ESTRATEGIA CAMBIARIA · ESTRATEGIA CAMBIARIA Apreciación global del dólar y expectativas de tono...
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ESTRATEGIA CAMBIARIA Apreciación global del dólar y expectativas de tono más moderado en materia de política
monetaria por parte del BCCh llevan a aumentos en tipo de cambio, acorde con lo anticipado
Gerencia Economista Jefe 02 de junio de 2015
NUESTRA VISIÓN
Dólar se aprecia globalmente, apoyado por cifras de actividad más bien
positivas en EE.UU. Esto es coherente con hipótesis que sugería que
factores principalmente transitorios estaban detrás de la caída del PIB
en esta economía en la primera parte del año. El bajo dinamismo de la
economía norteamericana en los primeros meses del año llevó a que las
expectativas de comienzo de alzas en TPM se movieran algunos meses y
generó incentivos de movimientos de capitales hacia emergentes durante
buena parte de mayo. A esto se sumaron mejores cifras en Europa. Sin
embargo, las cifras más recientes vuelven a favorecer un dólar más
fuerte. Además de indicadores positivos en EE.UU., hemos observado
señales de mayor debilidad en emergentes, que han conducido a una
depreciación significativa de sus monedas.
Un sentimiento de mercado favorable hacia mejores cifras de actividad en
EE.UU. se ha reflejado en una recuperación en el valor del dólar multilateral,
alineado con retrocesos en precios de materias primas y en rendimientos de
bonos soberanos en lo último. Con ello, monedas regionales profundizan
pérdidas. Real brasilero y Peso colombiano destacan entre los mayores
retrocesos durante el mes, en torno a -6%.
Una gradual recuperación en cifras de actividad en Estados Unidos ha sido
suficiente para que el mercado comience a internalizar el inicio de alzas en
fed fund rate para septiembre próximo. Más allá de movimientos de carácter
temporal, los factores de carácter fundamental son los que dan espacio para
una depreciación adicional de las monedas respecto del dólar, dado un
menor diferencial esperado de tasas local y externo.
Por su parte, el escenario interno comenzará a dominar en la conformación
de precios del mercado cambiario, toda vez que comience a internalizar que
no habrá movimientos de TPM en 2015. En este ámbito, una convergencia
inflacionaria hacia el centro del rango meta y expectativas de un acotado
crecimiento económico para este año apoyan esta visión.
El IPoM de junio daría cuenta de un escenario económico más débil,
que determina brechas de capacidad más amplias y en el que las
presiones inflacionarias se moderan. De acuerdo a lo planteado en el
Informe Macroeconómico Trimestral 2T15 (Ver Informe), la expansión del
PIB este año llegaría a 2,7% y la inflación anual a diciembre alcanzaría a
3,3, dando paso a una mantención en el nivel de TPM hasta fines del
1T16. La actividad mostraría una recuperación durante el segundo
semestre, generando presiones apreciativas para el peso, aunque luego
de observar nuevas alzas en el tipo de cambio en el corto plazo.
Coherente con una visión de alzas en tasa de referencia en EE.UU. a
partir de septiembre, junto con una mantención de TPM en Chile a lo
largo de 2015, esperamos una moderada depreciación en el valor
del peso en lo pronto, alineado con la materialización de un menor
diferencial de tasas local y externo, que llevaría a un desarme de
carry trade en adelante.
Respecto al euro, esperamos que la tendencia depreciativa persista.
BCE ha entregado respaldo a su conducción de política monetaria y no
se descarta una expansión en temporalidad o magnitud de su programa
de compra de activos. Adicionalmente, el proceso de negociación entre
Grecia y sus acreedores entrega volatilidad adicional en el valor de la
moneda. Con todo, mantenemos sesgo depreciativo para el euro en el
corto plazo, donde solo un repunte en cifras de actividad entregarán
sustento para mayor valor en la moneda. Ello comenzaría a observarse
recién hacia la primera parte de 2016.
FACTORES TRANSITORIOS QUE LLEVARON A APRECIACIÓN DE MONEDAS
EMERGENTES COMIENZAN A DISIPARSE. DÓLAR RECUPERA VALOR A NIVEL GLOBAL
DE LA MANO CON MEJORES CIFRAS DE ACTIVIDAD. UN MENOR DIFERENCIAL DE
TASAS PERMANECE EN EL HORIZONTE.
Nota: Cambio positivo indica depreciación de la moneda y viceversa.
Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.
Nota: El Diferencial corresponde a la tasa de política de cada país versus
Fed Fund Rate. En el caso de China se utiliza la Lending Rate.
EVOLUCIÓN PARIDADES SELECCIONADAS (VAR. %) DIFERENCIAL DE TASAS DE POLÍTICA (%)
-14,8%
-9,1%
-7,8%
-5,1%
-0,8%
-0,1%
0,0%
1,2%
1,8%
1,9%
3,6%
4,1%
5,7%
6,7%
6,9%
7,1%
8,1%
9,8%
16,3%
-20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20%
Rusia
Nueva Zelanda
EE.UU.
Suiza
Israel
China
Hong Kong
India
Chile
Reino Unido
Japón
Mexico
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Colombia
Canadá
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Zona Euro
Brasil
YTD Último Mes
-1,00%
-0,50%
-0,20%
-0,15%
-0,15%
0,25%
0,25%
0,50%
1,75%
2,75%
2,75%
3,00%
3,25%
3,75%
4,25%
4,85%
8,00%
13,00%
-2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%
Suiza
Suecia
Zona Euro
Japón
Israel
U.K.
Hong Kong
Canada
Australia
Mexico
Chile
Peru
Nueva Zelanda
India
Colombia
China (LR)
Rusia
Brasil
RENDIMIENTOS DE BONOS SOBERANOS DE PAÍSES DESARROLLADOS RETROCEDEN.
RESPALDO DEL QE POR PARTE DEL BCE Y EXPECTATIVAS DE NORMALIZACIÓN
MONETARIA EN EE.UU. LLEVAN A REDUCCIONES EN EL DIFERENCIAL DE TASAS FWD
Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.
DIFERENCIAL TASAS FORWARD Y EURO (%, US$/EUR) TASAS SOBERANAS 10 AÑOS (%)
1,00
1,05
1,10
1,15
1,20
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-2,0%
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0,4%
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Diferencial Tasa Forward Euro
-0,5
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EE.UU. Francia Alemania Suiza
EPISODIOS DE MAYOR AVERSIÓN AL RIESGO GLOBAL HAN ESTADO AUSENTES EN
LOS ÚLTIMOS MESES. BALANCE DE RIESGOS RESPECTO A VOLATILIDADES DE
MERCADOS FINANCIEROS SE ENCUENTRAN EQUILIBRADOS
Nota: OIS, overnight indexed swap, corresponde a la expectativa de tasa
de política monetaria futura promedio por parte del mercado.
Fuente: BCE, BCI Estudios.
SPREAD LIBOR/OIS EN DÓLARES Y EUROS (3 MESES, PB) VOLATILIDADES IMPLÍCITAS
0
20
40
60
80
100
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Libor OIS (Euros, 3m) Libor OIS (US$, 3m)
0
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50
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EE.UU. (VIX) Europa (VSTOXX)
DÓLAR RECUPERA VALOR A NIVEL GLOBAL Y ANOTA ALZA DE 4% DESDE LA
SEGUNDA QUINCENA DE MAYO. FACTORES TRANSITORIOS EN LA DEPRECIACIÓN
DE LA DIVISA DARÁN PASO A UN MAYOR VALOR DE LA MONEDA, ALINEADO CON
FACTORES FUNDAMENTALES
Fuente: Bloomberg, CFTC, BCI Estudios.
FUTUROS MONEDAS EXTERNAS RESPECTO AL DÓLAR
70
75
80
85
90
95
100
105 -500.000
-400.000
-300.000
-200.000
-100.000
0
100.000
200.000
300.000
400.000
500.000
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Posición Neta Total (Izq.) DXY (Der.)
UNA VISIÓN FAVORABLE DEL PROGRAMA DE RELAJAMIENTO CUANTITATIVO POR
PARTE DEL BCE ENTREGA ESPACIO DEPRECIATIVO PARA EL EURO. SITUACIÓN EN
GRECIA ENTREGA VOLATILIDAD A LA MONEDA COMÚN. MERCADO ESTIMA UN 57%
DE PROBABILIDA QUE EURO ALCANCE US$1,05 EN SEIS MESES
Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.
PROBABILIDADES IMPLÍCITAS EN OPCIONES DE PARIDAD EURO-DÓLAR
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
-0,20 -0,15 -0,10 -0,05 - 0,05 0,10 0,15 0,20
Hoy Hace 1 mes
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
0,80 0,85 0,90 0,95 1,00 1,05 1,10 1,15 1,20 1,25 1,30
Hoy Hace 1 mes
EN CHINA, LOS RIESGOS HACIA UNA DESACELERACIÓN MAYOR A LA ESPERADA EN
CRECIMIENTO ECONÓMICO SE HAN INCREMENTADO. PBOC HA INYECTADO
IMPORTANTE ESTÍMULO MONETARIO DURANTE EL PRIMER SEMESTRE. SE
AVIZORAN NUEVOS ANUNCIOS EXPANSIVOS PARA LO QUE RESTA DEL AÑO
Fuente: Bloomberg, BCI Estudios
EXPECTATIVAS DE CRECIMIENTO CHINA (% A/A) LENDING RATE Y RRR (%)
5
6
7
8
9
10
11
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07
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08
20
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16
20
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18
Cifra Efectiva Proyección Consenso
10
12
14
16
18
20
22
24
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1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
jul-
07
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08
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09
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Tasa Depósitos, Izq. Tasa Req. de reservas, Der.
RENOVADA FORTALEZA EN EL VALOR DEL DÓLAR, ENTREGA CORRECCIÓN A LA BAJA
EN PRECIOS DE MATERIAS PRIMAS INDUSTRIALES, EN PARTICULAR EL COBRE.
PRECIO SE SOSTIENE SOBRE US$2,7/LIBRA Y ESPERAMOS ACOTADAS ALZAS EN EL
MEDIANO PLAZO, DE LA MANO CON CONDICIONES DE MERCADO
Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.
PRECIO DEL COBRE (US$/LB) VS POSICIÓN NETA ESPECULADORES
INVENTARIOS DE COBRE (MILES DE TONELADAS)
-50.000,0
-40.000,0
-30.000,0
-20.000,0
-10.000,0
-
10.000,0
20.000,0
30.000,0
40.000,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
20
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16
Precio Cobre (USc/libra) Posición Neta Especuladores
2,0
2,2
2,4
2,6
2,8
3,0
3,2
3,4
3,6
3,8
4,0
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1.000
ene.13 ene.14 ene.15
LME, Izq. Comex, Izq.
Shangai, Izq. Precio Cobre (USc/libra), Der.
A PESAR DE CORRECCIONES BAJISTAS EN PRECIOS DE COMMODITIES, PRECIOS DEL
PETRÓLEO SE MANTIENEN EN TORNO A LOS COSTOS MARGINALES DE PRODUCCIÓN
EN EE.UU. NO SE VE AMENAZA PARA UN PRECIO DE US$60 BARRIL (WTI)´PARA FINES
DE 2015
Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.
PRECIO DEL PETRÓLEO Y SPREAD BRENT-WTI (US$/BARRIL)
WTI Y POSICIÓN NETA
0
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140
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130
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16
WTI, Izq. Brent, Izq. Crack Spread (3-2-1), Der.
0
50
100
150
200
250
300
350
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450
500
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16
Mile
s d
e B
arri
les
WTI, Izq. Posición Neta Especuladores, Der.
ARME DE CARRY TRADE EN MONEDAS EMERGENTES COMENZARÁ A DISIPARSE. CIFRAS DE
ACTIVIDAD EN EE.UU. QUE REFUERCEN UN PROCESO DE NORMALIZACIÓN MONETARIA POR
PARTE DE LA FED HACIA EL MES DE SEPTIEMBRE, MODERARÁ LA APUESTA A FAVOR DE
MONEDAS REGIONALES POR PARTE DE INVERSIONISTAS EXTRANJEROS
Nota: Se indica rentabilidad esperada (utilizando tasas de depósitos a 3 meses como las tasas relevantes para target y funding), ajustando por la
desviación estándar anualizada de los últimos 3 meses.
Fuente: Bloomberg, BCI Estudios
RETORNO CARRY TRADE AJUSTADO POR RIESGO: MONEDAS SELECCIONADAS
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
CLP-USD CLP-EUR BRL-USD MXN-USD EUR-USD
CLP USD EUR JPY GBP BRL PEN MXN COP CAD NZD AUD
CLP -2,4% -2,1% -2,8% -2,1% 4,0% 0,4% -0,4% 0,3% -1,7% 0,2% -0,6%
USD 2,4% -0,3% -0,5% 0,1% 4,7% 8,9% 1,6% 1,8% 0,5% 2,0% 1,2%
EUR 2,1% 0,3% 0,0% 0,4% 4,6% 2,6% 1,8% 2,1% 0,7% 2,1% 1,4%
JPY 2,8% 0,5% 0,0% 0,6% 5,0% 4,3% 2,0% 2,1% 1,0% 2,7% 1,7%
GBP 2,1% -0,1% -0,4% -0,6% 4,8% 2,8% 1,6% 1,7% 0,3% 2,0% 1,3%
BRL -4,0% -4,7% -4,6% -5,0% -4,7% -3,6% -4,4% -3,7% -5,0% -3,8% -4,2%
PEN -0,4% -8,9% -2,6% -4,3% -2,8% 3,6% -0,7% 0,1% -2,4% 0,0% -0,8%
MXN 0,4% -1,6% -1,8% -2,0% -1,6% 4,4% 0,7% 0,6% -1,3% 0,6% -0,3%
COP -0,3% -1,7% -2,1% -2,1% -1,7% 3,7% -0,1% -0,6% -1,7% -0,1% -0,9%
CAD 1,7% -0,5% -0,7% -1,0% -0,3% 5,1% 2,4% 1,3% 1,7% 2,0% 1,1%
NZD -0,2% -2,0% -2,1% -2,7% -1,9% 3,8% 0,0% -0,6% 0,1% -2,0% -1,1%
AUD 0,6% -1,2% -1,4% -1,7% -1,3% 4,2% 0,8% 0,3% 0,9% -1,1% 1,1%
FON
DEO
TARGET
ARME DE CARRY TRADE POR CERCA DE US$6.800 MILLONES PARA EL PESO
CHILENO DESDE MEDIADOS DE MARZO EXPLICARON PARTE DE LAS PRESIONES
APRECIATIVAS EN LA MONEDA LOCAL. EN LO ÚLTIMO, SE HAN DESARMADO
US$1.300 MILLONES EN CARRY TRADE.
Nota: Cifras positivas indican posición de derivados vendedora neta.
Fuente: BCCh, BCI Estudios.
Nota: Signo negativo indica posición neta vendedora de dólares de
residentes con no residentes. Posición invertida para el caso brasileño.
Fuente: BM&F, BCCh, BCI Estudios.
POSICIÓN DE CAMBIOS (MILLONES US$) APUESTAS NDF DE BRASIL Y CHILE
-15.000
-10.000
-5.000
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
30.000
ene-
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-09
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AFP C.Seg. FFMM CCB Priv. Ext. Neto
-500.000
-400.000
-300.000
-200.000
-100.000
0
100.000
200.000
300.000
-18.000
-16.000
-14.000
-12.000
-10.000
-8.000
-6.000
-4.000
-2.000
0
2.000
4.000
20
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NDF No Residentes, Chile Open Interest, No Residentes, Brasil
RITMO DEPRECIATIVO PARA EL PESO COMIENZA A INTENSIFICARSE.
MERCADO ASIGNA UN 75% DE PROBABILIDAD PARA QUE DÓLAR SE
UBIQUE EN $630 EN LOS PRÓXIMOS TRES MESES.
Nota: Probabilidades calculadas sobre opciones a un mes.
Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.
PROBABILIDADES IMPLÍCITAS EN OPCIONES DE PARIDAD DÓLAR-PESO
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
-100 -50 - 50 100
Hoy Hace 1 mes
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
500 550 600 650 700
Hoy Hace 1 mes
TCR PROFUNDIZA SU TENDENCIA A LA BAJA, MIENTRAS TCM PIERDE FUERZA Y
AMINORA POTENCIAL IMPACTO POSITIVO DE LA DEPRECIACIÓN CAMBIARIA EN
EXPORTACIONES CHILENAS. LA DEPRECIACIÓN CAMBIARIA HA SIDO TAMBIÉN
OBSERVADA EN MONEDAS DE SOCIOS COMERCIALES
Nota: El índice de Tipo de Cambio Real (TCR) se define como el tipo de cambio
nominal observado multiplicado por el cociente entre precios externo e internos
relevantes.
Nota: El índice de Tipo de Cambio Multilateral (TCM), representa una medida del
valor nominal del peso chileno respecto de una canasta amplia de monedas
extranjeras. Fuente: BCCh, Bloomberg, BCI Estudios.
TIPO DE CAMBIO REAL Y PROMEDIOS HISTÓRICOS TIPO DE CAMBIO MULTILATERAL Y SPOT ($/US$)
400
450
500
550
600
650
700
750
68
72
76
80
84
88
92
96
100
104
108
20
02
20
03
20
04
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05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
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15
TCR Promedio TCR TCR-5 Promedio TCR-5 TCN
90
97
103
110
117
123
130
450
470
490
510
530
550
570
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TC Spot MM 200d TCM
FLUJO NETO DE CAPITALES A 12M SE RECUPERA EN LA ÚLTIMA LECTURA, AUNQUE
MANTIENE TENDENCIA BAJISTA INICIADA EN ENERO DE 2012. NO VEMOS ESPACIO
DE REVERSIÓN SOSTENIDA PARA ESTE FLUJO EN EL CORTO PLAZO
Nota: Cifras positivas indican entradas netas, mientras que negativas indican salidas netas. Fuente: BCCh, BCI Estudios.
FLUJO DE CAPITALES NETOS A CHILE
-20.000
-15.000
-10.000
-5.000
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
-10.000
-8.000
-6.000
-4.000
-2.000
0
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
ene-
09
may
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Flujo Neto de Capitales Acumulado en 12m
CUENTAS FISCALES SE RECUPERAN EN ABRIL. TRIBUTACIÓN ELEVA SUPERÁVIT
ACUMULADO TRAS ALCANZAR NIVELES MÍNIMOS EN MARZO. CAJA EN DÓLARES
CONTINÚA RETROCEDIENDO AUNQUE A UN MENOR RITMO DE LO REGISTRADO EN
LOS MESES PREVIOS.
Fuente: DIPRES, BCI Estudios.
SALDOS DE CAJA DE LA TESORERÍA EN PESOS Y DÓLARES (MMUS$) DÉFICIT/SUPERÁVIT FISCAL ACUMULADO (MMCLP)
MUS$ 962 0
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
14.000
16.000
dic
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Caja Pesos (MMUS$) Caja Dólares (MMUS$) Total
-3.000.000
-2.000.000
-1.000.000
0
1.000.000
2.000.000
3.000.000
4.000.000
ENE
FEB
MA
R
AB
R
MA
Y
JUN
JUL
AG
O
SEP
OC
T
NO
V
DIC
Superávit 2012 Superávit 2013 Superávit 2014 Superávit 2015
PROYECCIONES CAMBIARIAS
Nota: Proyección responde sólo a factores fundamentales.
Fuente: BCI Estudios.
PROYECCIÓN PARIDADES RELEVANTES
GANANCIA / PÉRDIDA ESTIMADA COMPRA FORWARD A TÉRMINO
Spot 1m 3m 6m 1a
CLP/US$ 624 630 635 625 610
US$/EUR 1,09 1,07 1,05 1,05 1,05
1m 3m 6m 1a
CLP/US$ 4 5 -10 -35
US$/EUR -0,02 -0,04 -0,05 -0,05
EQUIPO DE ESTUDIOS
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Gerencia Economista Jefe BCI C&IB
Sergio Lehmann Economista Jefe Corporación BCI
Francisca Pérez
Economista Senior
Antonio Moncado Felipe Ruiz Economista Economista