에너지경제연구 제 3 권 제 1 호 2004년 6월

에너지경제연구원은 1986년 9월 정부출연연구기관으로서 설립된 이후 에

너지 및 자원분야에 대한 전문 정책연구를 통하여 우리나라의 안정적인 에

너지 수급 기반을 다져 나아가는 등 우리나라의 경제발전과 국민의 삶의 질

을 향상시키는 데 기여해 왔습니다.

에너지경제연구원은 21세기 여건변화에 적극적으로 대응하기 위하여 에너

지산업 구조개편, 기후변화협약, 동북아에너지 협력, 에너지이용 합리화, 에

너지수급동향 연구를 핵심 연구사업으로 추진하고 있습니다. 나아가 에너지

정책방향에 대한 국내․외 자문 및 정보교류 등 다양한 활동을 통하여 우리

나라의 지속가능한 발전(Sustainable Development)에 기여하고자 합니다.

에너지경제연구원의 주요 연구결과는 연구보고서, 정책연구자료 등의 다

양한 형태로 발간되고 있습니다. 이와 더불어, 본 연구원에서는 에너지 경제

분야의 연구 활성화 및 전문화를 도모하고, 관련 산․학․연의 전문가들이

학술적 이론 및 기법 연구 결과를 발표할 수 있는 기회를 확대하기 위하여

「에너지경제연구」를 매년 2회 지속적으로 발간하고 있습니다. 계속해서

많은 성원을 부탁드립니다.

원 장 방 기 열

본지에 게재되는 논문의 내용은 저자 개인의 견해이며, 본 연구원의 공식견해와

반드시 일치하지 않을 수 있습니다.

차 례에너지경제연구 제 3 권 제 1 호

추모 특집

추모의 글 ······················································································································· 1

故 이상곤 원장의 약력 및 주요 업적 ································································ 3

학술 논문

선도계약을 활용한 비축유의 위험관리방안

윤 원 철 ····················································································································· 11

실물옵션을 이용한 자원이용의 최적화 연구

박 호 정 ····················································································································· 47

정책 연구 및 자료

국제협력을 통한 방사성폐기물 처리․처분장 대안 김 윤 경ㆍ강 정 민ㆍ정 우 진 ············································································· 71

수소 에너지 선진 국가의 정책 비교와 한국의 향후 방향

김 정 인 ····················································································································· 99

러시아 동시베리아 송유관 건설정책의 국제정치경제

이 준 범 ·················································································································· 129

ABSTRACTS ·················································································································· 149

편집위원회

위 원 장 류지철

위 원 문영석, 박창원, 유승직, 도현재

편 집 강혜미

故 이상곤 원장

(1947년～2004년)

에너지경제연구원장: 2001년 9월 28일～2004년 5월 2일 재임

- 1 -

故 이상곤 원장에게 드리는

추 모 의 글

에너지경제연구원 제 6대 원장이신 이상곤 박사께서 지난 5월 2일 갑작스런 지

병으로 인하여 운명하셨다. 옆에서 지켜보던 우리 모두에게 정말 놀라운 사건이

아닐 수 없었다.

이상곤 원장은 짧게 그러나 굵게 살다가 가신 분이시다. 짧게라는 것은 그의

타계한 연령이 56세로 아직 창창한 나이에 너무 빨리 가셨다는 아쉬움 때문이다.

굵게라는 것은 그의 학문영역이 지역경제, 협상경제, 자원경제, 그리고 환경경제

등으로 폭이 넓었고 그 분야에서 학회장 또는 연구원장으로서 리더 역할을 하셨

기 때문이다.

그러나 인간이 태어나서 자기 할일을 다하고 흠쾌하게 떠날 수 있다는 것 만큼

행복한 순간도 없을 것이다. 그는 적어도 학문적으로는 하고 싶은 일을 마음껏

해 보시고 가신 성공한 학자다.

그는 필자와 마지막 만남의 대화중에 그의 자택 창문 너머로 펼쳐지는 4월의

파란 봄을 만끽하면서 “자연은 참 정직도 하지”라는 한마디로 그의 자연사랑을

표현했던 적이 있다. 자연은 계절에 따라 자기 색깔과 냄새를 내고 시절을 쫓아

씨를 내고 열매를 맺는 그 순리에 절대적으로 순응하는 존재임을 확인할 수 있었

기에 그런 말을 남기셨을 것으로 짐작된다.

이상곤 박사는 미국 펜실베니아 주립대학에서 경제학 박사학위를 받고 1981년

첫 직장으로 에너지경제연구원의 전신인 한국동력자원연구소에 부임하셨다. 4년

간 일하시고 인하대학교로 자리를 옮겼지만 16년만에 다시 에너지경제연구원으로

돌아와 3년 남짓 원장으로 일하다가 마지막을 에너지경제연구원에서 장식했으니

그의 마음의 고향과 그의 학문의 고향은 에너지경제연구원이었음을 누구도 부정

할 수 없다.

- 2 -

그가 에너지경제연구원 원장으로 부임해서 첫 일성은 연구원에 대한 애정 때문

이라고 하셨다. 그는 그 말을 실천에 옮기기 위하여 많은 애를 쓴 흔적이 남아

있다. 동북아에너지센터를 설립하여 동북아 지역국가들의 에너지정책연구 협력의

중심 틀을 세웠다. 그리고 에너지산업 현장의 최고경영자들을 모아 에너지주변

환경변화에 적응 할 수 있도록 하기 위한 교육 프로그램을 정착시켰다.

그가 평소 애독하던 서적들과 보고서들도 에너지경제연구원 도서실에 고스란히

남겨놓기로 했다. 아마도 에너지연구원의 역사가 되고 전통이 되어서 후학들의

마음속에 오래 남게 하기 위함이다.

에너지경제연구원이 발간하는 ‘에너지경제연구’란 학술논문집도 이상곤 원장이

취임하면서 애착을 갖고 만든 첫 작품이기도 하다. 그것을 기리기 위하여 이번

제3권 1호는 이상곤 원장의 추모논문집으로 만들어 영정 앞에 증정하기로 했다.

이제 이상곤 원장은 떠나가고 말았지만 그 가 남긴 유업을 받아 더 굵게 그리

고 길게 유지해 나가는 것이 우리 남은 후학들의 몫이 되었다.

에너지경제연구원은 과거에도 그랬지만 앞으로도 훌륭한 연구 결과물을 생산해

서 국민 앞에 봉사해야 할 책무를 가진 정부출연 연구기관이다. 좋은 논문을 많

이 만들어서 사회에 환원하는 길만이 가신 이상곤 원장의 유업을 이루어 드리는

길이라 믿는 바이다.

이번 호에 더 많은 논문들이 게재되었으면 좋겠지만 지면에 한계가 있어 다섯

편의 논문만 엄선하여 실었다. 그래도 에너지경제연구원에 남아 있는 후학들의

따뜻한 손길을 담아 이 추모 논문집이 완성된 것이다. 비록 작은 논문집에 불과

하지만 에너지연구원 직원 모두의 정성과 마음을 모아 이상곤 원장의 영정 앞에

바치는 바이다.

이상곤 원장을 추모하면서

2004. 6. 21

에너지경제연구원 부원장 김 진 오

- 3 -

故 이상곤 원장의 약력 및 주요 업적

학 력

1959. 4 - 1965.2 경기중․고등학교

1965. 3 - 1969.2 서울대학교 공과대학 건축공학과 학사

1973. 8 - 1975.7 미국 마이아미대 환경과학 석사

1975. 8 - 1976.7 미국 마이아미대 경제학 석사

1976. 8 - 1981.5 펜실베니아 주립대 경제학 박사

경 력

1969. 3 - 1971. 6 R.O.T.C 육군장교

1971. 7 - 1973. 7 서울대학교 공과대학 컴퓨터센터 연구원

1978. 8 - 1979. 5 펜실베니아 주립대 강사

1979. 5 - 1981. 7 펜실베니아 주립대 부설 Institute of

Policy Research and Evaluation, 연구원

1981. 7 - 1985. 9 한국동력자원 연구소 (에너지경제연구원 前身)

에너지수급연구실장, 에너지경제연구부장

1985. 9 - 2001. 9 인하대학교 경제학과, 경제통상학부,

국제통상학부 (부교수, 교수)

1990. 7 - 1991. 1 호주외무성 초청 New South Wales 大 초빙교수

1993. 2 - 1993. 12 한국환경기술개발원(환경정책․평가연구원 前身)

정책연구부장 겸직

1995.12 - 1996. 1 佛 Le Havre 大 초빙교수

1998.12 - 1999. 2 佛 Le Havre 大 초빙교수

전문분야

자원경제(자원․에너지문제, 환경문제), 지역경제, 협상론

주요활동

환경경제학회 회장 1991 - 1992

국가환경선언 제정위원 1992

UNCED국가환경보고서 작성위원 1992

한국협상학회 회장 1996.12 - 1997. 12

환경운동연합 국제협력위원장 1999. 2 - 2003. 3

- 4 -

환경정책학회 회장 2001. 3 - 2003. 3

대통령직속 지속가능발전위원회 위원 2001.10 - 2002. 9

APEC 에너지연구센터 이사 2001.10 - 2004. 5

대통령자문 정책기획위원회 위원 2003. 6 - 2004. 5

대통령자문 국가균형발전위원회 자문위원 2003.11 - 2004. 5

원자력연구개발사업 심의위원회 위원 2004. 1 - 2004. 5

기타활동

한국가스연맹 이사

한국에너지협의회 이사

외교통상부 환경부문 자문위원

농협중앙회 농업통상 자문위원

대외경제정책연구원 대외경제전문가 풀

인천경제연구회 회장

환경경제학회 고문

한국협상학회 고문

에너지 연구회 이사

아․태 환경 NGO 이사

아태 환경․경영연구원 이사

지하수보전협회 이사

The Asian Journal of Environmental 편집위원

Management (University of Hong Kong)

Consortium on Development Studies 자문위원

(Michigan State University)

한국 태평양경제협력위원회(KOPEC) 이사

동북아 에너지포럼 이사

일사회(Seoul Eco Club) 회원

환경정책연구회 회원

에너지경제연구紙 편집인

인천광역시 도시계획 자문위원 1991 - 1992

인천경제발전5개년계획(1996-2000) 연구총책임 1996

재정계획 심의위원 1996 - 1997

에너지계획 협의위원 1996 - 1998

지역연구紙 편집위원 1986 - 1988

자원경제학회 이사 1987 - 1989

과학기술단체 총연합회 환경과학분야 위원 1990 - 1992

환경보전 협회 전문위원 1990 - 1996

- 5 -

에코 폴리스 선정위원회 전문위원 1992

경실련 전문위원 1991 - 1993

환경분쟁조정중앙위원회 위원 1992 - 1993

통상산업부 대체에너지기술개발 전문위원 1992 - 1994

환경경제연구紙 편집위원장 1993 - 1995

국제경제학회 이사 1993-1995

미국하버드대 협상프로그램(HNP)수료 1994

미국하버드대 협상프로그램(HNP)고급과정 수료 1995

서울지방법원 분쟁조정위원 1996

환경부 중앙환경보전위원 환경영향평가분과위원 1996 - 1999

행정자치부 정책자문위원 1998

에너지경제연구원 자문위원 2000.1-2000.12

국토연구원 영종도개발사업 자문위원 2000 - 2001

중앙공무원교육원, 외교안보공무원, 세무공무원교육원, 한국은행, 포철 등 기관에

서 국제협상 교육 담당. 이 밖에 관련학회 이사 역임 및 World Bank,

ESCAP, APDC 등 여러 국제기관과 통상산업부, 환경부, 과기처, 감사원, 경

제기획원, 동력자원부, 내무부 등의 행정부처를 포함한 국내 주요기관의 자

문, 평가 및 실무작업에 참여

연구실적

동대문시장: 성공의 경제학, 이슈투데이, 2002

The Global Integration of Europe and East Asia: Studies of International

Trade and nvestment (ed. with P. B. Ruffini), Cheldenham: Edward

Elgar, 1999 환경정책론, 서울: 신광문화사, 1999 (편저)

Environmentally Sound and Sustainable Development: Issue and Strategies,

Seoul: Korea Environmental Economics Association, 1992

Negotiation and Conflict Resolution in Korea, Incheon: Inha University, 1988

세계 에너지시장 여건변화와 우리나라의 에너지 안보체계, 에너지경제연구

원, 연구보고서, 2003 (총괄)

- 6 -

동북아에너지협력연구, 에너지경제연구원, 연구보고서, 2002 (총괄)

글로벌 경쟁과 기업간 네트워크: 거래비용 관점에서 본 21세기 새로운 중소기업

정책 패러다임의 분석, 학술진흥재단, 정책과제 연구보고서, 2001

인천항 자치공사 도입방안 연구, 인천광역시, 연구보고서, 2000

한국전력 해외사업 조직운영 및 전문인력 양성방안, 기초전력공학 공동연구

소/한국전력공사, 연구보고서, 1998

인천지역의 경제성장과 산업공해, 인천상공회의소, 용역과제보고서, 1998

인천경제발전5개년 계획 최종보고서(총괄책임), 인청광역시, 1996

경기/인천의 특화연구개발사업 기획조사 연구, 과학기술처, 연구보고서, 1995

인천지역발전과 국제공항건설, 인천상공회의소, 용역과제보고서, 1995

남북한환경정책․법체계 및 환경협력방안에 관한 연구, 한국환경과학 연구협

의회, 연구보고서, 1993

발전부문의 환경․입지 정책, 에너지경제연구원/한국전력공사, 연구보고서, 1992

환경보전을 위한 기업활동과 정책제언, 대한상공회의소, 용역과제보고서, 1991

폐기물 예치금제도 및 기금관리 운용 방안 조사연구, 한국자원재생공사, 용

역과제보고서,1991

장기에너지수요관리방안연구, 한국학술진흥재단, 연구보고서, 1989

에너지단위 분석과 전망, 한국동력자원연구소, 연구보고서, 1985

에너지 절약형 산업구조개편, 한국동력자원연구소, 연구보고서, 1985

중장기 에너지수급 계획 및 모형개발연구, 한국동력자원연구소, 연구보고서, 1985

수송부문 에너지절약방안 정책 연구, 한국동력자원연구소, 연구보고서, 1985

1984에너지센서스 최종보고서(총괄책임), 한국동력자원연구소, 1984

에너지절약정책연구, 한국동력자원연구소, 연구보고서, 1983

한국에너지가격구조개선연구, 한국동력자원연구소/세계은행, 연구보고서, 1982

- 7 -

1981에너지센서스 최종보고서(총괄책임), 한국동력자원연구소, 1981

“동북아 에너지협력 구상과 전략,” 동북아경제통합의 현재와 미래, 대외경제

정책연구원, 2003

“인천연안 환경산업의 현황과 발전 전망: 지속가능 발전을 위한 환경정책을

중심으로,” 환경정책, 제 10권 제 4호, 2002

“Energy Security and Cooperation in Northeast Asia," 환경정책, 제 9권 제

2호, 2001

“중소기업의 연구개발과 국가정책: 인천지역을 중심으로,” 한․일 중소기업

의 비교연구: 인천市와 북구주市를 중심으로 (김종길 편저), 인하대 출판

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“기업의 해외사업 조직개선에 관한 연구: 전력산업을 중심으로,” 경상논집,

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“항만의 인천경제에 대한 영향: 항만 개발․운영에 대한 지자체 참여를 중심

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“韓國 에너지部門 構造改編의 課題와 前望,” 東亞經濟硏究, 日本 山口大學校,

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“한국 자동차산업의 과제와 전망; 신기술개발과 기술기반을 중심으로,” 경상

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“東北亞 經濟協力의 槪念體系와 部門別 論議,” 東北經濟硏究, 日本 山口大學

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- 8 -

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Conference, Seoul: KEEI, 2002

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- 10 -

집, 2001

“국제협력증진방안”, 인천경제발전 5개년계획, 1996

“관광자원개발방안”, 인천경제발전 5개년계획, 1996

“사회의 특성과 분쟁조정”, 조정마당 열린대화, 서울지방법원조정위원회 창

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“제조업부문의 에너지소비행태 분석과 절약방안”, 에너지관리, 제 9권 102호,

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“가정부문 에너지 절약 방안”, 에너지관리, 제 9권 101호, 1984

“수송부문 에너지 절약 방안”, 에너지 관리, 제 9권 101호, 1984

“에너지 절약과 우리의 과제”, 에너지 관리, 제 9권 98호, 1984

“중소기업의 에너지소비구조와 절약방안”, 중소기업진흥, 9월호, 1984

매일경제신문: 1990년 후반기 ‘경제공부합시다’에 12차례에 걸친 ‘지역경제’에

관한 기고

에너지경제신문 (주간지): 1990년 전반기 6차례에 걸친 ‘에너지 논단’ 기고․

2001년 전반기 6차례에 걸친 ‘E. E. 칼럼’ 기고

이외에 매일경제, 에너지경제신문, 동아일보, 한겨레신문, 중앙일보, 내외경제

신문에 에너지, 환경에 관한 여러 차례의 간헐적인 기고 및 기타 일간

지, 주간매경 등 전문잡지에의 대담 참여 및 논단, 서평의 기고

선도계약을 활용한 비축유의 위험관리방안

- 11 -

ꡔ에너지경제연구ꡕ 제 3 권 제 1 호 에너지경제연구원(Korea Energy Economics Institute: KEEI)2004. 6, pp. 11-45

선도계약을 활용한 비축유의 위험관리방안

윤 원 철*1)

Ⅰ. 서 론

Ⅱ. 국내외 석유비축 현황

2.1 국내외 석유비축

2.2 비축개념의 전환 필요성

2.3 개념전환에 따른 실행대안

Ⅲ. 헤징 개념 및 기본적 이론

3.1 헤징의 개념

3.2 비축유를 활용한 헤징전략

3.3 최적헤지비율과 헤징효율성

Ⅳ. 실증분석 절차 및 결과

4.1 실증분석 절차

4.2 분석대상 자료

4.3 선도가격의 편의 및 헤징효율성

4.4 분석대상 시나리오

4.5 실증분석 결과

Ⅴ. 요약 및 시사점

주요단어: 위험관리, 비축유, 선도계약

Ⅰ. 서 론

우리나라의 석유비축사업은 막대한 재정지출이 소요되는데, 여기에는 비축시설

의 건설과 유지, 그리고 비축유의 구입과 유지관리 등이 주요 항목으로 포함된다.

* 한양대학교 경제금융학부 조교수

윤 원 철

- 12 -

기존 석유비축사업은 안보 위주의 정태적(stock) 개념에 바탕을 둔 것으로 최근의

여건 변화에 따라 경제성 위주의 동태적(flow) 개념으로 전환될 필요성이 대두되

고 있다. 이러한 비축개념을 전환하기 위해서는 국내 비축시설과 비축유를 경제

적으로 활용하기 위한 체계적인 운영시스템의 설계와 활용지침이 필요하다.

특히, 파생상품 가운데 대표적인 선물계약이나 선도계약 등은 이미 해외에서

널리 활용되고 있는 효과적인 위험관리수단인데, 국내 비축정책과 관련하여 적극

적으로 고려할만한 가치가 있다고 판단된다. 본 연구의 주된 목적은 비축유의 효

율적 활용을 위한 방안으로서 파생상품거래를 활용한 선택적 거래전략을 제시하

고, 이들 거래전략의 효과를 정량적으로 분석하는 데에 있다. 본 연구의 분석결과

는 향후 국내 비축유를 활용한 전략석유비축 사업의 경제성 제고를 위한 실행전

략을 수립하는데 유용한 자료로 활용될 수 있을 것으로 판단된다.

본 연구는 선택적 헤징(selective hedging)을 위한 최적화 모형을 설정하는 대신,

시황에 따른 다양한 형태의 거래전략 시나리오를 설정하고 이들 시나리오별 수익

과 이의 표준편차를 산출하여 거래전략별 비교우위를 검증하였다. 본 연구의 "시

나리오에 근거한 접근방식(scenario-based approach)"은 기존의 관련 연구들에서도

채택된 방법이지만, 기존 연구들과 다음과 같은 점에서 차별성을 가진다. 첫째, 기

존의 "선택적 헤징" 개념은 단순히 시황에 따라 헤징을 하거나 전혀 하지 않는 경

우로 한정되지만, 본 연구에서는 시황에 따라 헤징을 매수포지션 혹은 매도포지션

으로 전환하는 경우로 확장시켰다. 둘째, 추정기간별로 상이한 헤지비율과 상이한

실행수준을 도입하여 보다 정교한 형태의 선택적 거래전략을 검토하였다.

본고의 구성은 다음과 같다. Ⅱ장에서는 국내외 석유비축 현황을 기술하고, 국

내 비축개념의 전환 필요성을 논의한다. Ⅲ장에서는 헤징의 개념과 기본적인 이

론에 대하여 설명한다. Ⅳ장에서는 실증분석의 절차와 결과를 서술한다. 끝으로,

실증분석 결과를 토대로 정책적 시사점을 제시한다.

선도계약을 활용한 비축유의 위험관리방안

- 13 -

Ⅱ. 국내외 석유비축 현황

Ⅱ-1. 국내외 석유비축

"석유비축"이란 수급차질 혹은 유가급등 경우에 대비하여 일정수준의 석유를

일정한 장소에 보관하여 일정한 활용요건이 충족될 경우 비축유를 활용하도록 하

는 행위이다. 우리나라 정부는 국내 석유비축사업과 관련하여 "석유비축은 석유수

급 안정을 도모하기 위해 일정수준의 비축량을 확보함으로써 비상시에 신속하고

효율적인 석유공급을 통해 석유수급 및 가격안정을 도모하고 궁극적으로 국민경

제에 기여함”이라고 목적을 제시하고 있다. 결국, 석유수급 안정을 도모하기 위해

일정 수준의 비축량을 확보하려면 선행조건으로 일정 수준의 저장시설을 확보하

여야 한다. 이는 저장시설의 확보 없이는 저유가 상황과 같이 비축유구입이 실행

될 상황에서 적기에 비축유를 구입할 수 없기 때문이다.

세계 주요 국가에서는 정부 또는 공공기관 중심의 전략비축체제를 도입하여 운

영중이다. 이는 석유비축의 효과적인 추진을 도모하기 위해서는 공적사업으로서

운영되는 것이 필요한데, 민간비축은 성격상 정부비축처럼 석유위기 발생시 국내

시장에 즉각 투입하여 가격과 수급을 안정시키기에는 한계가 있기 때문이다. 산유

국의 경우는 전략적인 석유비축이 불필요하기 때문에 완충재고, 운영재고 또는 투

기재고로서만 비축하고 있다. 반면, 소비국은 대부분의 국가에서 안정적인 석유공

급을 확보하고 있지 않기 때문에 전략적인 석유비축이 절대적으로 필요하게 된다.

이에 따라, 주요국에서는 정부에 의한 공공비축제도를 운영하고 있는데, 예로서

는 미국의 SPR(strategic petroleum reserve), 일본의 JNOC, 독일의 EBV, 네덜란

드의 COVA, 프랑스의 CPSSP 및 SAGESS, 스위스의 CARBURA, 덴마크의 FDO

등이 이에 해당한다. 한편, 석유비축조합이나 (공적기관의 조직은 아니지만) 오스

트리아와 같이 정부에서 주식을 보유하는 국영회사의 형태로 석유비축제도를 운

영하는 국가도 있다(황정남, 1997). 또한, 세계 주요국들은 국제에너지기구

(International Energy Agency, IEA)를 중심으로 석유비축을 추진 중이다. IEA는

비상시에 즉시 대응이 가능하도록 일정량의 비축량 확보를 권고하고 있다. 이에

따라, 미국, 일본, 독일 등 IEA 주요국들은 비축의무수준인 90일분을 초과하는 비

윤 원 철

- 14 -

축능력을 보유중이다(IEA, 2001).

우리나라는 1973년 석유파동 기간에 OPEC 국가들로부터 非제친교국으로서 냉

대를 받았고, 그에 따라 1974년 親아랍노선으로 외교정책을 급선회할 때까지 원

유공급 중단이라는 어려운 상황에 처한 바 있다. 당시 우리나라의 석유비축상황

을 살펴보면, 정부비축은 전혀 없는 상태였고, 정유사의 평균 운용재고가 30일분

수준에 불과하여 불안한 국제정세에 따른 비상시 대처능력이 전혀 마련되어 있지

않은 실정이었다. 따라서, 지난 70년대 두 차례에 걸친 석유파동에서 뼈저리게 경

험하였듯이 중동지역의 정정이 불안해질 경우 또 다시 닥쳐올지도 모르는 석유위

기에 대비하기 위해서 석유비축사업의 추진이 시급한 과제로 대두되었다. 이에

따라, 정부는 정부비축목표를 전년도 소비실적 기준 60일분으로 설정하고, 1980년

6월 정부비축계획을 수립하여 석유비축을 강력하게 추진하게 되었다(한국석유개

발공사, 1994).

현재 정부비축은 비축목표를 전년도 일소비량 기준 60일분으로 설정하고 있다.

민간비축은 전년도 내수판매량의 60일분 범위 내에서 산업자원부장관이 정하여

매년 고시하도록 하고 있다. 1970년대 두 차례의 석유파동 이후 전년도 소비량

기준으로 60일분 비축을 목표로 1980년부터 정부비축계획을 추진하고 있는 우리

나라는 2004년 2월말 현재 정부물량 54일분과 민간물량 55일분으로 합계 109일분

의 비축유를 보유하고 있다. 현재는 제3차 석유비축계획 하에서 2008년까지 정부

비축목표인 141백만 배럴을 확보할 예정이다.

Ⅱ-2. 비축개념의 전환 필요성

그 동안 우리나라의 석유비축사업이 추진되어 온 실적과 비축사업 추진을 둘러

싼 환경을 고려하여 향후 나아가야 할 방향을 제시할 필요가 있다. 실제, 지금까

지의 방법으로는 석유비축사업이 추진되기에 상당한 어려움이 발생하고 있고, 이

러한 문제점은 향후에도 지속적으로 해소되기 어려운 상황이다. 이러한 문제점이

발생하게 된 근본적인 배경은 석유비축사업을 추진하기 위한 재원이 부족하다는

데 있다. 또한, 이러한 재원부족으로 인하여 비축목표를 달성하는 데에 상당한 기

간이 소요된다. 그리고, 목표달성 이후에도 남아있게 될 문제는 비축기지와 비축

선도계약을 활용한 비축유의 위험관리방안

- 15 -

유의 관리비용이 지속적으로 투입되어야 한다는 것이다. 이러한 구조적인 모순을

해결하는 방법으로 다음과 같이 석유비축에 대한 개념의 전환이 필요하다.

첫째, 직접비축만을 고집하기보다는 간접비축을 병행하는 방안이다. 이는 소유

의 개념에서 탈피하여 보유의 개념으로 확대 발전시킨다는 것으로 소유권이 있는

현재의 시스템을 기준, 즉 에특자금으로 구입한 비축량의 증대만을 고집할 것이

아니라, 이미 완공된 저장시설 내에 에특자금으로 구입한 석유 이외의 다른 나라

의 석유를 유치하여 저장함으로써 비축량을 실제로 증대하는 것과 동일한 효과를

거두는 것이다.

둘째, 정적 비축에서 동적 비축으로 전환하는 방안이다. 이전 석유비축제도는

비축시설 완공 이후 재원확보를 통하여 비축유를 입고시킨다는 단순한 시스템이

적용되어 왔다. 그러나, 이러한 기존 시스템에서 탈피하여 비축시설을 활용하고,

이미 확보된 비축유를 경제적으로 활용하여 발생하는 수익으로 비축유 구입비용

을 절감할 수 있다.

셋째, 자기자본 개념에서 타인자본을 포함한 개념으로 확대하는 방안이다. 자기

자본에만 의존할 경우 석유비축의 목적을 달성하기까지 소요되는 기간이 장기화

될 우려가 있고, 향후 석유소비량의 증가속도에 따라 실현가능성이 더욱 적어질

수도 있다. 하지만, 타인자본을 유치하여 활용할 경우 석유비축의 기본적인 목적

과 수익확보라는 또 하나의 성과를 거둘 수 있다.

넷째, 현행 체계에서의 비용절감의 한계를 별도의 수익확보를 통해 극복하는

방안이다. 비용절감은 국민의 세금으로 추진되는 석유비축사업의 특성상 도외시

할 수 없는 기준이다. 그러나, 현행과 같은 경직된 비축사업체계에서 비용절감은

한계가 있는데, 비축기지 건설과 비축유 구입이 완료된 후에도 유지관리비가 지

속적으로 발생한다는 점과 유지관리비의 대부분이 고정비 성격이라는 점에서 비

용절감은 용이하지 않다고 할 수 있다. 따라서, 비용절감과 동시에 수익확보로 비

축유 구입을 위한 비용을 충당시킬 수 있다면 석유비축사업의 수행에 도움이 될

수 있다.

윤 원 철

- 16 -

Ⅱ-3. 개념전환에 따른 실행대안

앞서 논의된 국내 석유비축사업의 개념 전환에 따라 고려할 있는 대안으로 다

음과 같은 방안을 고려할 수 있다. 여기에는 비축유의 효율적 구매 방안, 비축유

의 효율적 활용 방안, 재고자산의 가치유지 방안, 그리고 비축시설의 효율적 활용

방안 등으로 구분할 수 있다.1)

첫째, 비축유의 효율적 구매 방안과 관련하여, 정부에서는 다년간의 검토를 통

해 비축유로 구입하는 석유제품에 대해서는 특소세 등 세금을 제외하는 방안에

대해 관련부처와 협의를 마쳤다. 이로써, 향후에는 석유제품에 대한 투자규모가

축소되어 동일 자금으로 보다 많은 양의 비축유를 구입할 수 있는 기반을 확보하

였다. 이와 함께, 파생상품을 활용하여 저유가시에 비축유를 추가로 구입하고 유

가하락에 따른 기회손실을 파생상품을 활용하여 헤징하는 방안을 적극적으로 검

토할 필요가 있다. 이는 현행 비축유 구입 예산 편성 및 실행에 있어 정해진 회

계연도 내에서 최저구입이란 비현실적인 기준을 적용하기보다 합리적인 기준에

따라 일정한 목표수준으로 비축유를 구입하는 방안을 마련하는 것을 의미한다.

둘째, 비축유의 효율적 활용 방안과 관련하여, 비축유의 트레이딩사업을 고려할

수 있다. 최근에 정부는 비축유 스왑거래를 통하여 비축유 자체는 그대로 보유하

고 운용수익을 확보함으로써 정부예산과는 별도로 비축유를 추가로 구입한 사례

가 있다. 이는 비축사업의 투자규모를 축소할 수 있을 뿐 아니라 비축유의 활용

도를 제고시킬 수 있다는 점에서 기존 비축사업 추진상의 문제점을 해결할 수 있

는 대안이다. 그러나, 보유하고 있는 전량에 대해 활용한다면 비축사업 자체의 목

적에 위배될 수도 있다는 점에서 전체 비축유 가운데 일정한 활용비율을 합리적

으로 설정하여 추진할 필요가 있다. 이와 함께, 실제 스왑거래 등 파생상품을 활

용할 경우 관건이 되는 시기적절성(timing)을 고려하여 일정시간이 소요되고 경직

된 행정업무가 아니라 실무자에게 전적으로 일임되는 방식의 운용이 필요할 것이

다. 물론, 사전에 거래가능전략, 거래운용범위, 최대손실범위 등에 대한 객관적인

1) 본 연구에서는 석유비축의 추진과 관련하여 적정 비축수준에 대해서는 논외로 한다. 비

축수준이라는 것은 최소한의 필요물량을 의미하고, 보유한 물량이 실제 유사시에 의도

한대로 효과를 발휘하여야 한다. 그러나, 본 연구에서는 석유비축정책의 추진방향에 대

해 논의하는 것으로 구체적인 비축수준은 정책적으로 결정된 것으로 전제한다.

선도계약을 활용한 비축유의 위험관리방안

- 17 -

지침이 마련되어야 할 것이다.

셋째, 재고자산의 가치유지 방안은 재고자산으로서 비축유의 가치를 유가시황

에 관계없이 일정하게 유지시키는 방안을 고려할 필요가 있다. 실제 적용에 있어

서 상기 비축유의 효율적 구매 방안은 재고자산 가치유지 방안과 동일한 맥락에

서 취급할 수 있다. 즉, 비축시설을 보유한 상태에서 최소비용으로 비축유를 구매

하고 이를 보관하면서 회계기간의 재고자산에 대한 가치를 유지하는 것은 별개의

과정이 아니기 때문이다. 이러한 재고자산에 대한 가치유지 방안은 보유중인 비

축유에 대한 가치하락을 방지하기 위해 시간의 경과에 따라 순차적으로 스왑거래

를 갱신하는 방식으로 가능하다.

넷째, 비축시설의 효율적 활용 방안으로는 산유국과의 국제공동비축사업, 민자

및 외자유치 방안, 그리고 평상시 지원 방안 등을 들 수 있다. 현재 우리나라 정

부에서는 재원조달의 한계로 인하여 비축유를 조기에 투입하지 못하는 일부 비축

시설에 대해 산유국의 원유를 유치하는 국제공동비축사업을 추진하고 있고, 에특

자금으로 비축유를 전량 투입할 때까지 한시적으로 운영하고 있다. 그러나, 석유

공급에 대한 취약성과 재원조달의 한계 등의 문제점은 단기간에 개선될 가능성이

없기 때문에, 국제공동비축사업을 단순히 저장시설을 활용하는 것이 아니라 비축

능력을 제고할 수 있다는 측면에서 한시적인 개념이 아닌 지속적인 개념으로 확

대할 필요가 있다. 또한, 아직 비축유가 투입되지 못한 비축시설에 대해 필요할

경우 민간에 지원함으로써 국내 석유수급 안정은 물론 비축시설의 활용도를 높일

수 있는 현행 평시지원기능을 강화할 필요가 있다.

이와 함께, 신규기지는 해안으로 유도할 수 있지만 이미 완공된 기지에 대해서

는 별도의 대안이 필요하다. 이러한 석유제품 비축기지에 비축유를 투입하기 위

해서는 비축유를 담보로 한 자산유동화증권(ABS)이나 오일쿠폰(oil coupon) 등의

발행을 통해 민자 및 외자유치를 적극적으로 활용하는 방안도 고려할 수 있다.

이러한 비축유를 담보로 한 증권의 발행은 자기자본에 의한 비축유의 조달방식에

서 자기자본과 타인자본을 활용한 보다 경제적인 조달방식으로 전환한다는 의미

이다.

윤 원 철

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이상에서 논의된 대안 가운데, 본 연구에서는 재고자산 가치유지 방안을 중심

으로 비축시설과 비축유를 적극적으로 활용하고, 이와 동시에 적절한 형태의 파

생상품거래를 병행할 경우에 대한 실증분석을 시도하고자 한다.

Ⅲ. 헤징 개념 및 기본적 이론

Ⅲ-1. 헤징의 개념

선물시장(futures market)의 기본적인 기능은 시장참여자가 위험을 감수할 수

있거나 기꺼이 감수하고자 하는 다른 시장참여자에게 위험을 전가함으로써 위험

을 최소화시키거나 관리할 수 있도록 하는 것이다. 헤징(hedging)은 “실물에 대하

여 취한 포지션과 반대되는 방향으로 선물시장에서 동일한 물량의 포지션을 취하

는 경제적인 행위”라고 정의된다. 예를 들면, 실물을 매입하는 경우 선물시장에서

동일한 물량을 매도하고, 실물을 매도하는 경우 선물시장에서 동일한 물량을 매

입하는 것이다.

헤저(hedger)는 원하지 않는 가격변동에 노출될 위험을 제거 또는 통제하고자

하는 목적을 갖고 헤징을 하는 선물거래자이다. 헤저는 그들의 노출된 위험을 감

소시키는 것이 주된 목적이기 때문에 유리한 가격변동에 따른 발생 가능한 이익

을 포기해야 한다. 전형적인 헤징은 시장참여자가 이미 보유하고 있는 포지션과

정반대의 포지션을 선물시장에서 취하는 것이다. 만약에 선물포지션을 통하여 성

공적으로 가격위험을 축소한다면, 현물가격의 변동에 기인한 현물포지션의 가치

에서의 손실 혹은 이익은 선물가격의 변동에 기인한 선물포지션의 가치변화에 의

하여 상쇄되는 것이다. 이러한 헤징의 기본 원리는 현물가격과 해당 선물가격간

의 상관관계가 매우 높아서 두 가격이 같은 추세로 변동하기 때문에 가능하다.

헤징을 활용한 경우, 미래 현물가격의 등락에 관계없이 현물가격의 변동으로 초

래될 수 있는 손실을 선물거래의 이익으로 보전할 수 있기 때문에 현물가격의 변

동에 따른 위험을 최소화할 수 있다.

헤징의 형태는 일반적으로 賣渡헤징(short or selling hedging)과 買受헤징(long

선도계약을 활용한 비축유의 위험관리방안

- 19 -

or buying hedging)으로 나눌 수 있다. 매도헤징은 현물을 생산하거나 혹은 미래

시점에 이를 판매하고자 하는 시장참여자가 현물의 가격하락을 방지할 목적으로

선물계약을 매도하는 것이다. 선물매도포지션을 취하는 경우 현물포지션의 가치

하락[가치상승]은 선물매도포지션의 이익[손실]에 의하여 상쇄된다. 매수헤징은 현

물을 매입하고자 하는 시장참여자가 미래 구매시점의 가격상승으로 발생할 수 있

는 위험을 회피하기 위하여 선물계약을 매입하는 것이다. 매수헤징은 원재료 혹

은 투입물의 매입비용 상승에 대비하기 위해 이루어진다. 예를 들어, 국내 원유

도입비용의 변동성을 헤징하고자 하는 경우도 이에 속하다.

선택적 헤징이란 가격시황에 따라서 전통적인 헤징전략과 반대되는 거래를 취

하든지 아니면 전혀 선물거래를 취하지 않는 경우를 말한다.2) 예로서, 전통적인

헤징전략에서는 특정 농산물의 생산자나 창고업자는 미래 생산물 혹은 판매물량

의 가격하락에 대비하여 가격시황에 관계없이 헤징기간 동안 선물시장에서 매도

포지션을 항상 유지한다. 하지만, 선택적 헤징전략에서는 선물가격이 현물가격과

(저장비용과 기타비용의 합계로서) 생산비용의 합계에 미치지 못할 경우 (주로 가

격강세인 시장에서 백워데이션(backwardation) 현상이 나타나는 경우) 선물가격의

상승을 예상하여 매입포지션을 취하거나 선물포지션을 취하지 않고 현물시장에서

만 투기적인(speculative) 포지션을 취하게 된다.3)

실무에서 이러한 선택적 헤징전략을 실제로 사용하는지 여부와 관련하여 일부

연구에서 실증적인 증거를 제시하고 있다(Dolde, 1993; Bodnar et al., 1998;

Brown, 2001; Brown et al., 2001; Naik and Yadav, 2003; Glaum, 2002). 특히,

Brown et al.(2001)에서는 금광업자, 내구재 제조업자, 우유생산업자 등 상이한 산

2) “선택적 헤징”이란 용어는 Stulz(1996)에 의해 사용되었다. 일부에서는 H. Working이

처음으로 이러한 개념을 소개하였다고 하는데, 기업들이 가격에 관한 시장정보를 입수

하는데 우월할 위치에 있을 경우 여러 가지 헤징대안을 통해 이익을 획득할 수 있다고

주장하였다. 이러한 선택적 헤징전략은 실무에서는 “텍사스헤징(Texas hedging)"이라

불리기도 한다.

3) 미국의 경우 선택적 헤징에 관하여 현행 조세체계에서는 위험회피 거래로 인정되지 않

고 투기적인 거래로 간주되고 있다. 하지만, 경제적인 관점에서 단순한 투기적인 거래

라기보다는 시장의 불균형을 시정하는 행위로서 넓은 의미에서 헤징으로 보는 것이 타

당할 수 있다(Yun, 2000; Yun et al., 1995).

윤 원 철

- 20 -

업에서 추출된 48개 기업을 대상으로 파생상품을 활용한 위험관리의 실태를 분석

하였다. 분석결과에 의하면, 특정 산업부문에서 기업별로 위험관리전략에는 상당

한 차이를 보이는 것으로 나타났다. 하지만, 위험관리이론에서 제기된 헤지비율의

차이가 해당 기업과 관련된 특정한 변수들에 의해서 설명된다는 주장은 성립하지

않았다. 이러한 결과는 대다수의 경영자들이 자신들의 시장전망을 소위 선택적

헤징이라는 위험관리전략에 반영시키고 있다는 설문조사의 결과와도 일관된 것으

로 평가된다. 하지만, 선택적 헤징을 통한 수익의 향상 정도는 미미한 것으로 나

타났다. 이로써, 해당 연구에서는 기업들이 선택적 헤징을 통해 주주들의 이익을

향상시킬 수 있는지 여부에 대하여 재검토할 필요가 있다고 주장하였다.

선택적 헤징과 관련된 연구들에서 주된 관심사는 선택적 헤징전략을 통해 헤징

을 전혀 하지 않는 경우나 시황에 관계없이 일률적으로 헤징전략을 구사하는 경

우에 비해 수익과 이의 변동성이 어떻게 변화하는지를 분석하는데 있다. 일반적

인 분석방법은 분석하고자 하는 대상의 현물가격을 계량모형을 통해 예측한 이

후, 현물가격 예측치와 현재시점에서의 예측기간에 상응하는 선물가격을 비교하

여 선택적 헤징여부를 결정한 다음, 헤징을 전혀 하지 않는 경우 혹은 시황에 관

계없이 일률적으로 헤징하는 완전헤징(complete hedging)의 경우의 수익 혹은 조

달비용의 평균을 비교한다.

Ⅲ-2. 비축유를 활용한 헤징전략

다음에서는 한국석유공사가 관리하고 있는 비축유와 저장시설을 적극적으로 활

용하여 에너지 구입가격의 변동위험과 수입과 관련된 재무비용의 변동위험을 최

소화하기 위해 해외 선물시장을 활용하는 사례를 예시한다(황상철, 1996). 미국의

SPR이나 IEA에 가입한 회원국이 의무비축제도를 효율적으로 관리할 수 있는 방

안으로 활용이 가능하기 때문에 정책적인 시사점이 크다. 또한, 현재 IEA에 가입

한 우리나라의 비축정책 방향을 수립하기 위한 기초자료로도 활용할 수 있다.

비축유를 활용한 헤징의 기본전략은 유가시황에 따라서 (高油價에서는) 비축유

를 대여하고 향후 원유를 상환받고, (低油價에서는) 추가로 비축하고 이를 활용한

다. 이와 함께, 현재시점과 미래시점 사이에 발생할 수 있는 가격변동위험은 원유

선도계약을 활용한 비축유의 위험관리방안

- 21 -

선물시장을 통하여 관리하고자 하는 방안이다. 이러한 헤징전략은 유가시황을 정

상수준에 비해서 고유가 상황과 저유가 상황으로 구분하여 설명할 필요가 있다.

먼저 현재 정유사가 현물시장에서 도입하려고 하는 원유가격이 정상수준보다

상당히 높다고 가정한다. 이러한 고유가 상황에서는 정유사는 유가하락이 예상되

지 않을 경우 현재 필요한 물량과 향후 필요한 물량까지 선취매에 나설 것이다.

만약 조만간 유가하락이 예상되면 도입을 보류할 수 있다. 하지만, 국내 정유사의

경우 이러한 보류결정을 할 수 있는 비축여력이 충분하지 않기 때문에 당면한 생

산을 위한 소요물량을 확보하기 위해 장기계약물 이외에 현물시장에서 구매를 해

야 할 경우가 발생한다. 이러한 경우 정유사의 원유수입액에 대한 달러화 및 달

러화 표시 원화부담이 증가하게 된다.

이러한 고유가 상황은 주로 백워데이션 현상이 현저하게 나타남에 따라 선물의

근월물 혹은 원월물의 가격이 현재 현물가격보다 낮다. 따라서 한국석유공사는

정유사에게 현재 필요한 물량만큼 보관중인 비축유를 대여하고, 향후 유가시황이

유리한 경우를 선택하여 상환하기로 합의한다. 이 경우 정유사는 상환 원유의 가

격상승에 대비하여 해외 원유선물시장에서 매입포지션을 통한 헤징을 실행할 필

요가 있다. 이 결과 정유사는 원유구매비용을 절감할 수 있고, 국가적으로는 국제

수지의 개선효과를 거둘 수 있다. 에는 이러한 헤징전략을 두바이(Dubai)

현물원유에 대하여 서부텍사스 중질유(WTI) 선물시장을 활용한 경우를 예시하고

있다.

이는 이전 IMF 상황에서 나타난 저유가/원화절하와 같은 상황에도 적용될 수

있다. 유가하락의 이득분 보다 원화절하로 인한 손실분이 상대적으로 크기 때문

에 결국 원유수입액에 대한 달러화 표시 원화부담이 증가하게 된다. 이 경우에도

상기의 비축유 활용과 연계된 헤징을 실행함과 동시에 교차헤징 개념을 활용하여

주요 통화선물시장에서 달러화에 대한 매입포지션을 통한 헤징을 실행할 필요가

있다. 이로써 원화절하에 따른 현물시장에서의 손실을 달러화의 평가절상에 따른

선물시장에서의 이득으로 일부 혹은 전부를 상쇄할 수 있기 때문에 원유구매비용

을 절감하고 국제수지를 개선할 수 있다.

윤 원 철

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고유가/백워데이션 상황의 비축유 대여 및 매수헤징

1) 가격 상승시

Date Cash(Dubai) Futures(WTI) Basis

96.9월96.11월물 $24.00

(97. 8월물 예상 $20.00)

96.11월물 $20.00

97 .8월물 $16.00

$4.00 over

($4.00 over)

96.9월 97. 8월물 매입 $16.00

97.7월 97. 8월물 매입 $21.00 97. 8월물 매도 $17.00 $4.00 over

실구매가 = $21.00 - ($17.00-$16.00) = $20.00

국제수지 개선효과 = $24.00 - $20.00 = $4.00basis constant

2) 가격 하락시

Date Cash(Dubai) Futures(WTI) Basis

96.9월96.11월물 $24.00

(97. 8월물 예상 $20.00)

96.11월물 $20.00

97 .8월물 $16.00

$4.00 over

($4.00 over)

96.9월 97. 8월물 매입 $16.00

97.7월 97. 8월물 매입 $19.00 97. 8월물 매도 $15.00 $4.00 over

실구매가 = $19.00 - ($15.00-$16.00) = $20.00

국제수지 개선효과 = $24.00 - $20.00 = $4.00basis constant

다음으로 현물시장의 원유가격이 정상수준보다 상당히 낮다고 가정한다. 이러

한 저유가 상황에서는 정유사는 조만간 유가상승이 예상되면 현재 필요한 물량과

향후 필요한 물량까지 선취매에 나설 것이다. 반대로 유가상승이 예상되지 않을

경우 도입을 보류하거나 여유자금과 여유저장시설을 가지고 있다면 현재 필요한

물량 이외에 추가로 현물시장에서 원유를 구매하여 비축하고자 할 것이다.

이러한 저유가 상황은 주로 콘탱고(contango) 현상이 현저하게 나타남에 따라

서 선물의 근월물 혹은 원월물의 가격이 현재 현물가격보다 높다. 따라서, 한국석

유공사는 정유사와 향후 필요한 물량만큼 일종의 선도거래를 체결하고 현물원유

를 구입한 후 추가로 비축한 다음, 향후 유가상승 시점에 비축유를 방출하여 정

유사에게 판매한다. 이 경우 정유사 혹은 한국석유공사는 추가비축분 원유의 가

격하락에 대비하여 해외 원유선물시장에서 매도포지션을 통한 헤징을 실행할 필

선도계약을 활용한 비축유의 위험관리방안

- 23 -

요가 있다. 이 결과 정유사는 향후 유가상승에 대비하여 원유구매비용을 절감할

수 있고, 한국석유공사는 비축유의 활용도를 제고시킬 수 있으며, 국가적으로는

국제수지의 개선효과를 거둘 수 있다. 에는 이러한 헤징전략을 Dubai 현

물원유에 대하여 WTI 선물시장을 활용한 경우를 예시한다.

저유가/콘탱고 상황의 추가비축 및 매도헤징

1) 가격 상승시

Date Cash(Dubai) Futures(WTI) Basis

93.7월

시황

93. 7월물 $10.00

(94. 2월물 예상 $11.00)

93. 7월물 $13.00

94 .2월물 $14.00

$3.00 under

($3.00 under)

93.7월 93. 7월물 비축 $10.00 94. 2월물 매도 $14.00 추가비축

94.1월 94. 2월물 매도 $12.00 94. 2월물 매입 $15.00 $3.00 under

실구매가 = $12.00 - ($12.00-$10.00) - ($14.00-$15.00) = $11.00

국제수지 개선효과 = $12.00 - $11.00 = $1.00basis constant

2) 가격 하락시

Date Cash(Dubai) Futures(WTI) Basis

93.7월

시황

93. 7월물 $10.00

(94. 2월물 예상 $11.00)

93. 7월물 $13.00

94 .2월물 $14.00

$3.00 under

($3.00 under)

93.7월 93. 7월물 비축 $10.00 94. 2월물 매도 $14.00 추가비축

94.1월 94. 2월물 매도 $10.00 94. 2월물 매입 $13.00 $3.00 under

실구매가 = $10.00 - ($10.00-$10.00) - ($14.00-$13.00) = $9.00

국제수지 개선효과 = $10.00 - $9.00 = $1.00basis constant

한가지 지적되어야 할 점은 상기 비축유와 관련된 헤징대안은 기존의 비축시설

을 효율적으로 이용한다는 측면에서 고려될 수 있는 대안으로 국한되어야 한다.

이는 비축유를 비상시에만 국한하여 방출이 허용된다는 기존의 비축 개념(dead

stock)에서 국내 유가안정을 위한 수시적 방출허용이라는 보다 적극적인 개념

(through-put)으로의 비축정책의 전환이 필요한데, 이를 위하여 비축유의 회전율

을 제고시키고 전체 비축수준은 일정한 상태로 유지할 필요성을 강조한 것이다.

윤 원 철

- 24 -

따라서, 여유비축시설의 존재를 현실적인 제약으로 가정하고 어느 정도의 유가예

측이 가능하다는 전제 하에서 선택적 헤징대안으로 볼 수 있다.

이상의 논의에도 불구하고, 보다 장기적인 관점에서 국내 유가안정화 및 수급

안정화를 목적으로 할 경우 비축보다는 해외 선물시장의 적극적인 활용이 보다

비용효율적이고 탄력적인 방안으로 판단된다. 이는 비축이라는 대안 자체가 원시

적인 형태의 헤징전략으로서 선물시장을 통한 헤징거래보다 월등히 높은 수준의

비용을 수반하기 때문이다. 따라서, 상기의 비축유를 활용한 헤징대안은 사회 전

체적으로 볼 때 차선책이고 준최적화된(sub-optimal)된 대안으로서 결코 사회후생

극대화를 달성하지 못한다 점을 상기할 필요가 있다.

Ⅲ-3. 최적헤지비율과 헤징효율성

다음에서는 특정 경제주체의 수익과 위험을 고려하여 최대의 효용을 도출시키

는 현물포지션에 대한 선물포지션의 상대적인 크기인 “헤지비율(hedge ratio,

HR)”에 대하여 설명한다. 먼저 현물포지션만을 보유하고 있는 특정 경제주체를

가정한다. 이 경우의 현물포지션은 매수포지션 혹은 매도포지션일 수 있다. 이러

한 현물포지션으로부터 발생하는 수익은 가격변동으로 인하여 위험을 내포하고

있다. 다시 말해서, 현물포지션만으로 주어진 위험 하에서 최대의 기대수익을 확

보할 수 없다는 의미이다. 따라서, 위험을 수반한 기대수익의 최적화를 위하여 여

러 가지 대안을 고려할 수 있는데, 이 가운데 하나가 선물시장에서 포지션을 취

하는 것이다. (최소분산) 헤지비율이란 특정 경제주체가 직면한 수익의 변동성을

최소화하기 위해 헤징하고자 하는 현물량( QS)에 대한 선물량( QF)의 비율을 말하

는 것으로, 아래와 같이 나타낼 수 있다.

HR * = Q*FQS

= Cov(ΔPS,ΔPF)

Var(ΔPF)(1)

여기서, Cov(ΔPS,ΔPF)는 현물가격 차이와 선물가격 차이간의 공분산,

Var(ΔPF)는 선물가격 차이의 분산을 말한다. 선물거래기간 동안 헤징포지션 가

선도계약을 활용한 비축유의 위험관리방안

- 25 -

치(순수익)의 변화가 없다고 가정하면 선물가격과 현물가격은 완전한 양(+)의 상

관관계로 볼 수 있다.

특정 경제주체를 대표하는 효용함수의 형태가 이차함수(quadratic function), 음

의 지수함수(negative exponential function)이거나, 수익이 정규분포를 따른다고

가정하면, 기대효용의 최대화문제는 아래와 같이 위험을 고려한 기대수익의 최대

화문제와 동일하다.

Max E(U) = E(RP) - (λ/2)Var(RP)

E(RP) = XSE(RS) + XPE(RF)

Var(RP) = XS2σ S

2 + XF

2σF

2 + 2XSXFσ SF

(2)

여기서, RP는 현물과 선물로 구성된 포트폴리오의 수익을, RS는 현물포지션

의 수익을, 그리고 RF는 선물포지션의 수익을 의미한다. 상기의 수식은 변환을

통하여 아래와 같이 나타낼 수 있다.

Max [ XSE(RS)+XFE(RF) - (λ/2)(XS2σ S

2+XF

2σF

2+2XSXFσ SF)] (3)

현물포지션인 Xs가 주어지면, 최적선물포지션인 X*F는 위의 수식을 XF에 대

하여 편미분한 제1차조건(first-order condition)을 영(0)으로 두고, 이를 정리하여

아래와 같이 구할 수 있다.

X*F =

E(F 1-F 0)

λσ2F

- XSσ SF

σ2F

b * = -X*FXS

= σ SF

σ2F

(4)

여기서, F 1은 만기시점의 선물가격을, F 0는 현재시점의 선물가격을 의미한다.

주지할 사항은 도출된 헤지비율은 현물가격의 차이를 종속변수로, 선물가격의 차

윤 원 철

- 26 -

이를 독립변수로 사용한 아래의 선형회귀식(OLS)을 이용한 추정치와 동일하다는

사실이다.

ΔSt = α + βΔFt + ε t

β ̂ = σSF

σ2F

(5)

헤지비율의 측정방법으로는 일반적으로 현물가격과 近月物 선물가격간의 가격

변동폭이 유사하고 두 가격간의 상관관계가 매우 높다는 전제 하에 헤지비율을 1

로 가정하고 필요한 선물계약 수를 결정하는 전통적인 방법(1:1 approach)과 현물

가격과 선물가격간의 시계열 가격변동자료를 이용하여 최적의 선형관계를 형성하

는 식을 구하는 회귀분석방법(OLS approach)으로 구별할 수 있다.

헤저는 위험과 수익간의 상충관계(trade-off)를 고려하여 자신의 효용을 최대화

하는 헤지비율을 결정하는데, 이를 위해 다음의 문제들을 고려해야 한다. 첫째,

헤징대상 현물과 상관관계가 높은 선물을 선택하면 베이시스(basis) 위험을 감소

시킬 수 있기 때문에 선물계약에 대한 선택문제가 중요하다. 둘째, 선물계약이 각

각 상이한 만기월을 갖고 있기 때문에 만기월에 대한 선택문제가 중요하다. 대부

분의 경우 근월물의 선물가격이 현물가격과 상관관계가 높기 때문에 근월물의 선

물을 선택함으로써 베이시스 위험을 축소할 수 있고 헤징의 효율성도 증가시킬

수 있다.

“헤징효율성(hedging effectiveness, HE)”이란 상기에서 도출된 헤지비율을 선택

함으로써 가격위험을 얼마만큼 축소할 수 있는가의 정도를 말한다. 헤저는 헤징

을 통해 가격위험을 감소시키는 대신 베이시스 위험은 감수하게 되는데, 이는 헤

지비율을 추정해 보면 반드시 1이 아니라는 사실에서 확인할 수 있다. 전통적인

방식에서는 헤징의 효율성을 측정하기 위하여 베이시스변동의 분산과 현물가격변

동의 분산을 비교한다. 하지만 이러한 헤징의 효율성 척도는 헤징모형을 통한 위

험감소 정도를 엄밀하게 측정하지 못한다. 따라서, 헤징효율성의 측정은 헤징을

통한 순수익의 분산과 헤징하지 않을 경우 현물포지션 가치의 분산을 비교함으로

선도계약을 활용한 비축유의 위험관리방안

- 27 -

써 가능하다. 헤징효율성은 아래의 식으로 표현할 수 있다.

HE = Var(S)-Var(R *)

Var(S) = 1-

Var(R *)Var(S)

(6)

여기서 Var(R *)는 최소분산 포트폴리오의 분산을, Var(S)는 헤징을 하지 않

은 경우의 분산을 나타낸다. 현물포지션 Xs=1이라고 가정하고 추정된 헤지비율

b *을 상기의 Var(Rp) 식의 XF에 대입하면 아래와 같이 최소분산 포트폴리오

의 분산을 표현할 수 있다.

Var(R *) = σ 2S - σ 2SF

σ 2F(7)

이 식을 상기의 HE 공식에 대입하면 아래와 같은 헤징효율성에 대한 수식을

구할 수 있다. 이러한 헤징효율성 수치는 헤지비율 추정을 위해 활용한 선형회귀

식의 결정계수인 R 2와 동일하다.

HE = σ 2SF

σ 2Sσ2F

(8)

대부분의 실증분석에서는 헤징효율성 기준이 가장 보편적으로 사용한다. 또한,

헤징을 하지 않는 경우에 비해 헤징전략을 통해 얻을 수 있는 최대한도의 경제적

가치(Fleming et al., 2001), 혹은 전문적인 투자컨설턴트가 이러한 헤징모형 개발

에 대한 보수로서 요구하는 금액(West et al., 1993)인 성과보수(performance fee)

기준도 고려할 수 있다. 이외에도, 최근 실무에서 각광을 받고 있는 위험상태에

해당하는 가치 혹은 수익으로서 VaR(value at risk)이나 EaR(earnings at risk) 등

의 기준을 활용할 수 있다.

윤 원 철

- 28 -

Ⅳ. 실증분석 절차 및 결과

Ⅳ-1. 실증분석 절차

앞서 기술된 헤지비율의 추정작업은 정태적(static) 추정방식과 동태적(dynamic)

추정방식으로 구분할 수 있다. 이러한 헤지비율의 추정방식은 모형의 유용성에

대한 검증방식으로서 사후적(ex post) 혹은 사전적(ex ante) 분석기법과 관련이 있

다. 사후적 분석기법에서는 분석의 대상이 되는 전체 기간의 이용가능한 시계열

자료를 활용하여 헤지비율을 추정하고, 추정된 헤지비율을 사용하여 전체 대상기

간에 있어서 해당 경제주체의 수익함수를 계산한 다음 이의 평균과 분산을 헤징

을 하지 않은 경우와 비교한다. 사전적 분석기법에서는 전체 대상기간의 표본자

료를 헤지비율의 추정을 위한 전반부 표본과 추정된 헤지비율을 이용하여 수익함

수와 이의 평균 및 분산을 계산하기 위한 후반부 표본으로 양분한다. 본 연구에

서는 편의상 사후적 분석기법을 토대로 정태적 헤지비율 추정방식을 채택하였다.

헤지비율의 추정과 관련하여, 또 다른 고려사항은 헤지비율의 추정을 위한 적

절한 계량모형에 대한 선택문제이다. 계량모형의 선택은 결국 추정에 활용되는

시계열자료의 특성과 직접적인 관련이 있다. 추정에 활용되는 시계열자료가 안정

적일 경우 가장 보편적으로 쉽게 활용할 수 있는 계량모형으로는 최소자승법

(OLS)을 들 수 있다. 시계열자료가 불안정할 경우 벡터자기상관모형(VAR)이나 오

차수정모형(ECM) 등을 활용할 수 있다. 이외에도, 시간에 따라 분산이 변동한다

는 조건을 고려한 ARCH, GARCH 모형과 이의 변형된 형태로서 B-GARCH,

M-GARCH, E-GARCH 등 다양한 형태의 계량모형을 활용하여 보다 정교하게 헤

지비율을 추정할 수 있다.

실제 특정한 계량모형을 활용하기 위해서는 시계열자료에 대한 예비검정이 필

요한데, 통상 개별 시계열자료의 안정성(stationarity)에 대한 검정을 실시하게 된

다. 이는 예비적인 검정을 통하여 헤지비율의 추정에 있어 보다 적절한 형태의

회귀분석모형을 선택할 수 있기 때문이다. 본 연구에서 활용된 헤지비율은 현물

포지션과 동일한 수량으로 선도포지션을 취하는 경우(1:1헤징)와 OLS 추정기법을

활용한 경우(OLS헤징)로 구분된다. OLS 추정기법을 활용할 경우, 회귀추정식의

선도계약을 활용한 비축유의 위험관리방안

- 29 -

종속변수와 독립변수 모두가 1차 차분변수(differenced variable) 형태로 전환되기

때문에 시계열자료의 안정성을 확보할 수 있다. 따라서, 본 연구에서는 이러한 시

계열자료의 안정성에 대한 검정을 생략하였다.

Ⅳ-2. 분석대상 자료

본 연구에서는 표본자료로서 WTI를 기초로 한 뉴욕시간 기준 일간 현물가격과

1～12개월 만기의 선도가격(forward prices)을 사용하였다.4) 이를 매주 금요일 종

가(settlement price)로 구성된 주간자료로 전환하였다. 표본기간은 1997/10/03～

2002/08/30(257개)인데, 최대 52주간 차분한 결과 1997/10/03～2001/09/07(206개)

의 자료를 사용하였다.

[그림 1]에는 WTI 주간 현물가격과 3개월, 6개월, 9개월, 12개월의 만기에 해당

하는 주간 선도가격을 보여준다. 이들 그림에서는 현물가격이 상대적으로 높은

고유가 상황에서 현물가격이 선도가격보다 높게 나타나는 백워데이션현상이 나타

난다. 반대로, 현물가격이 상대적으로 낮은 저유가 상황에서 현물가격이 선도가격

보다 낮게 나타나는 콘탱고현상이 나타난다. 또한, 백워데이션 상황의 현물가격과

선도가격의 차이인 베이시스의 절대값이 콘탱고 상황의 베이시스 절대값보다 크

게 나타나는 것을 알 수 있다. 이는 고유가 상황에서 생산자가 일정 수준 이상으

로 원유의 판매가격을 고정시키기 위해 향후 발생 가능한 가격하락에 대비하여

선도시장에서 적극적으로 매도포지션을 증가시킴에 따라 현물과 선도계약의 근월

물에 비해 선도계약의 원월물의 가격이 상대적으로 많이 하락하기 때문이다.

4) 이들 표본자료는 Goldman Sachs사가 제공한 것으로 영업일 종가를 기준으로 주간자료

로 전환하였고, 선도가격은 최근월물을 이연한 자료를 활용하였다.

윤 원 철

- 30 -

[그림 1] WTI 주간 현물가격 대비 선도가격(단위: $/bbl.)

Ⅳ-3. 선도가격의 편의 및 헤징효율성

다음에서는 WTI 유종을 미래 현물가격에 대한 예측치로서 선도가격의 정확성

에 대하여 살펴본다. 이는 현재시점의 선도가격이 시간이 경과하여 (선도가격의

만기월에 상응하는) 미래시점의 현물가격과 얼마만큼의 차이를 보이는가를 검토

하는 것이다. 이를 위해, 각 만기월에 해당하는 현물가격과 현재시점의 선도가격

의 차이로 정의되는 아래와 같은 偏倚(bias)에 대하여 통계검증을 실시하였다.

편의(bias) = SP t+ i - FP t, t+ i ,( i=1,2,3,...,12)

에는 WTI 유종의 선도가격의 현물가격에 대한 예측력 혹은 편의정도를

나타낸다. WTI의 1개월물을 제외하고 모든 유종의 모든 만기월에서 이들 편의의

평균값이 영(0)이라는 귀무가설이 95% 수준에서 기각된다는 것을 알 수 있다. 따

라서, 이론적인 측면에서 논의되는 효율적인 시장에서 선도가격이 미래시점의 현

물가격에 대한 불편추정치(unbiased estimate)가 아님을 알 수 있다. 또한, 편의의

부호가 양(+)인 경우가 전체 표본기간 가운데 절반에 미치지 못하고 있는데, 이는

선도계약을 활용한 비축유의 위험관리방안

- 31 -

표본대상 기간의 절반 이상이 현물가격이 선도가격보다 높은 백워데이션 상황이

우세를 차지하고 있다는 의미이다.

선도가격의 편의(단위: $/bbl.)

만기 평균 표준편차 t-값 기각여부 (+)값비율

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

-0.222

-0.413

-0.615

-0.840

-1.082

-1.402

-1.739

-2.096

-2.553

-2.917

-3.306

-3.766

2.021

2.883

3.613

4.268

4.936

5.528

5.937

6.262

6.568

6.735

6.857

7.038

-1.580

-2.055

-2.443

-2.826

-3.145

-3.641

-4.203

-4.804

-5.579

-6.215

-6.920

-7.681

0.000

1.000

1.000

1.000

1.000

1.000

1.000

1.000

1.000

1.000

1.000

1.000

0.476

0.481

0.485

0.485

0.466

0.466

0.451

0.417

0.393

0.379

0.354

0.320

주: 기각여부에서 0.000은 귀무가설 수용을, 1.000은 귀무가설의 기각을 의미

에는 WTI 유종을 대상으로 현물가격( SPt)의 차이를 선도가격( FPt, j)의

차이로 아래와 같이 OLS로 추정한 헤지비율( β)과 헤징효용성을 시차별로 정리한

것이다.

(SP t-SPt+ i) = α + β⋅(FPt, j-FPt+ i, j) + ε t

표에서 알 수 있듯이, 모든 시차에서 헤지비율은 1.000 근처에서 비슷하다는 것

을 알 수 있는데, 이는 현물포지션에 대한 최적의 선도포지션이 거의 동일한 비

율임을 의미한다. 헤징효율성 측면에서 살펴보면, 헤징을 하지 않은 경우에 비해

헤징을 할 경우 90% 이상의 수준으로 분산이 감소함을 알 수 있다. 또한, 시차가

증가함에 따라 헤징효율성이 향상된다는 것을 알 수 있다.

윤 원 철

- 32 -

헤지비율과 헤징효율성(단위: $/bbl.)

시차 헤지비율(HR) 헤징효율성(HE)

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

1.059

1.071

1.046

1.054

1.061

1.060

1.060

1.058

1.058

1.067

1.070

1.073

0.911

0.946

0.960

0.967

0.978

0.982

0.985

0.987

0.988

0.990

0.991

0.992

Ⅳ-4. 분석대상 시나리오

재고자산의 가치유지 방안은 “Time Spread Swapping”이라고 할 수 있는데, 저

장중인 비축유의 자산가치를 유가시황에 관계없이 일정한 수준으로 유지하기 위

한 방법을 의미한다. 이러한 전략은 상기 차익거래와 같이 창고업자가 선도계약

을 활용하여 가격하락에 대비하여 매도포지션을 취함으로써 일정 기간 재고자산

의 장부상의 가치 하락을 방지할 목적으로 이루어진다.5)

에는 비축유의 효율적 구매 및 재고자산 가치유지 방안으로서 15개 거

래전략을 유가상황, 헤지비율, 그리고 거래실행 형태별로 비교한 것이다. 유가상

황이란 현물가격이 선물가격보다 높은 백워데이션 상황과 반대로 현물가격이 선

물가격보다 낮은 콘탱고 상황으로 구분한다. 헤지비율은 거래전략 C0 경우와 같

이 현물거래만 수반하고 파생상품거래를 수반하지 않은 경우(0.00), 현물포지션과

동일한 양으로 파생상품거래를 수반하는 경우(1.00), 그리고 현물가격의 변화에 대

5) 이러한 재고자산 가치유지 방안은 비축유의 효율적 구매 방안과 동일한 맥락에서 취급

할 수 있다. 즉, 한국석유공사와 같이 비축유의 저장시설을 보유한 상태에서 최소비용

으로 비축유를 구매하고 이를 보관하면서 회계기간의 재고자산에 대한 가치를 유지하

는 것은 별개의 과정이 아니기 때문이다. 따라서, 본 연구에서는 비축유의 효율적 구매

방안에 대한 별도의 시나리오 분석, 즉 조달헤징의 효과에 대한 분석은 제외하고 다만

비축유 재고자산의 가치유지에 중점을 둔 헤징효과에 대하여 분석하기로 한다.

선도계약을 활용한 비축유의 위험관리방안

- 33 -

하여 선물가격의 변화로 OLS 회귀추정한 최소분산헤지비율을 활용한 경우(OLS)

등으로 구분한다. 거래형태는 유가상황별로 자동적으로 해당 전략을 실행하는 경

우(일률적)와 일정한 실행수준(trigger value, 'TV')을 충족할 경우에만 해당 전략

을 실행하는 경우(선택적)로 구분한다.

거래전략 C0은 단순히 현재 시점에서 비축유를 현물시장에서 판매하고 일정

시점 이후 비축유를 현물시장에서 구입하는 현물거래를 가정한 것이다. 반면, 거

래전략 C1과 C2는 유가상황에 관계없이 매 시점에서 미래 비축유 구입과 관련

유가상승에 대비하여 현물과 동량(C1) 혹은 헤지비율(C2)에 따라서 단순히 매수

헤지 전략을 실행한 경우에 해당한다. 이러한 “현물 판매 및 매수헤지(sale &

long hedge)” 전략은 재고자산 가치유지 방안으로서 거래전략 S1～S6 및 K1～K6

등을 통해 헤징효과를 비교할 목적으로 상정한 것이다.

거래전략 S1, S2, S3 등은 백워데이션 상황에서는 현물 판매 및 매수헤지 전략

을, 콘탱고 상황에서는 “현물 구입 및 매도헤지(buy & short hedge)” 전략을 일

률적으로 실행하는데, 현물포지션에 대한 선물포지션은 1:1 비율을 적용한다. 거

래전략 S4, S5, S6 등은 백워데이션 상황에서는 현물 판매 및 매수헤지 전략을,

콘탱고 상황에서는 현물 구입 및 매도헤지 전략을 선택적으로 실행하는데, 현물

포지션에 대한 선물포지션은 1:1 비율을 적용한다. 이와 대비하여, 거래전략 K1,

K2, K3, 그리고 K4, K5, K6 등은 유가상황별 거래실행 형태별로 앞서 거래전략과

동일하지만, 현물포지션에 대한 선물포지션은 OLS 회귀추정을 통해 구해진 최소

분산헤지비율을 적용한 것이다.

이들 거래전략 C0, C1, C2, S1～S6 및 K1～K6 등은 비축유에 대한 이자비용과

같은 기회비용과 저장시설에 대한 고정비용 및 유지비용은 제외되고, 헤징과 관

련된 제반 거래비용 또한 제외된다고 가정한다. 상기 15가지 거래전략의 유가상

황별 시나리오에 따른 수익함수는 다음과 같은 수식으로 표현할 수 있다.

시나리오 (0) : 유가상황에 관계없이,

C0 = dSPi⋅q i

C1 = dSPi⋅q i - 1.0⋅q i⋅dFPi, j - TC

C2 = dSPi⋅q i - HRi, j⋅q i⋅dFPi, j - TC

윤 원 철

- 34 -

재고자산 가치유지 방안의 시나리오별 비교

구 분 상 황 전 략 헤지비율 일률적/선택적

C0 - 현물 판매 및 구매 0.00 일률적

C1 - 현물 판매 및 매수헤지 1.00 일률적

C2 - 현물 판매 및 매수헤지 OLS 일률적

S1백워데이션 현물 판매 및 매수헤지 1.00 일률적

콘탱고 - - -

S2백워데이션 - - -

콘탱고 현물 구입 및 매도헤지 1.00 일률적

S3백워데이션 현물 판매 및 매수헤지 1.00 일률적

콘탱고 현물 구입 및 매도헤지 1.00 일률적

S4백워데이션 현물 판매 및 매수헤지 1.00 선택적

콘탱고 - - -

S5백워데이션 - - -

콘탱고 현물 구입 및 매도헤지 1.00 선택적

S6백워데이션 현물 판매 및 매수헤지 1.00 선택적

콘탱고 현물 구입 및 매도헤지 1.00 선택적

K1백워데이션 현물 판매 및 매수헤지 OLS 일률적

콘탱고 - - -

K2백워데이션 - - -

콘탱고 현물 구입 및 매도헤지 OLS 일률적

K3백워데이션 현물 판매 및 매수헤지 OLS 일률적

콘탱고 현물 구입 및 매도헤지 OLS 일률적

K4백워데이션 현물 판매 및 매수헤지 OLS 선택적

콘탱고 - - -

K5백워데이션 - - -

콘탱고 현물 구입 및 매도헤지 OLS 선택적

K6백워데이션 현물 판매 및 매수헤지 OLS 선택적

콘탱고 현물 구입 및 매도헤지 OLS 선택적

선도계약을 활용한 비축유의 위험관리방안

- 35 -

시나리오 (1):

만약 B i, j > 0 (Backwardation) 경우,

S1 = dB i, j⋅q i - TC = dSPi⋅q i - 1.0⋅q i⋅dFPi, j - TC

K1 = dSPi⋅q i - HRi, j⋅q i⋅dFPi, j - TC

그렇지 않으면, S1 = 0 , K1 = 0

시나리오 (2):

만약 B i, j < 0 (Contango) 경우,

S2 = -(dBi, j⋅q i) - TC = -(dSPi⋅q i - 1.0⋅q i⋅dFPi, j) - TC

K2 = -(dSPi⋅q i - HRi, j⋅q i⋅dFPi, j) - TC

그렇지 않으면, S2 = 0 , K2 = 0

시나리오 (3):

만약 B i, j > 0 (Backwardation) 경우,

S3 = dB i, j⋅q i - TC = dSPi⋅q i - 1.0⋅q i⋅dFPi, j - TC

K3 = dSPi⋅q i - HRi, j⋅q i⋅dFPi, j - TC

만약 B i, j < 0 (Contango) 경우,

S3 = -(dBi, j⋅q i) - TC = -(dSPi⋅q i - 1.0⋅q i⋅dFPi, j) - TC

K3 = -(dSPi⋅q i - HRi, j⋅q i⋅dFPi, j) - TC

그렇지 않으면, S3 = 0 , K3 = 0

시나리오 (4):

만약 Bi, j > TVi (Backwardation) 경우,

S4 = dB i, j⋅q i - TC = dSPi⋅q i - 1.0⋅q i⋅dFPi, j - TC

K4 = dSPi⋅q i - HRi, j⋅q i⋅dFPi, j - TC

그렇지 않으면, S4 = 0 , K4 = 0

윤 원 철

- 36 -

시나리오 (5):

만약 Bi, j < -TVi (Contango) 경우,

S5 = -(dBi, j⋅q i - TC = -(dSPi⋅q i - 1.0⋅q i⋅dFPi, j) - TC

K5 = -(dSPi⋅q i - HRi, j⋅q i⋅dFPi, j) - TC

그렇지 않으면, S5 = 0 , K5 = 0

시나리오 (6):

만약 Bi, j > TVi (Backwardation) 경우,

S6 = dB i, j⋅q i - TC = dSPi⋅q i - 1.0⋅q i⋅dFPi, j - TC

K6 = dSPi⋅q i - HRi, j⋅q i⋅dFPi, j - TC

만약 Bi, j < -TVi (Contango) 경우,

S6 = -(dBi, j⋅q i) - TC = -(dSPi⋅q i - 1.0⋅q i⋅dFPi, j) - TC

K6 = -(dSPi⋅q i - HRi, j⋅q i⋅dFPi, j) - TC

그렇지 않으면, S6 = 0 , K6 = 0

상기 수식들과 관련된 변수들의 정의는 다음과 같다.

i = (1,2,3,...,12) = 헤징시점(개월수) j = (1,2,3,...,12) = 만기월(개월수) Bi, j = (SPi-FPi, j) = i 시점의 j 만기한월 베이시스($/bbl.)dB i, j = (Bi, j-Bi+ t, j) = i와 ( i+ j) 시점간 베이시스 차이($/bbl.)SP i = i 시점의 현물가격($/bbl.)dSPi = SPi-SP i+ t = i와 ( i+ j) 시점간 현물가격 차이($/bbl.)FPi, j = i 시점의 j 만기한월 선물가격($/bbl.)dFPi, j = FPi, j-FP i+ t, j = i와 ( i+ j) 시점간 j 만기 선물가격 차이($/bbl.)q i = i 시점의 현물포지션 수량(bbl.)HRi, j = i 시점에서의 dSPi와 dFPi, j 사이의 헤지비율

TVi = i번째 실행수준($/bbl.).

선도계약을 활용한 비축유의 위험관리방안

- 37 -

Ⅳ-5. 실증분석 결과

다음에서는 국내 도입 1배럴의 원유에 대하여 재고자산 가치유지 방안의 전략

시나리오별 평균과 표준편차를 비교한 결과를 제시한다. , , 그리고

은 전략별/시차별로 실행수준(TV)이 각각 $0.5/bbl., $1.0/bbl., 그리고

$1.5/bbl.을 가정한 경우의 실증분석 결과를 나타낸다.6)

Ⅳ-5-1. 일률적 거래(유가상황에 관계없이 일률적으로 거래)

다음에서는 백워데이션 혹은 콘탱고 현상과 같은 유가상황에 관계없이 일률적

으로 매 시점, 즉 매주 금요일에 일정한 기간에 걸쳐 특정한 전략(C0, C1, C2)을

실행한다는 전제 하에서 산출된 결과를 제시한다. 이들 전략은 실행수준이 고려

되지 않은 경우에 해당한다.

수익의 단순평균 및 표준편차(TV = 0.5)(단위: $/bbl.)

개월 C0 C1 C2 S1 S2 S3 S4 S5 S6 K1 K2 K3 K4 K5 K6

2 -0.09 0.01 0.01 0.04 0.03 0.07 0.14 0.03 0.17 0.05 0.04 0.09 0.13 0.04 0.16

4 -0.16 0.01 0.02 0.09 0.07 0.15 0.15 0.05 0.20 0.10 0.08 0.18 0.14 0.05 0.19

6 -0.37 0.01 0.04 0.09 0.07 0.15 0.16 0.04 0.20 0.11 0.07 0.18 0.16 0.05 0.21

8 -0.75 0.00 0.04 0.13 0.11 0.23 0.18 0.04 0.22 0.15 0.10 0.25 0.18 0.05 0.23

10 -1.30 -0.04 0.04 0.12 0.14 0.26 0.20 0.05 0.25 0.14 0.10 0.24 0.18 0.05 0.23

12 -1.89 -0.07 0.07 0.19 0.23 0.42 0.21 0.06 0.27 0.19 0.11 0.30 0.17 0.05 0.22

2 2.91 0.70 0.67 0.62 0.31 0.69 0.45 0.20 0.48 0.59 0.31 0.67 0.43 0.20 0.47

4 4.04 0.76 0.73 0.65 0.36 0.74 0.51 0.20 0.54 0.62 0.35 0.71 0.50 0.20 0.53

6 5.22 0.75 0.70 0.65 0.35 0.73 0.48 0.18 0.49 0.59 0.34 0.67 0.45 0.20 0.48

8 6.10 0.78 0.71 0.59 0.44 0.72 0.48 0.20 0.50 0.53 0.40 0.64 0.46 0.24 0.50

10 7.01 0.83 0.70 0.69 0.36 0.76 0.51 0.23 0.54 0.57 0.34 0.64 0.46 0.23 0.49

12 7.88 0.89 0.72 0.67 0.47 0.76 0.55 0.26 0.59 0.56 0.39 0.65 0.47 0.21 0.50

6) 본고의 WTI 유종 이외에 Brent 유종과 Dubai 유종에 대해서도 동일한 실증분석을 시

도하였다. 정량적으로 약간의 차이가 있을 뿐 정성적으로 동일한 결과를 도출하였다.

실행수준의 선택은 자의적으로 선택되었는데, 향후 이를 보완하여 객관적인 선택기준을

설정할 필요가 있다고 판단된다.

윤 원 철

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수익의 단순평균 및 표준편차(TV = 1.0)(단위: $/bbl.)

개월 C0 C1 C2 S1 S2 S3 S4 S5 S6 K1 K2 K3 K4 K5 K6

2 -0.09 0.01 0.01 0.04 0.03 0.07 0.11 0.01 0.13 0.05 0.04 0.09 0.10 0.01 0.12

4 -0.16 0.01 0.02 0.09 0.07 0.15 0.14 0.01 0.15 0.10 0.08 0.18 0.13 0.01 0.15

6 -0.37 0.01 0.04 0.09 0.07 0.15 0.15 0.01 0.16 0.11 0.07 0.18 0.14 0.01 0.15

8 -0.75 0.00 0.04 0.13 0.11 0.23 0.15 0.01 0.16 0.15 0.10 0.25 0.15 0.02 0.16

10 -1.30 -0.04 0.04 0.12 0.14 0.26 0.16 0.02 0.18 0.14 0.10 0.24 0.14 0.01 0.15

12 -1.89 -0.07 0.07 0.19 0.23 0.42 0.18 0.02 0.20 0.19 0.11 0.30 0.15 0.01 0.16

2 2.91 0.70 0.67 0.62 0.31 0.69 0.43 0.13 0.45 0.59 0.31 0.67 0.40 0.13 0.42

4 4.04 0.76 0.73 0.65 0.36 0.74 0.45 0.15 0.47 0.62 0.35 0.71 0.44 0.14 0.46

6 5.22 0.75 0.70 0.65 0.35 0.73 0.43 0.10 0.44 0.59 0.34 0.67 0.41 0.12 0.42

8 6.10 0.78 0.71 0.59 0.44 0.72 0.46 0.15 0.48 0.53 0.40 0.64 0.44 0.