El salario en dólares cae para reducir el exceso de consumo y los desequilibrios macroeconómicos

E&R

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SEMANARIO

ECONÓMICO E&R

EL SALARIO EN DÓLARES CAE PARA REDUCIR EL EXCESO DE CONSUMO Y LOS DESEQUILIBRIOS MACROECONÓMICOS

La estrategia de fomentar el aumento del ingreso en dólares de los

trabajadores tuvo la intención solapada de conseguir los votos

necesarios para alcanzar victorias electorales; a costa de generar

fuertes desequilibrios macroeconómicos.

Dado que el aumento salarial no fue acompañado de un aumento

similar de la productividad del trabajo, nuestro país no logró

incrementar el crecimiento potencial o de largo plazo, haciendo que

nuestra economía genere un crecimiento económico “artificial”. En la

actualidad el salario empieza a actualizarse por detrás de la inflación y

el tipo de cambio. En diciembre de 2013 el salario en dólares mostró

una caída del 3% aproximadamente. Esta caída corrige a la baja el

exceso de consumo.

EL MUNDO NO SE NOS CAERÁ ENCIMA PERO TAMPOCO NOS PODRÁ SALVAR EN 2014 / 2015

El mundo juega a favor de la economía domestica, pero no tanto como

antes (2010/2012). En 2014 estos cambios se harán sentir

principalmente a través de un menor precio de la soja y menores

exportaciones a Brasil, fundamentalmente del sector automotriz.

“El gradual desarme de los estímulos monetarios ya comenzó”. Sin

embargo, hay tres señales que indican que el retiro de los estímulos

monetarios no será intempestivo; lo cual da tiempo a Argentina en

particular y a las economías emergentes en general para prepararse a

esta nueva coyuntura. El mundo y Brasil no nos pueden salvar en 2014 /

2015.

AÑOS COMPLICADOS PARA BRASIL. MPACTO EN LA INDUSTRIA AUTOMOTRIZ ARGENTINA

Anticipar lo que sucederá con Brasil es fundamental para prever la

dinámica futura de la industria local. La moneda de Brasil está

atravesando un fuerte proceso de depreciación provocada por factores

externos e internos. Esperamos que 2014 y 2015 sean años difíciles

para la economía brasileña. Tras tres años de bajo crecimiento, el PIB

de Brasil crecería en torno al 2,5% en el 2014 y 1,8% en el 2015. La

industria automotriz tiene que descontar dos años en los cuales las

exportaciones a Brasil no salvarán su producción. El impacto negativo

del escenario doméstico sobre la industria automotriz será mayor que

el impacto del moderado crecimiento de Brasil.

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 108

Fecha: 7 de marzo de 2014

Director Economistas

Verónica SosaGuillermo GiussiDiego GiacominiMario SotuyoEsteban Arrieta

Alejandro

Caldarelli

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 108 7 de marzo de 2014


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parcial agradecemos citar la fuente.

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EL SALARIO EN DÓLARES CAE PARA REDUCIR EL EXCESO DE CONSUMO Y LOS

DESEQUILIBRIOS MACROECONÓMICOS

La política de ingresos fue uno de los pilares del crecimiento económico de la última década.

Desde la salida de la convertibilidad nuestra economía atravesó una marcada recuperación del

empleo y sobre todo del nivel de los salarios. El ingreso de los trabajadores se fue

incrementando por encima del aumento de precios e incluso por encima de la devaluación,

generando un incremento del poder adquisitivo y del salario medido en dólares.

Esta estrategia buscó potenciar la dinámica del ingreso disponible y, consecuentemente, del

gasto de las familias induciendo a que el consumo privado, y en parte el mercado interno, sean

la “vedette” del crecimiento económico del período.

A su vez, esta estrategia de fomentar el aumento del ingreso en dólares de los trabajadores

ayudó al gobierno a conseguir los votos necesarios para alcanzar victorias electorales y

sobretodo ganar las últimas elecciones presidenciales.

Sin embargo, este triunfo logrado a costa de generar fuertes desequilibrios en la economía

condicionaron negativamente los resultados macroeconómicos del segundo mandato de

CFK; inclusive hasta generar la actual crisis cambiaria.

Por un lado, el aumento del salario por encima de la devaluación y la inflación potenciaba el

consumo privado, la demanda agregada y el crecimiento económico de corto plazo,

perjudicando la competitividad de los sectores productores, la formación de nuevo capital

físico y el crecimiento de largo plazo. Esta estrategia económica penalizó el ahorro,

desincentivó la inversión, desalentó la acumulación de capital y la creación de nuevos

puestos de trabajo. En otras palabras, se sacrificó consumo y crecimiento futuro a cambio de

consumo y crecimiento presente.

Peor aún, dado que el aumento salarial no fue acompañado de un aumento similar de la

productividad del trabajo, nuestro país no logró incrementar el crecimiento potencial o de

largo plazo. Por el contrario, ni el aumento de la formación del capital físico y humano, ni el

avance tecnológico equiparó el ritmo del avance salarial, haciendo que nuestra economía

genere un crecimiento económico “artificial” y de baja productividad; no pudiendo superar la

“trampa del ingreso medio”.

La “trampa del ingreso medio” actúa como una suerte de callejón sin salida para las economías

emergentes de la región, ya que implica costos salariales relativamente altos para competir en

los mercados internacionales contra de países con mayor utilización de mano de obra barata

en su producción. Y al mismo tiempo, estos países de ingreso medio presentan bajos niveles de

calificación en su mano de obra lo que implica una barrera infranqueable para competir en el

estrato más elevado de la cadena industrial mundial con productos y servicios intensivos en

tecnología y conocimiento.





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a3

Hoy en día, nuestra economía comienza a ajustar con un salario que se expande por debajo de

la inflación, de la tasa de devaluación e incluso de la tasa de interés. La caída del ingreso de los

trabajadores es la manifestación de que este ajuste está corrigiendo el aumento salarial

desmedido de los años anteriores que alcanzó niveles muy superiores a la productividad.

Gráfico 1: Evolución del salario vs nivel de actividad.

1

1

1

1

1

1

2

2

2

2

0,25

0,45

0,65

0,85

1,05

1,25

1,45

dic

-01

ma

y-0

2

oct

-02

ma

r-0

3

ag

o-0

3

en

e-0

4

jun

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no

v-0

4

abr-

05

sep

-05

feb

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jul-

06

dic

-06

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7

oct

-07

ma

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o-0

8

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e-0

9

jun

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9

abr-

10

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-10

feb

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jul-

11

dic

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ma

y-1

2

oct

-12

ma

r-1

3

ag

o-1

3

Nivel de actividad vs Salarios en dólares

Salario en USD Nivel de actividad

Recuperación salarial post devaluación

Crecimiento salarial por encima de la productividad

del trabajo

Ajuste: Corrección del salario con

amesetamiento del crecimiento económico

6,4%

11,1%

15,4%

12,1%

19,0%

20,6%

1,3%

16,7%

21,0%

15,1%

4,1%

8,8% 9,0% 9,2%8,5% 8,7%

5,8%

-3,4%

6,4% 5,9%

0,7%

3,0%

-4%

1%

6%

11%

16%

21%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Crecimiento económico vs aumento del salario en dólares

Var salario en USD Crecimeinto EyR

Fuente: E&R en base a Mecon.





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a4

Entre 2003 y 20101 el salario en dólares mostró una fuerte recuperación, alcanzando los

niveles previos a la devaluación de 2002 recién en agosto/septiembre de 2010. Durante estos

años la economía creció a una tasa promedio anual del 8.5% (excluyendo el 2009) y el salario

nominal (en pesos) presentó un avance promedio anual del 18.5%.

Entre mediados de 2010 y fines de 2011, el salario en dólares siguió expandiéndose hasta

superar holgadamente los niveles del 2001, lo cual alentó fuertemente el consumo y el nivel

de actividad, resultando clave para que el gobierno obtuviera el 54% de los votos en las

Presidenciales de octubre de 2011.

El aumento record del salario en dólares en 2010/2011 no fue acompañado por incrementos

similares de capital físico, humano y de la tecnología, lo cual generó fuertes desequilibrios

macroeconómicos entre los cuales hay que destacar el déficit de cuenta corriente (exceso de

consumo), el desequilibrio cambiario, la fuga de capitales y el cepo cambiario luego de las

elecciones.

De hecho, sin aumentos equivalentes de la productividad del trabajo y sin acceso a los

mercados de financiamiento internacional, los incrementos salariales en dólares de 2010 /

2013 fueron financiados con pérdidas de reservas del BCRA (ver gráfico 2).

Gráfico 2: salario en dólares y pérdida de reservas.

Fuente: E&R en base a Mecon y BCRA

Es decir, los incrementos de los sueldos en dólares por encima de la productividad del

trabajo (2010/2013) son una de las razones que explican la crisis cambiaria que enfrenta

Argentina en 2014.

1 Se excluye del análisis el año 2009, en el que la crisis de Lehman provocó una fuerte caída del nivel de

actividad con fuga de capitales record para la década.





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a5

La relación causal entre los elevados sueldos en dólares mayores a la productividad marginal

de trabajo y la crisis cambiaria se demuestra en el gráfico 2. Al ajustar los salarios por el dólar

BLUE, se observa que se estaría en los niveles previos a los aumentos acontecidos a partir de

2010, cuando los ajustes salariales comenzaron a estar totalmente disociados de la

productividad marginal del trabajo. Este comportamiento demuestra dos fenómenos.

Primero, que el aumento de salarios en dólares por encima de la productividad del trabajo no

puede mantenerse en el tiempo. Segundo, que el aumento de salarios en dólares por encima

de la productividad del trabajo y la crisis cambiaria están íntimamente ligados. De hecho, el

dólar paralelo tiende a corregir ambos fenómenos; el sobre aumento del salario en dólares y la

crisis cambiaria.

Gráfico 3: salario en dólares BLUE.

Fuente: E&R en base a BCRA y mercado.

El sistema económico comienza a corregir el sobre aumento del salario, que empieza a

actualizarse por detrás del resto de las variables nominales de la economía, como la inflación y

el tipo de cambio. En concreto, en diciembre de 2013 el salario en dólares mostró una caída

del 3% aproximadamente. En efecto, si bien aún no tenemos datos sobre el salario promedio

de enero y febrero de 2014, la devaluación del primer bimestre del año (24% en los dos meses)

habría generado un shock recesivo sobre el salario medido en moneda extranjera. Según

nuestras estimaciones, el salario en dólares habría mostrado una caída interanual del 12% y

del 20% en enero y febrero respectivamente; que lo dejaría en los niveles de abril de 2011.

Presenciamos una caída del salario en dólares y una caída del salario contra la inflación. Al caer

el salario real se reduce el consumo, se ameseta el nivel de actividad y se ajusta el déficit de

cuenta corriente que no tiene fuentes de financiamiento que no sea la pérdida de reservas.





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En síntesis, la caída del salario en dólares y en términos reales corrige a la baja el exceso de

consumo para eliminar los desequilibrios de cuenta corriente y balanza de pagos.

En este punto vale la pena hacer una reflexión final. La reducción del salario en dólares y en

términos reales no es un comportamiento positivo en sí. Por el contrario, cuánto más

desarrollado tiende a ser un país, más elevado es su salario en dólares y mayor su poder

adquisitivo. Sin embargo, los problemas surgen cuando salario comienza a estar disociado de

la productividad marginal del trabajo y de la esfera real de la economía. En este sentido, hay

que dejar en claro que los aumentos salariales por encima del incremento de la

productividad marginal del trabajo son fuentes de desequilibrio macroeconómico y por

ende, no son sustentables en el mediano y largo plazo.

Los aumentos salariales por encima del incremento de la productividad marginal del trabajo

son “pan” para hoy y “hambre” para mañana, ya que conducirán a un ajuste hacia la baja

tanto en el mercado de trabajo como en toda la macroeconomía; a través de un proceso

costoso en términos de puestos de trabajo, poder adquisitivo y bienestar de la población. El

ajuste del salario hacia la baja implica un “volver a empezar, pero desde un escalón más bajo”.

Ya nos pasó varias veces. Pareciera que nunca aprendimos la lección.

EL MUNDO NO SE NOS CAERÁ ENCIMA

La crisis cambiaria que enfrenta Argentina surge de nuestras propias inconsistencias de política

económica, que llevan más de un lustro. No podemos culpar al mundo por nuestra crisis. Por

el contrario, el mundo juega a favor, no tanto como antes (2010/2012), pero sigue y seguirá

brindando un contexto internacional positivo en 2014 / 2015.

Pensando en 2014, el crecimiento económico mundial se acelerará pasando de 2,9% a 3,6%

interanual. Esta aceleración será motorizada por un mayor crecimiento de EE.UU. y Europa,

que saldrá de dos años consecutivos de recesión económica. Consecuentemente, el mundo

desarrollado absorberá más importaciones y capital financiero desde el mundo emergente, lo

cual implicaría que el dólar ganaría poder adquisitivo frente al resto de las monedas. También

implicaría mayores exportaciones desde los países emergentes hacia EEUU y Europa.

Para los países emergentes, el mayor crecimiento de EEUU tiene un costado positivo y otro

“no tan positivo”. Por un lado implica mayor consumo global y más dinamismo del comercio

internacional, lo cual estimula las exportaciones y la demanda agregada mundial. Sin embargo,

la mejora del nivel de actividad de EEUU y Europa también impacta sobre las cuentas de

capital de los países emergentes, que recibirán menos ahorro internacional y por ende tendrán

menos financiamiento para su consumo y sus déficits de cuenta corriente. Es decir, los países

que en los últimos años tuvieron un patrón de crecimiento basado en el consumo financiado

con ahorro internacional, devaluarán más sus monedas y verán sus tasas de crecimiento

marginalmente disminuidas en 2014. En este caso, el aumento de las cantidades exportadas no

alcanzará para compensar el menor ingreso de capitales y la (suave) disminución del precio de





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los commodities por la (suave) apreciación del dólar. Este sería el caso de Brasil. Por el

contrario, los países emergentes, con un patrón de crecimiento sin déficit de cuenta corriente,

menos dependiente del ahorro internacional y más orientado al sector externo, crecerían

marginalmente más en 2014 que en 2013.

En el caso de Argentina, estos cambios impactarán más sobre el plano real que el financiero.

Puntualmente, en 2014 estos cambios se harán sentir principalmente a través de un menor

precio de la soja y menores exportaciones a Brasil, fundamentalmente del sector automotriz.

Grafico 4: Se acelera el crecimiento económico mundial en 2014.

1,8

2,8

1,6

2,6

3,4

1,5

-0,6-0,4

11,3

6,2

4,94,5

5,15,3

3,9

3,22,9

3,63,9

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

2011 2012 2013p 2014p 2015p

Crecimiento económico: EEUU, EURO ZONA, EMERGENTES Y MUNDO(tasa de crecimiento económico en % anual)

EEUU EURO ZONA EMERGENTES MUNDO

Fuente: E&R en base FMI.

Es crucial comprender la nueva dinámica que asoma en el escenario internacional. El dólar se

fortalecerá y el costo del capital aumentará, aunque lentamente, porque las debilidades

estructurales de la economía americana y europea presionarán para que la transición hacia

esta nueva dinámica económica sea lenta. En otras palabras, el mundo no se nos caerá encima

en 2014 y 2015, pero el dólar y el costo de capital irán subiendo suave pero sostenidamente

durante los próximos tres años. En 2016 el dólar tendrá mayor poder adquisitivo y el costo de

capital será más elevado que en 2015 y 2014.

La mejora en la actividad económica y el empleo en EEUU, hace prever que la FED inicie un

gradual desarme de su programa de estimulo monetario, generando expectativas de alza en la

tasa de interés y de aumento del costo de capital. Puntualmente, las autoridades hicieron

efectivo en enero el recorte previamente anunciado de 10.000 millones de dólares mensuales

en el programa de recompra de bonos. El recorte significa que los estímulos continuarán





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creciendo pero a un menor ritmo, enviando una poderosa señal hacia las expectativas del

mercado: “el gradual desarme de los estímulos monetarios ya comenzó”.

Sin embargo, hay tres señales que por el momento indican que el retiro de los estímulos

monetarios no será intempestivo ni rápido; lo cual da tiempo a Argentina en particular y a

las economías emergentes en general para prepararse a esta nueva coyuntura económica

internacional.

La primera señal es que la mayoría de los integrantes del comité (15 de 17 miembros) que

dirige la política monetaria de EE.UU. se opone a un alza la tasa de interés de referencia en

2014. Puntualmente, sólo 2 de los 17 miembros del Comité piensan que la tasa debe

comenzar a subir en 2014. Por el contrario, hay 12 miembros que piensan que debe iniciarse la

suba recién en 2015 y hay otros 3 que la posponen hasta 2016. En otras palabras, la mayoría

se inclina por comenzar a subir la tasa en 2015, siempre y cuando no surjan cambios

inesperados en el nivel de actividad económica de su país.

Grafico 5: Votación de miembros del comité respecto al tiempo apropiado para endurecer la

política monetaria.

Fuente: E&R en base a FED.

En segundo término, la FED recientemente ha sugerido que la tasa de desempleo no es

actualmente una buena medida de la salud del mercado laboral; dejando de lado su meta de

endurecer la política monetaria una vez que el desempleo se ubique por debajo del 6,5%. Las

autoridades sostienen que el mercado laboral no esta tan sólido como las estadísticas de

sugieren. Esto se debe a que en EE.UU. la tasa de desempleo cae sobre todo porque las

personas dejan de buscar empleo; y no porque lo haya encontrando. Por ende, la actual tasa

de desempleo estaría sobredimensionando la fortaleza del mercado laboral y del nivel de

actividad de EEUU, por eso la FED no decidirá una suba de la tasa de interés cuando el

desempleo baje a 6.5% (como había anunciado).





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Grafico 6: El mercado laboral estadounidense no estaría tan sólido como las estadísticas de

desempleo sugieren.

Fuente: E&R en base a BLS.

La actualidad del mercado laboral americano aseguraría que la tasa de referencia de la FED

continuara en 0.25% todo 2014 y sólo comenzara a subir muy lentamente de a 0.25% (por vez

y no todas seguidas) en 2015. De hecho, la tasa no subirá porque el mercado americano

necesita que se creen 3.500.000 de puestos de trabajo nuevos. Luego de Lehman y con la

caída del valor de los portfolios, la gente mayor no se retiró. En este escenario, los más

damnificados son los menores de 35 años. y el desempleo afectó negativamente a los de

menos de 55 años. En la actualidad se necesitan 3,5 millones de nuevos empleos orientados a

los más jóvenes para volver a los niveles de creación de empleo de 2007. Esta dificultad

ocasionó que los más jóvenes se vieran desalentados y consecuentemente dejaran de buscar

trabajo reduciendo el número de desocupados y fuerza laboral en las estadísticas americanas.

Alertados sobre las verdaderas causas del descenso en la tasa de desempleo, las autoridades

monetarias prevén que a medida que el mercado laboral siga mejorando, los trabajadores

desalentados volverán a intentar buscar trabajo. Esto último tiene una importante implicancia

en términos de política monetaria. A medida que el mercado laboral siga mejorando, las

personas dispuestas a trabajar aumentarán, eso provocara que no haya escasez en el mercado

laboral y por ende no haya suficientes presiones sobre los salarios y precios de la economía

(ver gráfico 7)





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0

Grafico 7: Falta de empleo joven en EEUU

Fuente: E&R en base a BLS y FED.

En otras palabras, por un lado existe un envejecimiento de la fuerza laboral y por el otro, una

falta (3.500.000) puestos de trabajo para los jóvenes; fenómeno que posterga la suba de

tasa.

Justamente, esto nos lleva a la tercera señal que en el presente nos sugiere que el desarme del

estímulo monetario será lento. La FED entiende que un descenso de la tasa de desempleo por

debajo del 6,5% no despertaría presiones inflacionarias porque sería acompañada de un

aumento de la oferta de trabajo que impediría la suba de salarios y su traslación a presiones

inflacionarias. Es decir, la tasa de desempleo bajaría del 6.5% y la inflación proseguiría bajo

control, por lo que no habría apuro para reducir los estímulos monetarios.





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1

Grafico 8: La persistente baja inflación en EE.UU.

-2,0

3,9

1,1

1,5

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

Inflación EE.UU (CPI)(var % y/y)

"Tasa de Inflación y/y"

6 per. media móvil ("Tasa de Inflación y/y")

Fuente: E&R en base a BLS.

En síntesis, todo muestra que el dólar seguirá apreciándose muy lentamente y que el costo

de capital no subirá pronunciadamente en 2014, ya que no habrá cambios sustanciales en la

política monetaria de la FED este año. La coyuntura del mercado laboral norteamericano es

un seguro en este sentido.

Sin embargo, en 2015 la Reserva Federal comenzará a endurecerla política monetaria, el dólar

ganara más valor y el costo de capital aumentará, lo cual tendrá su correlato en términos de

acceso al ahorro internacional en el mercado libre de deuda mundial. Los años dorados de

dólar “súper” barato y tasas “cero” son parte de la historia, son el principal rasgo de la

economía mundial de 2009/2013; algo que no habrá en 2015.

Esta futura dinámica del escenario internacional es fundamentalmente importante para la

economía de Brasil y su nivel de actividad; y de ahí indirectamente para las exportaciones y la

tasa de crecimiento del PBI de Argentina. Si a Brasil le va bien, eso aumenta las

probabilidades que a Argentina también le vaya bien. Mayor nivel de actividad en el socio

mayor del Mercosur implica mayor demanda de exportaciones argentinas, principalmente

automotores; y de ahí mayor dinamismo económico en el sector automotriz en particular y en

toda la economía argentina en general.

En resumen, en 2014 / 2015 el mundo no se nos caerá “encima”. Aunque hay que considerar

que en los próximos años habrá un dólar más fuerte y un costo de capital más elevado que

en 2009 / 2013. Además, en 2014 / 2015 tampoco podremos contar con que Brasil “nos

salve”, ya que su nivel de actividad será sensiblemente más bajo que en 2010/2013 (ver

siguiente punto).El volumen de las exportaciones argentinas hacia el socio mayor del

Mercosur perderá dinamismo. El sector automotriz argentino será el sector que más





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2

fuertemente sentirá el impacto del menor crecimiento de Brasil. Otros sectores industriales,

por ejemplo metalmecánica, también sentirán el impacto.

El mundo y Brasil no nos pueden salvar en 2014 / 2015. No es una buena noticia. Sin

embargo, hay otra peor noticia: el escenario económico argentino de 2014 /2015 se define a

partir de cómo se resuelva la crisis cambiaria que Argentina enfrenta en 2014.

AÑOS COMPLICADOS PARA BRASIL. IMPACTO EN LA INDUSTRIA AUTOMOTRIZ ARGENTINA

La economía brasileña es un importante motor para nuestra actividad. Un repunte de nuestro

principal socio comercial es positivo para las exportaciones argentinas, la industria automotriz

en particular y el sector manufacturero en general. Por esta razón, anticipar lo que sucederá

con Brasil es fundamental para prever la dinámica futura de la industria local. Según nuestras

estimaciones por cada punto porcentual de crecimiento de Brasil, se genera un incremento en

las exportaciones de automotores y exportaciones totales de 3.5 p.p. y 1.4 p.p.;

respectivamente.

Grafico 9: Brasil corrige parte de la competitividad perdida en los últimos años.

1,53

1,70

2,09

1,98

2,10

2,03

2,42

2,20

2,42

1,5

1,6

1,7

1,8

1,9

2

2,1

2,2

2,3

2,4

Reales Brasileños por unidad de U.S. dólar-UD: 17/02/14-

Dólar/Real (eje izq.)

Fuente: E&R en base a Banco Central de Brasil.

La moneda de Brasil está atravesando un fuerte proceso de depreciación provocada por

factores externos e internos. El real ya acumula una depreciación nominal de 17% desde de

2013 y 43% desde 2011.Por el frente externo, las perspectivas de mayores oportunidades de

inversión y rendimientos en EE.UU. han moderado el flujo de capitales a Brasil. Por el frente

interno, la escasez de reformas que apuntalen la infraestructura y productividad del país junto

con una fuerte alza de los costos laborales han desembocado en una pérdida de

competitividad del país.





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3

Grafico 10: Menor afluencia de capitales deteriora las perspectivas de crecimiento en Brasil

-5,0%

-3,0%

-1,0%

1,0%

3,0%

5,0%

7,0%

9,0%

11,0%

-2.000

0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000En

e-0

7

Ab

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7

Jul-

07

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-07

Ene-

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Ab

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8

Jul-

08

Oct

-08

Ene-

09

Ab

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9

Jul-

09

Oct

-09

Ene-

10

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0

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10

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Ene-

11

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1

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11

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Ene-

12

Ab

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2

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Ene-

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3

Jul-

13

Oct

-13

Ene-

14

Ingreso de Capitales a Brasil y Nivel de Actividad(en millones de dólares y en variación interanual)

Cuenta Capital y Financiera (Brasil) Emae Brasil_SA Var% (a/a)

Fuente: E&R en base a Banco Central de Brasil.

A partir del 2008, la pérdida de competividad fue tornando cada vez más negativo el saldo de

cuenta corriente en el mercado cambiario alcanzando 3.3 puntos porcentuales del PBI en

2013. Puntualmente, el saldo comercial de manufacturas industriales pasó de ser superavitario

por USD 5.000 MM entre 2003-2006, a deficitario por más de USD 80.000 MM en 2013. El

aluvión de ingreso de capitales que recibió Brasil en los últimos años, sirvió no solo para

compensar estos egresos de divisas por cuenta corriente, sino también para acumular reservas

internacionales.

Entendiendo a la actual moderación en el flujo de capitales hacia Brasil como algo permanente

y no transitorio, la devaluación del tipo de cambio es la corrección natural para corregir estos

desequilibrios en el mercado cambiario.

En pocas palabras, a medida que EE.UU. consolide la aceleración de su crecimiento económico

el flujo de capitales a Brasil disminuirá y el tipo de cambio de Brasil se depreciará aún más para

corregir los desequilibrios de cuenta corriente. Ante el menor ingreso de capitales a Brasil por

el fortalecimiento de EEUU, el Real se devalúa para debilitar el consumo en Brasil y así

ajustar el déficit de cuenta corriente. Un real más débil abarata los bienes provenientes de

Brasil y atenta contra la protección cambiaria de los manufacturas industriales argentina. De

hecho, el saldo comercial con Brasil arrojó para el 1er bimestre de este año un déficit de

U$S300 millones, cuando en el mismo período 2013 presentaba superávit.

La inflación en Brasil cerró en 5,9% interanual, próximo a la meta del Banco Central y por

encima de lo esperado para 2013.La inflación de los bienes no-transables (no se exportan ni

importan) se mantuvo elevada y la de transables aumentó debido a la depreciación del





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4

cambio. Este escenario de elevadas presiones inflacionarias exige que el Banco Central

pierda reservas para evitar que una depreciación del tipo de cambio termine presionando

aún sobre los precios.

Paralelamente, este escenario también exige que el BCB continúe elevando las tasas de

interés de referencia (SELIC) para amortiguar la inflación de bienes y servicios no-transables.

Una tasa SELIC más elevada asegura no tener altas tasas de crecimiento, pero sí inflación

contenida en un marco en el cual seguiría habiendo acceso al ahorro internacional (menor que

en 2009/2013). Una SELIC más elevada aseguraría que el real de Brasil no se depreciara

fuertemente frente al dólar. O sea, se espera una depreciación suave y contenida en

2014/2015.

La política fiscal tampoco podrá motorizar una aceleración de la tasa de crecimiento en

Brasil, ya que el frente fiscal también suscita inquietudes por su deterioro a lo largo de los

últimos años. El sector público redujo su superávit fiscal y se interrumpió la tendencia a la baja

de la deuda pública. Es más, con suba de tasas y devaluación, el peso de la deuda se

incrementa y la política fiscal difícilmente pueda ser expansiva para alentar el nivel de

actividad. Es más, se espera un giro contractivo en materia fiscal luego de las elecciones de

octubre de 2014.

Grafico 11: Debilitamiento Fiscal y vulnerabilidad interna y externa de Brasil.

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E

Superávit primario (% PBI) Vulnerabilidad interna y externa

Fuente: FMI.

El consumo privado no podrá ser pilar del crecimiento económico futuro:





Pá

gin

a1

5

• Desde el mercado laboral se observa una tasa de desempleo muy baja (no se pueden

sumar muchos más trabajadores al mercado) y los salarios no podrán seguir subiendo por

encima de la productividad debido a las restricciones externas.

• El nivel de Crédito privado a las familias ya es muy elevado. En los últimos años el crédito

en términos reales estuvo creciendo holgadamente por encima del crecimiento real del

PBI, lo que brindo apoyo al crecimiento. Sin embargo, actuales elevados niveles de

endeudamiento de las familias junto con un encarecimiento de los préstamos vía mayor

tasa de interés hacen menos viable al consumo privado como motor del crecimiento

económico. El problema es que el consumo privado supera el 70% del PBI.

Con estos obstáculos en los frentes monetario, fiscal y consumo privado, el crecimiento

económico futuro de nuestro principal socio comercial descansará mucho más en la inversión y

las exportaciones. Para avanzar en la agenda de inversión Brasil deberá encarar lo más pronto

posible un cambio en políticas públicas y avanzar en otras reformas que las incentiven. Por

otra parte las mejoras en las exportaciones ya están comenzando a plasmarse debido a la

recuperación de la demanda mundial, de los precios (ligeramente) y de la competitividad

ganada por el sector exportador tras la depreciación del Real de los últimos 3 años.

Con la meta de impedir que los desequilibrios sean más grandes, reducir la incertidumbre y

ganar credibilidad en el accionar de política económica el gobierno deberá encarar un ajuste

de sus políticas en 2015, el primer año de gobierno posterior a las elecciones presidenciales

del octubre de 2014. Estos cambios requerirán un ajuste del gasto público para impedir un

crecimiento de la deuda y una política monetaria más restrictiva para poder anclar la inflación.

Esto traerá aparejado menor crecimiento económico en un marco de de depreciación adicional

de tipo de cambio.

Bajo este cuadro de situación y perspectivas, esperamos que 2014 y 2015 sean años difíciles

para la economía brasileña. Estimamos que el PIB de Brasil crecería en torno al 2,5% en el

2014 y 1,8% en el 2015 (año del ajuste). Este crecimiento moderado de Brasil impacta de lleno

sobre el desempeño de nuestra industria en general y automotriz en particular. De acuerdo

con nuestras estimaciones econométricas, un punto porcentual (1%) de crecimiento de Brasil

generaría un alza en las exportaciones de automotores de entre 3.5 y 4.1 puntos porcentuales.

Similarmente, su impacto sobre las exportaciones totales sería de entre 1.4% y 1.8% por cada

punto de crecimiento. La industria sería el sector económico argentino más afectado por el

moderado crecimiento de Brasil y, puntualmente, la industria automotriz tiene que descontar

dos años en los cuales las exportaciones a Brasil no salvarán su producción.



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Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)

Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - - - - 203,3 0,0% 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9% 178,5 9,2% 163,5 0,8%

Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC - - - 139,2 1,4% -0,5% 133,4 -0,8% -0,1% 130,6 -1,2% 132,1 6,5% 124,0 9,8% 113,0 0,1%

Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC - - - 75,4 -0,1% -1,3% 75,2 -0,1% -0,8% 74,5 -5,4% 78,7 1,4% 77,7 6,7% 72,8 -1,5%

Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC - - - 202,5 -0,6% 6,2% 190,8 0,6% 7,4% 177,0 -3,2% 182,8 8,7% 168,1 11,0% 151,5 -2,0%

Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 230,6 0,0% 18,3% 216,4 0,0% 14,0% 190,9 14,6% 166,6 17,2% 142,2 16,4% 122,1 10,8%

Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 255,4 3,5% 20,9% 214,8 -0,8% 12,8% 197,6 12,2% 176,0 19,0% 148,0 30,3% 113,6 8,1%

Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC - - - 252,9 0,0% 7,3% 245,2 0,0% 8,0% 225,0 7,5% 209,3 11,1% 188,4 11,1% 169,6 8,2%

Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 60.609 0,3% 4,3% 88.911 2,0% 26,7% 84.755 2,2% 31,4% 841.175 -2,0% 858.025 29,5% 662.739 28,7% 514.903 0,0%


Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 47,6 -5,4% 19,4% 50,4 13,8% 19,4% 44,2 -10,4% 9,3% 42,5 -22,4% 54,8 12,0% 48,9 24,5% 39,3 -6,5%

Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1,85 -6,6% 9,5% 1,98 11,9% 18,6% 1,77 -5,3% 4,7% 2,01 -16,5% 2,41 43,8% 1,68 32,6% 1,26 -19,1%

Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB 28,6 0,0% 8,1% 28,6 0,3% 7,4% 28,5 -5,8% 11,9% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2% 28,6 - - -


Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC - - - 529,0 3,3% 28,1% 511,9 1,9% 25,8% 389,8 23,6% 315,2 23,8% 254,5 25,9% 202,2 14,8%

Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO - - - 494,3 2,0% 22,7% 484,6 2,1% 22,4% 378,9 24,0% 305,6 24,1% 246,3 23,4% 199,6 15,4%

Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC - - - 638,6 1,2% 14,0% 631,3 1,0% 13,8% 540,8 12,9% 479,2 12,9% 424,6 14,6% 370,6 7,1%

Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC - - - 773,8 0,6% 20,5% 769,2 2,3% 20,1% 608,8 25,5% 485,1 20,1% 403,9 16,8% 345,9 10,6%

Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC 190,1 -2,1% -13,0% 194,2 -0,1% -13,3% 194,4 1,2% -17,2% 210,6 8,8% 193,5 20,8% 160,2 7,7% 148,8 -21,7%

Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 141,5 1,3% 26,0% 139,7 2,4% 26,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8% 65,1 22,5% 53,1 19,5%

Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 142,5 1,3% 25,3% 140,7 1,7% 25,4% 106,5 30,3% 81,8 32,1% 61,9 24,8% 49,6 18,7%

Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC - - - 137 0,7% 26,2% 135,9 3,8% 26,7% 102,7 13,9% 90,1 14,7% 78,6 18,4% 66 14,8%

Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC 3.300 0,0% 23,6% 3.300 0,0% 23,6% 3.300 0,0% 23,6% 2.423 19,3% 2.032 27,0% 1.600 18,4% 1.317 22,5%

Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC 2.477 0,0% 31,8% 2.477 0,0% 31,8% 2.477 14,4% 31,8% 1.709 35,0% 1.266 35,5% 934 20,4% 776 17,1%


Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 6,01 2,9% 25,4% 5,85 1,9% 23,6% 5,74 2,8% 22,9% 4,55 10,2% 4,13 5,6% 3,91 4,9% 3,73 17,9%

Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 8,99 -2,8% 32,6% 9,25 0,9% 45,7% 9,16 7,6% 41,9% 6,05 36,9% 4,42 11,8% 3,95 3,8% 3,81 16,2%

TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R 1,56 -2,1% -0,1% 1,59 2,6% 0,6% 1,55 2,2% -1,9% 1,61 -12,5% 1,84 -6,8% 1,97 -6,4% 2,11 -0,7%

Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 7.271 0,5% 5,4% 6.995 0,2% 2,6% 81.205 -3,3% 83.951 22,6% 68.500 23,1% 55.668 -20,5%

Importación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 6.561 0,3% 3,9% 6.146 0,3% 4,0% 68.515 -7,0% 73.661 30,5% 56.443 45,5% 38.780 -32,5%

Balance Comercial MM de USD; SA INDEC - - - 710 1,4% 21,4% 849 -0,7% -6,8% 12.690 23,3% 10.290 -14,7% 12.057 -28,6% 16.888 34,0%

Nov-13 Oct-13 Sep-13

Sector Externo Detalle FuenteNov-13 Oct-13

2011 2010 2009

2012 2011 2010 2009

2012Actividad Económica Detalle Fuente

ARGENTINA

Precios y Salarios Detalle FuenteNov-13 Oct-13 Sep-13

Sep-13 2012 2011 2010 2009

Detalle FuenteNov-13 Oct-13 Sep-13 2012 2011 2010 2009

Indicadores de Confianza



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Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 338.343 1,0% 24,4% 335.078 1,6% 26,3% 329.769 1,0% 26,0% 243.909 34,9% 180.792 37,1% 131.899 25,0% 105.537 5,4%

M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 532.661 -0,2% 27,1% 533.573 1,1% 32,0% 528.022 1,6% 32,1% 381.513 32,7% 287.402 33,5% 215.207 22,1% 176.193 11,5%

M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 888.959 1,6% 28,3% 874.926 1,9% 29,6% 858.275 1,9% 29,0% 623.396 31,5% 474.215 37,0% 346.018 25,6% 275.471 5,2%

Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 508.188 1,8% 29,9% 499.223 2,1% 31,0% 488.829 2,5% 30,3% 357.245 26,3% 282.916 32,7% 213.171 22,4% 174.189 8,5%

Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 465.984 2,3% 32,3% 455.669 2,4% 33,5% 444.775 2,7% 32,8% 319.369 35,1% 236.349 47,3% 160.489 20,5% 133.179 11,9%

Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA - - - 102.377 2,9% 21,6% 99.491 5,1% 18,0% 79.737 2,2% 78.009 38,2% 56.464 49,9% 37.676 -23,7%

Reservas BCRA MM de USD BCRA 30.799 -3,0% -31,9% 33.232 -3,0% -26,6% 34.741 -3,0% -22,8% 46.042 -8,3% 50.205 0,7% 49.850 7,4% 46.435 -2,7%

Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 17,86 2,1% 32,8% 17,49 17,7% 32,9% 14,86 -8,4% 26,5% 12,44 11,0% 11,21 19,6% 9,38 -19,3% 11,62 -1,1%

Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 19,19 0,0% 23,3% 19,19 11,6% 29,0% 17,19 -4,8% 15,5% 13,89 3,1% 13,47 32,2% 10,19 -19,3% 12,10 -13,5%

Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg - - - 324 -6,6% 20,9% 347 -6,0% 24,4% 750 8,5% 691 2,0% 678 -41,9% 1.166 32,4%

Índice Merval en USD Bloomberg - - - 874 5,8% 77,3% 826 19,2% 57,9% 545 -27,3% 749 14,4% 655 -19,3% 438 -21,4%


Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 73.583 1,6% 21,3% 74.292 1,7% 23,6% 71.805 1,8% 25,2% 679.799 25,9% 540.134 31,8% 409.901 34,4% 304.930 13,2%

Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - 412 3% -23% -4.944 -200% 4.921 -80% 25.115 45% 17.286 -47%

Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -4.842 4% 87% -51.545 68% -30.663 -1099% 3.068 -143% -7.131 -149%


Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 -86,7%

US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON 2,75 7,0% 46,9% 2,57 -2,7% 61,0% 2,64 -7,7% 82,2% 1,76 -35,9% 2,75 -12,6% 3,14 -4,4% 3,29 -8,9%

Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB 10,00 5,3% 37,9% 9,50 5,6% 31,0% 9,00 0,0% 24,1% 8,44 -27,9% 11,71 17,1% 10,00 0,8% 9,92 -20,9%

Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 2,30 5,0% 11,2% 2,19 -3,4% 7,9% 2,27 -2,9% 11,8% 1,93 15,9% 1,67 -4,8% 1,75 -11,3% 1,98 8,6%

Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,35 -1,1% 5,2% 1,36 2,1% 5,2% 1,34 0,3% 3,9% 1,29 -7,6% 1,39 4,8% 1,33 -4,7% 1,39 -5,2%

Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg - - - 1.757 4,5% 23,0% 1.682 3,0% 16,4% 1.388 8,3% 1.281 13,3% 1.131 19,2% 949 -21,9%

Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg - - - 10.805 3,3% 14,3% 10.458 3,5% 11,3% 9.137 -1,0% 9.227 10,3% 8.363 15,4% 7.248 -27,4%

Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg - - - 12.285 5,6% 29,5% 11.629 6,9% 23,1% 8.962 -4,4% 9.372 15,2% 8.135 15,4% 7.048 -22,7%

Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg - - - 24.269 3,2% -15,6% 23.512 7,4% -20,1% 30.631 -17,1% 36.953 -3,2% 38.171 37,7% 27.730 -12,1%

Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg - - - 37,92 1,7% -12,8% 37,30 5,4% -14,1% 43,07 -2,5% 44,18 11,7% 39,55 51,5% 26,09 2,1%


Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 477 -0,9% -10,6% 473 -0,9% -11,3% 503 -1,0% -11,0% 530 9,5% 484 25,8% 385 1,7% 379 -16,5%

Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 7.071 -0,7% -6,6% 7.203 -0,6% -11,2% 7.160 -1,0% -11,1% 7.970 -9,7% 8.823 17,0% 7.538 45,9% 5.165 -25,8%

Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 108,1 1,8% 24,7% 109,5 1,7% 22,3% 106,3 1,0% 12,4% 94,2 -0,9% 95,1 19,6% 79,4 28,8% 61,7 -38,1%

Oro USD por onza troy IMF 1.276 -2,4% -25,9% 1.317 -2,3% -24,6% 1.488 -1,3% -14,7% 1.672 6,1% 1.576 27,7% 1.233 25,5% 983 12,1%

ARGENTINA

2012 2011 2010 2009

Politica Monetaria y Sistema

FinancieroDetalle Fuente

Nov-13 Oct-13 Sep-13 2012 2011 2010 2009

Politica Fiscal Detalle FuenteNov-13 Oct-13 Sep-13 2012 2011 2010 2009

Mercado Financiero

InternacionalDetalle Fuente


2012 2011 2010 2009Precios Commodities Detalle Fuente


El salario en dólares cae para reducir el exceso de consumo y los desequilibrios macroeconómicos

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