ESTUDOS CMVM N.º1 2009
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ESTUDOS CMVM N.º1 2009
O COMPORTAMENTO
DOS INVESTIDORES NÃO RESIDENTES
DURANTE A CRISE FINANCEIRA
NA EURONEXT LISBON
ÍNDICE
1. Introdução
2. A Crise Financeira e o Comportamento
dos Investidores Residentes e Não Residentes
2.1 Evolução do Investimento Líquido por Tipo de Investidor
2.1.1 Investidores Não Residentes
2.1.2 Investidores Residentes
2.2 Síntese Conclusiva
3. O Peso dos Investidores Não Residentes
e a Evolução do índice PSI-20
4. Conclusões
5. Anexo - A Evolução Histórica da Importância
dos Investidores Não Residentes na Euronext Lisbon
4
5
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10
14
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20
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1. INTRODUÇÃO
A eclosão da crise do sub-prime não pode ser dissociada de alterações profundas nas expectativas
dos agentes económicos quanto à evolução futura dos mercados de capitais e da economia global,
nem poderá ter deixado de se materializar em alterações dos respectivos comportamentos. O termo
«crise» começou a ser utilizado em Agosto de 2007, na sequência da suspensão de resgates
de fundos de investimento que tinham aplicações em instrumentos financeiros derivados de créditos
hipotecários dos EUA. Desde então, os seus efeitos fizeram-se sentir não só nos mercados
norte-americanos, como nos demais, não sendo o mercado português excepção. A nova conjuntura
conduziu, indubitavelmente, a alterações na afectação de recursos por parte dos investidores.
Porém, a actuação/reacção dos investidores poderá ter sido idiossincrática e, em particular, ter varia-
do em função da sua tipologia (institucionais, não institucionais, gestão de activos, intermediários
financeiros e seguros/ fundos de pensões) e da sua residência (residentes e não residentes).
O objectivo deste documento é, por isso, analisar o comportamento dos investidores após o início da
crise financeira. Interessa, em especial, averiguar se a reacção dos investidores residentes e não
residentes face à crise financeira foi idêntica. Neste estudo procuram-se, assim, respostas para as
seguintes questões:
Terá ocorrido «fuga» de investimento estrangeiro do mercado accionista português?
O comportamento de investidores residentes e não residentes durante a crise financeira foi
similar ou foi distinto?
Entre 31 de Julho de 2007 e 30 de Setembro de 2008, o índice PSI-20 caiu mais de 40%. Terá
o comportamento dos investidores não residentes sido determinante para a queda do índice
PSI-20, ou pelo contrário terá sido determinado pela evolução daquele índice?
O estudo incide sobre o mercado accionista português, restringindo-se a análise às acções do
mercado Euronext Lisbon. Para responder com segurança absoluta a estas questões é necessário
conhecer o peso das transacções dos investidores residentes e não residentes e o tipo de operação
(compra/venda) realizada. Esta informação não está acessível na sua totalidade. A informação
recolhida pela CMVM juntos dos intermediários financeiros nacionais ao abrigo da Instrução
n.º 7/2004 contém informação mensal agregada relativa às ordens recebidas por aqueles intermediá-
rios financeiros. Esta informação pode ser discriminada por mercado, tipo de valor mobiliário, tipo
de investidor, residência do investidor e tipo de operação. Porém, esta base de dados não
incorpora informação relativa a intermediários financeiros em LPS1. Donde, as conclusões obtidas
neste estudo pressupõem a verificação da hipótese de que os investidores que intervêm através dos
4 ESTUDOS CMVM N.º 1 2009
1 O peso dos intermediários financeiros nacionais no total negociado em acções na Euronext Lisbon rondou os 50% em média no período
2005-2008.
intermediários financeiros em LPS tenham adoptado um comportamento análogo ao dos investido-
res que tenham investido através dos intermediários financeiros registados na CMVM. Na ausência
da verificação deste pressuposto os resultados serão tanto mais fiáveis quanto menos expressivo for
o investimento líquido efectuado por não residentes através de intermediários em LPS.
No próximo capítulo analisa-se o comportamento dos investidores residentes e não residentes antes
e durante a crise do sub-prime; no capítulo seguinte discute-se a existência de uma associação esta-
tística entre as quedas do índice PSI-20 e o comportamento dos investidores não residentes. Na parte
final do documento formulam-se algumas conclusões.
2. A CRISE FINANCEIRA E O COMPORTAMENTO DOS INVESTIDORES RESIDENTES E NÃO RESIDENTES
Neste capítulo procura-se responder às duas primeiras questões enunciadas no capítulo introdutório,
procurando-se, por isso, perceber qual foi a reacção dos investidores não residentes à crise financeira
e verificar se se comprova a existência de uma «fuga» de capitais desencadeada pelos investidores
não residentes (expressa numa pressão vendedora intensa exercida sobre os títulos que negoceiam
no mercado português).
Compras/ Vendas dos investidores residentes e dos investidores não residentes
Os dados reportados à CMVM desde o início de 2005 evidenciam uma tendência de queda do peso
das transacções em acções realizadas por investidores não residentes, mais acentuada a partir do
segundo trimestre de 2007 (isto é, antes do início da crise financeira) – Gráfico 1.
O peso das transacções em acções negociadas na Euronext Lisbon realizadas por investidores não
residentes apresentou o seu mínimo no 3º trimestre de 2007, tendo recuperado ligeiramente nos
trimestres mais recentes.
O peso das compras efectuadas por não residentes foi sempre superior ao peso das vendas do mes-
mo tipo de investidores, com excepção do 4º trimestre de 2005, do 1º trimestre de 2006 e do 4º tri-
mestre de 2007. Isto significa que apesar da redução do valor dos negócios de não residentes não se
assistiu a um desinvestimento (ou à venda massiva de acções) destes investidores no mercado accio-
nista português. Pelo contrário, na maior parte dos trimestres registou-se uma diferença positiva
entre compras e vendas de não residentes.
O COMPORTAMENTO DOS INVESTIDORES NÃO RESIDENTES DURANTE A CRISE FINANCEIRA NA EURONEXT LISBON 5
GRÁFICO 1 – Peso do valor agregado das ordens de compra /venda dos investidores não residentes
em acções negociadas na Euronext Lisbon
Em termos absolutos, os anos de 2007 e de 2008 exibiram um valor agregado de transacções por
investidores residentes e não residentes superior ao registado nos dois anos anteriores (ver Gráficos
2 e 3). A este facto não terá sido certamente alheio o aumento da visibilidade internacional do
mercado português decorrente das ofertas públicas de aquisição lançadas ainda em 2006 sobre a
Portugal Telecom, a PT Multimédia e o Banco BPI, bem como as operações de dispersão do capital da
Galp (em 2006), da Martifer e da REN (ambas em 2007). No entanto, aquele aumento do valor
transaccionado em acções não foi sustentado uma vez que ocorreram quebras sucessivas do valor
agregado das ordens de compra e de venda nos três primeiros trimestres de 2008, em grande parte
explicadas pela intensidade da crise financeira internacional e consequentes efeitos ao nível da
diminuição dos preços das acções. Com efeito, comparando com o pico atingido no 2º trimestre de
2007, o valor agregado das transacções de residentes e de não residentes no 3º trimestre de 2008
caiu 61,6% e 59,1%, respectivamente, valores que são bastante superiores à queda do índice PSI 20
entre 29 de Junho de 2007 e 30 de Setembro de 2008 (-39,8%). Isto significa que, para além de um
efeito preço muito relevante, a recente diminuição do valor transaccionado em acções está associada
a um efeito quantidade bastante expressivo.
Obs.: Peso do valor das ordens de compra (venda) corresponde ao quociente entre o valor das ordens de compra (venda) efectuadas
por não residentes e o valor total das ordens de compra (venda).
6 ESTUDOS CMVM N.º 1 2009
GRÁFICO 2 – Valor agregado das ordens de compra de investidores residentes e não residentes
GRÁFICO 3 – Valor agregado das ordens de venda de investidores residentes e não residentes
Para testar a hipótese de existência de «fuga» de capitais por parte dos investidores não residentes
recorreu-se ao conceito de investimento líquido: diferença entre o valor gerado pelas ordens de
compra e o valor gerado pelas ordens de venda.
O COMPORTAMENTO DOS INVESTIDORES NÃO RESIDENTES DURANTE A CRISE FINANCEIRA NA EURONEXT LISBON 7
O Gráfico 4 permite constatar que apenas em 4 dos 15 trimestres analisados (4º trimestre de 2005,
1º trimestre de 2006, 3º e 4º trimestres de 2007) o investimento líquido dos investidores não resi-
dentes foi inferior ao dos residentes, sugerindo a existência de uma maior procura líquida de acções
nacionais por parte dos investidores não residentes.
Além disso, em 2007 e 2008 o investimento líquido de não residentes foi sistematicamente positivo,
com excepção do 4º trimestre de 2007. Situação diversa ocorreu no caso dos investidores residentes,
já que o respectivo investimento líquido apenas foi positivo nos três últimos trimestres de 2007, o
que denota uma maior pressão vendedora destes investidores durante 2008.
GRÁFICO 4 – Investimento líquido dos investidores residentes e não residentes
Daqui se conclui que não existe evidência de uma pressão vendedora intensa por parte dos investido-
res não residentes. Pelo contrário, o seu investimento líquido foi globalmente positivo após o início
da crise.
O mesmo não sucede com o investimento líquido realizado por residentes, que foi particularmente
elevado nos dois últimos trimestres de 2007. Todavia, assistiu-se a um desinvestimento por parte
destes investidores nos três primeiros trimestres de 2008, apesar do respectivo peso nas transacções
(de compra, de venda e totais – ver Gráfico 1) ter aumentado.
A análise por residência do investidor será de seguida complementada com uma análise por tipo de
investidor. O estudo com base na tipologia do investidor poderá ajudar a compreender se a reacção
dos investidores ao longo da crise financeira foi idêntica para todos os tipos ou se, pelo contrário, se
verificou alguma heterogeneidade na sua actuação.
8 ESTUDOS CMVM N.º 1 2009
2.1 Evolução do investimento líquido por tipo de investidor
A Instrução n.º 7/2004 classifica os investidores de acordo com as seguintes categorias:
Investidores não institucionais;
Sociedades de seguros e fundos de pensões;
Instituições gestoras de activos;
Intermediários financeiros autorizados a prestar o serviço de recepção e transmissão de ordens
por conta de outrem;
Institucionais.
A tipologia «sociedades de seguros e fundos de pensões» compreende as ordens de todas as socieda-
des incluídas no subsector sociedades de seguros e fundos de pensões (S.125) tal como definido no
Sistema Europeu de Contas (SEC 95) instituído pelo Regulamento (CE) n.º 2223/96 de 25 de Julho de
1996 (JO n.º L 310 de 30.11.96). Este subsector inclui, designadamente, as empresas de seguros, os
fundos de pensões e as respectivas sociedades gestoras.
A designação «instituições gestoras de activos», por sua vez, abrange:
(i) as ordens dadas por organismos de investimento colectivo, respectivas sociedades gestoras,
sociedades gestoras de patrimónios e pelas entidades referidas na alínea f) do n.º 1 do artigo
30.º do Código dos Valores Mobiliários;
(ii) as ordens que resultem de decisões de investimento no âmbito da gestão de carteiras de
terceiros ou de gestão de organismos de investimento colectivo quando efectuada pelo próprio
intermediário financeiro;
(iii) as ordens transmitidas por outros intermediários financeiros além dos referidos em (i) que
resultem de decisões de investimento no âmbito da gestão de carteiras de terceiros ou de
gestão de organismos de investimento colectivo, quando o intermediário financeiro tiver essa
informação.
A tipologia «intermediários financeiros autorizados a prestar o serviço de recepção e transmissão de
ordens por conta de outrem» (doravante, designada por «intermediários financeiros») engloba todas
as ordens recebidas de entidades que no país de origem estejam autorizadas a prestar o serviço de
recepção e transmissão de ordens por conta de outrem ou equiparado, quando transmitidas no
âmbito da prestação deste serviço e o intermediário financeiro tiver essa informação (ou seja, exclui
as ordens provenientes dessas entidades que resultem de decisões de investimento no âmbito da
gestão de carteiras de terceiros ou de gestão de organismos de investimento colectivo – incluídas na
O COMPORTAMENTO DOS INVESTIDORES NÃO RESIDENTES DURANTE A CRISE FINANCEIRA NA EURONEXT LISBON 9
rubrica «instituições gestoras de activos» – e as transmitidas para a carteira própria dessas entidades
– a incluir na rubrica «institucionais»).
A designação «institucionais» abrange as ordens de entidades previstas nos números 1 e 2 do artigo
30.º do Código dos Valores Mobiliários, ou seja, sociedades comerciais, fundações, institutos e
fundos públicos.
Por último, a categoria «investidores não institucionais» refere-se às ordens de todos os outros
investidores não incluídos nas categorias anteriores.
2.1.1 Investidores não residentes
O investimento líquido realizado pelas «instituições gestoras de activos» diminuiu acentuadamente
no 4º trimestre de 2007 (desinvestimento superior a 300 milhões de Euro). Esta acentuada diminui-
ção não foi compensada pelos outros investidores não residentes pelo que, nos últimos dois anos,
este foi o único trimestre em que as vendas de acções por não residentes superaram as respectivas
compras. Já durante o ano de 2008, o investimento líquido das instituições gestoras de activos (não
residentes) foi ligeiramente positivo (143 milhões de Euro no conjunto dos três trimestres de 2008),
embora insuficiente para compensar a quebra ocorrida em 2007. Note-se, ainda, o aumento da
volatilidade do comportamento deste tipo de investidores nos dois anos mais recentes.
A comparação destes dados com informação estatística da EFAMA permite obter conclusões
interessantes. Com efeito, segundo aquela organização, o investimento líquido (valor das subscrições
líquidas de resgates) efectuado em fundos de acções europeus atingiu os -22, -25 e -75 mil milhões
de Euro no 3º e 4º trimestres de 2007 e no 1º trimestre de 2008, respectivamente (idênticos valores
para os fundos de acções dos EUA foram de +9, +35 e -24 mil milhões de Euro). Donde, parece ser de
concluir que o mercado accionista português terá resistido à primeira vaga, ocorrida no 3º trimestre
de 2007, de rearranjo das carteiras dos fundos de acções europeus, mas não à segunda, apresentan-
do alguma recuperação no início de 2008 (período em que se deu uma expressiva diminuição dos
montantes aplicados em fundos de acções europeus e norte-americanos).
10 ESTUDOS CMVM N.º 1 2009
GRÁFICO 5 – Investimento líquido efectuado por não residentes: instituições gestoras de activos
Quanto aos «intermediários financeiros», o investimento líquido foi positivo em todos os trimestres,
com excepção do 4º trimestre de 2005 e do 1º trimestre de 2008. No último trimestre de 2007, o
investimento líquido foi de 156 milhões de Euro, o que mostra que o início da crise financeira não se
repercutiu numa contracção imediata do investimento deste tipo de investidores não residentes. No
entanto, em termos de evolução temporal, nota-se uma tendência negativa do investimento líquido
dos intermediários financeiros que não é totalmente explicada pela diminuição dos preços das acções
uma vez que aquela tendência é já anterior ao início da crise.
GRÁFICO 6 – Investimento líquido efectuado por não residentes: intermediários financeiros
O COMPORTAMENTO DOS INVESTIDORES NÃO RESIDENTES DURANTE A CRISE FINANCEIRA NA EURONEXT LISBON 11
Os «investidores não institucionais» reforçaram o seu investimento no mercado português. No 3º
trimestre de 2007, o investimento líquido foi de 279 milhões de Euro. Nos trimestres seguintes o
investimento líquido foi sempre não negativo. Contrariamente ao verificado para os intermediários
financeiros não residentes, os investidores não institucionais apresentam uma tendência positiva
para o investimento líquido em acções portuguesas, que parece não ter sido alterada pela crise finan-
ceira. Pode mesmo afirmar-se que, pelo menos durante alguns trimestres, estes investidores terão
suportado o investimento dos não residentes no mercado accionista português.
GRÁFICO 7 – Investimento líquido efectuado por não residentes: investidores não institucionais
A reacção dos «institucionais» não residentes após o início da crise financeira apenas foi negativa no
2º trimestre de 2008 (investimento líquido de -22 milhões de Euro). Nos restantes trimestres, o seu
investimento líquido foi positivo (o investimento líquido agregado após o 3º trimestre de 2007 foi de
167 milhões de Euro).
12 ESTUDOS CMVM N.º 1 2009
GRÁFICO 8 – Investimento líquido efectuado por não residentes: investidores institucionais
O investimento líquido das «sociedades de seguros e fundos de pensões» (não residentes) assumiu
uma expressão residual. Não obstante, no conjunto dos investidores não residentes aqueles foram os
que mais desinvestiram em termos relativos. Com efeito, os seguros e fundos de pensões apresenta-
ram um desinvestimento líquido total de – 14 milhões de Euro após o 3º trimestre de 2007.
GRÁFICO 9 – Investimento líquido efectuado por não residentes: sociedades de seguros
e fundos de pensões
O COMPORTAMENTO DOS INVESTIDORES NÃO RESIDENTES DURANTE A CRISE FINANCEIRA NA EURONEXT LISBON 13
2.1.2 Investidores Residentes
As «instituições gestoras de activos» residentes optaram por uma estratégia de desinvestimento nas
acções cotadas do mercado português. O desinvestimento atingiu 393 milhões de Euro entre o 3º
trimestre de 2007 e o 3º trimestre de 2008 (inclusive). No entanto, no 1º trimestre de 2007 o seu
desinvestimento já havia sido de 307 milhões de Euro. Este elevado valor de desinvestimento no 1º
trimestre de 2007 não se materializou numa redução do valor da carteira de acções nacionais dos
fundos de investimento nacionais (ver Gráfico 11), pelo que não terá resultado do comportamento
dos fundos de investimento nacionais. Assim, aquele desinvestimento poderá estar relacionado com
a gestão individual de carteiras (que também está incluída nesta rubrica). O valor total desinvestido
desde o início de 2007 ascende a 702 milhões de Euro.
GRÁFICO 10 – Investimento líquido efectuado por residentes: instituições gestoras de activos
O gráfico seguinte mostra a afectação de recursos/carteira de investimento dos fundos nacionais,
particularmente no que respeita à carteira de acções adquiridas no mercado nacional versus carteira
de acções adquiridas em outros mercados. Constata-se que o montante investido em acções (stock)
tem vindo a cair desde o máximo obtido em Junho de 2007. Esta diminuição é em grande parte
explicada pela queda do preço das acções, com o consequente efeito de diminuição do valor da
carteira. O gráfico mostra ainda que a proporção de acções nacionais (face ao investimento total em
acções) caiu de 58% em Maio de 2007 para 33% em Julho de 2008, tendo vindo a evidenciar alguma
recuperação no segundo semestre de 2008. A diminuição do peso das acções nacionais na carteira
de acções dos fundos resulta do efeito conjugado da maior queda do preço das acções nacionais
em relação ao preço das acções estrangeiras e do desinvestimento nas acções cotadas na Euronext
Lisbon.
14 ESTUDOS CMVM N.º 1 2009
GRÁFICO 11 – Afectação de recursos por parte dos fundos nacionais: acções adquiridas no mercado
nacional versus acções adquiridas em outros mercados
O investimento líquido gerado pelos «investidores não institucionais» residentes após o início da
crise foi avultado. Com efeito, esse investimento líquido foi sempre negativo até ao 1º trimestre de
2007, invertendo para valores em geral positivos após o 2º trimestre daquele ano. Assim, o investi-
mento líquido total entre o 3º trimestre de 2007 e o 3º trimestre de 2008 (inclusive) foi de 1.240
milhões de Euro. Apenas no 2º trimestre de 2008 se presenciou um investimento líquido negativo
por parte dos investidores não institucionais (-78 milhões de Euro). Por outras palavras, o facto de o
investimento líquido de residentes ter sido negativo nos três primeiros trimestres de 2008 não pode
ser atribuído aos investidores não institucionais.
(a) / (b)
O COMPORTAMENTO DOS INVESTIDORES NÃO RESIDENTES DURANTE A CRISE FINANCEIRA NA EURONEXT LISBON 15
GRÁFICO 12 – Investimento líquido efectuado por residentes: investidores não institucionais
O valor gerado pelas ordens dos «institucionais» residentes cresceu significativamente em 2007,
particularmente no 2º semestre, traduzindo-se em investimento líquido positivo em três dos 4
trimestres do ano. O comportamento destes investidores, aliado ao dos investidores não institucio-
nais, contribuiu para amortecer o impacto da crise financeira internacional na segunda metade de
2007. Contudo, esse efeito já não se fez sentir em 2008, já que se assistiu a um desinvestimento
líquido por parte dos institucionais residentes (da ordem dos -80 milhões de Euro nos primeiros
9 meses do ano).
GRÁFICO 13 – Investimento líquido efectuado por residentes: investidores institucionais
16 ESTUDOS CMVM N.º 1 2009
Entre as diferentes tipologias de investidor, as «sociedades de seguros e fundos de pensões»
residentes apresentam o maior nível de desinvestimento, que ascendeu a 1.070 milhões de Euro
entre o 3º trimestre de 2007 e o 3º trimestre de 2008 (inclusive), sendo os valores progressivamente
mais elevados.
GRÁFICO 14 – Investimento líquido efectuado por residentes: sociedades de seguros
e fundos de pensões
Relativamente à afectação de recursos por parte dos fundos de pensões residentes constata-se –
recorrendo a dados do ISP - a diminuição da importância do valor agregado das acções nacionais
detidas por estes organismos quando comparado com o valor agregado das acções estrangeiras. Essa
redução foi particularmente forte em 2007, tendo-se acentuado em 2008. Já a carteira de acções dos
seguros e unit link era composta por 33,1% de acções nacionais em Setembro de 2008. Trata-se do
valor mais baixo dos últimos quatro anos, à semelhança do que já acontecia na carteira dos fundos
de pensões. Comparando os três tipos de organismos de investimento, são os fundos de pensões
aqueles que historicamente apresentam uma proporção superior de acções nacionais, seguido dos
fundos de investimento.
TABELA 1 – Afectação de recursos por parte de seguros, fundos de pensões e fundos
de investimento: carteira de acções nacionais versus carteira total de acções (a 31 de Dezembro)
* Fonte: ISP; os dados de 2008 referem-se a Setembro.
2008 2007 2006 2005
Fundos de Pensões* 51,8% 57,1% 68,0% 66,2%
Seguros e Unit Link* 33,1% 37,4% 33,7% 40,9%
Fundos de Investimento 46,8% 55,8% 51,0% 51,6%
O COMPORTAMENTO DOS INVESTIDORES NÃO RESIDENTES DURANTE A CRISE FINANCEIRA NA EURONEXT LISBON 17
2.2 Síntese Conclusiva
Os dados reportados à CMVM pelos intermediários financeiros nacionais permitem concluir pela
existência, durante o período da crise financeira, de investimentos avultados de institucionais e não
institucionais residentes e de desinvestimento por parte de sociedades de seguros, fundos de
pensões e instituições gestoras de activos. Isto significa que, nos três primeiros trimestres de 2008,
entre os investidores residentes os não institucionais confiaram mais intensamente na recuperação
dos preços das acções nacionais uma vez que foram aqueles investidores que apresentaram um
investimento líquido positivo, ou terão sido aqueles que sofreram menores choques de liquidez e por
isso terão tido menor necessidade de alienar acções. As sociedades de seguros e os fundos de
pensões residentes foram aqueles que mais intensamente procederam a uma reafectação das
respectivas carteiras, realizando avultados desinvestimentos durante 2008 (-713 milhões de Euro nos
três primeiros trimestres do ano).
TABELA 2 – Investimento líquido entre o 3º trimestre de 2007
e o 3º trimestre de 2008 (inclusive)
Por outro lado, constata-se que os avultados investimentos de institucionais e não institucionais
residentes se concentraram nos últimos dois trimestres de 2007 (1.313 milhões de Euro de institucio-
nais residentes e 891 milhões de Euro de investidores não institucionais residentes).
TABELA 3 – Investimento líquido nos dois últimos trimestres de 2007
Obs: Em milhões de Euro
Instituições Gestoras de
Activos
Intermediários Financeiros
Não Institucionais
Institucionais
Sociedades de Seguros e Fundos
de Pensões
Residentes -393 - 1.240 1.233 -1.070 Não Residentes -72 304 589 183 -11
Instituições Gestoras de
Activos
Intermediários Financeiros
Não Institucionais
Institucionais
Sociedades de Seguros
e Fundos de Pensões
Residentes -174 - 891 1.313 -357 Não Residentes -215 220 275 77 4
Obs: Em milhões de Euro
18 ESTUDOS CMVM N.º 1 2009
2 Em 30 de Setembro de 2008 o PSI-20 cotava a 8.033,23.
O índice PSI-20 manteve-se acima dos 13.000 pontos até ao final de 20072, o que significa que quer
os institucionais residentes quer os investidores não institucionais residentes adquiriram as suas
posições accionistas numa altura em que o valor de mercado das empresas estava acima dos preços
que vieram a ser negociados em 2008. Estes investidores poderão sofrer, em geral, perdas muito
significativas em virtude dos actuais baixos preços das acções se forem confrontados com a necessi-
dade de se desfazer das respectivas posições accionistas.
GRÁFICO 15 – Evolução do índice PSI-20
O COMPORTAMENTO DOS INVESTIDORES NÃO RESIDENTES DURANTE A CRISE FINANCEIRA NA EURONEXT LISBON 19
3. O PESO DOS INVESTIDORES NÃO RESIDENTES E A EVOLUÇÃO DO ÍNDICE PSI-20
Neste capítulo pretende-se encontrar resposta para a terceira das questões formuladas no capítulo
introdutório, ou seja, procura-se averiguar se existe alguma relação entre a evolução do índice PSI-20
e o investimento dos investidores não residentes.
A associação estatística entre os retornos do índice PSI-20 e o investimento dos investidores não
residentes poderá ser medida através do coeficiente de correlação entre estas variáveis. Contudo,
numa primeira fase é necessário definir uma proxy para a variável investimento líquido dos investido-
res não residentes. Com efeito, como anteriormente explicitado, a informação estatística sobre as
compras/vendas dos investidores não residentes não está disponível na base de dados da CMVM.
Nos capítulos anteriores utilizou-se uma sub-amostra correspondente ao volume de negócios gerado
pelas ordens transmitidas por não residentes a intermediários financeiros registados na CMVM
(Abordagem 1). Tal implica excluir as ordens recebidas pelos intermediários financeiros em LPS. A
qualidade dos resultados obtidos irá depender da neutralidade dos negócios realizados por estes
intermediários. Por outras palavras, os resultados serão tanto mais fiáveis quanto mais se aproximar
de zero o investimento líquido efectuado por não residentes através desses intermediários em LPS,
ou quanto mais o perfil de intervenção destes investidores se aproxime do dos demais.
Tendo em vista a análise da robustez dos resultados obtidos será utilizada uma definição alternativa
para as compras/vendas dos investidores não residentes. Assim, definiu-se compras/vendas dos
investidores não residentes como a diferença entre o valor total das acções negociadas na Euronext
Lisbon e o valor das transacções de residentes reportado pelos intermediários financeiros registados
na CMVM (Abordagem 2). Neste caso, estaremos implicitamente a assumir que os investidores
residentes não negoceiam através de intermediários financeiros a actuar remotamente no mercado
português, pelo que todas as ordens recebidas pelos membros remotos são provenientes de investi-
dores não residentes.
A partir do valor das compras e das vendas de investidores não residentes (dadas por cada uma das
abordagens) foram criadas duas variáveis alternativas para medir o co-movimento entre o investi-
mento de não residentes e a evolução do PSI-20, com a intenção de analisar a robustez dos resulta-
dos:
INVNRES - Investimento líquido de não residentes (diferença entre as compras e as vendas de
não residentes);
LOG(RATIO) - Logaritmo do rácio entre as compras de não residentes e as vendas de não
residentes.
20 ESTUDOS CMVM N.º 1 2009
3 Estas variáveis são estacionárias para a totalidade do período amostral.
Os principais resultados obtidos são aqueles que se sintetizam nos parágrafos que se seguem:
1. No período Janeiro de 2005/Setembro de 2008, o investimento líquido de não residentes (medido
pela diferença entre as compras e as vendas) e o desfasamento do retorno do PSI-20 apresentam
uma correlação moderada (valor mais elevado: -0,215 pela Abordagem 1 e -0,312 pela Abordagem
2). Pelo contrário, a correlação contemporânea entre as variáveis é baixa, da ordem dos
0,121/0,124 em ambas as abordagens. Assim, parece ser de concluir que se assistiu a um reforço
do investimento de não residentes nos meses subsequentes a quedas do PSI-20 e a um desinvesti-
mento de não residentes nos meses posteriores a subidas do PSI-20. Esta associação é válida para
toda a amostra, ou seja, antes e após a crise financeira.
TABELA 4 – Correlação entre os retornos do PSI-20 e o investimento líquido de não residentes
Adicionalmente, efectuou-se o teste de causalidade de Granger entre as variáveis referidas3. Este
teste permite inferir quanto à relevância estatística da relação entre os desfasamentos do retorno
do PSI-20 e os do investimento líquido de não residentes. Os resultados reportados na Tabela 5
permitem concluir pela não rejeição da hipótese de que o investimento de não residentes não
influencia o retorno do PSI-20, qualquer que seja a abordagem considerada.
TABELA 5 – Teste de causalidade à Granger entre o investimento líquido de não residentes
e o retorno do PSI-20 (amostra completa)
Período Amostral: 01/2005 a 09/2008 (dados mensais)
i
Abordagem 1 Abordagem 2
RPSI, INVNRES(-i)
RPSI, INVNRES(+i)
RPSI, INVNRES(-i)
RPSI, INVNRES(+i)
0 0.1213 0.1213 0.1238 0.1238 1 -0.1200 -0.2154 0.1767 -0.3119 2 -0.0808 0.0685 0.2006 -0.1567 3 -0.1102 -0.0506 -0.0208 -0.0773 4 0.0187 -0.0200 0.1627 -0.0731 5 0.0382 0.0155 0.1149 -0.0205
Período amostral: 01/2005 a 09/2008 (dados mensais)
Abordagem 1 Abordagem 2
Hipótese Nula: Obs F-Stat. Prob. F-Stat. Prob.
INVNRES não causa RPSI 42 0,90047 0,41510 0,53660 0,58922 RPSI não causa INVNRES 42 1,71456 0,19404 3,57233 0,03815
Obs: Usados 2 períodos de desfasamento
O COMPORTAMENTO DOS INVESTIDORES NÃO RESIDENTES DURANTE A CRISE FINANCEIRA NA EURONEXT LISBON 21
No entanto existe evidência de que o inverso não se verifica. Pode, assim, afirmar-se, pelo menos
pela abordagem 2, que o investimento líquido de não residentes é influenciado pelos valores
desfasados do retorno do PSI-20, pelo que os retornos deste índice causam (no sentido de
Granger) alterações no comportamento dos investidores não residentes.
Todavia, não é de excluir que o impacto da crise tenha originado uma quebra de estrutura nos
dados tornando inválida a inferência estatística obtida através do teste F (teste de Granger).
Assim, realizou-se o mesmo teste apenas para o período pós Agosto de 2007 tendo-se chegado
aos resultados reportados na Tabela 6.
TABELA 6 – Teste de causalidade à Granger entre o investimento líquido de não residentes
e o retorno do PSI-20 (período pós Agosto de 2007)
Apesar de os resultados serem influenciados pelo reduzido número de observações (e consequen-
temente de graus de liberdade), o teste de causalidade à Granger confirma os resultados anterior-
mente obtidos, embora para um nível de significância mais elevado (10%).
Em suma, a evidência empírica não suporta a tese de que o investimento líquido de não residentes
provoque alterações no retorno do PSI-20, antes e após o início da crise financeira. Pelo contrário,
os dados utilizados na abordagem 2 apontam para a existência de uma ligação oposta, com os
retornos do PSI-20 a provocar alterações no investimento líquido dos não residentes. Isto pode
indiciar que o timing das operações dos investidores não residentes foi em geral acertado, isto é,
compras (vendas) de títulos nacionais após quedas (subidas) do índice PSI-20.
2. A utilização do logaritmo do rácio entre as compras e vendas de não residentes (em vez da
diferença entre as compras e as vendas) não provoca alterações relevantes nos resultados. Assim,
a correlação contemporânea entre o logaritmo daquele rácio e o retorno do PSI-20 é relativamen-
te baixa (0,144 na abordagem 1 e 0,181 na abordagem 2). Já a correlação com o desfasamento do
Período amostral: 08/2007 a 09/2008 (dados mensais)
Abordagem 1 Abordagem 2
Hipótese Nula: Obs F-Stat. Prob. F-Stat. Prob.
INVNRES não causa RPSI 14 0.00142 0.97057 3.0E-05 0.99571 RPSI não causa INVNRES 1.45347 0.25327 3.95735 0.07211
Obs: Usado 1 períodos de desfasamento
22 ESTUDOS CMVM N.º 1 2009
Período Amostral: 01/2005 a 09/2008 (dados mensais)
i
Abordagem 1 Abordagem 2
RPSI,
LOG(RATIO)(-i)
RPSI,
LOG(RATIO)(+i)
RPSI,
LOG(RATIO)(-i)
RPSI,
LOG(RATIO)(+i)
0 0.1438 0.1438 0.1809 0.1809
1 -0.1084 -0.2442 0.1794 -0.2779
2 -0.1201 -0.0119 0.1033 -0.2333
3 -0.1389 -0.0658 -0.0243 -0.0708
4 0.0106 -0.0440 0.1587 -0.1265
5 0.0636 -0.0215 0.1484 -0.0557
retorno do PSI-20 é mais elevada (-0,244 pela Abordagem 1 e -0,278 pela Abordagem 2). Os resul-
tados sugerem que se assistiu a um reforço do investimento de não residentes no mês seguinte à
ocorrência de quedas do PSI-20 e a um desinvestimento de não residentes após se terem verifica-
do subidas do PSI-20.
TABELA 7 – Correlação entre os retornos do PSI-20 e o logaritmo do rácio entre as compras
e as vendas de não residentes
Os resultados do teste de causalidade de Granger são em tudo semelhantes aos anteriormente
obtidos, com um ligeiro aumento do nível de significância para os 10% (ver Tabela 8).
TABELA 8 – Teste de causalidade à Granger entre os retornos do PSI-20 e o logaritmo do rácio
entre as compras e as vendas de não residentes
Porém, não é de excluir uma possível quebra de estrutura nos dados após Agosto de 2007 (como
resultado do início da crise) tornando inválida a inferência estatística obtida através do teste F
(teste de Granger). Assim, realizou-se o mesmo teste apenas para o período pós Agosto de 2007
tendo-se chegado aos resultados que constam da Tabela 9.
Obs: Usados 2 períodos de desfasamento
Período Amostral: 01/2005 a 09/2008 (dados mensais)
Abordagem 1 Abordagem 2
Hipótese Nula: Obs F-Stat. Prob. F-Stat. Prob.
LOG(RATIO) não causa RPSI 42 1.30239 0.28405 0.30743 0.73719
RPSI não causa LOG(RATIO) 42 1.62803 0.21006 3.02813 0.06054
O COMPORTAMENTO DOS INVESTIDORES NÃO RESIDENTES DURANTE A CRISE FINANCEIRA NA EURONEXT LISBON 23
4 Entre Jan-2005 e Set-2008, para dados em final de mês.
TABELA 9 – Teste de causalidade à Granger entre os retornos do PSI-20 e o logaritmo do rácio entre
as compras e as vendas de não residentes (período pós Agosto de 2007)
O teste de Granger mostra que a correlação entre o desfasamento do retorno do PSI-20 e o
investimento líquido de não residentes obtido pela abordagem 2 não é agora relevante a um nível
de significância estatística de 10%. Atente-se no entanto ao baixo número de observações (e
consequentemente de graus de liberdade) que influenciam os resultados obtidos.
Em síntese, a utilização da variável logaritmo do rácio entre as compras e as vendas de não
residentes ao invés do investimento líquido de não residentes não conduz a grandes alterações
nas conclusões obtidas. Não obstante, neste caso não se observa uma relação estatisticamente
significativa entre o desfasamento do retorno do PSI-20 e o investimento de não residentes
(obtido na abordagem 2), embora tal possa ser imputado à existência de um número escasso de
observações. Assim, podemos concluir que não existe evidência de que o investimento de não
residentes em acções nacionais provoque alterações nos retornos do Índice PSI-20. No entanto,
existem alguns sinais, embora não muito fortes, de que os investidores não residentes reagem a
alterações daquele índice, comprando acções nacionais posteriormente a quedas do índice e
vendendo-as após o índice ter aumentado.
3. A inexistência de uma forte correlação contemporânea entre o investimento de não residentes e o
desempenho do Índice PSI-20 pode estar associada à forte correlação do índice português com os
mercados internacionais. Com efeito, existe um co-movimento bastante forte entre o índice PSI-20
e os índices internacionais. A título de exemplo, a correlação entre os retornos mensais do MSCI
World e os retornos mensais do PSI-20 é de 0,78 no período estudado4.
Obs: Usado 1 períodos de desfasamento
Período Amostral: 08/2007 a 09/2008 (dados mensais)
Abordagem 1 Abordagem 2
Hipótese Nula: Obs F-Stat. Prob. F-Stat. Prob.
LOG(RATIO) não causa RPSI 14 0.00509 0.94443 4.7E-05 0.99464
RPSI não causa LOG(RATIO) 14 1.09434 0.31795 2.73084 0.12665
24 ESTUDOS CMVM N.º 1 2009
GRÁFICO 16 – Evolução do índice PSI-20 e do índice MSCI World
O COMPORTAMENTO DOS INVESTIDORES NÃO RESIDENTES DURANTE A CRISE FINANCEIRA NA EURONEXT LISBON 25
4. CONCLUSÕES
As principais conclusões deste estudo são as seguintes:
A crise financeira internacional provocou alterações do comportamento dos investidores
no mercado accionista português. A partir de Agosto de 2007 verificou-se um investimento
líquido avultado em acções nacionais por parte de institucionais e não institucionais residentes
e um forte desinvestimento por parte de seguros e fundos de pensões (e gestão de activos)
residentes.
Não existe evidência de uma pressão vendedora intensa por parte dos investidores não
residentes. Pelo contrário, o seu investimento líquido foi globalmente positivo após o início da
crise.
Constatou-se que foi no segundo semestre de 2007 que se efectuaram a maioria dos investi-
mentos realizados pelos institucionais residentes (1.313 milhões de Euro) e investidores não
institucionais residentes (891 milhões de Euro). Por outro lado, em 2008 registou-se um forte
desinvestimento por parte de seguros e fundos de pensões residentes.
O índice PSI-20 não desceu dos 13.000 pontos até ao final de 2007. Quer os institucionais
residentes quer os investidores não institucionais residentes adquiriram as suas posições
numa altura em que as cotações das acções nacionais eram bastante superiores aos preços
negociados durante o ano de 2008. Estes investidores poderão sofrer, em geral, perdas muito
significativas em virtude dos actuais baixos preços das acções se forem confrontados com
a necessidade de se desfazer das respectivas posições accionistas. Recorde-se que a queda do
PSI-20 entre 31 de Dezembro de-2007 e 30 de Setembro de-2008 foi de 47,7%.
Em relação à possibilidade de existência de um co-movimento entre o investimento dos investi-
dores não residentes e os retornos do índice PSI-20, os resultados obtidos apontam para uma
fraca correlação contemporânea entre as variáveis, não existindo evidência de que o comporta-
mento dos investidores não residentes tenha provocado um impacto estatisticamente significa-
tivo sobre os retornos do índice PSI-20.
No entanto, o estudo da correlação entre o investimento dos investidores não residentes e o
desfasamento dos retornos do índice PSI-20 indicia a existência de um timing das operações de
investidores bastante acertado, aumentando as suas vendas após terem ocorrido subidas do
índice PSI-20 e aumentando as compras após se terem verificado quedas daquele índice. Por
outras palavras, a evidência estatística não valida a hipótese de existência de uma pressão
vendedora intensa nos meses em que o índice PSI-20 está em queda. Pelo contrário,
constata-se a existência de um timing adequado por parte dos investidores não residentes,
“comprando em baixa e vendendo em alta”.
26 ESTUDOS CMVM N.º 1 2009
Numa síntese final e visando dar resposta às perguntas inicialmente formuladas, pode afirmar-se que
apesar de o comportamento dos investidores residentes e não residentes ter sido diferente durante a
crise financeira, não existe evidência de ter ocorrido uma “fuga” de investimento estrangeiro do
mercado accionista português. Também não existe evidência de que o comportamento dos investi-
dores não residentes tenha provocado a queda do índice PSI-20.
O COMPORTAMENTO DOS INVESTIDORES NÃO RESIDENTES DURANTE A CRISE FINANCEIRA NA EURONEXT LISBON 27
ANEXO
EVOLUÇÃO HISTÓRICA DA IMPORTÂNCIA DOS INVESTIDORES NÃO RESIDENTES NA EURONEXT LISBON
GRÁFICO 17 – Peso do valor das ordens dos investidores não residentes na Euronext Lisbon (acções)
GRÁFICO 18 – Valor das ordens (em acções) negociadas na Euronext Lisbon, de acordo
com a residência do investidor
28 ESTUDOS CMVM N.º 1 2009
GRÁFICO 19 – Peso do valor gerado pelas ordens dos investidores não residentes, de acordo
com a tipologia de investidor
GRÁFICO 20 – Valor gerado pelas ordens dos investidores não residentes, de acordo
com a tipologia de investidor
O COMPORTAMENTO DOS INVESTIDORES NÃO RESIDENTES DURANTE A CRISE FINANCEIRA NA EURONEXT LISBON 29
GRÁFICO 21 – Peso do valor gerado pelas ordens dos investidores residentes, de acordo
com a tipologia de investidor
GRÁFICO 22 – Valor gerado pelas ordens dos investidores residentes, de acordo
com a tipologia de investidor
30 ESTUDOS CMVM N.º 1 2009
ESTUDOS CMVM N.º 1 2009
COMISSÃO DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Av. Liberdade n.º 252
1056-801 LISBOA
E-mail: [email protected]
Telefone: (+351) 213 177 000
Fax: (+351) 213 537 077
www.cmvm.pt
O C
OM
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TES D
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