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谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/ 深度研究 2014 年 10 月 24 日 通信 增持（维持） 通信增值服务Ⅱ 增持（维持） 孔晓明 执业证书编号：S0570512070068 研究员 021-28972069 [email protected] 姜晓山 执业证书编号：S0570514040001 研究员 021-28972070 [email protected] 贾明乐 执业证书编号：S0570114080053 联系人 021-28972081 [email protected] -20% 0% 20% 40% 1310 1401 1404 1407 通信 通信增值服务Ⅱ 沪深300 从全媒体视角看互联网广告的投资价值 互联网广告行业首次覆盖报告 投资要点： 广告投放正在从传统媒体向互联网转移。据统计，2013 年中国广告市场规模已超 过 4500 亿元，近五年 CAGR 约为 20%，但内部正在发生剧烈变化。首先，随着互 联网对平面媒体的替代程度加深，平面媒体对广告主吸引力在迅速减弱，广告收入近 两年已开始大幅下滑；其次，电视仍为当今社会第一大媒体，但观众正在逐步流失， 2013 年电视广告市场规模为 1302 亿元，收入增速仅为 2.5%；最后，互联网已成长 为仅次于电视的第二大媒体，2013 年市场规模已达 1100 亿元，增速达 46.1%，并 将 在 2014 年超过电视。广告主的投放预算正在加速由传统媒体向新媒体转移。 广告网络：从粗放步入精准时代。广告网络（Ad Network），是指聚合了众多网站 而组成的媒体资源平台。在广告网络时期，已经发展出了一些人群精准定向的广告投 放技术。百度和阿里妈妈是中国最大的两个广告网络，目前已进化为广告交易平台（Ad Exchange），百度 BES 和阿里 TANX 。 程序化购买：带领展示类广告踏上新征程。程序化购买是与传统人力购买相对应的 广告购买方式，指通过数字平台代表广告主自动地执行广告媒体购买流程，主要依靠 DSP 得以实现。包括两种，RTB 实时竞价和 PPB 程序化优选购买。RTB 的最大意义 在于其是基于人群的购买，产业链包括 DSP、 DMP、 Ad Exchange 和 SSP 四个环节。 2013 年，美国 RTB 广告的市场渗透率已达到 19%，而中国通过 DSP 投放的广告比 重只有 4.1%，预计到 2017 年将达到 22.5%，CAGR 为 83.16%，空间广阔。 目前中国 DSP 公司约 80 家，3BAT 等巨头已相继进入市场。数据是 RTB 产业链 最核心的“资产”。独立第三方 DSP 没有数据优势，成长空间会受到一定挤压，因 此企业级 DSP 才是未来发展的方向。另外，作为 RTB 广告投放中的“刚需”，我们 看好第三方广告监测公司（独立第三方 DMP）的投资价值。 下一个风口：移动广告市场正在爆发。近年来，智能手机的普及和基础通信设施的 完善，加速了移动广告市场的爆发。2013 年，移动营销的市场规模达到 155.2 亿元， 同比增长率为 105.02%，移动应用广告市场规模达 25.9 亿 元 ，同比 增长率为 144.34%。 未来，移动广告将向着“多样化+品牌化+本地化”的方向发展。微信图片广告已于 2014 年 8 月上线，结合微信在用户移动端的使用频率和时间，我们十分看好微信广 告在未来两年的爆发前景。 根据媒体浏览与广告投放的“匹配效应”，未来整个广告市场的增速排序如下：移 动营销＞网络广告＞电视媒体＞广播电台＞平面媒体，移动营销市场内部增速排序如 下：移动搜索＞移动视频广告＞App 广告＞Wap 广告＞短彩信广告。 投资推荐：利欧股份、华谊嘉信。2014 年 3 月，利欧股份收购 Media V 的在线广 告代理业务，5 月，华谊嘉信宣布收购好耶集团的在线广告代理业务。我们看好通过 并购进行互联网广告领域的公司，将享受行业快速增长的红利。另外，我们看好新三 板的随视传媒和哇棒传媒的转板投资价值，一并推荐。 风险提示：宏观经济下滑预期对广告主广告投放的影响；广告主的广告投放从传统 媒体向新媒体转移速度不达预期；移动广告技术创新缓慢。 行业走势图 相关研究 行业评级：
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证券研究报告
行业研究/深度研究 2014年10月24日
通信 增持（维持）
通信增值服务Ⅱ 增持（维持）
孔晓明 执业证书编号：S0570512070068 研究员 021-28972069
姜晓山 执业证书编号：S0570514040001 研究员 021-28972070
贾明乐 执业证书编号：S0570114080053 联系人 021-28972081
-20%
0%
20%
40%
1310 1401 1404 1407
通信
通信增值服务Ⅱ
沪深300
从全媒体视角看互联网广告的投资价值 互联网广告行业首次覆盖报告
投资要点：
广告投放正在从传统媒体向互联网转移。据统计，2013 年中国广告市场规模已超
过 4500 亿元，近五年 CAGR 约为 20%，但内部正在发生剧烈变化。首先，随着互
联网对平面媒体的替代程度加深，平面媒体对广告主吸引力在迅速减弱，广告收入近
两年已开始大幅下滑；其次，电视仍为当今社会第一大媒体，但观众正在逐步流失，
2013 年电视广告市场规模为 1302 亿元，收入增速仅为 2.5%；最后，互联网已成长
为仅次于电视的第二大媒体，2013 年市场规模已达 1100 亿元，增速达 46.1%，并将
在 2014 年超过电视。广告主的投放预算正在加速由传统媒体向新媒体转移。
广告网络：从粗放步入精准时代。广告网络（Ad Network），是指聚合了众多网站
而组成的媒体资源平台。在广告网络时期，已经发展出了一些人群精准定向的广告投
放技术。百度和阿里妈妈是中国最大的两个广告网络，目前已进化为广告交易平台（Ad
Exchange），百度 BES 和阿里 TANX。
程序化购买：带领展示类广告踏上新征程。程序化购买是与传统人力购买相对应的
广告购买方式，指通过数字平台代表广告主自动地执行广告媒体购买流程，主要依靠
DSP 得以实现。包括两种，RTB 实时竞价和 PPB 程序化优选购买。RTB 的最大意义
在于其是基于人群的购买，产业链包括 DSP、DMP、Ad Exchange 和 SSP 四个环节。
2013 年，美国 RTB 广告的市场渗透率已达到 19%，而中国通过 DSP 投放的广告比
重只有 4.1%，预计到 2017 年将达到 22.5%，CAGR 为 83.16%，空间广阔。
目前中国 DSP 公司约 80 家，3BAT 等巨头已相继进入市场。数据是 RTB 产业链
最核心的“资产”。独立第三方 DSP 没有数据优势，成长空间会受到一定挤压，因
此企业级 DSP 才是未来发展的方向。另外，作为 RTB 广告投放中的“刚需”，我们
看好第三方广告监测公司（独立第三方 DMP）的投资价值。
下一个风口：移动广告市场正在爆发。近年来，智能手机的普及和基础通信设施的
完善，加速了移动广告市场的爆发。2013 年，移动营销的市场规模达到 155.2 亿元，
同比增长率为 105.02%，移动应用广告市场规模达 25.9亿元，同比增长率为 144.34%。
未来，移动广告将向着“多样化+品牌化+本地化”的方向发展。微信图片广告已于
2014 年 8 月上线，结合微信在用户移动端的使用频率和时间，我们十分看好微信广
告在未来两年的爆发前景。
根据媒体浏览与广告投放的“匹配效应”，未来整个广告市场的增速排序如下：移
动营销＞网络广告＞电视媒体＞广播电台＞平面媒体，移动营销市场内部增速排序如
下：移动搜索＞移动视频广告＞App 广告＞Wap 广告＞短彩信广告。
投资推荐：利欧股份、华谊嘉信。2014 年 3 月，利欧股份收购 Media V 的在线广
告代理业务，5 月，华谊嘉信宣布收购好耶集团的在线广告代理业务。我们看好通过
并购进行互联网广告领域的公司，将享受行业快速增长的红利。另外，我们看好新三
板的随视传媒和哇棒传媒的转板投资价值，一并推荐。
风险提示：宏观经济下滑预期对广告主广告投放的影响；广告主的广告投放从传统
媒体向新媒体转移速度不达预期；移动广告技术创新缓慢。
行业走势图
相关研究
行业评级：
行业研究/深度研究 | 2014 年 10 月
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正文目录
核心观点.....................................................................................................................9
1. 广告投放正在从传统媒体向互联网转移................................................................... 10
1.1 平面媒体：在互联网的冲击下加速衰落 ............................................................. 12
1.2 电视媒体：观众正在缓慢流失........................................................................... 15
1.3 互联网广告市场规模已达 1100 亿，将在 2014 年超过电视 ................................. 18
1.3.1 互联网的媒体属性崛起 .............................................................................. 19
1.3.2 展示类和搜索类广告是互联网广告市场的主体 ............................................. 20
1.3.3 品牌展示类广告：增长节奏暂时放缓 .......................................................... 22
1.3.4 关键字搜索广告的市场变局：百度 VS奇虎 360............................................ 27
1.3.5 垂直搜索广告：市场规模快速增长，已成为第一大互联网广告形式 ............... 34
2. 广告网络：由粗放步入精准时代............................................................................. 37
2.1 聚集长尾流量资源，迎合效果类广告主的需求 ................................................... 38
2.2 广告网络的发展历程 ........................................................................................ 39
2.3 广告网络的双雄称霸：百度联盟 VS 阿里妈妈 ..................................................... 41
3. 程序化购买：带领展示类广告踏上新征程 ............................................................... 44
3.1 从广告网络到广告交易平台的产业链变迁 .......................................................... 45
3.2 中国 DSP 市场尚处于混战格局 ......................................................................... 48
3.3 程序化优选购买 PPB：针对品牌广告主的解决方案 ............................................ 51
3.4 中国 DSP 广告投放渗透率不足 5%，发展空间广阔 ............................................ 52
3.5 广告展现与计费模式的对应关系思考................................................................. 52
3.6 美欧样本：RTB 广告技术公司纷纷上市............................................................. 53
4. 下一个风口：移动广告市场正在爆发 ...................................................................... 56
4.1 移动广告的发展历程 ........................................................................................ 56
4.1.1 功能机时代：PUSH 广告与 PULL 广告 ....................................................... 56
4.1.2 智能机时代：移动应用广告诞生 ................................................................. 58
4.1.3 创新与交互时代：广告形式创新层出不穷 .................................................... 60
4.2 移动广告产业链日益完善 ................................................................................. 62
4.2.1 移动广告平台：移动端的广告网络 .............................................................. 63
4.2.2 移动程序化购买产业链正在快速完善 .......................................................... 68
4.3 移动广告未来发展趋势：多样化+品牌化+本地化 ............................................... 72
4.3.1 广告形式：Banner 不再一家独大................................................................ 72
4.3.2 投放来源：品牌广告主正在进场 ................................................................. 73
4.3.3 微信广告上线，拭目以待 ........................................................................... 73
4.3.4 本地化广告：深度利用“移动”的特点 ....................................................... 74
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5. 媒体浏览与广告投放的“匹配效应” ...................................................................... 76
6. 投资推荐 .............................................................................................................. 80
6.1 利欧股份（002131.SZ） .................................................................................. 80
6.2 华谊嘉信（300071.SZ） .................................................................................. 82
6.3 随视传媒（430240.OC） ................................................................................. 82
6.4 哇棒传媒（430346.OC） ................................................................................. 84
风险提示................................................................................................................... 85
图表目录
图 1： 广告投放媒介分类 ......................................................................................... 10
图 2： 全球广告市场份额 ......................................................................................... 11
图 3： 中国广告市场份额 ......................................................................................... 11
图 4： 电视、广播、互联网三大媒体接触率............................................................... 12
图 5： 2013 年 15 城市受众平均每天接触各类媒体的时间（分钟） ............................. 12
图 6： 2008-2013 年各大媒介广告收入增速............................................................... 12
图 7： 人民网对《人民日报》的替代......................................................................... 13
图 8： 人民网平台受众人数对比（万人） .................................................................. 13
图 9： 人民网历年广告收入（万元）......................................................................... 13
图 10： 中国报纸总印数（亿份） ............................................................................. 13
图 11： 中国杂志总印数（亿册）.............................................................................. 13
图 12： 平面媒体广告收入变化情况 .......................................................................... 14
图 13： 平面媒体广告资源变化情况 .......................................................................... 14
图 14： 2013 年报刊广告投放行业表现 ..................................................................... 14
图 15： 2008-2015 年中国平面媒体广告收入及预测（亿元） ..................................... 15
图 16： 加多宝集团冠名赞助《中国好声音》 ............................................................. 15
图 17： 2013 年《中国好声音》收视率情况............................................................... 15
图 18： 电视节目综合人口覆盖率 ............................................................................. 16
图 19： 中国历年电视广告收入（亿元） ................................................................... 16
图 20： 2009-2013 年观众人均每日收视时长（分钟） ............................................... 17
图 21： 2010-2013 年实际观众到达率及人均收视时长（分钟） .................................. 17
图 22： 电视与网络视频正在相互融合 ....................................................................... 17
图 23： 中国网民规模和互联网普及率（亿人） ......................................................... 18
图 24： 中国历年网页数（亿个） ............................................................................. 18
图 25： 中国历年互联网广告市场规模（亿元） ......................................................... 18
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图 26： 中国网络应用使用率（%）........................................................................... 19
图 27： 中国网络应用用户规模（万人） ................................................................... 19
图 28： 2009 年与 2013 年中国网民接触时间最长的媒体分布 ..................................... 19
图 29： 2008-2012 年中国各省市电视媒体与网络媒体广告营收 TOP25（亿元） ......... 20
图 30： 购物决策模式：从 AIDMA 到 AISAS ............................................................. 21
图 31： 2008-2017 年中国不同形式互联网广告市场份额及预测 .................................. 21
图 32： 2008-2013 年中国互联网广告不同计费方式份额 ............................................ 22
图 33： 新浪首页“金龙鱼”品牌图形广告示例 .............................................................. 23
图 34： 中国品牌图形广告市场规模（亿元） ............................................................. 23
图 35： 中国门户网站广告市场规模（亿元） ............................................................. 23
图 36： 四大门户网站历年广告收入（亿元） ............................................................. 24
图 37： 四大门户网站历年广告收入增速 ................................................................... 24
图 38： 新浪和网易历年品牌广告主数量（个） ......................................................... 25
图 39： 新浪和网易历年 APRA 值（万元） ............................................................... 25
图 40： 汽车网站日均覆盖人数（万人） ................................................................... 26
图 41： 汽车网站日均页面浏览量（万页） ................................................................ 26
图 42： 房产网站日均覆盖人数（万人） ................................................................... 26
图 43： 房产网站日均页面浏览量（万页） ................................................................ 26
图 44： 汽车网站广告刊例价格（万元 /天） ............................................................... 26
图 45： 房产网站广告刊例价格（万元 /天） ............................................................... 26
图 46： 百度关键词广告示例 .................................................................................... 27
图 47： 中国历年关键字搜索广告市场规模（亿元） ................................................... 27
图 48： 百度凤巢广告推广的优势 ............................................................................. 28
图 49： 百度联盟推广是对搜索推广的补充................................................................. 29
图 50： 百度品牌专区广告示例 ................................................................................. 29
图 51： 百度移动搜索推广和移动品牌专区广告示例 ................................................... 30
图 52： 百度历年广告收入规模（亿元） .................................................................... 30
图 53： 中国移动搜索用户规模（亿人） ................................................................... 31
图 54： 中国移动搜索市场规模（亿元） ................................................................... 31
图 55： 百度广告主数量（万个） ............................................................................. 31
图 56： 百度每广告主投放金额（万元） ................................................................... 31
图 57： 奇虎 360 的开放平台策略和收入结构 ............................................................ 32
图 58： 奇虎 360 产品月度活跃用户数（亿人） ......................................................... 32
图 59： 360 浏览器月度活跃用户数（亿人） ............................................................. 32
图 60： 360 个人启动页平均日 UV/PV（亿） ............................................................ 32
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图 61： 奇虎 360 历年在线广告收入（亿美元） ......................................................... 32
图 62： 导航网站日均覆盖人数（万人） ................................................................... 33
图 63： 导航网站日均页面浏览量（万页） ................................................................ 33
图 64： 中国搜索引擎市场占有率(2012.08-2014.08) .................................................. 33
图 65： 中国历年垂直搜索广告市场规模（亿元）....................................................... 34
图 66： 阿里平台商品成交总额（十亿元） ................................................................ 34
图 67： 阿里巴巴活跃买家数（亿人） ....................................................................... 34
图 68： 阿里巴巴的营业收入（百万元） ................................................................... 35
图 69： 阿里巴巴的毛利率与净利率 .......................................................................... 35
图 70： 阿里巴巴的营销布局(按部门) ........................................................................ 35
图 71： 阿里巴巴的广告产品及投放形式 ................................................................... 36
图 72： 阿里巴巴的广告业务发展历程 ....................................................................... 36
图 73： 广告网络的功能 ........................................................................................... 37
图 74： 广告网络的广告投放流程 .............................................................................. 37
图 75： 广告网络的人群定向技术 .............................................................................. 38
图 76： 品牌广告主和效果广告主的投放差异 ............................................................. 38
图 77： 中国历年广告网络市场规模（亿元） ............................................................. 39
图 78： 中国广告网络市场结构 ................................................................................. 39
图 79： 海外广告网络的发展历程 .............................................................................. 40
图 80： 中国广告网络的发展历程 .............................................................................. 41
图 81： 百度联盟的推广流程..................................................................................... 42
图 82： 百度联盟历年广告收入分成（亿元） ............................................................. 42
图 83： 阿里妈妈早期网站截图 ................................................................................. 43
图 84： 阿里妈妈的 B2C 商业模式图 ......................................................................... 43
图 85： 2013 年中国网民对广告的总体态度............................................................... 44
图 86： 2013 年中国网民最希望未来广告改进的方面 ................................................. 44
图 87： 程序化购买 .................................................................................................. 44
图 88： 广告网络与广告交易平台的产业链对比 .......................................................... 45
图 89： DSP 的四种分类 .......................................................................................... 46
图 90： DMP 的数据交易平台 ................................................................................... 46
图 91： RTB 广告的竞价流程图 ................................................................................ 47
图 92： 2013 年中国 TradingDesk 市场份额占比 ........................................................ 50
图 93： 中国 RTB 产业图谱 ...................................................................................... 50
图 94： 中国 DSP 展示类网络广告各方式占比 ........................................................... 51
图 95： 第三方 DSP 购买占 DSP 广告比重 ................................................................ 51
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图 96： 中国第三方 DSP 广告购买方式占比 .............................................................. 51
图 97： 美国 RTB 广告投放规模及预测（亿美元）..................................................... 52
图 98： 美国 RTB 广告投放占展示类广告投放比重..................................................... 52
图 99： 中国 DSP 广告投放规模及预测（亿元）........................................................ 52
图 100： 中国 DSP 广告投放占展示类广告投放比重 .................................................. 52
图 101： Rocket Fuel 营收与广告主数量（千美元） .................................................. 54
图 102： Rocket Fuel 历年毛利率与净利率................................................................ 54
图 103： Criteo 的汽车广告 ...................................................................................... 54
图 104： Criteo 的旅游广告 ...................................................................................... 54
图 105： Criteo 营收与广告主数量（千欧元） ........................................................... 55
图 106： Criteo 历年毛利率与净利率......................................................................... 55
图 107： Rubicon Project 历年营收（千美元） .......................................................... 55
图 108： Rubicon Project 历年毛利率与净利率 .......................................................... 55
图 109： 中国移动广告的发展历程 ............................................................................ 56
图 110： 中国手机广告的功能机时代 ......................................................................... 57
图 111： 中国 WAP 上网用户规模（百万人） ............................................................ 57
图 112： 2006 年中国手机广告市场规模构成 ............................................................. 57
图 113： 中国智能手机出货量和保有量（亿台） ........................................................ 58
图 114： 全球移动数据流量（万 TB/月）................................................................... 58
图 115： 全球平均每部设备使用流量（MB/月）......................................................... 58
图 116： 2012 年中国手机用户使用的网络类型比重 ................................................... 59
图 117： 中国历年移动网民规模（亿人） .................................................................. 59
图 118： 积分墙示例 ................................................................................................ 59
图 119： 插屏广告示例............................................................................................. 59
图 120： 中国移动应用广告市场规模（亿元）............................................................ 60
图 121： 2013 年移动广告平均点击率 ....................................................................... 60
图 122： 智能手机的功能一览 ................................................................................... 61
图 123： 移动广告的形式创新 ................................................................................... 61
图 124： 美国 SavingStar 界面 ................................................................................. 62
图 125： 惠锁屏“赚钱”App ................................................................................... 62
图 126： 移动广告产业链.......................................................................................... 62
图 127： App Store 和 Google Play 应用数量情况（万个）......................................... 63
图 128： 主流移动应用广告平台及特点...................................................................... 63
图 129： 2014 年主流移动广告平台填充率对比 ......................................................... 64
图 130： 2014 年主流移动广告平台点击率对比 ......................................................... 64
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图 131： 中国移动广告产业图谱................................................................................ 64
图 132： 移动广告平台的评价指标 ............................................................................ 65
图 133： 2012 年主要移动广告平台广告主数量对比................................................... 65
图 134： 2012 年主要移动广告平台品牌广告主数量对比 ............................................ 65
图 135： Google 的广告投放体系 .............................................................................. 66
图 136： 多盟平台品牌广告主数量和行业数量增长情况.............................................. 66
图 137： 多盟平台覆盖 App 数量（万个）................................................................. 66
图 138： 2012 年力美科技不同计费方式份额............................................................. 67
图 139： 2012 年力美科技广告展示不同互动方式份额 ............................................... 67
图 140： 百灵欧拓 O2O 移动广告投放形式 ................................................................ 67
图 141： 2013 年百灵欧拓不同计费方式份额............................................................. 68
图 142： 2013 年百灵欧拓不同广告形式份额............................................................. 68
图 143： 2013 年主流移动广告平台季度排名变化....................................................... 68
图 144： 从移动广告平台到移动 RTB ........................................................................ 69
图 145： 开放式和封闭式的移动广告交易平台............................................................ 69
图 146： 主流移动 DSP 的背景经验及分类 ................................................................ 71
图 147： 2013-2017 年中国移动程序化购买市场规模（亿元） ................................... 72
图 148： 2013-2017 年中国移动程序化购买交易模式对比 .......................................... 72
图 149： 2013 年芒果平台不同广告形式份额............................................................. 72
图 150： 2013 年横幅广告与插屏广告的平均点击率对比 ............................................ 72
图 151： 行业广告主与品牌广告主对比...................................................................... 73
图 152： 微信商品详情页广告 ................................................................................... 74
图 153： 微信 App 应用下载广告............................................................................... 74
图 154： 大众点评商家的推广方式 ............................................................................ 75
图 155： 陌陌的“到店通”业务................................................................................ 75
图 156： 历年中国本地化广告市场规模（亿元）........................................................ 76
图 157： 历年中国本地化广告主数量（个） .............................................................. 76
图 158： 中国移动广告市场广告主结构变化情况........................................................ 76
图 159： 中国本地移动广告市场广告主投放额构成情况.............................................. 76
图 160： 美国人在各大媒体的花费时间比重 ............................................................... 77
图 161： 美国广告主在各大媒体的广告投放比重 ........................................................ 77
图 162： 2012 年中国各大媒体浏览时间与广告投放占比 ............................................ 78
图 163： 2013 年中国各大媒体浏览时间与广告投放占比 ............................................ 78
图 164： 移动营销的分类.......................................................................................... 78
图 165： 2012.08-2013.12 中国 PC 网页与移动 App 月度有效浏览时间占比 ................ 78
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图 166： 网络广告 VS移动广告市场规模及增速（亿元） ........................................... 79
图 167： 2010-2017 年中国移动营销市场结构及预测（亿元） .................................... 79
图 168： 利欧股份历年传统业务收入（亿元） ........................................................... 80
图 169： 利欧股份 2014 年 H1 收入构成 ................................................................... 80
图 170： 漫酷广告历年营业收入（万元）.................................................................. 81
图 171： 漫酷广告毛利率与净利率............................................................................ 81
图 172： 氩氪广告历年营业收入（万元）.................................................................. 81
图 173： 氩氪广告毛利率与净利率............................................................................ 81
图 174： 琥珀传播历年营业收入（万元）.................................................................. 81
图 175： 琥珀传播毛利率与净利率............................................................................ 81
图 176： 华谊嘉信历年分项业务收入（万元）............................................................ 82
图 177： 好耶公司主要发展历程................................................................................ 82
图 178： 随视传媒发展历程 ...................................................................................... 83
图 179： 随视精准+所处价值链位臵 .......................................................................... 83
图 180： 随视传媒分项业务收入构成 ........................................................................ 84
图 181： 随视传媒分项业务毛利率............................................................................ 84
图 182： 随视传媒历年营业收入（亿元）.................................................................. 84
图 183： 随视传媒历年毛利率与净利率 ..................................................................... 84
图 184： 哇棒传媒业务优势 ...................................................................................... 85
图 185： 哇棒传媒历年营业收入（亿元）.................................................................. 85
图 186： 哇棒传媒历年毛利率与净利率 ..................................................................... 85
表格 1：各种媒介广告形式的特征对比(受众分类) ........................................................ 10
表格 2：广告网络的三种形式 ..................................................................................... 39
表格 3：中国主要 DSP 公司列表 ................................................................................ 48
表格 4：BAT三巨头已全数进军 RTB 广告领域 ............................................................ 49
表格 5：中国主要移动广告交易平台列表 .................................................................... 70
表格 6：移动 DSP 与 PC DSP 的对比......................................................................... 71
表格 7：2013 年度《互联网周刊》中国互联网营销服务提供商综合排名........................ 80
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核心观点
1.互联网作为一种媒体的快速崛起，吸引广告投放快速由传统媒体向新媒体转移。互联网广
告在整体广告市场份额由 2008 年的 13.88%上升到 2013 年的 35.34%。从增速上来看，整
体网络广告市场近五年 CAGR 约 20%，互联网广告近五年 CAGR 约 50%。一个大市场已
经呈现，互联网广告无疑是广告市场中最具投资价值的领域。
图 1： 中国广告市场份额
资料来源：iResearch，华泰证券研究所
2.互联网广告大致可以分为展示类和搜索类广告。搜索类广告近年来虽然获得快于行业增速
的增长，但我们认为未来展示类的 RTB 才是亮点。RTB 广告最具有投资价值的地方在于其
借助大数据技术的运用，将广告投放从“购买广告位”带入到“购买用户”的精准营销时代。
目前，RTB 在中国的渗透率不到 5%，与美国市场约 20%的渗透率相比，还有很大空间。我
们与市场不同的观点是，独立第三方 DSP 没有数据优势，成长空间会受到一定挤压，因此
企业级 DSP 才是未来发展的方向。另外，作为 RTB 广告投放中的“刚需”，我们看好第三
方广告监测公司（独立第三方 DMP）的投资价值。
3.在互联网广告领域，除了 RTB 之外，移动广告是另一个猛烈爆发的风口。我们的推荐逻
辑是：一方面，移动广告基于其自身 SoLoMo 的特征性，将发展出一些迥异于 PC 端的创新
的广告形式；另一方面在于我们提出的媒体浏览与广告投放的“匹配效应”。以美国为例，
从 2010 年到 2013 年，美国人在移动互联网上所花费的时间比重从 8%大幅上升到 20%，
同一时期，广告在移动互联网上的广告投放比重也从 0.5%大幅增加到 4%。2013 年，中国
互联网广告市场规模为 1100 亿元，移动营销市场规模只有 155.2 亿元，但移动端无论在流
量还是浏览时间上与 PC 端都已经达到几乎 1：1 的比例，这是大大的不匹配，我们所要投
资的便是移动端广告投放在未来由不匹配到达匹配的这一过程！
图 2： 2012 年中国各大媒体浏览时间与广告投放占比 图 3： 2013 年中国各大媒体浏览时间与广告投放占比
资料来源：KPCB，iResearch，华泰证券研究所 资料来源：DCCI，iiMedia，华泰证券研究所
0%
20%
40%
60%
电视广告 网络广告 报纸广告 广播广告 杂志广告
2008 2009 2010 2011 2012 2013E
11%
5%
29%
33%
22% 20%
5%
45%
27%
3%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
报纸 广播 电视 PC互联网 移动互联网 花费时间占比 广告投放比重
10% 12%
16%
37%
25%
16%
5%
37% 39%
4%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
报纸 广播 电视 PC互联网 移动互联网
花费时间占比 广告投放占比
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1. 广告投放正在从传统媒体向互联网转移
广告，是指由商品经营者或服务提供者承担费用，通过一定媒介直接或间接地介绍自己所推
销商品或提供服务的形式。广告是创意产品，是一种商业推广工具。（本文所涉及广告主的
广告多是指企业以盈利为目的的商业广告，不包括公益广告）。
从 1609 年报纸在欧洲诞生起，媒体已经经历了四百多年的发展历史，到 1994 年互联网的
出现，媒体的形式开始迅速多样化和社会化。媒体内容的生产方式也由“自采”逐步向“众
包”演进，自采是对新闻资讯“自编自采”的意思，众包是指将内容生产工作外包给非特定
的大众网络的做法。目前，按照投放媒介具体形式的不同，广告可以分为电视广告、电台广
告、平面媒体广告（包括报纸和杂志广告）、网络广告和户外广告。
图 1：广告投放媒介分类
资料来源：互联网，华泰证券研究所
不同的媒介由于受众范围和特性的不同，呈现出不同的广告效果。目前电视媒体广告凭借信
息高度集中浓缩，兼有报纸、广播和电影的视听特色，声、像、色兼备，听、视、读并举以
及生动活泼的特点仍为当今社会最主要和影响最广泛的广告形式。
表格1：各种媒介广告形式的特征对比(受众分类)
种类 受众 特点 劣势
电视广告 大众传播 音画兼备、权威性强、覆盖面广、信息传播快、可检
测性强、地域性强
广告信息转瞬即逝，不易保存；广告需要重复播出，资金投
入巨大
电台广告 大众传播 信息传播快速、覆盖面广、收听人群广泛受限制性不
大、权威性强
传播效果稍纵即逝，信息的储存性差；广播只有声音，没在
文字和图像；无法展示产品特性
报纸广告 大众传播 信息量大，说明性强；易保存、可重复；阅读主动性
强
印刷质量参差不齐，表现形式单一；读者人群有针对性，发
行量受地区经济制约；受新媒体冲击大
杂志广告 窄众传播 印刷质量好，广告创作灵活度高，重复阅读性强 发布周期较长，时效性差，读者人群单一
网络广告 窄众传播 时效性强、海量性、互动性强、多媒体多功能性 信息权威性、保存性差
户外广告 窄众传播 表现形式多元化，直观性强 广告表现内容限制大，时效性差
资料来源：龙韵传播招股说明书，华泰证券研究所
互联网于 20 世纪 90 年代开始出现在大众视野，近二十年来，互联网已经渗透到人们生活
的方方面面，其作为一种新兴媒体的形式呈现出旺盛的生命力。2008 年后，随着智能手机
的普及，全球开始进入移动互联网时代，网络的影响力和媒体价值加速放大。
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2013年，全球广告市场规模为 5114亿美元，同比增速为 5.24%，近六年 CAGR仅为 0.67%。
电视仍居第一大媒体地位，广告份额占比 40.56%，保持平稳。全球网络广告市场规模从 2008
年的 509.5 亿美元增长到 2013 年的 977.6 亿美元，CAGR 达 13.92%，在整体广告市场中
的占比从 10.50%增长到 19.47%。报纸广告和杂志广告份额下滑严重。
与此同时，中国市场也在发生着同样的故事。据 iResearch 统计，2013 年，中国整体广告
市场规模超过 4500 亿元，近五年 CAGR 为 20.51%，在全球广告市场增长近乎停滞的背景
下，中国“风景这边独好”。互联网广告迅速崛起并成为仅次于电视的第二大媒体，在广告
市场中份额占比达到 35.34%，与电视的 41.84%已相差不多。
图 2：全球广告市场份额
资料来源：ZenithOptimedia，华泰证券研究所
图 3：中国广告市场份额
资料来源：iResearch，华泰证券研究所
接触率是衡量一个媒体影响范围和价值的重要指标，它是指在一段时间内接触某媒体的人数
占总人数的比例。据赛立信媒介研究公司 2013 年在国内 15 大城市的调查，中国接触率最
高的三大媒体为电视、互联网和广播，分别为 95.8%、64.1%和 62.5%，与美国相似，美国
这三大媒体的接触率分别为 97%、85%和 93%。而在 2003 年，中国电视、互联网、广播
三大媒体在总人群中的接触率分别为 93.1%、19.0%和 32.3%，可以看出，互联网这十年间
已经完成从一个小众、少数人的娱乐工具向“大众媒体”的转变。从接触时间来看，15 个
城市的数据显示，受众平均每天上网 114.2 分钟，超过电视的 103.6 分钟。
0%
10%
20%
30%
40%
50%
电视广告 网络广告 报纸广告 杂志广告 户外广告 广播广告
2008 2009 2010 2011 2012 2013
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
电视广告 网络广告 报纸广告 广播广告 杂志广告
2008 2009 2010 2011 2012 2013E
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图 4：电视、广播、互联网三大媒体接触率
资料来源：赛立信，China.com，ARBITRON，华泰证券研究所
图 5：2013 年 15 城市受众平均每天接触各类媒体的时间（分钟）
资料来源：赛立信，华泰证券研究所
1.1 平面媒体：在互联网的冲击下加速衰落
相对于电视、网络等通过视觉、听觉等多维度传递信息的媒介，平面媒体以纸张为载体发布
新闻和资讯，仅通过单一的视觉维度来传递信息。平面媒体的这一缺点导致其在互联网普及
后率先被替代，一方面，网络新闻资讯的“免费性”和“及时性”赋予其强大的竞争力，另
一方面，互联网网页由 Web 1.0 进入 Web 2.0 时代后，互动性的加入和 SNS 平台的风靡，
使得人们不再单单是被动接受资讯，也参与到信息的“生产”之中，平面媒体的劣势更加凸
显。近年来，平面媒体已成为下滑速度最快和最严重的媒介，低于整个传统媒体市场。
图 6：2008-2013 年各大媒介广告收入增速
资料来源：CTR，iResearch，梅花网，华泰证券研究所
93.10% 95.80% 97%
32.30%
62.50%
93%
19.00%
64.10%
85%
0%
30%
60%
90%
120%
2003 中国 2013 中国 2013 美国
电视 广播 互联网
103.6
66.8
25.8
114.2
6.7 12.4 8.6
0
30
60
90
120
电视 广播 报纸 互联网 杂志 移动电视 楼宇电视
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
2008 2009 2010 2011 2012 2013
平面媒体 传统媒体 网络媒体 GDP增长率
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举例，《人民日报》是中国第一大报，目前日均发行量在 300 万份左右，而人民网日均覆盖
人数已达到 790 万人，新浪微博“人民日报”官方认证微信号的粉丝数也已达到 2401 万人。
在这一案例中，新媒体相对传统媒体的影响力和覆盖面优势显露无疑。
图 7：人民网对《人民日报》的替代
资料来源：互联网，华泰证券研究所
图 8：人民网平台受众人数对比（万人） 图 9：人民网历年广告收入（万元）
资料来源：华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所
印数指一种报纸和杂志累计印刷的数量，是衡量平面媒体的一个重要指标，可以代表受众的
覆盖广度以及可以承载的广告数量。2013 年，中国报纸总印数为 478 亿份，比 2012 年减
少 4.26 亿份，同比下降 0.88%。杂志总印数 2013 年达到 34 亿册，近年来虽然一直在增长，
但同比增速不到 2%。从数据上看，平面媒体的整体总印数近两年已陷入停滞状态。
图 10：中国报纸总印数（亿份） 图 11：中国杂志总印数（亿册）
资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所
300
790
2401
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
人民日报 人民网 人民网微博
平台受众人数
7,334 10,367
16,845
29,745
39,409
54,098
0%
20%
40%
60%
80%
100%
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
2008 2009 2010 2011 2012 2013
广告收入 同比增长率
443 439
452
467
482 478
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
400
420
440
460
480
500
2008 2009 2010 2011 2012 2013
中国报纸总印数 同比增长率
31 31.5
32.2
32.85
33.5 34
0%
1%
2%
3%
28
30
32
34
36
2008 2009 2010 2011 2012 2013
期刊总印数 同比增长率
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平面媒体的收入主要来源于发行和广告两大块。广告资源是指媒体版面上可以承载发布广告
的位臵资源，随着平面媒体对广告主的吸引力迅速减弱，广告收入和广告资源的数额在加速
下滑。从 2012 到 2013 年，报纸广告收入分别下滑 7.5%和 8.1%，杂志广告收入 2012 年
增长 6.8%后，2013 年开始进入下滑通道。从广告资源数量变化上看，两大媒体的衰落趋势
表现得更加明显，2013 年报纸和杂志的广告资源量分别下降 17%和 21%。
图 12：平面媒体广告收入变化情况 图 13：平面媒体广告资源变化情况
资料来源：CTR媒介智讯，华泰证券研究所 资料来源：CTR媒介智讯，华泰证券研究所
从广告主投放的角度考察，报刊广告市场呈现出较高的投放行业集中度，CR4 在 2013 年达
到 61.37%（即排名前四位的行业广告主投放数额占广告总投放数额的比例）。其中，房地产
为广告投放第一大行业，花费占比为 24.56%，其次是零售及服务性行业、文化娱乐休闲和
汽车行业，分别占比 14.46%、12.54%和 9.81%。
报刊广告收入在 2013 年主要由房地产行业广告投放的增长支撑，幅度达 27.6%，其次是文
化娱乐休闲行业，幅度仅为 4.5%。其他大的行业广告主在 2013 年均继续缩减了对报刊的
广告投放，如汽车行业广告投放下降 15.8%，电子电脑行业广告投放下降 22.1%。
图 14：2013 年报刊广告投放行业表现
资料来源：梅花网，华泰证券研究所
值得一提的是，房地产行业的广告投放本来就偏好平面媒体，这是因为电视媒体的空间滞留
性弱，而房地产为大信息量传播广告，电视广告受价格影响时间较短，不容易给人留下印象，
传播效果差，而且房地产的广告投放在地域方面也有限制。我们认为，2013 年，房地产行
业对平面媒体广告投放的强势增长主要源于对 2012 年的反弹，2012 年受政策调控的影响，
房地产在平面媒体上的广告投放缩减了 19.7%。因此，未来随着房地产广告投放的相对企稳
甚至下降，平面媒体的广告收入下滑速度将进一步加快。
-7.50% -8.10%
6.80%
-6.60%
-12%
-8%
-4%
0%
4%
8%
2012 2013
报纸 杂志
-17.20% -17%
-5.70%
-21%
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
2012 2013
报纸 杂志
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另一方面，在移动互联网时代，平面媒体将面临更严重的冲击。2008 年 iPhone 诞生后，智
能手机在全球快速普及，目前手机网民已经达到 5.27 亿，超过 PC 成为网民上网的第一大
终端。移动互联网时代的阅读，以“微信”和“微博”为代表（微博认证的媒体数量达到
13 万个，微信用户数已超过 6 亿），其不仅可以“免费浏览”而且能够随时随地碎片化阅读
的特性使其对传统平面媒体形成更强烈的替代作用。
图 15：2008-2015 年中国平面媒体广告收入及预测（亿元）
资料来源：iResearch，华泰证券研究所
我们认为，平面媒体广告市场未来将以-8%～-10%的速度持续缩减。平面媒体的出路在于与
新媒体的融合与转型，其优点在于编辑和新闻人员相对专业，而且官方平台发布的权威性和
可信度也比微信、微博等自媒体高，可以专门为新媒体提供内容服务。
1.2 电视媒体：观众正在缓慢流失
广告即广而告之之意，电视广告便是经由电视传播的广告形式。新中国建国后，广告曾长期
被当作“资本主义生意经”而明令禁止，改革开放后，意识形态领域的限制逐步放宽，1979
年，中国第一条电视广告——“参桂补酒”广告在上海电视台开播，在当年被看成是思想剧
变、惊涛骇浪的象征。中国广告业开始与中国经济的巨轮一道启航。
电视广告发展到今天，体裁和形式已极为丰富，长度从数秒至数分钟皆有。最为常见的电视
贴片广告，是指广告随着电视剧在各电视台热播的广告形式，包括片头和片尾。电视广告的
优点在于是一种能够进行动态演示的感情型媒体，冲击力、感染力特别强，缺点在于时间较
短，一般只有 15 秒、30 秒，不能保留、传阅和反复观看，不便记忆。目前，大部分电视广
告是由外面的广告公司制作，并且向电视台购买播放时数。
图 16：加多宝集团冠名赞助《中国好声音》 图 17：2013 年《中国好声音》收视率情况
资料来源：互联网，华泰证券研究所 资料来源：互联网，华泰证券研究所
361 392
422 454
420
386
347
295
22
72 56
79 84 79 72 65
0
100
200
300
400
500
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E报纸广告 杂志广告
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近年来，随着热门综艺节目的火爆，冠名赞助广告的形式也日益壮大。如加多宝对《中国好
声音》的冠名费第一季仅为 6000 万元，第二季便飙升至 2 亿元。第二季“好声音”节目中
的广告费也从首季的每 15 秒 36 万涨至 102 万。浙江卫视 2013 年的广告招标最终中标额为
16.7 亿元，其中，来自“好声音”品牌的贡献超过了 60%。
与少数综艺节目的火爆形成鲜明对比，中国整体广播电视广告收入在 2013 年几乎没有增长。
2013 年，中国广播电视广告收入达 1302 亿元，相比 2012 年仅增长 32 亿元，同比增长率
仅为 2.52%。2011-2013 年的增速分别为 19.46%、13.12%、2.5%，快速下降。
原因一方面是受到我国经济发展整体放缓的影响，2013 年中国 GDP 增长率为 7.7%，未来
随着中国经济结构性改革调整，GDP 增速低于 8%将成为常态；另一方面是来自新兴网络媒
体的冲击和挑战，网络视听节目对广播电视的分流等。我们认为这一趋势不可逆转，但未来
随着三网整合的推进和智能电视的发展，各大视频网站纷纷推出“多屏联动”战略，电视与
网络这两大媒体已呈现出明显的相互融合趋势。
一些实力较弱、没有能力重金打造强势综艺栏目上的卫视已经开始谋求同视频网站等社会资
源的合作，加强自身内容的价值提升。如爱奇艺与河南卫视于 2013 年 7 月推出了网台联动
大型节目《汉字英雄》，在节目立意、制作以及受众营销等方面均由爱奇艺主导；乐视网亦
与湖北卫视达成战略合作，在影视剧黄金剧场展开了“策划→投资→制作→播出”生产线的
联动合作，成为网台联动新模式的一次探路。
图 18：电视节目综合人口覆盖率 图 19：中国历年电视广告收入（亿元）
资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：广电总局，华泰证券研究所
目前，电视广告最核心的优势在于其令其他媒体都望尘莫及的覆盖率和影响力。我国电视产
业按照行政体制配套建设，实行“四级办电视”方针。截至 2013 年底，我国电视台主要包
括中央电视台、30 多家省级电视台和 2000 余家市、县级及其他电视台。近十年来，我国电
视节目综合人口覆盖率均在 95%以上。但覆盖率是指特定的媒介计划（广告投放计划）实
施时所能到达的不重复观众人数占总体电视推及人口的百分比。我们认为这一指标不能真实
地反应电视收视观众的变动情况，需要从更加细致的方面去考察。
据 CSM 的调查，观众人均每日收视时长从 2009 年以来便一直下降，只有 2012 年由于伦敦
奥运会等重大事件的带动，收视时长才有所反弹，2013 年，收视时长再次下降到 165 分钟。
从百分比来看，人均每日收视时长的下降并不多，但如果我们着眼于实际收看电视的观众规
模和收看深度，就会很清楚地发现，总体电视市场的收视量减少主要缘于近年来观众规模的
逐年下降。2013 年，所有观众的平均到达率由 2010 年的 72%下降至 66.5%，相反，单个
实际电视观众的收看时长却呈不断增长的趋势。媒体广告价值终归主要取决于观众的数量，
单个观众观看深度虽然在加强，但其个体“广告价值”已触及上限。近年来，中国电视观众
正在逐渐流失，这一流失过程和进度较平面媒体要相对缓慢和不激烈。
92%
94%
96%
98%
100%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
电视节目综合人口覆盖率
527.35 599.93
701.69 781.78
939.97
1122.9
1270.25 1302
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0
300
600
900
1200
1500
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
广播电视广告收入 同比增速
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注：“到达率”是指在特定时段内的符合到达条件的接触总人数占比，与前文的“接触率”
相对应。“到达”从属于接触率的设定条件，一般设定为“接触 1 分钟以上”为到达。
图 20：2009-2013 年观众人均每日收视时长（分钟） 图 21：2010-2013 年实际观众到达率及人均收视时长（分钟）
资料来源：CSM媒介研究，华泰证券研究所 资料来源：CSM媒介研究，华泰证券研究所
据 Magna 和优盟预测，2014 年，中国电视广告市场在热门综艺节目的强势带动下有望继续
保持增长势头，但增速仍然缓慢，约为 8.3%左右。央视广告招标金额近年来虽然保持了高
于整个电视广告行业的增速，但据悉，央视在一些广告主那里正逐渐失宠。未来两三年，电
视广告虽然受到互联网的猛烈冲击，但鉴于我国城乡二元制的特殊国情和目前互联网普及率
（46.9%）并没有特别高的现实，电视作为新闻传播重要媒体的地位和影响力仍将维持。
另外，随着智能电视从 2013 年开始的爆发和普及，如乐视 TV 和小米 TV 的强势推出，电
视广告的形式和计费方式会逐步向网络视频广告靠扰，观众也正在由单一视频观看转向多屏
观看和多屏互动，未来电视与网络视频的界限将越来越模糊。
图 22：电视与网络视频正在相互融合
资料来源：互联网，华泰证券研究所
176
171
166
169
165
-4%
-2%
0%
2%
4%
155
160
165
170
175
180
2009 2010 2011 2012 2013
观众人均每日收视时长 变动百分比
72%
69.50% 68.40%
66.50%
230
235
240
245
250
60%
64%
68%
72%
76%
2010 2011 2012 2013
平均到达率 人均收视时长
行业研究/深度研究 | 2014 年 10 月
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18
1.3 互联网广告市场规模已达 1100 亿，将在 2014年超过电视
中国互联网开始于 1994 年，迄今已有二十年的时间。互联网所具备的传递资讯和信息属性，
令其一开始便作为传统新闻媒介的替代物出现。1997 年 1 月，人民日报和新闻集团合资的
ChinaByte 正式上线，成为中国最早的商业 ICP 网站。1997 年 3 月，IBM 以 3000 美元的
价格，投放在 ChinaByte 的 AS400 广告，被认为是中国互联网上的第一个商业广告。
截至 2014 年 6 月，中国网民数量达到 6.32 亿人，半年共计新增网民 1442 万人，互联网普
及率为 46.9%，较 2013 年底提升 1.1 个百分点。截止 2013 年底，中国网页数量为 1500
亿个，相比 2012 年同期增长 22.2%。网民数量的增长为互联网广告提供了越来越多的受众，
各种类型门户和网页的丰富为互联网广告提供了极为优质的媒介资源，这两者共同推进了互
联网广告市场规模的快速增长。
图 23：中国网民规模和互联网普及率（亿人） 图 24：中国历年网页数（亿个）
资料来源：CNNIC，华泰证券研究所 资料来源：CNNIC，华泰证券研究所
2013 年，中国互联网广告市场规模达到 1100 亿元，同比增长达 46.1%，近年来互联网广
告的增长率均保持在 40%以上。互联网广告的市场规模在 2013 年已开始接近电视广告
（1302 亿元），预计将于 2014 年超过电视广告，跻身第一大媒体地位。预计 2014 年，互
联网广告的市场规模将接近 1500 亿元，增速为 34.8%，2017 年达到 2852 亿元。
图 25：中国历年互联网广告市场规模（亿元）
资料来源：iResearch，华泰证券研究所
未来中国互联网广告市场将继续保持较快增长，但增速会逐步放缓。主要有以下原因： 第
一，互联网广告市场经过十余年发展，已进入较为成熟的阶段，当前市场规模已突破千元，
未来较难保持过去盘面较小时的快速增长；第二，随着中国整体经济进入结构性改革阶段，
未来经济增长速度预期放缓，宏观经济形势会对互联网广告市场产生相应影响；第三，互联
网广告经过多年的发展，已得到广告主的普遍认可，广告主的广告投放将会继续由传统媒体
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
1
2
3
4
5
6
7
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
中国网民规模 互联网普及率
0%
50%
100%
150%
200%
250%
0
400
800
1200
1600
2002 2003 20042005 200620072008 200920102011 20122013
中国网页数 增长率
210.8 325.5
512.9
753.1
1100
1483
1968
2422
2852
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0
500
1000
1500
2000
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3000
2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E
中国网络广告市场规模 同比增长率
行业研究/深度研究 | 2014 年 10 月
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19
向新媒体转移，广告主数量以及 ARPU 值都存在上升空间。
1.3.1 互联网的媒体属性崛起
媒体的本质是传播信息的媒介，互联网的媒体属性即是指互联网作为一种传播信息的媒介的
属性，可以用覆盖用户规模和用户使用率两方面来反应。我们选取当前“媒体属性”最强的
六大网络应用来观察，选取的标准为其行业收入主要来源于广告。
搜索引擎、网络新闻、网络视频、微博、社交网站和网络购物六大应用的使用率在 2007-2013
年间大致保持平稳，但用户规模分别从 2007 年的 1.52 亿人、1.55 亿人、1.61 亿人、0.63
亿人、0.58 亿人、0.46 亿人上升到 2013 年的 4.59 亿人、4.06 亿人、3.91 亿人、3.55 亿人、
2.94 亿人和 2.52 亿人，普遍增长了 3-4 倍。这六大网络媒介用户规模的突飞猛进，为互联
网广告市场规模近年来的爆发打下坚实的基础。
图 26：中国网络应用使用率（%） 图 27：中国网络应用用户规模（万人）
资料来源：CNNIC，华泰证券研究所 资料来源：CNNIC，华泰证券研究所
另一方面，单个网民对互联网的使用程度在加深。根据 2013 年 iClick 社区第十三届艾瑞网
民网络习惯及消费行为调研数据显示，2013 年中国网民接触互联网的时间比例为 83.5%，
比 2009 年增长近两成。与 2009 年相比，网民接触电视、报纸、杂志等传统媒体比例均有
所下降，特别是电视接触时间的比例从 2009 年的 22.4%下降到 2013 年的 9.1%。
图 28：2009 年与 2013 年中国网民接触时间最长的媒体分布
资料来源：iResearch，华泰证券研究所
对比近年来网络媒体与电视台的广告收入可以更清晰地看出网络媒体崛起，并对电视媒体形
成赶超的趋势。央视广告收入额作为全国电视台的风向标，具有着代表性的意义。2008 年
央视广告收入为 171.5 亿元，2012 年增长到 302.2 亿元，四年 CAGR 为 14.55%。网络媒
体方面，百度和淘宝广告收入约占据中国互联网广告整体市场规模的一半。百度 2008 年的
0
20
40
60
80
100
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
搜索引擎 网络新闻 网络视频
微博 社交网站 网络购物
0
10000
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30000
40000
50000
60000
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
搜索引擎 网络新闻 网络视频
微博 社交网站 网络购物
67.8%
22.4%
3.8%
2.7%
2.1%
1.2%
83.5%
9.1%
2.6%
1.9%
1.6%
1.1%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
互联网
电视
报纸
户外媒体
广播
杂志 2009年 2013年
行业研究/深度研究 | 2014 年 10 月
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 20
广告收入只有 31.9 亿元，2012 年翻升至 223 亿元，四年 CAGR 为 62.6%；淘宝 2008 年
的广告收入不足 8 亿元，2012 年达到 172.2 亿元，四年 CAGR 超过 115.4%。
另外，从数量统计上也可以看出网络媒体的整体上升趋势。在 2008-2012 年中国各省市电
视媒体与网络媒体广告营收 TOP25 名单上，2008 年网络媒体的数量为 5 家，2010 年为 7
家，2012 年继续上升至 9 家。主流网络媒体的广告收入已经超过大部分省级电视台。
注：各省市电视媒体的广告营收包括其广电系统下所有电视台的广告营收。
图 29：2008-2012 年中国各省市电视媒体与网络媒体广告营收 TOP25（亿元）
资料来源：iResearch，华泰证券研究所
1.3.2 展示类和搜索类广告是互联网广告市场的主体
互联网广告相对于传统广告的不同之处在于其改变了用户的购买决策模式，并使得广告效果
变得可监测。在传统的广告模式下，消费者的购物决策模式表现为 AIDMA，即为从看广告
留下印象、产生兴趣、形成记忆，并最后到商店形成购买行动的过程。而在电子商务和网络
广告的环境下，消费者购物决策模式从 AIDMA 向 AISAS 转变，形成了从广告印象、产生兴
趣、搜索了解、到购买行动、并进行购物分享的新的购物决策过程。
AIDMA：Attention 关注→Interest 兴趣→Desire 渴望→Memory 记忆→Action 购买
AISAS：Attention 关注→Interest 兴趣→Search 搜索→Action 购买→Share 分享
相对传统媒体，互联网对消费者购物决策模式的改变，主要在于一方面放大了搜索广度和深
171.5
50.7
41.4
37.7
35.2
31.9
30.2
27.7
27.1
18.4
17.8
15.8
15.6
14.4
13.8
13.3
13
12.3
12.1
12
10.1
9.9
9.5
8.9
8.3
0 100 200
央视
广东省
江苏省
上海市
浙江省
百度
北京市
山东省
湖南省
安徽省
新浪
河南省
辽宁省
四川省
谷歌中国
湖北省
河北省
深圳市
搜狐
福建省
重庆市
黑龙江省
陕西省
江西省
腾讯
218
79.2
61.2
60.6
51.3
48.8
48.6
42.5
35.7
35
28.6
26
20.1
19.6
18.5
17.9
16
15.8
15.5
14.4
13.7
13.4
12.7
12.1
11.1
0 100 200 300
央视
百度
广东省
江苏省
湖南省
浙江省
上海市
北京市
山东省
淘宝
谷歌中国
安徽省
四川省
新浪
辽宁省
河南省
深圳市
湖北省
搜狐
河北省
腾讯
福建省
黑龙江省
江西省
搜房网
302.2
223
172.2
86.8
75.1
69.4
58.8
57.7
48.6
48.4
44.3
34.9
33.8
27
26.5
26.1
25.8
21
20.4
20.4
20
17.8
16
15.9
14
0 200 400
央视
百度
淘宝
江苏省
广东省
湖南省
上海市
浙江省
山东省
北京市
谷歌中国
安徽省
腾讯
河南省
搜狐
新浪
四川省
河北省
搜房
辽宁省
优酷土豆
江西省
河北省
黑龙江省
奇虎360
2008年 2012年 2010年
行业研究/深度研究 | 2014 年 10 月
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21
度，让消费者行为更加理性，另一方面，购买结束后，人们在网上表达观点和看法，放大了
分享的价值，产品美誉度的快速传播促进了大范围后续用户的购买行为。
图 30：购物决策模式：从 AIDMA 到 AISAS
资料来源：互联网，华泰证券研究所
目前，展示类广告和搜索类广告构成了我国互联网广告市场的主体，两者合计占比达 90%
以上。展示类广告指通过图形、视频等直接展示型的广告，主要有品牌图形广告、富媒体广
告和视频贴片广告等形式。搜索类广告包括搜索关键字广告和垂直搜索广告。搜索关键字广
告是指通用搜索引擎基于关键词匹配的广告；垂直搜索广告是指网络用户使用相关垂直领域
专门的搜索引擎搜索产生的结果中展现的广告，例如淘宝、京东、去哪儿等。
2013 年，垂直搜索广告占比达 28.9%，成为第一大网络广告形式。搜索关键字占比达 26.5%，
较上年小幅下降。品牌图形广告占比为 24.0%，下降趋势明显。这个趋势也对应着互联网发
展历程上，门户网站（品牌图形广告）在 Web 2.0 时代逐渐衰落，百度（搜索关键字广告）
和阿里巴巴（垂直搜索广告）快速崛起的历史。预计垂直搜索广告与视频贴片广告在未来几
年仍将是主要的增长力量，搜索关键字广告和品牌图形广告则受到进一步挤压。
注：视频贴片广告份额增长是由于优酷土豆、爱奇艺、乐视网等广告收入快速增长所致。
图 31：2008-2017 年中国不同形式互联网广告市场份额及预测
资料来源：iResearch，华泰证券研究所
不同的广告形式往往采用不同的计费方式，各类形式互联网广告的份额变动也会反映在计费
方式的市场份额之中。由于搜索类广告的快速增长，其采用的 CPC 计费方式的市场份额也
逐年扩大，而品牌图形广告主要采用的 CPT计费方式份额则逐渐萎缩。另外，视频、电子
商务的发展分别带动了 CPM 以及 CPA 等计费方式的增长。
3.5% 4.3% 7.4% 12.7%
21.3% 28.9% 31.1% 34.3% 34.9% 34.7% 26.0% 25.4%
25.7%
28.2%
28.4%
26.5% 26.2% 25.5% 25.5% 25.7%
48.8% 46.4% 44.6% 37.3%
30.1% 24.0% 22.6% 21.1% 20.6% 20.4%
2.0% 3.0% 3.2% 4.7% 6.4% 7.1% 7.9% 8.2% 8.6% 9.1% 5.9% 6.7% 6.8% 5.1% 4.6% 4.6% 4.1% 4.0% 4.0% 4.0% 13.8% 14.2% 12.3% 12.0% 9.2% 8.9% 8.1% 6.9% 6.4% 6.1%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E
垂直搜索广告 搜索关键字广告 品牌图形广告 视频贴片广告 富媒体广告 其他形式广告
行业研究/深度研究 | 2014 年 10 月
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图 32：2008-2013 年中国互联网广告不同计费方式份额
资料来源：iResearch，华泰证券研究所
名词解释：
CPT：Cost Per Time，按时间计费。这种计费方式很原始、很粗糙，但也很省心。在互联
网发展初期，新闻门户类网站的首页多采用这种计费模式；
CPC：Cost Per Click，按点击计费。关键词广告一般采用这种定价模式，根据广告被点击
的次数来收费。百度、淘宝等搜索类网站多采用这种计费模式；
CPM：Cost Per Mille，每千人成本，指的是广告投放过程中，听到或者看到某广告的每一
人平均分担到多少广告成本；
CPA：Cost Per Action，按效果计费，即按回应的有效问卷或定单来计费，而不限广告投放
量。CPA 的计价方式对于网站而言有一定的风险，但若广告投放成功，其收益也比 CPM 的
计价方式要高得多；
CPS：Cost Per Sales，以实际销售产品数量来计算广告费用，更多的适合购物类、导购类、
网址导航类的网站，需要精准的流量才能带来转化。
从广告价格上来看，CPT和 CPM 的价格相对较为低廉，CPC 居中，而 CPA 和 CPS 的价
格则要高出很多。这是因为 CPA 和 CPS 的广告投放相对传统的 CPT、CPM 等更加精准，
效果更好，而且作弊的难度更高，因此广告主愿意为之支付更高的价格。未来，CPT、CPM
传统计费方式的逐年萎缩和 CPA、CPS 等新兴效果类计费方式的快速发展，将成为整体互
联网广告市场继续增长的一个动力。
1.3.3 品牌展示类广告：增长节奏暂时放缓
品牌图形广告是网络硬广告最常见的表现形式之一，主要投放在综合门户网站、垂直类专业
网站上，其作用是增强品牌广告的曝光率，与传统媒体时代的“广告标王”延续着同样的思
路。品牌图形广告多由大型品牌广告主投放，如 FMCG 快消品、汽车、房地产行业等。由
于大型门户网站的广告位资源有限且通常流量巨大，门户网站一般采用 CPT和 CPM 的计
费方式，只在一些流量相对较小、访问用户类别更鲜明的长尾网页广告中采用 CPA 和 CPS
的计费方式，以提高网站的整体收益。据艾瑞咨询的监测统计，核心网络媒体占到了互联网
整体流量的 50%和广告营收的 60%。
品牌图形广告目前已经发展出包括横幅广告、按钮广告、鼠标感应弹出框、浮动标识 /流媒
体广告、画中画、摩天柱广告、全屏广告、对联广告、视窗广告、导航条广告、焦点图广告、
弹出窗口和背投广告等多种形式。其中，横幅广告（Banner Ad），又称旗臶广告，是互联网
上最早出现，也最流行的广告形式。
77.6% 74.7% 71.5% 68.9% 57.6%
52.4%
10.2% 11.1% 13.7% 15.5%
19.3% 22.6%
5.2% 6.0% 5.9% 6.0% 12.2% 13.1%
7.0% 8.2% 9.0% 9.7% 10.9% 12.0%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2008 2009 2010 2011 2012 2013CPT CPM CPC CPA
行业研究/深度研究 | 2014 年 10 月
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 23
图 33：新浪首页“金龙鱼”品牌图形广告示例
资料来源：新浪网，华泰证券研究所
品牌图形广告作为传媒媒体广告形式的延续，在互联网普及初期得到了快速的增长。2013
年，品牌图形广告市场规模达到 264.1 亿元，同比增长 16.3%，增速低于整体展示类广告。
预计到 2017 年，品牌图形广告的市场规模将达到 582.8 亿元，但增速仍将继续放缓。
品牌图形广告增速的放缓一方面是由于门户网站趋于成熟、已经走过了高速发展期，另一方
面是由于中小型网站为了提高收入开始更多地采用效果类广告。目前，品牌图形广告市场规
模主要由门户网站贡献。2013 年门户网站广告的市场规模为 129.8 亿元，同比增长 32.2%，
增速较 2012 年有所上升。这里的门户网站包括几家综合门户网站（如腾讯、新浪、搜狐、
网易等）以及隶属于该网站的其他相关网站，不包括门户网站的搜索网站。
图 34：中国品牌图形广告市场规模（亿元）
资料来源：iResearch，华泰证券研究所
图 35：中国门户网站广告市场规模（亿元）
资料来源：iResearch，华泰证券研究所
97.8 145.1
191.6 227.1
264.1
335
415.3
499.8
582.8
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
200
400
600
800
2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E品牌图形广告市场规模 同比增长率
48.5 65.4
79.4 98.2
129.8
161.4
200.3
236.9
278.6
0%
10%
20%
30%
40%
0
50
100
150
200
250
300
2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E门户网站广告规模 同比增长率
行业研究/深度研究 | 2014 年 10 月
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门户网站广告规模增速高于整体品牌图形广告市场，另一个原因在于门户网站的广告营收中
非传统品牌展示类广告贡献了越来越多的比重。如腾讯 2013年网络广告业务收入达到 50.34
亿元，同比增速为 48.83%，但该项增加主要反映社交网络效果广告及网络视频广告收入的
大幅增长，传统品牌广告的收入增长相对较为温和。搜狐也是同样的情况，搜狐 2013 年品
牌广告收入为 26.13 亿元，同比增长率为 43.26%，搜狐品牌广告收入的增长一方面得益于
房地产广告主的投放增加，另一方面得益于搜狐视频广告收入的快速增长。
新浪的故事与别家有所与众不同，新浪微博自 2009 年上线以来，经历了 4 年多的竞争，与
其他微博服务逐步拉开了差距，并坐稳龙头垄断地位。截至 2014 年 3 月，新浪微博 MAU
月活跃用户数已达到 1.44 亿人，DAU 日活跃用户数达到 6660 万人。但新浪微博的商业化
进行得较晚，2012 年开始，当年收入仅有 4.14 亿元，2013 年微博收入猛增到 11.48 亿元，
翻了接近三倍。目前，新浪微博的收入中 80%以上都来自广告。2013 年，新浪广告收入达
到 32.10 亿元，新浪微博的贡献约占 30%，新浪整体广告收入同比增速为 23.70%，但如果
除去新浪微博的贡献，新浪传统门户网站广告收入在 2013 年仅增长了 4.09%。网易的门户
广告属于较为纯粹的品牌图形广告，网易 2013 年广告收入达到 10.95 亿元，为四大门户中
最低，但网易广告收入的同比增长率为 28.75%，仍高于整体品牌图形广告市场增速。
图 36：四大门户网站历年广告收入（亿元）
资料来源：公司年报，华泰证券研究所
图 37：四大门户网站历年广告收入增速
资料来源：公司年报，华泰证券研究所
四大门户的历年广告收入增速曾遭遇两次滑坡。一次是在 2009 年，主要是由于 2008 年金
融危机的影响，2009 年上半年广告主纷纷处于观望状态，减少了广告投放；其次，2008 年
8.26
17.67
11.57
4.06
50.34
32.10
26.13
10.95
0
10
20
30
40
50
60
腾讯 新浪 搜狐 网易
2008 2009 2010 2011 2012 2013
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
2008 2009 2010 2011 2012 2013
腾讯 搜狐 新浪 网易
行业研究/深度研究 | 2014 年 10 月
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中国北京奥运会和欧洲足球联赛等社会热点事件的影响使得 2008 年的广告投放达到一个很
高的基点，2009 年新浪、网易的门户广告收入直接出现下滑。另一次在 2012 年，同样是
由于受到严峻的宏观经济形势的影响，汽车、房地产、快消等大类行业的广告主放缓对门户
的广告投放，除腾讯在社交广告和视频广告强劲增长的带动下而独善其身外，新浪、网易、
搜狐的广告收入增速直接跌至个位数。
我们认为，未来门户品牌图形广告收入的增长速度将会不可避免地放缓。可以以新浪和网易
两家来进行考察，两家门户近年来的广告收入增长主要源于 APRA 的增长，而品牌广告主
数量已开始出现下滑。（APRA：Average Revenue Per Advertiser，每广告主投放金额。）
新浪在 2010年的广告主数量大幅下滑主要是由于剥离了新浪乐居 COHT房地产业务的影响，
新浪广告主数量的真正微幅下滑出现在 2013 年，而网易在 2010 年 10 月提出要做一家“有
态度的门户网站”后，其广告主数量从 2011 年以来便一直在不断下降。
图 38：新浪和网易历年品牌广告主数量（个）
资料来源：公司年报，华泰证券研究所
图 39：新浪和网易历年 APRA 值（万元）
资料来源：公司年报，华泰证券研究所
我们认为，像新浪和网易这种依靠 ARPA 值推动整体广告收入增长的模式，在未来将不可持
续。一方面是因为，随着 RTB、DSP 产业链的快速发展，从之前的购买广告位到购买用户
的转变，门户网站广告位定价的“品牌溢价”将慢慢消失。另一方面，行业垂直网站的兴起
对传统门户“大而全”的模式造成了分流和挑战。
例如，“汽车之家”从 2012 年 1 月到 2014 年 7 月，日均覆盖人数从 212.5 万人增长到 326.5
万人，而同一时期，“搜狐汽车”的日均覆盖人数仅从 118.1 万人增长到 123.1 万人，“新浪
汽车”的日均覆盖人数在这一时期甚至出现了下降。日均页面浏览量指标看，从 2012 年 1
790
980
1080
1220 1300
840 860 877 795
387 410 438 411
527
759 713 682 662
0
300
600
900
1200
1500
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013新浪广告主数量 网易广告主数量
80.71 93.70
109.53
145.12
116.02
225.03
264.52 260.21
290.22
50.8 59 62.3
90 81.2 71.5 93 101
130
-30%
0%
30%
60%
90%
120%
0
100
200
300
400
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
新浪 网易 增速(新浪) 增速(网易)
行业研究/深度研究 | 2014 年 10 月
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 26
月到 2014 年 7 月，“汽车之家”从 5720.4 万页上升到 7085.9 万页，“搜狐汽车”从 886.3
万人下降到 468.5 万人。可见，门户网站凭借整体的名气虽然维持着较广的网民用户覆盖率，
在实际使用上，早已落后于“小而精”的垂直网站。而且，不仅是汽车行业，财经、房产、
IT数码等垂直领域也在发生着同样的竞争格局变动。
图 40：汽车网站日均覆盖人数（万人） 图 41：汽车网站日均页面浏览量（万页）
资料来源：CNNIC，华泰证券研究所 资料来源：CNNIC，华泰证券研究所
图 42：房产网站日均覆盖人数（万人） 图 43：房产网站日均页面浏览量（万页）
资料来源：CNNIC，华泰证券研究所 资料来源：CNNIC，华泰证券研究所
图 44：汽车网站广告刊例价格（万元/天） 图 45：房产网站广告刊例价格（万元/天）
资料来源：雪球网，华泰证券研究所 资料来源：雪球网，华泰证券研究所
0
100
200
300
400
500
2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07
汽车之家 易车网 搜狐汽车
腾讯汽车 新浪汽车 网易汽车
0
2000
4000
6000
8000
10000
2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07
汽车之家 易车网 搜狐汽车
腾讯汽车 新浪汽车 网易汽车
0
50
100
150
200
250
300
2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07
搜房网 安居客 腾讯房产
搜狐焦点网 网易房产 新浪乐居
0
500
1000
1500
2000
2500
2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07
搜房网 安居客 腾讯房产
搜狐焦点网 网易房产 新浪乐居
25 22
10
16
50
25 25
10
35 40 41
38
16
35
70
15 16
5.5
12
0
20
40
60
80
新浪 搜狐 腾讯 网易 汽车之家
通栏 视窗 焦点图 文字链
20 18
10
16
11
20
15
10
21
5.5
15 16
5.5
2
0
10
20
30
新浪 搜狐 腾讯 网易 搜房网
通栏 视窗 文字链
行业研究/深度研究 | 2014 年 10 月
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 27
1.3.4 关键字搜索广告的市场变局：百度 VS奇虎 360
关键字广告（AdWords），也称关键词广告，是指显示在搜索结果页面的网站链接广告。由
于关键词广告是在特定关键词的检索时才出现，所以其针对性非常高，营销效果比品牌展示
类广告更好。关键词广告一般采用 CPC 的计费方式，即按点击次数收费。如当用户在百度
搜索框输入“智能电视”时，百度搜索结果的上方和右方为百度关键字广告的显示区域，乐
视和联想在这里投放自家智能电视的广告，并向百度支付一定的费用。
图 46：百度关键词广告示例
资料来源：百度搜索结果，华泰证券研究所
2013 年，中国关键字搜索广告的市场规模达到 291.5 亿元，同比增长达 36.3%，增速低于
整体网络广告市场，但高于品牌图形广告。未来，关键字搜索广告市场仍将继续稳步增长，
但受到广告主数量增长变缓，以及移动端流量变观困难的影响，增速正在逐渐下降。预计到
2017 年，中国关键字搜索广告市场规模将达到 732.2 亿元。
图 47：中国历年关键字搜索广告市场规模（亿元）
资料来源：iResearch，华泰证券研究所
60 83.6
144.6
213.8
291.5
388.9
501.9
617.7
732.2
0%
20%
40%
60%
80%
0
200
400
600
800
2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E
关键字搜索广告规模 同比增长率
行业研究/深度研究 | 2014 年 10 月
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 28
目前，中国搜索关键字广告市场规模主要由百度一家贡献。百度是全球最大的中文搜索引擎，
2000 年创立于北京中关村，并于 2005 年在纳斯达克上市。旗下产品约八十多种，主要服
务于三类人：一般网民、商业客户和百度联盟会员。近年来，百度的产品矩阵仍在继续向深
度和广度拓展。2011 年，百度成为旅游搜索网站去哪儿网的第一大股东，2012 年，控股视
频网站爱奇艺，2013 年，接连收购 PPS、91 无线等。从百度近年来的投资收购行为看，除
了对移动入口卡位的布局外，对移动优势资源、垂直行业以及背后的广告变现能力也格外重
视，百度正在强化移动分发与移动广告的基础承载资源。
百度的广告产品可以分为搜索推广、网盟推广、品牌推广和移动推广四大类。百度搜索推广
即是指百度的关键字搜索广告业务，代号“百度凤巢”，于 2009 年 4 月正式推出，并于 2009
年 12 月全面启用，百度凤巢全面接管百度所有的推广位臵，而原有的搜索营销经典版（即
竞价排名）由于被广为诟病已经告别舞台。与竞价排名存在本质不同的是，凤巢系统没有再
将广告信息与搜索结果混在一起，而是进行了区分。凤巢广告系统将搜索页面的广告位分为
三个部分，同时通过底色的不同和标注“推广链接”的方式，将广告与自然搜索结果有效的
分割开来。
百度推广的优势首先在于其覆盖了 95%的中国网民，每天响应达五十亿次搜索请求；其次，
百度采用了按点击效果付费的模式，帮助广告主免费展示推广信息，有需求的用户点击推广
链接时才计费，无点击则不收费；最后，百度庞大的网民数据库可以为广告主提供精准的广
告投放，广告也可以自主设定分地域、分时段来投放。
图 48：百度凤巢广告推广的优势
资料来源：百度官网，华泰证券研究所
百度网盟，也叫百度联盟，是以 60 万家优质联盟网站为推广平台，借助百度特有的受众定
向技术帮助企业主锁定目标人群，当目标受众浏览百度联盟网站时，以固定、贴片、悬浮等
形式呈现企业的推广信息。
百度网盟是百度搜索引擎营销的延伸和补充，突破了仅在网民搜索行为中实施影响的限制，
在搜索行为后和浏览行为中全面实施影响。网盟推广与搜索推广一脉相承，当网民使用百度
时，搜索推广将企业的推广信息展示在搜索结果页面，而当网民进入到互联网海量的网站时，
网盟推广可以将企业的推广信息展现在其浏览的网页上，覆盖了网民更多的上网时间，对网
民的影响更加深入持久，有效帮助企业提升销售额和品牌知名度。
比如当用户在百度网页上搜索“手机”时，百度会通过 cookie 记下该用户的这一行为，不
仅在搜索结果页中展示相关手机厂商的广告，当用户访问百度联盟的其他小网站时，百度联
盟也会在其广告位上投放手机广告。
在广告收益方面，百度与合作网站进行收入分成，初始分成比例是 55%，之后会根据网站
的内容质量、流量、位臵、合作时长以及大联盟认证等级等众多因素提高网站主的分成比例。
行业研究/深度研究 | 2014 年 10 月
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 29
图 49：百度联盟推广是对搜索推广的补充
资料来源：百度官网，华泰证券研究所
百度品牌专区位于搜索结果首页最上方，是为品牌量身定制的专属咨询发布平台。为提升网
民品牌搜索体验，百度品牌专区整合了文字、图片、视频等多种形式来展现结果。品牌专区
的形式，可以有效打通线上线下的传播通路，极大提升品牌的推广效能。
图 50：百度品牌专区广告示例
资料来源：百度官网，华泰证券研究所
百度鸿媒体是百度旗下另一款精准品牌展示广告网络产品，于 2011 年 5 月发布。鸿媒体的
业务采用会员邀请制，意在整合高端优质网络媒体资源，在黄金位臵展现高冲击力的富媒体
推广内容，在提升高端媒体流量变现能力的同时，为品牌广告主打造强势品牌形象。目前，
鸿媒体已汇聚了包括凤凰网、人民网、CBSI、天极在内的数千家高端优质媒体资源。
百度移动推广是在移动设备上的百度搜索结果最上方，以文字内容及文字链接显示企业推广
信息，并按点击计费的一种搜索推广形式。在移动互联网流量迅猛增长的大背景下，百度将
PC 互联网搜索推广的产品优势、技术储备和运营经验等与移动网络自身特点进行适配及调
整，从而形成完善的针对移动网络搜索的产品链。与 PC 端相对应，百度移动推广同样可以
分为移动搜索推广、移动联盟推广和移动品牌专区。
行业研究/深度研究 | 2014 年 10 月
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 30
图 51：百度移动搜索推广和移动品牌专区广告示例
资料来源：百度官网，华泰证券研究所
2013 年，百度整体收入达到 319.44 亿元，其中有 318.02 亿都来自广告，同比增长率达
43.21%，与整体互联网广告规模增速相当。百度的广告收入主要是在线营销 P4P（Pay for
Performance）服务，即按效果付费。但在收入来源中，移动端呈现出与 PC 端截然不同的
结构，百度 PC 端广告收入，自身搜索业务收入与来自网盟贡献比例大致在 8：2，而百度
移动端广告收入，截止 2013 年底，这一比例已经达到 4：6。在移动互联网时代，百度对“外
部”的依赖性正在变得越来越强，因此，对外部联盟媒体的广告分成比例也将随之升高。
图 52：百度历年广告收入规模（亿元）
资料来源：百度年报，华泰证券研究所
与其他互联网子行业一样，搜索引擎面临着移动互联网时代的挑战。在 PC 互联网时代，入
口主要是桌面、浏览器和搜索；而在移动互联网时代，入口主要是分发平台和超级 APP 等。
与 PC 端相比，搜索引擎在移动端的入口价值大为减弱。另外，移动原生应用封闭的运行环
境与进行搜索所需要的开放环境相悖离，移动内容集中在原生应用而非网页，使得移动搜索
对移动互联网内容的检索受限，并且单纯的搜索关键字广告在移动端还将受到设备屏幕较小、
展示空间和用户体验的制约，移动端的广告盈利模式受到很大的局限。
但从整体市场发展状况来看，据 CNNIC 统计，2013 年，手机搜索用户达到 3.7 亿，比上年
增长 25.3%。随着网络设施建设的加快，手机网民和手机搜索用户将保持平稳快速增长，预
计到 2017 年，中国移动搜索用户规模将达到 6.2 亿。2013 年，中国移动搜索引擎市场规模
8.28 17.41 31.94
44.45
79.13
144.90
222.46
318.02
0%
40%
80%
120%
160%
200%
0
100
200
300
400
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
广告 同比增长率
行业研究/深度研究 | 2014 年 10 月
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 31
达到 42.8 亿元，约占整体搜索引擎市场规模的 11.0%。预计到 2017 年，移动搜索引擎市场
规模将达到 454.5 亿元。2013-2017 年 CAGR 为 80.5%。
截至 2014 年 Q2，百度来自移动端的收入已经占到整体收入的 30%，并且通过对视频、应
用分发和 LBS 位臵服务的布局，百度正力争从一个搜索服务提供商向以搜索为核心的全媒
体平台转型。但迅速增长的移动端流量与移动端收入贡献仍不成比例，搜索行业在未来一两
年内将会面临移动端收入增长滞后于流量增长的挑战。
图 53：中国移动搜索用户规模（亿人） 图 54：中国移动搜索市场规模（亿元）
资料来源：CNNIC，华泰证券研究所 资料来源：iResearch，华泰证券研究所
继续从细节方面考察，从 2013 年 Q2 的近一年来，百度 PC 端广告主数量增速在迅速放缓，
2014 年 Q2，百度广告主数量达到 48.8 万，同比增长率仅为 4.3%。但与此同时，百度的
ARPA 值正在快速增长，百度每广告主投放金额在 2014 年 Q2 达到 2.42 万元，同比增长率
达 50.30%。可见，百度目前收入的增长主要源于 ARPA 值的增长贡献。
图 55：百度广告主数量（万个） 图 56：百度每广告主投放金额（万元）
资料来源：百度季报，华泰证券研究所 资料来源：百度季报，华泰证券研究所
目前，百度在搜索市场上还面临着奇虎 360 公司的激烈竞争。奇虎 360 由周鸿祎先生创立
于 2005 年 9 月，并于 2011 年在纽交所上市。奇虎 360 奉行“360 安全卫士→360 浏览器
→360 搜索”的三级火箭模式，并已取得相当程度的成功。讲述“免费”故事的安全产品与
服务，是奇虎 360 三级火箭的第一级，不直接带来收入，但承担着拓展并占有用户的作用。
360 没有付费会员也没有收费的安全服务，主要依靠开放平台的策略：通过 360 导航、360
搜索和游戏等平台级产品与大量的第三方网站、软件共享流量的方式来维持企业生存，来自
开放平台的收入（在线广告和网页游戏为主）占 360 总收入的 99%。
1.7 2.2
2.9
3.7
4.5
5.1 5.6
6.2
0%
20%
40%
60%
80%
100%
0
2
4
6
8
2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E
移动搜索用户规模 渗透率
2.9 5.7 12.5 42.8
82.3
155.8
288.3
454.5
0%
100%
200%
300%
0
100
200
300
400
500
2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E
移动搜索市场规模 同比增长率
0%
10%
20%
30%
40%
0
10
20
30
40
50
60
广告主数量 同比增长率
0%
20%
40%
60%
80%
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
ARPA 同比增长率
行业研究/深度研究 | 2014 年 10 月
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 32
图 57：奇虎 360 的开放平台策略和收入结构
资料来源：奇虎 360官网，华泰证券研究所
截止 2014 年 Q1，360 产品的 MAU 月度活跃用户数达到 4.79 亿人，在整体互联网网民中
的渗透率达到 93.3%。对于一款互联网产品来说，这是非常成功的。在 360 安全产品的带
动下，360 浏览器的月度活跃用户数达到 3.45 亿人，渗透率为 65.2%，同时，受益于 360
浏览器的市场占有率，360 导航目前已达到平时每日 1.28 亿的 UV 和 7.49 亿的 PV。
图 58：奇虎 360 产品月度活跃用户数（亿人） 图 59：360 浏览器月度活跃用户数（亿人）
资料来源：奇虎 360 季报，华泰证券研究所 资料来源：奇虎 360 季报，华泰证券研究所
图 60：360 个人启动页平均日 UV/PV（亿） 图 61：奇虎 360 历年在线广告收入（亿美元）
资料来源：奇虎 360 季报，华泰证券研究所 资料来源：奇虎 360 年报，华泰证券研究所
据 CNNIC 的数据，也显示了 360 导航在近年来的强势增长，并已超过 Hao123 导航成为新
的王者。2012年 1月，360导航和 Hao123导航的日均覆盖人数分别为 1229.6万人和 4476.7
万人，而到 2014 年 7 月，两者的日均覆盖人数逆转为 7190.5 万人和 3805.6 万人。日均页
面浏览量方面，360 导航和 Hao123 导航在 2012 年 1 月时分别为 0.36 亿页和 1.83 亿页，
80%
84%
88%
92%
96%
100%
0
1
2
3
4
5
6
10Q4 11Q2 11Q4 12Q2 12Q4 13Q2 13Q4 14Q2
MAU 渗透率
0%
20%
40%
60%
80%
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
10Q4 11Q2 11Q4 12Q2 12Q4 13Q2 13Q4 14Q2
浏览器MAU 浏览器渗透率
0
2
4
6
8
10
0
0.3
0.6
0.9
1.2
1.5
10Q4 11Q2 11Q4 12Q2 12Q4 13Q2 13Q4 14Q2
平均日UV 平均日PV
0.06 0.14 0.39
1.23
2.21
4.17
0%
50%
100%
150%
200%
250%
0
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行业研究/深度研究 | 2014 年 10 月
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 33
到 2014 年 7 月，变为 2.58 亿页和 1.42 亿页。奇虎 360 作为一个“后起之秀”对“原霸主”
百度的侵蚀和替代已然变得明朗化和面目狰狞。
图 62：导航网站日均覆盖人数（万人） 图 63：导航网站日均页面浏览量（万页）
资料来源：CNNIC，华泰证券研究所 资料来源：CNNIC，华泰证券研究所
目前，奇虎 360 的商业广告产品主要是奇胜效果联盟和点睛营销平台。360 奇胜效果联盟
（union.360.cn）是依托于奇虎自有的桌面、垂直页、导航等载体的广告平台，以 CPS 方
式计费。而 360 点睛营销平台（e.360.cn）目前分为睛致系列的关键字搜索广告和频道上下
文广告，以及睛彩系列的品牌广告，360 的这块广告业务与百度构成直接竞争。
与百度不同，奇虎 360 目前还没有建立规模化的联盟网站为自己导流，因此 360 的广告媒
体主要是包括 360 通用搜索、垂直频道、导航页等在内的 360 产品线。360 搜索在流量结
构上也基本建立在用户通过 360 产品产生的自然流量。奇虎 360 与百度的广告主数量也不
在一个档次，在奇虎宣布搜索商业化之前的 2012 年 Q3，360 的广告主数量约为 600 家，
但在 2013 年 Q4 已接近 5 万家，约为百度的十分之一。
但搜索引擎的市场占有率才是未来关键字搜索广告市场中最为核心的竞争力。值得注意的是，
在 2012 年 8 月 360 搜索推出后，百度搜索的市场份额便被 360 不断侵蚀。截至 2013 年 8
月，百度搜索的市场占有率下降到 54.03%，而 360 搜索占有率上升到 29.24%。而在 2012
年之前百度搜索的市场占有率曾一度高达 80%。变局正在发生。
图 64：中国搜索引擎市场占有率(2012.08-2014.08)
资料来源：CNZZ，华泰证券研究所
2013 年，奇虎 360 总体营收达到 6.71 亿美元，同比增长率为 103.96%，其中在线广告收
入达到 4.17 亿美元，同比增长 88.33%。如果说搜索市场 2013 年是在抢用户、抢流量，那
么 2014 年的焦点已经变为抢广告主、代理商和联盟站长。目前，奇虎 360 正在大力建设广
0
2000
4000
6000
8000
10000
2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07
360导航 Hao123 搜狗导航 2345导航
0
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15000
20000
25000
30000
2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07
360导航 Hao123 搜狗导航 2345导航
行业研究/深度研究 | 2014 年 10 月
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 34
告代理招商体系和 360 广告联盟，向中小广告主和垂直领域拓展。长期来说，我们看好奇虎
360 的商业化进程，在市值方面，百度目前为 750 亿美元市值，而 360 仅为 110 亿美元，
成长空间广阔。搜索广告市场未来有望形成百度和奇虎 360 的双寡头格局。
1.3.5 垂直搜索广告：市场规模快速增长，已成为第一大互联网广告形式
垂直搜索作为搜索市场的细分和延伸，通过针对某一特定领域、某一特定人群或某一特定需
求提供的有一定价值的信息和相关服务，其特点就是“专、精、深”，且具有行业色彩。目
前，垂直搜索多表现为垂直网站站内搜索的形式。
2013 年，中国垂直搜索广告市场规模达到 317.9 亿元，同比增长率为 98.18%，在互联网广
告中占比 28.9%，超过搜索关键字广告，成为第一大网络广告形式。根据 iResearch 的预计，
到 2017 年，垂直搜索广告市场规模将达到 989.64 亿元，但同比增速将随整体互联网广告
市场的降低而降低。
中国垂直搜索广告市场规模的增长主要由细分行业电子商务、旅游等贡献，如阿里巴巴旗下
淘宝网 2013 收入达 284.1 亿元，百度旗下旅游搜索网站去哪儿网 2013 年收入 8.1 亿等。
图 65：中国历年垂直搜索广告市场规模（亿元）
资料来源：iResearch，华泰证券研究所
阿里巴巴是中国最大的电子商务公司，成立于 1999 年。旗下包括淘宝网、天猫商城、聚划
算、一淘、支付宝等平台，建立了领先的消费者电子商务、网上支付、B2B 网上交易市场及
云计算业务。2013 全年，阿里平台的 GMV 达 1.54 万亿元，超过亚马逊+eBay+京东之和，
在中国网购市占率高达 80%。阿里巴巴将于本月在纽交所上市。
图 66：阿里平台商品成交总额（十亿元） 图 67：阿里巴巴活跃买家数（亿人）
资料来源：阿里巴巴招股说明书，华泰证券研究所 资料来源：阿里巴巴招股说明书，华泰证券研究所
截至 2013 年底，阿里巴巴活跃用户数达 2.31 亿人，活跃卖家数约 800 万，商品总数达到
7.96亿种。2013年，阿里巴巴总收入中来自电商业务的收入为 470.09亿元，其中国内 424.09
9.06 24.09 65.14
160.41
317.90
461.21
675.02
845.28
989.64
0%
40%
80%
120%
160%
200%
0
300
600
900
1200
2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E
垂直搜索广告 同比增长率
209 228
346
294
345 374
529
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0
100
200
300
400
500
600
2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4
GMV Mobile GMV %
1.33 1.45
1.6 1.72
1.85 2.02
2.31
0
0.5
1
1.5
2
2.5
2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4
活跃买家数
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谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 35
亿元，国外 46 亿元。由于阿里巴巴的财务数据是以截至每年 3 月 31 日来披露，我们无法
确切算出阿里在 2013 年的电商收入增速，但我们估计这一数据在 70%左右。
图 68：阿里巴巴的营业收入（百万元） 图 69：阿里巴巴的毛利率与净利率
资料来源：阿里巴巴招股说明书，华泰证券研究所 资料来源：阿里巴巴招股说明书，华泰证券研究所
阿里电商的收入来源包括两方面：一是网络零售市场与成交金额紧密相关的在线营销服务收
入；二是佣金和 B2B 市场与付费会员数量相关的年费收入。两者比例大致在 7：3，前者即
主要是垂直搜索广告收入，主要来自于阿里巴巴旗下的淘宝、天猫、一淘和聚划算等部门。
阿里巴巴作为垂直搜索的代表，贡献了垂直搜索广告市场规模的绝大部分。
图 70：阿里巴巴的营销布局(按部门)
资料来源：易观，华泰证券研究所
按类别划分，阿里巴巴的广告产品主要有：
P4P 直通车：是为淘宝卖家量身定做的推广工具，出现在搜索商品结果页面的右侧（8 个广
告位）和商品结果页的最下端（5 个广告位）。本质是关键词竞价、按照点击付费的效果营
销工具。其广告位资源包括淘宝网、天猫、一淘网、合作网站，核心价值在于增加广告主的
商品在淘宝网、天猫、一淘网等网站上的曝光率和转化率。
钻石展位：是专为有更高推广需求的卖家量身定制的产品，精选最优质的展示位臵，按照
CPM 方式计费，兼具竞价与品牌展示的特征。其广告位资源包括淘宝网、一淘网、阿里旺
旺每日焦点弹窗、合作网站等。相对来说，P4P 直通车适合做某个商品的推广，而钻石展位
则更适合成熟店铺的整体推广。
淘宝客：淘宝客推广是一种按成交计费的推广模式，淘宝客只要从淘宝客推广专区获取商品
60%
65%
70%
75%
80%
0
10000
20000
30000
40000
2010 2011 2012 2013
国内电商 国际电商 云计算
其他 同比增长率
-30%
0%
30%
60%
90%
2010 2011 2012 2013
毛利率 净利率
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谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 36
代码，任何买家经过推广（链接，个人网站，博客或者社区发的帖子）进入淘宝卖家店铺完
成购买后，就可得到由卖家支付的佣金。淘宝客即是指帮助淘宝卖家推广商品并按照成交效
果获得佣金的人（可以是个人，也可以是网站）。
阿里妈妈：属于联盟广告产品的一种，下文将详细介绍。
无线联盟：一种无线联盟产品，将广告投放到各种 App 和 WAP 网站上（包括淘宝系的 APP
与 WAP 网站），增加了广告的曝光范围，也为 App 开发者提供了变现渠道。目前，无线联
盟已被整合进阿里妈妈，作为阿里妈妈的移动端广告平台。
图 71：阿里巴巴的广告产品及投放形式
资料来源：阿里妈妈官网，华泰证券研究所
阿里巴巴平台的广告收入在过去数年中获得了超高速的发展，阿里巴巴的广告业务已经从起
步、整合探索、高速发展进入到了一个创新突破的阶段。阿里妈妈在 2012 年重生，承袭了
“大淘宝”战略下的广告产品布局，主要分为展示营销和搜索营销两大类。阿里巴巴还在
2011 年推出基于 RTB 模式的广告交易平台 Tanx 营销平台，2013 年推出 Tanx SSP，开始
全面布局 RTB。阿里巴巴不仅力图打造了全网商的营销环境而且通过阿里妈妈进行了全媒
体精准营销布局，预计未来阿里巴巴的广告营收仍将继续快速发展。
图 72：阿里巴巴的广告业务发展历程
资料来源：互联网，华泰证券研究所
同时，随着中国电子商务渗透率的进一步提升（目前约为 10%），以及餐饮旅游等垂直行业
网站的发展，垂直搜索广告的市场规模也将得到高于整体互联网广告市场增速的增长。
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2. 广告网络：由粗放步入精准时代
广告网络（Ad Network），是指集合了众多网站而组成的媒体资源平台，一方面为广告主提
供广告管理、发布和监测服务，另一方面为媒体兑现部分长尾流量的广告存货价值。广告网
络主要起到“中介”的作用，具有帮助广告主“集中采购”、向各方媒体“分布投放”、广告
效果“聚合呈现”、用户人群“精准营销”等四大特点。
图 73：广告网络的功能
资料来源：DCCI，华泰证券研究所
广告网络通常由百度或阿里巴巴这样掌握巨量广告主资源的大站组建。投放流程如下：首先
由广告主向 Ad Network 提出广告需求，Ad Network 利用成熟的网络技术帮助广告主在与其
产品或服务相匹配的媒体资源上组织投放，用户透过细分的媒体对广告实施点击。同时 Ad
Network 对各个网站所产生的点击行为实施监测和统计，并将效果反馈给广告主。
图 74：广告网络的广告投放流程
资料来源：iResearch，华泰证券研究所
广告网络的匹配技术主要有三种：
1.关键词匹配技术是根据用户搜索关键词时所触发的广告匹配；
2.基于上下文内容的匹配技术通过搜索引擎实现，基于网页内容而自动程序输出匹配广告；
3.基于用户行为特征的匹配技术，也被称作人群定向技术，是通过搜集网民在使用产品中留
下来的数据，比如区域、事件、访问内容、喜好度等，并对这些数据的行为进行模型化，再
匹配对应广告。人群定向技术是互联网在广告领域对大数据应用的一个典型范例，是进行精
准营销的基础，也是互联网广告与传统媒体广告最大的不同。
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图 75：广告网络的人群定向技术
资料来源：iResearch，华泰证券研究所
广告网络的盈利来源于向广告主收取的广告费用，并与网站主进行分成，也有赚取广告主的
广告投放费用与采购互联网媒体资源之间差价的。因此，广告网络的核心竞争力便在于掌握
的上游广告主数量、下游媒体资源和自身的技术实力。相对于传统媒体广告，互联网广告因
为精准营销技术的应用，极大地提高了广告主广告投放的 ROI（Return Of Investment），避
免了资源浪费。
2.1 聚集长尾流量资源，迎合效果类广告主的需求
根据营销诉求，广告主可以分为品牌广告主和效果广告主。品牌广告主通常是一些大企业，
希望通过展示广告将品牌保持在较高知名度。效果广告主则多是一些希望锁定用户、追求效
果的广告主，如电商、游戏等，希望通过展示广告促进用户的购买、点击等转化形为。
不同类型的广告主往往选择不同的投放媒介和方式。品牌广告主的预算充足，偏好流量大的
核心网络媒体的优质广告位，以 CPM/CPT计费，而中小广告主由于企业规模小，投放预算
有限，只能选择一些流量较低的网站或页面，偏好 CPC/CPS 的广告计费方式。
图 76：品牌广告主和效果广告主的投放差异
资料来源：iResearch，华泰证券研究所
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目前主要存在三种形式的广告网络，品牌类、垂直类和搜索类广告网络。品牌类广告网络主
要是整合大型媒体、门户的优质资源广告位，如百度鸿媒体。垂直类广告网络集中在某一特
定行业，如电商和游戏，并进一步细分为自建联盟（淘宝联盟等）和第三方联盟（亿起发等）。
搜索类广告网络是指基于搜索平台的用户搜索数据，并整合中小网站进行广告的精准投放，
如百度联盟等。由于垂直类和搜索类广告网络的计费模式和需求方的诉求普遍以效果为导向，
这两类广告网络通常也被统称为效果类广告网络。
表格2：广告网络的三种形式
种类 主导方 需求方类型 营销目的 计费方式 供应方类型 优势 劣势
品牌类
广告网络
大型代理机
构或媒体
品牌类广告
主
品牌为主 CPM 门户等优质
媒体
保护品牌，在一定程
度上提升品牌价值
成本较高、投放不灵活
垂直类
广告网络
广告主或第
三方平台
细分领域广
告主
效果为主 CPS/CPA 中长尾网站 基于转化的付费模
式，有效控制成本
无法控制供应方的网
站内容，会损害品牌
搜索类
广告网络
搜索引擎供
应商
主要是中小
广告主
效果为主
品牌为辅
CPC 中长尾网站 基于搜索数据的定向
投放，投放精准
投放不稳定
资料来源：iResearch，华泰证券研究所
根据易观国际的预测，2013 年中国广告网络已达到 194.3 亿元的市场规模，同比增长率为
59.3%，预计 2014 年达到 290.1 亿元，同比增速为 49.3%。市场结构方面，目前占比最大
的仍是品牌类广告网络，但其市场份额正在逐年下降，而垂直和搜索等效果类广告网络的市
场份额则不断上升，原因在于越来越多中小企业广告主开始用互联网来投放自身商品的广告，
原有广告主也更加注意实效，而不单单是品牌宣传。
注：广告网络市场规模是指广告主通过广告网络投放广告的费用总额，即目前互联网广告
1100 亿元的市场规模中，有大约 200 亿元是通过广告网络来进行投放的。此处数值不代表
经营广告网络的联盟自身的收入。
图 77：中国历年广告网络市场规模（亿元） 图 78：中国广告网络市场结构
资料来源：易观，华泰证券研究所 资料来源：易观，华泰证券研究所
我们通常所说的广告网络是指效果类广告网络，如百度联盟和阿里妈妈等，一般不包括大型
门户网站的优质广告位。效果类广告网络发挥的主要是聚集中长尾网站的媒体流量资源的作
用，通过将其变现的方式来迎合中小企业广告主的商业营销需求。中小网站的网站主只需要
将广告网络的代码添加进自己的网站即可，之后广告网络便会自动进行广告播放，并且给网
站主和广告主双方提供广告投放的监测结果和报告。
2.2 广告网络的发展历程
广告网络最早诞生于美国。海外广告网络市场的发展大约经历 5 个标志性时间点：
1.萌芽，1995 年。DoubleClick 成立，宣告了广告网络的诞生，这也是全球当时最大的广告
21.1 38.1
69.2
122
194.3
290.1
0%
20%
40%
60%
80%
100%
0
100
200
300
400
2009 2010 2011 2012 2013E 2014E
中国广告网络市场规模 同比增长率
67% 58%
52% 51% 48% 43%
10% 15%
18% 19% 21% 24%
23% 27% 30% 30% 31% 33%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2009 2010 2011 2012 2013E 2014E
品牌广告网络 垂直广告网络 搜索广告网络
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网络。1996 年，亚马逊推出会员制营销，任何网站都可以申请成为联盟会员，在自已网站
上推荐亚马逊经营的图书，亚马逊根据实际售出书籍的数量和价格给予网站 5-15%的佣金，
这种通过构建广告网络的营销方式帮助亚马逊奠定了网络零售业第一品牌的地位。
在这里，我们可以发现，中美都是搜索网站和电商网站率先建立起广告网络，产生这种现象
的原因即在于大的搜索网站和电商网站自身平台上已经积聚了众多的商家，即广告主，他们
有强烈的为自己所卖商品进行全互联网营销的需求。
2.爆发，1998-2000 年。这一时期，市场开始逐步成熟，广告网络产业链日趋细分，大量各
具特色又相互重叠的广告网络公司涌现，如 Advertising.com，Specific Media，ValueClick，
TACODA、24/7 Real Media。
3.并购，2005-2007 年。互联网巨头开始涌入广告网络领域，2005 年美国在线收购
Advertising.com，2007 年，雅虎收购 Right Media 和 Blue Lithium，谷歌收购 DoubleClick，
微软收购 aQuantive，WPP 收购 24/7 Real Media，AOL 收购了 Tacoda。
4.扩展，2010 年。谷歌收购 AdMob，苹果建立 iAd 广告平台。移动互联网广告市场开始启
动，广告网络自然开始向该领域延伸。
图 79：海外广告网络的发展历程
资料来源：iResearch，华泰证券研究所
从国内广告网络的发展来看，可以划分为三个阶段，萌芽期、成长期和成熟期。
1.萌芽期：好耶于 2000 年建立好耶广告网络，通过为广告主提供指定网站的广告投放服务
而成为中国第一个 Ad Network。在这一时期，由于媒体以及优质广告位资源相对稀少，采
购方式以媒体直销为主，Ad Network 处于从属地位。
我们认为，像好耶这样的广告代理企业率先建立广告网络具有必然性，因为对媒体的采购和
管理，广告的投放和管理是广告代理的主要服务内容之一，而通过这种天然地对接广告主的
营销需求，以及与媒体间形成的良好合作关系自然驱动了广告网络的诞生。
来自媒体端流量变现的广告网络则以百度联盟的出现为标志。受众在搜索引擎上停留时间短，
在目标站点上停留时间相对较长，而目标站点往往是碎片化、分散的，使得这些网站的整体
的营销价值很难凸显出来。而基于搜索引擎的受众行为数据，连接网站媒体资源的搜索联盟，
就具有了较高的商业价值。2002 年百度联盟成立，基于搜索的联盟诞生。
2.成长期：广告网络的市场价值开始得到广告主的认知和认可，市场规模逐渐扩大，涌现了
大量具有较强竞争实力的广告网络。其中既有服务于品牌广告主的广告网络，如易传媒、传
漾科技等，也有专门为电商等企业提供效果型投放的效果类广告网络，如 Vancl 联盟、当当
联盟等，还有依靠媒体、内容资源优势建立的垂直型、专业型广告网络。2007 年，淘宝为
了帮助平台上的电商企业实现产品的全网推广，建立阿里妈妈广告联盟，既与国外电商公司
亚马逊相呼应，又自创了 C2C 的广告交易模式。
3.成熟期：行业继续发展，经过底层技术和大量用户数据的积累，一部分 Ad Network 开始
向 Ad Exchange 广告交易平台演化，两者共生共存，共同为广告主服务。在广告主和网络
媒体两段，出现了 DSP 和 SSP 两大整合性平台，同时行业向移动端拓展。
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图 80：中国广告网络的发展历程
资料来源：易观，华泰证券研究所
2.3 广告网络的双雄称霸：百度联盟 VS阿里妈妈
百度联盟组建于 2002 年，至今已经历了三个阶段的发展。
第一阶段是搜索联盟，当时百度尚值创业初期，为聚集流量，百度与大量网站合作。当时的
合作方式是其他网站把百度搜索框代码投放到任一网页，百度向其提供免费的搜索服务，实
质就是百度免费把搜索技术提供给这些网站使用，百度则从中获得网页流量。
第二阶段开始于 2004 年，主要集中在通路建设，除了细分网站与软件，百度联盟还深度挖
掘了网吧、电信运营商等具有特殊媒体属性的通路，实现了广告输出与流量媒体价值的转换。
2005 年，百度联盟产品“主题推广”问世，这一产品通过技术分析百度联盟会员网站的页
面内容，并将与主题最相关的推广信息投放相匹配。2007 年，百度联盟又顺应发展，推出
了“百度 TV”，即百度联盟体系里的一种视频广告业务。2008 年 6 月，百度联盟推出针对
合作伙伴的产品“知道联盟”和按效果付费的 CPA 广告平台。
第三阶段为 2009 年之后，百度已几乎垄断搜索市场。经过技术和用户数据的积累，百度联
盟开始为合作伙伴提供帮助其成长的解决方案，对合作伙伴的分成比例也不断提高。2011
年 7 月，百度移动联盟上线，目前，其已成为中国第一大移动广告应用平台。
百度联盟已形成一个依托百度为核心建立的大媒体平台。当用户访问百度联盟的合作伙伴并
产生搜索需求时，也可以到达百度的搜索结果页，这样联盟伙伴也会从中获益；同时足够多
的、足够庞大的企业客户资源也可在百度联盟的众多联盟伙伴上得以推广。
百度联盟通常以固定、贴片、悬浮等形式呈现企业的推广信息，并且采取 CPC 的计费模式，
只有当商家推广信息被感兴趣的潜在客户点击后才付费，没有点击不付费，但在联盟网站上
获得的海量展现是免费的。
依托百度强大的品牌号召力和成熟的推广模式，经过多年精心运营，加盟合作网站累计超过
60 万家，囊括了 25 个行业类别的优质网站，每日超过 80 亿次的展现机会，影响力覆盖 95%
以上的中国网民。百度联盟已发展成为国内最具实力的联盟体系。
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图 81：百度联盟的推广流程
资料来源：互联网，华泰证券研究所
2013 年，百度联盟的 TAC（Traffic Acquisition Cost，流量获取成本），也即向联盟网站的
收入分成为 37.04 亿元，同比增长率达到 91.92%，预计 2014 年，百度联盟的收入分成将
达到 70 亿元，同比增长 87%。TAC 占百度广告收入的比重从 2005 年起便不断上升，受金
融危机的冲击 2009-2011 年期间出现下滑，但近三年又重新步入上升通道。我们认为，这
主要是由于百度面临来自 360 和搜狗在搜索市场的激烈竞争，随着 360 和搜狗市场份额的
逐步增长，竞争的焦点将由搜索技术和用户体验转向对联盟网站和广告代理商的争夺。因此，
在未来几年，百度对广告主的分成比例还将继续升高。
图 82：百度联盟历年广告收入分成（亿元）
资料来源：百度年报，华泰证券研究所
另一方面，百度正在加强移动联盟的生态建设。2014 年，百度将拿出 10 亿元分成对开发者
进行补贴，借助百度移动搜索、百度手机助手、91 助手等分发平台，通过移动网页及移动
应用推广合作，打造“WAP+APP”的双向流量分发与变现渠道。
阿里妈妈是阿里巴巴公司旗下的互联网广告交易平台，成立于 2007 年。与百度的“媒体平
台”概念不同，阿里妈妈更加侧重电商营销，为大量入驻自身平台的商家服务。它首次引入
“广告是商品”的概念，允许用户进行广告位的买卖。网站主可以把自己网站的某一个位臵
拿出来作为广告位臵，放在阿里妈妈平台卖，广告主再作为网站的买方来进行广告位的购买，
这被称为网络广告的“C2C”模式。
0.11 0.11 0.21 0.75 2.05
4.19
6.98 7.58
11.56
19.30
37.04
0%
10%
20%
30%
40%
0
10
20
30
40
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
百度联盟广告分成收入 占百度广告收入比重
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图 83：阿里妈妈早期网站截图
资料来源：互联网，华泰证券研究所
2008 年，阿里妈妈又进入网络广告的“B2C”领域。标志是阿里妈妈启动“全国联播”平
台，将零散的网站和流量整合起来，并划分为科技、健康、汽车、生活等 14 个频道，广告
主最低花费万元就可以实现在全国范围内的广告联播。
从盈利模式方面看，阿里妈妈的收入主要来源于 B2C 交易部分，筛选一部分优质网站资源
并将其打包提供给广告主，阿里妈妈为广告主提供媒介策划服务，并从中收取一部分服务费。
而 C2C 交易部分，阿里妈妈则坚持免费策略。
图 84：阿里妈妈的 B2C 商业模式图
资料来源：互联网，华泰证券研究所
根据淘宝提供的数据，2011 年阿里妈妈对广大站长的分成金额达到 15 亿元，2012 年达到
30 亿，同比增长 100%。据悉，阿里妈妈 2013 年的广告分成超过 50 亿元，其中移动端 5
亿。阿里妈妈的联盟模式与百度有根本上的不同，从历史上看，两者竞争不多。百度联盟的
广告主资源多为百度原广告主，而阿里妈妈成员更多是淘宝商家及第三方。
2011 年底，阿里妈妈发布了中国首个基于实时竞价（Real Time bidding，RTB）的网络营
销平台 TANX（Taobao Ad Network & Exchange），未来将主打三项业务：淘宝联盟中按成
交计费的“淘宝客”、以展示广告为主的 TANX平台和移动广告联盟，打造全网营销生态圈。
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而百度也已于 2013 年发布了基于 RTB 的流量交易服务平台 BES（Baidu Exchange
Service），与阿里妈妈开始正面竞争。同时，结合移动互联网广告发展时间短暂、格局未定
的现状，我们预计阿里巴巴和百度在移动广告领域的竞争将会比 PC 端更加激烈。
3. 程序化购买：带领展示类广告踏上新征程
在介绍程序化购买的概念之前，我们先来看 iResearch 对网民关于互联网广告的一个调研。
在对互联网广告的态度方面，19.9%表示可以接受，60.4%表示一般，只有 19.7%的人表示
反感。而在网民最希望未来广告改进的方面，“和用户相关度更高”、“体验性更好”、“互动
性更强”占比最多。这说明，现在网民已经普遍接受互联网广告，并认可其形态，但未来互
联网广告需要向着更加“精准”和体验效果更好的方向演化。换言之，更加的以用户为中心。
程序化购买广告就是这样一种“和用户完全相关”的广告形式。
图 85：2013 年中国网民对广告的总体态度 图 86：2013 年中国网民最希望未来广告改进的方面
资料来源：iResearch，华泰证券研究所 资料来源：iResearch，华泰证券研究所
程序化购买是与传统人力购买相对应的广告购买方式，指通过数字平台代表广告主自动地执
行广告媒体购买流程，主要依靠 DSP 得以实现。程序化购买在较大程度上是通过 RTB（Real
Time Bidding）实时竞价的方式来进行，在每个广告展示曝光的基础上进行竞价。RTB 的特
点在于，广告平台售卖的不仅仅是传统意义上的广告位，而是访问这个广告位的具体用户，
这个用户会有自己的兴趣爱好，广告如果能够投其所好就能产生最大的收益。RTB 广告放
大了网络广告的指向性和精准度，并将网络广告的作用发挥到一个崭新的水平。
在程序化购买当中，有一种购买方式称为 PPB（Programmatic Premium Buying）程序化优
选购买。对于某些广告主而言，对于媒体资源有特定的要求。而 PPB 是针对特定的优质媒
体，和广告主谈好条件后，再以程序化购买的方式进行购买。
图 87：程序化购买
资料来源：iResearch，华泰证券研究所
一般,
60.40% 可以接受,
19.90%
比较反感,
19.70% 和用户相关
度更高,
33.60%
体验式,
21.00%
互动性更强,
17.30%
3D效果,
13.90%
和网站内容
相关度更高,
13.50%
其他, 0.80%
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程序化购买的发展历程：
2002 年之前，网络广告以新浪、搜狐等网站品牌广告为主，采取包断模式，固定广告位；
2002 年到 2011 年，搜索引擎关键字广告快速增长，与展示广告两分天下。易观网数据显示，
截至 2013 年第 2 季度，关键字广告占中国互联网广告市场的比例为 40.6%；
从 2011 年开始，互联网广告行业发生新的变化，展示广告领域出现 RTB 技术，传统的人工
谈判和流量包断模式慢慢被颠覆，此前的媒体投放已无法满足广告主越来越精细的要求……
3.1 从广告网络到广告交易平台的产业链变迁
广告网络成为广告主接触目标受众的“桥梁”后，其关键功能是整合了网站所提供的广告位
资源，使其满足广告主投放广告的需求。但即使这样，每个广告网络的广告资源与广告主的
需求依然不能完全匹配，因此各个广告网络之间出现了流量交换。随着流量交换规模越来越
大，广告网络、联盟逐渐通过“广告交易平台”来实现大规模、高效率的流量交换，而为支
持广告主在广告交易平台更有效率地投放，广告交易平台进而发展出 RTB 实时竞价模式。
RTB 整个过程主要的三个参与者为 Ad Exchange（广告交易平台）、DSP（需求方平台）、
SSP（供给方平台）和 DMP（数据管理平台）。RTB 的实现，需要整个产业链上不同的参
与方共同合作才能完成。Ad Exchange 服务是基石，所有的广告必须通过 Ad Exchange 挂
牌出售，Ad Exchange 承担了相当于证券交易所的功能。
图 88：广告网络与广告交易平台的产业链对比
资料来源：iClick，华泰证券研究所
DSP 对接广告主，帮助广告主进行实时竞价，类似股票交易中的券商。当有广告位被挂牌
出售时，DSP 通过分析传过来的数据来决定是否要出价以及出多少价。
目前来看，DSP 主要可以分为四种服务方式，一种是独立第三方 DSP，另一种是大型广告
代理商或大型媒体自有的 DSP 平台。第三方 DSP 又分为代理型 DSP 和企业级 DSP 两种，
代理型 DSP为广告主、代理公司提供基于 DSP的程序化广告购买服务，在业务上相对独立；
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而企业级 DSP不仅为大型广告代理公司、大型广告主提供高度定制化、嵌入式的 DSP产品，
利益绑定深入，还提供相应的技术、数据、投放等支持。自有 DSP 包括 Trading Desk 和自
助型 DSP 两种，Trading Desk 是大型广告代理公司为进行程序化广告购买所建立的类似于
DSP 的平台，只为自身代理客户服务，自助型 DSP 是大型媒体的广告平台为其客户提供的
DSP 产品，自助化程度较高，大部分投放限定在自身平台之上。
图 89：DSP 的四种分类
资料来源：iResearch，华泰证券研究所
从长期看，企业级 DSP会是 DSP行业发展的方向。主要基于以下判断：1）大中型广告主
不会将自己的核心数据交由第三方管理，而这些数据对优化广告效果至关重要。大型媒体平
台不管是 Ad Exchange还是门户都不会将自己的核心数据透明开放给独立 DSP们任意使用；
2）买方双方都会努力拥有企业级 DSP/DMP，而不会依赖于第三方 DSP/DMP；3）从长期
看，独立第三方 DSP/DMP 的生存空间将处于被不断压缩的状态。
SSP 对接网络媒体资源，帮助媒体管理自己的广告位资源，类似股票交易中的承销商。它
保证相应的页面资源被访问时，可以及时在 Ad Exchange 挂牌出售。
DMP 数据管理平台，能够帮助所有涉及广告库存购买和出售的各方管理其数据（不管是第
一方还是第三方）。大多数情况下，DMP 是 DSP 的一部分核心内容，DMP 就是大脑，用于
存储和分析数据，负责给 DSP 提供数据决策支持，而 DSP 则用于实际购买基于这些信息的
广告。大数据时代，数据是一种资产。总的说来，DMP 应该有整合数据、细分、受众分析、
数据存储、数据的跨渠道转移、建模、传统和数字数据的整合能力。
目前数据收集方面，主要有第一方数据（广告主方面自身数据）、第二方数据（广告公司积
累数据）、第三方数据（其他公司提供数据）。国内一些公司，如易传媒等，已经开始开展数
据交易平台（Data Exchange）的业务，为数据需求方（广告主）和数据提供方之间搭建的
一个第三方数据市场。广告主可以选购第三方数据提供方的标签，并直接用于 DSP 的投放。
图 90：DMP 的数据交易平台
资料来源：易传媒，华泰证券研究所
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DMP 在欧美已经发展得比较成熟，在国内大多是由 DSP 在兼营。这主要是由于国内的环境
较为复杂，存在某些因素限制了 DMP 的发展。
首先，中国此前的广告购买方式多是按天或按位臵去售卖，而美国自广告出现的第一天起就
是偏重于效果类的，因此数据的底层建设也相对完备。其次，在国内运营 DMP 主要有以下
几点顾虑，一是缺乏明确的法律法规，数据的收集及归属权限不明，进行数据整合与交易存
在一定的政策及法律风险，且易遭受公众的质疑；二是 DMP 行业利润较薄，当前国内拥有
数据的公司更愿意以提供数据服务的方式来将手中的数据变现。
RTB 广告的竞价流程：
当用户访问一个加入 SSP 的网站时，SSP 即向 Ad Exchange 广告交易平台发送用户访问
讯号，随后广告位的具体信息则会经过 DMP 的分析匹配后发送给 DSP，DSP 将对此进行
竞价，价高者会获得这个广告展现机会，并被目标用户看到——从开始竞价到完成投放，这
一系列的过程仅需 100 毫秒，并且全部依托机器完成，用户几乎感知不到。
图 91：RTB 广告的竞价流程图
资料来源：互联网，华泰证券研究所
盈利模式方面：
Ad Exchange 的盈利模式为：将广告主投放费用与媒体/SSP 分成，或者同时向 DSP 和媒
体/SSP收取服务费。DSP 直接向广告主收取服务费用，或者以 CPM 的方式向 Ad Exchange
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购买广告位再转卖给广告主来赚取差价。SSP 与网站主进行广告收入分成，或向网络媒体
资源方收取服务费。DMP 的盈利模式是向数据使用方收费（DSP、SSP 或 Ad Exchange），
可以是按照效果分成，或者是按查询/按包断时间收费。
我们认为，DMP 是整个 RTB 产业链中最有价值的环节，也是 RTB 广告与传统广告网络最
大的不同与进步之处，虽然现在发展较为滞后，但随着行业越来越意识到大数据的作用，
DMP 有望成为产业链中最有价值、利润率最高的环节。
3.2 中国 DSP 市场尚处于混战格局
在中国 RTB 产业链中，DSP 率先起步，经统计，中国的 DSP 大多于 2012 年集中发布。但
多为一些广告网络 Ad Network 与广告代理公司向 RTB 领域的拓展，如好耶、易传媒等。这
并不难理解，RTB 与广告网络的运营模式趋同，而好耶、易传媒等已积累了丰富的经验。
表格3：中国主要 DSP 公司列表
公司名称 英文名 DSP
发布
时间
产业链布局 媒体资源接入 服务
类型 DSP Mobile
DSP
Ad
Exchange
DMP SSP Ad
Exchange
SSP 移动
媒体
其他
媒体
艾维邑动 Avazu 2010 √ √ √ 国内 3，海外
6 家
1 效果
爱点击 iClick 2012 √ √ √ 6 2 视频 兼有
传漾 Ad-Same 2012 √ √ √ √ 6 1 1 兼有
好耶 Allyes 2012 √ √ √ √ √ 7 1 2 视频 兼有
互动通 Hdt-Media 2012 √ √ √ √ √ 8 1 2 兼有
晶赞科技 Zam-plus 2012 √ √ 4 2 兼有
聚胜万合 MediaV 2012 √ √ √ 7 2 1 效果
派择 Page Choice 2012 √ √ 4 1 兼有
品友互动 IPIN-YOU 2012 √ √ √ 9 2 视频 兼有
泰一指尚 AdTime 2013 √ √ √ 自建中 1 1 运营商 兼有
新数网络 Wise-media 2012 √ √ √ 6 3 1 兼有
亿玛 EMAR 2012 √ √ 4 1 社交 兼有
亿赞普 IZP 2012 √ 6 1 1 搜索 兼有
易传媒 Ad-China 2010 √ √ √ √ √ 9 2 3 视频 品牌
悠易互通 YOYI 2012 √ √ √ 9 2 2 视频 兼有
资料来源：iResearch，华泰证券研究所
对 DSP 评价的几个重要指标：
(1)消耗量/采购量：广告流量采购/消耗量直接反映了 DSP 的业务量与综合实力，而该数据
的结构，如在门户、垂直、视频、SNS、移动、海外等维度的采购 /消耗量，则能够反映出
DSP 的业务布局情况。总的来说，该数据是广告主在选择 DSP 时首先要纳入考量的因素。
(2)响应时间：响应时间是对 DSP 算法及技术处理能力的体现。时间更短，意味着系统有更
多剩余时间进行算法叠加，帮助广告主多次甄别、购买到匹配度更高的受众。
(3)竞价成功率：这表示 DSP 对受众价值与竞价博弈的理解更透彻，能够依据不同的人报出
有竞争力的价格，进而赢得曝光机会。该数据也从侧面反映出该 DSP 所采购的用户精确性
较高，有信心给出高于市场均值的报价。
(4)错误率：错误率越低，说明服务器及系统软件越是稳定可靠，也就意味着不会因为软硬
件问题造成投放失败从而失去广告竞价机会。
目前，中国 DSP 公司第一梯队已经隐隐浮现，它们的特点采购量往往比较高，据悉，目前
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接入百度的 DSP 虽然不少，但是排名前五的 DSP 几乎囊括了 90%以上的流量。一线 DSP
的日均 PV 均在 50-70 亿之间，响应时间在 30 毫秒左右，错误率接近 0.00%。
互联网巨头方面，自谷歌在 2011 年 6 月测试 AdX并在 2012 年 4 月宣布正式上线，阿里于
2011 推出了 TANX之后，互联网巨头的广告交易平台密集上线：腾讯于 2013 年 1 月推出
了 Tencent Ad Exchange，新浪于 2013 年 3 月推出了私有广告交易平台 SAX（Sina Ad
eXchange），百度也于 2013 年 8 月正式推出了百度流量交易服务 BES。此外，优酷土豆等
企业也纷纷推出 Ad Exchange。
表格4：BAT 三巨头已全数进军 RTB 广告领域
运营商
广告交易平台 DSP
SSP 名称 性质 主要媒体资源 是否包含移动及
视频贴片资源
对第三方 DSP开放程度 名称 是否接入其他
广告交易平台
谷歌 Double
Click
开放 AdSense 及 AdMob 联
盟网站
包含移动资源 完全开放，内部 DSP
与第三方同等竞价
AdWorks，
DBM
是 AdMeld
淘宝 TANX 开放 阿里妈妈 暂无 部分开放，内部 DSP
优先级较高
直通车、
钻展、网
销宝
是 TANX
SSP
百度 BES 开放 贴吧、知道等；广告管
家接入的媒体；百度网
盟中的部分媒体
包含视频资源 完全开放，内部 DSP
暂未开始参与竞价
鸿媒体、
网盟推广
否 广告管
家
腾讯 TAE 封闭 腾 讯 广 告 资 源 和
Discuz 联盟资源
包含视频资源 完全开放 腾果 否 无
新浪 SAX 封闭 新浪门户广告资源 暂无 完全开放 无 否 无
资料来源：iResearch，华泰证券研究所
以 3BAT为代表的互联网巨头们拥有巨大的流量优势，能够带来大量的新增广告主、长尾媒
体资源和用户上网数据，对 RTB 广告整体市场发展将起到巨大的推动作用。DMP 是 RTB
产业链中的核心环节，而 DSP 的专业性比较强。我们认为，Ad Exchange 的未来将是掌握
大量用户数据和广告主资源的巨头主宰的天下，而优秀 DSP 通过自身的专业技术能力也能
占据产业链重要的一席之地，DSP 的市场集中度将在一番“混战”后快速提升。
4A 公司正在通过 TradingDesk 介入互联网广告行业
TradingDesk 是广告代理商进行数字化广告投放的工具，通过对接多个 DSP 来进行广告的
优化投放，通常隶属于大型 4A 公司。TradingDesk 功能类似于 DSP，但与 DSP 又有所不
同，主要具有以下几个特点：
1. TradingDesk 通常具有 4A 背景，因此能参加大品牌的年度整体提案比稿等；
2. TradingDesk 能针对不同的广告主提供独立的定制化功能和服务；
3. TradingDesk 的资源不仅限于在 AdExchange上买到的资源，也包含代理公司通过 Private
Market 购买的媒体资源。
国外 TradingDesk 市场发展已较为成熟，但当前国内的 TradingDesk 发展仍处于较为早期
的阶段。前面已有论述，4A 公司拥有众多的品牌广告主和一些数据资源，很难将其开放给
独立第三方 DSP 公司，因此 TradingDesk 即企业级 DSP 将未来行业发展的一个方向。
据易观统计，2013 年，在针对全球 4A 代理公司下设数字营销机构 Trading Desk 的抽样调
研中，品友互动 DSP 占中国品牌程序化购买市场份额为 52.8%，位居第一。我们看好，目
前在企业级 DSP 领域占据领先地位以及积极向企业级 DSP 发力的公司，如品友互动、悠易
互通、易传媒、互动通等。
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图 92：2013 年中国 TradingDesk 市场份额占比
资料来源：易观，华泰证券研究所
第三方广告监测公司是 RTB 广告投放中的“刚需”
作为广告主，广告投放出去有没有效果，必须通过技术手段来监测，这时一个中立的第三方
就变得不可或缺。AdMaster、秒针等第三方广告监测公司（或独立第三方 DMP）与 DSP
的关系如同“裁判”和“运动员”，已经成为 RTB 广告投放中的“刚需”，对效果稍微有一
点追求的广告主，都需要在营销过程中有一个第三方机构来监测。这种业务模式可以类比审
计界的四大会计师事务所，我们看好第三方广告监测公司的投资价值，即在于这一点。
图 93：中国 RTB 产业图谱
资料来源：iResearch，华泰证券研究所
品友互动, 52.8%
invitemedia, 10.0%
悠易互通,
9.2%
易传媒, 5.1%
互动通, 4.7%
其他, 18.2%
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3.3 程序化优选购买 PPB：针对品牌广告主的解决方案
广告交易平台虽然提供了巨大的流量和覆盖面，但在目前中国的市场环境，广告交易平台对
接的广告资源仍以中小型网站，非首屏、长尾流量为主，因此 RTB 的购买更多被中小型企
业的广告主运用于效果营销。对于广大品牌广告主而言，既对媒体环境、品质有特定要求，
更希望借助程序化购买方式提升效率，RTB 显然未能满足他们的营销需求。
PPB 程序化优选购买可以满足这部分品牌广告主的需求，它是程序化购买的另一种实现方
式，和 RTB 不同的是，PPB针对购买大中型媒体首屏或者非首屏的优质广告资源。比如，
门户网站的黄金展位可以接入 DSP，实现更加精准细化的人群购买，通常该类优质资源并
不接入 Ad Exchange，此时程序化购买主要是 PPB 方式。
值得一提的是，PPB 与 RTB 虽是两个不同的概念，但在统计意义上，RTB 只包含 PPB 的
一部分，PPB 也包括 Non-RTB 的部分。例如，以 Non-RTB 的方式购买优质广告位资源的
“未来”广告投放，属于 PPB，但却不属于 RTB。
PPB 在提高媒体资源购买效率的同时又能保证资源和投资环境的质量，避免了因投放环境
较差而可能对品牌形象造成的损害；同时，PPB 资源支持的丰富多样的高冲击力广告形式
能有效激发用户互动，对加深品牌沟通、扩大品牌认知起着十分重要的作用。
两种方式各有所长，但 PPB 由于有效避免了 RTB 的弱点，尤其在国内市场，将成为程序化
购买未来的主流方向。据 iResearch 预测，第三方 DSP 中 PPB程序化优选购买的比重，将
从 2013 年的 11.0%上升到 2017 年的 69.1%。
图 94：中国 DSP 展示类网络广告各方式占比
资料来源：iResearch，华泰证券研究所
图 95：第三方 DSP 购买占 DSP 广告比重 图 96：中国第三方 DSP 广告购买方式占比
资料来源：iResearch，华泰证券研究所 资料来源：iResearch，华泰证券研究所
100.0% 95.4% 92.6% 89.3% 85.5% 81.4%
3.6% 5.5% 8.3% 8.3% 13.3%
1.0% 1.9% 2.4% 2.4% 5.4%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E
RTB比重 非RTB比重 移动比重
18.2% 21.1%
32.5%
39.3%
47.4% 51.3%
0%
20%
40%
60%
2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E
第三方DSP购买占DSP广告比重
5.0% 11.0%
39.2% 53.1%
61.3% 69.1%
95.0% 89.0%
60.8% 46.9%
38.7% 30.9%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E
PPB方式 非PPB方式
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3.4 中国 DSP 广告投放渗透率不足 5%，发展空间广阔
RTB 广告在美国起步于 2008 年，据 eMarketer 预测，2013 年，美国 RTB 展示广告规模为
33.6 亿美元，其增速高达 73%，占美国展示广告 19%的市场份额。预计到 2017 年，美国
RTB 广告的市场规模将达到 84.9 亿美元，在展示类广告中的占比达到 29%。
而中国，截至 2013 年底，DSP 广告投放规模为 15.3 亿元，占整体展示类广告投放的比重
只有 4.1%。预计到 2017 年，中国 RTB 广告投放占展示类广告投放的比重将达到 22.5%，
DSP 广告的投放规模将达到 172.2 亿元，未来四年复合增长率为 83.16%。DSP 程序化购
买广告无疑是互联网广告中极具投资价值的领域。
图 97：美国 RTB 广告投放规模及预测（亿美元） 图 98：美国 RTB 广告投放占展示类广告投放比重
资料来源：eMarketer，华泰证券研究所 资料来源：eMarketer，华泰证券研究所
图 99：中国 DSP 广告投放规模及预测（亿元） 图 100：中国 DSP 广告投放占展示类广告投放比重
资料来源：iResearch，华泰证券研究所 资料来源：iResearch，华泰证券研究所
3.5 广告展现与计费模式的对应关系思考
从传统媒体到新媒体，从门户网站的平庸到垂直、搜索的崛起，媒体的起浮变迁折射出“幕
后推手”广告主的喜怒偏好。不同的媒介天然有适合自己的广告展现和计费方式，或源于观
众类别，或囿于技术原因，但互联网是一个包罗万象的大世界，各种形式、各种创新都可以
在这里尝试并找到适宜生根发芽的土壤，一起经受市场的检验。
我们来简要回顾一下，媒体广告展现与计费模式的对应关系：
平面媒体无所谓计费模式可言，其只是在单纯地出售广告位。当一份报纸或杂志付梓印刷时，
广告便成为其中的一部分而永久存在。在平面媒体投放广告，承受最大的不确定性。
电视广告可以看做 CPT的计费方式，固定期限，确定价格。但广告主首先不知道有多少人
会看广告，只能通过电视台过往收视率进行粗略推断，承受一定风险，广告主不确定广告投
9.9
19.5
33.6
45.6
59.7
74.2
84.9
0%
40%
80%
120%
160%
0
20
40
60
80
100
2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
美国RTB广告投放规模 同比增长率
0%
10%
20%
30%
40%
2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
美国RTB广告投放占展示类广告投放比重
5.5 15.3
33
63.7
112.3
172.2
0%
40%
80%
120%
160%
200%
0
40
80
120
160
200
2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
中国DSP广告投放规模 同比增长率
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
中国DSP广告投放占展示类广告投放比重
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放之后会有多少“浏览量”；其次广告主不知道收看广告的观众类别，广告主的产品只是向
特定人群销售，进行大面积广告投放会造成一定的浪费。
网络广告发展初期以 CPM 为主，门户网站普遍采用这种方式。由于技术的进步，广告主可
以只为浏览量付费，克服了电视广告 CPT计费模式的缺点，减少浪费。但 CPM 的广告仍
然不能对浏览用户进行区分，不同用户发生的点击对广告主来说，要付出同样的 CPM 费用。
搜索网站的 CPC 计费模式是一个进步。不仅让用户看到，只有当用户发生点击时，广告主
才为这部分有效点击付费。CPC 的计费模式相当于过滤了一部分能看到广告、但对广告商
品不感兴趣的无效用户，再一次让广告主减少投放浪费。
CPA 广告计费模式相比 CPC 又更进一步，用户不仅要点击，而且只有在回应有效问卷或定
单后广告主才付费。这种方式在进一步为广告主减少广告投放浪费的同时，也忽略甚至是侵
犯了网站主的利益，因为用户在点击发生时已表明了其对广告的兴趣，进一步的动作更多取
决于广告主的商品好坏以及该企业的其他一些因素。因此，CPA 遭到众多网站的抵制。
电商网站在 CPC 之外，CPS 也是其主要的广告计费模式。CPS 根据最终的销售额给予网
站一定的提成。以上 CPM 和 CPC 均有通过技术手段来作弊的可能性，而 CPS 的方式则彻
底杜绝了这种方式，每一笔广告费用均花费在真实的销售额上。但广告主进行广告投放永远
都分为两种目的，宣传品牌和追求效果，CPS 只适合后者，前者更多采用 CPM。
在 CPM 计费模式下，虽然不对浏览用户进行区分，但是根据网站和广告位质量的不同，其
售卖的 CPM 价格也产生了区别。门户优质广告位 CPM 价格远高于中小劣质网站的广告价
格。劣质广告位虽然浏览量少，但其细分用户是有价值的，为了最大化这部分用户的价值，
RTB 应运而生。在 RTB 模式下，网站提供一个竞价的广告位，但其不知道谁会浏览、也不
知道会展示什么样的广告位，因此 SSP 在 Ad Exchange 上向 DSP 以 CPM 的方式竞价出
售广告位，DSP 经过 DMP 的分析已经知道浏览用户的一些属性，再向广告主溢价售卖。值
得一起的是，初期 DSP 企业大多数亏损也跟这种赚差价的盈利模式有关。
RTB 广告为什么会被归为展示类？
主要是因为 RTB 主要由一些原本展示类的广告位转化而来。严格来说，我们认为以后 RTB
是会独立出来的，就像视频贴片广告也属展示类广告，但其市场规模达到一定程度之后，
iResearch 就把它单独划分为一个广告类别了。
再说广告网络，可以看作是 RTB 产业链的雏形，对一个广告联盟来说，其既是 DSP 又是
Ad Exchange，如百度联盟和阿里巴巴，广告主在上面投放的广告只有一种方式，CPC 为
主，而不像 RTB 的 DSP 赚差价一样。因此，百度联盟和阿里巴巴通过联盟投放的 CPC计
费方式的广告仍然归为搜索类广告，而不是 RTB 展示广告。
3.6 美欧样本：RTB 广告技术公司纷纷上市
据 eMarketer 的数据统计，2013 年，美国 RTB 展示类广告市场规模已达 33.62 亿美元，其
增速高达 73%。在美国已有超过 80%的广告主使用 RTB 进行了广告媒体采购。在 RTB 广
告发展如火如荼的形式下，已有 Rocket Fuel、Criteo、Rubicon Project 三家公司于 2013
年下半月至 2014 年初先后上市。
Rocket Fuel 于 2009 年成立，其创始人为 Yahoo 老兵 George John、Richard Frankel 和
Abhinav Gupta。Rocket Fuel 使用 AI、预测模型（predictive modeling）和基于数据分析的
广告投放等技术来提高广告营销的精准度。截止 2013 年底，广告代理机构排名世界前 100
名中有超过 70 家、财富五百强中有超过 100 家均为 Rocket Fuel 的客户。Rocket Fuel 已
于 2013 年 9 月在纳斯达克挂牌上市。
Rocket Fuel 做的是 RTB 产业链的 DSP 环节，盈利模式其实很简单：从广告网络交易所（Ad
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Network Exchange）中购买网络广告展示位（impression），然后以更高的价格将其出售给
客户，而客户则是出于更精准的广告投放效果为这部分差价买单。
图 101：Rocket Fuel 营收与广告主数量（千美元） 图 102：Rocket Fuel 历年毛利率与净利率
资料来源：公司年报，华泰证券研究所 资料来源：公司年报，华泰证券研究所
Criteo 于 2005 年在巴黎成立，通过提高网络用户的显示广告点击率而成为在线广告行业的
新贵。Criteo 的技术专注于“重新定向”，也就是追踪那些已经访问过某购物网站，但什么
都没有买的用户，然后显示其他网站的类似商品广告，吸引他们返回购物。
Criteo 的客户包括旅游网站 Expedia、电脑业巨头联想，以及零售商 Macy's，它们根据用户
点击广告信息而向 Criteo 付费。与谷歌和 Facebook 一样，Criteo 也是大型广告客户将支出
从电视和平台媒体转向互联网的主要受益者。Criteo 已于 2013 年 10 月在纳斯达克上市。
通常人们熟知的互联网推送广告主要是利用 IP 网络技术，定时、定点的将不同格式的广告
画面，推送到网络在线用户端的浏览主页面上。在 Google推出了Ad Exchange广告平台后，
为互联网广告提供了更加宽广的覆盖面，AdWords 广告会随搜索结果一起显示在 Google 上，
还会显示在日益壮大的 Google 联网中的搜索网站和内容网站上。但这种推送方式的一大弊
端就是只能进行“大海捞针”式的推送。
作为 Google 认证的 DSP，Criteo 则可通过 Google 的 Ad Exchange 平台，投放 Criteo 为
客户设计的高针对性的个性化陈列广告。它通过自身对数据的独特算法，根据消费者的浏览
记录、对某个网站或产品的访问频率、甚至消费者的旅行日期等，生成针对某个消费者独特
的精准产品推荐广告，帮助客户与已经离开客户公司网站的访客重新建立关系。
如某个浏览过宝马某款汽车的访客在离开宝马页面后，当他登陆其他网站，该网站的动态广
告 banner 中就会出现早前访客曾浏览的宝马汽车，甚至可以展示其浏览的车身颜色。同时，
对旅游网站来说，当 Criteo 的数据库中掌握了某个访客的出行日期，那么该访客就可以在其
他站点看到他曾浏览过的针对这个日期的旅游产品。
图 103：Criteo 的汽车广告 图 104：Criteo 的旅游广告
资料来源：互联网，华泰证券研究所 资料来源：互联网，华泰证券研究所
44,652
106,589
240,605
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
0
100,000
200,000
300,000
2011 2012 2013
Revenue Number of active customers
39% 44%
48%
-10% -10% -9%
-20%
0%
20%
40%
60%
2011 2012 2013
毛利率 净利率
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图 105：Criteo 营收与广告主数量（千欧元） 图 106：Criteo 历年毛利率与净利率
资料来源：公司年报，华泰证券研究所 资料来源：公司年报，华泰证券研究所
Rubicon Project 是一家 2007 年创建于美国洛杉矶的广告公司，主要运营自动数字化广告交
易平台，这一平台可以让客户出售和买入广告。Rubicon Project 平台覆盖 1000 多家大型网
站（除 Google、Facebook、AOL、Yahoo），处理着来自 600 多家数字化发行商的上万亿
起实时广告交易。2010 年，Rubicon Project 从新闻集团手中买下在线广告网络 Fox
Audience Network，极速扩大了 Rubicon Project 的广告覆盖范围。目前 Rubicon Project
作为全球最大的广告交易平台之一，已于 2014 年 3 月在纽交所挂牌上市。
2013 年，Rubicon Project 广告平台交易额达到 4.85 亿美元，同比增长 43.13%，Rubicon
Project 营业收入达到 0.838 亿美元，同比增长 46.88%。
图 107：Rubicon Project 历年营收（千美元） 图 108：Rubicon Project 历年毛利率与净利率
资料来源：公司年报，华泰证券研究所 资料来源：公司年报，华泰证券研究所
65,626
143,562
271,855
443,960
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
0
100,000
200,000
300,000
400,000
500,000
2010 2011 2012 2013
Revenue Number of Clients
41.6% 41.0% 37.3%
35.4%
7.2% 4.3%
0.3% 0.3% 0%
10%
20%
30%
40%
50%
2010 2011 2012 2013
毛利率 净利率
238,838
338,918
485,080
37,059 57,072
83,830
0
200,000
400,000
600,000
2011 2012 2013
Managed revenue Revenue
65%
78% 81%
-42%
-4%
-11%
-60%
-30%
0%
30%
60%
90%
2011 2012 2013
毛利率 净利率
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4. 下一个风口：移动广告市场正在爆发
4.1 移动广告的发展历程
移动广告是指在移动端投放的广告形式。移动端和 PC 互联网数据与流量传输的介质不同，
PC 互联网主要是宽带，而移动互联网则经历了 2G、3G、4G 几个阶段，承载移动广告的载
体也由最初的功能机发展到如今的智能手机，因此移动端的广告投放形式也和 PC 互联网呈
现出很大的不同。移动互联网的成长构成了移动广告市场增长最大的驱动因素。
中国移动广告的发展可以划分为三个阶段，2007 年之前，智能手机尚未普及的功能机时代，
移动广告主要作为移动增值服务的一种而存在；2007-2012 年，智能手机凭借着无与伦比的
优势逐渐完成对功能机的替代，移动应用平台广告逐渐成为移动广告市场的主流；2012 年
至今，移动应用广告产业链日益丰富，对 RTB 技术的引入以及新兴广告形式如二维码、POI
图码广告的产生，极大地丰富了移动广告市场。
图 109：中国移动广告的发展历程
资料来源：iResearch，华泰证券研究所
4.1.1 功能机时代：PUSH 广告与 PULL 广告
PUSH 广告，是基于 WAP 的 PUSH（推送）技术实现的一种手机广告形式。比如，以短信
的方式向受众发送网址链接，用户点击链接进入广告页面，这个过程要产生无线互联网使用
流量。PUSH 广告的优点是能够直达手机用户，到达率高，但缺点是用户推广成本较高，且
带有一定强制性，易对用户造成干扰，用户体验不佳。
PULL 广告，也常称 WAP 广告，是指用户需要进入 WAP 网站才能够接触的广告类型，包
括发布在运营商官方 WAP 站点(Official Wap)和免费 WAP 站点(Free Wap)页面上的广告。
PULL 广告类似于用户在访问 PC 网页时所看到的广告，可以看作是 PC 广告在手机端的延
伸。另外，用户可以主动订阅的特点充分尊重了用户体验，推广成本也有所降低。
PUSH 和 PULL 类手机广告盛行于 2G、3G 的功能机时代，这一期间，中国手机广告市场
处于“史前时代”。全国每年基本短信业务多达 7000 亿条，短信群发量超过 2000 亿条，短
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信营销占据了大部分的移动广告市场份额。PUSH 和 WAP PULL 广告为“真正”的手机广
告在 2005 年才正式诞生，因为基数较低的原因 2009 年之前保持了较快的发展速度。
图 110：中国手机广告的功能机时代
资料来源：互联网，华泰证券研究所
在功能机时代，中国手机广告市场整体发展缓慢。中移动于 2002 年开通 GPRS 服务，到
2006 年，中国使用 WAP 上网的人数才超过 1 亿人，手机广告的市场规模达到 5 亿元，而
其中 PUSH 广告和 WAP 广告分别仅占 16%和 12%。到 2009 年，手机广告的市场规模达
到 9 亿元，四年复合增长率仅为 21.64%，并没有呈现出其他互联网服务出现伊始的爆发性
增长局面。我们认为，主要是受到三方面因素的制约：首先，手机上网数据和流量资费较贵，
移动端按流量计费的模式与 PC 端包月、包年不限流量的模式完全没有竞争力；其次，2G
时代移动通信网络上网速度很慢，而中国的 3G 则是在 2009 年之后的事情；最后，功能机
时代的手机操作体验很差，发挥的主要仍是打电话、发短信的作用，上网的人占比较小，而
在 2008 年，iPhone 在美国诞生，智能手机逐渐在全球普及之后，手机才开始由单纯的通信
工具向着“移动娱乐媒体平台”的角色转变。
图 111：中国 WAP 上网用户规模（百万人） 图 112：2006 年中国手机广告市场规模构成
资料来源：iResearch，华泰证券研究所 资料来源：iResearch，华泰证券研究所
10
46
72
115
0
40
80
120
160
2003 2004 2005 2006
中国WAP上网用户规模
52%
16%
12%
20%
短信广告 PUSH广告 WAP广告 其他
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4.1.2 智能机时代：移动应用广告诞生
移动广告的市场规模在智能机时代，开始迎来一个全新的跨越阶段。第一台 iPhone 于 2007
年 6 月在美国发布，第一台 Android 手机于 2008 年 10 月发布，在两者的带动下，全球智
能手机出货量迅速上升。2010 年，中国的智能手机出货量为 0.4 亿台，保有量 0.8 亿台，
到 2013 年，智能手机全年出货量达到 3.2 亿台，保有量达到 7.8 亿台，预计到 2017 年，
中国智能手机的保有量将达到 11.3 亿台，也就是说，全中国将近 90%的人都有一台手机。
图 113：中国智能手机出货量和保有量（亿台）
资料来源：iResearch，华泰证券研究所
随着智能手机出货量的大幅增长，手机网民使用的移动数据流量也开始快速攀升。全球智能
手机使用的移动数据流量在今年上半年达到 168.4 万 TB/月，而非智能手机仅有 6.8 万 TB/
月。2013 年，全球平均每部设备使用流量，智能手机为 529MB/月，非智能手机只有 10.8MB/
月。智能手机带来移动数据流量的爆发，原因一方面在于相对于功能机，智能手机对触摸屏
和感应仪的应用大大提升了用户体验，Android 和 iOS 操作系统对安装 App 应用的支持，使
得用户在手机上也可以像 PC 端一样，定制自己所需的功能；另一方面是，这一时期恰好赶
上全球 3G 网络的普及，上网速度的提高改善了手机网民的访问体验，也极大了激发了手机
网民使用移动互联网的热情；同时，智能手机对 WiFi 接入的支持克服了 WAP 时代流量和
数据资费的制约，据第三方数据服务机构缔元信的调查，2012 年中国使用 WiFi 上网的手机
用户占到 70.7%，3G 使用占比也达到了 60.2%，而传统的 2G 仅为 33%。
图 114：全球移动数据流量（万 TB/月） 图 115：全球平均每部设备使用流量（MB/月）
资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所
2013年底，中国移动网民规模达到 5亿人，比 2012年增加 8000万人，同比增长率为 19.05%。
据 Nielsen 披露，智能手机在中国的普及率已达到 70%。智能手机的普及带来移动网民的增
长和手机上网程度的加深，再加上移动应用开发者和 App 数量的迅速增多，以及 PC 用户习
惯向移动端的逐渐迁移，这三者共同奠定了移动广告市场腾飞的基础。
0.4 0.7
1.9
3.2 3.8
4.3 4.7
5.2
0.8
2
3.6
5.8
7.8
9.2
10.3
11.3
0
3
6
9
12
2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E中国智能手机出货量 中国智能手机保有量
0
50
100
150
200
2010 2011 2012 2013 2014
非智能手机 智能手机
0
150
300
450
600
2009 2010 2011 2012 2013非智能手机 智能手机
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图 116：2012 年中国手机用户使用的网络类型比重 图 117：中国历年移动网民规模（亿人）
资料来源：CNNIC，华泰证券研究所 资料来源：CNNIC，华泰证券研究所
与功能机时代不同，对智能手机的使用主要以 App 应用为主，App store 和 Android Market
构建了一个全新的移动生态圈，而通信运营商在产业链中则被管道化和边缘化。移动应用的
广告形式开始出现，它是指将广告主的促销或品牌信息投放到移动应用程序（即 App）上的
移动营销方式。从其业务及运营模式来看，移动应用广告不包含在手机浏览器等功能型应用
中投放的广告。移动应用广告包括 Banner 广告、积分墙、插屏广告和推送广告等。
Banner 广告：（即：条幅广告）是目前最普遍的一种广告模式，通常以横幅形式出现在手
机屏幕的上方。开发者在应用中加入一个或多个“互动广告位”代码，即可自动播放平台提
供的各种广告，获得额外的广告收益。
积分墙：是指在一个应用内展示各种积分任务（下载安装推荐的优质应用、注册、填表等），
以供用户完成任务获得积分的页面。积分墙按照 CPA（Cost Per Action）计费，只要用户完
成积分墙任务（下载安装推荐的优质应用、注册、填表等），开发者就能得到分成收益。CPA
单价根据广告价格而定，广告价格高，单价也会越高。
插屏广告：分为应用内插屏和应用外插屏，是一种广告推送形式，主要是吸引用户去点击下
载或查看，用于提高广告主的知名度。插屏广告的尺寸大、视觉效果震撼，在应用开启、暂
停、退出时以半屏或全屏的形式弹出，展示时机巧妙避开用户对应用的正常体验，是目前较
为有效的广告推广形式，一般通过 CPA 来计费。
图 118：积分墙示例 图 119：插屏广告示例
资料来源：互联网，华泰证券研究所 资料来源：互联网，华泰证券研究所
70.7%
60.2%
33.0%
0%
20%
40%
60%
80%
WiFi 3G 2G
0.5
1.2
2.3
3.0
3.6
4.2
5.0
0%
20%
40%
60%
80%
100%
0
1
2
3
4
5
6
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
移动网民规模 渗透率
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推送广告：是一种在 Android 手机通知栏显示的广告形式。其特点是不占用广告位，广告点
击率高，极少误点击，不费用户流量，比传统的广告形式收入有大幅提升。
据艾媒咨询（iiMedia Research）数据显示，2013 年中国移动应用广告市场规模为 25.9亿
元，同比增长 144.3%，预计 2017 年将达到 175.5 亿元，未来四年 CAGR 为 54.38%。
图 120：中国移动应用广告市场规模（亿元）
资料来源：iiMedia，华泰证券研究所
从行业方面看，各行业广告主在移动端的投放金额比较平均，前五名汽车、快消、日化、娱
乐、电商广告投放金额占比分别为 18.6%、15.3%、12.9%、11.4%和 7.3%。在移动端各种
应用的广告投放中，游戏广告的平均点击率最高，2013 年达到 3.23%，远远领先于其他应
用广告，说明移动端游戏广告的效果最好，也反映了移动端更适合娱乐应用的特性。
图 121：2013 年移动广告平均点击率
资料来源：MOGO，华泰证券研究所
4.1.3 创新与交互时代：广告形式创新层出不穷
随着 PC 端 RTB 技术的应用和发展，对用户进行识别、精准分类广告投放的思想也被引入
到了移动广告行业。移动端与 PC 端不同，虽然没有 cookie，但移动端却能收集到诸如用户
的手机号码、位臵等一些对广告投放同样有价值的信息。另外，鉴于智能机特有的功能和特
点，如随时随地的特性和 LBS、感应仪等功能，近些年，移动广告行业与这些技术充分结合
发展出了一些创新的广告形式，如二维码广告和 POI图钉广告等。
1.2 4.5 10.6 25.9
50.1
74.9
117.4
175.5
227.1
0%
100%
200%
300%
0
50
100
150
200
250
2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E移动应用广告市场规模 同比增长率
3.23%
2.85%
2.62%
2.33%
2.12%
1.66%
1.59%
1.34%
1.18%
0.97%
0.66%
0.65%
0.37%
0.36%
0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5%
游戏
体育
导航
健康
教育
购物
漫画
生活方式
旅行
新闻天气
工具
书籍
多媒体
其他
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图 122：智能手机的功能一览
资料来源：互联网，华泰证券研究所
二维码广告是指利用 QR 条形码技术的手机广告形式。用户将具有摄像功能的手机指向感兴
趣的广告，手机上的摄像头就能够识别出广告上隐藏的电子水印信息。识别之后，手机连接
上服务器，就能够根据所得到的电子水印信息为用户自动下载广告上产品的更多资料。
POI图钉广告（Point of Interest Ad）是移动广告与 LBS 技术（Location Based Services）
相结合的典型范例，主要应用在移动地图上。当用户打开某个地图导航类 App，点击展示商
家图钉（POI），打开感兴趣的图钉即可展示广告详情，并进入活动页面进行广告互动。
原生广告（Native Advertising）是一种让广告作为内容的一部分植入到实际页面设计中的广
告形式，通过在信息流里发布具有相关性的内容产生价值，以广告的形式做到营销的原汁原
味。但也正是由于其与内容环境的高度定制和整合，使得跨媒体的规模化投放难以实施。对
于中小移动媒体来说，技术上的较高要求也成为了投放原生广告的障碍。
目前，原生广告多应用在 SNS 社交网络，如 Twitter、Facebook、微博和人人网等。未来随
着精准定位和用户跟踪技术的应用和进步，原生广告会成为移动广告的一个发展趋势。
图 123：移动广告的形式创新
资料来源：MOGO，华泰证券研究所
无论传媒媒体还是互联网，传统的广告形式都是借助媒体来对受众实现单向信息传播，近年
来，随着移动互联网的快速发展，移动端诞生了以“交互”和“直接向用户返利”为特点的
广告形式。例如，美国 Savingstar 和“惠锁屏”是两个比较有意思的 App，充分结合 SoLoMo
（Social Local Mobile）的特点，通过让用户在手机端主动观看广告（Savingstar 是附近商
家的广告）的方式给予用户一定的利益，优惠券或者积分，为广告主提供推广媒介的同时，
也让用户赚取收益，达到产业链的共赢。
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图 124：美国 SavingStar 界面 图 125：惠锁屏“赚钱”App
资料来源：华泰证券研究所 资料来源：华泰证券研究所
4.2 移动广告产业链日益完善
目前，移动广告由于处于发展初期的缘故，同时存在两条产业链，一条是传统的广告主－＞
移动应用广告平台－＞移动应用 App－＞用户，另一条是 PC 端 RTB 技术在移动端的应用，
广告主－＞移动 DSP－＞移动 Ad Exchange－＞移动 SSP－＞移动应用－＞用户。移动广告平台
代理广告主在移动应用上进行广告投放，但随着移动广告平台的迅速增多，广告主选择繁琐，
效率下降，移动 DSP 和移动 Ad Exchange 便开始出现，移动 DSP 可以跨平台、跨渠道、
跨终端聚合流量，为广告主提供一站式程序化广告投放。
移动应用平台和移动 DSP 的区别类似于 PC 端的 Ad Network 和 DSP，大多数移动应用平
台也同时扮演着移动 DSP 的角色。广告投放的流程是：移动应用开发者将移动广告平台或
移动 SSP的 SDK 代码嵌入自己的 App 应用中，并设臵可以投放广告的广告位，如 Banner、
积分墙或插屏广告等，广告主再与移动广告平台或移动 DSP 进行对接，由后者统一在海量
App 内进行广告投放并将效果反馈给广告主。
图 126：移动广告产业链
资料来源：易观，华泰证券研究所
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移动 DSP 的技术和资源整合能力决定了广告投放的效果和对广告主的吸引力，而移动应用
的数量决定了可以承载的移动广告的多少。从 2009 年 3 月到 2013 年 1 月，App Store 和
Google Play 的应用数量分别从 3 万个、0.2 万个猛增到 80 万个、70 万个。移动 App数量
的增多、移动网民的增长和网民花费时间的增多，催生出一个庞大的移动应用广告市场。
图 127：App Store 和 Google Play 应用数量情况（万个）
资料来源：iResearch，华泰证券研究所
4.2.1 移动广告平台：移动端的广告网络
移动广告平台和 PC 互联网的广告联盟相似，作为一个中介连接着应用开发者和广告主。目
前，中国移动广告平台市场的参与者已超过 50 家。根据运营方不同，主要可以分为三类：
1.移动应用商城，即商城内臵广告平台，其提供广告服务优势在于兼具渠道特征，拥有海量
且直接的 App 资源，具备广告智能投放及精准监测的条件。如中国电信的天翼开发平台、
苹果手机的 iAd 平台和 Google Admob 移动广告平台；
2.第三方移动广告平台，为该行业参与主体服务于普遍的移动应用，具有跨操作系统和展现
形式多样化等特点。如 DoMob 多盟、艾德思奇和百灵欧拓等；
3.广告优化平台，专注于移动广告效果优化及填充率提升，以解决广告请示无效、实现广告
平台智能切换、提升应用广告收益及效果。通常支持国内外数十家广告平台自由转换。如果
合和芒果 MOGO 移动广告平台等。
图 128：主流移动应用广告平台及特点
资料来源：iiMedia，华泰证券研究所
盈利模式方面，由广告主根据数据反馈和广告效果向移动广告平台支付广告费用，移动广告
平台与移动应用开发者之间按照约定比例进行收入分成。计费方式如下：
3
16
25
40 43 50
65
80
0.2 2 8
20 25
35
60
70
0
20
40
60
80
100
2009.03 2009.12 2010.08 2011.05 2011.07 2011.1 2012.06 2013.01App Store Google Play
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移动应用平台营收 = 广告请求数×填充率×点击率×CPC 单价
= 广告请求数×填充率×点击率×转化率×CPA 单价
= 效果数×效果单价
= 展示数×CPM 单价
移动应用平台分成后收入 = 营收×（1 - 分成比例）
其中广告请求量是指移动应用向移动应用广告平台发出广告展示的请求数量。填充率是指移
动应用平台接到移动应用中的广告请求后，回复具体的广告展示内容的占比数。点击率是指
广告点击数占广告展示总次数的比率。转化率是指广告展示后广告受众的点击比例，或者用
户点击后产生下载或购买等效果的比例。
图 129：2014 年主流移动广告平台填充率对比 图 130：2014 年主流移动广告平台点击率对比
资料来源：MOGO，华泰证券研究所 资料来源：MOGO，华泰证券研究所
图 131：中国移动广告产业图谱
资料来源：iResearch，华泰证券研究所
84.53%
14.45%
84.99%
36.51%
53.66%
20.50%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
百度
移动联盟
易传媒 DOMOB InMobi mobiSage AdMob
填充率
0.54%
0.80%
1.48%
0.66%
0.86% 0.90%
0.0%
0.4%
0.8%
1.2%
1.6%
百度
移动联盟
易传媒 DOMOB InMobi mobiSage AdMob
点击率
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一个移动广告平台的市场竞争力可以从以下六个指标来评价。资源量 Inventory，包含广告
主资源和媒体资源的数量；广告单位 Price，即在移动广告平台上投放广告的价格高低，反
映平台和应用开发者各自的议价能力；请示量 Ad Request，反映覆盖用户的多少和精准投
放情况；填充率 Fill Rate 反映广告主和媒体资源的平衡情况，填充率越高说明广告资源位得
到越充分的利用，能够为应用开发者带来更多的收入；转化率 Conversion，反映了平台的
精准投放能力；实际营业收入，综合反映公司的情况，目前主要移动广告平台的营业收入大
约在几千万到几个亿之间，未来的成长空间很大。
图 132：移动广告平台的评价指标
资料来源：iResearch，华泰证券研究所
图 133：2012 年主要移动广告平台广告主数量对比 图 134：2012 年主要移动广告平台品牌广告主数量对比
资料来源：iResearch，华泰证券研究所 资料来源：iResearch，华泰证券研究所
AdMob 是一家 2006 年创建于美国加州的移动广告平台。移动应用可选择加入 AdMob，并
启用 AdMob 的广告轮播，广告则在 AdMob 系统中臵放。2009 年 11 月，AdMob 被 Google
以 7.5 亿美元收购。目前，AdMob 已成为全球领先的移动广告公司。
在 2011 年时，AdMob 的全球广告请求量便达到每天 27 亿次，2012 年又超过 40 亿次。在
中国，2011 年，AdMob 的开发者注册人数超过 1 万人，每天达到 79 亿次的广告请求。2012
年 6 月，AdMob 与 Google AdWords 整合，对于广告主而言，在 AdWords 平台上既可以投
放 PC 互联网广告，也可以投放移动互联网广告。AdMob 的优势主要在于：
1.AdMob 可以帮助国内开发者接到海外广告主的广告请示，同时也可以帮助国内的企业在
海外投放移动应用广告，AdMob 的全球广告流量和资源调动为行业领先水平；
40.2%
17.9%
12.3%
12.1%
11.2%
4.5%
2.0%
0% 10% 20% 30% 40% 50%
AdMob
多盟
百分通联
VPON
有米
聚赢
微云
39.0%
32.5%
15.6%
6.5%
3.2%
2.6%
0.6%
0% 10% 20% 30% 40% 50%
AdMob
VPON
多盟
百分通联
有米
聚赢
微云
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2.Google 的技术能力和大规模数据处理能力使得 AdMob 的广告投放更加精准，帮助广告主
获得更好的营销效果，帮助开发者实现更可观的收入；
3. AdMob 被整合进 AdWords 之后，超过 100 万个广告主可使用自己已经很熟悉的广告投
放界面进行自主投放，这些广告主资源将进一步加快 AdMob 的发展。
图 135：Google 的广告投放体系
资料来源：iResearch，华泰证券研究所
多盟 DoMob 是中国第一智能手机广告平台，成立于 2010 年 9 月。多盟从创立开始，就一
直专注于类 AdMob 的移动应用平台开发和运营，维护开发者关系建立诚大的媒体库，并在
此基础上进行广告形式等方面的创新。多盟在国内率先推出了开屏广告和插屏广告的广告形
式，并且最先推出了 HTML5 广告和尊崇国际 MRAIDB 标准的富媒体广告。多盟是目前国内
广告流量最大的移动应用广告平台，月展示数超过 100 亿。多盟的特点主要有：
1.在国内首推插屏、开屏广告形式以及引入生活和工具类应用，提升平台媒体丰富度；
2.以注重媒体建设以及维护大规模媒体库为主要战略，利用流量和数据规模实现移动广告精
准投放；
3.具有优质海外媒体资源，跟海外某些优秀 APP 实现合作，如水果忍者等，获得不错收益。
多盟品牌广告主行业和公司数量近年来保持了快速增长。2013 年一季度，多盟品牌广告主
行业数量环比增长 87.5%，公司数量环比增长 356.3%。2013 年，多盟月均移动广告展示
量较 2012 年同期增长约 100%，与多盟移动广告平台合作的 App 数量已接近 7 万个。
图 136：多盟平台品牌广告主数量和行业数量增长情况 图 137：多盟平台覆盖 App 数量（万个）
资料来源：iResearch，华泰证券研究所 资料来源：iResearch，华泰证券研究所
87.5%
312.5% 287.5%
356.3%
37.5% 50.0%
87.5% 87.5%
0%
100%
200%
300%
400%
2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1
广告主数量增长率 行业数量增长率
2.6
3.9
5.2
5.9 6.4
0
2
4
6
8
2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1
覆盖App数量
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谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 67
力美科技成立于 2010 年，是国内营收规模、融资规模最大的移动营销解决方案提供商。成
立至今，力美科技相继获得了 IDG、KPCB 等多家知名海外投资机构共 3000 多万美元的风
险投资，目前在上海、广州、深圳、武汉、成都、厦门、青岛均设有分支机构，并投资有 7
家专业移动互联网技术开发公司。力美科技将手机页面广告、手机互动广告、手机展示广告
进行整合，构建业界最全面的业务体系，拥有智能手机领域最优质的应用及广告资源。
2012 年力美科技移动广告平台开发者数量达到 7000 个，广告主数量达到 300 家。从广告
主行业分布来看，以游戏类行业广告主为主，游戏类和应用类行业广告主数量合计占到整体
广告主的 60%以上，市场中主要热门移动游戏均是广告平台的投放媒体。主要原因在于游
戏类应用用户使用频率较高，用户规模大、粘性强，是移动广告重要的投放媒体类型。另外，
杂志类应用主要覆盖高端用户群体，是品牌广告主的主要受众，同样成为力美的优质媒体资
源。在计费方式上，以 CPA 为主，占比为 60%；在互动方式上，以游戏互动为主，占比 30%，
其次是跳转导流，合计占比 50%，是效果类广告主采用较多的广告互动方式。力美科技 2013
年的营收达到 2 亿元，其中大半来自游戏广告主的广告投放，力美的游戏广告营收占到整个
游戏广告市场份额的 20%以上。
虽然在展示类广告的媒体资源方面，力美很难与其他的几家大型移动广告平台直接竞争，但
在其全力发展的积分墙、应用墙等效果类广告领域，力美已经成为公认的领导者之一。
图 138：2012 年力美科技不同计费方式份额 图 139：2012 年力美科技广告展示不同互动方式份额
资料来源：iResearch，华泰证券研究所 资料来源：iResearch，华泰证券研究所
百灵欧拓创立于 2013 年 3 月，是中国首家 O2O 移动广告平台。百灵欧拓依托的百灵时挖
集团为中国公共交通户外传媒第一品牌，媒体资源涵盖公交、地铁、机场、影院、商场及游
轮等。而且目前百灵欧拓已全面整合 LBS领先广告平台 VPON 的技术、品牌与资源，实力
得到全面提升。所谓 O2O 是指百灵欧拓在整合了智能手机领域众多优质的应用以及广告资
源的同时，充分发挥线下媒体资源优势，致力于为广告主提供从线上到线下的立体式、全方
位的广告营销服务，实现多屏互动、全媒体融合。
图 140：百灵欧拓 O2O 移动广告投放形式
资料来源：iResearch，华泰证券研究所
百灵欧拓移动广告平台在 2013 年品牌广告主超过 8500 家，消费品、电商类的广告主数量
CPA, 60%
CPC, 30%
CPT, 10%
游戏互动,
30%
跳转/导流,
20%
订购/预订,
11%
拨打电话,
10%
预约试驾, 9%
抽奖/积分,
5%
注册/订阅,
5%
答题/调查,
3%
行业研究/深度研究 | 2014 年 10 月
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 68
占比均超过 40%。在计费方式上，百灵欧拓以 CPA、CPC 和 CPM 为主，三者的份额分布
比较平均，广告主的投放形式以插屏和 Banner 为主，占比分别为 43%和 30.4%。目前在百
灵时代拥有的 8000 多个传统广告主中，已经超过 80%的客户已经投放或者将会投放移动广
告，预计在 2014 年，有相当一部分广告主还会追加投入。
图 141：2013 年百灵欧拓不同计费方式份额 图 142：2013 年百灵欧拓不同广告形式份额
资料来源：iResearch，华泰证券研究所 资料来源：iResearch，华泰证券研究所
百度移动联盟是百度推广旗下针对移动端推出的广告平台产品。虽然早在 2011 年底，百度
移动联盟就已上线，且备受整个行业的关注，但却一直发展缓慢。2013 年，在百度将得天
独厚的传统线上广告优势与移动广告相结合的基础上，百度移动联盟获得了充足的广告支持
后迅速复苏并崛起，在较短的时间内从广告的数量和价格上大幅领先于其他移动平台，从而
吸引了大量移动开发者。据 MOGO 对主流移动广告平台的排名，百度移动联盟从 2013 年
一季度的第八名迅速上升到三季度的第一名，并且在四季度蝉联第一。
这表明移动广告平台行业经历了初期的“乱局”后，巨头开始入局，市场集中度正在提高。
和 PC 端 DSP 公司一样，我们认为，像百度这样掌握用户、广告主资源和丰富 PC 端运营
经验的公司在未来将会占据移动广告市场最大的份额。
图 143：2013 年主流移动广告平台季度排名变化
资料来源：MOGO，华泰证券研究所
4.2.2 移动程序化购买产业链正在快速完善
在中国，以 DoMob 多盟、力美、易传媒等为代表的移动广告平台集中出现于 2010 年。作
为移动端的 Ad Network，其与 PC 端广告网络的区别在于两点：1.开发者从选择或添加新的
移动广告网络到能够投放广告所需时间较长，需更新 SDK 之后将 App 上传至应用商店并等
待用户更新；2.若仅使用一家移动广告网络，App 的广告填充率偏低，开发者的收益得不到
CPA, 38.60%
CPC, 37.70%
CPM, 23.70%
插屏, 43%
Banner,
30.40%
积分墙,
23.40%
其他, 3.20%
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谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 69
保证。因此，2011 年初的时候，出现了为开发者聚合多家广告网络的 SDK 的移动聚合平台，
如果合和芒果 MOGO 等，开发者可以在这类平台上自由切换广告网络的流量来保证自身
App 的填充率和收益。到 2012 年，移动端流量的快速增长，吸引了 PC 端 DSP 的注意，
纷纷开始布局。2013 年时，移动 SSP 出现，移动程序化购买产业链开始快速完善。
图 144：从移动广告平台到移动 RTB
资料来源：iResearch，华泰证券研究所
广告交易平台：在移动端的重要性增强
广告交易平台是移动 RTB 产业链中的核心环节，是实现程序化交易的主要场所。它向上为
需求方平台发送广告位信息并接收竞价请求和广告素材，在平台上完成竞价交易后，向下对
接各方的广告位资源（广告网络、SSP 等）并提供竞价成功者的广告投放素材。由于移动
端广告资源相对 PC 端更加分散、更加封闭，移动 App 的广告位数量也更少，广告交易平台
在移动端 RTB 产业链中的地位将更加重要。其作用在于通过程序化交易帮助开发者在有限
广告位的情况下获取最大的收益，保证广告投放得以高效准确地完成。
根据广告资源的来源可以将移动端广告交易平台分为开放式和封闭式两类。前者的广告资源
主要来自第三方 App，多家 SSP 以及移动广告网络，广告资源丰富，流量大，如芒果移动
AMAX、Double Click Ad Exchange、Inmobi、木瓜移动 AppFlood 以及百度 BES 等；后者
的广告资源多来自单一媒体，但流量却不一定小，如优酷土豆、PPADX（PPTV 广告交易平
台）、爱奇艺 PPS，以及正在测试或即将开放移动端资源的风行、SAX、暴风影音等。
图 145：开放式和封闭式的移动广告交易平台
资料来源：iResearch，华泰证券研究所
如何在现有移动端环境下进一步开发新的广告资源以及如何为投放方提供更有价值的流量
和数据将是移动端广告交易平台未来需要摸索并解决的问题。目前，各大移动广告交易平台
除了开放与封闭的区别外，还在展现形式和资源覆盖方面呈现出不同的特点和发力方向。如
芒果 AMAX、doubleclick 等平台正逐步增加 Banner 的动态化（比如富媒体等）和放大化（比
如插屏、全屏等）展现比例，在保证投放规模的同时提升广告的冲击力和互动性，而 Inmobi
等平台则在进一步挖掘 Banner 的内容化展现（比如原生广告等），在保证广告高质量展现
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的同时也能保证用户体验不受损害。芒果 AMAX等平台深耕国内 App 资源（部分海外 App
的国内流量），为投放方提供本地化的广告流量和细致化的数据维度，而 Inmobi 等平台以海
外 App 资源为主，为投放方提供在海外 App 上的广告展现机会（包括国内外流量）。
表格5：中国主要移动广告交易平台列表
平台名称 运营商 开放性 主要媒体资源 平台定位 视频贴片 资源分布 广告类型
AMAX 芒果移动 开放 国内 App 资源为主 纯移动端 可投放 全 App 资源 弹出广告(横幅、插屏)、
原生广告
DoubleClick 谷歌 开放 AdMob、AdSense PC+移动端 可投放 App+移动 Web 弹出广告，视频贴片
百度 百度 开放 百度移动联盟、百
度网盟等
PC+移动端 可投放 App+移动 Web 弹出广告(横幅、插屏)、
视频贴片等
Inmobi Inmobi 开放 海外 App 资源为主 纯移动端 可投放 App+移动 Web 弹出广告、原生广告、
视频贴片
Appflood 木瓜移动 开放 海外 App 资源为主 纯移动端 暂无 App+移动 Web 弹出广告(横幅、插屏)
秒针 ADX 秒针系统 开放 国内视频媒体移动
端资源
PC+移动端 可投放 App+移动 Web 视频贴片
优酷土豆 ADX 优酷土豆 封闭 自有视频贴片资源 PC+移动端 可投放 App+移动 Web 视频贴片
PPADX PPTV 封闭 自有视频贴片资源 PC+移动端 可投放 App+移动 Web 视频贴片
爱奇艺 ADX 爱奇艺 PPS 封闭 自有视频贴片资源 PC+移动端 可投放 App+移动 Web 视频贴片
新浪 SAX 新浪 封闭 新浪门户以及微博 PC+移动端 可投放 App+移动 Web 原生广告、弹出广告
资料来源：iResearch，华泰证券研究所
移动 DSP 和移动 SSP 发展方兴未艾
与移动广告交易平台相比，移动 DSP 市场起步更早，参与者更多。根据出身背景，可以将
目前移动 DSP 领域的主要参与企业分为三类：
1.综合技术广告公司，是指以技术为导向的网络广告公司，背景综合能力强，在 PC 和移动
端均有布局。特点是既有独立 DSP 公司完善的 DSP 产品及丰富运营经验，又具备移动广告
领域的实操案例，积累了较多的媒体和客户资源，技术能力更为全面。如易传媒等；
2.独立 DSP，是指公司拥有独立的 DSP 技术和产品，以为广告主和广告公司提供全方位的
DSP 投放/优化为主营业务。优点是有着完善的 DSP 产品和丰富的 DSP 运营经验，但是没
有包断的媒体资源，只有通过对接 Ad Exchange 平台才能获取流量资源。对媒体资源的购
买方式主要是 RTB。如品友互动，WiseMedia 等；
3.移动广告网络转型推出移动 DSP。移动广告领域现阶段以移动广告应用平台为主，随着受
众定向的需求提升，部分移动广告网络开始向移动 DSP 方向转型。这类 DSP 的特点是在移
动广告领域运营经验丰富，已经积累了自身的媒体资源。如力美广告等。
相对于 PC 端，移动 DSP 的重要性同样变得更强。这主要是由于：1.移动用户行为的碎片
化、实时性以及 App 孤岛效应等特点，使得移动广告更需要聚焦；2.移动端定向方式不再像
PC 端基于 cookie 的定向分析，而是基于机型、时间、LBS 等定向，这既造成了收集用户数
据的更加繁琐，也使得用户在移动端的数据维度更多、更精确；3.由于移动端屏幕太小，能
够投放的广告位臵资源也少，因此需要移动 DSP 公司相对 PC DSP 公司对用户数据进行更
多的分析，确保 App 广告位资源的充分利用。
相比 DSP 和 Ad Exchange 两个环节的众多参与者，国内移动 SSP 的市场相对冷清。目前
主要的移动 SSP均是从移动聚合平台演变而来，比如芒果、Adview 等。这是因为移动 SSP
前期需要通过聚合的形式对接各个主流的移动广告网络，以满足开发者自由切换流量的需求，
其中会涉及到频繁的 SDK 更新以及优化工作。移动 SSP 的盈利模式需要建立在为开发者提
供流量增值服务的基础上，而前期的聚合只是为开发者提供了较为快速的流量切换服务，并
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没有产生直接的增量价值。但现阶段较少的参与者也使得移动开发者在选择移动 SSP 时的
范围较小，流量更为集中。预计未来移动 SSP 会有奖金和技术实力均较强的玩家出现。
图 146：主流移动 DSP 的背景经验及分类
资料来源：MOGO，华泰证券研究所
表格6：移动 DSP 与 PC DSP 的对比
对比维度 PC DSP 移动 DSP
生态成熟度 PC 端 DSP 行业快速发展起来，整体生态逐渐完善中，
BAT 巨头相继推出 Ad exchange 平台，并共同设臵行业
标准，快速提升了 PC 端 DSP 行业市场的发展
现阶段中国移动 DSP 参与者不多，综合型广告交易
平台还不多。市场发展还在初期探索期，发展潜力大
发展前景 PC 互联网广告市场的发展趋于平缓 用户使用移动设备越来越频繁，时间越来越长，广告
主加大移动广告的投放预算，市场快速增长
行为跟踪 依赖 Cookie 跟踪用户行为，Cookie 生命期较短，且对用
户行为的分析局限于页面浏览，难精准捕捉
采用 IDFA跟踪用户行为，IDFA具有设备唯一性，不
易被重臵，可长期跟踪用户行为
受众分析 通过用户浏览的网页内容分析用户，受众分析相对简单 通过用户终端使用属性、APP 行为、地理位臵轨迹等
更多维度进行用户定向分析，受众定向分析较复杂
广告形式 以图片和文字链为主，形式单一，互动性较差 广告形式多样化，广告可以充分利用手机触控传感器
的功能实现用户交互
使用场景 使用场景较为固定 使用场景多样化，移动广告投放更加需要精准化
地理位臵 只能通过 IP 获取地理位臵，分析准确性较低 通过 IP、GPS、基站位臵来获取地理位臵，更精确
投放效果 页面通常有多个广告位，展示位臵不唯一且可能不可见，
广告效果相对较差，且有与竞争对手广告同时曝光的风险
移动设备屏幕较小，且一屏通常只有一个广告位，用
户注意力集中，效果好，但是效果监测方式有待进步
资料来源：易观，华泰证券研究所
2013 年，中国移动广告程序化购买的市场规模只有 0.8 亿元，2014 年将达到 3.9 亿元，同
比增长率为 387.5%，预计到 2017 年，移动广告程序化购买的市场规模将达到 38.3 亿元，
未来四年复合增长率为 163.04%。在购买方式上，移动端 Non-RTB 主要是需求方通过优先
购买方式进行购买。未来品牌广告主的品牌营销诉求以及优质 App 的收益最大化需求将推
动移动 Non-RTB 流量和交易规模的持续增长。2013 年，中国移动端程序化购买中只有 26.5%
的交易通过 Non-RTB 方式完成，预计到 2017 年，这一比例将达到 32.8%。
行业研究/深度研究 | 2014 年 10 月
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 72
图 147：2013-2017 年中国移动程序化购买市场规模（亿元） 图 148：2013-2017 年中国移动程序化购买交易模式对比
资料来源：iResearch，华泰证券研究所 资料来源：iResearch，华泰证券研究所
4.3 移动广告未来发展趋势：多样化+品牌化+本地化
4.3.1 广告形式：Banner 不再一家独大
在广告形式上，Banner 以其物料体积小、展示方式灵活和对用户体验伤害较小等优势，在
移动广告发展初期被广泛应用，时至今日依然是最主要的表现形式。据芒果统计，2013 年
在其平台的广告请示中 Banner 广告的比例达到 94%。然而 Banner 广告由于其尺寸较小、
创意空间有限和无法形成强烈的视觉冲击力等天然局限性，常常被手机用户“习惯性”地视
而不见，从而直接影响到了广告的效果和媒体的收入。
图 149：2013 年芒果平台不同广告形式份额 图 150：2013 年横幅广告与插屏广告的平均点击率对比
资料来源：iResearch，华泰证券研究所 资料来源：iResearch，华泰证券研究所
2013 年，作为横幅广告的重要补充，插屏广告开始呈规模化发展。插屏广告拥有占据手机
屏幕超过一半的大尺寸，横幅广告的劣势恰好是其优势，其点击率和广告效果都要明显好过
横幅广告。2013 年国内插屏广告的平均点击率为 4.1%，远高于横幅广告的 0.75%。因此，
未来插屏广告的市场份额将逐渐增大。
积分墙的移动广告形式，在 iOS 平台应用比较广泛。如近期被久其软件并购的亿起联科技，
2013 年营业收入约 2200 万元，其中 96%都来自于 iOS 平台的积分墙广告。
积分墙在移动广告发展初期能够快速流行，主要有两方面原因：1）在 App Store 刷榜被禁
止后，积分墙几乎成为了刷榜的替代品。Android 平台由于应用下载本来就比较分散，积分
墙的营销效果不如 iOS；2）积分墙对应用开发者来说是最易嵌入、最方便变现的广告形式，
而且移动互联网发展初期有大量的 App 应用需要推广。但由于用户下载应用的目的是为了
获得积分而非主动下载，用户活跃度和留存率等质量指标增较低。而且，积分墙还面临 App
Store 调整排名规则、降低下载所占权重的风险。我们认为，积分墙的“刷榜”作用在未来
将会逐渐消失，但“营销”作用仍会推动积分墙这一广告形式快速发展。
0.8 3.9
9.4
21
38.3
0%
100%
200%
300%
400%
500%
0
10
20
30
40
50
2013 2014E 2015E 2016E 2017E
中国移动程序化购买市场规模 同比增长率
73.5% 75.0% 71.8% 69.9% 67.2%
26.5% 25.0% 28.2% 30.1% 32.8%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2013 2014E 2015E 2016E 2017ERTB Non-RTB
横幅广告,
94%
插屏广告,
5.80%
其他, 0.20%
0.75%
4.10%
0%
2%
4%
6%
横幅广告 插屏广告 平均点击率
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4.3.2 投放来源：品牌广告主正在进场
自诞生以来，以应用和游戏推广为主的效果广告一直是移动广告的主力，支撑了整个行业的
快速发展。品牌广告主在移动广告发展的早期由于担心 Banner 广告形式单一、屏幕尺寸小、
缺乏标准的广告价值评估手段和传播效果难以衡量等原因，并没有向移动广告投入大量的资
金和认可移动用户的真正价值。而效果广告与品牌广告相比，衡量简单，广告主只需为可衡
量的结果付费，但由于广告主只为效果付费，移动广告的品牌展示作用被完全忽视，导致整
体价值被低估。这也最终体现为各移动广告平台利润薄，开发者收益低。
随着手机超过 PC 成为第一大上网终端以及人们在移动端花费的时间占比增多，移动广告已
成为品牌广告主不可忽视的新型传播方式。移动全屏、 插屏、开屏、视频广告等视觉冲击
力较大且信息传达较强的广告形式不断推出并普及，使得用户覆盖和有冲击力的广告形式这
两个制约品牌广告发展的因素都被逐步解决，移动品牌广告将迎来更快的发展。
图 151：行业广告主与品牌广告主对比
资料来源：iResearch，华泰证券研究所
据艾媒咨询的统计，目前中国移动广告以 CPC和 CPA两种计费方式为主，占比分别为 40.1%
和 39.5%，而 CPM 方式占比仅为 14%，CPS 方式占比为 6.4%。未来随着品牌广告主在移
动端的广告投放不断加大，CPM 计费方式具有较大发展潜力。同时广告主支付意愿和能力
上升，也将带动移动广告的单价上涨。另外，随着广告主对广告效果评估监测的需求及标准
提高，第三方数据监测机构也将出现。
4.3.3 微信广告上线，拭目以待
在移动端广告投放方面，作为网民花费时间最长、流量最大的社交应用，微信朋友圈自然不
会缺席。2014 年 8 月 11 日，微信图片广告正式上线。广告主可在广点通投放端或微信公众
平台上，进行自助的广告投放。在投放过程中，微信会通过用户的年龄、性别、地区、场景
等基础信息来全面勾勒移动用户的属性和特征，再结合专业的数据洞察能力和智能推荐算法，
精准定位目标人群。9 月 18 日，微信 App 应用下载广告上线。至此，微信广告的四种形式
已全部上线，分别为：文字链广告、图片广告、图文广告和卡片广告。
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图 152：微信商品详情页广告
资料来源：互联网，华泰证券研究所
图 153：微信 App 应用下载广告
资料来源：互联网，华泰证券研究所
目前，微信广告拥有 200 多万个优质公众帐号，每日广告曝光已到亿级。粉丝超过 5 万的
微信公众帐号可在微信公众平台进自助申请成为流量主，提供广告展示服务，按月获得广告
收入。据了解，微信广告刚刚推出时，联合利华、宝洁、 intel、COACH 等大品牌商们便纷
纷尝试，成为微信广告第一批广告主，并获得了理想的推广效果。
结合微信在用户移动端的使用频率和时间，我们十分看好微信广告在未来两年的爆发前景。
4.3.4 本地化广告：深度利用“移动”的特点
随着智能手机功能的完善，移动定位技术和位臵服务的成熟，本地化广告成为移动广告市场
明显不同于 PC 互联网广告的一大特点。本地化广告市场分为两部分，其一是区域性广告客
户的移动营销需求，区域性广告主是传统线下市场迁移而来，此类广告主类型长期存在于线
下市场，另一部分则是全国性中大型广告主，针对区域受众的定向营销需求。
大众点评是本地化移动广告的典型代表。大众点评网于 2003 年 4 月成立于上海，是中国领
先的本地生活消费平台，同时也是全球最早建立的独立第三方消费点评网站，主要为用户提
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供各种生活信息服务。大众点评目前的业务已覆盖全国 2300 多个城市，260 万家商户，为
商家提供包括关键词推广、团购、电子优惠券、电子会员卡和预约预订等五种推广方式。其
主要收入来自于餐馆的广告投放收入和佣金收入。
图 154：大众点评商家的推广方式
资料来源：大众点评网，华泰证券研究所
国内著名的移动社交工具陌陌也于 2014 年 8 月正式上线“到店通”功能。商家可提交资料
通过审核成为认证商家，设定地理位臵范围、投放时间制定广告计划，广告将由陌陌审核后
投放。在“到店通”中，商家信息以原生广告的形式嵌入到附近页面栏中，样式虽然有所区
别，但信息和商家呈现方式与普通用户类似，不会影响用户体验。除此之外，相比较于其他
的广告投放系统，“到店通”能够通过手机端独立完成的投放方式以及按照预估覆盖用户数
进行计费的模式，也是陌陌独创的、区别于其他平台的商业模式。
图 155：陌陌的“到店通”业务
资料来源：陌陌，华泰证券研究所
截至 2013 年，本地化广告主数量达到 3.67 万个，未来三年将持续爆发增长态势，预计到
2016 年，本地化广告主将超过 10 万家。2013 年，本地移动广告市场规模达到 52.38 亿元，
同比增长率为 89.4%，预计到 2016 年，本地移动广告市场规模将超过 300 亿元。
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图 156：历年中国本地化广告市场规模（亿元） 图 157：历年中国本地化广告主数量（个）
资料来源：易观，华泰证券研究所 资料来源：易观，华泰证券研究所
在移动互联网发展早期，广告主多集中于独立型移动互联网企业，伴随着众多互联网企业向
移动互联网转型，行业内广告主已经逐渐从初期的独立移动互联网企业向互联网企业转变，
广告客户群体将出现海量增长。其中尤以本地化中小广告主为代表，此类广告主拥有更高的
业务转型需求，受此影响，本地广告客户对移动广告的需求将得以体现。
本地移动广告市场受到早起市场认可度较低的影响，大量的三四线城市较难打开市场，市场
整体规模多来自于一二线城市广告主，并持续一定时间。但随着移动互联网市场的发展，尤
其以移动终端逐步落地于三四线甚至五六线城市，整体移动受众正在向地方型城市下沉。
图 158：中国移动广告市场广告主结构变化情况 图 159：中国本地移动广告市场广告主投放额构成情况
资料来源：易观，华泰证券研究所 资料来源：易观，华泰证券研究所
5. 媒体浏览与广告投放的“匹配效应”
广告的本质是一种信息传送工具，媒介靠“眼球经济”存活，而互联网的核心亦是“流量经
济”。媒介主通过在媒体版面上设臵广告位进而向广告主兜售，而广告主通过在广告位上投
放广告将自己商品信息传送给浏览该版面的用户，这种模式叫做后向付费，相当于广告主在
请用户免费浏览新闻和资讯，而后用户在浏览时附带看到广告主投放的广告后购买广告主的
商品，这样便完成一个循环，达到共赢。
这个循环的关键在于用户愿意在某种媒介上所花费的时间。虽然一种媒介的新闻和资讯信息
天天都在产生，在数量上是无限的，但用户每天的时间却是有限的。用户的注意力变迁决定
了广告主的投放方向变化，也决定了某一媒介的兴衰存亡，这是进行整个广告行业分析的大
逻辑。至于广告展示的形式与如何计费方面，相对来说，微不足道。
以美国为例，从 2009 年到 2013 年，美国人在报纸上花费的时间比重从 12%下降到 5%，
相应地，美国广告主在报纸上投放的广告金额比重从 26%下降到 19%，报纸在中美，都是
16.19 27.66 52.38
101.42
176.13
303.63
0%
20%
40%
60%
80%
100%
0
100
200
300
400
2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E
本地化广告市场规模 同比增长率
22876 28482
36746
47756
66132
100947
0%
20%
40%
60%
0
30000
60000
90000
120000
2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E广告主数量 同比增长率
79%
61%
43% 36% 32% 29% 26%
21%
39%
57% 64% 68% 71% 74%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E
行业内广告主 传统品牌广告主
74% 63% 59%
52% 44% 39%
26% 37% 41%
48% 56% 61%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E
一二线广告主投放额 三四五线广告主投放额
行业研究/深度研究 | 2014 年 10 月
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 77
一种衰落媒体的代表。电视和 PC 互联网在美国均相当成熟，近五年来，无论是用户的花费
时间还是广告主的广告投放，比重均比较稳定，没有大的变化。蓬勃爆发的是移动互联网，
从 2010 年到 2013 年，美国人在移动互联网上所花费的时间比重从 8%大幅上升到 20%，
同一时期，广告在移动互联网上的广告投放比重也从 0.5%大幅增加到 4%。
图 160：美国人在各大媒体的花费时间比重
资料来源：KPCB，华泰证券研究所
图 161：美国广告主在各大媒体的广告投放比重
资料来源：KPCB，华泰证券研究所
我们将其定义为媒体浏览与广告投放的“匹配效应”，即广告主的广告投放会与社会大众的
媒体浏览偏好相匹配，一种媒体的浏览时间快速上升，在短期内广告主由于认知的缘故而滞
后对该媒体的广告投放，但中长期，广告主一定会作出反应，加大对上升媒体的广告投放，
使得广告在各大媒体的投放金额比重与社会大众在各大媒体的浏览时间比重相匹配。
在中国，由于传统媒体报纸和广播发展历史短，产业相对不成熟，在互联网时代到来后，迅
速被抛弃。2013 年，中国人在 PC 和移动互联网的花费时间比重分别为 37%和 25%，高于
同年美国的 25%和 20%。比例方面，2013 年，美国人在移动互联网和 PC 上花费的时间比
例为 0.8：1，而中国这一比例 0.68：1，低于美国，广告投放比重上，美国移动互联网和
PC 互联网的比例为 0.18：1，中国这一比例为 0.1：1，同样低于美国。与 2012 年相比，
美国 PC 的浏览时间和广告投放比重在 2013 年保持平稳，移动互联网两项指标出现飙升。
而中国，2013 年，PC 和移动互联网在花费时间和广告投放占比两项指标上均在飙升。
注：我们在计算中国移动互联网的广告投放比重时，采用移动营销的市场规模，不仅包括移
动应用广告，也包括手机网页广告、手机报刊和互动短彩信等形式。我们认为，虽然移动端
与 PC 端有着不同的特点，但这些营销形式都可以统一被归为广告主的广告投放。
12%
16%
31% 28%
8%
16%
43%
25%
8% 7%
15%
43%
26%
10%
6%
14%
42%
26%
12%
5%
12%
38%
25%
20%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
报纸 广播 电视 PC互联网 移动互联网 2009 2010 2011 2012 2013
26%
9%
39%
13%
27%
11%
43%
19%
0.50%
25%
11%
42%
22%
1%
23%
10%
43%
22%
3%
19%
10%
45%
22%
4%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
报纸 广播 电视 PC互联网 移动互联网 2009 2010 2011 2012 2013
行业研究/深度研究 | 2014 年 10 月
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 78
图 162：2012 年中国各大媒体浏览时间与广告投放占比 图 163：2013 年中国各大媒体浏览时间与广告投放占比
资料来源：KPCB，iResearch，华泰证券研究所 资料来源：DCCI，iiMedia，华泰证券研究所
图 164：移动营销的分类
资料来源：iResearch，华泰证券研究所
据艾瑞咨询的数据显示，中国人近两年来正在更多地使用移动互联网而不是传统 PC互联网。
从 PC 网页与移动 App 月度使用时长来看，2012 年 8 月到 2013 年 12 月，移动 App 的月
度有效浏览时长份额从 19.09%增长到 43.30%，呈现快速增长的趋势。这主要是因为随着
WiFi 覆盖范围的扩大，微信、QQ 等即时通讯类以及在线视频类移动 App 的使用率快速上
升，用户由 PC 端向移动端分流明显。根据“匹配效应”，这种浏览时间上的分流将导致广
告主的广告投放也向移动端分流，移动端的广告投放增速将会远高于 PC 端。
图 165：2012.08-2013.12 中国 PC 网页与移动 App 月度有效浏览时间占比
资料来源：iResearch，华泰证券研究所
数据可以验证我们的判断。2013 年，中国移动营销市场规模达到 155.2 亿元，同比增长率
为 105.02%，高于互联网广告整体 46.83%的增速。移动应用平台广告市场规模达到 25.9
亿元，同比增长率为 144.34%，略高于整体移动营销的增速。预计到 2017 年，网络广告市
场规模达到 2852 亿元，未来四年复合增长率为 26.89%，移动营销市场规模达到 1276.9 亿
元，未来四年复合增长率为 69.36%。移动营销的市场规模增速将远高于 PC 广告。根据“匹
配效应”，我们对未来整个广告市场的增速排序如下：
11%
5%
29%
33%
22% 20%
5%
45%
27%
3%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
报纸 广播 电视 PC互联网 移动互联网 花费时间占比 广告投放比重
10% 12%
16%
37%
25%
16%
5%
37% 39%
4%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
报纸 广播 电视 PC互联网 移动互联网
花费时间占比 广告投放占比
80.91%
56.70%
19.09%
43.30%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2012.08 2012.1 2012.12 2013.02 2013.04 2013.06 2013.08 2013.1 2013.12
PC网页端月度使用时长份额 移动APP月度使用时长份额
行业研究/深度研究 | 2014 年 10 月
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 79
移动营销(＞50%) ＞ 网络广告(＜50%) ＞ 电视媒体(＞0) ＞ 广播电台 ＞ 平面媒体(＜0)
图 166：网络广告 VS 移动广告市场规模及增速（亿元）
资料来源：iResearch，iiMedia，华泰证券研究所
同时，移动营销市场的广告形式也在发生巨大变化。从 2013 到 2017 年，短彩信广告这种
营销方式将会逐渐消失，App 广告的市场份额将会从 22.4%上升到 29.2%，移动搜索和移
动视频广告这两种新兴的广告形式占比将分别从 28.5%、4.1%上升到 46.5%和 14.5%。特
别是移动搜索，其与移动互联网用户的碎片化行为更加契合，随着手机 Wap、Web、App
的进一步成熟，将会获得远高于市场的增速。移动营销市场内部增速排序如下：
移动搜索 ＞ 移动视频广告 ＞ App 广告 ＞ Wap 广告 ＞ 短彩信广告(＜0)
图 167：2010-2017 年中国移动营销市场结构及预测（亿元）
资料来源：易观，华泰证券研究所
210.8 325.5
512.9
753.1
1100
1483
1968
2422
2852
14.9 29.8 75.7 155.2
273.1
486.7
845
1276.9
1.2 4.5 10.6 25.9 50.1 74.9 117.4 175.5
0%
100%
200%
300%
0
1000
2000
3000
2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E
网络广告市场规模 移动营销市场规模 移动应用广告市场规模
网络广告增速 移动营销增速 移动应用广告增速
60.0% 51.6%
42.6%
30.0%
13.2% 7.7% 5.2% 3.7%
3.4%
7.2%
12.4%
22.4%
22.4% 24.3% 26.4% 29.2%
20.8% 19.8% 20.3% 28.5%
43.2% 46.7% 46.4% 46.5%
0.3% 0.5% 1.1% 4.1%
12.5% 13.9% 14.9% 14.5%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E
短彩信广告 APP广告 WAP广告 移动搜索 视频广告 其他
行业研究/深度研究 | 2014 年 10 月
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 80
6. 投资推荐
6.1 利欧股份（002131.SZ）
利欧股份原主业为水泵和园林机械的研发、制造，是中国最大的微型小型水泵制造商和出口
商，园林机械业务也已形成完整的产品体系。利欧股份 2013 年收入达到 18.41 亿元，同比
增速为 13.64%，2014 年上半年除媒体代理外的传统业务收入为 9.76 亿元，同比增速仅为
3.89%。在传统制造业景气度下降的大环境下，利欧管理层居安思危，经过审慎论证后认为，
互联网行业代表了未来社会发展的方向，互联网经济的迅速崛起将为中国经济增长提供新的
强大动力。因此，公司决定将互联网相关产业作为未来业务发展和对外投资的重要方向。
图 168：利欧股份历年传统业务收入（亿元） 图 169：利欧股份 2014 年 H1 收入构成
资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所
2014 年 3 月，利欧股份以 3.44 亿元收购上海漫酷广告 85%的股权，使其成为公司互联网
业务板块的第一块拼图。上海漫酷主要以其全资子公司 Media V 为平台开展业务。漫酷广告
2013 年的营业收入为 8.84 亿元，同比增长率为 29.8%，并扭亏为盈。
Media V 是一家技术主导型的互联网广告公司，在广告投放技术、效果监测、数据处理及动
态优化、网页检测及网络访问行为分析、目标受众精细分类、智能匹配广告等方面有着丰富
的开发经验和领先的技术成果，并且 Media V 已经积累了丰富的媒介资源，与国内主流网络
媒体均建立了战略合作关系。同时，Media V 是中国最大的电商整合营销服务机构，前 50
大电商网站中，超过 70%都是 Media V 的客户，如京东商城、易迅、1 号店、唯品会等。
在 2013 年度《互联网周刊》对营销服务提供商的排名中，Media V 名列第六。
表格7：2013 年度《互联网周刊》中国互联网营销服务提供商综合排名
排名 公司 资源整合度 创新能力 广告技术 广告主口碑 新媒体评价 业务水平 总分
1 华扬联众 93.82 88.62 82.54 89.31 90.72 91.91 89.75
2 新意互动 88.35 86.32 81.21 88.32 89.81 89.12 86.95
3 奥美世纪 87.41 84.63 80.54 88.71 90.78 90.63 86.38
4 三星鹏泰 89.34 83.51 84.59 85.72 85.45 88.79 86.21
5 科思世通 91.71 82.38 77.01 89.86 83.81 89.17 85.98
6 MediaV 83.22 85.61 89.81 86.57 85.01 83.24 85.49
7 好耶 82.52 87.52 86.57 87.61 82.31 85.81 85.28
8 电众数码 88.81 82.31 75.61 87.54 89.79 89.11 85.13
9 网迈 88.29 87.32 82.61 82.61 75.02 77.04 84.45
10 互动通 89.34 87.61 77.24 84.39 74.03 76.14 84.16
资料来源：华扬联众招股说明书，华泰证券研究所
虽然利欧股份收购的仅是 Media V 的在线广告代理业务（Media V 的 DSP 和 DMP 业务独
立于聚效广告，被奇虎 360 公司收购），但公司之后又相继收购了主营社会化媒体营销的上
-40%
0%
40%
80%
120%
0
4
8
12
16
20
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
水泵业务 园林机械业务 收入同比增长率
泵类业务
70%
园林机械
10%
媒介代理服务
20%
行业研究/深度研究 | 2014 年 10 月
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 81
海氩氪广告和主营整合数字营销的琥珀传播。根据行业的发展趋势，数字营销越发向两个极
端延伸，一端是技术和数据能力，以保证在合适的时间将合适的广告投放给合适的受众；另
一端则是创意和内容的控制影响，以保证广告创意能够吸引注意力且传递正确的信息。公司
通过收购布局，漫酷广告将覆盖数字营销的技术和数据能力端，上海氩氪和琥珀传播将覆盖
数字营销的创意和内容控制影响端，并能为整合和创新营销提供坚实的基础。
据此我们认为，面对互联网广告这样一个正在爆发的市场，Media V 将能够充分享受行业快
速增长的红利，利欧股份将能够借此完成向一家互联网企业的逐步转型。
图 170：漫酷广告历年营业收入（万元） 图 171：漫酷广告毛利率与净利率
资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
图 172：氩氪广告历年营业收入（万元） 图 173：氩氪广告毛利率与净利率
资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
图 174：琥珀传播历年营业收入（万元） 图 175：琥珀传播毛利率与净利率
资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
27520.35
53053.12
68111.93
88,407.05
0%
20%
40%
60%
80%
100%
0
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
2010 2011 2012 2013
营业收入 同比增长率 -5%
0%
5%
10%
15%
20%
2010 2011 2012 2013
毛利率 净利率
3015.79
4790.05
6732.14
9247.67
0%
20%
40%
60%
80%
0
2000
4000
6000
8000
10000
2012 2013 2014E 2015E
营业收入 同比增长率
0%
20%
40%
60%
80%
2012 2013 2014E 2015E
毛利率 净利率
1731.95
2824.56
7163.33
9253.75
0%
40%
80%
120%
160%
200%
0
2000
4000
6000
8000
10000
2012 2013 2014E 2015E
营业收入 同比增长率
0%
20%
40%
60%
80%
2012 2013 2014E 2015E
毛利率 净利率
行业研究/深度研究 | 2014 年 10 月
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 82
6.2 华谊嘉信（300071.SZ）
华谊嘉信是中国本土最大的线下营销服务公司之一，业务包括线下营销、终端营销以及活动
营销。近两年，华谊嘉信开始布局线上业务，平衡“线上线下”，通过外延式并购打通营销
传播全产业链，向成为“集终端营销、活动营销、互联网营销、促销品营销、广告代理、市
场研究于一身的领先的整合营销传播集团”而努力。2013 年，华谊嘉信实现营业收入 17.52
亿元，同比增长率为 41.62%。
图 176：华谊嘉信历年分项业务收入（万元）
资料来源：Wind，华泰证券研究所
好耶创办于 1998 年，是中国成立时间最早的广告网络，致力于中国互联网每一个流量价值
的最大化，为客户提供数据、技术和产品驱动的全程数字营销方案。好耶现服务于九百多知
名广告主和媒体客户，好耶的广告网络平台覆盖了 90%以上的中国网民，每天超过 10 亿次
广告展示。2014 年 5 月，华谊嘉信宣布以不多于 6.7 亿元的价格收购好耶集团的在线广告
代理业务。华谊嘉信藉此正式进入互联网广告领域。
图 177：好耶公司主要发展历程
资料来源：华泰证券研究所
对于这次并购，我们主要看好两点：1.华谊嘉信原本即为一家广告公司，具有丰富的行业经
验；2.好耶公司作为互联网广告行业中的领头羊，其线上业务有望与华谊嘉信的线下业务形
成良好协同。华谊嘉信将具备更广泛的业务布局和更快速的收入增长。
6.3 随视传媒（430240.OC）
随视传媒成立于 2006 年。自成立以来，一直致力于推动互联网广告由传统的粗放式投放管
理向定向、智能、精细化转型，已成长为国内知名的联网媒体精准营销及互联网营销的专业
广告技术、数据和服务平台提供商，并陆续与百度、新浪微博、奇虎 360、微信等平台有针
对性地进行企业营销商业产品的开发合作。随视传媒已于 2013 年 7 月正式挂牌新三板，成
为中国互联网大数据营销国内第一股。
0%
20%
40%
60%
80%
100%
0
40000
80000
120000
160000
200000
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013终端营销服务 媒体传播服务 活动营销服务
促销品业务及其他 同比增长率
2007 年，分众传媒并购好耶
1999 年，AdForward
广告管理系统面市
1998 年 10
月，好耶成
立
2000 年，IDG 注资；
Allyes AdNetwork 启用
2002-2005 连续四年，
中国最大的网络广告代理公司
2010 年，分众传媒将股权转让给银湖
2014 年，华谊嘉信收购好耶在线广告代理业务
行业研究/深度研究 | 2014 年 10 月
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 83
图 178：随视传媒发展历程
资料来源：随视传媒官网，华泰证券研究所
随视传媒的主要业务产品包括整合性的效果网络平台精准+和社会化营销管理工具平台社交
+，为超过 500 家的国内容外知名品牌客户提供服务，内容包括精准广告投放、会员数据库
营销、个性整合效果营销及社会化全案营销服务等。
在 PC 端，随视传媒对接四大 Ad Exchange (腾讯、Tanx、Google、百度)，帮助传统消费
类品牌在 3 大电子商务平台（天猫、京东、一号店）定制站内和站外投放策略；同时，为客
户建立全网的、持续优化的媒介指数和策略并执行投放。
在移动终端，随视传媒为企业打造消费者手中的服务中心，持续执行以消费者为中心、销售
为导向的活动营销，并提供完整的消费行为数据分析与报告。
图 179：随视精准+所处价值链位臵
资料来源：互联网，华泰证券研究所
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2006 年底，随视传媒携手百度，打造最早的基于数据挖掘、分析和媒介策略指导的向广告
主开放的自动化网络展示广告投放管理系统——百度 TV，同时期随视即开始打造 AdMan
数据平台，主要提供给百度 TV 广告投放定向使用。到了 2012 年底，AdMan 数据平台同时
开放给第三方的系统（DSP/Ad Network）使用。
通过 AdMan 智能广告网管理平台，随视传媒每日可覆盖用户约 5000 万、累积约 4.3 亿用
户数据、累积约 5 亿（新浪 2 亿、腾讯 3 亿）社会化用户数据及超过 350 亿的用户关系数
据。从数据量及数据分析的广度、深度都已经形成了规模化的竞争壁垒。
2013 年，随视传媒实现销售收入 6556.58 万元，同比下降 44.82%，并且首次亏损。主要
是由于 2013 年基于微博平台的社交+产品的暂停，并且基于微信平台的新产品延至 8 月份
才开发完成进入商业化运营，因而使得公司在 1-8 月份社交+产品没有收入。
图 180：随视传媒分项业务收入构成 图 181：随视传媒分项业务毛利率
资料来源：公司年报，华泰证券研究所 资料来源：公司年报，华泰证券研究所
图 182：随视传媒历年营业收入（亿元） 图 183：随视传媒历年毛利率与净利率
资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所
6.4 哇棒传媒（430346.OC）
哇棒传媒成立于 2009 年 9 月，通过搭建首个移动互联网广告平台，逐渐整合运营商资源，
最终成为了目前国内唯一一家具有三大运营商合作背景的广告公司。同时，随着广告客户及
案例资源的不断积累，市场化媒介合作的不断深入，哇棒开始吸引众多影视娱乐资源的加入。
最终，哇棒成为了拥有三大资源（运营商资源、自有媒体资源、合作资源）优势的资源型移
动互联网广告公司。
哇棒传媒的业务主要是通过自主广告平台和外部广告平台为品牌客户及广告代理机构提供
移动互联网广告投放服务。自有平台广告投放模式下，哇棒获得的广告收入将和移动应用开
发者按照一定比例分成；通过第三方平台发布的模式下，获得广告投放收入以后，哇棒按照
展示性
广告
67% 效果营销
4%
社会化
媒体广告
6%
技术服务
9%
无线业务推广
14%
15.24%
8.94%
55.57% 54.21%
9.76%
0%
20%
40%
60%
展示性
广告
效果营销 社会化
媒体广告
技术服务 无线业务推广
毛利率
10,129.90
11,881.47
6,556.58
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
0
3,000
6,000
9,000
12,000
15,000
2011 2012 2013营业收入 同比增长率
38.24% 34.84%
20.14%
9.57% 4.84%
-48.93%
-60%
-30%
0%
30%
60%
2011 2012 2013
毛利率 净利率
行业研究/深度研究 | 2014 年 10 月
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事先约定的分成方式向第三方应用平台支付费用，余额是哇棒的收入。
2012年，哇棒平台优质 APP应用增长迅猛，平台优质 APP超过 2万款，流量占比超过 50%。
哇棒平台广告全面覆盖 Android、iOS 等各类操作系统及应用类型，广告总展现达 550 亿次。
图 184：哇棒传媒业务优势
资料来源：互联网，华泰证券研究所
目前国内比较活跃的移动应用广告平台大概 30 多家，第一梯队的不超过 10 家，收入基本
均在 1000-2000 万元量级。除了哇棒以外，主要还有亿动（传统 4A 公司转型）、捷报指向
（华扬联众旗下公司：互联网广告公司）两家公司。目前哇棒国际在汽车类、3C 类、金融
类、电商类、交友类、运营商、娱乐明星、影视公司等细分市场已经同客户建立了稳定和深
度的合作关系。2013 年，哇棒传媒营业收入为 30058.88 亿元，同比增速达 122.37%。
图 185：哇棒传媒历年营业收入（亿元） 图 186：哇棒传媒历年毛利率与净利率
资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所
风险提示
宏观经济下滑预期对广告主广告投放的影响；
广告主的广告投放从传统媒体向新媒体转移速度不达预期；
移动广告技术创新缓慢。
1,272.56 1,375.55
3,058.88
0%
40%
80%
120%
160%
0
1,000
2,000
3,000
4,000
2011 2012 2013
营业收入 同比增长率
24.26%
50.31%
39.95%
-4.45%
27.41%
16.80%
-20%
0%
20%
40%
60%
2011 2012 2013
毛利率 净利率
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评级说明
行业评级体系 公司评级体系
－报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指
数的涨跌幅为基准；
－投资建议的评级标准
－报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指
数的涨跌幅为基准；
－投资建议的评级标准
增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上
中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20%
减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间
减持股价弱于基准 5%-20%
卖出股价弱于基准 20%以上
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