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의류 Analyst

로봇이 알려준 의류산업의 미래

송하연

[email protected]

의류

의류

02

06

16

20

의류 NEUTRAL

Analyst 송하연 02) 3787-2370

[email protected]

세계 의류 수출비중 : 의류 생산기지의 이동

1991 ~ 2006 : 15년

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

1961 1971 1981 1991 2001 2011

한국, 대만, 홍콩 중국 베트남, 방글라데시

1960 ~ 1990 : 30년 2007 ~ 현재

저렴한 임금과 풍부한 노동력을 바탕으로 성장의류 3대 수출국 : 한국, 대만, 홍콩국가 경제의 기반을 다짐

‘Made in china’저렴한 노동력을 바탕으로수출 비중을 빠르게 확대

봉제업을 중심으로탈중국화

새롭게 떠오르는동남아시아 생산기지저렴한 임금 + 관세혜택

자료: WTO, HMC투자증권

의류업종 투자의견은 NEUTRAL, 업종 내에서 OEM업체보다는 브랜드업체를 선호

의류 시장 전체는 소비시장의 침체로 NEUTRAL이나, 업종 내에서는 의류 OEM업체보다는 브랜드 업

체를 선호한다. 1) 로봇과 기술의 발전으로 브랜드 업체에게는 유리하나 OEM업체에게는 불리한 영업

환경이 전개될 것으로 예상되며, 2)미국 소비시장의 불황과 인건비의 상승으로 OEM업체들이 예전만

큼 마진을 지키기 어려워 졌고, 3)빠르게 변화하는 소비 트랜드에 유연하게 대처하기 위해서는 저임금

생산기지보다 소비국에서의 생산이 유리할 것으로 예상되기 때문이다.

미래의 의류산업 : 로봇과 패션

인건비가 저렴한 국가에서 생산을 담당하는 형태의 글로벌 분업화는 로봇과 기술의 발전으로 더는 지

속되기 어려워 보인다. 한국은 1960년부터 1990년까지 약 30년간 홍콩, 대만과 함께 세계 의류 생산기

지였다. 그러나 산업의 고도화와 인건비의 상승으로 한국을 떠나 중국으로, 또다시 중국을 떠나 동남아

시아로 이동하였고 이동속도는 점점 빨라지고 있다. 현재 글로벌 생산기지인 동남아시아도 그리고 앞

으로 각광받을지도 모르는 아프리카 역시 임금 상승으로부터 자유로울 수 없다. 반면 기술은 늘 한계를

뛰어넘었고, 더 낮은 가격으로 더 많은 사람들에게 편의를 제공하고 있다. 뿐만 아니라 소비자들의 니

즈는 더 세분화되었고 빠르게 변화하고 있다. 변화에 유연하게 대응하기 위해서는 제품기획, 생산, 운

송 이 모든 과정들이 빨라져야 한다. 따라서 아시아 생산기지를 바탕으로 이루어진 Value-chian은 소

비지역을 중심으로 변화할 가능성이 높아졌고 그 중심에는 로봇산업의 발전이 있다.

변하는 소비형태 변하지 않는 브랜드 가치, Top pick 한섬(Buy, TP : 61,000원)

Top pick은 한섬(Buy, TP: 61,000원)으로 제시한다. 의류시장의 불황에도 불구하고, 브랜드 파워를

바탕으로 연 20%에 가까운 매출성장률을 기록할 것으로 보인다. 1)직수입 브랜드보다 높은 비중을 차

지하는 자사브랜드 2)하반기 런칭 예정인 50대 여성복 브랜드. 3)유통 3사의 적극적인 출점으로 인한

외형성장 4)내년 중국 직진출로 인한 추가 성장 모멘텀을 고려하였을 때 Upside가 크다고 판단한다.

로봇이 알려준 의류산업의 미래

Industry Report 2016. 08. 02

2

INDUSTRY REPORT

주가전망 및 Valuation

1. 국내 의류 업체들의 부진한 주가

OEM업체의

주가흐름

대표적인 브랜드 업체인 한섬과 OEM업체인 한세실업의 최근 주가흐름을 비교하여 살펴보면, 한

세실업의 경우 특히 1)미국 소비 부진 + 2)원화 강세로 인한 실적 우려로 부진한 흐름을 보이고 있

다. 바이어들은 원가 절감을 위해 벤더의 숫자를 줄이고 대형 벤더 위주로 수주를 늘려나가고 있

기 때문에 단기적으로 OEM사업부는 Cashcow의 역할을 할 것으로 예상된다. 그러나 장기적인 관

점에서 OEM업체의 성장에 대한 가시성이 크지 않을 것으로 전망되는 점이 문제인 것이다. 영원

무역은 SCOTT이, 한세실업은 엠케이트렌드가 무엇을 보여주느냐에 따라 주가 흐름이 달라질 것이

라 보이며, 아직까지 평가는 중립적이다.

브랜드업체의

주가흐름

한편 브랜드 업체들의 주가는 다양한 양상을 보이고 있다. 한섬은 상대적으로 양호한 흐름을 보

이고 있다. 기존 브랜드뿐만 아니라 신규 브랜드까지 가세하여 이익의 가시성이 높아지고 있기 때

문에 주가는 우상향 할 것으로 보인다. 신세계인터내셔널의 경우 하반기 살로몬 관련 손실을 털어

내고 나면 하반기부터는 턴어라운드 할 것으로 예상한다. LF의 경우 매출 성장의 제한으로 고정비

부담이 높아지면서 마진 역시 좋지 못한 상황이다. 성장 전략 없이 주가 반등은 어려운 상황으로

판단된다. 결론적으로 브랜드 가치를 바탕으로 한 장기적인 성장성을 배경으로 브랜드 업체는 전

반적으로 양호한 흐름을 보일 것으로 기대된다.

<그림 1> 한섬의 P/E band <그림 2> 한세실업의 P/E band

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

10.01 11.07 13.01 14.07 16.01

한섬 X4 X8X12 X16

(KRW)

0

15,000

30,000

45,000

60,000

75,000

10.01 11.01 12.01 13.01 14.01 15.01 16.01

한세실업 X4 X12

X20 X24

(KRW)

자료 : Quantiwise, HMC투자증권 자료 : Quantiwise, HMC투자증권

3

의류 Analyst 송하연 연구원 02) 3787-2370 / [email protected]

2. 글로벌 의류업체들의 Valuation : 브랜드 업체의 프리미엄은 타당

프리미엄을

받고 있는 브랜드업체

글로벌 업체들의 사례를 비교해 봤을 때, OEM업체보다는 브랜드 업체들의 Valuation 프리미엄

은 타당하다. 글로벌 브랜드업체들의 평균 ROE는 22.8%로 브랜드 업체의 26.9%대비 낮은 ROE

에도 불구 하고 오히려 높은 multiple로 거래되고 있다. 글로벌 럭셔리 브랜드의 경우 높은 브랜드

가치를 바탕으로 시장에서 높은 가격에 거래되고 있다. 기술의 발전으로 아이디어를 구현해 내는

것은 점점 쉬워지지만 컨텐츠의 중요성은 점점 부각되고 있으며 의류시장 역시 과거보다 더 브랜

드의 가치가 중요해지고 있기 때문이다.

<그림3> 브랜드 디자인 가치의 중요성

부가가치

생산 전 단계 생산단계 생산 후 단계

생산

유통구매

마케팅디자인

서비스R&D

원료(섬유) 공급(면화, 울, 실크, 인조섬유)

원사 및 직물 공급 의류생산

자료: 한국상공회의소, HMC투자증권

4

INDUSTRY REPORT

<그림4> OEM업체 Valuation

P/E(X) P/B(x) ROE(%) ROA(%) 배당수익률(%) 매출성장률(%) 영업이익률(%)

K OREA

한세실업 12.7 2.7 22.8 11.4 0.7 20.8 9.0

영원무역 10.8 1.3 12.4 7.5 0.5 27.2 12.4

평균 11.8 2.0 17.6 9.5 0.6 24.0 10.7

Globa l

ECLAT 22.4 6.5 32.1 24.2 3.2 22.4 19.0

MAKALOT 16.1 3.5 23.0 16.1 5.5 11.8 11.3

FENG TAY 21.2 6.6 32.4 18.2 3.4 17.1 9.9

SHENZHOU 22.0 4.1 20.2 15.2 3.1 13.5 22.6

평균 20.5 5.2 26.9 18.4 3.8 16.2 15.7

자료: Bloomberg, HMC투자증권.

<그림5> 브랜드업체 Valuation

P/E(X) P/B(x) ROE(%) ROA(%) 배당수익률(%) 매출성장률(%) 영업이익률(%)

K OREA

LF 10.7 0.6 5.8 4.1 2.4 7.6 4.7

한섬 14.1 1.1 8.2 7.0 0.8 17.5 10.7

신세계인터내셔날 21.6 1.0 5.4 2.9 0.9 10.2 2.0

평균 15.5 0.9 6.5 4.7 1.4 11.8 5.8

Global Luxur y Brand

LVMH 17.9 2.7 15.6 7.0 2.9 16.4 17.9

CHRISTIAN DIOR 16.5 2.5 16.6 2.9 2.7 13.7 17.1

HERMES 35.8 8.9 26.3 22.9 1.1 17.5 31.8

RALPH LAUREN 18.4 2.2 12.3 7.4 2.1 2.8- 7.9

BRUNELLO CUCINELLI 31.6 5.3 17.4 9.5 0.9 16.4 12.7

MICHAEL KORS 11.2 3.9 37.2 27.7 - 7.8 24.9

COACH 22.2 4.6 22.3 13.1 3.2 12.8- 14.7

평균 21.9 4.3 21.1 12.9 1.8 8.0 18.2

Global Sports Brand

ADIDAS 31.6 4.7 15.8 9.2 1.5 16.4 6.3

NIKE 23.6 7.6 32.3 20.6 1.3 5.8 13.9

VF 19.4 5.0 27.3 15.4 2.6 0.8 13.4

UNDER ARMOUR 72.9 9.3 15.2 9.4 - 28.5 10.3

LULULEMON 35.5 8.3 24.4 21.4 - 14.7 17.9

평균 36.6 7.0 23.0 15.2 1.1 13.2 12.4

Global SPA

ZARA 30.3 7.7 26.4 17.9 2.3 15.4 17.6

H&M 21.5 7.0 34.3 24.0 3.9 19.4 14.9

UNIQLO 61.1 4.6 13.1 8.6 1.2 21.6 9.8

GAP 13.1 3.6 28.3 9.9 3.8 3.9- 9.6

평균 31.5 5.7 25.5 15.1 2.8 13.1 13.0

자료: Bloomberg, HMC투자증권.

5


<그림6> Coverage

한섬 LF 신세계인터내셔날 영원무역 한세실업

투자의견 BUY MARKETPERFORM BUY BUY BUY

목표주가 (원) 61,000 21,000 102,000 47,000 42,000

상승여력 (%) 56.4% 0.2% 25.9% 30.7% 34.6%

Target P/E (x) 22.4 10.2 31.6 13.2 18.6

현재주가 (원) 39,000 20,950 81,000 35,950 31,200

시가총액 (십억원) 961 613 578 1,593 1,248

P/E (x)

2015 13.4 15.5 34.7 14.4 20.5

2016F 14.3 10.1 24.3 9.9 13.6

2017F 11.4 8.7 15.6 10.5 11.1

P/B (x)

2015 1.2 0.8 1.6 1.6 5.0

2016F 1.1 0.6 1.2 1.3 2.5

2017F 1.0 0.6 1.1 1.1 2.1

EV/EBITDA (x)

2015 9.8 5.4 20.9 7.7 14.5

2016F 7.6 2.7 15.0 5.3 9.1

2017F 6.0 2.4 12.9 4.6 7.8

매출액 (십억원)

2015 617 1,571 1,005 1,585 1,587

2016F 734 1,613 1,096 2,094 1,709

2017F 865 1,671 1,211 2,262 1,885

영업이익 (십억원)

2015 66 74 20 197 142

2016F 83 85 28 224 125

2017F 103 97 36 239 137

당기순이익 (십억원)

2015 74 51 21 130 103

2016F 67 60 23 158 90

2017F 84 70 36 149 111

EPS (원)

2015 3,020 1,742 2,958 2,931 2,586

2016F 2,724 2,057 3,224 3,573 2,258

2017F 3,405 2,403 5,020 3,360 2,765 자료: 회사자료 HMC투자증권.

6

INDUSTRY REPORT

산업분석 Ⅰ : 한발 앞으로 다가온 미래

들어가기

Adidas의

Speed factory 건설

Adidas(아디다스)는 아시아 지역 위탁 생산량을 감소시키고, 독일에서 대량생산라인을 재가동

하겠다고 발표했다. 2016년 하반기 독일의 공장 ‘speed factory’에서 로봇을 이용한 자동화 설

비를 통해 신발을 대규모로 생산할 예정이며, 올해 500개의 테스트 물량을 생산할 계획이다. 나아

가 2018년에는 미국에, 2020년에는 일본에 ‘speed Factory’를 건설을 목표로 하고 있다.

빠르게 변화하는

소비자들의 니즈를

충족시키기위해

소비국으로 이동

노동집약산업인 봉제업은 더 저렴한 인력을 찾아 한국에서 중국으로, 중국에서 베트남으로 그리

고 또 다시 아프리카로 옮겨갈 준비를 하고 있다. 그러나 아이러니하게도 아디다스는 오히려 본국

인 독일로 돌아가는 의사결정을 내린 것이다. 놀랍게도 speed factory의 직원은 160명에 불과하지

만 운동화 한결레를 만드는데 5시간이면 충분하다. 이러한 변화는 단지 인건비의 문제 만은 아니

다. 현재 아디다스는 일주일에 한번 꼴로 신제품을 투입하고 있다. 아시아 지역에서 생산된 제품

이 주요 소비시장에 판매되기 까지 걸리는 기간은 6주이다. 주요 소비국가에서 생산함으로써 운송

시간을 줄이고 빠르게 변화하는 고객들의 니즈를 충족시키는데 유리할 것이다. 더 나아가 아디다

스는 다음단계로 3D프린터, 모바일 앱 등 디지털 기술을 이용한 개인 맞춤형 신발생산시스템으로

진화할 계획에 있다.

빠르게 변화할

의류산업

의류와 로봇. 두 단어는 연관성이 없거나 아주 먼 미래의 일이라 생각했겠지만, 세상의 변화는

우리의 예상보다 훨씬 빠르게 일어나고 있다. 의류산업 역시 로봇, 3D프린터와 같은 기술의 등장

으로 많은 것이 변화하게 될 것이다. 지금 당장이 아니라고 방심하고 있을 수는 없다. 아디다스는

바로 올해 독일에서는 로봇으로 신발을 생산하고 내년부터는 대량생산에 들어갈 예정이다.

<그림7> 아디다스 ‘speed factory’ <그림8> 3D 프린터를 사용해 생산한 ‘퓨쳐크래프트’

자료 : 회사자료, HMC투자증권 자료 : 회사자료, HMC투자증권

7


1. 의류 OEM업체 마진의 핵심은 인건비

OEM업체들의

비용구조

의류 OEM기업의 경우 매출원가의 60% 는 원재료비 20%는 인건비로 구성되어 있다. 그 중 가장

많은 부분을 차지하는 원재료비의 경우 바이어가 지정해주는 원단을 사용하는 경우가 많다. 따라서

실질적으로 통제가 가능한 부분은 인건비이다. OEM업체들은 ‘봉제 유목민’이라 불릴 정도로 저

렴한 인건비, 풍부한 노동력이 있는 새로운 생산기지를 찾아 언제든지 떠날 준비가 되어있다.

국내 OEM업체들의

생산기지 이동

한세실업은 1988년 사이판 지역에 제 1법인을 설립한 이후, 2004년 중국에 2007년에는 캄보디

아에 현지법인을 설립 하였으나 인건비와 인프라 등의 문제로 철수하였고 현재는 베트남을 중심으

로 인도네시아 니카과라 등에서 생산 중이다. 영원무역은 1980년 방글라데시에 최초로 의류 공장

을 가동했다. 이후 95년에는 중국 청도에, 그리고 중남미 엘살바도르, 베트남 남딘 지역에 추가로

공장을 설립하였다. 현재 방글라데시 공장을 중심으로 생산 중이며, 중국 공장의 경우 인건비 상

승 등의 어려움으로 서서히 규모를 축소하고 있는 상황이다.

<그림9> 한세실업 비용구조 <그림10> 영원무역 비용구조

17.3% 21.4%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2015 1Q16

기타 운반비 외주가공비 인건비 원재료

21.5% 23.0%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2015 1Q16

기타 인건비 원재료 + 외주가공비

자료 : 회사자료, HMC투자증권 자료 : 회사자료I, HMC투자증권

<그림11> 한세실업 인건비 추이 (매출원가 + 판관비) <그림12> 영원무역 인건비 추이 (매출원가 + 판관비)

-

50

100

150

200

250

300

2011 2012 2013 2014 2015

인건비(십억원)

0

50

100

150

200

250

300

350

2011 2012 2013 2014 2015

인건비(십억원)


8

INDUSTRY REPORT

2. 의류 생산기지의 이동. 한국 → 중국 → 동남아시아 → NEXT?

빠르게 이동하는

의류생산 기지

시기별로 의류 수출이 활발했던 국가를 나뉘어 살펴보면 흐름을 명확히 파악할 수 있다.

1960-1990 : 한국, 대만, 홍콩

1991-2006 : 중국

2007-현재 : 베트남, 방글라데시

의류는 노동집약적 산업으로 초기 국가의 산업 기반을 다지는 역할을 해왔다. 과거 생산지기의

이동을 통해 인건비의 상승과 산업의 고도화가 빠르게 이루어 졌으며 그 속도는 점점 빨라지고 있

다. 한국, 홍콩 그리고 대만의 경우 30년에 걸쳐 글로벌 의류시장에서 제조를 담당하였다. 그러나

중국은 15년 그리고 동남아시아는 그보다 빨리 더 저렴한 다른 생산지로 대체될 가능성이 상존하

고 있다.

<그림13> 세계 의류 수출 비중 ; 의류 OEM산업의 흐름

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

한국, 대만, 홍콩 중국 베트남, 방글라데시

1960 ~ 1990 : 30년 1991 ~ 2006 : 15년 2007 ~ 현재

저렴한 임금과 풍부한 노동력을 바탕으로 성장의류 3대 수출국 : 한국, 대만, 홍콩국가 경제의 기반을 다짐

‘Made in china’저렴한 노동력을 바탕으로수출 비중을 빠르게 확대

부가가치가 낮은봉제업을 중심으로 탈중국화

새롭게 떠오르는동남아시아 생산기지저렴한 임금 + 관세혜택

자료: WTO, HMC투자증권

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30년간

의류 생산기지를

담당했던 한국, 대만,

홍콩

1)1960~1990년(30년) : 한국, 홍콩, 대만

1970년부터 1980년 의류 수출액의 30% 가량을 생산한 한국, 대만 그리고 홍콩은 의류 생산의

기지 역할을 담당하였다. 특히 한국의 경우 1970년대의 10년 동안 부가가치 생산액이 6.5배, 수출

액은 13배 증가하였다. 80년대 후반까지 수출주도 산업으로서 한국 경제성장을 주도하였다. 그러

나 1980년대 말 급속한 임금 상승과 인력난이 심화되면서 와이셔츠 등 저가 대량생산 품목은 인건

비가 싼 지역으로 대거 이동하였고, 국내에서는 중고가 상품만을 생산하게 되었다. 1990년대에는

노동생산성을 상회하는 급격한 임금상승과 노동력 부족으로 후발 주자들에게 자리를 내어 주었다.

가속화되는

봉제공장의 탈중국화

2)1991~2006(15년) : 중국

중국은 값싼 노동력을 바탕으로 노동집약적 산업이 빠르게 성장하였다. 의류 최대 수입국인 미국

내에서 수출비중은 10%에서 30%까지 증가하였다. 의류뿐만 아니라 노동력을 이용한 대부분의 제

품에서 ‘made in china’를 쉽게 접할 수 있었다. 그러나 중국 역시 인건비가 빠르게 상승하고

있고, 외국기업에 대한 임금 인상 압박으로 경영환경이 악화되고 있다. 뿐만 아니라 중국의 산업

고도화 정책으로 인하여 의류봉제공장의 탈중국화는 가속화 되고 있다.

새로운 생산기지가 된

동남아시아 국가들

3)2007~ 현재 : 동남아시아(베트남, 방글라데시)

최근 동남아시아 특히 베트남으로의 생산기지 이동은 저렴한 노동력뿐만 아니라 경제연대협정

등과도 밀접한 관계를 갖고 있다. 노동집약적 산업 특히 의류의 경우 그 현상이 두드러지게 나타

나고 있다. 그러나 베트남, 방글라데시 와 같은 동남아시아 지역 역시 인건비가 빠르게 상승하고

있으며 파업이 빈번하게 일어나 경영환경이 불안정하다. 글로벌 바이어들은 또 다시 더 저렴한 생

산지를 찾아 나서고 있으며 아이티, 미얀마, 아프리카도 새로운 생산기지로 떠오르고 있다.

<그림14> 한국 의류수출 비중 <그림15> 중국 의류수출 비중

0%

5%

10%

15%

20%

0

2

4

6

8

10

1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012

의류수출액 의류수출액/전체수출액(USD Bn)

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

0

50

100

150

200

1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012

의류수출액 의류수출액/전체수출액(USD Bn)

자료 : WTO, HMC투자증권 자료 : WTO HMC투자증권

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INDUSTRY REPORT

<그림16> 한국 1인당 GNI 추이 (1950~2015)

; 1980년대 후반부터 가파른 성장

<그림17> 중국 1인당 GNI 추이 (1980~2015)

; 2000년대 후반부터 가파른 성장

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010

1인당 GNI 성장률(USD)

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010

1인당 GNI 성장률(USD)

자료 : 한국은행, HMC투자증권 자료 : 한국은행, HMC투자증권

<그림18> 한국 최저임금 <그림19> 중국 평균임금

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1989 1994 1999 2004 2009 2014

최저임금(시간급) 인상률(KRW)

0%

5%

10%

15%

20%

-

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

평균임금 성장률(YoY)(CNY)

자료 : 최저임금위원회, HMC투자증권 자료 : Bloomberg, HMC투자증권

<그림20> 동남아시아 최저임금 <그림21> 베트남 최저임금 추이

0

50

100

150

200

250

300

방글라데시 라오스 캄보디아 베트남 인도네시아 말레이시아

(USD)

-

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

2,500,000

3,000,000

3,500,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

(VND)

자료 : KOTRA, HMC투자증권 자료 : 베트남통계청, HMC투자증권

11


3. 봉제 로봇의 발전

기술의 발전으로

변화할 봉제공정

현재 글로벌 생산기지인 동남아시아도 그리고 앞으로 각광받을지도 모르는 아프리카 역시 임금

상승으로부터 자유로울 수 없다. 반면 기술은 늘 한계를 뛰어넘었고, 더 낮은 가격으로 더 많은 사

람들에게 편의를 제공하고 있다.

핵심 봉제기술

1) Lowry

2)Vision System

미국 아틀랜타에 위치한 소프트웨어 오토메이션(Softwear Automation)은 사람을 대신하여 봉

제할 수 있는 다양한 기술을 개발 중이다. ASM, Lowry, Budgers, Vision System 만 있으면

100% 기계만으로 옷을 봉제하는 것이 가능하다. ASM(Automatic Sewing Machine)은 자동 재봉

기계로 기본적인 바느질뿐만 아니라 주름잡기, 옷감 이어 붙이기 등 다양한 바느질이 가능하다.

이미 간단한 작업들은 전자동 되어 있지만, 100% 자동화를 위해서는 1)직물을 이동시키는 Lowry

2) 바느질 상태를 확인할 수 있는 Vision System이 필요하다.

로봇을 통한 봉제공정 Lowry는 직물을 가져다 주는 로봇 팔로 공기흡착 기술을 이용하여 구김 없이 ASM에 전달할 수

있다. Budgers는 ASM에 전달된 직물을 움직이는 기계로 모든 방향으로 직물을 움직일 수 있게

해준다. 마지막으로 Vision system은 초고속 카메라로 각각의 실을 실시간으로 추적해 정밀하게

재봉이 이루어지는지 확인하며, 결함이나 품질을 탐지하여 버려지는 작물을 최소화 시키며 마무리

작업도 깔끔하게 수행할 수 있도록 도와준다.

<그림22> Softwear Automation의 ASM <그림23> Softwear Automation의 Lowry


12

INDUSTRY REPORT

4. 의류 OEM업체가 본국으로 돌아가는 이유

소비자들의 니즈가 다양

하고 빠르게 변화하면서

생산기지가 소비시장으로

돌아갈 가능성이 높아짐

4차산업혁명이라는 새로운 패러다임 속에서 봉제공장은 베트남을 떠나 아프리카가 아닌 본국으

로 돌아갈 가능성이 높아졌다. 특히 의류시장의 경우 소비자들의 니즈가 다양해지면서 ‘소품종

대량생산’에서 ‘다품종 소량생산’으로 변화 하고 있다. 소비자들의 취향은 세분화 되었을 뿐만

아니라 빠르게 새로운 것들은 원하고 있다. 대표적으로 ZARA의 경우 2주에 한번씩 물건의 70%

를 교체하며 연간 1만여종 이상의 옷을 선보인다. 빠른 변화에 유연하게 대응하기 위해서는 제품

개발, 생산, 운송 이 모든 것들이 빨라져야 한다. 현재 아시아 생산기지를 바탕으로 이루어진

value-chain이 변화할 수 밖에 없는 필연적인 이유이기도 하다.

<그림24> 의류 생산방식의 변화

일괄 생산 방식 반응 생산 방식

3개월 전 상품기획 및 디자인 확정

시즌 예상물량의 90%정도

1~2주 단위로 체크

계절별 2~3회

시즌이 끝난 뒤 상설할인매장으로

제품기획

초두물량

소비자 반응

신상품 입고

제품 교체

주 3회 아이템 수시로 추가

시즌 예상물량의 60%정도

전산으로 매일 체크

주 6회

2~3주마다 비인기 상품 교체

자료:: 언론보도, HMC투자증권.

5. 글로벌 분업구조의 붕괴

각국의

Reshoring 정책으로

붕괴되는 글로벌

분업구조

아시아 생산, 유럽과 미국의 소비라는 과거와 같은 국제 분업구조가 점차 붕괴되고 있으며 경제

성장이 무역의 증대로 이어지지 않고 있다. 글로벌 금융위기 이후 세계 각국은 국가 경쟁력의 근

간으로 제조업에 주목하며 기업의 복귀(Reshoring)정책을 강하게 펼치고 있다. 컨테이너 물동량

을 살펴보면 금융위기 이전에는 GDP성장률의 2배 이상으로 성장해왔다. 그러나 이후 민감도는

점점 낮아졌으며 2015년 컨테이너 물동량 성장률은 YoY +1.2%로, GDP 성장률에도 미치지 못한

것을 확인할 수 있다. 이미 변화는 시작되고 있다.

<그림25> GDP성장률과 물동량 성장률

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

컨테이너 처리량 (yoy, %) GDP growth Multiplier (우)

(X)

자료: IMF, Clarksons, HMC투자증권

13


6. OEM업체의 반격 : OEM업체의 브랜드 사업 확장

변화하는

산업환경 속에서

브랜드사업을 확장하는

OEM업체

의류 시장의 Value-chain에서 봉제 공정만 맡고 있었던 한세실업과 영원무역 모두 Upstream

혹은 Downstream으로 가기 위한 노력 중이다. 소비 시장의 침체와 비용의 상승으로 봉제공정 만

으로는 예전만큼 마진을 지키기 어려워졌다. 1)전방 산업인 소비시장의 침체로 의복구매 비중이

줄어들고 있고, 2)중국을 비롯한 동남아시아 지역의 임금상승을 원인으로 꼽을 수 있다. 1)미국소

비시장의 침체로 GAP과 같은 미국을 대표하는 의류브랜드는 고전하고 있으나, 한세실업과 같은

큰 Vender들의 경우 GAP내에서의 비중을 늘려가며 매출 성장을 이룩하고 있다. 그러나 장기적인

성장동력은 부재한 상황이다. 2)임금의 상승으로 한세실업의 경우 하반기부터 아이티 공장을 가동

할 예정이고, 영원무역의 경우 에티오피아에 투자를 계획하고 있다. 또 다시 더 저렴한 노동력을

가진 국가 혹은 관세 혜택을 받을 수 있는 국가로 이동하고 있다. 그러나 아프리카 역시 임금의 상

승으로부터 자유로울 수 없고, 기술의 발전으로 로봇으로 대체될 가능성이 높다. 따라서 OEM업

체들은 풍부한 현금을 바탕으로 브랜드 사업을 확장하고 있다.

<그림26> 미국 의류 소매 판매 <그림27> 미국 소매 의류 재고

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

-

5

10

15

20

25

00.01 03.01 06.01 09.01 12.01 15.01

의류판매 성장룰(YoY)(USD Billion)

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

-

10

20

30

40

50

60

00.01 03.01 06.01 09.01 12.01 15.01

의류재고 성장룰(YoY)(USD Billion)

자료: Bloomberg, HMC투자증권 자료: Bloomberg, HMC투자증권

14

INDUSTRY REPORT

영원무역은

자전거 회사 SCOTT을

인수

영원무역의 경우 스위스 프리미엄 자전거 회사 SCOTT을 인수하였다. SCOTT 매출의 70%는 자

전거이고, 나머지 30%는 스포츠 용품 및 스포츠웨어 등으로 주로 유럽 소비자를 대상으로 브랜드

사업을 전개하고 있다. 현재 SCOTT의 영업이익률은 OEM사업의 마진보다 낮지만 전사의 성장성

을 감안하여 내린 결정으로 보여진다. 회계기준 변경, 일회성 비용 반영 등으로 SCOTT은 제대로

된 평가를 받을 기회가 없었다. 다가올 2분기, 그리고 3,4분기 성수기에 보여줄 실적에 주목할 필

요가 있다.

한세실업은

엠케이트렌드를

인수

한세실업의 경우 7월 22일 공시를 통해 엠케이트렌드를 인수한다고 발표했다. 엠케이트렌드는

BUCKAROO, TBJ, AnDew와 같은 국내 캐주얼 브랜드와 NBA, LPGA등과 같은 라이선스 브랜

드 등을 보유하고 있다. 그 중 특히 NBA 중국법인의 경우 중국 내 NBA(농구)의 인기를 바탕으로

가파른 성장세를 보이고 있으며, 매장을 공격적으로 출점하고 있다. 1년만에 흑자전환 하였으며

앞으로의 성장성이 더 기대된다. 변화하는 산업의 흐름 속에서 OEM업체들이 어떤 투자를 할지에

주목할 필요가 있다.

<그림28> 의류산업 Value-chain

Upstream

Downstream

Midstream

섬유

원사

가공사

가공직물

옷

편직물 제직물

방적(Shipping)

사염(Yam Dyeing)

제직(weaving)편직(Knitting)

염색가공

제단봉제

소비자

디자인, 기획, MD, 판매

방직

방적/방사

경방일신방직

SG충남방적

제직/편성

방직(방적+제직)

동일방직

염색/ 가공

방적 + 가공

동일방직

OEM 제조

영원무역한세실업

태평양물산

패션

LF, 한섬, 신세계인터내셔날, 삼성물산, 대현, F&F, 엠케이트랜드, 인디에프, BYC, 휠라코라아,

베이직하우스, 아비스타

자료: HMC투자증권.

15


7. 브랜드업체의 다양한 성장 전략

좋은 컨텐츠를

보유하는 것이

경쟁력이 될 것

기술의 발전으로 제조는 점점 쉬워지고 3D프린터의 등장으로 개인이 제조가 가능해지는 시대를

맞이할 수도 있다. 미래에 브랜드업체는 디자인 도안과 소프트웨어 등을 판매하는 회사가 될 수도

있다. 따라서 무엇보다 중요한 것은 아이디어와 컨텐츠 즉 의류업체에게는 브랜드인 것이다.

100% 외주 생산을 하는 국내 의류 업체는 글로벌 브랜드와는 다르게 생산물량이 많지 않아 생산

기지를 국내에 두고 있다. 따라서 자체적으로 기술에 투자하는 것 보다는 좋은 컨텐츠를 보유하기

위해 노력하는 것이 더 바람직하다고 판단된다.

국내 의류업체들의

다양한 성장전략

한섬의 경우 의류 브랜드의 가치를 더욱 탄탄히 하는데 집중하고 있다. 타사 대비 기획 직군의

비율이 가장 높은 한섬은 우수한 디자인 인력을 바탕으로 기존 브랜드뿐만 아니라 신규 브랜드 출

시를 통해 다양한 세그먼트로 확장해나가고 있다. 반면 신세계인터내셔날의 경우 의류 대신 라이

프스타일 JAJU, 인터코스와 함께 비디비치를 통해 사업을 다각화 시키고 있다. LF의 경우 고전하

는 브랜드의 오프라인 매장을 철수하고 온라인화 전략을 선택하였다. 상대적으로 판매 수수료가

낮은 온라인몰을 통해 수익성을 개선하려는 노력에도 할인 과 프로모션 등으로 큰 개선은 없는 상

황이다.

<그림29> 국내 의류 업체의 전략

한섬★★★★☆ 4.5 '우수한 디자인인력을 바탕으로 의류사업 확대'-자체 브랜드의 런칭, 2015년 the CASHMERE 성공에 이어 하반기 50대 여성을 위한 브랜드 준비중

-우수한 MD력을 바탕으로 해외 직수입 브랜드 확장

신세계인터내셔날

★★★ 3.0 '새로운 영역에 도전'

-라이프스타일 'JAJU'를 통해 의류에서 생활용품, 문구 등으로 확장-인터코스와 함께 화장품 사업부 확대, 해외 프리미엄 화장품 + 비디비치 + JAJU 스킨케어

LF★☆ 1.5 '온라인 매출 비중 확대'-악세서리 사업부의 확대

-오프라인 매장의 온라인화로 수익성 개선을 목표로 하고 있음

자료:: HMC투자증권.

16

INDUSTRY REPORT

산업분석 Ⅱ : 변하는 소비형태, 변하지 않는 브랜드 가치

1. 국내 의류시장 점검

국내 의류시장은

2016F 3% 성장으로,

어려운 환경을 지속할 것

저성장 시대에 국내 의류시장 성장률은 2016년 3%를 기록할 것으로 보인다. 분기별 가계 소비지

출은 YoY 0%에 가까운 성장률을 기록하고 있으며 1분기에는 오히려 소폭 역성장 하였다. 소비지

출이 증가하지 못하는 상황에서 의복의 비중은 78년에 10%를 기점으로 조금씩 하락하여 5.6%를

차지하고 있다. 1)미래에 대한 불확실성 2)주거에 대한 불안 (전셋값 상승, 가계대출)으로 인해 소

비자들은 지갑을 닫고 있다. 국내 의류시장의 어려운 환경을 지속할 것으로 보인다.

상장사들은

상대적으로 양호한 흐름

그러나 한섬을 포함한 신세계인터내셔날 그리고 LF는 상대적으로 의류시장의 불황에도 상대적으

로 양호한 흐름을 보이고 있다. 한섬의 경우 자사브랜드의 고가 포지셔닝 전략으로 불황 속에서도

2015년 20%가 넘는 성장률을 기록하였다. 신세계인터내셔날의 경우 저가 국내브랜드의 폭발적인

성장과 라이프스타일 JAJU의 호조로 2015년 매출이 YoY 10.2%성장하였다. LF의 경우 상대적으

로 저조한 흐름을 보였지만 액세서리 사업부의 경우 신규 브랜드를 출점하여 높은 성장률을 기록하

였다.

<그림30> 국내 의류시장 <그림31> 한섬의 매출 추이

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016F

시장규모 성장률(십억원)

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

-

100

200

300

400

500

600

700

800

2006 2008 2010 2012 2014 2016F

한섬 매출액 성장률(십억원)

자료 : 삼성디자인넷, HMC투자증권 자료 : 삼성디자인넷, HMC투자증권

<그림32> 가계의 의류 및 신발 소비지출 <그림33> 소비자심리 지수

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

-

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

1Q00 1Q05 1Q10 1Q15

의류 및 신발

비중

(십억원)

80

85

90

95

100

105

110

115

120

10.01 11.01 12.01 13.01 14.01 15.01 16.01

소비자심리지수 의류비 지출전망CSI

자료 : 한국은행I, HMC투자증권 자료 : 한국은행I, HMC투자증권

17


2. 변화하는 트랜드 : ①캐릭터 “소비권력으로 부상한 어른이(어른+어린이)” 소비를 통해

위안을 얻으려는 소비자

경기불황 장기화로 디자인 측면에서 즐거움을 줄 수 있는 제품들이 인기를 끌고 있다. 소비를 통

해 작은 위안과 즐거움을 얻기를 기대하기 때문이다. 또한 과거에는 ‘어른다움’을 요구 받았다

면 지금은 어른이라도 만화를 즐기고 다양한 오락을 즐기며 자신을 드러내는데 주저함이 없게 되

었다. 키덜트 시장(Kids + Adult의 합성어)은 매년 급속도로 성장하고 있다. 2015년 키덜트 시장

의 규모는 7000억원 수준으로 추정되며, 매년 20% 이상 성장할 것으로 예상된다. 의류뿐만 아니

라 화장품, 음식료 등 소비시장 전반에서 나타나고 있는 현상이다.

캐릭터와의 콜라보를 통해

매출 성장을 이룩한

국내 의류 업체

신세계인터내셔날의 골치거리에서 효자 브랜드로 등극한 디자인유나이티드의 경우 마블과의 콜라

보레이션을 통해 소비자들에게 인기를 끌면서 YoY 30%에 가까운 놀라운 성장세를 보여줬다. 삼성물

산의 에잇세컨즈 역시 카카오프렌드와의 콜라보레이션은 첫해(2015년) 준비한 물량의 90%를 판매하

였고, 올해 다양한 상품으로 확대하여 출시하였고, S/S시즌 매출은 100% 이상 성장하였다.

럭셔리 브랜드들의

콜라보

중저가 브랜드뿐만 아니라 명품 브랜드들 역시 권위를 내려놓고 캐릭터와의 콜라보 상품을 출시

하고 있다. 최근 Coach는 디즈니와 콜라보한 가방을 선보였다. 한정판으로 출시한 이 제품은 중국

에서는 당일 매진되는 등 큰 인기를 끌고 있다. KENZO역시 정글북과 콜라보레이션을 통해 옷을

선보이는 등 명품 업체들 역시 캐릭터와의 협업을 진행하고 있다.

<그림34> 마블와 콜라보한 다자인유나이티드 <그림35> 카카오프렌즈와 콜라보한 에잇세컨즈

자료 : HMC투자증권 자료 : HMC투자증권

<그림36> 정글북과 콜라보한 KENZO <그림37> 디즈니와 콜라보한 Coach


18

INDUSTRY REPORT

2. 변화하는 트랜드 : ②쇼핑공간의 진화

오프라인 매장은

체험의 공간으로 진화

유통 전략 측면에서 살펴보면, 온라인 쇼핑의 발달로 오프라인 매장은 소비자에게 새로운 경험을

제공하는 공간으로 진화하고 있다. 브랜드의 이미지를 각인시켜주고 다양한 볼거리를 제공함으로

서 소비자와 브랜드의 관계를 돈독하게 만든다. 뿐만 아니라 소비자들의 매장 체류시간을 증대시

켜 판매 기회를 확대하는 전략을 펼치고 있다.

전시를 통해

브랜드 이미지를

각인시키는 전략을 펼치는

Gentle monster

온라인 쇼핑의 발달로 손쉽게 상품을 구매할 수 있지만, 가로수길, 홍대, 명동으로 대표되는 가

두점과 백화점은 늘 관광객을 포함한 소비자들로 가득 차 있다. 대표적으로 세계적으로 인기를 끌

고 있는 국내 선글라스 브랜드 Gentle monster의 경우 홍대에 쇼룸을 운영하고 있다. 매달 새로

운 전시를 통해 소비자들에게 새로운 체험을 제공하고 있으며, 소비자로 하여금 젠틀몬스터의 선

글라스를 구입한다는 것은 상품을 구매하는 이상의 의미를 지니게 만든다. 국내 소비자들뿐만 아

니라 중국 소비자들에게도 인기를 끌고 있으며, 2016년 1분기 기준 롯데백화점에서 중국인이 가장

많이 구매한 브랜드로 등극하였다.

매장 내

카페를 운영하는

브랜드업체

브랜드 매장 내 카페, 레스토랑등을 운영하는 사례도 증가하고 있다. LF의 닥스의 경우 매장 한

견에는 영국식 티카페가 자리잡고 있다. 쇼핑에 적극적인 남성 소비자들은 패션뿐만 아니라 다양

한 라이프스타일에 관심이 높기 때문이다. 청담동에 오픈한 디올의 플래그십 스토어인 ‘하우스

오브 디올’역시 카페를 운영하고 있다. 아메리카노의 가격이 무려 9,000원이지만 많은 사람들이

찾는 명소로 자리잡고 있다.

<그림38> 홍대 gentlemonster <그림39> LF DARKS의 티카페


19


3. 결국 무엇보다 중요한 건 브랜드

소비에서

점점 브랜드의 가치가

중요해지고 있음

캐릭터도 결국 컨텐츠의 힘이며 소비공간의 변화 역시 소비자들에게 어떠한 브랜드로 기억될

것인가의 문제이다. 소비되는 것은 결국 브랜드에 대한 이미지다. 의류는 의식주에 해당하는 필수

소비재이기도 하지만 옷을 필요에 의해서만 구매하는 것은 아니다. 옷을 통해 자기 자신의 개성을

표현하기도 하고, 자신의 신념과 가치관을 드러내기도 한다. 소비시장이 성숙하지 못했던 90년대

메이커 열풍과는 다르게 ‘상표’보다는 브랜드의 가치를 높게 평가하는 것이다

한섬의 성장은

출점 보다는

브랜드파워에 기인

한섬의 경우 현대백화점의 공격적인 출점으로 수혜를 입었지만, 무엇보다도 한섬이 가지고 있는

브랜드가 소비자들에게 호응을 얻고 있기 때문이다. 동사의 대표적인 브랜드 TIME을 기준으로 보

면 전국에 55개의 매장을 운영하고 있다. 그 중 현대백화점 매장의 비중은 25%에 불과하다. 출점

점포 대비 비중으로 볼 때 롯데백화점이 낮아 보일 수 있지만 한섬의 TIME은 고가브랜드로 입점 시

고가 브랜드가 포진되어 있는 프리미엄 백화점을 위주로 입점하기 때문이다.

브랜드파워에 따라

달라지는 유통업체와의

협상력

유통업체들이 소비자들을 이끌기 위해서는 좋은 컨텐츠가 필요하다. 마찬가지로 브랜드 역시

매장 즉 유통업체가 필요하다. 그러나 그 브랜드가 소비자들에게 호응을 얻고 있느냐에 따라서 협

상력에서 우위를 차지하는지 여부가 갈리게 되는 것이다. 따라서 인기가 많은 해외브랜드의 경우

유통업체와의 협상력에서 우위를 차지하며 국내 브랜드 대비 낮은 수수료를 지불하고 있다. 예를

들어 루이비통의 경우 현대, 신세계, 롯데에 지불한 평균 수수료율이 10%에 불과하다. 일반적으

로 30~40%의 수수료를 지불하는 것 대비 파격적인 대우인 것이다.

<그림40> TIME(한섬), 매장 분포 <그림41> TIME(한섬), 출점 점포 대비 매장 수

현대 신세계 롯데 기타

0%

20%

40%

60%

80%

100%

현대 신세계 롯데 자료 : HMC투자증권 자료 : HMC투자증권

20

INDUSTRY REPORT

한섬(020000) BUY / TP 61,000원

Analyst 송하연 02) 3787-2370 [email protected]

돋보이는 자체 브랜드 파워

현재주가 (8/1) 39,000원

상승여력 56.4%

시가총액 961십억원

발행주식수 24,630천주

자본금/액면가 12십억원/500원

52주 최고가/최저가 44,350원/34,750원

일평균 거래대금 (60일) 3십억원

외국인지분율 20.98%

주요주주 현대홈쇼핑

34.64%

주가상승률 1M 3M 6M

절대주가(%) -0.6 -12.1 -3.7

상대주가(%p) -2.7 -13.6 -8.7

※ K-IFRS 연결 기준

(단위: 원) EPS(16F) EPS(17F) T/P

Before N/A N/A N/A

After 2,724 3,405 61,000

Consensus 2,710 3,152 52,423

Cons. 차이 0.5% 8.0% 16.4%

최근 12개월 주가수익률

0

20

40

60

80

100

120

140

15.07 15.10 16.01 16.04 16.07

한섬 KOSPI

자료: WiseFn, HMC투자증권

요약 실적 및 Valuation 구분 매출액 영업이익 순이익 EBITDA EPS 증감율 P/E P/B EV/EBITDA ROE 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%) (%)

2014 510 51 38 71 1,527 -14.3 21.3 1.0 12.6 5.0 0.9

2015 617 66 74 85 3,020 97.8 13.4 1.2 9.8 9.3 0.7

2016F 734 83 67 99 2,724 -9.8 14.3 1.1 7.6 7.8 0.8

2017F 865 103 84 120 3,405 25.0 11.4 1.0 6.0 9.1 0.8

2018F 1,018 129 104 147 4,238 24.5 9.2 0.9 4.6 10.3 0.8

* K-IFRS 별도 기준

1) 투자포인트 및 결론

- 브랜드파워를 바탕으로 두 자리 수 매출 성장을 이어갈 것.

- 기존 브랜드뿐만 아니라 신규 런칭한 브랜드 역시 높은 성장세를 보이고 있음. 다양한 세

그먼트에서 소비자에게 높은 적중률을 보여주고 있음.

- 투자의견 Buy, 목표주가 61,000원으로 커버리지 개시. 의류 업종 Top pick으로 제시

2) 주요이슈 및 실적전망

- 2016F 매출액 7,339원, (YoY 19.0%), 영업이익 833억원(YoY 26.0%, OPM 11.3%) 예상

- 저성장 국면에도 매출이 매년 20% 가까이 성장을 지속할 것으로 보인다. 브랜드 가치가

점점 부각되면서 한섬의 TIME, MINE, SYSTYEM은 10%이상, TIME HOMME와 SYSTEM

HOMME는 30%에 가까운 성장세는 이어갈 것으로 보임. 뿐만 아니라 새롭게 런칭한

DECKE, the CASHMERE, LANVIN COLLECTION 역시 가파르게 성장.

- 2015 판교, 김포, 신도림 등 현대백화점 백화점 출점에 따른 외형 성장이 두드러짐. 올해

역시 브랜드력을 바탕으로 신세계 백화점 출점(김해, 하남, 동대구)에도 수혜를 받을 것으

로 예상.

- 해외브랜드 역시 현대백화점 계열사로 인수 된 이후 볼륨을 키워나가고 있음. 2013년

MD인력을 충원한 이후 2014년과 2015년 각각 YoY +52.2%, 27.1%성장하였고, 2016년에

는 14.9% 성장할 것으로 추정됨.

3) 주가전망 및 Valuation

- 전 브랜드의 가파른 성장에도 불구하고 P/E 14.3배, P/B 1.1배로 최근 주가 하락으로

Valuation 매력 있음. 12 year forward EPS 2,994원에 Target P/E 20.2배(글로벌 평균 대비

30% discount)를 적용하여 목표주가 61,000원을 산출하였음.

- 올 하반기 출시될 중장년층(50~60대) 여성을 위한 브랜드 성장성 기대. 다양한 세그먼트

별로 브랜드 로열티를 높이고 있음.

- 2016년 12월 SK네트웍스와 중국 사업권과 관련된 계약이 끝나면 직진출 가능성이 높음.

중국 진출에 따른 추가적인 re-rating 가능성도 있음.

Company Report 2016. 08. 02

COVERAGE INITIATION

21


Valuation 및 투자전략

의류산업 Top pick. 목표주가 61,000원으로 커버리지 개시

힌섬,

투자의견 BUY

목표주가 61,000원으로

커버리지 개시

한섬에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 61,000원으로 커버리지를 개시한다. 12 year forward

EPS 2,994원에 Target P/E 20.2배를 적용하여 목표주가 61,000원을 도출하였다. 동사의 보유

브랜드는 국내에서는 고가에 해당하지만 내수 시장만을 공략한다는 점에서 글로벌 럭셔리 브랜드

대비 discount를 적용하는 것이 적절하다 판단하였다. EV/EBITDA Valuation의 경우 역시 글로

벌 브랜드 평균 대비 30% discount를 적용하여 산출하였다. EV/EBITDA Valuation을 적용하여

산출한 59,000원의 implied P/E 19.6배 대비 Target P/E 20.2배는 과도한 수준은 아니라 판단

하여 적정주가를 61,000원으로 커버리지 개시한다.

<그림1> Valuation (단위: 원, X)

1 year forward 비고

EPS 3,003

Target P/E 20.2 글로벌 평균 대비 30% discount

적정주가 61,000

Upside 56.4% 자료: HMC투자증권.

<그림2> Valuation (단위: 십억원, 원, X)


1. 본업가치(A) 1,239

브랜드 1,239

EBITDA 92

Target EV/EBITDA 13.5 글로벌 브랜드 평균 대비 30% discount

2. 지분가치(B) -

3. 순차입금(C) -205

4. 총 기업가치(A+B-C) 1,444

주식수(천주) 24,630

적정주가 59,000

Upside 49.9%

Implied P/E 19.6

1 year forward EPS 3,003 자료: HMC투자증권.

22

INDUSTRY REPORT

<그림 3> P/E Band Chart <그림 4> P/B Band Chart

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

06.12 08.06 09.12 11.06 12.12 14.06 15.12

한섬 X4 X8X12 X16

(KRW)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

06.12 08.06 09.12 11.06 12.12 14.06 15.12

한섬 X0.4 X0.8X1.0 X1.2

(KRW)

자료: Quantiwise, HMC투자증권 자료: Quantiwise, HMC투자증권

영업동향 : 전 브랜드 고른 성장

자체 브랜드의

비중이 높음

한섬의 매출은 자체 브랜드인 제품이 82%, 해외 직수입 브랜드가 17%를 차지하고 있다.

TIME, MINE과 같은 브랜드들은 고가 포지셔닝 전략으로 소비 시장의 침체에도 불구하고 여성

복은 15%, 남성복(HOMME)은 30%에 씩 성장하였다. 뿐만 아니라 SYSTEM SJSJ등도 높은 성

장세를 보였으며 새롭게 런칭하는 브랜드들 까지 전 브랜드 고르게 성장하였다

브랜드 파워를

바탕으로 성장하는

한섬

2015년 현대백화점의 적극적인 출점보다도 중요한 것은 한섬이 가지고 있는 브랜드가 현대백

화점에게도 좋은 컨텐츠가 되기 때문이다. 올해 현대백화점은 3개의 아울렛 출점을 계획 중이며,

신세계는 아울렛을 포함 3개(리뉴얼 포함시 5개), 롯데는 2개를 출점할 예정이다. 신규 브랜드의

경우 유통 계열사의 출점을 바탕으로 성장할 기반을 마련할 수도 있겠지만, 기존 한섬의 브랜드는

소비자들을 유인하는 좋은 컨텐츠기 때문에 유통 3사의 적극적인 출점에 수혜를 입을 것으로 기

대된다.

<그림5> 분기별 실적 (단위: 십억원)

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16F 3Q16F 4Q16F

매출액 149 121 124 223 174 146 156 258

매출총이익 88 67 75 127 104 82 94 147

매출총이익률(%) 59.4% 55.9% 60.5% 57.0% 59.8% 55.9% 60.4% 56.8%

영업이익 19 4 12 31 24 6 18 35

영업이익률(%) 13.1% 3.3% 9.7% 13.7% 13.8% 4.3% 11.3% 13.7%

세전이익 21 24 12 32 26 7 19 37

당기순이익(지배) 17 25 9 23 19 6 14 28

성장성 (YoY, %)

매출액 15.5% 11.6% 19.4% 32.0% 16.9% 21.4% 25.3% 15.6%

영업이익 30.8% 254.8% 75.5% 8.7% 23.0% 59.0% 45.4% 15.9%

세전이익 16.9% 745.3% 57.0% 26.6% 24.1% -69.2% 54.5% 13.8%

당기순이익(지배) 15.2% 782.4% 44.2% 69.5% 14.9% -75.9% 51.5% 18.6% 자료: 회사자료 HMC투자증권.

23


<그림6> 연간 실적 추이 <그림7> 매출 구성 (2015년 기준)

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

-

100

200

300

400

500

600

700

800

2012 2013 2014 2015 2016F

기타 상품 제품 영업이익률(십억원)

제품(국내브랜드) 상품(해외브랜드) 기타

자료: 회사자료I, HMC투자증권 자료: 회사자료, HMC투자증권

<그림8> 보유 브랜드

제품 상품

SYSTEM CHLOE

SJSJ SEE BY CHLOE

MINE LANVIN

TIME JUCYCOUTURE

TIME HOMME BIRD by JUCYCOUTURE

SYSTEM HOMME BALLY

LAVIN COLLECTION JIMMY CHOO

DECKE IRO

the CASHMERE MUE

MUE HOMME

MM6

ELEVENTY

The KOOPLES

BELSTAFF

EachxOther

TOM GREYHOUND(편집숍)

자료: 회사자료, HMC투자증권.

<그림9> 유통3사 출점 계획

현대 동대문 아울렛

송도 아울렛

가든파이브 아울렛

신세계 김해 백화점 시흥 아울렛 대전 쇼핑몰

하남 쇼핑몰 고양 쇼핑몰 청라 쇼핑몰

동대구 쇼핑몰 본점(리뉴얼) 백화점

강남(증축) 백화점

센텀시티(증축) 백화점

롯데 진주 쇼핑몰 양주 아울렛

남악 아울렛

2016 2017 2018


24

INDUSTRY REPORT

전략방향 : 브랜드력 강화

고가 포지셔닝으로

소비자들의 로열티를

높임

저성장 국면에 접어든 의류시장에서 해결책을 찾기 위해 국내 브랜드 업체들은 다양한 전략을

시도 중에 있다. 한섬의 경우 브랜드력을 더욱 공고히 하는데 집중하고 있다. 한섬의 브랜드는 같

은 세그먼트 내에서도 가장 고가에 속하며, 캐주얼 브랜드를 제외하면 대부분 세일이 없는 브랜드

이다. 다른 내수 업체들의 경우 낮은 가격으로 팔아 재고를 소진하지만, 한섬이 경우 재고를 무겁

게 가져가지만 그만큼 정상가 판매율이 100%에 가깝다. 대부분 마크업이 높은 고가 브랜드이기

도 하지만 판매 정책으로 영업이익률이 타사 대비 앞도적으로 높다. 이는 소비자들에게 브랜드 로

열티를 높여주며 브랜드 이미지를 훼손시키지 않고 유지하는데 도움을 주기도 한다.

자체 브랜드를

높은 적중률과

타사대비 높은 이익률

자체 브랜드를 새롭게 런칭하는 것은 리스크가 높지만, 직수입 브랜드 보다 마진이 더 높다. 한

섬의 경우 매년 신규 브랜드를 적극적으로 런칭하고 있고, 올해는 50~60대를 위한 여성복 브랜

드 런칭을 준비 중이다. 50대 이상에 여성 숙녀복 구매에서 차지하는 비중은 약 35%로 압도적으

로 높다. 그러나 50대를 위한 브랜드는 아주 고가 브랜드를 제외하고는 부재한 상황이다. 경제적

으로 여유가 있는 50대 이상의 여성들의 니즈가 달라졌으며 보다 젊고 세련된 스타일을 원한다.

여태까지 런칭한 브랜드들이 높은 적중률을 보이며 30%이상의 가파른 성장세를 보였듯이 새롭게

런칭할 브랜드에 대한 기대감도 크다.

<그림10> 내수 3사 영업이익률 추이 <그림11> 50대 이상 여성복 의복 구매 비중

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

2012 2013 2014 2015 2016F

신세계인터내셔날 LF 한섬

34.8

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

2005 2007 2009 2011 2013 1H15

(%)

자료: 회사자료I, HMC투자증권 자료: 회사자료, HMC투자증권

<그림12> 여성복 연령별 비중

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 1H15

50세 이상 45-49세 40-44세 38-39세 30-34세 25-29세 19-24세


25


(단위: 십억원) (단위: 십억원)

포괄손익계산서 2014 2015 2016F 2017F 2018F 재무상태표 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 510 617 734 865 1,018 유동자산 423 516 559 633 732

증가율 (%) 8.3 20.9 19.0 17.8 17.7 현금성자산 11 18 66 96 137

매출원가 214 259 308 363 426 단기투자자산 80 164 150 153 156

매출원가율 (%) 41.9 41.9 41.9 41.9 41.8 매출채권 49 53 55 64 75

매출총이익 296 358 426 502 592 재고자산 265 264 272 303 347

매출이익률 (%) 58.1 58.1 58.1 58.1 58.2 기타유동자산 17 18 17 17 17

증가율 (%) 10.2 20.9 19.0 17.8 17.9 비유동자산 626 441 451 460 468

판매관리비 245 292 343 399 463 유형자산 432 255 259 262 265

판관비율 (%) 48.1 47.3 46.7 46.1 45.5 무형자산 1 3 3 3 2

EBITDA 71 85 99 120 147 투자자산 23 81 84 89 95

EBITDA 이익률 (%) 13.9 13.7 13.5 13.9 14.4 기타비유동자산 169 102 105 105 105

증가율 (%) 10.3 19.6 17.3 20.8 22.2 기타금융업자산 0 0 0 0 0

영업이익 51 66 83 103 129 자산총계 1,048 957 1,010 1,093 1,199

영업이익률 (%) 10.0 10.7 11.3 11.9 12.7 유동부채 208 120 118 122 130

증가율 (%) 1.3 29.6 26.0 24.0 25.3 단기차입금 122 11 11 11 11

영업외손익 9 4 6 6 7 매입채무 23 26 30 33 40

금융수익 4 5 6 6 7 유동성장기부채 0 0 0 0 0

금융비용 1 2 0 0 0 기타유동부채 62 83 78 79 79

기타영업외손익 5 0 1 0 0 비유동부채 16 6 7 8 9

종속/관계기업관련손익 0 0 -1 0 0 사채 0 0 0 0 0

세전계속사업이익 60 70 89 109 136 장기차입금 0 0 0 0 0

세전계속사업이익률 11.8 11.3 12.1 12.7 13.4 장기금융부채 (리스포함) 0 0 0 0 0

증가율 (%) 9.0 15.8 27.3 23.4 24.3 기타비유동부채 16 6 7 8 9

법인세비용 13 17 22 26 32 기타금융업부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 47 52 67 84 104 부채총계 224 126 125 130 139

중단사업이익 -10 20 0 0 0 지배주주지분 766 831 885 963 1,060

당기순이익 36 73 67 84 104 자본금 12 12 12 12 12

당기순이익률 (%) 7.1 11.8 9.1 9.7 10.3 자본잉여금 122 122 122 122 122

증가율 (%) -10.9 100.4 -8.0 25.0 24.5 자본조정 등 -22 -22 -22 -22 -22

지배주주지분 순이익 38 74 67 84 104 기타포괄이익누계액 9 6 6 6 6

비지배주주지분 순이익 -1 -1 0 0 0 이익잉여금 645 713 767 844 942

기타포괄이익 0 -2 0 0 0 비지배주주지분 59 0 0 0 0

총포괄이익 36 71 67 84 104 자본총계 825 831 885 963 1,060

(단위: 십억원) (단위: 원,배,%)

현금흐름표 2014 2015 2016F 2017F 2018F 주요투자지표 2014 2015 2016F 2017F 2018F

영업활동으로인한현금흐름 7 46 66 65 76 EPS(당기순이익 기준) 1,477 2,959 2,724 3,405 4,238

당기순이익 36 73 67 84 104 EPS(지배순이익 기준) 1,527 3,020 2,724 3,405 4,238

유형자산 상각비 20 19 16 17 17 BPS(자본총계 기준) 33,482 33,754 35,942 39,080 43,050

무형자산 상각비 0 0 0 0 0 BPS(지배지분 기준) 31,089 33,754 35,942 39,080 43,050

외환손익 -1 0 0 0 0 DPS 300 300 300 300 300

운전자본의 감소(증가) -61 -28 -16 -36 -46 P/E(당기순이익 기준) 22.0 13.7 14.3 11.4 9.2

기타 13 -18 -1 0 0 P/E(지배순이익 기준) 21.3 13.4 14.3 11.4 9.2

투자활동으로인한현금흐름 -28 -39 -12 -28 -28 P/B(자본총계 기준) 1.0 1.2 1.1 1.0 0.9

투자자산의 감소(증가) -1 -57 -2 -5 -5 P/B(지배지분 기준) 1.0 1.2 1.1 1.0 0.9

유형자산의 감소 3 0 0 0 0 EV/EBITDA(Reported) 12.6 9.8 7.6 6.0 4.6

유형자산의 증가(CAPEX) -25 -30 -23 -20 -20 배당수익률 0.9 0.7 0.8 0.8 0.8

기타 -6 47 13 -3 -3 성장성 (%)

재무활동으로인한현금흐름 2 0 -6 -7 -7 EPS(당기순이익 기준) -10.9 100.4 -8.0 25.0 24.5

장기차입금의 증가(감소) 8 -111 -1 0 0 EPS(지배순이익 기준) -14.3 97.8 -9.8 25.0 24.5

사채의증가(감소) 0 0 0 0 0 수익성 (%)

자본의 증가 0 0 0 0 0 ROE(당기순이익 기준) 4.5 8.8 7.8 9.1 10.3

배당금 -7 -7 -7 -7 -7 ROE(지배순이익 기준) 5.0 9.3 7.8 9.1 10.3

기타 1 117 1 0 0 ROA 3.5 7.3 6.8 8.0 9.1

기타현금흐름 0 0 0 0 0 안정성 (%)

현금의증가(감소) -19 7 48 30 41 부채비율 27.1 15.2 14.1 13.5 13.1

기초현금 30 11 18 66 96 순차입금비율 3.8 순현금 순현금 순현금 순현금

기말현금 11 18 66 96 137 이자보상배율 226.3 118.4 570.3 714.5 895.2

* K-IFRS 연결 기준

신세계인터내셔날(031430) BUY / TP 102,000원


나쁜 것을 털어내고 좋아질 하반기

현재주가 (8/1) 81,000원

상승여력 25.9%



자본금/액면가 36십억원/5,000원

52주 최고가/최저가 163,000원/62,500원


외국인지분율 81,000원

주요주주 신세계 외 7인

68.06%


절대주가(%) 18.8 4.2 -12.1

상대주가(%p) 16.3 2.4 -16.6



Before N/A N/A N/A

After 3,224 5,020 102,000

Consensus 2,845 4,904 88,000

Cons. 차이 13.3% 2.4% 15.9%


0

20

40

60

80

100

120

140

15.07 15.10 16.01 16.04 16.07

신세계인터내셔날 KOSPI




2014 912 16 20 42 2,863 -36.9 39.8 1.8 26.8 4.6 0.5

2015 1,005 20 21 51 2,958 3.3 34.7 1.6 20.9 4.6 0.6

2016F 1,096 28 23 62 3,224 9.0 24.3 1.2 15.0 4.9 0.8

2017F 1,211 36 36 73 5,020 55.7 15.6 1.1 12.9 7.3 0.8

2018F 1,343 45 45 84 6,317 25.8 12.4 1.0 11.3 8.5 0.8



- 상반기 살로몬 철수 관련 비용, 비디비치 효율화 작업이 끝나면, 하반기부터 개선되는 모

습을 보일 것.

- 라이프스타일 JAJU 뿐만 아니라 화장품사업부의 성장성에 주목.

- 투자의견 BUY, 목표주가 102,000원으로 커버리지 개시.


- 2016F 매출액 1조 958억원, (YoY 9.0%), 영업이익 282원(YoY 41.6%, OPM 2.6%) 예상.

- 해외브랜드의 경우 중저가 브랜드(GAP, BANANA REPUBLIC)는 부진하지만 신세계를 포함

한 유통 3사의 적극적인 신규점포 출점으로 수혜를 받을 것으로 예상. 하반기에 최소 20

여개 이상의 매장 오픈 예상.

- 국내브랜드의 경우 3Q12부터 적자를 지속하였으나, 연 100억원 정도의 손실을 내던 아

웃도어 브랜드 살로몬을 철수하면서 정상가판매율이 개선될 것으로 기대됨. 다만 올 상반

기에는 철수 관련 비용이 반영될 것.

- 라이프스타일 JAJU의 경우 1분기 신규 매장이 없었음에도 YoY 9.2% 성장. 특히 생활용품

은 두 자리 수 성장을 기록하였으며, 하반기 5개 이상의 출점으로 매분기 YoY 10%이상

증가할 것으로 기대.

- 비디비치는 100% 자회사가 되면서 올 2분기부터 SANTA MARIANOVELLA, LA PERVA와

함께 국내 사업부로 편입. 효율화 작업을 거쳐 내년 화장품 사업부는 BEP를 달성할 것.

특히 프리미엄 라인의 해외 수입 브랜드는 면세점 입점과 함께 두 자리수 성장률을 기록

한 것으로 추정. 인터코스 코리아와 함께 시너지를 낼 것으로 기대.


- 동사의 경우 의류, 라이프스타일, 아울렛 등 다양한 사업 포트폴리오를 보유하고 있어, 각

각 다른 Multiple을 적용하여 목표주가 102,000원을 산출하였음 (의류 EV/EBITDA 10.0배,

라이프스타일 EV/EBITA 11.0배, 신세계사이먼 P/E 25배)


COVERAGE INITIATION

27



목표주가 102,000원으로 커버리지 개시

신세계인터내셔날,

투자의견 BUY


커버리지 개시

신세계인터내셔날에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 102,000원으로 커버리지를 개시한다. 동사

가 영위하는 사업의 비즈니스 구조가 다르기 때문에 각각 다른 Multiple을 적용하는 것이 적합하

다고 판단하였다. 의류의 경우 글로벌 브랜드 평균 대비 30% discount을 적용하였다. 라이프스타

일의 경우 RYOHIN KEIKAKU(무인양품)대비 20% discount를 적용하여 산출했다. 마지막으로

지분가치의 경우 신세계사이먼은 아울렛 성장률을 감안하여 국내 유통업체의 평균 대비 프리미엄

을 적용하였고, 몽클레어의 글로벌 스포츠 브랜드 평균대비 30% discount 를 적용하였다.

<그림1> Valuation (단위 : 십억원)

1 Year forward 비고

1. 본업가치(A) 727

의류(해외+국내+톰보이) 406

EBITDA 41

Target EV/EBITDA 10.0 글로벌 브랜드 평균 대비 30% discount

라이프스타일 320

EBITDA 29

Target EV/EBITDA 11.0 RYOHIN KEIKAKU대비 20% discount

2. 지분가치(B) 325

신세계사이먼 지분가치 246

신세계사이먼 지분법순이익 10 지분율 25%

Target P/E 25 국내 유통업체 대비 30% Premium

몽클레르신세계 지분가치 78

몽클레어 신세계 지분법순이익 4 지분율 49%

Taget P/E 21 Global 스포츠 브랜드 평균대비 30% discount

3. 순차입금(C) 321 재고매입을 위한 유산스 제외

4. 총 기업가치(A+B-C) 730

주식수(천주) 7,140

적정주가(원) 102,000

Upside 25.9%

Implied P/E 22.0

1 year forward EPS(원) 4,646 자료: HMC투자증권.

28

INDUSTRY REPORT

<그림2> P/E Band Chart <그림3> P/B Band Chart

40,000

80,000

120,000

160,000

200,000

13.01 13.07 14.01 14.07 15.01 15.07 16.01 16.07

SI X20 X25X35 X40

(KRW)

40,000

80,000

120,000

160,000

200,000

13.01 13.07 14.01 14.07 15.01 15.07 16.01 16.07

SI X1.0 X1.2X1.6 X2.0

(KRW)

자료: 회사자료, HMC투자증권 자료: 회사자료I, HMC투자증권

영업동향 : 나쁜 것을 털어내는 상반기

살로몬 철수 이후

크게 개선될 하반기

신세계인터내셔날의 매출은 별도기준으로 해외브랜드가 44.3%, 국내브랜드가 36.1%, 라이프

스타일이 11.2%를 차지하고 있다. 영업이익 기준으로는 해외브랜드의 비중이 51%로 과반 이상을

차지한다. 적자를 지속하던 국내브랜드의 경우 살로몬 철수 이후 (연간 100억원 정도의 적자를 내

고 있었음) 크게 수익성이 개선될 것으로 기대된다.

국내 브랜드의 성장과

해외브랜드의 회복

국내브랜드는에 2Q16부터 화장품 사업부가 편입되며, YoY 13.3% 성장할 것으로 예상한다. 전

브랜드 견고한 성장세를 이어가고 있지만, 화장품 사업부의 효율화 작업과 해외 프리미업 브랜드

의 성장으로 하반기 좋은 흐름을 보일 것으로 예상한다. 해외 브랜드 역시 중저가 브랜드는 고정

하고 있지만 해외브랜드 매출중 8%정도에 불과하며 이외의 럭셔리 브랜드들은 다시 성장세로 돌

아섰다. 특히 하반기 유통사들의 적극적인 출점으로 볼륨 성장이 가능할 것으로 기대한다.

<그림4> 신세계인터내셔날의 사업부 구성

신세계인터내셔날

라이프스타일

국내브랜드

해외브랜드 톰보이 몽클레르 사이먼 인터코스 코리아

97.08% 49.0% 25.0% 50.0%본사 사업부

의류

화장품


29


<그림5> 분기별 실적 (단위 : 십억원)

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16F 3Q16F 4Q16F

매출액 242 227 230 307 248 251 255 342

매출총이익 118 114 107 149 122 123 122 173

매출총이익률(%) 48.8% 50.0% 46.7% 48.5% 49.1% 49.3% 47.9% 50.6%

영업이익 8 4 -2 10 4 2 3 20

영업이익률(%) 3.3% 1.6% -0.8% 3.3% 1.4% 0.7% 1.1% 5.9%

세전이익 12 3 -4 15 -1 3 4 26

당기순이익(지배) 10 2 -3 13 -2 2 3 20

성장성 (YoY, %)

매출액 17.8% 15.5% 4.5% 5.7% 2.7% 10.4% 10.7% 11.7%

영업이익 60.8% 88.7% 적전 4.6% -56.4% -51.2% 흑전 101.4%

세전이익 75.1% -61.2% 적전 81.3% 적전 -0.1% 흑전 74.1%

당기순이익(지배) 75.4% -70.9% 적전 93.0% 적전 32.0% 흑전 57.9% 자료: 회사자료 HMC투자증권.

<그림 6> 매출 구성 (2015, 연결기준) <그림 7> 백화점 출점과 해외브랜드 매출

해외 국내 라이프스타일 톰보이 비디비치

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

롯데 신세계 현대 해외브랜드 성장률

해외화장품

사업부 변경

자료: 회사자료, HMC투자증권 자료: 회사자료, HMC투자증권

<그림8> 유통3사 출점 계획

현대 동대문 아울렛

송도 아울렛

가든파이브 아울렛

신세계 김해 백화점 시흥 아울렛 대전 쇼핑몰

하남 쇼핑몰 고양 쇼핑몰 청라 쇼핑몰

동대구 쇼핑몰 본점(리뉴얼) 백화점

강남(증축) 백화점

센텀시티(증축) 백화점

롯데 진주 쇼핑몰 양주 아울렛

남악 아울렛

2016 2017 2018


30

INDUSTRY REPORT

전략방향 : 사업다각화 ①라이프스타일 JAJU

라이프스타일 JAJU를

통한 사업 다각화

저성장 국면에 접어든 의류시장에서 해결책을 찾기 위해 국내 브랜드 업체들은 다양한 전략을

시도 중에 있다. 신세계인터내셔날은 라이프스타일 JAJU와 화장품 브랜드 비디비치를 통해 사업

다각화 중이다. JAJU의 경우 10%에 가까운 성장세를 보여주고 있다. 대부분 이마트의 숍인숍 형

태이며, 하반기 추가로 5개 이상을 출점 할 계획에 있다. 신규 유통망을 찾기 위한 노력도 진행

중에 있다.

소비 트랜드의 변화로

성장하는 생활용품

집이라는 공간에 대한 사람들의 인식이 변화하면서, 모던하우스, MUJI, JAJU, ZARA HOME

등과 같은 라이프스타일 브랜드가 빠르게 성장하고 있다. 통계청 조사에 따르며 인테리어 및 생활

소품 시장 규모는 12조 5000억원으로 2008년 7조원 대비 70%이상 성장하였다. 밖으로 보여지는

것뿐만 아니라 자신이 온전이 쉴 수 있는 공간에 대한 투자가 새로운 소비 트랜드로 떠오르고 있

다. 뿐만 아니라 1인가구의 증가로 큰 비용을 들여 인테리어를 맡기기 보다는 저렴한 가구와 소품

들을 활용하여 다양한 분위기를 연출 하는 셀프 집꾸미기가 인기를 끌고 있다. JAJU의 다양한 상

품군 중에서도 특히 생활용품의 성장이 두드러지고 있다.

<그림9> JAJU(신세계인터내셔날) <그림10> MUJI(Ryohin Keikaku)

0%

2%

4%

6%

8%

-

50

100

150

200

2011 2012 2013 2014 2015 2016F

매출액

영업이익률

(KRW Billion)

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

-

50

100

150

200

250

300

350

2000 2003 2006 2009 2012 2015

매출액 영업이익률(%)(JPY Billion)

자료: 회사자료, HMC투자증권 자료: Bloomberg,, HMC투자증권

31


전략방향 : 사업 다각화 ②화장품

화장품

사업부를 통한

사업다각화,

인터코스코리아와의

시너지 기대

화장품 사업부는 2Q16부터 국내 사업부로 편입되었다. 비디비치 뿐만 아니라 해외 사업부에 포

함되었던 SANTA MATRIA NOVELLA와 LA PERVA와 함께 화장품 사업을 본격적으로 전개해

나갈 계획이다. 비디비치는 올해 100% 자회사로 편입되면서 효율화 작업을 거칠 것으로 보여진

다. 아직 라인이 다양하지 않지만 인터코스코리아(화장품 ODM)과 함께 색조라인을 추가할 계획

에 있다. LA PERVA의 경우 프리미엄 해외 수입 화장품을 취급하는 일종의 편집숍이다. 면세점

출점들을 통해 두 자리수 성장률을 이어갈 것으로 보인다. 뿐만 아니라 ‘JAJU’까지 기초 화장

품 라인을 판매하여 화장품 사업 확대를 위한 다양한 전략을 펼치고 있다. 인터코스 코리아의 경

우 빠르면 올 3분기부터는 생산에 들어갈 것으로 보여진다. 색조 부문에서 독보적인 기술력을 갖

고 있는 인터코스와 화장품 사업부의 시너지가 기대된다.

<그림 11> VIDIVICI (비디비치) <그림 12> LA PERVA (라페르바)

자료: 회사자료 HMC투자증권 자료: 회사자료, HMC투자증권

32

INDUSTRY REPORT



매출액 912 1,005 1,096 1,211 1,343 유동자산 340 330 389 427 462

증가율 (%) 13.5 10.2 9.0 10.5 10.8 현금성자산 9 10 21 32 22

매출원가 477 518 555 612 682 단기투자자산 0 0 0 0 0

매출원가율 (%) 52.3 51.5 50.7 50.6 50.8 매출채권 87 92 94 99 113

매출총이익 435 487 540 599 661 재고자산 221 205 253 276 307

매출이익률 (%) 47.7 48.5 49.3 49.4 49.2 기타유동자산 23 23 20 20 20

증가율 (%) 13.8 12.0 10.9 10.8 10.4 비유동자산 548 584 598 618 635

판매관리비 419 467 512 562 616 유형자산 338 369 384 406 425

판관비율 (%) 46.0 46.5 46.7 46.4 45.9 무형자산 49 53 52 49 46

EBITDA 42 51 62 73 84 투자자산 88 101 102 102 102


증가율 (%) 4.9 22.3 21.0 17.9 15.3 기타금융업자산 0 0 0 0 0

영업이익 16 20 28 36 45 자산총계 888 914 987 1,045 1,096

영업이익률 (%) 1.7 2.0 2.6 3.0 3.4 유동부채 348 322 376 412 354

증가율 (%) -28.2 25.6 41.6 29.0 23.7 단기차입금 228 208 192 212 217

영업외손익 1 -5 -10 -6 -6 매입채무 49 46 55 62 67

금융수익 12 15 11 4 4 유동성장기부채 20 20 80 89 20

금융비용 14 19 16 10 10 기타유동부채 52 48 50 50 50

기타영업외손익 3 -1 -5 0 0 비유동부채 90 127 132 123 192

종속/관계기업관련손익 9 10 13 15 19 사채 30 65 69 60 129

세전계속사업이익 26 25 31 46 58 장기차입금 40 53 53 53 53


증가율 (%) -34.0 -1.3 23.1 46.7 25.8 기타비유동부채 19 9 10 10 10

법인세비용 7 4 9 11 13 기타금융업부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 19 21 23 35 45 부채총계 438 449 508 535 546

중단사업이익 0 0 0 0 0 지배주주지분 449 464 478 510 551

당기순이익 19 21 23 35 45 자본금 36 36 36 36 36

당기순이익률 (%) 2.1 2.1 2.1 2.9 3.3 자본잉여금 123 121 121 121 121

증가율 (%) -38.9 9.0 8.4 55.7 25.8 자본조정 등 0 0 0 0 0

지배주주지분 순이익 20 21 23 36 45 기타포괄이익누계액 -1 -1 -1 -1 -1

비지배주주지분 순이익 -1 0 0 0 -1 이익잉여금 291 308 322 354 395

기타포괄이익 -2 0 0 0 0 비지배주주지분 0 1 0 0 -1

총포괄이익 17 20 23 35 45 자본총계 450 465 479 510 550







외환손익 1 3 -5 0 0 DPS 600 600 600 600 600

운전자본의 감소(증가) -51 2 -35 -21 -38 P/E(당기순이익 기준) 42.3 34.9 24.6 15.8 12.5

기타 7 -9 -10 -15 -19 P/E(지배순이익 기준) 39.8 34.7 24.3 15.6 12.4


투자자산의 감소(증가) 24 -3 10 15 19 P/B(지배지분 기준) 1.8 1.6 1.2 1.1 1.0



기타 -17 -4 -5 0 0 성장성 (%)

재무활동으로인한현금흐름 67 19 46 16 1 EPS(당기순이익 기준) -38.9 9.0 8.4 55.7 25.8

장기차입금의 증가(감소) 53 -7 -16 20 5 EPS(지배순이익 기준) -36.9 3.3 9.0 55.7 25.8

사채의증가(감소) 30 35 4 -9 69 수익성 (%)

자본의 증가 0 -1 0 0 0 ROE(당기순이익 기준) 4.3 4.6 4.8 7.2 8.4

배당금 -4 -4 -4 -4 -4 ROE(지배순이익 기준) 4.6 4.6 4.9 7.3 8.5

기타 -11 -3 63 9 -69 ROA 2.3 2.3 2.4 3.5 4.2

기타현금흐름 0 0 0 0 0 안정성 (%)

현금의증가(감소) 9 1 11 11 -10 부채비율 97.4 96.7 106.2 105.0 99.3

기초현금 0 9 10 21 32 순차입금비율 69.0 72.6 78.1 75.1 72.3

기말현금 9 10 21 32 22 이자보상배율 2.8 2.7 3.1 3.8 4.5


LF(093050) MARKETPERFORM / TP 21,000원


수익성, 한마리 토끼만 잡을 수는 없다

현재주가 (8/1) 20,950원

상승여력 0.2%



자본금/액면가 146십억원/5,000원

52주 최고가/최저가 35,800원/20,750원



주요주주 구본걸 외 19인

40.12%


절대주가(%) -1.6 -18.6 -19.4

상대주가(%p) -3.7 -20.1 -23.6



Before N/A N/A N/A

After 2,057 2,403 21,000

Consensus 1,993 2,363 27,200

Cons. 차이 3.2% 1.7% -22.8%


0

20

40

60

80

100

120

15.07 15.10 16.01 16.04 16.07

LF KOSPI




2014 1,460 96 81 138 2,782 19.3 10.7 0.9 4.9 8.6 1.7

2015 1,571 74 51 115 1,742 -37.4 15.5 0.8 5.4 5.1 1.9

2016F 1,613 85 60 125 2,057 18.1 10.1 0.6 2.7 5.8 2.4

2017F 1,671 97 70 135 2,403 16.8 8.7 0.6 2.4 6.5 2.4

2018F 1,741 106 77 142 2,625 9.2 7.9 0.5 2.0 6.8 2.4



- 국내 중저가 브랜드의 입지가 좁아지며 성장이 저조한 상황

- 오프라인 매장의 온라인화로 수익성 개선을 위한 전략을 펼치고 있음.

- 투자의견 Marketperform, 목표주가 21,000원으로 커버리지 개시.


- 2016F 매출액 1조 6130억원, (YoY +2.7%), 영업이익 935원(YoY 26.3%, OPM 5.8%) 예상

- 국내 중저가 브랜드의 입지가 좁아지면서 LF의 매출 성장률 저조. 상황.

- 액세서리 사업부는 매년 10%이상 성장하였음. 2012년에는 Hunter(부츠), 2013년에는

Bensimon(운동화), 2014년 COLE HAAN(신발), 2015년에는 Birkenstock을 매년 1개 이상의

신규브랜드를 런칭하였음. 그러나 2016년 신규 브랜드 투자 계획은 없어, YoY +3% 성장

에 그칠 것으로 보임.

- 뚜렷한 성장 전략이 부재한 상황 속에서 고정비 부담이 높아져 마진을 지키기가 어려워

짐. 판매수수료가 높은(약 30%) 백화점 매장을 철수하고 온라인몰을 강화하면서 수익성

강화를 위해 노력 중에 있음

- 1Q16에 이어 2Q16F에도 일꼬르소, 질바이스튜어트의 매장철수 비용이 반영될 것으로 보

임. 아직은 온라인에서 진행되는 프로모션 등으로 마진에서 유의미한 차이는 없는 상황.

그러나 온라인 판매 비중이 올해 22%에서 2018년까지 30%로 확대되면서, 느리지만 수

익성은 개선 될 것으로 기대.


- P/E 10.6배, P/B 0.6배로 국내브랜드 업체대비 낮은 벨류에이션을 받고 있으나, 소비 시장

의 침체 속에서 뚜렷한 성장 전략이 없어 upside가 크지 않다고 판단. Target P/E 9.0배(산

업 평균 대비 30% discount)를 적용하여 목표주가 21,000원을 산출. 투자의견

Marketperform으로 커버리지 개시.


COVERAGE INITIATION

34

INDUSTRY REPORT


투자의견 Markerperform, 목표주가 21,000원으로 커버리지 개시

LF,

투자의견 Marketperform


커버리지 개시

LF에 대해 투자의견 Marketperform, 목표주가 21,000원으로 커버리지를 개시한다. 목표주가

21,000원은 12 year forward EPS 전망치인 2,660원에 국내 브랜드 평균에 30% discount를 적

용한 P/E 9.0배를 적용하여 도출하였다. 산업 평균 P/E에 30% discount를 적용한 이유는 저성

장 국면에서 뚜렷한 전략이 없기 때문이다. 2015년 동아TV, 트라이시클을 인수 하였으나 규모

가 작고 시너지를 내기에는 역부족이라 판단하였다.

<그림1> Valuation


EPS (원) 2,348

Target P/E 9.0 국내 브랜드 평균 대비 30% discount

적정주가 (원) 21,000

Upside 0.2%자료:: Bloomberg, HMC투자증권.


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

06.12 08.06 09.12 11.06 12.12 14.06 15.12

LF X4 X8

X12 X16

(KRW)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

06.12 08.06 09.12 11.06 12.12 14.06 15.12

LF X0.6 X0.8

X1.0 X1.2

(KRW)


35


영업동향 : 액세서리 사업부의 고군분투

액세서리 사업부

성장성에 주목

LF의 별도기준 매출은 남성복 20%, 여성복 17%(Maxmara 포함 20%), 스포츠&아웃도어 17%,

캐주얼 17%, 액세서리 25%로 나눌 수 있다. 그 중 여성복과 남성복은 2016년 각각 5%, 3% 성장

할 것으로 보이나, 스포츠와 캐주얼의 경우 아웃도어 시장의 침체와 SPA브랜드의 공세로 1%대의

낮은 성장률을 기록할 것으로 보인다. 액세서리 브랜드는 다른 복종대비 가파르게 성장하였으나

1)2016년에는 신규 브랜드가 없는 점, 2)2015년 Birkenstock 런칭으로(2015년 액세서리 사업부

YoY +13%)인한 역기저 효과로 높은 성장세를 이어가긴 어려울 것이라 판단된다. 그러나 의류 산

업에서 특히 잡화의 성장세는 다른 복종 대비 높은 편으로 기존의 HAZZYS ACCESSORY,

JILLSTUART ACCESSORY 그리고 RAUM EDITION을 통해 판매되는 다양한 신발 브랜드에 주

목할 필요는 있다.

중국 사업부의

수익성 개선 기대

LF는 상하이에는 MOGG로 베이징에는 Lafuma로 중국에 진출하였다. TNGT도 중국에 진출하

였으나 철수하였고, 현재는 60~70개의 매장을 운영하고 있다. MOGG는 부진하지만 Lafuma의

경우 YoY 10~15%로 성장하고 있다. 그러나 중국법인의 매출액은 327억원, 당기순이익 -65억원

으로 회사 전체 손익에 미치는 영향을 미미하다. 공격적인 확대 계획이 없다는 것이 아쉽지만, 비

효율 매장의 정리로 점차적으로 수익성이 개선될 것으로 기대된다.


1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16F 3Q16F 4Q16F

매출액 379 395 339 458 381 405 350 477

매출총이익 218 244 196 285 219 253 211 299

매출총이익률(%) 57.4% 61.8% 57.8% 62.1% 57.4% 62.5% 60.2% 62.7%

영업이익 16 26 1 31 12 30 11 41

영업이익률(%) 4.2% 6.5% 0.4% 6.8% 3.1% 7.4% 3.1% 8.6%

세전이익 19 25 0 29 12 31 11 42

당기순이익(지배) 13 17 1 19 7 21 8 29

성장성 (YoY, %)

매출액 4.7% 12.0% 8.8% 5.5% 0.5% 2.4% 3.4% 4.1%

영업이익 -15.1% 1.5% -75.2% -32.2% -25.5% 16.4% 636.2% 32.0%

세전이익 -7.4% -3.7% -94.4% -41.7% -39.2% 20.4% 2539.5% 45.9%

당기순이익(지배) -9.1% -18.6% -78.5% -51.9% -43.9% 23.8% 549.6% 52.2%

자료: 회사자료 HMC투자증권.

<그림5> 연간 실적 추이 <그림6> 매출 구성 (2015년 기준)

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

-

500

1,000

1,500

2,000

2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 영업이익률(십억원)

19.8%

17.4%

20.7%

17.6%

24.5%

남성복 여성복 스포츠&아웃도어 캐주얼 액세서리


36

INDUSTRY REPORT

전략방향 : 오프라인 매장의 온라인화

오프라인 매장의

온라인화를 통해

수익성 개선 전략을

펼치는 LF

LF의 경우 불황을 이겨내기 위한 전략으로 오프라인 매장의 온라인화를 선택하였다. 일꼬르소

와 질바이스튜어트의 경우 오프라인 매장을 철수하는 과정이다. 백화점의 평균 판매수수료가

30%인 것 대비 온라인은 절반 정도의 수준으로 수익성에 미치는 영향을 장기적으로 긍정적일 것

으로 판단된다. 그러나 고객 유치를 위하여 할인과 프로모션 등으로 빠른 개선을 어려울 것으로

예상된다.

수익성 개선

만으로는 부족

그러나 역시 브랜드 업체에게 가장 중요한 건 소비자들이 선호하는 브랜드를 보유하고 있는 것

이다. 매출 성장률 정체로 인해 고정비 부담이 증가하면서 영업이익률이 2010년 10.7%에서 2015

년 4.7%까지 하락하였다. 유통전략을 통해 마진을 확대시키는 것도 좋지만, 이미 LF의 경우 재고

를 타이트 하게 가져가는 등 마진 확대를 위한 노력을 펼쳤으나 아쉬운 부분이 많았다. 타사 대비

높은 현금 여력을 가지고 있으며, 이를 바탕으로 새로운 도전이 필요한 시점이다.

<그림7> 온라인 매출 비중 <그림8> 고정비 부담 증가

30%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F

30%

31%

32%

33%

34%

35%

36%

37%

-

100

200

300

400

500

600

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F

고정비 고정비/매출액(십억원)


<그림9> 매출 성장률보다 가파르게 성장하는 영업이익 증가율

매출대비(%) 매출대비(%) 비고

매출 100 매출 120 매출 20% 상승 가정

매출원가 40 40% 매출원가 48 40%

매출총이익률 60 60% 매출총이익률 72 60%

고정비 35 35% 고정비 35 29% 매출 상승시 고정비 비중 하락

변동비 20 20% 변동비 24 20%

영업이익 5 5% 영업이익 13 11% 영업이익 260%증가하는 효과

매출을 100이라 가정 매출이 20% 상승 시

자료: HMC투자증권.

37




매출액 1,460 1,571 1,613 1,671 1,741 유동자산 869 946 1,082 1,124 1,182

증가율 (%) -1.7 7.6 2.7 3.6 4.2 현금성자산 275 169 284 295 333

매출원가 544 629 639 660 699 단기투자자산 125 226 215 217 219

매출원가율 (%) 37.3 40.0 39.6 39.5 40.1 매출채권 133 115 123 127 133

매출총이익 916 942 974 1,011 1,042 재고자산 304 357 375 400 412

매출이익률 (%) 62.7 60.0 60.4 60.5 59.9 기타유동자산 31 79 84 85 86

증가율 (%) 1.0 2.9 3.3 3.9 3.1 비유동자산 534 529 515 506 498

판매관리비 820 868 888 914 937 유형자산 340 330 324 321 319

판관비율 (%) 56.2 55.2 55.1 54.7 53.8 무형자산 78 125 116 110 103

EBITDA 138 115 125 135 142 투자자산 13 17 18 18 18


증가율 (%) 2.0 -16.8 8.2 8.3 5.2 기타금융업자산 0 0 0 0 0

영업이익 96 74 85 97 106 자산총계 1,403 1,475 1,597 1,630 1,679

영업이익률 (%) 6.6 4.7 5.3 5.8 6.1 유동부채 238 276 468 395 332

증가율 (%) 12.9 -22.6 15.1 14.1 8.4 단기차입금 47 80 79 79 79

영업외손익 5 -3 1 3 4 매입채무 78 69 162 138 123

금융수익 14 11 10 11 12 유동성장기부채 1 1 100 50 0

금융비용 8 8 8 8 8 기타유동부채 114 125 127 128 130

기타영업외손익 -2 -6 -1 0 0 비유동부채 182 182 81 131 181

종속/관계기업관련손익 3 2 0 0 0 사채 150 150 50 100 150

세전계속사업이익 104 73 87 101 110 장기차입금 1 0 0 0 0


증가율 (%) 15.2 -29.2 18.6 15.7 9.2 기타비유동부채 31 32 31 31 31

법인세비용 23 23 27 30 33 기타금융업부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 81 51 60 70 77 부채총계 420 457 548 525 512

중단사업이익 0 0 0 0 0 지배주주지분 982 1,017 1,048 1,104 1,166

당기순이익 81 51 60 70 77 자본금 146 146 146 146 146

당기순이익률 (%) 5.6 3.2 3.7 4.2 4.4 자본잉여금 213 213 213 213 213

증가율 (%) 24.9 -37.6 19.2 16.8 9.2 자본조정 등 -11 -11 -11 -11 -11

지배주주지분 순이익 81 51 60 70 77 기타포괄이익누계액 -3 -4 -4 -4 -4

비지배주주지분 순이익 0 0 0 0 0 이익잉여금 638 674 705 760 822

기타포괄이익 -2 -1 0 0 0 비지배주주지분 1 0 0 1 1

총포괄이익 79 49 60 70 77 자본총계 983 1,018 1,049 1,105 1,167







외환손익 0 0 0 0 0 DPS 500 500 500 500 500

운전자본의 감소(증가) 1 -53 38 -52 -31 P/E(당기순이익 기준) 10.8 15.6 10.1 8.7 7.9

기타 -22 13 13 0 0 P/E(지배순이익 기준) 10.7 15.5 10.1 8.7 7.9


투자자산의 감소(증가) -2 -3 -1 0 0 P/B(지배지분 기준) 0.9 0.8 0.6 0.6 0.5



기타 -15 -136 12 -2 -2 성장성 (%)

재무활동으로인한현금흐름 4 -2 -17 -15 -15 EPS(당기순이익 기준) 24.9 -37.6 19.2 16.8 9.2

장기차입금의 증가(감소) 15 32 -1 0 0 EPS(지배순이익 기준) 19.3 -37.4 18.1 16.8 9.2

사채의증가(감소) 50 0 -100 50 50 수익성 (%)

자본의 증가 0 0 0 0 0 ROE(당기순이익 기준) 8.5 5.1 5.8 6.5 6.8

배당금 -12 -15 -15 -15 -15 ROE(지배순이익 기준) 8.6 5.1 5.8 6.5 6.8

기타 -49 -19 98 -50 -50 ROA 6.0 3.5 3.9 4.4 4.7

기타현금흐름 0 1 0 0 0 안정성 (%)

현금의증가(감소) 55 -106 115 11 37 부채비율 42.7 44.9 52.3 47.6 43.9

기초현금 220 275 169 284 295 순차입금비율 순현금 순현금 순현금 순현금 순현금

기말현금 275 169 284 295 333 이자보상배율 13.9 9.5 11.2 12.9 13.9


38

INDUSTRY REPORT

영원무역(111770) BUY / TP 47,000원


SCOTT의 가치를 보여주어야 할 때

현재주가 (8/1) 35,950원

상승여력 30.7%

시가총액 1,593십억원



52주 최고가/최저가 70,700원/35,450원



주요주주 영원무역홀딩스 외 10 인

50.84%


절대주가(%) -13.9 -21.3 -29.8

상대주가(%p) -15.7 -22.7 -33.4



Before N/A N/A N/A

After 3,573 3,360 47,000

Consensus 3,454 3,830 59,583

Cons. 차이 3.4% -12.3% -21.1%


0

20

40

60

80

100

120

140

15.07 15.10 16.01 16.04 16.07

영원무역 KOSPI




2014 1,246 186 128 220 2,891 15.0 18.3 2.4 10.2 14.1 0.4

2015 1,585 197 130 249 2,931 1.4 14.4 1.6 7.7 12.1 0.5

2016F 2,094 224 158 295 3,573 21.9 9.9 1.3 5.3 13.1 0.6

2017F 2,262 239 149 310 3,360 -6.0 10.5 1.1 4.6 11.4 0.6

2018F 2,397 244 157 310 3,536 5.2 10.0 1.0 4.2 10.8 0.6



- OEM사업뿐만 아니라 프리미엄 자전거 브랜드 SCOTT의 2분기 실적에 주목.

- 기능성 스포츠 브랜드 호조로 OEM매출 성장 전망.



- 2016F 매출액 2조 940억원, (YoY 32.1%), 영업이익 2,244억원(YoY 14.0%, OPM 10.7%) 예상.

- OEM사업부의 경우 부진했던 전년 대비 수주를 회복하고 있음. 특히 작년 수주를 줄였던

작업복 브랜드 Engelbert Straus는 회복세. 아웃도어 브랜드는 부진하지만 애슬레져 열풍

으로 Under Amour, NIKE, LULU Lemon 등 기능성 스포츠 브랜드 들이 인기를 끌고 있음.

- 2Q16F OEM 매출은 YoY +14.5% (달러기준 YoY +8%) 성장 할 것으로 예상. 재고자산 성

장률이 매출성장률을 한 분기 정도 선행. 재고자산((제품+원재료+재공픔)이 YoY 20% 성

장하였기 때문.

- 브랜드 유통 매출은 YoY 100%이상 성장 할 것. (작년 SCOTT 7개월 실적만 반영되었었음)

프리미엄 자전거 브랜드 SCOTT의 경우 1분기 합병관련 비용이 반영되면서 예상치를 하

회했으나, 2분기(1,2,3월)부터는 마진이 개선될 것으로 기대됨. 특히 3분기와 4분기는 봄가

을 성수기.

- 브랜드 사업으로 확장으로 인해 OPM은 하락하였으나, 장기적으로 OEM사업의 성장성이

제한적인 상황에서, downstream로의 확장은 긍정적으로 판단. 그러나 회계기준 변경, 일

회성 비용 반영 등으로 SCOTT의 가치를 제대로 보여준 적이 없음. 따라서 앞으로 보여줄

실적에 주목 해야 할 것.


- 최근 과도한 주가 하락으로 P/E 9.9배로 Valuation 매력있음.

- OEM사업은 글로벌 평균 대비 30% discount를 브랜드사업은 글로벌 스포츠 브랜드 평균

EV.EBITDA를 적용하여 목표주가 57,800원을 산출.


COVERAGE INITIATION

39



목표주가 47,000원으로 커버리지 개시.

영원무역,

투자의견 BUY


커버리지 개시

영원무역에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 47,000원으로 커버리지를 개시한다. OEM사업과 브

랜드 사업의 비즈니스 구조가 상이하여 각각 다른 Multiple을 적용하였다. OEM사업부의 경우 글

로벌 평균 대비 40% discount를 적용하여 산출하였다. 대만의 OEM업체들은 높은 수준의 수직계

열화로 영업이익률이 15% 상회하고. 동사의 ROE는 글로벌 OEM업체의 절반수준이기 때문이다.

브랜드 사업의 경우 프리미엄 자전거 브랜드의 가치를 고려하여 글로벌 브랜드 평균에 30%

discount를 적용하여 목표주가를 산출 하였다.

<그림1> Valuation (단위 : 십억원)

2016F 비고

1. 본업가치(A) 1,940

OEM 1,699

EBITDA 218

Target EV/EBITDA 7.8 글로벌 OEM 대비 40% discount

브랜드 241

EBITDA 34

Target EV/EBITDA 7.0 글로벌 자전거기업 평균 대비 30% discount

2. 순차입금(B) -144

3. 총 기업가치(A-B) 2,084

주식수(천주) 44,311

적정주가(원) 47,000

Upside 27.9%

Implied P/E 13.2

EPS(원) 3,573



0

20,000

40,000

60,000

80,000

10.01 11.01 12.01 13.01 14.01 15.01 16.01

영원무역 X4 X12

X20 X24

(KRW)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

10.01 11.01 12.01 13.01 14.01 15.01 16.01

영원무역 X0.8 X1.2

X1.6 X2.0

(KRW)


40

INDUSTRY REPORT

동향: 주요 바이어 분석

2분기

매출회복 기대

영원무역의 매출의 75%는 OEM 매출이고, 나머지 25%는 SCOTT을 중심으로 한 브랜드 매출

이다. 아웃도어브랜드의 성장 둔화로 실적에 대한 우려가 있었으나, 기능성 스포츠웨어

(Atheleisure : 애슬레저)의 성장으로 OEM 매출은 1분기 10.6% 성장하였다. OEM매출의 경우

재고자산 성장률이 1분기 선행한다. 재고자산(제품+원재료+재공픔)이 YoY 20% 성장하였고, 2분

기 매출회복을 기대할 수 있다.

바이어들의

수주는 회복할 것으로

전망

저성장 국면에 영원무역의 주요 바이어는 VF(The North Face)가 10% 이상으로 높은 비중을

차지하며, 나머지 스포츠 브랜드들은 한자리수로 비슷한 수준이다. Addidas, Under Amour와 같

은 기능성 스포츠 브랜드의 비중이 의류 수주 중 30~35%를 차지하고 있다. Engelbert Straus의

경우 무리한 확장 이후 수주를 줄였으나 점차 회복 중에 있다.


1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16F 3Q16F 4Q16F

매출액 250 452 495 388 432 531 608 523

OEM 223 292 367 293 247 334 396 322

브랜드 유통 26 161 128 95 185 198 211 201

매출총이익 68 139 139 104 117 146 167 138

매출총이익률(%) 27.2% 30.7% 28.0% 26.8% 27.1% 27.5% 27.5% 26.3%

영업이익 32 70 65 30 38 63 80 43

영업이익률(%) 12.8% 15.4% 13.1% 7.8% 8.8% 11.9% 13.2% 8.2%

세전이익 32 65 65 28 40 63 86 44

당기순이익(지배) 23 41 50 16 28 43 58 29

성장성 (YoY, %)

매출액 17.7% 29.8% 24.5% 34.6% 72.8% 17.5% 22.7% 34.9%

OEM 5.2% -16.3% -7.7% 1.6% 10.6% 14.5% 8.0% 10.1%

브랜드 유통 N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A

영업이익 14.5% 25.9% -17.4% 28.0% 18.6% -9.5% 23.8% 42.4%

세전이익 4.3% 29.2% -15.4% 7.8% 22.8% -2.8% 31.3% 55.3%

당기순이익(지배) 13.9% 21.3% -11.0% -11.6% 19.4% 6.2% 15.4% 88.1%

주요가정

원/달러 환율(Average) 1,100 1,097 1,170 1,158 1,201 1,163 1,170 1,180 자료: 회사자료 HMC투자증권.

41


<그림5> 영원무역 사업부 구성

영원무역 홀딩스

영원무역 영원아웃도어SCOTT NORTH

ASIAKEPZ

50.52% 59.30% 60.00% 100.00%

방글라데시 공장

베트남 공장

중국 공장

엘살바도르 공장

SCOTT

OUTDOOR RESEARCH

OEM Retail


<그림6> 재고자산 성장률과 매출 성장률 (재고자산 성장률 한 분기 선행)

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16

매출 성장률(YoY, %) 재고자산 성장률(YoY, %)


<그림7> 연간 실적 추이 <그림8> 매출 비중 (2015)

0%

5%

10%

15%

20%

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2012 2013 2014 2015 2016F


OEM 브랜드

자료: 회사자료I, HMC투자증권 자료: 회사자료 HMC투자증권

42

INDUSTRY REPORT

<그림9> 주요바이어 : VF <그림10> 주요바이어 : Under Amour

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

06.12 08.06 09.12 11.06 12.12 14.06 15.12

매출 성장률 재고자산 성장률

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

06.12 08.06 09.12 11.06 12.12 14.06 15.12



전략방향 : SCOTT, 프리미엄 자전거

브리미엄 자전거 브랜드

SCOTT 인수

영원무역은 글로벌 OEM 업체이지만, OEM으로는 외형성장에 한계가 있다고 판단, 프리미엄

자전거 회사 SCOTT을 인수하였다. OEM사업보다 마진이 낮지만 외형 성장과 브랜드 사업으로의

확장을 위한 결정이라 판단된다. 2Q15부터 SCOTT이 연결로 반영되었다. 그러나 이후 기대에 못

미치는 실적을 가져왔다. 1)분기별로 편차가 크고(4분기(6,7,8월)에 비용 반영) 2)8월 결산 법인

에서 9월로 결산 월을 바꾸는 과정에서 4Q15 한달간의 실적만 반영 되었고 3)1Q16에서는 매출처

다변화를 위해 합병을 진행하면서 제대로 된 SCOTT의 가치를 파악할 틈이 없었다.

성수기인 하반기

실적 개선 기대

SCOTT을 포함한 2016 브랜드 매출은 8,239억원을 기록할 것으로 예상된다. 특히 SCOTT의

성수기인 3분기(4,5,6월 ; 봄철)에는 YoY +70% 성장할 것으로 기대된다. 올해 영업이익률은

3.9%를 기록할 것으로 보이나, 올해 합병관련 비용들이 반영된 이후 내년부터는 마진이 개선될

것으로 보인다. 앞으로 SCOTT이 보여줄 실적에 따라서 주가의 흐름이 달라질 것으로 보인다.

<그림11> 유럽 자전거 판매 (EU 28개국) <그림12> 브랜드 매출 추이

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2000 2004 2008 2012

판매대수 성장률(천개)

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

-

200

400

600

800

1,000

2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출 영업이익률(십억원)

SCOTT 인수

자료: CONEBI HMC투자증권 자료: 회사자료, HMC투자증권

43




매출액 1,246 1,585 2,094 2,262 2,397 유동자산 687 1,261 1,555 1,763 1,977

증가율 (%) 12.5 27.2 32.1 8.0 6.0 현금성자산 202 453 608 761 915

매출원가 909 1,136 1,526 1,652 1,754 단기투자자산 63 58 60 60 60

매출원가율 (%) 72.9 71.7 72.9 73.0 73.2 매출채권 164 310 403 430 458

매출총이익 337 449 568 610 643 재고자산 215 390 418 446 476

매출이익률 (%) 27.1 28.3 27.1 27.0 26.8 기타유동자산 43 50 65 66 68

증가율 (%) 19.4 33.1 26.4 7.4 5.4 비유동자산 707 960 912 871 835

판매관리비 152 252 344 371 399 유형자산 514 562 523 487 455

판관비율 (%) 12.2 15.9 16.4 16.4 16.6 무형자산 18 198 212 207 203

EBITDA 220 249 295 310 310 투자자산 110 116 94 94 94


증가율 (%) 15.4 13.2 18.6 5.0 0.2 기타금융업자산 0 0 0 0 0

영업이익 186 197 224 239 244 자산총계 1,394 2,221 2,466 2,634 2,812

영업이익률 (%) 14.9 12.4 10.7 10.6 10.2 유동부채 189 440 690 656 672

증가율 (%) 15.4 6.1 14.0 6.6 2.1 단기차입금 31 166 314 314 314

영업외손익 -4 -5 7 -20 -13 매입채무 88 173 231 246 262

금융수익 3 3 3 4 5 유동성장기부채 13 1 0 0 0

금융비용 4 9 12 13 13 기타유동부채 57 99 145 95 96

기타영업외손익 -3 0 16 -11 -6 비유동부채 193 419 390 440 441

종속/관계기업관련손익 3 -1 1 0 0 사채 50 100 50 100 100

세전계속사업이익 185 191 232 220 231 장기차입금 16 113 110 110 110


증가율 (%) 13.4 3.3 21.8 -5.5 5.3 기타비유동부채 126 207 231 231 231

법인세비용 41 46 61 59 62 기타금융업부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 143 145 171 161 169 부채총계 382 859 1,080 1,096 1,113

중단사업이익 0 0 0 0 0 지배주주지분 972 1,177 1,236 1,376 1,524

당기순이익 143 145 171 161 169 자본금 22 22 22 22 22

당기순이익률 (%) 11.5 9.1 8.2 7.1 7.1 자본잉여금 431 431 431 431 431

증가율 (%) 17.5 0.8 18.5 -6.0 5.2 자본조정 등 0 0 0 0 0

지배주주지분 순이익 128 130 158 149 157 기타포괄이익누계액 -41 42 -39 -39 -39

비지배주주지분 순이익 15 15 13 12 13 이익잉여금 560 681 821 961 1,109

기타포괄이익 25 87 -62 0 0 비지배주주지분 40 186 150 162 175

총포괄이익 168 231 109 161 169 자본총계 1,012 1,362 1,386 1,538 1,699







외환손익 0 1 -19 11 6 DPS 200 200 200 200 200

운전자본의 감소(증가) -5 29 -45 -40 -43 P/E(당기순이익 기준) 16.4 12.9 9.2 9.8 9.3

기타 22 32 0 0 0 P/E(지배순이익 기준) 18.3 14.4 9.9 10.5 10.0


투자자산의 감소(증가) -1 -3 23 0 0 P/B(지배지분 기준) 2.4 1.6 1.3 1.1 1.0



기타 12 -119 -62 -11 -6 성장성 (%)

재무활동으로인한현금흐름 -68 156 48 -9 -9 EPS(당기순이익 기준) 16.6 0.8 18.5 -6.0 5.2

장기차입금의 증가(감소) 2 234 143 0 0 EPS(지배순이익 기준) 15.0 1.4 21.9 -6.0 5.2

사채의증가(감소) 0 50 0 0 0 수익성 (%)

자본의 증가 -21 0 0 0 0 ROE(당기순이익 기준) 15.0 12.2 12.5 11.0 10.5

배당금 -9 -9 -9 -9 -9 ROE(지배순이익 기준) 14.1 12.1 13.1 11.4 10.8

기타 -40 -118 -86 0 0 ROA 11.0 8.0 7.3 6.3 6.2

기타현금흐름 3 4 -1 0 0 안정성 (%)

현금의증가(감소) 36 252 155 153 154 부채비율 37.7 63.0 78.0 71.3 65.5

기초현금 165 202 453 608 761 순차입금비율 순현금 순현금 순현금 순현금 순현금

기말현금 202 453 608 761 915 이자보상배율 46.2 22.2 18.3 18.9 19.3


한세실업(105630) BUY / TP 42,000원


업스트림과 다운스트림 사이에서의 고민

현재주가 (8/1) 31,200원

상승여력 34.6%

시가총액 1,248십억원



52주 최고가/최저가 65,400원/30,800원



주요주주 한세예스24홀딩스

외 14 인

56.20%


절대주가(%) -15.4 -39.4 -48.0

상대주가(%p) -17.2 -40.5 -50.7



Before N/A N/A N/A

After 2,258 2,765 42,000

Consensus 2,818 3,328 56,667

Cons. 차이 -19.9% -16.9% -25.9%


0

20

40

60

80

100

120

140

160

15.07 15.10 16.01 16.04 16.07

한세실업 KOSPI




2014 1,313 93 62 108 1,544 44.9 25.7 4.8 15.9 20.5 0.5

2015 1,587 142 103 159 2,586 67.5 20.5 5.0 14.5 27.3 0.5

2016F 1,709 125 90 146 2,258 -12.7 13.6 2.5 9.1 19.6 0.8

2017F 1,885 137 111 161 2,765 22.4 11.1 2.1 7.8 20.2 0.8

2018F 2,014 138 109 162 2,730 -1.2 11.3 1.8 7.3 16.9 0.8



- OEM사업부는 견고한 성장세를 이어갈 것.

- 새로 인수한 엠케이트렌드의 중국 NBA 라이선스 브랜드 성장성에 주목



- 2016F 매출액 1조 7,094억원, (YoY 7.7%), 영업이익 1,252억원(YoY -12.1%, OPM 7.3%) 예상

- 1) 1분기 인도네시아 법인 통합 과정에서 발생한 일회성 비용 2) 상대적으로 마진이 낮은

신규수주로 실적을 크게 하회하였음.

- 그러나 주요 바이어들의 부진한 실적에도 한세실업은 주요 Vendor로 입지를 공고히 해나

가고 있음. 최대 바이어인 GAP의 매출은 2015년 YoY -1%역성장 하였으나 동사의 OEM

매출은 오히려 달러기준 약 10% 성장하였음

- 7/22일 엠케이트렌드를 인수한다고 공시. 대주주로부터 지분 40%를 1,190억원에 매입하

기로 결정. 종가 대비 17.6의 프리미엄, 2016F EPS기준 30배에 해당함. 가격에 대한 논란

이 있으나 동사가 보유한 라이선스 브랜드 NBA의 경우 중국에서 런칭한 이후 공격적인

출점(2015년 90개, 2016F 160개, 2017F 240)으로 가파른 성장세를 이어가고 있음. 브랜드

출시 1년 만에 흑자전환.

- 자금력이 풍부한 동사는 홀딩스 차원에서 성장성이 높은 브랜드 사업에 투자한다는 점에

서 부정적으로 볼 이유가 없다고 판단. OEM사업에서 브랜드 사업으로 확장하려는 의지

가 있다는 점에 주목.


- 최근 과도한 주가 하락으로 P/E 12.0배로 Valuation 매력 있음.

- 엠케이트렌드 인수와 관련하여 1)인수가격 프리미엄 2)당장 OEM사업과 시너지가 없다는

점 3)홀딩스는 브랜드에 동사는 OEM에 집중한다는 계획과 다른 점 등으로 인수로 주가

가 급락하였음. 그러나 풍부한 현금을 바탕으로 변화하는 산업환경에 대응한다는 점에서

긍정적으로 판단.


COVERAGE INITIATION

45



목표주가 42,000원으로 커버리지 개시

한세실업,

투자의견 BUY


커버리지 개시

한세실업에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 43,000원으로 커버리지를 개시한다. 목표주가는

2016F년 EPS에 글로벌 평균 대비 10% discount한 18.5배를 적용하여 산출하였다. 글로벌 평균

대비 10% discount한 이유는 높은 multiple을 받고 있는 글로벌 OEM업체들은 Upstream으로

수직계열화 되어 있거나, 다양한 제품의 포트폴리오를 보유하고 있기 때문이다.

<그림1> Valuation (엠케이트렌드 제외)

2016F 비고

EPS(원) 2,258

Target P/E 18.5 글로벌 평균 대비 10% discount

적정주가(원) 42,000

Upside 34.6% 자료: 회사자료, HMC투자증권.

<그림 2> P/E Band Chart <그림 3> P/B Band Chart

0

15,000

30,000

45,000

60,000

75,000

10.01 11.01 12.01 13.01 14.01 15.01 16.01

한세실업 X4 X12

X20 X24

(KRW)

0

15,000

30,000

45,000

60,000

75,000

10.01 11.01 12.01 13.01 14.01 15.01 16.01

한세실업 X1.0 X3.0

X4.0 X5.0

(KRW)


46

INDUSTRY REPORT

동향 : 주요 바이어 분석

주요 Vendor에 속하는

한세실업의 수주 증가

주요 바이어는 중저가 캐주얼 브랜드와 할인점에서 판매하는 PB상품 또는 SPA브랜드가 주를

이룬다. 한세실업은 베이직한 아이템을 바탕으로 티셔츠, 나시, 면바지, 잠옷 등 다양한 품목들을

생산하고 있다. 최근 한세실업의 가장큰 바이어인 GAP/Old NAVY가 부진한 흐름을 보이고 있

다. 그러나 한세실업의 수주는 오히려 증가하고 있다. 아이러니하게 보일 수 있지만 바이어들이

비용 절감을 위해 Vendor의 개수를 줄이고 있고, 한세실업의 경우 주요한 vendor 중 하나로 오히

려 GAP/Old NAVY내에서 비중을 늘려나가고 있다.

1회성 비용이 발생하였으나,

양호한 흐름을 보일 것.

1분기 인도네시아 법인 통합으로 인한 비용이 발생하였고, 새로운 바이어로부터 상대적으로 마

진이 낮은 수주를 받아 예상치를 하회하였다. TPP로 인하여 베트남 섬유봉제 시장에 대한 관심이

높아지고 있다. 동사는 이미 베트남 내에 독보적인 지위에 있다. 여기서 그치지 않고 아이티에 84

개의 라인을 증설할 계획이며 올해 22개 정도의 라인을 가동할 예정에 있다.

<그림4> 한세실업 사업부 구성

한세예스24홀딩스

한세실업 한세드림 에프알제이

100% 88% 88.5%

베트남 공장

인도네시아 공장

니카과라 공장

과테말라 공장

동아출판와이앤케이

미디어

100%100%

엠케이트랜드

40%

미얀마 공장

100%

브랜드사업 확장



1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16F 3Q16F 4Q16F

매출액 321 336 526 403 359 371 556 423

매출총이익 68 77 116 99 65 74 108 87

매출총이익률(%) 21.3% 23.0% 22.0% 24.7% 18.2% 20.0% 19.4% 20.6%

영업이익 20 23 60 39 21 22 49 33

영업이익률(%) 6.4% 6.9% 11.3% 9.7% 5.9% 6.0% 8.8% 7.7%

세전이익 21 21 51 44 24 22 44 33

당기순이익(지배) 14 15 41 34 16 16 33 24

성장성 (YoY, %)

매출액 2.7% 15.2% 37.1% 24.0% 11.8% 10.4% 5.7% 5.0%

영업이익 5.6% 62.4% 67.0% 64.2% 4.0% -3.7% -17.9% -16.6%

세전이익 10.3% -3.0% 68.1% 244.4% 15.6% 2.0% -13.6% -25.4%

당기순이익(지배) 0.6% -7.7% 76.2% 305.8% 15.5% 7.8% -18.1% -27.2%

주요가정

원/달러 환율(Average) 1,100 1,097 1,170 1,158 1,201 1,163 1,170 1,180 자료: 회사자료 HMC투자증권.

47


<그림6> 연간 실적 추이 <그림7> 우븐 매출 비중

0%

1%

1%

2%

2%

3%

3%

4%

4%

5%

-

500

1,000

1,500

2,000

2012 2013 2014 2015 2016F

매출액

영업이익률

(십억원)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0

100

200

300

400

500

600

700

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F

우븐 매출액 우븐 비중(십억원)

자료: 회사자료 HMC투자증권 자료: 회사자료 HMC투자증권

<그림8> 재고자산 성장률과 매출 성장률 (재고자산 성장률 한 분기 선행)

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16

재고자산 성장률(YoY, %) 매출 성장률(YoY, %)


<그림9> 주요 바이어 비중

2014 2015

GAP, Old NAVY 25% 27%

AEO, Aeropoatale 12% 8%

Pink, Vitoria's Secret, A&F 7% 6%

Nike, Under Armour, Gaiam 4% 7%

SPA : H&M, Uniqlo, Zara, Primark 6% 4%

할인점 22% 21%

Target 18% 15%

Wal-mart 4% 6%

TCP, Stage Store, Express 13% 15%

Kohl's, K-mart, Macy's 11% 12% 자료: 회사자료, HMC투자증권.

48

INDUSTRY REPORT

<그림10> 주요바이어1 GAP <그림11> 주요바이어2 ZARA

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

07.03 08.07 09.11 11.03 12.07 13.11 15.03


-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

07.03 08.07 09.11 11.03 12.07 13.11 15.03



<그림12> 주요바이어3 H&M <그림13> 주요바이어4 UNIQLO

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

07.03 08.07 09.11 11.03 12.07 13.11 15.03


-20%

0%

20%

40%

60%

80%

07.03 08.07 09.11 11.03 12.07 13.11 15.03



49


전략방향 : 칼라엔터치 or 앰케이트렌드

Upstream이 아닌

Downstream으로 진출한

한세실업

그러나 절대적인 Q자체가 증가하지 못하는 상황 속에서 한세실업은 upstream이든

downstream이든 수직 계열화를 시도하고 있다. 2015년 12월 한세드림과 FRJ 지분 전량을 한세

예스24홀딩스에 양도하고 원단중계 업체인 칼라앤터치의 지분 100%를 양수했다. 홀딩스는 브랜

드 사업에, 동사는 OEM사업에 집중하기 위해서이다. 바이어가 지정해주는 원단을 사용하기 때문

에 매출원가+판매관리비에서 60% 이상을 차지하는 원재료에 대한 통제가 불가능 하기 때문에 칼

라앤터치의 원단영업을 통해 upstream으로의 확장을 기대하였다.

엠케이트렌드 인수

긍정적으로 평가

변화하는 산업의 흐름 속에서 OEM사업부의 성장성은 한계가 있기 때문에 엠케이트렌드 인수

에 대해서는 긍정적으로 평가한다. OEM에 집중한다는 회사의 전략 방향과 다른 선택을 하였지

만, 풍부한 자금력을 갖은 동사가 홀딩스 차원에서 성장성이 높은 브랜드 사업에 투자하는 것에

대해 나쁘게 평가할 이유가 없다. 인수가격 1,190억원(지분율 40%)은 2016F EPS 기준 29.6배로

7월22일 종가 대비 17.6%의 프리미엄이 적용된 가격이다. 동사가 보유한 라이선스 브랜드 NBA

의 중국 성장성을 비추어 봤을 때 (1Q16, YoY + 365% 성장) 과도한 수준은 아니라 판단된다. 뿐

만 아니라 동사의 현금성자산(현금 및 현금성자산 + 매도가능금융자산)은 약 5,000억원으로 조

달과 관련 된 이슈는 없다.

변화하는 산업 환경에

대응한다는 점을

중점적으로 봐야 할 것

1)당장 한세실업과의 시너지는 없다. 한세실업은 글로벌 OEM업체로 연매출 1조5000억원을 상

회한다. 그러나 엠케이트렌드의 매출원가는(OEM업체의 매출)는 1,200억원 수준으로 한세실업이

당장 엠케이트렌드의 제품을 생산하는 것은 효율성 측면에서 단기적으로는 어렵다. 2)그러나 당

장 엠케이트렌드의 제품을 생산할 수 있느냐, 엠케이트렌드는 모회사를 통해 원가를 절감할 수 있

느냐 보다는 그룹사 전반적으로 브랜드 사업을 통해 변화하는 산업 환경에 대응하고 있다는 점에

서 긍정적으로 평가할 수 있다.

<그림14> 엠케이트렌드 실적 추이 <그림15> 국내외 NBA 매출 추이

0%

1%

2%

3%

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-

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150

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250

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350

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2011 2012 2013 2014 2015 2016F


중국

NBA 런칭

0

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20

30

40

50

60

70

80

90

2012 2013 2014 2015

중국 국내(십억원)

자료: 회사자료 HMC투자증권 자료: 회사자료 HMC투자증권

50

INDUSTRY REPORT

<그림16> 한세실업 vs 한세예스24홀딩스 보유 현금성 자산 (1Q16) (단위 : 십억원)

한세실업 한세예스24홀딩스

현금 및 현금성 자산 120.0 0.1

단기금융자산 - -

유동성 매도가능금융자산 114.8 -

매도가능금융자산 265.9 0.3

현금성 자산 500.7 0.4 자료: 회사자료, HMC투자증권.

<그림17> 한세실업 연결 실적 (4Q16부터 연결된다 가정) (단위 : 십억원)

2015 2016F 2017F 2018F

매출액 1,587 1,821 2,272 2,459

OEM 1,587 1,709 1,885 2,014

브랜드 - 112 387 445

매출총이익 361 400 600 655

매출총이익률(%) 23% 22% 26% 27%

영업이익 142 134 154 162

영업이익률(%) 9% 7% 7% 7%

세전이익 137 132 168 174

당기순이익(지배) 103 98 125 131

성장성 (YoY, %)

매출액 21% 14.8% 24.7% 8.2%

영업이익 53% -5.9% 14.9% 5.5%

세전이익 63% -4.0% 27.5% 3.5%

당기순이익(지배) 67% -5.0% 27.6% 4.1%


51




매출액 1,313 1,587 1,709 1,885 2,014 유동자산 436 573 601 698 794

증가율 (%) 6.0 20.8 7.7 10.2 6.9 현금성자산 59 141 173 247 315

매출원가 1,043 1,226 1,374 1,512 1,621 단기투자자산 125 92 115 115 115

매출원가율 (%) 79.4 77.3 80.4 80.2 80.5 매출채권 78 149 104 113 123

매출총이익 270 361 335 373 393 재고자산 153 171 189 202 221

매출이익률 (%) 20.6 22.7 19.6 19.8 19.5 기타유동자산 21 20 20 20 20

증가율 (%) 18.7 33.4 -7.1 11.2 5.5 비유동자산 347 419 432 440 448

판매관리비 177 218 210 235 255 유형자산 114 108 116 119 121

판관비율 (%) 13.5 13.8 12.3 12.5 12.7 무형자산 7 3 3 3 3

EBITDA 108 159 146 161 162 투자자산 193 265 270 275 281


증가율 (%) 51.1 47.1 -8.3 10.0 0.7 기타금융업자산 0 0 0 0 0

영업이익 93 142 125 137 138 자산총계 783 992 1,033 1,137 1,242

영업이익률 (%) 7.1 9.0 7.3 7.3 6.9 유동부채 357 483 444 449 454

증가율 (%) 55.7 52.8 -12.1 9.8 0.5 단기차입금 266 362 318 318 318

영업외손익 -9 -5 -2 14 11 매입채무 41 47 53 57 62

금융수익 7 8 9 10 12 유동성장기부채 0 14 14 14 14

금융비용 4 5 5 4 4 기타유동부채 50 60 60 60 60

기타영업외손익 -12 -8 -7 8 4 비유동부채 95 84 91 91 91

종속/관계기업관련손익 0 0 0 0 0 사채 0 0 0 0 0

세전계속사업이익 84 137 123 151 150 장기차입금 56 47 54 54 54


증가율 (%) 41.5 63.1 -10.5 23.3 -1.2 기타비유동부채 39 36 37 37 37

법인세비용 23 34 33 41 40 기타금융업부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 62 104 90 111 109 부채총계 452 567 536 540 545

중단사업이익 0 0 0 0 0 지배주주지분 331 426 497 597 697

당기순이익 62 104 90 111 109 자본금 20 20 20 20 20

당기순이익률 (%) 4.7 6.5 5.3 5.9 5.4 자본잉여금 48 47 47 47 47

증가율 (%) 45.2 68.1 -12.8 22.4 -1.2 자본조정 등 0 0 0 0 0

지배주주지분 순이익 62 103 90 111 109 기타포괄이익누계액 -1 -1 0 0 0

비지배주주지분 순이익 0 0 0 0 0 이익잉여금 265 360 430 531 630

기타포괄이익 3 0 1 0 0 비지배주주지분 0 0 0 0 0

총포괄이익 65 103 91 111 109 자본총계 331 426 497 597 697







외환손익 8 8 5 -8 -4 DPS 200 250 250 250 250

운전자본의 감소(증가) 0 -117 18 -18 -24 P/E(당기순이익 기준) 25.8 20.5 13.6 11.1 11.3

기타 11 3 -5 -7 -10 P/E(지배순이익 기준) 25.7 20.5 13.6 11.1 11.3


투자자산의 감소(증가) -90 -71 -5 -5 -6 P/B(지배지분 기준) 4.8 5.0 2.5 2.1 1.8



기타 37 52 -20 19 18 성장성 (%)

재무활동으로인한현금흐름 13 124 -43 -14 -14 EPS(당기순이익 기준) 45.2 68.1 -12.8 22.4 -1.2

장기차입금의 증가(감소) 33 87 -37 0 0 EPS(지배순이익 기준) 44.9 67.5 -12.7 22.4 -1.2

사채의증가(감소) 0 0 0 0 0 수익성 (%)

자본의 증가 0 -1 0 0 0 ROE(당기순이익 기준) 20.4 27.4 19.6 20.2 16.9

배당금 -6 -8 -10 -10 -10 ROE(지배순이익 기준) 20.5 27.3 19.6 20.2 16.9

기타 -13 45 4 -4 -4 ROA 8.4 11.7 8.9 10.2 9.2

기타현금흐름 0 -1 -1 0 0 안정성 (%)

현금의증가(감소) 27 82 32 74 68 부채비율 136.7 133.1 107.8 90.4 78.2

기초현금 32 59 141 173 247 순차입금비율 42.2 44.7 19.7 3.9 순현금

기말현금 59 141 173 247 315 이자보상배율 22.9 27.4 28.8 32.4 32.6


52

INDUSTRY REPORT

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 한섬 주가 및 목표주가 일 자 투자의견 목표주가 일 자 투자의견 목표주가

0

10

20

30

40

50

60

70

14.07 14.10 15.01 15.04 15.07 15.10 16.01 16.04 16.07

천

한섬 목표주가

단위(천원)

14/01/20 BUY 39,000 담당자 변경 14/10/08 M.PERFORM 30,000 16/08/02 BUY 61,000 14/12/02 M.PERFORM 30,000 14/12/12 BUY 36,000 15/01/30 BUY 36,000 15/03/27 BUY 36,000 15/04/01 BUY 40,000 15/04/08 BUY 40,000 15/05/18 BUY 44,000 15/08/18 BUY 47,000 15/12/01 BUY 49,000 16/04/18 BUY 49,000

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 신세계인터내셔날 주가 및 목표주가 일 자 투자의견 목표주가 일 자 투자의견 목표주가

0

20

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140

160

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14.07 14.10 15.01 15.04 15.07 15.10 16.01 16.04 16.07

천

신세계인터내셔날 목표주가

단위(천원)

13/10/01 M.PERFORM 87,000 13/11/01 M.PERFORM 96,000 14/09/04 M.PERFORM 117,000 14/10/08 M.PERFORM 117,000 15/03/30 M.PERFORM 93,000 15/05/26 M.PERFORM 133,000 15/08/18 M.PERFORM 147,000 15/12/02 M.PERFORM 147,000 16/04/15 M.PERFORM 85,000

담당자 변경 16/08/02 BUY 102,000

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 LF 주가 및 목표주가 일 자 투자의견 목표주가 일 자 투자의견 목표주가

0

5

10

15

20

25

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35

40

45

50

14.07 14.10 15.01 15.04 15.07 15.10 16.01 16.04 16.07

천

LF 목표주가

단위(천원)

13/12/02 BUY 46,000 14/10/08 BUY 44,000 14/12/02 BUY 44,000 15/03/30 BUY 36,000 15/05/21 M.PERFORM 36,000 15/08/18 BUY 40,000 15/12/02 BUY 36,000 16/05/23 BUY 28,000

담당자 변경 16/08/02 M.PERFORM 21,000

53


▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 한세실업 주가 및 목표주가 일 자 투자의견 목표주가 일 자 투자의견 목표주가

0

10

20

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40

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60

70

14.07 14.10 15.01 15.04 15.07 15.10 16.01 16.04 16.07

천

한세실업 목표주가

단위(천원)

16/08/02 BUY 42,000

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 영원무역 주가 및 목표주가 일 자 투자의견 목표주가 일 자 투자의견 목표주가

0

10

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80

14.07 14.10 15.01 15.04 15.07 15.10 16.01 16.04 16.07

천

영원무역 목표주가

단위(천원)

16/08/02 BUY 47,000

54

INDUSTRY REPORT

▶ Compliance Note • 조사분석 담당자는 해당종목과 재산적 이해관계가 없습니다.

• 동 자료는 기관투자가 또는 제3자에게 사전제공한 사실이 없습니다.

• 동 자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

• 동 자료에 언급된 종목의 유가증권(DR，CB，IPO，시장조성) 발행과 관련하여 지난 6개월간 주간사로 참여하지 않았습니다.

• 이 자료에 게재된 내용들은 자료작성자 송하연의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다.

▶ 투자의견 분류 ▶ 업종 투자의견 분류HMC투자증권의 업종투자의견은 3등급으로 구분되며 향후 6개월간 업종 펀더멘털과 업종주가의 전망을 의미함.

• OVERWEIGHT : 업종 펀더멘털의 개선과 함께 업종주가의 상승 기대

• NEUTRAL : 업종 펀더멘털상의 유의미한 변화가 예상되지 않음

• UNDERWEIGHT : 업종 펀더멘털의 악화와 함께 업종주가의 하락 기대

▶ HMC투자증권의 종목투자의견은 3등급으로 구분되며 향후 6개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 상대수익률을 의미함.

• BUY : 추천일 종가대비 초과수익률 +15%P 이상

• MARKETPERFORM : 추천일 종가대비 초과수익률 -15%∼+15%P 이내

• SELL : 추천일 종가대비 초과수익률 -15%P 이하

▶ 투자등급 통계 (2015.07.01~2016.6.30) 투자등급 건수 비율(%)

매수 126건 81.8%

보유 27건 17.5%

매도 1건 0.6%

• 본 조사자료는 투자자들에게 도움이 될 만한 정보를 제공할 목적으로 작성되었으며, 당사의 사전 동의 없이 무단복제 및 배포할 수 없습니다.

• 본 자료에 수록된 내용은 당사가 신뢰할 만한 자료 및 정보로 얻어진 것이나, 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기 바랍니다.

• 본 자료는 어떠한 경우에도 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

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