FINANSIJSKI MENADŽMENT - vrac

vrac – skripta iz FM, 2008g.

FINANSIJSKI MENADŽMENT

1. CILJ POSLOVANJA PREDUZEĆA (Str. 3-5)

Pretpostavka je da je cilj poslovanja preduzeća maksimiziranje bogatstva sadašnjih vlasnika. Poslovne odluke o investiranju, finansiranju i upravaljaju imovinom utiču na cijenu dionice preduzeća, a ona je pokazatelj bogatstva vlasnika preduzeća. Imamo dva moguća cilja preduzeća:

a) maksimizacija profita – normalnim izdavanjem dionica te ulaganjem novca u trezorske zapise. Ovim se smanjuje udio vlasnika pa se tako smanjuje i zarada po dionici pa bi cilj mogao biti i :

b) maksimiranje zarade po dionici – nedostatak je neodređivanje rokova i trajanja očekivanih prinos (šta vrijedi prvi prinos nakon npr. 100 godina?) . Zato se mora uzeti vremenska dimenzija prinosa

Drugi nedostatak je rizik koji se ne razmatra, jer su neki projekti rizičniji od drugih. Npr. možemo imati dvije kompanije koje imaju iste očekivane zarade po dionici, ali imaju različite fluktuacije prihoda, pa je cijena dionice jedne kompanije viša / niža od druge. Također su i rizičnije kompanije koje imaju veći dug u odnosu na glavnicu u strukturi kapitala.Treći nedostatak je da se ne uzima u obzir učinak politike dividendi na tržišnu cijenu dionice. Ako je maksimizacija zarade po dionici jedini cilj, dividenda nikada neće biti isplaćena, samo će se dobit dalje ulagati. Zato treba sagledati koliko će isplata dividendi uticati na te dionice.

Zbog toga maksimizacija tržišne cijene dionice i maksimizacija zarade po dionici ne moraju biti isti cilj. Tržišna cijena dionice je barometar uspješnosti jednog preduzeća i pokazuje koliko menadžment radi u korist svojih dioničara, a u slučaju nezadovoljstva dioničara radom menadžmenta oni će svoje dionice prodati što može na kraju dovesti do pada tržišne cijene dionice.

2. PROFESIONALNA ORIJENTACIJA FINANSIJSKO - RAČUNOVODSTVENOG EKONOMISTE (predavanja)

U okviru računovodstva i revizije imamo: CRT – certificirani računovođa tehničar, CR- certificirani računovođa, OR – ovlašteni revizor, IR – interni revizor

Na tržištu kapitala imamo:- broker – posrednik na tržištu HOV koji nastupa u svoje ime ali za račun klijenta, što

znači da je njegova osnovna djelatnost da izvršava naloge kupovine ili prodaje vrijednosnih papira

- Diler – trguje u svoje ime i za svoj račun. To znači da se on pojavljuje direktno kao trgovac, a ne kao posrednik u kupoprodaji HOV. Dileri mogu često biti i market makeri.

- Finansijski analitičar – Analizira poslovanje određene kompanije ili banke, kao i njene zaposlene. On traži aktivnosti koje treba unaprijediti i identificira područja superiornog poslovanja unutar analiziranog subjekta.

- Aktuar – Osoba specijalizovana za proračun rizika i vjerovatnoće nastanka nekog događaja, a svoja znanja upotrebljuju u finansijskim i poslovnim problemima, posebno onim koji uključuju neizvjesne buduće događaje. Primjenjuje aktuarsku i finansijsku

1


matematiku, statistiku, itd.. Posebno angažovani u sferi osiguranja, investicija, fin. menadžmenta itd..

- Stručnjaci za investicijsko bankarstvo – djeluju na tržištu kapitala, a osnovni zadaci su im asistiranje klijentima pri izdavanju obveznica i dionica kako bi prikupili novi kapital, zatim pružanje savjeta o mogućnostima na fin.tržištima itd..

- Investicioni savjetnik – fizičko lice koje savjetuje pri investiranju u HOV, pri njihovoj prodaji ili pri ostvarivanju prava iz HOV. Da bi se bavilo ovim poslom postoje tačno određeni uslovi koje propisuje Komisija za vrijednosne papire

- Poreski savjetnik – pruža mogućnost poreskim obveznicima da na stručan i profesionalan način dobiju savjete iz poreskog i carinskog zakonodavstva

3. SIMETRIJA I ASIMETRIJA INTERESA VLASNIKA I MENADŽERA FIRME (str. 5-6)

Ciljevi menadžmenta i dioničara se mogu razlikovati. U velikim koorporacijama mogu postojati mnogobrojni dioničari koji ne mogu stvarati svoje ciljeve i kontrolisati menadžment što kao posljedicu ima da je menadžment u situaciji da radi u vlastitom interesu.Menadžeri su agenti dioničara, a u uvjetima agencijskih ugovora teorija je pokazala da se dioničari sami ubijede kako će agenti donijeti optimalne odluke samo ako ih se nadzire i ako su motivirani (dionicama, bonusima, privilegijama..)Nadzor se provodi obavezivanjem agenata, revizijom, ograničavanjem menadžerskih odluka, itd.. Takav nadzor stvara neizbježne troškove. Što je manji udio menadžmenta u vlasništvu firme, to je manja vjerovatnoća da će ono raditi u svrhu maksimizacije zarade po dionici i to je veća potreba za nadzorom.

Neki smatraju da bi tržište rada menadžera trebalo obavljati funkciju nadzora, jer što bolje posluje preduzeće i menadžer stvara bolju sliku o sebi i može po potrebi lako naći drugi posao. Konkurencija unutar i van firme disciplinuje menadžere.

4. POSLOVNA PREOKUPACIJA FINANSIJSKOG MENADŽERA (predavanja)

Možemo je podijeliti u 8 osnovnih grupa:

a) Poslovne preokupacije FM-a u firmi:

- najsloženiji posao je procjena vrijednosti firme u kojoj FM obavlja svoje poslove;- posao osiguranja potrebnih finansijskih sredstava- praćenje ostvarenja tekuće i razvojne politike firme u kojoj FM obavlja svoj posao;- analiza finansijske i poslovne pozicije firme putem indikatora likvidnosti i to u smislu postavljanja je nasuprot solventnosti, efikasnosti, profitabilnosti, zaduženosti- praćenje izmirenja finansijskih obaveza iz firme

b) Poslovi koji finansijski menadžer obavlja prema finansijskim institucijama:

- FM mora pratiti klijentski odnos svoje firme i fin. institucija kod koje je njegova firma komitent, u smislu praćenja depozita, kredita, kamata, provizija i dr.

- FM je angažovan na upravljanju fin. institucijama kod kojih njegova firma ima depozit, uzima kredit, obavlja platno-prometne transakcije itd..

2


c) Poslovi koji se dešavaju na finansijskom tržištu:

- emisija HOV ne samo firme u kojoj FM radi, nego se mora pratiti i šta se dešava na primarnom tržištu te na emisijama drugih firmi, da bi mogao da procijeni sljedeći potez

- praćenje onoga šta se dešava na sekundarnom fin. tržištu (rezultati emisije HOV..)- praćenje šta se dešava i učestvuje u dešavanjima drugih uređenih javnih tržišta- stalno analiziranje rizika

d) Restrukturiranje firmi:

- restrukturiranje putem zamjene dugova, tj. potraživanja za udio u kapitalu firme. Ako se radi o zamjeni dugova onda je to «debt to equity swap»

- zamjena duga za HOV – «debt to securities swap»- korporativne radnje (promjena kapitala na više ili niže)

e) Poslovi prema posebnim finansijskim institucijama:

- forfeting- faktoring- lizing

f) Poslovi za institucije države:

- monetarno – kreditina politika (procjena kamatnih stopa, procjena eskontne stope..);- poslovi koji se odnose na fiskalnu politiku ( poreska i budžetska politika)- politika ekonomskih odnosa zemlje sa inostrantsvom (carine)

g) Poslovi sa inostranim partnerima:

- joint-venture (zajedničko ulaganje)- proizvodna koorporacija- bot-boot (build operate transfer / build operate own transfer, npr. «ključ u ruke»)- franchising (ustupanje stručne pomoći ili zaštitnog znaka..)- securities = HOV; sekjuratizacija kredita – aranžmani sa bankama gdje banka odmah

kompenzira kredit koji odobri firmi;- barteri i kompenzacije – barteri se javljaju jedinou međunarodnim odnosima)

h) Poslovi prema samom sebi :

- intenzivno, permanetno obrazovanje kojim se trebaju pratiti strahovite promjene u načinu finansiranja poslovne aktive firme. Radi se o finansijskim inovacijama koje FM mora pratiti i o elektronskom novcu koji je najsavremeniji način plaćanja.

3


5. FINANSIJSKI SISTEM : STRUKTURA I ZNAČAJ (predavanja)

To je skup propisa i mjera kojima se reguliše finansijsko poslovanje, tj. okvir u kojem se FM dešava. Njega tvore dva osnovna elementa: institucije i instrumenti.

a) Institucije finansijskog sistema u BiH su: Centralna banka (kao osnovna fin.institucija, emisiona ustanova), komercijalne banke (obavljajuju poslove sa stanovništvom i privredom), mikrokreditne organizacije ( fin. institucije koje su nastale u drugoj polovini devedesetih kako bi podržale razvoj sitnog poduzetništva)Pored ovih egzistiraju jop i osiguravajuća društva i investicioni fondovi koji predstavljaju paralelne ili kvazi finansijske institucije. Tako se zovu jer se ne mogu baviti poslovima banaka, ali formiraju neka sredstva koja mogu plasirati preko komercijalnih banaka. Oni nastoje da se bave poslovima banaka, posebno osiguravajuća društva koja prikupljaju fin. sredstva putem premija.To se naziva deregulacija, univerzalizacija, globalizacija i konkurencija , što ustvari predstavlja trendove u bankarstvu.U BiH nema štedionica, kreditnih zadruga, mortgage institucija, penzionih fondova, razvijenih investicionih fondova (postoje IF zatvorenog tipa nastalih iz PIF-ova, a oni privatizuju ili transferišu državnu imovinu u privatnu. U BiH postoji uzajamni fond kao tip otvorenog fonda koji je osnovan u Banja Luci).Komercijalne banke kod nas su univerzalne jer se bave i i kratkoročnim i dugoročnim bankarskim poslovima. Nedostaju i razvojne banke koje u principu postoje u u svakoj zemlji na nivou države i podržavaju realizaciju velikih vrijednosnih investicijskih projekata.Kod nas egzistira Investiciona banka FBiH no ona obavlja poslove komercijalnih banaka sa jedne strane, a ima i ulogu fonda sa druge strane. Vlada FBIH ima sredstva od malih donatora i povjerila ih je IB-u, koja ih koristi odobravajući kredite. Više liči na fond.Depoziti IB-a su vrlo mali, a kapacitet je relativno visok u odnosu na kreditne plasmane. Kod IB bi kreditni plasmani trebali biti nekoliko puta viši od kapaciteta. Za komercijalne banke je karaterisično da depoziti moraju činiti min. 75% ukupnih izvora sredstava.Postoji i BOR banka koja ima relativno sličnu strukturu kao i IBFBiH.

b) Instrumenti sistema su : - finansijska tržišta: novčano, devizno i tržište kapitala. Kod nas nema novčanog tržišta, devizno tržište egzistira u vidu razmjene deviza na relaciji KB – CB, ali ga praktično nema.Priliv stranih sredstava plaćanja BiH ulazi u sistem deviznih rezervi CV i po osnovu toga se emitira KM i pušta u promet.Devizne rezerve i količina novca u opticaju funkcionišu po principu spojenih posuda – ako se devizne rezerve smanje, smanji se i količina novca u opticaju i obrnuto. Kod nas ne postoji međubankarsko devizno tržište. KM je vezana za Euro, a taj odnos je fiksan i zadat, bez obzira kako se kreću rezerve.Tržište kapitala je u početnoj fazi razvoja, a također ne postoje ni obveznice, ugovori o investiranju itd...

Perspektive razvoja finansijskog sistema:- modifikacija CBA- početak reforme sistema penzionog osiguranja (podrazumijeva emisiju obveznica);- Zakon o zaduživanju, dugu i garanciji BiH (neriješen problem stare devizne štednje...)- emisija fin.instrumenata (obveznice države...)- osnivanje razvojne banke na nivou BiH

4


- mogli bi se pokrenuti poslovi forfetinga i faktoringa- transformacijom MKO omogućiti finansiranje ŠKO- harmonizirati pravni okvir zemlje u pravcu regulacije jedinstvenog sistema pravnog sektora ( u FbiH je anglosaksonska (bankama zabranjeno učestvovanje na berzi), a u RS kontinentalna (banke su glavni učesnici na berzi))

Kod nas komercijalne banke predstavljaju 90% strukture fin. sistema, 5-6 % su mikrokreditne organizacije, a ostalo se odnosi na osiguravajuća društva i investicione fondove.

6. MJESTO I ULOGA FIN. MENADŽMENTA U UPRAVLJANJU FIRMOM (predavanja)

FIRMA TRŽIŠTE

TA – tekuća aktiva (current assets) TO – tekuće obaveze FM → (rizik/povrat) → cijena

Dugoročne obaveze dioniceFA – fiksna aktiva (stalna aktiva) Kapital

Aktiva Pasiva

Firma je predstavljena onime čime raspolaže, a to nalazimo u njenom bilansu stanja. Tekuću aktivu čine gotovina, vrijednosni papiri, potraživanja i zalihe. Po osnovu upravljanja aktivom i pasivom firme od strane FM, iskazuju se rizici i povrati koji na tržištu determiniraju cijene koje povratno djeluju na vrijednost firme.Tržišna vrijednost firme je broj dionica x cijena dionica na berzi (tržš. kapital)Briga FM-a je upravljanje imovinom, ali daleko zahtjevnije je upravljanje tekućom aktivom nego finansijskom aktivom sa jedne strane, te upravljanje obavezama i kapitalom kao temeljima dioničkog društva sa druge strane.Na bazi procjena šta se može desiti, FM formira svoj odnos prema riziku kako bi povrat bio što viši, jer se prema visini povrata cijeni vrijednost finansijskog menadžmenta. Dakle, što je povrat viši, FM je sposobniji i obrnuto.Viši povrat je važan i zbog eventualnih ugovora u smislu bonusa, a koji se uglavnom realizira u pravima na vrijednosne papire («opcija»), a manje u gotovini.

7. POSLOVNA I FINANSIJSKA OKOLINA ( str. 14-16, 22-27)

a) Poslovna okolina

Postoje 3 osnovna oblika poslovne organizacije u SAD-u: preduzeće u vlasništvu pojedinca (ima ih najviše), ortakluci ( opšti i s ograničenom odgovornošću) i korporacije (ostvaruju najveći profit, imaju najviše imovine).

- Preduzeća u vlasništvu pojedinca – najstariji oblik poslovne organizacije. Samo jedna osoba je vlasnik, ima pravo na svu imovinu preduzeća, ali i odgovara sama za sve event. dugove (neograničena odgovornost).Ovakvo preduzeće ne plaća odvojeno poreze na dohodak, već vlasnik dodaje profit ili oduzima gubitak od poslovanja kada određuje oporezivi dohodak. Ovo je vrlo raširen oblik preduzeća u uslužnim djelatnostima, a najveća prednost je što semo može osnovati vrlo lako i uz male troškove.

5


Najveći nedostatak je taj što vlasnik samostalno odgovara za sve dugove pa čak i sopstvenom imovinom kao i imovinom preduzeća ( u slučaju eventualne tužbe). Drugi problem je otežano povećanje kapitala, pošto nije atraktivno za druge investitore, a i ima i porezne nedostatke (ne priznaju se neke olakšice i rashodi).Treći nedostatak je prenos vlasništva, jer ga je vrlo teško sprovesti, tj. nema fleksibilnosti.

- Ortakluci – sličan oblik kao PuVP-u, samo što ima više vlasnika. Ne plaćaju se porezi na dobit, a umjesto toga partneri svoj dio dobiti ili gubitka uključuju u oporezivi dohodak.Prednost je da se može privući veći iznos kapitala – vlasnici su skloniji davanju sredstva kada već postoji veći vlasnički kapital.U opštem ortakluku svi partneri imaju neograničenu odgovornost pa je zato vrlo važno pažljivo biranje opštih partnera. Uglavnom se ugovorom određuju prava svakog partnera, raspodjela profita, postupci za primanje novih partnera, itd...Najčešće su prisutni u pravu i javnom računovodstvu.Partneri sa ograničenom odgovornošću u slučaju iznosta uloženog kapitala ne mogu izgubiti više nego što su uložili. Ovdje ipak mora postojati barem jedan opšti partner čija je odgovornost neograničena – samo on smije sudjelovati u poslovanju, dok partneri mogu biti samo investitori koji sudjeluju u raspodjeli dobiti.

- Korporacije – poslovni oblik koji je pravno odvojen od svojih vlasnika. Vlasnička odgovornost je ograničena visinom uloga.Prednost je da se kapital može prikupljati u ime korporacije bez ulaganja vlasničke neograničene odgovornosti – ne može se plijeniti privatna imovina nakon utuživanja.Druga prednost je da se vlasništvo dokazuje dionicama koje su lako prenosive.Treća prednost je da su korporacije «besmrtne», tj. ne ograničava smrt vlasnika njihovo postojanje.Najveći nedostatak su porezi (princip dvostrukog oporezivanja – dobit + prihod od dividende), a od ostalih nedostataka treba napomenuti vremensko trajanje osnivanja i komplikovana birokracija.

b) Finansijska okolina

Kada preduzeće investira neaktivna sredstva u utržive vrijednosnice, ono onda ima kontakt sa finansijskim tržištima. Finansijska tržišta čine sve institucije i postupci koji povezuki kupce i prodavače finansijskih instrumenata.Finansijsko tržište se može podijeliti u dvije grupe: tržište novca (kupoprodaja kratkoročnih vladinih i korporacijskih HOV), dok se tržište kapitala bavi uglavnom dugoročnim vlasničkim i dužničkim obveznicama i dionicama. Unutar ova dva tržišta postoje još primarna tržišta na kojima se nove HOV prvi put kupuju ili prodaju (tržište novih emisija), te sekundarna tržišta ( tržište postojećih HOV). Postojanje jakog sekundarnog tržišta povećava efikasnost primarnog tržišta.

Finansijski posrednici sastoje se od od fin. institucija koje primaju novac od štediša i ta sredstva koriste za odobravanje kredita ili za druge fin. investicije u njihovo vlastito ime.Finansijski posrednici se dijele na:

- Depozitne institucije : komercijalne banke (kao najvažniji izvor sredstava za preduzeća.. Uzimaju depozite od stanovništva i preduzeća, a odobravaju i kredite i investicije), štedno-kreditne udruge, banke uzajamne štednje i kreditne udruge (bave se primarno pojedincima, odobravaju potrošače i stambene kredite)

6


- Osiguravajuća društva – Dijele se na društva za osiguranje života i društva za osiguranje imovine (bave se prikupljanjem uplata koje isplaćuju u slučaju nastanka određenog događaja). Ona stvaraju i rezerve prikupljene preko premija, pa ih koriste za investiranje u fin. imovinu. Društva za osiguranje od nepogoda (protiv požara, krađa, saobraćajnih nesreća) uglavnom investiraju u municipalne obveznice, dok društva za životno osiguranje (osiguranje protiv smrtnih slučajeva) uglavnom investiraju u dugoročne HOV.

- Ostali finansijski posrednici – Penzijski i ostali mirovinski fondovi osnivaju se da osiguraju dohodak pojedincima kada se penzionišu. Ovi fondovi investiraju novac od doprinosa koji im se uplaćaju od stanovnišva, a umirovljenim radnicima periodično isplaćuju dio novca. Ovi fondovi su najveći pojedinačni institucionalni investitori u korporacijske dionice.

Finansijski brokeri djeluju kao agenti ili posrednici u kupoprodaji HOV, a dijele se na:- Investicijski bankar – posrednici uključeni u prodaju korporacijskih dionica. Oni

upisuju (kupuje po fiksnoj cijeni na fiksni datum) nove HOV za daljnju prodaju. Za tu uslugu primaju naknadu.

- Hipotekarni bankar – Uključeni su u prodaju i kupnju hipoteka. Za uzvrat, hipotekarni bankari pronalaze institucionalne i ostale investitore za hipoteke. Iako drže hipoteke dugoročno, ipak ih na kraju servisiraju krajnjim investitorima.

Sekundarno tržište – na njemu se obavlja kupoprodaja postojeće fin.aktive. Transakcije na ovom tržištu služe uglavnom pospješenju likvidnosti finansijske aktive. Imamo u skloptu sekundarnog tržišta organizovane burze kao i neformalno tržište.

8. ALOKACIJA SREDSTAVA I OČEKIVANI PRINOS (str. 27-31)

Alokacija sredstava u ekonomiji se primarno radi na osnovi cijene izražene u terminu očekivanog prinos. Ekonomske jedinice koje trebaju sredstva moraju ponuditi višu cijenu od ostalih da bi ih dobile. Alokacija resursa je primarni mehanizam koji dovodi ponudu i potražnju finansijskih sredstava u ravnotežu.Ako se rizik smatra konstantnim, ekonomske jedinice koje su voljne platiti najviši očekivani prinos, one su koje imaju pravo da koriste sredstva. Različiti finansijski instrumenti imaju različite stupnjeve rizika i ti instrumenti moraju osigurati različite očekivane prinose.Očekivani rizik je veći što je veći rizik rizik za datu dionicu. Smatra se da se najveći očekivani prinos očekuje od običnih špekulacijskih dionica koje nose opet i najveći rizik, a najmanji prinos daju kratkoročni HOV Vlade (USA) ali je tu i rizik minimalan, odnosno nepostojeći.Zbog razlika u riziku nenaplate (što je veći rizik nenaplate, tržište očekuje veću premiju), utrživosti ( mogućnost vlasnika da HOV pretvori u gotovinu), dospijeća ( vremena potrebnog da se naplati glavnica HOV, veza između prinosa i dospijeća se naziva ročna struktura kamatnjaka), oporezivosti (prije svega različitost kod plaćanja poreza na dobit) i opcija (sadrži li HOV svojstva kao npr. konverziju ili povlaštene varante), različiti instrumenti pokazuju različite stepene rizika te osiguravaju različite očekivane prinose investitoru.

7


9. VREMENSKA VRIJEDNOST NOVCA (str. 38 – 58)

Većina finansijskih odluka uključuje razmatranje o vremenskoj vrijednosti novca.Kako bismo izrazili vremensku vrijednost novca moramo koristiti kamatu (novac plaćen / zarađen radi upotrebe novca).

a) Jednostavna kamata - kamata koja se plaća (obračunava) samo na prvobitni posuđen iznos ili glavnicu. Dolarski iznos jednostavne kamate je funkcija sa 3 varijable: prvobitno pozajmljen iznos ili glavnica, kamata za vremensko razdoblje te broj vremenskih razdoblja za koji je glavnica posuđena. Formula za izračunavanje jednostavne kamate je SI = P0 (i)(n), pri čemu je: P0 = glavnica ili prvobitno pozajmljen iznos u vremenskom razdobljui = kamatnjak za vremensko razdobljen = broj vremenskih razdoblja b) Složena kamata – kamata plaćena (obračunata ) na prethodnu obračunatu kamatu kao i na pozajmljenu glavnicu. Dva ključna pojma su osnova svih problema složene kamate:FV = vrijednost sadašnjeg iznosa novca ili niza plaćanja u nekom budućem vremenu, procijenjenih po datoj kamati;PV = tekuća vrijednost budućeg iznosa novca ili niza plaćanja procijenjenih po obrtaju kamata.Općenito FVn buduća (složeno ukamaćena) vrijednost depozita na kraju n razdoblja je FVn = P0 (1+ i)n .Što je veći broj godina za koji se obračunava složena kamata veća je i buduća vrijednost. Kada kamatna stopa raste, proporcionalno raste i FV. Što je veća kamatna stopa, kriva rasta po kojoj se povećava buduća vrijednost je sve okomitija.Određivanje PV (ili diskontiranje) je obrnuti postupak od složenog ukamaćivanja pa imamo formulu PV = FVn / (1 + i)n

Anuiteti – su niz isplata ili primitaka koji traju tokom određenog razdoblja. U običnom anuitetu isplate ili primici pojavljuju se na kraju svakog razdoblja dok se kod dospjelih anuiteta isplate ili primici pojavljuju na početku svakog razdoblja.Vječna renta (PV) je obični anuitet čije isplate ili primici nikada ne prestaju. To je jednostavno periodični primitak (isplata) podijeljen kamatnom stopom za razdoblja.Stvarni ključ različitosti između FV običnog anuiteta i anuiteta početkom razdoblja je tačka u kojoj se računa buduća vrijednost. Za obračun anuiteta buduće vrijednose se računa na osnovu zadnjeg novčanog toka.Za anuitet početnog razdoblja, FV se računa jedno razdoblje nakon zadnjeg novčanog toka.

Ukamaćivanje više nego jednom godišnje – ako se kamate obračunavaju više od jednom godišnje, efektivna kamata će biti veća od nominalne (godišnja kamata je neprilagođena za broj obračuna). Što je godišnja isplata kamate učestalija, FV je veća. Opšta formula za obračun FV kada se kamate isplaćuje više puta godišnje je FVn = PV (1 + i/m)mn (za PV imamo formulu PV = FVn / (1 + i/m) mn )Što se manje puta ukamaćuje nominalna kamatna stopa, PV je veća. U praksi se ponekad kamata obračunava kontinuirano (FVn = PV(e)in).

Efektivna godišnja kamata je stvarno zarađena kamata nakon prilagodbe nominalne stope za faktore kao što su broj razdoblja ukamaćivanja u godini.Efekat godišnje kamate = (1 + i/m)m – 1

8


10. VRIJEDNOSNI PAPIRI – ZNAČAJ I VRSTE (skripta)

HOV mogu biti u obliku novca, vlasničkih i dugovnih instrumenata i oni predstavljaju dug, vlasništvo ili potraživanje, pa tako imamo osnovnu podjelu vrijednosnih papira na dugovne i vlasničke.Instrumenti tržišta novca predstavljaju najlikvidnije HOV s rokom dospijeća do 1. godine. Smatraju se najbližim supstitutom novca i imaju nizak prinos novca, tj. malen rizik. U najvažnije instrumente tržišta novca spadaju: bankarski akcepti, blagajnički zapisi, komercijalni zapisi, ugovori o otkupu (repo ugovori), depozitni certifikati.Instrumenti tržišta kapitala su oni papiri koji imaju rok dospijeća duži od 1.god i obuhvataju sve dugoročne obveznice i dionice. Razlikujemo: državne HOV i HOV koje emituju preduzeća i drugi privredni subjekti.Prema roku dospijeća se dijele: dugoročni (preko 5 godina), srednjeročni (1-5 god) i kratkoročni HOV (do 1.god).Prema karakteru kamata: obveznica sa fiksnom kamatnom stopom; obveznica sa varijabilnom kamatnom stopom, obveznica bez kamatne stopePrema porijeklu: domaće, inostrane, euroobveznicePrema načinu osiguranja: osigurane i neosiguranePrema sistemu amortizacije: obveznice sa jednokratnim dospijećem, obveznice sa višestrukim dospijećem i obveznice sa kombinovanim dospijećem

Najčešći tip je obveznica sa kamatnom stopom. One su instrument duga i imaju rok dospijeća. Dionice nemaju rok dospijeća i kvalifikuju se u dvije grupe: obične i prioritetne

Izvedeni HOV predstavljaju prava na druge oblike fin. aktive i smatraju se katalizatorima razvoja finansijskih tržišta. Četiri osnovne vrste su: forward, futures, option i swap.

11. KONCEPTI PROCJENE VRIJEDNOSTI D.D. (predavanja)

U procjeni vrijednosti firme u kojoj finansijski menadžment obavlja posao imamo:- vrednovanje imovine firme (aktiva bilansa stanja)- vrednovanje firme kao poslovnog subjekta

Postoji nekoliko formi, vrsta vrijednosti firme:a) forma knjigovodstvene vrijednostib) forma fer/tržišne vrijednosti ( br. dionica u prometu * cijena dionica)c) forma ekonomske / stvarne vrijednostid) forma reproduktivne vrijednosti (vrijednost koja odgovara iznosu sredstava koji bi bio

potreban za izgradnju firme sličnih karakteristika)e) forma likvidacijske vrijednosti (kada je kompanija u fazi likvidacije i vrijednost njenih

sredstava je ono što se može imati kao protuvrijednost preostale imovine)f) gaing concern model – firma posluje u beskonačnom vremenu (oblik vrijednosti firme

za koju se pretpostavlja da ima kontinuitet poslovanja)

9


Svi ovi oblici se mogu iskazati kroz 3 osnovna metoda vrednovanja firme:

a) knjigovodstvena – tekuća aktiva + finansijska aktia predstavlja vrijednost firme dobivenu knjigovodstvenom metodom. Vrijednost firme po ovoj metodi ćemo raditi tako da je Kapital=Aktiva – Obaveze, što predstavlja neto vrijednost firme. Kapital je stvarna vrijednost firme. Od vrijednosti imovine oduzmemo iznos obaveza i ta neto vrijednost mora biti jednaka kapitalu firme. Knjigovodstvena vrijednost može biti iskazana u dvije varijante: bruto (vrednovanje sredstava firme) i neto (K = A – O), čista vrijednost firme

b) tržišna – Idemo od imovine bilansa stanja (od pozicije do pozicije aktive) i iskazujemo tržišnu vrijednost tih pozicija. U principu gotovinu ne vrednujemo. HOV u tekućoj aktivi su HOV koje su emitovali drugi emitenti, dok su HOV koje emituje firma u kapitalu. Potraživanja, u pravilu, imaju vrijednost registriranu u knjigovodstvu. Zalihe su najzagonentnija stvar TA, jer su tu mogu sakriti i zalihe koje nemaju vrijednost, koje se ne mogu uopšte prodati ( rekurentne zalihe). U tom području postoje različite mogućnosti zloupotrebe. U finansijskoj aktivi postoji knjigovodstvena vrijednost i to nije problem vrednovati.

c) ekonomska (diskontna) – Ogleda se u tome da se po osnovu prinosa, zarada, profita kojeg možemo ostvariti imovinom procijenjene vrijednosti tako što buduće prinose svodimo (diskontinuirano) na njihovu sadašnju vrijednost.

12. VREDNOVANJE OBVEZNICA ( str. 69-72)

Obveznice su dugoročni instrument duga čije je konačano dospijeće obično 10 ili više godina. Nominalna vrijednost za obveznicu predstavlja svotu koju je je zajmoprimac morao platiti po dospijeću obveznice. Osim obveznice bez kupona, obveznica daje kamate koje se računaju na vrijednost obveznice. Kamatna stopa navedena na obveznici naziva se kuponska stopa. Obveznice gotovo uvijek imaju navedeno dospijeće. Obveznica se može izdati kao neosigurana( podređene zadužnice i dohodavne obveznice), te osigurane (imovno podržane) hipotekarne obveznice.Zadužnica je dugoročni, neosigurani instrument zaduživanja. U slučaju stečaja vlasnik zadužnice postaje obični povjerilac firme. Vlasnici zadužnice imaju određenu zaštitu na temelju ograničenja iz ugovora povjerenja, posebno od bilo kakvih stavki. Podređena zadužnica predstavlja neosigurani dug s manjim pravom na pokriće iz imovine iz zarade nego druge vrste duga, poznatog kao juniorski dug. Emisija podređenih zadužnica mora nuditi viši prinos od prinosa obične zadužnice kako bi privukla investitore.Dohodavne obveznice su one za koje se obavezna platiti kamate samo kada je kamata komercijalna. Ova vrsta HOV nudi vrlo slabo obećanje fiksnog povrata.Hipotekarne obveznice su one koje su osigurane hipotekom na vlasništvo izdavatelja. Hipotekarne emisije obveznica često dopuštaju opoziv. Kada je obveznica opoziva, cijena opoziva je obično iznad vrijednosti obveznice i često opada s vremenom. Iako je pravo opoziva korisno korporaciji koja je emitira, ono djeluje pozitivno i interesima investitora.Investitori zahtijevaju viši prinos na opozive nego na neopozive obveznice.

10


13. VREDNOVANJE DIONICA (str. 73-77)

a) Prioritetne dionice su hibridni način finansiranja koji ujedinjuje obilježja duga i obične dionice. U slučaju likvidacije ili stečaja firme, vlasnici prioritetnih dionica imaju prednost nad običnim dioničarima, ali su podređeni u odnosu na povjerioce. Iako PD nosi određenu dividendu, stvarno plaćaje dividende je diskrecijsko pravo prije nego fiksna obaveza nadzornog odbora.Maksimalni povrat PD je obično ograničen na određenu dividendu i ti dioničari ne sudjeluju u podjeli ostale zarade. Gotovo sve PD imaju svojstvo kumulativnih dividendi koje omogućuje da se neplaćene dividende iz jedne godine prenose unaprijed. Prioritetni dioničari nemaju prava glasa u menadžmentu osim ako nadzorni odbor nije u stanju isplatiti prioritetne dioničare u svakom određenom roku.Postoji mogućnost povlačenja PD. Gotovo sve emisije PD-a imaju istaknutu cijenu opoziva, koja je iznad originalne cijene, pri izdavanju. Mnoge emisije PD-a omogućavaju amortizacioni fond koji djelimično osigurava pravilno povlačenje tih dionica.Određene emisije PD-a se mogu konvertovati u obične dionice po izboru vlasnika i one se nakon zamjene povlače.

b) Obične dionice - obični dioničari s krajnji vlasnici kompanija i pristaju na rizik povezan sa vlasništvom. OD kao i PD nemaju dospijeće, a obični dioničari imaju pravo na potraživanje imovine kompanije tek nakon što su sva potraživanja povjerioca i prioritetnih dioničara u cjelosti isplaćena. Dio OD može biti odobren sa ili bez nominalne vrijednosti. Kompanije ne bi trebale emitovati OD po cijeni ispod nominalne, a one dionice koje su odobrene bez nominalne vrijednosti u knjigama se vode po originalnoj cijeni ili po nekoj pripisanoj vrijednosti. Razlika između emitovane cijene i nominalne cijene odražava se kao premija na uplaćeni kapital.Tržišna vrijednost dionice je ona cijena po kojoj se dionice trže i ona se razlikuje od knjigovodstvene ili likvidacione cijene. Ona predstavlja funkciju tekućih i očekujućih prinosa dividendi kompanije i predviđeni rizik za dionicu.Prava običnih dioničara:

- pravo na dobit : pravo na udio u zaradi, samo ako se dividende isplaćuju. Dioničari tu profitiraju na aprecijaciji tržišne vrijednosti dionica, no potpuno su ovisni o nadzornom odboru za određivanje dividende koje im daju prihod od kompanije.

- glasačka prava : pošto su obični dioničari vlasnici kompanije, oni imaju i pravo izbora nadzornog odbora. U većim korporacijama dioničari imaju samo indirektnu kontrolu kroz nadzorni odbor kojeg izaberu. Odbor onda izabira menadžment koji zapravo kontroliše poslovanje kompanije.

- pravo kupnje novih dionica (eventualno) : Ugovor o osnivanju ili statut kompanije može zahtijevati da se nova emisija običnih dionica ili emisija HOV koje su zamjenjive u HOV prvo ponudi postojećim dioničarima zbog njihovog prava prvenstva.

11


14. STOPE POVRATA ULOŽENIH SREDSTAVA (str. 78-83)Ako se u procijeni vrijednosti stvarna vrijednost zamijeno tržišnom cijenom možemo izračunati tržišnu stopu prinosa. Ovisno o vrsti analizirane HOV, očekivani novčani prilivi mogu biti isplate kamata, otplata glavnice ili isplate dividendi. Samo onda kada je stvarna vrijednost HOV za investitora jednaka tržišnoj vrijednosti HOV, investitorova stopa prinosa će biti jednaka tržišnoj cijeni HOV.

Dobitak do dospijeća (YTM) na obveznice: očekivana stopa prinosa na obveznicu ako je ista kupljena po tekućoj tržišnoj cijeni i ako se održi do dospijeća. Također je poznata i kao interna stopa rentabilnosti obveznice.Računa se putem postupka interpolacije, tj. procjene nepoznatog broja koji se nalazi između dvaju poznatih brojeva. Ponašanje obveznica:

1. Kada je tržišna cijena veća od određene kamatne stope, cijena obveznice će biti manja od njene nominalne vrijednosti. Za takvu se obveznicu kaže da se prodaje po diskontu u odnosu na nominalnu vrijednost i iznos za koji je nominalna vrijednost veća od tekuće cijene se naziva diskontom obveznice.

2. Kada je tržišna stopa prinosa manja od određene kamatne stope, cijena obveznice će biti veća od njezine nominalne vrijednosti i ta se razlika naziva premija na obveznicu.

3. Kada je tržišna stopa jednaka određenoj kuponskoj kamatnoj stopi, onda je cijena obveznice jednaka njenoj nominalnoj cijeni – al pari.

4. Ako kamatna stopa raste tada da se povećava tržišna stopa prinosa, cijena će obveznice će pasti i obrnuto.Promjena tržišne cijene uzrokovana promjenom kamatne stope se naziva rizikom kamatnjaka.

5. Za datu promjenu tržišnog prinosa cijena obveznice će se promijeniti za veći iznos što je njeno dospijeće kasnije. Što je rok dospijeća duži veće su oscilacije u cijeni koje su povezane sa datom promjenom tržišnog prinosa.

6. Za datu promjenu tržišne stope prinosa, cijena obveznice će se promijeniti za proporcionalno veći iznos što je kuponska kamatna stopa niža. Ovaj efekat se naziva kuponski efekat.

Prinos na prioritetne dionice: kp = Dp / P0,

gdje je Dp = određena godišnja dividenda po prioritetnoj dionici, kp = tržišni prinos za tu dionicu, P0 = tekuća tržišna cijena

Prinos na obične dionice: ke = D1 / P0 + g

g = očekivani prinos od kapitalnog dobitka

12


15. TUMAČENJE STANDARDNE DEVIJACIJE KAO MJERE RIZIKA (str. 91-93)

Da bismo izračunali odstupanje od očekivanog prinosa koristićemo standardnu devijaciju. Što je standardna devijacija prinosa veća, odstupanje od prinosa je veće pa je i rizik investicije veći. Standardna devijacija ima oznaku σ, a kvadrat standardne devijacije σ2 je poznata kao varijansa razdiobe. Postupak određivanja standardne varijanse je složeniji kada se radi s neprekidnim vremenskim razdobljem, koja je mnogo realnija pretpostavka za prinose običnih dionica buduću da su mogući mnogobrojni ishodi, počevši od velikih gubitaka do velikih dobitaka.Ako pretpostavimo da imamo neprekidnu razdiobu vjerovatnosti, 68% prinosa razdiobe nalazi se u području jedne standardne devijacije očekivanog prinosa, 95% se nalazi u području dvaju standardnih devijacija, a preko 99% se nalazi u području triju standardnih devijacija.Određivanjem odstupanja od očekivanog prinosa u razmacima standardne devijacije možemo odrediti vjerovatnost da će stvarni prinos biti veći ili manji od bilo kojeg određenog iznosa.Standardna devijacija je nestabilna mjera rizika i može se upotrijebiti kao apsolutna mjera odstupanja prinosa (što je σ veća, neizvjesnost stvarnog ishoda je jača) i za određivanje vjerovatnosti da će stvarni ishod biti veći ili manji od određenog iznosa. Što je standardna devijacija veća, veća je i mogućnost velikih razočarenja.

16. STAVOVI INVESTITORA PREMA RIZIKU (str. 94-95)

Prosječni investitor je nesklon riziku. Ekvivalent sigurnosti je gotovinski iznos koji bi neko za sigurnost zahtijevao u određenom vremenskom trenutku koji bi ga učinio indiferentnim između sigurnog iznosa i očekivanog iznosa uz rizik u istom vremenskom trenutku.Vezu između ekvivalenta sigurnosti i očekivane novčane vrijednosti rizične investicije možemo iskoristiti za definisanje stava pojedinca na 3 načina:

- ekvivalent sigurnosti < očekivane vrijednosti = nesklonost prema riziku- ekvivalent sigrnosti = očekivanoj vrijednosti = neutralnost prema riziku- ekvivalent sigurnosti > očekivane vrijednosti = sklonost prema riziku

Većina investitora nije sklona riziku i rizičnije investicije moraju ponuditi veće očekivane prinose od manje rizičnijih investicija da bi ljudi u njih ulagali. Da bi imali manji rizik, moraju se prihvatiti one investicije koje imaju manje očekivane prinose.

17. RIZIK I PRINOS PORTFOLIA VRIJEDNOSNIH PAPIRA (str. 95-98)

Investitori rijetko ulažu cijelo svoje bogatstvo u samo jednu imovinu, tj. oni radije konstruišu portfolio ili skup investicija.Očekivani prinos na portfolio je jednostavno ponderirani prosjek očekivanih prinosa na HOV koje tvore taj portfolio. S druge strane, standardna devijacija nije ponderirani prosjek standarnih devijacija na pojedine HOV. Ne smije se zanemariti korelacija između prinosa dvije HOV, jer ona u određenoj mjeri daje mogućnost eliminacije rizika bez smanjivanja mogućeg prinosa.Koristi se i kovarijansa kao statistička mjera koja pokazuje do kojeg se stupnja dvije varijable kreću zajedno. Pozitivna vrijednost znači da se, u prosjeku, one kreću u istom smijeru. Koeficijent korelacije je standardizirana statistička mjera linearne veze između dvije varijable.

13


18. CAPM (str. 101-103)

CAPM predstavlja model određivanja cijene finansijske imovine. Ovaj model prikazuje vezu između rizika i očekivanog prinosa i u tom je modelu očekivani prinos na HOV bezrizična stopa plus premija na osnovi sistemskog rizika HOV.Kod ovog modela pretpostaviće se da su tržišta kapitala učinkovita (investitori dobro informisani, troškovi transakcija niski, nijedan investitor nije dovoljno velik da utiče na tržišnu cijenu dionice) i da su svi investitori saglasni o mogućim performansama pojedinih HOV. Pretpostaviće se dvije vrste investicionih mogućnosti – bezrična dionica čiji je prinos sa sigurnošću poznat i tržišni portfolio običnih dionica koji ponderira u skladu sa ukupnim tržišnim vrijednostima.Karatkerističan smjer opisuje vezu između prinosa na pojedinu HOV i prinosa na tržišnog portfolia. Nagib tog smjera je beta. Beta je indeks sistemskog rizika i mjeri osjetljivost prinosa dionice na promjene tržišnog portfolia. Beta portfolia je ponderirani prosjek beta pojedinih HOV iz portfolia.Kada se dodatni prinos na dionicu mijenja brže o dodatnog prinosa na tržišni portfolio (beta>1)znači da ona ima veći neizbježni rizik i takva dionica se naziva agresivna investicija. Ako je b < 1 imamo defanzivnu investiciju.Što je nagib karakterističnog smjera za dionicu, opisan njezinom betom, veći, sistemski rizik je veći.

19. SML (str. 104 + predavanja)

SML je smijer koji opisuje linearnu vezu između očekivanih stopa prinosa za pojedine HOV (i portfolie) i sistemskog rizika mjerena betom. Stopa prinosa za dionicu je: Rj = Rf + ( Rm – Rf)βi, gdje je R(f) berizična stopa, R(m) je očekivani prinos za tržišni portfolio, β je beta koeficijent za dionicu.Na oordinati se nalazi očekivani pronos, a na apscisi sistemski rizik (beta). Uz rizik = 0, SML siječe ordinatu u bezrizičnoj stopi. Čak i kada ne postoji rizik, investitor će ipak očekivati da bude kompenziran za vremensku vrijednost novca.Kako rizik raste, i stopa prinosa rasta. Stopa prinosa za dionicu jednaka je tržišnom prinosu za bezrizične investicije plus premiju za rizik.

14


20. POKAZATELJI LIKVIDNOSTI, ZADUŽENOSTI I SOLVENTNOSTI (str.128-131)

a) Pokazatelji likvidnosti – upotrebljavaju se za mjerenje sposobnosti preduzeća da podmiri kratkoročne obaveze. Upoređuju se kratkoročne obaveze sa tekućim izvorima i iz tog se odnosa najbolje može uvidjeti koliko je preduzeće u stanju da svojom tekućom imovinom pokrije tekuće obaveze. Poželjno je da odnos TS naspram TO bude 2:1 (tzv. pravilo palca). Previsoka vrijednost ovog omjera pokazuje neefikasnu upotrebu kapitala, a preniska vrijednost pokazuje nelikvidnost preduzeća.

Tekući odnos = Tekuća imovina / Tekuće obaveze

Likvidnost je sposobnost pretvaranja imovine u novac bez značajnijeg smanjenja cijene. Općenito, preduzeće čija se tekuća imovina pretežno sastoji od novca ili nedospjelih potraživanja, smatra se likvidnijim od preduzeća čija se TI sastoji pretežno od zaliha.

Ubrzana likvidnost = Tekući odnos – zalihe / tekuće obaveze – ova formula pokazuje sposobnost preduzeća da podmiri tekuće obaveze svojom najlikvidnijom imovinom (novac, HOV, potraživanja).Radno raspoloživi kapital = Tekuća aktiva – tekuća pasiva – ukazuje na pozitivno (negativno) prekoračenje tekuće aktive u odnosu na tekuću pasivuMomentalna likvidnost = Novac / Tekuća pasiva – pokazuje sa koliko je novčanih sredstava preduzeće u momentu u stanju pokriti tekuće obaveze (0,1 – 0,4)

b) Pokazatelji zaduženosti – izražavaju u kojoj se mjeri preduzeće koristi tuđim finansijskim sredstvima. Ukupni dug / Vlasnička glavnica – što je odnos niži to je veća razina finansiranja preduzeća koju osiguravaju dioničari i veća je zaštita povjerioca u slučaju smanjena vrijednosti imovine ili direktnih gubitaka. Ukupni dug / Ukupna imovina (koeficijent zaduženosti) ovaj odnos je od velikog značaja i naglašava relativnu važnost finansiranja zaduživanjem. Preko ovog pokazatelja može se saznati koliki je postotak imovine preduzeća nabavljen zaduživanjem.Dugoročna kapitalizacija = dugoročni dug /ukupna kapitalizacija – ova mjera govori o relativnoj važnosti dugoročnog zaduženja u strukturi kapitala.

c) Pokazatelji solventnosti – Solventnost predstavlja dugoročnu finansijsku stabilnost preduzeća te obuhvata odnose unutar kapitalne strukture preduzeća (vlastiti kapital + izvori dugoročnog kapitala) i finansijske strukture preduzeća (ukupna pasiva). Prema pravilima finansiranja, struktura sredstava treba da bude u harmoniji sa izvorima sredstava. Dugoročna finansijska ravnoteža je obezbijeđena kad:

- dugoročna sredstva su finansirana iz dugoročnih izvora;- stepen pokrića (aktiva / tuđi izvori) jednak je ili veći od 1;- neto obrtni fond jednak ili veći od stalnih izvora

Osnovni pokazatelji solvetnosti su:Udio tuđeg kapitala = (dugoročne obaveze / dugoročni kapital) (30-35%)Kapital / aktiva – veća ili = 50%Odnos duga i kapitala = Ukupne obaveze / kapital ( 1:1)Odnos pokrića kamata = Operativna dobit / troškovi kamata (>1)

15


Opšti oblik izražavanja stepena solventnosti kaže da raspoloživa novčana sredstva (S) moraju biti veće ili jednake ukupno dospjelim obavezama (O) na određeni dan.Razlikujemo:

- optimalnu solventnost – raspoloživa novčana sredstva za pokrivanje obaveza + rezerve solventnosti za neočekivane obaveze;

- pretjeranu solventnost – raspoloživa novčana sredstva premašuju daleko obaveze;- graničnu solventnost - novac = obavezama, ali u slučaju nenadanih obaveza,

preduzeće postaje insolventno- privremena insolventnost – preduzeće nema dovoljno sredstava da podmiri dospjele

obaveze, trajno ili privremeno- trajna insolventnost preduzeća

16


21. POKAZATELJI AKTIVNOSTI (str. 132 – 136 )

Pokazatelji aktivnosti (pokazatelji efikasnosti ili obrta) mjere koliko je preduzeće efikasno u upotrebi svoje imovine. Prvenstveno se ovdje sagledava koliko efikasno preduzeće upravlja sa dvije grupe imovine : potraživanjima i zalihama, kao i sa svojom ukupnom imovinom.

a) Aktivnost potraživanja – Koeficijent obrta potraživanja (RT) olakšava razumijevanje kvaliteta potraživanja preduzeća, te koliko je preduzeće uspješno u naplati istih. Koeficijent potraživanja = Neto prihod od prodaje / potraživanja Što je veći obrt, to je kraće vrijeme između standardne prodaje i naplate novca. Kada za određeno razdoblje nisu dostupne veličine o prodajam na kredi, moramo uzeti veličinu ukupne prodaje (Kod sezonskog značanja prodaje najprikladnija je upotreba mjesečnih završnih stanja. Kod rasta, stanje potraživanja na kraju godine će biti nerealno visoku u odnosu na prodaju).

- Koeficijent obrtaja potraživanja u danima (RTD) (prosječno razdoblje naplate) = broj dana u godini / koeficijent obrtaja potraživanja. Broj koji dobijemo nam govori koliki je prosječan broj dana naplate nenaplaćenih potraživanja. Veoma kratko prosječno razdoblje naplate može biti simbol vrlo restriktivne kreditne politike.- Zastarijevanje potraživanja od kupaca prema dospijeću – To je proces klasificiranja potraživanja od kupaca prema njihovom dospijeću od datuma neizravne naplate. To je drugo sredstvo pomoću kojeg možemo dobiti bolji uvid u likvidnost potražnje i sposobnost menadžmenta da upravlja kreditima. Ovdje se bolje identificiraju teškoće u naplati.

b) Aktivnosti plaćanja – Postoje slučajevi kada preduzeća žele ispitati vlastitu spremnost plaćanja dobavljačima ili potencijalnih dužnika. Tada je poželjno izraditi raspored obaveza prema dobavljačima.

- koeficijent obrta obaveza u danima (PTD ili prosječno vrijeme plaćanja) = broj dana u godini / koeficijent obrta obaveza ili ekvivalentno = (obaveze prema dobavljačima x broj dana u godini) / godišnje nabavke na kredit

Ova veličina pokazuje prosječno dospijeće obaveza prema dobavljačima. Prosječno vrijeme plaćanje je korisna u procjeni vjerovatnoće da će tražitelj kredita platiti na vrijeme.

c) Aktivnost vezana za zalihe – da bismo izračunali koliko je preduzeće efikasno u upravljanju zalihama računamo : koef. obrta zaliha = troškovi prodatih proizvoda / zalihe (govori koliko se puta tokom godine zalihe pretvore u potraživanje kroz prodaju).Što je obrtaj zaliha veći to je upravljanje preduzeća zalihama efikasnije i zalihe su likvidnije. Visok obrtaj zaliha ponekad ukazuje na postojanje neažurnosti u nabavkama. To može biti simptom održavanja preniskog nivoa zaliha i učestale pojave nedostatka zaliha.Relativno niski obrt zaliha često je znak viška zaliha, sporog riješavanja ili starenja zaliha.Alternativna mjera za aktivnosti vezane za zalihe je:

koef. obrta zaliha u danima = broj dana u godini / koef. obrta zaliha

17


22. POKAZATELJI PROFITABILNOSTI (str. 140 – 142)

Postoje dvije vrste odnosa profitabilnosti: one koje pokazuju profitabilnost u odnosu na prihode od prodaje i one koje je pokazuju u odnosu na investicije. Zajedno ti odnosi pokazuju ukupnu efikasnost poslovanja preduzeća.

a ) Profitabilnost u odnosu na prihode od prodaje – marža bruto dobiti = (neto prihodi o prodaje – troškove prodatih proizvoda) / neto prihodi od prodajeOvaj odnos nam govori kolika je dobit preduzeća u odnosu na prihode od prodaje, nakon što oduzmemo troškove proizvodnje dobara.marža neto dobiti = neto dobit nakon poreza / neto prihodi od prodaje. Mjera profitabilnosti prihoda od prodaje preduzeća nakon oduzimanja svih troškova i poreza na dobit. Pokazuje kolika je neto dobit po $ prihoda od prodaje.Ako se marža bruto dobiti ne mijenja tokom nekoliko godina, a marža neto dobiti opada tokom istog razdoblja, razlog tome su ili povećanja indirektnih troškova u odnosu na prihode od prodaje ili viša poreska stopa.Ako je marža bruto dobiti manja, rastu troškovi proizvedenih dobara u odnosu na prihod od prodaje. Takva pojava može biti posljedica nižih cijena ili niže efikasnosti poslovanja u odnosu na obim.

c) Profitabilnost u odnosu na investicije –

- ROI (Prinos na ulaganja ili imovinu) = neto dobit nakon poreza / ukupna imovina

ROI i Du Puntov prinos –

Sposobnost ostvarivanja zarade = profitabilnost prihoda od prodaje x učinkovitost imovine

ROI = neto dobit nakon poreza / ukupna imovina = marža neto profita = neto dobit nakon poreza / ukupna imovina x koeficijent obrta ukupne imovine = neto prihodi od prodaje / ukupna imovina

ROI – mjeri ukupnu efikasnost u stvaranju profita s postojećom imovinomMNP – mjeri profitabilnost u odnosu na ostvarene prihode od prodajeKOUP – mjeri efikasnost upotrebe imovine u stvaranju prihoda od prodaje.

Ni marža neto dobiti ni koef. obrta ukupne imovine sami za sebe ne osiguravaju odgovarajuću mjeru ukupne efikasnosti. MNP ignoriše upotrebu imovine, dok KOUP ignoriše prihode od prodaje. Odnos prinosa na ulaganje ili sposobnost ostvarivanja zarade rješava te nedostatke.

- ROE(Prinos na glavnicu) =(neto dobit nakon poreza – dividende) /dioničarska glavnica

Ovaj odnos nam govori o sposobnosti ostvarivanja zarade u odnosu na knjigovodstvenu vrijednost dioničkih ulaganja, te se često koristi u uspoređivanju dvaju ili više preduzeća ili djelatnosti. Visok ROE često odražava prihvatanje kvalitetnih investicijskih prilika i efikasno upravljanje tekućom aktivom. Visok ROE može biti rezultat prevelikog finansijskog rizika.Du Pontov pristup:Neto dobit nakon poreza / vl. glavnica = NDNP / neto prihod od prodaje x neto prihodi od prodaje / ukupna imovina x ukupna imovina / dionička glavnicaROE = marža neto dobiti x koeficijent obrta ukupnih investicija x multiplikator glavnice (mjera fin. poluge, što je viši odnos duga i glavnice to je multiplikator veći).

18


23. UPRAVLJANJE OBRTNIM SREDSTVIMA: LIKVIDNOST vs. PROFITABILNOST (predavanja + str. 205 – 208)

Postoje dva oblika obrtnih sredstava:- neto obrtni kapital – novčana razlika između tekuće imovine i tekućih obaveza i jedan

od pokazatelja koliko je firma zaštićena od problema nelikvidnosti- bruto obrtni kapital – investicija firme u tekuću imovinu (u obliku gotovine, utrživih

HOV, potraživanja i zaliha)

Upravljanje obrtnim sredstvma predstavlja upravljanje tekućom imovinom preduzeća i neophodno finansiranje za potporu tekuće imovine. U korijenu zdravog menadžmenta obrta kapitala leže 2 temeljna problema za firmu. To su:

- optimalna količina ulaganja u tekuću imovinu- odgovarajuća struktura kratkoročnog i dugoročnog finansiranja upotrijebljena za

potporu tom ulaganju u tekuću imovinu

Smanjen nivo ulaganja u tekuću imovinu, uz održavanje mogućnosti podržavanja prodaje vodila bi do povećanja prinosa na ukupnu imovinu preduzeća. Što je veći razmjer kratkoročnih dugovanja prema dugoročnim, to je viša profitabilnost firme.

Što je veća proizvodnja, to je veća potreba za investiranjem u tekuću imovinu kako bi se ta proizvodnja održala. Ipak taj odnos nije linearan, tj. tekuća imovina se povećava opadajućom stopom u odnosu na proizvodnju.Politika A je najkonzervativnija, jer omogućava najveći nivo tekuće imovine, a time povećava i likvidnost preduzeća kad je sve ostalo jednako. Kod svih nivoa proizvodnje politika A omogućava povećanje tekuće imovine nego bilo koja druga politika. Politika C je najmanje likvidna i može se označiti «agresivnom» i najmanje likivdnom. Kako se 3 alternative vrednuju kad obratimo pozornost na očekivanu profitabilnost, odgovor daje sljedeća jednačina: RIO = neto profit / UI (UI = novac + potraživanja + zalihe + FI)Iz ove jednačine se vidi da smanjenje količine zadržane tekuće imovine povećati potencijanu profitabilnost. Ako se može povećati ulaganje u preduzeća u tekuću imovinu, a da se pritom može održavati proizvodnja i prodaja, ROI će se povećati.Politika C osigurava najviši potencijal profitabilnosti mjeren po ROI. Ipak ona je i najrizičnija politika obrtnog kapitala i naglašava profit nad likvidnošću.Dakle, politika A ima najveću likvidnost, najmanji rizik, ali i najmanju profitabilnost, dok politika C ima najveću profitabilnost, ali i najveći rizik i najmanju likvidnost.

19


Politike obrtnog kapitala pokazuju dva osnovna načela u finansiranju:- profitabilnost se mijenja obrnuto proporcionalno sa likvidnošću- profitabilnost se kreće proporcionalno sa rizikom

Klasifikacija obrtnog kapitala: - prema komponentama se mogu klasifikovati kao novac, utrživi HOV, potraživanja i

zalihe, po vremenu kao stalne ili privremene;- trajni obrtni kapital preduzeća je količina tekuće imovine potrebna da bi preduzeće

ispunilo svoje dugoročne potrebe- povremeni obrtni kapital je količina tekuće imovine koja se mijenja ovisno o

sezonskim potrebama

24. FINANSIRANJE TEKUĆE IMOVINE: KRATKOROČNI vs. DUGOROČNI IZVORI ( str. 208 – 213)

Način finansiranja imovine nekog preduzeća uključuje zamjenu rizika i profita.Spontano finansiranje – trgovinski kredit, ostala dugovanja i izdaci koji se spontano pojave tokom svakodnevnih aktivnosti preduzeća. One finansiraju dio tekuće imovine preduzeća i variraju usporedo s rasporedom proizvodnje te, u slučaju obračunskog profita, s porezom.

Pristup zaštite – to je metoda finansiranja kod koje za svaku pojedinu nekretninu postoji odgovarajući finansijski instrument s približno istim datumom dospijeća. Kod ovog pristupa kratkoročne ili sezonske promjene u tekućoj imovini bile bi finansirane kratkoročnim dugom, a stalne komponente tekuće imovine i sva fiksna imovina bili bi finansirani dugoročnim dugom ili kroz dioničke uloge. Ako se dugoročni dug koristi za finansiranje kratkoročnih potreba, preduzeće bi plaćalo kamate za sredstva i onda kada ih ne bi trebala koristiti. Pristupom zaštite finansiranja, raspored posudbi i otplata za kratkoročno finansiranje bio bi određen tako da odgovara očekivanim promjenama tekuće imovine, što je manje spontano finansiranje.

Kratkoročno nasuprot dugoročnom finansiranju – Odgovor u tome kolika bi se granica sigurnosti trebala ugraditi u raspored dinamike dospijeća da se spriječe negativni tokovi novca leži u odnosu rizika i profitabilnosti.

a) Relativni rizici – što je KR raspored dinamike dospijeća obaveza preduzeća to je veći rizik da preduzeće neće moći podmirivati ni glavnicu ni kamate i obrnuto. Namjenjujući sredstva obavezama prema DR imovini i KR posudbama stvara se rizik da preduzeće neće moći obnoviti posudbe. Ako bi se preduzeće našlo u teškoj situaciji, zajmodavci mogu obnovu zajmova smatrati suviše rizičnom i zahtijevati hitnu naplatu svojih potraživanja. Uz rizik refinansiranja postoji i nesigurnost povezana sa troškovima kamata. Kada se preduzeće finansira kroz dugoročna dugovanja, tada tačno zna troškove kamata za dato vremensko razdoblje u kome treba sredstva. Ako se finansira KR dugovanjima nije sigurno za troškove kamata nakon refinans.

b) Proporcionalnost rizika i troškova – Razlike u riziku između KR i DR finansiranja moraju biti izjednačene sa razlikama u troškovima kamata. Što je dugoročniji raspored dospijeća dugovanja preduzeća, vjerovatnije je će finansiranje biti skuplje. KR dugovanja uglavnom nose manji rizik od DR, ali i manji trošak.

20


Na granicu sigurnosti koju je preduzeće postavilo može se gledati kao na razliku između očekivanih neto tokova novca i ugovorenih rata otplate duga.

[GRAFIK 211 str. ]

Ovdje se vidi da preduzeće finansira dio svojih očekivanih sezonskih potreba za sredstvima, umanjeno za potraživanje i obaveze na dugoročnoj osnovi. Ako se očekiani neto gotovinski tokovi ispune prema predviđanjima preduzeće se platiti kamatu na prekomjereni dug (kad ta sredstva nisu potrebna). Što je viša crta dugoročnog finansiranja, finansijska politika preduzeća je konzervativnija i veća je tekuća aktiva.

[GRAFIK 212 str.]

Ovdje postoji negativna granica sigurnosti. Preduzeće je finansiralo dio svoje stalne tekuće imovine dok kratkoročnih dugovanja. Kao rezultat oni moraju refinansirati taj dug pri dospijeću, a to uključuje element rizika. Što je finansiran veći dio potreba trajne tekuće imovine kratkoročnim dugom, to je način finansiranja agresivniji.

Očekivana granica sigurnosti vezana za politiku preduzeća o mješavini kratkoročnih i dugoročnih finansiranja može biti pozitivna, negativna ili nula ( u slučaju politike zaštite).

21


[GRAFIK 213 strana)

Preduzeće može stvarati granicu sigurnosti povećavajući svoju tekuću imovinu. Znači, preduzeće može umanjiti rizik gotovinske nesolventnosti bilo produžujući raspored dospjelih dugovanja, bilo ostavljajuči veće svote kratkotrajne tekuće imovine.

Pitanja kratkoročnog nasuprot dugoročnog rizika:planiranje – treba li nam više vremena da bismo ispunili zahtjeve glavnice i kamata?refinansiranje – možemo li obnoviti KR posudbe ako nam bude potrebno?troškovi – hoće li tekući + budći troškovi KR zajmova, biti manji od troškova DR finansir.?

25. UPRAVLJANJE GOTOVINOM ( predavanja + str. 222-229)

Preduzeće će imati koristi od «ubrzanog» primanja gotovine i «usporavanja» isplate gotovine. Preduzeće želi ubrzati naplatu svojih potraživanja tako da što prije može imati koristi od novca, a isto tako želi platiti svoje obaveze što kasnije tako da maksimalno iskoristi novac koji posjeduje. Kompanije koriste sofisticirane tehnike kako bi ubrzale naplatu i strogo kontrolisala izdatke.

1) UBRZAVANJE

a) Naplate – brojne su metode ubrzavanja naplate:- brza priprema i slanje računa- ubrzana plaćanja kupca preduzeću- skraćivanje vremena za uplate koje ostaju kao nenaplaćena sredstva

Ubrzana plaćanja i skraćivanje vremena za uplate predstavljaju «float» naplate, tj. ukupno vrijeme između kupčeva slanja čeka i dostupnosti gotovine preduzeću kojemu je naslovljeno.Drugi primjer se odnosi na raspored slanja ili vrijeme za koje ček putuje poštom. Treći primjer koji predstavlja fluktuaciju depozita ima 2 aspekta:

- razdoblje obrade čekova , tj. vrijeme potrebno da bi preduzeće obradilo ček- raspoloživost fluktuacije – vrijeme dok ček prolazi kroz bankarski sistem

«Float» naplata je važan fin. menadžmentu jer kompanija mora čekati da se ček kojeg je kupac poslao provede kroz bankarski sistem prije nego gotovina postane dostupna preduzeću.Jedan od načina da se ubrza naplata potraživanja jeste ranije dostavljanje računa kupcima koji imaju različite navike plaćanja.

22


Ubrzana priprema i slanje računa rezultiraće bržim plaćanjem, jer se zbog ranijeg primitka tog računa unaprijed pomaknu diskontni dani i zadnji dan plaćanja. Izdavanje računa se može potpuno izostaviti upotrebom prethodno odobrenog zaduženja (prenos sredstava sa bankovnog računa platiše nekog određenog dana na bankovni račun primatelja; primatelj pokreće taj prenos uz prethodno odobrenje platiše).Najvažnije oruđe za ubrzanu naplatu novčanih pošiljki je «zaključani pretinac» (lock –box), kojeg preduzeće ima u banci za primanje novčanih pošiljki kupca. Glavna prednost dogovora lock box-a je što se čekovi ranije deponiraju u banci, te postaju dio naplaćene bilance prije nego što ih je deponirala.Ključna vrijednost je trošak. Pošto banka omogućuje niz usluga uz uobičajeno provođenje čekova, ona za to traži određenu naknadu. Pravilo za odlučivanjem i korištenje sistema «lock box» je da se usporede dodatni troškovih efikasnijeg sistema s graničnom dobiti koja se može dobiti od dostupnosti ubrzanih sredstava. Ako su troškovi manji od dobiti, sistem je profitabilan, a ako nisu onda sistem nije vrijedan primjene.

b) Koncentracijsko bankarstvo – koncentracija gotovine je prebacivanje gotovine iz «lock-box» ili terenskih banaka u središnji bazen gotovine preduzeća koji se nalazi u koncentracionoj banci.Postupak koncentracije gotovine poboljšava kontrolu priliva, smanjuje neiskorištene bilanse te omogućava efektivinije investiranje. 3 glavne metode pomicanja sredstava između banaka:

- prenosivi depozitni čekovi (DTC) – neprenosivi ček koji se može platiti samo jednom računu kompanije u koncentracionoj banci

- automatizovani kliring elektronski transfer (ACH) – to je u biti elektronska verzija prenosivog depozitnog čeka

- elektronski prenos – komunikacija koja knjigovodostvenim prijavama uklanja sredstva sa bankovnog računa platiše te ih deponira na primaočev račun u banci (CHIPS ili Fedwine)

2) USPORAVANJE ISPLATE GOTOVINE

a) Bankovno odugovlačenje – neto «float» (kolebanje) = dolarska razlika između bilansa prikazanog na stanju čekovne knjižice i bilansa u bankinim knjigama. Ako se veličina neto «float» dobro odmjeri, bankovna stanja se mogu smanjiti, a sredstva investirati kako bi se zaradili pozitivni prinosi (igranjem «floatom» ili bankovno odugovlačenje).

b) Kontrola isplata – Jedan postupak za strogu kontrolu isplata jeste centralizovanje obaveza na 1 račun (ili mali broj računa), vjerovatno u središte kompanije. Na taj način se isplate mogu obavljati u vrijeme kada se to želi. Ako se koriste gotovinski rabati na obaveze prema dobavljaču, preduzeće treba poslati uplatu na kraju razdoblja gotovinskog rabata. A, ako se ne koristi, preduzeće ne mora platiti svo do zadnjeg dana dospijeća.Sredstvo za odgađanje isplate je plaćanje mjenicama (PTD) – fin. instrument poput čeka koji se povlači na platišu a ne na banku, kao u slučaju čeka. Nakon što je PTD prezentiran banci, platiša može odlučiti dali da plati ili da odbije plaćanje. Prednost PTD-a je što se odgađa vrijeme kada preduzeće mora imati deponirana sredstva da bi se pokrila mjenica. Nedostatak PTD je što neki dobavljači možda preferiraju čekove. Mnoge kompanije drže odvojene račune za isplatu plaća. Preduzeća ne moraju imat deponirana sva sredstva za isplatu plata. ZBA (uravnoteženi račun) – korporativni tekući račun u kojem se održava nulti bilans. Taj račun treba glavni račun iz kojeg bi se vukla sredstva kako bi se pokrili regularni bilansi ili prema kojem se usmjeravaju suvišna sredstva.

23


c) Udaljeno i kontrolirano isplaćivanje – preduzeće koje koristi udaljenu isplatu može npr. poslati ček dobavljaču u Berlin koji glasi na banku u Italiji. Nepristupačna isplata – sistem u kojem preduzeće šalje čekove na banku koja je geografski udaljena od njenih kupaca, tako da se maksimizira vrijeme knjiženja čeka. Kontrolirano isplaćivanje – sistem u kojem preduzeće upućuje čekove na naplatu u banci koja je sposobna davati rane jutarnje obavijesti o ukupnoj dolarskoj svoti čekova koji će se naplatiti njenog računa tog dana.

MOTIVI ZA DRŽANJE GOTOVINE:

a) transferni motiv – da bi se ispunila plaćanja kao kupnje, plaće, porezi, dividende koje se javljaju u redovnom poslovanju;

b) špekulativni motiv – da bi se iskoristile privremene mogućnosti zarade kao npr. nečekivani pad cijene sirovina;

c) motiv promišljenog opreza – da bi se održavala sigurnost kako bi se ispunile nečekivane potrebe za gotovinom.

Upravljanje gotovinom podrazumijeva efikasno prikupljanje, raspodjelu, te privremeno investiranje gotovine. Informacije bitne za efikasno upravljanje gotovine: potrebno dobivati česta izvješća (dnevna) o stanju novca u svakom od bankovnih računa preduzeća, o plaćanjima gotovinom, o prosječnim dnevnim stanjima, te o položajima utrživih HOV koje preduzeće posjeduje....

26. UPRAVLJANJE PORTFOLIJEM UTRŽIVIH HOV ( str. 231-233)

Portfolio utrživih HOV bi se mogao podijeliti na 3 segmenta:a) brzo unovčivi dio (R$) – optimalno stanje utrživih HOV koje se drže za podmirenje

mogućih nedostataka na gotovinskom računu preduzeća;b) novčani dio koji se može kontrolisati (C$): utržive HOV koje se drže za podmirenje

kontrolisanih (poznatih) odliva poput poreza i dividendic) slobodni gotovinski dio (F$) – dodatna gotovina koju je preduzeće kratkoročno

uložilo; «slobodno» utrživi HOV, tj. lako dostupi za još neodređene potrebe

Najvažnije varijable pri odabiru utrživih HOV su:- sigurnost – odnosi se na vjerovatnost povrata iste svote $ koja je bila i uložena.

Sigurnost se mjeri poređenjem sa HOV Trezora SAD-a. Trezorske HOV se smatraju sigurnim ako se čuvaju do dospijeća.

- utrživost – sposobnost vlasnika da HOV pretvori u gotovinu u kratkom roku na sekundarnom tržištu bez značajnog ustupka u cijeni

- prinos – ili povrat na VP vezan je uz kamatu i / ili aprecijaciju glavnice koju daju HOV. Menadžer portfolia utrživih HOV u preduzeću mora biti svjestan rizika kamatnjaka (ili dobiti) koji se odnosi na varijabilnost tržišne cijene HOV zbog promjene kamatnjaka. Kad su cijene HOV lako promjenjive zbog promjene kamatnjaka, menadžer portfolia utrživih HOV može pokušati izbjeći prodaju HOV prije nego one dospiju.

- dospijeće – odnosi se na vrijeme trajanja HOV. Što je duži rok dospijeća, to je veći prinos, ali je veći i rizik.

24


27. POLITIKE KREDITIRANJA I NAPLATE (str. 246 – 254)

Ekonomski uslovi, određivanje cijene proizvoda, kvalitet proizvoda te kreditne politike firme su glavni utjecaji na nivo potraživanja preduzeća. Svi osim kredinte politike firme su izvan kontrole finansijskog menadžmenta. Nedostatak kreditnih standarda može potaknuti potražnju koja bi trebala povećati prodaju i profit. Pod kreditnim standardom podrazumijevamo minimalnu kvalitetu kreditne sposobnosti podnositelja zahtijeva koju kompanija može prihvatiti. Firma bi trebala ublažiti svoje standarde za prihvaćene račune dok god profitabilnost prodaje koja je time povećana nadilazi dodatne troškove potražnje.Postoji oportunitetni trošak zbog odvajanja sredstava na investiranje u dodatna potraživanja umjesto u neku drugu investiciju. Dodatna potraživanja proizilaze iz povećanja prodaje i dužih prosječnih razdoblja naplate. Liberalnije davanje kredita može kod nekih postojećih kupaca prouzrokovati će smanjenu naviku da plate svoje račune na vrijeme.

Uslovi kreditiranja – određuju dužinu vremena na koje se kredit proteže za pojedinog kupca i popust ako je odobren za rano plaćanje. Ukupna dužina vremena trajanja kredita u kojem kupac mora platiti račun zove se kreditno razdoblje. Kreditno razdoblje je jedan od načina kojim firma može povećati potražnju za svojim proizvodima.Vremensko razdoblje u kojem se može postići gotovinski popust za ranu uplatu je razdoblje gotovinskog popusta. Gotovinski popust je postotak umanjenja prodajne, tj. kupovne cijene dopušten radi ranijeg plaćanja računa. To je poticaj kupcima na kredit da u roku plate račune. Manipuliranje gotovinskim popustom uključuje pokušaj da se ubrza naplata potraživanja. Uslovi kreditiranja koji potiču kupca sezonskih proizvoda da primi isporuku prije razdoblja najintenzivnije prodaje i da odgodi plaćanje računa nakog tog radzbolja naziva se sezonsko datiranje. I ovdje trebamo usporediti profitabilnost dodatne prodaje s potrebnim prinosom na dodatnu investiciju u potraživanje kako bismo odredili jesu li datiranja odgovarajućih sredstvo poticanja potražnje.Firma određuje svoju ukupnu politiku naplate kombinacijom postupaka naplate koju poduzima. Ako je prodaja nezavisna od pokušaja naplate, prikladan nivo te naplate opet uključuje i zamjenu i to zamjenu između nivoa troškova s jedne strane i povećanja troškova gubitaka na lošim dugovima, te uštedi zbog smanjenja investicija u potraživanju s druge strane.

Potraživanje je dobro samo onoliko kolika je vjerovatnoća da će biti plaćeno i preduzeće zbog toga ne može čekati dugo prije negoli pokrene postupak naplate. S druge strane ako postupke pokrene prerano, može naljutiti neke redovne kupce koji su iz nekih razloga propustili platiti na vrijeme. Prvo se potražuje putem telefona, potom putem sve oštrijih pisama upozorenja, zatim advokatskim pismima, a ako sve to ne uspije uključuju se agencije za naplatu koje uzimaju sebi proviziju za svaku uspješnu naplatu potraživanja.

25


28. ANALIZA PODNOSITELJA KREDITNOG ZAHTIJEVA (str. 254 – 259)

Ova analiza uključuje 3 koraka:

a) Prikupljanje podataka o podnositelju zahtijeva – analitičari mogu koristiti više izvora informisanja:- finansijska izvješća – često postoji korelacija odbijanja neke kompanije da osigura izvješće i slabe finansijske pozicije. Poželjna su revidirana izvješća.- kreditno rangiranje i izvješća – to je dostupno kod raznih agencija među kojima je Dun & Bradstreet najpoznatija i najopsežnija. D&B rangiranja daju kreditnom analitičaru procijenjenu vrijednost firme te procjenu kreditne sposobnosti te kompanije određene veličine, od «high=1» do «ograničena=4». (TRW Business Credit + Services prikuplja i obrađuje informacije o preduzeću kako bi proizveli usluge menadžmenta rizika i kreditnog ocjenjivanja).- bankovna provjera – većina banaka ima kreditne odjele koji će osigurati informacije o njihovim kreditnim komitentima kao uslugu onim komitentima koji žele uspostaviti trgovački kredit (kojeg jedno preduzeće daje drugom).- provjera u industriji – kreditne informacije se često razmijenjuju između kompanija koje prodaju istom kupcu- vlastito iskustvo kompanije – te ocjene se odnose na «3K» kreditne analize: karakter, kapicitet i kapital

b) Analiziranje podataka kako bi se odredili kreditno sposobni podnositelji - Analitičari će posebno biti zainteresovani za podnositeljevu likvidnost, te sposobnost plaćanja računa na vrijeme. Posebno su važni odnosi kao što su brzi odnos, obrtaj potraživanja i zaliha, prosječno razdoblje plaćanja te odnos duga i vlasničke glavnice.Pored analize finansijskih izvještaja, analitičari će razmotriti značaj kompanije i njezina menadžmenta, finansijsku snagu firme i dr. Tada pokušava odrediti sposobnosti podnositelja zahtijeva da podmiri kredit, mogućnost njegovog neplaćanja na vrijeme i mogućnost gubitka zbog lošeg duga. Što je rizičniji podnositelj zahtijeva, to je veća želja za informacijom (Održavajući ravnotežu između troškova informisanja i vjerovatne profitabilnosti narudžbe, dodatno produbljeno istraživanje se koristi samo kad je korisno).

c) Donošenje odluke o kreditu – Kod prve prodaje, prva odluka je bila da li treba poslati robu ili odobriti kredit. Ako su moguće ponovne narudžbe, kompanija će htjeti odrediti postupke tako da ne mora svaki put kada stigne narudžba potpuno ocijenjivati odobravanje kredita. Jedan od načina određivanja postupka je kreditna linija koja predstavlja maksimalno dopustivu granicu dugovanja kompaniji. Kupac može kupovati na kredit do te granice.U biti, to je maksimalno izlaganje riziku koje će firma podnijeti zbog nekog kupca.

26


29. UPRAVLJANJE ZALIHAMA (str. 260 – 268)

Zalihe čine vezu između proizvodnje i prodaje proizvoda. Preduzeću su potrebne različite vrste zaliha, prije svega u proizvodnom procesu mora imati određenu količinu istih, poznate kao proizvodnja u toku. Isto tako, i ostali tipovi zaliha kao npr. zalihe u prijevozu daju određenu fleksibilnost preduzeću i dopuštaju efikasno planiranje proizvodnje.Zalihe gotovih proizvoda također daju kompaniji veću fleksibilnost jer omogućuju efikasno podmirivanje potražnje kupaca. Nedostatak držanja zaliha su troškovi vezani za skladištenje i čuvanje, kao i opasnost od zastarijevanja. Uloga finansijskog menadžera je da ublaži veliku želju za zalihama, a to čini nametanjem razmišljanja o trošku sredstava potrebnih za održavanje zaliha, kao i troškova čuvanja i uskladištenja.Posljednjih godina razvila se metoda JIT («just in time»), čiji je osnovni cilj proizvodnja (ili nabava) potrebnog artikla u tačno određeno vrijeme kada je potreban. Zalihe svih vrsta se tako svode na minimum, što smanjuje troškove uskladištenja i povećava produktivnost preduzeća.Najbitnije je naći pravu ravnotežu količine neophodnih zaliha i postoje različita načela kontrola zaliha kojima se ona može postići.

Razumno je da preduzeće obrati više pozornosti i brige kontroli vrijednijih artikala. To se može postići klasificirajući takve artikle u skupinu «A» i vrlo često provjeravajući te artikle. «B» i «C» artikli mogu imati mnogo manje rigorozne i ne tako česte provjere. Ovaj sistem se često naziva ABC sistem, tj. to je metoda koja pobliže kontroliše skuplje nego jeftinije zalihe. Bitno je klasificirati svaki artikal zaliha na taj način kako bismo osigurali da najvžniji artikli budu najčešće provjeravani.Ekonomska količina narudžbe (EOQ) vrlo je važan pojam pri kupovini sirovina te skladištenju gotovih proizvoda i prevoznih zaliha. EKN je količina zaliha nekog artikla koji treba naručiti kako bi se minimizirao ukupni trošak zaliha tokom firminog planskog razdoblja. Naručivanje može značiti proizvodnju artikla ili njenu kupovinu.Ako se zaliha jednog artikla koristi po stabilnoj stopi tokom nekog vremenskog perioda i ne postoji sigurnosna zaliha, prosječna zaliha se u jedinicama može izraziti kao: prosječna zaliha = Q / 2, gdje je Q naručena količina te se pretpostavlja da je konstantna za planirano razdoblje. Optimalna količina narudžbe artikala koje treba naručiti za zalihe u bilo kojem vremenu jeste ona količina Q koja minimalizira ukupne troškove tokom planiranog perioda. Općenito EOQ model nam daje pravilo kojim odlučujemo o svoti zaliha koje treba nadomjestiti. Uz poznavanje količine koju treba naručiti, firma također mora znati kada treba narudžbu. Obično postoji veliki vremenski razmak između izdavanja naružbe i prijema robe ili vremena koje je potrebno da se proizvede jedan artikal nakon što je izdata narudžba. To se razdoblje narudžbe mora uzeti u obzir.Tačka narudžbe je nivo do kojeg zalihe moraju pasti kako bi se signaliziralo da se treba izdati nova narudžba za popunjenje nekog artikla. Zbog eventualnih nepredvidivosti, često nije moguće dozvoliti da zalihe padnu na nulu prije nego se dopune novom narudžbom. Zato se koristi sigurnosna zaliha. Ona predstavlja zalihe koje se drže u pripravi kao zaštitni jastuk od nesigurnosti potražnje (ili korištenja) i vremena potrebnog za razdoblje narudžbe.Prikladna svota sigurnosne zalihe koje treba održavati ovisi o nekoliko faktora:

- što je veća nesigurnost povezana sa predviđenom potražnjom za zalihama, veća je sigurnosna zaliha koju će preduzeće htjeti imati, kad je sve ostalo jednako;

- što je veća nesigurnost razdoblja narudžbe kako bi se popunile zalihe. Veći je rizik nedostatka robe pa će firma željeti da drži više sigurnosnih zaliha;

27


- još jedan faktor koji utiče jeste trošak nedostatka robe ( trošak neimanja sirovina i zaliha u prevozu jeste zastoj u proizvodnji). Što je veći trošak nedostatka robe, to je veća sigurnosna zaliha koju će preduzeće menadžmenta htjeti držati, kad je sve ostalo isto;

- posljednji faktor je trošak držanja dodatnih zaliha. Što je trošak držanja zaliha veći, teže je održavati sigurnosne zalihe, kada je sve ostalo jednako.

JIT (just in time) pristup je upravljanja zalihama po kojem se zalihe stiču i ubacuju u proizvodnju upravo u trenutku kada su potrebne. To zahtijeva vrlo precizne informacijske sisteme proizvodnje i zaliha, visokoefikasna nabavka, vrlo pouzdane dobavljače te efikasan sistem bavljenja zalihama. Cilj ovog sistema je konstantno poboljšanje produktivnosti, kvaliteta proizvoda i proizvodne fleksibilnosti, a ne samo smanjenje zaliha. Da bi JIT djelovao potrebno je zadovoljiti nekoliko faktora: geografska koncentracija, pouzdana kvaliteta, mreža dobavljača na koju se može uticati, kontrolisani transportni sistem, fleksibilnost proizvodnje, male skupine proizvoda iz jednog ciklusa, djelotvorno primanje i pripremanje robe, te jaka potpora menadžmenta.

30. SPONTANI IZVORI FINANSIRANJA I UGOVORNO FINANSIRANJE (284 - 301)

Spontano finansiranje

Obaveze prema dobavljačima (trgovački kredit od dobavljača ) – Trgovačke obaveze su novac koji se duguje dobavljačima, a trgovački kredit je kredit kojeg jedno preduzeće daje drugom. Postoje tri tipa trgovačkog kredita:

- otvoreni račun – ovim dogovorom prodavač isporučuje robu kupcu i ispostavi predračun sa specifikacijom poslane robe, ukupnom svotom koju treba platiti i uslovima prodaje. Ovo je najčešći oblik dogovora.

- obaveze po izdatim vlastitim HOV – ovaj dogovor se koristi kada prodavac želi da kupac formalno prihvati obavezu. Kupac potpiše zadužnicu na neki određeni datum u budućnosti.

- trgovački akcept – ovdje prodavac vuče mjenicu na kupca, što nalaže da kupac plati mjenicu na neki budući datum . Prodavac neće otpremiti robu dok kupac ne prihvati vremensku mjenicu (Prihvatajući tu mjenicu, kupac određuje banku kod koje će mjenica biti plaćena kad stigne na naplatu)

Uslovi prodaje – mogu se svrstati u nekoliko kategorija prema «neto razdoblju» unutar kojeg se očekuje plaćanje, i prema uslovima gotovinskog rabata, ako on postoji.

- COD I CBD – nema trgovačkog kredita. COD znači «cash on delivery of goods» ili gotovina nako isporuke robe. Rizik kojem se prodavac izlaže je da kupac odbija primiti robu. Kako bi izbjegao taj rizik, može tražiti CBD (cash before delivery) ili plaćanje prije isporuke.

- Neto razdoblje – nema gotovinskog rabata. Kada je odobren kredit, prodavac odredi neko vremensko razdoblje unutar kojeg mu treba biti plaćeno (npr. net 30 – mora se platiti račun u roku od 30 dana).

- Neto razdoblje – gotovinski rabat – obično se on nudi kao poticaj kupcu za ranije plaćanje, npr. 2/10 net 30 znači da prodavac nudi 2% rabata ako se račun plati unutar 10 dana, inače kupci moraju platiti ukupnu svotu unutar 30 dana.

- Sezonsko datiranje – u sezonskom poslu, prodavac često koristi datiranje kako bi potaknule kupce da izvrše narudžbe prije prodavačke groznice.

28


Trgovački kredit kao sredstvo finansiranja – TK nije slobodan izvor finansiranja. Potpuno ovisi o planovima nabave firme, koji ovise o proizvodnom ciklusu firme. Dvije situacije TK:1) Kada firma ne iskorištava gotovinski rabat, ali plaća na zadnji dan neto razdoblja – Trgovinski kredit može biti veoma skup način kratkoročnog finansiranja ako gotovinski rabat ponuđen ali nije iskorišten. Troškovi za neiskorišteno gotovinski rabat se mogu izraziti kao:prosj. god. troškovi kamate = (% rabata / 100 - %rabata) x (365 dana / datum plaćanja – rabatno razdobljne

(vidi se da se troškovi neiskorištenog rabata smanjuju kako datum plaćanja postaje duži u odnosu na razdoblje rabata).Ako firma ne iskoristi gotovinski rabat, njeni troškovi trgovinskog kredita će opadati vremenom za koje je u mogućnosti odgoditi plaćanje.2) Kada firma plaća svoje račune nakon neto razdoblja (razvlači obaveze prema dobavljaču). Mogući troškovi razvlačenja obaveza prema dobavljaču uključuju: troškove gotovinskog rabata (ako ga ima) kojeg se odreklo, penali za kasno plaćanje koji se mogu obračunati, te moguće pogoršanje kreditnog rangiranja.Mnogi dobavljači će dopustiti razvlačenje obaveza akoje firma poštea prema dobavljaču i stalni je platiša obaveza. Prednosti trgovinskog kredita: rasprostranjenost (kod ostalih načina kratkoročnih finansiranja potrebna je formalno pregovarati sa dobavljačima o uslovima kredita) i fleksibilnosti (firma ne mora osigurati hipoteku ili potpisati zadužnicu).Trgovinski kredit uključuje troškove za korištenje sredstava na neko vrijeme. Taj teret može pasti na dobavljača, kupca ili oboje. Dobavljač može biti u mogućnosti proslijediti troškove kupcu u obliku viših cijena . Kupac koji sam snosi taj trošak može se cjenkati naokolo tražeći najbolju ponudu. Kupac treba imati na umu da se troškovi kredita vremenom mijenjaju.

Akumulirani rashodi – predstavljaju više spontani izvor finansiranja nego obavezu prema dobavljaču. To su svote koje se odvajaju i nisu još plaćene za plate, poreze, kamate i dividende. Račun akumuliranih rashoda se vodi pod kratkoročnim obavezama. Ak. rashodi su beskamatni izvori finansiranja, ali ne predstavljaju potpuno nezavisno finansiranje za kompanije (Država voli da joj se plaćaju porezi na vrijeme, kompanija može odgoditi plaćanje nakratko ali joj se naplate penali i kazne što ide i na štetu radnika i smanjuje efikasnost).

Ugovoreno finansiranje

Kredit na tržište novca – Poslovne kompanije ponekad posuđuju na kratak rok kroz komercijalne papire ili neki drugi instrument tržišta novca. Tržište KP-a se sastoji iz dva dijela: posredničko tržište i tržište direktnog plasmana. Osnovna prednost KP je njegova relativna jefitnoća u usporedbi sa KR poslovnim kreditima kod komercijalne banke.Umjesto izdavanja «samostalnih» papira, neke korporacije izdaju ono što se zove «bankom podržan» KP. Za neku naknadu banka osigurava akreditiv koji garantuje ulagaču da će obaveze firme biti plaćene.Kvalitet investicije tada zavisi o kredibilitetu banke i papir se u skladu s tim rangira prema ocjeni agencije. Za kompaniju koja se bavi vanjskom trgovinom, ili domaćim prevozom određenih utrživih roba bankarski akcept može biti značajan izvor finansiranja. U biti, banka prihvata odgovarajuća plaćanja i tako zamjenjuje svojim kredibilitetom kredibilitet trasata.Neosigurani zajmovi – oblik duga za posuđeni novac koji nije podržan promijenjivim pravom naplate na određenu imovinu. Neosigurani KR zajmovi se mogu odabrati po: kreditnoj liniji, prema dogovoru o obnovljenom kreditu ili na osnovu transakcija.

29


a) kreditna linija – neformalni dogovor između banke i njenog komitenta koji određuje maksimalnu svotu neosiguranog zajma što će ga banka dopustiti firmi da duguje u bilo koje vrijeme. Obično se kreditna linija otvara za jedno godišnje razdoblje i spremne su za obnavljanje odmah nakon što banka primi zadnji godišnji izvještaj. Pošto neke banke smatraju kreditnu liniju sezonskim ili privremenim finansiranjem, mogle bi primjeniti «odredbu čišćenja» kojom bi zajmoprimac bio primoran očistiti bankovni dug, tj. ništa ne dugovati banci određeno vrijeme tokom godine.

b) sporazum o obnovljenom kreditu – formalna, zakonska obaveza banke da osigura kredit do neke max. svote. ( Za to pravo posjedovanja pravne obaveze zajmodavac obično mora platiti naknadu za obavezu na neiskorišten dio obnovljenog kredita, uz kamate na bilo koju posuđenu svotu)

c) transakcijski zajam – neki vanjsi saradnik može pozajmiti kod banke kako bi završio posao. Kada mu se plati za obavljeni posa, zajam je otplaćen. Za tu vrstu zajma banka procjenjuje svaki zahtjev zajmoprimca kao posebnu transakciju.

Osigurani zajmovi – Oblik duga za posuđene novce za koji je položeno promjenjivo pravo zaplijene na određene nekretnine kao garancija plaćanja. Višak tržišne vrijednosti uloženog osiguranja iznad svote zajma određuje zajmodavčevu granicu sigurnosti. Ako se osiguranje proda za veću svotu od sume zajma i kamata na dug, razlika se vraća zajmoprimcu.Faktori koji određuju atraktivnost raznih tipova zaloga za zajmodavca su:

- utrživost (ako se zalog može brzo prodati na tržištu berze bez smanjenja cijene, zajmodavac će htjeti posuditi svotu koja predstavlja viši postotak vrijednosti zaloga);

- trajanje (ako zalog ima trajanje gotovinskog toka koji je paralelan trajanju zajma, biće i vrijedniji zajmodavcu);

- rizičnost (što je veća fluktuacija tržiš. vrijednosti zaloga, isti je manje poželjan)

Kada je zajam «kratkoročan» najčešće se kao osiguranje uzimaju zalihe i potraživanja.Zajmovi podržani potraživanjima – Potraživanja su jedan od najlikvidnijih dijelova imovine firme. Što je viša kvaliteta potraživanja koja firma ima, to je viši % koji zajmodavac želi dati na osnovu vrijednosti potraživanja. Obično će potraživanje kod dužnika koji ima nisko kreditno rangiranje biti odbijeno.Zajmodavac pored kvalitete brine i o veličini potraživanja. Što je manje prosječno potraživanje, to je skuplje po datom zajmu da ga se procesuira. Zajam podržan potraživanjem može biti na nenotifikacijskoj (kada kupci nisu obaviješteni o zalogu firminih potraživanja kod zajmodavca) i notifikacijskoj osnovi (kod drugog dugovora, dužnika se obaviještava o promjeni adrese na koju će slati uplate i povrat sredstava se obavlja drugom zajmodavcu).Firme radije posuđuju na prvoj osnovi, ipak zajmodavac ima pravo promijeniti dogovor na drugu osnovu.Zalihom podržani zajmovi – Zalihe osnovnih sirovina i gotovih proizvoda predstavljaju relativno likvidnu imovinu pa su stoga prikladne za osiguranje kr. zajmova. Kao i kod zajma podržanog potraživanjima, zajmodavac određuje postotak odobrenja u odnosu na tržišnu vrijednost zaloga. Taj % varira prema kvalitete i vrsti zaliha. Zajmodavac određuje % odobrenja kredita razmatrajući utrživost, trajnost, stabilnost tržišnih cijena te teškoću i troškove prodaje tih zaliha kako bi se pokrio zajam. Postoje mnogi načini na koje zajmodavac može steći pravi na zalihe:

- promjenjivo pravo zaplijene – omogućuje zakonsku zaplijenu založene imovine u slučaju neotplaćivanja duga. Često se koristi kao dodatna zaštita, tj. ne igra glavnu ulogu u odobravanju kredita;

- chattel hipoteka – ovdje se zalihe identifikuju serijskim brojem ili nekim drugim načinom. Zajmodavac imao hipotekarno pravo na zalihe, koje se ne mogu prodati.

30


- priznanica – finansijski instrument kojim se potvrđuje da zajmoprimac čuva posebno označene zalihe i da se prihod od njihove prodaje čuva za zajmodavca.

- skladišnica terminalnog skladišta – skladišnica za depozit robe u javno skladište koju zajmodavac drži kako zalog za zajam. Može biti prenosiva (može se prenijeti uz punomoć) ili neprenosiva ( u korist određene stranke koja postaje titular robe i ima je isključivo pravo osloboditi)

- skladišnica izdvojenog skladišta – za robu izdvojenu i uskladištenu na zajmoprimčevom prostoru (pod kontrolom neovisne skladišne kompanije) koju zajmodavac drži kao zalog za zajam.

31. UPRAVLJANJE POTRAŽIVANJIMA (str. 302 - 304)

Potraživanja se mogu založiti zajmodavcu kao osiguranje zajma. Umjesto toga, firma se može upustiti u naplatu potraživanja kako bi se domogla gotovine. Dok kod zalaganja potraživanja firma i dalje ima vlasništvo nad potraživanjem, kod prenosa svojih potraživanja ona prodaje iste i prenosi vlasništvo zastupniku i to obično «bez odštete» što znači da firma prodavac ne bi bila kriva za potraživanja koja faktor (kupac potraživanja) nije naplatio. Faktor provjerava svakog dužnika potraživanja i može odbiti kupiti ona koja smatra rizičnim. Dogovori o naplati potraživanja se vode na osnovu ugovora između faktora i klijenta. Uobičajeno je da kupci obavijeste ako su njihova potraživanja prodata, a ako se ne obavijeste i oni dalje šalju uplate firm, ona će ih dalje proslijediti faktoru.Troškovi naplate potraživanja – Zbog rizika podmirenja, faktor prima naknadu od oko 1% nominalne vrijednosti potraživanja, ali i ona varira u skladu sa veličinom svakog potraživanja i kvaliteta istih. Faktor obično ne plaća odmah firmi za kupljena potraživanja, nego obično na dan dospijeća. Ako faktor plati unaprijed, prije dospijeća, tvrtka mu mora platiti kamatu na predujam novca. Dakle ukupan trošak se sastoji od naknade potraživaja i kamate koja se naplaćuje ako firma uzme predujam. Po trećoj alternativi, firma može i nakon dospijeća kod zastupnika ostaviti novac te za njih dobiti kamate.Tipični dogovor naplate je neprekidan. Kako nova potraživanja pristižu, ona se prodaju dalje zastupniku i račun firme je kreditiran. Firma sa tog računa tada vuče sredstva prema potrebi, a faktor može dopustiti tvrti za npr. vrijeme sezonskih potreba da povuče više novca što ima. Također, faktor može zadržato rezervu s firminog računa kao zaštitu od mogućih povrata i odobrenja. Osnovni izvori naplate s komercijalne banke, zastupničke podružnice bankarskih holdinga te određeni starolinijski zastupnici. Glavni nedostatak ovog načina finansiranja je da može biti skup, ali faktor obično firme oslobodi od provjere vjerodostojnosti, troškova procesuiranja potraživanja, troškova naplate itd. što za malu kompaniju mogu biti značajne uštede.Naplata potraživanja izvoza je jedan od vidova upravljanja potraživanjima i funkcioniše tako što američki izvoznik prodaje ili prenosi vlasništvo svojih potraživanja na zastupnika koji tada preuzima kreditni rizik i sve poslove vezane za provjeru kupca, ispostavljanje računa i naplatu. Ako faktor otkrije da kupac nije dobar, izvoznik će se često povući iz posla ili tražiti predujam. Nedostaci su da faktor zbog rizika uglavnom izbjegava poslovanje u zemljama u razvoju ili nestabilne privrede. Također, naplata ide nešto sporije nego preko akreditiva.

31


32. OBJAVLJIVANJE INFORMACIJA I IZVJEŠTAVANJE d.d. (predavanja)

Informacije o dioničkim društvima se objavljuju u medijima i tako čine dostupnim javnosti. Održavanje skupštine d.d. se obavezno objavljuje u jednim dnevnim novinama na području FBiH. Objavljuju se skraćeni izvještaji o poslovanju d.d. sa skraćenim izvješćem nezavisnog revizora u dnevnim novinama. Objavljuju se informacije o osnivanju kompanije, sticanju određenog udjela u kapitalu jednog dioničkog društva (Donji prag koji podliježe obavezi objavljivanja je 5% udjela dionica s pravom glasa).

Izvještavanje podrazumijeva dostavljanje finansijskih izvještaja o rezultatu poslovanja d.d. regulatorima, tj. institucijama na kojima se obavlja trgovina VP tih d.d. Izvještaji se dostavljaju Komisiji za vrijednosne papire i / ili berzi u Sarajevu. Ti izvještaji su u vidu bilansa stanja, bilansa uspjeha, računa kapitala i gotovinskih tokova.Dostavljaju se u elektronskoj formi i postavljaju se na web stranice berze ili na zajednički portal (portal tržišnog kapitala FBiH). Pored objavljivanja i izvještavanja imaju neposredno informisanje dioničara o poslovanju d.d.

D.D je obavezno da nekoliko dana pred održavanje skupštine u jednoj, za to specijalnoj pripremljenoj prostoriji dioničarima stavi na raspolaganje sve svoje izvještaje, tj. da im pruži informacije koje su specifične za to dioničarsko društvi (npr. da li kupiti još dionica tog d.d., da li se suzdržavati od kupovine, da li prodavati i dr.). Osnovni izvori informacija su finansijski izvještaji dioničarskog društva. Pored finansijskih izvještaja, kao informacije se mogu koristiti mediji u kojima se objavljuju te informacije, publikacije, brošure, katalozi koje objavljuju ta društva ili druga organizacija koja je u vezi s tim društvom, web stranicama, vladini izvori, nezavisni izvori kao npr. NVO.

Korisnici informacija su dioničari, investitori (najzainteresovaniji su za informacije o d.d.), potencijalni investitori (šira javnost), uprava d.d. (da vide šta se o njima govori i piše), vlade, specijalizirane institucije (informacije o prometu na berzi su im interesantne, npr. kod nas je SIPA-i to interesantno radi pranja novca), profesionalna udruženja, npr. računovođa, brokera i dilera.

33. IZVJEŠTAJI BERZE (predavanja)

HIGH LOW STOCK SYMBOL DIV YIELD P/E VOLUME HIGH LOW LASTNET CHG

72 ¼ 48 AT&T T 1.32 1.8% 21 6677600 7371

7/1673

1 1/16

High & low – Najviša i najniža cijena kojima se trgovalo prethodne godineStock – ime dioničkog društva o čijoj je dionici riječSymbol – simbol dioniceDiv – trenutna dividenda dioniceYield – dividenda / cijena dionice u trenutku isplate te dividendeP/E – kontroverzna kategorija u smislu da se teško osloniti na informacije prije nego što se donese odluka o kupovini HOV. Daje se odgovor na pitanje koliko je investitor spreman platiti za dionicu po osnovu ostvarene zarade na tu dionicu. Ako je taj koeficijent npr. 21, to govori da je ATT spreman platiti 21 put više nego što je zarada u trenutku određivanja dividende. Što je viši koeficijent i što su investitori spremniji da kupe po tom visokom koeficijentu, očekuje se da će cijena te dionice rasti jer je ona potcijenjena i obrnuto.Volume – broj dionica kojima se trgovalo tog dana

32


High, low, last – najviša, najniža i zadnja cijena kojom se trgovalo dionicom na taj danNet chg – neto promjena cijene u odnosu na prethodni dann – nova emisija dionicas – dividenda u dionicama ( To može biti znak da kompanija nema gotovinu i da ta kompanija posebno preferira ili podržava svoje dioničare, želi da ih veže za svoje dionice)x – ex dividenda ( to znači da se radi o dionicama koje nemaju pravo glasa na skupštinu zbog toga što su te dionice kupljene, odnosno stečene u međuvremenu od datuma sticanja do datuma održavanja skupštine dioničara. Prije održavanja skupštine dioničara mora biti vlasnik te dionice da bi imao pravo glasa)

Značaj dividendi je izražen u finansijskom menadžmentu, taj značaj se odnosi i na investitore jer će oni svoju odluku donijeti i po osnovu informacije od dividendi (prije će se opredijeliti za emitenta koji isplaćuje više dividende, koji ima rastuću dividendu nego za emitenta čija je dividenda konstantna, stalno istog iznosa).Važniji faktor opredjeljuje za kupovinu HOV je kapitalna dobit – ključni motiv investitora!Prihod od dividende može podlijegati oporezivanju, kao što prihod od kamate na depozite kod finansijskih institucija podliježe porezima ( u razvijenom svijetu, kod nas nije tako).Dividenda je važna i kao element za izračunavanje vrijednosti dionice:V = D1 / (1+r) + D2 (1+r)2 + P2 (1+r)2 - (P2 = cijena dionice)

34. DISKONTNE METODE (NPV, IRR, IP) (str. 333 -338)

Tri su glavne metode diskontiranih tokova novca: interna stopa prinosa (IRR), neto sadašnja vrijednost ( NPV) i indeks profitabilnosti (IP).a) Interna stopa prinosa – za investicijski prijedlog je diskontna stopa koja izjednačuje sadašnju vrijednost očekivanih neto tokova novca (CFs) s početnim izdatkom novca (ICO). Ako se početni izdatak novca ili trošak pojavljuju u razdoblju 0, prikazuje se stopom IRR, takvom da je:ICO = CF1 / (1+IRR)1 + CF2 / (1+IRR)2 + ..... + CFn (1+IRR)n

Izračunavanje interne stope prinosa, IRR, ponekad uključuje postupak pokušaja i pogreške upotrebom tablica sadašnje vrijednosti. Kompjuterski programi pomažu pri izračunavanju interne stope prinosa i eliminiraju teška izračunavanja koja se javljaju kod postupka pokušaja i pogrešaka. Unutar ovog postupka koristi se i interpolacija koja označava procjenu određenog broja koji se nalazi negdje između nepoznatih brojeva.Kriterij privahaćanja koji se obično primjenjuje s metodom interne stope prinose da se usporedi interna stopa prinosa i zahtijevana stopa prinosa, poznata kao granica odbacivanja ili granična stopa prinosa. Ako pretpostavimo da je data zahtijevana stopa prinosa, smatra se da ako je interna stopa prinosa veća od zahtijevane projekat je prihvatljiv, a ako ne – projekat se odbacuje. b) Neto sadašnja vrijednost – je sadašnja vrijedno neto tokova novca investicijskog projekta minus početnog izdatka novca na projekt:NPV = CF1 / (1+k)1 + CF2 / (1+k)2 +...+ CFn / (1+k)n – ICO (k= zahtijevana stopa prinosa)

Ako je neto sadašnja vrijednost jednaka ili veća od nule, projekat se prihvaća, ako ne on se odbacuje. Ako je zahtijevana stopa prinosa ili diskontna stopa pravilno izabrana, ukupna bi se tržišna cijena dionica poduzeća trebala promijeniti za iznos koji je jednak neto sadašnjoj vrijednosti projekta. Na taj način, izborom projekta čija je sadašnja vrijednost = 0, tržišna cijena dionice poduzeća bi trebala ostati nepromijenjena.

33


NPV grafikon pokazuje vezu između NPV projekta i upotrebljene diskontne stope.

Kad je diskontna stopa = 0, NPV je jednaka razlici između ukupnih novčanih primitaka i ukupnih novčanih izdataka projekta. Uz pretpostavku konvencionalnog projekta, najveća NPV će se pojaviti kada je diskontna stopa jednaka nuli. Kada diskontna stopa raste, krivulja NPV opada udesno. U tački gdje NPV krivulja siječe x-osu, NPV = 0 (interna stopa prinosa). Za diskontne stope kojie su veće od interne stope prinosa, NPV projekta je negativna.c) Indeks profitabilnosti – je odnos sadašnje vrijednosti budućih neto tokova novca projekta i početnog izdatka novca na projekt:PI = [ CF1 / (1+k)1 + CF2 / (1+k)2 +...+ CFn (1+k)n ] / ICO

Sve dok je indeks profitabilnosti jednak ili veći od jedan, investicijski prijedlog je prihvatljiv. Kada je indeks profitabilnosti >1, to znači da je NPV projekta veća od početnog izdatka novca na projekt, tj. to znači da je sadašnja vrijednost projekta veća od nule. Indeks profitabilnosti izražava samo relativnu profitabilnost.

35. POTEŠKOĆE KOD PROCJENE PROJEKTA I RACIONIRANJE KAPITALA(str. 338 – 346)

Ovisnost i uzajamno isključivanje – Ovisni (uslovni) projekt je projekt čije prihvatanje ovisi o prihvatanju jednog ili više drugih projekata. Uzajamno isključivi projekt je projekt čije prihvatanje isključuje prihvatanje jednog ili više alternativnih projekata.

Rangiranje P lema – Ako su projekti na temelju metoda NPV, IRR i PI različito rangirani, konflikt u rangiranju će nastati zbog jedne ili kombinacije triju sljedećih konfliktnih razlika:

- razmjer investiranja – troškovi projekata se razlikuju- obrazac toka novca – vremenski rasporedi tokova novca se razlikuju, npr. tokovi

novca jednog projekta rastu tokom vremena, dok se tokovi drugog smanjuju;- vijek projekta – projekti nemaju jednaki vijek trajanja

34


Fisherova stopa presijecanja – Diskontna stopa na presjeku dvije krive NPV predstavlja stopu pri kojoj projekti imaju identične NPV. Ta diskontna stopa je važna, jer će pri zahtjevnijijm stopama prinosa koje su manje od Fisherove stope, naša rangiranja prema NPV i PI biti u konfliktu sa stopama prinosa prema IRR.

Kad su uzajamno isključivi projekti rangirani različito zbog razlika u obrascima tokova novca, trebala bi se koristiti rangiranje prema NPV (mogu se identifikovati projekti koji najviše doprinose bogatstvu dioničara.

Višestruke interne stope prinosa – potreban ali ne i dovoljan uslov za ovu pojavu je da predznak budućeg toka novca mijenja više nego jednom. Npr. na kraju projekta može postojati zahtijev za očuvanjem okoliša. Ti troškovi prouzrokuju novčane izdatke na kraju projekta, a time i mnogo promjena u predznaku toka novca.Nedostatak metode IRR: ne daje pravilna rangiranja kod uzajamno isključivih inv. projekata, implicitna stopa reinvestiranja će se mijenjati ovisno o toku novca svako investicijskog prijedloga (a kod NPV je = za svaku investiciju), uz mogućnost pojave višestrukih internih stopa prinosa.

Racioniranje kapitala – Pojavljuje se svaki put kada postoji budžetska granica ili ograničenje na iznos sredstava što se može investirati tokom određenog razdobla, kao npr. 1 godina. Drugi primjer racioniranja kapitala se javlja onda kada se jednom odjelu veće kompanije dopuštaju kapitalni izdaci samo do odrešene budžetske granice iznad koje odjel obično nema kontrolu. Kod ograničenja korištenja kapitala, preduzeće nastoji odabrati kombinaciju investicijskih prijedloga koji će osigurati najveće povećanje vrijednosti preduzeće, a da ne pređu budžetsko ograničenje. Kada se kapital racionira tokom mnogih razdoblja, može se koristiti nekoliko metoda za rješavanje problema racionalnog korištenja kapitala uz postizanje maksimuma uz ograničenja te metode korištenjem linearnog, numeričkog ili ciljnog programiranja.Ako preduzeže racionira kapital i odbacuje projekte koji daju viši prinos od zahtijevanog prinosa, investicija poluga preduzeća je po definiciji slabija od optimalne.

35


36. TROŠAK DUGA I TROŠAK POVLAŠTENIH DIONICA (str. 397 – 398)

Eksplicitni trošak duga se može dobiti određivanjem diskontne stope kd koja izjednačava tržišnu cijenu emisije duga sa sadašnjom vrijednošću kamate i otplata kapitala, prilagođavajući potom dobivene eksplicitne troškove za porezni odbitak isplata za kamate.Diskontna stopa kd, poznata kao prinos po dospijeću računa se pomoću formule: nP0 = ∑ It + Pt / (1+ kd)t t=1gdje je P0 = tržišna cijena emisije duga, It = iznos kamata u razdoblju t, Pt = otplata kamata u razdoblju t.Izračunavši kd koja izjednačava sadašnju vrijednost tokova novca povjeriocima tekućem tržišnom cijenom nove emisije duga, dobija se zahtijevana stopa prinosa povjerioca kompanije. Taj zahtijevani prinos se može posmatrati kao trošak emisije duga kompanije prije poreza. Trošak duga nakon oporezivanja ki se može odrediti s ki = kd (1 - t), a ti se sada definira kao granična poreska stopa kompanije. Budući da su troškovi kamata poreska odbitna stavka za emitenta, trošak duga nakon oporezivanja je manji od troškova prije oporezivanja.Eksplicitni trošak duga za preduzeće bez oporezivog prihoda je povlašteni trošak prije oporezivanja.Trošak povlaštenih dionica je funkcija njihove povlaštene dividende. Ta dividenda nije ugovorena obaveza preduzeća, već je ona prije obaveza prema diskreciji odbora direktora. Posljedica toga je da on za razliku od troška duga ne stvar rizik legalnog bankrota. Tržišno zahtijevani prinos za povlaštene dionice služi kao procjena troškova povlaštene dionice. Budući da povlaštena dionica nema datum dospijeća, njeni troškovi kp se mogu prikazati kao:

kp = Dp / P0 (Dp – godišnja dividenda, PO – tekuća tržišna cijena povlaštene dionice)

Dividenda na povlaštenu dionicu se plaća nakon poreza. Na taj način eksplicitni trošak povlaštene dionice je veći nego onaj na dug.

37. TROŠAK GLAVNICE ( str. 398 – 403)

a) Pristup modelom diskontiranja dividendi – dionički kapital se može skupiti interno zadržanom dobiti ili eksterno prodajom običnih dionica. Oba troška se mogu posmatrati kao minimalna stopa prinosa koju preduzeće mora ostvariti na onaj dio investicionog projekta koji je finansiran dioničkim kapitalom kako bi tržišna cijena obične dionice preduzeća ostala nepromijenjena.Ako preduzeće investira u projekte koji imaju manji prinos od zahtijevanog prinosa, tržišna cijena dionice će se u dugom roku smanjiti. ∞P0 = D1 / (1+ke) + D2 / (1+ke)2 +...+ D∞ / (1+ke)∞ = ∑ Dt / (1+ke)t

t=1Po= tržišna cijena dionice u razdoblju 0, Dt = dividenda po dionici za koju se očekuje da će biti isplaćena na kraju vremenskog razdoblja t, ke = odgovarajuća diskontna stopa

Ako uspješno procijenimo tok budućih dividendi koje tržište očekuje, tada se može jednostavno odrediti diskontna stopa koja izjednačuje tok novca s tekućom tržišnom cijenom dionice. Najveća teškoća u procjeni troškova dioničkog kapitala jeste procjena buduće dividende.

36


b) Pristup modelom određivanja cijene uloženog kapitala (CAPM) – CAPM implicira sljedeću zahtijevanu stopu prinosa Rj na običnu dionicu: Rj = Rf + (Rm – Rf)βi

Rf = bezrizična stopa; Rm = očekivani prinos na tržišni porftolio; β = beta koeficijentZbog nesklonosti tržišta prema riziku, zahtijevani prinos na dionicu je veće što je beta dionice veći. Odnos između rizika i prinosa u ovoj jednačini poznat je kao smjer tržišnih HOV.Beta je mjera osjetljivosti dodatnog prinosa na HOV na prinose tržišta, upotrebon nekog šireg indeksa kao npr. S&P index, kao supstituta tržišnog portfolia.Ako se povijesni odnos između prinosa HOV i prinosa tržišnog portfolia smatra da je dovoljno reprezentativan za budućnost, mogu se koristiti prošli prinosi za izračunavanje bete dionica. Ako se prošlost smatra dovoljno reprezentativnom za budućnost, može se koristiti ovu gore jednačinu za izračunavanje troškova vlastitog kapitala kompanije.Za očekivani prinos tržišnog portfolia dionica mogu se koristiti uniformne procjene analitičara HOV, ekonomista i sl. Očekivani prinos tržišnog portfolia veći je od bezrizične stope od 3-7% u prethodnim godinama. To nije raspon premija na rizik koji se stvarno očekuje tokom nekog razdoblja već očekivane premije na rizik za investiranje u tržišni portfolio nasuprot bezrizičnim HOV. Bezrizična stopa i očekivani tržišni prinos se mijenjaju toko vremena zbog promjene u očekivanoj inflacij, kamatnoj stopi, stepenu nesklonosti investitora prema riziku.

c) Pristup trošku duga prije oporezivanja plus premija za rizik – Trošak duga prije oporezivanja će biti veći od bezrizične stope za premiju na rizik. Što je rizik preduzeća veći, veća je i premija, te preduzeće mora platiti veću kamatu da bi moglo posuđivati.

Zahtijevani prinos kd duga je veći od bezrizične stope Rf. Uz tu premiju na rizik, obične dionice kompanije moraju osigurati viši očekivani prinos od duga iste kompanije. Razlog je što kod njih postoji više sistemskih rizika.Za ße zahtijeva se očekivani prinos ke i da je ta stopa veća od troška duga kompanije prije oporezivanja. Prednost ovog pristupa je da nije potreba upotreba ß, a nedostatak je što ne dopušta promjenu premije na rizik tokom vremena.

37


38. PONDERISANI PROSJEČNI TROŠAK KAPITALA ( WACC) (str. 403 – 404) n

Ukupni troškovi kapitala preduzeća se mogu izraziti kao: tr.kapitala = ∑kx (Wx) x=1

gdje je: kx – trošak x-te metode finansiranja nakon oporezivanja, Wx – pripisani ponder toj metodi finansiranja kao udio u ukupnom finansiranju preduzeća.Pretpostavimo da preduzeće ima nekoliko oblika finansiranja u svom poslednjem bilansu:dug 30 mio $ 30% (udio u ukupnom finansiranju)povl. dionice 10 mio $ 10%vlasnički kapital 60 mio $ 60%

----------------------------------- 100 mio $ 100%

Za potrebe tržišne vrijednosti, vlasnički kapital je prikazan kao tekuća tržišna cijena običnih dionica x broj običnih dionica u prometu. U izračunavanju udjela bitno je koristiti tržišnu vrijednost kao ponder a ne kao knjigovodstvenu vrijednost. Dalje, pretpostavimo da je preduzeće izračunalo sljedeće troškove za komponente izvora finansiranja nako oporezivanja:dug 6.6%povl.dionice 10.2%vl. kapital 14.0%

Uz date troškove, ponder prosječnog kapitala za ovaj primjer se određuje na sljedeći način:Trošak (1) Udio u ukupnom

finansiranju (2)Ponderisani trošak (1x2)

Dug 6.6% 30% 1,98Povlaštene dionice 10.2% 10% 1.02Kapital 14.0% 60% 8.40%

100% 11.40%

38


39. OGRANIČENJA KOD IZRAČUNA PONDERISANOG PROSJEČNOG TROŠKA KAPITALA (str. 405-407)

Kod ponderisanog prosječnog troška kapitala kritično pitanje je da li je ta veličina stvarni trošak kapitala preduzeća. Odgovor zavisi od toga koliko smo tačno mjerili pojedinačne granične troškove u sistemu ponderisanja te određivanju drugih pretpostavki.Kritična pretpostavka u bilo kojem sistemu ponderisanja je da će preduzeće stvarno prikupiti kapital u određenim udjelima. Granični troškovi kapitala za preduzeće kao cjelinu ovisi od kombinaciji sredstava koja se koriste za finansiranje investicijskih projekata. Da bi ponderisani prosječni trošak kapitala bio granični trošak, upotrebljeni ponderi moraju biti granični, tj. ponderi moraju odgovarati udjelima finansijskih inputa koje preduzeće namjerava koristiti.Ako ne odgovaraju, kapital je prikupljen na graničnoj osnovi u omjerima različitim od onih koji su korišteni u izračunavanju tog troška. Rezultat toga je da će se stvarni WACC razlikovati od onog koji je izračunat i korišten za kapitalne investicijske odluke.Ako je stvarni trošak veći od onog koji je izračunat, određeni investicijski projekti će dovesti investitore u lošiji položaj i prije nego budu prihvaćeni. S druge strane, ako je stvarni trošak manji od izračunatog, projekti koji bi mogli povećati bogatstvo dioničara će biti odbačeni.

Troškovi emisije – su troškovi povezani sa izdavanjem HOV, kao npr. potpisivanje, pravne usluge, kotiranje i troškovi štampanja. Zbog troškova emisije iznos sredstava koje preduzeće dobiva je manji od cijene po kojoj je emisija prodata. Vrši se korekcija procjene investicijskih projekata na dva načina:a) Metoda prilagodbe početnom izdatku ( AIO) – prema kojem se NPV računa kao:

nNPV = ∑ CFt / (1+k)t (ICO + troškovi emisije)

t=1CFt = tok novca u projektu vremena t, ICO = početni izdatak novca potreban za projekt, k – trošak kapitala

b) Postupak prilagodbe diskontnoj stopi (ADR) – prilagođava diskontnu stopu projekta za troškove emisije, a ne novčane tokove projekta. Svaka komponenta troška kapitala se računa da se nađe diskontna stopa koja izjednačava NPV tokova novca dobavljača kapitala s neto dobiti emisije HOV, a ne s tržišnom cijenom HOV.

Preferira se AIO metod jer je jednostavniji i osim toga, diskontna stopa koja se dobije ADR pristupom nije «pravi» trošak kapitala i ne daje «pravu» trž. vrijednost tokova novca projekta.

Razlog za upotrebu WACC – Prihvaćanjem projekata koji nose više od od ponderiranog prosječnog zahtijevanog prinosa, preduzeće povećava cijenu svojih dionica. Pretpostavka je da preduzeće finansira projekte u određenim udjelima i tako finansijski rizik ostaje nepromijenjen. «Implicitni» troškovi finansiranja su ugrađeni i WACC zbog činjenice da preduzeće mora nadoknaditi dio koji ne finansira kapital s dijelom koji se isti finansira.Za upotrebu ukupnog troška kapitala kao zahtijevane stope prinosa projekta ključna je sličnost projekta u odnosu na rizik postojećih projekata i razmatrajućih investicijskih prijedloga.

39


40. CAPM: ZAHTIJEVANE STOPE PRINOSA ZA POSEBNE PROJEKTE I POSEBNE GRUPE (str. 409 – 413)

Zahtijevani prinosi posebnih grupa – Neke kompanije kategorišu projekte u grupe koje imaju približno jednake rizike, a zatim primjenjuju isti zahtijevani prinos određen CAPM – om za sve projekte što se nalaze unutar te grupe. Dvije su prednosti takvog postupka:

- ne traži se toliko vremena kao kod računanja zahtijevanih prinosa za svaki projekt;- često je naći kompanije supstitute za grupu, nego za pojedine projekte

Obračun zahtijevane stope prinosa jednako je kao i kod pojedinih projekata. Za svaku grupu se identificiraju kompanije supstituti čijim se dionicama javno trguje. Na temelju tih supstituta se izvode bete za svaku grupu i računa zahtijevani prinos na dionički kapital.Što je sistemski rizik grupe veći, več je njen zahtijevani prinos. Kapital se alocira na temelju odnosa rizika i prinosa koji je karakterističa za sistemski rizik grupe. Grafički se može pokazati pristup zahtijevanog prinosa po posebnim grupama:

Projekti iz grupe koji imaju očekivani prinos iznas crte njihove grupe, trebali bi biti prihvaćeni. Oni koji su ispod svoje relevantne crte, trebaju biti odbačeni.

Neke kvalifikacije: Postoje određeni problemi u primjeni pristupa CAPM. Da bi postupak bio ispravan, udio nedioničkog finansiranja koji se alocira na projekt ne bi se smio značajno razlikovati od udjela koji koristi kompanijski supstitut, inače se neće dobiti odgovarajući supstitut za sistemski rizik projekta.Tamo gdje udjeli nisu različito jednaki, i kompanijski supstituti se trebaju prilagoditi prije nego se koriste za određivanje troškova dioničkog kapitala projekta.Model procjene vrijednosti uloženog kapitala pretpostavlja da je važan samo sistemski rizik preduzeća. Vjerovatnoća da će preduzeće postati nesolventno ovisi o njegovom ukupnom, a ne samo o sistemskom riziku. Kada su troškovi nesolvencije ili bankrota značajni, preduzeće bi trebalo ukazati investitoru na uticaj koji projekt ima na ukupni rizik preduzeća.

41. PROCJENA PROJEKATA NA OSNOVU NJIHOVOG UKUPNOG RIZIKA

40


(str. 414 – 416)

a) Pristup diskontnom stopom prilagođenom za rizik ( RADR ) – Prikladan je za projekte ili grupe za čije se rezultate smatra da imaju veći ili manji rizik od «prosječnog» poduhvata preduzeća. Ovaj pristup zahtijeva:- prilagodbu zahtijevanog prinosa (diskontne stope) prema gore u odnosu na ukupni trošak kapitala preduzeća za projekte ili grupe koji imaju rizik veći od «prosječnog»;- prilagodbu zahtijevanog prinosa (diskontne stope) prema dolje u odnosu na ukupni trošak kapitala preduzeća za projekte ili grupe koji imaju rizik manji od «prosječnog»;U RADR diskontna stopa je korigovana za rizik njezinim povećanjem ili smanjivanjem u odnosu na ukupni trošak kapitala kako bi se nadoknadio veći rizik ili uvažio manji rizik.RADR se za razliku o CAPM oslanja na relativno neformalne subjektivne načine određivanja prilagodbe rizika. Problem je kod RADR da su informacije koje se koriste često nepotupne pa upotreba istih ne mora biti konzistentna od projekta do projekta tokom vremena.

b) Pristup distribucijom vjerovatnoće – Kod procjene nekog investicijskog prijedloga, mala je vjerovatnoća da će menadžment prihvatiti onaj k oji ima očekivanu vrijednost NPV = 0, ako razdioba vjerovatnoće nema disperziju (bezrizičan projekt – bezrizičan prinos). NPV bi trebala biti veća od nule se investicija prihvati, a koliko veća zavisi od veličini disperzije raspršenosti vjerovatnoće.Problem ovog pristupa je da ga ne možemo povezati s učinkom koji izbor projekta ima na cijenu dionice. Menadžment je upoznat s informacijama o očekivanom prinosu i riziku projekta i na osnovu te info. donosi odluku koja nema direktne veze s reakcijom dioničara.

c) Pristup portfoliom preduzeća – Izbor najpoželjnije kombinacije investicija ovisit će o sklonostima menadžmenta prema riziku s obzirom na očekivanu NPV i stand. devijaciju.

Ovaj grafik pokazuje različite kombinacije rizičnih investicija kojim preduzeće raspolaže.Menadžment je indiferentan na bilo koju kombinaciju vrijednosti NPV-a i standarne devijacije na krivulji. Kako se pomičemo ulijevo svaka sljedeća krivulja predočuje veću razinu zadovoljstva. Svaka tačka je kombinacija svi postojećih invest. projekata preduzeća plus 1 ili više projekata koji se razmatraju. Neke tačke dominiraju nad drugim u smislu da pokazuju veću očekivanu vrijednost NPV za istu stand.devijaciju, ili nižu stand.devijaciju uz istu očekivanu NPV ili oboje.Ovdje bi menadžment razmatrao samo 3 kombinacije – A, B i C. Ako je menadžment umjereno sklon riziku vjerovatnoće izabrati kombinaciju B. Kombinacija C osigurava nešto veću očekivanu vrijednost NPV i ima veću stand. devijaciju, a kombinacija A ima manji rizik ali i nižu očekivanu vrijednost NPV. Ako je tačka E portfolio postojećih projekata, izbor bilo kombinacije bio bi prihvaćanje jednog ili više invest. prijedloga. Oni prijedlozi koji se razmatraju, a nisu u konačnoj izabranoj kombinaciji, bili odbačeni.42. POSLOVNA POLUGA (str. 434 – 435)

41


Poslovna poluga je prisutna svaki put kada preduzeće ima fiksne troškove poslovanja bez obzira na količinu. Stvaramo fiksne troškove poslovanja u nadi da će količina prodaje dati prihode koji su više nego dovoljni da pokriju sve fiksne i varijabilne troškove poslovanja.Zanimljiv potencijalni efekt koji prouzrokuje postojanje fiksnih troškova poslovanja (poslovna poluga) je da promjena količine prodaje uzrokuje više od proporcionalne promjene poslovnog profita (ili gubitka).Dakle, uticaj poslovne poluge prikazuje da promjene prihoda od prodaje prouzrokuju više od proporcionalne promjene poslovnog profita EBIT. Pogrešno bi bilo pretpostavljati da preduzeće s najvećim apsolutnim ili neto iznosm fiksnih troškova automatski prikazuje i najdramatičnije efekte poslovne poluge.

43. ANALIZA TAČKE POKRIĆA ( str. 436 – 437)

Tehniku za proučavanje odnosa između fiksnih troškova, varijabilnih troškova, profita i količine prodaje možemo nazvati analizom tačke pokrića. Jedan od sredstava proučavanja odnosa između ukupnih troškova poslovanja i ukupnih prihoda je grafik tačke pokrića koji pokazuje odnos između ukupnog prihoda, ukupnih troškova poslovanja i profita za različite nivoe proizvodnje i prodaje.

Sjecište crta ukupnih troškova i crte ukupne prodaje određuje tačku pokrića. To je količina prodaje potrebna da bi ukupni prihodi bili jednakim ukupnim troškovima poslovanja ili da bi poslovni profit bio jednak nuli. Matematički tu traženu tačku dobijamo kao:EBIT = P(Q) – V(Q) – FC = Q (P-V) – FC gdje je:EBIT – profit prije kamata i poreza; P – cijena po jedinici, V – varijabilni troškovi po jedinici, (P-V) – jedičinski doprinos pokriću, Q = količina, FC = fiksni troškoviU tački pokrića (QBE), EBIT je 0, stoga → 0 = QBE(P-V) – FC → QBE = FC / (P-V)

42


Tačka pokrića (količinska) jednaka je FT podijeljenim jediničnim doprinosom pokriću. Kako količina pada ispod tačke pokrića rastu gubici, a kako raste količina iznad tačke pokrića raste profit. Kada preduzeće prodaje više proizvoda neophodno je izračunavanje tačke pokrića na osnovu $ prihoda od prodaje umjesto u jedinicama.Kad se određuje tačka pokrića za preduzeće s više proizvoda pretpostavljamo da prihod od prodaje svakog proizvoda čini konstantni udio u ukupnom prihodu od prodaje preduzeća.Uvažavanjem faktora da je tačka pokrića (vrijednosna) dostatna da pokrije njegove fiksne i varijabilne troškove poslovanja, uzećemo formulu: SBE = FC + VCBE

SBE = tačka pokrića kod prihoda od prodaje, FC – fiksni troškovi, VCBE – ukupni VT u tački pokrića

Pošto se odnos između VT i prihoda smatra konstantnim u linearnoj analizi tačke pokrića, odnos VCBE / SBE mijenjamo odnosom VT i prihoda od prodaje za bilo koju razinu prihoda od prodaje → SBE = [1 – (VC/S)] = FC

44. STEPEN POSLOVNE POLUGE (DOL) – (str. 438 – 440)

DOL je jedna od komponenti ukupnog poslovnog rizika preduzeća. Ostali faktori koji povećavaju poslovni rizik su nesigurnost prihoda od prodaje i troškova proizvodnje (promjenjivost). DOL (stepen poslovne poluge) – postotna promjena poslovnog profita preduzeća (EBIT) koja proizilazi iz promjene proizvodnje (prodaje) za 1 posto.Što se mičemo dalje od tačke pokrića preduzeća, apsolutna vrijednost poslovnog profita ili gubitka raste, što je relativna osjetljivost na poslovnog profita na promjenu u proizvodnji (prihoda od prodaje) mjerena DOL-om manja.DOL se približava pozitivnoj (ili negativnoj) beskonačnosti dok se prihod od prodaje približava tački pokrića s gornje (ili donje) strane te tačke. DOL se približava 1 kako prihod od prodaje raste iza tačke pokrića. To implicira da se efekat povećanja na poslovne profite, koji je prouzrokovan postojanjem FT, smanjuje prema odnosu 1:1 kako prihodi od prodaje rastu iza tačke pokrića.Preduzeće s višim fiksnim troškovima će imati manji DOL ako posluje iznad svoje tačke pokrića, a preduzeće s vrlo niskim FT će imati visok DOL ako posluje blizu svoje tačke pokrića.Menadžer bi unaprijed znao kakav je uticaj potencijalne promjene prihoda od prodaje na poslovni profit na osnovu poznavanja DOL-a preduzeća.

Stupanj poslovne poluge (DOL) = % promjena poslovnog profita (EBIT) / % promjena u proizvodnji.

45. EBIT – EPS ANALIZA TAČKE POKRIĆA (primjer, str. 442 – 446)

43


Ovo je pogodna analiza alternativnih mogućnosti korištenja izvora sredstava za finansiranje firme. Analizira se i zarada prije plaćanja poreza i zarada po dionici. EBIT – EPS analiza tačke pokrića je analiza efekta finansijskih alternativa na zaradu po dionici. Tačka pokrića je razina EBIT-a gdje je EPS jedna za dvije ili više alternativa. Pitanje je koji izvor sredstava nam je najpovoljniji za korištenje po osnovu ove analize.Radi se o 3 alternativna izvora sredstava koja se mogu koristiti i analizi koji od tih izvora sredstava je najpovoljniji. Npr. firma treba odrređen iznos sredstava i može ih pribaviti na 3 različita načina:

- emisija običnih dionica- emisija duga (obveznica)- emisija prioritetnih dionica

Uz pretpostavku da imamo očekivani iznos EBIT-a, može se reći da što je veći taj iznos, pod pretpostavkom da je isti iznad tačke indiferencije, jači je poticaj za upotrebu finansiranja zaduživanja, ako su sve ostale stvari nepromijenjene.Izabraće se ona alternativa u kojoj je EPS najviša.

EPS = [ (EBIT – I) (1 – t) – PD ] / NS

I= kamata koja se plaća godišnje, PD = povlaštena dividenda koja se plaća godišnje, t = stopa poreza na dobit, NS = broj običnih dionica u prometu, EBIT = godišnja dobit prije kamata i poreza, EPS = zarada po dionici

Finansiranje dugom i prioritetne dionice se međusobno ne ukrštavaju nego idu paralelno, a obje se ukrštavaju sa običnom dionicom. Ne ukrštavaju se zato što smo obećali kamatu i moramo je platiti i što smo obećali dividendu koju također moramo platiti.EBIT – EPS tačka je nivo EBITA koji daje isti nivo EPS-a za dvije ili više alternativa strukture kapitala.

46. STEPEN FINANSIJSKE POLUGE (DFL) (str. 446 – 449)

44


DFL je kvantitativna mjera osjetljivosti zarade po dionici preduzeća na promjene poslovnog profita preduzeća. Može se nazvati i postotna promjena zarade po dionici (EPS) preduzeća koja proizilazi iz promjene u poslovnom profitu (EBIT) za 1%.DFL za EBIT od x dolara = postotna promjena od EPS / postotna promjena od EBIT

DFLEBIT od x dolara = EBIT / EBIT – I – [PD / (1-t)]

DFL na određenom nivou poslovnog profita se računa tako da se poslovni profit dijeli sa dolarskom razlikom između poslovnog profita i iznosa poslovnog profita prije oporezivanja koji je potreban da bi se pokrili ukupni finansijski troškovi finansiranja.DFL je veći kod opcije povlaštenih dionica nego kod opcija duga. To je zbog mogućnosti poreskog odlaganja kamata i nemogućnosti odlaganja povlaštenih dividendi. DFL nam govori da će relativna promjenjivost EPS-a biti veća kod finansiranja povlaštenih dionica (ako je sve ostalo nepromijenjeno).

DFL i finansijski rizik – Finansijski rizik – dodana kolebljivost EPS-a i rizik moguće insolventnosti koji je prouzrokovan upotrebom finansijske poluge. Kad preduzeće povećava udio fiksnih troškova finansiranja u strukturi kapitala, fiksni novčani izdaci rastu i kao rezultat toga raste vjerovatnost novčane insolventnosti.Ukupni rizik preduzeća (promjenjivost zarada po dionici) = poslovni rizik + finansijski rizik

Koeficijent varijacije zarade po dionici CVEPS je mjera relativnog ukupnog rizika preduzeća: CVEPS = ßEPS / E(EPS). Koeficijent varijacije dobiti prije kamata i poreza, CVEBIT je mjera relativnog poslovnog rizika preduzeća: CVEBIT = ßEBIT / E(EBIT). Razlika između CVEPS i CVEBIT je mjera relativnog finansijskog rizika.

Za preduzeća koja koriste finansijsku polugu, njihov DFL će djelovati tako da povećava uticaj poslovnog rizika na promjenjivost zarade po dionici. I dok DFL nije sinonim finansijskog rizika, njegova veličina određuje relativan iznos dodatnog rizika koji je prouzrokovan upotrebom finansijske poluge. Kao rezultat, preduzeće s većim poslovnim rizikom će često koristiti finansijsku kombinaciju koja vodi do graničnog DFL-a i obrnuto.DFL kod preduzeća koje nema finansijsku polugu = 1.

47. UKUPNA POLUGA (str. 450 – 451)

45


Upotreba i fiksnih troškova poslovanja i finasijskih troškova preduzeća. Kad se finansijska poluga kombinuje sa poslovnom polugom dobijamo ukupnu polugu.Kvantitativna mjera osjetljivosti EPS-a preduzeća na promjenu u prihodu od prodaje zove se stepen ukupne poluge (DTL). DTL preduzeća kod određenog nivoa proizvodnje (ili prihoda od prodaje) jednak je postotnoj promjeni EPS-a u odnosu na postotnu promjenu u proizvodnji (ili prihodu od prodaje) koja prouzrokuje promjenu u EPS.DTLQ jedinica (ili s dolara) = DOLQjedinica(ili S dolara) x DFLEBIT kod x dolara

DTL bi bio veći bez finansijske poluge što su veći troškovi prije oporezivanja. Poslovna i finansijska poluga se može kombinovati na mnogo različitih načina kako bi se dobili željeni DTL i nivo ukupnog rizika preduzeća.Visok poslovni rizik se može nadoknaditi niskim finansijskim rizikom i obrnuto. Odgovarajući ukupni nivo rizika preduzeća obuhvata zamjenu između ukupnog rizika preduzeća i očekivanog prinosa.

48. MOGUĆNOST TOKOVA NOVCA U PODMIRENJU DUGA (str. 451 – 454)

Što su veći i stabilniji očekivani budući tokovi novca u podmirenju duga preduzeća, to je kapacitet zaduživanja kompanije veći. Analiza odnosa pokrića je jedan od načina na koji se može saznati kapacitet zaduživanja preduzeća – to je odnos između EBIT-a z određeno razdoblje i kamatnih troškova za razdoblje. EBIT smije pasti najviše do iznosa u kojem je preduzeće još uvijek u stanju pokriti troškove kamata. Stepen kamatnog pokrića koji iznosi samo 1 pokazuje da je zarada samo tolika da može pokriti teret kamata. On ne govori ništa o sposobnosti preduzeća da podmiri glavnicu na dugove pa je korisno izračunati odnos pokrića na ukupni teret podmirivanja duga:Stepen pokrića podmirivanja duga = EBIT / [ tr. kamata + (otplata glavnice / 1 - por. stopa)]Što je ovaj odnos bliži 1, stvari su lošije, ako je sve ostalo isto. No, čak iz odnos koji je manji od 1, preduzeće i dalje može biti sposobno da podmiri svoje obaveze ako može obnoviti neka svoja zaduženja kada glavnica dođe na naplatu ili ako može prodati neku svoju imovinu.U analizi odnosa pokrića trebale bi se uraditi dvije usporedbe:- treba usporediti odnos s prošlim i očekivanim budućim odnosima iste kompanije (to se zove analiza trenda);- usporediti s odnosima sličnih kompanija iste djelatnosti. Ideja je da se tom usporedbom pokuša izolirati poslovni rizik što je više moguće.Odnosi pokrića podložni su određenim ograničenjima i kao takvi ne mogu se koristiti kao jedino sredstvo u određivanju finansiranja preduzeća. Vjerovatnost novčane insolventnosti – Za preduzeće je značajno pitanje postoji li mogućnost novčane insolventnosti. Finansiranje FT doprinosi povećanju opasnosti novčane insolventnosti preduzeća. Odgovor ovisi o tome jesu li izvori plaćanja (dobit, novac, novi sporazumi o finansiranju ili prodaja imovine) zajedno nedovoljni.Da bi šire odgovorili na pitanje novčane insolventnosti moraju se dobiti informacije o mogućoj devijaciji stvarnih tokova novca u odnosu na očekivane. Uz poznavanje vjerovatnoće određenih faktora toka novca, finansijski menadžeri mogu odrediti iznos FT finansiranja kojeg kompanija može podnijeti tako da još uvijek ostane unutar granica insolventnosti koje menadžment preuzima.

46


49. OSTALE METODE ANALIZIRANJA FINANSIJSKE STRUKTURE PREDUZEĆA (str. 455 – 457)

a) Usporedba odnosa strukture kapitala izvora finansiranja – Kompanije koje se upoređuju najčešće su one koje se nalaze u istoj djelatnosti. Ako preduzeće ima takvu strukturu izvora finansiranja koja značajno odstupa od one koju imaju slične kompanije ono je sumnjivo na tržištu. To može značiti da ostale kompanije u djelatnosti mogu biti previše konzervativne u korištenju duga, a ne da s preduzećem nešto nije uredu.Optimalna struktura izvora finansiranja za sve kompanije u djelatnosti mogu zahtijevati viši udio duga u odnosu na glavnicu od prosjeka djelatnosti. Među preduzećima postoji različiti načini upotrebe finansijske poluge. Tako npr. farmaceutske kompanije ne koriste mnogo finansijske poluge, a građevinari vrlo intenzivno koriste dug za finansiranje projekata.

b) Istraživanja analitičara za investicije i povjerioca – Njihova procjena u odnosu na to kako tržište procjenjuje finansijsku polugu može biti vrlo korisna. Ti analitičari istražuju mnoge kompanije i bave se preporučivanje dionica. Isto tako, preduzeća mogu intervjuisati povjerioce da bi vidjeli koliko se mogu zadužiti prije nego što trošak pozajmljivanja poraste.Konačno, menadmžent preduzeća može razviti «osjećaj» za to šta se događa s tržišnom cijenom dionice kompanije, kada je kompanija emitirala dug.

c) Rangiranje HOV – Rangiranjem se bavi veći broj agencija u svijetu, a najpoznatije su Standard & Poor i Moody's Service Investor. One se bave praćenjem dešavanja u zemljama emitentima dužničkih HOV i kompanija emitenata vlasničkih i dužničkih HOV. Rangiraju ih prema informacijama koje dobijaju praćenjem. Moody's je rangirala BiH ( B3 )

S&P MOODY'SAAA Najbolji kvalitet Aaa Ove 4 mogućnosti

investiranja su prihvatljive investicije (VP) !

AA Visoka kvaliteta AaA Gornje srednji

kvalitetA

BBB Srednji kvalitet BaaBB Postoje izraženiji

elementi rizikaBa

Moguće investirati ali sa višim stupnjem rizika

B Nepoželjne investicije

B

CCC –cc Loše, potpuna špekulativnost

Caa

C Visok rizik, problem naplate

Ca

D Najniža kategorija investicija

C

(junk bands)

Kreditne agencije razmatraju broje stvari prije nego dodijele rangove: nivo i trendove u odnosima likvidnosti, zaduženosti, profita i pokrića; poslovni rizik preduzeća, povijesni i očekivani, sadašnji i moguće buduće kapitalne potrebe; određene karateristike koje su povezane s emitiranim instrumentima; sposobnost toka novca da podmiruje otplate kamate i glavnice.

47


50. PRISTUP NETO POSLOVNE DOBITI (NOI) (str. 471 – 473)

Ovo je teorija strukture izvora finansiranja prema kojoj su ponderisani prosječni troškovi kapitala i ukupna vrijednost preduzeća konstantni, kada se mijenja finansijska poluga.Kod ovog pristupa, neto poslovna dobit je kapitalizovana (diskontovana) po ukupnoj stopi kapitalizacije preduzeća kako bise dobila ukupna tržišna vrijednost preduzeća.Nakon toga se od ukupne tržišne vrijednosti oduzme tržišna vrijednost duga kako bi se dobila vrijednost običnih dionica. Ukupna stopa kapitala k0 kao i trošak duga ki ostaje ista bez obzira na korištenu finansijsku polugu. No, zahtijevani prinos na glavnicu ke raste linearno porasto finansijske poluge mjereno odnosom B / S.Zahtijevani prinos na glavnicu ke raste porastom poluge. Taj pristup implicira da struktura izvora finansiranja ne utiče na ukupnu vrijednost preduzeća.

Kritična pretpostavka ovog pristupa je da je k0 konstantan bez obzira na iznos finansijske poluge. Tržište kapitalizira neto poslovnu dobit preduzeća i stoga određuje vrijednost cijelog preduzeća. Povećanje, teoretski «jeftinijeg» duga kompenzirano je povećanjem zahtijevane stope prinosa na glavnicu ke. Ki ostaje konstantna kako se mijenja finansijska poluga.Kako preduzeće povećava finansijsku polugu, ono postaje sve rizičnije pa investitori povećavaju zahtijevani prinos na glavnicu proporcionalno s povećanim odnosom duga i glavnice. Budući da se troškovi kapitala preduzeća k0 ne mogu mijenjati kroz finansijsku polugu NOI pristuo implicira da ne postoji nijedna optimalna struktura.

48


51. TRADICIONALNI PRISTUP TEORIJI STRUKTURE IZVORA FINANSIRANJA(str. 473 – 474)

Ovo je pristup prema kojem postoji optimalna struktura kapitala i prema kojoj menadžment može racionalnom upotrebom finansijske poluge povećati ukupnu vrijednost preduzeća. Ovaj pristup govori da preduzeće može primarno smanjiti svoj trošak kapitala i povećati svoju ukupnu vrijednost povećanjem poluge. Kako se finansijska poluga sve više koristi, investitori stalno traže povećanje zahtijevanog prinosa na glavnicu preduzeća dok konačno ta korist od jefitnijeg duga ne postane veća od troškove glavnice.

Pretpostavlja se da ke raste po rastućoj stopi s finansijskom polugom, a ki raste nakon značajnog porasta finansijske poluge. Na početku, ponder prosječnog troška kapitala opada zajedno s polugom jer porast ke u cijelosti ne nadoknađuje upotrebu jeftinijih sredstava duga.Kao rezultat toga, ponder prosječnog troška kapitala k0 opada zajedno s umjerenom upotrebom finansijske poluge.Nakon određene tačke, porast ke više nadoknađuje upotrebu jeftinijih sredstava duga u strukturi izvora sredstava, pa k0 počinje rasti. K0 dalje raste, kad ki počinje rasti.Optimalna struktura kapitala je u tački u kojoj k0 dostiže minimum (na grafiku tačka X). U položaju optimalne strukture kapitala ne samo da je ponderisani prosječni trošak kapitala na najnižem nivou, nego je i ukupna vrijednost preduzeća na najvišem nivou.Što je niža stopa kapitala k0, koja se primjenjuje na neto poslovni primitak preduzeća, to je sadašnja vrijednost tog toka veća.

49


52. MODIGLIANI – MILLER (M&M) TEORIJA STRUKTURE IZVORA FINANSIRANJA (str. 474 – 476)

M&M su tvrdili da pristup pomoću neto poslovne dobiti objašnjava odnos između finansijske poluge i troška kapitala i napali su tradicionalni pristup tvrdeći da ukupna stopa kapitalizacije k0 ostaje konstantna bez obzira na razinu finasijske poluge.Također, smatrali su da se ukupni rizik za vlasnike HOV preduzeća ne mijenja promjenom u strukturi kapitala pa je ukupna vrijednost preduzeća je jednaka bez obzira na njegovu finansijsku strukturu. Njihova ideja se temelji na tome da bez obzira kako se podijeli struktura kapitala preduzeća između duga, glavnice i potraživanja, očuvana je investicijska vrijednost.

Ova ilustracija pokazuje da je vrijednost preduzeća neovisna o strukturi njegova kapitala, tj. ne mijenja se ukupna veličina kruga. Osnova ovog stajališta se temelji na tome da su investitori sposobni supstituirati korporativnu finansijsku polugu sa osobnom, tj. kroz osobno zaduživanje investitori kopiraju strukturu kapitala preduzeća u koje bi mogli investirati.Dva preduzeća koja su jednaka u svim aspektima, osim u strukturi kapitala, moraju imati jednaku ukupnu vrijednost. Ako ne, onda je moguća arbitraža koja isključuje mogućnost da se savršeni supstituti prodaju po različitim cijenama na istom tržištu, tj. njeno postojanje će uvjetovati da se na tržištu ta dva preduzeća prodaju po jednakoj vrijednosti.

53. ARGUMENTI PROTIV M&M - OVA PROCESA ARBITRAŽE (str. 477 -479)

Najvažniji argumenti protiv M&M – ova procesa arbitraže su:

a) Troškovi bankrota - Ako postoji mogućnost bankrota, a administrativni i ostali troškovi povezani s bankrotom su značajni, preduzeće s polugom može biti manje atraktivno investitora od onog bez poluge.Dok je kod savršenih tržišta pretpostavka da nema troškova bankrota, kod nesavršenih tržišta mogu postojati administrativni troškovi te se imovina može likvidarati po cijeni koja je manja od njezine ekonomske vrijednosti. Za povjerioce i dioničare to predstavlja izdatak za sistem.U slučaju bankrota, vlasnici HOV dobijaju manje nego što bi dobili kada nema troškova bankrota. Vjerovatnoća bankrota nije linearna funkcija odnosa duga i glavnice već ona raste po rastućoj stopi iza neke granice, pa zato i očekivani trošak bankrota ubrzano raste.Vjerovatno je da će investitori smanjivati cijenu dionice kako poluga raste. Na grafikonu dolje ke je podijeljena na dvije komponente: bezrizična stopa Rf i premija za poslovni rizik. Kako se dodaje dug, zahtijevana stopa prinosa raste i to je povećanje premija za finansijski rizik. Kada nema troškova bankrota, prema M&M zahtijevani bi prinos rastao linearno, a kada se uvaže troškovi bankrota i rastuće vjerovatnoće bankrota porastom finansijske poluge, očekuje se da ke iza neke tačke raste rastućom stopom. Kako raste finansijska poluga, raste i premija.

50


b) Troškovi posredovanja su vrlo povezani sa troškovima bankrota. To su troškovi koji su povezani sa nadziranjem menadžmenta kako bi se osiguralo da se menadžment ponaša u skladu sa ugovornim obavezama koje preduzeće ima prema povjeriocima i dioničarima.Pored dobrih poticaja (plata, bonusi, «privilegije» i sl.), treba se provoditi i nadzor menadžera i to metodama ugovornog vezivanja, revizijom finansijskih izvještaja, ograničavanja odluka i sl. Jensen & Meckling su razvili teoriju o agencijskim troškovima koja kaže da bez obzira ko učini troškove nadzora, te troškove na kraju snose dioničari. Nadzor kojeg zahtijevaju povjerioci se povećava sa rastućim troškom duga i što je veći dug, povjerioci mogu tražiti veći nadzor. I troškovi nadzora rastu rastućom stopom s finansijskom polugom.

c) Dug i poticaji za efikasno upravljanje – Visoke razine duga djeluju na menadžment da bude što efikasniji i preuzimanjem obaveze da se dug podmiruje iz tokova novca kaže se da se «stopala menadžmenta drže pobliže vatri». To je poticaj da se sredstva ne potroše na beskorisne stvari, bez obzira je li se radi o investiciji, «privilegiji», službenom automobilu i sl. Kompanije sa malo duga i velikim slobodnim tokom novca (novac koji je ostao nakon ulaganja u efikasne projekte) mogu beskorisno trošiti novac, dok kompanije sa mnogo duga to ne mogu.

d) Institucionalna ograničenja – Nadzorna tijela često ograničavaju investiranje u dionice i obveznice određenih kompanija koje moraju zadovoljiti određene standarde kvalitete kao što je upotreba «sigurnog» iznosa finansijske poluge. Ako kompanija premaši taj iznos, njene HOV mogu biti uklonjene s autorizacijske liste ograničavajući time određene institucije da investiraju u njih i to može imati negativan efekat na tržišnu vrijednost HOV kompanije.

e) Troškovi transakcija – Arbitraža će se odvijati samo do granice određene troškovima transakcije, nakon čega ona više nije profitabilna. Kao rezultat toga, preduzeće s polugom može imati nešto višu ili nižu ukupnu vrijednost nego što to teorijski dokazuje.

51


54. EFEKAT POREZA I STRUKTURA IZVORA FINANSIRANJA (str. 480 – 482)

Porezna zaštita predstavlja izdatak na koji se ne plaća porez. Izdatak koji spriječava (štiti) da se smanjenjem oporezivog prihoda ne oporezuje vrojednosno jednak iznos prihoda.Budući da kamata na dug smanjuje oporezivu dobit, ona se naziva porezna zaštita. Ukupna dobit koja je raspoloživa svim investitorima povećava se iznosom koji je jednak kamatnoj poreznoj zaštiti pomnoženoj korporativnom poreskom stopom.Ta je veličina korist od porezne zaštite koju država daje preduzećima s polugom. Rizik koji je povezan s poreznom zaštitom je rizik isplate kamata i odgovarajuća diskontna stopa ne kamatna stopa na dug. Dakle: vrijednost preduzeća s polugom = vrijednost preduzeća bez poluge + sadašnja vrijednost koristi porezne zaštite od dugaKoristi porezne zaštite su veće i veća je vrijednost preduzeća što je veći iznos duga (ako su sve ostale stvari nepromijenjene). Isto tako, što je veća finansijska poluga, niži je trošak kapitala za preduzeće. Porezne uštede koje su povezane s upotrebom duga obično nisu sigurne. Ako je oporeziva dobit mala i negativna, koristi porezne zaštite od duga su manje ili ih čak i nema. Ako preduzeće ide u likvidnost ili stečaj, buduće porezne uštede povezane s dugom će nestati.Kad finansijska poluga raste, nesigurnost koja je povezana s kamatnom poreznom zaštitom postaje sve važnija. Ta nesigurnost može umanjiti vrijednost koristi porezne zaštite.

55. OPTIMALNA STRUKTURA IZVORA FINANSIRANJA (grafik, predavanja)

Struktura izvora sredstava koja minimizira troškove kapitala preduzeća i tako maksimizira vrijednost preduzeća. Optimalna struktura sredstava je postignuta onda kada se plati najniža cijena izvora sredstava, tj. kada se plate najniži troškovi izvora sredstava.

Maksimalna vrijednost firme je tamo gdje je i optimalna struktura izvora sredstava. PRINOS = TROŠKOVI.

52


Prostor zarade – ostvarujemo je pri maksimalnoj vrijednosti firme i najnižim troškovima upotrebe izvora sredstava. Maksimalna vrijednost firme = najviša cijena dionica.

OSIS – optimalna struktura izvora sredstava.

53


56. POLITIKA DIVIDENDI ( predavanja)

a) Politika konstantne dividende :

Odredimo dividendu npr. 1.56 i «vozimo» je svo vrijeme. Tu dividendu isplaćujemo na duži vremenski period. Investitori po osnovu toga mogu zaključiti jednu od sljedećih alternativa:

- da se radi o emitentu koji je stabilan i koji može slijediti svoju politiku konstantne dividende;

- emitent zaostaje za drugim emitentima.b) Politika rastuće dividende

Ti emitenti krenu sa relativno niskim dividendama koje isplaćuju nešto malo više od nule i onda je polako povećavaju. Imaju blago rastuću funkciju dividende. Vodi se politika više dividende u odnosu na dividendu isplaćenu u prethodnom periodu. Ako je npr. u 1. godini isplaćen 1$, recimo da će se dividenda svake godine povećati za 5% i to može privući investitore za kupovinu dionica.c) Politika opadajuće dividende

Da bi emitent privukao investitore, oni njima isplate relativno visoke dividende, npr. krene sa 4$, računa na one koje kupuju obveznice → kod njih se ne može ostvariti kapitalna dobit i onda to polako spušta

54


d) Politika dividendi u skladu sa rezultatima poslovanja emitenta

Politika dividende se vodi u skladu sa zaradom koju emitent ostvari u svom poslovanju, npr. zarada je 5%, dividenda će biti 3%. Može se desiti na u jednom vremenskoj jedinici bude minus u poslovanju, tj. da se ostvari gubitak. Imamo dvije mogućnosti. Ako ćemo uporno slijediti politiku praćenja dobiti dividendom, onda u toj vremenskoj jedinici nema dividendi, ali svaki emitent će to izbjeći. Nastojati će to riješiti isplaćivanjem dividendi iz zadržane dobiti, rezerve, vlastite dionice. Jedino se dividende ne mogu niti smiju isplatiti na teret osnovnog kapitala (može se samo gubitak).

e) Spontana politika

Uprava spontano odlučuje, nema neke stalne ili unaprijed formulisane politike dividende, nego se prilagođava okolnostima u kojima se nađe, pa će tako u jednom vremenskom periodu biti niži, pa onda viši itd...

55


57. INFORMACIJSKO – SIGNALIZIRAJUĆI UČINCI (predavanja)

Informacije koje se objavljuju, a i one koje se ne objavljuju (a do kojih investitor može doći), kao i određeni potezi organa upravljanja d.d. predstavljaju signale investitorima za njihovo odlučivanje o investiciji. Do informacija koje se ne objavljuju može se doći po osnovu postojanja obaveze d.d. da te informacije stavi na raspolaganje zainteresovanim osobama.Postoji 6 signala koji mogu biti korisni investitorima:

- emisija HOV (dionica i obveznica) – poruke koje investitor može dobiti po osnovu emisije dionica emitenta. Nova emisija dionica predstavlja signal za investitora da će ista razvodniti, tj. smanjiti cijenu dionica (pada ta cijena u prosjeku 3%). Investitor procjenjuje da im je vrijednost bila precijenjena i one očekivano padnu. Tu se radi o korištenju finansijske poluge. Ako remitent ide na emisiju duga, onda je to poruka investitoru da je stanje u preduzeću dobro. Ako se emitent zadužuje kod banke, za pretpostaviti je da ta banka provjerava finansijsku poziciju emitenta i da mu može dati kredit → cijena dionica raste. Ako se zadužuje emisijom obveznica, mora imati nekog garanta i ako ga ima, finansijsko stanje emitenta je dobro.

- informacije o dividendi (politika dividende emitenta) – U slučaju najave isplate, a naročito povećanih dividendi, investitori izvlače poruku za kupovinu dionica, tj. HOV tog emitenta i obrnuto (uz napomenu da dividenda nije ključni motiv kupovine HOV);

- objava d.d. o zaradama članova svoje uprave – više zarade od očekivanih (planiranih) znače povećanu kupovinu HOV. Cijene dionica rastu, jer viša primanja znače veći rejting kompanije. Niže zarade od očekivanih znače negativan signal, jer ponuda dionica raste, pa cijena istih pada;

- restrukturiranje – kad se radi o preuzimanju (takeover) dionice firme koja preuzima kao i one koja se preuzima rastu. To je pozitivan signal o perspektivi vrijednosti dionice d.d. koja učestvuje u takeover-u, kao što je slučaj i sa spajanjem, odnosno pripajanjem. Restrukturiranje u vidu podjele d.d. šalje suprotan signal investicijskoj javnosti pa se očekuje da će cijena dionica kompanije koja se dijeli padati;

- vlastite dionice – ako se radi o otkupu vlastitih dionica (najviše 10%) onda je u pitanju pozitivan signal investitorima, odražava povoljno stanje d.d. i očekuje se rast dionica. Ako se radi o prodaji vlastitih dionica, onda je to negativan signal i očekuje se pad dionica;

- izjava nekog visokog funkcionera države – ako predsjednik federalnih rezervi SAD-a izjavi da se očekuju bolji dani za privredu SAD-a, to će biti pozitivan signal i cijene dionica će rasti. Ako izjavi da će biti recesija, desiće se suprotan efekat i svi će htjeti da se što prije riješe dionica.

56


58. FINANSIJSKE INOVACIJE (predavanja)

Finansijske inovacije predstavljaju unapređenje finansijskog poslovanja. Robe koje su bile predmet razmjene su omogućavale promet. Pojava nekih predmeta koji su mogli igrati ulogu prometnog sredstva u smislu u kome se sa jednim sredstvom moglo dobiti istovremeno više roba jeste jedna vrsta novine, unapređenja razmjene, tj. promet.To sredstvo je prošlo više faza oblika: kamenčići → kovanica → robni novac (omogućavao razmjenu) → metalni novac (značajna inovacija). U nedostatku metalnog novca javio se papirni novac kao nova inovacija i imao je prvenstveno ulogu banknote (potvrda banke o deponiranju metala). Prava kovanja, emisije novca su se prebacile na banke.Kada je promet prevazišao i količinu banknota koje banke mogu izdati, onda se javio prvi papirni novac koji je u početku imao a kasnije bio bez metalnog pokrića. Vrijednost tom novcu donijela je emisiona institucija.Nakon toga se pojavio depozitni novac koji nije stvarni novac nego zamišljeni, u koga vjerujemo po osnovu autoriteta institucije kod kojeg taj novac fungira. Taj novac se zamijenio kreditnim novcem da bi danas osnovna forma postojećeg novca bio elektronski novac (plaćanja obavljena elektronskim transferom sredstava). Potreba za elektronskim transferom (ETN) se javila zbog sporosti obavljanja transakcija čekom (potrebno 3-4 dana). ETN danas košta najmanje 10$, ali brzina odgovara učesnicima u platnom prometu i oni se za to opredjeljuju. U okviru ETN-a treba spomenuti kreditne kartice kao medij kojim se potvrđuje vrijednost finansijske imovine. To nam omogućava smart card koja u sebi ima chip koji joj daje mogućnost prepoznavanja stanja na računu ili mogućnost plaćanja bez tog računa.Imamo dvije vrste kartica: kreditne ( znači da se može platiti bez posjedovanja sredstava na računu) i debitne ( potrebno je pokriće, npr. od 1000 KM i trošimo do tog pokrića. Banka nam može odobriti neki iznos iznad tog pokrića. Takve kartice su se omasovile).

Kada su u pitanju finansijske inovacije treba spomenuti nekoliko institucija:- Fedwire – preko kojeg se mogu obavljati plaćanja. To je sistem plaćanja Federalnih

rezervi SAD-a. Umjesto što šalju pare u koverti, mogli su da šalju telegrafom, teleksom, telefonom da bi to sve sada zamijenio kompjuter.

- CHIPS – klirinški sistem plaćanja preko institucija koje obavljaju prijem naloga za plaćanje, prebijanje tih naloga i prenos salda na račune učesnika u platnom prometu;

- SWIFT – (society worldwide interbank financial telekocommunications) – svjetsko udruženje banaka sa TK za finansijska poslovanja. Osnovan je od strane velikih američkih i zapadnoevropskih banaka. Opslužuje oko 5000 banaka širom svijeta. SWIFT i CHIPS su privatne institucije.

Obveznice su također prema nekim autorima neka vrsta finansijskih inovacija, konvertibilni HOV, terminski berzanski poslovi (opcije, swapovi..). Sekjuritizacija se također spominje kao značajna inovacija. Ona podrazumijeva pretvaranje kredita u utržive HOV i to na sljedeći način: Banka odobri kredit i po osnovu kolaterala koga je dobila za pokriće tog kredita emitira dužnički HOV kojeg prodaje, dođe do gotovine prije nego joj dospije kredit na vraćanje.

57


59. RESTRUKTURIRANJE FIRMI (predavanja)

Znači promjenu elemenata postojeće strukture i izgradnje nove strukture, organizacije firme. Može se posmatrati sa stanovišta forme i stanovišta sadržaja.Forma može biti vezana za promjenu statusa (org. oblika) firme, npr. kod nas iz d.d. u d.o.o.D.D. ima obavezu objaviti osnovne informacije o sebi s jedne strane, te izvještaje regulatora o bitnim događajima tog d.d., a te obaveze nemaju d.o.o.Restrukturiranje može biti unutar same firme i može biti objavljeno u različitim vidovima. Unutar organizacije d.d. može biti restruktuirana, presložena. Može se desiti da se poveća ili smanji broj organizacijsih dijelova firme u odnosu na prethodni broj. To je restrukturiranje sa stanovišta organizacije firme.Restrukturiranje može biti još i tehnološko (zamjena opreme za moderniju), kadrovsko, finansijsko (kapitalno), a kod svakog kao krajnji rezultat pored ostalog se dobije promjena uprave firme.

Kod restrukturiranja u prvom planu pored forme treba imati razloge zbog koji se ono obavlja: 1) Ključni razlog je osiguranje boljih učinaka firme nego što ih je firma ostvarila prije restrukturiranja. U vezi s tim se koristi termin sinergija (veći učinak dvije jedinice koje zajednički funkcionišu u odnosu na dvije jedinice odvojene jedne od drugih). Ta sinergija se najjednostavnije predstavlja zbirom 2 + 2 = 5. Efekti sinergije u pozitivnom smislu dolaze do izražaja pri spajanju firmi, udruživanju dvaju snaga za veći efekat nego da te snage dijeluju zasebno. Sinergija može imati i negativan izraz u smislu u kome firma prodaje imovinu i onda će oslobođena imovine koja nije bila u funkciji ostvariti sinergijski efekat po formuli 4 – 2 = 3, smanjujući vrijednost firme.Kod spajanja dvije kompanije moguća je i ekonomija obima. koja mora proizvesti fin. učinak u smislu smanjenja troškova proizvodnje ili usluge koju pruža kompanija. Ekonomija obima se najbolje može ostvariti vodoravnim spajanjem – povezivanjem dvije kompanije iste vrste proizvodnje, a imamo i okomito spajanje gdje se kompanija proširuje bilo unaprije prema konačnom potrošaču ili unazad prema izvoru sirovina.Postoji nekoliko ekonomija poslovanja u konglomeratnom spajanju – povezivaju dvije kompanije s nevezanim vrstama poslovanjima. 2) U mjeri u kojoj restruktuiranje može osigurati bolji menadžment ono se isplati i samo radi toga. 3) Restr. može izazvati pozitivan signal što za posljedicu ima rast cijene dionice.4) Prenosi bogatstva od dioničara prema vlasnicima duga. Ako kompanija proda dio svog vlasništva i prihod razdijeli dioničarima, desiće se prenos bogatstva od povjerioca prema dioničarima.5) Motivacija nekih spajanja je niži porez. Spajanjem sa profitabilnom kompanijom može se postići da preživljavajuća firma efikasno iskoristi svoje pravo prenosa gubitka.6) Kod mnogo restruktuiranja svota finansijske poluge se često poveća7) Osobni ciljevi menadžmenta (npr. prerastanje male kompanije u veću može biti gledano kao prestiž. Ili cilj menadžmenta može biti diverzifikacija kojom na nepovezane poslove firma širi rizik i sigurnije je zaposlenje menadžmenta).

Firma koja uloži u proces restrukturiranja provodi postupak vrednovanja imovine, iskazivanja bruto vrijednosti ili vrednovanje firme, tj. iskazivanje neto vrijednosti: Bruto vrijednost je vrijednost iskazana u knjigama.Forme restrukturiranja: takeoveri, mergeri, akvizicija, pripajanje, odvajanje (jednog dijela kompanije koji nije u care-business-u – outsourcing, i prodaja tog dijela).

58


60. TAKEOVERI, MERDŽERI, MBO, LBO (predavanja)

Takeover (preuzimanje je kupovina druge kompanije koja može (sa gledišta menadžmenta kupljene kompanije) poprimiti oblik «prijatnog» ili «neprijatnog spajanja». Za uspješno ili potpuno preuzimanje sve studije pokazuju da dioničari ciljane ili kompanije koje se prodaju ostvaruju komadiće povećanog bogatstva u odnosu na tržišnu vrijednost njihovog vlasništva prije preuzimanja. To povećanje bogatstva je posljedica premije koju je platila kompanija koja kupuje, čija se veličina prosječno kreće oko 30%, premda se može pojaviti premija i do 80%.Tržišna cijena dionice ciljane kompanije ima trend rasta nakon što se informacije o potencijalnom preuzimanju pojave. Tipično poboljšanje cijene dionica počinje prije preuzimanja kompanije (obično mjesec dana prije). Teško je stvoriti jedinstvenu tezu da preuzimanje donosi vrijednost dioničarima kompanije koja se kupuje. Jednostavno, neke kupovine se isplate zbog sinergije i poboljšanja menadžmenta, a neke ne. Ključno je da finansijski menadžment bude oprezan jer se u prosjeku ne može reći da se kupuje kompanija «x». Gledano zajedno, kupljene i kompanije koje kupuju imaju neko povećanje bogatstva povezano s preuzimanjem. To je uglavnom posljedica premije koja je plaćena dioničarima kompanije koja se prodaje.

Merger (spajanje) je kombinacija dvaju ili više preduzeća pri čemu samo jedno preduzeće preživi kao pravni subjekt. Pri tome se postižu mnoge prednosti kao npr. popunjava se nedostatak u paleti proizvoda, unapređuje u prodaji, konsiliduju se marketing i računovodstvo, postiže se ekonomska razmjena i sl. Spajanje može biti: okomito, vodoravno i konglomeratorsko.

MBO je pretvaranje licitacijske kompanije u privatnu otkupljivanjem dionica ot strane trenutačnog menadžmenta i / ili vanjskih privatnih investitora. MBO jednostavno znači transformaciju kompanije čije se dionice nalaze u licitacijskom vlasništvu u privatno preduzeće. Privatne dionice su u vlasništvu «x» grupe investitora, gdje postojeći menadžment ima veći udio u glavnici. Pri promjeni vlasništva koriste se razna sredstva kako bi se od javnosti kupile dionice.

LBO je kupovina svih dionica ili imovine neke kompanije, podružnice ili odjela koju grupa investitora uglavnom finansira dugom.Većina LBO uključuje kapitalno intenzivna, a ne radno intenzivna preduzeća. Poneki LBO uključuje cijelu kompaniju, dok većina ih se bavi otkupom odjela ili neke druge podjedinice. U okviru LBO raste svota duga korištenog za finansiranje gotovinske kupovine jednog odjela ili cijele kompanije.

59

FINANSIJSKI MENADŽMENT - vrac

Documents

Transcript of FINANSIJSKI MENADŽMENT - vrac