumentar las ventas de un producto determina-do, esto hará que aumenten también las deudas con los proveedores y los efectos a pagar, así como los impuestos devengados y otra serie de partidas del pasivo a corto plazo. Pero este aumento a los recursos financieros a corto plazo ha sido generado espontáneamente al haberse aumentado las ventas mejorando el producto en el análisis del proyecto de inver-sión, solo deberemos tener en cuenta las funciones financieras necesarias para la mejora del mismo y no las que espontáneamente se generen con posterioridad. Todo lo cual nos lleva a decir que los recursos, a corto plazo, no deberán ser incluidos en el cálculo del costo del capital de la empresa.

2. Fuentes financieras a medio y largo plazo. Para el cálculo del costo de capital, solo nos in-teresarán los recursos financieros necesarios para acometer la inversión más los necesarios para financiar el incremento del fondo de rotación que dicha inversión puede provocar. To-dos esos recursos financieros lo serán a medio–largo plazo, por ello, solo utilizaremos para el

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cálculo del costo promedio ponderado de capital las deudas a medio–largo (préstamos ban-carios y emisión de bonos), las acciones preferentes, las acciones comunes y las utilidades retenidas.

Una excepción ocurre cuando la empresa utiliza deliberadamente recursos financieros a cor-to plazo (en especial préstamos a corto) para financiar inversiones a largo plazo. En ese caso, sí que deberemos incluir el costo de dicha deuda a corto plazo como una parte del costo del capital. Por supuesto, si dicho uso no fuese algo común, sino más bien algo casual, no habría que incluirlo como parte del costo del capital de la empresa. En todo caso, es necesario decir que financiar una inversión a largo plazo ya sea en su totalidad, o solo en parte, a través de recursos financieros a corto plazo es una política bastante arriesgada que podría poner en peligro no sólo la realización de la inversión sino también la vida de la propia empresa.

6.6. EL COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL (CPPC) O WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL (WACC)

Como hemos visto en el capítulo anterior, los costos de capital individuales son distintos para cada fuente financiera. Por ello, si se trata de averiguar cuál es el costo de la financiación uti-lizada en la empresa, tendremos que calcular un costo promedio ponderado de las diferentes fuentes que alimentan dicha financiación. Dichas ponderaciones deberán reflejar el peso que cada tipo de financiación tiene en el total de la misma, es decir, deberán reflejar cómo es la estructura financiera de la empresa.

A la hora de calcular las ponderaciones, podríamos echar mano de la actual estructura de capital de la empresa, que muestra cómo se han financiado las inversiones actualmente en curso. Esta aproximación presenta el problema de que los costos de cada fuente financiera en particular dependen del riesgo financiero de la empresa que, a su vez, es una función de composición de la propia estructura del capital. Si la directiva alterase dicha estructura, estaría alterando los costos individuales, haciendo más complejo el cálculo del costo promedio ponderado. Por ello, supon-dremos que la estructura del capital se va a mantener estable en el futuro, es decir, que las fu-turas ponderaciones de las diferentes fuentes financieras no van a diferir mucho de las actuales.

Para conseguir lo anterior supondremos la existencia de una estructura de capital ideal8 hacia la que la directiva intentaría amoldarse a lo largo del tiempo. Será pues, esta estructura ideal hacia la que nos proporcione las ponderaciones para calcular el costo del capital de la empresa. Algunos directivos empresariales establecen estas ponderaciones ideales subjetivamente, otros utilizan las de las empresas líderes de su sector, o de otras empresas semejantes a la suya.

Cuando calculemos las ponderaciones, deberemos valorar a las diversas fuentes financieras por su valor de mercado, que representa las condiciones actuales y tiene en cuenta los efectos debi-dos a los cambios en las condiciones de mercado y de los precios de cada título.

6.6.1. El cálculo del costo promedio ponderado de capital (CPPC o WACC)

Una vez que dispondremos del costo de las diversas fuentes financieras y de sus ponderacio-nes, podremos pasar a calcular el costo promedio ponderado de capital mediante la siguiente expresión:

8 En este caso, “ideal” quiere decir aquella estructura de capital que la directiva considera la mejor aunque esté equivocada.


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WACC w k t w k w k w kd d ps ps s s e e= −( ) + + +1 (1)

De nuevo, y dejando a un lado el problema de la determinación del óptimo o deseable nivel de endeudamiento, es claro que el problema es realmente la estimación de ks, el costo de los recursos propios o sea el costo del patrimonio. Sin embargo, su cálculo se explicó ampliamente en el capítulo anterior.

Ejemplo 1 Cálculo del costo promedio ponderado de capital (WACC) en Minera Morococha S.A.A.

Minera Morococha, presentaba al final del año pasado la estructura de capital siguiente:

La empresa no quisiera variar durante este año la composición de dicha estructura, cuyos costos individuales se muestran a continuación:

Fuentes financieras Costo financieroAcciones comunes

Utilidades retenidas 16%

Nuevas acciones 18%

Acciones preferentes 13%

Bonos corporativos 7% 9

La empresa no desea ampliar su capital, de momento, por lo que el costo de las nuevas acciones ni es rele-vante. Por tanto, el costo del capital promedio ponderado será el 12,34%, el mismo que resulta al aplicar la ecuación (1):

WACC = ( ) −( ) + ( ) + ( )0 3125 0 07 1 0 30 0 0625 0 13 0 625 0 16, , , , , , ,

WACC = ≈0 123437 12 34, , %

Este 12,34%, representa la tasa de rendimiento requerida que como mínimo deberán proporcionar los nuevos proyectos de inversión que se van a financiar con el dinero procedente de las fuentes financieras elegidas. En otras palabras, los flujos de caja de cualquier proyecto de inversión que la empresa piensa acometer, tendrá

que ser descontada utilizando esta tasa. ■

9 Los bonos corporativos tienen un costo antes de impuestos de 7%, siendo el costo financiero neto 4,9%.

Fuentesfinancieras

Valor demercado % del total

Bonos corporativos 250,000 31.25%

Acciones preferentes 50,000 6.25%

Acciones comunes 500,000 62.50%

800,000 100.00%

Fuentesfinancieras

%del total Costo

Costoponderado

Bonos corporativos 31.25% 4.90% 1.53%

Acciones preferentes 6.25% 13.00% 0.81%

Utilidades retenidas 62.50% 16.00% 10.00%

100.00% 12.34%

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Finanzas II


Ejemplo 2 Cálculo del costo promedio ponderado de capital (WACC) en Minera Raura S.A.A.

Minera Raura S.A.A. está analizando la posibilidad de emprender un proyecto de inversión por un importe de $2.000.000. La empresa decide financiar dicha inversión en un 60% con préstamo de un banco local y el 40% recursos propios. El costo financiero del préstamo (antes de la deducción de los intereses) es de una TEA de 18%. Calcule la rentabilidad mínima que debe generar dicho proyecto. Utilice como costo de capital propio ks, el calculado en el capítulo anterior (24,93%).

Solución:

Para calcular la rentabilidad mínima que debe generar el proyecto, simplemente calculamos el costo promedio ponderado de capital o WACC.Sustituyendo los valores en la ecuación (1), se tiene:

WACC = ( ) −( ) + ( ) 0 60 0 18 1 0 30 0 40 0 2493, * , , , * ,

WACC = 17 53, %

Esto significa que cualquier proyecto que decida emprender la empresa a partir de ahora, el flujo de caja del mismo será descontado al 17,53%. Si la TIR del nuevo proyecto de inversión es menor al WACC no se debería emprender le proyecto, mas por el contrario si la TIR resulta mayor, el proyecto es atractivo y se recomienda

llevarlo a cabo. La rentabilidad mínima del proyecto ha emprender debe ser 17,53%. ■

6.6.2. El costo de capital marginal ponderado

Suponga que Minera Morococha tuvo unas utilidades retenidas $80.000 y se enfrenta ahora con la posibilidad de realizar los proyectos de inversión que aparecen a continuación, donde se muestra su costo o desembolso inicial y su rendimiento requerido (TIR).

Como hemos comentado anteriormente, Morococha tiene una financiación vía utilidades reteni-das de $80.000 y habida cuenta que desea mantener su estructura de capital echará mano de la totalidad de dicha suma hasta consumirla completamente, momento en el cual la sustituirá por la emisión de nuevas acciones. Concretando, si el 62,5% corresponde a la financiación propia: $80.000, el resto provendrá de acciones preferentes y del endeudamiento ($48.000), lo que da un total de $128.000 ($80.000/0,625).

Dicha cifra tiene un WACC del 12,34%. Si la empresa decide conseguir nueva financiación, esta tendrá un costo marginal superior, puesto que deberemos echar mano de la emisión de acciones nuevas lo que lleva incorporado un costo superior al de las utilidades retenidas. El WACC de la financiación que exceda los $128.000 será del 13,59% tal y como aparece en la siguiente tabla.

Proyectos Inversión TIRA 50,000 21%

B 85,000 18%

C 40,000 14%

D 30,000 12%

Fuentesfinancieras

%del total Costo

Costoponderado

Bonos corporativos 31.25% 4.90% 1.53%

Acciones preferentes 6.25% 13.00% 0.81%

Utilidades retenidas 62.50% 18.00% 11.25%

100.00% 13.59%


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Se puede concluir que Morococha puede afrontar el primer proyecto de inversión sin dificultad, pues su rendimiento es mayor que el costo de su financiación (21% > 12,34%). Para realizar el segundo proyecto de inversión necesita recurrir a la emisión de nuevas acciones puesto que uti-lizando la financiación proveniente de las utilidades retenidas solo dispone de $80.000 y necesi-ta $85.000, por lo que deberá conseguir $5.000 más, de los que el 62,5% ($3.125) provendrán de la ampliación del capital social al costo del 18%.

Concretando, el costo de los $80.000 es del 13%, mientras que el de los otros $5.000 es del 13,59%, lo que hace que el costo de la financiación de los $85.000 del proyecto B sea del 12,41% que es claramente inferior al rendimiento de dicho proyecto (el 18%), por lo que tam-bién sería recomendable acometer dicha inversión.

Los otros proyectos de inversión tienen rendimientos inferiores al 13,59% que es la nueva tasa de rendimiento requerida para acometerlos por lo que sería aconsejable dejarlos de lado.

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PRÁCTICA DIRIGIDA

1) Una empresa está considerando tres tipos de proyectos de inversión. Siendo los costos y rendimientos de los mismos los siguientes:

La empresa financiaría los proyectos a través de un 40% de endeudamiento y el resto con acciones comunes. El costo de la deuda después de impuestos es del 7%. La autofinanciación se estima en $18 millones y la tasa de rendimiento requerida por los accionistas es del 19%. Si se emiten nuevas acciones, el costo será del 22%. ¿Qué proyectos de inversión deberían aceptarse?

2) Con la información que se le suministra a continuación, prepare un gráfico que relacione el costo promedio ponderado de capital de la empresa y los rendimientos de los proyectos de inversión propuestos. ¿Qué inversiones deberían acometerse?

La estructura de capital de la empresa consiste de $200 millones de deuda a largo plazo, $50 millones en acciones preferentes y $250 millones en acciones comunes. Se espera mantener constante dicha estructura de capital. El costo de la deuda es del 12% antes de impuestos. El impuesto a la renta es del 30%. Las acciones preferentes de la empresa se venden a $95 por acción y pagan un dividendo del 14% sobre un valor nominal de $100 si hubiese que emitir nuevos títulos, los costos de emisión supondrían un precio de emisión un 8% inferior al de mercado.

La parte de las inversiones financiada con acciones comunes, primeramente se cubrirá con las utilidades retenidas ($15 millones). Si fuese necesario emitir nuevas acciones ordinarias el precio de las mismas sería de $30 por acción menos los costos de emisión que alcanzarían los $6 por título. La directiva espera pagar un dividendo al final del año de $2,5 por acción y espera que los dividendos aumenten indefinidamente a una tasa anual del 9%.

3) El costo del patrimonio de Buenaventura es de 15%; el costo de las deudas antes de impues-tos es de 10%, y el impuesto a la renta es de 30%. Usando el siguiente balance general, calcule el WACC de Buenaventura.

Proyectos Inversión TIRA 16,5 millones 17%

B 20,0 millones 13%

C 12,5 millones 12%

Proyectos Inversión TIRA 20,0 millones 18%

B 12,5 millones 16%

C 15,0 millones 12%

D 27,5 millones 10%


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4) Comercial Carito S.A.C. está analizando la posibilidad de emprender un proyecto de inversión que requiere desembolso de $500.000. Carito ha determinado que su estructura óptima es de una razón deuda/activo (D/A) del 60%. Por tanto, decide financiar la inversión con un 60% de deuda a través de un préstamo del BBVA a una TEA de1 17,5% para el primer año y una TEA de 18,5% para el segundo y tercer año. El préstamo será amortizado en 3 años en forma semestral. El banco cobra por portes y seguros $120 y una comisión de desembolso de $800. Asimismo, el banco le concede un período de gracia total y un período de gracia normal.

El proyecto promete generar el siguiente flujo de caja:

a) Calcular el costo financiero de cada una de las fuentes financieras.b) Calcular el costo promedio ponderado de capital (WACC).

5) Comercial Carito S.A.C. está analizando la posibilidad de emprender un proyecto de inversión que requiere desembolso de $500.000. Carito ha determinado que su estructura óptima es de una razón deuda/activo (D/A) del 60%. Por tanto, decide financiar la inversión con un 60% de deuda de la siguiente manera:

• Préstamo por $200.000 del BBVA a una TEA de1 17,5% para el primer año y una TEA de 18,5% para el segundo y tercer año. El préstamo será amortizado en 3 años en forma semestral. El banco cobra por portes y seguros $80 y una comisión de desembolso de $750. Asimismo, el banco nos concede un periodo de gracia total y un periodo de gracia normal.

• Préstamo por $100.000 del BWS a una TEA de1 16,5%. El préstamo será amortizado en 2 años en forma trimestral. El banco cobra por portes y seguros $80 y una comisión de desembolso de $300. Asimismo, el banco nos concede un periodo de gracia total y un periodo de gracia normal.

El proyecto promete generar el siguiente flujo de caja:

Se pide:

a) Calcular el costo financiero de cada una de las fuentes financieras.b) Calcular el costo promedio ponderado de capital (WACC)

Buenaventura SAABALANCE GENERAL

Al 31 de diciembre de 2005

Activo Pasivo y PatrimonioEfectivo 100 Deudas 800

Cuentas por cobrar 200 Patrimonio 1.600

Inventarios 300 IME 1.800

Total Activo 2.400 Total Pasivo y Patrimonio 2.400

0 1 2 3 4 5

–500.000 80.000 120.0000 180.000 240.000 320.000

0 1 2 3 4 5

–500.000 80.000 120.0000 180.000 240.000 320.000

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Finanzas II


Sesión

7APALANCAMIENTO Y ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA

7.1. INTRODUCCIÓN

En el tema anterior, calculamos el costo promedio ponderado de capital (CPPC) a ser usado en el presupuesto de capital, tomamos la estructura de capital como dados. Sin embargo, si cambiára-mos estos pesos, podría ejercerse un efecto sobre el costo de capital calculado y, en consecuen-cia, cambiarse el conjunto de proyectos aceptables. Además si cambiáramos la estructura de capital, se afectaría el riesgo inherente en el capital común de la empresa y, por tanto, afectaría a ks y consecuentemente a P0 (precio de las acciones). Por tanto, es importantísima la elección de una estructura de capital, o la mezcla de los valores usados para financiar a la empresa.

Como veremos, la empresa analiza un número de factores y, posteriormente, establece una óptima estructura de capital. Este nivel óptimo puede variar a lo largo del tiempo a medida que varíen las condiciones, pero en cualquier momento dado la administración de la empresa tiene una estructura específica de capital en mente, y las decisiones individuales de financiamiento deberían ser consistentes con esta meta. Si la razón real de endeudamiento se encuentra por debajo de la razón prescrita, el capital para la expansión probablemente se obtendrá emitiendo obligaciones, mientras que probablemente se venderán acciones si la razón de endeudamiento se encuentra por encima del nivel óptimo.

La política de estructura de capital implica una elección entre el riesgo y los rendimientos espe-rados. El uso de más deudas eleva el riesgo de la corriente de ganancias de la empresa, pero una mayor cantidad de deudas generalmente significa una tasa de rendimiento esperada más alta. Un riesgo más alto tiende a disminuir el precio de las acciones, pero una tasa esperada de rendimiento más alta lo eleva. La óptima estructura de capital es la que logra un equilibrio entre estos riesgos y rendimientos y, por tanto, maximiza el precio de la acción.

7.2. APALANCAMIENTO FINANCIERO

El apalancamiento se refiere al uso de las deudas –básicamente préstamos bancarios y valores de renta fija–, y cómo estas pueden apalancar el rendimiento de la empresa.

Según, Ángel Valle Yrusteta, profesor del área de Dirección Financiera del IPADE, señala que: "El tema del financiamiento (parte derecha del balance) carece de sentido si no se interrelaciona con el tema de las inversiones (parte izquierda del balance). La interrelación de ambos (in-versiones y financiamiento) forma parte del Management Estratégico-Táctico-Operativo como


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“palanca” de rendimiento de inversión, y como palanca de generación o absorción de flujo de efectivo".

A continuación veremos, a través de un ejemplo, cómo el –apalancamiento financiero–, puede convertirse en una palanca para aumentar la rentabilidad de la empresa.

Ejemplo Apalancamiento financiero en Comercial Carito S.A.C.

Comercial Carito SAC se dedica a la comercialización de polos. Su negocio consiste en comprar polos, darles ciertos acabados y luego venderlos. La actividad es estacionaria, así que para el presente período puede con-siderarse como un nuevo proyecto. Esto es, la empresa comprará insumos, subcontratará servicios y venderá sus productos. La empresa ha programado vender un estimado de 10,000 unidades, para lo cual realiza una compra de 10,000 polos, a un costo por unidad (variable) de $10, y asume costos fijos de $40.000 para los procesos de transformación. El precio esperado de los polos es de $17.

De lo anterior se infiere que la inversión total (activos totales) asciende a $140.000. Actualmente se está evaluando qué es más conveniente para llevar adelante el negocio: financiar la inversión con recursos propios o financiar la inversión con recursos ajenos, tomando dinero prestado de un banco local.

Si la empresa decide por la segunda opción, obtendría un préstamo por $60.000 a una TEA del 10%.

La administración de la empresa lo contrata a usted para que los ayude a tomar una decisión. La administra-ción desea conocer el efecto de estas dos opciones en el nivel de su rentabilidad.

Se pide:

c) Formular el estado de ganancias y pérdidas económico y financiero; así como el balance general económi-co y financiero.

d) Calcular los indicadores de rentabilidad económico y financiero: ROA y ROE.

Solución:

Estado de ganancias y pérdidas económicoLos conceptos económico y financiero, y su diferente análisis e interpretación, son recurrentes en las finanzas. Por lo mismo, hay un estado de ganancias y pérdidas en formato económico y también un estado de ganan-cias y pérdidas en presentación financiera. La diferencia radica en que el EEGGyPP en formato económico supone que no existe deuda, por lo que no se producen gastos financieros, mientras que el EEGGyPP en pre-sentación financiera incluye los gastos financieros derivados de la existencia de algún pasivo.

Se muestra a continuación el EEGGyPP económico, donde se puede observar que la utilidad de operación es de $30.000 y la utilidad neta $21.000.

Estado de ganancias y pérdidas financieroLa parte financiera se inicia con la consideración de un pasivo. En este caso, las operaciones serán financiadas

con una deuda por $600 a una tasa de interés de 10%.

Comercial Carito SACESTADO DE GANANCIAS Y PÉRDIDAS (Económico)


Ingresos 10,000 x $17 170.000

Costos variables 10,000 x $10 –100.000Contribución marginal 70.000Costos fijos –40.000

Utilidad de operación 30.000

Impuestos –9.000Utilidad neta 21.000

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Finanzas II


El EEGGyPP financiero para la empresa Comercial Carito S.A.C., es como sigue:

El interés generado por el negocio es de $6.000 al final del período 1. Como se puede comprobar en el EE-GGyPP financiero adjunto, los ingresos y costos operativos son similares a los del EEGGyPP económico, y la uti-lidad operativa antes de impuestos es la misma: $30.000. No obstante, en el EEGGyPP financiero esta utilidad se convierte en la utilidad antes de intereses e impuestos (UAII), la misma que se ve reducida por la inclusión de los gastos financieros de $6.000, descontados los cuales se obtiene la utilidad antes de impuestos (UAI). Luego, de esta cifra se restan los impuestos, de 30%, y se obtiene la utilidad financiera neta.

Estado de ganancias y pérdidas económico y financieroEn las secciones anteriores hemos presentado por separado el EEGGyPP económico y el EEGGyPP financiero, pero en una empresa, por lo general, se les construye juntos. Primero se construye el EEGGyPP económico, bajo los supuestos y consideraciones expuestos anteriormente, y luego se incorporan directamente los gastos financieros, porque, como se puede observar en los EEGGyPP presentados anteriormente, hasta la utilidad operativa antes de impuestos –e intereses – ambos estados presentan el mismo resultado: una utilidad de $30.000 en el ejemplo. De esta manera obtenemos la utilidad financiera antes de impuestos y la utilidad financiera neta.

Todo estado financiero, como los flujos, tiene una presentación económica y una presentación financiera. De ellos rescataremos la utilidad operativa –o económica– neta y la utilidad financiera neta.

El EEGGyPP económico y financiero para la empresa Comercial Carito S.A.C., se presenta a continuación:

El escudo fiscal de la deudaUno de los aspectos que debe tomarse en cuenta al incluir los gastos financieros es el cambio de posición de la base tributaria (UAI). Sin gastos financieros, los impuestos ascendían a $9.000, y después de la inclusión de

la deuda se redujeron a $7.200, permitiendo un ahorro tributario de $1.800.

Comercial Carito SACESTADO DE GANANCIAS Y PÉRDIDAS (Financiero)


Ingresos 10,000 x $17 170.000

Costos variables 10,000 x $10 –100.000Contribución marginal 70.000Costos fijos –40.000Utilidad antes de intereses e impuestos (UAII) 30.000Gastos financieros –6.000Utilidad antes de impuestos 24.000Impuestos –7.200Utilidad neta 16.800

Comercial Carito SACESTADO DE GANANCIAS Y PÉRDIDAS

(Económico y Financiero)Al 31 de diciembre de 2005

Ingresos 170.000 170.000

Costos variables –100.000 –100.000Contribución marginal 70.000 70.000Costos fijos –40.000 –40.000Utilidad antes de intereses e impuestos 30.000 30.000Gastos financieros –6.000Utilidad antes de impuestos 30.000 24.000Impuestos –9.000 –7.200Utilidad neta 21.000 16.800


Unidad III

140

El balance general económicoFinalmente, del negocio simple que hemos planteado resulta el balance general inicial, que analizaremos primero en su versión económica. Para comenzar el negocio se ha de invertir en existencias, que se forman a partir de la compra de los polos y el posterior trabajo de acabado. En el balance, la primera columna, la de los activos, puede ser interpretada como el total de recursos económicos que han sido entregados a la gerencia para hacerlos producir. Visto así, no hay dependencia del esquema de financiamiento de la empresa, no se considera deuda alguna o se simula que el 100% del financiamiento proviene del capital de los accionistas. En nuestro ejemplo se han otorgado recursos por $140.000, los cuales deberán ser administrados por la gerencia

para producir riqueza.

El balance general económico al 01 de enero de 2005, se muestra a continuación:

El balance general económico y financieroAl incluir la deuda en el balance general inicial quedamos frente a las dos perspectivas de lectura de un ba-lance: la económica, representada por el activo –total de recursos económicos entregados a la gerencia para producir riqueza –, y la financiera, porque ahora la estructura financiera corresponde a dos fuentes principales: los recursos de endeudamiento o pasivos y los recursos de capital o patrimonio. Se dice que el pasivo y el patrimonio representan los recursos financieros con los que se financian los recursos económicos. Es bueno señalar que el análisis financiero patrimonial, se enfoca desde el punto de vista del accionista, quien ha otor-gado recursos a la empresa y espera obtener un rendimiento de ellos.

Los $140.000 que se invierten en tener los inventarios listos para la venta han sido financiados con $60.000 de deuda y $80.000 de los aportes de los accionistas. Esta inversión –la de los accionistas– deberá obtener un retorno que provendrá de los flujos de dinero generados por el negocio, habiendo cumplido con el pago de la deuda. El balance general económico y financiero al 01 de enero de 2005, es como sigue:

Indicadores de rentabilidad económica y financiera: El ROA y el ROEEl índice de rentabilidad económica ha de medir el retorno que proporciona el negocio independientemente de cómo ha sido financiado este, mientras el índice de rentabilidad financiera ha de medir el retorno de los accionistas después del pago de la deuda. En ambos casos, algo importante por tener en cuenta es que ul-teriormente lo que genera el negocio se transforma en utilidad y esta es la ganancia que tendrá el negocio –punto de vista económico– o el accionista –punto de vista financiero–.

Las utilidades son lo que finalmente interesa porque se convertirán en dividendos (ganancia de liquidez inme-diata) o se transformarán en utilidades retenidas, las que en el futuro se convertirán en flujo de dividendos.

Comercial Carito SACBALANCE GENERAL (Económico)

Al 01 de enero de 2005

Activo Pasivo y Patrimonio Inventario 140.000 Deudas

Capital 140.000


Comercial Carito SACBALANCE GENERAL (Económico y Financiero)

Al 01 de enero de 2005

Activo Pasivo y Patrimonio Inventario 140.000 Deudas 60.000

Capital 80.000


141

Finanzas II


Si la utilidad –de la firma o del accionista– es la ganancia que se genera en el período, entonces necesitamos saber si es suficiente frente a la inversión realizada. En el primer caso necesitaremos saber si la utilidad de la firma o del negocio (utilidad operativa neta) es suficiente para justificar la inversión inicial (inversión total o activo total). El índice que evalúa esta situación es el ROA (Return on Assets). En el segundo caso necesitare-mos saber si la utilidad disponible para los accionistas (utilidad financiera neta) es suficiente para justificar la inversión inicial del accionista en el negocio (inversión del accionista o patrimonio). El índice que evalúa esta situación es el ROE (Return on Equity).

Para calcular el índice ROA (Return on Assets) necesitamos la utilidad operativa neta ($21.000) y el total de activos ($140.000). Para el cálculo del ROA, utilizamos la ecuación siguiente:

ROAUO

AT= (1)


ROA = =210

1 40015

.%

El resultado, ROA = 15%, significa que el negocio genera 15% de utilidad operativa o económica sobre la inversión realizada al inicio del período, representada esta por los activos totales.

Para calcular el índice ROE (Return on Equity) necesitamos la utilidad financiera neta ($16.800) y el patrimonio de los accionistas ($80.000). Para el cálculo del ROE, utilizamos la ecuación siguiente:

ROEUN

PAT= (2)


ROE = =168

80021%

El resultado, ROE = 21%, indica la utilidad disponible para los accionistas o utilidad neta financiera y significa un rendimiento de 21% sobre la inversión realizada por los accionistas al inicio del período, representada esta por el patrimonio.

Tal como podemos observar, la rentabilidad financiera (ROE = 21%) es superior numéricamente a la renta-bilidad económica (ROA = 15%), lo que es consecuencia del apalancamiento financiero. Mientras que en el ROA se simula una deuda igual a cero, en el ROE hay que tener en cuenta el endeudamiento ($60.000) sobre el capital invertido por los accionistas ($80.000). El grado de apalancamiento se mide por la relación deuda/capital, que en el ejemplo es de 0,75.

Significa esto, que mientras más se endeude la empresa, su rentabilidad será mayor. No, como veremos a continuación, un exceso de dudas conlleva aun mayor riesgo, el mismo que puede producir un rendimiento

menor. ■

7.3. ESTRUCTURA FINANCIERA

En esta sección veremos la forma en la que el apalancamiento financiero afecta las utilidades esperadas por acción de una empresa, al riesgo de estas utilidades, y consecuentemente al pre-cio de las acciones de la empresa. Como veremos el valor de una empresa que no tiene deudas se eleva al principio cuando esta sustituye deudas por capital contable, posteriormente llega a un punto máximo, y finalmente declina a medida que el uso de deudas se vuelve excesivo. El objetivo de nuestro análisis consiste en determinar el punto en el cual se maximiza el valor de la empresa; este punto se usa luego como la estructura óptima de capital.


Unidad III

142

7.3.1. El teorema de Modigliani-Miller (MM)

En general, en el mundo empresarial, siempre ha habido un consenso público en torno a la exis-tencia de una determinada composición del lado derecho del balance, que puede identificarse como la estructura óptima de financiamiento. Si embargo, ese consenso nunca terminó de llegar al ámbito académico.

En cualquier caso, la falta de una demostración rigurosa que corrobore la existencia de esa mejor estructura, estuvo ausente durante mucho tiempo. Esta notable ausencia fue reemplazada por una serie de intuiciones e ideas generales que, seguramente, eran las que más recelos desper-taban a nivel teórico.En 1958, en un artículo publicado por “MM” 10, se llevó a cabo un estudio que, por primera vez, trataba con un gran rigor analítico el tema de la relación óptima Deuda/Capital (o Deuda/Re-cursos Propios).

En dicho trabajo, destacaban dos proposiciones:

Proposición 1“En un mundo de competencia perfecta, el valor de los recursos propios (acciones) de una empresa es completamente independiente de la estructura de financiamiento de dicha empresa”.

Proposición 2“El costo de oportunidad para los flujos de caja de una empresa son ajustadas automá-ticamente por el mercado, para reflejar los mayores riesgos que están asociados con un mayor endeudamiento. Por lo tanto, el valor de una empresa (Deuda + Recursos Pro-pios), luego que el mercado actúe libremente, resultará invariable”.

La validez de estas dos proposiciones no puede demostrarse en forma inmediata, más bien requiere que previamente se haya armado un escenario adecuadamente provisto de algunos supuestos.

La proposición 1 de “MM” permite una completa separación entre las decisiones de inversión y financiamiento. Por tanto, la estructura de capital es irrelevante.

Como se dijo anteriormente, el consenso en torno de la existencia de una determinada compo-sición del lado derecho del balance, que puede identificarse como la estructura óptima de finan-ciamiento, nunca terminó de llegar al ámbito académico. Es así que al igual que “MM”, muchos otros destacados profesores de finanzas estuvieron de acuerdo con “MM”.

Sin embargo, para profesores –entre otros–, como Brealey, profesor de Finanzas de la cátedra del Banco Tokai y Myers, profesor de la cátedra Gordon y Billard de la Sloan School of Manage-ment de Massachussets Institute of Technology (MIT), la estructura de capital no es irrelevante. Estos autores se concentran en algunas imperfecciones del mercado como: impuestos, costos de quiebra y costos de formalización y cumplimiento de los complejos contratos de deuda, para argumentar que es ingenuo suponer que las decisiones de inversión y financiación puedan estar completamente separadas.

10 El trabajo de “M y M” [F. Modigliani y M. H. Millar: "The Costo f Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment", American Economic Review, 48: 261-297 (junio, 1958)] fue publicado en 1958, pero su tesis básica fue propuesta en 1938 por J. B. Williams y, en cierta medida, por David Durand. Veáse J. B. Williams: The Theory of investment Value, Harvard University Press, Cambridge, Mass., 1938 y D. Durand: "Cost of Debt and Equity Funds for Business: Trens and Problems of Measurement", en Conference on Research in Business Finance, National Bureau of Economic Research, Nueva York, 1952.

143

Finanzas II


7.3.2. Factores importantes que se consideran en la toma de decisiones de estruc-tura de capital

Para aproximarnos a encontrar el punto en el cual se maximiza el valor de la empresa, es decir la estructura óptima de capital, se debe considerar algunos factores adicionales en la toma de decisiones de estructura de capital. Estos factores se muestran en la tabla 1.

Tabla 1Factores a consideran en la toma de decisiones de estructura de capital

Fuente: Tomado y adaptado de Gitman (2003): “Principios de administración financiera”

7.4. EFECTO DEL APALANCAMIENTO FINANCIERO EN LA ESTRUCTURA FINANCIERA DE INDUSTRIAL FAMIA S.A.A.

Para los efectos del apalancamiento financiero, trabajaremos con los datos de la empresa In-dustrial Famia S.A.A., el mismo que se muestra en la tabla 2, actualmente la empresa no tiene deudas. ¿Debería continuar la política de no usar deudas, o debería empezar a utilizar el apa-lancamiento financiero? Y si decide sustituir las deudas por capital contable, ¿en qué medida debería hacerlo? Como en todas las decisiones de esta naturaleza, la respuesta correcta es que la empresa debe elegir la estructura de capital que maximice el precio de sus acciones.

Referencia Factor Descripción

Riesgocomercial

Estabilidad de ingresos

Las empresas con ingresos estables y predecibles pueden adoptar estructuras de capital altamente apalancadas con más seguridad que las que tienen patrones volátiles de ingresos por ventas.

Flujo de caja Al considerar una nueva estructura de capital, la empresa debe enfocarse primero en su capacidad de generar los flujos de caja necesarios para cumplir con sus obligaciones.

Costo de agencia

Obligaciones contractuales

Una empresa puede estar restringida contractualmente respecto del tipo de fondos que puede obtener. Por ejemplo, una empresa podría tener prohibido emitir deuda adicional, excepto cuando los derechos de los tenedores de tal deuda sean subordinados a la deuda existente.

Preferenciasde la administración

Ocasionalmente, una empresa impondrá una restricción interna sobre el uso de la deuda para limitar su exposición al riesgo a un nivel que sea aceptable para la administración.

Control Una administración preocupada por el control puede preferir emitir deuda en vez de acciones ordinarias (de voto).

Informaciónasimétrica

Evaluaciónexterna delriesgo

La capacidad de la empresa para obtener fondos rápidamente y a tasas favorables depende de las evaluaciones externas acerca del riesgo de prestamistas y calificadoras

Oportunidad En ocasiones, cuando el nivel general de las tasas de interés es bajo, el financiamiento mediante deuda podría ser más atractivo; cuando las tasas de interés son altas, emitir acciones podría ser más tentador. Algunas veces la deuda y el capital accionario podrían no estar disponibles en lo que parecerían términos razonables. Las condiciones económicas generales –especialmente las del mercado de capitales– pueden afectar de manera significativa la toma de decisiones de estructura de capital.


Unidad III

144

Tabla 2Datos de la empresa Industrial Famia S.A.A.

Puesto que el precio de una acción de capital es el valor presente de los dividendos esperados en el futuro de dicha acción, si el uso del apalancamiento financiero ha de afectar al precio de las acciones, debe hacerlo cambiando la corriente esperada de dividendos o la tasa requerida de rendimiento sobre el capital contable ks, o ambas cosas. Primero consideraremos el efecto de la estructura de capital sobre las utilidades y los dividendos, posteriormente examinamos su efecto sobre ks.

7.4.1. Los efectos del apalancamiento financiero sobre las utilidades esperadas por acción

Los cambios en el uso de deudas causarán cambios en las utilidades por acción y consecuente-mente en el precio de las acciones. Para entender la relación entre el apalancamiento financiero y las utilidades por acción, considérese primero la tabla 3, el cual muestra la forma en la que variaría el costo de las deudas de la empresa Industrial Famia si usara diferentes porcentajes de deudas en su estructura de capital. Naturalmente, cuanto más alto sea el porcentaje de deudas, más riesgosas serán y, por tanto, más alta será la tasa de interés que cargarán los prestamistas.

Tabla 3Tasas de interés bajo diferentes razones de deudas/activos

I. Balance general al 31/12/2004Activos circulantes 100.000 Deudas 0

Activos fijos netos 100.000Capital contable

común

(10,000 acciones) 200.000Total activos 200.000 Total pasivo y patrim. 200.000

II. Estado de ganancias y pérdidas al 31/12/2004Ventas 200.000

Costos variables 120.000

Costos fijos 40.000 -160.000 Utilidad antes de intereses e impuestos 40.000

InteresesBase imponible 40.000Impuesto a la renta

(30%) -12.000Utilidad neta 28.000

III. Otros datos1. Utilidad por acción = 28,000 / 10,000 acciones =$2,80

2. Dividendos por acción = 28,000 / 10,000 acciones =$2,80 (la empresa paga todas sus utilidades como dividendos)

3. Valor en libros por acción = $200,000 / 10,000 acciones =$20

4. Precio de mercado por acción = P0 = $20 (la acción se vende a su valor en libros)

5. Razón de precio / utilidades = $20 / $2,80 = 7.14 veces

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Finanzas II


La tabla 4 muestra la forma en la que varían las utilidades por acción esperadas con los cambios en el apalancamiento financiero. El tercio superior del cuadro muestra las utilidades antes de intereses e impuestos a un nivel de ventas de $100.000, $200.000 y $300.000.

Tabla 4Utilidades por acción bajo una relación de 0% y 50% de Deuda/Activos

Se puede observar que la utilidad antes de intereses e impuestos es independiente del apalan-camiento financiero; es decir para cualquier nivel dado de ventas, la utilidad antes de intereses e impuestos es una cantidad dada, independientemente de la cantidad de deudas que use la empresa.

Monto solicitado Razón de Tasa de interés

en préstamo, $ deudas/activosa kd, sobre toda la deuda

20.000 10,0% 8,0%

40.000 20,0% 8,3%

60.000 30,0% 9,0%

80.000 40,0% 10,0%

100.000 50,0% 12,0%

120.000 60,0% 15,0%a Suponemos que la empresa debe pedir prestado en incrementos de $20.000. Además suponemos que la empresa no está en condiciones de solicitar en préstamos más de $120.000, o 60% de los activos, debido a ciertas restricciones en sus contratos actuales.

Probabilidades de las ventas indicadas 0.2 0.6 0.2

Ventas 100.000 200.000 300.000

Costos variables (60% de las ventas) -60.000 -120.000 -180.000

Costos fijos -40.000 -40.000 -40.000

Costos totales (excepto intereses) -100.000 -160.000 -220.000

Utilidades antes de int. e impuestos 0 40,000 80.000

Deudas / activos (D/A) = 0%

Menos: interés 0 0 0

Utilidades antes de impuestos 0 40.000 80.000Impuesto a la renta (30%) 0 -12.000 -24.000

Ingreso neto después de impuestos 0 28.000 56.000Utilidades por acción sobre 10,000 acciones 0 2,80 5,60

Utilidad por acción esperada 2,80

Desviación estándar de la utilidad por acción 1,77

Deudas / activos (D/A) = 50%

Menos: interés (0,12 x $100.000) 12.000 12.000 12.000

Utilidades antes de impuestos -12.000 28.000 68,000Impuesto a la renta (30%) 3.600 -8.400 -20,400

Ingreso neto después de impuestos -8.400 19.600 47,600Utilidades por acción sobre 5,000 acciones -1,68 3,92 9,52

Utilidad por acción esperada 3,92

Desviación estándar de la utilidad esperada por acción 3,54


Unidad III

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En el medio de la tabla 4, se muestra la situación que se daría si la empresa continúa sin usar deudas. El ingreso neto después de impuestos se divide entre las 10,000 acciones (esto porque la empresa no usa deuda) para calcular las utilidades por acción de cero (a un nivel de ventas de $100.000), pero se elevarán a $5,60 a un nivel de ventas de $300.000.

Las utilidades por acción, a cada nivel de ventas, se multiplican a continuación por la probabi-lidad de ese nivel de ventas para calcular las utilidades por acción, que son de $2,80 cuando la empresa no usa deudas. También calculamos la desviación estándar de las utilidades por acción para obtener una idea de riesgo de la empresa a una razón de endeudamiento de cero: σ = $1,77. La desviación estándar, tal como se explicó en el capítulo 5, se calcula de la siguiente manera:

Tabla 5Riesgo de las utilidades por acción bajo una relación de 0% de Deuda/Activos

El tercio inferior de la tabla 4 muestra los resultados financiero que ocurrirían si la empresa fuera financiada con una razón de deudas/activos de 50%. En esta situación, $100.000 de los $200.000 de capital total serían deudas. La tasa de interés sobre la deuda, 12%, el mismo que fue tomado de la tabla 2. Con $100.000 de deudas en circulación al 12%, el gasto por intereses de la empresa sería $12.000. Este es un costo fijo, y se deduce de la utilidad antes de intereses e impuestos. Luego calculamos la utilidad por acción, el mismo que se calcula dividiendo el ingreso neto después de impuestos sobre las acciones en circulación. Con deudas = 0, existen 10,000 acciones en circulación, sin embargo, si la mitad del capital contable fuera reemplazada por deudas como en este caso, existirían solo 5,000 acciones en circulación, y usaríamos este he-cho para determinar las cifras de las utilidades por acción que resultarán a cada nivel de ventas.

Con una razón de deudas/activos de 50%, las utilidades por acción, si las ventas fueran tan pe-queñas como $100.000 serían de –$1,68; se elevarían a $3,92 si las ventas fueran de $200.000; y subirían hasta $9,52 si las ventas ascendieran a $300.000.

La desviación estándar, para cuando la empresa se financia con un 50% de deuda, es como sigue:

ProbabilidadesP

Utilidades por acción k Pk

−

∧

kk2

−

∧

kk2

−

∧

kkP

Recesión 0,2 0,00 0,00 –2,80 7,84 1,568

Promedio 0,6 2,80 1,68 0,00 0,00 0,000

Auge 0,2 5,60 1,12 2,80 7,84 1,568

1,0∧

k = 2,80 Varianza = σ2 3,14

Desviación = σ 1,77

147

Finanzas II


Tabla 6Riesgo de las utilidades por acción bajo una relación de 50% de Deuda/Activos

Las distribuciones de las utilidades por acción bajo las dos estructuras financieras se grafican en la figura 1. Aunque las utilidades por acción esperadas son mucho más altas cuando se emplea el apalancamiento financiero, la gráfica hace claro que el riesgo de utilidades por acción bajas o aún negativas es más alto cuando de usan deudas.

De los cuadros anteriores podemos observar que a medida que la empresa usa más deuda para financiar sus activos, la empresa se vuelva más riesgosa.

Estas relaciones entre las utilidades por acción esperadas, el riesgo y el apalancamiento se am-plían en la figura 2. Los datos tabulares de la tabla 7 se calcularon en la manera expuesta en la tabla 3, y las gráficas representan los datos. Aquí vemos que la utilidad por acción esperada se eleva durante un tiempo a medida que aumenta el uso de las deudas (los cargos por intereses aumentan, pero el número declinante de acciones en circulación que surge a medida que las deudas se sustituyen por capital contable hacen que aumenten las utilidades por acción). Sin embargo, las utilidades por acción alcanzan un pico cuando la razón de endeudamiento es de 50%. Más allá de esta razón, las tasas de interés se elevan tan rápido que las utilidades por acción se deprimen a pesar del número decreciente de acciones en circulación. El riesgo, como se mide por la desviación estándar de las utilidades por acción, se eleva continuamente, a una tasa creciente, a medida que las deudas se sustituyen por capital contable.

Figura 1Distribución de probabilidad de las utilidades por acción bajo diferentes cantidades de apalan-camiento financiero

ProbabilidadesP

Utilidades por acción

k Pk

−

∧

kk2

−

∧

kk2

−

∧

kkP

Recesión 0,2 –1,68 –0,336 -5,60 31,36 6,272

Promedio 0,6 3,92 2,352 0,00 0,00 0,000

Auge 0,2 9,52 1,904 5,60 31,36 6,272

1,0∧

k = 3,92 Varianza = σ2 12,54

Desviación =σ 3,54


Unidad III

148

Figura 2Relaciones entre las utilidades por acción esperadas, el riesgo y el apalancamiento financiero

Tabla 7Utilidades por acción bajo diferentes grados de apalancamiento financiero kd, de la deuda 0,0% 8,0% 8,3% 9,0% 10,0% 12,0% 15,0%

Préstamo 0 20.000 40.000 60.000 80.000 100.000 120.000

Ventas 200.000 200.000 200.000 200.000 200.000 200.000 200.000

Costos variables (60% de ventas) -120.000 -120.000 -120.000 -120.000 -120.000 -120.000 -120.000

Costos fijos -40.000 -40.000 -40.000 -40.000 -40.000 -40.000 -40.000

Costos totales (excepto intereses) -160.000 -160.000 -160.000 -160.000 -160.000 -160.000 -160.000

Utilidades antes de int. e imp. 40.000 40.000 40.000 40.000 40.000 40.000 40.000

Deudas / activos (D/A) = 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

Acciones en circulación 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000

Menos: interés (kd x préstamo) 0 -1.600 -3.320 -5.400 -8.000 -12.000 -18.000

Utilidades antes de impuestos 40.000 38.400 36.680 34.600 32.000 28.000 22.000

Impuesto a la renta (30%) -12.000 -11.520 -11.004 -10.380 -9.600 -8.400 -6.600

Ingreso neto después de imp. 28.000 26.880 25.676 24.220 22.400 19.600 15.400

Utilidades por acción 2,80 2,99 3,21 3,46 3,73 3,92 3,85

Utilidad por acción esperada 2,80 2,99 3,21 3,46 3,73 3,92 3,85

Desviación estándar por acción 1,77 1,97 2,21 2,53 2,95 3,54 4,43

149

Finanzas II


7.4.2. El efecto del apalancamiento financiero sobre los precios de las acciones y el costo de capital

Como vimos en la sección precedente, la utilidad por acción esperada de la empresa Industrial Famia S.A.A. se maximiza a una razón de endeudamiento de 50%. ¿Significa esto que la estruc-tura óptima de capital de la empresa Industrial Famia S.A.A. es de 50% de deudas y 50% de ca-pital contable? No necesariamente. La estructura óptima de capital es la que maximiza el precio de las acciones de la empresa, y esto casi siempre introduce una razón de endeudamiento que es más pequeña que la que maximiza la utilidad por acción esperada.

Esta afirmación se demuestra en la tabla 8, el cual muestra el precio estimado de las acciones de la empresa Industrial Famia bajo diferentes razones de deudas/activos.

Tabla 8Estimaciones de los precios de las acciones bajo diferentes razones de deudas/activos

Los datos de las columnas 1, 2 y 3 se tomaron de la tabla 2 y de la figura 2. Los coeficientes de beta que se muestra en la columna 4 fueron estimados.

Estimación de ks: el enfoque del CAPMComo se mencionó anteriormente, que para estimar ks a través del enfoque del CAPM, se pro-cede de la siguiente manera:

Paso 1. Estime la tasa libre de riesgo, RF, que generalmente se toma como la tasa de los bonos de la Tesorería de los Estados Unidos o la tasa de los Certificados de la Tesorería a 30 días.

Paso 2. Estime el coeficiente beta de la acción, b, y úselo como un índice de riesgo de la acción. La beta de las acciones de una empresa mide su volatilidad relativa en comparación con la de una acción promedio. Teórica y empíricamente la beta de una empresa aumenta con su grado de apalancamiento financiero. Ampliaremos este punto en el apéndice A.

Paso 3. Estime la tasa de rendimiento sobre “el mercado”, o sobre una “acción promedio”. De-signe este rendimiento como RM.

Paso 4. Estime la tasa requerida de rendimiento sobre las acciones de la empresa de la siguiente manera:

Utilidades por

acción esperadas Razón

Deudas / (dividendo por Beta ks =(RF + Precio resultante de CPPC o

Activos kd acción) estimada b(KM - RF)) implícito Precio/utilidades WACC(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8)

0% 0,0% 2,80 1.50 12,0% 23,33 8.33 12,00%

10% 8,0% 2,99 1.55 12,2% 24,48 8.20 11,54%

20% 8,3% 3,21 1.65 12,6% 25,47 7.94 11,24%

30% 9,0% 3,46 1.80 13,2% 26,21 7.58 11,13%

36% 9,5% 3,65 1.90 13,6% 26,82 7.35 11,10%

40% 10,0% 3,73 2.00 14,0% 26,67 7.14 11,20%

50% 12,0% 3,92 2.30 15,2% 25,79 6.58 11,80%60% 15,0% 3,85 2.70 16,8% 22,92 5.95 13,02%


Unidad III

150

k R b R Rs F M F= + −( ) (3) El valor(kM - RF) es la prima de riesgo sobre la acción promedio, mientras que b es un índice del propio riesgo de la acción particular.

En cuanto a la columna 5, donde se estima el ks, estamos suponiendo que la tasa de rendimiento libre de riesgo, RF, es de 6% y que el rendimiento requerido sobre una acción promedio, RM, es de 10%, podemos usar la ecuación del CAPM para obtener estimaciones de la tasa requerida de rendimiento, ks, para la empresa en estudio. Por ejemplo, podemos ver que ks es de 12% si no se usa apalancamiento financiero, pero ks se eleva a 16,8% si la empresa se financia con un 60% de deuda.

Sustituyendo los valores en la ecuación (3), para cuando la empresa no usa deuda, tenemos:

ks = + −( ) =6 1 5 10 6 12% , % % %

Para cuando la empresa se financia con un 60% de deuda, tenemos:

ks = + −( ) =6 2 7 10 6 16 8% . % % , %

Precio implícito de las accionesEl modelo de valuación de acciones con crecimiento cero, que se desarrolló en el capítulo 6, se usa con los valores de la columna 3 con respecto a los dividendos por acción y con los valores de la columna 5 con respecto a ks, para desarrollar los precios implícitos en las acciones que se muestran en la columna 6. Aquí vemos que el precio esperado de las acciones primeramente se eleva con el apalancamiento financiero, alcanza un pico de $26,82 a una razón de deudas/activos de 36%, y luego empieza a declinar. Por tanto, la óptima estructura de capital implica una razón de endeudamiento de 36%. Para calcular el precio implícito de las acciones, se usa la ecuación siguiente:

PD

ks0

1= (5) Sustituyendo los valores en la ecuación (5), para cuando la empresa usa una razón de deudas/activos de 36%, tenemos:

P03 65

0 13626 82= =,

,$ ,

Para cuando la empresa usa una razón de deudas/activos de 60%, tenemos:

P03 85

0 16822 92= =,

,$ ,

Razón precio/utilidadesLas razones de precio/utilidades que se muestran en la columna 7 se calcularon al dividir el precio indicado en la columna 6 por las utilidades esperadas que se dan en la columna 3. Usa-

151

Finanzas II


mos el patrón de razón precio/utilidades como una verificación acerca de la “razonabilidad” de los demás datos. Por regla general, las razones de precio/utilidades disminuyen a medida que aumenta el riesgo de la empresa. Para calcular la razón precio/utilidades, se usa la ecuación siguiente:

P UP

U/ = 0

0

(6)

Sustituyendo los valores en la ecuación (6), para cuando la empresa usa una razón de deudas/activos de 36%, tenemos:

P U/

,

,,= =26 82

3 657 35


P U/

,

,,= =22 92

3 855 95

Cálculo del WACCFinalmente, la columna 8 muestra el costo promedio ponderado de capital (CPPC o WACC) de la empresa, calculado como se describió en el capítulo 9, según las diferentes estructuras de capital. La ecuación que nos permite calcular el CPPC o WACC es la siguiente:

WACC w k t w k w k w kd d ps ps s s e e= −( ) + + +1 (7)

En nuestro caso, como la estructura de capital está conformada solo por deudas (kd) y capital contable (ks), entonces la ecuación (7) se reduce a la ecuación siguiente:

CPPC WACC w k t w kd d s s= = −( ) +1 (8)

Si la empresa usa una razón de endeudamiento de cero, todo su capital estará formado por ca-pital contable; WACC = ks = 12%, como podemos observar al aplicar la ecuación (8):

WACC = =1 0 12 12* , %

Sin embargo, a medida que aumenta la razón de endeudamiento, los costos de las deudas y de capital contable se incrementan, y los costos crecientes de los dos componentes empiezan a compensar el hecho de que se usan cantidades más grandes de un componente de costo más bajo. A un nivel de deudas de 36%, el WACC alcanza un mínimo, y se eleva después de ese punto a medida que la razón de endeudamiento empieza a aumentar. A un nivel de deudas de 36%, el WACC es como sigue:

WACC = ( ) −( ) + ( ) =0 36 0 095 1 0 30 0 64 0 136 11 10, , , , , , %



Unidad III

152

WACC = ( ) −( ) + ( ) =0 60 0 15 1 0 30 0 40 0 168 13 02, , , , , , %

Los datos de utilidades por acción, del costo de capital y de los precios de las acciones que se muestran en la tabla 8 se grafican en la figura 3, como lo muestra la gráfica, 1) la razón de deudas/activos que maximiza la utilidad por acción esperada de la empresa Industrial Famia S.A.A. es de 50%, pero 2) el costo de capital se ve minimizado con una razón de endeuda-miento de 36% y 3) el precio esperado de las acciones es también maximizado a una razón de endeudamiento de 36% . De este modo, la óptima estructura de capital implica una razón de endeudamiento de 36% y 64% de capital contable. La administración deberá fijar su óptima estructura de capital basándose en estas razones y, si las razones actuales se encuentran lejos de los niveles óptimos, debería desplazarse hacia el nivel óptimo cuando se hagan nuevas ofertas de valores.

Figura 3Relación entre la estructura de capital de la empresa Industrial Famia S.A.A. y sus utilidades es-peradas por acción, su costo de capital y sus precios de acciones

153

Finanzas II


PRÁCTICA DIRIGIDA1) Minera Buenaventura y Minera Milpo son idénticas excepto en sus razones de apalancamien-

to y en sus tasas de interés sobre deudas. Cada una tiene $25 millones en activos, y cada una gana $5 millones antes de intereses e impuestos en el 2004, y la dos tienen una tasa fiscal de 30% Sin embargo, Buenaventura tiene una razón de apalancamiento (deudas/activos) de 30% y paga un interés de 12% sobre sus deudas, mientras que Milpo tiene una razón de apalancamiento de 50% y paga un interés de 14% sobre las deudas.

a) Calcule la tasa de rendimiento sobre el capital contable (ingreso neto/capital contable) para cada empresa.

b) Observando que Milpo tiene un rendimiento más alto sobre el capital contable, el geren-te financiero de Buenaventura decide elevar la razón de apalancamiento de 30 a 60%. Esto aumentará la tasa de interés de Buenaventura sobre deudas a 17%. Calcule la nueva tasa de rendimiento de Buenaventura sobre su capital contable.

2) Cementos Lima S.A.A. planea obtener un monto neto de $180 millones para el financiamien-to de nuevo equipos y de capital de trabajo. Se someten a consideración dos alternativas: se pueden vender acciones comunes y obtener una cantidad neta $40 por acción, o se pueden emitir obligaciones con un interés del 10%. El balance general y el estado de ganancias y pérdidas de Cementos Lima antes del financiamiento se presentan a continuación:

a) Suponiendo que las utilidades antes de intereses e impuestos permanecen al 10% de las ventas, calcule las utilidades por acción bajo el financiamiento por acciones y bajo el financiamiento mediante deudas a cada nivel posible de ventas.

b) Calcule las utilidades esperadas por acción y la desviación estándar de las utilidades por acción bajo financiamiento mediante deudas y bajo financiamiento por acciones.

I. Balance general al 31/12/2004

Activos circulantes 600 Cuentas por pagar 115Activos fijos netos 300 Otras cuentas por pagar 185

Otros pasivos circulantes 150 Total pasivos circulantes 450Deudas a largo plazo 185Acciones comunes, $2 a la

par 40Utilidades retenidas 225

Total activos 200.000 Total pasivo y patrim. 200.000

II. Estado de ganancias y pérdidas al 31/12/2004

Ventas 1.650 Utilidad antes de int. e imp. 165

Intereses 30Utilidad antes de impuestos 135Impuesto a la renta (30%) -40,5

Utilidad neta después de impuestos 94,5

III. Datos adicionales

Se espera que las ventas anuales se distribuyan según las siguientes probabilidades

Ventas anuales Probabilidad $1.500 0,30 $1.850 0,40 $2.400 0,30

155

Finanzas II


UNIDAD IV

CONTABILIDAD, ANÁLISIS FINANCIERO Y PLANIFICACIÓN

SESIÓN 8 El papel de la contabilidad administra-tiva en la empresa

SESIÓN 9 Análisis financiero con información contable

SESIÓN 10 Planificación financiera, crisis y flujo de caja

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Finanzas II


Sesión

8EL PAPEL DE LA CONTABILIDAD ADMINISTRATIVA EN LA EMPRESA

8.1. INTRODUCCIÓN

En el mundo de los negocios, se ha encontrado que un principio sano para alcanzar el éxito de las empresas está en separar la propiedad de las empresas de su administración. En consecuencia, los dueños de esta entregan la responsabilidad de administrar la empresa a sus administradores. Administrar es llevar a una empresa o parte de ella a una situación futura mejor en términos de justicia, eficiencia y eficacia. La nueva situación debe ser:

a) más justa que la actual para todos los componentes directos e indirectos de la empresa.b) asimismo, el proceso de cambio debe ser efectivo, en el sentido que se logra en definitiva

llegar a una situación futura mejor.c) pero el proceso también debe ser eficiente, en el sentido de que el proceso ha sido llevado

a cabo utilizando la cantidad y calidad adecuada de recursos ni más ni menos.

El proceso administrativo, aquel que permite pasar a la situación futura mejor, consta de cuatro etapas, a saber:

1. Planeación, definida como la determinación clara y precisa, en términos cualitativos y cuan-titativos de la situación futura deseada y de los pasos necesarios para alcanzar dicha situa-ción.

2. Implementación, definida como la puesta en práctica de la planeación.3. Control, definida como el proceso de determinación del avance de la implementación, así

como de las causas del avance de éste, y4. Retroalimentación, definida como el proceso por medio del cual se toma en consideración

el estado de avance del proceso y las causas de dicho avance para comenzar nuevamente el ciclo.

Cada cierto tiempo, los dueños de las empresas y otros agentes externos piden a la administra-ción un informe de la evolución de la empresa. El objetivo fundamental de la contabilidad finan-ciera es proporcionar información referente a una entidad económica. De hecho, la contabilidad financiera está diseñada para entregar información a personas externas a la empresa pero que están interesadas, por uno u otro motivo, en el grado de avance de dicho proceso. Entre otros se cuenta, a los accionistas, el gobierno, los acreedores, etc. Así la contabilidad financiera se preocupa principalmente de procesar información pertinente para la elaboración de los estados financieros de la empresa.


Unidad IV

158

Claramente, en cada una de las etapas anteriores el administrador necesita información para tomar decisiones en forma correcta. Sin embargo, esta información no está siempre incluida en la contabilidad financiera. Por lo tanto, se ha desarrollado otra contabilidad que entregue infor-mación idónea al administrador para la toma de decisiones inherentes al proceso de administrar, esta es, la contabilidad administrativa. La administración está relacionada, como ya se ha dicho, con el alcanzar efectividad y eficiencia, en consecuencia, la contabilidad administrativa se preo-cupa de entregar información de aspectos tales como políticas de precio y volumen de ventas, rentabilidad de las líneas de productos de la empresa, decisiones de comprar y hacer, etc. Todos los aspectos anteriores pasan por un proceso común, la determinación de costos de cada una de las actividades de la empresa, es por esto que la contabilidad administrativa se denomina la mayoría de veces contabilidad de costos.

Por tanto, la contabilidad de costos moderna proporciona información clave para que los geren-tes tomen decisiones; asimismo, se relaciona con todas las facetas de la organización, y median-te su estudio es posible conocer las funciones tanto del gerente como del contador. La cantidad de grandes, medianas y pequeñas empresas, cuyos ejecutivos cuentan con antecedentes conta-bles, muestra el magnifico entrenamiento que proporciona la contabilidad a los gerentes.

8.2. LA CONTABILIDAD Y LA TOMA DE DECISIONES

El propósito fundamental de la información contable es ayudar a alguien a tomar decisiones. Ese “alguien” podría ser el gerente de una empresa, un gerente de producción, el administrador de un hospital o de una escuela, un inversionista; la lista podría alargarse. Independientemente de quién tome la decisión, la comprensión de la información contable permite que ésta sea mejor y más fundamentada.

8.2.1. Usuarios de la información contable

En términos generales, los usuarios de la información contable se dividen en tres categorías:

1) Gerentes internos que utilizan la información para la planeación a corto plazo y el control de operaciones rutinarias.

2) Gerentes internos que utilizan la información para tomar decisiones no rutinarias (por ejem-plo, invertir en bienes de capital, fijar precios de los productos y servicios, seleccionar en qué productos hacer hincapié y en cuáles no) y para formular políticas generales a largo plazo.

3) Participantes externos, como inversionistas y autoridades gubernamentales, que utilizan la información para tomar decisiones acerca de la empresa.

8.2.2. Contabilidad administrativa, contabilidad financiera y contabilidad de costos

Tanto los participantes internos (administradores), como los externos, utilizan información con-table, pero difiere la manera cómo la usan. Por consiguiente, la clase de información contable que necesitan también puede ser distinta.

La contabilidad administrativa mide y presenta información financiera y no financiera que ayuda a los gerentes a tomar decisiones para cumplir con las metas de la organización. La contabilidad administrativa se concentra en la presentación de informes internos.

La contabilidad financiera o contabilidad general se centra en presentar informes a terceros; mide y registra las operaciones de la empresa, y proporciona estados financieros basados en los

159

Finanzas II


Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados (PCGA).

La contabilidad de costos proporciona información para la contabilidad administrativa y para la financiera. Mide y presenta información financiera y no financiera que se relaciona con el costo de adquirir o consumir recursos por parte de la organización.

8.2.3. La administración del costo y los sistemas contables

El término administración del costo se utiliza mucho en la actualidad, pero por desgracia no existe una definición uniforme. Mediante la administración del costo describimos las actividades de los gerentes en la planeación y el control de los costos de corto y largo plazos. Por ejemplo, los gerentes toman decisiones en relación con la utilización del material (materias primas) o con los cambios en los procesos de la planta y los diseños de productos. La información proveniente de los sistemas contables ayudan a los gerentes a tomar esas decisiones, pero los sistemas y la información en sí mismos no implican una administración del costo.

La administración del costo tiene un centro de atención amplio. Por ejemplo, incluye (pero no se limita a ello) la reducción continua de los costos. De hecho, con frecuencia la planeación y el control de los costos se vinculan en forma inseparable con la planeación de los ingresos y las utilidades. Por ejemplo, para mejorar los ingresos y las utilidades, los gerentes suelen incurrir deliberadamente en costos adicionales de publicidad y modificaciones el producto.

La administración del costo no se practica en forma aislada. Con frecuencia se realiza como parte fundamental de estrategias de administración generales y de su puesta en práctica. Entre los ejemplos se incluyen programas que mejoran la satisfacción del cliente y la calidad, y programas que fomentan el desarrollo “explosivo” del nuevo producto.

8.2.4. ¿Qué es la contabilidad de costos? ¿En qué se diferencia de la contabilidad general?

En primer lugar debe señalarse que existe una diferenciación conceptual y de objetivos entre la contabilidad financiera o general y la contabilidad administrativa o la contabilidad de costos.

La contabilidad general es una técnica que sistematiza el registro de todos los hechos econó-micos cuantificables en dinero de una empresa, con el objetivo de proporcionar información acerca del estado patrimonial (a través del balance) y sobre el cambio en su capital debido a las actividades del ejercicio (a través del estado de resultados). Dicha información es entregada a terceros (accionista, fisco, acreedores, proveedores, etc.) y, por lo general, es obligatoria legal-mente. Sus partidas fundamentales son:

a) Por un lado, los activos y pasivos, los cuales se reflejan directamente en el balance.b) Por otro lado, están las partidas de ingresos y gastos, cuentas que se visualizan en el estado

de resultados.

La contabilidad de costos es una técnica que sistematiza el registro de todas las transacciones que constituyen costos o gastos en una firma, de manera de entregar información para, entre otros.

a) Determinar el costo de cada bien o servicio producido para poder determinar la rentabilidad de las líneas de productos a través del análisis del precio de venta de cada uno y de su costo.


Unidad IV

160

b) Valorizar los inventarios de productos en proceso y de productos terminados, tanto para los efectos de su presentación en el balance general como así también para proceder al costeo de las ventas en el estado de resultados.

c) Permitir la optimización de las actividades productivas y administrativas de la empresa. Como se sabe, dicho proceso requiere básicamente del empleo de determinadas materias primas para cuya transformación se utiliza una diversidad de servicios, maquinarias y equi-pos, y en la cual participan, directa o indirectamente, distintos trabajadores. Posteriormente, este producto es comercializado y la totalidad del proceso administrado. Es fácil concluir que cualquier ineficiencia o desviación respecto del rendimiento esperado de cada uno de tales elementos puede incidir negativa o significativamente en el costo del producto fabricado.

d) Permitir la planificación y presupuestación de las unidades estratégicas de negocios de la empresa. En efecto, el conocimiento del costo de cada uno de los productos que fabrica la empresa y de su rentabilidad, permite determinar cuáles son las áreas de producción econó-micamente más ventajosas, lo cual puede traducirse en decisiones orientadas a intensificar la fabricación de determinadas líneas de productos en desmedro de otras de escasa rentabi-lidad, en la medida que las condiciones de mercado y otras variables pertinentes así lo hagan aconsejable.

Ampliando lo que anunciamos anteriormente, la contabilidad de costos es una rama de la conta-bilidad que analiza cómo se distribuyen los costos y los ingresos que genera una empresa entre:

• Los diversos productos que fabrica/comercializa o los servicios que ofrece.• Entre sus diferentes departamentos de la empresa.• Entre sus clientes.

Con ello, trata de ver cual es el costo de cada producto, de cada departamento, de cada clien-te…, y ver que rentabilidad obtiene de cada uno de ellos.

Por ejemplo, en una empresa juguetera que fabrica diversos productos:

a) La contabilidad general nos permite conocer a cuánto ascienden los gastos de personal, de materia prima, de suministros, de amortizaciones, etc., y a cuanto ascienden los ingresos totales.

b) La contabilidad de costos, en cambio, nos dirá cuanto le cuesta a la empresa fabricar cada tipo de juguete; de ese costo, que parte corresponde a consumo de materia prima, que parte a mano de obra, que parte a amortización de maquinaria, etc. También nos permite saber qué margen obtiene la empresa de cada tipo de juguete, cuáles son los más rentables y en cuáles pierde dinero. Además, nos dirá como se distribuyen los gastos de la empresa entre los diversos departamentos (compras, producción, ventas, administración, etc.).

En definitiva, mientras que la contabilidad general analiza la empresa en su conjunto, la contabi-lidad de costos permite analizar con detenimiento los ingresos que se han generado y los costos que se han producido.

Por tanto, la contabilidad de costos permite:

a) Conocer en qué costos incurre la empresa en cada fase de elaboración de sus productos.b) Valorar las existencias de productos en curso, semiterminados y terminados (en función de

los costos en los que hasta ese momento hayan generado)c) Detectar posibles actividades, productos o clientes en los que la empresa pierde dinero.d) Fijar los precios de venta conociendo que margen obtiene en cada producto.

161

Finanzas II


Por último, mientras que la contabilidad general tiene unas normas y criterios muy determina-dos, que son de obligado cumplimiento para todas las empresas, en la contabilidad de costos cada entidad tiene plena libertad para establecer aquel sistema que mejor se adapte a sus necesidades (de hecho, muchas empresas no aplican ningún sistema de contabilidad de costos)

8.2.5. Actividades que desempeñan los contadores administrativos

Los contadores administrativos desempeñan tres actividades importantes:

a) Solucionar problemas: Hacer análisis comparativo para la toma de decisiones. En esta fun-ción, el administrador se pregunta: de las diversas opciones disponibles, ¿cuál es la mejor?

b) Registrar resultados: Acumular información y presentar resultados confiables a todos los niveles de la administración. En esta actividad, se pregunta: ¿cómo lo estoy haciendo?

c) Encauzamiento de la atención: Ayudar a los gerentes a que centren su atención en forma apropiada. En esta actividad se pregunta: ¿qué oportunidades y problemas debo examinar?

8.3. INTRODUCCIÓN A LOS TÉRMINOS Y PROPÓSITOS DEL COSTO

Con frecuencia, en los informes contables se usan diferentes conceptos y términos del costo, y los gerentes que comprenden estos conceptos y términos están en posibilidad de: (a) usar me-jor la información proporcionada, y (b) evitar el mal uso de dicha información. La comunicación entre gerentes se facilita en gran medida si existe una comprensión común del significado de los conceptos y términos del costo. En este capítulo se examina estos conceptos y términos, comunes en los usos tanto internos como externos de la información contable.

8.3.1. Costos y terminología de costos

Los contadores definen el costo como el recurso que se sacrifica o se pierde para lograr un ob-jetivo específico. Por lo general, se mide como el importe monetario que se debe pagar para adquirir bienes y servicios. Un costo real es el costo en que se incurre (un costo histórico), que se distingue de los costos presupuestados o pronosticados.

Para guiar sus decisiones, los gerentes desean conocer cuánto cuesta algo en particular (por ejemplo, un producto, una maquina, un servicio o un proceso). A este “algo” los denominamos objeto del costo, que es cualquier cosa de la que se desee una medición por separado de los costos. A continuación se proporciona en la tabla 1 ejemplos de siete tipos diferentes de objetos del costo en Productos Unión, empresa de fabricación de productos alimenticios.

Tabla 1Ejemplos de objetos del costo en Productos Unión

Objeto del costo Ilustración

♦ Producto ♦ Rollo de Canela: producto de pan llevar

♦ Servicio ♦ Línea telefónica abierta que proporciona información y ayuda a consumidores de los productos Pan Integral

♦ Proyecto ♦ Proyecto de investigación y desarrollo sobre fórmulas alternas del Panetón Integral

♦ Cliente ♦ Santa Isabel, el distribuidor, que compra una amplia gama de productos

♦ Categoría de marca ♦ Gama de productos de galletería

♦ Actividad ♦ Desarrollo y actualización del sitio Web de Productos Unión

♦ Departamento ♦ Departamento de contabilidad de Productos Unión


Unidad IV

162

Por lo común, un sistema de costeo representa los costos en dos etapas básicas: acumulación y después asignación. La acumulación del costo es la recopilación de información de costos en alguna forma organizada, mediante un sistema de contabilidad. Por ejemplo, una planta que adquiere rollos de papel para imprimir revistas recopila (acumular) los costos de los rollos indivi-duales comprados en cualquier mes en particular, para obtener los costos mensuales de compras de papel. Tras acumularlos, los gerentes asignan los costos a objetos del costo designados para ayudar a tomar decisiones. La asignación del costo es un término general que abarca tanto (1) la identificación de los costos acumulados con un objeto del costo, como (2) el prorrateo de los costos acumulados a un objeto del costo. Por ejemplo, se pueden asignar costos a un departa-mento para facilitar las decisiones sobre la eficiencia departamental; lo mismo se puede hacer con un producto o un cliente para facilitar el análisis del producto o de la rentabilidad del cliente. Una pregunta clave en la asignación de costos es si se relacionan de manera directa o indirecta con un objeto del costo en particular.

8.3.2. Conceptos similares al significado de costo

Existen algunos términos que conceptualmente son muy similares al significado de costo, por lo que se hace necesarios hacer una precisión al respecto:

a) Erogación: Es el pago que se hace por la adquisición de un activo o servicio.b) Gasto: Es el reconocimiento de una disminución de capital en una empresa, debido a una

serie de actividades programadas. En el gasto va la idea de obtener beneficios futuros. Un costo se transforma en gasto cuando se percibe el ingreso que genera la venta del producto que lleva implícito tal costo (principio contable de realización), es decir, cuando el costo cumple el objetivo que tenía cuando se incurrió.

c) Pérdida: Es el reconocimiento de una disminución de capital en una empresa. Se diferencia del gasto por dos razones.

• La pérdida es algo imprevisto, accidental.• En el gasto se pretende algo útil, en cambio la pérdida es algo absolutamente negativo,

algo así como una “desutilidad”.

8.3.3. Costos y gastos en la empresa

El empresario que sabe calcular adecuadamente los costos en su empresa, tiene mayores pro-babilidades de éxito en su gestión empresarial.

En los momentos actuales, los precios de los productos y servicios están en constante cambio, lo que exige del empresario un mayor conocimiento del comportamiento de los costos de los diferentes factores que intervienen en la producción de los bienes y servicios que ofrece.

A continuación se ofrece al empresario, una herramienta sencilla y práctica que le permita clasi-ficar, calcular, controlar los costos y analizar las condiciones que tiene en su empresa. Recuerde, “El empresario que sabe manejar los costos de sus productos, está en ventaja frente a su competencia". La diferencia entre costo y gasto se puede apreciar en la tabla 2.

8.3.4. ¿Para qué se determinan los costos?

Existen tres objetivos básicos que impulsan al cálculo de los costos en una empresa:

163

Finanzas II


1) Para valuar los inventarios al cierre del ejercicio económico y determinar el resultado del ejercicio.

2) Para tomar decisiones.3) Controlar la eficiencia en el uso de cada recurso componente del costo.

Según cuál sea el objetivo definido para calcular los costos, se implementará un sistema como característica particular, apropiadas para cada caso.

Tabla 2Costos y gastos en la empresa

8.3.5. Clasificación de los costos

Los costos de una empresa se pueden clasificar en función de diversos criterios.

Según su modalidadMaterias primas, otros aprovisionamientos, costos de personal, servicios exteriores, amortizacio-nes, costos financieros, provisiones, etc.

Según se puedan asignar o no de manera objetiva a un objeto de costo

a) Costo directo: Es aquel que se puede repartir objetivamente entre los distintos productos, ya que se sabe con total precisión en que medida cada uno de ellos es responsable de haber incurrido en este costo. Por ejemplo, si una empresa fabrica refrescos y galletas, el costo de las botellas es un costo directo de los refrescos (las galletas no se suelen embotellar).

Si esta empresa tiene una máquina dedicada exclusivamente a empaquetar galletas, el cos-to de esta máquina (su depreciación) es un costo directo imputable a las galletas.

b) Costo indirecto: Es aquel que no se puede repartir objetivamente entre los diversos produc-tos, ya que no se conoce en que medida cada uno de ellos es responsable del mismo. Para poder distribuirlo habrá que establecer previamente algún criterio de reparto, más o menos lógico.

LOS COSTOS: LOS GASTOS:

Son los desembolsos y deducciones directos causados por el proceso de fabricación o por la prestación del servicio.

• Mano de obra por hora o por día.• Sueldos y salarios del personal de planta.• Materias primas.• Materiales de consumo e insumos.• Mercancías.• Fletes.• Arrendamiento del local de la planta.• Servicios públicos (agua, luz, teléfono).• Depreciación de máquinas y equipo.

Son los desembolsos y deducciones causados por la administración de la empresa.

• Sueldos y salarios del personal administrativo.• Gerente.• Secretaria.• Mensajero.• Vendedores (sueldo base)• Arrendamiento de oficina.• Papelería.• Correo y teléfono.• Gastos de publicidad.• Transporte• Mantenimiento del vehículo.• Depreciación de muebles y enseres de oficina.


Unidad IV

164

Por ejemplo, en la empresa anterior el consumo eléctrico se debe tanto a la fabricación de refrescos como a la de galletas. Para poder distribuir este coste entre dichos productos habrá que establecer algún criterio de reparto (por ejemplo, horas de funcionamiento de cada línea de producción).

El alquiler del local industrial (en la que se elaboran ambos productos) también es un costo indirecto. También habrá que establecer algún criterio de reparto (por ejemplo, porcentaje de la superficie del local dedicado a cada actividad).

Por cierto, si la empresa utilizara distintas naves para fabricar cada producto, el alquiler de cada una de ellas sería en este caso un costo directo (se asignaría al producto que en ella se fabrique).

La empresa es libre de establecer los criterios de distribución que considere oportuno, con el único requisito de que sean criterios lógicos (guarden relación con la generación del costo que se va a distribuir). Por ejemplo, en el caso del alquiler del local industrial en la que se elaboran ambos productos, parece preferible utilizar como criterio de reparto el porcentaje de superficie dedicada a cada actividad, antes que, por ejemplo, el % que sobre el total de las ventas de la empresa representa cada producto.

La empresa podrá establecer criterios de reparto diferentes para los diversos costos indirec-tos: Por ejemplo, el costo del alquiler en función de la superficie ocupada; el coste de elec-tricidad en función del número de horas de funcionamiento de cada línea de producción; el salario de los vendedores en función del volumen de ventas de cada producto o del número de clientes, etc.

También, el que un costo sea directo o indirecto puede depender de los sistemas de medición y control que tenga la empresa: En la empresa del ejemplo hemos calificado el consumo eléctri-co como un coste indirecto. Sin embargo, si cada línea de producción dispusiese de un contador de consumo eléctrico se podría saber con exactitud que parte de este gasto corresponde a la fabricación de refrescos y que parte a la de galletas, en cuyo pasaría a ser un costo directo.

Según varíen o no con el nivel de actividad de la empresa

a) Costo fijo: Es aquel que no varía con el nivel de actividad de la empresa. Por ejemplo el alquiler de la oficina (fabrique la empresa una cantidad u otra, tendrá que pagar el mismo alquiler).

La depreciación de la maquinaria será también un costo fijo, ya que no depende del volumen de actividad.

Un costo fijo se diferencia de un gasto en que el costo forma parte del producto y el gasto no.

Figura 1Costo fijo

165

Finanzas II


b) Costo variable: Es aquel que sí varía con el nivel de actividad. Por ejemplo, el coste de los envases de vidrio dependerá del volumen de actividad: si la empresa fabrica más refrescos tendrá que comprar más botellas.

También hay costos que tienen una naturaleza mixta: pueden ser semifijos o semivariables.

c) Costo semifijo: Es aquel que evoluciona escalonadamente. En principio se comporta como un costo fijo hasta que la actividad alcanza un determinado nivel, momento en el que se produce un incremento brusco del mismo. A partir de ahí se vuelve a comportar como un costo fijo hasta que nuevamente la actividad alcanza otro nivel determinado. Por ejemplo, una empresa dispone de un solo camión para la distribución de su producción. El costo de este camión (su depreciación) se comporta como un costo fijo. No obstante, si esta empresa crece, llegará un momento en el que un solo camión no le resultará suficiente y tendrá que comprar un segundo camión. En este momento el coste de depreciación se duplicará.

Figura 2Costo variable

d) Costo semivariable: Es aquel que tiene una parte fija y otra variable. Por ejemplo, en la factu-ra del teléfono hay un importe fijo (conexión) y una parte variable (en función del consumo).

Según ya se haya incurrido en los mismos o estén todavía pendientes

a) Costo potencial: Es aquél en el que la empresa todavía no ha incurrido, y va a depender de la decisión que tome la empresa.

b) Costo incurrido: Es aquel que ya se ha producido. Por ejemplo, una empresa estudia la posi-bilidad de lanzar una nueva línea de productos y para ello encarga un estudio de mercado. Una vez que tenga este informe tendrá que tomar la decisión de seguir o no adelante. Si decide seguir, tendrá que alquilar un nuevo local industrial para elaborar este producto. El alquiler de este local es un costo potencial: se incurrirá o no en el mismo dependiendo de la decisión que tome la empresa. El costo del estudio de mercado es un costo ya incurrido (ya se ha producido).

8.3.6. Elementos del costo de producción

Tres términos de amplio uso al describir los costos de producción o costos de fabricación, son


Unidad IV

166

los costos de materiales directos, los costos de mano de obra directa y los costos indirectos de fabricación.

a) Los costos de materiales directos o materias primas directas son los costos de adquisición de todos los materiales que después se convierten en parte del objeto del costo (“productos en proceso” o “productos terminados”) y que se identifican con el objeto del costo en forma económicamente viable. Estos costos incluyen el flete de entrada (de entrada al almacén), derechos de aduana, etc.

b) Los costos de mano de obra directa de fabricación incluyen la remuneración de toda la mano de obra de fabricación que se puede identificar con objetos del costo en forma económi-camente viable, como los salarios y prestaciones pagados a los operadores de máquinas y trabajadores de las líneas de ensamblaje.

c) Los costos indirectos de fabricación son todos los costos de fabricación que se consideran parte del objeto del costo, unidades terminadas o en proceso, pero que no se pueden identi-ficar con el objeto del costo en forma económicamente viable. Entre los ejemplos se cuenta la energía eléctrica, los suministros, los materiales indirectos, la mano de obra indirecta de fabricación, el alquiler y el seguro de la planta, los impuestos prediales, la depreciación de la planta y la remuneración de los gerentes. Estos costos también son llamados gastos indi-rectos de fabricación y gastos indirectos de fábrica.

8.3.7. Clasificación de costos para la toma de decisiones

Las clasificaciones de costos que a continuación se presentan ayudan al proceso de toma de decisiones:

a) Costos controlables y no controlables: Cuando se realiza la asignación de responsabilidades, deben ser identificados claramente los que son costos controlables de los que no lo son, para efectos de una justa evaluación de la gestión del personal. Un costo controlable es aquel que puede ser manejado por quiénes están a cargo del centro de costo respectivo. No debe evaluarse un ítem sobre el que no se tenga control, esta es la base del llamado control de gestión.

b) Costo marginal y costo inmovilizado: El costo marginal, llamado también costo diferencial o incremental, es aquel costo adicional que genera la producción de una unidad más. El costo hundido o inmovilizado es todo costo que ya se ha realizado efectivamente, por lo que no puede evitarse o ser modificado. La importancia de esta distinción en la toma de decisiones, es que ayuda a clarificar que ítems debe considerarse y cuales no, en la toma de decisiones. Por lo general, los costos hundidos, como también se llama a los inmovilizados, no se toman en cuenta en las decisiones futuras (si en la evaluación de responsabilidades), siendo el comportamiento de los marginales los orientadores de las decisiones futuras.

c) Costo efectivo y costo de oportunidad: El costo efectivo es aquel que se realiza efectivamen-te, el que es registrado por la contabilidad. El costo de oportunidad es aquel intangible que intenta cuantificar una merma económica provocada al abandonar un proyecto alternativo viable. En cuanto a la toma de decisiones, el análisis de los costos efectivos y de oportuni-dad es fundamental, ya que estos últimos pueden cambiar radicalmente el sentido de una decisión cuando se incorporan al análisis decisional o evaluación de proyectos. Esto se da principalmente en las decisiones de asignación de recursos. Algunas de las interrogantes sobre las cuales hay que decidir son:

• ¿Cuál es el nivel de actividad adecuado para la empresa?• ¿Es rentable aumentar la producción?

167

Finanzas II


• ¿Conviene comprar o producir una pieza?• ¿Hasta cuando conviene diversificar la producción?• ¿Cuándo hay que cerrar la línea de un producto?

8.3.8. Comportamiento del costo y estado de resultados

Las empresas industriales difieren de las empresas comerciales no solo en el formato del es-tado de resultados, también pueden ser diferentes entre ellos. La diferencia no aparece en los estados financieros externos, pero sí en los estados de resultados internos. A algunas empresas industriales les gusta identificar los costos fijos y variables mediante el sistema directo, en tanto que otros prefieren el sistema absorbente usado en los estados de resultados externos. Para resaltar los efectos diferentes de estos enfoques, veremos un ejemplo.

Ejemplo Comportamiento del costo y estado de resultados

Supongamos que una empresa en el año 2005, Textiles Pacífico, tuvo los siguientes costos directos:

• Materia prima directa de S/. 7.000.• Mano de obra directa de S/. 4.000.

Los costos de indirectos de fabricación son como sigue:

Los gastos de venta y administración son como sigue:

Cédula 1: costos variables Suministros (lubricantes, herramientas prescindibles,

refrigerantes, papel de lija) S/. 150

Mano de obra que maneja materia prima (operarios

de carretillas elevadoras) 700

Reparaciones 100

Energía 50 S/. 1.000

Cédula 2: costos fijos Sueldos de administradores S/. 200

Capacitación de empleados 90

Día de campo de la compañía y fiesta 10

Salarios de supervisores 700

Depreciación, plante y equipo 1,800

Impuestos sobre la propiedad 150

Seguros 50 3.000

Costos totales indirectos de fabricación S/. 4.000

Cédula 3: gastos de venta Variables

Comisiones por venta S/. 700

Gastos de embarque de los productos vendidos 300 S/. 1.000

Fijos

Publicidad S/. 700

Salarios de ventas 1,000

Otros 300 2.000

Total gastos de venta S/. 3.000


Unidad IV

168

Cédula 4: gastos administrativos Variables

Alquiler de salarios de oficinistas S/. 80

Alquiler de tiempo de computadoras 20 S/. 100

Fijos

Salarios de oficina S/. 100

Otros salarios 200

Depreciación de las instalaciones de oficinas 100

Cuotas de contaduría pública 40

Honorarios legales 100

Otros 360 900

Costos totales indirectos de fabricación S/. 1.000

Las ventas totales del ejercicio han sido de S/. 20.000. Asimismo, suponer que las unidades producidas son iguales a las vendidas. Se pide formular el estado de resultados utilizando el sistema absorbente y el sistema directo.

Solución:

A continuación, vamos a desarrollar el caso, utilizando el sistema absorbente y el sistema directo.

Sistema absorbenteEste sistema es utilizado por la mayoría de las empresas. Las empresas que adoptan este sistema consideran todos los costos indirectos de fabricación (tanto variables como fijos) como costos de productos (sujetos a ser incorporados al costo de los inventarios), que se convierten en un gasto en la forma de costo de venta de las mercaderías vendidas únicamente cuando ocurren las ventas.

El estado de resultados de Textiles Pacífico, utilizando el sistema absorbente es como sigue:

Sistema directoEl sistema directo no está permitido para informes financieros externos. Sin embargo, muchas empresas uti-lizan este sistema para propósitos internos (contabilidad administrativa) y el absorbente para fines externos, porque esperan que los beneficios de tomar mejores decisiones superen los costos extra de usar los dos sis-temas de informes simultáneamente. Para fines de decisión, la diferencia principal entre el sistema directo y el absorbente es que el primero pone énfasis en la distinción entre costos variables y fijos. Sus clasificaciones primordiales de costo son patrones de costo variable y fijo, no por funciones de negocio.

Textiles PacíficoEstado de resultado por sistema absorbente para el año terminado al 31 de diciembre de 2005Ventas S/. 20.000

Menos: costos de fabricación de los bienes vendidos

Materia prima directa S/. 7.000

Mano de obra directa 4.000

Gastos indirectos de fabricación (cédula 1 más 2)* 4.000 15.000

Margen bruto o utilidad bruta S/. 5.000

Gastos de operación

Gastos de ventas (cédula 3)* S/. 3.000

Gastos administrativos (cédula 4)* 1.000 4.000

Utilidad de operación S/. 1.000

* Nota: Las cédulas se muestra en el enunciado

169

Finanzas II


El estado de resultados por sistema directo proporciona una contribución marginal11 que se calcula después de deducir del ingreso todos los costos variables, incluyendo los costos variables de ventas y administrativos. Un beneficio principal del sistema directo es que acentúa el papel de los costos fijos en la utilidad neta. Antes que una empresa pueda obtener una utilidad, debe primero recuperar los costos fijos en que ha incurrido para fabricar o producir.

Se puede apreciar que la utilidad de operación es la misma en ambos casos, sin embargo, como veremos más

adelante, sólo uno es útil para la eficiente toma de decisiones: el método directo. ■

Diferencia entre utilidad bruta (margen bruto) y contribución marginalLa diferencia entre la utilidad bruta (del sistema absorbente) y la contribución marginal (del sistema directo) es notable en las empresas industriales. ¿Por qué? Porque los costos fijos se consideran como parte del costo de ventas, y estos costos fijos reducen la utilidad bruta como consecuencia. Sin embargo, los costos fijos no reducen la contribución marginal, la cual resulta afectada solamente por los ingresos y los costos variables.

Actualmente, la tendencia de las empresas es usar el costeo directo, ya que es más útil a la toma de decisiones que el costeo por absorción, ya que el primero toma en cuenta solo los costos controlables, por lo que la información obtenida es más óptima para los administradores, y el segundo, al considerar los costos fijos, que en su mayoría son incontrolables, proporciona información menos óptima para tales efectos. Más adelante se analizan las implicaciones del sistema absorbente y del directo para la toma de decisiones en la función de marketing de la cadena de valor 12.

8.4. ANÁLISIS DE COSTO-VOLUMEN-UTILIDAD (CVU)

Una de las herramientas fundamentales para los gerentes es el análisis de costo-volumen-utili-

11 La contribución marginal representa el importe de los ingresos menos los costos variables que contribuyen a la recuperación de los costos fijos.12 La cadena de valor es el conjunto de funciones del negocio que agregan valor a los productos o servicios de la organización. En una empresa tradi-cional, estas funciones pueden ser: investigación y desarrollo; diseño de productos, servicios o procesos; producción; marketing; distribución y servicio al cliente.

Textiles PacíficoEstado de resultado por sistema directo para el año terminado al 31 de diciembre de 2005Ventas S/. 20.000

Menos: gastos variables

Materia prima directa S/. 7.000

Mano de obra directa 4.000

Costos indirectos de fabricación (cédula 1)* 1.000

Costos variables de fabricación de los bienes vendidos 12.000

Gastos variables de venta (cédula 3)* 1.000

Gastos administrativos variables (cédula 4)* 100

Total gastos variables S/. 13.100

Contribución marginal S/. 6.900

Menos: gastos fijos

Fabricación (cédula 2)* S/. 3.000

Venta (cédula 3)* 2.000

Administrativos (cédula 4)* 900 5.900

Utilidad de operación S/. 1.000

* Nota: Las cédulas se muestra en el enunciado


Unidad IV

170

dad (CVU), el cual examina el comportamiento de los ingresos totales, los costos totales y la uti-lidad de operación, según ocurren cambios en el volumen de producción, precio de venta, costos variables por unidad o costos fijos. El CVU como herramienta ayuda a los gerentes a resolver cuestiones como: “¿De qué manera resultarán afectados los ingresos y los costos si vendemos 1,000 unidades más?, ¿Si aumentamos o rebajamos nuestros precios de venta?, ¿Si ampliamos las operaciones a otros mercados?, etc.

8.4.1. Suposiciones y terminología del CVU

Suposiciones del CVU

El análisis del CVU se basa en varias suposiciones:

a) Los cambios en el nivel de los ingresos y los costos se producen debido a variaciones en la cantidad de unidades producidas y vendidas; por ejemplo la cantidad de productos que ven-de Supermercados Wong.

b) Los costos totales se dividen en un elemento fijo y en uno variable, en relación con el grado de la producción.

c) El precio de venta unitario, los costos variables unitarios y los costos fijos son conocidos y constantes.

d) El análisis puede abarcar un solo producto o suponer que la mezcla de ventas (varios produc-tos), cuando se venden múltiples productos, permanecerá constante al variar la cantidad de unidades totales vendidas.

e) Todos los ingresos y costos se suman y comparan, sin considerar el valor del dinero en el tiempo.

Terminología del CVU

Antes de pasar a explicar los fundamentos del CVU, vamos a aclarar algunos términos:

1) Utilidad de operación: es igual al total de ingresos menos el costo de las mercaderías vendi-das y los gastos de operación (sin el impuesto a la renta).

2) Utilidad neta: es la utilidad de operación más los ingresos que no se relacionan con ella (como el costo de los intereses), menos el impuesto a la renta. Para su mayor sencillez, en este capítulo suponemos que los ingresos y los costos no relacionados con la operación son cero. Por tanto, la utilidad neta es igual a la utilidad de operación menos el impuesto a la renta.

Ejemplo 1 Análisis del CVU

Carlos Hernández piensa vender el software Conta Gerencial, un paquete de software para todo tipos de em-presas, en una convención sobre software en la Universidad de Lima, de dos días de duración y muy concurrida por empresarios de todo Lima. Carlos compra este software a un mayorista de software para computadoras en $120 por paquete, a consignación, es decir con la autorización de regresar lo que no venda con una devolución total de $120 por paquete. Carlos venderá cada unidad (paquete) en $200. Ya pagó $2.000 a la Universidad de Lima, por el alquiler del stand para los días de la convención. Suponga que no hay otros costos. ¿Qué utilidad obtendrá Carlos por diferentes cantidades de unidades vendidas?

Solución:

Los datos son:

171

Finanzas II


Costos fijos = $2.000Costos variables = $120 por cada paquete

Los costos fijos son $2.000, pues no cambian sin importar cuántas unidades se vendan. El costo del paquete es un costo variable, pues aumenta en función al número de unidades vendidas. Por cada unidad que venda, Carlos incurrirá en un costo de $120 para comprarla. Si Carlos vende cinco paquetes, los costos variables de la compra son $600 ($120 x 5).

Con el análisis del CVU, Carlos puede examinar las variaciones en la utilidad de operación como resultado de vender diferentes cantidades de paquetes de software. Si vende 5 paquetes recibirá ingresos de $1.000 ($200 x 5), e incurrirá en costos variables de $600 ($120 x 5) y costos fijos de $2.000, lo que mostrará una pérdida de operación de $1.600 ($1.000 – $600 – $2.000). Si vende 40 paquetes, recibirá ingresos de $8.000 ($200 x 40), e incurrirá en costos variables de $4,800 ($120 x 40) y costos fijos de $2.000, lo que mostrará una utilidad de operación de $1.200 ($8.000 – $4.800 – $2.000).

Se observa que las únicas cifras que cambian al vender diferentes cantidades de paquetes son los ingresos totales y los costos variables totales. La diferencia entre los ingresos totales y los costos variables totales se denomina contribución marginal, que es un resumen eficaz de las razones por las que la utilidad de operación cambia según lo hace la cantidad de unidades vendidas. La contribución marginal unitaria es una herramienta útil para calcular la contribución marginal. La contribución marginal unitaria es la diferencia entre el precio de venta y el costo variable por unidad. En el ejemplo del software Conta Gerencial, la contribución marginal unitaria es igual a $200 – $120 = $80. La contribución marginal se calcula como sigue:

Contribución marginal = Contribución marginal unitaria x Número de paquetes vendidos

La contribución marginal es un concepto clave en el análisis del CVU, pues representa el importe de los ingre-sos menos los costos variables que contribuyen a la recuperación de los costos fijos. Una vez recuperados éstos por completo, la contribución marginal participa en la utilidad de operación.

Se presenta a continuación una tabla donde se calcula la contribución marginal por diferentes cantidades de paquetes vendidos y se muestra cómo ésta recupera los costos fijos y produce utilidad de operación.

Se puede observar cómo cada unidad adicional vendida de cero a uno y a cinco aumenta la contribución mar-

ginal en $80 por unidad, con lo que se recupera más de los costos fijos y se reduce la pérdida de operación. ■

8.4.2. El punto de equilibrio

El punto de equilibrio es aquel nivel de actividad en el que la empresa ni gana, ni pierde dinero, su beneficio es cero. Por debajo de ese nivel de actividad la empresa tendría pérdidas. Si el nivel de actividad fuera superior, la empresa obtendría beneficios.

Por tanto, es la cantidad de producción con la que los ingresos totales igualan a los costos tota-les; es decir, con la que la utilidad de operación es cero. ¿Por qué interesa a los gerentes el punto de equilibrio? Más que nada porque desean evitar pérdidas de operación, y el punto de equilibrio indica qué grado de ventas tienen que conseguir para evitar una pérdida.

Estado de resultados de contribución, con diferentes cantidades de paquetes vendidos Cantidad de paquetes vendidos

0 1 5 25 40

Ingresos a $200 por paquete $ 0 $ 200 $ 1.000 $ 5.000 $ 8.000

Costos variables a $120 por paquete 0 120 600 3.000 4.800

Contribución marginal a $80 por paquete 0 80 400 2.000 3.200

Costos fijos 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000

Utilidad de operación $ (2.000) $ (1.920) $ (1.600) $ 0 $ 1.200


Unidad IV

172

Para ejemplificar este concepto, continuaremos con la información del software Conta Gerencial, donde examinaremos algunos métodos con que se determina el punto de equilibrio.

Para esto, usaremos las abreviaturas siguientes:

PVU = Precio de venta por unidadCVP = Costo variable por unidadCMU = Contribución marginal unitaria (PVU – CVP) %CM = Porcentaje de contribución marginal (CMU / PVU)CF = Costos fijosC = Cantidad de unidades de producción vendidasUO = Utilidad de operaciónMUO = Meta de utilidad de operaciónMUN = Meta de utilidad neta

Método de la ecuaciónCon este método, la terminología anterior se expresa en el estado de ganancias y pérdidas en forma de la ecuación siguiente:

Ingresos – Costos variable – Costos fijos = Utilidad de operación

(PVU x C) – (CVP x C) – CF = UO (1)

Esta ecuación ofrece el enfoque más general y fácil de recordar para calcular cualquier situación de CVU. Con la información del software Conta Gerencial, que ya se presentó, y al establecer la utilidad de operación, en la ecuación anterior, como igual a cero, obtiene.

$200C – $120C – $2.000 = $0 $80C = $2.000 C = $2.000 / $80 = 25 unidades

Método de contribución marginalEl método de contribución marginal solo utiliza el concepto de contribución marginal para reha-cer el método de la ecuación. Recuerde la contribución marginal representa el importe de los ingresos menos los costos variables. Comenzamos con la ecuación anterior 1:

(PVU x C) – (CVP x C) – CF = UO

Al redactar de nuevo la ecuación 1, se obtiene:

(PVU x C) – C = CF + UO (2) CMU x C = CF + UO C = CF + UO CMU

En el punto de equilibrio, la utilidad de operación es, por definición, cero. Al establecer UO = 0, se obtiene:

C = CF (3) CMU

173

Finanzas II


En nuestro ejemplo, los costos fijos son $2.000 y la contribución marginal unitaria es $80 ($200 – $120), por tanto.

Ahora, según la teoría, el punto de equilibrio es la cantidad de unidades vendidas con la que los ingresos totales igualan a los costos totales; es decir, donde la utilidad de operación es cero. Para comprobar esta definición, la comprobaremos a través de un estado de resultado de con-tribución.

Por tanto, si Carlos vende menos de 25, tendrá una pérdida; si vende las 25, llegará al punto de equilibrio, y si vende más de 25, obtendrá una utilidad.

¿Cuál sería la utilidad de operación, si Carlos vende 40 paquetes?

Meta de utilidad de operaciónAl plantear cuántas unidades deben venderse para obtener una utilidad de operación de $1.200, se introduce un elemento de utilidades para los cálculos del software Conta Gerencial. En la ecuación 1, sustituimos la utilidad de operación de 0, por la utilidad de operación que deseamos obtener, por ejemplo, $1.200, para lo cual es necesario encontrar C:

Ingresos – Costos variable – Costos fijos = Meta de utilidad de operación

$200C – $120C – $2.000 = $1.200 $80C = $2.000 + $1.200 = $3.200 C = $3.200 / $80 = 40 unidades

Punto de equilibrio en número de unidades

=Costos totales

Contribución marginal unitaria

Punto de equilibrio en número de

unidades=

$2.000$80 por unidad

= 25 unidades

Estado de resultados de contribución (Carlos Hernández)

Ingresos, $200 por unidad x 25 $ 5.000

Costos variables, $120 por unidad x 25 3.000

Contribución marginal, $80 por unidad x 25 2.000

Costos fijos 2.000

Utilidad de operación $ 0





Costos fijos 2.000

Utilidad de operación $ 1.200


Unidad IV

174

Para que Carlos pueda obtener una utilidad de operación de $1.200, entonces tendrá que vender 40 paquetes. La demostración se puede observar en la tabla anterior.

Meta de utilidad neta e impuesto a la renta13 Hasta aquí, no hemos tomado en cuenta el efecto del impuesto a la renta en el análisis del CVU. En la práctica los gerentes desean conocer el efecto de sus decisiones no en la utilidad de operación, sino en la utilidad después de impuestos, vale decir en la utilidad neta. Recuerde la utilidad neta es la utilidad menos el impuesto a la renta. Así, los cálculos de CVU para la meta de utilidad se deben expresar en términos de la meta de utilidad neta, en lugar de la meta de utilidad de operación.

Continuando con Conta Gerencial, a Carlos quizá le interese conoce la cantidad de unidades que tiene que vender para obtener una utilidad neta de $1.200, con una tasa de impuesto a la renta de 40% 14.

Para esto modificamos la meta de utilidad de operación de la sección anterior para tomar en cuenta el impuesto a la renta. Con el método de la ecuación:

Ingresos – Costos variable – Costos fijos = Meta de utilidad de operación

Además,

Meta de utilidad neta = (Meta de utilidad e operación) – (Meta de utilidad de operación x Tasa del impuesto)

Meta de utilidad neta = (Meta de utilidad e operación) – (1 – Tasa del impuesto)

Al sustituir por la meta de utilidad de operación, se obtiene:

Sustituyendo, las cifras del ejemplo, tenemos:

$200C – $120C – $2.000 = $1.200 1 – 0.40 $200C – $120C – $2.000 = $2.000 $80C = $4.000 C = $4.000 / 80 = 50 unidades

Comprobando, se tiene:

13 El impuesto a la renta es un impuesto que grava las rentas provenientes del capital, del trabajo (en el caso de las personas naturales) y también de ambas (en el caso de las empresas). Es un impuesto de periodicidad anual, es decir se determina anualmente.14 En el Perú la tasa del impuesto a la renta es de 30%, solo para fines prácticos, estamos considerando 40%.

Meta de utilidad de operación

=Meta de utilidad neta1 – Tasa del impuesto

Ingresos – Costos variable – Costos fijos =Meta de utilidad neta1 – Tasa del impuesto

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Finanzas II


Si Carlos quiere tener una utilidad neta de $1.200, considerando un impuesto a la renta del 40%, entonces deberá vender 50 unidades del software Conta Gerencial.

8.4.3. Uso del CVU para toma de decisiones

Hasta aquí hemos visto la utilidad del análisis del CVU para determinar la cantidad del punto de equilibrio y la cantidad necesaria para obtener las utilidades de operación y neta seleccionadas como metas.

Los gerentes usan el análisis del CVU para guiar otras decisiones, las cuales pasaremos a estudiar:

Decisión de publicitarseContinuando con el ejemplo del software Conta Gerencial. Suponga que Carlos calcula vender 40 paquetes. Asimismo, él analiza la inserción de un anuncio que describa el producto y sus ca-racterísticas en el folleto de la convención, cuyo costo sería de $500. Este costo será fijo, porque no variará sin importar cuántas unidades venda. Él pronostica que la publicidad aumentará las ventas a 45 paquetes. ¿Debe Carlos, incurrir en el gasto de publicidad? A continuación se pre-senta el análisis del CVU.

En el ejemplo, Carlos no debe publicitarse, debido a que la utilidad de operación se reduce en $100.

Decisión de reducir el precio de ventaLuego de decidir no efectuar gasto alguno por concepto de publicidad, Carlos estudia la posibili-dad de una reducción del precio de venta del software Conta Gerencial a $175, precio con el cual piensa vender 50 paquetes. Con esta cantidad el mayorista que le suministra el software, podría bajarle el precio a $115 cada uno en lugar de hacerlo a $120. ¿Debe Carlos reducir el precio de venta? El análisis del CVU es como sigue:





Costos fijos 2.000

Utilidad de operación 2.000

Impuesto a la renta ($2,000 x 40%) 800

Utilidad neta $ 1.200

Análisis de CVU

40 paquetes vendidos sin publicidad

45 paquetes vendidos

con publicidad

Diferencia

(1) (2) (3) = (2) - (1)Contribución marginal ($80 x 40; $80 x 45) $ 3.200 $ 3.600 $ 400

Costos fijos 2.000 2.500 500

Utilidad de operación $ 1.200 $ 1.100 $ (100)


Unidad IV

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Carlos no debería reducir el precio de venta, porque debido a que los costos fijos de $2.000 no cambian, una reducción en el precio provocará una contribución marginal inferior de $200 y una utilidad de operación inferior de $200.

8.4.4. Punto de equilibrio para varios productos

Hasta ahora, y al objeto de simplificar, hemos considerado que la empresa vende un solo tipo de producto, pero lo habitual es que las empresas tengan una gama variada de productos, cada uno con un margen de contribución diferente.

Para calcular en este caso el punto de equilibrio vamos a utilizar el método de contribución marginal que hemos explicado.

Además de expresar la contribución marginal como un importe por unidad, también es posible hacerlo como porcentaje. El porcentaje de contribución marginal, también denominado, razón de contribución marginal, es la contribución marginal unitaria dividida entre el precio de venta.

En el ejemplo del software Conta Gerencial:

El porcentaje de contribución marginal es la contribución marginal que se consigue por cada dólar de ingresos; es decir 40% de cada dólar de ingresos ($0,40) se aplica a la contribución marginal.

Ahora, para calcular el punto de equilibrio cuando una empresa cuenta con varios productos, en primer lugar hay que calcular un porcentaje de contribución marginal ponderado, en función el peso que tienen en el total las ventas de cada producto.

Ejemplo 1 Punto de equilibrio para varios productos

Supongamos que Carlos, aprovechando la convención y el espacio del stand decide vender también software microsoft y software educativo. El porcentaje de margen de contribución del software Conta Gerencial es del 40%, del software microsoft el 30% y el del software educativo el 35%.

Las ventas del software Conta Gerencial suponen el 70% del total, del software microsoft el 20% y del soft-ware educativo el 10%.

Porcentaje de margen ponderado = (40% x 0,7) + (30% x 0,2) + (35% x 0,1) = 37,5%Porcentaje de margen ponderado = (0,28) + (0,06) + (0,035) = 0,375Porcentaje de margen ponderado = 37,5%

Una vez calculado el porcentaje de contribución marginal ponderado se continúa tal como vimos anteriormen-

te. El punto de equilibrio será igual a:

El punto de equilibrio en unidades monetarias para los tres productos es igual a $5.333,33 dólares. ■

Contribución marginal de reducir el precio a $175: ($175 – $115) x 50 unidades $ 3.000

Contribución marginal de mantener el precio en $200: ($200 – $120) x 40 unidades 3.200

Aumento / (disminución) en la contribución marginal al disminuir el precio $ (200)

Porcentaje de contribución marginal

=$80$200

= 40%

Punto de equilibrio en unidades monetarias

=$2.0000,375

= $5.333,33 dólares

177

Finanzas II


PRÁCTICA DIRIGIDA

Carito, negociante con muchos años de experiencia y con muchos negocios, piensa vender un software de Gestión Empresarial, en una convención a realizarse en la Escuela de Negocios de la prestigiosa Universidad de Lima, de tres días de duración, la misma que es muy concurrida por empresarios de todo Lima. Carito compra dicho producto a ContaSystem SAC, en $140 por paquete, con la condición de devolver o regresar lo que no llegue a vender. Asimismo, Carito contrata a una persona de confianza para que pueda ofrecer el producto en la convención. Carito a esta persona le paga una remuneración fija por los tres días de trabajo en la convención de $100 y $10 por cada paquete que logre vender en dicha feria.

Carito venderá dicho producto a $200 por paquete y ya depositó a la cuenta corriente de la Uni-versidad de Lima los $1,500 por el alquiler del stand.

Se pide:

a) ¿A cuánto asciende la CMU en unidades monetarias y en porcentaje?b) Calcular el punto de equilibrio y comprobarlo a través de un estado de resultado.c) Calcular el punto de equilibrio si Carito desea obtener una utilidad de operación de $1,000 y

comprobarlo a través de un estado de resultado.d) Calcular el punto de equilibrio si Carito desea obtener una utilidad neta de $1,000 y compro-

barlo a través de un estado de resultado. Considerar como impuesto a la renta el 30%.e) Considerando que Carito proyecta vender 60, ella está decidiendo seguir una de las alterna-

tivas siguientes:

1) Carito está por decidir si le es conveniente hacer publicidad de su producto a través de un folleto de la convención. Ella considera que con dicha publicidad podría vender 85 paquetes. El costo de dicha publicidad es de $450. ¿Debe Carito hacer publicidad?

2) Carito estudia la posibilidad de reducir el precio de venta del software de Gestión Empresarial a $190, precio con el cual piensa vender 85 paquetes, asimismo, con este número de pedido el proveedor, podría bajarle el precio a $120 cada uno en lugar de hacerlo en $140. ¿Debe Carito reducir el precio?

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Finanzas II


Sesión

9ANÁLISIS FINANCIERO CON INFORMACIÓN CONTABLE

9.1. INTRODUCCIÓN

El análisis financiero es un método para establecer las consecuencias financieras de las decisio-nes de negocios, aplicando diversas técnicas que permiten seleccionar la información relevante, realizar mediciones y establecer conclusiones.

Las conclusiones son respuestas a preguntas tales como:

j) ¿Cuál es el rendimiento de una determinada inversión que va a realizar la empresa?k) ¿Cuál es el rendimiento que actualmente tiene un negocio? ¿Resulta atractivo este rendi-

miento?l) ¿Qué grado de riesgo tiene una inversión?m) ¿El flujo de fondos de la empresa será suficiente para hacer frente a los pagos de interés y

capital de los pasivos?n) ¿Esta empresa es atractiva como cliente? ¿En qué condiciones debería concederse crédito?

9.2. FUNDAMENTOS DEL ANÁLISIS FINANCIERO

9.2.1. ¿Para qué se realiza el análisis financiero?

La administración financiera de empresas busca identificar los cursos de acción que tienen el mayor efecto positivo en el valor de la empresa para sus propietarios.

Para esto es necesario establecer cuál es el valor de la empresa en el momento de la decisión y a través de qué caminos puede aumentarse este valor (actuando sobre los recursos que se emplean y los medios de financiamiento que se utilizan). El análisis financiero proporciona a los directivos y propietarios una medida del efecto esperado que tienen las decisiones estratégicas y de gestión en el valor de la empresa.

Los inversores y prestamistas también usan el análisis financiero para evaluar el grado en que podrán alcanzar sus objetivos con las decisiones que tomen. Los inversores de capital examinan la conveniencia de aportar dinero a una empresa (por ejemplo, comprando sus acciones). Por ello, están interesados en interpretar correctamente las ganancias actuales de la empresa y las perspectivas de ganancias futuras y de los fondos que estarán disponibles para dividendos.


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Los acreedores comerciales y los prestamistas (acreedores financieros) buscan establecer de un modo adecuado la capacidad de pago de la empresa a la cual le conceden crédito. Para ello tam-bién se interesan en las perspectivas de la generación de fondos de la empresa y en la evolución de sus condiciones patrimoniales y de desempeño competitivo.

Es importante que los directivos y propietarios comprendan cuál es la evaluación de la empresa que realizan los inversores y los acreedores, a fin de negociar mejor las operaciones de aportes de capital o contratación de pasivos. Es necesario, entonces, que analicen aquellos aspectos y explicaciones que afectan esa evaluación.

9.2.2. Una descripción financiera de la empresa

Una empresa es una unidad de intercambio de dinero y recursos que involucra en última ins-tancia a los individuos (clientes, proveedores, personal, propietarios, prestamistas. La figura 1 muestra la circulación financiera básica entre empresas, mercados, individuos y el Estado.El dinero para financiar los activos de la empresa se obtiene de los individuos, directamente o con intermediarios en los mercados financieros. La existencia de mercados financieros facilita las transacciones con las que, finalmente, se financian las empresas.

Las operaciones con esos activos (que involucran transacciones con otras empresas y con indivi-duos) implican cobros y pagos, y generan un excedente, el cual se destina a nuevas inversiones en activos, a intereses de las deudas y dividendos de los propietarios, a pago de las deudas y a impuestos.

Los individuos cierran la circulación. Son los individuos los que reciben y entregan el dinero, como retribuciones por trabajo, pagos de productos y servicios, aportes de capital, préstamos, dividendos, intereses, impuestos. En el circuito financiero de una economía existe una gran cantidad de etapas, en las que intervienen instituciones (empresas de negocios, intermediarios financieros, Estado), que son proveedores y clientes unas de otras. Los individuos actúan en esas organizaciones: es el trabajo directivo o el trabajo operativo, con el cual funciona el sistema.

Pero cada una de esas organizaciones nunca es tan completa como el conjunto de la economía: la gente no “vive” en ellas. Es claro que los consumidores y los poseedores de capital (financiero y humano) son, en última instancia, los individuos. Las personas individuales, en unidades fa-miliares, y no las instituciones. Los matices organizativos que tiene una economía resultan de la diversidad de formas jurídicas que pueden utilizarse para realizar las actividades.

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Figura 1Circulación financiera entre empresas e individuos

9.2.3. Los tres componentes básicos de las finanzas de una empresa

Una empresa implica inversión en recursos, cuya adquisición se financia con aportes de capital o con deudas. Esos recursos se destinan a las actividades de los negocios de la empresa (por ejemplo, un negocio de producción de alimentos, o de prestación de servicios de comunicación, o de extracción de petróleo, o de venta de rodamientos).

Por esto se denominan recursos operativos; forman la capacidad operativa de funcionamiento (capacidad de producción y capacidad comercial); esta es la que proporciona los excedentes estrictamente empresarios, aquellos que son resultado de los negocios a los que se orienta la empresa.

También hay recursos que se destinan a actividades conexas no relacionadas directamente con los negocios. Estas inversiones pueden existir o no en una empresa; no afectan el desempeño operativo (desempeño de los negocios de la empresa). Son recursos para ingresos fuera del negocio: inversiones financieras (tales como depósitos bancarios a interés, bonos y acciones en otras sociedades) o reales (bienes para alquiler).

Las inversiones operativas forman el activo operativo, que es el medio para concretar la estra-


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tegia de los negocios. De esta resulta la magnitud del excedente operativo, el excedente por los negocios de la empresa. Las inversiones para ingresos fuera del negocio forman el activo no operativo de la empresa, que se mantiene básicamente por su potencial de ingreso, y que puede venderse o liquidarse sin afectar el excedente operativo.

El activo total (operativo y no operativo) puede financiarse exclusivamente con capital de los propietarios de la empresa. También se utilizan las deudas como forma de financiamiento. Las deudas implican un compromiso de retribución (intereses) y de devolución del importe prestado. En principio, una empresa puede seleccionar de un modo autónomo su forma de financiamiento (con qué parte de capital y qué parte de deuda financiará los recursos). Autónomo significa que la forma de financiamiento no afecta el desempeño de los negocios en los que está la empresa. Retengamos estos tres componentes financieros:

1) Los recursos destinados a los negocios y el excedente que generan (activo operativo y exce-dente operativo).

2) Los recursos destinados a otras actividades y las rentas que producen esos activos no operativos.3) Las fuentes de financiamiento (capital y deuda) Son los elementos que permiten realizar el

análisis financiero de una manera nítida y coherente.

9.2.4. Ciclos financieros de un negocio

La circulación financiera implica ciclos sucesivos de dinero– a– bienes–a–dinero entre empresas e individuos. Las operaciones de un negocio se manifiestan en dos tipos de ciclos financieros, que difieren en su ritmo.

El ciclo financiero corto resulta del hecho de que se destinan fondos para insumos o productos, dinero que se recupera con el cobro de las ventas.

El ciclo financiero largo es el de los recursos “fijos”: el activo fijo (equipamiento, intangibles tales como patentes, marcas, etc.). Los fondos que se destinan a esos recursos retornan como dinero en sucesivos períodos, a través de las ventas que se realizan utilizando esa capacidad. Entonces, a diferencia de los fondos que se destinan a insumos, que se recuperan con la venta de los productos, la recuperación de las inversiones fijas no se produce principalmente con la venta de esos activos, sino a través de la generación operativa de fondos que resulta del uso del activo fijo.

La figura 2 muestra los principales elementos de los dos ciclos financieros.

9.2.5. Ciclos financieros de un negocio

Para el análisis financiero de una empresa es necesario identificar la información pertinente y utilizar herramientas que permitan un tratamiento adecuado de esa información.

En el análisis financiero se usan cuatro tipos de técnicas:

1) técnicas de interpretación de datos (tanto de la empresa como de los mercados de bienes y financieros)

2) técnicas de evaluación competitiva y estratégica3) técnicas de pronóstico y proyección4) técnicas de cálculo financiero

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En todas las situaciones en que se aplica el análisis financiero se realiza alguna forma de inter-pretación de la situación actual de la empresa (diagnóstico de la empresa) y de proyección de su desempeño esperado (considerando situaciones alternativas).

Diagnóstico: ¿qué excedente se obtiene actualmente? ¿es adecuado según el crecimiento y el financiamiento? Proyección: ¿cuál sería el excedente si se decide una inversión adicional, o se modifica el modo de gestión? (por ejemplo, si se modifican las condiciones de venta a los clien-tes, o se cambia el proceso de producción).

La proporción de diagnóstico y de evaluación de alternativas que contiene el análisis depende de la decisión que se considera y la posición del interesado (interno o externo a la empresa). Sin embargo, hasta la más simple interpretación de la situación actual implica algún juicio acerca del desempeño esperado; en muchos casos, este juicio consiste en una sencilla extrapolación de la situación actual. (¿Qué pasa si se mantienen las condiciones actuales, tanto de los mercados como de la gestión de los recursos?)

Figura 2Ciclos financieros de un negocio

9.2.6. Información para el análisis financiero

Hay seis tipos de fuentes de información para el análisis financiero de una empresa:

1) la contabilidad de la empresa.2) las estadísticas comerciales y operativas de la empresa (composición de ventas y costos,

medidas de productividad).3) el relevamiento de precios y composición de los mercados y sectores pertinentes (mercados

de insumos y de productos).4) los pronósticos acerca del desenvolvimiento de los mercados y los sectores.5) el relevamiento y las perspectivas de la tecnología (de procesos y productos) aplicable en la

empresa y en el sector en que compite.6) las condiciones legales, impositivas y de regulación de la empresa y el sector.


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La selección de la información depende del análisis que se requiere y de la posición del analista.

9.2.7. Posición del analista y perspectiva del análisis

El análisis puede ser para uso interno de la empresa o para uso de terceros. En este último caso, puede existir, o no, relación con la empresa que se analiza.

En la figura 3 se tipifican estas situaciones en términos de la disponibilidad de información, tanto histórica como de evolución de la empresa y el sector).

Figura 3Análisis financiero para uso interno y externo

9.3. UTILIZACIÓN DE LA INFORMACIÓN CONTABLE

9.3.1. Información contable: Exposición en los estados financieros

La principal ventaja de la información contable en el análisis financiero es su carácter integral, ya que refleja de un modo estandarizado los efectos económicos y financieros de las actividades de la empresa.

Comenzamos con los principales aspectos de la exposición en los estados financieros, para tener un punto de partida en el estudio de las técnicas de análisis financiero. Por ahora se supone que esas cifras son una medición de los recursos y los resultados de las actividades de la empresa que es adecuada para el análisis financiero. Algunas cuestiones de valuación, que se refieren a cuán buena es la representación de la empresa que dan las cifras contables, no la abordaremos en este estudio.

Los estados contables son un resumen de los recursos de la empresa según están registrados en la contabilidad y de los medios de financiamiento de esos recursos que utiliza la empresa. Estas cifras expresan un stock (o existencia, o “saldo”), que es la situación en un momento de-terminado.

Los estados contables también resumen los flujos que existen en cada período. El estado de resultados, en particular, es un compendio de las transformaciones que han afectado los stocks

ANÁLISIS PARA USO INTERNO

Diagnóstico o Evaluación de alternativas

Se dispone de todos los datos de la empresa, tanto contables como estadísticos, así como de las perspectivas de los directivos acerca del sector (productos y tecnología), y de las consideraciones estratégicas que realizan.

ANÁLISIS PARAUSO EXTERNO

Diagnóstico de la empresa

1. El análisis se realiza

manteniendo comunicación

con la empresa

Se dispone de los datos requeridos, pero en menor medida de información confiable acerca de las perspectivas y la estrategia de la empresa.Es el caso del análisis para crédito, o para avanzar en procesos de compra de la empresa, o para formular juicios de orientación a inversores financieros.

2. El análisis se realiza

sin tener comunicación

con la empresa

Solo se dispone de la información que es pública acerca de la empresa y de los mercados en que actúa.Es el caso del análisis preliminar para compra de la empresa; cuando este proceso avanza, se llega a la situación 1.

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(activos y pasivos), a través de ventas y egresos.

La figura 4 muestra la estructura básica de los estados contables, con los subtotales y componen-tes que habitualmente se exponen en el Balance General y el Estado de Ganancias y Pérdidas 15, según las normas vigentes en el Perú.

En esta clasificación los subtotales de activo y pasivo se establecen según el plazo en que los ac-tivos se convierten en dinero y en que los pasivos deben cancelarse conforme a sus condiciones de contratación. Es decir, activo y pasivo corriente y no corriente.

Los resultados, por su parte, se exponen separando las partidas según su relación con las opera-ciones habituales de la empresa. La clasificación enfatiza el carácter ordinario o extraordinario de los elementos que han significado ingresos o egresos. Los resultados ordinarios son recurrentes en el tiempo. No obstante, se definen por exclusión de los que se consideran extraordinarios; estos últimos son aquellos resultados atípicos o infrecuentes.

La información de los principales componentes de la situación y los resultados se consigna en el Estado de Cambios en el Patrimonio Neto (aportes de capital y distribuciones de resultados), el Estado de Flujo de Efectivo, los anexos y las notas. La información de activo, pasivo y resultados que incluyen los estados contables puede ampliarse con información contable interna.

Por ejemplo:

a) Tipo y características de las partidas de• Créditos (deudores, vencimiento)• Pasivos (acreedores, vencimiento)• Existencias (composición y valuación)• Activos intangibles (composición)

b) Componentes detallados de resultados• Ventas por producto, línea, región• Costos para cada una de estas aperturas• Composición de los resultados financieros según el activo o pasivo que los ha originado

15 Mucho se ha discutido sobre el nombre que lleva este estado financiero en el Perú. Algunos profesores señalan que no puede llamarse Estado de Ganancias y Pérdidas, o es de pérdida o es de ganancia. Es por esto que en otros países se le conoce como Estado de Resultados. Este último utiliza-remos en este texto.


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Figura 4Información expuesta en los Estados Financieros

Esta información estará disponible en el análisis que se realiza para uso interno, o para uso externo cuando se mantiene comunicación con la empresa; en este último caso pueden existir algunas restricciones. Además, la estructura del plan de cuentas condiciona las características de la información y su utilidad para el análisis.

La tabla 1 plantea la exposición en los estados financieros con un ejemplo numérico simple. Esta es la base que utilizaremos en los puntos siguientes para estudiar algunas técnicas de análisis financiero.

Se ejemplifica una empresa industrial (es decir, que incluye procesos de transformación de in-sumos en productos). La empresa solo tiene recursos destinados a las actividades operativas, y financia estos recursos con capital propio y deuda financiera.

Algunas dificultades para utilizar la información contable en el análisis financiero

• Paraque la información contablepueda considerarseadecuadamenteenel análisis, a veces requiereuna dilucidación adicional de la valuación que no siempre es posible. Por ejemplo: contingencias, hechos ocasionales, activos intangibles.

• Loscriteriosconlosqueseestandarizalainformacióncontable(elplandecuentasylaestructuradeex-posición de estados contables) no siempre proporcionan los datos significativos para el análisis financiero. Por ejemplo: inversiones en proyectos, recursos y resultados por tipo de negocio.

• Lacalidaddelainformaciónesmuydiscutiblecuandolacontabilidadreflejademodoincompletoeltotalde actividades de la empresa: es el efecto de las “actividades informales”. Esto puede hacer completa-mente inutilizables los datos contables. ■

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Inicialmente vamos a considerar el análisis de empresas que no tienen recursos destinados a inversiones no operativas (financieras o reales).

Por tanto, de los tres componentes financieros descriptos anteriormente (recursos operativos y no operativos, y forma de financiamiento de la empresa) consideramos los dos más habituales e importantes: los recursos invertidos en las operaciones de la empresa y el financiamiento me-diante capital y deuda (financiera).

Al observar con esta perspectiva las cifras de la tabla 1 debe resolverse el primer aspecto técni-co: ¿dónde están, en los estados contables, los totales de recursos y fuentes financieras que se necesitan para el análisis financiero?

Tabla 1Estados Financieros de Alfa S.A.

BALANCE GENERALACTIVO Año 1 Año 2 Año 3 PASIVO Año 1 Año 2 Año 3

Caja y bancos 35.0 32.0 30.0 Deudas comerciales 32.0 29.0 30.0

Cuentas por cobrar 64.0 67.0 75.0 Préstamos 25.0 13.0 12.0

Otras cuentas por cobrar 15.0 18.0 12.0 Remun. y cargas sociales 10.0 12.0 11.0

Existencias 61.0 65.0 64.0 Tributos por pagar 13.0 12.0 11.0

Total activo corriente 175.0 182.0 181.0 Total pasivo corriente 80.0 66.0 64.0

Activos fijos 236.0 226.0 246.0 Préstamos 88.0 76.0 75.0

Activos intangibles 18.0 19.0 22.0 Provisiones 15.0 17.0 16.0

Total activo no corriente 254.0 245.0 268.0 Total pasivo no corriente 103.0 93.0 91.0

Total pasivo 183.0 159.0 155.0PATRIMONIO

Total patrimonio neto 246.0 268.0 294.0

Total activo 429.0 427.0 449.0 Total pasivo y patrimonio 429.0 427.0 449.0

ESTADO DE RESULTADOS

Año 1 Año 2 Año 3

Ventas netas 620.0 610.0 635.0

Costo de productos vendidos (323.0) (312.0) (315.0)

Utilidad bruta 297.0 298.0 320.0


Gastos de ventas

(84.0) (85.0) (100.0)

Gastos de administración

(79.0) (78.0) (75.0)

Otros ingresos y egresos

(13.0) (10.9) (15.7)

Utilidad de operación 121.0 124.1 129.3

Resultados financieros

Generados por activos 7.0 6.5 6.0

Generados por pasivos

(17.4) (16.2) (14.0)

Utilidad antes de impuestos 106.6 114.4 121.3

Impuesto a la renta

(33.2) (34.3) (36.4)

Utilidad neta 77.4 80.1 84.9


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9.3.2. Reordenar la información del Balance General

La estructura de exposición de los estados financieros que se utiliza en el Perú es poco útil para el análisis financiero. Por eso es necesario realizar una primera tarea: reordenar las cifras para obtener totales que tengan sentido en nuestro análisis.

La reordenación del Balance General implica agrupar los componentes operativos y de fuentes financieras de fondos, tal como se grafica en la figura 5. En la figura 5 se muestran los totales para el ejemplo ALFA.

Figura 5Reordenamiento del pasivo

Con esto se obtiene la base para una descripción adecuada de los recursos y las fuentes. Al es-tudiar los componentes básicos para las finanzas de empresas vimos que los recursos operativos son los que se requieren para el desenvolvimiento de los negocios de la empresa. Una empresa invierte en capacidad de producción o en la formación de sus marcas, en la relación con los clien-tes, o en la distribución, o bien mantiene existencias de insumos o de productos, o bien tiene ciertas condiciones de venta (que afectan la magnitud de sus créditos por ventas).

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Tabla 2Estados financieros de Alfa S.A. reordenado

Y con todo esto obtiene un excedente (su “utilidad” operativa). Los activos operativos son, así, la base de los negocios.

Los pasivos operativos son los compromisos directamente relacionados con los negocios. Son las cuentas con proveedores, o las remuneraciones, las cargas sociales y los impuestos devengados y no pagados.

Estos compromisos existen por el hecho de desarrollar las actividades operativas. Su magnitud está influida por las condiciones comerciales y las disposiciones regulatorias, y fundamental-mente son intrínsecos al desenvolvimiento de los negocios. Algunos se refieren a ellos como pasivos “espontáneos”, y con esto destacan que son pasivos que no requieren una negociación en particular, sino que evolucionan según lo hacen las actividades (por ejemplo, las ventas).

Anteriormente se explicó que existen dos ciclos financieros en el negocio. El ciclo largo, de for-mación de la capacidad, que puede identificarse con el activo fijo; y el ciclo corto, de utilización de la capacidad, cuyos recursos se manifiestan en el activo corriente. Pero, en términos financie-ros, interesa la magnitud de recursos que deben financiarse.

El pasivo operativo mide la cantidad de recursos utilizados que todavía no se han pagado. Por eso está relacionado directamente con el activo operativo.

El pasivo financiero es muy distinto; depende de cómo la empresa quiere o puede financiar los recursos que utiliza. Debe negociarse en términos financieros. Una empresa puede decidir no financiarse con deudas, sino solo con capital propio, y entonces no existirá pasivo financiero. Que contrate o no deudas es una cuestión estratégica, que depende de consideraciones financieras y no de sus negocios (al menos en muchos casos).

BALANCE GENERAL REORDENADO

ACTIVO Año 1 Año 2 Año 3 PASIVO Año 1 Año 2 Año 3


Cuentas por cobrar 64.0 67.0 75.0 Remun. y cargas sociales 10.0 12.0 11.0

Otras cuentas por cobrar 15.0 18.0 12.0 Tributos por pagar 13.0 12.0 11.0

Existencias 61.0 65.0 64.0 Total Pasivo corriente operativo 55.0 53.0 52.0

Total Activo corriente operativo 175.0 182.0 181.0 Provisiones 15.0 17.0 16.0

Activos fijos 236.0 226.0 246.0 Total Pasivo no corriente operativo 15.0 17.0 16.0

Activos intangibles 18.0 19.0 22.0 Total Pasivo operativo 70.0 70.0 68.0

Total Activo fijo operativo 254.0 245.0 268.0 Préstamos 25.0 13.0 12.0

Total Pasivo circulante financiero 25.0 13.0 12.0

Préstamos 88.0 76.0 75.0

Total Pasivo permanente financiero 88.0 76.0 75.0

Total Pasivo financiero 113.0 89.0 87.0

Total Pasivo 183.0 159.0 155.0

PATRIMONIO Total patrimonio neto 246.0 268.0 294.0

Total Patrimonio 246.0 268.0 294.0

Total Activo operativo 429.0 427.0 449.0 Total pasivo y patrimonio 429.0 427.0 449.0


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Por el contrario, es prácticamente inevitable que existan pasivos operativos. En las contratacio-nes que subyacen a la circulación financiera siempre existen compromisos todavía no pagados por las operaciones de cada momento. Estos compromisos se originan, aunque no sea en otra cosa, en el trámite que habitualmente se aplica para pagar las facturas de los proveedores, o en los plazos para el pago de impuestos o beneficios sociales.

Una nota acerca de la denominación de activos y pasivos

En la tabla 2 se introducen términos adicionales a los que se utilizan en las normas contables peruanas. Los activos corrientes también pueden denominarse circulantes, con lo cual se presenta con más nitidez el hecho de que son activos individualmente “transitorios”: es la factura de un cliente que se cobrará, y desaparecerá, y aparecerá otra factura a cobrar, con el mismo o con cliente. Esto es distinto de lo que pasa con un activo fijo (no corriente): ese equipo de producción permanecerá, en sí mismo, en el tiempo.Lo mismo puede aplicarse a los pasivos: hay pasivos que van cambiando (“circulan”), aunque los totales no cambien (las cuentas con proveedores). Y otros que permanecen: una deuda financiera tiene un vencimiento, por ejemplo, dentro de tres años, y hasta ese momento será “la misma”. Es un pasivo permanente.Desde ahora se incorporan en el léxico las siguientes expresiones:

• activo operativo circulante• activo operativo fijo• pasivo operativo circulante• pasivo operativo permanente• pasivo financiero circulante

• pasivo financiero permanente. ■

En la tabla 2 vemos que el activo operativo de ALFA en el año 3 es $449 y el pasivo operativo es $68. ¿Qué es, realmente, este pasivo operativo? ¿Acaso no se origina en el hecho de que, por ejemplo, un proveedor ha entregado insumos, que están en existencias, y que acepta cobrarlos un tiempo después?

En el ciclo financiero esto significa que no existen todavía pagos: el proveedor no puede dispo-ner del dinero por la venta que ha hecho. Incluso puede ser que el comprador ya haya vendido esos bienes, y que en los estados contables se informen como créditos por ventas. Es decir, que los ha transferido contra la promesa de un pago posterior. ¿No será que la presentación de ese activo y de ese pasivo es consecuencia de normas legales, en función de las cuales se establecen los compromisos? No ha existido un cobro ni un pago, sino el reconocimiento de un derecho a cobrar y de un compromiso de pago. Es algo que se ha devengado pero que no es una transfe-rencia de dinero entre la empresa, su cliente y su proveedor.

En la magnitud así medida la empresa no ha necesitado invertir recursos financieros para dispo-ner de los bienes y continuar el circuito de sus operaciones. Si para pagar al proveedor, y hasta que se cobre del cliente, se hubieran utilizado fondos provenientes de un préstamo, la represen-tación contable sería otra. Se informaría más “préstamos” (pasivo financiero) y menos “deudas comerciales” (pasivo operativo).

Si tenemos en cuenta la circulación financiera esta última situación significa que el proveedor habría recibido dinero de la empresa, y que este dinero se ha obtenido del mercado financiero, y no del cliente. La empresa en cuestión debe acudir al mercado financiero. Por el contrario, si el proveedor concede más crédito finalmente será él quien debe buscar fondos en el mercado financiero.

Entonces, para la empresa que se analiza, como una unidad de funcionamiento, el “pasivo ope-rativo” implica que no debe obtener financiamiento en el mercado financiero para, al menos,

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Finanzas II


una parte de sus actividades. Los recursos que debe mantener como inversión para realizar sus negocios no son el total del activo operativo (circulante + fijo) reconocido contablemente, sino la parte de esos recursos que debe financiar con deuda o con capital propio.

Son otras empresas, o individuos, los que deberán financiarse en el mercado financiero o con su capital. Son los proveedores que cobran “a plazo”, y no al contado (las “deudas comerciales”). Y, visto desde el otro lado, son los clientes a los que el vendedor no les acuerda plazo.

Ambos hechos tienen su completo reverso. Las empresas o los individuos que reciben bienes sin pagarlos en ese momento no deben acudir a préstamos o a su capital para disponer de los bienes que reciben; los pagarán después (estas son las cuentas por cobrar del vendedor).

Hay una parte del circuito financiero que depende de las modalidades de cada negocio. En función de esta, alguien puede recibir bienes sin pagarlos en ese momento. La contabilidad los registra, simétricamente en distintas empresas o individuos, como algo a cobrar o a pagar. Es el criterio de lo devengado jurídicamente, aunque no se ha hecho efectivo financieramente.

Queda de manifiesto así la característica básica de la circulación financiera: cuando una empresa, para utilizar un recurso, no necesita financiarlo con deuda o con capital es porque otra empresa lo está financiando con deuda o con capital.

Si descendemos de esta perspectiva “macro” hacia uno de esos participantes en el mercado (la empresa que se analiza) vemos que la magnitud de recursos que debe financiar mediante deuda o capital no es el activo que se mide contablemente, sino el activo neto de los compromisos operativos.

La magnitud de estos compromisos es una parte constitutiva de su negocio. Son compromisos operativos que se consideran “pasivo” atendiendo a criterios jurídicos de reconocimiento. De hecho, implican trasladar a otros (empresas o individuos) la decisión de cómo financiar los recursos necesarios para el funcionamiento completo de la cadena de actividades. Son ellos, y no la empresa analizada, los que deberán encontrar financieramente el modo de obtener esos recursos (con deuda o con capital).

Activo y pasivo para el análisis financieroEn el análisis financiero hay que considerar el activo operativo neto (activo operativo – pasivo operativo). Esta es una cuantificación fundamental.

Lo que realmente interesa no es la magnitud del activo operativo (el total de los recursos que se utilizan en el negocio según la medición contable), sino la magnitud de esos recursos que la empresa debe obtener en el mercado financiero (como deuda o como capital). Dicho de otro modo: de los recursos requeridos para el desenvolvimiento del negocio, ¿cuánto debe financiar la empresa en el mercado financiero y cuánto deberán financiar otras empresas o individuos?

Esta expresión es distinta a la muy utilizada del activo corriente neto, el capital corriente o capi-tal de trabajo: Activo corriente total – Pasivo corriente total. La figura 6 ilustra estos conceptos (el tamaño de cada componente es sólo ejemplificativo).

En la tabla 3 se calculan los subtotales en el ejemplo ALFA. En ambos están señalados los subto-tales básicos con las dos formas de clasificación.


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Con la clasificación por recursos y fuentes se obtiene la descripción nítida de cuáles son las fuen-tes financieras en que están basados los recursos.

La clasificación por plazo requiere utilizar cifras adicionales para interpretar. Por ejemplo, obser-vemos el aumento del capital corriente en el último año: ¿este comportamiento se origina en el activo o en el pasivo corriente? Y, en el pasivo corriente, ¿por su componente operativo o por el pasivo financiero?

9.3.3. Reordenar la información del Estado de Resultados

Los componentes de resultados deben clasificarse de manera homogénea con los subtotales relevantes de activo y pasivo. La medición contable es una manera de reflejar la participación de una empresa en la circulación financiera.

El análisis de estas cifras requiere considerar las dos partes en que se muestra esta participación: en los stocks o saldos (balance general) y en los flujos (estado de resultados). Por tanto, ambos deben ordenarse de un modo compatible.

Figura 6Dos tipos de subtotales en el Balance General

Las normas contables de exposición han adoptado una clasificación que es bastante confusa en este aspecto. En el estado de resultados quedan mezclados los flujos correspondientes al activo operativo y al pasivo (operativo y financiero). La tarea de reordenamiento del Estado de Resul-tados es un poco más complicada que en el Balance General.

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Finanzas II


En la figura 7 se compara la exposición que establecen las normas contables con la que se nece-sita para realizar el análisis financiero. Los principales aspectos que requieren un reordenamien-to son los ítems resultados financieros e impuesto a las renta.

Tabla 3Subtotales significativos de activo y pasivo

En resultados financieros se mezclan los intereses de proveedores y por préstamos. El impuesto a la renta se expone como un único importe, abarcando tanto los componentes operativos como financieros de la utilidad.

Hay que reordenar los resultados para obtener la utilidad operativa. Este es el resultado atribui-ble al activo operativo neto, e incluye las ventas, los costos de las actividades del negocio y los intereses registrados por el crédito a clientes y por el pasivo operativo, considerando el efecto del impuesto sobre esta utilidad.

El costo del pasivo financiero incluye tanto los intereses como los restantes cargos relacionados con la contratación del pasivo y los impuestos específicos que existan.

De este modo, la utilidad neta (ordinaria), que es el excedente para los propietarios, se puede sumar coherentemente con el costo del pasivo financiero. Se obtiene así un flujo atribuible a fuentes de financiamiento. Estas retribuciones de fuentes financieras se generan con los recur-sos operativos.

El reordenamiento del estado de resultados se ejemplifica en la tabla 5. Para esto se utilizan las cifras de ALFA (tabla 1) y la información complementaria acerca de resultados financieros que suele constar en las notas a los estados financieros (tabla 4).

Primero se forman los subtotales de resultados antes de considerar el impuesto a la renta (tabla 5, panel A). Se obtienen los componentes relevantes de la utilidad ordinaria antes de impuesto, agrupando todas las partidas de resultados operativos y los intereses de deudas (resultados financieros de préstamos).

Año 1 Año 2 Año 3 Año 1 Año 2 Año 3Activo operativo 429.0 427.0 449.0 Pasivo operativo 70.0 70.0 68.0 Activo operativo neto 359.0 357.0 381.0 Pasivo financiero 113.0 89.0 87.0

Patrimonio neto 246.0 268.0 294.0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 1 Año 2 Año 3Activo corriente 175.0 182.0 181.0 Pasivo corriente 80.0 66.0 64.0 Capital corriente 95.0 116.0 117.0 Pasivo no corriente 103.0 93.0 91.0

Activo no corriente 254.0 245.0 268.0 Patrimonio neto 246.0 268.0 294.0

Capital corriente +349.0 361.0 385.0

Pasivo no corriente +349.0 361.0 385.0

Activo no corriente Patrimonio neto


Unidad IV

194

Figura 7Formatos de exposición de resultados

Tratamiento del impuesto a la rentaAhora se calcula el efecto del impuesto a la renta en cada uno de estos componentes del resul-tado.

Es claro que la magnitud del impuesto a la renta está influida por cada uno de los componentes de ingresos y costos admitidos impositivamente.

Veamos qué significa esto. En una empresa, tal vez después de un arduo proceso de gestión, se reducen algunos costos operativos. Pero el efecto en el resultado no va a ser el total “ahorrado”, sino una parte. Porque al reducirse los costos aumenta la utilidad, y con esto el impuesto. Lo mismo pasa si se obtiene un mejor precio por los productos vendidos. Esto aumenta la utilidad, y el impuesto a pagar en función de ella.

195

Finanzas II


Tabla 4Resultados financieros

Si se contrata una deuda, por ejemplo, con una tasa de interés de 12% anual, el costo de este pasivo financiero no será ése, sino menos, ya que los intereses reducen la utilidad, y por eso el impuesto a pagar.

Tabla 5Estado de Resultados reordenado

Año 1 Año 2 Año 3Intereses a clientes 7.0 6.5 6.0

Intereses de proveedores (3.4) (3.2) (3.0)

Intereses de préstamos (14.0) (13.0) (11.0)

Total (10.4) (9.7) (8.0)

A. Componentes de la utilidad antes de impuesto Año 1 Año 2 Año 3Ventas netas 620.0 610.0 635.0 Costo de productos vendidos (323.0) (312.0) (315.0)Utilidad bruta 297.0 298.0 320.0 Gastos de operación Gastos de ventas (84.0) (85.0) (100.0)Gastos de administración (79.0) (78.0) (75.0)Otros ingresos y egresos (13.0) (10.9) (15.7)Utilidad de operación antes de resultados financieros 121.0 124.1 129.3 Resultados financieros operativo

Créditos 7.0 6.5 6.0 Proveedores (3.4) (3.2) (3.0)

Utilidad activo operativo neto antes de impuesto 124.6 127.4 132.3 Resultados financieros no operativo

Préstamos (14.0) (13.0) (11.0)Utilidad antes de impuestos 110.6 114.4 121.3 B. Distribución del impuesto a la renta Año 1 Año 2 Año 3Impuesto a la renta (1) 33.2 34.3 36.4 Resultados financieros de deudas (2) (14.0) (13.0) (11.0)Tasa legal de impuesto a la renta (3) 30% 30% 30%Impuesto atribuido al pasivo financiero (4) = (2) x (3) 4.2 3.9 3.3 Impuesto por partidas operativas (5) = (1) x (4) 37.4 38.2 39.7 C. Componentes de la utilidad después de impuesto Año 1 Año 2 Año 3Ventas netas 620.0 610.0 635.0 Costo de productos vendidos (323.0) (312.0) (315.0)Utilidad bruta 297.0 298.0 320.0 Gastos de operación Gastos de ventas (84.0) (85.0) (100.0)Gastos de administración (79.0) (78.0) (75.0)Otros ingresos y egresos (13.0) (10.9) (15.7)Utilidad de operación antes de resultados financieros 121.0 124.1 129.3 Resultados financieros operativo neto

Generados por activos 7.0 6.5 6.0 Generados por pasivos (3.4) (3.2) (3.0)

Utilidad operativa antes de impuesto 124.6 127.4 132.3 Impuesto a la renta (37.4) (38.2) (39.7)Utilidad operativa (del activo operativo neto) 87.2 89.2 92.6 Resultados financieros no operativo

Préstamos (14.0) (13.0) (11.0)Impuesto a la renta 4.2 3.9 3.3 Costo de pasivo financiero (9.8) (9.1) (7.7)Utilidad neta 77.4 80.1 84.9


Unidad IV

196

Entonces, cada uno de los totales que se establecen dentro del resultado del período tiene un efecto impositivo. Como el impuesto a la renta se expone en el estado de resultados en una única cifra, para el total de la utilidad de la empresa, es necesario distribuir esa magnitud en los componentes operativos y del pasivo financiero.En la tabla 5, panel B, se realiza la distribución del impuesto a la renta. Se calcula el efecto impo-sitivo de los intereses con la tasa vigente de impuesto (30%). Así, esos intereses pagados tienen un impacto en el resultado de la empresa que es el 70% del importe registrado: el costo de las deudas disminuye el impuesto a la renta de la empresa. En el año 1 los intereses financieros de $14 tuvieron un efecto en el impuesto a la renta de $4,2.

Este efecto impositivo de los intereses se suma al impuesto a la renta total informado y así se establece el impuesto que corresponde a la utilidad operativa. En el año 1 el impuesto de la empresa es $33,2, y por tanto el impuesto a la renta operativa es $37,4 [= 33,2 + 4,2]. Este se-ría el impuesto a la renta de la empresa si se financiara sólo con fondos propios, es decir, si no existiera el financiamiento con deuda que origina los intereses.

La utilidad atribuible al activo operativo neto es $124,6 (panel A), y por esto la utilidad operativa (después de impuesto) es $87,2. Este procedimiento para la asignación del impuesto a la renta se resume gráficamente en la figura 8.

Figura 8Impuesto a la renta operativo y efecto impositivo de los intereses

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Finanzas II


Finalmente se formula el estado de resultados reordenado (Panel C) incluyendo el impuesto a la renta en los dos escalones que estamos considerando: utilidad operativa y costo del pasivo financiero.

La utilidad neta (ordinaria) después de impuesto ($77,4 en el año 1) queda expresada en los dos componentes: la utilidad operativa (del activo operativo neto) de $87,2 y el costo del pasivo financiero de $9,8. El costo del pasivo financiero para la empresa es menor que los intereses que se pagan a los prestamistas, por el impacto impositivo.

Esto se puede interpretar de la siguiente forma. La utilidad operativa es el importe que se “distri-buye” entre los prestamistas, accionistas y el Estado. Los prestamistas reciben $14 por intereses, a los accionistas les corresponde $77,4 (la utilidad neta) y el Estado recibe $33,2.

Se observa que el estado recibe un impuesto menor que el que corresponde a la utilidad operati-va ($37,4) porque acepta que los intereses de préstamos se resten de la utilidad para establecer el impuesto. Y de este modo soporta la diferencia entre los intereses que reciben los prestamis-tas y el costo que realmente tiene este pasivo financiero para la empresa.

9.4. INDICADORES CONTABLES: LOS COEFICIENTES O “RATIOS”

Existe una variedad de indicadores contables expresados como coeficientes o “razones” (por eso algunos se refieren a ellos como "ratios").

Con estos indicadores se obtienen indicios importantes acerca del desempeño de la empresa. Son medidas sumarias; algunos permiten examinar el funcionamiento total del negocio y otros reflejan algunos componentes específicos. Son útiles como medidas de interrelación entre las partes de una empresa que están representadas en los activos, los pasivos y los resultados.

¿Por qué estas medidas son tan utilizadas? ¿Acaso no es suficiente observar las cifras de los estados contables?

Con los porcentajes verticales hemos identificado algunos aspectos importantes de la estructura del activo y del pasivo, y ha sido posible examinar los componentes del margen sobre ventas. Las cifras absolutas son más difíciles de analizar y comparar, de un año a otro, de una empresa a otra.

Hay indicadores que resumen los principales aspectos del desempeño. Por ejemplo, relacionan-do la utilidad operativa con los recursos utilizados se obtiene una medida para responder una pregunta (aparentemente) tan simple como ¿cuál ha sido el rendimiento de la empresa?

Los indicadores se utilizan en el análisis financiero para uso externo (acreedores, inversores) y también como elementos de planeamiento y control de la empresa. Al plantearse en un lengua-je normalizado, permiten expresar los objetivos de la dirección; por ejemplo, apuntamos a un margen de 10% sobre las ventas.

La mayoría de los indicadores para uso externo se extraen de los estados contables; a veces se requiere alguna información adicional. La expresión de los indicadores se hace en forma relativa y por eso se pueden hacer comparaciones en el tiempo y entre empresas, eliminando los efectos numéricos de las diferencias de tamaño.


Unidad IV

198

A lo largo del tiempo se han ido desarrollando numerosos indicadores a partir de los datos de los estados contables, con variantes tanto en los nombres como en las formas de cálculo.

En estas lecciones vamos a estudiar los indicadores que son más significativos, unificando su expresión para facilitar su interpretación. Son los indicadores que pueden integrarse para esta-blecer las características relevantes del desempeño de la empresa.

Sin embargo, estos ratios tienen algunas limitaciones, como por ejemplo:

a) No salvan totalmente las diferencias de dimensión. Ej. Economías de escala.b) Ratios denominados de forma similar y que se calculan de forma muy diferente, suelen pro-

vocar incertidumbrec) Utilidad de magnitudes absolutas en algunos casos. Ej. Quiebra.

Los indicadores más utilizados en la práctica son:

a) Liquidez,b) Rentabilidad o rendimiento,c) Solvencia yd) Gestióne) Creación de valor

9.4.1. ¿Cómo se analiza la liquidez?

Este análisis muestra el nivel de solvencia financiera de corto plazo de la empresa, en función a la capacidad que tiene para hacer frente a sus obligaciones de corto plazo que se derivan del ciclo de producción. Para dicho propósito, se han considerado dos indicadores que miden en distinto grado la capacidad de pago corriente de la empresa.

La primera de ellas es la liquidez general, que indica el grado de cobertura que tienen los activos de mayor liquidez sobre las obligaciones de menor vencimiento o mayor exigibilidad. Se calcu-la dividiendo los activos corrientes operativos entre el pasivo corriente operativo. Cuanto más elevado sea el coeficiente alcanzado, mayor será la capacidad de la empresa para satisfacer las deudas que vencen a corto plazo.

Este análisis se muestra en la tabla 6, donde se aprecia que la empresa tiene una liquidez gene-ral, 2.19 veces en el año 1, elevándose a 2.76 en el segundo y a 2.83 veces en el año 3.

Tabla 6Liquidez general

Un segundo indicador es la prueba ácida, que representa una medida más directa de la solven-cia financiera de corto plazo de la empresa, al tomar en consideración los niveles de liquidez de los componentes del activo corriente operativo. Se calcula como la relación entre los activos

Año 1 Año 2 Año 3Activo corriente 175.0 182.0 181.0

Pasivo corriente 80.0 66.0 64.0

Liquidez general 2.19 2.76 2.83

199

Finanzas II


corrientes operativos de mayor grado de convertibilidad en efectivo 16, y las obligaciones de corto plazo operativas. Para nuestro caso, el análisis se muestra en la tabla 7, donde se aprecia que la empresa tiene una buena liquidez más estricta.

Tabla 7Prueba ácida

9.4.2. ¿Cómo se analiza el rendimiento?

La principal ventaja de la información contable en el análisis financiero es su carácter integral, ya que refleja de un modo estandarizado los efectos económicos y financieros de las actividades de la empresa.

Para realizar sus operaciones una empresa necesita invertir en activos: puede hacerse un aná-lisis de la actividad relacionando el nivel de operaciones (por ejemplo, ventas) con los activos utilizados para alcanzar ese nivel.

Con esto se obtienen indicios acerca de la eficiencia operativa. Cada sector económico tiene características específicas con respecto a la magnitud y el tipo de recursos requeridos para com-petir de manera sostenible; el análisis de actividad posibilita evaluar la posición de la empresa y sus perspectivas de desempeño.

Para financiar los activos requeridos en la empresa se pueden utilizar diversas fuentes de finan-ciamiento. Según cuáles sean las fuentes que se utilicen se podrá evaluar el riesgo de largo plazo de la empresa, considerando sus perspectivas de rendimiento. Se realiza, entonces, un análisis de la solvencia, o perfil financiero en el largo plazo.

El nivel de actividad de la empresa, los recursos utilizados y su forma de financiamiento definen cuál es el rendimiento que se obtiene para los propietarios. Con el análisis del rendimiento

• se establecen los componentes del rendimiento y los principales impulsores económicos de la rentabilidad de un negocio

• se examina qué efectos tiene el manejo de los activos y las fuentes de la empresa en el rendimiento

• se observa de qué manera los impulsores económicos del rendimiento afectan la posición que tiene la empresa en su sector.

Vamos a estudiar el circuito completo del rendimiento de la empresa.Los propietarios invierten en una empresa para obtener un rendimiento. Alcanzar y mantener un nivel de rendimiento es un requisito para que la empresa pueda desarrollarse y crecer. Desde di-versas perspectivas el rendimiento es una dimensión importante del desempeño de la empresa (alguno podría decir que es “la más importante”).

El rendimiento se mide como rendimiento de la inversión (el activo o el patrimonio). Este coefi-

16 No se consideran los inventarios o existencias, puesto que constituyen la parte menos líquidas de los activos corrientes operativos.

Año 1 Año 2 Año 3Activo corriente - existencias 114.0 117.0 117.0

Pasivo corriente 80.0 66.0 64.0

Prueba ácida 1.43 1.77 1.83


Unidad IV

200

ciente relaciona las utilidades con los recursos utilizados para obtenerlas. La expresión general es:

Rendimiento = Utilidades

Inversi n

La utilidad es el excedente que puede atribuirse a la inversión. Según cuál sea la inversión que se considere debe utilizarse la medida correspondiente de utilidad. Habitualmente se distingue entre la inversión total en la empresa (el activo) y la inversión de los propietarios (el patrimo-nio). Por esto se puede establecer el rendimiento del activo y el rendimiento del patrimonio.

Rendimiento del activo ROA (return on assets)Una aproximación para medir la rentabilidad de una empresa es el ROA, el mismo que devuelve el rendimiento de los activos totales. La gran deficiencia de este ratio es que no distingue entre activos operativos y activos no operativos, lo cual en finanzas es crucial.

En la tabla 8 se muestran las cifras de ALFA obtenidas con el reordenamiento de los estados fi-nancieros para el análisis (tablas 2 y 5). Asimismo, se calcula el ROA promedio, donde se observa que en el año 3 aumenta, con respecto al año 2 (tabla 9).

Tabla 8Rendimiento del activo (ROA)

Tabla 9Rendimiento del activo (ROA) promedio

Rendimiento del activo operativo ROI (return on investment)

Ya se explicó que el activo operativo neto es la medida de los recursos utilizados en los negocios que es relevante para el análisis financiero. La utilidad a considerar es la utilidad operativa (el excedente económico atribuible al activo operativo neto).

En la tabla 10 se muestran las cifras de ALFA obtenidas con el reordenamiento de los estados financieros para el análisis (tablas 2 y 5).

Tabla 10Rendimiento del activo operativo (ROI)

Con saldo final Año 1 Año 2 Año 3Utilidad neta 77.4 80.1 84.9

Activo total 429.0 427.0 449.0

ROA 18% 18.8% 18.9%

Año 2 Año 3Utilidad operativa 80.1 84.9

Activo total promedio 428.0 438.0

ROA promedio 18.7% 19.4%

Año 1 Año 2 Año 3Utilidad operativa 87.2 89.2 92.6

Activo operativo neto 359.0 357.0 381.0

ROI 24.3% 25.0% 24.3%

201

Finanzas II


El rendimiento del activo (operativo neto), rendimiento de la inversión de recursos en las activi-dades del negocio, ha aumentado en el año 2, y en el año 3 se mantiene en el nivel del año 1. Esto resulta del cálculo utilizando como medida de la inversión el activo operativo neto final de cada año. Cuando existen cambios en la magnitud de los recursos invertidos durante el período es recomendable utilizar un promedio.

Calculando el rendimiento del activo operativo promedio se observa que en el año 3 aumenta, con respecto al año 2 (tabla 11).

Tabla 11Rendimiento del activo operativo (ROI) promedio

Aún en una empresa como la de este ejemplo, que no tiene muchos cambios en la magnitud de los activos (no existe crecimiento significativo de ventas o de recursos) la diferencia entre una y otra forma de cálculo del rendimiento en el año 3 es mínimo. Si existen cambios más grandes el efecto puede ser mucho mayor.

El numerador, la utilidad, se refiere a un período: es la utilidad que se ha obtenido por la utili-zación de recursos durante todo ese período. Por eso es importante procurar que la medida de la base del rendimiento (el activo operativo neto) sea representativa de los recursos que se han utilizado durante el período, para que sea comparable con la utilidad. Una primera aproximación es el promedio del saldo inicial y final.

Rendimiento del patrimonio ROE (return on equity)El rendimiento al que, en última instancia, apunta la empresa es el rendimiento para los propie-tarios. Es el rendimiento de los fondos que los propietarios tienen comprometidos en la empre-sa, medidos con el patrimonio neto contable.

La utilidad que corresponde a los propietarios es la utilidad neta (utilidad ordinaria más resulta-dos extraordinarios). Al reordenar el estado de resultados (tabla 5) hemos visto que la utilidad ordinaria se forma con la utilidad operativa menos el costo del pasivo financiero.

El rendimiento del patrimonio se calcula:

En ALFA no existen resultados extraordinarios; por tanto, el rendimiento del patrimonio se calcu-la con la utilidad neta, tal como se muestra en la tabla 12. Del mismo modo que el rendimiento del activo, el rendimiento del patrimonio se puede calcular con el patrimonio final o el patrimo-nio promedio durante el año (tabla 13).

Año 2 Año 3Utilidad operativa 89.2 92.6

Activo operativo neto promedio 358.0 369.0

ROI promedio 24.9% 25.1%

Rendimiento del patrimonio

=Utilidad neta

Patrimonio neto


Unidad IV

202

Tabla 12Rendimiento del patrimonio (ROE)

El rendimiento patrimonial de ALFA disminuyó en el año 2 de 31% a 30%, y en el año 3 a 29%. Si se considera el patrimonio promedio el rendimiento es dos puntos porcentual más, 31%.

La medida del activo promedio refleja el hecho de que durante el año se pueden haber reali-zado inversiones (mayor activo circulante o activo fijo al final que al comienzo del año). ¿Qué representa el patrimonio promedio? Si, como en ALFA, al final del año es mayor que al comienzo señala el hecho de que durante el año se han distribuido dividendos por un importe menor que la utilidad. Parte de la utilidad, que es el excedente generado durante el año, ha permanecido financiando las actividades de la empresa.

Tabla 13Rendimiento del patrimonio (ROE) promedio

El rendimiento operativo es 25,1% en el año 3 (tabla 11). ¿Por qué el rendimiento del patri-monio es 30,2%, ó 5,1 puntos porcentuales mayor que el rendimiento operativo? ¿Acaso el rendimiento del activo no es la base del rendimiento del patrimonio? ¿En qué se origina esta diferencia? Y ¿por qué el rendimiento del patrimonio prácticamente no cambia en los años 2 y 3, aunque el rendimiento del activo disminuye de 31,2% a 30,2%?

La utilidad operativa es el origen de la retribución a los prestamistas y los propietarios. En el año 3:

Y el activo operativo neto se ha financiado así (cifras promedio):

Entonces, el rendimiento del patrimonio depende de la utilidad operativa y del activo operativo neto (el rendimiento operativo) y de la magnitud y costo del pasivo financiero.

Con saldo final Año 1 Año 2 Año 3Utilidad neta 77.4 80.1 84.9

Patrimonio neto 246.0 268.0 294.0

ROE 31.5% 29.9% 28.9%

Con saldo promedio Año 2 Año 3Utilidad neta 80.1 84.9

Patrimonio neto promedio 257.0 281.0

ROE promedio 31.2% 30.2%

Utilidad operativa92.6

Costo del pasivo financiero Utilidad neta

7.7 84.9

Activo operativo neto369.0

Pasivo financiero Patrimonio neto88.0 281.0

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Finanzas II


9.4.3. ¿Cómo se analiza la solvencia?

Este tipo de indicador mide la solvencia financiera a largo plazo con que cuenta la empresa, para hacer frente al pago de sus obligaciones con regularidad. La solvencia de la empresa dependerá de la correspondencia que exista entre el plazo de recuperación de las inversiones y el plazo de vencimiento de los recursos financieros propios o de terceros.

Dentro de este tipo de indicador, tenemos tres ratios que nos permite medir la solvencia finan-ciera de la empresa. La primera de ellas es la razón de endeudamiento total, la misma que se muestra en la tabla 14, en ella se puede observar que ALFA ha reducido significativamente año tras año su política financiera de endeudamiento.

Tabla 14Endeudamiento total

Otro indicador es la razón de cobertura del activo fijo, la misma que se muestra en la tabla 15. Cuanto mayor sea el exceso de este ratio sobre la unidad, una mayor de proporción de los activos circulantes de la empresa estará financiada con capitales permanentes o de largo plazo, contando la empresa con una mayor solvencia financiera. En el caso de estudio, podemos obser-var que la empresa mantiene un nivel aceptable a lo largo de los años.

Tabla 15Cobertura del activo fijo

El tercer indicador es la razón de cobertura de intereses, la misma que se muestra en la tabla 16. Esta razón mide el número de veces en que las utilidades operativas antes de impuestos de la empresa cubren el pago de intereses provenientes de las obligaciones con sus acreedores.

En el caso de estudio, podemos observar que la empresa en el año 1 tiene una utilidad operativa de 11,63 veces para cubrir los intereses provenientes de terceros. Esta razón se eleva a 12,79 veces en el año 2 y a 16,16 veces en el año 3, lo cual es positivo. Esto se demuestra por el poco apalancamiento financiero que está teniendo la empresa a lo largo de los años.

Tabla 16Cobertura de intereses

Año 1 Año 2 Año 3Total pasivo 183.0 159.0 155.0

Total activo 429.0 427.0 449.0

Endeudamiento total 42.7% 37.2% 34.5%

Año 1 Año 2 Año 3Deuda a largo plazo + Patrimonio 349.0 361.0 385.0

Activo fijo neto 254.0 245.0 268.0

Cobertura del activo fijo 1.37 1.47 1.44

Año 1 Año 2 Año 3Utilidad de operación antes de resultados financieros 121.0 124.1 129.3

Intereses 10.4 9.7 8.0

Cobertura de intereses 11.63 12.79 16.16


Unidad IV

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9.4.4. ¿Cómo se analiza la gestión?

Estos indicadores permiten evaluar el nivel de actividad de la empresa y la eficacia con la cual esta ha utilizado sus recursos disponibles, a partir del cálculo del número de rotaciones de deter-minadas partidas del Balance General durante el año, de la estructura de las inversiones, y del peso relativo de los diversos componentes del gasto, sobre los ingresos que genera la empresa a través de las ventas.

Finalmente, es importante mencionar, que una gestión más eficaz, reflejo del resultado de polí-ticas de inversión, ventas y cobranzas aplicadas, incidirá en la obtención de mejores niveles de rentabilidad para la empresa.

El primer indicador en importancia para medir la gestión de una empresa es la rotación de sus cuentas por cobrar, que indica la velocidad en que se recuperan los créditos concedidos, en con-secuencia, se constituyen en un indicador de la eficiencia de las políticas de crédito y cobranza aplicadas por la empresa.

En nuestro ejemplo, según la tabla 17, la rotación para el año 1 es 9,7 veces al año, el mismo que desciende hasta 8,5 veces en el año 3. Este descenso se refleja en el plazo promedio de cobranza, pasando de 37 días a 43 días, en que la empresa tiene que esperar para hacer efectivo sus créditos concedidos.

Un segundo indicador es la rotación de sus cuentas por pagar, que indica la velocidad en que se desembolsan los créditos que nos otorgan nuestros proveedores.

Tabla 17Rotación de cuentas por cobrar y plazo promedio de cobranza

Para calcular este indicador dividimos las compras netas entre las cuentas por pagar. En el ejem-plo, aparentemente no tenemos información de las compras, sin embargo, la podemos hallar a través de la ecuación siguiente:

Inventario inicial + Compras – Inventario final = Costo de Ventas

Reemplazando los datos, utilizando información para el año 2, tenemos:

61 + X – 65 = 312X = 65 – 61 + 312X = 65 + 312 – 61

X = 316

Año 1 Año 2 Año 3Ventas netas 620,0 610,0 635,0

Cuentas por cobrar 64,0 67,0 75,0

Rotación de cuentas por cobrar 9,7 9,1 8,5

Año 1 Año 2 Año 3Días del año 360,0 360,0 360,0

Rotación de cuentas por cobrar 9,7 9,1 8,5

Plazo promedio de cobranza 37,0 40,0 43,0

205

Finanzas II


En nuestro ejemplo, según la tabla 18, la rotación para el año 2 es 10,9 veces al año, el mis-mo que desciende ligeramente a 10,5 veces en el año 3. Este descenso se refleja en el plazo promedio de pagos, pasando de 33 días a 34 días, en que la empresa tiene que esperar para desembolsar sus créditos recibidos. Mientras más largo sea este plazo mejor para la empresa.

Tabla 18Rotación de cuentas por pagar y plazo promedio de pagos

Por último, tenemos la rotación de existencias, que determina el número de veces que rotan los inventarios durante el año, indicando la velocidad con que estos se renuevan mediante la venta17. Cuanto mayor sea el número de rotaciones, mayor será la eficacia con que se adminis-tran los inventarios de la empresa. En nuestro ejemplo (tabla 19), observamos que la rotación ha bajado a lo largo de los años, lo cual se ve reflejado en el plazo promedio de inmovilización de existencias, que indica el número de días, que en promedio, los productos terminados per-manecen dentro de los inventarios que mantiene la empresa 18. En nuestro ejemplo, este plazo pasa de 68 días en el año 1 a 73 días en el año 3. Mientras más corto sea este plazo mejor para la empresa.

Tabla 19Rotación de existencias y plazo promedio de inmovilización de existencias

17 En el caso de las empresas industriales, indicará la velocidad con que estos se renuevan mediante la producción (materias primas y productos en proceso) y la venta (productos terminados)18 En el caso de las empresas industriales, indicará el número de días en que en promedio transcurren entre el momento en que se adquieren las materias primas y el momento en que se venden los productos terminados.

Año 1 Año 2 Año 3Inventario inicial existencias 61,0 65,0

Compras 316,0 314,0Inventario final existencias 65,0 64,0

Costo de productos vendidos 312,0 315,0

Año 1 Año 2 Año 3Compras netas 316,0 314,0

Cuentas por pagar 29,0 30,0

Rotación de cuentas por pagar 10,9 10,5

Año 1 Año 2 Año 3Días del año 360,0 360,0

Rotación de cuentas por pagar 10,9 10,5

Plazo promedio de pagos 33,0 34,0

Año 1 Año 2 Año 3Costo de ventas 323,0 312,0 315,0

Existencias 61,0 65,0 64,0

Rotación de existencias 5,3 4,8 4,9

Año 1 Año 2 Año 3Días del año 360,0 360,0 360,0

Rotación de existencias 5,3 4,8 4,9

Plazo promedio de inmovilización 68,0 75,0 73,0


Unidad IV

206

9.4.5. ¿Cómo se analiza la creación de valor?

Las finanzas corporativas (Corporate Finance), –como señalábamos– en el capítulo primero se centran en la forma en que las empresas pueden crear valor y mantenerlo a través del uso efi-ciente de los recursos financieros.

El EVA es un concepto que se ha conocido en Latinoamérica en la década de los años noventa, a pesar que las teorías económicas y financieras desarrollaron elementos aproximados desde hace algo más de un siglo.

La creación de valor es uno de los aspectos fundamentales de la gestión en todas las organiza-ciones. Para medir la creación de valor, se han utilizado, a través del tiempo, diferentes indica-dores, tal como se indica en la tabla que sigue, que aún cuando fue elaborada en 1998, por su vigencia, sigue siendo importante de considerar hoy día:

¿Qué es el EVA?Es una medición financiera que ha sido adoptada y aprobada por empresas en todo el mundo, con resultados muy positivos.

Mide el valor creado por encima del rendimiento esperado del capital invertido. Es una medida más completa de la verdadera creación de valor, pues la mayoría de las medidas financieras tradicionales ignoran el costo del capital.

Es un sistema de administración que optimiza la toma de decisiones en las tres áreas principales de actividad de cualquier empresa: financiamiento, inversión del capital y operación.

¿Para qué sirve el EVA?El EVA ayuda a asegurar que el capital se utilice de la manera más eficiente y productiva.

Además de una medida financiera, es un sistema de gestión encaminado a mejorar la toma de decisiones y optimizar el rendimiento de una empresa, pues hace que los empleados actúen como si fueran inversionistas al decidir sobre inversiones y proyectos.

En otras palabras, ayuda a la empresa a maximizar la creación de valor.

1920´s // 1970´s 1980´s 1990´s

Modelo de Dupont

Retorno sobre la inversión (ROI)

Utilidades por acción (EPS)

Price/Equity Multiples

Ratios Valor deMercado a Valor libros

Retorno sobre el patrimonio (ROE)

Retorno sobre Activos Netos(RONA)

Flujos de Caja

Economic Value Added (EVA)

Balanced Scorecard

Valor Agregado de Mercado

Fuente: “Solving the Measurement Dilemma. How EVA and the Balanced Scorecard Fit Together” paper de Marcos Ampuero, Jesse Goranson y Jason Scott, miembros de Ernst&Young, publicado en “Strategic Performance Management Series”, Volume 2, Septiembre 1998.

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Finanzas II


¿Cómo se calcula el EVA?En general, el EVA retoma la misma idea que el VAN:

EVA = Utilidad Realizada – Utilidad Requerida

El cálculo del EVA se define como la utilidad operativa neta después de impuestos (NOPAT) me-nos el cargo por uso de capital:

EVA = NOPAT – (activos operativos * Costo de Capital)

EVA = NOPAT – Cargo por uso de activos operativos

¿Componentes del EVA?Los componentes básicos del EVA son:

NOPAT : Net Operating Profit After Tax (Utilidad Operativa Neta Después de Impuestos)Activos operativos : Capital de Trabajo, Reservas, Activos Fijos Netos, y Otros ActivosCosto de capital : Weighted Average Cost of Capital (Costo Promedio Ponderado de Capital)Cargo del capital : Costo del Capital x Activos operativos Cálculo del EVA en AlfaProcedemos a continuación a calcula el EVA en Alfa. Para esto suponemos que el costo de capital (WACC) de la empresa es el 18%.

En primer lugar calculamos el cargo del capital por el uso de los activos operativos netos.

Tabla 20Cálculo del cargo del capital

Se puede observar que el uso de los activos operativos netos del primer año tiene un costo de $64,62, elevándose hasta $68,58 para el tercer año. Si la empresa desea crear valor la utilidad operativa neta después de impuestos debe ser mayor a este cargo.

Tabla 21Cálculo del EVA

Se observa en la tabla 21 que la empresa sí está creando valor, debido a que su utilidad operati-va neta después de impuestos es mayor al cargo del capital por el uso de los activos operativos.

Año 1 Año 2 Año 3Activo operativo neto 359,0 357,0 381,0

Costo de capital 18,0% 18,0% 18,0%

Cargo del capital 64,62 64,26 68,58

Año 1 Año 2 Año 3NOPAT 87,2 89,2 92,6

Cargo del capital 64,6 64,3 68,6

EVA 22,6 24,9 24,0


Unidad IV

208

PRÁCTICA DIRIGIDA

Se presenta a continuación los estados financieros de NBK (balance general y estado de ganan-cias y pérdidas) y los resultados financieros del periodo. Se pide:

• Reordenar los estados financieros de NBK.• Analizar la liquidez e interpretarlo.• Analizar el rendimiento e interpretarlo.• Analizar la solvencia e interpretarlo.• Analizar la gestión e interpretarlo.• Analizar la creación de valor.

BALANCE GENERALACTIVO Año 1 Año 2 Año 3 PASIVO Año 1 Año 2 Año 3


Cuentas por cobrar 44.0 47.0 55.0 Préstamos 25.0 13.0 12.0

Otras cuentas por cobrar 15.0 18.0 12.0 Remun. y cargas sociales 10.0 12.0 11.0

Existencias 51.0 55.0 54.0 Tributos por pagar 13.0 12.0 11.0

Total activo corriente 135.0 142.0 141.0 Total pasivo corriente 80.0 66.0 64.0Activos fijos 236.0 226.0 246.0 Préstamos 88.0 76.0 75.0

Activos intangibles 8.0 9.0 12.0 Provisiones 15.0 17.0 16.0

Total activo no corriente 244.0 235.0 258.0 Total pasivo no corriente 103.0 93.0 91.0Total pasivo 183.0 159.0 155.0PATRIMONIO

Total patrimonio neto 196.0 218.0 244.0Total activo 379.0 377.0 399.0 Total pasivo y patrimonio 379.0 377.0 399.0

ESTADO DE RESULTADOSAño 1 Año 2 Año 3

Ventas netas 620.0 610.0 635.0

Costo de productos vendidos (323.0) (312.0) (315.0)

Utilidad bruta 297.0 298.0 320.0


Gastos de ventas

(84.0) (85.0) (100.0)

Gastos de administración

(79.0) (78.0) (75.0)

Otros ingresos y egresos

(13.0) (10.9) (15.7)

Utilidad de operación 121.0 124.1 129.3

Resultados financieros

Generados por activos 7.0 6.5 6.0

Generados por pasivos

(17.4) (16.2) (14.0)

Utilidad antes de impuestos 106.6 114.4 121.3

Impuesto a la renta

(33.2) (34.3) (36.4)

Utilidad neta 77.4 80.1 84.9

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Año 1 Año 2 Año 3

Intereses a clientes 7.0 6.5 6.0

Intereses de proveedores

(3.4)

(3.2)

(3.0)

Intereses de préstamos

(14.0)

(16.0)

(18.0)

Total

(10.4) (12.7)

(15.0)

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Sesión

10PLANIFICACIÓN FINANCIERA, CRISIS Y FLUJOS DE CAJA

10.1. INTRODUCCIÓN

Es posible que el nombre de este capítulo debió haber sido: “La falta de planeamiento y la con-secuente crisis empresaria”; se obvió porque su utilidad también pueden encaminarse a quienes practican el planeamiento como uno de los métodos para conducir sus negocios.

La última década ha producido fuertes cambios estructurales, aspectos que pueden advertirse, especialmente, en el significativo crecimiento que han tenido muchas empresas en los merca-dos de capitales, especialmente aquellas relacionadas con la tecnología de información y las de servicio sobre una base de valor agregado, relacionadas directa o indirectamente con Internet. Si bien no es tan visible, esto también es advertible en empresas de capital cerrado, las que eventualmente –en caso de éxito– suelen llegar a cotizar sus acciones y bonos en los mercados de capital.

Lo que comenzó como empresas de características muy singulares, se ha ampliado en buena medida y esas singularidades se han generalizado. Esto ha puesto de relieve el capital intelec-tual que se ha convertido en una tremenda herramienta competitiva. Sin embargo, los estados contables tradicionales no reflejan el valor económico-financiero que representa el capital in-telectual –es decir, dichos estados no aprecian su importancia–, lo que no permitiría utilizarlos eficazmente ya sea para evaluar el desempeña tanto histórico como futuro –útil para la gestión y para conocimiento de los inversores– como para eventuales fusiones y adquisiciones u otro tipo de negociaciones empresarias. Aquí es donde el flujo de caja se presenta como la herramienta idónea.

Por otro lado, las crisis empresarias, suele ser el resultado de una falta de adaptación de los negocios existentes a los cambios estructurales no solo en el ámbito económico, sino también el contexto social y político. La falta de adaptación suele tener como causa la falta de planeamien-to adecuado y de la correspondiente proyección de los cambios.

10.2. PLANEACIÓN FINANCIERA

La planificación financiera consiste en la elaboración de proyecciones a mediano y largo plazo. El horizonte de planificación financiera ha de ser como mínimo de tres a cinco años. Con la plani-ficación financiera se pretende analizar de antemano el futuro de la empresa para poder prepa-rarse mejor y sacar el máximo partido del mismo. Al igual que las proyecciones a un año vista, con la planificación financiera se ha de poder dirigir más óptimamente la empresa y ejercer un


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control al comparar las proyecciones con la realidad.

El principal inconveniente que tiene la planificación financiera es que trata del futuro y a un ho-rizonte a mediano y largo plazo. Por tanto, estas proyecciones van acompañadas de un elevado grado de incertidumbre, que cuestiona su fiabilidad.

Para Douglas R. Emery, profesor de finanzas en la School of Management de la Binghamton University (SUNY), “La planeación financiera crea un “croquis” para el futuro de la empresas. La planeación es necesaria para (1) establecer las metas de las empresas, (2) escoger estrate-gias operativas y financieras, (3) pronosticar los resultados operativos y usar estos pronósticos para monitorear y evaluar el desempeño, y (4) crear planes de contingencia para enfrentar circunstancias imprevistas. Una buena planeación financiera contempla todas las partes de las empresas y de sus políticas y decisiones acerca de cosas como la liquidez, capital de trabajo, inventarios, presupuesto de capital y dividendos. Por lo tanto, la planeación financiera es una parte decisiva de la administración financiera.En la práctica, las empresas crean planes financieros y los actualizan periódicamente. Las em-presas grandes, como Toys R Us, Wal-Mart, Citicorp y McDonald´s, revalúan casi constantemente su entorno y miden las condiciones y la viabilidad futura de su plan financiero en ese entorno.

Las empresas que tienen éxito no se limitan a reaccionar a los sucesos conforme estos ocurren; se preparan para manejar de forma rápida y efectiva los cambios tanto favorables como desfa-vorables”.

La planeación financiera es un proceso de evaluación del impacto de decisiones de inversión y financiamiento alternativas. Luego esas decisiones, digamos el presupuesto de capital de la empresa o una reestructuración de la deuda, se proyectan como parte de un plan financiero. Posteriormente, los resultados se comparan con el plan.

Un plan financiero tiene entradas, un modelo y salidas. Como ejemplos de entradas podemos citar las proyecciones de ventas, cobranzas, costos, tasas de interés y tipos de cambio. La po-sición actual de la empresa (saldo de efectivo, obligaciones de deuda, etc.), y sus decisiones alternativas, también son entradas. El modelo es un conjunto de relaciones matemáticas entre las entradas y las salidas.

Las salidas de un plan financiero son estados financieros pro forma y un conjunto de presupues-tos. Los estados financieros pro forma son estados financieros proyectados (pronósticos). Un presupuesto es un programa detallado para una actividad financiera, como un presupuesto de publicidad, un presupuesto de ventas o un presupuesto de capital.

Las empresas usan modelos de planeación financiera tanto a corto como a largo plazos. Los modelos se clasifican según su horizonte de planeación. El horizonte de planeación de un mo-delo es el tiempo que su proyección se extiende hacia el futuro. “A corto plazo” generalmente significa un año o menos. Un horizonte de cinco años es común para un modelo de planeación a largo plazo, pero algunas industrias emplean un horizonte de diez años o más. Por ejemplo, una empresa de productos madereros podría tener un horizonte de planeación de varias décadas.

Los modelos a corto plazo son detallados y muy específicos. Los modelos a largo plazo suelen ser mucho menos detallados.

Un plan financiero completo incluye, como mínimo,

213

Finanzas II


1) Objetivos estratégicos, operativos y financieros claramente planteados2) Los supuestos en los que el plan se basa3) Descripciones de las estrategias subyacentes4) Planes de contingencia para emergencias5) Presupuestos, clasificados y resumidos de diversas maneras, como por período de tiempo,

división y tipo (por ejemplo, de efectivo, de publicidad y de capital)6) El programa de financiamiento, clasificado y resumido de diversas maneras, corno por pe-

riodo de tiempo, fuentes de fondos (por ejemplo, bonos, préstamos bancarios y acciones) y tipos de fondos (por ejemplo, a corto o a largo plazos, externos o internos)

7) Un conjunto de estados financieros pro forma periodo por periodo, para todo el horizonte de planeación.

10.2.1. Planeación ascendente y descendente

Los planes e ideas pueden generarse por un proceso ascendente o bien descendente. Un proce-so de planeación ascendente se inicia en el nivel de producto o de producción y procede hacia arriba, pasando por los niveles de planta y de división, hasta la alta gerencia. En cada nivel se agregan, modifican o eliminan ideas. Los gerentes de niveles cada vez más altos, que pueden adoptar una perspectiva cada vez más amplia, pueden ver, casi siempre, cosas que no están visi-bles para los niveles inferiores. Los niveles gerenciales altos también pueden proponer combina-ciones o eliminaciones eficientes que seguramente los empleados afectados nunca propondrían.

El proceso de planeación descendente se inicia en la alta gerencia de la empresa y en sus planes y metas estratégicos, y procede hacia abajo, pasando por todos los niveles de la organización. La alta gerencia toma decisiones estratégicas, las cuales a menudo crean, incrementan, reducen o eliminan cosas tales como los productos, divisiones y labores de comercialización internacional de la empresa. Los gerentes describen la forma en que se implementarán las decisiones estraté-gicas, En cada nivel gerencial sucesivamente más bajo, las acciones necesarias se vuelven más específicas.

Quienes critican el proceso ascendente dicen que a menudo no logra producir una estrategia coherente para la empresa en su totalidad y puede hacer que la empresa parezca caótica y mal administrada. Quienes critican el proceso descendente dicen que tiende a exagerar el papel de la alta gerencia y a menudo da pie a malas inversiones y pérdida de oportunidades, porque algunos gerentes en puestos elevados no están en contacto con lo que está sucediendo “en el campo”. Sin embargo, los procesos ascendente y descendente en realidad se complementan en-tre sí, y una buena planeación requiere ambos procesos. Idealmente, las nuevas ideas valiosas recibirán apoyo, sin importar dónde se hayan originado.

10.2.2. Beneficios de la planeación financiera

El objetivo del proceso de planeación es ayudar a maximizar el valor de la empresa. A la luz de objetivo, hay varios beneficios que una empresa espera obtener del proceso de planeación:

1) Supuestos estandarizados. El proceso de planeación puede revelar incongruencias en los métodos de toma de decisiones. Por ejemplo, cuando los gerentes difieren en sus pronósti-cos de las condiciones futuras, el plan del gerente más optimista será más atractivo, aunque, no haya ninguna otra diferencia entre los planes. Se presenta un problema similar cuando los gerentes utilizan rendimientos requeridos distintos para evaluar el mismo proyecto. Tales diferencias predisponen el proceso de planeación en favor de las propuestas de un gerente.


Unidad IV

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La planeación requiere supuestos explícitos que puedan evaluarse y luego acordarse. Si los supuestos son estandarizados, será posible comparar las alternativas.

2) Orientación futura. El proceso de planeación nos obliga a pensar en el futuro. Esto genera nuevas ideas y puede eliminar ideas malas.

3) Objetividad. Al hacerse explícitos los supuestos y los modelos, la planeación puede dejar al descubierto decisiones que se basan en política o emociones. Así, la planeación incrementa la persecución objetiva de las metas de la empresa.

4) Desarrollo de empleados. El proceso de planeación recibe aportes de muchas personas. La capacidad para proporcionar tales aportes hace que un empleado se sienta más partícipe en la empresa. Las personas facultadas por el proceso de presupuestación podrían sentirse más motivadas para poner en práctica los planes de la empresa. El proceso de planeación también educa a los participantes en lo que respecta a la empresa. Esto fomenta la coordi-nación y la cooperación, y ayuda a preparar a un empleado para su promoción dentro de la empresa.

5) Requisitos de los acreedores. Se necesitan planes financieros, a veces muy detallados, para pedir dinero prestado, sobre todo la primera vez. Tales planes indican el uso que se dará al dinero solicitado y mostrarán las entradas y salidas futuras que la empresa espera tener, incluidos los pagos de intereses y restitución del principal del préstamo.

6) Mejor evaluación del desempeño. Es posible que un gerente tome buenas decisiones pero tenga un desempeño deficiente a causa de una baja inesperada en la economía. Asimismo, las decisiones malas pueden tener resultados favorables por simple buena suerte. Por ejem-plo, cuando el ingreso neto es mayor que lo esperado porque las tasas de interés y los costos de pedir prestado fueron más bajos que lo que se esperaba, el alto desempeño no se debe a la toma de excelentes decisiones por parte de los gerentes.

7) Preparación para contingencias. Un buen plan financiero incluye planes de contingencia para resultados poco probables. El proceso de planeación puede identificar posibles, aunque poco probables, condiciones que podrían causar problemas importantes. Esto permite a la empresa planear las reacciones apropiadas en caso de ocurrir tal contingencia. Por ejemplo, el proceso de planeación podría revelar una posible escasez de fondos. La empresa que ha hecho planes para un financiamiento de emergencia podrá seguir operando eficientemente, sea cual sea su flujo de efectivo.

10.3. LAS CAUSAS DEL FRACASO DE LAS EMPRESAS

El mundo es más innovador que nunca. La tecnología para la cual solían necesitarse equipos enormes ahora cabe en la palma de la mano.

Hace poco salió a luz una investigación acerca de los países más innovadores del mundo. Y nuestro país (Perú), tenía el más alto índice, lo cual es muy importante. Pero eso no lo es todo.

Llenos de grandes esperanzas y expectativas, los inventores y empresarios del mundo entero dan el aliento de vida a ideas ingeniosas y empresas pioneras. Cada minuto, las empresas reci-ben el impulso para abrir perspectivas nuevas con productos y servicios que las han de dotar de una ventaja competitiva.

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Según Dave Marcum (2003), “Cada 60 minutos se presentan 101 solicitudes de patentes en el mundo entero y diariamente nacen 2,265 empresas nuevas y al mismo tiempo 2,131 empresas se habrían declarado en quiebra”.

Cada minuto, las empresas reconocen un desempeño financiero pobre y proceden a despedir per-sonal y a poner en marcha incontables versiones de reestructuración.

Esta reflexión es preocupante: a pesar de la innovación intensa, las tasas de éxito no mejorarán y la investigación demuestra una y otra vez que por cada empresa nueva creada, cuatro fracasan. Ac-tualmente hay una brecha monumental entre la generación de ideas y la obtención de resultados.

¿Cuál es entonces la razón por la cual fracasan tantas ideas buenas? ¿Por qué son tantas las ideas malas que llegan a la línea de producción? ¿Por qué la innovación no garantiza el éxito, y por qué se quedan cortos los empresarios geniales y decididos? Mientras hay una efervescencia de ideas, las empresas se desvanecen. ¿Dónde está el punto débil?

10.3.1. El pensamiento: el big bang de las empresas

Según Dave Marcum: “Lo que se derrumba actualmente en las empresas es nuestra manera de pensar (o falta de ella). El activo más asombroso y poderoso en los negocios –la mente humana– no ha sido equipado para pensar sistemáticamente ni ha aprendido a hacerlo.

Los resultados obtenidos en los negocios emanan directamente de las decisiones respecto de las actividades en las cuales se deben centrar la atención y los esfuerzos. En algún momento, en vista del número limitado de alternativas y la escasez de tiempo, se toma la decisión de hacer ciertas cosas y dejar de lado otras; muchas veces la efectividad depende tanto de las cosas que se dejan de hacer y deberían hacerse, como aquellas que se terminan haciendo cuando no se debería. En últimas, las decisiones dependen del modo de pensar.

El pensamiento es el núcleo de las empresas: determina no solo lo que ha crearse y lanzarse al mercado, sino aquello que ha de sobrevivir. Es el big bang que pone todo en movimiento. Si usted desea modificar sus resultados, lo primero que debe hacer es cambiar su manera de pensar”.

10.3.2. Planeación defectuosa de las empresas y operación deficiente

Enrique Zamorano presenta en su famoso libro “Las causas del fracaso de las empresas”, un su-mario de los factores que contribuyen en forma general al fracaso de los negocios. El principal de ellos, es la planeación defectuosa y administración deficiente.

Según Zamorano: “La generación de recursos de la empresa, disponibles para aumentar las instala-ciones productivas de la misma, se ve mermada por el desperdicio y la irracionalidad. Al respecto, cabe señalar una serie de ejemplos en apoyo de esta afirmación y, en particular, hay que destacar tanto el relativo a la capacidad ociosa de producción que mantienen las grandes empresas como el que se refiere al desperdicio de recursos que se deriva de la operación de plantas ineficaces, debido a su reducción de tamaño y a su deficiente organización.

En algunas empresas la inversión neta es reducida debido a que su planeación es defectuosa y su operación ineficiente. Estos hechos, planeación defectuosa de las empresas y administración ineficiente, se traducen en un consumo de capital que constituye un obstáculo para el desarrollo económico.


Unidad IV

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Una buena parte de las empresas nacen, prácticamente, sin ninguna planeación y, de hecho, en su mayoría son el resultado se una intuición o de la simple observación de empresas similares que han tenido éxito económico”.

Problemas de la planificación (Newsletter del Royal Bank of Canada del año 1997, titulado “Problemas de la planificación”, traducido por Jorge Casabonne, profesor principal de ESAN)

Cuando uno lee en la página de negocios de los periódicos es suficiente para estar escéptico del planea-miento. Se puede leer que los mejores planes han fracasado. Empresas de reputación nacional e interna-cional están a punto de quebrar, los costos de proyectos multimillonarios están muy encima de lo proyec-tado. Ahora, nadie obviamente planea para llegar a esta situación financiera. Las empresas planifican para hacer justamente lo inverso.

Esto lleva a la pregunta: si la inmensa información y los recursos intelectuales de las empresas producen planes que están tan lejos de la norma, ¿Cuáles son las posibilidades de las empresas que sus planes se realicen? Estamos hablando de la planificación hecha sistemáticamente, suficientemente analizada, razo-nada y llevada a efecto. Planeamiento de esta clase no está confiada a la suerte o al pase del tiempo para que llegue al resultado deseado. En este caso los encargados de planificación se esfuerzan activamente para que las cosas sucedan haciendo lo correcto en el momento adecuado.

Hay por supuesto algunas explicaciones razonables de porqué hay tantos planes que nunca se acercan a sus objetivos. Lo principal es que nosotros vivimos en tiempos tan dinámicos que todos lo parámetros sobre los cuales nuestros planes están basados pueden de un momento a otro llegar a no tener valor. Se puede argüir que un buen plan debe ser lo suficientemente flexible para acomodarse a cualquier eventualidad, pero como se dice, es difícil de pensar en todo lo que pudiese suceder en el futuro. Es muy importante que cada vez que se vaya a hacer un plan, reevaluar todos los parámetros sobre los que el negocio opera.

El proceso de planeamiento podría parecer fríamente racional, pero no es así, hay mucho más de emocio-nal de lo que parece. Cuando los planes van mal y se les examina se observa que las causas son debido a factores humanos. Algunos de los fracasos pueden parecer patéticamente simples, pero detrás de ellos está una compleja red de defectos de lógica y confusión sicológica.

Se puede argumentar que la causa más común del por qué los planes resultan malos es debido a que se hacen pensando en la dirección de los deseos de uno. Alguien desea apasionadamente que algo pase, y tuerce su pensamiento de tal forma como para hacer que sus deseos se cumplan realmente. Hechos y cifras son inconscientemente escogidas para confirmar de la posibilidad de un proyecto. Se podría pensar que solo los adolescentes enamorados podrían tratar de remodelar la realidad para que se acomode a sus sueños y esperanzas, pero lo mismo es hecho en organizaciones de todos los tamaños.

Advertencias para que no suceda lo dicho en el párrafo anterior parece que tienen poco efecto. Los libros de texto sobre planificación repiten hasta el cansancio que la investigación previa al planeamiento debe considerar todos los posibles factores. Pero aun después que cada ángulo ha sido explorado, nadie puede controlar cómo las personas interpretan la información disponible. Existe una regla básica de planificación que dice que ninguna propuesta debe ser considerada a menos que francamente se exponga lo peor que pueda suceder. Sin embargo, hay siempre la tentación de “acentuar lo positivo y eliminar lo negativo” cuando se estudia la factibilidad de un plan.

Los planes rígidos son normalmente dominados por los acontecimientos. Esto es, porque los planes no se consideran completos cuando no vienen acompañados por un plan de contingencias –“Plan B”. El “Plan A” debería ser capaz de ser fácilmente ajustable para acomodarse a las circunstancias cambiantes. En parti-cular deben ser flexibles lo suficiente para explotar las oportunidades en caso que encuentre éxito antes de tiempo.

Se aconseja que los planes deban ser revisados periódicamente aún cuando se piense que están progre-sando bien.

El plan sistemático debe tener dos partes: objetivos estratégicos y un plan de acción que indique los pasos que hay que tomar y en que etapa del plan. La función del plan de acción es hacer que las cosas pasen como uno quiere que sea. También permite que se evalúe, en cualquier momento dado el progreso del plan hacia las metas estratégicas que se propone.

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Si el plan no muestra signos de funcionamiento, debe ser desechado totalmente. Tratar de salvar algunas partes (o tratar de salvar la cara de los autores) hace que las cosas empeoren. Para evitar esto, alguien debe ser hecho responsable de la conducción del progreso del plan y con autoridad para hablar cerca y cuando no está teniendo éxito. Frecuentemente, personas dentro de la organización, saben que los planes no van por el camino correcto pero no dicen nada, debido al temor de desagradar a sus superiores o por-que no saben a quien informarles.

El plan debe ser mantenido en la mente de cada persona de la empresa y su progreso debe ser de «co-nocimiento público» dentro de la organización. Nadie deber ser excluido. Ha sido demostrado muchísimas veces que los empleados no se involucran en la planificación a menos que estén totalmente conscientes de lo que están haciendo y porqué lo hacen. Ellos deben ser persuadidos de comprometerse con el plan. Una forma de envolverlos es asegurarles que sus esfuerzos para llevarlo a cabo serán reconocidos y re-compensados. Otra forma es consultar a las personas pertinentes al inicio del proceso de planificación.

La participación en la confección del plan cultiva el sentimiento de “propiedad” dándoles a los empleados el interés psicológico en llevarlo a cabo en forma positiva y constante.

No solamente es imperativo consultar a los empleados involucrados cuando se está haciendo el plan, es imperativo también tener permanente contacto con ellos mientras se esté implementando. Discutiendo con ellos el progreso, los encargados de la planificación serán más capaces de ver lo que debe ser modi-ficado para responder a las situaciones cambiantes.

Los planes exitosos demandan atención diaria de todos los niveles gerenciales. Los planes proveen la pauta para hacer aún las pequeñas decisiones. Los gerentes deberían preguntarse: ¿Cómo ésta decisión contribuye a mi plan? ...¿Cómo puedo usar ésta decisión para cumplir con mis objetivos?

En muchas empresas, los planes son puestos de lado frecuentemente, mientras que la gerencia se en-cuentra absorbida resolviendo los problemas que aparecen cada día y el volumen de trabajo diario. ■

10.4. FLUJO DE CAJA COMO HERRAMIENTA PARA LA TOMA DE DECISIONES

Párrafos arriba, estudiamos el tema de la planificación financiera y se hizo notar que una falta de este es el factor fundamental para el fracaso de las empresas.

Un requisito esencial para toda planeación es la adquisición de información relevante para la toma de decisiones. Por muchos años la administración basó sus decisiones en los estados fi-nancieros. Y como se dijo anteriormente, los estados contables tradicionales no reflejan el valor económico y financiero de una empresa. Desde hace algún tiempo ya, la administración ha pasado de tomar decisiones basándose únicamente en utilidades contables a tomar decisiones en flujos de caja, el mimo que se ha convertido en una importante fuente de información para la toma de decisiones empresariales.

El flujo de caja es la previsión de los futuros ingresos y pagos de la empresa durante un periodo determinado. Es la herramienta financiera más importante, el cual sirve para determinar la po-sición de caja de la empresa, con el fin de planear sus necesidades de liquidez y proceder a su financiamiento.

10.4.1. Importancia del flujo de caja

El flujo de caja es de suma importancia por las siguientes razones:

• Necesario para la existencia de las empresa.• Minimiza los costos financieros.• Provee la pauta para hacer aún las pequeñas decisiones.


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• Es una manera de establecer los controles para detectar y prevenir los problemas y aún la quiebra de los negocios.

• Ayuda a aprovechar las buenas oportunidades de negocios e inversiones.• Mantiene la moral del personal.• Fuerza a la gerencia a una mayor disciplina.• Provee a la gerencia un enfoque organizado de los negocios.

10.4.2. Causa de los problemas de flujo de caja

• Falta de utilidades.• Aumento de los costos que no pueden ser pasados a los precios de venta de los productos.• Financiamiento inapropiado.• Proyecciones de caja deficientes.• Deficiente manejo del capital de trabajo.• Expansiones: compra de activos no planificados.• Mala utilización del crédito.• Excesivos retiros de dinero de los dueños / accionistas.• Devolución de préstamos.• Inversión en activos fijos con deuda a corto plazo.

10.4.3. Fuentes de flujo de caja

Interna

• Utilidades.• Cobranza de las ventas.• Inventarios en consignación.• Préstamos del propietario / accionista.

Externas

• Préstamos bancarios.• Crédito de proveedores.• Factoring.• Arrendamiento financiero “versus” compra.• Venta de acciones.

10.4.4. Tipos de flujo de caja

Hay varios tipos de flujos de caja, no todos sirven para lo mismo. De hecho, no todos sirven para medir la rentabilidad del negocio”.

A continuación presentamos la tabla 1, donde se resume los diferentes tipos de flujos de caja que existen:

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Tabla 1Tipos de flujos de caja: horizonte, método y objetivo

10.4.5. Metodologías usadas para construir los flujos de caja

Método indirecto

• Presupuestos • Estados pro forma (Estados financieros proyectados)• Flujo de caja proyectado• Formulación de ratios

Método directo

• Flujodecajaproyectado

10.5. EJEMPLO DE FLUJO DE CAJA DE PLANIFICACIÓN DE CORTO PLAZO EN TEXTILES PACÍFICO S.A.C.

Textiles Pacífico S.A.C. es una fábrica de telas nacionales. La administración, con la finalidad de ayudar a las decisiones financieras, desea preparar un flujo de caja para los meses de enero a junio del 2006. A continuación se muestra el balance general al 31 de diciembre de 2005.

Tipos deFlujos de Caja Horizonte Método

recomendable Objetivos

Planificación • Corto plazo (6 meses)

• Mediano plazo (1 año)

• Indirecto • Medir liquidez• Medir rentabilidad

De Tesorería • Muy corto plazo • Directo • Medir liquidez

Evaluación de Proyectos

• Económico del proyecto

• Indirecto • Decidir la conveniencia de la inversión

Valuación de empresas

• Económico de la empresa

• Indirecto • Calcular el valor actual de la empresa


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TEXTILES PACÍFICO S.A.C.BALANCE GENERAL

Al 31 de diciembre de 2005Expresado en Nuevos Soles

El presupuesto tendrá los siguientes supuestos:

• El pronóstico de ventas en unidades (históricas y proyectadas mensuales son:

• El valor de venta unitario por producto asciende a S/. 10 (Diez Nuevos Soles).

• La administración espera que la cobranza de las ventas futuras sea similar a las pasadas: 40% de las ventas serían en efectivo, 50% crédito a 30 días y 10% crédito a 60 días. Las cuentas por cobrar de S/.1.808,80 al 31/12/2005 representan ventas a crédito realizadas en noviembre (10% de S/.2.000 + IGV) y ventas al crédito realizadas en diciembre (50% de S/.2.200 + IGV y 10% de S/.2.200 + IGV).

• Las compras son iguales a las ventas. El valor de compra unitario por producto asciende a S/. 6 (Seis Nuevos Soles).

• La política de pagos es del 30% al contado 70% crédito a 30 días. Las cuentas por pagar de S/.1.099,56 al 31/12/2005 representan compras a crédito realizadas en diciembre (70% de S/.1.320 + IGV).

• Los impuestos se pagan como sigue: IGV en el mes de enero y el impuesto a la renta en abril.

• El costo de ventas representa el 50% de las ventas.

• Los costos operativos son: gastos de ventas S/.250 y gastos administrativos S/.250 mensuales.

• La empresa desea tener un efectivo mínimo al final de cada mes de S/.500.

• El impuesto a la renta es del 30%. El IGV es del 19%.

Activo Pasivo y Patrimonio

Caja y Bancos 1,800 Cuentas por pagar 1.100

Cuentas por cobrar 1,809 Impuestos general a las ventas 167

Existencias 4,000 Impuesto a la renta 383

Total Activo Corriente 7,609 Total Pasivo Corriente 1,650

Activo fijo 27,000 Deuda a largo plazo 11,610

(-) Depreciación -3,500 Total Pasivo 13,260

Capital social 12,500

Utilidades retenidas 5,349

Total Activo No Corriente 23,500 Total Patrimonio 17,849

Total Activo 31,109 Total Pasivo y Patrimonio 31,109

Nov. Dic. Ene. Feb. Mar. Abr. May. Jun.

200 220 240 250 260 280 320 340

221

Finanzas II


• El activo fijo está compuesto en su totalidad por muebles y enseres, los mismos que son depreciados al 10% anual según la legislación tributaria vigente.

• La empresa cuenta al 31/12/2006 con un financiamiento vigente (deuda con el BCP). El cuadro de amortización es como sigue:

Préstamo 15,000 TEA 14% TEM 1.10% Plazo 24 meses Cuota 714.36

Se pide:

a) Preparar los presupuestos respectivosb) Formular el estado de resultados proyectadoc) Formular el balance general proyectado yd) Formular el flujo de caja proyectado

Fecha Periodo Saldo Amortización Interés Cuota Saldo

Jun-05 0 15,000.00 15,000.00

Jul-05 1 15,000.00 549.68 164.68 714.36 14,450.32

Ago-05 2 14,450.32 555.71 158.65 714.36 13,894.61

Sep-05 3 13,894.61 561.81 152.55 714.36 13,332.80

Oct-05 4 13,332.80 567.98 146.38 714.36 12,764.82

Nov-05 5 12,764.82 574.22 140.14 714.36 12,190.61

Dic-05 6 12,190.61 580.52 133.84 714.36 11,610.09

Ene-06 7 11,610.09 586.89 127.47 714.36 11,023.20

Feb-06 8 11,023.20 593.34 121.02 714.36 10,429.86

Mar-06 9 10,429.86 599.85 114.51 714.36 9,830.01

Abr-06 10 9,830.01 606.44 107.92 714.36 9,223.57

May-06 11 9,223.57 613.09 101.26 714.36 8,610.48

Jun-06 12 8,610.48 619.83 94.53 714.36 7,990.65

Jul-06 13 7,990.65 626.63 87.73 714.36 7,364.02

Ago-06 14 7,364.02 633.51 80.85 714.36 6,730.51

Sep-06 15 6,730.51 640.46 73.89 714.36 6,090.05

Oct-06 16 6,090.05 647.50 66.86 714.36 5,442.55

Nov-06 17 5,442.55 654.61 59.75 714.36 4,787.95

Dic-06 18 4,787.95 661.79 52.57 714.36 4,126.16

Ene-07 19 4,126.16 669.06 45.30 714.36 3,457.10

Feb-07 20 3,457.10 676.40 37.95 714.36 2,780.69

Mar-07 21 2,780.69 683.83 30.53 714.36 2,096.86

Abr-07 22 2,096.86 691.34 23.02 714.36 1,405.53

May-07 23 1,405.53 698.93 15.43 714.36 706.60

Jun-07 24 706.60 706.60 7.76 714.36 0.00


Unidad IV

222

PRÁCTICA DIRIGIDA

Considerando la información Textiles Pacífico S.A.C., la empresa planifica comprar a principios del mes de abril, los siguientes activos:

Maquinarias S/. 7.500 + IGV S/. 8.925 Equipos de cómputo S/. 5.200 + IGV S/. 6.188

La adquisición de los activos fijos antes mencionados se financiará como sigue:

Nuevos aportes en efectivo S/. 10.000Préstamo Scotiabank (TEA: 16%, 12 meses) S/. 6.000

Se pide:

Mostrar el efecto de estas operaciones en las siguientes cédulas:

Cédula 7 Análisis del IGVCédula 10 Presupuesto de inversionesCédula 11 Análisis del saldo en activos fijosCédula 12 Análisis del saldo en depreciación acumuladaCédula 13 Análisis del saldo en capital socialCédula 16 Análisis del financiamiento nuevoCédula 17 Análisis de gastos financierosCédula 18 Análisis del impuesto a la renta

Mostrar el efecto de estas operaciones en los siguientes estados:

Estado de resultados proyectadosBalance General proyectadosFlujo de caja proyectado

223

Finanzas II


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Unidad IV

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Finanzas 2 UPEU

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