Zagreb, 21.04.2015Equity MarketSilvija Ravli Varga, CFA

Financijsko trite

Trite kapitalaKompanije pribavljaju novana sredstva potrebna za financiranje poslovanja i ekspanziju (trite za dugorone potrebe kompanije).

Trino vrednovanje kompanije.

Mobiliziranje decentralizirane tednje u privredne svrhe.

Poveanje stupnja mobilnosti investicija.

Trite kapitala - sudioniciMali investitoriMirovinski fondoviDioniki fondoviNovani fondoviObvezniki fondoviMjeoviti fondoviHedge fondovi

UlagateljiPosredniciInvesticijska drutvaKreditne institucije

RegulatorHANFADepozitorijSKDD

Drutva/korporacijeDraveFondoviupanijeGradovi

IzdavateljiBurzaZSE

Trite kapitala - instrumentiNajznaajniji instrumenti na tritu kapitala:

ObvezniceDuniki vrijednosni papirManje rizine od dionicaIzdavatelj ima obavezu vratiti uloeno, glavnicu i kamateIzdavatelj: drava, korporacije

Dionice Vlasniki vrijednosni papir Rizinije od obveznicaCilj je povrat vrijednosti, ali nema garancijeIzdavatelji: korporacijePravo vlasnitva Glasaka prava

Povlatene (preferencijalne) dioniceCilj je dividenda

Dioniko trite - Equity Market

Inicijalna javna ponuda (IPO)IPO (Initial public offering) - predstavlja inicijalnu javnu ponudu dionica drutva prema investicijskoj javnosti

Kodeks korporativnog upravljanjaProces: Priprema (koliko kapitala, vlasnika struktura...)Promocija (road show, one-on-one)Izrada prospekta (sve potrebne informacije, financijski izvjetaji...)Uvrtenje na burzu - nakon objavljivanja prospekta (financijski izvjetaji zadnjih 3-5 godina, detalji o poslovanju i moguim utjecajima na budue poslovanje...)

Underwriter - bought deals i best effort deals

Prednosti: Prikupljanje novog kapitala za rast/akvizicije i sl.Jeftinije dugorono financiranjeCash-out postojeih vlasnikaPodjela poslovnog rizika s novim investitorimaMarketingPrivlaenje top menadmenta

Organizirano trite - BURZACentralno mjesto trgovanja vrijednosnim papirima Brugge, Van de Burse, kraj 13. stoljeaAmsterdam, poetak 17. stoljea (Dutch East India Company)Zagrebaka burza (ZSE) 1991.

Strogo propisana pravila trgovanjaSvaka od burzi propisuje uvjete pod kojima drutva mogu ponuditi svoje dionice za prodaju na burzi

Regulativno-nadzorni okvir (HANFA)Zbog ega?sustav treba raditi u interesu klijenata (kupaca i prodavatelja)poveanje raspoloivosti informacija

Poslovni proces trgovanja na burziTransakcije na burzi mogu raditi samo ovlateni posrednici - brokerske kue

Zadavanje naloga (telefon, fax, Internet), elektronika infrastruktura

Izvrenje naloga (anonimnost druge strane)

Prijeboj i namira (Sredinje klirinko depozitno drutvo SKDD, vodi vlasnike raune za vrijednosne papire/registar dionica)

Market Maker Odravatelj trita (ZSE: ADPL-R-A, ATGR-R-A, DDJH-R-A, HT-R-A, KOEI-R-A, LEDO-R-A, PODR-R-A, TPNG-R-A, ULPL-R-A)

Burzovne kotacijeBurzovne kotacije razredi vrijednosnica formirani s obzirom na strogou kriterija za uvrtenje i vrstu vrijednosnog papira

Trgovina unutar knjige ponudaModalitet redovite trgovine (9:00-16:30)Modalitet drabe (11.00-13:00)Trgovina izvan knjige ponuda Blok transakcije Javne drabe

NALOZIMarket order cjenovna neizvijesnostLimit order neizvijesnost izvrenja

Tipovi i motivi tradera

Trgovanje - strategije

Znaajke odabranih burzi

Dionica HT-R-A

Dionica HT-R-A - monitor

Dionica HT-R-A kretanje cijene Izvor: Bloomberg

Dioniki indeksiKretanje indeksa pokazatelj je ponaanja odreene grupe dionica, sektora ili ukupnog trita dionicaKoristi se za opisivanje kretanja trita i usporedbu uspjenosti investicije Indekse kreiraju same burze ili posebne agencije, najpoznatiji indeksi su: Dow Jones IA, S&P 500, NASDAQ, FTSE, NIKKEI 225, DAXSlubeni indeksi Zagrebake burze su CROBEX i CROBEX10Burzovni indeksi raunaju se prema posebnim formulama kao suma prosjenih cijena dionica odabranih tvrtki na burzi (npr. Dow 30 industrijskih kompanija na Burzi u New Yorku, Crobex 24 tvrtke na Zagrebakoj burzi itd.)

Kretanje indeksa S&P 500 Izvor: BloombergInternet (Dot-com) bubbleSub-prime morgage crisis

Izvor: Bloomberg

Parametri odabranih indeksa

CROBEX sastavnice na dan 19.04.2015.

10 najtrgovanijih dionica na ZSE u poslijednjih godinu dana 09.03.2015.

Izvor: ZSE, BloombergCijene odabranih kompanija s uraunatom dividendom

Imovina pod upravljanjem 03.2014. 77mlrd kuna

Imovina pod upravljanjem 03.2014. OMF 67mlrd kunaImovina OMF 31.12.2014.; 67mlrd knImovina OMF 31.12.2007., 21 mlrd kn

Negativne strane trita kapitalaRegulativa?Transparentnost?Odgovornost prema dioniarima?Gubitak vlasnitva? Manje kontrole pri upravljanju firmeDodatni trokovi

Investicijski proces - etape

Ulaganje je angairanje odreenih financijskih sredstava na neki rok sa ciljem ostvarenja stope povrata koja e kompenzirati rok ulaganja, stopu inflacije i ukljuenu neizvjesnost (rizik).Prema tome, oigledno je prvi zadatak u vrednovanju bilo kojeg financijskog instrumenta definirati zahtjevanu stopu povrata.Nakon toga je potrebno diskontirati oekivane novane tokove iz tog ulaganja sa zahtjevanom stopom povrata i usporediti dobiveni intrinzinu vrijednost financijskog instrumenta sa trinom vrijednou. Vrednovanje dionica je osobito zahtjevno jer je izuzetno teko predvidjeti budue novane tokove. Vrednovanje dionica

Postoje dva osnovna pristupa procesu analize dionica:

Odozgo prema dolje (top-down) pristup se temelji na pretpostavci da ukupno gospodarsko stanje i procesi, kao i stanje unutar pojedinane industrije imaju znaajan utjecaj na rezultat pojedinanih poduzea i posljedino tome ostvarene prinose na ulaganja u pojedine dionice.Odozdo prema gore (bottom up, stock-picking) pristup se temelji na vjerovanju da se mogu pronai dionice koje su podcijenjene u odnosu na njihovu trinu cijenu te koje e donijeti zadovoljavajue stope povrata na ulaganje bez obzira na trine uvjete i prognoze za pojedine industrijske grane. Ako neka industrija u cjelini ima slabe perspektive, to ne znai da pojedina kompanija ne moe u toj industriji biti podcijenjena, ili imati superiorni poslovni model i izai kao pobjednik.

U praksi portfolio manageri i analitiari najee istovremeno koriste oba pristupa. Vrednovanje dionica razliiti pristupi

Vrednovanje dionica top-down pristup

Kod top down pristupa se sagledavaju strukturalne promjene koje ujeu na gospodarstvo u cjelini i pojedine industrije: demografija, promjene u navikama i ivotnim stilovima, tehnologija, politika, zakonodavstvo i razni propisi itd.

Prilikom analize pojedine zemlje moraju se sagledati: oekivane stope gospodarskog rasta, monetarna politika, fiskalna politika, stanje na tritu rada, konkurentnost, socijalna i politika situacija i investicijska klima openito.Top down pristup (1)

Top down pristup (2)Kod procjene stope rasta treba razlikovati poslovni ciklus od dugotrajne odrive stope rasta. To je pogotovo vano kod manje razvijenih zemalja gdje uzlazni poslovni ciklus kod ulagaa esto stvara pretjerani optimizam zbog kojeg se u procjene ugrauju nerealno visoke stope rasta kroz dulji rok, a pritom esto zanemaruju ostali faktori poput politike nestabilnost, manjka graanskih i poduzetnikih sloboda itd.

Prilikom analize pojedinih industrijskih grana panja se posveuje sljedeim kljunim elementima: analiza potranje, stvaranje nove vrijednosti, ivotni ciklus industrije, struktura konkurencije, konkurentske prednosti, strategija diferencijacije poduzea...Glavni faktori rizika proizlaze iz:intenziteta konkurentske borbe, odnosa izmeu kupaca i dobavljaa u lancu stvaranja vrijednosti, (ne)postojanja supstituta za proizvod, barijera ulasku konkurencije na trite, stupnja mijeanja drave u pojedinu granu, stupnju koreliranosti izmeu pojedine industrijske grane i ekonomije kao cjeline...

Vrednovanje dionica oekivani novani tokovi i zahtjevana stopa povratato su oekivani novani tokovi ulaganja u dionice? I po tom pitanju postoje razliiti pristupi jer zarada na nekoj dionici se moe promatrati kroz isplaene dividende, ali i ostvarenu dobit poduzea ili porast trine cijene dionice.

Zahtjevana stopa povrata definira se kao zbroj realne nerizine kamatne stope, oekivane stope inflacije u periodu dranja investicije i premije za rizik koja ovisi o stupnju neizvjesnosti povrata na ulaganje.

Svi su ti elementi u stalnoj mijeni i izuzetno ih je teko kvalitetno procijeniti.

Vrednovanje dionica modeliPostoje razliiti modeli vrednovanja dionica. Najee su koriteni: Modeli temeljeni na diskontiranju novanih tokova:sadanja vrijednost dividendi (DDM)sadanja vrijednost slobodnog novanog toka iz redovnog poslovanja (operating free cash flow) sadanja vrijednost slobodnog novanog toka dioniarima (free cash flow to equity)Modeli usporedbe (procjena relativne vrijednosti):odnos cijene i dobiti (P/E)odnos cijene i knjigovodstvene vrijednosti (P/BV)odnos cijene i prihoda od prodaje (P/S),..

Modeli diskontiranja novanih tokovaModeli temeljeni na diskontiranju novanih tokova su teoretski najispravniji, meutim analitiar nailazi na potekoe jer dobivena vrijednost dionice izrazito jako oscilira ovisno o inputima u model, a osobito o predvienoj stopi rasta novanih tokova u budunosti i koritenoj diskontnoj stopi. Model je relativno jednostavno razviti, ali teko kvalitetno napuniti podacima. Dodatni problem predstavlja to je modele nemogue koristiti ako su novani tokovi koji se oekuju negativni.

Modeli relativne vrijednostiModeli relativne vrijednosti imaju za prednost to pokazuju kako su trenutano valuirane odreene dionice, industrijske grane ili cjelokupno trite te omoguavaju meusobnu usporedbu pojedinih kompanija ili grana ili usporedbu sa prolosti iz ega se mogu donositi zakljuci o tome da li je neka vrijednost visoka ili niska u odnosu na druge dionice ili prolost.

Financijske izvedenice i trita Financijska izvedenica (derivat) je financijski instrument ija vrijednost ovisi o vrijednosti nekog drugog instrumenta tj. izvedena je (derivirana) iz njegove cijene (prinosa).Razlikujemo:burzovne izvedenice: uvjeti (rok, koliina...) su standardizirani, a burza garantira od gubitaka koji mogu nastati zbog neispunjenja obveza druge strane u transakciji ivan-burzovne (OTC) izvedenice: ugovori sklopljeni izravno izmeu dva trina sudionika; svi su uvjeti pojedinano dogovoreni, a svaka strana snosi kreditni rizik druge ugovorne strane. Osnovni tipovi izvedenica su forwardi, futuresi, swapovi i opcije, no matovitost trinih sudionika u kombiniranju i diferenciranju derivata je neizmjerna.Financijske izvedenice olakavaju upravljanje rizicima, ine trite efikasnijim, smanjuju transakcijske trokove te slue kao indikator trinih oekivanja. S druge strane, na loem su glasu jer ih se esto povezuje uz ekscese i rizike tj. uz kockanje umjesto investiranje ili arbitrau. Radi olakavanja sklapanja OTC ugovora, koriste se standardizirani krovni ugovori za izvedenice koje je sastavila ISDA.

Futures ugovori Futures ugovori su standardizirani instrumenti kojima se trguje na burzama, koje garantiraju od gubitka koji moe nastati zbog neispunjenja obveze druge ugovorne stranePrvi futures ugovori nastali su u Chicagu, a temeljili su se na itaricamaZa futures ugovore postoji sekundarno trite koje omoguava likvidnost i zatvaranje ranije zauzetih pozicija te postoji klirinka kua koja se brine za naplatu margin callova i namiru dobiti i gubitaka. Strana koja je duga na futures ugovoru se obvezala kupiti neku robu za odreenu cijenu, a strana koja je kratka se obvezala prodati istu. Dakle, kada cijena temeljne imovine (underlying) raste, osoba duga futures ugovor zarauje, a osoba koja je kratka gubi. Za robu koju se duga strana obvezala kupiti ne treba unaprijed platiti punu cijenu nego samo inicijalni saldo propisan pravilima burze. To omoguava koritenje vrlo velike financijske poluge (rizik zbog margin calla!).Futures ugovor se zatvara zauzimanjem suprotne pozicije. Velika veina ugovora koji su pred dospijeem se zatvara na taj nain no mogue je zahtijevati i fiziku isporuku underlyinga, osim ako sam futures ugovor predvia da e se namira o dospijeu vriti isplatom neto vrijednosti ugovora. Ugovorne strane se mogu dogovoriti i o drugaijm uvjetima isporuke od onih propisanih futures ugovorom.Osim na razne burzovne robe, postoje i futures ugovori na trezorske zapise, dravne obveznice, indekse dionica i valute.

Futuresi sustav margin callova Sudionici na tritu su zatieni od kreditnog rizika zahvaljujui postojanju klirinke kue i sustava margin callova:Poetna uplata (initial margin) je iznos novaca na margin raunu na dan transakcije ili dan kada je upuen poziv na uplatu (margin call).Minimalni saldo (maintenance margin) je iznos novaca na margin raunu na bilo koji dan osim dana kada se primjenjuje initial margin. Postoje propisani minimumi za initial margin i maintenance margin. Initial margin je cca 10% cijene futures ugovora a maintenance margin jo i manji.Doplata (variation margin) je iznos koji ugovorna strana mora doplatiti da bi dosegla propisani poetni saldo. Potrebnu doplatu izraunava klirinka kua temeljem trinih cijena futures ugovora na kraju trgovinskog dana. Ukoliko neka ugovorna strana ne ispuni svoju obvezu doplate, njezina pozicija se prisilno zatvara. Takav sustav omoguava da je teoretski maksimalni gubitak klirinke kue jednak jednodnevnoj doplati. Doplaena sredstva se uplauju strani koja dobiva te su slobodna za raspolaganje.

World Equity Index Futures

Hvala na panji!

Q&A

Zahvala InterCapital Research Teamu.

*S obzirom na vrijeme trajanja trabine iz vrijednosnih papira dijeli se na novano trite i trite kapitala.Financijsko trite se moe definirati kao trite na kojem se susreu ponuda i potranja financijskih sredstava.Organizirana mrea mjesta, osoba, instrumenata, tehnike koji omoguavaju trgovanje financijskim sredstvimaNa novanom tritu se trguje instrumentima koji nose kamatni prinos i koji dospijevaju u roku od 1 godine.Trite kapitala sadri dugoronije i rizinije vrijednosnice.

*Motivacija za ulaganje: budue dividende i oekivani porast trine vrijednosti dionice*RegulatorDepozitarij - Sredinje klirinko depozitarno drutvo. Kako vrijednosni papiri vie ne postoje u materijalnom obliku, tj. Ne postoji nekakav papir koji predstavlja dionicu ili obveznicu, vrijednosni papiri hrvatskih kompanija deponirani su u nematerijalnom obliku u Sredinjem klirinkom depozitarnom drutvu. Pored te funkcije SKDD upravlja sustavom poravnanja i namire transakcija vrijednosnim papirima sklopljenih na ureenom tritu i multilateralnoj trgovinskoj platformi (MTP) ili izvan ureenog trita i MTP-a (OTC transakcije). Poto s dionice deponirane u SKDD kada ulaga eli npr. darovati svoje dionice ili ih je naslijedio obraa se SKDD-u kako bi ostvario svoja prava.**Primarno trite prodaja nove emisije vrijednosnih papira zainteresiranim investitorima - IPOSekundarno trite trgovanje s ve izdanim vrijednosnicama meu investitorima, SPO

*Savjetuju s pokroviteljem uvrtenja (bankom ili investicijskim drutvom), koliko se kapitala eli prikupiti javnom ponudom dionica, kakva vlasnika struktura se eli imati nakon javne ponude dionica, itd.*Burza u New Yorku propisuje da kompanija prije izlaska na burzu mora imati pet godina za redom profitabilno poslovanje i da sve poslovne knjige i financijske izvjetaje mora pregledati ugledna me unarodna revizorska tvrtka*Pojedinac ili, pravna osoba moe kupovati, odnosno prodavati vrijednosne papire na burzi samo neizravno, posredstvom burzovnog brokera.Prvi korak kada elimo trgovati dionicama je odabir brokerske kue. Ono to e nam moda na poetku biti najvaniji kriterij je naknada za trgovanje. Naknade se kreu u pravilu od 0,3 posto pa do 1,00 posto a visina naknade ponajprije ovisi o nainu zadavanja naloga. Naloge naime moemo zadavati telefonski, putem maila ili fax-om te je to skuplji (zbog veeg angamana brokera takve naknade su esto blizu 1,00 posto) i pomalo zastarjeli nain trgovanja te mnoge brokerske kue danas nude elektronske platforme za trgovanje gdje ulaga samostalno zadaje naloge koji se tada putem sustava izlau na burzu. Nakon to odaberete i kontaktirate brokersku kuu slijedi potpisivanje ugovora te nakon to uplatite sredstva na skrbniki raun brokerske kue koji slui iskljuivo za sredstva klijenata moete zapoeti sa trgovanjem.

*Vodee trite najzahtjevniji je trini segment u smislu zahtjeva koje postavlja pred izdavatelja, osobito glede transaprentnosti. Redovito trite obvezuje izdavatelja na dostavu samo minimalnih infromacija propisanih Zakonom o tritu kapitala, dok za Slubeno i Vodee trite postoje dodatne obveze propisane Pravilima Burze.*Osnovni parametri naloga za kupnju ili prodaju dionica su sljedei: cijena (po kojoj elimo kupiti ili prodati), koliina ( broj dionica koje elimo kupiti ili prodati) te trajanje naloga ( odreujemo koliko e dugo biti nalog izloen ili odaberemo opciju do otkaza to znai da e nalog biti izloen dok ga ne otkaemo). Na elektronskim platformama za trgovanje ulaga samostalno moe vidjeti naloge za kupnju i naloge za prodaju koji su trenutno izloeni na burzi to mu omoguuje lake odreivanje parametara naloga. Npr. ukoliko elite momentalno kupiti odreenu dionicu i vidite da je na prodaji nalog po npr 120 kuna tada ete zadati nalog po toj cijeni i transakcija e biti obavljena istog trena. Ako Vam pak nije bitno da odmah kupite tu dionicu ili smatrate da je cijena od 120 kuna koja je trenutno prva na prodaji previsoka, moete zadati nalog za kupnju po nioj cijeni te e on tada biti izloen na burzi i ekati dok dionica ne doe na tu cijenu**Broj uvrtenih papira je u padu silom zakona uvrtene na burzu, zbog potrebe za transparentnou i izvijeivanju.Market cap: A measure of the total market value of an equity market. The measure is calculated by taking the market capitalization of all companies in the equity market and adding them together to arrive at the capitalization for the market as a whole.

**P/B valuacije regionalnih indeksa su daleko ispod razvijenih trita, signalizirajui potencijal za rastUsporedba P/B valuacije trita regije, trita u nastajanju, trita u razvoju te razvijenih trita, pri emu smo ukljuili hrvatski dioniki indeks CROBEX, slovenski SBITOP, europski NTX, MSCI Emerging Markets indeks, MSCI Frontier Market indeks te ameriki S&P 500. Koristili smo podatke s Bloomberga. Sva navedena trita pretrpjela su otar pad dolaskom financijske krize 2008. godine, no reagirala su potpuno razliito nakon dna krize u oujku 2009.Razvijena trita poput amerikog do sada su se oporavila i nadmaila povijesne vrhunce. Trita u razvoju i trita u nastajanju od tada su takoer imala faze snanog rasta, a slino je i kod europskog indeksa NTX. S druge strane, regionalni indeksi CROBEX i SBITOP od poetka krize su se kretali u uskom rasponu. SBITOP je u 2014. pokazivao znakove oporavka te je u jednom periodu nadmaio NTX, ali je od poetka krize rublja vrijednost za ovaj indeks ponovno skliznula, no jo uvijek je iznad CROBEX-a. Zaostajanje valuacijskih razina mjerenih multiplikatorom P/B moe signalizirati potencijal budueg rasta, posebice nakon to doe do odreenog makroekonomskog oporavka.

*Trenutne valuacijske razine su vie-manje u skladu s izvedbama indeksa od dna krize u oujku 2009.

****Dioniki indeksi se esto koriste za procjenu kretanja cijelog ili pojedinih sektora trita.

*Razvijena trita nakon velike krize 2009. godine danas ponovno osvajaju rekorde, regionalna trita zapela u depresiji ve petu godinu*Razvijena trita nakon velike krize 2009. godine danas ponovno osvajaju rekorde, regionalna trita zapela u depresiji ve petu godinu***Usporedba veliina kompanija na Zagrebakoj burzi

Danas smo odluili usporediti veliine kompanija koje od danas ine CROBEX po nekoliko kriterija.Prvo je tu trina kapitalizacija, pri emu se svakako istie Ina s vrijednou od 35,5 mlrd HRK, dok sljedei, HT, biljei tek neto vie od treine toga (13 mlrd HRK). I po iznosu ukupnih prihoda od prodaje je Ina na prvom mjestu (skoro 24 mlrd HRK, dok HT biljei neto ispod 7 mlrd HRK).Ipak, uzmu li se u obzir veliine znaajnije za trgovanje na burzi, Inu na prvom mjestu mijenja HT. Ova kompanija naime ima najveu free float trinu kapitalizaciju (ukupna vrijednost udjela dioniara koji dre manje od 5% dionica pojedinano) u iznosu od 4,5 mlrd HRK, dok je vrijednost za Inu 2,2 mlrd HRK. Takoer, HT u posljednjih 6 mjeseci biljei najvei prosjeni dnevni redovni promet od 1.681k HRK, dok je na drugom mjestu Valamar Riviera s 935k HRK.

*Usporedba veliina kompanija na Zagrebakoj burzi ... ali je HT ipak zasjenjuje uzme li se u obzir free float trina kapitalizacija ili promet na burzi.

Danas smo odluili usporediti veliine kompanija koje od danas ine CROBEX po nekoliko kriterija.Prvo je tu trina kapitalizacija, pri emu se svakako istie Ina s vrijednou od 35,5 mlrd HRK, dok sljedei, HT, biljei tek neto vie od treine toga (13 mlrd HRK). I po iznosu ukupnih prihoda od prodaje je Ina na prvom mjestu (skoro 24 mlrd HRK, dok HT biljei neto ispod 7 mlrd HRK).Ipak, uzmu li se u obzir veliine znaajnije za trgovanje na burzi, Inu na prvom mjestu mijenja HT. Ova kompanija naime ima najveu free float trinu kapitalizaciju (ukupna vrijednost udjela dioniara koji dre manje od 5% dionica pojedinano) u iznosu od 4,5 mlrd HRK, dok je vrijednost za Inu 2,2 mlrd HRK. Takoer, HT u posljednjih 6 mjeseci biljei najvei prosjeni dnevni redovni promet od 1.681k HRK, dok je na drugom mjestu Valamar Riviera s 935k HRK.

*09.03.2015. *******************