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公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 斯达半导（603290） 证券研究报告 2020 年 02 月 11 日 投资评级 行业 电子/半导体 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 26.87 元 目标价格 95.63 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 160.00 流通 A 股股本(百万股) 40.00 A 股总市值(百万元) 4,299.20 流通 A 股市值(百万元) 1,074.80 每股净资产(元) 4.40 资产负债率(%) 40.42 一年内最高/最低(元) 26.87/15.29 作者 潘暕 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517070005 [email protected] 陈俊杰 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517070009 [email protected] 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 国内 IGBT 龙头，国产替代先驱 国内汽车级 IGBT 模块领军企业，打破了国际巨头对于大功率工业级和车 用级模块的垄断。公司深耕 IGBT 芯片和模块，采用 Fabless 模式，专注 于 IGBT 器件设计及制造工艺。公司已经成功研发出 FS-Trench 型 IGBT 芯片并实现规模化量产。同时公司已经成功研发出可多个芯片并联的快恢 复二极管芯片，其具备正温度系数、漏电流小的特性。以上两种芯片已成 功应用于大功率工业级和车用级模块，打破了大功率工业级和车用级模块 完全依赖进口芯片的被动局面。根据 IHS 最新报告，2018 年斯达半导体 在全球 IGBT 模块市场排名第八，并且是唯一进入前十的中国企业。 欧洲、日本及美国企业主导 IGBT 市场，斯达半导打破垄断，替代空间广 阔。根据 IHS 最新报告，全球前五大 IGBT 供应商占据市场份额超过 65%， 排名第一的英飞凌市占率达到 34.5%。全球前十大 IGBT 供应商，国内仅 有斯达半导上榜，市占率仅为 2.2%，与龙头企业相差甚远。斯达半导作为 国内 IGBT 领先企业，在国产替代方面具备优势，成长空间较大。 下游应用领域拓展+国产替代，国内 IGBT 企业迎来发展机遇。IGBT 模块 在电机节能、轨道交通、智能电网、航空航天、家用电器、汽车电子、新 能源发电、新能源汽车等诸多领域都有广泛的应用，其中新能源汽车为 IGBT 市场发展的第一驱动力。根据 YOLE 的预测，全球 IGBT 市场在 2022 年将超过 50 亿美元，主要增长来自 IGBT 功率模块，而电动汽车/混合动 力汽车中 IGBT 的总收入将占整个 IGBT 市场的 40%左右。未来几年我国 IGBT 行业将持续快速发展，预计到 2024 年我国 IGBT 行业产量将达到 7820 万只，需求量将达到 1.96 亿只，需求仍将远超产量，国内产能严重 不足。斯达半导作为国内 IGBT 龙头企业，技术领先国内同行，迎来发展 机遇。 募资投资项目围绕主业，突破产能瓶颈，打开全新增长空间。由于市场增 长速度较快，目前新能源汽车用 IGBT 模块经常出现阶段性供货紧张情况。 公司募资投入“IGBT 模块扩产项目”，预计两年内项目建设完成，投入全 面生产。全面达产后，新增年产 120 万个新能源汽车用 IGBT 模块生产能 力，预计实现销售 42,000.00 万元，预计年均可实现利润 6,404.70 万元。 随着节能环保的大力推行，变频白色家电催生 IPM 模块需求。公司“IPM 模块项目”两年投产，全面达产后，形成年产 700 万个 IPM 模块的生产能 力，预计实现销售 31,500.00 万元，预计年均可实现利润 4,967.10 万元。 两个新建项目完成后将缓解公司产能紧张问题，进一步抢占国内市场，加 速国产替代。 盈利预测与估值。 公司作为国内 IGBT 龙头企业，受到下游新能源汽车等领 域需求增长，以及国产替代等因素的推动，我们长期看好公司发展。我们 预计 19-21 年，公司实现归母净利润 1.30/1.70/2.29 亿元，目标价 95.63 元，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新能源车普及不及预期，新建项目进度不及预 期。 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 437.98 675.37 777.58 1,011.89 1,314.84 增长率(%) 45.67 54.20 15.14 30.13 29.94 EBITDA(百万元) 117.25 181.66 159.23 212.74 277.51 净利润(百万元) 52.72 96.74 130.07 170.44 229.44 增长率(%) 145.61 83.50 34.45 31.04 34.61 EPS(元/股) 0.33 0.60 1.08 1.07 1.43 市盈率(P/E) 74.14 40.40 22.54 22.93 17.04 市净率(P/B) 11.40 9.00 5.19 5.04 3.89 市销率(P/S) 8.92 5.79 3.77 3.86 2.97 EV/EBITDA 0.00 0.00 18.67 18.27 14.05 资料来源：wind，天风证券研究所 0% 22% 44% 66% 88% 110% 132% 154% 2019-02 2019-06 2019-10 斯达半导 半导体 沪深300
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斯达半导（603290）
证券研究报告
2020 年 02 月 11 日
投资评级
行业 电子/半导体
6 个月评级 买入（首次评级）
当前价格 26.87 元
目标价格 95.63 元
基本数据
A 股总股本(百万股) 160.00
流通 A股股本(百万股) 40.00
A 股总市值(百万元) 4,299.20
流通 A股市值(百万元) 1,074.80
每股净资产(元) 4.40
资产负债率(%) 40.42
一年内最高/最低(元) 26.87/15.29
作者
潘暕 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517070005 [email protected]
陈俊杰 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517070009 [email protected]
资料来源：贝格数据
相关报告
股价走势
国内 IGBT 龙头，国产替代先驱 国内汽车级 IGBT 模块领军企业，打破了国际巨头对于大功率工业级和车用级模块的垄断。公司深耕 IGBT 芯片和模块，采用 Fabless 模式，专注于 IGBT 器件设计及制造工艺。公司已经成功研发出 FS-Trench 型 IGBT
芯片并实现规模化量产。同时公司已经成功研发出可多个芯片并联的快恢复二极管芯片，其具备正温度系数、漏电流小的特性。以上两种芯片已成功应用于大功率工业级和车用级模块，打破了大功率工业级和车用级模块完全依赖进口芯片的被动局面。根据 IHS 最新报告，2018 年斯达半导体在全球 IGBT 模块市场排名第八，并且是唯一进入前十的中国企业。
欧洲、日本及美国企业主导 IGBT 市场，斯达半导打破垄断，替代空间广阔。根据 IHS 最新报告，全球前五大 IGBT 供应商占据市场份额超过 65%，排名第一的英飞凌市占率达到 34.5%。全球前十大 IGBT 供应商，国内仅有斯达半导上榜，市占率仅为 2.2%，与龙头企业相差甚远。斯达半导作为国内 IGBT 领先企业，在国产替代方面具备优势，成长空间较大。
下游应用领域拓展+国产替代，国内 IGBT 企业迎来发展机遇。IGBT 模块在电机节能、轨道交通、智能电网、航空航天、家用电器、汽车电子、新能源发电、新能源汽车等诸多领域都有广泛的应用，其中新能源汽车为IGBT 市场发展的第一驱动力。根据 YOLE 的预测，全球 IGBT 市场在 2022
年将超过 50 亿美元，主要增长来自 IGBT 功率模块，而电动汽车/混合动力汽车中 IGBT 的总收入将占整个 IGBT 市场的 40%左右。未来几年我国IGBT 行业将持续快速发展，预计到 2024 年我国 IGBT 行业产量将达到7820 万只，需求量将达到 1.96 亿只，需求仍将远超产量，国内产能严重不足。斯达半导作为国内 IGBT 龙头企业，技术领先国内同行，迎来发展机遇。
募资投资项目围绕主业，突破产能瓶颈，打开全新增长空间。由于市场增长速度较快，目前新能源汽车用 IGBT 模块经常出现阶段性供货紧张情况。 公司募资投入“IGBT 模块扩产项目”，预计两年内项目建设完成，投入全面生产。全面达产后，新增年产 120 万个新能源汽车用 IGBT 模块生产能力，预计实现销售 42,000.00 万元，预计年均可实现利润 6,404.70 万元。随着节能环保的大力推行，变频白色家电催生 IPM 模块需求。公司“IPM
模块项目”两年投产，全面达产后，形成年产 700 万个 IPM 模块的生产能力，预计实现销售 31,500.00 万元，预计年均可实现利润 4,967.10 万元。 两个新建项目完成后将缓解公司产能紧张问题，进一步抢占国内市场，加速国产替代。 盈利预测与估值。公司作为国内 IGBT 龙头企业，受到下游新能源汽车等领域需求增长，以及国产替代等因素的推动，我们长期看好公司发展。我们预计 19-21 年，公司实现归母净利润 1.30/1.70/2.29 亿元，目标价 95.63元，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新能源车普及不及预期，新建项目进度不及预期。
财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E
营业收入(百万元) 437.98 675.37 777.58 1,011.89 1,314.84
增长率(%) 45.67 54.20 15.14 30.13 29.94
EBITDA(百万元) 117.25 181.66 159.23 212.74 277.51
净利润(百万元) 52.72 96.74 130.07 170.44 229.44
增长率(%) 145.61 83.50 34.45 31.04 34.61
EPS(元/股) 0.33 0.60 1.08 1.07 1.43
市盈率(P/E) 74.14 40.40 22.54 22.93 17.04
市净率(P/B) 11.40 9.00 5.19 5.04 3.89
市销率(P/S) 8.92 5.79 3.77 3.86 2.97
EV/EBITDA 0.00 0.00 18.67 18.27 14.05 资料来源：wind，天风证券研究所
0%
22%
44%
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132%
154%
2019-02 2019-06 2019-10
斯达半导半导体沪深300
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内容目录
1. 全球领先的 IGBT 模组供应商 ..................................................................................................... 4
1.1. 深耕 IGBT 芯片与模块，纯正的功率半导体标的 ................................................................ 4
1.2. IGBT 模块全球排名前十，打破巨头垄断 ................................................................................ 7
2. 应用领域拓展+国产替代，双重利好加速 IGBT 企业成长 .................................................... 9
2.1. IGBT 市场空间广阔 .......................................................................................................................... 9
2.2. 国外寡头主导 IGBT 市场，国内企业逐渐成长 ................................................................... 11
2.3. 电动车和充电桩是未来国内 IGBT 发展的最大驱动力 ..................................................... 12
2.4. 电能产业链各环节对 IGBT 需求旺盛 ..................................................................................... 14
3. 募资投资项目围绕主业，突破产能瓶颈 ................................................................................ 15
3.1. 扩产 IGBT 模块，抢占新能源汽车市场................................................................................. 15
3.2. 扩产 IPM 模块，迎合变频白色家电替换 ............................................................................. 16
4. 盈利预测与估值 .......................................................................................................................... 16
4.1. 核心假设 .......................................................................................................................................... 16
4.2. 盈利预测 .......................................................................................................................................... 17
4.3. 风险提示 .......................................................................................................................................... 17
图表目录
图 1：斯达半导功率半导体产品样例 ........................................................................................................ 4
图 2：斯达半导营收及毛利率（单位：亿元） ..................................................................................... 4
图 3：斯达半导研发支出及增速（单位：百万元） ............................................................................ 4
图 4：IGBT 主要技术步骤.............................................................................................................................. 4
图 5：2019 上半年斯达半导营收按产品分类 ........................................................................................ 5
图 6：2019 上半年斯达半导营收按行业分类 ........................................................................................ 5
图 7：1200VIGBT 模块样例 .......................................................................................................................... 6
图 8：600VIGBT 模块样例 ............................................................................................................................. 6
图 9：斯达半导股权结构 ............................................................................................................................... 6
图 10：2018 年全球 IGBT 模块市场排名 ................................................................................................. 7
图 11：电动汽车组成框架图 ........................................................................................................................ 8
图 12：电动汽车功率模块 ............................................................................................................................ 8
图 13：斯达半导组织结构 ............................................................................................................................ 8
图 14：各类功率半导体器件工作范围 ..................................................................................................... 9
图 15：各类功率半导体器件应用领域 ..................................................................................................... 9
图 16：YOLE 预测全球 IGBT 市场规模 ................................................................................................... 10
图 17：我国 IGBT 行业产量预测（单位：万只） .............................................................................. 10
图 18：我国 IGBT 行业需求量预测（单位：万只） .......................................................................... 10
图 19：全球 IGBT 企业市占率 ................................................................................................................... 11
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图 20：全球 IGBT 市场产业链 ................................................................................................................... 12
图 21：IGBT 在电动车辅助逆变系统的应用 ......................................................................................... 12
图 22：新能源汽车销量预测（单位：万辆） ..................................................................................... 13
图 23：全球汽车功率半导体市场规模（单位：亿美元） .............................................................. 13
图 24：全球充电桩规模预测（单位：万桩） ..................................................................................... 13
图 25：2020 年世界各国电动汽车充电桩建设数目占比预测 ........................................................ 13
图 26：电能需求预测.................................................................................................................................... 14
图 27：电能产业链 ........................................................................................................................................ 14
图 28：IGBT 模块扩产项目实施进度计划表 ......................................................................................... 15
图 29：IPM 模块项目实施进度计划表.................................................................................................... 16
表 1：斯达半导与上海华虹和上海先进所签订的处于存续期内的外协合同情况 .................... 5
表 2：IGBT 芯片技术发展史 ......................................................................................................................... 9
表 3：发行募资投资项目（单位：万元） ............................................................................................ 15
表 4：公司营收预测（单位：万元） ...................................................................................................... 17
表 5：可比公司情况（单位：百万元，数据日期 2020.2.7） ........................................................ 17
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1. 全球领先的 IGBT 模组供应商
1.1. 深耕 IGBT 芯片与模块，纯正的功率半导体标的
嘉兴斯达半导体股份有限公司成立于 2005 年 4 月，是一家专业从事功率半导体芯片和模块尤其是 IGBT 芯片和模块研发、生产和销售服务的国家级高新技术企业。总部位于浙江嘉兴，在上海和欧洲均设有子公司，并在国内和欧洲设有研发中心，是目前国内 IGBT 领域的领军企业。
图 1：斯达半导功率半导体产品样例
资料来源：公司官网，天风证券研究所
受益于下游需求旺盛，斯达半导近年来营收高速增长，2015-2018年复合增长率为38.70%，2018 年营收达到 6.75 亿元。公司注重研发投入，2017 年和 2018 年研发支出分别为 0.38
亿元、0.49 亿元，增速为 34.02%、27.68%。
图 2：斯达半导营收及毛利率（单位：亿元） 图 3：斯达半导研发支出及增速（单位：百万元）
资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所
IGBT 芯片、快恢复二极管芯片企业根据是否自建晶圆生产线分为两种经营模式：IDM
模式和 Fabless 模式。
IDM 模式即垂直整合制造商，是指包含电路设计、晶圆制造、封装测试以及投向消费市场全环节业务的企业模式。该模式对企业技术、资金和市场份额要求极高，目前仅有英飞凌、三菱等少数国际巨头采用此模式。
斯达半导为 Fabless 厂商，主要采取自主研发的 IGBT 芯片及快恢复二极管芯片生产模式，即公司负责 IGBT 器件设计及制造工艺，并将 IGBT 器件设计图和制造工艺转交给代工厂商，由代工厂商负责制造生产。
图 4：IGBT 主要技术步骤
2.533.01
4.38
6.75
28.83%
27.97%
30.60%
29.41%
26.50%27.00%27.50%28.00%28.50%29.00%29.50%30.00%30.50%31.00%
0
1
2
3
4
5
6
7
8
2015 2016 2017 2018
营收 毛利率
28.29 28.66
38.41
49.04
1.31%
34.02%
27.68%
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
30.00%
35.00%
40.00%
0
10
20
30
40
50
60
2015 2016 2017 2018
研发支出 增速
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资料来源：YOLE，天风证券研究所
Fabless 模式下，公司芯片生产不涉及自身产能情况。斯达半导于年初与代工厂沟通，预计本年度芯片代工量，代工厂商会为公司预留相应的产能，代工厂商剩余产能亦会为其他公司生产相应的芯片。
表 1：斯达半导与上海华虹和上海先进所签订的处于存续期内的外协合同情况
签约主体 合同名称 签订日期 合同期限
上海华虹
斯达股份 保密协议 2018.02.10 五年
上海道之 保密协议 2018.07.23 三年
上海道之 保密协议之补充协议 2018.09.27 合作终止之日 起满四年
上海先进
上海道之 上海先进半导体制造有限公司销售条款与条件
2018.08.02 两年
上海道之 Foundry 圆片加工质量协议 2018.08.02 两年
斯达股份 保密协议 2018.06.20 三年
上海道之 保密协议 2018.06.20 三年
浙江谷蓝 保密协议 2018.06.20 三年
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
公司主要产品为功率半导体元器件，包括 IGBT、MOSFET、IPM、FRD、SiC 等等。公司成功研发出了全系列 IGBT 芯片、FRD 芯片和 IGBT 模块，实现了进口替代。其中 IGBT 模块产品超过 600 种，电压等级涵盖 100V～3300V，电流等级涵盖 10A～3600A。产品已被成功应用于新能源汽车、变频器、逆变焊机、UPS、光伏/风力发电、SVG、白色家电等领域。
图 5：2019 上半年斯达半导营收按产品分类 图 6：2019 上半年斯达半导营收按行业分类
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资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所
图 7：1200VIGBT 模块样例 图 8：600VIGBT 模块样例
资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所
沈华、胡畏夫妇分别持有斯达控股 70%和 30%的股份，并通过斯达控股间接持有香港斯达 100%的股份，实际支配了香港斯达所持公司 59.39%的股份，为公司的实际控制人。
图 9：斯达半导股权结构
74.47%
23.58%
1.47%0.48%
1200VIGBT模块 其他电压IGBT模块
其他产品 其他
77.55%
17.97%
4.01%0.48%
工业控制及电源行业 新能源行业
变频白色家电及其他行业 其他
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资料来源：招股说明书，天风证券研究所
1.2. IGBT 模块全球排名前十，打破巨头垄断
根据全球著名市场研究机构 IHS 最新报告，2018 年斯达半导体 Starpower 在全球 IGBT
模块市场排名第八，并且是唯一进入前十的中国企业。
图 10：2018 年全球 IGBT 模块市场排名
资料来源：IHS，天风证券研究所
斯达半导打破了国际巨头对于大功率工业级和车用级模块的垄断。国内 IGBT 芯片和快恢复二极管芯片主要依赖进口，国内可以自主研发 IGBT 芯片和快恢复二极管芯片的公司较少。斯达半导已经成功研发出 FS-Trench 型 IGBT 芯片并实现规模化量产。同时公司已经成功研发出可多个芯片并联的快恢复二极管芯片，其具备正温度系数、漏电流小的特性。以上两种芯片已成功应用于大功率工业级和车用级模块，打破了大功率工业级和车用级模块完全依赖进口芯片的被动局面。
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斯达半导在 IGBT 高端应用领域具备竞争优势，已成为国内汽车级 IGBT 模块领军企业。
IGBT 模块工艺较为复杂，设计制造流程较为繁琐。由于国外企业起步较早，制造经验较为丰富，其制造工艺普遍领先于国内企业。公司通过十几年的钻研，不仅拥有了先进的制造工艺及测试技术，亦将其成功运用于实际生产中。
图 11：电动汽车组成框架图 图 12：电动汽车功率模块
资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所
斯达半导与国内下游客户交流更通畅，能迅速响应客户要求，推出定制化产品，满足客户个性化需求。
公司拥有 IGBT 模块的设计和应用专家，并成立了专门的应用部，能够快速、准确地理解客户的个性化需求，并将这种需求转化成产品要求；同时，公司建立了将客户需求快速有效地转化成产品的新产品开发机制，目前公司已形成上百种个性化产品，这些个性化产品成为公司保持与现有客户长期稳定合作的重要基础；另外，与国际品牌厂商相比，作为
IGBT 模块的国产厂商，公司采用了直销模式，直接与客户对接，从而进一步提升了服务客户的效率。
图 13：斯达半导组织结构
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
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2. 应用领域拓展+国产替代，双重利好加速 IGBT 企业成长
2.1. IGBT 市场空间广阔
IGBT 是 Insulated Gate Bipolar Transistor 的缩写，即绝缘栅双极型晶体管。它是由BJT和MOSFET组成的复合功率半导体器件，既有MOSFET的开关速度高、输入阻抗高、控制功率小、驱动电路简单、开关损耗小的优点，又有 BJT 导通电压低、通态电流大、损耗小的优点，在高压、大电流、高速等方面是其他功率器件不能比拟的，因而是电力电子领域较为理想的开关器件，是未来应用发展的主要方向。
图 14：各类功率半导体器件工作范围
资料来源：YOLE，天风证券研究所
IGBT 芯片发展史：
从 20 世纪 80 年代至今，IGBT 芯片经历了 6 代升级，从平面穿通型（PT）到沟槽型电场——截止型（FS-Trench），芯片面积、工艺线宽、通态饱和压降、关断时间、功率损耗等各项指标经历了不断的优化，断态电压也从 600V 提高到 6500V 以上。
表 2：IGBT 芯片技术发展史
以技术特点命名 芯片面积（相对值）
工艺线宽（微
米）
通态饱和压降（伏）
关 断 时 间（微秒）
功 率 损 耗（相对值）
断态电压（伏）
出现时间
平面穿通型（PT） 100 5 3.0 0.50 100 600 1988
改进的平面穿通型（PT） 56 5 2.8 0.30 74 600 1990
沟槽型（Trench） 40 3 2.0 0.25 51 1200 1992
非穿通型（NPT） 31 1 1.5 0.25 39 3300 1997
电场截止型（FS） 27 0.5 1.3 0.18 33 4500 2001
沟槽型电场 - 截止型（FS-Trench）
24 0.5 1.0 0.15 29 6500 2003
资料来源：ET 创芯网，天风证券研究所
作为工业控制及自动化领域的核心器件，IGBT 模块在电机节能、轨道交通、智能电网、航空航天、家用电器、汽车电子、新能源发电、新能源汽车等诸多领域都有广泛的应用。
图 15：各类功率半导体器件应用领域
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资料来源：中国产业信息网，天风证券研究所
根据 YOLE 的预测，全球 IGBT 市场将在 2022 年超过 50 亿美元，主要增长来自 IGBT
功率模块。增长的首要原因是由于汽车市场的大容量，特别是电动汽车和混合动力汽车（EV/HEV）中动力系统的电气化。电动汽车/混合动力汽车行业具有巨大的增长前景，因为它仍然是一个具有巨大容量潜力的新兴市场。到 2022 年，预计电动汽车/混合动力汽车中 IGBT 的总收入将占整个 IGBT 市场的 40%左右。
图 16：YOLE 预测全球 IGBT 市场规模
资料来源：YOLE，天风证券研究所
近年来，我国 IGBT 企业产量持续上升，未来几年我国 IGBT 行业将保持快速发展。根据“智研咨询”预测，到 2024 年我国 IGBT 行业产量将达到 7820 万只，需求量将达到 1.96
亿只。未来我国 IGBT 需求仍将远超产量，很大程度上依旧要依赖进口。
图 17：我国 IGBT 行业产量预测（单位：万只） 图 18：我国 IGBT 行业需求量预测（单位：万只）
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资料来源：智研咨询，天风证券研究所 资料来源：智研咨询，天风证券研究所
2.2. 国外寡头主导 IGBT 市场，国内企业逐渐成长
目前国内外 IGBT 市场仍主要由外国企业占据，虽然我国 IGBT 市场需求增长迅速，但由于国内相关人才缺乏，工艺基础薄弱，国内企业产业化起步较晚，IGBT 模块至今仍几乎全部依赖进口，市场主要由欧洲、日本及美国企业占领。
根据 IHS 最新报告，全球前五大 IGBT 供应商占据市场份额超过 65%，排名第一的英飞凌市占率达到 34.5%。全球前十大 IGBT 供应商，国内仅有斯达半导上榜，市占率为 2.2%，与龙头企业相差甚远。
图 19：全球 IGBT 企业市占率
资料来源：IHS，天风证券研究所
英飞凌科技公司的前身是西门子集团的半导体部门，于 1999 年独立。公司总部位于德国慕尼黑，是全球领先的半导体公司之一。英飞凌科技公司作为行业龙头，是 IGBT 技术领导者，对于低电压、中电压和高电压 IGBT 领域，英飞凌均占据领先地位。
三菱电机株式会社是三菱集团的核心企业之一，成立于 1921 年。三菱电机半导体产品包括功率模块（IGBT、IPM、MOSFET 等）、微波/射频和高频光器件、光模块和标准工业用的 TFTLCD 等。三菱电机在中等电压、高电压 IGBT 领域处于领先地位。
11201550
20202580
4120
5880
7820
27.74%
23.27%
21.71%
37.38%
29.93%
24.81%
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
30.00%
35.00%
40.00%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
数量 增速
80009500
11000
13200
15550
1786019550
15.79%
13.64%
16.67%15.11%
12.93%
8.64%
0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
10.00%
12.00%
14.00%
16.00%
18.00%
0
5000
10000
15000
20000
25000
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
数量 增速
34.50%
10.40%9.70%
8.00%4.90%
32.50%
Infineon Mitsubishi Fuji SEMIKRON Vincotech Others
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富士电机株式会社成立于 1923 年，主要生产 IGBT 模块和 IPM 模块，产品在工业控制和变频家电中广泛使用。
赛米控成立于 1951 年，总部位于德国纽伦堡。生产产品包括芯片、分立器件、二极管、晶闸管、IGBT 功率模块和系统功率组件。赛米控在低电压消费级 IGBT 领域具备一定优势。
图 20：全球 IGBT 市场产业链
资料来源：YOLE，天风证券研究所
2.3. 电动车和充电桩是未来国内 IGBT 发展的最大驱动力
对新能源车来说，电池、VCU、BSM、电机效率都缺乏提升空间，最有提升空间的当属电机驱动部分，而电机驱动部分最核心的元件则是 IGBT。
不仅电机驱动要用 IGBT，新能源的发电机和空调部分一般也需要 IGBT。不仅是新能源车，直流充电桩和机车（高铁）的核心也是 IGBT管，直流充电桩 30%的原材料成本就是 IGBT。
IGBT 约占电机驱动系统成本的一半，而电机驱动系统占整车成本的 15-20%，也就是说IGBT 占整车成本的 7-10%，是除电池之外成本第二高的元件，也决定了整车的能源效率。
图 21：IGBT 在电动车辅助逆变系统的应用
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资料来源：英飞凌官网，天风证券研究所
我国财政部、税务总局联合发布了公告：自 2018 年 1 月 1 日起至 2020 年 12 月 31 日，对购置的新能源汽车免征车辆购置税，鼓励用户购买新能源汽车。我们认为政策红利将全面带动市场对功率半导体的需求。
根据“智研咨询”报告，预计在 2020年我国新能源汽车销量将达 136 万辆，同比增长 8.77%。近年来，汽车功率半导体市场持续扩大，根据“中商产业研究院”数据，预计 2020 年全球汽车功率半导体市场规模将达 70 亿美元。
图 22：新能源汽车销量预测（单位：万辆） 图 23：全球汽车功率半导体市场规模（单位：亿美元）
资料来源：智研咨询，天风证券研究所 资料来源：中商产业研究院，天风证券研究所
随着全球范围内的电动汽车发展提速，国际充电基础设施的发展也驶入快车道。据前瞻产业研究院预测，2020-2022 年充电桩规模将持续上升，分别达到 600、706、800 万桩，增速为 34.83%、17.67%、13.31%。2020 年，中国充电桩建设数目将占全球 56.70%。
图 24：全球充电桩规模预测（单位：万桩） 图 25：2020 年世界各国电动汽车充电桩建设数目占比预测
0.841.261.757.85
34.0551.6
79.4
127.15124.2
136.14
-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%
020406080
100120140160
销量 增速
5558
6266
70
0
10
20
30
40
50
60
70
80
2016 2017 2018 2019E 2020E
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资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所
2.4. 电能产业链各环节对 IGBT 需求旺盛
IGBT 广泛应用于智能电网的发电端、输电端、变电端及用电端。
图 26：电能需求预测
资料来源：英飞凌，天风证券研究所
从发电端来看，风力发电、光伏发电中的整流器和逆变器都需要使用 IGBT 模块。从输电端来看，特高压直流输电中 FACTS 柔性输电技术需要大量使用 IGBT 功率器件。从变电端来看，IGBT 是电力电子变压的关键器件。从用电端来看，家用 LED 照明等都对 IGBT 有大量的需求。
图 27：电能产业链
245
330
445
600
706
80034.69%34.85% 34.83%
17.67%
13.31%
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
30.00%
35.00%
40.00%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
2017 2018 2019 2020 2021 2022
数量 增速
56.70%
22.70%
4.40%
4.40%
3.40%2.40%
1.40% 0.40%4.20%
中国 美国 日本 挪威 法国
德国 荷兰 瑞典 其他
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资料来源：英飞凌，天风证券研究所
3. 募资投资项目围绕主业，突破产能瓶颈
斯达半导本次上市募集资金投资项目紧密围绕公司主营业务，符合公司未来发展规划。
表 3：发行募资投资项目（单位：万元）
序号 项目名称 总投资规模 拟投入募集资金
1 新能源汽车用 IGBT 模块扩产项目 25,000.00 15,949.33
2 IPM 模块项目（年产 700 万个） 22,000.00 0.00
3 技术研发中心扩建项目 15,000.00 10,000.00
4 补充流动资金 20,000.00 20,000.00
合计 82,000.00 45,949.33
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
3.1. 扩产 IGBT 模块，抢占新能源汽车市场
公司现有产能无法满足快速增长的市场需求，IGBT 模块扩产项目新增年产能 120 万个，加速替代进口产品。
由于市场增长速度较快，目前新能源汽车用 IGBT 模块经常出现阶段性供货紧张情况。公司通过持续的技术改造、更新设备、优化工艺流程等多项措施提升现有产能，已不能满足快速增长的市场需求。
预计两年内项目建设完成，投入全面生产。全面达产后，新增年产 120 万个新能源汽车用IGBT 模块生产能力，预计实现销售 42,000.00 万元，预计年均可实现利润 6,404.70 万元。
图 28：IGBT 模块扩产项目实施进度计划表
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资料来源：招股说明书，天风证券研究所
3.2. 扩产 IPM 模块，迎合变频白色家电替换
变频白色家电催生 IPM 模块需求，IPM 模块项目助力公司抢占竞争制高点。
随着节能环保的大力推行，具有变频功能的白色家电将逐渐替代传统家电，且家电市场身处消费行业，市场需求较为稳定将具有广阔的市场前景。变频白色家电的推广不仅仅能够促进 IPM 模块市场的持续扩张，更能够给 IPM 模块市场提供稳定市场需求。
预计两年内项目建设完成，投入全面生产。全面达产后，形成年产 700 万个 IPM 模块的生产能力，预计实现销售 31,500.00 万元，预计年均可实现利润 4,967.10 万元。
图 29：IPM 模块项目实施进度计划表
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
4. 盈利预测与估值
4.1. 核心假设
基于斯达半导为全球知名、国内领先的 IGBT 企业，并且受到下游新能源汽车、电能产业链等需求的推动，以及公司自身对于产能的扩展，我们长期看好公司主营 IGBT 业务的发展。
我们认为， 公司主营业务 IGBT 模块，是未来三年业绩增长的主要驱动引擎，营收和毛利率都将稳步上升。
在此前提下，我们预计 2019-2020 年公司营收增长率为 15.14%、30.13%、29.94%，毛利率为 31.38%、31.58%、32.15%，具体预测如下表。
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4.2. 盈利预测
表 4：公司营收预测（单位：万元）
2018 2019E 2020E 2021E
IGBT 模块 66,066.97 76,250.01 99,533.65 129,598.44
毛利率 29.44% 30.44% 30.65% 31.23%
其他主营业务 1,075.19 1,128.28 1,243.32 1,421.22
毛利率 14.17% 12.11% 12.33% 12.35%
其他业务 394.61 380.20 412.42 464.66
毛利率 66.03% 71.88% 66.76% 66.71%
合计 67,536.77 77,758.49 101,189.39 131,484.32
毛利率 29.41% 30.38% 30.58% 31.15%
资料来源：wind，天风证券研究所
我们预计 19-21 年，公司实现归母净利润 1.30/1.70/2.29 亿元，选取士兰微和捷捷微电作为可比对象，平均 PE 为 95 倍。出于谨慎原则，给予公司 2020 年 90 倍 PE，目标价95.63 元，给予“买入”评级。
表 5：可比公司情况（单位：百万元，数据日期 2020.2.7）
证券简称 2019E 营业收入 2020E 营业收入 2019E 净利润 2020E 净利润 2020PE
士兰微 3,235.52 3,707.61 129.86 154.35 134.16
捷捷微电 637.02 793.78 188.88 229.45 56.46
斯达半导 777.58 1,011.89 130.07 170.44
资料来源：Wind 一致预测、天风证券研究所
4.3. 风险提示
斯达半导 IGBT 业务面临国内外企业的竞争。目前，公司虽然在国内企业中处于领先地位，但是不排除被赶超的可能，存在行业竞争风险。
未来，新能源汽车销量可能不及预期，导致 IGBT 模块需求不及预期。
公司募集资金投资项目存在不确定性，建设进度可能不及预期。
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财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E
货币资金 27.39 80.85 62.21 107.52 105.19 营业收入 437.98 675.37 777.58 1,011.89 1,314.84
应收票据及应收账款 197.89 213.69 299.08 363.84 497.55 营业成本 303.96 476.74 533.58 692.34 892.12
预付账款 1.90 2.03 6.11 2.89 7.95 营业税金及附加 2.90 3.66 5.55 6.47 8.31
存货 115.04 144.49 207.91 215.08 365.29 营业费用 11.31 15.11 16.64 21.65 34.84
其他 20.19 9.21 18.66 16.59 15.62 管理费用 19.95 21.94 19.83 27.32 33.53
流动资产合计 362.41 450.28 593.97 705.92 991.60 研发费用 38.41 49.04 52.49 64.26 83.49
长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 7.26 9.19 9.80 10.61 10.63
固定资产 163.31 205.35 230.37 270.77 307.39 资产减值损失 0.74 (0.03) 1.12 0.61 1.12
在建工程 41.42 27.32 52.39 79.44 77.66 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
无形资产 25.39 25.07 24.24 23.41 22.58 投资净收益 0.19 0.28 0.11 0.11 0.11
其他 14.74 16.01 14.26 14.84 15.03 其他 (5.63) (9.68) (0.21) (0.21) (0.21)
非流动资产合计 244.86 273.75 321.26 388.45 422.67 营业利润 58.89 109.12 138.68 188.74 250.90
资产总计 607.27 724.03 915.22 1,094.37 1,414.26 营业外收入 0.00 0.01 3.51 1.17 3.51
短期借款 99.79 92.61 126.10 111.00 127.08 营业外支出 0.24 0.07 0.14 0.15 0.14
应付票据及应付账款 53.24 58.34 100.95 91.42 149.58 利润总额 58.66 109.06 142.06 189.76 254.28
其他 18.32 42.31 35.07 30.70 50.79 所得税 7.40 12.56 16.36 22.98 29.29
流动负债合计 171.35 193.26 262.12 233.11 327.46 净利润 51.26 96.49 125.69 166.78 224.98
长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 (1.46) (0.25) (4.38) (3.66) (4.45)
应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 52.72 96.74 130.07 170.44 229.44
其他 96.23 100.34 96.31 97.63 98.09 每股收益（元） 0.33 0.60 1.08 1.07 1.43
非流动负债合计 96.23 100.34 96.31 97.63 98.09
负债合计 267.58 293.60 358.44 330.74 425.55
少数股东权益 (3.31) (3.71) (7.87) (11.47) (15.82) 主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E
股本 120.00 120.00 120.00 160.00 160.00 成长能力
资本公积 43.38 43.38 43.38 43.38 43.38 营业收入 45.67% 54.20% 15.14% 30.13% 29.94%
留存收益 223.10 314.58 444.65 615.10 844.53 营业利润 324.59% 85.28% 27.09% 36.09% 32.94%
其他 (43.48) (43.83) (43.38) (43.38) (43.38) 归属于母公司净利润 145.61% 83.50% 34.45% 31.04% 34.61%
股东权益合计 339.69 430.42 556.79 763.63 988.71 获利能力
负债和股东权益总
计
607.27 724.03 915.22 1,094.37 1,414.26 毛利率 30.60% 29.41% 31.38% 31.58% 32.15%
净利率 12.04% 14.32% 16.73% 16.84% 17.45%
ROE 15.37% 22.28% 23.04% 21.99% 22.84%
ROIC 17.06% 26.35% 30.83% 28.89% 30.76%
现金流量表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 偿债能力
净利润 51.26 96.49 130.07 170.44 229.44 资产负债率 44.06% 40.55% 39.16% 30.22% 30.09%
折旧摊销 17.93 23.43 10.74 13.39 15.98 净负债率 21.31% 2.73% 11.48% 0.46% 2.21%
财务费用 6.56 9.25 9.80 10.61 10.63 流动比率 2.11 2.33 2.27 3.03 3.03
投资损失 (0.19) (0.28) (0.11) (0.11) (0.11) 速动比率 1.44 1.58 1.47 2.11 1.91
营运资金变动 (43.79) 26.41 (129.24) (79.82) (209.47) 营运能力
其它 (7.44) (35.30) (4.38) (3.66) (4.45) 应收账款周转率 2.32 3.28 3.03 3.05 3.05
经营活动现金流 24.33 120.00 16.89 110.86 42.01 存货周转率 4.59 5.20 4.41 4.78 4.53
资本支出 47.34 46.95 64.03 78.69 49.53 总资产周转率 0.77 1.01 0.95 1.01 1.05
长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）
其他 (88.65) (91.83) (123.92) (158.58) (99.43) 每股收益 0.33 0.60 1.08 1.07 1.43
投资活动现金流 (41.31) (44.89) (59.89) (79.89) (49.89) 每股经营现金流 0.15 0.75 0.11 0.69 0.26
债权融资 99.79 92.61 126.10 111.00 127.08 每股净资产 2.14 2.71 4.71 4.84 6.28
股权融资 (4.00) (9.54) (9.35) 29.39 (10.63) 估值比率
其他 (102.27) (102.49) (92.39) (126.04) (110.90) 市盈率 74.14 40.40 22.54 22.93 17.04
筹资活动现金流 (6.48) (19.42) 24.36 14.35 5.55 市净率 11.40 9.00 5.19 5.04 3.89
汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 18.67 18.27 14.05
现金净增加额 (23.46) 55.69 (18.64) 45.31 (2.33) EV/EBIT 0.00 0.00 20.02 19.49 14.91
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及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自
的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成
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本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现
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告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的
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在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投
资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客
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投资评级声明
类别 说明 评级 体系
股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪
深 300 指数的涨跌幅
行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪
深 300 指数的涨跌幅
买入 预期股价相对收益 20%以上
增持 预期股价相对收益 10%-20%
持有 预期股价相对收益-10%-10%
卖出 预期股价相对收益-10%以下
强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上
中性 预期行业指数涨幅-5%-5%
弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下
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